Archief voor categorie: IT Hardware en electronica

Philips: from Electronics to Medical – Memory Coupon Note

23 december 2016/in Aandelen, Gezondheidszorg, IT Hardware en electronica, Philips/door

(Publication date December 23, 2016)

Introduction

Last week, we published an article on Philips (Medical). The company’s transformation seems to be completed after the IPO of Philips Lighting and the sale of Philips Lumileds. From an electronics conglomerate, the company transformed into a specialist in the field of medical technology. We discussed in this article, the outlook for the company and the share and showed a chart which could be read as a technical buy signal.

Memory Coupon Note on Philips

But not everyone is interested in the shares as an investment. To that end we already mentioned the existence of a so-called Memory Coupon NoteNaast normaal schuldpapier wordt hiermede ook gedoeld op effecten op grondstoffen of andere onderliggende waarden waarbij in het product een obligatiecompenent is verwerkt.
Copyright Vladeracken issued by BNP Paribas with the underlying Philips shares.

Memory Coupon Notes – The principle

A Memory Coupon NoteNaast normaal schuldpapier wordt hiermede ook gedoeld op effecten op grondstoffen of andere onderliggende waarden waarbij in het product een obligatiecompenent is verwerkt.
Copyright Vladeracken is a bond with a “memory”. This type of loan is issued with a fixed coupon, but whether the coupon is paid out depends on the closing price of the underlying stock on the coupon date. This rate is called the coupon limit. If in a year the share is trading below the coupon limit, you will not be paid interest. But the interest payment may only turn out to be postponed. Because when a year later the share price quotes above the coupon limit, you not only receive the interest of that year but also all interest payments from previous years that were not paid until then. In that sense, this type of bond is “cumulative.”

But the fly in the ointment is the repayment condition. As long as the price ends above the coupon limit on the maturity date there is nothing to worry about. You will then be paid the interest and 100% of the principal. But if the share price ends below the coupon limit, you receive only a portion of the principal return and you get paid no interest. Moreover, all the interest that has not yet been paid in prior years shall be canceled.

The redemption price of the bond is up to 100%. But the rate of repayment can also turn out to be significantly lower. To determine the exact maturity value, the “initial value” is important. The initial value is the price of the underlying share at the time of issuance of the bond (this rate is recorded at inception by the issuer and published as such). But now it comes. If the price on the day of redemption is below the coupon limit, you will get fined for the loss of share price (not the bond), measured relative to the initial value. Below the coupon limit the MCN thus acts as a reverse exchangeable (or reversed convertible).

Earlier, we wrote extensively about Memory Coupon Notes BNP on Royal Dutch. In this piece we gave an overview of the currently outstanding MCNs issued by BNP.

But we will now explain the principles outlined above using the Memory Coupon NoteNaast normaal schuldpapier wordt hiermede ook gedoeld op effecten op grondstoffen of andere onderliggende waarden waarbij in het product een obligatiecompenent is verwerkt.
Copyright Vladeracken BNP on Philips as an example.

Memory Coupon Note on Philips

This loan was issued by February 16, 2015 with the following terms / definitions:

ISIN code: XS1183469391
Coupon: 8%
Underlying share: Philips
Initial: € 24.535 (Philips closing price on February 16, 2015)
Coupon Limit: € 19.95
Coupon Date: February 16
Maturity date: February 16, 2018
Customer: BNP Paribas SA (rated A +)
Minimum denomination: € 1,000
Exchange listing: Euronext Amsterdam

On February 14, 2016 the closing price of the Philips share was € 22.85. That’s more than the coupon limit of € 19.95 and thus BNP paid the coupon. If at that time the bond would have matured as well, you would have received 100% of the nominal value as repayment. Notice that it does not matter whether the share traded above € 24.535, the initial value. Getting back 100% is based on the share trading above the coupon limit, which is € 19.95.

The lowest level at which Philips shares traded since the bond was issued, is € 20.48 (on 29 September 2015). That’s still above the coupon limit, no problem therefore, one might say.

Negative scenario

But let’s assume the share trades on February 14, 2018 at € 18. That is below the coupon limit defined on the date on which the redemption price of the bond was established. In that case you will not receive (to start with) the coupon on February 16, 2018, nor any coupons that may have been delayed in prior years. But moreover, the bond will not mature at 100%, but only at 73.36% of the principal.

For € 18 is less than the coupon limit of € 19.95. So, we look at the loss relative to the initial value of € 24.535. A decline from € 24.535 to € 18 means a loss of 26.36%. 100% minus 26.36% = 73.36%. Thus the repayment value at maturity is set at 73.36% of the principal amount of € 1,000 each.

And this loss can increase to 100% of your investment, namely if and when Philips shares drop back to € 0.

Memory Coupon Notyes are of the “dirty” type

MCN’s are of the “dirty” type. When buying and selling of this type of bonds you will see no interest settlements on your bank transaction statement. Also in the portfolio you will not see any interest build-up. That’s because the interest is you pay when buying the bond is part of the price of the bond. In our example, the MCN on Philips, on February 16, you will see the price of the bond fall by 8 percentage points if the interest payment actually takes place. This particular bond currently has a price of 109.70% to 110.7% (bid versus ask price; your selling price versus your purchase price on the exchange; the difference of 1% is the spread BNP receives for maintaining a market in these securities). At that price on February 15, you will see the bond price fall to 101.7% – 102.7% on February 16 at the opening.

Then, after February 16, 2017, during the time leading up to February 16, 2018 (in theory) the bond price will gradually rise up to finally 108%, provided, of course, the share price remains above the coupon limit.

Effective yield

With this knowledge, one can calculate a yield. You buy, after all, at 110.7% and receive, if all goes well, twice 8% and once 100% in return. On December 20 we calculated that the implicit interest build up within the bond price is 6.73%. Of the 8% that will be paid on February 16, 2017 6.73% has already accumulated since February 16, 2016. The actual price, excluding interest, of the bond thus stood at 103.97%. A bond that pays 8% interest during a year and two months at that price has an effective yield of 4.39%!

That’s a nice deposit!

Warning

But mind you, you do not have a deposit, you have a bond with an equity component in this case. The yield of 4.39% is valid only if the price of the Philips share on February 16, 2018 ends above € 19.95! Memory Coupon Notes are not for nothing defined by the regulators as “complex products”.

Technical position

And that still means you have to build a “stop loss” here. So we go back to the Philips price chart from our previous article. But now we have entered at the bottom of the chart the price development of the bond discussed above.

Figure 1 (taken from the Dutch version of the article).

The share has already been trading for three years within a band between € 20.7 and € 28.3. The move upwards is still not a fact, but it seems to be in the verge of happening. We would like to set a stop-loss limit for the price of the share of approximately € 26. This boundary we derive from the chart, because it coincides with four peaks. Is the price below, one can consider selling the bond to avoid the risk of further price falls. There is theoretically a line imaginable along which the price of the bond must grow until the redemption takes place. That line rises at a rate of 0.75% per month measured from 100%. That line could serve as a stop-loss limit for the bond. We do not advocate this and not show this line in the chart. Because the theoretical pricing of the bond is a much more difficult task, depending on many more factors, which would then also have to be taken into account when calculating the theoretical stop-line and this would make the line drawn quite incomprehensible. We therefore prefer the simplicity of the price chart of the underlying share.

The graph also shows the effect of an interest payment (see the arrow pointing to February 16, 2016.

No dividend and conclusion

Incidentally, this bond has still another disadvantage. If the price of Philips increases, then the bond only benefits partially. After all, you will not receive dividends and eventually receive up to 100% redemption at maturity. This bond is not an alternative to the share if you would want to profit from a price increase to well above € 28.30. If you go for the capital gain on the share, select the share or derivatives on the stock. This loan is only a solution for those seeking a short-term interest-bearing investment.

The Hague, December 23, 2016

Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Asset

www.vladeracken.nl

Disclaimer
The author is responsible for the investment policy of Vladeracken BV, an asset management company licensed by the AFM. Vladeracken invests and / or invested in the securities discussed herein for its clients. This piece is not an investment advice. Whomever trades and / or invests in the securities discussed herein and in accordance with method(s) discussed does so at his own risk and expense. In this context, the author and Vladeracken BV disclaim all responsibility for the contents of this article. The securities discussed represent a high risk.

