Archief voor categorie: Db X Tracker

U bevindt zich hier: / / / Db X Tracker

Carry-trades

/in , , , /door

(publicatiedatum: 16 februari 2018)

Inleiding

Op 7 april 2017 hebben wij een artikel gepubliceerd waarin wij spraken over het fenomeen Carry-trade. Wij hebben in dat stuk een aantal trackers besproken die in obligaties beleggen uit andere markten dan de €-zone landen. Wij trokken toen de volgende conclusie:

“Door de relatief hoge rente in andere landen is een belegging in staatsobligaties van andere landen zonder valutarisico een goed alternatief voor beleggingen in obligaties van de grotere landen in de €-zone. Maar doe dat dan niet zelf en doe dat ook niet voor de complete portefeuille. Want u heeft wel een verhoudingsgewijs groot looptijdrisico en Emerging Markets zijn veel kwetsbaarder voor kapriolen van anderen dan Duitsland, de VS of andere grote economische mogendheden. Gebruik dus een trackerExchange Traded Funds. Via de beurs verhandelbare, passief beheerde beleggingsfondsen, die de performance van een index volgen. Er zijn ETF’S op markt- en sectorindexen. Men maakt onderscheid tussen ETF’s op Cash-Basis en ETF’s op Swap-Basis. Zie ook ETF op Cash-Basis en ETF op Swap-Basis.
Copyright Vladeracken waarbij de hier genoemde fondsen slechts voorbeelden zijn.”

Het probleem van veel van deze trackers was en is, dat zij vaak een lange gemiddelde looptijd kennen en dus een renterisico als de lange rente stijgt (zoals dat nu het geval is) en dat u te maken heeft met het valutarisico van de munteenheid waarin de betreffende obligaties genoteerd zijn.

db x-trackers II Emerging Markets Liquid Eurobond UCITS ETF

Onze voorkeur ging toen uit naar dit fonds ( ISIN-code LU0321462953, zie voor details ons artikel van vorig jaar). De durationLooptijdmaatstaf voor obligaties/effecten waarbij rekening wordt gehouden met de toekomstige kasstromen. Het getal wordt vooral berekend om daarmede een modified duration van een obligatie te kunnen bepalen.
Copyright Vladeracken was in april 2017 6,6 jaar (het fonds belegt standaard in obligaties met looptijden van 5 tot 30 jaar en streeft een gemiddelde aflossingsperiode van 9 jaar na). De gemiddelde looptijd was toen weliswaar relatief laag, maar was nog altijd hoog als men wereldwijd een rentestijging verwacht. Om het effect van de recente stijging te laten zien op dit soort fondsen hebben de koersontwikkeling van dit fonds in de afgelopen weken in figuur 1 weergegeven.

De trendlijn die u getekend ziet komt overeen met de trendlijn die wij in ons artikel van april 2017 tekenden op een veel langere horizon. Deze trendlijn is al onafgebroken in takt geweest sinds eind 2009. Maar afgelopen week is hij gebroken, voor het eerst in ruim 7 jaar. En dat heeft alles te maken met de recente stijging van de lange rentes in de wereld.

Figuur 1.

Wat zou het toch mooi zijn als er fondsen bestaan, die dit looptijdrisico en het valutarisico weg zouden hedgen. Dan zou u een renteproduct hebben, een beleggingsfonds dat afhankelijk is van rente-inkomsten, maar dat de twee belangrijkste risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s op dit vlak zou uitsluiten.

First Trust – Dublin

Begin december 2017 heeft ondergetekende in Dublin een presentatie bijgewoond georganiseerd door First Trust over een nieuw fonds uit hun stal, dat precies dit beoogt: Het beleggen in Carry-trades zonder looptijdrisico en zonder kredietrisico.
Maar eerst de vraag wie First Trust is. Dit is een van origine Amerikaanse fondsmanager, opgericht in 1991. Het bedrijf is in private handen (geen eigen beursnotering) en heeft twee gezichten, een Amerikaans (First Trust Portfolios) en een Europees gezicht (First Trust Global Portfolios). Dit is normaal en heeft alles te maken met het verschil in regelgeving tussen de VS en Europa. First Trust is een hele grote jongen. Het bedrijf heeft wereldwijd meer dan US$100 miljard onder beheer, ondergebracht in een hele trits beleggingsfondsen en trackers. Het bedrijf kan vergeleken worden met grote beleggers als Black Rock, Fidelity en Orix / Robeco. In Nederland is het bedrijf nog niet zo erg bekend, maar daar wordt aan gewerkt.

Het fonds van First Trust, dat onze aandacht ving is het:

First Trust Factor FX UCITS ETF (FTFX)

