Archief voor categorie: Ing

U bevindt zich hier: / / / / Ing

Beleggen en ethiek – Moet het aandeel ING verkocht worden (en wat koop je dan terug?)

/in , , , , , , /door

(publicatiedatum 14 september 2018)

Inleiding, ING en moraal

ING is voor ons al jaren lang een hoeksteen van de portefeuille, niet in de laatste plaats omdat wij dit bedrijf altijd als een zeer solide bank hebben beschouwd. Zowel de aandelen als enkele achtergestelde obligaties van ING treft u in de portefeuilles van onze cliënten aan. Het dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken op de aandelen bij de huidige koers bedraagt ruim 6 procent en gevoegd bij onze overtuiging dat er bij ING een zeer kleine kans op een faillissement bestaat zien wij dit als een solide lange termijn belegging.

Maar in de afgelopen dagen is er veel te doen geweest over de moraal van ING en haar topverdieners. Deze discussie is van een ander niveau. De compliance problemen en de salarisdiscussie zijn beide zaken, die te maken hebben met de ethiek en de integriteit van het topbestuur van ING en het belang dat zij hechten aan bepaalde normen en waarden. En heden ten dage is dat minstens zo’n belangrijk argument als een stabiel goed rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.

Moeten aandelen en obligaties ING verkocht worden?

En dus hebben wij ons de vraag gesteld of wij wel de juiste “financial” in de portefeuille hebben zitten? Nu is dat een zeer ingewikkelde vraag. Terecht merkte donderdagochtend redacteur Ed Groot van het Financieel Dagblad in een redactioneel commentaar op pagina 3 op dat ING zich als enige Nederlandse partij zeer correct heeft opgesteld in de discussie rond de rentederivaten van Vestia toen Vestia die aan het optuigen was. Veel andere bancaire partijen, waaronder de andere grootbanken in Nederland hebben destijds wel aan dit drama meegewerkt, alleen ING weigerde dit soort producten aan Vestia te verkopen en verloor daarmee een grote klant. Er gaan dus ook dingen goed en bij de andere Nederlandse grootbanken gaan ook veel zaken verkeerd. Ook de Rabobank is dit jaar nog beboet voor hetzelfde type compliance probleem als waarvoor nu ING moet boeten.

Wij denken van wel

Toch vinden wij dat de aandelen ING wel verkocht moeten worden (ook al zijn wij er nog niet uit of dat op de huidige koers moet geschieden) en wel hierom: ING heeft na de publieke commotie het hoofd van CFO Timmermans geofferd. Topman Hamers gaf al eerder te kennen dat hij wilde aanblijven omdat het juist nu belangrijk was om de ontstane problemen het hoofd te bieden en hij als roerganger juist nu zijn verantwoordelijkheid kon nemen door aan te blijven en intern de zaken op orde te brengen. Maar Hamers was eerder verantwoordelijk voor de Belgische activiteiten van ING en de problemen zouden daar zelfs groter zijn dan in Nederland en bovendien zijn ontstaan in de tijd dat hij daar aan het roer stond. Daarnaast loopt het onderzoek, waar nu een schikking in is getroffen, al langer. En er is lange tijd onderhandeld om tot deze schikking te komen. Hamers heeft tijd genoeg gehad om in te grijpen, dat had bijvoorbeeld al gebeurd kunnen zijn op het moment dat het onderzoek van start ging en de eerste concrete beschuldigingen van het OM en de toezichthouders op tafel kwamen bij de directie. Dus hoezo moet er nu nog wat geregeld worden? Het feit dat dit kennelijk niet is gebeurd is een extra brevet van onvermogen en een extra argument om zelf op te stappen.

De hele gang van zaken wijst op een enorme discrepantie tussen de gebeurtenissen in het bedrijf en de inschattingen, die de top van het bedrijf hierover maakt. Er lijkt een groot gat te liggen tussen de top en de vloer. De hoge salarissen, die al hoog zijn maar kennelijk niet hoog genoeg waren, zijn op zich al voldoende beloning voor de verantwoordelijkheid die men heeft en de kwaliteit die men zegt te bezitten. Als er dan dit soort fouten gemaakt worden, dan ligt het in de rede om niet alleen de bonus in te leveren, want die wordt alleen uitbetaald (als het goed is), wanneer de onderneming exceptioneel presteert. Maar nu levert Hamers zijn bonus in, niet omdat het bedrijf gemiddeld presteert, maar omdat er grove fouten gemaakt zijn. Dat zou juist moeten leiden tot een boete, niet tot het afzien van slechts een bonus. Het tekent de arrogantie die in veel directiekamers van grote bedrijven heerst. En dat hier niet pro-actief, maar alleen onder de druk van de publieke opinie actie ondernomen wordt bevestigt slechts dit beeld.

Ethiek en integriteit wordt uitgedragen door de baas van een organisatie. Die moet het voorbeeld stellen, daar wordt hij /zij ook extra voor betaald. En als dat niet op orde is, en desondanks geen consequenties heeft, dan is het tijd om met de voeten te stemmen: ergo, de aandelen ING maar ook de obligaties van ING horen niet in onze portefeuilles thuis.

Maar wat is dan het alternatief en hoe vindt je dat?

Er zijn alleen al in Nederland zes banken genoteerd (Rabobank alleen via ledencertificaten maar toch) en drie verzekeraars en als men naar heel Europa kijkt, dan wordt lijst schier onuitputtelijk, laat staan dat wij de gehele wereld in ogenschouw nemen.

Dit selectieprobleem is een probleem waar elke belegger mee zit. Hoe vindt je uit de vele tienduizenden beursgenoteerde aandelen wereldwijd de aandelen waar je meer specifiek moet gaan kijken? Wij hanteren daar bij Vladeracken twee methoden voor. De eerste is er een uit de fundamentele analyseEen analyse techniek die zich richt op de redenen van de markt-bewegingen. Benjamin Graham wordt beschouwd als de grondlegger van de Fundamentele Analyse.
Copyright Vladeracken. Van onze hand heeft u al menigmaal een artikel kunnen lezen over ondernemingen die wij op basis van onze Prijs<Waarde Methodiek hebben geselecteerd. Het gaat hier om een analyse gebaseerd op de jaarlijkse verlies- en winstrekening en balans van de betreffende ondernemingen. Deze methode ligt in dezelfde lijn van de waarde-benadering van Benjamin Graham. Maar deze methode leent zich slecht voor de analyse van verzekeraars en banken. Zij zijn geen normale ondernemingen zoals handelsondernemingen of industriële ondernemingen. Industriële ondernemingen kenmerken zich door het gebruik van productiemiddelen en voorraden. Het zijn geen dienstverleners en al helemaal geen kredietverstrekkers. Het eigen kapitaal van dit soort “normale” ondernemingen staat, als het goed is, een relatief gezonde verhouding tot de totale schulden van de onderneming. Bij banken en verzekeraars gaat het veel meer om verplichtingen en rechten dan om eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken en schulden. Zij hebben daardoor meestal een veel kleiner eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken ten opzichte van de totale balanspositie, waardoor normale maatstaven voor de relatieve gezondheid van deze ondernemingen niet meer opgaan. Onze “waarde”-benadering gaat hier dan niet op en levert ons daarmee ook niet een alternatief voor onze belegging in ING op (waarbij wij direct moeten erkennen dat ING destijds wel degelijk op basis van de Prijs<Waarde-criteria als Rentabiliteit en Groei van het Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per Aandeel is aangekocht).