Philips: van Electronics naar Medical

19 december 2016/in Aandelen, Gezondheidszorg, IT Hardware en electronica, Philips/door

(publicatiedatum 16 december 2016)

Inleiding

Voor het eerst in minstens 10 jaar hebben wij voor een deel van onze cliënten aandelen Philips aangekocht. Jarenlang gold Philips als hèt voorbeeld van een onderneming die zichzelf telkens weer opnieuw moest uitvinden en daardoor per saldo zonder focus bleef en niet verder kwam in de vaart der volkeren.

Philips, koersbeweging tussen 1983 en 2016

En wie naar de maandgrafiek in figuur 1 kijkt zal ons daar geen ongelijk in geven.

Figuur 1.

Natuurlijk, tussen november 1992 en september 2000 steeg de koers van € 1,92 tot een € 58,30. Wie de aandelen in die fase in bezit had, heeft er veel plezier van gehad. Maar dan had de eigenaar de aandelen wel in het najaar van 2000 moeten verkopen, want in de periode sinds september 2000, nu dus ruim 16 jaar lang, heeft de bezitter alleen dividend ontvangen, jaarlijks gemiddeld ongeveer € 0,62 per aandeel. En stalen zenuwen waren ook nodig, want tot 3 keer toe daalde de koers tot onder € 13 per aandeel.

Transformatie

Maar in deze periode heeft Philips wel een gedaantewisseling ondergaan. Het bedrijf heeft alles op het gebied van consumentenelektronica, semiconductors, licht, automotive en wat dies meer zij verkocht en heeft in plaats daarvan een geheel nieuw bedrijf gericht op medische technologie opgezet. Philips Electronics is Philips Medical geworden. Voor het eerst in meer dan 20 jaar kent het bedrijf weer enige focus op één specifieke activiteit. Dat, gevoegd bij het feit dat in de afgelopen dagen de koers door een belangrijke meerjarige weerstandKoersniveau waaronder koersen de neiging hebben om na een stijging te stabiliseren.
Copyright Vladeracken is gebroken, is de reden om aandacht aan dit inmiddels niet meer zo Hollandse bedrijf te besteden.

Nieuwe kernactiviteit

Het meest recente jaarverslag is het verslag over boekjaar 2015. Philips Lighting, de verlichtingsdochter was toen nog niet op de beurs geplaatst met een eigen notering en Philips Lumileds, de Led-dochter, was toen nog niet verkocht. Dit jaarverslag is dus nog niet helemaal gewijd aan de nieuwe strategieQuis est tam dissimile homini. Cur id non ita fit? Tum Triarius: Posthac quidem, inquit, audacius. Ut proverbia non nulla veriora sint quam vestra dogmata
Copyright Vladeracken, maar Philips nam in dit verslag al wel een schema op waarin zij haar nieuwe focus toelicht. U ziet dat schema in figuur 2.

Figuur 2.

Het gaat dus niet alleen maar om apparatuur voor ziekenhuizen, maar het gaat wel om alles waar technologie en elektronica worden ingeschakeld om de gezondheid van mensen van dienst te zijn. pharmacologie, biopharma, genetica, generica, etc., zijn voorbeelden van terreinen waarop Philips zich niet begeeft, of het moet zijn dat voor die gebieden apparatuur wordt vervaardigd. Philips Medical concurreert daarmee op de eerste plaats met twee andere grote concerns op dit terrein, General Electric en Siemens. Daarbij moet wel gezegd worden dat deze twee ondernemingen ook op veel andere gebieden actief zijn, maar zij zijn ook wereldwijd de grootste spelers op medisch technologisch vlak. En daarnaast zijn er op allerlei deelterreinen nog een hele reeks andere, kleinere, meer gespecialiseerde ondernemingen actief. Hier ligt dan ook meteen het eerste risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken voor Philips, zij zijn niet de enige!
Philips deelt haar activiteiten op dit gebied zelf in 4 segmenten in. Zij noemt de segmenten “Imaging” (hier gaat het bijvoorbeeld om röntgenapparatuur {een van de oudere divisies} “ultrasound”-technologie, MRI-scanners, etc.), systemen voor het monitoren van de gezondheidstoestand van patïenten (zoals hardritme apparatuur, bedmonitoren, ademhalingsmonitoren etc.), (product)ondersteunende diensten en informatica voor de gezondheidssector.

Omzet en resultaten

Over 2015 werd een totale omzet behaald van € 24,2 miljard. Philips is geen kleine onderneming! De omzetverdeling luidt:

– Gezondheidszorg (Healthcare)	€ 10,9 miljard
– Concumer Lifestyle	€ 5,3 miljard
– Licht	€ 7,4 miljard
– Innovatie en interne diensten	€ 0,6 miljard

De lichtdivisie is de hoek waar Philips Lighting en Philips Lumileds waren ondergebracht, deze tak verdwijnt dus vrijwel geheel in het jaarverslag over 2016. In het 3de kwartaalverslag worden de automotive en de led-activiteiten al als gediscontinueerd buiten de cijfers gehouden. Philips Lighting heeft weliswaar inmiddels een eigen beursnotering, maar Philips heeft nog wel een flink belang in dit bedrijf, deze tak wordt dus nog meegenomen in de geconsolideerde resultaten van de groep.

Balanspositie

Per 30 september 2016 bedroeg de totale geconsolideerde balans van Philips € 30,9 miljard. Dat bestond uit eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken (€ 12,5 miljard), kort vreemd vermogen (€ 9,1 miljard) en lang vreemd vermogen (€ 9,3 miljard). Maar Philips heeft veel geld in acquisities gestoken de laatste jaren en dat betekent ook een relatief grote post “goodwill” van € 8,4 miljard. Gezien de grote hoeveelheid technische kennis, die het bedrijf daarmee binnenhaalt, waaronder veel patentrechten, lijkt dat niet een heel groot bezwaar. Maar op de balans prijkt ook nog een post immaterieel actief ter grootte van € 3,5 miljard. Hier vallen de feitelijke patenten onder en de in eigen beheer ontwikkelde technologieën, maar ook de merknamen van de onderneming. Intellectueel eigendom is altijd een vaag begrip in een balans, waar maar moeilijk een prijs op te plakken is. De waarde van een merknaam is wellicht nog moeilijker te bepalen (eind 2015 werd deze waarde door Philips op € 1,1 miljard geschat). Onduidelijk is ook welk deel hiervan gekoppeld is aan de waarde van het belang in Philips Lighting. Nu hier een beursnotering voor bestaat kan aan dit deel ook een feitelijke marktwaarde worden geplakt. Het zou een oordeel over de balans aanzienlijk vergemakkelijken wanneer dit soort grootheden meer gedetailleerd en in een voor de leek makkelijker te begrijpen taal worden toegelicht. In het jaarverslag wordt hier wel dieper op ingegaan, maar u moet een goed ingevoerd accountant zijn om daar iets wijzer van te worden. Feit is dat in de meeste commentaren van analisten hier weinig of niets over gezegd wordt. Men tilt niet erg aan de omvang van deze posten.

Resultaten

Winstgevend is Philips in ieder geval wel, maar erg consistent zijn de cijfers in de voorbije jaren niet geweest. In tabel 1 hebben wij enkele kerncijfers opgenomen over de afgelopen 10 jaar.

	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016 9mndn
Omzet (in € miljard)	26,8	26,4	23,2	25,4	21,0	23,5	23,3	21,4	24,2	17,3
Netto Winst (in € miljard)	4,9	-0,1	0,4	1,5	-1,5	-0,1	1,2	0,4	0,6	0,8

Tabel 1.
Dit is een beeld van stilstand en een flink teruggelopen marge. € 600 miljoen netto winst op een totale omzet van € 24,2 miljard is buitengewoon weinig. Gemeten naar het geïnvesteerde (eigen) vermogen per ultimo 2015 is er dat jaar een rentabiliteit op het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken behaald van 3,1%. Dat is onvoldoende voor een onderneming. In tabel 2 hebben wij ontwikkeling van de rentabiliteit op het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken, zoals wij dat berekenen aan de hand van de netto winst per aandeel gedeeld door het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel, opgenomen over de afgelopen jaren.

	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016T
REV	19,2%	-0,4%	2,2%	7,4%	-6,7%	-0,2%	6,0%	2,1%	3,1%	6,4%

Tabel 2.
2007 was het laatste jaar waarin Philips een zeer acceptabel rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken behaalde. Daarna is het bijna om het jaar ellende geweest, terwijl de betere jaren ruim onder het in onze modellen vereiste niveau van 12% uitkwamen. Wij noemen 12% omdat er voldoende ondernemingen zijn die dat wel presteren met de hen toevertrouwde middelen.