Dit fonds is opgericht op 1 augustus 2017 naar Iers recht. Het fonds afficheert zichzelf als een ETF, hetgeen vooral betekent dat de kosten van de manager laag zijn (TER van 0,75%). Maar het gaat hier wel om een actief beheerd fonds. De fondsmanager (Leonardo DaCosta) heeft als opdracht om te profiteren van het renteverschil tussen valuta-eenheden, zonder kredietrisico’s, zonder looptijdrisico’s en zonder valutarisico. Er wordt daarbij belegd in een mandje van 20 tot 30 valutaparen.
De ISIN-code van de $-variant is IE00BD5HBQ97. Het fonds is nog klein, minder dan € 10 miljoen en het heeft nog niet veel gedaan, 0,9% netto sinds 1 augustus 2017 en 0,5% dit jaar. Het fonds belegt haar middelen volledig in staatsleningen van eerste klas overheden (De VS, Groot Brittannië en Singapore) en creëert vervolgens via termijncontracten de zogenoemde Carry-trades. Dat betekent dat er sprake kan zijn van een tegenpartijrisico, namelijk het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken van de balans van de partij, die de derivaten aan First Trust verkoopt. Dat het fonds klein is heeft ook een additioneel risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken in zich. Als het fonds niet groeit zal First Trust het fonds ook weer opheffen. Dat kost u dan niet zoveel, maar ontneemt de belegger wel deze mogelijkheid. First Trust liet ons overigens weten dat zij meer kleine fondsen onder de paraplu hebben en er geen probleem mee hebben om dit soort fondsen, zeker als ze uniek zijn, langdurig te blijven onderhouden.

De €-variant van dit fonds bestaat pas sinds begin december 2017. De ISIN-code van dit fonds luidt IE00BD5HBS12. Ook dit fonds heeft sinds 1 januari 2018 0,5% netto rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken laten zien.

Om te zien wat dit fonds precies doet laten wij u het volgende voorbeeld zien (overgenomen uit onze voorgaande publicatie, aangepast aan de huidige marktomstandigheden):

Carry-trade

Stel u leent in Nederland € 10.000 voor 10 jaar vast en u koopt daarvoor $’s die u vervolgens 10 jaar lang rentedragend uitleent. Tegenover uw schuld van € 10.000 staat nu een vordering van € 10.000 in $’s, netto heeft u daarmee uw bezittingen niet veranderd. Dit noemt men een Carry-trade.
Het interessante aan deze transactie is het feit dat de rente in Nederland lager is dan de rente in de Verenigde Staten. Stel dat u de €’s zou kunnen lenen tegen de 10-jaars rente in de €-zone en met die opbrengst Amerikaanse TreasuriesSchuldpapier van de Amerikaanse overheid uitgegeven door het Bureau of Public Debt. Men onderscheidt Treasury bills, Treasury notes, Treasury bonds en TIPS.
Copyright Vladeracken zou kopen met een looptijd van eveneens 10 jaar. Dan betaalt u (even afgezien van kosten en marges voor risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken en handel) 0,76% en ontvangt u 2,79%, elk jaar opnieuw. Dit levert u een bruto opbrengst van 2,03% per jaar zonder dat u daarvoor zelf geld hoeft in te brengen (afgezien van eventuele margin verplichtingen). Dit voordeel is waar men met een Carry-trade op uit is.

Valutarisico

Maar het probleem is natuurlijk dat u wel het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken loopt dat de koers van de $ daalt ten opzichte van de €. Na 10 jaar moet u dan wellicht een fors verlies nemen op de $’s die u dan moet verkopen om de €-lening ermee af te lossen. Veel huizenkopers in Polen en Hongarije hebben dit probleem ondervonden enkele jaren geleden nadat zij een hypotheek in Zwitserse Franken hadden opgenomen om er een huis in Zloty of Forint mee terug te kopen. De rente in Zwitserse Franken was erg laag en de maandelijkse hypotheeklasten dus ook. Maar toen de Zloty en de Forint flink onderuit gingen, konden zij de hoofdsom niet meer terugbetalen, want de huizenprijzen waren veel minder gestegen dan de lokale valuta in waarde waren gedaald.

Theoretische verklaring – inflatieverschillen

In theorie zal het rentepeil tussen twee valuta-eenheden altijd verschillen als het niveau van de inflatie verschilt. Hoe hoger de inflatie in een muntgebied des te hoger de nominale rentevergoeding in diezelfde munt. De geldontwaarding is immers hoger en dus verwacht u een hogere beloning voor het inflatierisico dat u loopt. De inflatie in de €-zone is inderdaad lager dan in de VS en dus is het logisch dat de rente hier lager ligt dan in de VS. Het renteverschil, de Carry, is daarmee niets meer dan een vergoeding voor het inflatieverlies dat u loopt door in de andere valuta te beleggen. U schiet er in dat geval niets mee op om daarvan te proberen te profiteren. Want u krijgt weliswaar een hoger rente, maar na afloop krijgt u er een goedkopere munt voor terug.

En als de inflatie in een muntgebied ook nog eens uit de hand loopt, dan wordt de betreffende munt zelfs zo snel waardeloos, dat het rentevoordeel niet meer opweegt tegen het koersverlies op de munt. Kijk maar naar de Venezolaanse Bolivar.

Puur en alleen naar de Carry te kijken en geen valutarisico lopen is dus (in theorie) niet mogelijk. Er moet ook een oordeel worden toegevoegd over de vraag hoe stabiel de valutaverhoudingen zijn en of men wel of niet een risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken loopt door een specifieke Carry op te zetten.

