Archief voor categorie: Bouw en technische installatie

U bevindt zich hier: / / Bouw en technische installatie

Een fixed-to-floating-obligatie van Linde tegen een stijgende rente

/0 Reacties/in , , , , /door

(publicatiedatum: 3 januari 2014)

Vorige week concludeerden wij het volgende ten aanzien van de vooruitzichten voor de lange termijn rente in de VS en in Europa:

“Belangrijker is echter dat als wij gelijk krijgen, de lange termijn dalende trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken voor de 30-jarige rente in de VS wordt gebroken. En dat zou betekenen dat de tendens van almaar dalende renteniveau’s in de VS in elk geval op het punt staat om gebroken te worden. Een nieuwe fase van langdurig stijgende renteniveau’s heeft zich dan aangediend.”

En voor de 10-jaars rente in Nederland (en dus in Europa):
“De rente stijgt weer en zal naar alle waarschijnlijkheid komend jaar blijven stijgen. 2,72% is ons eerste doel. Vermoedelijk zal daar even halt gehouden worden. Maar, als de economische groei inderdaad wereldwijd aantrekt, dan moet u rekening houden met een rentestijging tot tussen 3,48% en 3,76%.”

In dat artikel lieten wij u zien hoe groot het (koers)risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken is dat u loopt wanneer u belegt bent in eerste klas, langlopende obligaties. Wij beloofden u om met alternatieven te komen, alternatieven anders dan een spaarrekening.

In dit artikel gaan wij in op een hybride, fixed-to-floating rate obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken van de Duitse onderneming Linde AG. De obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken rendeert momenteel niet veel beter dan uw spaarrekening, maar wij zullen u laten zien dat hij toch een goed alternatief is. Wij hebben de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken inmiddels in de portefeuilles van veel van onze cliënten aangekocht.

Linde AG

Linde AG is een van de vier grote Westerse producenten van industriële gassen. De andere drie grote concurrenten zijn Air Liquide in Frankrijk en Air Products & Chemicals in de V.S. en Praxair, ook in de V.S. Linde kocht in 2006 een andere grote producent van industriële gassen, het Britse BOC.
De hoofdactiviteit van Linde bestaat uit het op grote industriële schaal produceren van allerlei soorten gassen (denk bijvoorbeeld aan Koolzuurgas (CO2), Zuurstof (O2), Argon-gas, Helium, Waterstofgas, etc.). Deze worden vervolgens geliquificeerd, in flessen, tanks en andere hoge druk verpakkingen gestopt en naar afnemers getransporteerd. Vaak worden productie- en opslaginstallaties dichtbij fabrieken van grote afnemers gebouwd. In Nederland kennen wij het inmiddels niet meer zelfstandige Hoek Loos dat op hetzelfde terrein actief is.

Recent is Linde begonnen om enige diversificatie richting de farmaceutische industrie te zoeken. Zo kocht zij in 2012 het Amerikaanse Lincare, dat grondstoffen produceert voor de farmaceutische industrie, ziekenhuizen en andere zorggerelateerde instellingen en bedrijven.

Linde heeft ook nog een “Engineering”-divisie. Deze is ontstaan binnen het bedrijf zelf en is gespecialiseerd in het ontwerp en de bouw van industriële installaties om specifieke gassen te produceren en te liquificeren. Zo werd onlangs een order ontvangen van het Saoedische Sabic (in Nederland onder meer bekend van de destijds van DSM overgenomen petrochemische installaties in Limburg) om een installatie te bouwen die CO2 afvangt en in vloeibare vorm opslaat ten behoeve van de petrochemische industrie in Saoedie Arabië. Koolzuurgas wordt daar onder meer gebruikt om de productiviteit van bestaande oliebronnen te verhogen. Door CO2 in een oliebron in de grond te pompen wordt olie naar de oppervlakte gedrongen en kan de hoeveelheid olie die per bron wordt gewonnen op een relatief eenvoudige manier worden verhoogd. Tegelijkertijd wordt op deze manier CO2 uit het milieu gehaald en in de bodemDieptepunt in de koersontwikkeling. Men onderscheidt onder andere de dubbele, de triple, de broadening, de V en de extended bodem. Eén van de manieren om de aanwezigheid van een bodem vast te stellen is de volgende regel: iedere koers welke voorafgegaan wordt door drie hogere en gevolgd wordt door twee hogere slotkoersen, kan beschouwd worden als een bodem.
Copyright Vladeracken opgeslagen.

Linde afficheert zich dan ook graag als een hoogwaardig technologisch bedrijf.

Omzet en resultaten

Het gaat hier om een grote onderneming. In de eerste drie kwartalen van 2013 werd een totale omzet gerealiseerd van € 12,5 miljard. Op deze omzet werd een netto winst behaald van € 1,08 miljard, een netto marge van ruim 8,6% (opnieuw in negen maanden en tegenover een winst in dezelfde periode in 2012 van € 971 miljoen, ook ruim 8%).

Linde AG aandelen

Omdat er van Linde AG ook aandelen worden verhandeld leggen wij het aandeel eerst even tegen onze eigen fundamentele meetlat alvorens wij op de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken ingaan. De koers van het aandeel bedraagt momenteel rond € 150.

Dividendbeleid en winst per aandeel *

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
WpA 1,92 0,87 3,05 4,11 13,30 5,87 4,27 3,51 5,94 6,88 7,03
DpA 1,08 1,08 1,19 1,34 1,50 1,70 1,80 1,80 2,20 2,50 2,70

Tabel 1.

In tabel 1 hebben wij de Winst per Aandeel (WpA) en het Dividend per Aandeel (DpA) opgenomen over de afgelopen 11 jaar. Het beeld is natuurlijk ijzersterk. De winst is niet ieder jaar gestegen, maar zelfs in de crisisjaren 2008 – 2012 is de winst per aandeel toegenomen en er is in al die jaren geen enkele keer verlies geleden. Wie kan dat nog zeggen? Opvallend is ook dat het dividend weliswaar consequent toeneemt (een enkele keer wordt het dividend gelijk gehouden), maar dat slechts gemiddeld 38% van de winst wordt uitgekeerd als dividend. Kennelijk heeft de onderneming genoeg alternatieven beschikbaar om te blijven investeren en ziet het die mogelijkheden ook. Dat daarbij ook acquisities gebruikt worden vinden wij minder positief, maar Linde overdrijft daarin niet, acquisities zijn hier niet de basis van de groei.

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV) *

In 11 jaar tijd werden de volgende REV-cijfers behaald door het bedrijf:

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
REV 5,4% 2,5% 8,2% 10,3% 24,9% 10,4% 8,5% 6,8% 9,3% 10,0% 9,6%

Tabel 2.

Dit rijtje ziet er vooral erg stabiel uit. Maar sterk is het niet. De meeste ondernemingen die wij op deze manier analyseren en waarover wij vervolgens een stuk schrijvenHet verkopen van een Call of een Put die men niet in bezit heeft.
Copyright Vladeracken laten veel hogere percentages zien.

* De basis van onze analyse is de Rentabiliteit van het Eigen VermogenREV. De winst na belastingen gedeeld door het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken en de dividendpolitiek. Wij corrigeren daarbij de cijfers uit het jaarverslag niet. Dat kan er toe leiden dat vreemde niet-ter-zake-doende dingen in de rendementscijfers mee gaan doen. Immers, een onderneming publiceert een netto eindcijfer en daarin kunnen ook eenmalige zaken zitten die toevallig een keer voorkomen maar over de eigen bedrijfsvoering op langere termijn niets zeggen.

Ratio’s en onze fundamentele criteria

Het rijtje toont aan, dat deze onderneming niet voldoet aan ons criterium, dat lange termijn groeiers een gemiddelde jaarlijks REV van 12% of hoger moeten kunnen laten zien, die bovendien steeds weer opnieuw gehaald moet worden. Gemiddeld komt het percentage uit op 9,7%. Uit de taxaties van analisten kan worden afgeleid dat dit percentage voor 2013 en 2014 op ongeveer hetzelfde niveau zal blijven. Zij schatten een winst per aandeel voor 2013 van circa € 7,79 en € 8,12 voor 2014.
De tweede eis was dat het Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel met ten minste 10% per jaar moest groeien. En dat wordt hier maar net gehaald, dat ligt op 10,5%. Maar dat voldoet wel aan ons criterium.