In tabel 3 hebben wij de cijfers per aandeel opgenomen, waarbij ditmaal de consensus taxaties voor 2016 en 2017 zijn meegenomen zoals iedereen die bij Reuters kan vinden. Bovenin treft u de Winst per Aandeel en daaronder het Dividend per Aandeel.

In €	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016T	2017T
WpA	4,49	-0,09	0,44	1,54	-1,40	-0,04	1,28	0,45	0,70	1,55	1,79
DpA	0,70	0,70	0,70	0,75	0,75	0,75	0,80	0,80	0,80	0,80	0,85

Tabel 3.

Nog altijd is dit niet om over naar huis te schrijvenHet verkopen van een Call of een Put die men niet in bezit heeft.
Copyright Vladeracken in vergelijking met de jaren vóór de kredietcrisis, maar wat wel belangrijk is, is het feit dat de meeste analisten er vanuit gaan dat 2017 een jaar wordt waarin de winst eindelijk weer gaat stijgen tot boven enig niveau dat in de jaren 2008 – 2016 is bereikt. Die analisten verklaren dit uit het feit dat Philips haar transformatie zo ongeveer heeft afgerond. Zij verwachten bovendien dat deze groei structureler gaat zijn en dus in komende jaren kan worden volkgehouden. In het Financieële Dagblad meende een analist bovendien, dat het bedrijf een oorlogskas heeft van inmiddels zo’n € 5 miljard om naast autonome groei ook nog groei te kunnen inkopen, zonder dat de onderneming daarbij in financiële problemen zou kunnen komen, die tot verwatering van de positie van de bestaande aandeelhouders zou kunnen leiden. Nu is Philips momenteel niet goedkoop te noemen. Rekent u met de geschatte winst per aandeel voor 2017 en neemt u de huidige koers van € 28,21, dan kan een koerswinstverhouding worden berekend van bijna 16. Maar dat is voor nu ook weer niet overdreven duur voor een onderneming die tussen de 5% en 10% per jaar zou moeten kunnen groeien op eigen kracht en mogelijk meer als daar ook nog acquisities in worden meegewogen. In de V.S. wordt al snel een P/E van 20 voor dergelijke ondernemingen gehanteerd.

Technische positie

Figuur 3.

In figuur 3 ziet u bovenin een weekgrafiek van de koersontwikkeling van Philips sinds de zomer van 2013. Boven die grafiek is een bijna horizontale zwarte lijn getekend langs de toppen uit 2014 en 2015. Dit is de weerstandslijn waaronder de koers zich bijna drie jaar lang heeft bewogen. Afgelopen week is de koers door die grens heen gebroken. Dat is vrij geruisloos gegaan, de omzet s niet erg hoog geweest, maar nadat de doorbraak eind vorige week een feit was, is heeft de koers deze week de uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken bevestigd. En het MomentumAlgemene term die gebruikt wordt om de snelheid van bepaalde koersbewegingen weer te geven. Het momentum meet de prijsverandering van een aandeel of index in een bepaalde periode en kan in absolute zin of als ratio worden weergegeven. Het is een oversold/overbouhgt indicator. In vergelijking met de FracMom is de Mom in het algemeen sneller in het tonen van divergentie bij bodems. Het wordt berekend door de koers van x dagen geleden af te trekken van de koers van heden.
Copyright Vladeracken (de twee middelste indicatoren) is niet alleen weer begonnen met stijgen, het geeft weer dat er meer dan voldoende ruimte is om de uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken in de komende weken met een keurige opgaande trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken te bestendigen. Alleen de omzetten onderin de figuur vallen wat tegen, liever hadden wij gezien dat de uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken met geweld, dus met omzet, gepaard zou zijn gegaan, maar niet vergeten moet worden dat deze grafiek op vrijdag is gemaakt, in de cijfers ontbreekt dus nog een handelsdag, een expiratiedag bovendien!

Philips (Medical)- Conclusie

De kernvraag is dus: is de transformatie van Philips voltooid en leidt dat tot een nieuw, hoger groeipad voor de onderneming en dus haar winstgevendheid? Als dat wel zo is, dan is het technische koopsignaal op de korte termijn een reden om nu in te stappen en wel voor de langere termijn. Is er een risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken? Ja, er zijn veel risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s aan deze belegging verbonden. Naast de gewone marktrisico’s die voor elke aandelenbelegging gelden is het ook maar de vraag of het management van Philips, dat 10 jaar lang een zwalkend beleid gevoerd heeft, nu ineens wel instaat is om een stabiel groeipad in te slaan. Maar daar kan de huidige bestuursvoorzitter van het bedrijf het voordeel van de twijfel krijgen wat ons betreft, want dit heroriëntatieproces is natuurlijk niet dit jaar pas ingezet, de onderneming is al enkele jaren op dit pad bezig. Het verschil is echter dat de andere niet tot de kern behorende onderdelen dit jaar eindelijk feitelijk op afstand gezet zijn.

Wij hebben de aandelen in elk geval in onze lange termijn defensieve portefeuilles aangekocht. Het past ook in portefeuilles die op technologie gericht zijn.

En voor de liefhebber, volgende week zullen wij nog even aandacht besteden aan een Memory Coupon Lening van BNP op Philips.

Den Haag, 16 december 2016

Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken VermogensbeheerDe handelsnaam van Vladeracken BV. Een vermogensbeheerder met een vergunning in Nederland.
Copyright Vladeracken

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.

Memory Coupon Notes

19 oktober 2015/in Aandelen, Barrier obligaties, Energie, chemie en grondstoffen, IT Hardware en electronica, Koninklijke Olie, Memory Coupon Notes, Philips/door

(publicatiedatum: 16 oktober 2015)

Inleiding

Afgelopen woensdag stuurde BNP Paribas een emissiebericht rond. Zij had besloten om een zogenoemde Memory Coupon NoteNaast normaal schuldpapier wordt hiermede ook gedoeld op effecten op grondstoffen of andere onderliggende waarden waarbij in het product een obligatiecompenent is verwerkt.
Copyright Vladeracken op Koninklijke Olie uit te brengen met een coupon van 9%. Deze hoge coupon en de in de afgelopen maanden flink gedaalde koers van Koninklijke Olie was voor ons de reden om ons in dit type hybride obligatiesDit zijn obligaties met bepaalde kenmerken van aandelen. De uitbetaling van de couponrente kan worden opgeschort in tijden van zwaar weer en kredietbeoordelaars beschouwen een gedeelte van de nominale waarde als aandelenkapitaal.
Copyright Vladeracken te verdiepen.

Reversed convertible

Wij zijn normaal gesproken tegen dit soort producten. Het gaat hier immers om een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken met het risicokarakter van een reversed convertible. U krijgt een relatief hoge coupon, maar wanneer de koers van de onderliggende waarde op bepaalde momenten onder een zogenoemd drempelniveau staat, dan heeft u plotseling het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken van een aandeel in plaats van dat van een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. Bij een echte reversed exchangeable ontvangt u naar keuze van de aanbieder op de datum van aflossing de aandelen of de nominale waarde van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. Aangezien de aanbieder de keuze heeft, zal deze altijd kiezen voor de goedkoopste oplossing. Staat de koers van het onderliggende aandeel onder de conversiewaarde, dan krijgt u de aandelen en heeft u daarmee in feite een flink koersverlies op de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken geleden. De conversiekoers ligt immers meestal 20% of meer onder de koers van het onderliggende aandeel op het moment van uitgifte van de reversed convertible.

Memory Coupon Note (MCN)

Bij een MCN ontvangt u op de aflosdatum altijd een contante som geld als aflossingsbetaling. Maar de hoogte van die som is afhankelijk van de koers van het onderliggende aandeel op de peildatum die aan de aflosdatum voorafgaat. Als de koers van het aandeel op dat moment onder de drempelkoers ligt, dan ontvangt u een afrekening gebaseerd op de feitelijke koers van het aandeel. Daarbij wordt de uitkering verminderd met het verlies dat dit aandeel heeft geleden ten opzichte van de koers op het moment van uitgifte.

Memory Coupon Note op Koninklijke Olie

De meest recent door BNP Paribas uitgegeven MCN heeft als onderliggende waarde het aandeel Koninklijke Olie. De referentiekoers, de koers op het moment van uitgifte op grond waarvan in 2018 de hoogte van de aflossing zal worden bepaald bedraagt € 24,34 (de rekenbasis). De stoplossgrens of drempelkoers is € 19,95.

