Archief voor categorie: Onze Research

Atos – Een mooie turn-around kandidaat

23 november 2021/in Aandelen, Atos, IT Software en Software Diensten, Nieuws, Onze Research/door

Inleiding, turn-around kandidaten en Atos SA

Binnen Today’s Group bestaat van oudsher een speciale belangstelling voor zogenoemde turn-around kandidaten op de beurs (Fallen Angel StrategieQuis est tam dissimile homini. Cur id non ita fit? Tum Triarius: Posthac quidem, inquit, audacius. Ut proverbia non nulla veriora sint quam vestra dogmata
Copyright Vladeracken). Het gaat hier om ondernemingen, waarvan de beurskoers flink is gedaald door bedrijsspecifieke gebeurtenissen. De kernvraag die zich dan altijd weer voordoet is of de bewuste onderneming in staat zal zijn zich te herpakken waarbij de beurskoers weer tot de oudere, vaak veel hogere niveau’s kan oplopen. Het is niet zo moeilijk om de kandidaten voor deze manier van beleggen te vinden. Men kan eenvoudigweg een filter door een koersenbestand laten lopen waarbij wordt gesorteerd op de koersdaling vanaf de top gerekend. Een daling van meer dan 50% waarbij de daling een uitzondering is, is dan het argument om nader naar de bewuste onderneming te gaan kijken. Veel moeilijker is het om de vraag te beantwoorden of de bewuste onderneming in staat is om zich te herpakken?

Want failliete bedrijven rollen ook uit dit soort filters en die zullen zich zelden of nooit meer kunnen herstellen of moeten minstens eerst een enorme verwatering van het belang van de bestaande aandeelhouders accepteren om zichzelf te herfinancieren.

De Franse automatiseerder Atos bereikte begin 2000 een hoogste koers van € 193,50. In de naweën van de IT-crisis daalde de koers uiteindelijk tot een dieptepunt van € 15,01 eind 2008. Vervolgens herstelde de koers weer tot een top van € 135,40 eind 2017. Sindsdien is de koers in fases teruggevallen tot € 39,40 op 18 november 2021 nadat de koers eerder dit jaar al een dieptepunt noteerde van € 38,74. Het aandeel is dit jaar zelfs uit de Franse AEX, de CAC40 Index, gevallen door deze koersdalingen en wordt nu weer tot de Franse Midkap-aandelen gerekend. Eind november wordt het aandeel ook uit de MSCI Wereld Index gehaald. De voor de hand liggende vraag is dus of de koers zich weer kan herstellen tot het laatste hoogtepunt van € 135,40 of zelfs tot in de buurt van de top uit 2000. Is Atos een turn-around kandidaat?

De onderneming Atos

Atos is geen kleine onderneming. Het bedrijf is een van de grootste automatiseerders in Frankrijk. In Nederland is het bedrijf onder meer bekend van de fusie met Origin, enkele jaren geleden (die overigens inmiddels weer deels ongedaan gemaakt is, waarmee de naam Origin ook weer uit de bedrijfsnaam is verdwenen). Het bedrijf levert geen eigen pakketsoftware maar bouwt en onderhoudt systemen voor klanten op basis van bouwstenen, die geleverd worden door enkele van de grote internationale softwareleveranciers als Microsoft, Salesforce, SAP etc. Dit is een grote, maar vaak ook nog vrij versnipperde markt, waarin veel kleinere specialistische ondernemingen opereren en een actief overname- en fusiebeleid gevoerd wordt door de grotere spelers in de markt. Ook Atos is zeer actief op het overnamevlak en claimt jaarlijks ongeveer 2% aan omzetgroei te genereren uit de acquisitie van kleinere IT-specialisten. Daarnaast streeft de onderneming naar middelgrote acquisities die voor additionele groei kunnen zorgen.

Groeimotoren en duurzaamheid

Atos heeft aangegeven dat zij op drie terreinen wil groeien en wereldwijd een toonaangevende positie nastreeft, terreinen die allemaal op cloud computing services gericht zijn. Het gaat Atos daarbij om digitale certificering, beveiliging (cybersecurity, deze tak is nog klein maar groeit erg hard) en CO2-reductie. Atos streeft er zelf naar om in 2028 CO2-neutraal te zijn en heeft een zeer actief ESG-programma. Atos heeft de verduurzaming van klanten tot speerpunt van haar groeiambities gemaakt. Alleen al in 2020 kreeg Atos het voor elkaar om de eigen CO2-uitstoot (die vooral zit in de energiehuishouding van haar computerhardware zoals servers) met bijna 1/3de te verminderen. Atos publiceert inmiddels een zeer uitgebreid eigen ESG-jaarrapport waarin zij zich verantwoordt op het gebied van uiteenlopende zaken rond ESG (en dus niet alleen klimaat en CO2). Atos heeft bij Bloomberg de hoogste (AAA) ESG Score en voldoet volledig aan onze basis criteria voor een donkergroene belegging.

Worldline

In 2019 heeft Atos via een speciaal dividend aan haar aandeelhouders het belang, dat zij had in het eveneens Franse Worldline, uitgekeerd (Atos had eind 2020 nog een klein belang van 3% in de onderneming). Worldline is een concurrent van Adyen, met een naar verluidt kwalitatief minder hoogstaand systeem als Adyen en daarmee een mindere speler. Dat is ook te zien aan de koersontwikkeling van Worldline, maar dat terzijde. Atos keerde in mei 2019 een speciaal dividend uit van € 8,69 per aandeel in de vorm van aandelen Worldline SA (eveneens in Parijs genoteerd). Worldline was al langer beursgenoteerd, maar was binnen Atos uitgegroeid tot een buitenbeentje dat niet meer in de onderneming paste. Het is een stap in een reorganisatieproces dat pas dit jaar echt goed op gang is gekomen en dat hoogstnoodzakelijk is gebleken.

Omzetstagnatie

Het grote probleem van Atos is namelijk, dat de omzet van de onderneming al een jaar of vijf niet meer groeit. Ondanks allerhande kleinere en grotere acquisities blijft de omzet stabiel rond € 11,5 miljard fluctureren. In 2016 bedroeg de omzet € 12,1 miljard, in 2017 € 12,0 miljard, in 2018 (gecorrigeerd voor desinvestering van Worldline) € 10,7 miljard, in 2019 € 11,6 miljard en in 2020
€ 11,2 miljard en ook dit jaar lijkt de omzet niet wezenlijk te groeien. Want in de eerste helft van 2021 is de omzet opnieuw niet gegroeid. De reden is inmiddels helder. De onderneming heeft enkele jaren geleden forse investeringen gedaan in het principe van dataopslag in eigen beheer voor en door ondernemingen (klanten). In die fase waren veel klanten bezig om eigen datacentra te bouwen, met eigen servers voor de opslag en het gebruik van data en softwaresystemen. Die werden dan door Atos gebouwd en onderhouden (Atos kocht de hardware in, maar installeerde en onderhield ze dan compleet met het onderhoud van data en bijbehorende software, een in die tijd zeer gebruikelijke manier van werken). Maar met de komst van “cloud computing” veranderde de vraag in de markt. Meer en meer klanten besteedden hun gehele automatiserring uit waarbij men en masse overstapte van het gebruik van eigen servercapaciteit naar het gebruik van cloud-services. Grote spelers op dit gebied zijn Microsoft, Amazon en Alphabet. Atos is in die beweging wel meegegaan, maar bleef ondertussen zitten met een tak van sport die in feite niet meer groeit en zelfs door overcapaciteit in de markt almaar dalende marges laat zien. Atos heeft al aangegeven, dat zij ervanuit gaat dat ongeveer 20% van haar omzet momenteel in deze hoek zit Atos zoekt naar kopers voor dit deel van het bedrijf, dan wel naar mogelijkheden om deze onderdelen te laten fuseren om zo schaalvoordelen te verkrijgen en het onderdeel tegelijkertijd buiten de eigen onderneming te plaatsen, maar dit heeft nog niet tot een resultaat geleid.

Enkele jaren geleden schreven wij een analyse over het Duitse SAP, een basisaandeel in onze Prijs<Waarde portefeuille, waar toen min of meer hetzelfde probleem speelde. SAP had ook moeite om haar databasesoftwarediensten door te schuiven naar een cloud-model. SAP is daar inmiddels glansrijk in geslaagd getuige de terugkerende groeicijfers van de Duitsers. Maar Atos heeft geen eigen pakketsoftware zoals SAP en moet als dienstverlener dus haar eigen hardware en personeel actief omscholen om dat elders in te zetten. En Atos is daarin te langzaam geweest.

Boekhoudproblemen in de VS

Een ander punt van zorg was, dat in 2020 problemen opdoken met de boekhouding in de VS. Boekhoudproblemen zijn het schrikbeeld voor elke directie van grote ondernemingen, zie de problemen waaraan uiteindelijk in Nederland Imtech ten onder ging. Aanvankelijk leek het er ook bij Atos op, dat de cijfers voor de Amerikaanse dochters herzien moesten worden. Er is vervolgens een uitgebreid en duur onderzoek ingesteld, dat dit voorjaar is afgesloten. Het bedrijf is per saldo met de schrik vrijgekomen. De conclusie van dit odnerzoek was dat de interne controle van de onderneming op tal van fronten niet op orde was, maar dat dit (nog) niet tot fouten of nog erger tot fraude had geleid, die een herziening van de gepubliceerde cijfers noodzaakten. Het bedrijf stelt inmiddels wereldwijd de interne controleprocedures dusdanig te hebben aangescherpt, dat deze problemen tot het verleden behoren en heeft geen extra last hoeven te nemen in dit kader.
Verandering van leiderschap
Maar het probleem van dit soort berichten is, dat het vertrouwen van beleggers in de directie van een onderneming en dus ook in de directie van Atos enorm ondergraven wordt. Heeft de directie van Atos de onderneming eigenlijk wel in de hand, is dan de vraag. Analisten hadden niet verwacht, dat dit tot directe consequenties zou hebben geleid, maar waren ook niet geheel verbaasd toen in oktober de CEO van Atos, Ellie Girard terugtrad en Atos op 21 oktober 2021 aankondigde, dat Rodolphe Belmer hem met onmiddellijke ingang zal opvolgen.

Dit levert dan wel weer een ander probleem op, namelijk dat de nieuwe topman tijd nodig heeft om een nieuwe strategieQuis est tam dissimile homini. Cur id non ita fit? Tum Triarius: Posthac quidem, inquit, audacius. Ut proverbia non nulla veriora sint quam vestra dogmata
Copyright Vladeracken voor de onderneming te bepalen. Wel werd op datzelfde moment aangegeven, dat er vorderingen gemaakt werden in de pogingen om de zogenoemde “legacy”-dochters van de onderneming (genoemde 20% van de huidige omzet) af te stoten.

Overnamekandidaat

Dit soort berichten horen bij een onderneming die zich in een transitie bevindt en passen dus prima in het beeld van een turn-around, die op handen is. Ze zeggen alleen nog niets over de vraag wanneer de vruchten van deze herstructurering zichtbaar gaan worden. Bovendien moet het management nog wel even bewijzen dat het deze transitie aankan. Ondetussen lijken de eerste aasgieren rond de onderneming te cirkelen. Op 6 augustus 2021 werd er in de media (DealReporter had de primeur) gewag gemaakt van mogelijke interesse van de kant van diverse overnamespecialisten voor de overname van Atos. Genoemd werden grote spelers als Cinven, KKR, Advent en Bain, die allemaal interesse zouden hebben in de overname van de onderneming (waarna zij zelf de reorganisatie zullen uitvoeren). In november doken opnieuw geruchten over een op handen zijnde overname op. Toen werd Orange gen oemd als mogelijke koper (Betaville). Al deze partijen zijn groot genoeg om dit te kunnen. Maar van een concreet bod of concrete interesse was en is vooralsnog geen sprake.

Grote, veelal nog versnipperde markt

Atos opereert in een wereldwijd gezien zeer grote markt. Een markt bovendien, die sterk groeit. Zaken als klimaattransitie, blockchain, cloud, 5- en 6G zijn allemaal gunstig voor dit bedrijf omdat ze veel werk opleveren, waarin dit type ondernemingen nog vele jaren kan groeien. Het probleem is vaak vooral het vinden van voldoende gekwalificeerd personeel en dan is het voortdurend opkopen van kleinere spelers interessant, omdat die niet alleen specialistische kennis inbrengen, maar ook klanten met langjarige contracten en, niet te vergeten, gekwalificeerd personeel. Maar door de omvang van de onderneming is schakelen een lastiger probleem geworden. Als nieuwe ontwikkelingen niet snel genoeg opgepakt worden, dan ontstaat een al snel onoverbrugbare achterstand. Dat is er ongetwijfeld de reden van dat het eveneens Franse Cap Gemini het in de voorbije jaren op de beurs veel beter gedaan heeft dan Atos. Maar het aantreden van een nieuwe leider, zeker als die zich daarna actief gaat laten zien als een charismatisch, visionair leider (en dat valt nu nog helemaal te bezien), helpt hierin wel. De verkoop van het minder presterende onderdeel zal dus de hoogste prioriteit krijgen, zelfs als dat een flinke afboeking op de boekwaarde tot gevolg gaat hebben.

Omzet en resultaat

Zoals gezegd groeit de omzet al enkele jaren niet meer. De orderportefeuille groeit inmiddels weer wel. Deze is tussen 2019 en eind 2020 met bijna 15% toegenomen tot € 23,7 miljard. Ook is te zien dat de mix van activiteiten wel degelijk structureel de goede kant op beweegt richting de harder groeiende segmenten van de onderneming. En de onderneming is winstgevend. De laatste keer dat Atos een verlies noteerde was in 2006, nu dus 15 jaar geleden. Nadien is de winst keurig jaar op jaar toegenomen, met dien verstande dat 2019 een uitzonderlijk jaar was door de deconsolidatie van Worldline en het nadien afstoten van de aandelen in dit bedrijf via een speciaal dividend. De netto winst uit doorlopende activiteiten daalde in dat jaar van €560 miljoen naar € 414 miljoen, maar door het afstoten van Worldline viel een dusdanig grote reserve vrij, dat de onderneming per saldo een uitzonderlijk hoge netto winst boekte van € 3,4 miljard tegenover € 630 miljoen in 2018. De netto winst over 2020 bedroeg € 550 miljoen, hetgeen betekent dat de winstgevendheid terug is op het nvieau van 2018.

Balanspositie

Het balanstotaal van de onderneming bedroeg eind 2020 € 18,1 miljard (€ 18,6 miljard eind 2019). Het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken bedroeg € 6,9 miljard. Goodwill en overig immaterieel actief bedroeg € 5,5 miljard. Er wordt wel zo’n € 700 miljoen per jaar afgeschreven en dat levert een flinke positieve kasstroom op. Voor een automatiseerder is dat allemaal niet zo slecht, maar in ons Prijs

De verhouding lang vreemd vermogen tot totaal vreemd vermogen is wel in orde wat ons betreft, dat ligt net boven de 50%. Dat zorgt ervoor dat de onderneming niet te snel in de problemen kan komen door relatief grote aflossingsverplichtingen. Het is er de reden van dat wij denken dat er geen grote aandelenemissie nodig zal zijn omd e huidige problemen het hoofd te bieden. Alleen als de onderneming een grote acquisitie doet zou een gedeeltelijke betaling in aandelen tot de mogelijkheden behoren, maar daar staat dan ook een flink hogere omzet en winst tegenover.

Resultaten per aandeel

In tabel 1 hebben wij de cijfers per aandeel opgenomen, waarbij de consensus taxaties voor 2021, 2022 en 2023 zijn meegenomen, zoals wij die bij Bloomberg en Marketscreener hebben aangetroffen. Bovenin treft u de Winst per Aandeel en daaronder het Dividend per Aandeel. Alle cijfers zijn in €:

	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021T	2022T	2023T
WpA	€2,98	€2,67	€4,01	€4,21	€5,72	€5,95	€31,1	€5,05	-/- €0,57	€2,47	€3,50
DpA	€0,70	€0,80	€1,10	€1,60	€1,70	€1,70	€8,69	€1,40	€0,73	€0,97	€1,09

Tabel 1.

Het uitkeringspercentage is laag en dat vinden wij mooi. Hoe minder winst een onderneming uitkeert, des te meer kansen de onderneming kennelijk ziet om het eigen kapitaal te laten groeien. Als u dividend uitgekeerd krijgt moet u daarvoor een nieuwe beleggingsbestemming zoeken. Als de onderneming de winst herinvesteert neemt de onderneming deze beslissing uit uw handen. Wij zien dat als positief, waarbij een stabiele dividenduitkering op een relatief niet al te hoog niveau wel voor de nodige discpline binnen de onderneming zorgt en ook een teken van volwassenheid is. Geen dividend is daarom ook niet goed. Maar hier is het gemiddelde uitkeringspercentage 30% tot 40% van de reguliere winst en dat is keurig.
Bij een koers van € 39,40 is het dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken voor 2021 ongeveer 1,9% en voor 2022 2,5%. Dat zijn mooie verhoudingen als de lange rente in Europa 0% bedraagt.

Rentabiliteit van het eigen vermogen en eigen vermogen per aandeel (REV en EVPA)

In tabel 2 hebben wij de rentabiliteit op het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken opgenomen zoals die uit de jaarverslagen van de onderneming blijkt en wordt ingeschat op basis van de taxaties uit tabel 2 en de waarde van het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel (in €). De deconsolidatie van Worldline vertroubelt het beeld ernstig en daarom hebben wij in het hiernavolgende deze deconsolidatie eruit gefiltered.

	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021T	2022T	2023T
REV	11%	11%	14%	14%	16,6%	15,4%	9,3%	11,4%	-1,3%	5,4%	7,2%
EvpA	€29,7	€31,6	€34,5	€37,1	€41,1	€45,4	€64,9	€62,5	€61,2	€62,7	€65,1

Tabel 2.

Aan de eerste eis binnen ons fundamentele Prijs<Waarde Model hebben opgenomen, lag dit percentage veel hoger (Novo Nordisk komt zelfs gemiddeld boven 27% uit).

Eigen vermogen

De tweede voorwaarde is dat het Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel met ten minste 10,0% per jaar groeit. Bij Atos berekenen wij dit percentage op 11,0% over de voorbije 10 jaar, maar houden wij rekening met de dit jaar duidelijk omlaag gebrachte taxaties voor de komende drie jaar, dan komt dat uit op slechts 3,9% per jaar, duidelijk onder onze doelstelling. Opvallend is echter dat de koers van het aandeel momenteel onder de boekwaarde per aandeel ligt. Dat zou erop kunnen duiden, dat de markt verwacht dat er nog een forse, eenmalige afwaardering nodig gaat zijn om de sanering van het “legacy”-deel van de onderneming te voltooien. In de taxaties van de winst per aandeel lijkt dat ook terug te vinden, gezien het negatieve resultaat dat voor 2021 verwacht wordt. Het gaat om een papieren eenmalige afwaardering die geen invloed heeft op de continuïteit van de onderneming zelf, omdat er geen geldstromen mee gepaard gaan. Als de afwaardering eind dit jaar wordt aangekondigd (en dat is heel goed denkbaar, bij de publicatie van de voorlopige resultaten over 2021) zou dat zelfs tot een meevallende koersreactie kunnen leiden omdat er dan ten minste duideljkheid ontstaat over de consequenties van dit deel van de herstructurering.

De onderwaardering op de beurs tezamen met de huidige balansverhoudingen maakt overigens het inkopen van eigen aandelen minder waarschijnlijk momenteel.

Prijs<Waarde Methode

Wij hanteren een fundamenteel waarderingsmodel voor aandelen die wij nader hebben omschreven op onze website(s) en die gebaseerd is op een berekening waarbij eerst een toekomstige waarde wordt bepaald op grond van de voorziene rentabiliteit van het eigen vermogenREV. De winst na belastingen gedeeld door het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken en de groei van het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel. Daarna rekenen wij die toekomstige waarde (bezien over een periode van 5 jaar) terug naar vandaag met behulp van een groeipercentage van 16% en 9%. De eerste levert een lagere koers op en dat is ons instappunt. De tweede levert een marktconforme koers op en dat is ons uitstappunt. Wij zijn alleen geïnteresseerd in goedkope aandelen in deze waarderingsmethodiek, niet in marktconform gewaardeerde aandelen. En dat komt omdat wij bij het aankopen van aandelen graag in willen stappen op een punt waarbij de koers zo laag is ten opzichte van een marktconforme waardering, dat er ruimte wordt ingebouwd voor tegenvallers in de waardering.

Toekomstige waarde

Wij bepalen op de volgende manier een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De KW op basis van de geschatte winst voor 2021 is negatief, maar voor 2022 bedraagt hij 16,0 (bij een koers van € 39,40 op 18 november jl.). Maar de (over 5 jaar) gemiddelde koers-winstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2010 is verhandeld bedraagt 19,2.

Afgaande op de historische groei van de winst per aandeel van de onderneming van 6,5% (de verwachting is overigens 9,6% groei), een winst per aandeel over 2022 van € 2,47 en de historische KW-verhouding van 19,2 kan een doelkoers voor over ruim 5 jaar (eind 2026) worden berekend van € 65,2. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 35,1 voor 2021 en € 40,8 voor 2022. Daarmee ligt de huidige koers onder de koopgrens! Het aandeel is dus wat ons betreft goedkoop. Wordt echter rekening gehouden met een terugkeer naar de oude winstniveau’s, dan verdubbelen deze cijfers ongeveer en is het aandeel spotgoedkoop. Ook hier is dus wederom de vraag: zal de turn-around succesvol zijn of niet?

Risico’s

RisicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s zijn er natuurlijk altijd. Om te beginnen is dit een bedrijf met veel, vaak goed opgeleid personeel. Dat zijn mensen die gemakkelijk elders emplooi zoeken en momenteel kunnen vinden als zij niet tevreden zijn in de hudige werksfeer. Het feit dat de aandelenkoers al langere tijd onder druk staat betekent dat het personeel ook niet veel aan optieprogramma’s heeft. Bij andere ondernemingen is dat vaak een belangrijk onderdeel van een beloningspakket waardoor werknemers mede van het succes van de onderneming kunnen profiteren. Atos zal haar personeel dus op een andere manier moeten proberen te behouden zolang de transitie nog geen vruchten afwerpt op de beurs. Ongetwijfeld is de goede ESG-positie van de onderneming daarin een steun.

Maar veel personeel betekent ook dat het bedrijf gevoelig is voor looninflatie. En omdat het bedrijf geen grote eigen pakketsoftwarebasis heeft, is de onderneming ook afhankelijker van andere grotere spelers in de markt en kwetsbaarder voor concurrentie. De waardering van dit bedrijf zal dus nooit op het niveau van bedrijven als Microsoft kunnen komen.

Een ander risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken is de organisatievorm. Grote ondernemingen als Atos met veel wereldwijd gespreide kleinere dochterondernemingen zijn gevoelig voor lokale fraude en boekhoudkundige problemen. Atos weet daar inmiddels alles van. Maar dit betekent dus ook dat bureaucratie op de loer ligt en dat het voor het management moeilijk zal zijn en blijven om volledige controle op de onderneming te hebben. Goed, kundig en sterk leiderschap is dan belangrijk en de nieuwe CEO moet nog bewijzen dat hij dit aankan.

En dan is er natuurlijk nog de snelheid waarmee de wereld in de technologie verandert. Getuige de huidige problemen zal het voor Atos niet de eerste keer zijn als zij in de toekomst een keuze voor bepaalde ontwikkelingen maakt, daar vol op inzet, en ondertussen niet tijdig ziet, dat de echte groei elders zit. Wat als “cloud” al passé blijkt wanneer Atos daar vollop op inzet?

Technische positie – de lange termijn

Figuur 1.

In figuur 1 ziet u een lange termijn koersgrafiek van het aandeel Atos. 2008 is niet de eerste keer dat de koers een extreem dieptepunt bereikte. Ook in de periode 2000 – 2003 is het al eens hommeles geweest, omdat ook dit bedrijf in de IT-bubbel van 2000 tot verhoudingsgewijs astronomische hoogten is opgedreven. Maar vervolgens zijn ook weer langjarige opwaartse trends te bespeuren. Tussen maart 2009 en eind 2017 was dit aandeel een prachtige belegging. Maar sindsdien kwam de klad er in en is de koers almaar verder weg gezakt. En aan die dalende trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken is in het lange termijn beeld nog geen einde gekomen. Wat wel zichtbaar is, is het feit, dat de koers afgelopen maanden op een belangrijke steunzone terechtgekomen is. Tussen € 39 en € 43 ligt heel veel steun uit een (ver) grijs verleden. Het kan uiteraard altijd nog slechter, maar afgaande op dit beeld, iseen doorbraak tot (ruim) onder € 39 in feite alleen maar te verwachten als de onderneming in financieringsproblemen komt en dus extra kapitaal nodig gaat hebben. En zover is het nog niet (zie boven onder “balanspositie”).

Technische positie – de korte termijn

Figuur 2.

In figuur 2 hebben wij het rechterdeel van figuur 1 uitvergroot in een daggrafiek. Dit beeld ziet er veelbelovender uit. Want hier lijkt wel degelijk sprake van bodemvorming. Afgelopen vrijdag heeft de steun net onder € 39 opnieuw standgehouden. Als de koers nu weer op kan lopen, dan is sprake van een dubbele bodemTwee op elkaar volgende dieptepunten in de koersontwikkeling die min of meer op gelijk niveau liggen. Vaak betreft het een trendomkeer.
Copyright Vladeracken. Maar bij “bodemvorming” hoort een neklijnSteun of weerstandsniveau onder andere in een Kop & Schouder patroon. De neklijn verbindt de toppen of bodems van het patroon afhankelijk van het feit of het een top- of bodemformatie is.
Copyright Vladeracken aan de bovenzijde die doorbroken moet worden vooraleer de bodemDieptepunt in de koersontwikkeling. Men onderscheidt onder andere de dubbele, de triple, de broadening, de V en de extended bodem. Eén van de manieren om de aanwezigheid van een bodem vast te stellen is de volgende regel: iedere koers welke voorafgegaan wordt door drie hogere en gevolgd wordt door twee hogere slotkoersen, kan beschouwd worden als een bodem.
Copyright Vladeracken een feit is. En die neklijnSteun of weerstandsniveau onder andere in een Kop & Schouder patroon. De neklijn verbindt de toppen of bodems van het patroon afhankelijk van het feit of het een top- of bodemformatie is.
Copyright Vladeracken ligt in dit geval op € 47,-, een niveau dat al wel getest is, maar dat nog niet doorbroken is. Technisch bezien mag er in feite pas gekocht worden als de koers boven deze grens uitstijgt.

De koers en overnamegeruchten

Direct na de tweede-kwartaalcijfers, die wederom tegenvielen, dook de koers onder genoemde steungrens van € 47,-. Maar enkele weken later zorgde de overnamegeruchten (zie eerder in ons rapport) ervoor, dat deze grens weer getest werd. Doorbroken werd de grens niet, hetgeen betekent dat deze geruchten in feite te vroeg kwamen. Veel beleggers hebben de geruchten gebruikt om alsnog uit te stappen en het aanbod was daarbij zo groot, dat de koers uiteindelijk toch weer is weggegleden. Maar in figuur 2 kunt u ook zien dat de omzetten sindsdien flink zijn teruggelopen, ondanks het feit dat de koers opnieuw daalde. Dat is een teken, dat het aanbod aan het opdrogen is en de koers dus in feite alleen maar zakt bij gebrek aan kopers. En die kunnen op dit soort niveau’s snel weer terugkomen.

