Archief voor categorie: Saipem

U bevindt zich hier: / / / Saipem

De off- en onshore exploratiesector, deel 5, Saipem

/in , , , /door

(publicatiedatum: 2 augustus 2013)

In onze reeks over beursgenoteerde ondernemingen uit de off- en onshoresector is vandaag het Italiaanse Saipem aan de beurt. Eerder schreven wij al over de sector als geheel, over de Franse ondernemingen Bourbon SA en CGG Veritas en over het Nederlandse Fugro.

Saipem
Saipem is gespecialiseerd in de aanleg van transportsystemen voor de olie- en gasindustrie. Het gaat hierbij om pompsystemen, pijpleidingen en aansluitstations tussen boorinstallaties (zowel op zee als op land) en de bestemmingslocatie. Saipem heeft daartoe een vloot van eigen schepen in bezit waaronder pijpleggingsvaartuigen, ondersteuningsschepen, transportschepen. Ook de apparatuur voor de aanleg van pijpleidingssystemen op land heeft het bedrijf grotendeels in eigen bezit. Het bedrijf investeert momenteel druk in een aantal grote nieuwe pijpleggingsschepen. Van de totale omzet over 2012 (€ 13,3 miljard) werd ruim € 5 miljard in de offshore engineering en constructiedivisie behaald en bijna € 6 miljard in de onshore engineering en constructiedivisie. Saipem is op haar terrein een van ’s werelds grotere spelers.

Daarnaast bezit Saipem ook een serie eigen boorinstallaties die het aan derden verhuurt. Deze divisie was in 2012 goed voor ruim 17% van de totale omzet van het bedrijf.

Ongeluk

Begin juli van dit jaar heeft dit bedrijfsonderdeel een boorinstallatie verloren. Voor de kust van Angola en Kongo is een relatief nieuw booreiland, de Perro Negro 6, op 2 juli omgevallen en gezonken toen de zeebodem onder een van de vier steunpilaren inzakte. Het booreiland moet als verloren beschouwd worden. Het bedrijf is weliswaar verzekerd tegen de schade die aan het booreiland zelf is ontstaan, maar onduidelijk is nog in hoeverre Saipem aansprakelijk kan worden gesteld voor de schade die de huurder oploopt. Bovendien kost dit Saipem omzet en daarmee ook winst in een toch al niet zo mooi jaar.

Resultaten en vooruitzichten

Want de directie van Saipem heeft in het jaarverslag over 2012 al gewaarschuwd dat de resultaten voor het gehele bedrijf voor 2013 zwaar onder druk zouden komen te staan. Als oorzaken gaf de directie daarbij aan het geconstateerde uitstel (en soms zelfs afstel) van bestaande projecten bij de engineering en constructie divisies en het feit dat bepaalde grote lopende projecten in 2013 zullen worden opgeleverd terwijl de opstart van nieuwe projecten (de orderportefeuille ziet er prima uit) enige (overgang)tijd zal kosten. Het resultaat over 2012 was met € 902 miljoen al lager dan dat over 2011 (netto € 921 miljoen) en analisten verwachten dat het resultaat over 2013 zelfs in de rode cijfers zal eindigen. Geschat wordt een verlies van €300 a €335 miljoen (€ 0,70 a € 0,76 per aandeel) voor 2013.

Corruptieonderzoeken

In 2012 liep al een onderzoek wegens corruptiepraktijken bij de aanbesteding van projecten in Nigeria. De gevolgen hiervan zijn inmiddels grotendeels afgekocht. Maar eind 2012 is daar een omvangrijk nieuw onderzoek bijgekomen dat gericht is tegen Saipem zelf en een dochter van Saipem en dat zich met name concentreert op projecten in Algerije. Voor zover het de dochter aangaat zal de schade voor Saipem beperkt blijven. Het gaat hier om dochter Snamprogetti, een bedrijf dat in 2006 is gekocht van de grootaandeelhouder van Saipem, het Italiaanse ENI (die heeft bijna 43% van Saipem in bezit). Bij die transactie is vastgelegd dat ENI opdraait voor eventuele (corruptie)schade die Saipem oploopt voor zover die de periode voor 2006 aangaat bij Snamprogetti. En het onderzoek betreft malversaties in de periode 1994 – 2004. Er zijn inmiddels onderzoeken opgestart door zowel de Italiaanse justitie als door justitie in de Verenigde Staten. Met name dit laatste onderzoek kan voor Saipem tot forse boetes leiden. Bovendien is ook de reputatie van Saipem hierdoor in het geding geraakt. En in de resultaten is voor deze nieuwe reeks onderzoeken nog geen voorziening getroffen.