Op 7 oktober 2018 wordt gekeken of de koers van het aandeel Koninklijke Olie onder € 19,95 staat (dus niet of de koers eronder is geweest, maar of die op dat moment eronder staat)! Als de koers erboven staat ontvangt u een volledige aflossing à 100%. Maar als de koers onder
€ 19,95 staat, dan gaat BNP rekenen. Stel dat de koers op dat moment € 17,04 bedraagt. Dat is 30% minder dan € 24,34. In dat geval zal BNP slechts 70% met u afrekenen ter aflossing van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken (100% minus het verlies op het aandeel à 30%). Daarmee hebt u op dat moment feitelijk een verlies op uw oorspronkelijke investering geleden van 30%!

Het “Memory”-gedeelte

Op een Memory Coupon NoteNaast normaal schuldpapier wordt hiermede ook gedoeld op effecten op grondstoffen of andere onderliggende waarden waarbij in het product een obligatiecompenent is verwerkt.
Copyright Vladeracken wordt ook rente betaald. In het geval van de MCN op Koninklijke Olie (die net is uitgegeven en die wij hierboven als voorbeeld hebben gebruikt) is de coupon 9%. Dat is veel en bovendien veel meer dan het dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken op het aandeel. Maar dat is niet voor niets, want hier zit nog een tweede risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. Deze coupon wordt alleen uitbetaald als de koers van het onderliggende aandeel op de peildatum voorafgaand aan de betreffende coupondatum boven de drempelkoers ligt. 7 oktober 2016 is de peildatum, die hoort bij de eerstvolgende coupondatum van de MCN op Koninklijke Olie uit ons voorbeeld. Als op dat moment de koers van Koninklijke Olie onder € 19,95 ligt, dan ontvangt u dat jaar geen rente (dus op 22 oktober 2016). Die renteplicht vervalt niet direct. BNP moet die rente alsnog betalen als de koers op de volgende peildatum wel boven de drempelkoers van € 19,95 staat. Dus de kans is groot dat u nadien alsnog en met terugwerkende kracht uw rente ontvangt. Maar wee uw gebeente als de koers vanaf het moment dat een couponbetaling wordt uitgesteld op elke volgende peildatum steeds onder € 19,95 staat, en dus ook op de dag waarop de afloskoers wordt bepaald. In dat geval vervalt uw recht op rente, dus ook de tot dan nog niet uitbetaalde rente uit voorgaande jaren.

“Dirty obligaties”

Memory Coupon Notes zijn obligaties waarbij de opgebouwde rente niet los van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken zichtbaar gemaakt wordt, maar in de prijs van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is inbegrepen. De koers zal dus elke keer, als een coupon wordt uitbetaald, dalen met de hoogte van deze coupon (in het geval van de Koninklijke Olie -lening dus met 9%). Op de nota van afrekening wordt geen “meegekochte rente” geboekt. Dit principe heet “dirty pricingIn de koers van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is de opgebouwde rente verrekend. Op de dag waarop de rente wordt uitbetaald daalt de koers dus met een gelijk bedrag.
Copyright Vladeracken”. Het is een systeem dat wel vaker wordt gehanteerd bij obligaties waarvan de hoogte van de uit te betalen coupon of de vraag of de coupon wel uitbetaald zal worden vooraf onduidelijk is.

Obligatie met een geschreven putoptie

Wat u in feite hier in handen heeft is een niet-achtergestelde obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken met een looptijd van 3 jaar, uitgegeven door BNP, waarbij u tegelijkertijd een put optieEen putoptie geeft de koper van de optieEr zijn twee soorten opties. De Amerikaanse stijl optie kan ten alle tijde tijdens de looptijd worden uitgeoefend. De Europese stijl optie kan alleen op de uitoefendatum worden uitgeoefend. De opties op aandelen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Amerikaanse type. Opties op indexen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Europese type. De hoeveelheid waarin de onderliggende waarde wordt genoteerd is in Amsterdam 100 aandelen, 10 troy ounce goud, 5.000 nominaal in obligaties, 10.000 Amerikaanse dollars.
Copyright Vladeracken het recht om de onderliggende waarde te verkopen tegen een vastgestelde prijs (de uitoefenprijs) binnen een vastgestelde termijn (de looptijd of uitoefenperiode). De optieEr zijn twee soorten opties. De Amerikaanse stijl optie kan ten alle tijde tijdens de looptijd worden uitgeoefend. De Europese stijl optie kan alleen op de uitoefendatum worden uitgeoefend. De opties op aandelen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Amerikaanse type. Opties op indexen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Europese type. De hoeveelheid waarin de onderliggende waarde wordt genoteerd is in Amsterdam 100 aandelen, 10 troy ounce goud, 5.000 nominaal in obligaties, 10.000 Amerikaanse dollars.
Copyright Vladeracken verplicht de verkoper van de optieEr zijn twee soorten opties. De Amerikaanse stijl optie kan ten alle tijde tijdens de looptijd worden uitgeoefend. De Europese stijl optie kan alleen op de uitoefendatum worden uitgeoefend. De opties op aandelen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Amerikaanse type. Opties op indexen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Europese type. De hoeveelheid waarin de onderliggende waarde wordt genoteerd is in Amsterdam 100 aandelen, 10 troy ounce goud, 5.000 nominaal in obligaties, 10.000 Amerikaanse dollars.
Copyright Vladeracken tot afname van de onderliggende waarde tegen een vastgestelde prijs binnen een vooraf vastgestelde looptijd. Zie ook onder OptieEr zijn twee soorten opties. De Amerikaanse stijl optie kan ten alle tijde tijdens de looptijd worden uitgeoefend. De Europese stijl optie kan alleen op de uitoefendatum worden uitgeoefend. De opties op aandelen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Amerikaanse type. Opties op indexen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Europese type. De hoeveelheid waarin de onderliggende waarde wordt genoteerd is in Amsterdam 100 aandelen, 10 troy ounce goud, 5.000 nominaal in obligaties, 10.000 Amerikaanse dollars.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken op Koninklijke Olie schrijft met eveneens een looptijd van 3 jaar. De verwachtingswaarde van deze put is zo groot dat BNP daaruit de hoge rente kan betalen. Maar een put optieEen putoptie geeft de koper van de optieEr zijn twee soorten opties. De Amerikaanse stijl optie kan ten alle tijde tijdens de looptijd worden uitgeoefend. De Europese stijl optie kan alleen op de uitoefendatum worden uitgeoefend. De opties op aandelen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Amerikaanse type. Opties op indexen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Europese type. De hoeveelheid waarin de onderliggende waarde wordt genoteerd is in Amsterdam 100 aandelen, 10 troy ounce goud, 5.000 nominaal in obligaties, 10.000 Amerikaanse dollars.
Copyright Vladeracken het recht om de onderliggende waarde te verkopen tegen een vastgestelde prijs (de uitoefenprijs) binnen een vastgestelde termijn (de looptijd of uitoefenperiode). De optieEr zijn twee soorten opties. De Amerikaanse stijl optie kan ten alle tijde tijdens de looptijd worden uitgeoefend. De Europese stijl optie kan alleen op de uitoefendatum worden uitgeoefend. De opties op aandelen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Amerikaanse type. Opties op indexen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Europese type. De hoeveelheid waarin de onderliggende waarde wordt genoteerd is in Amsterdam 100 aandelen, 10 troy ounce goud, 5.000 nominaal in obligaties, 10.000 Amerikaanse dollars.
Copyright Vladeracken verplicht de verkoper van de optieEr zijn twee soorten opties. De Amerikaanse stijl optie kan ten alle tijde tijdens de looptijd worden uitgeoefend. De Europese stijl optie kan alleen op de uitoefendatum worden uitgeoefend. De opties op aandelen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Amerikaanse type. Opties op indexen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Europese type. De hoeveelheid waarin de onderliggende waarde wordt genoteerd is in Amsterdam 100 aandelen, 10 troy ounce goud, 5.000 nominaal in obligaties, 10.000 Amerikaanse dollars.
Copyright Vladeracken tot afname van de onderliggende waarde tegen een vastgestelde prijs binnen een vooraf vastgestelde looptijd. Zie ook onder OptieEr zijn twee soorten opties. De Amerikaanse stijl optie kan ten alle tijde tijdens de looptijd worden uitgeoefend. De Europese stijl optie kan alleen op de uitoefendatum worden uitgeoefend. De opties op aandelen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Amerikaanse type. Opties op indexen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Europese type. De hoeveelheid waarin de onderliggende waarde wordt genoteerd is in Amsterdam 100 aandelen, 10 troy ounce goud, 5.000 nominaal in obligaties, 10.000 Amerikaanse dollars.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken is een recht op verkoop. De koper (u schrijft, dus u bent de verkoper) heeft het recht om na vier jaar aandelen Koninklijke Olie aan u te leveren tegen de vooraf vastgestelde koers van € 24,34. Dit recht is echter in het geval van de MCN alleen uitoefenbaar als de koers niet alleen lager is dan € 24,34, maar pas als de koers zelfs lager is dan € 19,95.