Maar bedenk wel, dat een doorbraak omlaag door de steun van € 39 nog steeds heel goed mogelijk is, zeker als men bedenkt dat er nog wat slecht nieuws in het vat zit voordat de nieuwe directeur zijn eigen nieuwe strategieQuis est tam dissimile homini. Cur id non ita fit? Tum Triarius: Posthac quidem, inquit, audacius. Ut proverbia non nulla veriora sint quam vestra dogmata
Copyright Vladeracken kan uitvouwen en implementeren. En dan duurt het vervolgens ook nog even voor het bedrijf deze verbeteringen in de cijfers gaat laten zien.

Slotconclusie

Atos is naar fundamentele maatstaven niet duur. Als de turn-around lukt, dat wil zeggen als de onderneming de “legacy”-tak zonder al te veel problemen kan afstoten en vervolgens de groei in de onderneming weer op een hoger plan kan brengen, dan kan de koers ver oplopen. Overnamespeculatie keert waarschijnlijk wel terug, maar vooral als de reorganisatie niet lukt. Er is in elk geval op het huidige koersniveau genoeg ruimte om tegenvallers op te vangen.

Onze belangrijkste zorg is, dat de onderneming weliswaar de “legacy”-tak kan verkopen, maar daarbij zoveel moet afboeken op dat deel van de onderneming, dat daardoor de balansverhoudingen zodanig verslechteren dat groei door acquisities lastiger wordt. De winstgevendheid kan dan wel toenemen, maar terugkeren nar het aloude groeipad wordt dan toch weer lastiger.

Technisch gezien is het nog te vroeg om in te stappen. Technische analisten zien liever dat zowel de dalende trendlijn in figuur 2 gebroken wordt als ook de neklijnSteun of weerstandsniveau onder andere in een Kop & Schouder patroon. De neklijn verbindt de toppen of bodems van het patroon afhankelijk van het feit of het een top- of bodemformatie is.
Copyright Vladeracken op € 47,-, maar gezien de wel erg lage koers in verhouding tot onze doelstellingen hechten wij daar momenteel minder aan.

Wat ons betreft is het aandeel dus nu al koopwaardig, ook al kan het zijn, dat het nog even gaat duren voor u de vruchten van uw belegging gaat plukken.

Financiële publicatieagenda

Voor de volledigheid, op de agenda staan dit en volgend jaar nog de volgende voor Atos-beleggers belangrijke data:
– 28 februari 2022 Cijfers 4de kwartaal 2021 en jaarresultaat
– 27 april 2022 Cijfers 1ste kwartaal 2022
– 18 mei 2022 Cijfers 2de kwartaal 2022
– 27 juli 2022 Cijfers 3de kwartaal 2022

Den Haag, 22 november 2021
Gijsbrecht K. van Dommelen
Today’s Group BV

www.todaysgroup.nl & www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Today’s Group BV (en een van haar voorlopers, Vladeracken BV), een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Today’s Group BV handelt (brokerage) en belegt en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Today’s Group BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.

Aquafil Spa – Circulariteit “to the max”

7 oktober 2021/in Aandelen, Aquafil, Energie, chemie en grondstoffen, Nieuws, Onze Research/door

In 2019, in een bijeenkomst in Amsterdam, georganiseerd door het Italiaanse Intermonte, hebben wij een gesprek mogen hebben met de directeur / groot aandeelhouder van Aquafil Spa, de heer G. Bonazzi. Via een holding, GB&P Srl hebben hij en zijn echtgenote 58,5% van de aandelen van de onderneming in handen. Het gesprek was een gesprek met een bevlogen ingenieur, die uitgebreid inging op de markt voor Nylon 6 en de uitvindingen waar het bedrijf mee bezig was om de productie van Nylon 6 circulair te maken. Nylon 6 is een belangrijke grondstof voor kleding, tapijt en allerlei andere soorten textiel, maar ook voor visnetten. En bij dit laatste begint onze analyse van deze onderneming.

Econyl – circulaire Nylon 6

Het merk Econyl is het paradepaardje van deze onderneming. Het is Nylon 6, dat is geproduceerd uit oude afgedankte Nylon 6 producten. Het bedrijf heeft een proces uitgevonden en grotendeels gepatenteerd, waarbij Nylon 6 afval wordt afgebroken tot de basisgrondstoffen waaruit vervolgens nieuwe Nylon 6 wordt geproduceerd. Nylon 6 is een veel gebruikt product, dat onderhevig is aan flinke concurrentie. Nylon 6 wordt traditioneel gemaakt uit Caprolactam dat geproduceerd wordt uit aardolie. Er zijn een aantal, vaak grote petrochemische bedrijven, die Nylon 6 produceren waarmee dit een zeer concurrerende markt is, met lage marges en cyclisch van aard. Normaal gesproken is dat geen interessante markt voor beleggers omdat deze bedrijven het vooral moeten hebben van schaalgrootte en een voortdurende verbetering van de efficiëntie in het fabricageproces. Dat gaat met grote investeringen en leidt tot cyclische bewegingen in de resultaten. En zij opereren ook nog eens in een markt die volwassen is en niet bepaald hard groeit.

Figuur 1 Het productenpalet onder de Econyl-vlag
(Overgenomen uit een analistenpresentatie van de onderneming uit september 2020)

Anecdote

Maar het interessante van dit bedrijf wordt het beste geïllustreerd met de bevlogen wijze waarop Bonazzi over zijn onderneming sprak en de problemen die hij tegenkwam bij zijn zoektocht naar een volledig circulaire productie van Nylon 6. Hij vertelde, dat hij een grote fabriek in Slovenië had opgezet om afgedankte Nylon 6-producten te recyclen. Om de fabriek te voeden was hij op zoek gegaan naar visnetten, u weet wel, de grote netten die in oceanen ronddrijven nadat ze door enorme visfabriekschepen zijn afgedankt en overboord zijn gezet en waarin allerhande dieren verstrikt raken en verdrinken. Deze netten worden zo nu en dan opgevist en onder meer in Brazilië aan land gebracht. De netten gelden als afval en daar ontstond zijn eerste probleem. Want in Europa zijn wij vooral goed in het exporteren van afval naar derde wereld landen. Afval importeren hebben wij Europa-wijd verboden. En deze afgedankte visnetten gelden als afval. Hij moest dus een speciale vergunning aanvragen, op Europees niveau en op lokaal niveau om deze netten uit de hele wereld naar Slovenië te transporteren. Nog altijd is deze toestemming een beperkende factor in de hoeveelheid Nylon 6 die hij circulair kan produceren. Er is afval genoeg, maar hij krijgt niet voldoende ruimte om dat afval naar zijn fabrieken te brengen.

Eenmaal daar aangekomen moest het afval eerst gespoeld worden. Het afvalwater dat daarbij vrijkwam bleek vol met allerhande vervuilende materialen te zitten, waaronder, zo vertelde hij, een flinke hoeveelheid koper. Om dit afvalwater te verwerken moest hij een waterzuiveringbedrijf inhuren die het water weliswaar zuiverde, maar daarbij veel slib overhield dat in grote bassins werd opgeslagen. Wie herinnert zich nog het ongeluk in Brazilië waarbij de damwand van een van dit type bassins bij een grote mijn van de grootste Brazilaanse mijnbouwmaatschappij brak en er vervolgens een enorme hoeveelheid vervuilend slib vrijkwam enkele jaren geleden? Aquafil heeft hier intern over nagedacht en vervolgens een procedé ontwikkeld om het koper uit het afvalwater te filteren. Tegenwoordig betaalt Aquafil niet langer voor de afvoer van vervuild spoelwater, maar hergebruikt het bedrijf hetzelfde water keer op keer terwijl het ook nog eens jaarlijks een flinke hoeveelheid koper op de wereldmarkt verkoopt. Daarmee kost het verwerken van spoelwater niet langer geld, maar levert het aanvullende inkomsten op terwijl de onderneming en passent ook nog eens het eigen watergebruik flink heeft verminderd, een probleem dat belangrijk is omdat de productie van Nylon 6 veel water kost.

Waarom niet nu al volledig circulair?

Aquafil heeft zich ten doel gesteld om middels intern onderzoek er naar te streden om uiteindelijk het volledige fabricage proces van Nylon 6 circulair te maken in al haar fabrieken. In 2019 bestond 38% van de totale Nylon 6-productie van de onderneming uit gerecycled materiaal. Dat dit nog geen 100% is, heeft met een aantal zaken te maken. Ten eerste is er nog altijd niet genoeg grondstof. Een deel van de acquisities die de onderneming zo nu en dan doet bestaat uit afvalverwerkingsbedrijven die zich bezig houden met textielafval zoals vloerbedekking. Daarmee verhoogt Aquafil langzaam maar zeker de toevoer van afval dat ze kan gebruiken in haar eigen fabricageproces. Zo kondigde Aquafil op 23 september 2021 de opening van een nieuw verzameldepot aan in San Diego waar particulieren gratis afgedankte tapijten en ander textiel afval konden afgeven.
Maar daarnaast is het productieproces nog niet voldoende concurrerend met de productie van Nylon 6 uit aardolie. Een fors stijgende olieprijs helpt daarbij enorm, maar in 2020, toen door de Covid 19-pandemie de olieprijzen instortten, kwam met name afzet van Econyl-Nylon 6 flink onder druk te staan omdat de prijzen van gewone Nylon 6 met de olieprijzen mee daalden terwijl de fabricage van circulair Nylon 6 in feite relatief onafhankelijk van de olieprijzen is.

Aandacht voor circulariteit bij Today’s, de Today’s ESG-criteria

Op 21 juli 2021 hebben wij ons eigen ESG-beleid als beleggingsonderneming gepubliceerd. Sommige cliënten vinden dit beleid echter niet ver genoeg gaan. Zij willen graag beleggen in bedrijven, die een zichtbare impact hebben op de verbetering van ons klimaat. Beleggingen die aan dat criterium voldoen zijn niet alleen donker groen op basis van een statistische set van criteria (die momenteel slechts beperkt is tot CO2 uitstoot), maar voor deze bedrijven is voor de leek zichtbaar te maken hoe deze ondernemingen dan wel tot die impact komen. Met deze cliënten spreken wij af, dat wij, naast een stabiele lange termijn aandelenportefeuille, die aan onze groene ESG-criteria voldoet, ook een aparte portefeuille inrichten, waarin (door de aard veelal kleinere) bedrijven zijn opgenomen, die in onze ogen een duidelijke positieve impact nastreven en hebben op ons klimaat. In dit kader bespraken wij eind september al het eveneens Italiaanse Falck Renewables, maar Aquafil pas duidelijk ook in dit kader wat ons betreft.

Uit het eerst stuk van ons verhaal moge duidelijk worden, dat de onderneming wellicht nog niet een neutrale voetafdruk heeft, maar dat alles in de onderneming er wel op gericht is om uiteindelijk volledig circulair te worden. De onderneming investeert voortdurend flink in de ombouw van haar fabrieken en in de ontwikkeling van technologie om met de normale Nylon 6-productie concurrerend te worden.

De ESG-score

Maar wij hebben ook enkele cijfermatige en enkele harde inhoudelijke criteria gesteld in onze ESG-aanpak, dus een toets daaraan hoort binnen de analyse. De Bloomberg ESG-score moet A of hoger zijn en de Bloomberg ESG Reporting Score moet 50 of hoger zijn. En daar lopen we tegen een probleempje aan. Voor Aquafil bestaat er bij Bloomberg nog geen ESG Score en zelfs geen ESG Reporting Score. Toch denken wij dat wij dit terzijde mogen schuiven, de onderneming ademt in alles uit dat het streeft naar een “impactvolle” transitie. Hier sprekend e feiten in feite voor zich. Verder mag de onderneming niet actief zijn op het vlak van fossiele brandstoffen, wapens, fastfood en moet de onderneming “impact” hebben. De “fossiele brandstoffen”-beperking is hier wellicht een discussie waard. Want een deel van de grondstoffen van de onderneming bestaat nog steeds uit op aardolie gebaseerd materiaal. Maar gelet op de doelstelling van de onderneming hechten wij hier in dit specifieke geval minder aan. Aan de andere criteria voldoet de onderneming wel, en van “controverses” (exorbitante salarissen, uitbuiting en ga zo maar verder) is vooralsnog geen sprake. Wij hebben in sociale media geen rare dingen aangetroffen. Onze conclusie moge daarmee helder zijn na de uitgebreide analyse, Aquafil past prima binnen een donker groene portefeuille.

Fundamentele waardering

Maar ook de belegging in circulaire ondernemingen dient gebaseerd te zijn op gezonde economische principes omdat anders de levensvatbaarheid van de betreffende onderneming te beperkt wordt en een belegging vooral op water naar de zee dragen gaat lijken. Daarom toetsen wij dit type bedrijven niet alleen onze eigen ESG-criteria, maar ook aan de criteria die wij in ons fundamentele Prijs<Waarde Model hanteren. Als wij dan denken dat de onderneming inderdaad een mooie aanwinst voor een donker groene impactportefeuille zou kunnen zijn, dan zullen wij die in portefeuilles opnemen, óók als dat zou betekenen dat wij iets duurdere ondernemingen kopen, die op grond van alleen het Prijs<Waarde Model mogelijk niet voor aankoop in aanmerking zouden komen.

Een relatief kleine onderneming en liquiditeitsrisico

Aquafil is wat groter dan Falck Renewables, maar niet veel groter. De onderneming laat al enkele jaren een relatief stabiele omzet zien. In de periode 2011 – 2017 is de omzet nagenoeg stabiel gebleven op ongeveer € 500 miljoen per jaar. In 2019 bedroeg de omzet
€ 551,5 miljoen, in 2020 was dat zelfs teruggevallen tot € 446,9 miljoen. Aquafil heeft flink last gehad van de Covid 19-pandemie. Maar over de eerste zes maanden van 2021 lag de omzet alweer op € 277,4 miljoen, waarmee de onderneming op weg is naar een verbetering van de omzet in 2019. Heel voorzichtig lijkt er enige structurele groei op gang te komen en dat hangt ongetwijfeld samen met het feit dat de onderneming steeds meer circulair opereert en daarmee minder afhankelijk wordt van de zeer instabiele olieprijzen. Dat mag ook wel, want als aandeelhouder heeft u niets aan een onderneming die niet groeit. Immers, uw investering kan dan op de lange termijn ook niet groeien en dat is wel de bedoeling als u als belegger ondertussen wel het investeringsrisico wenst te lopen.
Positief is wel dat de onderneming ook in 2020 per saldo winstgevend is gebleven. Men heeft de kostenbasis van de onderneming kennelijk prima in de hand.

Beursnotering sinds 2017 via SPAC

Aquafil is in de eerste helft van 2017 naar de beurs gebracht via een zogenoemde revers take-over door een op dat moment al op de Italiaanse beurs (STAR) genoteerde SPACSpecial Purpose Acquisition Company. Het betreft een vennootschap zonder verleden die via beursnotering een goede kaspositie probeert te bereiken waarna de middelen gebruikt worden voor een (vriendschappelijke) overname van een niet-beursgenoteerd bedrijf, dat hier-mede beursnotering verkrijgt.
Copyright Vladeracken genaamd “Space3 Spa”. Een SPACSpecial Purpose Acquisition Company. Het betreft een vennootschap zonder verleden die via beursnotering een goede kaspositie probeert te bereiken waarna de middelen gebruikt worden voor een (vriendschappelijke) overname van een niet-beursgenoteerd bedrijf, dat hier-mede beursnotering verkrijgt.
Copyright Vladeracken is een Special Purpose Acquisition Company, een lege huls met een flinke zak geld, die eerst naar de beurs gebracht wordt met het doel om te fuseren met een andere, niet beursgenoteerde onderneming, die daarmee een beursnotering krijgt en tevens de beschikking krijgt over een flinke hoeveelheid nieuw kapitaal. In Nederland kennen we als voorbeeld de beursnotering van CM.Com, die via de SPACSpecial Purpose Acquisition Company. Het betreft een vennootschap zonder verleden die via beursnotering een goede kaspositie probeert te bereiken waarna de middelen gebruikt worden voor een (vriendschappelijke) overname van een niet-beursgenoteerd bedrijf, dat hier-mede beursnotering verkrijgt.
Copyright Vladeracken Dutch Star Companies 1 naar de beurs gebracht werd. De fusie van Aquafil met Space3 Spa is uiteindelijk geëffectueerd op 4 december 2017, waarna Space3 werd omgedoopt tot het nieuwe AquafilSpa waar we het nu dus over hebben. Dit gegeven is belangrijk omdat in die fase het aantal uitstaande aandelen bijna is verdubbeld, van toen 26,5 miljoen naar nu 51,5 miljoen. Wij hebben de cijfers per aandeel over de periode 2013 tot en met 2016 om deze reden aangepast.

Prijs<Waarde Methode – Resultaten per aandeel

Kijken we naar de lange termijn ontwikkeling van de resultaten, dan valt op de eerste plaats op, dat het hier duidelijk om een behoorlijk cyclische onderneming gaat. Men zou moeten verwachten dat dit minder wordt naarmate de onderneming meer circulair wordt, maar het type product en markt waarin deze onderneming opereert zal altijd een cyclische ontwikkeling voor de onderneming inhouden. In tabel 1 hebben wij de cijfers per aandeel opgenomen, waarbij ook de consensus taxaties voor 2021, 2022 en 2023 zijn meegenomen, zoals wij die bij Bloomberg hebben aangetroffen. Bovenin treft u de Winst per Aandeel en daaronder het Dividend per Aandeel.

	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021T	2022T	2023T
WpA	€0,50	€0,18	€0,27	€0,40	€0,49	€0,59	€0,18	€0,01	€0,24	€0,38	€0,43
DpA	€0,10	€0,04	€0,03	€0,06	€0,27	€0,24	€0,24	€0,00	€0,11	€0,13	€0,14

Tabel 1.

In de jaren 2014, 2019 en 2020 stond de winst van de onderneming duidelijk onder druk. En men moet deze ontwikkeling elke 4 tot 5 jaar opnieuw verwachten. Het tekent het cyclische karakter van de onderneming.

De dividendstroom is daardoor ook niet stabiel te noemen. Analisten gaan uit van een gemiddelde pay-out van circa 30%, gelet op het investeringsprogramma van de onderneming zal dat niet snel meer worden verwachten wij.

Maar bij een koers van € 7,06 en een uitkering van € 0,11 per aandeel (over 2021 is de schatting), is het dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken een magere 1,55%. Bij een negatieve rente is 1,55% natuurlijk nog steeds relatief veel, maar u heeft hier wel het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken van een onderneming, terwijl de negatieve kapitaalmarktrente geldt voor overheden zoals de Nederlandse en Duitse staat.

Balans

De balansverhoudingen zijn momenteel niet erg goed te noemen. Dat hangt deels samen met het investeringsprogramma en deels met het zwakke Corona-jaar. Maar met een totale schuld die ruim vier keer zo hoog is als het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken kan dit geen sterke balans genoemd worden. Wel is het grootste deel (69%) van de schuld langer dan een jaar vooruit gefinancierd. Dat is gezond, en bij een kapitaalintensieve onderneming als deze belangrijk. Maar ook hieruit blijkt, dat er weinig ruimte is voor een mooi dividend. Op een balanstotaal van € 680 miljoen eind 2020 bedroeg het totale vreemde vermogen € 553 miljoen en het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken € 127 miljoen. Wij hanteren normaal gesproken een verhouding van 2 op 1 (wij zien het liefste een eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken dat ongeveer twee keer zo groot is als het totale vreemd vermogen van de onderneming). Hier is de verhouding met 1 op 4,4 dus aanzienlijk zwakker dan wat wij graag zien. Het wordt dus wel tijd, dat de onderneming een flinke groei gaat laten zien om deze verhoudingen te rechtvaardigen en ze bovendien veiliger te maken.

Rentabiliteit van het eigen vermogen en eigen vermogen per aandeel (REV en EVPA)

In tabel 2 hebben wij de rentabiliteit op het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken opgenomen zoals die uit de jaarverslagen van de onderneming blijkt en wordt geschat op basis van de taxaties uit tabel 2 en de waarde van het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel.

	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021T	2022T	2023T
REV	31,8%	10,6%	14,1%	17,8%	18,3%	19,7%	6,0%	0,3%	7,4%	10,8%	11,3%
EvpA	€1,58	€1,71	€1,95	€2,29	€2,51	€2,82	€2,79	€2,48	€2,61	€2,86	€3,15

Tabel 2.

Aan de eerste eis binnen ons fundamentele waardemodel (een REV van 12%) wordt door Aquafil regelmatig voldaan. Alleen in de jaren 2019 en 2020 (waarbij 2020 in feite als zeer uitzonderlijk gezien moet worden) is hier niet aan voldaan. Voor dit en volgende jaren lijkt men weer aardig in de goede richting te gaan, maar het herstel is niet erg snel. De uitschieter uit 2013 zal vaker voor kunnen komen gezien het cyclische karakter van de onderneming. Maar per saldo haalt de onderneming dus voorlopig niet ons vereiste gemiddelde van 12% per jaar.

Bij Novo Nordisk, een bedrijf waarover in 2019 een uitgebreide studie hebben gepubliceerd en dat nu ook een vast onderdeel van onze Prijs<Waarde Portefeuilles is, kwam de verwachte REV voor de komende drie jaar (2019 – 2021) uit op 20%. Dat haalt Aquafil zeker niet. Wij gaan voorlopig uit van een verwachte REV van 7,1% tegen een historisch berekende REV (over de voorbije 10 jaar) van 6,2%. Bij Falck Renewables, waarover wij eind september schreven, lagen die percentages op 5,5% resp. 1,7%.

Eigen vermogen

De tweede voorwaarde is dat het Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel met ten minste 10,0% per jaar groeit. Dat percentage ligt momenteel op ongeveer 4,4% per jaar, duidelijk minder dan 10%. Aquafil past daarmee, net als Falck Renewables, op basis van onze Prijs<Waarde criteria niet in deze portefeuille. Maar onze methodiek stelt ons wel in staat om te bekijken of er een bandbreedte voor de prijs van het aandeel is vast te stellen waarboven het aandeel dus als verkoopkandidaat geldt en waaronder de onderneming juist een koopkandidaat kan zijn. Het Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van de onderneming is met ongeveer € 2,48 per aandeel niet erg hoog in verhouding tot de huidige koers (€ 7,06). Want daardoor moet u op basis van een groei van het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel van 4,4% ruim 24 jaar wachten voor u uw investering terug heeft bij de huidige beurskoers. Houden we ook nog rekening met een dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken van 1,55% per jaar, dan daalt uw wachtperiode tot 18 jaar. Vergelijkt u dat maar eens met AB Inbev en het veel harder groeiende Novo-Nordisk, daar moest u respectievelijk 12 en bijna 26 jaar wachten (beide zonder rekening te houden met het dividend) tot aan het moment dat het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel gelijk zou zijn geworden aan de toenmalige koers.

Toekomstige waarde

Wij bepalen op de volgende manier een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De KW op basis van de geschatte winst voor 2022 (2021 slaan wij hier over, want dit jaar is al vrijwel voorbij) bedraagt 18,6 (bij een slotkoers van € 7,06 op 1 oktober 2021). Maar de (over 5 jaar) gemiddelde koers-winstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2013 is verhandeld bedraagt gemiddeld 30,8.

Afgaande op de verwachte en historische groei van de winst per aandeel van de onderneming van 7,1%, een winst per aandeel over 2021 van € 0,24 maar in 2022 € 0,38 de historische KW-verhouding van 30,8 kan een doelkoers voor over ruim 5 jaar worden berekend van € 16,51 (2026). Houdt men rekening met de huidige, enigszins schappelijker koerswinstverhouding van 18,6, dan daalt de doelkoers al snel naar € 9,96 in 2026. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 10,33 voor 2022 en €11,98 voor 2023 bij een groei van 7,1%. Bij een koerswinstverhouding van 18,6 liggen die cijfers veel lager namelijk op respectievelijk € 6,23 en € 7,23.

Aan alle kanten lijkt de huidige koers van € 7,06 daarmee niet erg hoog.

Verhandelbaarheid en transaction tax

Ook bij Aquafil, net als bij alle Italiaanse beursgenoteerde aandelen, moet u, als u deze aandelen koopt, rekening houden met de “transaction tax”, een soort belasting die wordt geheven bij elke aankoop van aandelen. Dit fenomeen kennen wij in Nederland niet, maar in Frankrijk en Italië is het een wettelijke verplichting. Deze belasting is verder niet terugvorderbaar en bedraagt ongeveer 0,1% van de transactiesom (alleen te betalen bij aankoop van aandelen). Hij is bedoeld om de korte termijn handel in aandelen te ontmoedigen maar is inmiddels in veel landen ook een mooie aanvullende bron van inkomsten voor overheden geworden. De gemiddelde dagomzet, uitzonderingen daargelaten, varieert van circa 30.000 tot 90.000 aandelen per dag. Dat is geen erg hoge liquiditeit! De aandelen verkopen als iedereen op hetzelfde moment door de uitgang wil zal geen sinecure zijn en ook aandelen kopen al voorzichtig moeten geschieden..

Wat doen beleggers momenteel?

De vraag die nu volgt, is wat beleggers feitelijk doen met dit aandeel momenteel. Staan zij aan de koop- of aan de verkoopkant? Daartoe grijpen wij terug op de Technische AnalyseEen vorm van markt analyse die uitgaat van vraag en aanbod en handelsvolume, waarbij men met behulp charts en formules gebaseerd op marktgegevens probeert vast te stellen in welke fase van haar ontwikkeling de markt zich bevindt.
Copyright Vladeracken, zeg maar het koersbeeld van dit moment.

Technische positie – de lange termijn

Figuur 2.

De SPACSpecial Purpose Acquisition Company. Het betreft een vennootschap zonder verleden die via beursnotering een goede kaspositie probeert te bereiken waarna de middelen gebruikt worden voor een (vriendschappelijke) overname van een niet-beursgenoteerd bedrijf, dat hier-mede beursnotering verkrijgt.
Copyright Vladeracken, waarin Aquafil eind 2017 werd ondergebracht, werd destijds genoteerd tegen een koers van € 10,- per aandeel. Dat is een vrij gebruikelijke introductiekoers in Europa voor SPACSpecial Purpose Acquisition Company. Het betreft een vennootschap zonder verleden die via beursnotering een goede kaspositie probeert te bereiken waarna de middelen gebruikt worden voor een (vriendschappelijke) overname van een niet-beursgenoteerd bedrijf, dat hier-mede beursnotering verkrijgt.
Copyright Vladeracken’s. De aankondiging van de fusie met Aquafil kwam al een paar maanden later en zorgde voor een koerssprong. Vlak na de definitieve fusie werd een All-Time high aangetikt van € 13,75. Maar daarna is het aandeel langzaam maar zeker weggegleden. De Covid-pandemie zorgde zelfs voor een absoluut dieptepunt van € 2,615 per aandeel. Daarna is de koers van het aandeel gestaag hersteld, maar alvorens beleggers van het eerste uur hun geld terug hebben moet er nog wel wat gebeuren. En de trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken lijkt momenteel zelfs iets in gevaar te zijn. Want na goed ontvangen halfjaarcijfers, waarop de koers nog een mooie sprong maakte, is er niet veel meer gebeurd en inmiddels is de oplopende trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken voor de derde keer bereikt, terwijl de indicatoren boven in de figuur er niet goed uitzien en zelfs negatief divergeren.

Technische positie – de korte termijn

Figuur 3.