Eigen vermogen

Het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel bedroeg eind 2012 € 70,71 en de huidige koers is circa
€ 151. Als de koers dus nooit meer stijgt, dan moet u met het hierboven genoemde groeipercentage van 10,5% ruim 7,5 jaar wachten, alvorens de boekwaarde van het aandeel op het niveau van uw investering uitkomt. Bij SAP rekenden wij u een periode van 10 jaar voor, bij Fugro lag dat op 3 jaar. Voor een bedrijf dat niet bijzonder hard groeit kan hiermee niet gezegd worden dat Linde goedkoop is. Ondertussen ontvangt u wel nog een dividend, maar het dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken komt niet verder dan 1,8% op basis van het huidige dividend.

Toekomstige waarde

Wij bepalen op de volgende manier een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De (over 5 jaar) gemiddelde koerswinstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2006 is verhandeld bedraagt 16,0. Bij andere bedrijven, die wij eerder hebben besproken zoals Aalberts en Arcadis ligt dit cijfer op respectievelijk 13,2 en 13,8.
De KW op basis van de geschatte winst voor 2013 (geschoond voor de eenmalige boekwinst) bedraagt 19,4. Afgaande op de verwachte en historische groei van de onderneming en het EVpA kan op grond hiervan een doelkoers worden berekend van
€ 167,2. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 92,4 voor 2014. En daarmee is onze eerste conclusie: De koers van Linde is al veel te hoog.

Balans van Linde AG

Het aandeel mag dan aan de dure kant zijn, het feit dat het bedrijf in de voorbije jaren steevast winstgevend is geweest is voor de obligatiehouder goed nieuws. Als dan ook de balans er goed uitziet, dan is de vraag of het aandeel duur is of niet volstrekt onbelangrijk. In tegendeel, wanneer het aandeel duur is kan Linde relatief goedkoop nieuw kapitaal uit de markt halen en dat is alleen maar positief voor de obligatiehouder.

Eind september 2013 bedroeg het balanstotaal van Linde € 33 miljard. Daarvan was € 13,5 miljard eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken, € 6,5 miljard kort vreemd vermogen (werkkapitaal) en € 13 miljard lang vreemd vermogen. Dat lijkt allemaal nogal zwaar gefinancierd, maar niet vergeten moet worden dat het hier om een bedrijf gaat dat haar geld verdient met investeringen in installaties die lang moeten meegaan (fabrieken, opslagtanks, overslaginstallaties etc.). De goodwill op de balans van Linde is € 10,6 miljard, maar de post vaste activa is met € 11,4 miljard nog groter en bovendien vrijwel gelijk aan de post lang vreemd vermogen.

In feit gaat het hier om een zeer saai maar degelijk bedrijf met een stabiele kasstroom (de netto kasstroom na negen maanden inclusief het uitgekeerde dividend was dit en vorig jaar telkens ruim € 1 miljard), het ideaalbeeld voor de obligatiehouder.

7,375% Linde AG 2006 – 2016 – 2066 fixed-to-floating rate note

Op de beurs staan meerdere obligaties van Linde genoteerd, maar de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken waar het ons om gaat is deze hybride obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De ISIN-code van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is XS0259604329. De rating van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is BBB+, de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken kan in eenheden van € 1.000 worden aangekocht en er is € 700 miljoen van uitgegeven. De obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is redelijk verhandelbaar. De obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is niet-achtergesteld.

Nu hebben wij juist geschreven dat u niet naar heel lang lopende obligaties moet kijken met een vaste couponrente omdat die erg rentegevoelig zijn. Stijgt de rente (zoals wij verwachten), dan dalen juist dit soort obligaties sterk in koers. Maar deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken, heeft weliswaar een hele lange looptijd (tot 14 juli 2066), maar het karakter van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken verandert vanaf 14 juli 2016. Tot die datum is de coupon inderdaad vast (7,375% per jaar). Maar daarna zal de coupon elk kwartaal opnieuw worden vastgesteld en wel op 3-maands Euribor plus een vaste opslag van 4,125%. En daar wordt deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken juist interessant.

Want vanaf dat moment is het renterisico van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken voorbij. Tot 14 juli 2016 ontvangt u nog ruim 2 1/2 keer de coupon van 7,375%. Linde mag dan besluiten om de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken tegen die tijd tegen 100% af te lossen. Aangezien u nu 113,4% betaalt voor de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken verliest u, als Linde inderdaad overgaat tot vervroegde aflossing, 13,4%. Maar in die periode heeft u ook 18,4% rente ontvangen. Netto levert u dat 5% op gedurende 2 1/2 jaar. Dat komt neer op ongeveer 1,8% per jaar mits uiteraard de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken vervroegd wordt afgelost.

Maar gebeurt dat niet, dan loopt het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken geleidelijk aan omhoog. Hoe langer het duurt alvorens Linde besluit om de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken af te lossen des te dichter komt het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken bij 3,75% per jaar, inclusief het verlies van 13,4% op de koers en uitgaande van een 3-maands Euribor tarief van 0,23%. Maar loopt dat tarief op, dan stijgt uw rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken even hard mee.

Risico’s

De risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s aan deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken zitten in verschillende hoeken. Ten eerste is er het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken van Linde als onderneming. Ook al zijn dit soort bedrijven buitengewoon stabiel, zij blijven afhankelijk van industriële afnemers en hebben bovendien te maken met ingewikkelde chemische en natuurkundige processen, die tot dito ongelukken kunnen leiden met alle schade van dien.

Daarnaast loopt u het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken dat Linde de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken vervroegd aflost. U blijft dan zitten met een rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van 1,8% per jaar, nauwelijks beter dan dat van de gemiddelde spaarrekening.

En dan is er nog het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken dat de kredietkwaliteit van Linde verslechtert. In dat geval kan 4,125% boven 3-maands Euribor te weinig blijken te zijn en zal de koers tot onder de uitgifteprijs van 100% kunnen dalen. En dan heeft het voor Linde ook geen zin om de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken vervroegd af te lossen en blijft u dus zitten met een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken die alleen met verlies te verkopen is als u niet tot 2066 de tijd heeft.

Technische positie

BLOG 20140103 FIG1 LINDE

Figuur 1.

In de grafiek is nog een risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken te zien, dat van de “credit crunchEr is een gebrek aan vertrouwen waardoor Banken onderling maar ook banken aan het bedrijfsleven en/of het grote publiek slechts aarzelend krediet kunnen en/of willen geven. De beschikbaarheid van krediet neemt daardoor in snel tempo af.
Copyright Vladeracken”. Eind 2008 werd alles wat ook maar enigszins naar risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken rook verkocht. en aangezien er geen kopers tegenover stonden daalden kersen over de hele linie flink, en dus ook de koersen van zowel de aandelen Linde als van de obligaties van Linde. Ook al is her renterisico van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken beperkt, u moet de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken alleen kopen als u de tijd heeft om op een herstel te wachten.

Maar verder is het beeld in orde. De aandelenkoers bevindt zich in een stijgende trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken en er is geen aanwijzing dat aan deze stijging snel een einde komt. En dat de koers van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken niet meer stijgt mag u niet verwonderen, de markt moet rekening houden met de mogelijkheid dat de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken in 2016 vervroegd wordt afgelost. Totdat Linde het tegendeel aankondigt zal de koers in de komende twee jaar geleidelijk richting 100% dalen. Alleen een snelle stijging van het 3-maands Euribor tarief kan hier verandering in brengen.

Conclusie

Wij zijn geen voorstander van het aankopen van aandelen van Linde op het huidige koersniveau. Weliswaar is de trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken stijgende en is er nog geen aanwijzing dat daaraan op korte termijn een einde gaat komen, maar de aandelen zijn op een koerswinstverhouding van ruim 19 niet langer goedkoop te noemen.

Maar deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is wat ons betreft wel een alternatief voor middelen die vrijkomen uit de verkoop van langlopende eersteklas obligaties of van bedrijfsobligaties waarvan het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken inmiddels tot onder 1% is gezakt. Het slechtste dat u met deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken kan overkomen in onze ogen is dat Linde in 2016 besluit om tot aflossing over te gaan. Dan heeft u echter nog altijd 1,8% per jaar rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken genoten. En tegen die tijd is de rente weer verder gestegen en bieden zich voldoende nieuwe alternatieven aan. Doet Linde dit niet, dan heeft u een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken met variabele coupon met een goede opslag boven 3-maands Euribor waar u nog lang plezier van kunt houden.

Den Haag, 3 januari 2014
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vermogensbeheer.co

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.