Vergelijking met een putoptie

Een put RD (Royal Dutch) oktober 2018 € 24,34 bestaat niet. Maar neemt u nu een put RD december 2018 € 24 als vergelijkingswaarde. Die bracht op het moment van uitgifte (7 oktober, de dag van uitgifte van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken) ongeveer € 5,25 op. Voor een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken-investering van € 1.000 krijgt u het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken van 41.085 aandelen Royal Dutch. Dat zijn 0,41085 putopties en dat betekent een netto opbrengst van € 215,70 per € 1.000 onderliggende waarde, ofwel 5% per jaar (samengesteld berekend). BNP Paribas betaalt op dit moment 0,65% rente op haar eigen obligaties met eenzelfde looptijd. Die zou u ook ontvangen wanneer u niet de MCN zou kopen maar een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken van BNP en u tegelijkertijd een putoptie op RD zou schrijvenHet verkopen van een Call of een Put die men niet in bezit heeft.
Copyright Vladeracken.

Samen levert dat een rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op van 5,65% per jaar, wanneer u de MCN zelf zou opbouwen. En dan is de coupon van 9% zelfs erg hoog.

De vergelijking gaat overigens niet helemaal op. Want de couponrente hoeft niet onder alle omstandigheden uitbetaald te worden, terwijl de premie van de optieEr zijn twee soorten opties. De Amerikaanse stijl optie kan ten alle tijde tijdens de looptijd worden uitgeoefend. De Europese stijl optie kan alleen op de uitoefendatum worden uitgeoefend. De opties op aandelen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Amerikaanse type. Opties op indexen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Europese type. De hoeveelheid waarin de onderliggende waarde wordt genoteerd is in Amsterdam 100 aandelen, 10 troy ounce goud, 5.000 nominaal in obligaties, 10.000 Amerikaanse dollars.
Copyright Vladeracken en de rente op BNP wel zeker zijn. Maar daar staat tegenover dat u tussen € 19,95 en € 24,43 geen verlies leidt met de MCN, terwijl u dat dan wel doet met de geschreven putoptie. Het dividend op Koninklijke Olie speelt in beide gevallen geen rol.

Balansrisico

Al enige tijd worden MCN’s uitgegeven door BNP. Uw terugbetalingrisico is daarmee dat van de balans van BNP Paribas in Frankrijk. Dat is een van de grotere banken van Europa en de obligaties zijn niet-achtergesteld. De kans dat BNP in 2018 de lening niet af kan lossen is erg klein wat ons betreft. Het is niet voor niets dat BNP zelf slechts 0,65% betalen moet voor een driejarige obligatielening! Voorheen werden MCN’s uitgegeven door RBS. De oudere MCN’s, die in Amsterdam op de beurs genoteerd staan, zijn nog aan RBS gelieerd. Dat is minder veilig, maar die leningen worden al dit en volgend jaar afgelost, ook daar is dus het terugbetalingrisico gering.

BNP en RBS hebben momenteel in Nederland 21 MCN’s uitstaan waarbij de coupon varieert van 6% tot 10% per jaar. Er zijn MCN’s op aandelen Aegon, ASML, Arcelor, Koninklijke Olie en Philips en op de AEX IndexEen gemiddelde van de 25 meest verhandelde en grootste aandelen van de Amsterdamse beurs. Opties op de AEX Index zijn van het Europese type.
Copyright Vladeracken en de EuoStoxx 50 Index. In tabel 1 hebben wij de diverse MCN’s van BNP op een rij gezet en in tabel 2 die van RBS.

Omschrijving (MCN uitgegeven door BNP Paribas)	ISIN	Aflosdatum	Koers	Eff. Rend.	Coupon	Drempel-koers / stoploss	Reken-basis
MCN op AEGON 2015 – 2018	XS1253563628	13-7-2018	83,85%	16,1%	8,00%	5,45	6,595
MCN op AEX 2015 – 2018	XS1287905860	17-9-2018	99,70%	6,1%	6,00%	375,00	433,530
MCN op Arcelor Mittal 2015 – 2018	XS1183466371	16-2-2018	66,86%	30,4%	8,00%	6,90	9,023
MCN op Arcelor Mittal 2015 – 2018	XS1228728744	11-5-2018	61,15%	35,5%	9,00%	8,10	9,660
MCN op ASML 2015 – 2018	XS1183468401	16-2-2018	88,27%	14,5%	8,00%	70,25	87,260
MCN op E50 2015 – 2018	XS1216541729	23-4-2018	90,25%	10,7%	6,00%	3.050	3.768,72
MCN op E50 2015 – 2018	XS1178108525	2-2-2018	99,45%	6,3%	6,00%	2.700	3.414,28
MCN op E50 2014 – 2017	XS1113017435	2-10-2017	96,96%	7,7%	6,00%	2.600	3.202,31
MCN op ING 2015 – 2018	XS1211657918	23-4-2018	89,80%	13,2%	8,00%	11,40	14,105
MCN op ING 2015 – 2018	XS1178108954	2-2-2018	103,20%	6,4%	8,00%	8,95	11,375
MCN op ING 2015 – 2018	XS1164710516	19-1-2018	108,60%	4,8%	9,00%	8,30	10,425
MCN op Philips 2015 – 2018	XS1183469391	16-2-2018	96,10%	10,0%	8,00%	19,95	24,535
MCN op Royal Dutch Shell 2015 – 2018	XS1306324838	22-10-2018	100,00%	9,0%	9,00%	19,95	24,340

Tabel 1

Omschrijving (MCN uitgegeven door RBS)	ISIN	Aflosdatum	Koers	Eff. Rend.	Coupon	Drempel-koers / stoploss	Reken-basis
MCN op AEGON 2012 – 2015	NL0010250999	7-12-2015	110,19%	-32,5%	10,00%	2,99	4,227
MCN op AEX 2012 – 2017	NL0010130639	7-8-2017	108,37%	2,2%	7,00%	250,00	334,320
MCN op AEX 2012 – 2017	NL0010048633	21-2-2017	112,11%	-1,2%	7,50%	220,00	321,870
MCN op AEX 2012 – 17	NL0010115911	6-7-2017	112,21%	0,8%	8,00%	210,00	290,660
MCN op Arcelor Mittal 2013 – 2016	NL0010378857	13-5-2016	62,87%	128,9%	10,00%	7,26	9,683
MCN op E50 2013 – 2018	NL0010280699	1-9-2018	111,20%	2,7%	7,00%	1.975	2.626,85
MCN op ING 2012 – 2015	NL0010248415	7-12-2015	110,49%	-33,4%	10,00%	4,25	6,842
MCN op KPN 2012 – 2015	NL0010252995	7-12-2015	110,39%	-33,1%	10,00%	1,94	2,726

Tabel 2.

De drie leningen die in december 2015 worden afgelost hebben irreële koersen, daar wordt niet in gehandeld en de hier weergegeven koers is waarschijnlijk al erg oud. Daarom is het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken dat hier is weergegeven zeer negatief. Deze leningen moet u niet meer kopen, de looptijd is veel te kort om aankoop nog te rechtvaardigen. Het is zelfs maar de vraag of ze nog verkrijgbaar zijn mocht u dat willen. Feit is dat voor de leningen van RBS door de bank (BNP), die de markt voor dit soort producten onderhoudt, geen laatprijzen meer worden afgegeven. Zij verkopen ze dus niet meer.

Het risico in de praktijk

Maar in beide tabellen ziet u ook een MCN waarvan de koers momenteel ruim onder 65% noteert. De MCN in tabel 2, uitgegeven door RBS, is uitgegeven in 2013 met als onderliggende waarde Arcelor Mittal. Voor deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is nog één kans beschikbaar, namelijk in mei 2016. Dan moet de koers boven € 7,26 staan wil RBS de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken op 100% aflossen en de (achterstallige) rente betalen. Maar afgelopen dinsdag noteerde het aandeel Arcelor € 5,67. Dat is ver onder de drempelkoers. En dat betekent dat de beleggers die deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken in handen hebben in mei van 2016 waarschijnlijk geen rente gaan ontvangen, maar dat zij bovendien een fors koersverlies op hun obligaties gaan leiden omdat RBS het koersverlies van Arcelor mag verrekenen in de aflossingskoers van 100%. Op basis van de huidige koers van € 5,67 en een rekenbasis van € 9,683 zal het verlies 41,4% bedragen. En dus is een koers van 58,6% plus een klein stukje voor de renteopbouw (à 0,65% op jaarbasis) en een klein stukje premie omdat er nog steeds een kans bestaat dat de koers van Arcelor toch nog oploopt tot boven de stoploss-koers van € 7,26, samen 62,87% een heel reële koers voor deze MCN.