De daggrafiek in figuur 3 laat hetzelfde zien. Het is zeer de vraag of dit aandeel opgewassen is tegen de verkoopgolven die momenteel de markten overspoelen. Even geduld lijkt hier een goed idee, maar bij een uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken omhoog tot boven het laatste topje van € 7,46 is dit aandeel wel weer technisch koopwaardig. Tot die tijd kan nu beter nog even afgewacht worden, want wellicht ontstaat er nog een beter instapmoment in de huidige algemene marktcorrectie.

Slotconclusie

Voor onze Prijs<Waarde Methodiek komt de onderneming niet in aanmerking. Het is niet zozeer te duur, maar het voldoet niet aan de financiële basiscriteria van deze methodiek. Bovendien groeit de onderneming niet hard genoeg en heeft de onderneming teveel schuld op de balans staan.

Maar met de gedachte, dat hier een prachtig staaltje ESG-verantwoord ondernemen te zien is, door een bedrijf, dat duidelijk bezig is om zichzelf tot een volledig circulaire onderneming om te vormen en daarbij ook nog eens actief deelneemt in het opruimen van de rotzooi die wij op aarde met z’n allen hebben gecreëerd, en gelet op de fundamentele waardering van de onderneming in termen van koers versus toekomstig potentieel resultaat, is dit aandeel op de huidige koers een prachtige aanwinst voor beleggers die op zoek zijn naar impactvolle ondernemingen.

Wij vinden dit bedrijf koopwaardig, waarbij de timing wellicht nog iets beter kan worden in de komende weken.

Financiële publicatieagenda

Voor de volledigheid, op de agenda staat dit jaar nog de volgende voor Aquafil-beleggers belangrijke datum:
– 11 november 2021 Cijfers 3de kwartaal 2021

Den Haag, 6 oktober 2021
Gijsbrecht K. van Dommelen
Today’s Group BV

www.todaysgroup.nl & www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Today’s Group BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Today’s Group belegt wel en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Today’s Group BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.

Falck Renewables

27 september 2021/in Aandelen, Energie, chemie en grondstoffen, Falck Renewables, Groene Energie, Nieuws, Onze Research/door

(publicatiedatum 27 september 2021)

Groen, groener, het groenst

Met de komst van de SFDR-regelgeving is er voor financiële partijen een wettelijk kader geschapen, op grond waarvan een beleggingsfonds en een beleggingsbeleid als grijs, groen of donkergroen mogen worden benoemd. Onderdeel van deze nieuwe wet- en regelgeving is dat beleggingsondernemingen ook een eigen ESG-politiek op papier moeten zetten en dat beleid op hun eigen website moeten publiceren. Wij hebben dat op 21 juli 2021 gedaan, nadat wij al eerder in drie voorafgaande artikelen deze problematiek op een rijtje gezet hadden. Sommige cliënten vinden dit echter niet ver genoeg gaan. Zij willen graag beleggen in bedrijven, die een zichtbare impact hebben op de verbetering van ons klimaat. Beleggingen die aan dat criterium voldoen zijn niet alleen donker groen op basis van een statistische set van criteria (die momenteel slechts beperkt is tot CO2 uitstoot), maar voor deze bedrijven is voor de leek zichtbaar te maken hoe deze ondernemingen dan wel tot die impact komen.

Type beleggingsbeleid

Met deze cliënten spreken wij af, dat wij, naast een stabiele lange termijn aandelenportefeuille, die aan onze groene ESG-criteria voldoet, ook een aparte portefeuille inrichten, waarin (veelal kleinere) bedrijven zijn opgenomen, die in onze ogen een duidelijke positieve impact nastreven en hebben op ons klimaat. Dit is ook voor ons een zoektocht omdat vooralsnog slechts een handje vol hele grote ondernemingen feitelijk gedwongen wordt om over dit onderwerp een eigen zelfbeeld te publiceren. Bovendien moeten ook donker groene ondernemingen aan bepaalde bedrijfseconomische voorwaarden voldoen. Daarom gaan wij, bij wijze van “trial” een aantal kleinere ondernemingen onder het vergrootglas leggen, waarbij wij enerzijds onze eigen ESG-criteria gebruiken om de betreffende onderneming te toetsen en anderzijds ons fundamentele Prijs<Waarde Model hanteren om de ondernemingen aan bedrijfseconomische criteria te toetsen uit deze methode en vervolgens te kijken of wij op grond daarvan onszelf een oordeel kunnen vormen over de koopbaarheid van dit soort ondernemingen. En als wij dan denken dat de onderneming inderdaad een mooie aanwinst voor een donker groene impactportefeuille zou kunnen zijn, dan zullen wij die in portefeuilles opnemen, óók als dat zou betekenen dat wij iets duurdere ondernemingen kopen, die op grond van alleen het Prijs<Waarde Model mogelijk niet voor aankoop in aanmerking zouden komen.

De eerste onderneming die wij op deze wijze tegen het voetlicht zullen houden is het Italiaanse Falck Renewables Spa (FKR).

Falck Renewables

Tegen het einde van de negentiende heeft de familie Falck, in de persoon van Giorgio Enrico Falck, deze onderneming opgericht in de buurt van Malavedo, Noord-Italië, dicht bij de Zwitserse grens, oorspronkelijk als staalproducent. Zo’n dertig jaar later, in de eerste wereld oorlog, ontstond er een groot tekort aan elektriciteit. De Italiaanse regering heeft in die fase de staalindustrie de mogelijkheid gegeven om eigen elektriciteitscentrales op te zetten en de familie Falck heeft daar gebruik van gemaakt door de opzet van uiteindelijk 15 waterkracht centrales en zo’n negen water reservoirs. Daarmee kon het volledig voorzien in de eigen energiebehoefte en was het, toen al, een van de schoonste staalproducenten waar het de energievoorziening betrof. Maar eind jaren zeventig, toen de gehele staalindustrie in Europa onder druk kwam te staan en de Italiaanse staalindustrie grotendeels ten onder ging is de onderneming geleidelijk aan begonnen met het sluiten van uiteindelijk al haar staalfabrieken. Eind 1995 heeft de onderneming haar laatste staalfabriek gesloten. De onderneming bezat toen alleen nog een metaalbewerkingsdivisie (koude staal bewerking) en was actief als energieleverancier met waterkrachtcentrales als voornaamste bezit.

Figuur 1. Een van de waterkrachtcentrales die door de Falck-groep zijn gebouwd in en na WOI
Foto overgenomen uit het jaarverslag van Falck Renewables over 2020.

In 2001 is de onderneming grondig verbouwd. Het Italiaanse Montedison, toen grootaandeelhouder in de onderneming, fuseerde een groot deel van de energiecentrales van Falck, gegroepeerd in dochter Sondel, met haar eigen elektriciteitsdivisie (Edison). In ruil daarvoor werd technisch installateur Tecnimont overgeheveld naar Falck en kon de familie de controle over de onderneming weer terugkrijgen. Familie patriarch Alberto Falck motiveerde de transactie als volgt (I.C.I.S. oktober 2001): “This agreement allows Falck to regain full independence in the manner in which it develops its investments. In addition, the purchase of Tecnimont enables the company to enter the field of facilities engineering, which will become Falck’s new core business.” Falck werd toen getypeerd als een onderneming, die actief was op het gebied van energie, milieu, onroerend goed en de staal sector. In 2007 werd vervolgens de staalpoot van de onderneming verkocht en in 2010 fuseerde de onderneming met de aan de Italiaanse beurs genoteerde dochteronderneming Actelios tot het huidige Falck Renewables Spa. Actelios was al in 2002 door Falck opgericht als de dochter die zich bezig moest houden met de productie van groene energie (biomassa, wind, zonneenergie en waterkrachtenergie). Tegenwoordig is Falck Renewables volledig actief als ontwikkelaar en operator van energiecentrales, die op natuurlijke hulpbronnen zijn gebaseerd, niet-zijnde fossiele brandstoffen. Het heeft een hele reeks windparken, zonne-energiecentrales en andere groene energiecentrales in bezit en opereert in verschillende landen in Europa (Italië, Frankrijk, Groot-Brittannië, Spanje en Zweden) alsmede in de Verenigde Staten. Het bedrijf is daarmee met recht een groene onderneming te noemen, die aan het front van de klimaattransitie opereert met in onze ogen een duidelijke positieve impact op het klimaat.

Today’s ESG-criteria

Om aan onze “donker groene” ESG-criteria te voldoen moet het bedrijf ook op andere ESG-terreinen verantwoord opereren. En dat lijkt in dit geval wel gewaarborgd. De familie heeft “verantwoord ondernemen” in haar DNA zitten lijkt het wel. Al in 1995, toen de laatste staalfabriek gesloten werd, opereerde de familie met veel verantwoordelijkheidszin naar haar werknemers. Er is destijds een voor die tijd zeer vooruitstrevend sociaal plan opgesteld waarbij de familie het voltallige personeelskader dat, door de sluiting van de staalfabrieken haar baan verloor, via opleidingen en herplaatsingen binnen en buiten de eigen ondernemingen aan ander werk heeft geholpen. De familie stelde destijds al, dat zij dat ook als haar eigen verantwoordelijkheid zag. Kom daar maar eens voor bij de PostNL-directie in de discussie rond bezorgers en onderaannemers. Daar is de tendens: “wij voldoen aan de wet, en wat onderaannemers doen is niet onze verantwoordelijkheid”. Dit is een groot verschil tussen betaalde directeuren van grote, niet familie-gebonden ondernemingen en familiebedrijven en is een van de redenen waarom wij Falck beschouwen als een zeer verantwoord opererende onderneming.

De ESG-score

Maar wij hebben ook enkele cijfermatige en enkele harde inhoudelijke criteria gesteld in onze ESG-aanpak, dus een toets daaraan hoort binnen de analyse. De Bloomberg ESG-score moet A of hoger zijn en de Bloomberg ESG Reporting Score moet 50 of hoger zijn. En daar lopen we tegen een probleempje aan, Bloomberg heeft, zoals bij zoveel kleinere ondernemingen, aan deze onderneming geen ESG Score toegekend. Wel is er een ESG Reporting score en die is voor Falck 50,41, waarmee op dit vlak de onderneming in elk geval wel aan onze “donker groene” criteria voldoet. Verder mag de onderneming niet actief zijn op het vlak van fossiele brandstoffen, wapens, fastfood en moet de onderneming “impact” hebben. En daaraan voldoet de onderneming ook prima. Er zijn verder ook geen “controverses” bekend, althans wij hebben ze in sociale media niet gevonden. Onze conclusie, na de uitgebreide analyse die wij hebben uitgevoerd, moge duidelijk zijn, deze onderneming past prima binnen een donker groene portefeuille.

In het analistenrapport van ESN van 12 april 2021, dat wij hebben gelezen, wordt melding gemaakt van een uitstoot van 158 Metrische ton CO2 voor 2020. Het bedrijf maakt zelf melding van het aantal ton CO2 dat het bespaart, daarbij de vergelijking treffend met andere, veelal met fossiele brandstofcentrales werkende stroomproducenten. Wij zijn er nog niet in geslaagd om te boordelen of dit daarmee veel is of niet.

Eigen ESG doelstellingen

De onderneming heeft in 2020 haar eigen ESG-doelstellingen aangescherpt en heeft nu de volgende doelstellingen gedefinieerd. De “SDG”-classificatie refereert aan de lijst van doelstellingen die de Verenigde Naties heeft gedefinieerd:
• SDG3 – Health and well-being: through the adoption of the necessary measures to protect the health of employees and the people they work with;
• SDG4 – Quality education: spreading the culture of energy sustainability not only within the company, but also among external stakeholders and especially local communities;
• SDG5 – Gender equality: promoting an inclusive work environment, which guarantees everyone the same opportunities for growth;
• SDG7 – Clean and accessible energy: through its core business, namely the production of renewable energy and the supply of connected services, which makes the group an enabler of energy transition;
• SDG8 – Decent work and economic growth: adhering to a business model that is developed around the concept of sharing value with stakeholders;
• SDG11 – Sustainable cities and communities: offering services and creating opportunities for the sustainable development of the territories in which it operates;
• SDG12 – Sustainable consumption and production: developing innovative solutions for responsible use of energy along the entire value chain;
• SDG13 – Fight against climate change: promoting the energy decarbonisation process through its activities and services, but also with the promotion of projects addressed to local communities;
• SDG15 – Life on land: minimizing the environmental footprint of all our activities.

(Bron: ESN Rapport de dato 12 april 2021, beschikbaar op de website van Falck).

Nu moeten we dus, bezien vanuit bedrijfseconomisch perspectief, de vraag beantwoorden wat een redelijke waardering voor de aandelen van de onderneming is, of de huidige beurswaardering redelijk is of niet en daarmee ook of wij de onderneming op de huidige koers als een goede aankoopkandidaat beschouwen.

Een relatief kleine onderneming en liquiditeitsrisico

Falck Renewables is geen grote onderneming. Het bedrijf behaalde in 2020 een totale geconsolideerde omzet van € 384,4 miljoen. Om u een vergelijk te geven, een favoriet uit ons Prijs<Waarde Model, Arcadis, dat in de MidKap Index is opgenomen in Nederland, behaalde in 2020 een geconsolideerde omzet van € 3,3 miljard. Dat is bijna negen keer zoveel en ook Arcadis is op de beurs geen hele grote onderneming! Dat is belangrijk omdat het beleggen in kleine ondernemingen een zogenoemd liquiditeitsrisico met zich meebrengt. Het is meestal niet zo moeilijk om aandelen te kopen, maar aandelen verkopen is vaak wel lastig, omdat over het algemeen aandelen verkocht moeten worden wanneer beleggers teleurgesteld zijn. En dan is bij dit type aandelen de liquiditeit onvoldoende om er gemakkelijk vanaf te kunnen. Het aandeel noteert momenteel € 7,03 (slotkoers vrijdag 24/9) en er staan ongeveer 289 miljoen aandelen aan de beurs van Milaan genoteerd. Dat betekent een marktwaarde van ruim € 2 miljard. En daarvan is dan ook nog eens maar circa 39,2% vrij verhandelbaar (dus niet in bezit van grote, lange termijn aandeelhouders; de Falck-familie heeft 60% van de aandelen in bezit). Gemiddeld gaan er dagelijks tussen de 500.000 en 1,5 miljoen aandelen om. Het is dus geen probleem om 1.000 stukjes te kopen of te verkopen, maar wel om er 100.000 te kopen of te verkopen en daarmee is dit een bedrijf dat in maar weinig institutionele portefeuilles voorkomt. Wel is de onderneming onderdeel van veel Europese “groene” sustainability indices en zit het dus ook in veel groene ETF’n.

Overigens moet u, als u deze aandelen koopt, ook rekening houden met de “transaction tax”, een soort belasting die wordt geheven bij elke aankoop van aandelen. Dit is een fenomeen dat wij in Nederland niet kennen, maar dat bijvoorbeeld in Frankrijk en Italië wet is. Deze belasting is verder niet terugvorderbaar en bedraagt ongeveer 0,1% van de transactiesom (alleen te betalen bij aankoop van aandelen). Hij is bedoeld om de korte termijn handel in aandelen te ontmoedigen maar is inmiddels in veel landen ook een mooie aanvullende bron van inkomsten voor overheden geworden.

Vrije marktprijzen voor elektriciteit

In de jaarverslagen valt te lezen, dat het grootste risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken voor de onderneming het probleem van de vrije-marktprijzen voor elektriciteit is. Dat de resultaten schommelen hangt daarmee samen. In 2016 zijn de elektriciteitsprijzen gedaald ten opzichte van het jaar ervoor en dat kost “bottom line” geld. Elektriciteitsproducenten hebben als kernprobleem, dat zij grote investeringen moeten doen om een windpark, zonnepark of biomassacentrale met bijbehorende infrastructuur te bekostigen, investeringen die zij pas over een lange meerjarige periode terug kunnen verdienen. Daarbij blijven de afschrijvingskosten stabiel, terwijl de opbrengsten soms flink kunnen dalen. In Nederland hebben wij in de zomer van 2021 al negatieve elektriciteitsprijzen gezien op dagen dat er sprake was van veel zonneschijn en veel wind. Particuliere gebruikers met oude meters hebben daar geen last van doordat zij te maken hebben met een saldering van het verbruik. Maar dat is een weg die voor producenten zoals Falck geen optieEr zijn twee soorten opties. De Amerikaanse stijl optie kan ten alle tijde tijdens de looptijd worden uitgeoefend. De Europese stijl optie kan alleen op de uitoefendatum worden uitgeoefend. De opties op aandelen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Amerikaanse type. Opties op indexen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Europese type. De hoeveelheid waarin de onderliggende waarde wordt genoteerd is in Amsterdam 100 aandelen, 10 troy ounce goud, 5.000 nominaal in obligaties, 10.000 Amerikaanse dollars.
Copyright Vladeracken is. Overheden willen daarbij nog wel eens zorgen voor minimum tarieven, maar dat is lang niet overal zo en ook voor Falck niet voldoende om dit probleem volledig op te heffen. Falck lost dit probleem ten dele op, door op zoek te gaan naar projecten waarbij met lokale afnemers wordt gewerkt, zoals bijvoorbeeld burgers in een wijk die samen op zoek zijn naar een groene bron voor hun energiebehoefte. Het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken wordt dan gedeeld door de prijs op langere termijn te fixeren.

Prijs<Waarde Methode – Resultaten per aandeel

Voor ons is het belangrijk om naar de lange termijn ontwikkeling van de resultaten te kijken, om de resultaten ook met die van anderen te kunnen vergelijken. In tabel 1 hebben wij daarom de cijfers per aandeel opgenomen, waarbij ook de consensus taxaties voor 2021, 2022 en 2023 zijn meegenomen, zoals wij die bij Marketscreener (het oude 4-Traders) en Bloomberg hebben aangetroffen. Bovenin treft u de Winst per Aandeel en daaronder het Dividend per Aandeel.

	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021T	2022T	2023T
WpA	€0,05	€0,01	€0,02	-/-€0,01	€0,07	€0,15	€0,17	€0,16	€0,12	€0,17	€0,20
DpA	€0,032	€0,062	€0,045	€0,049	€0,053	€0,063	€0,067	€0,067	€0,067	€0,069	€0,072

Tabel 1.

Het verlies in 2016 heeft te maken met een zaak uit de periode 2009 – 2010 waarbij de onderneming in conflict is geraakt met de lokale belastingdienst in Catanzaro, Italië. Daaruit is een langslepende zaak ontstaan die in 2016 in der minne is geschikt met een naheffing die per saldo ongeveer €0,05 per aandeel heeft gekost. Het gaat hier om een eenmalige kostenpost, die wij daarom in onze berekeningen, verderop in dit artikel corrigeren.

De dividendstroom is keurig stabiel. Tussen 2012 en 2018 is relatief veel geld uitgekeerd, maar dat hoge uitkeringspercentage is sinds 2018 duidelijk omlaag gebracht. Dit is niet ongebruikelijk bij ondernemingen waar de (oprichters)familie een groot belang in heeft. Zij leven van dat dividend en zullen dat dus niet zo makkelijk laten dalen. Maar zij hebben in het verleden ook afgezien van dividendverhogingen in jaren waarin de resultaten juist sterk verbeterden. Zodra het beter gaat wordt dan weer voor een veel lager uitkeringspercentage gekozen. Wij schatten in, dat naar de toekomst toe in beginsel ongeveer 35% van de netto winst wordt uitgekeerd, maar houden er in onze berekeningen rekening mee dat 42% (het historische gemiddelde) wordt uitgekeerd.

Maar bij een koers van € 7,03 en een uitkering van € 0,067 per aandeel, is het dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken een zeer magere 0,95%. En veel ruimte om dit dividend te verhogen is er voorlopig niet, dan zal toch eerst de winst van de onderneming substantieel hoger moeten worden.

Balans

Bij een negatieve rente is 0,95% natuurlijk nog steeds relatief veel, maar u heeft hier wel het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken van een onderneming, terwijl de negatieve kapitaalmarktrente geldt voor overheden zoals de Nederlandse en Duitse staat. En deze onderneming is niet schuldenvrij. De verhouding eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken versus vreemd vermogen (kort en lang vreemd vermogen bij elkaar) is ongeveer 35% t.o.v. 65% van het balanstotaal. Op een balans totaal van € 1,97 miljard eind 2020 bedroeg het totale vreemde vermogen € 1,26 miljard en het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken € 710 miljoen. Wij hanteren normaal gesproken een verhouding van 2 op 1 (wij zien het liefste een eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken dat ongeveer twee keer zo groot is als het totale vreemde vermogen van de onderneming). Gezond is dus in onze ogen de omgekeerde verhouding. Maar men moet wel bedenken dat het hier in feite om een nutsonderneming gaat. Energieproducerende bedrijven hebben veelal langjarige leveringscontracten met afnemers om de investeringen in energiecentrales mogelijk te maken. Het kredietrisico van deze investeringen is lager dan bij gewone industriële en handelsondernemingen het geval is. Tegenover het krediet staan bovendien goed verhypothekeerbare bezittingen. Verder is bij Falck het lang vreemd vermogen ruim de helft van het totale vreemd vermogen. Dat is positief omdat dit betekent dat herfinanciering niet van de ene op de andere dag noodzakelijk is. Een factor 0,5 of hoger geldt als gezond en die is hier 0,58. Daarmee is de balans wat ons betreft, ondanks de misschien wat hoge schuldquote in dit geval geen probleem.

Overigens worden veel van deze centrales, zoals dat in deze sector gebruikelijk is, in samenwerking met grotere beleggers gefinancierd, die dan een groot minderheidsbelang in de specifieke centrale nemen. Dat maakt de financierbaarheid van de onderneming gemakkelijker en zorgt voor extra groeipotentie.

Rentabiliteit van het eigen vermogen en eigen vermogen per aandeel (REV en EVPA)

In tabel 2 hebben wij de rentabiliteit op het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken opgenomen zoals die uit de jaarverslagen van de onderneming blijkt en wordt geschat op basis van de taxaties uit tabel 2 en de waarde van het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel.

	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021T	2022T	2023T
REV	2,1%	0,4%	0,7%	1,5%	2,7%	5,8%	6,2%	5,7%	4,3%	5,9%	6,4%
EvpA	€1,30	€1,61	€1,58	€1,57	€1,59	€1,73	€1,90	€1,97	€2,03	€2,13	€2,26

Tabel 2.

Aan de eerste eis binnen ons fundamentele waardemodel (een REV van 12%) is door Falck al heel lang niet voldaan. Nog sterker, Falck heeft zelfs al moeite om de helft van dat percentage te behalen. Dit is overigens typerend voor ondernemingen die midden in hun opbouwfase zitten. En dat klopt hier wel, Falck is met een omvangrijk investeringsprogramma bezig. Er wordt fors geïnvesteerd in nieuwe windparken, biomassacentrales en zonneparken. Daar worden ook externe financiers in meegenomen, maar Falck is dan wel steeds de operator. Dat moet ook, want de onderneming is sinds enkele jaren ook in bezit van een grote onderhoudstak, die de centrales kan bouwen en onderhouden. Maar hoe het ook zij, 12% haalt de onderneming voorlopig niet en dat zal ook in de komende jaren niet snel gebeuren verwachten wij. De Covid-pandemie heeft het bedrijf minder zwaar geraakt, de groei is in feite stilgevallen, maar de onderneming heeft verder weinig last gehad van de crisis, ook een logisch gevolg van de fase waarin de onderneming verkeert en de bedrijfstak waarin zij actief is.

Bij Novo Nordisk, een bedrijf waarover in 2019 een uitgebreide studie hebben gepubliceerd en dat nu ook een vast onderdeel van onze Prijs<Waarde Portefeuilles is, kwam de verwachte REV voor de komende drie jaar (2019 – 2021) uit op 20%. Dat haalt Falck bij lange na niet. Wij gaan voorlopig uit van een verwachte REV van 5,5% tegen een historisch berekende REV (over de voorbije 10 jaar) van 1,7%. Bij AB Inbev, ook een onderneming uit onze Prijs<Waarde portefeuille, lag dat drie jaar geleden historisch op 9,5% en nu op 7,7% en voor de periode van de komende drie jaar, gelet op het soms hoge dividend in verhouding tot het feitelijke resultaat zelfs maar op 3,6%.

Eigen vermogen

De tweede voorwaarde is dat het Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel met ten minste 10,0% per jaar groeit. Dat ligt momenteel op ongeveer 3,2% per jaar, veel lager dan onze grens. Falck past daarmee op basis van onze Prijs<Waarde criteria niet in deze portefeuille. Maar met behulp van deze methodiek kunnen we wel bekijken of er een bandbreedte voor de prijs van het aandeel is vast te stellen waarboven het aandeel dus als verkoopkandidaat geldt en waaronder de onderneming juist een koopkandidaat kan zijn. Het Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van de onderneming is met ongeveer € 2 per aandeel ook niet erg hoog in verhouding tot de huidige koers (€ 7,03). Want daardoor moet u op basis van een groei van het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel van 3,2% bijna 30 jaar (rekening houdend met 1% dividend per jaar) wachten voor u uw investering terug heeft bij de huidige beurskoers. Vergelijkt u dat maar eens met AB Inbev en het veel harder groeiende Novo-Nordisk, daar moest respectievelijk 12 en bijna 26 jaar wachten (beide zonder rekening te houden met het dividend) tot aan het moment dat het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel gelijk zou zijn geworden aan de toenmalige koers.

Toekomstige waarde

Wij bepalen op de volgende manier een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De KW op basis van de geschatte winst voor 2022 (2021 slaan wij hier over, want dit jaar is al vrijwel voorbij) bedraagt 40,4 (bij een koers van € 7,03 op 24 september 2021). Maar de (over 5 jaar) gemiddelde koers-winstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2011 is verhandeld bedraagt gemiddeld 36,5.

Afgaande op de verwachte en historische groei van de winst per aandeel van de onderneming van 5,5%, een winst per aandeel over 2021 van € 0,122 maar in 2022 € 0,174 de historische KW-verhouding van 36,5 kan een doelkoers voor over ruim 5 jaar worden berekend van € 8,31 (2026). Houdt men rekening met een meer normale koerswinstverhouding van 25, dan daalt de doelkoers al snel naar € 5,69 in 2026. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 3,4 voor 2022 en € 4,8 voor 2023 bij een groei van 5,5%. Bij een koerswinstverhouding van 25 liggen die cijfers veel lager namelijk op respectievelijk € 2,33 en € 3,34.

Analisten

Er is een klein aantal, voornamelijk Italiaanse analisten dat de onderneming volgt. Het meest recente rapport dat wij onder ogen gekregen hebben, is een rapport van ESN van 12 april 2021. Daarin worden de eerste kwartaalcijfers besproken. ESN is vrij optimistisch. Zij maken een wat ons betreft belangrijke opmerking in dit rapport. Zij stellen, op basis van commentaar van de directeur van Falck, dat de onderneming slechts in een klein aantal contracten een inflatiecorrectie heeft opgenomen voor de energieprijzen die zij levert. Nu is inflatie niet zo’n heel groot probleem, als immers een centrale eenmaal is geïnstalleerd zijn de additionele kosten van onderhoud slechts beperkt. Maar het betekent wel, dat de energiecontracten relatief inflexibel zijn en de onderneming dus niet snel zal profiteren van stijgende elektriciteitsprijzen. Positiever is het feit dat de kosten voor het installeren van nieuwe capaciteit per megawatt stroom van jaar op jaar significant dalen. Het bedrijf kan daardoor de groei van haar capaciteit bij gelijkblijvende investeringen voortdurend versnellen. ESN gaf in dit rapport een zogenoemd “Accumulate”-advies hetgeen in haar jargon een verwacht rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken betekent van 5% tot 15% op basis van de koers van dat moment (€ 6,50).