Factor-beleggen

Dit First Trust fonds gebruikt een kwantitatief model, een factor-model, om dit valutarisico te managen. Factor-beleggen is een systematiek waarbij factoren worden geïdentificeerd die een statistische bijdrage leveren aan een beleggingsanalyse. Zo gebruikt Warren Buffet een waardefactor als basis voor zijn beleggingsstrategie. Vladeracken gebruikt in haar Selector Methodiek de factor MomentumAlgemene term die gebruikt wordt om de snelheid van bepaalde koersbewegingen weer te geven. Het momentum meet de prijsverandering van een aandeel of index in een bepaalde periode en kan in absolute zin of als ratio worden weergegeven. Het is een oversold/overbouhgt indicator. In vergelijking met de FracMom is de Mom in het algemeen sneller in het tonen van divergentie bij bodems. Het wordt berekend door de koers van x dagen geleden af te trekken van de koers van heden.
Copyright Vladeracken om tot beleggingsbeslissingen te komen. En First Trust combineert in dit fonds drie factoren te weten de Carry, MomentumAlgemene term die gebruikt wordt om de snelheid van bepaalde koersbewegingen weer te geven. Het momentum meet de prijsverandering van een aandeel of index in een bepaalde periode en kan in absolute zin of als ratio worden weergegeven. Het is een oversold/overbouhgt indicator. In vergelijking met de FracMom is de Mom in het algemeen sneller in het tonen van divergentie bij bodems. Het wordt berekend door de koers van x dagen geleden af te trekken van de koers van heden.
Copyright Vladeracken en Waarde. Bij de Carry gaat het om de feitelijke renteverschillen, bij het MomentumAlgemene term die gebruikt wordt om de snelheid van bepaalde koersbewegingen weer te geven. Het momentum meet de prijsverandering van een aandeel of index in een bepaalde periode en kan in absolute zin of als ratio worden weergegeven. Het is een oversold/overbouhgt indicator. In vergelijking met de FracMom is de Mom in het algemeen sneller in het tonen van divergentie bij bodems. Het wordt berekend door de koers van x dagen geleden af te trekken van de koers van heden.
Copyright Vladeracken wordt gekeken naar de trendmatige richting van de valuta-eenheden t.o.v. elkaar en bij Waarde wordt gekeken naar de fundamentele gezondheid van de onderliggende economie. Terecht zult u opmerken dat hiermee andere risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s worden geïntroduceerd namelijk de eigen analyse en inschattingsrisico’s van de fondsbeheerders.

Risico minimalisatie

First Trust heeft daarom nog een doelstelling geïntroduceerd en dat is risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken minimalisatie. Er wordt sterk gestuurd op de hoogte van de standaard deviatie van de koersontwikkeling van het fonds. Die moet zo laag mogelijk zijn. Dat maakt dat u hier geen super hoge rendementen moet verwachten. First Trust zelf komt met de volgende cijfers gebaseerd op een prognoseberekening, die zij in een presentatie per 30 september 2017 heeft opgenomen en die ons in december in Dublin werd voorgeschoteld.

Figuur 2.

Het is, zoals de sheet zegt, een gesimuleerde performance. Backtesten is notoir gevaarlijk. In de praktijk zien de feitelijke resultaten er heel vaak anders uit dan men op grond van backtests verwacht. Interessant zijn echter de statistieken die zij linksonder in het beeld hebben opgenomen. First Trust berekent een jaarlijks rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van dichtbij de 10% en een risicovoet van 5,3% per jaar. Dat laatste is redelijk defensief, dat eerste is hoog. Wij zouden een lager risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken en een lager rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken liever zien. Feit is dat dit fonds hiermee niet kan worden vergeleken met een geldmarktfonds, maar wel met een standaard obligatiefonds. Feit is ook dat de correlatie met gewone obligatiefondsen laag zou moeten zijn. Immers, het looptijd risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken is hier weggehaald evenals het kredietrisico van de onderliggende debiteuren. Het enige probleem is wat ons betreft dat de prestatie sinds 1 augustus 2017 duidelijk onder het gesimuleerde rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van 9,89% ligt. De grafiek laat ook zien, dat tussen juli 2010 en juli 2014 er geen rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken werd behaald. Zo makkelijk als het allemaal klinkt is het dus kennelijk niet. Maar obligatiefondsen met een maximale draw down (Max DD) van 10% zijner ook niet veel. De meeste obligatiefondsen hebben van hoog naar laag wel eens grotere verliezen geleden.

Navraag bij First Trust

Wij hebben deze conclusies voorgelegd aan First Trust en om uitleg gevraagd. First Trust reageerde, dat zij het weergegeven rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van 9,89% in de praktijk niet als realistisch zien. De omstandigheden in de periode 2000 – 2010 waren voor dit type strategieQuis est tam dissimile homini. Cur id non ita fit? Tum Triarius: Posthac quidem, inquit, audacius. Ut proverbia non nulla veriora sint quam vestra dogmata
Copyright Vladeracken ideaal. First Trust gaf aan dat zij een gemiddeld rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken verwachten van 5% à 6% netto per jaar bij een risicovoet die rond 5% ligt. Dat lijkt ons ook realistischer en sluit beter aan bij de performance die in 2017 en 2018 te zien is geweest.

Hoe is het fonds de eerste weken van 2018 doorgekomen?

Het zal iedereen bekend zijn dat de 10-jaars rente in de wereld in 2018 is gestegen. De vraag is dan hoe dit fonds zich heeft gedragen t.o.v. andere obligatiefondsen.

Figuur 3.