Grafische weergave

In figuur 1 hebben wij boven in de figuur eerst de koers van het aandeel Arcelor Mittal uitgezet en daaronder de koersontwikkeling van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken in de periode 2013 tot en met afgelopen dinsdag.

Wat u ziet is dat de koers van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken gedurende vrijwel de gehele looptijd boven 100% heeft genoteerd. In 2014 en 2015 is er keurig rente betaald op de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken, dus bezitters van het eerste uur hebben al een uitkering ontvangen van 20% van hun investering. Maar toen de koers van Arcelor in augustus onder de stoploss zakte daalde de koers van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken ook snel tot zelfs even 47%. Ineens had de belegger in deze MCN niet een hoogrentende obligatiebelegging in handen maar een uiterst risicovolle aandelenbelegging.

MCN à Een belegging met soms een hoog risico

Dit is precies het probleem met dit soort beleggingen. U moet wel een erg groot vertrouwen hebben in het onderliggende aandeel, of dat aandeel continue blijven monitoren. Want, zoals u in figuur 1 kunt zien, zolang de koers op enige afstand boven de stoploss-koers blijft liggen, blijft de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken rond 100% noteren. U moet dus de discipline hebben, om boven de feitelijke stoploss-koers uw eigen stoploss aan te houden. Want u moet er ook op rekenen, dat wanneer u uit deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken wenst te stappen er mogelijk ook nog een liquiditeitsprobleem bestaat. Het is immers niet zo, dat de uitgevende instelling onder alle omstandigheden de terugkoop van deze obligaties garandeert (behalve dan op de aflosdatum).

MCN op Koninklijke Olie

En dat brengt ons bij de MCN op Koninklijke Olie, die afgelopen week werd uitgegeven. In figuur 2 hebben wij de koers van Koninklijke Olie uitgezet met daarin opnieuw twee horizontale strepen, een op het niveau van de rekenbasis (€ 24,34) en een op het niveau van de stoploss (€ 19,95). En zoals u kunt zien in de figuur, in de afgelopen jaren is een koers onder € 19,95 voor Koninklijke Olie wel degelijk mogelijk gebleken.

Figuur 2.

Dividend van Koninklijke Olie

Nu zult u terecht opmerken dat de koers van Koninklijke alleen in tijden van extreme crisis onder de stoploss-grens van € 19,95 noteerde. De kans dat dit opnieuw en dan langdurig zal gebeuren is niet zo groot. Zelfs ondanks de forse daling van de olieprijzen is de koers nog altijd boven die grens gebleven. Maar beleggers moeten niet vergeten dat dit uitsluitend te danken is aan het relatief hoge dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken op het aandeel en de mate waarin de directie van Shell zich heeft gecommitteerd aan de handhaving van dat hoge dividend. Maar dit soort beslissingen is niet jarenlang vol te houden. Als de resultaten van Shell langdurig onder druk blijven, dan is ook dat dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken niet vol te houden en kan de koers wel degelijk structureel onder € 20 terecht komen en blijven.

Conclusie

Maar wij betwijfelen of dit al in de komende drie jaar een probleem wordt en dan heeft u hier wel degelijk een reële kans om van de hoge coupon van 9% te genieten zonder dat u uw hoofdsom kwijtraakt. En dan is deze MCN als aanvulling op een bestaande obligatieportefeuille (zeg 5% van de totale obligatieportefeuille) helemaal geen gekke gedachte, zeker als u bedenkt dat de stoploss-grens wel ruim 30% lager ligt dan de hoogste koers van het aandeel van de afgelopen twee jaar.

Den Haag, 16 oktober 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.

Abenomics

30 mei 2013/in Aandelen, Beurscommentaar, Marui, Nec, Nomura, Softbank, Sony, Toshiba, Yen/door

(publicatiedatum: 31 mei 2013)

Ruim een jaar geleden, op 23 maart 2012 om precies te zijn, schreven wij een commentaar over de vraag of de Japanse ¥ een goede belegging kon zijn. Het artikel werd destijds geschreven in het kader van de geldscheppende acties van de ECB in de vorm van 2 LTRO-faciliteiten (3-jaars kredieten aan banken). Wij concludeerden destijds:

Conclusie voor de €-belegger

Ook de ¥en is voorlopig geen plek om u in te begeven als belegger.

Wij toonden u op dat moment een lange termijn grafiek van de ¥ welke u hieronder, in tot afgelopen dinsdag bijgewerkte vorm aantreft.

Figuur 1.

Het technische deel van onze conclusie was gebaseerd op de wedgeEen koerspatroon dat getekend kan worden als de uptrend of de downtrend langzaam zwakker wordt. Het is een driehoek met dien verstande dat beide raaklijnen omhoog of omlaag lopen.
Copyright Vladeracken, die op dat moment in de grafiek te zien was. De wedgeEen koerspatroon dat getekend kan worden als de uptrend of de downtrend langzaam zwakker wordt. Het is een driehoek met dien verstande dat beide raaklijnen omhoog of omlaag lopen.
Copyright Vladeracken ontbeerde nog een uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken, maar wij gaven destijds aan dat de statistische kans op een uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken omhoog (dus een scherpe verzwakking van de ¥ ten opzichte van de €) het grootste was in dit soort patronen. En zo geschiedde. De eerste minister, de heer Abe, kwam met zijn “Abenomics”. Hij gaf de Japanse centrale bankDe Bank der banken. Bij deze bank kunnen andere banken terecht om geld te lenen en om geld te parkeren. De CB houdt toezicht op de financiële positie van de banken en zij is verantwoordelijk voor de uitgifte van bankbiljetten. In Nederland is het De Nederlandsche Bank (DNB). In Europees verband werkt zij samen met de Europese Centrale Bank en in het kader van Euroland is zij daaraan in zekere zin ook ondergeschikt. In de V.S. vervult de FED de rol van Centrale Bank.
Copyright Vladeracken de opdracht om de geldkraan eens goed open te zetten met een forse verzwakking van de ¥ tot gevolg. En die dalende trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken voor de ¥ (in de figuur de stijgende trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken van de € t.o.v. de ¥) is nog lang niet ten einde.

Exportpositie Japanse bedrijven is verbeterd

De daling van de ¥ is inmiddels al bijna 25% sinds het hoogtepunt in 2012 (ten opzichte van de €). En dat betekent dat bedrijven die in Japan produceren en in de rest van het wereld hun producten verkopen een kostprijsdaling hebben gezien van 25%. Dit cadeautje is precies wat Abe voor ogen had. Hij gaat er vanuit dat de export flink goedkoper wordt en daarmee de productie in Japan zal toenemen met een groei van de economie tot gevolg.

Import wordt duurder

Maar hij heeft nog een doel voor ogen. Hij wil ook de inflatie in eigen land op een hoger niveau tillen en dat zal hem lukken omdat Japan ook veel uit het buitenland importeert. Om te beginnen is Japan voor haar olie- en gasbehoefte vrijwel volledig van het buitenland afhankelijk. En deze en andere geïmporteerde grondstoffen zijn door de daling van de koers van de ¥ juist flink duurder geworden in Japan met een oplopende inflatie tot gevolg. Dat die inflatie stijgt komt Abe goed uit, want de schuld die de Japanse overheid heeft uitstaan wordt zo snel kleiner (in reële termen) en daarmee ook meer behapbaar.

De Japanse beurs

De dalende kostprijs maakt Japanse bedrijven concurrerender en dus zijn koersen van Japanse aandelen in die fase ook flink opgelopen. In ons universum van 680 beursgenoteerde ondernemingen wereldwijd zitten 25 grote Japanse ondernemingen met notering in ¥. Van deze ondernemingen zitten er 6 al enige tijd in de top 20 van deze lijst qua koersprestatie (daarbij wordt geen rekening gehouden met het valutaverlies). En omdat performance de neiging heeft om zich als een mammoettanker te bewegen (de snelste stijgers in een opgaande trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken houden die stijging het langste vol en blijven ook in de volgende fase veelal nog goed meedoen) kan het interessant zijn om te weten wie deze ondernemingen zijn. Wij hebben ze hieronder voor u op een rij gezet. Het gaat (in volgorde van koersprestatie) om:
1.   Nomura
2.   Marui
3.   Sony (in $’s)
4.   Toshiba
5.   Softbank
6.   NEC
Allemaal hebben ze last gehad van de scherpe correctieEen daling van de koersen met van tenminste 10%.
Copyright Vladeracken in de Nikkei van afgelopen week. In figuur 2 hebben wij de verschillende koerspatronen op een rij gezet.