Aan alle kanten lijkt de huidige koers van € 7,03 aan de (erg) hoge kant.

Wat doen beleggers momenteel?

Technische positie – de lange termijn

Figuur 2.

In figuur 2 ziet u de weekgrafiek van het aandeel sinds 2016, een hele mooie oplopende lange termijn trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken. Enkele weken geleden heeft het aandeel een nieuwe All-Time high bereikt met een koers van € 7,315. Daarna is een correctieEen daling van de koersen met van tenminste 10%.
Copyright Vladeracken begonnen, waarbij de koers tot twee keer toe terug is gevallen op een steunlijn die ook in december 2020 steun heeft geboden en die vlak boven een eerdere top uit 2019 ligt. Daarna is een korte termijn dalende trendlijn met een uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken omhoog gebroken (zie ook figuur 3, waarin de daggrafiek is te zien). Maar de indicatoren in de weekgrafiek geven niet aan dat daarmee de correctieEen daling van de koersen met van tenminste 10%.
Copyright Vladeracken al voorbij is. De afstand tot de lange termijn oplopende trendlijn (die ligt nu op € 6,00), is bovendien erg hoog, dus een voortzetting gedurende de komende weken in zijwaartse richting lijkt het meest logische scenario.

Technische positie – de korte termijn

Figuur 3.

De korte termijn grafiek ziet er iets beter uit, maar ook hier is een volgende All-Time high op korte termijn niet heel waarschijnlijk. Er is ruimte, maar veel is het niet.

Rentegevoeligheid

Waarom is het aandeel dan toch zo duur en zo sterk opgelopen? Dat zit hem waarschijnlijk in twee dingen. Al eerder gaven wij aan, dat Falck Renewables een bedrijf is, dat helemaal voldoet aan de criteria voor impactvol groen beleggen. En er zijn niet zoveel bedrijven waarvoor dat geldt op de beurs beschikbaar. Dat zal een premie rechtvaardigen. Maar daarnaast is dit bedrijf ook een duidelijke “rente play”. Zolang de lange termijn rente daalt en laag is, gelden dit type nutsbedrijven ook als alternatieve belegging voor lange termijn rentedragende beleggingen bij veel institutionele partijen. Omdat het bedrijf klein is, zullen belangen via index-gerelateerde portefeuilles worden aangehouden, maar dat betekent nog steeds dat voor dit bedrijf ook hierdoor een relatief hoge premie gerechtvaardigd is, zeker als beleggers er ook nog eens vanuit gaan, dat de prijzen voor groene energie op termijn alleen maar verder kunnen oplopen. Het gevaar hierbij is wel dat die rente gaat stijgen. Want dat betekent dat de financiering van nieuwe projecten en de herfinanciering van lopende verplichtingen voor dit bedrijf duurder worden. Een lange fase van stagnatie in de koersvorming zou dan het gevolg kunnen zijn, mede gelet op het feit dat per saldo een groot deel van de onderneming in vaste (familie)handen ligt. Maar de oplopende trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken in figuur 2 zal toch echt gebroken worden als de rente gaat stijgen, tenzij de onderneming er in slaagt om haar groeicijfers te verhogen. En daar ziet het momenteel nog niet naar uit.

Converteerbare obligatie (ISIN XS2234849649)

In september 2020 heeft Falck een converteerbare obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken uitgegeven ter grootte van € 200 miljoen met een coupon van 0%. Vanaf 8 oktober 2023 wordt de lening converteerbaar zodra de koers van het aandeel gedurende ten minste 20 aaneengesloten dagen 30% hoger noteert dan de conversiekoers. De conversieprijs is vastgesteld op € 7,22 per aandeel, 35% boven de koers van het moment van uitgifte. Handel in deze lening is er hoegenaamd niet, hij is genoteerd op de beurs van Wenen, maar wij konden daar geen enkele koersinformatie vinden. De kans is dus groot dat de lening bij de oorspronkelijke plaatsing direct in portefeuilles van grote institutionele beleggers is verdwenen (minimum afname was nominaal € 100.000) en er nadien geen enkele handel meer heeft plaatsgevonden. Wel publiceert Falck jaarlijks een rapport waarin de bestemming van de opbrengst van de emissie wordt afgemeten tegen de groene doelstellingen, die ten grondslag lagen aan de officiële betiteling van de lening als “Green Bond”. Destijds werd bij de emissie aangegeven dat het hier om de allereerste Italiaanse Green convertible Bond ging. De lening werd uitgegeven op een koers met een effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken van -0,25% per jaar! Dat zegt iets over de wijze waarop deze onderneming wordt gewaardeerd door grotere beleggers. Men ziet dit duidelijk als een nutsbedrijf waarbij het dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken van 1% als voldoende wordt beschouwd.

Slotconclusie

Het bedrijf is naar veel maatstaven duur. Het is een prachtige onderneming, ongetwijfeld een zeer verantwoorde belegging, maar het zal hier lonen om geduld te hebben en te wachten op een beurscorrectie waarin koersen van aandelen over een breed front dalen. Wij hebben het aandeel momenteel voor verschillende klanten in portefeuille. Op 17 augustus jongstleden kochten wij het aandeel voor € 6,24. Maar op basis van onze analyse voor dit aandeel en op basis van onze algemene verwachtingen voor de beurs op de korte termijn, zullen wij onze winst gaan nemen en de aandelen verkopen. Maar wij zullen de onderneming nauwgezet blijven volgen, om vervolgens op een correctieEen daling van de koersen met van tenminste 10%.
Copyright Vladeracken het aandeel weer opnieuw aan te kopen.

Voor onze Prijs<Waarde Methodiek komt de onderneming niet in aanmerking. Het is te duur en groeit niet hard genoeg en heeft bovendien iets teveel schuld op de balans staan.

Financiële publicatieagenda

Voor de volledigheid, op de agenda staat dit jaar nog de volgende voor Falck-beleggers belangrijke datum:
10 november 2021 Cijfers 3de kwartaal 2021

Den Haag, 27 september 2021
Gijsbrecht K. van Dommelen
Today’s Group BV

www.todaysgroup.nl & www.vladeracken.nl

SBM Offshore voor zeker

22 juli 2021/in Aandelen, Nieuws, Onze Research, Sbm Offshore Energie Chemie En Grondstoffen, Sfdr Regelgeving Esg, Wet- en Regelgeving/door

(publicatiedatum 22 juli 2021)

SBM heeft lang problemen gehad met corruptie schandalen in Zuid Amerika. Nu zou je kunnen betogen dat sommige landen dusdanig corrupt zijn dat dit gewoon is en iedereen hier aan mee doet. Maar dat mag natuurlijk geen reden zijn. “Als iedereen in de sloot springt …, dan moet je dit zelf niet ook doen” leerde mijn moeder.

Om dit soort discussie over de ‘Governance’ te vermijden en hier teveel een persoonlijke mening over te hebben, kijken we naar de meer neutrale ESG rating en dan zien we dat de concurrentie slechter scoort dan SBM dit doet. Dat is een positief punt voor het bedrijf SBM Offshore (zie de screenshot van Bloomberg over de ESG-qualificaties van SBM Offshore).

Bron: Bloomberg

Het bedrijf (SBM Offshore) gelooft zelf erg in de wereldwijd geaccpeteerde Sustainability principes (zie daarvoor hun website).

Bron: SBM Offshore

Het bedrijf gelooft zelf erg in de sustainability principes, getuige haar eigen web-statements over dit onderwerp.

Bron: SBM Offshore

De grootbanken hebben geen probleem met SBM. Zo schreef ING op 9 maart 2021: “ING heeft dinsdag het koersdoel voor SBM Offshore verhoogd van 18,50 naar 20,50 euro met een onveranderde koopaanbeveling. SBM stelde bij de jaarcijfers wat teleur met een voorzichtige outlook, maar maakte dat volledig goed door nieuwe projecten binnen te halen, meent analist Quirijn Mulder. Hij wees op de toekenning van FPSO Almirante Tamandaré en het vermoedelijk binnenhalen van de Mero-4 FPSO.”

En ExxonMobil lijkt ook gewoon door te investeren in Guyana, waardoor ING verwacht dat SBM eind van dit jaar 6 FPSO’s onder handen heeft en daarmee de volledige capaciteit die het heeft ook benut.

“De huidige koers [van SBM] lijkt de verhouding tussen risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken en rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken en de kasstroom van de portefeuille te negeren“, aldus Mulder. “Het aandeel noteert tegen een korting van 23 procent”, benadrukte de analist.

Conclusie

Today’s Vermogensbeheer geeft SBM een kans en sluit dit bedrijf niet uit.

Hilversum, 22 juli 2021
Cees Smit
Today’s Group BV

www.todaysgroup.nl

Disclaimer
De auteur is mede verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Today’s Group BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Today’s Group belegt wel en/of heeft belegd in de hier besproken effecten & strategieQuis est tam dissimile homini. Cur id non ita fit? Tum Triarius: Posthac quidem, inquit, audacius. Ut proverbia non nulla veriora sint quam vestra dogmata
Copyright Vladerackenën voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en/of strategieQuis est tam dissimile homini. Cur id non ita fit? Tum Triarius: Posthac quidem, inquit, audacius. Ut proverbia non nulla veriora sint quam vestra dogmata
Copyright Vladerackenën en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Today’s Group BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.

Het ESG-beleid van Today’s Group BV

21 juli 2021/in Nieuws, Onze Research, Sfdr Regelgeving Esg, Wet- en Regelgeving/door

(publicatiedatum 21 juli 2021)

Inleiding

Op 10 maart 2021 is de eerste fase in werking getreden van de Sustainable Finance Disclosure Regulation (SFDR), een stuk wet- en regelgeving over de inbedding van ESG in het productenpalet van beleggingsondernemingen. Deze wet- en regelgeving is ook op ons, de Today’s Group, van toepassing en dus zijn wij al enige tijd bezig met een onderzoek naar de vraag hoe wij deze nieuwe regels in ons bedrijf zullen toepassen.

Zoals u dat van ons gewend bent (bij Vladeracken VermogensbeheerDe handelsnaam van Vladeracken BV. Een vermogensbeheerder met een vergunning in Nederland.
Copyright Vladeracken was dit usance) doen wij ons huiswerk en zetten wij dat huiswerk vervolgens op papier. Het helpt ons in ons eigen denkraam en het zorgt voor transparantie naar onze cliënten toe.

Voor u ligt het vierde stuk dat wij in dit kader op papier gezet hebben. In het eerste stuk zijn wij ingegaan op deze nieuwe regels en hebben wij uitgelegd wat van ons als beleggingsonderneming verwacht wordt en wat u daar in de toekomst van gaat merken.

In het tweede stuk hebben wij verslag gedaan van een enquête, die wij onder onze eigen medewerkers hebben gehouden. De vraag die wij hen gesteld hebben was: wat vinden jullie de drie meest belangrijke punten van aandacht op het terrein van ESG?

In het derde stuk zijn wij ingegaan op de vraag hoe ESG-criteria door externe dataleveranciers meetbaar gemaakt worden en hoe wij op grond daarvan zelf een ESG-verantwoord universum zouden kunnen bepalen van beleggingen van waaruit wij onze cliënten adviseren en in het vermogensbeheer portefeuilles beleggen.

De volgende logische en uiteindelijk meest belangrijke vraag is dan welke ESG-criteria wij feitelijk hebben vastgesteld en met ingang van 1 juli 2021 bedrijfsbreed zullen hanteren. Die vraag komt in het voor u liggende vierde stuk aan bod.

In het stuk van 25 maart 2021 sloten wij af met de volgende conclusie: Wat een ESG Score niet doet, is een sector of bedrijf uitsluiten. Een ESG-beleid kan dus niet alleen op dit soort score-tabellen leunen. En uit deel twee van deze reeks kan al worden opgemaakt, dat wij bij Today’s vinden, dat bepaalde sectoren hoe dan ook moeten worden uitgesloten in ons beleggingsbeleid. Daarom, en ook dat zullen wij in deel vier van deze reeks vastleggen, hanteren wij naast een ESG-score-drempel ook een uitsluitingsbeleid in de vaststelling van ons universum.

ESG-beleid Today’s Group toegespitst op drie vormen van dienstverlening

Er zijn drie niveau’s waarin wij als onderneming uitsluitingsgronden en toetsingscriteria hebben gedefinieerd in het kader van ons ESG-beleid. Die drie niveau’s hangen samen met het feit dat wij drie typen dienstverlening aanbieden als vergunninghouder.

Execution only (zelf beleggen): hier hanteren wij geen uitsluitingscriteria. Execution Only is immers de dienst waarbij een broker cq bank wel een handelsplatform aanbiedt aan klanten, maar zich verder op geen enkele manier bemoeit met het beleggingsbeleid van de klant. Nog sterker, zij mag zich uithoofde van deze dienst niet bemoeien met het beleggingsbeleid van de cliënt, zo is deze vorm van dienstverlening in de wet gedefinieerd. Handel in producten mag dan alleen geweigerd worden voor zover het om complexe producten gaat. Maar er mag niet inhoudelijk naar de onderliggende activiteiten gekeken worden noch mag daarover een eigen analyse ter beschikking gesteld worden. Het velen van een ESG-oordeel en dat dan uit dragen naar de cliënt staat dan haaks op het adviesverbod dat aan dit product ten grondslag ligt;
(Beleggings)advies (begeleid beleggen): in deze vorm van dienstverlening adviseren wij klanten pro-actief over specifieke beleggingen en geven wij ook adviezen over beleggingen waarmee klanten zelf aankomen zetten. Wettelijk dienen wij dan bij elk advies de passendheid van het advies te onderzoeken en de cliënt van onze bevindingen op de hoogte te stellen. Past de geplande transactie in het profiel van de cliënt is dan de vraag. Als dat zo is, dan besluit de cliënt zelf of de bewuste transactie feitelijk moet worden uitgevoerd of niet. In theorie bestaat dan de mogelijkheid dat wij uitvoering moeten weigeren, omdat wij het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken voor de cliënt als te groot inschatten. Het invoeren van een ESG-politiek als financiële onderneming betekent, dat wij vanaf de invoering van dit beleid elke transactie zullen toetsen aan ons eigen ESG-beleid en de cliënt niet meer alleen van de passendheid van de beoogde transactie op de hoogte zullen brengen, maar de cliënt ook op de hoogte zullen brengen van de vraag of de transactie binnen ons ESG-beleid past of niet. Hier hanteren wij dezelfde brede criteria die wij voor het vermogensbeheer hebben gedefinieerd, met dien verstande dat als een klant toch in fondsen of effecten wil beleggen, die op onze criteria worden uitgesloten, dan zullen wij de uitsluiting in de adviesbevestiging opnemen, maar is en blijft de wens van de klant leidend;
Vermogensbeheer (laten beleggen): bij het vermogensbeheer onderscheiden wij twee ESG-niveau’s, de criteria voor de donkergroene ESG-variant, welke onder verantwoordelijkheid staat van de analiste van Today’s Group BV mevrouw drs. Marianne Bruin en de bedrijfsbrede criteria.

De eigen bedrijfsbrede ESG-criteria van Today’s Group BV

Daar waar wij zelf verantwoordelijk zijn voor het beleggingsbeleid in de portefeuilles van onze klanten (en dat is dus niet alleen binnen het vermogensbeheer, maar ook daar waar wij cliënten pro-actief van adviezen voorzien) hanteren wij de volgende ESG-criteria:

Beleggingsfondsen zonder eigen ESG-classificatie (per 1 januari 2022 in Europa verplicht) worden uitgesloten. Als cliënten een “groen” beleid voorstaan, dan zullen wij uitsluitend in fondsen beleggen of fondsen adviseren met een artikel 8 en / of 9 classificatie en worden klasse 6 fondsen ook uitgesloten. Maar bedrijfsbreed zijn, wanneer klanten niet specifiek een “groen”-beleid nastreven, klasse 6 fondsen ook toegestaan (zie ons eerste artikel in deze reeks voor een toelichting op deze klasse-definities).
In geval er sprake is van controverses, dan kan Today’s Group zelfstandig fondsen uitsluiten. Van deze uitsluiting zullen wij op de website melding maken cq de uitsluiting intern vastleggen inclusief motivatie. Wij kijken in beginsel niet door fondsen heen, maar sluiten wel landenfondsen uit op basis van de uitsluitingscriteria “onafhankelijke rechtsgang” en “van overheidswege getoetste ESG-wetgeving” (zie verder);
Aandelen en obligaties dienen een BB of hogere ESG Rating te hebben van Bloomberg (MSCI) evenals een ESG-disclosure score van 40 en hoger;
Wapens, worden uitgezonderd (op basis van sectorindeling volgens Bloomberg) voor zover het gaat om handvuurwapens, publiekelijk verkochte wapens, clustermunitie, mijnen, granaten, tanks en (bio)chemische wapens; hier past nog een opmerking: ondernemingen die zowel in de defensie actief zijn als ook op het gebied van civiele producten worden niet persé uitgesloten, vooral als de civiele producten tak juist bijdraagt aan een betere wereld en men verder niet in de hier al genoemde deelgebieden van defensie actief is.
Aandelen en obligaties van ondernemingen gevestigd in landen, die geen onafhankelijk rechtssysteem kennen en waar ESG-regels niet afgedwongen worden door de lokale overheden, worden uitgesloten (in de EU bijvoorbeeld Polen, Hongarije). Dit geldt ook voor landen waar het democratisch systeem zodanig afwezig is, dat een onafhankelijk rechtssysteem niet kan bestaan (China, Venezuela, etc.).
Specifieke sectoren worden uitgesloten zoals tabak en hard- en softdrugs (niet-medicinaal), evenals bedrijven die verdacht worden van het gebruik van kinderarbeid (in de keten) en bedrijven die verdacht worden van corrupte praktijken. In dit kader spreken wij ook van controverses. Als er een controverse ontstaat (zie ook het derde artikel uit onze ESG-reeks), dan kan het zijn, dat wij bedrijven uitsluiten om specifieke redenen. Ook dan zullen wij daar gemotiveerd melding van maken op onze website. Te denken valt bijvoorbeeld aan bedrijven die bewust allerhande constructies opzetten om zo weinig mogelijk belasting te hoeven te betalen;

ETF / trackers

De criteria die wij hierboven hebben opgesomd zijn eenvoudig toe te passen wanneer naar individuele aandelen en obligaties gekeken wordt. Maar wanneer index-fondsen gekozen worden (bijvoorbeeld een MSCI Wereld Index trackerExchange Traded Funds. Via de beurs verhandelbare, passief beheerde beleggingsfondsen, die de performance van een index volgen. Er zijn ETF’S op markt- en sectorindexen. Men maakt onderscheid tussen ETF’s op Cash-Basis en ETF’s op Swap-Basis. Zie ook ETF op Cash-Basis en ETF op Swap-Basis.
Copyright Vladeracken), dan zouden wij de samenstelling van deze indices moeten beoordelen om te zien of binnen de trackerExchange Traded Funds. Via de beurs verhandelbare, passief beheerde beleggingsfondsen, die de performance van een index volgen. Er zijn ETF’S op markt- en sectorindexen. Men maakt onderscheid tussen ETF’s op Cash-Basis en ETF’s op Swap-Basis. Zie ook ETF op Cash-Basis en ETF op Swap-Basis.
Copyright Vladeracken ook voldaan wordt aan deze eisen. Dat is voor ons nu nog een brug te ver. Want dit type screening moet in feite doorlopend en geautomatiseerd kunnen worden uitgevoerd. Daar gaan wij wel aan werken, maar pas als dit soort onderliggende informatie gemakkelijker en volautomatisch op te pakken is. Nu vergt dit veel handwerk en daar zijn wij als onderneming nog te klein voor.

De donkergroene variant van ons beleggingsbeleid, de ESG Module

Today’s Group BV hanteert ook één specifieke beleggingsmodule waarbij niet alleen gekeken wordt naar verantwoord ondernemen, maar waarbij de ondernemingen ook bewust een ESG-impact nastreven, de zogenoemde SFDR “donker groene” variant. Formeel betekent “donker groen”, dat de onderneming impact moet nastreven. Maar hoe je dat dan feitelijk vaststelt wordt nog niet door toezichthouders gedefinieerd. Daarom hebben wij ervoor gekozen om de maatstaven strikter te maken Naast de hierboven al genoemde basiscriteria worden in deze variant daarom de volgende extra criteria gehanteerd:

Aandelen en obligaties dienen een A of hogere ESG-waardering te hebben van Bloomberg (MSCI) evenals een ESG-reporting waardering van 50 en hoger;
Geen fossiele brandstoffen;
Geen wapens (in het algemeen);
Naast de hierboven reeds genoemde uitzonderingen worden ook fastfood-ondernemingen uitgesloten;
Ondernemingen in deze “donker groene” variant moeten “impact” hebben. Wat wij daaronder verstaan hebben wij nader omschrevenin een stuk waarin deze variant uitgebreid voor het voetlicht wordt gebracht, een stuk dat ook binnenkort op onze website zal worden gepubliceerd.

Beschikbaarheid van data

Indien specifieke scores niet voorhanden zijn of van de score-eis afgeweken wordt, dan stellen wij een motivatie op schrift, waarin de betreffende analist(e) van Today’s Group zelf uitlegt waarom wij elke rating zelf toevoegen en al dan niet een onderneming alsnog toevoegen aan onze acceptatielijst of juist de betreffende onderneming van de lijst uitzonderen. Vervolgens maken wij deze schriftelijke motivatie voor iedereen toegankelijk middels publicatie op onze eigen website. Ook concrete lijsten (uitgezonderde landen etc.) zullen op de website worden gepubliceerd en geleidelijk worden ontwikkeld op basis van zich op dat moment voordoende casuïstiek.

ESG Controverses

Wij beseffen terdege, dat het bepalen van een historische ESG Score een ding is, maar dat er op elk moment iets kan gebeuren waardoor de huidige positie ineens anders komt te liggen. In ons derde artikel zijn wij hier al uitgebreid op ingegaan. Maar ESG Controverse scores staan nog niet tot onze beschikking. Wij moeten daar dus zelf een oordeel over vormen en hebben daarbij niet de pretentie, dat wij hierin altijd op tijd zullen zijn. Wij vragen onze cliënten daarom om ons hierin te helpen en eventuele controversiële gebeurtenissen bij ons te melden. In feite geldt dit in zijn algemeen voor alle voorkeuren die cliënten hebben. Het klinkt als een open deur, maar als er niet over de specifieke voorkeuren van onze cliënten gecommuniceerd wordt kunnen wij nooit die voorkeuren meenemen in het beleggingsbeleid zoals wij dat voor onze cliënten uitvoeren.

Ten slotte, voorbeelden van uitgesloten ondernemingen op de Nederlandse beurs

Om u een concreet idee te geven van wat bovenstaande criteria betekenen hebben wij een overzicht gemaakt van de ondernemingen met een beursnotering in Amsterdam en die ingedeeld in “grijs”, “groen”, “donker groen” en “no go”. Dit overzicht treft u hieronder. In totaal hebben wij 85 aandelen gekozen met een beursnotering in Amsterdam, de meest recente introducties zoals NX Filtration ontbreken nog, dit soort introducties worden jaarlijks meegenomen bij de update van de universumlijst en bijbehorende statistieken:

Naam

ISIN-code

ESG-score Bloomberg

ESG Disclosure score

VOPAK NV

NL0009432491

AAA

56,20

AKZO NOBEL NV

NL0013267909

AAA

55,79

RELX PLC

GB00B2B0DG97

AAA

51,65

KONINKLIJKE DSM NV

NL0000009827

AAA

50,41

KONINKLIJKE KPN NV

NL0000009082

AAA

48,56

WOLTERS KLUWER NV

NL0000395903

AAA

45,62

HEINEKEN NV

NL0000009165

54,96

HEINEKEN HOLDING NV

NL0000008977

54,96

ING GROEP NV

NL0011821202

54,82

RANDSTAD NV

NL0000379121

47,52

KONINKLIJKE AHOLD DELHAIZE NV

NL0011794037

44,21

ASM INTERNATIONAL NV

NL0000334118

33,47

GALAPAGOS NV

BE0003818359

24,38

ABN AMRO BANK NV-CVA

NL0011540547

BBB

50,44

JUST EAT TAKEAWAY NV

NL0012015705

BBB

18,18

KONINKLIJKE PHILIPS NV

NL0000009538

59,50

ARCELORMITTAL NV

LU1598757687

52,48

ADYEN NV

NL0012969182

23,14

De eerste conclusie die direct al getrokken kan worden is het gegeven dat slechts 18 van de 85 aandelen in ons voorbeeldonderzoek zowel een ESG-score als een ESG Disclosure Score hebben ontvangen van Bloomberg. Er vanuitgaande dat de grote AEX-aandelen allemaal ook voldoende ESG-gegevens in hun jaarverslaggeving opnemen hebben wij zelf een waarde van 41 opgenomen als Disclosure Score voor die aandelen die wel een ESG Rating maar niet een Disclosure Score van Bloomberg ontvangen hebben. Dan wordt de lijst nog uitgebreid met:

Naam	ISIN-code	ESG-score Bloomberg	ESG Disclosure score
ASML HOLDING NV	NL0010273215	AAA	41,00
AEGON NV	NL0000303709	AA	41,00
NN GROUP NV	NL0010773842	AA	41,00
ROYAL DUTCH SHELL PLC-A SHS	GB00B03MLX29	A	41,00
UNILEVER PLC	GB00B10RZP78	A	41,00
PROSUS NV	NL0013654783	A	41,00
AGEAS	BE0974264930	BBB	41,00

De waarde van 41 kennen wij toe om deze bedrijven niet uit te sluiten, maar dat zou dus door een van onze analisten onderzocht moeten worden.

De eis was een ESG Score van BB of hoger en een ESG Disclosure Score van 40 of hoger. Uit dit staatje vallen dan af Adyen, ASM International, Galapagos en Just Eat Takeaway en voor het beleggen in vermogensbeheer resteren in Amsterdam dan nog 21 ondernemingen. In Small Cap aandelen en de meeste Mid Cap aandelen kan niet belegd worden. De spoeling in Amsterdam wordt hiermee wel erg dun, temeer omdat bedrijven als Accell, Accsys, Alfen Beheer, Avantium, FastNed en SIF Holding ook allemaal worden uitgesloten, terwijl dit juist bij uitstek ondernemingen zijn, die zich in het donker groene spectrum van ESG bewegen. De uitsluiting is dan ook niet omdat zij een te lage waardering zouden hebben, maar omdat Bloomberg de waardering niet heeft toegepast. Een ESG Score is niet beschikbaar voor deze bedrijven. Van de 85 ondernemingen in de oorspronkelijke lijst ontbreken ESG Ratings voor 59 ondernemingen.

LET OP: de hier gehanteerde ratings (BBB, A, AA, AAA) zijn dus geen “credit ratings” maar ESG-scores!

Eigen analyses en uitgangspunt

Hier moet dus onze eigen analyse en interpretatie uitkomst bieden, want anders sluit je op basis van het ontbreken van informatie het merendeel van de ondernemingen in Amsterdam uit. En dat kan natuurlijk ook weer niet de bedoeling zijn.
Wij hebben daarom een zogenoemde nul-meeting gedefinieerd. Alle bedrijven die nog geen waardering kennen binnen Bloomberg worden gewaardeerd met een ESG-rating van BB en een Disclosure-score van 41. Daarmee starten deze ondernemingen binnen ons universum. Vervolgens zullen wij op individuele basis een nadere analyse maken als ondernemingen daadwerkelijk aangekocht worden in de vermogensbeheerportefeuilles. De uitslag daarvan wordt op onze website gepubliceerd waarna de ratingen worden aangepast. Wij gaan er vanuit, dat dit een tijdelijke oplossing is omdat de rapportageverplichtingen voor beursgenoteerde ondernemingen in Europa in het komende halfjaar flink worden aangescherpt en providers zoals Bloomberg de classificaties vrij snel zullen uitbreiden. Zij moeten wel omdat op dit vlak een flinke concurrentie aan het ontstaan is. Zodra ratings wel beschikbaar zijn volgen wij die.