Vladeracken Selector Methodiek

Maar wij hanteren nog een andere methodiek en dat is er een die wij de Vladeracken Selector Methodiek hebben genoemd en die gebaseerd is op een stelsel van momentumAlgemene term die gebruikt wordt om de snelheid van bepaalde koersbewegingen weer te geven. Het momentum meet de prijsverandering van een aandeel of index in een bepaalde periode en kan in absolute zin of als ratio worden weergegeven. Het is een oversold/overbouhgt indicator. In vergelijking met de FracMom is de Mom in het algemeen sneller in het tonen van divergentie bij bodems. Het wordt berekend door de koers van x dagen geleden af te trekken van de koers van heden.
Copyright Vladeracken-regels. In deze methode zoeken wij naar de rijdende trein. Wekelijks bepalen wij voor ons gehele universum welke aandelen de beste prestatie hebben geleverd en rangschikken wij op die basis alle aandelen uit ons universum. Dit universum wordt gebaseerd op een dwarsdoorsnede van de grootste aandelenindices wereldwijd. In totaal rekenen wij op deze manier wekelijks de koersprestaties van meer dan 1.200 aandelen door. En dit aantal omvat allerlei aandelen en dus ook veel banken en verzekeraars.

Voorjaar 2018 – De blik viel op Duitse (her)verzekeraars

In het voorjaar van 2018 kwamen in deze methodiek gedurende enige tijd twee Duitse ondernemingen bovendrijven, die, na bestudering onzerzijds, veel met elkaar te maken hebben, te weten Talanx AG en Hannover Rückversicherung SE, naar eigen zeggen de respectievelijke nummers drie en vier op de Duitse verzekeringsmarkt. Talanx AG heeft een nipte meerderheid in Hannover Rückversicherung SE in handen, maar de koersen van beide aandelen deden het in de eerste vier maanden van 2018 relatief goed (of misschien was dat wel juist vanwege deze onderlinge band). In figuur 1 hebben wij de koersen van deze twee boven elkaar gezet met daaronder de koersontwikkeling van twee andere Duitse verzekeringsgiganten, Allianz en Münchener Rück. Let wel, dit zijn allemaal verzekeraars en ING is een bank, dus deze vier zijn niet vergelijkbaar met ING maar als wij op zoek moeten naar een alternatief voor ING, dan horen daar niet alleen banken maar ook verzekeraars bij en wij beginnen met die bedrijven die in onze selectiefilters als eerste boven komen drijven (ongetwijfeld zullen wij daarom ook nog op ASR en NN ingaan, want ook die hadden een prima performance in de eerste helft van dit jaar).

Lange termijn koersgrafieken

Ook bij deze vier kan gesteld worden dat het om appels en peren gaat, Allianz is immers in de eerste plaats een levensverzekeraar, met onder meer veel particulieren als klant, Hannover en Münchener zijn herverzekeraars en Talanx richt zich vooral op de zakelijke markt voor schade en zorgverzekeringen en minder op de markt voor particulieren levensverzekeringen.

Figuur 1.

Wat in deze figuur vooral zal opvallen is, dat er eigenlijk helemaal niet zoveel verschil is tussen de de vier koerspatronen. Hij wordt dan ook wat onduidelijk gemaakt doordat de koersen niet in relatieve zin onder elkaar zijn gezet. Tussen 2013 en 2018 stijgt de koers van Talanx van € 21,5 naar € 32,50 (51,2%). Hannover stijgt van € 59 naar € 118,30 (100,5%), Allianz van € 104,6 naar € 182,20 (74,2%) en Münchener van € 136,10 naar € 184,95 (35,9%). Het helpt daarbij dat met name Hannover RE in de zomer maanden weer terug naar de All-Time High is gestegen end e rest niet. Vervolgens moet ook nog rekening gehouden worden met het dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken want dat ligt bij alle vier relatief hoog. Bij Talanx ligt dat op 4,5%, bij Hannover op 4,3%, bij Allianz op 4,8% en bij Münchener op 5,0%. Dat ligt allemaal dicht bij elkaar, maar scheelt toch een half procent per jaar tussen de uiterste twee (Hannover en Münchener). Per saldo ziet het technische beeld van Hannover er het beste uit en dus richten wij eerst onze aandacht op Hannover Rückversicherung en haar moeder Talanx AG.

Verdere opbouw van onze analyse

Wij beginnen met de aandeelhoudersstructuur van beide bedrijven. Daarna zullen wij de activiteiten van de beide ondernemingen behandelen en vervolgens gaan wij in op de fundamentele basis van de ondernemingen. Wij eindigen dan met een technische analyseEen vorm van markt analyse die uitgaat van vraag en aanbod en handelsvolume, waarbij men met behulp charts en formules gebaseerd op marktgegevens probeert vast te stellen in welke fase van haar ontwikkeling de markt zich bevindt.
Copyright Vladeracken en een voorlopige conclusie. U zult begrijpen dat de hoeveelheid stof te groot is voor één artikel. Wij gaan dan ook ons verhaal voer meerdere artikelen verspreiden.

Hannover Rückversicherung, Talanx AG, maar eerst HDI Haftpflichtverband der Deutschen Industrie