De technische conclusies

Figuur 2.

De beelden spreken voor zich. Marui en Softbank hebben beiden de horizontale zwarte weerstandslijn die bij elke grafiek is getekend gekruist en volgen daarin de Nikkei. Nomura en Toshiba hebben die lijn geraakt en zijn nu bezig om krachten te verzamelen voor een uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken omhoog. NEC is de achterblijver, daar moet u dus niet aan beginnen.

Maar het beeld van Sony is pas echt opvallend. Want dit beeld is het enige koersbeeld in US$’s. En daaruit volgt dat u misschien in ¥ gerekend geld verdiend heeft in de voorbije maanden, maar in US$ moet er nog heel wat gebeuren. In feite moet men constateren dat het beleggen in Japan alleen maar kan indien u het valutarisico afdekt. Want houdt u rekening met de 25% koersdaling van de ¥, dan vallen de winsten aanzienlijk lager uit en zijn alleen Marui en Softbank winstgevende beleggingen geweest.

Conclusie

Op korte termijn is het spel even voorbij in Japan. Het risico van de ¥ is onverminderd groot terwijl de aandelenkoersen aan een correctieEen daling van de koersen met van tenminste 10%.
Copyright Vladeracken zijn begonnen. En wij gaan er vanuit dat deze correctieEen daling van de koersen met van tenminste 10%.
Copyright Vladeracken van significante orde zal zijn en dus enige tijd zal aanhouden. Pas als de correctieEen daling van de koersen met van tenminste 10%.
Copyright Vladeracken in de aandelenkoersen wordt beëindigd kan er weer naar Japanse aandelen gekeken worden waarbij wij zelf vooralsnog de voorkeur hebben voor de koerspatronen waar van een duidelijke bodem sprake is, terwijl de uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken nog moet komen (daar moet dan dus wel op gewacht worden): Nomura en Toshiba. En daar moet dan ook nog de positie van de ¥ bij in ogenschouw genomen worden.

Den Haag, 31 mei 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten / valuta belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand.

Lange termijn beleggingen – aandelen: Samsung Electronics

13 december 2012/in Aandelen, Apple, Prijswaarde Methode, Samsung Electronics/door

(publicatiedatum: 14 december 2012)

Het zal niemand ontgaan zijn dat de wereld van de telefoon in korte tijd sterk is veranderd. De smartfoon is zelfs als woord al ingeburgerd (ook al heeft Van Dale dit woord nog niet opgenomen, maar dat is een kwestie van tijd). En de tablet is hard op weg om het volgende begrip in deze reeks te worden. De grootste twee, meest succesvolle leveranciers van dit moment zijn Apple en Samsung. En uw vermogensbeheerder zou geen goede beheerder zijn als hij niet ook naar dit soort aandelen kijkt. Op grond van het technische beeld (waarover verderop in dit stuk meer zal worden gezegd) gaat onze voorkeur uit baar Samsung Electronics. En dus hebben wij dit aandeel langs de meetlat van ons methode voor fundamentele selectie gelegd.

Valuta, de Zuid Koreaanse Won

Een probleem in onze analyse is het feit dat Samsung een Zuid Koreaans bedrijf is dat vooral actief is in een $-gerelateerde markt, terwijl onze klanten vooral vanuit de € denken. Nu zijn er noteringen van het aandeel in Zuid Korea (in Won), in de V.S. (in US$) en in Duitsland (Xetra, in €). Samsung zelf rapporteert in Won en publiceert daarbij ook nog een naar US$’s omgerekende balans en verlies- en winstrekening. In € bestaan geen publicaties. Analistentaxaties zijn weliswaar beschikbaar, maar ook hier slechts in Won en in US$’s. Wij kiezen daarom in onze analyse voor een toetsing op basis van US$-gegevens om vervolgens in het technische beeld de Xetra-notering te hanteren. Voor de fundamentele beoordeling is het niet van belang welke basisvaluta wordt gehanteerd (zolang alle vergelijkingscijfers maar naar dezelfde valuta-eenheid worden omgerekend) en voor de Europese belegger is de feitelijke aan- en verkoopvraag wel een €-vraag.

Het bedrijf

Samsung Electronics is geen kleine jongen meer. Het bedrijf is als producent van apparatuur actief op het gebied van beeldschermelektronica, digitale consumentenelektronica, mobiele telefonie, informatie technologie, telecommunicatie, digitale beeld technologie, geheugentechnologie, onderdelen voor elektronische apparaten en LED-technologie. Samsung profileert zich in reclame uitingen graag als uw toekomstige leverancier van alles wat u in uw huishouden op een elektronische manier kunt regelen. Het beeld van het doorzichtige scherm waarop u met uw vinger middels “touch screen”-technieken van alles in huis regelt tot en met het vullen van uw ijskast als de melk op is, is een favoriete reclame uiting van Samsung.
Over 2011 bedroeg de groepsomzet ruim US$ 143 miljard (ter vergelijking, dat is zo’n vier keer zoveel als Unilever per jaar omzet) en de netto winst ruim $ 11,9 miljard (ruim 8% van de omzet tegenover 10% bij Unilever).

Samsung is in 2011 en 2012 sterk gegroeid door de introductie van de Samsung Galaxy-telefoontoestellen en de Samsung-tablets. Inmiddels verkoopt Samsung meer mobiele telefoons dan Apple, de grote concurrent van Samsung op dit gebied. Samsung is niet erg scheutig met de informatie over de precieze spreiding van de omzet. Zo hanteert zij een andere indeling in het jaarverslag bij de bespreking van de bedrijfsonderdelen, ten opzichte van de indeling, die bij de feitelijke financiële informatie gehanteerd wordt. Het bedrijf loopt wat dat betreft nog flink achter bij de rapportagetransparantie die in het Westen gehanteerd wordt. Maar ook Samsung erkent dat de groei van de afgelopen twee jaar voor een belangrijk deel bij de smartfoon en de tablet vandaan komt.

Deze productafhankelijke groei vormt ook een probleem, dat in de historische resultaten van het bedrijf zichtbaar is.

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV) en andere ratio’s

De basis van onze analyse is de Rentabiliteit van het Eigen VermogenREV. De winst na belastingen gedeeld door het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken en de dividendpolitiek. Wij corrigeren daarbij de cijfers uit het jaarverslag niet. Dat kan er toe leiden dat vreemde niet-ter-zake-doende dingen in de rendementscijfers mee gaan doen. Immers, een onderneming publiceert een netto eindcijfer en daarin kunnen ook eenmalige zaken zitten die toevallig een keer voorkomen maar over de eigen bedrijfsvoering op langere termijn niets zeggen. Samsung maakt het er bovendien niet makkelijker op door aanzienlijk minder cijfers te publiceren dan veel Westerse ondernemingen, dus een deel van de cijfers, zoals de hieronder opgenomen REV-cijfers, zijn door onszelf berekend op basis van andere gegevens uit de jaarverslagen van Samsung.

In 10 jaar tijd werden de volgende REV-cijfers behaald door de directie:

	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011
REV	29,6%	20,3%	36,1%	18,4%	16,9%	13,9%	8,1%	12,4%	15,6%	11,9%

Dit is geen mooie reeks, want de reeks laat nogal flinke variaties zien. Voor 2012 en 2013 worden weliswaar weer cijfers voorzien van 20%+ maar dat onderstreept slechts het probleem van dit soort technologiegedreven ondernemingen. Dit soort bedrijven (kijkt u maar eens in de geschiedenis van bijvoorbeeld Philips, Sony en recentelijk nog Nokia) hebben het probleem dat zij steeds weer het wiel opnieuw moeten uitvinden. Zodra iemand met een technische vinding komt die ons consumenten weer in de volgende hype meesleept dondert de omzet van oudere technologie in elkaar om te worden vervangen door de omzet uit nieuwe producten. Maar zodra een ander de nieuwe producten introduceert blijkt de gevestigde orde het maar wat vaak niet bij te kunnen benen. En dat uit zich in de verlies- en winstrekening in cijfers die meer weg hebben van een achtbaan.