Uitstel van Algerijnse projecten en financiering

Een bijkomend probleem bij deze smeergeldonderzoeken is dat een aantal grote Algerijnse projecten ernstige vertraging oplopen en dat aanbetalingen voor deze projecten zijn uitgesteld. Dat heeft in de eerste helft van 2013 tot flink lagere omzetten geleid in de engineering en construction divisies, tot een oplopend werkkapitaal en dito financieringsbehoefte op de korte termijn en per saldo ook tot een verlies. Naar verwachting herstelt deze situatie zich in de tweede helft van dit jaar, maar voorlopig denken analisten vooral, “eerst zien en dan geloven”.

De balans

Eind 2012 bedroeg het balanstotaal van Saipem bijna € 10 miljard (tegenover ruim € 8 miljard eind 2011). De groei van het balanstotaal zat hem vooral in de groei van het werkkapitaal dat in 2012 fors is toegenomen. Het gaat hier vooral om voorfinanciering van projecten die voor klanten worden uitgevoerd zoals bijvoorbeeld de slotbetaling van opgeleverde projecten. Ook de eigen investeringen nemen al enkele jaren in snel tempo toe. Deze € 9,8 miljard is gefinancierd met € 5,5 miljard aan eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken en € 4,3 miljard aan schulden. Dat is geen overmatig zware financiering, zeker als men bedenkt dat veel klanten grote kapitaalkrachtige oliemaatschappijen zijn. Wel moet bedacht worden dat het door Saipem zelf gepubliceerde balanstotaal een netto saldo betreft. Het is in deze branche gebruikelijk dat klanten een groot deel van de projecten financieren door periodieke betalingen vooraf, gaande de uitvoering van het project. Als met alle vooruitbetalingen rekening gehouden wordt, dan groeit het balanstotaal naar ruim € 17 miljard. Maar Saipem mag dit boekhoudkundig doen omdat zij over dit type financiering zelf geen balansrisico loopt (tenzij Saipem natuurlijk een project door eigen schuld volledig verstiert).
Overigens blijkt uit de afgelopen woensdag gepubliceerde cijfers over het 2de kwartaal dat de omvang van het werkkapitaal weer flink is gedaald doordat de aanbetalingen op nieuwe projecten weer zijn toegenomen en doordat de slotbetalingen op gereedgekomen projecten inmiddels worden voldaan. Dit duidt er op dat de omzetdaling in het eerste halfjaar (waarover wij hierboven al spraken) ook tot staan is gebracht.

Wereldwijd actief

Een van onze fundamentele criteria, zie onze “lange termijn visie”, is, dat ondernemingen niet uitsluitend van de lokale Europese economie afhankelijk moeten zijn. Daar is ook bij Saipem geen enkele discussie over. Saipem is in de hele wereld actief, met name in Oost en West Afrika en in Zuid-, Midden- en Noord Amerika, maar ook bijvoorbeeld voor de Noorse kust.

Dividendbeleid en winst per aandeel *

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
WpA 0,43 0,45 0,45 0,59 0,88 2,00 2,10 1,68 1,93 2,10 2,05
DpA 0,14 0,15 0,15 0,19 0,29 0,44 0,55 0,55 0,63 0,70 0,68

Tabel 1.

In tabel 1 hebben wij de Winst per Aandeel (WpA) en het Dividend per Aandeel (DpA) opgenomen over de afgelopen 11 jaar. Er is sprake van een groeiende lijn, maar niet gestaag. Om de paar jaar springt de winst naar een nieuw niveau om daar dan weer enkele jaren op te stabiliseren. 2013 wordt zelfs het eerste verliesgevende jaar in meer dan 14 jaar. Analisten zijn het er wel met de directie over eens dat 2013 een overgangsjaar is, maar het geeft aan dat Saipem niet in een keurig stabiel groeiende markt opereert. Wel bevestigt ook Saipem dat de investeringen in de olie- en gasindustrie waarvan Saipem afhankelijk is niet alleen een flinke groei laten zien maar ook dat deze weer aantrekken sinds enige tijd.