Andere voorbeelden: Adyen

Gelukkig zijn de in ons voorbeeld beoordeelde 85 ondernemingen wel allemaal onderhevig aan Nederlandse wet- en regelgeving en wordt daarmee geen enkele onderneming uitgesloten op basis van de criteria Wapens en Landen.

Maar de ESG-disclosure score van Adyen, die door Bloomberg op 23,14 is gezet snappen wij niet. Wij hebben het jaarverslag over 2020 erop nageslagen en komen tot de conclusie dat het bedrijf heel bewust omgaat met ESG. Ja er wordt gebruik gemaakt van grote computercentra die stroom vreten en dus CO2 uitstoten. Maar het bedrijf heeft wel heldere doelstellingen die bovendien verder gaan dan de wettelijke minima. Bovendien krijgt het bedrijf bij andere ESG-beoordelaars een veel betere score. Daarmee is wat ons betreft Adyen, ondanks de (te) lage ESG Disclosure score die Bloomberg toekent, toch een kandidaat, die qua ESG-positie binnen ons beleggingsuniversum past.

Nog meer voorbeelden: InterTrust en SBM Offshore

Op basis van het criterium “corruptie en belastingontwijking” zouden SBM Offshore en InterTrust nog uitgesloten kunnen worden (voor SBM Offshore heeft Bloomberg geen ESG-rating maar wel een ESG Disclosure rating van 51,24), waarbij de vraag zich onmiddellijk voordoet hoe lang een onderneming gestraft moet worden voor deze criteria, nadat ze reeds veroordeeld zijn, boete gedaan hebben en maatregelen getroffen hebben om het probleem van corruptie (SBM) en belastingontwijking (InterTrust) in de toekomst te verhelpen. Wij sloten beiden in de eerste selectieronde uit. Maar intern heeft een van onze analisten vervolgens naar het SBM Offshore gekeken en geconcludeerd, dat het bedrijf haar zaken inmiddels wel op orde lijkt te hebben. Deze (korte) analyse zal tegelijk met dit artikel ook op onze site worden gepubliceerd. Daarmee nemen wij SBM Offshore alsnog op in ons universum en zonderen het bedrijf dus niet uit. Voor Intertrust geldt, dat als een uitgezonderd bedrijf blijk geeft van het verbeteren van het eigen beleid op de genoemde terreinen, wij de uitsluiting in de toekomst mogelijk opheffen. Andere sectorgebonden beperkingen zijn er overigens verder niet in de lijst van 85 ondernemingen.

Conclusie

In Nederland zonderen wij op grond van onze criteria daarom vooralsnog twee ondernemingen uit, te weten Intertrust en Inpost (Poolse onderneming met notering in Amsterdam).

Uitsluitingen in de donker groene variant

In Amsterdam wordt de spoeling met de toepassing van nog strengere criteria heel erg dun:

Naam	ISIN-code	ESG-score Bloomberg	ESG Disclosure score
VOPAK NV	NL0009432491	AAA	56,20
AKZO NOBEL NV	NL0013267909	AAA	55,79
RELX PLC	GB00B2B0DG97	AAA	51,65
KONINKLIJKE DSM NV	NL0000009827	AAA	50,41
KONINKLIJKE KPN NV	NL0000009082	AAA	48,56
WOLTERS KLUWER NV	NL0000395903	AAA	45,62
HEINEKEN NV	NL0000009165	AA	54,96
HEINEKEN HOLDING NV	NL0000008977	AA	54,96
ING GROEP NV	NL0011821202	AA	54,82

En ook hier kun je je afvragen of bedrijven als Accell, Accsys, Alfen Beheer, Avantium, FastNed en SIF Holding wel terecht worden uitgesloten.

Bovendien kun je bij veel van de in dit lijstje opgenomen bedrijven nog allerlei kanttekeningen plaatsen. Denk bijvoorbeeld aan beloningsbeleid (Wolters, Relx, ING), drank (Heineken), opslag van olieproducten (Vopak), verf en chemicaliën (Akzo en DSM). Je houdt dan per saldo alleen KPN nog over en of dat nou de meest koopwaardige onderneming van de beurs van Amsterdam is, dat wagen wij te betwijfelen.

Er is dus voor onze analisten nog het nodige werk te verrichten en dat zal dan ook in de zomermaanden een interne opgave voor Today’s zijn.

Maar voorlopig ligt er een basis, die wij in de tweede helft van dit jaar verder zullen uitwerken om te komen tot een verklaarbare en verantwoorde ESG-benadering van het universum waaruit wij de beleggingsideeën voor onze cliënten in vermogensbeheer en –advies zullen genereren.

Ten slotte 1 – Beloningsbeleid

De nieuwe wet- en regelgeving rond ESG stelt ook voorwaarden aan het beloningsbeleid dat een vergunningplichtige beleggingsinstelling hanteert. Het gaat dan zowel om het beloningsbeleid dat zij jegens haar personeel en directieleden en andere bij de onderneming betrokken personen gaat als ook om het beleid t.a.v. de kosten die de onderneming in rekening brengt bij haar cliënten. De bedoeling is dat de onderneming haar beloningsbeleid publiceert en geen excessieve beloningen toestaat. Hierover hebben wij al een separaat document op onze website geplaatst, maar in het kort komt ons beloningsbeleid op het volgende neer:

1.) Personeel en directie en andere medewerkers
Today’s Group BV kent in beginsel geen bonussen toe aan hoger personeel, commercieel actieve werknemers, directieleden en partners. Ook kennen wij geen commissieregelingen. Principieel worden er geen salarissen en managementvergoedingen betaald boven de “Balkenende”-norm. Wel zijn enkele directieleden ook aandeelhouder. Zij kunnen als kapitaalverschaffers en daarmee risicodragers na goede jaren een dividend verwachten op het door hun in de onderneming geïnvesteerde risicodragende kapitaal. Het beloningsbeleid van de vennootschap maakt geen specifiek onderscheid in pro- en contra-ESG activiteiten, maar de onderneming hanteert wel een set normen en waarden waaraan alle medewerkers van de onderneming geacht worden zich te houden. Daaronder valt uiteraard de bankierseed, maar onderhavig stuk is hier ook een onderdeel van.
2.) Tariefstructuur cliënten
Today’s Group BV is zowel vermogensbeheerder als broker. Om te voorkomen dat hier een vorm van belangenverstrengeling ontstaat zijn deze twee takken van sport naast elkaar georganiseerd met elk twee verantwoordelijke beleidsbepalers aan het hoofd, die over en weer geen directe bemoeienis met elkaars verantwoordelijkheden hebben (bij ontstentenis van een beleidsbepaler kan dit aangepast moeten worden omdat directieleden nu eenmaal elkaars backup moeten kunnen zijn). Bovendien wordt op klantniveau doorlopend in de gaten gehouden of cliënten excessief hoge kosten berekend worden. Churning is aan absolute no-go (is wettelijk gewoon verboden). Maar wij zorgen er ook voor dat de totale kosten inclusief de vaste fee voor vermogensbeheer en / of –advies evenals de aan de brokerage-kant ontvangen transactiefees gezamenlijk ook ruim onder de “churning”-grens van 3% blijven. In sommige gevallen wordt een ook een prestatievergoeding berekend, maar die is dan wel gerelateerd aan het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken en voorzien van een absoluut rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken als minimum vereiste waarbij de prestatievergoeding alleen over het netto surplus rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken boven dat percentage wordt berekend. Ook wordt altijd een zogenoemde “high watermark” gehanteerd. Voor zover Today’s Group ESG-gerelateerde producten hanteert die classificeren als zogenoemde artikel 8 of 9 producten geldt, dat wij geen extra kosten in rekening brengen als gevolg van dit onderscheid. De keuze voor het product dat bij Today’s Group wordt afgenomen is daarmee niet bepalend voor de hoogte van de vergoeding.

Ten slotte 2 – Stemrechten

Een vermogensbeheerder kan, mits hij dat met zijn cliënten vooraf afspreekt, stemrecht uitoefenen namens klanten op aandeelhoudersvergaderingen van beursgenoteerde ondernemingen en soms ook op vergaderingen van obligatiehouders. Dat stemrecht kan dan gebruikt worden om bepaalde gewenste ESG-gerelateerde gedragingen bij ondernemingen af te dwingen. Notoir zijn tegenwoordig (bij wijze van voorbeeld) de aandeelhoudersvergaderingen van Koninklijke Olie (Shell). Today’s Group BV doet dit niet. Wij oefenen geen stemrechten uit namens onze klanten. Dat is niet omdat wij dat niet zouden willen, maar eenvoudigweg omdat wij de mankracht niet hebben om dit ten uitvoer te brengen. Wij zijn wel aan het kijken of wij het stemmen kunnen uitbesteden aan externe organisaties. Als dat binnen onze mogelijkheden eenvoudig te realiseren is en cliënten daar op staan, dan zullen wij dit voor die betreffende cliënten organiseren. Cliënten kunnen wel altijd zelf aan een aandeelhoudersvergadering deelnamen, wij kunnen hen dan wel assisteren bij de noodzakelijke registratie van hun aandelen voor de betreffende vergadering.

Ten slotte 3 – E of ESG?

De Europese financiële toezichthouders hebben besloten dat de ESG-classificatie-eisen fasegewijs worden geïntroduceerd. In 2021 en 2022 wordt eerst naar de E-kant van ESG gekeken, de klimaatkant. De regels spitsen zich dan toe op de CO2-emissie van ondernemingen en de impact die zij hebben op het milieu (klimaat). Later wordt dan de Governance-paragraaf meegenomen en nog weer later de Social-paragraaf. Wij vinden dat eigenlijk een beetje onzin, maar het betekent wel, dat beursgenoteerde ondernemingen voorlopig nog niet met de S- en G-kant van ESG in hun verslaggeving op de proppen zullen komen. Waar wij dat kunnen zullen wij die lacune zo goed als mogelijk zelf invullen en dus zelf een oordeel over de S- en G-positie van beursgenoteerde ondernemingen komen, maar wij pretenderen niet dat wij daarin alle wijsheid in pacht hebben. In dit voor u liggende stuk maken wij in elk geval geen onderscheid, de criteria die wij hebben omschreven zijn niet tot de E-zijde beperkt maar omhelzen het gehele ESG-palet.

Den Haag, 21 juli 2021
Gijsbrecht K. van Dommelen
Today’s Group BV

www.vladeracken.nl & www.todaysgroup.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Today’s Group BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM en Vladeracken VermogensbeheerDe handelsnaam van Vladeracken BV. Een vermogensbeheerder met een vergunning in Nederland.
Copyright Vladeracken (eveneens onder de vlag van Today’s Group BV). Today’s Group belegt wel en/of heeft belegd in de hier besproken effecten & strategieQuis est tam dissimile homini. Cur id non ita fit? Tum Triarius: Posthac quidem, inquit, audacius. Ut proverbia non nulla veriora sint quam vestra dogmata
Copyright Vladerackenën voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en/of strategieQuis est tam dissimile homini. Cur id non ita fit? Tum Triarius: Posthac quidem, inquit, audacius. Ut proverbia non nulla veriora sint quam vestra dogmata
Copyright Vladerackenën en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Today’s Group BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.

Cycle Data BV – Eerste obligatie emissie via NPEX

14 juli 2021/in Cycle Data, MKB obligaties, Nieuws, NPEX, Obligaties 2, Onze Research/door

(publicatiedatum 14 juli 2021)

Cycle Data BV geeft een achtergestelde lening uit groot € 950.000 in stukken van € 500. De rente is 8%.
Cycle Data BV is in 2017 opgericht. Zij verhuren, plaatsen en installeren bovengrondse contactloze fietsmeetsystemen ter verkrijging van real time data van voertuigen op fietspaden. Let op: zij verhuren hun product. In de eerste jaren van hun bestaan hebben zij Signum, een fietstelsysteem, ontwikkeld en de lening is bedoeld om deze in productie te gaan nemen. Overheden, zoals gemeenten en provincies zijn hun klanten. Er zijn een drietal concurrenten, maar die zijn alle drie actief in het auto-telgebied. De fietspaden hebben zij er bij genomen en daardoor zijn ze niet specifiek (zo kunnen zij niet overweg met fietsers die naast elkaar rijden) en hebben daardoor enkele nadelen.

Er zijn drie aandeelhouders. De directrice en oprichtster heeft ruim 71%.

Uitstaande leningen:
Er is een 8% achtergestelde obligatielening, van de hoofdaandeelhouder aan de vennootschap. Die was € 26.120 groot, er staat nu nog € 18.972 uit en de lening loopt af op 2 maart 2025.

Dan is er een converteerbare 6% lening van TIP BV (aandeelhouder), die achtergesteld is op alle bancaire leningen, is € 50.000 groot en loopt af op 23 juli 2023.

Verder is er nog een tweede converteerbare 8% obligatielening van TIP BV groot € 200.000, achtergesteld op alle bancaire leningen en ook op de obligatielening.

De Regionale Ontwikkkelingsmij Flevoland heeft een (Covid)lening van € 487.500 a 3% verstrekt met een looptijd tot ulitmo 2024. Deze kan tweemaal verlengd worden met een jaar.

Co-financiers zijn twee aandeelhouders (TIP BV en Verhoog) voor ieder 25%.
Verhoog heeft een lening verstrekt van € 25.000 tegen 6% zonder aflossingsdatum.

Het merendeel van de nieuwe lening wordt besteed aan het opzetten van de productie van de Signum en de i-Signum, de rest gaat naar productontwikkeling.

Balans	31-5-2021	31-12-2020	31-12-2019
Vaste Activa	821.013	486.510	176.368
w.v. ontwikkelingskosten	484.266	392.291	144.366
Vlottende Activa	119.316	78.258	7.980
Liquide middelen	182.837	37.005	479
Totaal Activa	1.123.166	601.773	184.827

Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde). Copyright Vladeracken
Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde). Copyright Vladeracken	-20.628	131.558	63.046
Achtergestelde leningen	456.472	293.972	51.126
Totaal Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde). Copyright Vladeracken	435.844	425.530	114.172

Langlopende schulden
Groeilening COL	487.500
Korlopende schulden	199.822	176.243	70.655
Totaal Passiva	1.123.166	601.773	184.827

Verlies en Winst
Verkopen	49.616	41.725	1.680
Kosten verkopen	-16.093	-1.450	-946
Bruto marge	33.523	40.275	714

Operationele kosten	-173.005	-58.671	-30.102
Afschrijvingen	-24.637	-8,891	-7,092
Bedrijfsresultaat	-164.119	-27.287	-36.480
Rentelasten	-14.923	-10.716	-165

Het gaat hier in feite om een start-up. Leningen aan start-ups zijn gevaarlijk en verdienen een hoge coupon om het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken van het mislukken van de onderneming te dekken. 8% lijkt dan netjes, maar is niet overdreven hoog, zeker niet als je de balans van deze vennootschap erbij legt.

Wij doen zelf niet mee aan start-ups met een negatief eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken, althans niet met vreemd vermogen, ook al hebben wij best vertrouwen in het concept en het management. Maar er is op het succes van deze onderneming in feite geen pijl te trekken en de obligatiehouder, die aan deze emissie mee doet, heeft geen enkel houvast als het misgaat.

Den Haag, 14 juli 2021

Gijsbrecht K. van Dommelen
Today’s Beheer & Vladeracken Vermogensbeheer

www.todaysgroup.nl / www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is mede-verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Today’s Group BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie conform bovenstaande ideeën belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Today’s Group BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten en strategieQuis est tam dissimile homini. Cur id non ita fit? Tum Triarius: Posthac quidem, inquit, audacius. Ut proverbia non nulla veriora sint quam vestra dogmata
Copyright Vladerackenën vertegenwoordigen een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.

ESG het volgende stockpaardje van de regelgever of een beleggingstool? – ESG-data en ESG-dataleveranciers

25 maart 2021/in Esg, Nieuws, Onze Research, Sfdr Regelgeving Esg, Strategieen, Wet- en Regelgeving/door

(publicatiedatum 26 maart 2021)

Inleiding

Voor u ligt het derde stuk dat wij in dit kader op papier gezet hebben. In het eerste stuk zijn wij ingegaan op deze nieuwe regels en hebben wij uitgelegd wat van ons als beleggingsonderneming verwacht wordt en wat u daar in de toekomst van gaat merken.

Omdat wij vinden dat sociale verantwoording, milieubewustzijn en een goede en verantwoorde bedrijfsvoering de basis zouden moeten zijn voor elk bedrijf en dus ook het onze, hebben wij vervolgens bij onze eigen medewerkers de vraag gesteld: wat vinden jullie (onze medewerkers) de drie meest belangrijke punten van aandacht op het terrein van ESG? Het verslag van deze enquête is de basis van het tweede artikel.

In dit derde stuk gaan wij in op de vraag hoe ESG-criteria door externe dataleveranciers meetbaar gemaakt worden en trachten wij vervolgens daaruit te bepalen hoe wij deze gegevens zelf kunnen gebruiken in het definiëren van het universum van beleggingen van waaruit wij onze cliënten adviseren en in het vermogensbeheer portefeuilles beleggen.

Daarna zullen wij de reeks afsluiten met een bespreking van de door ons gehanteerde strategieQuis est tam dissimile homini. Cur id non ita fit? Tum Triarius: Posthac quidem, inquit, audacius. Ut proverbia non nulla veriora sint quam vestra dogmata
Copyright Vladerackenën, waarbij wij de classificatie van de SFDR (grijs, groen en donker groen) naast deze strategieQuis est tam dissimile homini. Cur id non ita fit? Tum Triarius: Posthac quidem, inquit, audacius. Ut proverbia non nulla veriora sint quam vestra dogmata
Copyright Vladerackenën zullen leggen. Het doel is om een verantwoord ESG-beleid in onze beleggingsstrategieën toe te kunnen passen, maar daarvoor zal eerst de volgende vraag moeten worden beantwoord: hoe ver zijn wij daarin en hoe classificeren onze producten op dit moment?

Beschikbaarheid van data

Een groot probleem, nu nog, is dat veel gegevens, nodig om een oordeel te hebben over de vraag of een onderneming ESG-verantwoord bezig is of niet, ontbreken. Sla een gemiddeld jaarverslag open en vrijwel overal is al wel een ESG-paragraaf te vinden. Maar gegevens zijn veelal onvergelijkbaar of ontbreken zelfs. Dit is een korte termijn probleem, een kinderziekte zo u wilt. Wet- en regelgevers zijn om de een of andere reden aan een rare kant van het spectrum begonnen. Zij dwingen de beleggingsonderneming om met een ESG-oordeel te komen, zonder geregeld te hebben, dat ondernemingen waarin belegd wordt deze data op een onderling vergelijkbare, dus min of meer gestandaardiseerde manier aanleveren en publiceren. Maar aan dit laatste wordt wel gewerkt. Beleggers mogen verwachten, dat binnen afzienbare tijd, dit soort gegevens breed toegankelijk zullen zijn en dat daarin ook enigszins uniforme regels gehanteerd worden. Natuurlijk, een Chinese of Saoedische staatsoliemaatschappij zal wel nooit zo transparant worden als waar Shell toe gedwongen zal worden, maar dan kan een belegger er in elk geval zelf voor kiezen om zich niet met dit soort staatsbedrijven te bemoeien. De publicatieregels voor Shell zullen in elk geval wel vergelijkbaar worden met die voor het Franse Total.

ESG-ratings

De grotere dataleveranciers zijn allemaal al enige tijd bezig met het opzetten van een stelsel van beoordelingsregels die kunnen leiden tot een ESG-rapportcijfer voor bedrijven en beleggingsfondsen waarin een belegger kan investeren. Refinitiv (Reuters), Bloomberg, Morningstar, MSCI, Standard & Poors, Sustainalytics en ga zo maar verder, allemaal hebben zij al een set regels gedefinieerd waarmee ze vervolgens tot een oordeel komen over de vraag hoe verantwoord een specifieke belegging feitelijk is. De ratings worden vervolgens, uiteraard tegen betaling, aan beleggers ter beschikking gesteld. Opvallend daarbij is, dat geen van deze instellingen feitelijke eigen keuzes maakt. Allemaal geven ze aan hoe beleggingen classificeren, maar de vraag of dat ESG-verantwoord is of niet wordt overgelaten aan de afnemers van deze ratings, beleggingsondernemingen als de onze. Als je tegen de CO2-uitstoot bent, dan kunnen ze je vertellen hoeveel ton CO2 een specifieke onderneming uitstoot en hoe zich dat verhoudt tot de andere bedrijven in het universum. Hoeveel ton CO2-uitstoot acceptabel is, en of de betreffende onderneming überhaupt zonder CO2-uitstoot kan bestaan, daar wordt geen informatie over geleverd. De meeste dataleveranciers zijn wel goed in het maken van beoordelingen op basis van het zogenaamde “best in class”-principe. Wie produceert er olie met de laagste CO2-uitstoot per ton geproduceerde olie?

Voorbeeld 1: Refinitiv

Refinitiv is een dataprovider voortgekomen uit Thomson Reuters, maar in 2018 door de beurs van London (LSE) overgenomen van de toenmalige eigenaren Thomson Reuters en Black Rock. Refinitiv heeft een methodiek opgesteld, waarbij op basis van een heel scala aan gegevens punten worden toegekend aan bedrijven, waarbij de onderlinge verhoudingen het uitgangspunt zijn. In de dataset, die zij opbouwen en onderhouden, worden tien hoofdonderwerpen onderscheiden verdeeld over de drie hoofdonderwerpen die samen “ESG” omvatten (figuur 1).

Figuur 1 (Refinitiv ESG Score, categorieën)

Refinitiv heeft een heel systeem van regels opgezet om voor elke sector relevante gegevens te wegen en per sector bedrijven per ESG-categorie in een volgorde te plaatsen van ESG-zwak naar ESG-sterk. Vervolgens wordt de feitelijke score afgewogen door het totaal aantal bedrijven dat slechter scoort en de helft van het aantal bedrijven dat even goed of slecht scoort bij elkaar op te tellen en dit totaal te delen door het totaal aantal bedrijven dat in de analyse is meegewogen. Als je dus de beste bent, dan is je score 0,999999 want van elke 100 bedrijven zijn er dan 99 die slechter scoren en 1 dat hetzelfde scoort (jijzelf), en is de score dus 99,5/100.

Figuur 2 (Refinitiv ESG Score, waarderingsschalen, van A+ naar D-)

In bovenstaande figuur ziet u een tabel, net als figuur 1 overgenomen uit een brochure van Refinitiv genaamd: “Refinitiv ESG Scores Methodology”, dat in februari 2021 is gepubliceerd.

Een bedrijf krijgt een ESG-rating (een letter) toegewezen afhankelijk van de groep waarin de ESG-score uitkomt. Zo bezien kan een wapenproducent dus nog steeds een A+-rating binnen de eigen sector krijgen.

Daarom hanteert Refinitiv ook nog een sectorweging om bedrijven over sectoren heen tegen elkaar te kunnen afwegen.

En omdat de wereld nu eenmaal altijd in beweging is, worden ratings van 5 jaar en ouder vastgezet, d.w.z. dat die niet langer aangepast kunnen worden, bijvoorbeeld doordat een onderneming de eigen data herziet.

Controverses

Vrijwel alle instituten die ESG Scores publiceren beseffen, dat het bepalen van een historische ESG Score een ding is, maar dat er op elk moment iets kan gebeuren waardoor de huidige positie ineens anders komt te liggen. Eind juli 2020 was de Refinitiv-score voor Apple ruim 0,70 (B+). Maar in die fase kwamen er in de media twee zaken naar voren, die de onderneming in een kwader daglicht zetten. De eerste waren de werkomstandigheden bij toeleveranciers en de tweede was de belastingmoraal van de onderneming. Daar ontstond veel ophef over. Met de hedendaagse datatechnologie is het vrij eenvoudig voor grote data-instituten om te achterhalen of er in de media controverses ontstaan ten aanzien van specifieke bedrijven. Refinitiv vond die controverses bij Apple en kwam vervolgens met een diepe onvoldoende voor Apple waar het deze gebeurtenissen betrof. Refinitiv publiceert daarom naast de historisch bepaalde ESG Score ook nog een zogenoemde ESG Controverse Score. Daarmee worden historisch niet meetbare problemen op het gebied van ESG zichtbaar gemaakt en gewaardeerd. Bij Apple lag de ESG Controverse score toen op 0,037, waarmee de gemiddelde score veel lager uitkwam dan de historische ESG Score (0,37 in plaats van 0,71 ofwel C in plaats van B+).

De ESG Controverse score is daarmee een belangrijke factor, die ook in een ESG-beoordeling van potentiële beleggingen thuishoort.

Beschikbaarheid van data

De Refinitiv-scores staan momenteel niet tot onze beschikking. Today’s maakt gebruik van een drietal dataleveranciers (Bloomberg, TeleTrader en Lenz & Partners (voorheen VWD)) en via deze leveranciers is Refinitiv voor ons niet toegankelijk.

Voorbeeld 2: MSCI

Wel beschikbaar via Bloomberg zijn de ESG-scores, die door MSCI worden berekend. MSCI (Morgan Stanley Capital International) is een zelfstandige Amerikaanse onderzoeksinstelling, die onder meer de MSCI Wereld Index-reeks publiceert en al tientallen jaren uitgebreide macro-economische en andere analyserapporten levert aan vooral institutionele beleggers. MSCI ESG-gegevens zijn via Bloomberg beschikbaar en kunnen daarom door ons wel gehanteerd worden.

Wie bij MSCI op de website op zoek gaat naar de ESG-methodiek komt het volgende plaatje tegen:

Figuur 3 (MSCI ESG Score, categorieën)

Het is het raamwerk waarbinnen MSCI haar ESG Score heeft gedefinieerd.

De aanpak van MSCI is niet veel anders dan die van Refinitiv. Echte verschillen zitten vooral in de specifieke interpretaties van de problemen per sector, in de specifieke weging van de onderdelen, die meegewogen en beoordeeld worden en in het aantal submaatstaven dat gehanteerd wordt. Dat ze allebei met dezelfde 10 hoofdcategorieën werken is niet vreemd, dat komt voort uit de indeling die de Verenigde Naties heeft vastgesteld voor het meten van ESG-risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s. Zij volgen beiden deze indeling, zoals overigens de meeste leveranciers dat doen. Ook MSCI komt dan uiteindelijk tot een waarderingsschaal:

Figuur 4 (MSCI ESG Industry Adjusted Score, waarderingsschalen, van A+ naar D-)

Sectoraal onderscheid

Beide instituten maken een apart model per sector om naar ESG-maatstaven te kijken. Het is immers niet erg relevant voor een onderneming in de voedingsmiddelensector om beoordeeld te worden op de hoeveelheid elektronisch afval die zij creëren. Zij verkopen immers geen elektronica en hebben hooguit afval in de vorm van afgedankte kantoorcomputers, telefoons en andere randapparatuur. Voor een fabrikant van mobieltjes echter is het wel degelijk van belang wat er met de afgedankte mobieltjes gebeurt, die het bedrijf produceert en verkoopt.