Het woord “Haftpflichtverband” kennen wij in Nederland als de onderlinge verzekeringscoöperatie. Het is een oud begrip dat dateert uit de negentiende eeuw toen ondernemingsrisico’s te groot werden voor de individuele ondernemer en men over ging op een structuur waarbij meerdere ondernemers gezamenlijk de risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s van alle aangesloten ondernemingen deelden. Daar moest natuurlijk een premie voor betaald worden en als er iets over bleef konden de aangesloten leden een dividend terugkrijgen. Dit is het basis principe van verzekeren als (commerciële) activiteit. In 1903 is in Duitsland de HDI Haftpflichtverband der Deutschen Industrie (HDI) opgericht als een onderlinge verzekeringscoöperatie door een groep spoorwegmaatschappijen en staalondernemingen. In de jaren daarna hebben zich steeds meer sectormaatschappijen aangesloten bij deze coöperatieve verzekeraar, die op deze manier uitgroeide tot een van de grootste verzekeraars in Duitsland. In 2003 zijn de verzekeringsactiviteiten van deze coöperatie ondergebracht in Talanx AG. In 2006 is de Gerling-groep door Talanx AG overgenomen, nog een andere grote Duitse verzekeraar. Ten slotte is in 2012 Talanx AG naar de beurs is gebracht. De leden van HDI hebben nog altijd een ruim meerderheidsbelang van 79,0% (ultimo 2017) in Talanx AG, maar als leden zich willen terugtrekken uit de coöperatie, dan ligt nu de weg open voor het uitkopen van deze leden, doordat aandelen Talanx AG indien nodig verkocht kunnen worden ter beurze. De lage “free-float” van 21% zal de reden zijn waarom het bedrijf geen deel uitmaakt van de DAX IndexEen gemiddelde van de 30 meest verhandelde en grootste aandelen van de Duitse beurs.
Copyright Vladeracken, maar het bedrijf is wel onderdeel van de MDAX, de Duitse tegenhanger van onze AMX Midcap Index. We praten hier dus niet over een kleine onderneming!

Hannover Rückversicherung, Talanx AG?

Al ver voor de oprichting van Talanx AG heeft HDI haar herverzekeringsactiviteiten ondergebracht in Hannover Rückversicherung SE. Ook deze onderneming staat aan de beurs in Duitsland genoteerd. Talanx AG heeft het meederheidsbelang in Hannover RE meegekregen bij de oprichting. Talanx bezit momenteel 50,22% van Hannover Rück en consolideert de cijfers van Hannover Rück volledig in haar eigen jaarrekening. Talanx heeft ook nog 75,74% van de aandelen in een grote Poolse herverzekeraar Reasekuracji Warta SA, maar dit bedrijf is veel kleiner dan Hannover Rück en komt dus in ons verhaal niet meer aan bod. Ook Hannover Rück is onderdeel van de MDAX.

Samenvattend:
· HDI Haftpflichtverband der Deutschen Industrie is een coöperatie, min of meer vergelijkbaar met de structuur van de Rabobank, die 79,0% bezit van alle uitstaande aandelen Talanx AG;
· Talanx AG is een algemene Duitse verzekeraar, die 50,22% bezit van Hannover Rückversicherung SE;
· Hannover Rückversicherung SE is een Duitse herverzekeraar, naar hun eigen opvatting de grootste ter wereld.

Governance

ING Bank figureert keurig als een van de top 120 ondernemingen in de Eurozone per 20 juni 2018 bij Vigeo, een onderzoeksinstelling die zich specialiseert in de controle van ondernemingen op bepaalde governance standaarden. Ethiek en integriteit zijn daar vaste onderdelen van de toeststeen. Maar de witwas-affaire bij ING is pas nadien uitgekomen, dus dat kan nog repercussies krijgen. Hannover Rück en Talanx komen helemaal niet voor in dit lijstje. Maar Vigeo kijkt alleen naar de hele grote jongens en geeft niet aan wie er is afgevallen. Deze vraag, zoals wij die aan het begin van ons artikel stelden, is dus niet via dit soort onafhankelijke onderzoeksbureau’s te beantwoorden. Maar wij zullen in elk geval een poging doen om daar naar te kijken. Groot voordeel van een verzekeraar ten opzichte van een bank is dat een verzekeraar geen betalingsverkeer organiseert, dus geldstromen controleren op betaalrekeningen is bij verzekeraars geen issue. Het compliance probleem bestaat bij verzekeraars wel degelijk (zo moeten zij ook voldoen aan het “ken-uw-klant”-principe), maar niet op de manier zoals dat bij een bank ligt.

Conclusie

In ons volgende artikel in deze reeks gaan wij verder met de onderste loot aan de hierboven genoemde stam, Hannover Rückversicherung SE.

Den Haag, 14 september 2018
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.

Fürstenberg Capital II perpetual securities

/in , , , , , /door

(publicatiedatum: 28 december 2012)

Al eerder schreven wij over niet-cumulatieve preferente aandelen van Depfa Bank plc. Van gelijke aard zijn de Fürstenberg Capital II perpetual securities, welke ook in Amsterdam zijn genoteerd.

Funding Trust

In de opmars naar de kredietcrisis hebben banken naarstig gezocht naar manieren om het garantievermogen te verhogen zonder daarbij aandelen uit te hoeven geven. Aandelenuitgifte leidt immers tot verwatering van het bezit van de bestaande aandeelhouders en is daarmee niet goed voor het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van beleggers, de controle die aandeelhouders over het bedrijf houden en – in die tijd meer dan tegenwoordig – dus ook niet voor de bonus van de bestuurders. Een oplossing is het gebruik van zogenoemde funding trusts. Een trust is een met een stichting vergelijkbare (juridische) organisatievorm. Een funding trust is een stichting die opgericht is met het doel om garantiekapitaal voor een specifieke onderneming zoals een bank te vergaren. De stichting of trust wordt opgericht door de bank die het kapitaal nodig heeft. Zij stelt ook de bestuurders van de trust aan en houdt zodoende controle over de trust. De trust geeft effecten uit die het karakter hebben van (al dan niet cumulatief) preferente aandelen. De opbrengst van deze uitgifte wordt vervolgens gebruikt om achtergestelde obligaties of achtergestelde preferente aandelen van de bank te kopen die de trust controleert. Het voordeel voor de bank in kwestie is dat zij controle houdt over het uitgegeven garantiekapitaal en dat zij meer vrijheid heeft ten aanzien van de voorwaarden die aan de aan het publiek uitgegeven effecten zijn verbonden. Voor de belegger zijn effecten uitgegeven door een funding trust veelal zeer ondoorzichtig.

Waarom een bank niet rechtstreeks preferente aandelen aan beleggers uitschrijft maar de indirecte weg via een funding trust kiest wordt in het prospectus niet duidelijke gemaakt. Vermoedelijk is de constructie ingegeven vanuit fiscaal rechtelijk en juridisch oogpunt. Zo houdt de bank meer controle over wat er met haar eigen preferente aandelen gebeurt.

ABNAmro als emissiebegeleider

In de tijd dat ABN Amro nog zelfstandig op de beurs genoteerd stond was ABN Amro een van de grootste leveranciers van eeuwigdurende preferente al dan niet cumulatieve aandelen, die werden uitgegeven door funding trusts van het hierboven omschreven type. Op het hoogte punt van de kredietcrisis in 2008 en 2009 bleken deze producten een bijzonder groot risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken te vertegenwoordigen. Wij komen dit soort effecten zo nu en dan tegen in portefeuilles van nieuwe cliënten. Het zijn doorgaans beleggers van het eerste uur, die er de volle mep voor hebben betaald. De meeste van deze preferente aandelen noteren nog altijd ver beneden de prijs van uitgifte.