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV) *

In 11 jaar tijd werden de volgende REV-cijfers behaald door het bedrijf:

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
REV 14,8% 13,8% 12,7% 15,4% 23,4% 37,5% 30,0% 19,7% 19,5% 18,4% 16,1%

Tabel 2.

Deze reeks is prima. De cijfers wijken zelfs maar beperkt af van die van Fugro. Het historische gemiddelde dat uit deze cijfers kan worden berekend bedraagt 20,7% en dat is hoog te noemen. Maar voor de periode 2012 – 2014 wordt slechts een gemiddelde van 7,8% voorzien als gevolg van het flinke verlies dat voor 2013 wordt verwacht.

* De basis van onze analyse is de Rentabiliteit van het Eigen VermogenREV. De winst na belastingen gedeeld door het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken en de dividendpolitiek. Wij corrigeren daarbij de cijfers uit het jaarverslag niet. Dat kan er toe leiden dat vreemde niet-ter-zake-doende dingen in de rendementscijfers mee gaan doen. Immers, een onderneming publiceert een netto eindcijfer en daarin kunnen ook eenmalige zaken zitten die toevallig een keer voorkomen maar over de eigen bedrijfsvoering op langere termijn niets zeggen.

Ratio’s en criteria

Het rijtje toont aan, dat deze onderneming wel voldoet aan ons criterium, dat lange termijn groeiers een gemiddelde jaarlijks REV van 12% of hoger moeten kunnen laten zien, maar niet aan de eis dat dit rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken steeds weer opnieuw gehaald moet worden. In 2013 wordt dit cijfer niet gehaald, terwijl nog onduidelijk is wat de consequenties op termijn zullen zijn voor Saipem van de lopende smeergeldonderzoeken. In alle andere jaren lag het percentage overigens wel zelfs hoger. Uit de taxaties van analisten kan worden afgeleid dat dit percentage voor 2014 weer op 13,3% komt te liggen. Zij schatten een winst per aandeel voor 2014 van circa € 1,99 (na, zoals eerder al gezegd, een verlies van € 0,70 a € 0,76 per aandeel in 2013).

Eigen vermogen

Het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel bedroeg eind 2012 € 12,30 en de huidige koers is circa
€ 15,4. Als de koers dus nooit meer stijgt, dan moet u met het hierboven genoemde groeipercentage van 7,8% 3 jaar wachten, alvorens de boekwaarde van het aandeel op het niveau van uw investering uitkomt. Bij SAP, een aandeel dat aan alle criteria voor de lange termijn voldeed, rekenden wij u een periode van 10 jaar voor, aanzienlijk langer. Ondertussen ontvangt u ook nog een dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken van ruim 3% per jaar, ervanuitgaande dat het dividend over 2013 niet gepasseerd zal worden en zelfs maar beperkt zal worden verlaagd. Het aandeel is op basis van dit criterium niet duur.

Toekomstige waarde

Wij bepalen op de volgende manier een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De (over 5 jaar) gemiddelde koerswinstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2006 is verhandeld bedraagt 12,8 (waarbij wij het verliesjaar 2013 buiten beschouwing laten in de berekening). Bij andere bedrijven, die wij eerder hebben besproken zoals Aalberts en Arcadis ligt dit cijfer op respectievelijk 13,2 en 13,8.
De KW op basis van de geschatte winst voor 2014 bedraagt 7,7. Afgaande op de verwachte en historische groei van de onderneming en het EVpA kan op grond hiervan een doelkoers worden berekend van € 51,6. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 24,5 voor 2013 (voor 2014 ligt de grens op € 28,5). En daarmee is onze eerste conclusie: de koers van Saipem is laag, lager dan onze koopgrens.

Technische positie

De laatste toets is de feitelijke technische positie. En daarvoor verwijzen wij naar figuur 1. Hierin hebben wij een meerjarige grafiek (1989 – 2013) van de koersontwikkeling van Saipem opgenomen (weekkoersen).