In figuur 3 hebben wij daarom de dagkoersen opgenomen van (bovenin) het Factor FX Fonds van First Trust en (onderin) van het db x-trackerExchange Traded Funds. Via de beurs verhandelbare, passief beheerde beleggingsfondsen, die de performance van een index volgen. Er zijn ETF’S op markt- en sectorindexen. Men maakt onderscheid tussen ETF’s op Cash-Basis en ETF’s op Swap-Basis. Zie ook ETF op Cash-Basis en ETF op Swap-Basis.
Copyright Vladeracken Emerging Markets Liquid Eurobond Euro Hedged ETF. Vergeet niet dat deze laatste trackerExchange Traded Funds. Via de beurs verhandelbare, passief beheerde beleggingsfondsen, die de performance van een index volgen. Er zijn ETF’S op markt- en sectorindexen. Men maakt onderscheid tussen ETF’s op Cash-Basis en ETF’s op Swap-Basis. Zie ook ETF op Cash-Basis en ETF op Swap-Basis.
Copyright Vladeracken geen valutarisico’s kent, het belegt alleen in Eurobonds. Maar deze trackerExchange Traded Funds. Via de beurs verhandelbare, passief beheerde beleggingsfondsen, die de performance van een index volgen. Er zijn ETF’S op markt- en sectorindexen. Men maakt onderscheid tussen ETF’s op Cash-Basis en ETF’s op Swap-Basis. Zie ook ETF op Cash-Basis en ETF op Swap-Basis.
Copyright Vladeracken heeft wel een looptijdrisico en ook een kredietrisico (van de Emerging Markets waarvan het obligaties in portefeuille heeft). In beide grafieken hebben wij twee horizontale lijnen getekend, aan weerszijde van het koerspatroon. Tussen hoog en laag is het Factor FX fonds 2,6% gedaald terwijl de db-trackerExchange Traded Funds. Via de beurs verhandelbare, passief beheerde beleggingsfondsen, die de performance van een index volgen. Er zijn ETF’S op markt- en sectorindexen. Men maakt onderscheid tussen ETF’s op Cash-Basis en ETF’s op Swap-Basis. Zie ook ETF op Cash-Basis en ETF op Swap-Basis.
Copyright Vladeracken ruim 4,2% is gedaald (en dan hebben wij nog een beetje gesmokkeld, want de intradayHet koersverloop binnen een handelsdag.
Copyright Vladeracken high van de trackerExchange Traded Funds. Via de beurs verhandelbare, passief beheerde beleggingsfondsen, die de performance van een index volgen. Er zijn ETF’S op markt- en sectorindexen. Men maakt onderscheid tussen ETF’s op Cash-Basis en ETF’s op Swap-Basis. Zie ook ETF op Cash-Basis en ETF op Swap-Basis.
Copyright Vladeracken lag op 8 januari nog hoger).

Gevoelig voor volatility

Ook hier hebben wij ons oor te luisteren gelegd bij First Trust. Waarom, zo vroegen wij, daalde de koers in de dagen dat de Dow Jones en veel andere aandelenbeurzen zo hard onderuit gingen? Het antwoord bleek erg logisch. Carry-trades worden opgezet met termijncontracten. Maar termijncontracten worden mede gewaardeerd aan de hand van de gangbare premie voor risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. Als de volatiliteitDe beweeglijkheid van prijzen.
Copyright Vladeracken in financiële markten toeneemt, dan worden termijncontracten duurder. Op de korte termijn zal dit dus altijd betekenen dat de koers van dit fonds iets onderuit gaat als de volatiliteitDe beweeglijkheid van prijzen.
Copyright Vladeracken in de markt plotseling sterk oploopt. En dat is steeds het geval wanneer zich ergens in de financiële markten een plotse beweging voordoet. Het probleem zal altijd beperkt blijven tot 2% à 3% van de fondswaarde maar het doet zich wel voor. Naar mate de looptijd van de termijncontracten vordert loopt die hogere kostprijs er weer uit en wordt het effect weer weggewerkt, doordat de volatiliteitDe beweeglijkheid van prijzen.
Copyright Vladeracken weer geleidelijk daalt. Maar volatiliteitDe beweeglijkheid van prijzen.
Copyright Vladeracken daalt altijd veel langzamer dan dat hij stijgt!

Het FactorX fonds is dus niet immuun gebleken voor de perikelen van de voorbije dagen, maar het heeft dit jaar een constant stijgende koers laten zien in een periode waarin de lange rente wereldwijd is gestegen. Het korte termijn probleem van de plotse toename van volatiliteitDe beweeglijkheid van prijzen.
Copyright Vladeracken lost zich bovendien vanzelf op in de tijd. Daarmee voldoet het aan de drie belangrijkste eisen die wij zelf aan het fonds gesteld hebben te weten:
1. Geen looptijdrisico
2. Geen grote correlatie met standaard obligatiebeleggingsfondsen
3. Een relatief beperkt risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken

Conclusie

Het grootste probleem wat ons betreft van het FactorFX fonds is dat het nog erg klein is en slechts een beperkte historie kent. Maar wij gaan toch dit fonds opnemen in onze obligatieportefeuilles en in onze defensieve portefeuilles. Want First Trust is een grote gerenommeerde partij en met dit fonds kunnen wij zorgen voor een duidelijke risicodiversificatie in een fase waarin langlopende obligaties no-go zijn.

Den Haag, 16 februari 2018
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.

 

What does the bond investor do with rising interest rates? – Part 4 Currency management

/in , , , , /door

(publication date: 10 May 2017, original published on 7 April 2017)

The Dutch text version of this article can be found on: https://www.iex.nl/Column/262952/Wat-te-doen-bij-stijgende-rente-IV.aspx

Introduction

In our search for an answer to the question in the title, we concluded in Part Three that the Carmignac Global Bond Fund showed a rising net asset value during the last few weeks even though interest rates were rising at the same time. The fund can short the bond market. However the fund’s average durationLooptijdmaatstaf voor obligaties/effecten waarbij rekening wordt gehouden met de toekomstige kasstromen. Het getal wordt vooral berekend om daarmede een modified duration van een obligatie te kunnen bepalen.
Copyright Vladeracken was reduced to 0.12 years, which is a neutral position. So the recent positive returns could not have come from shorting the bond markets. This fund may also invest in other currencies and currently holds a strong position in other currencies. It is not just a bond fund, but a fund that can invest in interest-rate instruments in currencies other than just the €. And that brought us to the next chapter in our series: currency management.