Prospectus en andere informatie

Informatie over deze effecten is meestal bijzonder moeilijk te verkrijgen. Zo vraagt de beurs van Luxemburg, waar veel van deze effecten genoteerd zijn, zelfs een (forse) vergoeding aan beleggers, die informatie zoals een prospectus willen ontvangen. Maar ook EuroNext faalt opzichtig op dit gebied in haar informatievoorziening aan beleggers. Het is opvallend dat toezichthouders zoals de AFM zich enerzijds voortdurend druk maken over de risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s van complexe producten en de wijze waarop beleggers worden geïnformeerd terwijl zij anderzijds op Europese schaal accepteren dat belangrijke informatie als een prospectus voor de gewone belegger onbereikbaar is. Zelfs uitgevende instellingen verwijzen soms naar de beurs waar de betreffende effecten zijn genoteerd en weigeren u zelf rechtstreeks van de gewenste informatie te voorzien en bij ABN Amro hoeft u ook niet aan te komen.

In dit kader is het typerend voor het gebrek aan transparantie van dit soort producten dat de naam van de funding trust op geen enkele wijze verwijst naar de naam van de onderliggende bank. U moet goed zoeken om dit verband te kunnen leggen.

5,625% Fürstenberg Capital II 2005 – perpetual

Ook dit is een zogenoemd hybride instrument uitgegeven door een funding trust. Het is in 2005 uitgegeven om het vermogen van de Norddeutsche Landesbank Girozentrale (NordLB) te versterken. Er is toen € 550 miljoen opgehaald met deze effecten. Het gaat hier om achtergestelde, niet-cumulatief preferente aandelen zonder einddatum. De ISIN-code is DE000A0EUBN9. Er wordt jaarlijks per 30 juni een vaste coupon van 5,625% uitgekeerd, maar alleen als NordLB winst maakt en voldoende ruimte heeft voor dividenduitkeringen. Als NordLB besluit om de gehele winst toe te voegen aan de algemene reserve dan hoeft NordLB de rente in dat jaar op deze effecten niet te betalen. De stukken zijn verhandelbaar in nominale eenheden van € 1.000 per stuk en daarmee ook voor de kleinere belegger toegankelijk. NordLB mag de stukken jaarlijks tegen de nominale waarde aflossen vanaf 30 juni 2011. Dat is tot op heden nog niet gebeurd.

De nominale waarde kan dalen

De effecten delen bovendien in eventuele verliezen in die zin dat de boekwaarde van de belegging van Fürstenberg in NordLB wordt verminderd met het pro rata deel in het totale verlies. En dat betekent direct ook een vermindering van de nominale waarde van deze niet-cumulatieve preferente aandelen. Maakt NordLB weer winst, dan wordt de boekwaarde weer hersteld tot maximaal 100%. NordLB mag pas (dividend)uitkeringen doen als verliezen uit voorgaande jaren zijn ingelopen. U loopt dus wel het vermogensrisico van NordLB en ontvangt slechts maximaal 5,625% vergoeding. Voor de gewone aandeelhouders van NordLB en NordLB zelf is dit een loterij zonder nieten. Het verliesrisico is (mede) voor u, eventuele vermogenswinsten boven de nominale waarde van de funding trust aandelen zijn voor de andere gewone aandeelhouders van NordLB.

Wij vermoeden dat de verrekening van verliezen, die tot een afboeking van de eigen vermogenswaarde leidt, ook uw renteopbrengst doet dalen aangezien dan de waarde waarover de rente betaald wordt daalt. Maar wij hebben dit vermoeden nergens bevestigd kunnen krijgen. Overigens is er tot op heden niet op de nominale waarde afgeboekt.

In het prospectus wordt ook nog een minimum “Tier 1”-kapitaal van 9% geëist voor NordLB. Komt het kapitaal hieronder, dan is het denkbaar dat de rente niet wordt uitbetaald. En gezien het niet-cumulatieve karakter van de stukken betekent in dit geval uitstel direct ook afstel.

Andere conversievoorwaarden lijken er niet te zijn, maar deze effecten voldoen naar ons idee ook aan de Basel III voorwaarden. Dat betekent dat u met deze effecten risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken loopt bij een eventuele financiële herstructurering of een faillissement van NordLB.

Versterking van de balans en eisen van de EU

NordLB heeft in juli en augustus van dit jaar een akkoord ontvangen van de Europese mededingingsautoriteit voor een kapitaalinjectie van € 1,67 miljard door de deelstaatregering van Neder-Saksen en de spaarbanken die eigenaar zijn van NordLB en daarin worden ook deze hybride effecten als onderdeel genoemd. Eind oktober 2012 moest er nog eens € 1,25 miljard aan het kapitaal worden toegevoegd. Bovendien heeft de EU bedongen dat er in de komende jaren geen dividend aan haar eigenaren mag worden uitgekeerd. Dat hoeft overigens nog niet te betekenen dat de rente op de hier beschreven stukken niet uitgekeerd wordt. Tot op heden heeft Fürstenberg nog geen coupons overgeslagen. Geen dividend uitkeren betekent meestal alleen dat de directie de mogelijkheid heeft, niet de verplichting, om een coupon over te slaan.

Deze (verplichte) kapitaalinjecties kwamen nadat uit stresstests was gebleken dat het kapitaal van NordLB niet hoog genoeg was omdat veel achtergesteld kapitaal bestond uit allerlei soorten hybride financieringen van lokale overheden en spaarbanken aan NordLB. Er was tot eind september in totaal slechts € 600 miljoen aan nieuw kapitaal gestort, de rest bestond uit omzetting van bestaande financieringsinstrumenten in eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken. Moodys vindt dat de risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s van NordLB geografisch gezien nogal eenzijdig zijn geconcentreerd, dat er een hoge exposure bestaat in onroerend goed financieringen, scheepvaart- en vliegtuigfinancieringen en zogenoemde Credit Default Swaps met andere banken (zij hebben relatief veel risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s op de balans staan die zij van andere banken hebben overgenomen). Moodys acht echter de kans erg groot dat in voorkomend geval de eigenaren (deelstaatoverheden zoals Neder-Saksen) zullen ingrijpen. NordLB zelf heeft een lange termijn rating van A3. Maar per 30 juni 2012 was de core capital ratio 9,4% (tegen 4,6% eind 2010), dus dat zal nog verder omhoog moeten. De Fürstenberg stukken hebben overigens slechts een Ba3 rating (Moody’s 22 augustus 2012).