Blog 20130802 Saipem Fig1

Figuur 1.

U ziet een prachtige, evenwichtige lange termijn oplopende trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken, waarbij echter vanaf medio 2012 een flinke kink in de kabel is ontstaan. De (voorlopige) bodemDieptepunt in de koersontwikkeling. Men onderscheidt onder andere de dubbele, de triple, de broadening, de V en de extended bodem. Eén van de manieren om de aanwezigheid van een bodem vast te stellen is de volgende regel: iedere koers welke voorafgegaan wordt door drie hogere en gevolgd wordt door twee hogere slotkoersen, kan beschouwd worden als een bodem.
Copyright Vladeracken die enkele weken geleden is ontstaan is hoger gebleven dan de bodemDieptepunt in de koersontwikkeling. Men onderscheidt onder andere de dubbele, de triple, de broadening, de V en de extended bodem. Eén van de manieren om de aanwezigheid van een bodem vast te stellen is de volgende regel: iedere koers welke voorafgegaan wordt door drie hogere en gevolgd wordt door twee hogere slotkoersen, kan beschouwd worden als een bodem.
Copyright Vladeracken uit 2008. Maar de koers heeft medio juni, toen het bedrijf met een winstwaarschuwing voor 2013 kwam, wel een belangrijke trendlijn gebroken. Wij hebben parallel aan die lijn een tweede trendlijn eronder getrokken vanaf het dieptepunt uit 1992 en die lijn lijkt voorlopig als steun te functioneren.

De kortere termijn

Blog 20130802 Saipem Fig2

Figuur 2.

Hier is duidelijk dat de trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken negatief is en er zelfs nog geen bewijs is van een proces van bodemvorming. Het lijkt er op dat na de eerste trampolineachtige sprong omhoog, die vrijwel altijd volgt na een klap van de soort die in juni te zien is geweest, nu een test van deze bodemDieptepunt in de koersontwikkeling. Men onderscheidt onder andere de dubbele, de triple, de broadening, de V en de extended bodem. Eén van de manieren om de aanwezigheid van een bodem vast te stellen is de volgende regel: iedere koers welke voorafgegaan wordt door drie hogere en gevolgd wordt door twee hogere slotkoersen, kan beschouwd worden als een bodem.
Copyright Vladeracken in aantocht is. Onder een koers van € 16,30 mag niet worden gekocht zolang niet duidelijk een bodemDieptepunt in de koersontwikkeling. Men onderscheidt onder andere de dubbele, de triple, de broadening, de V en de extended bodem. Eén van de manieren om de aanwezigheid van een bodem vast te stellen is de volgende regel: iedere koers welke voorafgegaan wordt door drie hogere en gevolgd wordt door twee hogere slotkoersen, kan beschouwd worden als een bodem.
Copyright Vladeracken is gezet.

Conclusie

Dit aandeel is op fundamentele gronden zeker koopwaardig, maar er zijn veel teveel onzekerheden, die de korte termijn negatief kunnen beïnvloeden. Eigenlijk heeft de onderneming alleen de vooruitzichten voor de sector voor 2014 mee. Daarnaast is het bedrijf kwetsbaarder gebleken dan bijvoorbeeld Fugro. Kennelijk is de concurrentie in het segment waarin Saipem zit groter dan de hoek waarin Fugro opereert. Maar als turn-around kandidaat is dit aandeel wel degelijk interessant en moet het zeker in de gaten gehouden worden. Technisch bezien moet u nog verre van dit bedrijf blijven en eerst het proces van bodemvorming afwachten.