Bonds denominated in other currencies than €

As an investor in the Netherlands, the purchase of bonds is naturally focused on bonds in €. You live and work in €, enjoy your retirement in €, your costs are in € and so you’re looking for income in €. But the interest you receive or pay differs for every currency unit. Even more, except for interest rates in Japan, interest rates in the € zone are lower than almost everywhere else in the world. And that is important because the value of currency units is strongly dependent on the so-called Carry tradeMen verkoopt een bepaalde valuta met lage rentetarieven en men investeert de opbrengst in valuta met duidelijk hogere rentetarieven. Een risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken ontstaat uit de verhouding tussen de valuta.
Copyright Vladeracken possibilities.

Carry trade

Lets assume you borrow in the Netherlands € 10,000 for 10 years, and you buy $’s, which you then lend out interest-bearing for a period of ten years. Against your € 10,000 debt, you now hold a claim in $’s worth € 10,000. Net your possessions did not change because of thuis trade. This is called a Carry tradeMen verkoopt een bepaalde valuta met lage rentetarieven en men investeert de opbrengst in valuta met duidelijk hogere rentetarieven. Een risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken ontstaat uit de verhouding tussen de valuta.
Copyright Vladeracken.

Interesting in this transaction is the fact that interest rates in the Netherlands are lower than interest rates in the United States. Suppose you could borrow the € 10 against the 10-year interest rate in the € zone and with the proceeds, you would buy US TreasuriesSchuldpapier van de Amerikaanse overheid uitgegeven door het Bureau of Public Debt. Men onderscheidt Treasury bills, Treasury notes, Treasury bonds en TIPS.
Copyright Vladeracken with a term of 10 years. Then you pay (aside from costs and margins for risk and trade) 0.50% and you receive 2.35%, each year again. This gives you a gross return of 1.85% per annum without having to spend money (apart from any margin requirements). This transaction is difficult to enact for individuals. Costs and risk conditions make this a virtually impossible story. But for professionals who have access to institutional markets for currencies, derivatives and interest rates, the costs are significantly lower. To them this is a very possible trade.

Currency risk

In theory, the parties will buy the currency unit where the interest rate is higher and sell the currency unit where the interest rate is lower. For some time this has been the main reason behind the strength of the $ against the €. But only the sun rises at no cost. The downside is that exchange rates sometimes also move the other way. For in the end, a currency unit is also a product, that becomes more expensive when it gets scarce and vice versa. If a national bank or government prints too much of its own currency, then the value of that coin corrects and eventually it may even become worthless. This is the situation of (hyper) inflation. The paradox is that interest rates increase in times of hyperinflation, but never high enough to counteract the depreciating effect on the value of your coin due to that inflation.

Carry trades can therefore only be interesting when inflation in the two currency zones between which one speculates, develops more or less the same. And for this reason, a Carry tradeMen verkoopt een bepaalde valuta met lage rentetarieven en men investeert de opbrengst in valuta met duidelijk hogere rentetarieven. Een risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken ontstaat uit de verhouding tussen de valuta.
Copyright Vladeracken between the $ and the € makes sense while a Carry tradeMen verkoopt een bepaalde valuta met lage rentetarieven en men investeert de opbrengst in valuta met duidelijk hogere rentetarieven. Een risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken ontstaat uit de verhouding tussen de valuta.
Copyright Vladeracken between the € and the Venezuelan Bolivar is completely nonsensical, even though the interest rate in Venezuela is significantly higher than in the € zone.

There are many examples of people who bought a home in their own country (Poland, Hungary) and financed the purchase with a mortgage loan in another currency (for example, the Swiss Franc) because the interest rate in that currency at the time was so much lower than the interest rate in their own country and their own currency. All these people got into trouble when their own currency then devalued significantly against the Swiss Franc. The level of their debt (in Swiss Francs) remained the same, whereas the value of the collateral (their own house and their income) decreased significantly. In many cases the mortgage debt doubled in the local currency.

Interest differential between $’s and €

In graph 7 we have included a graph showing the difference between the 10-year yield in the € zone and 10-year yield in $’s (US TreasuriesSchuldpapier van de Amerikaanse overheid uitgegeven door het Bureau of Public Debt. Men onderscheidt Treasury bills, Treasury notes, Treasury bonds en TIPS.
Copyright Vladeracken).
BLOG 20170407 FIG 7 EURO-DOLLAR
Graph 7.

Those who read our articles more often know this chart. It is one of the basic graphs in our analysis we use when looking at the currency risks in our clients’ portfolios. The top green curve shows the monthly development of 10-year interest rates in the € zone since 1995. The blue curve in the middle is the development of 10-year interest on US TreasuriesSchuldpapier van de Amerikaanse overheid uitgegeven door het Bureau of Public Debt. Men onderscheidt Treasury bills, Treasury notes, Treasury bonds en TIPS.
Copyright Vladeracken ($’s) and the bottom line shows difference between these two. The red line is the monthly difference and the blue curve passing through it is an average of the red line. The difference has, in the past 25 years shown, never been as big as it currently is (in favor of the $). That the $ has been stronger over the past few years compared to the € should not be surprising. And the answer to whether this difference will increase further depends, of course, primarily on the policies implemented by the Central Banks in the US and in Europe and by what the respective governments will do in the coming years.