Turn-around aandelen: Koninklijke BAM Groep NV

/0 Reacties/in , , , /door

(publicatiedatum: 12 oktober 2012)

Wanneer wij op zoek zijn naar aandelen om voor de langere termijn in te beleggen hanteren wij een model dat wij al eerder (eind juni 2012) bespraken onder de kop “PRIJS<Waarde Methode”. Met deze methode komt men bij stabiel en bovengemiddeld groeiende bedrijven. Maar er zijn natuurlijk meer wegen naar Rome. Een andere weg is die van de “turn-around”. Het gaat dan om bedrijven die door een fase van herstructurering zijn heen gegaan, daarbij wel overeind gebleven zijn en die aan de vooravond lijken te staan van een nieuwe gezondere groeifase. Vandaag bespreken wij een voorbeeld van zo een bedrijf, de Koninklijke BAM Groep NV.

BAM is een bouwmaatschappij. En zoals iedereen inmiddels weet, de bouw is een van de hoeken waar gedurende de afgelopen jaren als gevolg van de kredietcrisis rake klappen zijn gevallen. Het aantal onderaannemers, dat zowel in Nederland als in de rest van Europa in de bouwsector is omgevallen is enorm. En ook BAM heeft het zwaar te verduren gehad. Aandeelhouders van het eerste uur hebben in de voorbije jaren weinig plezier aan hun bezit, dat moge blijken uit figuur 1.

Figuur 1.

De koers is helemaal teruggevallen van een hoogste koers in 2007 van € 18,44 tot een recent dieptepunt van € 1,91. Er kunnen aandeelhouders zijn die al in 1993 de aandelen gekocht hebben en al die tijd weliswaar geregeld dividend hebben ontvangen, maar verder niet of nauwelijks enige koerswinst hebben genoten.

Maar voor ons veel belangrijker is het feit dat dit niveau samenvalt met een zeer oude zone tussen grofweg € 1,60 en € 2,80 waarbinnen de koers zich het grootste deel van de periode 1989 – 2000 heen en weer heeft bewogen. Het is in technische zin een logisch gebied voor een belangrijke bodemDieptepunt in de koersontwikkeling. Men onderscheidt onder andere de dubbele, de triple, de broadening, de V en de extended bodem. Eén van de manieren om de aanwezigheid van een bodem vast te stellen is de volgende regel: iedere koers welke voorafgegaan wordt door drie hogere en gevolgd wordt door twee hogere slotkoersen, kan beschouwd worden als een bodem.
Copyright Vladeracken.

Het bedrijf

BAM is de 11de bouwer van Europa (qua omzet). Het bedrijf is al lang niet meer alleen in Nederland actief. Het is mede dankzij talrijke acquisities (zoals in Nederland de Hollandsche Beton Groep en NBM Amstelland) uitgegroeid tot een bouwmaatschappij die qua omzet ongeveer gelijk verdeeld is over de sectoren Bouw en techniek, en Infrastructuur. Daarnaast is BAM actief op het gebied van Vastgoed (bouw- en ontwikkeling) en PubliekPrivate Samenwerking (PPS). Maar deze laatste twee sectoren betekenen momenteel qua omzet voor BAM relatief weinig. BAM heeft wel de uitbouw van de PPS tot een speerpunt geheven omdat hier een stabiel lange termijn perspectief aan verbonden is. Belangrijke markten voor BAM zijn uiteraard Nederland, maar verder Duitsland, België, Groot Brittannië, Ierland, het Midden Oosten en Australië. BAM is alleen in Nederland actief in de woningbouw en is in het buitenland vooral actief op de gebieden utiliteitsbouw en infrastructuur.

BAM heeft middels een claimemissie in 2010 eerst haar financiële huishouding op orde gebracht. Vervolgens is aan het einde van het 2de kwartaal van dit jaar een forse afboeking doorgevoerd op de eigen grondposities en de eigen vastgoedportefeuille. In een rapport van analist E. de Jong van SNS Securities wijst deze analist op het feit dat veruit het grootste deel van de rentedragende schuld van BAM momenteel bestaat uit schuld die aan specifieke bezittingen (dat kan onroerend goed zijn, grond, maar ook lange termijn contracten voor de exploitatie van specifieke zaken als tolwegen e.d.) is gekoppeld. Het voordeel daarvan is dat schuldeisers alleen recht op het onderpand hebben. Als zij de schuld opeisen, dan kan BAM volstaan met het afgeven van het onderpand en gaat BAM dus daarna zonder die specifieke schuld verder. De term hiervoor is “non-recourse debt”. Van alle rentedragende leningen op de balans van BAM is minder dan 10% van het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken niet op deze basis opgenomen. En dat maakt dat de aandeelhouders van BAM geen risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken lopen bij het grootste deel van de schuld van BAM.

Wereldwijd actief

In onze “lange termijn visie” stelden wij dat de onderneming niet uitsluitend van de lokale Europese economie afhankelijk moest zijn. Dat is in het geval van BAM nog een probleem. BAM timmert hard aan de weg, met name in het Midden- en Verre Oosten en in Australië. De omzetgroei in deze landen is hoog. Maar het zal nog wel even duren voordat de omzet in die gebieden zo groot is geworden dat van een over de wereld goed gespreide onderneming gesproken kan worden.

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV)

De basis van onze analyse is de Rentabiliteit van het Eigen VermogenREV. De winst na belastingen gedeeld door het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken en de dividendpolitiek. Wij corrigeren daarbij de cijfers uit het jaarverslag niet. Dat kan er toe leiden dat vreemde niet-ter-zake-doende dingen in de rendementscijfers mee gaan doen. Zo maakt BAM dit jaar in de eerste zes maanden een fors netto verlies bekend, maar dat is vooral te wijten aan de afschrijvingen op de eigen grond- en vastgoedportefeuille. Dat heeft weinig te maken met de operationele gang van zaken bij BAM. Bovendien werden ook nog boekwinsten meegenomen die ontstonden op de verkoop van het belang dat BAM had in Van Oord en de verkoop van dochter Tebodin. Dit zijn eenmalige zaken die toevallig een keer voorkomen maar over de eigen bedrijfsvoering op langere termijn niets zeggen.

In 11 jaar tijd werden de volgende REV-cijfers behaald door de directie:

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
REV 30,1% 29,9% 18,6% 22,6% 30,7% 20,3% 28,9% 15,3% 2,8% 1,7% 10,3%

Het moge duidelijk zijn, tot en met 2008 voldeed BAM aan onze PRIJS<Waarde Criteria waar het de REV betrof, maar daarna zeker niet. Het probleem is natuurlijk dat dit pas geconstateerd kan worden in de loop van 2009 en dan is de belegger al te laat, maar dit is voor ons verhaal nu van minder belang.

Dividendbeleid en winst per aandeel

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
WpA 0,62 0,69 0,41 0,84 1,15 0,88 2,21 0,96 0,18 0,08 0,54
DpA 0,25 0,25 0,25 0,25 0,32 0,36 0,90 0,50 0,08 0,03 0,16

In de tweede tabel hebben wij de Winst per Aandeel (WpA) en het Dividend per Aandeel (DpA) opgenomen over de afgelopen 11 jaar. Er is hier niet sprake van een stabiele groei. Ook daarom kwalificeert het bedrijf op dit moment niet voor onze lange termijn “waarde”-model. De gemiddelde taxatie van analisten voor 2012 voor de winst per aandeel bedraagt € 0,56, voor 2013 € 0,50 en voor 2014 van € 0,51. Men voorziet pas vanaf 2014 een terugkerende groei voor het bedrijf en de winst van het bedrijf. Dat is een duidelijk minpunt, want ondertussen kan er nog van alles misgaan in de wereld.

Toekomstige waarde

Wij bepalen op de volgende manier een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De (over 5 jaar) gemiddelde koerswinstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2005 is verhandeld bedraagt 20,0. Wij denken dat dit getal aan de hoge kant is gezien de grote invloed die de winst over de jaren 2009 en 2010 op dit cijfer heeft. Wij rekenen daarom verder met de gemiddelde koerswinstverhouding die over de periode 2005 – 2009 is te berekenen en die bedraagt 13,5. Gezien het cyclische karakter is een lagere KW wel op zijn plaats.