Per sector kunnen er daarom andere beoordelingscriteria van belang zijn en beide instituten spelen daarop in. Ook belangrijk is het, dat niet elke onderneming keurig in een hokje past. En dus maken ze allebei gebruik van op maat toegesneden modellen wanneer een onderneming in meerdere sectoren actief is. Het oude General Electric is hier een mooi voorbeeld van. Dit bedrijf was ooit actief als financier van vliegtuigen (als leasemaatschappij), producent van turbines en nog een hele trits andere activiteiten, die het bedrijf tot een conglomeraat bestempelden. Maar een financieringsmaatschappij en een turbinemaker kun je niet op dezelfde criteria beoordelen. Stel dat je ze beiden beoordeelt op CO2-uitstoot, dan zou je per definitie alleen bij de financieringsmaatschappij uitkomen.

Een duidelijk verschil tussen de twee, althans als je afgaat op de brochures, die zij publiceren over de wijze waarop ze tot ESG Scores komen, is dat MSCI meer aandacht lijkt te hebben voor de vraag of management kwalitatief in staat is om de ESG-positie van de onderneming te verbeteren en of zij dat ook daadwerkelijk doet. Dit is deels een subjectieve beoordeling, maar een die wel geschraagd kan worden door historische data te vergelijken. Het probleem daarbij is dan wel weer, dat er nog niet zoveel historische data bestaan. ESG-data worden pas sinds enkele jaren gepubliceerd en verzameld en lang niet alle ondernemingen zijn al zover dat zij deze gegevens beschikbaar hebben, laat staan publiceren. Maar, zoals eerder gezegd, daar komt nu wel snel verandering in.

Verder lijkt MSCI iets meer naar de risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s te kijken die een onderneming in ESG-zin loopt dan Refinitiv, de laatste kijkt meer naar de huidige, beter meetbare, positie van een onderneming op ESG-gebied en minder naar de vraag of een onderneming een groot risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken loopt. Als voorbeeld noemt MSCI in haar brochure over de methodologie elektriciteitproducenten. Die hebben vaak een hoge afhankelijkheid van water. Als zij in een relatief warme en droge omgeving staan is het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken van de onderneming voor watertekorten veel groter dan wanneer de onderneming dicht bij een grote rivier of de zee ligt. Maar daar staat dan weer tegenover, dat de onderneming die aan zee ligt weer meer risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken loopt als gevolg van de zeespiegelstijging, dan een onderneming die in het midden van een groot land gevestigd is. Refinitiv kijkt meer naar het actuele waterverbruik en de vraag of de onderneming erin slaagt om dit structureel omlaag te brengen.

Een ander, niet onbelangrijk verschil is de belastingmoraal van ondernemingen. Bij Refinitiv lijkt de belastingmoraal van een onderneming in het geheel geen rol te spelen, bij MSCI wordt de belastingmoraal in elk geval nog wel meegewogen in die zin dat er naar de belastingtransparantie gekeken wordt. Hoe transparant is een onderneming over zijn belastingpositie?

Het universum van Today’s

Data leveranciers zijn duur. Een abonnement op een terminal van Reuters of Bloomberg kost al snel € 16.000 per jaar per terminal. Voor een beleggingsonderneming als Today’s Group is het ondoenlijk om permanent geabonneerd te zijn op meerdere van dit soort leveranciers. Zelf een ESG-beoordelingsmethodiek ontwikkelen is een zeer tijdrovende en complexe business en ligt eveneens buiten het budget van Today’s. Today’s Group is naast vermogensbeheerder en beleggingsadviseur ook broker en gebruikt een koersdataleverancier daarom tevens in haar positie als broker. Dit laatste is de reden waarom destijds voor Bloomberg is gekozen en is dus ook de reden waarom wij vooralsnog kiezen voor de toetsing van ons universum van beleggingen aan het MSCI-model.

Onze eerste stap is daarom geweest om de database van aandelen toetsbaar te maken aan de ESG Score en ESG Controverse Score van MSCI. Dat is inmiddels gelukt. Wij kunnen u, mits die score door MSCI (Bloomberg) geleverd wordt een ESG Score en ESG Controverse Score op fondsniveau leveren.

De volgende stap is om te bepalen, wanneer, dus op basis van welke ESG Score, een belegging grijs, groen of donkergroen genoemd mag worden. Hier gaan wij niet wachten op de bureaucraten bij de toezichthouders. De vraag wanneer zij met hun “taxonomische” regels gaan komen, is volkomen onduidelijk. Zij hebben alleen maar gesteld, dat eind 2021 elke vermogensbeheerder in haar verslaggeving naar klanten een ESG-rapport moet opnemen. Maar aan welk criteria dat moet voldoen is onduidelijk.

Wij zullen daarom hierin een eigen weg moeten kiezen. Niet alleen zullen wij dat doen, wij zullen u van onze vorderingen op de hoogte blijven houden. En daarom zullen wij in deel vier van deze artikelenreeks over ESG in het beleggingsbeleid van Today’s concreet ingaan op de manier waarop wij de ESG Scores en ESG Controverse Scores in onze beleggingsmodellen denken op te nemen of zelfs al opgenomen hebben. Want Today’s heeft al een ESG StrategieQuis est tam dissimile homini. Cur id non ita fit? Tum Triarius: Posthac quidem, inquit, audacius. Ut proverbia non nulla veriora sint quam vestra dogmata
Copyright Vladeracken voor een aandelenportefeuille in huis!

Ten slotte – uitsluitingen

Wat een ESG Score niet doet, is een sector of bedrijf uitsluiten. Een ESG-beleid kan dus niet alleen op dit soort score-tabellen leunen. En uit deel twee van deze reeks kan al worden opgemaakt, dat wij bij Today’s vinden, dat bepaalde sectoren hoe dan ook moeten worden uitgesloten in ons beleggingsbeleid. Daarom, en ook dat zullen wij in deel vier van deze reeks vastleggen, hanteren wij naast een ESG-score-drempel ook een uitsluitingsbeleid in de vaststelling van ons universum.

Den Haag, 26 maart 2021
Gijsbrecht K. van Dommelen
Today’s Group BV / Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl & www.todaysgroup.nl

ESG het volgende stockpaardje van de regelgever of een beleggingstool? – Een interne enquete binnen de Today’s Group

3 maart 2021/in Esg, Nieuws, Onze Research, Onze Resultaten, Sfdr Regelgeving Esg, Strategieen, Wet- en Regelgeving/door

(publicatiedatum 3 maart 2021)

Inleiding

Vorige week zijn wij gestart met een artikelen reeks, die een weergave is van de interne zoektocht binnen de Today’s Group en Vladeracken VermogensbeheerDe handelsnaam van Vladeracken BV. Een vermogensbeheerder met een vergunning in Nederland.
Copyright Vladeracken naar de vraag waar wij staan op het gebied van ESG, Environment Social Governance. De aanleiding is een oekaze van de Europese en in haar kielzog Nederlandse toezichthouders, uitgevaardigd in een “Sector brief aan beleggingsondernemingen over de ESG Informatieverschaffingsverordening”, voortkomend uit de Sustainable Finance Disclosure Regulation (SFDR).

Deze toezichthouders, de ESMA en de AFM maken zich daarin druk om twee dingen:
– Zijn er risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s voortkomend uit ESG-vraagstukken aan de beleggingen waarin uw adviseur u laat beleggen?
– Als iemand zijn beleggingsproduct als “duurzaam” of “groen” aanmerkt, is die term dan over alle producten in de markt heen vergelijkbaar. M.a.w. is groen bij ABN Amro hetzelfde als groen bij Triodos?

In het eerste stuk hebben wij deze oekaze nader toegelicht en uitgelegd wat dit voor beleggingsondernemingen zoals Today’s Group BV betekent.

Vraagstelling interne ESG-enquete

Wij eindigden dit tweede stuk met de vraagstelling van een enquete, die wij onder onze eigen medewerkers hebben gehouden. De vraag die werd gesteld was:

“Het heeft geen enkele zin om een “beleid” op het vlak van ESG op te leggen als niet iedereen binnen de onderneming daar achter staat. Want het moet niet alleen op papier staan, wij moeten het als bedrijf ook uitdragen. En dus zouden wij van ieder van jullie een soort “meest belangrijke onderwerpen” lijstje willen zien, een top drie van zaken die jullie op het terrein van duurzaamheid ieder afzonderlijk het belangrijkste vinden. En dat zou dan zo concreet mogelijk moeten zijn.”

In dit stuk komen wij met de antwoorden van onze medewerkers en proberen wij daaruit een grote gemeenschappelijke deler te destilleren, die de basis moet zijn voor het antwoord op de vraag: waar staar de Today’s Group BV voor op het gebied van ESG?

De antwoorden zullen anoniem zijn, dat mag niemand bevreemden, ook al zullen individuele medewerkers zich wellicht wel herkennen in sommige uitspraken. Het doel van deze exercitie is drieledig:
1. Komen tot een eenduidig ESG-beleid binnen de beleggingsonderneming die Today’s Group is;
2. Voldoen aan de voorwaarden van de toezichthouders
3. Onze cliënten en andere stakehouders duidelijk maken wat onze ESG-positie is.

Ook in deel 1 van deze reeks deden wij al de oproep aan onze cliënten, die wij hier nog een keer willen herhalen: als u, mede naar aanleiding van deze artikelen, uw wensen op dit gebied aan ons kenbaar wenst te maken, doe dat dan vooral, uw contactpersoon binnen Today’s Group staat u daar graag over te woord. Het kan ons alleen maar helpen als u aangeeft wat u belangrijk vindt!

Een blauwe parkiet in een Nederlandse achtertuin.

Antwoorden op de ESG-enquete

Het is interessant om de meningen van mensen te peilen, ook omdat het veel zegt over wat mensen bezig houdt en over de betrokkenheid van medewerkers bij de eigen onderneming. Sommigen antwoorden met een korte opmerking variërend van “dit lijkt mij iets voor de accountmanagers want is of zal in de toekomst belangrijk zijn / worden bij cliënten” via “wat een onzin, vroeger moesten wij een klant vragen waarin hij wel of niet belegd wilde zijn en nu moeten wij voor de klant gaan bepalen waarin hij / zij wel of niet mag beleggen?” tot “moeten wij onze cliënten straks gaan vertellen, dat wij niet voor hen in Amazon, Google of Microsoft zullen beleggen omdat deze bedrijven met hun cloud-servers zoveel energie slurpen?.”

Anderen hebben heel uitgebreide antwoorden gegeven en weer anderen hebben helemaal niet gereageerd.

Ook hele praktische opmerkingen werden gemaakt, zoals “hoe stel je vast, dat sommige bedrijven, die je zou willen uitsluiten, niet ook opgenomen zijn in beleggingsfondsen en trackers, die wij gebruiken voor onze cliënten?”

Maar de opmerking over de cloud-servers van Amazon, Google en Microsoft, staat in de antwoorden niet alleen. Iemand schreef: “Wapens zijn nodig om onze vrijheden te verdedigen” en “de zoektocht naar betere (preciezie)wapens zorgt ook voor de uitvinding van allerlei toepassingen, die de kwaliteit van het leven op onze aarde, ook in het kader van ESG, bijzonder veel verbeteren, denk aan het internet, de computer, allerlei communicatiemiddelen, etc.”. En wat te denken van “Tesla, wiens batterijen, om ze te maken, maar ook om ze vervolgens weer af te breken / recyclen verantwoordelijk is voor veel vervuiling, om maar niet te spreken van de beroerde kwaliteit van de auto’s en de dito beroerde service van het bedrijf naar haar cliënten”.

Weer een ander had een zeer concrete, en daarmee makkelijk meetbare set regels, die dan natuurlijk wel weer aan heel veel andere al genoemde zaken voorbij gaan:
“Geen bedrijven kopen die de consument op de lange termijn niet-herstelbare schade zullen berokkenen: dus gokken, munitie, tabak, fossiele verbranding zonder compenserende initiatieven op lange termijn en dergelijke.” En “Bestaande bedrijven die daarentegen streven naar 100% carbon-neutraliteit krijgen juist extra punten op ESG-vlak. Bovenop het environmental aspect, toont het ook een sterke vorm van lange termijn-leiderschap, dus zeker ook een extra plus voor good governance.“

Ook werd vaak de nuance gezocht: “Ik vind het belangrijker dat bedrijven ‘op de goede weg’ zijn. Als je in een sector een keuze maakt dan moet je naar mijn mening kiezen uit de ‘best in class’ (bv. uit de top 3). Zodra je echt zaken wil uitsluiten (bv. kinderarbeid) dan wordt het moeilijk. Je kunt dam misschien wel de hele retailsector in de ban doen”.

Het “best in class”-principe

Het “best in class”-principe is een veel gehanteerde maatstaf in grote universa, zoals dat van de ”Dow Jones Sustainability Index”. Maar die maatstaf kan niet zonder specifieke uitsluitingen. Want er is ook een “best in class”-producent van cluster munitie, om maar een extreem voorbeeld te noemen. De medewerker die dit principe aanhaalde, wenste slechts één sector geheel in de ban te doen, de “Wapenindustrie”. Maar ook dat is lastig, omdat tegenwoordig er niet zo heel veel bedrijven meer zijn die alleen in de wapenindustrie actief zijn. Vrijwel alle wapenproducenten hebben ook een vaak grote “civiele tak”. Daar worden dan veel producten gemaakt die soms zelf juist heel wenselijk zijn vanuit ESG-perspectief, zoals producten die gericht zijn op onze eigen veiligheid.

Een andere medewerker legde de nadruk op het uitsluiten van “de wapenindustrie en activiteiten op het gebied van ontbossing (en dan vooral oerbossen) en mensenrechtenschendingen”. Deze medewerker wilde de olie-industrie niet uitsluiten omdat “alle grote oliemajors op hun eigen manier zeker hun koers aan het wijzigen zijn”.

Als er al complete bedrijfstakken werden uitgesloten, dan werden vooral genoemd bekende sectoren als de tabaksindustrie, de gokindustrie, wapenindustrie (en dan met name cluster munitie, wapensystemen en nucleaire, biologische en chemische wapens), bont, ontbossing.

De discussie rond ontbossing werd door iemand nader uitgewerkt door te verwijzen naar palmolieplantages, avocadoplantages en suikerrietplantages (voor de biomassa-industrie). Alle drie vinden tegenwoordig hun weg via vrijwel elke winkel naar elk huishouden in Nederland (en de meeste andere landen in de wereld). Palmolie is een toevoeging in een enorm aantal consumentenproducten zoals cosmetica en voeding.

Veel medewerkers noemen ook de kwestie van mensenrechten. Daarbij worden arbeidsomstandigheden het meest als voorbeeld aangehaald (kinderarbeid bijvoorbeeld).

Conclusie

De conclusie is meerledig. Ten eerste blijkt dat het probleem bij alle medewerkers op de agenda staat. Binnen Today’s Group heeft iedereen een mening over dit onderwerp en dat betekent dat iedereen er over nagedacht heeft. Maar ook helder is, dat vrijwel iedereen worstelt met de vraag hoe je dit in een specifiek aantal meetbare en toepasbare criteria vastlegt. De grote gemene deler is een combinatie van uitsluiting en toepassing van het “best-in-class”-principe.

Uitgesloten kunnen worden:
– Ondernemingen in de tabaksindustrie
– Ondernemingen in de gokindustrie
– Ondernemingen die zich schuldig maken aan kinderarbeid en ander misbruik van arbeidsomstandigheden

Positief staan wij tegenover bedrijven die actief beleid voeren om de keten van toeleveranciers en eigen productiefaciliteiten op het gebied van ESG te verbeteren, ook als de ondernemingen uit een hoek komen waar eerder veel vervuiling is veroorzaakt. Wie actief werkt aan een betere leefomgeving wereldwijd voor mens en natuur krijgt juist extra punten.

Praktische toepasbaarheid

Het probleem is natuurlijk dat dit soort principes nog wel even toetsbaar gemaakt moeten worden. Daartoe kun je een toetsing inkopen (hierover zullen wij in deel drie van deze reeks een en ander zeggen), maar lang niet alle ondernemingen waarin belegd kan worden, worden door dit soort beoordelingsinstituten van een ESG-rating voorzien. Vooral veel kleinere ondernemingen ontbreken in deze beoordelingen. De inkoop van een beoordeling is dus niet voldoende, er zal ook een eigen toetssteen moeten worden gedefinieerd. En wat niet voorkomen kan worden, gewoon omdat lang niet elke onderneming transparant hierover is, is dat een onderneming achteraf gezien buitengewoon non-ESG-waardig blijkt te zijn. Te denken valt bijvoorbeeld aan het schandaal bij het Duitse Wirecard, waar de zaak eenvoudigweg werd voorgelogen. Wat wij dan wel kunnen doen, is een onderneming alsnog uitsluiten als non-ESG-waardigheid achteraf blijkt. De consequentie kan dan zijn direct verkopen van bestaande belangen.

Today’s Group – Ons beleid

Uit de hier verwoorde discussie is een blauwdruk ontstaan, die wij als basis voor onze ESG-positie op onze website hebben geplaatst / zullen plaatsen (uiterlijk voor 10 maart 2021). Het universum dat wij hanteren zal hieraan getoetst worden en in de loop van het komende jaar zullen wij op deze plaats ook weergeven wat voor consequenties die heeft. Welke ondernemingen worden bijvoorbeeld uitgesloten.

Grijs, groen of donker groen

Want dat wij bewust met ESG omgaan binnen Today’s Group leidt geen twijfel. Maar het is ook duidelijk, dat Today’s Group momenteel geen producten voert, die het predicaat “donker groen” kunnen velen. Donker groen betekent dat er belegd wordt met “impact” als doel. Ondernemingen waarvan aandelen of obligaties gekocht worden moeten dan bewust bijdragen aan het verbeteren van de wereld met een aantoonbare “impact”. En wij zijn nog niet zover dat wij van elke onderneming in ons universum kunnen bepalen of de onderneming “impact” heeft en wij zijn nog helemaal niet rijp om elke onderneming die geen “ïmpact” heeft uit te sluiten uit ons universum!

Het predicaat groen is mogelijk toepasbaar op één product uit onze stal, een product dat binnen het vermogensbeheer wordt gehanteerd onder de modelnaam “ESG Portefeuille” waarvoor vermogensbeheerder Marianne Bruin bij Today’s Group verantwoordelijk is. Alle andere producten zijn vooralsnog grijs. Wij zijn drukdoende, getuige ondermeer dit artikel, om te kijken of wij ons universum zodanig kunnen definiëren, dat ook andere producten “groen” genoemd kunnen gaan worden. Maar zover zijn wij nog niet, met name omdat wij er nog niet in geslaagd zijn om deze kwalificatie meetbaar te maken en vervolgens aan deze classificatie ook de juiste begrenzing mee te kunnen geven.

Voorbeeld: CO2-uitstoot

Bij wijze van voorbeeld ten aanzien van de vraag hoe moeilijk het is om een classificatie grijs of groen aan onze producten te kunnen halen sluiten wij dit artikel af met een voorbeeld over de CO2-uitstoot van ondernemingen waarin wij beleggen.

Wij kunnen inmiddels van een groot deel van de aandelen waarin wij beleggen achterhalen hoeveel ton CO2 de betreffende onderneming jaarlijks uitstoot. Als men die CO2-productie deelt door het totaal aantal uitstaande aandelen van de betreffende onderneming kan men een “CO2-uitstoot per aandeel” bepalen. Door vervolgens van elk aandeel in de portefeuille dat getal te vermenigvuldigen met het aantal aandelen dat in de portefeuille wordt aangehouden en deze sommen bij elkaar op te tellen kan het aantal CO2-tonnen uitstoot van de portefeuille bepaald worden. Stel nu dat u een portefeuille van € 100.000 heeft en wij met deze berekening tot de conclusie komen dat deze portefeuille in feite indirect verantwoordelijk is voor de jaarlijkse uitstoot van 0,5 ton CO2. Dan is nog steeds de vraag niet beantwoord of dat veel is of niet? Natuurlijk, het streven is om dat aantal tonnen naar 0 te brengen, maar het aantal ondernemingen dat aan die classificatie-eis voldoet is op een beperkt aantal vingers te tellen. Dus een eis van 0 ton uitstoot betekent dat wij per saldo nauwelijks meer voor u kunnen beleggen of alleen in een vast aantal aandelen met als gevolg dat u vele jaren van achterblijvende marktprestaties gaat meemaken omdat markten nu eenmaal regelmatig van spoor wisselen.

Is dit wat u van uw vermogensbeheerder verwacht?

In deel drie zullen wij nader ingaan op de “ESG-ratings”, die er inmiddels door vele providers beschikbaar gesteld worden (uiteraard tegen betaling) en de vraag in hoeverre die behulpzaam kunnen zijn in het oplossen van ons vraagstuk.

Den Haag, 3 maart 2021

Gijsbrecht K. van Dommelen
Today’s Group BV / Vladeracken VermogensbeheerDe handelsnaam van Vladeracken BV. Een vermogensbeheerder met een vergunning in Nederland.
Copyright Vladeracken

www.vladeracken.nl & www.todaysgroup.nl

AB Inbev of Heineken?

14 september 2020/in Aandelen, Ab Inbev, Heineken, Nieuws, Onze Research/door

(publicatiedatum 14 september 2020)

Inleiding– Covid en brouwerijen

Op 7 juli 2020 kochten wij in het Prijs<Waarde Model aandelen AB Inbev tegen een koers van
€ 46,58. De eerste golf van Covid-19-besmettingen was net voorbij in Europa, maar in andere gebieden was de eerste besmettingsgolf nog in volle gang. De gevolgen van deze crisis begonnen zichtbaar te worden in de financiële cijfers van ondernemingen aangezien de eerste kwartaalresultaten net werden gepubliceerd. Alom was duidelijk dat sectoren als de reisbranche, de horeca en entertainment (festivals, concerten, theaters), kortom een groot deel van het uitgangsleven stil was komen te liggen. Ook duidelijk was dat daarmee grote bedrijven die van dit soort sectoren afhankelijk zijn een groot probleem hadden, waaronder dus ook brouwers.

En dat was op de beurs te zien, koersen van grote brouwers waren fors onderuit gegaan. Zo daalde de koers van Heineken van een hoogste koers van € 105 op 21 februari 2020 naar € 68,82 op 20 maart 2020. In de weken erna veerde de koers weer op tot € 84,50 in de week van 7 juli. Nu is Heineken, in het universum van de stabiele groeiers op de beurs een van de weinige bedrijven in ons universum dat al jaren voldoet aan de criteria van onze Prijs<Waarde Methode. Maar het is, waarschijnlijk ook om die reden, al jaren altijd te duur geweest om er zonder al te veel risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken in te kunnen stappen.

Fundamentele waarde-modellen

Fundamentele waarde modellen die kijken naar de onderliggende groei van het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel en de rentabiliteit van het eigen vermogenREV. De winst na belastingen gedeeld door het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken hebben als probleem dat het lastig is om een goed instappunt te vinden. Dat punt is namelijk daar, wanneer iedereen in paniek door de uitgang naar buiten wil en aandelen dus en masse verkocht worden. Deze aandelen herstellen vaak ook weer snel, omdat zij doorgaans als lange termijn belegging in veel portefeuilles worden aangehouden waar men ook in paniekfases helemaal niet verkoopt. In onze stamrechtportefeuilles is Heineken al jaren een vaste waarde en daar hebben wij geen moment zelfs maar aan verkoop willen denken gedurende de afgelopen crisis.

Maar wanneer een aandeel dan goedkoop is geworden en men gaat kijken naar de vraag of dit specifieke aandeel gekocht moet worden, dan hoort daar wel een gedegen onderzoek aan vooraf te gaan en moet ook naar concurrenten gekeken worden. En toen kwamen wij tot de conclusie dat grote concurrent AB Inbev in feite veel goedkoper was en op de middellange termijn betere groeivooruitzichten had dan Heineken. En dus volgt hier niet een analyse van Heineken, maar een analyse van AB Inbev, want dat was het aandeel waarvoor wij per saldo kozen en waarin wij in ons model en de portefeuilles van onze klanten waarin wij dit model volgen, het aandeel hebben aangekocht. Ons huiswerk, dat wij hebben verricht alvorens aandelen van deze onderneming aan te willen en kunnen kopen, treft u in dit artikel.

De Prijs<Waarde Methode

Vladeracken VermogensbeheerDe handelsnaam van Vladeracken BV. Een vermogensbeheerder met een vergunning in Nederland.
Copyright Vladeracken hanteert een tweetal fundamentele modellen die beiden gebaseerd zijn op de theorieën van Bill Graham en Warren Buffet, te weten de Methode De Ost en het Prijs<Waarde Model. In beide modellen zoeken wij naar aandelen van individuele ondernemingen, die wij voor een langere termijn in de portefeuille kunnen opnemen. De aandelen moeten dan niet te duur zijn, want tegenvallers moeten opgevangen kunnen worden. Of een aandeel duur of goedkoop is, bepalen wij aan de hand van enkele groeicriteria zoals het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken, de groei van het Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per Aandeel en de mate van financiering van de balans (leent de onderneming niet teveel). Daarna maken wij een toekomstige schatting en maken die schatting vervolgens naar heden contant met behulp van een tweetal percentages. Wij gebruiken een percentage van 9% om te zien wat de marktconforme waarde is en een percentage van 16% om een verhoudingsgewijs goedkoop niveau te berekenen. Naar onze ervaring levert dit laatste percentage voldoende kandidaten en gelegenheden op om zo nu en dan aandelen relatief goedkoop aan te kunnen schaffen. De marktconforme grens is dan een niveau waarop een aandeel niet meer goedkoop genoemd kan worden. Er resteert dan onvoldoende ruimte om tegenvallers op te vangen en dat vormt het argument om naar een exit-punt te gaan zoeken (verkoop). Dat wij niet direct op het bereiken van die grens verkopen hangt samen met het karakter van aandelenmarkten. Beleggers hebben de neiging om winnaars tot absurde hoogten op te drijven en een oplopende trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken daarmee zeer lucratief te maken voor wie geduld heeft. Overigens is hier ook een keerzijde aan, verkoop wil ook wel eens te laat plaatsvinden omdat aandelen ook onder zwakke beursomstandigheden aangehouden worden en herstel nadien kan uitblijven door dan pas opkomende tegenvallers.

Verschil tussen de methoden

De beide waarderingsmethoden (De Ost versus Prijs<Waarde) onderscheiden zich met name op de volgende drie belangrijke punten van elkaar. 1. Ten eerste wordt binnen De Methode De Ost gezocht naar bedrijven zonder schulden, terwijl bij de Prijs<Waarde Methode geëist wordt dat als er schuld op de balans staat, het lang vreemd vermogen de helft of meer moet zijn van het totale vreemd vermogen. Dit is een maatstaf om de korte termijn liquiditeit binnen de onderneming in de gaten te houden. Een onderneming gaat niet failliet omdat het (teveel) schulden heeft, maar omdat de directe behoefte aan kasmiddelen groter is dan de beschikbare kasmiddelen; Daarnaast wordt in deze methode geëist dat de totale hoeveelheid schuld minder dan de helft van het balanstotaal moet zijn, dus kleiner moet zijn dan het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van de onderneming. Dit zorgt ervoor dat er bedrijven gekozen worden die niet te zwaar zijn gefinancierd; 2. Een tweede verschil zit hem in de voorspelbaarheid op statistische basis van de resultaten. Als de groei van een onderneming erg hoog is, dan kan deze groei sterk van jaar op jaar verschillen. In de Prijs<Waarde Methode wordt geëist dat de resultaatontwikkeling, dus de groei van de winst per aandeel, binnen een bandbreedte 9% (standaarddeviatie) moet blijven en dat de gemiddelde richting van deze groei boven -0,55% moet liggen. Hiermee wordt voorkomen dat bedrijven met mooie historische cijfers, die in een neerwaartse spiraal terecht komen gekozen worden alleen vanwege het feit dat de resultaten in het verleden zo mooi waren en hiermee wordt ook voorkomen dat bedrijven wier winstgroei meer dan 9% per jaar heen en weer kan schieten gekozen worden die in de ogen van dit model te onvoorspelbaar zijn. Dit is een criterium dat ervoor zorgt dat veel moderne kleinere technologieondernemingen buiten de boot vallen. In de Methode De Ost is deze beperking van te hoge groeicijfers niet opgenomen waardoor juist veel nieuwe techondernemingen op de radar verschijnen. Het is de belangrijkste reden waarom het risicoprofiel van de Methode De Ost veel hoger ligt dan dat van de Prijs<Waarde Methode; 3. En het derde onderscheid wordt gevormd door de vereiste liquiditeit van de aandelen. Die eis ligt bij de Prijs<Waarde Methode hoger waardoor het universum van aandelen waaruit gekozen wordt kleiner is. Bovendien wordt binnen deze methode voornamelijk naar Europese, €-genoteerde of €-gerelateerde aandelen gekeken terwijl het universum bij de Methode De Ost ook een breed palet aan Britse en Amerikaanse ondernemingen omvat.