Government policy and QE-programs

The US FED several weeks ago for the first time discussed reducing its own balance sheet. Since 2008, the FED has conducted several QE programs buying a huge amount of US government bonds. For a while now, no new bonds have been purchased, but the bonds being redeemed are still being replaced by new bonds. As such, the FED does not add any new money to the market, but the previously created amount of money has not yet been withdrawn from the market. But in the first week of April, the FED announced that, at the end of this year, it would possibly stop replacing bonds in its own portfolio that are being redeemed by the US government. This is the final step (along with the already rising short term interest rates) in the US normalization process. In Europe, one has not yet gotten as that far into the process. Here still new bonds are purchased by the ECB every month. But the ECB has already indicated, that the purchase of new bonds will come to an end late this year or early next year. This means that the ECB is running behind about one year in its policy compared to the FED. So here too the end of the easy money era is nearing.

On balance, this phase difference argues for a constant or even increasing difference between the US interest rates and interest rates in Europe. This is also the reason why most analysts still expect parity between $ and € to be reached during the course of this year. The $ would, in this scenario, appreciate another 9 cents to the €.

Monetary financing of government deficits

But there is another source of new money in each country and that is the government itself. In the United States, since the independence in 1776, the dominant (Pavlov) reaction to any problem in the US economy has been to print $ ‘s. This has been a constant whenever the US government deficit grew significantly every time the economy got into trouble. Deficits of 8% or more per annum are no exception. In Europe, on the other hand, it is a legal requirement for governments to keep their deficit structurally below 3% per annum. If this deficit reaches 3% or more, national governments have to cut their budget. Now you will rightly say that several countries, like France for example, have never met this requirement. But these agreements in fact do create the situation that in France the deficits do not rise unreasonably high. All European governments (as far as they have the € as a their local currency) carry a statutory restrictive fiscal policy. This leads to a structurally lower inflation rate in Europe, and thus a structurally lower interest rate, and at the same time a structurally stronger currency compared to the $.

In this picture, the $ may be stronger than the € from time to time, mainly due to the fact that the interest rate differentials will increase, but in the long run the € will become stronger and stronger. Even if parity will be reached, that will only hold for a relatively short period. One should rather expect the € to reach $ 2 for each € in the long run.

Currency of safety

But of course there is another third, not unimportant problem for the € and that is the problem of trust. Whoever spoke to American analysts this year will have heard without exception that in the U.S. the question is not asked whether the € will survive, but only when the € breaks apart. Every time a crisis occurs in the world, the $ is always a point of refuge. The $ is therefore the most important reserve currency in the world, which generates strength. If the discussion about the survival of the € zone is not stopped then that will keep the € under pressure. In this sense, the elections in France, Germany and Italy are extremely important this year, and the discussion about Greece, which recently reemerged, is also important.

Carry trades and currency risks

All these considerations are essential when investors decide to expose themselves to the risks in other currencies through Carry trades. And then we have not talked about the British Pound, the Japanese Yen, Mexican Pesos, the Brazilian Real and so on. It is a completely different game than investing in equities or bonds. But if you wish to invest in bonds that are out of the € zone, you should not underestimate currency risk. We therefore encourage you to hand over active currency management, in case you invest in bonds, to a professional party (a wealth manager or investment fund) such as the Carmignac Global Bond Fund that we discussed in our previous article in this series.

Bonds denominated in other non-€ and non-$ currencies

But there is yet another possibility. Consider (by way of an example, there are many more such funds) the db x-trackers II Emerging Markets Liquid Eurobond UCITS ETF. This is an Exchange Traded Fund (ETF), a trackerExchange Traded Funds. Via de beurs verhandelbare, passief beheerde beleggingsfondsen, die de performance van een index volgen. Er zijn ETF’S op markt- en sectorindexen. Men maakt onderscheid tussen ETF’s op Cash-Basis en ETF’s op Swap-Basis. Zie ook ETF op Cash-Basis en ETF op Swap-Basis.
Copyright Vladeracken, which invests in a portfolio of bonds from countries within the Emerging Markets category. The fund is an index fund, which means that there is no active investment policy, but a predefined index is followed. In this case, the “Deutsche Bank Emerging Markets Liquid Eurobond Index” is followed. The index includes government bonds and government-guaranteed bonds denominated in €, US $, Japanese Yen, or British Pounds, with the fund hedging the $, Yen, and Pound risks. As a result, you have a portfolio without currency risk of bonds guaranteed by Emerging Markets Guarantors. The most recent overview, which we have taken directly from the fund’s factsheet dated 28 February 2017, is shown in Figure 8. Half of the fund is invested in government bonds or government-guaranteed institutions from Mexico, Poland, Turkey, Indonesia and Brazil.
BLOG 20170407 FIG 8 Spreiding db x-tracker
Graph 8.

db x-trackers II Emerging Markets Liquid Eurobond UCITS ETF

The fund’s ISIN code is LU0321462953. The fund does not pay-out any dividends, so any interest income generated remains within the fund. Each year, a percentage of 0.55% of the fund will be charged as costs and you will incur transaction costs when purchasing or selling the fund. The bonds held have a rating of B3 up to A2, all investment grade thus, with the bulk (89%) Ba2 or better. The average coupon is 4.68% (this varies in time of course) and the durationLooptijdmaatstaf voor obligaties/effecten waarbij rekening wordt gehouden met de toekomstige kasstromen. Het getal wordt vooral berekend om daarmede een modified duration van een obligatie te kunnen bepalen.
Copyright Vladeracken is 6.6 years. The fund invests by default in bonds with maturities of 5 to 30 years and strives for an average repayment period of 9 years. This is the first hitch as even though the average maturity is relatively low at the moment, it is still high if a worldwide increase in interest rates is expected.