De KW op basis van de geschatte winst voor 2012 bedraagt 4,8. Afgaande op de verwachte en historische groei van de onderneming en het EVpA kan op grond hiervan een doelkoers worden berekend van € 5,19 in 2017. In ons model (wij eisen een potentiële groei op basis van de aandelenkoers van 16% per jaar) en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 2,87 voor 2013 (dit jaar lag de grens op € 2,47).
En daarmee is onze conclusie ook volgens deze maatstaf: BAM is op fundamentele gronden een koopwaardig aandeel.

Boekwaarde per aandeel BAM

De boekwaarde per aandeel van het bedrijf (inclusief de afboeking die per 30 juni 2012 is gedaan) bedraagt € 3,63. Dat is maar liefst 34% meer dan de huidige beurskoers.

Technische positie

De laatste toets is de feitelijke technische positie. In figuur 2 hebben wij een daggrafiek opgenomen van de meer recente koersontwikkeling van het aandeel. In al onze grafieken zijn de historische koersen gecorrigeerd voor de claimemissie en voor splitsingen van het aandeel (zo zijn de aandelen van BAM enkele jaren geleden in 5 nieuwe aandelen gesplitst).

Figuur 2.

Uit figuur 1 volgt dat de lange termijn trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken voor het aandeel dalende is. Maar binnen die dalende trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken is een rallyEen fikse stijging van het koersniveau die volgt op een daling of op een consolidatie.
Copyright Vladeracken begonnen die in het lange termijn beeld zou kunnen doorgaan tot aan de dalende trendlijn en die ligt momenteel rond € 3,95. Het korte termijn beeld in figuur 2 ondersteunt dit beeld. Immers, in 2012 is een dubbele bodemTwee op elkaar volgende dieptepunten in de koersontwikkeling die min of meer op gelijk niveau liggen. Vaak betreft het een trendomkeer.
Copyright Vladeracken ontstaan onder € 2,35. De koers is daar vervolgens uit omhoog gebroken met als top na de uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken een koers van € 2,754. Daarna is de koers teruggevallen tot net onder de neklijnSteun of weerstandsniveau onder andere in een Kop & Schouder patroon. De neklijn verbindt de toppen of bodems van het patroon afhankelijk van het feit of het een top- of bodemformatie is.
Copyright Vladeracken van € 2,35 om opnieuw naar de top van € 2,76 op te lopen. Daarmee is een rechthoekige driehoek ontstaan, waarbij de bovenkant ook nog eens smanevalt met de positie van de MA-200. In de afgelopen dagen is daar een nieuwe correctiefase begonnen. Aan de omzetcijfers onderin de figuur is te zien dat de koersstijgingen inmiddels door flinke omzetten worden gedragen. Het zijn niet langer de verkopers maar de kopers die de toon zetten. En aan de DeTrend OscillatorHet verschil tussen de koers van vandaag en die van enkele dagen geleden levert een gemiddelde op. Vervolgens neemt men het verschil tussen de koers van vandaag en enkele weken geleden. Dat levert een tweede gemiddelde op. Tenslotte wordt het verschil genomen van deze twee gemiddeldes, dat levert de detrend oscillator Het verschil tussen een kortere termijn gemiddelde van een koers met dat van een langere termijn gemiddelde van dezelfde koers.
Copyright Vladerackenop. Het is een manier om de trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken uit te schakelen waardoor men de korte termijn fluctuaties zichtbaar maakt.
Copyright Vladeracken is te zien dat de huidige correctieEen daling van de koersen met van tenminste 10%.
Copyright Vladeracken te verwachten viel, maar dat die ook al aardig op weg is om de korte termijn overbought-positie van de koers weg te nemen. Wij zijn daarmee op zwakke dagen kopers en een koers boven de meest recente toppen van € 2,79 betekent een nieuw koopsignaal.
Ons koersdoel daarbij is de lange termijn dalende trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken uit figuur 1 en de horizontale weerstandKoersniveau waaronder koersen de neiging hebben om na een stijging te stabiliseren.
Copyright Vladeracken in figuur 2 die beiden rond € 3,95 liggen.

Conclusie

Technisch bezien kan nog niet definitief van een “turn-around”-situatie gesproken worden omdat in het lange termijn beeld nog geen bodempatroon herkend kan worden. Maar in fundamentele zin is er bij BAM een hele hoop ten goede gebeurd. Deze bouwer is er klaar voor om van de volgende conjuncturele opleving in de bouw te profiteren. Daarnaast is het goedkoop genoeg om voor beleggers, ook als het bedrijf maar matig blijft groeien, gekocht te kunnen worden. En dat maakt dit aandeel wat ons betreft een prima koopkandidaat.

Den Haag, 12 oktober 2012
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in sommige van de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

Lange termijn beleggingen – aandelen: Imtech

/0 Reacties/in , /door

(publicatiedatum: 7 september 2012)

Eind juni 2012 verscheen van onze hand een stuk waarin wij over onze lange termijn visie spraken. Om in deze visie aandelen te kunnen beoordelen en te bepalen of zij in onze portefeuilles passen, hanteren wij een methodiek van fundamentele selectie, waarbij puur gekeken wordt naar de ontwikkelingen van de onderneming zelf en de wijze waarop de directie van de betreffende onderneming de middelen van het bedrijf (haar Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken) rendabel weet te maken.

In reactieEen daling van de koersen met 5% of meer maar minder dan 10%.
Copyright Vladeracken op ons stuk over Aalberts werd ons de vraag gesteld of wij dezelfde meetlat eens naast Imtech wilden leggen. In onderhavig stuk treft u onze fundamentele en technische conclusies over Imtech. Alle historische fundamentele gegevens die wij gehanteerd hebben zijn afkomstig van Imtech zelf, de taxaties zijn afkomstig van analisten uit verschillende hoeken die wij regelmatig bijeengaren.

Imtech is van origine een Nederlands bedrijf, in 2001 ontstaan uit het oude Internatio-Müller een conglomeraat, dat op haar beurt weer een fusieproduct was van de Internationale Crediet- en Handelsvereniging (ICHVR) en Müller & Co., een handelshuis in voormalig Nederlands Indië. In 2001 besloot het bedrijf zich te concentreren op installatietechniek in de breedste zin van het woord. Imtech probeert de technologische installatie en ondersteuning van gebouwen, fabrieken, schepen, ziekenhuizen etc. naar zich toe te trekken / te verzorgen. Het enige dat Imtech daarbij niet doet is het gebouw zelf bouwen. Maar alle technische installaties (zowel op het gebied van energiehuishouding, als ook klimaatbeheersing, koeling, elektra, automatisering en netwerkbeheer etc.) én de softwarematige aansturing ervan, worden onder leiding van Imtech geïnstalleerd en vervolgens beheerd. Zo is Imtech ook betrokken bij de automatisering van fabrieken en bedrijven met behulp van SAP-software (één van onze favorieten voor de lange termijn).

Het beloningspakket van het management is stevig, en deels gebaseerd op een breed scala aan te behalen targets. Daaronder zijn enkele lange termijn doelstellingen (bij Imtech is de lange termijn 3 jaar verder). Zo moet de omzet (in 2011 ruim € 5 miljard) in 2015 ruim € 9 miljard bedragen, waarbij Imtech ernaar streeft om de helft van die groei via acquisities te behalen en de andere helft via interne, zogenoemde autonome groei. Ook dit bedrijf is dus actief op het overnamefront. In haar markt is dat goed mogelijk omdat zij in een vrij gefragmenteerde markt opereert. Als benchmark hanteert het bedrijf (onder meer) de prestaties van de overige AEX Midkap ondernemingen.

Imtech is niet erg actief in het integreren van de aangekochte ondernemingen. Zij ziet haar dochters graag dicht bij haar afnemers staan en daarin helpt een volledige integratie in haar ogen niet. Maar zij maakt zich wel sterk om de bedrijven onderling bij te laten dragen aan de projecten die individuele dochters binnenslepen. Kruisbestuiving en kennisoverdracht zijn belangrijk.

Imtech concentreert zich op het leveren van een hoge toegevoegde waarde op elektrotechnisch gebied. Zij besteedt in haar jaarverslag om die reden veel aandacht aan de personele samenstelling en groei van het bedrijf. Imtech kan in de toekomst last krijgen van de vergrijzing als het aantal technisch hoogopgeleide kandidaten voor vervanging van haar personeel in Europa zou afnemen.