AB Inbev

AB Inbev is ’s werelds grootste bierbrouwer. Het bedrijf is in de afgelopen 20 jaar enorm gegroeid door enkele grote, spraakmakende overnames. De groei van deze onderneming begint in 2004 wanneer het Braziliaanse Ambev fuseert met het Belgische Interbrew (Stella) tot InBev, met hoofdkantoor in Leuven, België en noteringen in Brussel en aan de Braziliaanse Beurs. In 2008 wordt vervolgens de grootste Amerikaanse brouwer, Anheuser-Busch gekocht, gevolgd door de overname van Modelo uit Mexico (Corona-bier) in 2012. Het bedrijf groeit door deze overnames enorm, maar door flink in de kosten te snijden weet de CEO, Carlos Brito, het bedrijf ook aanzienlijk winstgevender te maken. Maar dan wordt in 2016 SAB Miller gekocht, op dat moment de nr 2 in de wereld. Dat bedrijf is zelf ook een fusie- en overnameproduct (zij kochten enkele jaren daarvoor het Nederlandse Grolsch) en was op dezelfde wijze flink gesaneerd. De hoge prijs, het gebrek aan synergiewinsten, de gedwongen verkoop van onderdelen omdat de onderneming in de ogen van concurrentietoezichthouders te groot werd en de opkomst van de zogenoemde “kraft”-brouwers (kleine gespecialiseerde brouwerijen) braken de onderneming daarna op. De overname van SAB Miller bleek uiteindelijk een brug te ver. De resultaten doken in elkaar en de onderneming, toen met in feite teveel schulden opgezadeld, moest een flinke sanering doorstaan.

2016 – 2018 – de groei komt tot stilstand

In 2016 werd daarom al bij de overname van SAB Miller een flinke aandelenemissie uitgevoerd waarbij het uitstaand aantal aandelen met 20% werd verhoogd. De rest van de overname was met vreemd vermogen gefinancierd (totale overname som € 92 miljard(!)). Al in 2017 sloeg de netto kasstroom vervolgens om naar negatief door aflossingen van bijna € 10 miljard en een dividenduitkering van nog eens bijna € 10 miljard. Dat stond toen in verhouding tot een operationele kasstroom van € 15 miljard positief (€ 10 miljard positief in 2016).Daarmee leek er op dat moment niet zoveel aan de hand. De winst in 2017 kwam dan ook een flink stuk hoger uit dan het jaar ervoor. Maar in 2018 trad stagnatie in. De biermarkt groeit in veel markten al een tijd niet meer en in veel meer volwassen markten is daar ook de verschuiving van de consumentenvoorkeur voor meer speciale biersoorten (triples, IPA’s, seizoensbieren etc.) voor de grotere brouwers een probleem omdat de opkomst van speciaalbieren voor een groot deel wordt opgepakt door kleinere “kraft”-brouwers. Dat is waarschijnlijk een tijdelijk fenomeen, een fenomeen dat in elk geval na enige tijd zal stabiliseren, maar de grote jongens hebben daar momenteel wel last van. Hoe het ook zij, AB Inbev zag in 2018 haar omzet teruglopen. En als de operationele resultaten teruglopen, dan loopt ook de kasstroom terug. En omdat de schuldenlast van de onderneming op dat moment nog erg hoog was (eind 2018 bedroeg de totale schuld van de onderneming ongeveer 70% van het balanstotaal, of wel er stond ongeveer US$ 2,5 aan schulden tegenover elke $ 1 aan eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken), moest de onderneming onmiddellijk haar dividend (per aandeel) halveren. En dat vinden aandeelhouders nooit leuk, zo bleek ook uit de ontwikkeling van de beurskoers.

2015 – 2020 Koersontwikkeling

Eind november 2015 bereikte de koers van het aandeel AB Inbev een hoogste notering van € 124,20. Maar daarna is de koers gestaag gedaald met een versnelling in maart 2020 naar een dieptepunt op 16 maart van € 29,025 per aandeel, een koersdaling van 76,6%. Maar al in 2018 werd een dieptepunt van € 56,84 per aandeel bereikt, ruim voordat Covid-19 in de wereld toesloeg. Er moest dus wat gebeuren.

2019 – jaar van sanering

Het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van de onderneming bedroeg eind 2018 $ 71,9 miljard (IFRS 16) en de schuld $ 162,0 miljard, een factor 2,3! Eind 2019 was het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken gestegen tot € 84,5 miljard en was de schuld gedaald naar $ 152,1, een factor 1,8. Tegenover een verlies van $ 2,1 miljard in 2018 stond een winst van $ 10,9 miljard in 2019. En dat had te maken met de verkoop voor US$11,2 miljard van een dochterbedrijf, Carlton & United Breweries (CUB) aan het Japanse Asahi Breweries en de beursgang van een minderheidsbelang in de Aziatische activiteiten in HongKong (Budweiser APAC) voor ongeveer US$ 5,75 miljard. Onderliggend daalden de omzet en het operationeel resultaat van de rest van het bedrijf ook in 2019 licht.

Brouwers spelen het schuldenspel

Bij Heineken is al jaren te zien hoe de onderneming om de zoveel tijd een overname doet, deze liefst met zoveel mogelijk vreemd vermogen financiert en in de jaren erna uit de operationele kasstroom de schulden aflost. Op deze manier wordt omzet gekocht, die zichzelf terugbetaalt. Na verloop van tijd daalt de schuld voldoende om een volgende overname te doen. Ondertussen groeit de onderneming per saldo gestaag en daarmee ook de winst per aandeel. Dat kan natuurlijk niet alleen maar door dit soort acquisities aaneen te rijgen, er moet ook iets goeds met de gekochte ondernemingen gebeuren en er moet uiteindelijk ook een goed product gemaakt worden. De grote succesvolle brouwers kunnen beide. Het financieringsspel is een spel dat ook in andere meer volwassen industrieën gespeeld wordt. Het staat en valt bij een goede stabiele operationele kasstroom en dat is precies wat veel grotere brouwers kunnen laten zien. De kunst is om jezelf dan niet te overeten, want elke schuld die je aangaat moet uiteindelijk wel worden afgelost (het is niet een overheid!). Als dat spel goed gespeeld wordt, dan is een jarenlange stabiele groei, hoger dan gemiddeld, goed mogelijk. AB Inbev heeft zich in 2015 / 2016 met de aankoop van SAB Miller enigszins vertild. Dat risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken loopt elke onderneming die dit spel speelt, vooral wanneer de onderneming de grootste in zijn soort wordt. De spoeling wordt immers dunner (er blijven steeds minder overnamekandidaten over) en overnameprijzen lopen vervolgens ook nog eens op. Beter is het om dan over te stappen op het rijgen van kralen en het ondertussen zo efficiënt mogelijk organiseren van het kernbedrijf.

Sanering AB Inbev

De CEO van AB Inbev, Carlos Brito, staat bekend als een zeer kundige saneerder. Hij is erg goed in het wegsnijden van allerhande overbodige kosten (zie ook een artikel dat over hem en AB Inbev in het Financieel Dagblad verschenen is op 9 september) en het in elkaar schuiven van organisaties. Maar nu het bedrijf een andere weg in moet, lijkt het verstandig dat er een meer op het product gerichte man (vrouw) aan het roer komt. Achter de schermen spelen een aantal grote aandeelhouders een flinke rol in deze discussie (enkele van de families, die achter de overgenomen bedrijven zaten spelen nog altijd een belangrijke rol en het Amerikaanse Altria (Philip Morris) heeft ook 10% van de aandelen in bezit). Zij hebben al een paar stappen gezet in de vervanging van de top van het bedrijf. Een nieuwe CEO zou de bekroning van de transitie van de onderneming kunnen inluiden naar een meer stabiele lange termijn groeier, waarbij de onderneming ook in een stagnerende wereldmarkt een nette eigen groei zou kunnen laten zien. De geleidelijke vermindering van de schuldenlast doet dan de rest voor de aandeelhouders, dat zorgt dan voor een bovengemiddelde groei van hun winst per aandeel en dus de waarde van hun bezit.

Alcohol en ESG

De grote brouwers in de wereld zijn zich allemaal bewust van het feit dat zij een imagoprobleem hebben. Bier is een alcoholhoudende drank en alcohol heeft bij veel beleggers een negatieve bijsmaak. Natuurlijk kun je dan overstappen op de productie en verkoopt van alcoholvrij bier (AB Inbev was de eerste die onlangs een alcoholvrij abdijbier introduceerde en Bud Light, in de VS hun vlaggenschip, kent een veel lager alcoholpercentage dan de gangbare bieren in Europa), maar die markt is naar verhouding nog altijd erg klein. En dus zijn ze allemaal bezig om zich op een andere manier verantwoord op te stellen. Als je de jaarverslagen van brouwers tegenwoordig leest, dan valt op, dat er veel aandacht besteedt wordt aan het terugbrengen van het waterverbruik, het CO2-neutraal maken van de bierproductie en –distributie, het terugbrengen van het energieverbruik en het ondersteunen van sociale opbouw in de landen waar de brouwers actief zijn. Mission statements, publicaties, alles staat in het teken van het zo verantwoord mogelijk maken van de onderneming. Grote brouwers kunnen hier dan ook het verschil maken, zij hebben de middelen om duurzaamheid werkelijk uit te voeren in de eigen onderneming en de gehele keten van toeleveranciers en distributeurs op dat vlak ook te ondersteunen en te sturen. Dat hier nog wel wat werk aan de winkel is, moge blijken aan de niet aflatende stroom van klachten van horeca-ondernemers over het probleem van de gedwongen winkelnering. Hier moet wel bedacht worden dat het opzetten van een eigen café vaak met flinke investeringen gepaard gaat die juist door de grote brouwers worden gefinancierd. Heeft de ondernemer (café-baas) zijn schulden afgebouwd, dan kan hij veel gemakkelijker van de brouwer loskomen. Hoe het ook zij, grote brouwers als AB Inbev en Heineken komen tegenwoordig consequent voor in vrijwel elk lijstje van duurzame en ESG-verantwoorde ondernemingen.

Omzet en resultaat

Zoals gezegd is de omzet van het bedrijf na de acquisitie van SAB Miller langzaam maar zeker achteruit gekacheld. Inclusief SAB Miller bedroeg de omzet in 2016 US$ 53,9 miljard, in 2017 US$56,4 miljard, in 2018 $54,6 miljard en in 2019 US$52,3 miljard (waarbij $1,4 miljard aan omzetdaling te wijten was aan de verkoop van CUB aan Asahi). Het netto resultaat fluctueerde meer, dat bedroeg $1,2 miljard in 2016, $8,0 miljard in 2017, $4,4 miljard in 2018 en $9,2 miljard in 2019. Deze cijfers zijn mooi, maar niet “stabiel groeiend”.

Covid 19

En toen kwam in 2020 het Coronavirus. Dat heeft in de horeca en de reisbranche voor een diepe recessie gezorgd. Mensen bleven thuis, gingen niet meer naar het café, restaurant of festival en de consumptie van bier daalde daardoor enorm. De consument bleef thuis bier drinken, maar toch echt minder dan voor de fase dat Covid-19 haar intrede deed. En dat is te zien in de resultaten van alle grote brouwers. AB Inbev noteerde in het eerste kwartaal van 2020 een volumeOmzet. De hoeveelheid aandelen (in stuks) welke op een gegeven dag wordt verhandeld.
Copyright Vladeracken daling van 10,5% qua bierverkopen terwijl de niet-bierverkopen stabiel bleven. In het tweede kwartaal was de omzetdaling in volumeOmzet. De hoeveelheid aandelen (in stuks) welke op een gegeven dag wordt verhandeld.
Copyright Vladeracken zelfs 15,5% ten opzichte van een jaar ervoor, maar AB Inbev gaf ook aan dat in juni de bieromzet in hectoliters zelfs 0,7% hoger lag dan het jaar ervoor. Per saldo daalden de bierverkopen in het eerste half jaar met 13,4% ten opzichte van een jaar eerder. De netto opbrengst per liter steeg iets, waardoor de financiële omzet iets minder terugliep van $ 25,8 miljard in de eerste helft van 2019 naar $ 21,3 miljard in de eerste helft van 2020, een daling van 12%. Onder de streep bleef er een verlies over van $1,9 miljard tegenover een winst van $6,1 miljard in de eerste zes maanden van 2019. In dat verlies zit een goodwillafschrijving van $2,5 miljard op de activiteiten van SAB Miller. Daartegenover staat de opbrengst van de Australische activiteiten. Deze transactie is in april door de Australische markttoezichthouder goedgekeurd. Daarmee kon nog een eenmalige meevaller van $1,9 miljard worden genoteerd, waarmee een deel van de goodwillafschrijving kon worden opgevangen.

Maar goed is natuurlijk anders, Covid-19 heeft de onderneming duidelijk en hard geraakt.

Herfinanciering van schulden

Een belangrijk punt van zorg bij analisten vorig jaar was het feit, dat een flink stuk van de schulden, aangegaan om SAB Miller te kunnen kopen, in 2021 en 2022 moest worden afgelost. Het gaat vaak om aflossingsverplichtingen van enkele tot vele miljarden per obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. Het bedrijf moet dan in een korte tijd een flink bedrag ophoesten. Maar daar is actief op vooruit gelopen. In totaal is dit jaar al $3 miljard aan schuld geherfinancierd door obligaties nu in te kopen en wordt nog eens $ 1,7 miljard in het 3de kwartaal vervroegd afgelost. In totaal heeft de onderneming in april voor $11 miljard aan nieuwe schulden uitgegeven, met een veel langere looptijd. Het gevolg is, dat de eerstvolgende grote aflossing pas in 2024 gaat plaatsvinden (er moet dan ongeveer $ 6 miljard worden afgelost). Wel lijkt de rentelast op de nieuwe obligaties iets hoger te liggen, vooral omdat de looptijd veel langer is dan bij de afgeloste obligaties. Naar schatting stijgt de rente gemiddeld met 0,75% tot 1% op de nieuwe obligaties, maar we spreken nog altijd van een niet al te hoge vergoeding van ca 4,5% voor langlopend $-papier. Dat is van een veel beter niveau dan het gemiddelde percentage dat momenteel voor “non-investment grade” papier wordt gevraagd en betaald. Het bevestigt nog eens de forse schuld van het bedrijf maar ook het feit dat de markt de schuld niet als onbeheersbaar aanmerkt.

Prijs<Waarde Methode – Resultaten per aandeel

Voor ons is het belangrijk om naar de lange termijn ontwikkeling van de resultaten te kijken en dat is voor een bedrijf dat gedurende een reeks van jaren relatief grote acquisities aaneen heeft geregen niet gemakkelijk. Toch willen wij de resultaten wel op papier langs onze meetlat leggen, al was het maar om de resultaten ook met die van anderen te kunnen vergelijken. In tabel 1 hebben wij daarom de cijfers per aandeel opgenomen, waarbij ook de consensus taxaties voor 2020, 2021 en 2022 zijn meegenomen, zoals wij die bij Marketscreener (het
oude 4-Traders) hebben aangetroffen. Bovenin treft u de Winst per Aandeel en daaronder het Dividend per Aandeel.

	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020T	2021T	2022T
WpA	€ 4,5	€ 8,9	€ 5,6	€ 5,1	€ 3,0	$ 4,1	$ 2,2	$ 4,6	$ 0,3	$ 3,3	$ 3,6
						€ 3,7	€ 2,0	€ 4,2	€ 0,2	€ 2,8	€ 3,0
DpA	€ 1,7	€ 2,1	€ 3,0	€ 3,6	€ 3,6	$ 4,4	$ 2,1	$ 1,5	$ 1,1	$ 1,4	$ 1,5
						€ 3,6	€ 1,8	€ 1,3	€ 1,0	€ 1,2	€ 1,3

Tabel 1.

Het eerste dat in deze tabel moet opvallen, is het feit dat de gegevens tot 2016 in € luiden en daarna in $. Dat is van belang wanneer wij dat met de feitelijke aandelenkoers gaan vergelijken, maar voor de berekeningen van de rentabiliteit en het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel is dat niet van belang zolang maar alle cijfers van € overgaan in $ op hetzelfde moment. De reden zit in de overname van SAB Miller en Anheuser, beide zijn bedrijven die al langer in $’s rapporteerden. AB Inbev heeft haar operationele hoofdkantoor enkele jaren geleden naar New York verhuisd (volgens de CEO omdat in New York meer talent te vinden is dan in Leuven, waar de onderneming juridisch nog altijd gevestigd is). Sinds die tijd rapporteert het bedrijf ook in $’s. Waar nodig zullen wij dat in de berekeningen meenemen, maar in tabel 1 wordt slechts gekeken naar feitelijk gepubliceerde cijfers. Gemakshalve (en wij beseffen dat dit erg kort door de bocht is) zou een correctieEen daling van de koersen met van tenminste 10%.
Copyright Vladeracken, zie de regel eronder, van 1,10 tot 1,20 voor de € / $-verhouding genomen kunnen worden.

Gemiddeld gesproken keert de onderneming al jaren tussen 45% en 50% van de netto winst uit als dividend. In jaren dat de winst flink daalt, is dat natuurlijk anders, dan wordt er ingeteerd, maar over de lange termijn kloppen deze percentages aardig. Het is typerend voor een volwassen industrie, investeringen zijn er wel, maar niet zoveel, dat de onderneming veel winst moet inhoudt om dat te financieren. Dat vinden wij minder leuk, want elke keer dat er dividend wordt uitgekeerd moeten wij weer op zoek naar een nieuwe investeringsmogelijkheid. Liever zien wij die taak bij het management liggen. Maar anderzijds biedt een redelijk dividend ook een buffer voor de aandelenkoers. Bij een koers van ca € 50 betekent dit een dividend rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van 2 % tot 3%, niet extreem hoog, maar gezien de lage rentestand ook geen verkeerd percentage. Waar krijgt u tegenwoordig 2% op uw spaargeld?

Rentabiliteit van het eigen vermogen en eigen vermogen per aandeel (REV en EVPA)

In tabel 2 hebben wij de rentabiliteit op het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken opgenomen zoals die uit de jaarverslagen van de onderneming blijkt en wordt geschat op basis van de taxaties uit tabel 2 en de waarde van het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel.

	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020T	2021T	2022T
REV	16%	25%	15%	12%	9,0%	11,8%	6,5%	12,7%	0,7%	8,5%	8,9%
Evpa	€ 25,7	€ 32,5	€ 35,2	€ 36,6	€ 36,1	$ 37,5	$ 33,0	$ 38,2	$ 37,3	$ 39,2	$ 41,3
						€ 34,0	€ 30,0	€ 35,0	€ 34,0	€ 35,5	€ 37,0

Tabel 2.

Aan de eerste eis binnen ons fundamentele waardemodel (een REV van 12%) werd in de jaren tussen 2006 en 2017 vrijwel altijd voldaan en gemiddeld genomen eveneens. Maar met de herstructurering en de Covid-19-crisis is hier de klad in gekomen. Op deze grond voldoet het bedrijf momenteel niet aan de criteria. Toch leert het verleden ons bij dit bedrijf maar vooral ook bij Heineken, dat 12% voor een brouwer eigenlijk nooit echt een probleem is, hooguit zo nu en dan en dan vaak door specifieke en daarmee eenmalige gebeurtenissen. Covid-19 is daar mooi een voorbeeld van. Het is juist in dat soort fases dat dit type ondernemingen nog enigszins redelijk geprijsd gekocht kan worden. Onze eis blijft daarmee 12%, maar wij zijn in dit geval bereid om eens te kijken of hier sprake kan zijn van een korte transitiefase en of de koers daarbij relatief laag ligt.

Eigen vermogen

Bij Novo Nordisk, een bedrijf waarover wij een jaar geleden een uitgebreide studie hebben gepubliceerd en dat nu een vast onderdeel van onze Prijs<Waarde Portefeuilles is, kwam de verwachte REV voor de komende drie jaar (2019 – 2021) uit op 20%. Maar dat aandeel is dan ook duidelijk duurder dan AB Inbev. Bij AB Inbev lag dat twee jaar geleden historisch op 9,5% en nu op 7,7% en voor de periode van de komende drie jaar, gelet op het soms hoge dividend in verhouding tot het feitelijke resultaat zelfs maar op 3,6%. De tweede voorwaarde is dat het Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel met ten minste 10,0% per jaar groeit. Ook dat wordt hier dus niet gehaald. Daar staat tegenover dat het Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van de onderneming met circa € 32 per aandeel vrij hoog is in verhouding tot de koers (€ 47,8). Want daardoor hoeft u op basis van een groei van het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel van 3,6% maar bijna 12 jaar te wachten voor u uw investering terug heeft bij de huidige beurskoers. Vergelijkt u dat maar eens met het veel harder groeiende Novo-Nordisk, daar moest bijna 26 jaar wachten tot aan het moment dat het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel gelijk zou zijn geworden aan de toenmalige koers. Maar als u ook nog rekening houdt met het uitgekeerde dividend en een gemiddelde pay-out van bijna 50%, dan is het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken veel eerder gelijk aan de huidige koers. En van deze onderneming mag u ook nog eens verwachten, dat, zodra de schuld een stuk is verkleind, de onderneming over zal gaan tot het inkopen van eigen aandelen waardoor de groei nog verder versnelt.

Het draait hier dus typisch om de vraag of men van een turn-around situatie kan spreken en de beurskoers in verhouding dan laag is of niet?

Toekomstige waarde

Wij bepalen op de volgende manier een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De KW op basis van de geschatte winst voor 2021 (2020 slaan wij hier over, die schatting houdt rekening met de Covid-19 problemen, die zijn natuurlijk belangrijk, maar in beginsel niet maatgevend voor de toekomstige resultaten van de onderneming) bedraagt 17,3 (bij een koers van € 47,7 op 9 september 2020). Maar de (over 5 jaar) gemiddelde koers-winstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2010 is verhandeld bedraagt gemiddeld 18,4.

Afgaande op de verwachte en historische groei van de winst per aandeel van de onderneming van 3,4% (bij Heineken ligt dat momenteel op ongeveer 3,3%), een winst per aandeel over 2020 van
€ 0,21 maar in 2021 € 2,80 de historische KW-verhouding van 18,4 kan een doelkoers voor over ruim 5 jaar worden berekend van € 39,13 (2025). Houdt men rekening met een meer normale groei van 5% per jaar, dan stijgt de doelkoers al snel naar € 64,74 in 2025. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 32,8 voor 2020 en € 38,05 voor 2021 bij een groei van 5%. Bij een groei van maar 3,4% liggen die cijfers veel lager namelijk op respectievelijk € 19,8 en € 23,0.

Ook hier blijkt wederom, dat men zich bij de brouwers nu de vraag moet stellen of de winstontwikkeling van de periode 2018 – 2021 maatgevend zal zijn of niet. In het slechte scenario heeft u een doel van € 58,4 voor de periode tot in 2025, bij het meer normale scenario is het koersdoel zoals gezegd € 64,7. En dan is dit ineens een hele mooie belegging.

Vergelijkende cijfers – Heineken

De vergelijkende cijfers van Heineken zijn als volgt: de verwachte groei van de winst per aandeel ligt op 3,3%, de gemiddelde taxatie van analisten voor de winst per aandeel voor 2020 op € 1,12 en voor 2021 op € 3,11 en de historische KW-verhouding is hier 22,4 (dat betekent dat de markt in het verleden de groeivooruitzichten voor Heineken jaren lang hoger geschat heeft dan die voor AB Inbev en dat klopt ook wel met de realiteit). In dit geval kan een doelkoers van € 82,23 in 2025 worden berekend (dus bij 3,3% groei WpA, instappunten voor 2020 resp. 2021 zijn dan € 41,66 en € 48,33). Maar gaan wij uit van een groei van 5%, dus een terugkeer naar een iets normaler groeipad, dan kom je hier op een instapkoers voor 2020 van € 45,21 en € 52,44 voor 2021 en een doelkoers in 2025 van € 89,23.

Vergelijk dat met de huidige koersen van ca € 76 voor Heineken en € 48 voor AB Inbev, dan gaan wij voor Heineken uit van een stijgingspotentieel van de koers van 17,4% en bij AB Inbev van 34,8%.

Overigens lag het groeipad van Heineken t/m 2018 op ca 8% (groei WpA) en bij AB Inbev op ca 5%. Maar AB Inbev heeft, door de saneringen die zijn uitgevoerd, een grotere kans om een hoger percentage te bereiken dan Heineken. En bij 8% groei zijn beide aandelen nu duidelijk te goedkop.

Keren we terug naar een normaal scenario?

Om te beoordelen of het terecht is om uit te gaan van een normaler groeipotentieel en de WpA van 2021 en dus die van 2020 als een eenmalige uitzondering te beschouwen, grijpen wij terug op de Technische AnalyseEen vorm van markt analyse die uitgaat van vraag en aanbod en handelsvolume, waarbij men met behulp charts en formules gebaseerd op marktgegevens probeert vast te stellen in welke fase van haar ontwikkeling de markt zich bevindt.
Copyright Vladeracken, zeg maar het koersbeeld van dit moment. Want wij zullen niet pretenderen dat wij weten hoe de Covid-19 crisis zich gaat ontwikkelen. Het enige concrete nieuws dat wij hebben is de mededeling van meer brouwers, dat de maand juni weer omzetcijfers zag die op of boven het niveau van een jaar geleden lag (bij AB Inbev 0,7% hoger). Dat is op zichzelf een goede aanwijzing dat een herstel naar het normale groeipad geen probleem zou moeten zijn, maar het biedt geen zekerheid. En dus keren wij ons nu naar de vraag: Wat doen andere beleggers?

Technische positie – de lange termijn

Figuur 1.