Werkgebied NordLB en vooruitzichten

NordLB opereert in vrijwel alle Noord-Duitse deelstaten zowel in West als in voormalig Oost-Duitsland. Zij zijn daarbij net als Helaba een onderdeel van het Centrale BankDe Bank der banken. Bij deze bank kunnen andere banken terecht om geld te lenen en om geld te parkeren. De CB houdt toezicht op de financiële positie van de banken en zij is verantwoordelijk voor de uitgifte van bankbiljetten. In Nederland is het De Nederlandsche Bank (DNB). In Europees verband werkt zij samen met de Europese Centrale Bank en in het kader van Euroland is zij daaraan in zekere zin ook ondergeschikt. In de V.S. vervult de FED de rol van Centrale Bank.
Copyright Vladeracken stelsel in Duitsland in die zin dat zij optreden als Centrale BankDe Bank der banken. Bij deze bank kunnen andere banken terecht om geld te lenen en om geld te parkeren. De CB houdt toezicht op de financiële positie van de banken en zij is verantwoordelijk voor de uitgifte van bankbiljetten. In Nederland is het De Nederlandsche Bank (DNB). In Europees verband werkt zij samen met de Europese Centrale Bank en in het kader van Euroland is zij daaraan in zekere zin ook ondergeschikt. In de V.S. vervult de FED de rol van Centrale Bank.
Copyright Vladeracken voor de lokale spaarbanken. NordLB behoort tot de top 10 van Duitse banken maar is bijvoorbeeld aanzienlijk kleiner dan Credit Agricole in Frankrijk.

De vooruitzichten voor NordLB worden niet erg rooskleurig ingeschat. In 2009 maakte het bedrijf verlies nadat het een voorziening voor slechte kredieten van ruim € 1miljard moest treffen (het is ons niet duidelijk of er in dat jaar ook een afboeking heeft plaatsgevonden op het vermogen van de Trust, voor zover wij dat hebben kunnen constateren is dat niet gebeurd). In 2010 en 2011 was NordLB winstgevend en voor 2012 wordt ook winst verwacht, maar minder dan in 2011. Moody’s is niet optimistisch over de economische vooruitzichten voor Noord-Duitsland. Maar de kans op een faillissement wordt niet hoog ingeschat.

Technische positie

De Fürstenberg-stukken zijn niet erg liquide. In de figuur hieronder hebben wij de koersontwikkeling op weekbasis en de omzetten weergegeven. De herfinanciering in 2011 en dit jaar heeft zijn sporen nadrukkelijk in het beeld nagelaten.

Figuur 1.

Wij hadden verwacht dat de koers van deze effecten na 31 oktober 2012 enigszins zouden zijn opgelopen omdat die datum als deadline gold voor de uitbreiding van het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van NordLB. De balanszekerheid van NordLB is als gevolg van deze herfinanciering toegenomen hetgeen de risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken van deze prefs moet hebben verminderd. De koers is nadien ook wel iets opgelopen, maar van een uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken is in de figuur geen sprake. Daarvoor moet de koers tot boven 70% uitkomen, daar ligt de bovenste dalende lange termijn trendlijn.
Op grond van de grafiek zou als stoploss een niveau van ongeveer 52% gehanteerd kunnen worden, maar het is zeer de vraag of beleggers bij het doorschrijden van deze grens nog wel van hun stukken afkunnen. Veel meer dan € 100.000 nominaal per week wordt er niet verhandeld.

Huidig rendement

Op basis van de meest recente koers (63%, 21 december 2012) kan een effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken worden berekend van 8,93% (excl. kosten), maar dat is dan wel onder de uitdrukkelijke voorwaarde dat Fürstenberg de rente blijft betalen. Wij gaan er daarbij vanuit dat de stukken niet worden afgelost. Intussen loopt u ook nog het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken dat NordLB u probeert uit te kopen tegen een relatief lager koers. Dat levert NordLB immers een kapitaalwinst op. Dit is een inmiddels gebruikelijke procedure waarin vele andere banken zoals bijvoorbeeld Depfa (zie onze opmerkingen hierover naar aanleiding van een recent uitkoopbod van Depfa) en ING (ook hierover schreven wij eerder een artikel) al zijn voorgegaan. Als u dan niet aanmeldt loopt u het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken dat u blijft zitten met nog minder verhandelbare stukken dan u nu al heeft hetgeen betekent dat u een zeer lange adem moet hebben.

Conclusie

Van de Duitse Landesbanken is NordLB zeker niet de veiligste. Maar met een effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken (mits er rente wordt betaald) van 8,9% heeft u wel een stevig rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken. Als u in uw vermogen maar een beperkt aantal van dit soort diepachtergestelde stukken heeft, dan kunnen de Fürstenberg prefs een alternatief zijn. Wij zijn daarmee geen voorstander van deze specifieke prefs, maar wie ze al heeft hoeft er ook niet direct vanaf, maar bedenk dat u niet om geld verlegen moet zitten wanneer u in dit soort effecten belegt.

Den Haag, 28 december 2012
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt niet en/of heeft niet belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.

High Yield Bonds onder druk, tijd om in te stappen?

/in , , , , , /door

(publicatiedatum: 26 augustus 2011).

Niet alleen aandelenkoersen staan momenteel onder druk, ook bedrijfsobligaties met hoge coupons, de zogenoemde high yields, hebben in de voorbije maand een flinke veer gelaten. Wij hebben voor onze klanten een mix samengesteld van obligaties, sommigen met hoge, triple A ratingen, anderen met duidelijk lagere ratingen. Uiteraard moet elke belegger zijn huiswerk stringenter doen naarmate het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken van zijn belegging toeneemt. En dus herzien wij regelmatig onze beleggingskeuzes op kwaliteit, maar zijn zwakke marktomstandigheden ook aanleiding om op zoek te gaan naar “koopjes”.

Wij beginnen met de bespreking van twee leningen die wij al ruim een jaar voor onze cliënten in portefeuille houden. Het gaat in beide gevallen om leningen van bedrijven met een rating (S&P) van ten minste BB en waarvan de ratingen al enige tijd worden verhoogd. Bovendien, ook niet onbelangrijk, zijn de bedrijven (weer) winstgevend.

8,00% achtergesteld ING 2008 – perpetueel

Op 15 september 2010 bespraken wij deze eeuwigdurende lening van ING (ISIN-code XS0356687219). Wij gaven toen aan de lening veilig genoeg voor belegging te achten, maar waren gezien de toen nog stijgende rente op dat moment geen voorstander van aankoop. Maar inmiddels daalt de rente weer en is tegelijkertijd de risicopremieExtra rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken of een aandeel omdat het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken groter wordt geacht dan normaal.
Copyright Vladeracken voor bedrijven zoals ING fors toegenomen. De extra bonus die u nu ontvangt doordat de koers gedaald is en de rente op Staatsobligaties juist ook gedaald is (en koersen van deze staatsobligaties daarmee juist gestegen zijn) maakt deze lening nu juist wel aantrekkelijker.

Koersontwikkeling

Laten wij beginnen met een grafiek van de koersontwikkeling van de lening.

Blog-20110826-ING-Fig3

Figuur 1.