Den Haag, 2 augustus 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt niet en/of heeft niet belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

De off- en onshore exploratiesector, deel 1, inleiding

/in , , , , , , , , /door

(publicatiedatum: 10 mei 2013)

Het cijferseizoen is vrijwel voorbij, jaarverslagen zijn beschikbaar en de 1ste kwartaalcijfers zijn in de meeste gevallen beschikbaar, zodat ook een eerste indruk van het lopende jaar verkregen kan worden. Tijd om eens dieper in een aantal bedrijven te duiken en hen te toetsen aan onze fundamentele en technische criteria. Een oude favoriet – Fugro – staat daarbij hoog op onze aandachtslijst en dus hebben wij ons huiswerk in eerste aanleg geconcentreerd op de off- en onshore exploratie sector waarin Fugro actief is. Bijkomend argument is het 1ste kwartaal bericht van het Amerikaanse Backer Hughes van enkele dagen geleden. Dit bedrijf exploiteert onder meer een groot aantal booreilanden. Zij kondigde in het kwartaalbericht aan dat de booractiviteiten wereldwijd buiten Noord Amerika in het voorbije kwartaal met ruim 10% was toegenomen. Dit wijst op het begin van een cyclische opleving in de sector.

Bedrijven met €-notering

Wij gaan daarbij niet uitputtend zijn in die zin dat wij niet alle bedrijven in de sector zullen doorlopen. De aandacht gaat voorlopig uit naar de volgende ondernemingen, maar suggesties van lezers zijn welkom.

De bedrijven /aandelen die wij gaan behandelen zijn, in alfabetische volgorde:
–    Bourbon
–    CGG Veritas
–    Fugro
–    Saipem
–    Tenaris
–    Vallourec
In dit rijtje zijn geen Amerikaanse ondernemingen opgenomen. Wij doen dat omdat wij het $-risico buiten onze analyse willen houden. Het gaat hier steeds om bedrijven waarvan de aandelen onder meer in € verhandeld worden en waarvan de €-liquiditeit op de beurs groot is.

Al deze bedrijven zijn actief in de internationale offshore- en onshore-exploratie en de dienstverlening aan grote olie- en gasmaatschappijen in de hele wereld. Maar ze zijn lang niet allemaal in dezelfde tak van sport actief noch zijn ze allemaal even groot. Wel zijn ze allemaal beursgenoteerd en is de liquiditeit van de verhandelde aandelen groot.

De bedrijfstak heeft het, in het algemeen genomen, al enige tijd moeilijk. Ze opereren vaak in politiek gevoelige gebieden. Bij sommigen – bijvoorbeeld de buizenmakers hebben daar veel last van (Tenaris en Vallourec) – is de concurrentie moordend door een flinke en groeiende overcapaciteit wereldwijd. Anderen hebben weer last van vertragingen bij de uitvoering van grote projecten. Met name voor de kust van Brazilië en in Oost-Europa en Centraal Azië zijn een aantal belangrijke projecten flink vertraagd.

Allemaal zijn de ondernemingen bezig met reorganisaties. Sommigen, zoals Fugro, hebben daarbij een fors deel van het bedrijf afgestoten en / of bij concurrenten ondergebracht, anderen zijn juist als koper actief, zoals CGG Veritas, de koper van het door Fugro juist afgestootte deel, maar ook de buizenmakers Tenaris en Vallourec. En weer anderen, zoals Bourbon, hebben een flink investeringsprogramma opgetuigd om zich juist uit de problemen te groeien.

Zonder uitzondering zijn de resultaten van deze bedrijven al enige niet meer gegroeid. En dat terwijl de Amerikaanse schalierevolutie juist tot een enorme groei van de activiteiten op het gebied van exploratie heeft geleid.

Te behandelen onderwerpen

De vragen die wij zullen stellen zijn de volgende:
–    In welk deel van de productieketen zijn de bedrijven actief?
–    Wat zijn de bedrijfsspecifieke problemen waar deze ondernemingen tegenaan zijn gelopen of lopen?
–    Hoe verhouden de bedrijven zich wanneer wij de financiële resultaten toetsen aan ons fundamenteel model (rentabiliteit, dividendbeleid, balansverhoudingen)?
–    Wat zijn de verwachtingen van analisten ten aanzien van de toekomstige resultaatontwikkelingen?
–    Wat is het technische beeld van de koersontwikkeling van de ondernemingen (zowel op de korte als op de lange termijn)?
–    Bieden de lange termijnontwikkelingen / charts van gas en olie hoop?
–    Welke aandelen zijn koopwaardig wat ons betreft, waarom en is dat nu of willen wij eerst nog bepaalde doelen gehaald zien (ontwikkelingen in de resultaten, weerstanden in het koersbeeld, relatieve voorkeur etc.)?