Synthetic tracker

A second issue is the fact that this is a synthetic trackerExchange Traded Funds. Via de beurs verhandelbare, passief beheerde beleggingsfondsen, die de performance van een index volgen. Er zijn ETF’S op markt- en sectorindexen. Men maakt onderscheid tussen ETF’s op Cash-Basis en ETF’s op Swap-Basis. Zie ook ETF op Cash-Basis en ETF op Swap-Basis.
Copyright Vladeracken. The index is imitated using derivatives. The fund itself does not buy the relevant bonds. Instead, the fund buys the investment grade bonds and holds deposits in the money market, and then hedges this portfolio using derivatives purchased from Deutsche Bank, the parent of the issuer (Deutsche Bank Asset Management AG) in order to generate the index-related risk it propagates. The basis of the portfolio is therefore relatively safe, but you do have the counterparty risk of Deutsche Bank.

Regular review of the underlying index

A third potential problem is the fact that the underlying index is determined by Deutsche Bank itself and that this index is revised at least once a year. DB may even revise the index every month and it is not easy to find out what exactly the rules are for this review. DB writes itself: “The Index follows a rule-based strategy that cannot be adjusted to take into account changing market conditions. It is therefore possible that you do not benefit from such a change or that you are exposed to risks that could have been avoided by an active investment manager.” But what exactly these rules are, is not included.

Actual performance – price chart

The fund was founded in 2008 and has a listing on the Xetra, Swiss SIX and Italian stock exchange. It is also available in the Netherlands, but not every bank gives its investors access to trackers on the Xetra, so whether you can buy them at your own bank is uncertain. At Binck Bank, the trackerExchange Traded Funds. Via de beurs verhandelbare, passief beheerde beleggingsfondsen, die de performance van een index volgen. Er zijn ETF’S op markt- en sectorindexen. Men maakt onderscheid tussen ETF’s op Cash-Basis en ETF’s op Swap-Basis. Zie ook ETF op Cash-Basis en ETF op Swap-Basis.
Copyright Vladeracken can be bought.
BLOG 20170407 FIG 9 DB X-TRACKER EM M BONDS
Graph 9.

Graph 9 shows the price development of this fund. We have drawn a rising trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken line that reflects an average historical return of 5.2% per annum. This includes all fund costs, but transaction costs are not taken into account. We measured the return during the period from 1 August 2008 to 31 March 2017, 8.67 years. But investing in Emerging Markets, even when it comes to bonds, is never without risks. Look at the losses that occurred in 2008 (a decrease of 33.5%) and in 2013 (a decrease of 19.5%). In balance, little has happened because the prices of these types of bonds recovered fairly quickly. But if the price drops, then it’s fast! At the far right of the chart one can also see a smaller decrease. This drop is due to the rhetoric  of President Trump against Mexico, which led to a sharp fall in the value of the Mexican Peso and a simultaneous rise in interest rates in Mexico, and since this index is invested in Mexican bonds for more than 10% and also has a relatively long average maturity, this event had a significant impact on the net asset value of this fund. The figure shows that there are long periods during which no returns are generated, for example, the fund did not yield any returns between 2014 and the beginning of 2016. Meanwhile, interest rates came in (which thus led to price losses) and also costs kept being charged by the fund manager. And who bought the fund at the end of 2012 had gained nothing after 4 years, late 2016, due to President Trump’s election.