De koers van de lening is in de voorbije weken gedaald tot 95,24% waarmee het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken nu op 8,43% voor kosten ligt.

Basel en de financiële gezondheid van ING

Bedacht moet wel worden dat de lening vanaf 2013 elk jaar mag worden afgelost. En gezien de discussies over de voorwaarden die aan dit soort leningen zijn gesteld willen zij in de toekomst nog als onderdeel van het garantievermogen worden aangemerkt onder de Basel-akkoorden moet worden verwacht dat deze lening vroeg of laat vervroegd zal worden afgelost en zal worden vervangen door een lening die meer aan de Basel-criteria voldoet. Het probleem zit hem in het feit dat op deze achtergestelde lening de bezitter alleen opdraait voor problemen als de bank daadwerkelijk failliet gaat. En de overheden hebben aangegeven dat met name systeembanken de volgende keer dat zij geholpen zouden moeten worden moeten kunnen aantonen dat ook de achtergestelde obligatiehouders gaan meebetalen. Maar een contract voor bestaande obligatiehouders (zie het prospectus bij deze lening) kan niet zomaar eenzijdig worden aangepast. Beter en makkelijker is het dan om de lening vervroegd af te lossen en een nieuwe lening uit te geven die wel aan de Basel-criteria en de criteria van de overheden voldoet.

Blijft nog open de vraag of ING failliet zal gaan. Dat is natuurlijk erg moeilijk zo niet onmogelijk om in te schatten. Maar feit is dat ING al als systeembank is aangemerkt, dat de balanspositie momenteel snel verbetert, dat de blootstelling aan Griekenland, Ierland en Portugal beperkt is en dat het bedrijf gewoon winst maakt.

Risico

Afgaande op de grafiek heeft u hier niet een risicoloze belegging. Op het hoogtepunt van de kredietcrisis kon u de lening voor slechts 38% krijgen. Maar wij gaan er vanuit dat dit een wel heel bijzondere situatie betreft en dat uw risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken onder de huidige omstandigheden beperkt is tot een tussentijdse koersdaling die zijn steun vindt op 87%, 77% en daarna nog eens op 70%, terwijl intussen de (vervroegde) aflossing van de lening in of na april 2013 op 100% waarschijnlijk is geworden.

7,50% Heidelberg Cement obligatie 2009 per 31-10-2014

Op 16 juni 2010 hebben wij een artikel gepubliceerd over deze lening op onze website. Inmiddels is het bedrijf een jaar verder en hebben zich enkele, voor onze analyses belangrijke ontwikkelingen voorgedaan. Ten eerste heeft de onderneming in de periode tot en met 30 juni 2011 winst gemaakt. Het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van de vennootschap is als gevolg daarvan toegenomen. Maar valuta-effecten hebben op datzelfde vermogen een negatief effect gehad. Tegelijkertijd heeft de maatschappij haar balans ingekort, ondanks het feit dat het werkkapitaal is toegenomen (en dan vooral de financiering hiervan, die is behoorlijk toegenomen, maar dat wordt aan seizoensinvloeden geweten en zou eind dit jaar dus weer verbeterd moeten zijn). Per saldo is de balans er op achteruit gegaan. De “equity-ratio” (de verhouding tussen het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken en het totale vermogen) stond op 30 juni 2011 op 44,5% tegen 47,1% op 31 december 2010 en 44,6% per 30 juni 2010. De kwaliteit van de balans is echter verbeterd, getuige ook de opwaardering door de drie Amerikaanse ratingbureau’s die elk de rating voor het bedrijf hebben opgewaardeerd.

Standard & Poor’s 18 March 2011 BB (was BB-) Outlook Positive
Moody’s 31 May 2011 Ba1 (was Ba2) Outlook Stable
Fitch 9 May 2011 BB+ (was BB) Outlook Stable

Risico’s

Heidelberg is een cyclisch bedrijf. Het heeft last van de conjunctuur als die inzakt. Heidelberg maakte overigens bekend dat zij niet actief is in Japan, niet in de conflict-gebieden in Nood-Afrika en niet in Zuid Europa en Ierland (m.u.v. een kleine activiteit in Spanje). Heidelberg is wel kwetsbaar voor overheidsprogramma’s in de V.S. en dat is vooral van belang als het congres dit najaar niet tot een oplossing komt voor het budget-probleem in de V.S. Want dan komen allerlei automatische bezuinigingen op gang waardoor ook allerlei infrastructurele projecten in gevaar kunnen komen. Het bedrijf is bovendien wel gevoelig voor plotselinge stijgingen van grondstofprijzen, omdat die pas met enige vertraging kunnen worden doorberekend. Dit hangt samen met het feit dat veel contracten een behoorlijke looptijd hebben. Het lijkt er bovendien op dat het koersrisico van de grondstoffen die zij gebruiken niet actief afgedekt wordt tussen de periode waarin de offerte wordt uitgebracht en het moment dat de offerte in een contract wordt omgezet.

Koersontwikkeling

De koers van de lening, waar onze voorkeur naar uitgaat (ISIN-code XS0458230082), is in de afgelopen weken behoorlijk onder druk komen te staan. Wij kochten destijds deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken aan voor circa 100,5%. De lening is daarna opgelopen tot een hoogste koers van 109,75%, maar in de afgelopen weken is de risicopremieExtra rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken of een aandeel omdat het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken groter wordt geacht dan normaal.
Copyright Vladeracken in deze lening weer snel opgelopen. De ons laatst bekende handelskoers is 103,09%, de coupon is 7,5% en de lening wordt op 31 oktober 2014 afgelost, waarmee het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken per saldo is uitgekomen op 6,33% voor kosten. Wat ons betreft is dat voor een dergelijke, relatief kortlopende lening (hij loopt nog 3 jaar) een keurig rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken en is de lening daarmee koopwaardig.

Blog-20110826-Heidelberg-Fig2

Figuur 2.

De uitslagen van de koers in de grafiek laten zien dat de lening niet zonder risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken is. De sprongen zijn scherp. Er kan in een paar dagen tijd makkelijk 10% van de koers af. Maar de rente is tot op heden keurig op tijd uitgekeerd en wij zouden niet weten waarom dat op korte termijn zou moeten veranderen..

Heidelberg heeft ook nog een verhandelbare lening uitstaan die in 2012 wordt afgelost, maar die is veel te duur, en een lening die in augustus 2015 wordt afgelost en die een effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken van 6,40% kent. Wij geven de voorkeur aan de hier besproken lening die in 2014 aflost.

Volgende keer gaan wij in op, ook voor onze cliënten nieuwe leningen.

Den Haag, 26 augustus 2011
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken BV

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken BV heeft voor sommige cliënten positie in een of meerdere van de hier besproken effecten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

Na de ING Perp II en III, nu dan de IV!