In figuur 1 hebben wij de koersontwikkeling weergegeven van AB Inbev (bovenin, op weekbasis), Heineken (middelste grafiek) en een relatieve sterkte lijn waarbij de koers van AB Inbev wordt gedeeld door die van Heineken (onderin de grafiek). Als deze laatste lijn daalt, dan doet Heineken het beter dan AB Inbev. Daarentegen, als deze laatste lijn stijgt, dan doet juist AB Inbev het beter. Het moge duidelijk zijn, sinds 2015, het jaar waarin SAB Miller werd overgenomen, is de koers van AB Inbev fors achtergebleven bij die van Heineken. En uit de grafiek blijkt nog een tweede zaak, beide koerspatronen zitten in een negatieve lange termijn trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken, waarbij AB Inbev terug is op het niveau dat eind 2011 bereikt werd terwijl Heineken terug is gevallen tot het niveau dat eind 2016 en eind 2018 bereikt werd. Maar recentelijk is de daling van de koers van Heineken hervat, waar dat bij AB Inbev niet is gebeurd. Beleggers waren teleurgesteld over de halfjaarcijfers van Heineken, maar juist positief verrast door de halfjaarcijfers van AB Inbev. Daarmee is de trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken, dat Heineken al enkele jaren beter presteert dan AB Inbev nog niet gebroken, maar dreigt dat wel te gebeuren. Bovendien is er in het koerspatroon van Heineken een nieuw verkoopsignaal gegeven, terwijl dat in het patroon van AB Inbev niet is gebeurd tot op heden.

Technische positie – de korte termijn

Figuur 2.

Ten eerste moet, wanneer men naar de grafiek in figuur 2 kijkt, geconstateerd worden dat ook voor AB Inbev de oplopende trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken die in maart van dit jaar is begonnen, neerwaarts gebroken is. Daarmee is de weg open voor een correctieEen daling van de koersen met van tenminste 10%.
Copyright Vladeracken richting de steun die nu bij € 40,8 ligt. Maar deze steunlijn is wel belangrijk, want hij markeert de bovenkant van een klassiek bodempatroon (een gelijkbenige driehoek) waaruit de koers eind mei omhoog brak. Daarna volgde een correctieEen daling van de koersen met van tenminste 10%.
Copyright Vladeracken terug naar die driehoek, ook normaal, om vervolgens opnieuw naar de weerstandKoersniveau waaronder koersen de neiging hebben om na een stijging te stabiliseren.
Copyright Vladeracken op € 52,3 op te lopen. Dat punt werd bereikt op de dag dat de halfjaarcijfers van AB Inbev gepubliceerd werden, die daarmee dus door de markt als een meevaller werden geïnterpreteerd. Maar daarna is de koers geleidelijk weer weggezakt, waarschijnlijk omdat wereldwijd het Covid-19-virus opnieuw aan een opmars begon. Een koers boven € 52,30 geldt als duidelijk koopsignaal, maar tot die tijd kan men geduld hebben en bezien of de koers nog verder terugzakt. Wel is aan de indicatoren te zien dat er al sprake is van een relatief oversold positie. Gunstig is verder dat de omzetten in dit aandeel flink zijn teruggevallen. Dat wijst er op dat beleggers hun aandacht voor AB Inbev hebben verloren.

Slotconclusie

AB Inbev is veel goedkoper dan Heineken. Het opwaartse potentieel lijkt ons ook groter. Maar geen van beide ondernemingen voldoen op dit ogenblik aan onze criteria in de Prijs<Waarde Methode. Toch kijken wij wel degelijk naar dit aandeel binnen deze methodiek, nog sterker, wij hebben het aandeel voor onze cliënten in dit model op 7 juli 2020 aangekocht voor € 46,58. De reden is het feit dat wij niet geloven, dat de resultaten voor 2020 maatgevend zijn en dat wij de neiging hebben om mee te gaan in de verwachting van veel analisten, dat het leven in de loop van het vierde kwartaal van 2020 en in 2021 weer zijn normalere gang zal inslaan, zeker als tegen die tijd een vaccin beschikbaar is gekomen. En dat betekent dat dit soort ondernemingen zich prima zouden moeten kunnen herstellen. Als men dan bedenkt, dat de operationele kasstroom van AB Inbev zelfs in de crisismaanden van dit jaar positief was, dan zien wij dit aandeel als een uitstekende turn-around kandidaat, die op een relatief lage prijs kan worden aangekocht. Men zal geduld moeten hebben. En wij prefereren duidelijk AB Inbev boven Heineken, omdat bij Heineken het financieringsspel (aflossen van schulden uit de lopende kasstromen) al weer bijna toe is aan een nieuwe acquisitie terwijl dit spel bij AB Inbev in de komende jaren zonder nieuwe acquisities nog veel vruchten kan afwerpen voor de aandeelhouder. Een duidelijke plus daarbij is de recente opmerking van enkele belangrijke Centrale Bankiers, die eensgezind er vanuit gaan dat de rente nog lang laag gaat blijven. Ook dat speelt AB Inbev meer in de kaart dan Heineken.

Financiële publicatie-agenda

Voor de volledigheid, op de agenda staan dit jaar de volgende voor AB Inbev-beleggers belangrijke data:

1 oktober 2020 Analistenbijeenkomst (Webcast)

29 oktober 2020 Cijfers 3de kwartaal 2020

Den Haag, 14 september 2020
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken VermogensbeheerDe handelsnaam van Vladeracken BV. Een vermogensbeheerder met een vergunning in Nederland.
Copyright Vladeracken

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.

Beursgenoteerde pareltjes in Europa – Deel 2

12 november 2019/in Aandelen, Nieuws, Onze Research/door

(publicatiedatum
11 november 2019)

Inleiding

Eind september
hebben wij een
eerste deel gepubliceerd in een reeks waarin wij verslag doen van onze
gesprekken met enkele MidKap en SmallKap ondernemingen uit Europa. Wij hebben deze
ondernemingen gesproken op het European Midcap Event
in Amsterdam op 21 september 2019. 11 bedrijven zijn toen de revue gepasseerd
namelijk:

Oeneo
(gesproken met Philippe Doray (CFO))
Avio (gesproken met Fabrizio Spaziani
(IR) en Matteo Picconeri (IR))
Keyware Technologies (gesproken met Stéphane
Vandervelde (CEO))
Reply (gesproken met Michael
Lückenkötter (IR))
BigBen
Interactive (gesproken met Alain Falc (CEO))
AB Science (gesproken met Laurent Guy
(DF))
FACC (gesproken met Manuel
Taverne (IR))
Stemmer
Imaging (gesproken met Lars Böhrnsen (CFO) en Lena Vitzthum (F & C))
Tinexta
(voorheen Technoinvestimenti; gesproken met Lawrence Kay (IR))
Synergie
(gesproken met Yvon Drouet (Mgmnt))
El.EN
(Electronic Enineering, gesproken met Andrea Gangioli (CEO) en Enrico Romagnoli
(IR))

Dit “event”
wordt al jaren in andere plaatsen georganiseerd door CF&B Communication.
Dit jaar werd de dag in samenwerking met Intermonte
georganiseerd, een Italiaanse broker en researcher. In ons eerste deel hebben
wij verslag gedaan van de gesprekken met Oeneo, Avio en Keyware Technologies NV, ditmaal zijn Reply, BigBen
Interactive, AB Scienceen FACC aan de beurt, ook nu
weer vier zeer uiteenlopende ondernemingen, zowel qua business als qua omvang.

Doel
van de dag, research

Voor ons is
het doel van een dergelijk dag het kennismaken met kleinere, veelal
technologisch gedreven ondernemingen uit een hele reeks verschillende sectoren.
Het geeft de mogelijkheid om in een in korte, efficiënte tijdspanne op de
hoogte gebrachte worden van allerhande ontwikkelingen en de bijbehorende
ondernemingen en het opent daarmee onze ogen voor nieuwe beleggingskansen.
Gebruikelijk is, dat wij daarna de ondernemingen in onze modellen opnemen om te
zien of zij voldoen aan onze criteria. Dat kan zowel fundamenteel als kwantitatief
zijn. Als de ondernemingen voldoen aan onze fundamentele criteria zullen wij er
een uitgebreidere studie naar maken en bezien of zij passen in onze
Prijs<Waarde Portefeuilles. Daarnaast worden de bedrijven opgenomen in onze
koersendatabase, die ten grondslag ligt aan de Selector Methodiek. Komen ze
door de filter, dan worden ze aangekocht. Ze zijn dan niet langer onbekenden.
Het zijn vaak kleinere bedrijven, waarmee de liquiditeit van dag tot dag op de
beurs kleiner is. Dat maakt ze niet altijd geschikt voor deze methodieken. In
dat geval worden ze alleen fundamenteel bekeken. Een bijkomend voordeel is, dat
dit soort dagen een crash course in nieuwe technologieën en ontwikkelingen
betekenen. U gaat dus in deze serie artikelen nog geen conclusies treffen, maar
slechts korte introducties over de hierboven al genoemde ondernemingen.

Reply
SpA

Reply is een Italiaanse onderneming die zich als specialistische consultant opstelt. Het bedrijf neemt aan de lopende band kleinere consultancy bedrijven over die allemaal zelfstandig winstverantwoordelijk blijven maar een achterliggende organisatie krijgen waarin specialistische diensten worden uitgewisseld. Het idee is dat een lokale ondernemer / consultant zijn eigen klantennetwerk blijft behouden en daar winstverantwoordelijk voor blijft, maar daarbij inhoudelijk via de moeder door de andere specialisten in de onderneming kunnen worden gesteund. Zij zien zich als concurrent gepositioneerd tegenover grote firma’s als Accenture. Het bedrijf heeft 7.900 werknemers in dienst en een omzet van ruim € 1 miljard in 2018. Uit de presentatie van Reply, die het bedrijf op 21 september uitdeelde komt het volgende overzicht van de klanten waarmee de onderneming werkt:

Maar de
dienstverlening zit met name in de software-services. Zo is de onderneming
partner van bedrijven als Apple, Microsoft, Oracle, Salesforce, etc. De
onderneming stelt zich op als de specialist die de brug vormt tussen de
feitelijke bouwer en de afnemer van geautomatiseerde systemen en diensten. Het
neemt de verantwoordelijkheid op zich voor ontwerp en implementatie van
IT-oplossingen op een breed scala van terreinen (getuige de klantenlijst).

De omzet van
Reply bedroeg in 2018 ruim € 1 miljard waarmee dit een van de grotere
ondernemingen is die wij gezien en gesproken hebben in Amsterdam.

Goedkoop is de
onderneming niet te noemen gelet op de koers-winstverhouding van ruim 22
(gebaseerd op een geschatte winst per aandeel voor 2019 van € 2,73 en een slotkoers op 6 november van € 60,95) en een
dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken van 1,7%. Maar de onderneming voldoet wel aan al onze
criteria volgens de Prijs<Waarde Methode. Bovendien is de verhandelbaarheid
redelijk met een wekelijkse omzet van 100.000 tot 200.000 aandelen (met
uitschieters daarboven). In ons model is het aandeel echter koopwaardig tot een
koers van zo’n € 37. Het 5-jaars koersdoel is
€ 80,4, ook weer volgens de criteria van ons model.

Technische beeld Reply

Het technische beeld is prima, maar ook hier kan niet gezegd worden dat u het aandeel momenteel op een laag punt koopt. Bovendien nadert de koers de oude top van begin dit jaar op
€ 64,75. En daarvoor moet ook nog de top uit 2018 geslecht worden, die op € 61,30 ligt. Voldoende weerstandKoersniveau waaronder koersen de neiging hebben om na een stijging te stabiliseren.
Copyright Vladeracken en reden om op dit moment voorzichtig te zijn. Maar dit is wel het type aandeel, dat in een bullEen belegger die positief staat ten opzichte van de toekomstige marktontwikkeling.
Copyright Vladeracken-markt gemakkelijk vrij hoge waarderingen krijgt, dus het aandeel kopen als het door de weerstandKoersniveau waaronder koersen de neiging hebben om na een stijging te stabiliseren.
Copyright Vladeracken van € 64,75 heen breekt is goed mogelijk, mits u dat maar voor de korte termijn doet.

Het is mogelijk,
dat wij in een volgend artikel wat uitgebreider op de onderneming in zullen
gaan, gezien het feit dat het bedrijf aan al onze Prijs<Waarde-criteria
voldoet. Het is ongetwijfeld een mooie onderneming.

BigBen
Interactive

De heer Alain
Falc, met wie wij hebben gesproken, is directeur en grootaandeelhouder van deze
onderneming. Zelden hebben wij zo’n door zijn eigen onderneming begeesterd man
gesproken. Afgaande op zijn reacties moet gesteld worden dat hij in feite
BigBen is. En dat is waarschijnlijk direct ook het grootste risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken van deze
onderneming. Hij is zo actief, heeft zoveel facetten van de onderneming onder
zijn eigen hoede en is zo intens betrokken bij de onderneming, dat als hij zou
wegvallen, er ongetwijfeld een flink vacuüm ontstaat. En dan kan het best zo
zijn dat de onderneming verkocht wordt, mogelijk zelfs tegen een premie, maar
dat zal dan nog moeten worden afgewacht.

BigBen
Interactive ontwerpt, maakt en verkoopt online spelletjes en spelletjes voor
zogenoemde gameconsols (PlayStation, XBoxx, Personal computers etc). Het is dus
actief in de internationale game-markt. Producten zijn Warhammer ® ,Chaosbane,
The Sinking City, Tennis World

Tour ® «
Roland Garros Edition », Pro Cycling Manager 2019 and Tour de France ® 2019 (BigBen
is een Franse onderneming) en ga zo maar verder. Echte “blockbusters” zitten er
niet tussen, het is geen “Fortnite” met meer dan een miljard $ omzet per jaar.
Het bedrijf besteedt het maken van de filmopnames, die tegenwoordig in dit
soort spelletjes gebruikt worden vaak uit, maar heeft wel belangen in enkele
studio’s en is al enkele jaren bezig om sommige studio’s op te kopen. In
september van dit jaar is dit deel van het bedrijf ondergebracht in een aparte
dochter, Nacon SAS genaamd. BigBen heeft nu nog 100% eigendom, maar Nacon is
ook opgericht om dit deel van de totale onderneming zijn eigen
financieringscapaciteit te geven inclusief de mogelijkheid om een eigen
beursnotering te krijgen. Naast de gaming-markt is BigBen ook actief op het
gebied van de verkoop van audioapparatuur en van mobiele telefoons en bijbehorende
accessoires. De afsplitsing is op zichzelf logisch, want de gamingtak zal een
hogere waardering kennen dan de handel in elektronica, ook al gaat het hier wel
om smartphones e.d. Maar met een totale omzet van € 245 miljoen, waarvan € 105 miljoen in de spelletjestak,
is BigBen al niet erg groot, dan is het interessante stuk, Nacon, nog kleiner.

Met een
slotkoers van € 13,84 op 6 november, is de marktwaarde van dit bedrijf
een slordige
€ 300 miljoen. Er gaan 60.000 tot 200.000 aandelen per week om (met
uitschieters naar boven) en dat maakt dit tot een smallkap-aandeel. Om u een
idee te geven, het Nederlandse Accell heeft een marktwaarde die ruim tweemaal
zo groot is en Accell wordt in Amsterdam bij de smallkap-aandelen genoteerd. Gunstig
is wel dat de onderneming snel groeit en veel van de groei financiert met de
uitgifte van nieuwe aandelen. Vooral de recente acquisities van enkele
filmstudio’s (vooral Franse studio’s) zijn vrijwel geheel met nieuwe aandelen
betaald. De balans blijft daarmee relatief veilig. Eind 2018 stond er € 164
miljoen aan eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken op de balans tegenover € 36 miljoen vreemd vermogen.
Dat is een heel redelijke verhouding.

Erg duur is de onderneming niet. De geschatte winst per aandeel voor 2019 is € 1,03, voor 2020 € 1,25 en voor 2021 € 1,55 (consensus schattingen, maar er zullen weinig analisten dit aandeel volgen, dus erg veel waarde mag u daar niet aan hechten). Daarmee komt de koers-winstverhouding wel uit op 13,4 voor een toch behoorlijk snel groeiende onderneming. Of de onderneming aan onze criteria voldoet kunnen we niet zeggen. Want wij hebben geen jaarverslag kunnen vinden, noch op de site van de onderneming zelf, noch op andere plaatsen in het internet. Wat ons betreft is daarmee in feite de discussie gesloten, als er geen gegevens gepubliceerd worden anders dan een summier bericht waarin de resultaten op hoofdlijnen besproken worden, dan moet ernstig getwijfeld worden aan de transparantie van de onderneming jegens haar aandeelhouders, een rode vlag voor beleggers.

Technisch beeld BigBen
Interactive

Maar volatiel
is het beeld wel en ook hier is een belangrijke weerstandKoersniveau waaronder koersen de neiging hebben om na een stijging te stabiliseren.
Copyright Vladeracken in zicht op € 16,20. Een
uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken daarboven is best mogelijk, maar het is verstandig om daar wel eerst
op te wachten. Dit is
duidelijk een aandeel voor de meer speculatief ingestelde belegger.

AB Science

De heer
Laurent Guy was buitengewoon enthousiast over AB Science, maar wij gaan
voorlopig niet in dit Franse bio-farmaceutische bedrijf beleggen. AB Science is
actief op het terrein van Protein Kinase Inhibitors (PKI). Het bedrijf maakt
nauwelijks omzet. Het zit nog in de onderzoeksfase van medicijnen (fase 2 en 3
klinische studies) en maakt jaarlijks zo’n
€
27 miljoen netto verlies. Dat betekent dat er om de zoveel tijd geld bij moet
totdat er een werkend en goedgekeurd medicijn is ontwikkeld en de onderneming daarmee de markt
op kan. Er staan ruim 41 miljoen aandelen uit, tegen een slotkoers op 6
november van € 3,52 betekent dat een marktwaarde van nog geen € 150 miljoen. In augustus
2019 zijn er opnieuw 3,5 miljoen aandelen uitgegeven, daar is ongeveer € 10
miljoen mee opgehaald. Dat is mooi, maar veel te weinig om in het huidige tempo
door te gaan met de onderzoekskosten. Er zal dus nog regelmatig nieuw geld
opgehaald moeten worden en of de studies uiteindelijk een positief resultaat
opleveren is bij dit soort onderzoek niet te voorspellen. Eind 2019 en begin
2020 zullen enkele resultaten bekend worden, maar dan is men nog niet zover dat
er een middel is, dat verkocht kan worden. Het kan wel leiden tot nieuwe
investeringen van andere farmaceutische grootmachten, als die de resultaten
interessant genoeg vinden.

Technisch beeld AB Science

Niet alleen is
de onderneming veel te klein en nog in een veel te pril onderzoeksstadium
actief, het technische beeld is helemaal fout. Hier moet u dus snel aan voorbij
gaan en wij zullen er dan ook verder geen aandacht meer aan besteden.

FACC

Dit Oostenrijkse
bedrijf is nog niet zo lang beursgenoteerd, maar de rit sinds eind 2016 is
behoorlijk volatiel geweest. Tussen 2016 en eind 2017 (zie figuur 4) steeg de
koers van € 5,34 naar €24,45, een bijna vervijfvoudiging. Maar vervolgens daalde de
koers weer naar een dieptepunt van € 9,36 in augustus 2019 om daarna weer op te
stomen naar een slotkoers van € 12,16 op 6 november. Of u hiervan had kunnen
profiteren is maar zeer de vraag. De omzet op de beurs varieerde in de
afgelopen weken van 2.000 tot 11.000 aandelen per week.

Toch is het geen kleine onderneming. Over 2018 behaalde
het bedrijf een totale omzet van ruim € 780 miljoen (het boekjaar wordt
afgesloten in februari, dit is dus per eind februari 2019). De onderneming is
een toeleverancier van de vliegtuigindustrie. Ze maken en ontwerpen
vliegtuiginterieuren, bagagerekken, componenten voor vleugels,
brandstofleidingen en onderdelen voor vliegtuigmotoren. 75% van de aandelen zit
in vrij vaste handen. 55,5% van de onderneming is in handen van een aan de
Chinese overheid gelieerde instelling, de andere 19,5% is verdeeld over een tiental
grote beleggingsmaatschappijen. Het bedrijf groeit, maar op 15 oktober kwam het
met een winstwaarschuwing, die het gevolg was van de uitfasering van een aantal
toestellen van. Airbus en Boeing waarvoor zij onderdelen leverden. De
koersdaling in 2018 en 2019 zal hier ongetwijfeld mee te maken gehad hebben.
Kennelijk zijn beleggers niet tevreden met de snelheid waarmee de onderneming
deze wegvallende stroom orders met nieuwe producten heeft opgevangen.

Het bestuderen van de cijfers wordt lastig gemaakt doordat
het einde van het boekjaar in 2019 wordt aangepast naar 31 december. Feit is
dat de onderneming zelf 2019 ziet als een overgangsjaar waarin fors
geïnvesteerd wordt in nieuwe producten ter vervanging van oudere producten.
FACC erkende dat de omzetgroei achterbleef bij de planning en dat de
winstgevendheid daardoor enigszins onder druk staat. Maar de vliegtuigmarkt is
een groeiende markt, dus dit zou een tijdelijk probleem moeten zijn.

De geschatte winst per aandeel voor de komende twee jaar
is € 0,81 en € 0,97 (consensus), waarmee het bedrijf, mits er sprake is van een
turn-around niet erg duur is. Maar het voldoet niet aan de criteria van ons
Prijs<Waarde Model en kan dus wat ons betreft alleen op technische gronden
gekocht worden. Daarvoor kijken we dan even naar het technische beeld.

Technisch beeld FACC

Er staan 45,8
miljoen aandelen uit en er gaan gemiddeld zo’n 55.000 aandelen per dag over de
toonbank in Wenen. Daarmee is de verhandelbaarheid in orde. Dat lijkt in figuur
4 wat minder te zijn, maar dat komt omdat u daar de notering in Duitsland ziet.
Technisch lijkt er inderdaad een turn-around aan het ontstaan te zijn. In de
afgelopen maanden is er een kopschouderformatieDit patroon bestaat uit drie toppen waarbij de middelste de hoogste is en waarbij onder de twee tussenliggende bodems een lijn getrokken kan worden. Als deze lijn (neklijnSteun of weerstandsniveau onder andere in een Kop & Schouder patroon. De neklijn verbindt de toppen of bodems van het patroon afhankelijk van het feit of het een top- of bodemformatie is.
Copyright Vladeracken) na de derde top naar beneden toe doorschreden wordt is dit de bevestiging van het patroon. Het is in het algemeen een omkeer patroon. Er is ook een Inverted Head and Shoulder patroon. Hierbij is de middelste bodemDieptepunt in de koersontwikkeling. Men onderscheidt onder andere de dubbele, de triple, de broadening, de V en de extended bodem. Eén van de manieren om de aanwezigheid van een bodem vast te stellen is de volgende regel: iedere koers welke voorafgegaan wordt door drie hogere en gevolgd wordt door twee hogere slotkoersen, kan beschouwd worden als een bodem.
Copyright Vladeracken de laagste.
Copyright Vladeracken ontstaan waaruit twee weken
geleden een uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken omhoog heeft plaatsgevonden. De koers ligt nu vlak onder
een belangrijke weerstandKoersniveau waaronder koersen de neiging hebben om na een stijging te stabiliseren.
Copyright Vladeracken, die op € 12,50 ligt. Het koersdoel van het
kopschouderpatroon is € 13,40. De koers zou dan niet alleen de genoemde
weerstandKoersniveau waaronder koersen de neiging hebben om na een stijging te stabiliseren.
Copyright Vladeracken gebroken hebben, maar er ligt dan ook voldoende ruimte voor een
koersstijging tot boven € 15,-. Daarmee
is het aandeel dus technisch koopwaardig, maar de voorzichtige belegger moet
wachten tot de weerstandKoersniveau waaronder koersen de neiging hebben om na een stijging te stabiliseren.
Copyright Vladeracken van € 12,50 genomen is.

Tot zover,
volgende keer komen Stemmer, Tynexta en Synergie aan de beurt.

Den Haag,11 november 2019
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken VermogensbeheerDe handelsnaam van Vladeracken BV. Een vermogensbeheerder met een vergunning in Nederland.
Copyright Vladeracken
www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV,
een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en/of
heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen
beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier
besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en
risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle
verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken
effecten vertegenwoordigen een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.

Inleiding, turn-around kandidaten en Atos SA

Groeimotoren en duurzaamheid

Worldline

Omzetstagnatie

Boekhoudproblemen in de VS

Overnamekandidaat

Grote, veelal nog versnipperde markt

Omzet en resultaat

Balanspositie

Resultaten per aandeel

Rentabiliteit van het eigen vermogen en eigen vermogen per aandeel (REV en EVPA)

Eigen vermogen

Toekomstige waarde

Risico’s

Technische positie – de lange termijn

Technische positie – de korte termijn

De koers en overnamegeruchten

Slotconclusie

Financiële publicatieagenda

Den Haag, 22 november 2021 Gijsbrecht K. van Dommelen Today’s Group BV

Econyl – circulaire Nylon 6

Anecdote

Waarom niet nu al volledig circulair?

Aandacht voor circulariteit bij Today’s, de Today’s ESG-criteria

De ESG-score

Fundamentele waardering

Een relatief kleine onderneming en liquiditeitsrisico

Beursnotering sinds 2017 via SPAC

Prijs<Waarde Methode – Resultaten per aandeel

Balans

Rentabiliteit van het eigen vermogen en eigen vermogen per aandeel (REV en EVPA)

Eigen vermogen

Toekomstige waarde

Verhandelbaarheid en transaction tax

Wat doen beleggers momenteel?

Technische positie – de lange termijn

Technische positie – de korte termijn

Slotconclusie

Financiële publicatieagenda

Den Haag, 6 oktober 2021 Gijsbrecht K. van Dommelen Today’s Group BV

Groen, groener, het groenst

Type beleggingsbeleid

Today’s ESG-criteria

De ESG-score

Eigen ESG doelstellingen

Een relatief kleine onderneming en liquiditeitsrisico

Vrije marktprijzen voor elektriciteit

Prijs<Waarde Methode – Resultaten per aandeel

Balans

Rentabiliteit van het eigen vermogen en eigen vermogen per aandeel (REV en EVPA)

Eigen vermogen

Toekomstige waarde

Analisten

Wat doen beleggers momenteel?

Technische positie – de lange termijn

Technische positie – de korte termijn

Rentegevoeligheid

Converteerbare obligatie (ISIN XS2234849649)

Slotconclusie

Financiële publicatieagenda

Den Haag, 27 september 2021 Gijsbrecht K. van Dommelen Today’s Group BV

Conclusie

Hilversum, 22 juli 2021 Cees Smit Today’s Group BV

Inleiding

ESG-beleid Today’s Group toegespitst op drie vormen van dienstverlening

De eigen bedrijfsbrede ESG-criteria van Today’s Group BV

ETF / trackers

De donkergroene variant van ons beleggingsbeleid, de ESG Module

Beschikbaarheid van data

ESG Controverses

Ten slotte, voorbeelden van uitgesloten ondernemingen op de Nederlandse beurs

Eigen analyses en uitgangspunt

Andere voorbeelden: Adyen

Nog meer voorbeelden: InterTrust en SBM Offshore

Conclusie

Uitsluitingen in de donker groene variant

Ten slotte 1 – Beloningsbeleid

Ten slotte 2 – Stemrechten

Ten slotte 3 – E of ESG?

Den Haag, 21 juli 2021 Gijsbrecht K. van Dommelen Today’s Group BV

Den Haag, 22 november 2021
Gijsbrecht K. van Dommelen
Today’s Group BV

Den Haag, 6 oktober 2021
Gijsbrecht K. van Dommelen
Today’s Group BV

Den Haag, 27 september 2021
Gijsbrecht K. van Dommelen
Today’s Group BV

Hilversum, 22 juli 2021
Cees Smit
Today’s Group BV

Den Haag, 21 juli 2021
Gijsbrecht K. van Dommelen
Today’s Group BV

Gijsbrecht K. van Dommelen
Today’s Beheer & Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 26 maart 2021
Gijsbrecht K. van Dommelen
Today’s Group BV / Vladeracken Vermogensbeheer

Technisch beeld BigBen
Interactive