Other trackers in this area

Of course this is not the only trackerExchange Traded Funds. Via de beurs verhandelbare, passief beheerde beleggingsfondsen, die de performance van een index volgen. Er zijn ETF’S op markt- en sectorindexen. Men maakt onderscheid tussen ETF’s op Cash-Basis en ETF’s op Swap-Basis. Zie ook ETF op Cash-Basis en ETF op Swap-Basis.
Copyright Vladeracken of its kind. In Figure 10 we give you another example. It isn’t completely comparable, which shows another problem to these types of funds: you need to do your homework first to find out what exactly you are buying. Now we show you the price development of the iShares JP Morgan US $ Emerging Markets Bond ETF. The ISIN code of this fund is US4642882819. The fund is listed in US $, a physical trackerExchange Traded Funds. Via de beurs verhandelbare, passief beheerde beleggingsfondsen, die de performance van een index volgen. Er zijn ETF’S op markt- en sectorindexen. Men maakt onderscheid tussen ETF’s op Cash-Basis en ETF’s op Swap-Basis. Zie ook ETF op Cash-Basis en ETF op Swap-Basis.
Copyright Vladeracken (actually buys the bonds in the index) returns dividend (currently about 5.1% per annum) but has a completely different composition than the db x trackerExchange Traded Funds. Via de beurs verhandelbare, passief beheerde beleggingsfondsen, die de performance van een index volgen. Er zijn ETF’S op markt- en sectorindexen. Men maakt onderscheid tussen ETF’s op Cash-Basis en ETF’s op Swap-Basis. Zie ook ETF op Cash-Basis en ETF op Swap-Basis.
Copyright Vladeracken which we discussed above. For example, the biggest country position is Mexico, but by only 6.3% (April 6th) it’s still significantly less than the db x trackerExchange Traded Funds. Via de beurs verhandelbare, passief beheerde beleggingsfondsen, die de performance van een index volgen. Er zijn ETF’S op markt- en sectorindexen. Men maakt onderscheid tussen ETF’s op Cash-Basis en ETF’s op Swap-Basis. Zie ook ETF op Cash-Basis en ETF op Swap-Basis.
Copyright Vladeracken holds. Poland, Turkey, Indonesia and Russia, the JP Morgan trackers has an exposure to each of these countries of between 3.9% and 5.1%. The diversification of country and currency risk is therefore much better, but the average risk is still higher in terms of rating than with the db x trackerExchange Traded Funds. Via de beurs verhandelbare, passief beheerde beleggingsfondsen, die de performance van een index volgen. Er zijn ETF’S op markt- en sectorindexen. Men maakt onderscheid tussen ETF’s op Cash-Basis en ETF’s op Swap-Basis. Zie ook ETF op Cash-Basis en ETF op Swap-Basis.
Copyright Vladeracken. This is because there are also countries in this fund, the risk of which is CC to BB. As such 2.2% of the fund is invested in Venezuelan bonds, something that does not happen at Deutsche Bank’s fund.

In addition, the durationLooptijdmaatstaf voor obligaties/effecten waarbij rekening wordt gehouden met de toekomstige kasstromen. Het getal wordt vooral berekend om daarmede een modified duration van een obligatie te kunnen bepalen.
Copyright Vladeracken is 6.94 years, the average durationLooptijdmaatstaf voor obligaties/effecten waarbij rekening wordt gehouden met de toekomstige kasstromen. Het getal wordt vooral berekend om daarmede een modified duration van een obligatie te kunnen bepalen.
Copyright Vladeracken is more than 10 years and the costs within the fund (the Expense Ratio) is 0.59%, with the Fund on its website indicating a discount of 0.19%. So the actual costs would be 0.4% per annum.
BLOG 20170407 FIG 10 ISHARES JPM ETF
Graph 10.

In the top half of the graph, you’ll see the fund’s development in US $. The fund returns dividend each year, which distorts the picture compared with Figure 9. The price is now moving fairly sideways, but with a dividend yield of approximately 5.1%, this does not differ significantly from Deutsche Bank’s trackerExchange Traded Funds. Via de beurs verhandelbare, passief beheerde beleggingsfondsen, die de performance van een index volgen. Er zijn ETF’S op markt- en sectorindexen. Men maakt onderscheid tussen ETF’s op Cash-Basis en ETF’s op Swap-Basis. Zie ook ETF op Cash-Basis en ETF op Swap-Basis.
Copyright Vladeracken performance. But in the lower half of the chart we converted the rate into Euro. And now it makes a difference, because in this period the € has fallen on average, so you also benefit from the $ increase in the price. That adds a lot to the return, but the comparison is no longer fair. Because in fact you now have a $ investment. If the $ risk is to be hedged, then the interest rate differential per annum (figure 7) now costs about 1.85%. And then you do not have a better investment here, because that 1.85% must be deducted from the dividend yield of 5.1%!

Conclusion

Due to the relatively high interest rate, investment in government bonds of other countries without currency risk is a good alternative to investments in larger-country bonds in the € zone. But do not do it yourself and do not do that for the complete portfolio. Because you have a relatively large maturity risk and Emerging Markets are much more vulnerable to political and other uncertainties than others such as Germany, the US or other major economic powers. So use a trackerExchange Traded Funds. Via de beurs verhandelbare, passief beheerde beleggingsfondsen, die de performance van een index volgen. Er zijn ETF’S op markt- en sectorindexen. Men maakt onderscheid tussen ETF’s op Cash-Basis en ETF’s op Swap-Basis. Zie ook ETF op Cash-Basis en ETF op Swap-Basis.
Copyright Vladeracken, knowing the funds listed here are just examples. As to our preference, we prefer the Deutsche Bank trackerExchange Traded Funds. Via de beurs verhandelbare, passief beheerde beleggingsfondsen, die de performance van een index volgen. Er zijn ETF’S op markt- en sectorindexen. Men maakt onderscheid tussen ETF’s op Cash-Basis en ETF’s op Swap-Basis. Zie ook ETF op Cash-Basis en ETF op Swap-Basis.
Copyright Vladeracken. The fund is listed in €, the maturity appears to be somewhat shorter and the composition of the portfolio is better in terms of credit risk.

Next subject

And that takes us to the next subject in this series. Instead of going for maturity risk, one could also look for credit risks. In a next article we will discuss how some fund managers use active or passive management of credit risks to generate consistent returns.

The Hague, 10 May 2017
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
The author is responsible for the investment policy at Vladeracken BV, an asset management company licensed by the AFM. Vladeracken invests and / or has invested in the securities discussed herein on behalf of its clients. This piece is not an investment advice. Whoever invests in the securities discussed herein and in accordance with the methodology and arguments discussed, or wants to invest accordingly does for his or her own accountability and risk. In this context, the author and Vladeracken BV disclaim all responsibility for the contents of this article. The securities and methods discussed represent a high risk.