/in , , , /door

Toch liever niet meer de Perp IV van ING (15 september 2010)

Twee weken terug schreven wij een commentaar op de perpetuele securities van ING, de nummers II en III. Het stuk werd geschreven in het kader van onze verwachting dat de rentedaling in Nederland een einde nadert.

Wij raakten kennelijk een gevoelige snaar, want vele lezers hebben gereageerd. Een veelvoorkomende vraag betrof die andere “Perp” van ING, de 8% ING 2008 – perpetueel (XS0356687219). “Waarom wij deze niet veel liever hadden, gezien het veel hogere couponrendement?” was een veel gestelde vraag.

Perspublicaties in 2009

Over deze lening is begin 2009 veel controverse geweest. Toen ING bij vadertje staat aanklopte voor hulp leefde de overtuiging in de markt dat ING mogelijk kon omvallen. Toen dat gevaar door de miljarden van de overheid (tijdelijk?) van de baan bleek maakten beleggers zich vervolgens druk over de vraag of ING eigenlijk kon worden verplicht om de rente van 8% op h aar eeuwigdurende obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken uit 2008 te betalen? Het is voor een leek niet gemakkelijk om dit soort informatie uit een prospectus te halen, maar in die fase bleek dat zelfs voor veel experts zeer moeilijk. Menig analist riep publiekelijk dat ING de rente niet zou betalen indien er geen dividend op de aandelen betaald zou worden. en precies dat leek net door de overheid afgedwongen en door ING aangekondigd te zijn.
Maar de rente over de achtergestelde leningen is altijd buiten de discussie met de overheid gebleven, die mocht en mag gewoon betaald worden.

De voorwaarden

Het prospectus is simpelweg te vinden door de ISIN-code te “Googlen”, men komt dan uit op de website van ING Groep NV onder de kop “Schuldpapier” en kan daar het raamprospectus eenvoudig vinden evenals de voor deze rentedragende effecten specifiek geldende “Term sheet”. Leesbaar zijn deze stukken overigens nauwelijks. Toezichthouders (AFM, DNB, etc.) en uitgevende instelling (ING) hebben meer oog voor de juridische aansprakelijkheid van henzelf bij de opstelling van dit soort documenten dan voor de helderheid van de uitleg aan beleggers.

De voor ons relevante voorwaarden van deze “ING Perp IV” zoals hij in de volksmond genoemd wordt zijn als volgt:
· De coupon rente is 8%;
· De nominale waarde is € 1.000 per obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken;
· De lening is eeuwigdurend, maar mag naar keuze van ING voor het eerst worden afgelost per 18 april 2013. Vanaf dat moment mag ING de lening elk jaar aflossen per 18 april als dat niet al eerder is gedaan;
· De lening is achtergesteld, u als belegger komt ná alle overige crediteuren, maar nog wel net voor de aandeelhouders aan bod in het geval van een faillissement van ING;
· De rente wordt uitbetaald jaarlijks per 18 april tenzij ING er voor kiest om de betaling van de rente uit te stellen. Uitstel kan slechts onder bepaalde voorwaarden, waarvan de belangrijkste is dat ING besloten moet hebben om in dat jaar geen contant dividend op haar uitstaande aandelenkapitaal uit te keren.

Er is sprake van een uitstelmogelijkheid, niet van afstel. ING kan de betaling van de rente uitstellen, maar moet de betaling inhalen vóórdat ING weer contant dividend gaat uitkeren. Let wel, stockdividend geldt niet als contant dividend! Stel dat ING eerst uitstelt en daarna failliet gaat, dan kan het dus wel voorkomen dat u alsnog de rente kwijt bent. Maar in alle andere gevallen wordt de rente uiteindelijk toch gewoon uitbetaald.

In 2009 heeft ING gekozen voor rentebetaling, ondanks het feit dat zij op dat moment niet verplicht was om de rentebetaling uit te voeren. Immers, het laatste dividend was in aandelen, en voor de periode erna is vooralsnog afgezien van dividenduitkeringen. ING heeft weliswaar het recht van uitstel, maar mag gewoon rente betalen als zij daarvoor kiest.

Risico

De koers van de Perp IV is inmiddels weer rond 100%. Maar in maart 2009 werd een dieptepunt behaald van 35% (9 maart 2009). Daarmee moge duidelijk zijn dat het hier om een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken gaat met een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. De koers zal zakken bij de minste twijfel aan de kredietwaardigheid van ING, pas verkopen als ING failliet is, is te laat. En er is nog een tweede risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken aan deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken verbonden namelijk het renterisico. ING hoeft de lening niet af te lossen, zij mag dat vanaf april 2013 doen. En zij zal dat alleen doen wanneer zij elders goedkoper geld kan lenen. Maar als de rente in het algemeen weer gaat stijgen, dan zal geld lenen op een gegeven moment voor ING niet meer goedkoper kunnen. Stijgt de rente fors (stel dat Nederland in de toekomst meer dan 10% rente moet betalen voor haar staatsschuld, in 1978 betaalde de Nederlandse staat 12 ¾% rente voor een tienjarige lening!), dan zal ING nog meer moeten betalen gezien het feit dat het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken van ING als schuldenaar altijd groter is dan dat van de Nederlandse staat. En dan zal er geen haar op het hoofd van de directie van ING er aan denken om de lening toch maar af te lossen. En dus zal de lening dan in koers gaan dalen.

Rentevisie

Wie erop vertrouwt dat de rente in of na 2013 niet gestegen zal zijn, 8% een mooi rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken vindt en er van overtuigd is dat ING nooit zal omvallen, heeft een prachtige belegging aan deze lening. Maar als u onze mening deelt dat de rente vroeg of laat weer gaat stijgen, dan is deze lening wel degelijk een risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. Vandaar onze voorkeur, twee weken geleden geuit, voor de Perp’s II / III en niet voor deze. Overigens hebben wij voor onze klanten al in 2009 deze Perp IV gekocht en wij zijn nog niet zo ver dat wij deze weer zullen verkopen en omruilen in de Perp II of III. Wij willen eerst duidelijke signalen van een kentering in de renteontwikkeling zien alvorens tot zo’n ruil over te gaan. Maar wij doen al wel ons huiswerk om op de ruil voorbereid te zijn!