Hier ligt meteen ook een van de risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s van het bedrijf. Imtech is vooral actief in Europa. De grootste groei heeft het in de afgelopen paar jaar behaald in Duitsland en Oost-Europa. Acquisities kunnen dat snel veranderen, maar voorlopig is Europa het werkterrein van Imtech en dat betekent dat de groei van Europa en de problemen van de Eurozone voor Imtech niet zonder risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken zijn. Zo is Audi een van de klanten van Imtech. Stel dat de Europese vraag naar auto’s inzakt, dan hoeft dat voor Imtech nog geen probleem te zijn zolang de export van auto’s naar landen buiten Europa overeind blijft en groeit en autobouwers in productiviteitverbetering blijven investeren. Maar de investeringen van grote Europese ondernemingen zijn natuurlijk wel degelijk aan de conjunctuurcyclus in Europa en de wereld onderhevig.
Positief voor Imtech is het feit dat het bedrijf toonaangevend is in de zogenoemde vergroening en verduurzaming van industriële en andere bedrijfsprocessen. Imtech stelt in haar jaarverslag dat ongeveer 30% van haar omzet in de hoek van de GreenTech wordt behaald.

Overname van Imtech zelf kan moeilijk gemaakt worden doordat Imtech een stichting in het leven geroepen heeft waar het een flink aantal preferente aandelen kan plaatsen in voorkomend geval.

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV)

De basis van onze analyse is de Rentabiliteit van het Eigen VermogenREV. De winst na belastingen gedeeld door het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken en de dividendpolitiek. Wij corrigeren daarbij de cijfers uit het jaarverslag niet. Dat kan er toe leiden dat vreemde niet-ter-zake-doende dingen in de rendementscijfers mee gaan doen. Immers, een onderneming publiceert een netto eindcijfer en daarin kunnen ook eenmalige zaken zitten die toevallig een keer voorkomen maar over de eigen bedrijfsvoering op langere termijn niets zeggen.

In 11 jaar tijd werden de volgende REV-cijfers behaald door de directie:

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
REV 51,1% 16,1% 14,1% 11,2% 14,6% 17,5% 20,5% 23,7% 21,9% 16,6% 15,2%

Veel bedrijven hebben het in de periode 2008 – 2009 moeilijk gehad. Zo niet Imtech blijkens deze cijfers. Wij vermoeden dat dit gelegen is in de relatief lange doorlooptijd van veel projecten. Dat maakt Imtech verhoudingsgewijs tot een laat-cyclisch bedrijf. Als je eenmaal besluit om een fabriek te bouwen, dan stap je daar niet zo snel meer vanaf, maar het besluit om nieuwe investeringen te doen neem je ook niet op het dieptepunt van de economische cyclus, maar juist als het weer wat beter gaat. Tegen de tijd dat Imtech dan feitelijk aan de slag gaat is de cyclus dus al een heel eind op scheep. Dat verklaart in ieder geval waarom de cijfers in 2010 en 2011 wat minder indrukwekkend waren (ook al is het bedrijf gewoon blijven groeien in die jaren). Ook bij Imtech is de investering in vaste activa op de balans ongeveer een kwart van de omzet. Het bedrijf is daarmee minder kapitaal intensief dan bijvoorbeeld Aalberts. Bovendien is de post “immaterieel actief” waaronder de goodwill valt van de aangekochte ondernemingen, behoorlijk hoog, bijvoorbeeld ruim tweemaal zo hoog (zowel absoluut als relatief) als bij Aalberts. Positief is natuurlijk de hoge concentratie op “GreenTech” aangezien dit een door de overheid opgelegde trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken is die dwars door de gewone conjunctuur loopt en het bedrijf daarmee aanzienlijk minder kwetsbaar maakt voor deze economische cyclus.

Dividendbeleid en winst per aandeel

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
WpA 1,65 0,61 0,57 0,46 0,65 0,86 1,17 1,46 1,62 1,70 1,72
DpA 0,42 0,42 0,36 0,36 0,36 0,36 0,47 0,59 0,64 0,65 0,70

In tabel 2 hebben wij de Winst per Aandeel (WpA) en het Dividend per Aandeel (DpA) opgenomen over de afgelopen 11 jaar. Sinds 2006 keert Imtech ongeveer 40% van de winst uit als dividend. Wat Imtech gaat doen als het eens een jaartje tegen zit is onduidelijk, er is inmiddels een nieuwe directie ten opzichte van de beginjaren actief die bovendien een ander beloningspakket heeft, dus er zullen andere belangen spelen wanneer die vraag een keer aan de orde komt. Wij zien het graag lager, maar de Eigen Vermogens Waarde van het aandeel (eind 2011 € 10,53) stijgt jaarlijks met ruim 13% ook ná aftrek van het dividend, dus ons hoort u niet klagen. Taxaties voor 2012 voor de WpA liggen rond € 2,07 per aandeel en voor 2013 op € 2,32 per aandeel.

Ratio’s en criteria

De eerste eis die wij hadden was een REV van ten minste 12% per jaar over de afgelopen 10 jaar gemiddeld. Imtech scoorde 16,0% per jaar (net iets meer dan Aalberts maar duidelijk minder dan Arcadis dat op 19% zit). Uit de taxaties van analisten kan worden afgeleid dat dit percentage ook voor 2012 en 2013 op dit niveau wordt voorzien. De tweede eis was dat het Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel met ten minste 10% per jaar moest groeien. Aalberts heeft een gemiddelde groei van ruim 13,5% laten zien in de voorbije 10 jaar. Maar dit hoge percentage wordt enigszins vertekend door een forse eenmalige toename van het Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel in 2010. Wordt hiervoor gecorrigeerd, dan komt de groei uit op net geen 10% per jaar en dat is te weinig.

Het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel bedroeg eind 2011 € 10,53 en de huidige koers is
€ 20,46. Als de koers dus nooit meer stijgt, dan moet u met dit groeipercentage ruim 7 jaar wachten alvorens de boekwaarde van het aandeel op het niveau van uw investering uitkomt. Dat lijkt lang en is langer dan wij uitrekenden voor Aalberts en Arcadis, maar daarbij ontvangt u ondertussen ook nog elk jaar 3,4% dividend op uw investering, een dividend dat geleidelijk aan toeneemt (waardoor dit percentage ook nog eens jaarlijks oploopt).

Wereldwijd actief

In onze “lange termijn visie” stelden wij dat de onderneming niet uitsluitend van de lokale Europese economie afhankelijk moest zijn. En dat is hier wel het geval. De wereldeconomie is in zoverre belangrijk dat Imtech van investeringen afhankelijk is die ook door wereldwijde economische ontwikkelingen worden beïnvloed, maar de omzet wordt vrijwel volledig in Europa behaald. Dat is een minpunt, met name als men er vanuit gaat dat Europa voorlopig vooral met de € zal blijven worstelen en er dus niet sprake zal zijn van enorme groei. Van de andere kant stelden wij hierboven dat juist het “GreenTech”-karakter en de focus op technologische kennis hier tegenwicht kan bieden.

Toekomstige waarde

Wij bepalen als volgt een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De (over 5 jaar) gemiddelde koerswinstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2005 is verhandeld bedraagt 12,2. Het aandeel is daarmee doorgaans aanzienlijk goedkoper dan SAP (daar lag dit getal op 21,6), maar slechts weinig goedkoper dan Aalberts en Arcadis (waar dit cijfer op respectievelijk 13,2 en 13,8 ligt).
De KW op basis van de geschatte winst voor 2012 bedraagt 9,9. Afgaande op de verwachte en historische groei van de onderneming en het EVpA kan op grond hiervan een doelkoers worden berekend van € 45,1. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 24,90 voor 2013 (dit jaar lag de grens op € 21,45). En daarmee is onze eerste conclusie: Imtech is in fundamentele zin goedkoop genoeg om op de huidige koers in te stappen.

Technische positie

De laatste toets is de feitelijke technische positie. En daarvoor verwijzen wij naar figuur 1. Hierin hebben wij een meerjarige grafiek (1988 – 2012) van de koersontwikkeling van Imtech opgenomen (weekkoersen).

Figuur 1.