Onze fundamentele methode van toetsing, de Prijs<Waarde Methode

Binnen Vladeracken hanteren wij een eigen model om bedrijven op fundamentele gronden te beoordelen. Wij noemen dat de Prijs<Waarde Methode, indachtig de opdracht voor een fundamentele waardebelegger om aandelen te kopen voor een prijs die lager is dan de feitelijke waarde. Wij hebben deze methode uitgebreid tegen het voetlicht gehouden in een publicatie welke u op onze website terug kunt vinden en welke daar in juli 2012 is gepubliceerd. Wij hebben deze methode al verschillende keren gebruikt om aandelen waarin wij voor onze cliënten beleggen tegen het voetlicht te houden. Een overzicht van deze artikelen vindt u onder meer op de website van onze maandelijkse publicatie, De Technische Belegger. Onderaan de laatste uitgave vindt u een overzicht van alle onderwerpen die wij hebben besproken inclusief een link naar het meest recente artikel over dat onderwerp. Uiteraard kunt u ook middels een zoekroutine op de website van Vladeracken Vermogensbeheer de verschillende artikelen nalezen.

Kort gezegd komt de methode er op neer dat wij beginnen met het op een rij zetten van de historisch behaalde rentabiliteit op het eigen, geïnvesteerde vermogen. Vervolgens kijken wij naar de mate waarin de winst in het eigen bedrijf wordt geherinvesteerd (hoeveel groeit het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel jaarlijks na aftrek van dividend?). Dan maken wij op grond van de taxaties van analisten ten aanzien van de toekomstige winst per aandeel een inschatting van de waarde van een aandeel van de betreffende onderneming over een periode van 5 jaar. Daarna rekenen wij die waarde terug tot een prijs op dit moment waarbij wij een boven en een ondergrens bepalen, door de toekomstige waarde terug te rekenen met 16% per jaar (dat levert de ondergrens) en 9% per jaar (dat levert de bovengrens). Als de huidige koers lager is dan de ondergrens, dan is de onderneming vanuit fundamenteel oogpunt in onze optiek koopbaar, is de koers juist boven de bovengrens terechtgekomen, dan is het aandeel verkoopwaardig. Het feitelijke moment van handelen wordt vervolgens op basis van de technische koerspositie van het aandeel bepaald.

Lange termijn overzichtschart

De Europese notering van Tenaris dateert van eind 2002, dus wij hebben alle koersen geïndexeerd op 1 januari 2003 om de ontwikkeling enigszins vergelijkbaar te maken. Helemaal compleet zijn wij dan niet, want er is in de grafiek geen correctieEen daling van de koersen met van tenminste 10%.
Copyright Vladeracken aangebracht voor de uitgekeerde dividenden. CGG Veritas bijvoorbeeld heeft in de afgelopen 12 jaar nimmer een dividend uitgekeerd, terwijl de anderen ook nog eens niet allemaal dezelfde pay-out ratio hanteren. Dit soort verschillen komen in de volgende artikelen, wanneer wij op de individuele ondernemingen ingaan, nog nader aan de orde.

Figuur 1.

Eerste conclusie

Uit de grafiek kunnen een paar eerste conclusies getrokken worden. Er is een vrij hoge correlatie tussen de ondernemingen te constateren. Weliswaar stijgt de een harder dan de ander (en hetzelfde geldt voor koersdalingen), maar de bewegingen lopen aardig synchroon. Kennelijk zijn ze allemaal min of meer van dezelfde onderliggende ontwikkelingen afhankelijk.

Sinds medio 2005 heeft de gemiddelde belegger niets aan deze ondernemingen verdiend (behalve dan wellicht het dividend).

Bourbon heeft veruit de zwakste koersprestatie geleverd, Tenaris het mooiste. De koersprestatie van Tenaris verschilt niet veel van die van CGG Veritas, maar hij oogt stabieler (lagere volatiliteitDe beweeglijkheid van prijzen.
Copyright Vladeracken) en CGG keert geen dividend uit.

Fugro is zeker niet de best presterende maatschappij in het rijtje.

Tot zover deze inleiding, in de hiernavolgende stukken gaan wij in op de individuele ondernemingen. Wordt vervolgd.

Den Haag, 10 mei 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.