Wet- en regelgeving

Bij de “Perp’s” van veel Europese financiële instellingen, waaronder de genoemde drie van ING, speelt nog een ander aspect. De Europese toezichthouders (Basel III) hebben voorgesteld om de kapitaaleisen van de Europese banken aan te scherpen. Het lijkt er op dat preferente effecten zoals deze “Perp’s” in de toekomst niet meer als garantiekapitaal (Tier 1 / 2) mogen worden aangemerkt, waar dat nu nog wel zo is. Als dat inderdaad verboden wordt, dan zullen vele financiële instellingen waaronder ING deze effecten moeten gaan vervangen door effecten die wel aan de gestelde nieuwe voorwaarden voldoen. Rabobank heeft in dit verband al eerder een nieuwe lening uitgegeven die wel voldoet. Het kan in dat geval interessant zijn voor ING om deze Perp’s af te lossen en er nieuwe Perp’s voor uit te geven die wel voldoen. En aflossing moet tegen 100%. Maar ING hoeft dat niet te doen. Zij kan ook besluiten om de bestaande Perp’s te laten bestaan en gewoon nieuwe uit te geven. U heeft dus geen zekerheid van vervroegde aflossing bij aanpassing van de regels, maar de kans is wel groot. De Perp’s II en III leveren dan een aanzienlijke koerswinst op, nummer IV niet meer.

Conclusie

Zelfs ondanks een rente van 8% zijn wij geen voorstander meer van het aankopen van de “Perp IV” van ING. Het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken is gewoonweg te groot. Maar verkopen doen wij nog niet, want het verkoopsignaal voor de lange rente is nog niet gegeven wat ons betreft.

Den Haag, 14 september 2010
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken BV heeft voor sommige cliënten positie in de hier besproken effecten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.

ING perp II en III voor als de rente stijgt.

/in , , , /door

Variabele rentestructuren van ING (26 augustus 2010)

Al enkele maanden daalt de (lange) rente in snel tempo en worden tegelijkertijd de geluiden sterker dat de wereld een forse toename van de inflatie tegemoet gaat. Technisch bezien is de rente in ieder geval toe aan een opwaartse reactieEen daling van de koersen met 5% of meer maar minder dan 10%.
Copyright Vladeracken (zie figuur 1). Gezien de omvang van de recente rentedaling kan dit betekenen dat obligaties met een verhoudingsgewijs lange durationLooptijdmaatstaf voor obligaties/effecten waarbij rekening wordt gehouden met de toekomstige kasstromen. Het getal wordt vooral berekend om daarmede een modified duration van een obligatie te kunnen bepalen.
Copyright Vladeracken (lees looptijd) flink in koers kunnen dalen. Maar nu obligaties verkopen levert de vraag op wat er dan voor alternatieven zijn, want spaarrekeningen brengen momenteel maar 2% of minder op.

Variabele rente obligaties

Een (overigens niet risicoloos!) alternatief wordt gevormd door leningen waarvan de coupon periodiek wordt herzien op basis van de 10-jaars rente die door de Nederlandse staat wordt betaald. Als voorbeeld bespreken wij hieronder de Perpetuele rentedragende effecten van ING, de zogenoemde ING perps II en ING perps III welke respectievelijk in 2003 en 2004 zijn uitgegeven door ING. Soortgelijke effecten zijn door meerdere instellingen uitgegeven waaronder Aegon in Nederland.

Blog-20100826-ING-Fig1

Figuur 1

Risico

Het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken van deze effecten zit hem in het feit dat de effecten eeuwigdurend en achtergesteld zijn. U komt als belegger in deze effecten bij een faillissement pas aan de beurt als alle andere schuldeisers zijn voldaan. Bovendien kan ING onder bepaalde omstandigheden overgaan tot het opschorten van de rentebetalingen. Opschorten betekent in dit geval uitstel, geen afstel, tenzij uiteraard de maatschappij na het uitstel failliet gaat. Uitstel kan bijvoorbeeld plaatsvinden als toezichthouders vinden dat het risicodragende kapitaal van ING niet hoog genoeg is. De (uitgestelde) coupons moeten eerst betaald worden voordat de maatschappij dividend (contant) aan de aandeelhouders uitkeert.

Voorwaarden voor de renteherziening

Elk kwartaal wordt de rente, die ING op deze effecten moet betalen, herzien. De rente is gelijk aan het gemiddelde effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van twee Nederlandse staatsleningen die beiden ongeveer 10 jaar lopen (de ene net iets minder dan 10 jaar en de andere net iets meer dan 10 jaar waardoor het gemiddelde voor 10 jaar kan worden berekend). Bij de ING Perp II wordt deze rente verhoogd met 0,50%, bij de ING Perp III wordt hij verhoogd met 0,10%. Zo betaalde de ING Perp III per 30 juni 2010 € 0,85226 per stuk uit hetgeen neerkomt op een rente van 3,24% op jaarbasis gemeten naar de nominale waarde van € 100 per stuk. Voor 30 september 2010 zal de opbrengst lager zijn want de 10-jaars rente is in Nederland inmiddels gedaald tot 2,6%.

Effectieve rendement

Afgemeten naar de investering die u in de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken moet doen (€ 60,75 per stuk excl. transactiekosten voor de ING perp III) is het verwachte effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken uitgaande van eeuwigdurendheid bij een 10-jaars rente op Nederlandse staatsleningen van 2,6% momenteel 4,44% (2,6% plus 0,1% over € 100 waarvoor u € 60,75 betaalt = 4,44%).

Koersontwikkeling

In figuur 2 hebben wij de koersontwikkeling van beide obligaties uitgezet vanaf de eerste notering. Tussen 2008 en begin 2009 daalde de koers dramatisch. Men ging er immers vanuit dat ING mogelijk failliet zou gaan en dan zou de kans op terugbetaling wel eens erg klein kunnen zijn. Daarna is de koers van beide effecten hersteld tot een evenwichtsniveau dat ligt tussen € 55 en € 70. De koers heeft vooral gereageerd op de berichtgeving rond ING zelf, niet op de renteontwikkeling.

Blog-20100826-ING-Fig2

Figuur 2.

En dat is niet vreemd, want of de rente nu daalt of stijgt, de coupon wordt elke drie maanden aangepast. En u als belegger bent alleen bereid meer te betalen voor een lening met een rente van 5% als de rente gedaald is tot bijvoorbeeld 4%. Maar als u vooraf al weet dat de rente van die lening na verloop van tijd tot 4% zal worden verlaagd, dan wenst een belegger niet meer te betalen voor de lening.

Maar hier zit hem dus ook de positieve kant van het verhaal. Als de rente in de wereld, en dus ook in Nederland, weer stijgt, dan zal de lening niet in waarde dalen want de rentestijging wordt na drie maanden in de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken verrekend door een verhoging van de coupon.

Conclusie

De achterstelling en het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken van ING als bedrijf maken dat het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken van deze effecten hoger is dan dat van een lening van de Nederlandse staat, waarbuj aangetekend moet worden dat ING de laatste stresstest met goed gevolg heeft doorstaan en de kans niet groot is dat de Nederlandsr staat ING failliet zal laten gaan. Maar deze leningen hebben geen renterisico. En dat is nu juist waar wij naar op zoek zijn!

Den Haag, 26 augustus 2010
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer

De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken BV heeft voor sommige cliënten positie in de hier besproken effecten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.