In het koerspatroon van Imtech is een cyclus van ongeveer 6 jaar te ontwaren. Maar die cyclus dateert al van voor 2001, toen het bedrijf in feite een ander bedrijf was. Sedertdien is de cyclus, zo lijkt het, korter geworden. De cyclus loopt op haar einde, maar kan in het oude geval nog anderhalf jaar langer duren. Maar gezien het feit dat u het aandeel verhoudingsgewijs goedkoop kunt krijgen is er voldoende buffer ingebouwd om met die wachttijd rekening te kunnen houden. Het tweede dat opvalt is dat de trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken sinds het bedrijf zich is gaan focussen op technische installatie steiler is geworden. En ten slotte geeft het koerspatroon aan dat u zo nu en dan wel over stalen zenuwen moet beschikken en een lange adem. Maar voor ons meest belangrijk is het feit dat de trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken stijgend is met een weerstandKoersniveau waaronder koersen de neiging hebben om na een stijging te stabiliseren.
Copyright Vladeracken die momenteel op € 24,20 ligt. Volgens dit patroon moet u wachten tot de koers die grens gebroken heeft, maar u mist dan wel al een flinke rallyEen fikse stijging van het koersniveau die volgt op een daling of op een consolidatie.
Copyright Vladeracken en het aandeel is er dan niet goedkoper op geworden.

De kortere termijn

Figuur 2.

Sinds 2010 beweegt de koers in een correctiepatroon waarvan de bovenkant nu rond € 24,20 ligt en de onderkant rond € 17,80. Beide grenzen komen langzaam maar zeker dichterbij. In juni van dit jaar is de onderkant van deze correctieEen daling van de koersen met van tenminste 10%.
Copyright Vladeracken geraakt en sindsdien is de koers weer naar het midden van de range teruggekeerd. Het lijkt er op dat zich een kopschouderformatieDit patroon bestaat uit drie toppen waarbij de middelste de hoogste is en waarbij onder de twee tussenliggende bodems een lijn getrokken kan worden. Als deze lijn (neklijnSteun of weerstandsniveau onder andere in een Kop & Schouder patroon. De neklijn verbindt de toppen of bodems van het patroon afhankelijk van het feit of het een top- of bodemformatie is.
Copyright Vladeracken) na de derde top naar beneden toe doorschreden wordt is dit de bevestiging van het patroon. Het is in het algemeen een omkeer patroon. Er is ook een Inverted Head and Shoulder patroon. Hierbij is de middelste bodemDieptepunt in de koersontwikkeling. Men onderscheidt onder andere de dubbele, de triple, de broadening, de V en de extended bodem. Eén van de manieren om de aanwezigheid van een bodem vast te stellen is de volgende regel: iedere koers welke voorafgegaan wordt door drie hogere en gevolgd wordt door twee hogere slotkoersen, kan beschouwd worden als een bodem.
Copyright Vladeracken de laagste.
Copyright Vladeracken aan het ontwikkelen is met een neklijnSteun of weerstandsniveau onder andere in een Kop & Schouder patroon. De neklijn verbindt de toppen of bodems van het patroon afhankelijk van het feit of het een top- of bodemformatie is.
Copyright Vladeracken (de weerstandKoersniveau waaronder koersen de neiging hebben om na een stijging te stabiliseren.
Copyright Vladeracken) op € 22. Een uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken omhoog door dit niveau is een koopsignaal, wie nu instapt moet een stoploss-niveau van € 18 aanhouden.
Aankoop zou ook nog kunnen wanneer beide gemiddeldes in de grafiek elkaar weer kruisen en er dus een “golden crossEen bullish signaal dat gegeven wordt wanneer een korter termijn voortschrijdend gemiddelde een langer termijn voortschrijdend gemiddelde in opwaartse richting kruist. Als standaard voor een haussesignaal wordt aangenomen dat het 50-daags het 200-daags Voortschrijdend Gemiddelde naar boven toe moet kruisen.
Copyright Vladeracken” ontstaat.
De agressieve belegger heeft gezien dat de koers op de MA40 (die stijgend is) gedraaid is en gebruikt dit juist als instapsignaal. Wij zouden dan nog wel even op een stijgend MomentumAlgemene term die gebruikt wordt om de snelheid van bepaalde koersbewegingen weer te geven. Het momentum meet de prijsverandering van een aandeel of index in een bepaalde periode en kan in absolute zin of als ratio worden weergegeven. Het is een oversold/overbouhgt indicator. In vergelijking met de FracMom is de Mom in het algemeen sneller in het tonen van divergentie bij bodems. Het wordt berekend door de koers van x dagen geleden af te trekken van de koers van heden.
Copyright Vladeracken wachten.

Conclusie

In technische zin mag u pas instappen als de grens van € 22 is gebroken. Het aandeel is ook dan nog goedkoop genoeg aangezien 2012 al bijna voorbij is. Maar met een dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken van 3,5% en een stoploss grens van € 18 lijkt nu al instappen geen al te groot risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. Ons grootste bezwaar is en blijft de focus op Europa.

Den Haag, 7 september 2012
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in sommige van de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

Lange termijn beleggingen – aandelen: Arcadis

/0 Reacties/in , , /door

(publicatiedatum: 17 augustus 2012)

Eind juni publiceerden wij een stuk waarin wij onze lange termijn visie uiteen gezet hebben. Wij beloofden u daarin dat wij van tijd tot tijd met ideeën zouden komen over de beleggingen die in onze ogen passen in het geschetste beeld. Daar horen ook aandelenbeleggingen bij, die wij kiezen op basis van een fundamentele selectie van ondernemingen, puur kijkend naar de ontwikkelingen van de onderneming zelf en de wijze waarop de directie van de betreffende onderneming de middelen van het bedrijf (haar Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken) rendabel weet aan te wenden.

Vandaag gaan wij concreet in op het aandeel Arcadis, dat wij conform deze methode hebben bestudeerd en vervolgens aan een technisch onderzoek hebben onderworpen. Onze conclusie hebben wij in daden omgezet door het aandeel voor onze cliënten aan te kopen. Alle historische fundamentele gegevens die wij gehanteerd hebben zijn afkomstig van Arcadis, de taxaties zijn afkomstig van analisten uit verschillende hoeken die wij zelf bijeengezameld hebben.

Het bedrijf

Arcadis is een ingenieurs- en architectenbureau. Maar wel één dat internationaal actief is. Zij zien zichzelf als de nummer zeven van de wereld met het Amerikaanse URS Corporation als de nummer 1. Dat bedrijf is qua omzet ongeveer viermaal zo groot als Arcadis. Zij delen hun activiteiten zelf in vier stukken in, te weten: Infrastructuur, Water (het kleinste onderdeel), Milieu en Bouw. De Nederlandse markt is in verhouding een steeds kleiner deel van het geheel aan het worden, in termen van omzet wordt nog maar 16% (2011, in 2010 was het 20%) in Nederland behaald. Ruim de helft van de omzet wordt in de V.S. behaald waarmee de winst van het bedrijf wel $-gevoelig is. 14% van de omzet komt momenteel uit het Verre Oosten en Midden- en Zuid Amerika, maar het bedrijf is wel in die hoek naarstig op zoek naar uitbreiding. Heel zichtbaar was Arcadis bij de oplossing van de problemen in New Orleans, maar voor Arcadis veel belangrijker zijn de activiteiten in Amerika op het gebied van energie, mijnbouw en chemie en dan met name waar het de milieuaspecten daarvan betreft. Zij zijn daarin ook minder afhankelijk van de overheid hetgeen in de komende jaren belangrijk is omdat ook de Amerikaanse overheid (zowel lokaal als op federaal niveau) zal moeten bezuinigen.

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV)

De basis van onze analyse is de Rentabiliteit van het Eigen VermogenREV. De winst na belastingen gedeeld door het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken en de dividendpolitiek. Wij corrigeren daarbij de cijfers uit het jaarverslag niet. Dat kan er toe leiden dat vreemde niet-ter-zake-doende dingen in de rendementscijfers mee gaan doen. Immers, een onderneming publiceert een netto eindcijfer en daarin kunnen ook eenmalige zaken zitten die toevallig een keer voorkomen maar over de eigen bedrijfsvoering op langere termijn niets zeggen. Arcadis heeft de gewoonte om regelmatig acquisities te doen. De investering in deze bedrijven wordt doorgaans geactiveerd, maar vervolgens worden de gekochte bedrijven in het concern geïntegreerd waarbij steevast “reorganisatielasten” worden genomen die rechtstreeks ten laste van de verlies- en winstrekening komen. Dit heet goed koopmansgebruik maar in feite wordt op deze manier winst uitgesteld. Doordat het hier om een voortdurend terugkerend fenomeen gaat heeft het weinig wezenlijke invloed op de lange termijn ontwikkeling van de winst per aandeel en het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken, tenzij de bedragen plotseling sterk gaan schommelen. Een acquisitie van een voor Arcadis verhoudingsgewijs groot bedrijf zou daarmee in eerste instantie negatief kunnen zijn. De cijfers wijken van jaar op jaar wel af, maar in de voorbije 11 jaar is de gerapporteerde rentabiliteit nooit onder de 15% geweest, geen slechte prestatie voorwaar.

In 11 jaar tijd werden de volgende REV-cijfers behaald door de directie:

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
REV 20,2% 19,4% 15,4% 16,4% 19,0% 21,7% 26,9% 25,9% 20,6% 17,9% 17,3%

Net als bij SAP (waar wij op 3 augustus over schreven) is ook hier sprake van een bedrijf waar in verhouding tot het geïnvesteerde kapitaal veel mensen werken. Het bedrijf hoeft relatief weinig te investeringen in grote fabrieken en andere bedrijfsinfrastructuur, zodat relatief minder kapitaal nodig is dan bijvoorbeeld in de staal- of auto-industrie. Dit gegeven is terug te vinden in de wijze waarop Arcadis over acquisities rapporteert. Steevast wordt daarbij het aantal overgenomen personeelsleden genoemd.

Dividendbeleid en winst per aandeel

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
WpA 0,41 0,40 0,35 0,37 0,55 0,74 0,90 0,95 1,15 1,12 1,20
DpA 0,15 0,16 0,16 0,16 0,22 0,33 0,41 0,45 0,45 0,47 0,47

In tabel 2 hebben wij de Winst per Aandeel (WpA) en het Dividend per Aandeel (DpA) opgenomen over de afgelopen 11 jaar. Gemiddeld keert Arcadis tussen de 40% en 45% van de winst uit als dividend. Dat is relatief hoog. Taxaties voor 2012 voor de WpA liggen rond € 1,44 per aandeel en voor 2013 op € 1,72 per aandeel.

Ratio’s en criteria

De eerste eis die wij hadden was een REV van ten minste 12% per jaar over de afgelopen 10 jaar gemiddeld. Voor Arcadis komt die uit op 19,1% per jaar. Uit de taxaties van analisten kan worden afgeleid dat dit percentage ook voor 2012 en 2013 op dit niveau wordt voorzien. De tweede eis was dat het Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel met ten minste 10% per jaar moest groeien. Arcadis heeft een gemiddelde groei van ruim 12% laten zien in de voorbije 10 jaar. Het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel bedroeg eind 2011 € 6,34 en de huidige koers is € 16,75. Als de koers dus nooit meer stijgt, dan moet u met dit groeipercentage ruim 5 jaar wachten alvorens de boekwaarde van het aandeel op het niveau van uw investering uitkomt. Dat lijkt lang, maar daarbij ontvangt u ondertussen ook nog 10 jaar lang 2,8% dividend op uw investering, een dividend dat geleidelijk aan toeneemt (waardoor dit percentage ook nog eens jaarlijks oploopt).

Wereldwijd actief

Een van de eisen die wij aan aandelen in onze “lange termijn visie” stelden was dat de onderneming niet uitsluitend van de lokale Europese economie afhankelijk moest zijn. En daarin is ook Arcadis een goed voorbeeld. Zoals boven omschreven is de afhankelijkheid van de Amerikaanse markt zelfs aan de grote kant, terwijl de afhankelijkheid van Europa en Nederland in het bijzonder (respectievelijk 18% en 16%) beperkt is.

Toekomstige waarde

Nu moeten wij een waarde bepalen op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De (over 5 jaar) gemiddelde koerswinstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2005 is verhandeld bedraagt 13,8. Het aandeel is daarmee doorgaans aanzienlijk goedkoper dan SAP (daar lag dit getal op 21,6) maar dat mag ook wel gezien het verschil in groei en rentabiliteit en gezien het feit dat Arcadis per saldo een veel kleiner bedrijf is en de aandelen daarmee minder verhandelbaar zijn.
De KW op basis van de geschatte winst voor 2012 bedraagt 11,6. Afgaande op de verwachte en historische groei van de onderneming en het EVpA kan op grond hiervan een doelkoers worden berekend van € 32,5. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 18 voor 2013 (dit jaar lag de grens op € 15,50). En daarmee is onze eerste conclusie: Arcadis is al niet meer zo goedkoop als SAP dat was in onze vorige analyse, maar het aandeel Arcadis is nog altijd niet duur en voldoet bovendien aan onze criteria.

Technische positie

De laatste toets is de feitelijke technische positie. En daarvoor verwijzen wij naar figuur 1. Hierin hebben wij een meerjarige grafiek (1996 – 2012) van de koersontwikkeling van Arcadis opgenomen (weekkoersen).

Figuur 1.

Tussen 1996 en begin 2003 heeft de koers een lange fase van consolidatieEen periode waarin de koersen tijdelijk in zijwaartse richting ten opzichte van de aan de gang zijnde trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken bewegen. In het algemeen geldt dat de prijzen even rust nemen alvorens hun weg te vervolgen. Zie ook congestieperiode.
Copyright Vladeracken doorgemaakt (het bedrijf heette destijds nog Heijdemij). Vervolgens is de koers uitgebroken en in een rechte lijn tot een piek van € 23,33 gestegen (juli 2007). Maar aan de kredietcrisis ontkwam het bedrijf niet, zij zijn immers ook afhankelijk van de financierbaarheid van grote infrastructurele en andere bouwprojecten en die droogde in 2008 acuut op. De winstgevendheid van het bedrijf heeft daar overigens niet erg onder geleden, maar dat is deels te danken aan een aantal (goede) acquisities die in de afgelopen jaren zijn gedaan, want de groei is in die fase vooral daaruit gekomen.

De kortere termijn

Wie het plaatje in figuur 1 ziet zal terecht kunnen constateren dat men wellicht even geduld moet hebben. De koers is voor de derde keer onder de belangrijke weerstandKoersniveau waaronder koersen de neiging hebben om na een stijging te stabiliseren.
Copyright Vladeracken van € 18 tot stilstand gekomen. Kennelijk zit er rond dat niveau veel oud zeer en zijn grote beleggers onder dat niveau voortdurend aandelen aan het verkopen.

Figuur 2.

Eind 2011 is een bodempatroon afgesloten dat de vorm heeft van een uit elkaar lopende driehoek (een broadening formation). Men zou dit ook een oplopende kopschouderformatieDit patroon bestaat uit drie toppen waarbij de middelste de hoogste is en waarbij onder de twee tussenliggende bodems een lijn getrokken kan worden. Als deze lijn (neklijnSteun of weerstandsniveau onder andere in een Kop & Schouder patroon. De neklijn verbindt de toppen of bodems van het patroon afhankelijk van het feit of het een top- of bodemformatie is.
Copyright Vladeracken) na de derde top naar beneden toe doorschreden wordt is dit de bevestiging van het patroon. Het is in het algemeen een omkeer patroon. Er is ook een Inverted Head and Shoulder patroon. Hierbij is de middelste bodemDieptepunt in de koersontwikkeling. Men onderscheidt onder andere de dubbele, de triple, de broadening, de V en de extended bodem. Eén van de manieren om de aanwezigheid van een bodem vast te stellen is de volgende regel: iedere koers welke voorafgegaan wordt door drie hogere en gevolgd wordt door twee hogere slotkoersen, kan beschouwd worden als een bodem.
Copyright Vladeracken de laagste.
Copyright Vladeracken kunnen noemen waarbij dan de lijn A-A’ de neklijnSteun of weerstandsniveau onder andere in een Kop & Schouder patroon. De neklijn verbindt de toppen of bodems van het patroon afhankelijk van het feit of het een top- of bodemformatie is.
Copyright Vladeracken is. Het koersdoel van dit laatste patroon kan worden berekend op ruim € 18, toevallig ook het niveau waar de belangrijkste lange termijn weerstandKoersniveau waaronder koersen de neiging hebben om na een stijging te stabiliseren.
Copyright Vladeracken ligt. Dat doel is niet helemaal bereikt maar de koers is er wel dichtbij gekomen. Vervolgens is de koers nu al ruim zes maanden bezig met een zijwaartse fase van consolidatieEen periode waarin de koersen tijdelijk in zijwaartse richting ten opzichte van de aan de gang zijnde trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken bewegen. In het algemeen geldt dat de prijzen even rust nemen alvorens hun weg te vervolgen. Zie ook congestieperiode.
Copyright Vladeracken tussen € 15,60 en € 17,60. De omzetten zijn in die fase, enkele kleine uitschieters daargelaten, geleidelijk aan gedaald. Dit alles bevestigt dat het hier om een correctiepatroon gaat binnen een stijgende trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken.
Het MomentumAlgemene term die gebruikt wordt om de snelheid van bepaalde koersbewegingen weer te geven. Het momentum meet de prijsverandering van een aandeel of index in een bepaalde periode en kan in absolute zin of als ratio worden weergegeven. Het is een oversold/overbouhgt indicator. In vergelijking met de FracMom is de Mom in het algemeen sneller in het tonen van divergentie bij bodems. Het wordt berekend door de koers van x dagen geleden af te trekken van de koers van heden.
Copyright Vladeracken (hier niet getekend) is inmiddels dusdanig gedaald dat in technische zin de correctieEen daling van de koersen met van tenminste 10%.
Copyright Vladeracken compleet genoemd kan worden, maar het MomentumAlgemene term die gebruikt wordt om de snelheid van bepaalde koersbewegingen weer te geven. Het momentum meet de prijsverandering van een aandeel of index in een bepaalde periode en kan in absolute zin of als ratio worden weergegeven. Het is een oversold/overbouhgt indicator. In vergelijking met de FracMom is de Mom in het algemeen sneller in het tonen van divergentie bij bodems. Het wordt berekend door de koers van x dagen geleden af te trekken van de koers van heden.
Copyright Vladeracken divergeert op dag- en weekbasis wel negatief en dat zou tot voorzichtigheid kunnen manen.

Overigens bevinden wij ons met dit bedrijf in goed gezelschap, Warren Buffett heeft in zijn strategiewijziging juist de olie- en energiesector als speerpunt aangemerkt en in dit universum bevindt zich ook Arcadis.

Conclusie

Het wachten is dus op de uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken door de grens van € 17,60 en € 18, en intussen geniet u van een dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken van 2,8%. U hoeft dus geen haast te hebben, maar wat ons betreft is het aandeel koopwaardig voor de lange termijn. Doch van een korte termijn koopsignaal is nog geen sprake, ook al ziet het korte termijn beeld er niet verkeerd uit. Maar niemand garandeert u dat u de aandelen nog voor koersen onder € 16 kunt kopen in de komende weken.

Den Haag, 17 augustus 2012
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in sommige van de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

BAM claims verkopen

/0 Reacties/in , , /door

Herfinanciering door BAM

(publicatiedatum: 30 juni 2010)

BAM Holding had geld nodig. Naar verluid was dat niet omdat het bedrijf te veel schulden had, maar omdat het bedrijf een te klein eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken had om naar grotere zogenoemde PPS-projecten in Europa mee te kunnen dingen. PPS (Publiek Private Samenwerking) is de nieuwste manier van overheden om de lasten van grote infrastructurele werken met het bedrijfsleven te delen.

De aannemer die het object mag bouwen wordt gevraagd om met eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken de bouw mede te financieren tot het moment van oplevering. Dat betekent dat de bouwer eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken inbrengt om in de markt geld te kunnen lenen gedurende de bouwfase van het project. Dit eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken valt vrij zodra het object wordt opgeleverd omdat het object dan zelf als zekerheid gaat dienen.

BAM heeft aangegeven dat zij wil meedingen naar de grotere projecten in Europa en dat zij daartoe eigenlijk net te klein was. BAM heeft ervoor gekozen om deze aanvulling op het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken middels een claimemissie op te halen. Zij doet dat om de bestaande aandeelhouders de gelegenheid te geven om hun belang in de onderneming op peil te houden. Je zou kunnen zeggen dat BAM de aandeelhouders vraagt om (een deel van) het dividend van de afgelopen jaren terug in de onderneming te stoppen omdat zij denkt dat de onderneming daardoor harder kan groeien. Uiteraard wordt het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken dat de aandeelhouder in de onderneming loopt groter en zal het nieuwe vermogen ook gebruikt kunnen worden door banken om terugbetaling van leningen te eisen, maar dit even ter zijde.

Bij een claimemissie ontvangen de bestaande aandeelhouders eerst een recht, de claim. Met dit recht kunnen zij vervolgens nieuwe aandelen in een vooraf vastgestelde verhouding en tegen een vooraf vastgestelde koers aankopen. Die koers is veel lager dan de oude koers waardoor een korting ontstaat die de rechten een waarde geeft.

Voorwaarden claimemissie

In het geval van BAM kreeg een aandeelhouder het recht om tegen inlevering van 7 claims 5 nieuwe aandelen te kopen tegen een koers van € 2,58. Voor elke 70 aandelen die een aandeelhouder in bezit had op het moment van uitkering van de claim mocht de aandeelhouder dus 50 aandelen kopen maar daar moest dan wel € 129 voor gestort worden. De slotkoers van het aandeel BAM Holding op de laatste dag vóór de uitkering van de claim bedroeg € 5,18. Men kan dan uitrekenen dat de waarde van de claim op dat moment ongeveer € 1,00 zou moeten bedragen.

Nu kan de belegger op twee manieren zijn belang in BAM Holding overeind houden. Hij kan de claims uitoefenen en tegen betaling van € 2,58 nieuwe aandelen bijkopen. Maar hij kan ook besluiten om de claims te verkopen en dan de aandelen, die hij nu niet meer via de claims kan kopen, tegen een liefst lagere koers in de markt te kopen. Dat deze laatste strategieQuis est tam dissimile homini. Cur id non ita fit? Tum Triarius: Posthac quidem, inquit, audacius. Ut proverbia non nulla veriora sint quam vestra dogmata
Copyright Vladeracken vaak lonend kan zijn vindt zijn oorsprong in de manier waarop de koersvorming plaatsvindt van een aandeel dat een dergelijke (verhoudingsgewijs zware) claimemissie uitvoert.

Wanneer de claimemissie wordt aangekondigd duikelt de koers veelal fors omlaag. Beleggers verkopen aandelen in de verwachting dat zij de aandelen tegen een lagere koers na de claimemissie kunnen verkopen. Ook schrikken beleggers vaak van claimemissies omdat zij bang zijn voor een sterke verwatering van de winst per aandeel van het betreffende bedrijf. Zij gaan er dan vanuit dat de claimemissie per saldo niet tot meer winst leidt. Na de initiële reactieEen daling van de koersen met 5% of meer maar minder dan 10%.
Copyright Vladeracken ontstaat een fase waarin de markt tot rust komt. In deze fase gaan de begeleidende banken een rol spelen in de koersvorming van het aandeel. Zij garanderen doorgaans de emissie en willen zo weinig mogelijk risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken lopen. Zij zullen daarom, vooruitlopend op het al dan niet slagen van de emissie, trachten hun risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken te “hedgen” door bijvoorbeeld alvast vooruit aandelen te verkopen die zij dan via de claimemissie weer terug moeten kopen. Zodra de claims worden uitgekeerd krijgt de belegger doorgaans een aantal dagen (in dit geval 10) om de claims via de beurs te verkopen mocht hij besluiten om niet aan de emissie mee te doen. Veel beleggers laten dit door hun bank doen, een actie die op de laatste dag van handel van de claims plaatsvindt. De garanderende banken zijn verplicht om de claims over te nemen en zo het slagen van de emissie te garanderen.

Daarna worden de claims uitgeoefend en komt er een flink aantal nieuwe aandelen in de markt. Ook in deze fase zullen de garanderende banken enige tijd trachten om de markt te stabiliseren om zo hun eigen posities weer te kunnen verkopen of juist terug te kopen wat zij aanvankelijk teveel verkocht hebben. Meestal leidt dit tot extra aanbod in de dagen ná de feitelijke uitoefening van de claims en dus tot een wat lagere koers voor de aandelen zelf. En precies dan bestaat de gelegenheid om de nieuwe aandelen te kopen tegen een koers die per saldo lager uitvalt dan wanneer de belegger zou hebben besloten om de aandelen via de claims te kopen.

Wij hebben de claims per saldo verkocht voor € 1,22 per stuk. Bij die opbrengst zouden de aandelen voor minder dan € 4,23 per aandeel moeten worden teruggekocht in de markt om per saldo en inclusief de transactiekosten beter uit te zijn. Wij hebben de aandelen gisteren teruggekocht voor circa € 4,04 per stuk en zo in feite een korting van 5% op de aandelen weten te krijgen.

Geïnteresseerd? Mail of bel even.

Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken BV
Den Haag, 30 juni 2010

www.vermogensbeheer.co

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken BV heeft voor sommige cliënten positie in deze aandelen en claims en de besproken transacties daadwerkelijk uitgevoerd. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in deze aandelen belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. Beleggen in aandelen vertegenwoordigt een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.