Dividendbeleid en winst per aandeel (in US$)

	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011
WpA	35,0	30,0	84,0	49,0	56,7	54,1	34,4	59,6	91,5	79,3
DpA	0,39	0,38	1,86	0,41	5,87	8,53	5,03	7,32	8,67	4,91

In tabel 2 hebben wij de Winst per Aandeel (WpA) en het Dividend per Aandeel (DpA) opgenomen over de afgelopen 10 jaar. Samsung houdt vrijwel alle winst die het maakt binnen het bedrijf. Er wordt doorgaans minder dan 5% van de totale winst als dividend uitgekeerd. Daar moet u het dus niet van hebben. Wij vinden dat op zichzelf niet erg, het betekent dat het bedrijf kennelijk alle ruimte ziet voor nieuwe investeringen. Maar uw risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken is dan wel dat die investeringen succesvol moeten blijken. De Eigen Vermogens Waarde van het aandeel (eind 2011 $ 563,27) stijgt jaarlijks met circa 20% (ná aftrek van het dividend) en dat is in onze ogen prachtig. Taxaties voor 2012 voor de WpA liggen rond US$ 150 per aandeel en voor 2013 op US$ 183 per aandeel. En dat is een volgend probleem. Analisten gaan uit van een verdubbeling dit jaar van de winst per aandeel en van nog eens een groei van 20% het jaar erna. Dat zijn groeipercentages die op de lange termijn niet vol te houden zijn maar die bovendien in de geschiedenis van Samsung nog niet vaak zijn voorgekomen. Om dat kunstje opnieuw te kunnen flikken moet Samsung in de komende jaren wederom een tablet-achtig product op de markt brengen (althans een met het succes daarvan vergelijkbaar product). Dat is best mogelijk, maar het is niet waarschijnlijk dat Samsung daar tot in de eeuwigheid telkens opnieuw in blijft slagen, waar anderen dat nimmer telkens opnieuw gelukt is.

Wereldwijd actief

In onze “lange termijn visie” stelden wij dat de onderneming niet uitsluitend van de lokale Europese economie afhankelijk moest zijn. Dat is voor Samsung geen punt van discussie. Samsung produceert een groot deel van haar producten in Zuid Korea, waardoor de omzet in Zuid Korea groot lijkt. Maar wanneer men zogenoemde “inter-company”-leveranties weghaalt uit de cijfers, dan blijkt Samsung ongeveer even groot te zijn in de V.S., in Europa, in China en in de rest van de wereld en dat was ook in 2010 al zo. Dit is met recht een wereldspeler te noemen.

Ratio’s en criteria

De eerste eis die wij hadden was een REV van ten minste 12% per jaar over de afgelopen 10 jaar gemiddeld. Samsung komt op 17,4% uit, een mooi gemiddelde, maar als wij de groei voor 2012 en 2013 op het gemiddelde zetten, dan daalt dit percentage naar net iets meer dan de door ons geëiste 12%. De tweede eis was dat het Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel met ten minste 10% per jaar moest groeien. Aangezien Samsung nauwelijks dividend uitkeert is dat geen probleem.

Het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel bedroeg eind 2011 $ 563,27 en de huidige koers is
$ 1.350. Als de koers dus nooit meer stijgt, dan moet u met dit groeipercentage ongeveer 5,5 jaar wachten alvorens de boekwaarde van het aandeel op het niveau van uw investering uitkomt. Dat is relatief kort. Enkele weken geleden rekenden wij voor Unilever op dezelfde wijze een duur van 22 jaar uit. Daarbij moet wel gezegd worden dat het dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken van Samsung op 0,4% ligt en dat is bijzonder laag.

Toekomstige waarde

Wij bepalen als volgt een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De (over 5 jaar) gemiddelde koerswinstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2006 is verhandeld bedraagt 10,6. Het aandeel wordt daarmee aanzienlijk goedkoper verhandeld dan andere bedrijven, die wij hebben besproken zoals SAP (daar lag dit getal op 21,6).

De KW op basis van de geschatte winst voor 2012 bedraagt 9,0. Afgaande op de verwachte en historische groei van de onderneming en het EVpA kan op grond hiervan een doelkoers worden berekend van $ 3.218 over 5 jaar. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal $ 1.777 voor 2013 (dit jaar lag de grens op $ 1.532). En daarmee is onze eerste conclusie: het aandeel Samsung Electronics is in fundamentele zin zeker niet te duur om er nu in te stappen en er is zelfs nog ruimte voor een tegenvallende toekomstige groei.

Overigens daalt de doelkoers naar US$ 2.788 en de instapkoers voor 2013 naar US$ 1.540 als de lagere groei van 12% gehanteerd wordt, nog steeds duidelijk boven de huidige koers.

Technische positie

De laatste toets is de feitelijke technische positie. En daarvoor verwijzen wij naar figuur 1. Hierin hebben wij een meerjarige grafiek (1994 – 2012) van de koersontwikkeling van Samsung opgenomen (weekkoersen).

Figuur 1.

In het bovenste deel van de grafiek ziet u de koersontwikkeling van het aandeel zoals het aan de beurs van Seoel is genoteerd. In 2005 is er een notering in Duitsland bijgekomen, die ziet u in het midden in de blauwe grafiek. Onderin is de omzet in Seoel in stuks meegenomen. In figuur 2 hebben wij de Xetra-notering met bijbehorende omzetten op dagbasis weergegeven. Het beeld dat u ziet is uitermate bullish. De IT-crisis gooide met een halvering van de koers even roet in het eten, maar nadien is de koers keurig verder opgelopen. Tussen 2005 en 2008 halveerde de koers opnieuw en opnieuw herstelde de koers nadien keurig. Het succes van de smartfoon en de tablet heeft het koerspatroon vervolgens in een stroomversnelling omhoog gebracht. Er is sprake van een duidelijke en qua snelheid toenemende stijgende trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken. Dit aandeel is rijp voor een belangrijke “blow-off”.

De kortere termijn

Figuur 2.

Op de korte termijn is in november een koopsignaal afgegeven. De koers brak toen door de weerstandKoersniveau waaronder koersen de neiging hebben om na een stijging te stabiliseren.
Copyright Vladeracken, die gevormd werd door de laatste significante top, de grens van € 290. Die grens valt inmiddels ook samen met het 250-daags voortschrijdende gemiddelde en met de oplopende middellange termijn trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken. Daarmee is dit niveau een prima stoploss-niveau. Op zeer korte termijn lijkt er overigens een adempauze te worden ingelast, wie op technische gronden het aandeel wil kopen wacht nog even op een reactieEen daling van de koersen met 5% of meer maar minder dan 10%.
Copyright Vladeracken tot net onder
€ 300.Maar verder is er niets mis met dit beeld.

Risico’s

Er zijn aan dit aandeel wel de nodige risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s verbonden. Op de eerste plaats is daar het politieke risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. Samsung heeft vrij veel productielocaties in Zuid Korea liggen. Als Zuid Korea, dat formeel nog altijd in staat van oorlog is met Noord Korea door dit laatste land zou worden aangevallen, dan zijn deze locaties een makkelijk doelwit.

Daarbij heeft Samsung de gewoonte om deze locaties ook nog eens als een groot dorp te organiseren. Werknemers wonen in deze dorpen, die rond de fabrieken zijn gebouwd en waarin alle voorzieningen zijn getroffen om het voor werknemers onnodig te maken om de dorpen te verlaten. Kinderopvang, scholing, entertainment, alles is in die dorpen geregeld (er wonen en werken soms wel 30.000 mensen in deze “Samsung-dorpen”). Mensen die van het terrein af willen of er juist op willen worden systematisch en grondig gecontroleerd, bewegingsvrijheid is daarmee een probleem en dat kan ethische vragen oproepen.

Het bedrijf heeft een hele reeks juridische procedures tegen zich lopen, met name van Apple. Daarbij is al enkele malen een proces verloren. Samsung wordt er van beticht dat het inbreuk maakt op een aantal belangrijke patenten van Apple. Dat kan een heel duur grapje worden en is in publicitaire zin geen goede zaak. Bovendien roept het vragen op over de eigen innovatieve kracht van Samsung. Als het waar is wat er door Apple wordt beweerd, dan is Samsung een prima kopieerder, maar geen goede uitvinder.

Verder is Samsung van oorsprong een familiebedrijf. De oprichter heeft zijn bedrijf destijds nagelaten aan drie kinderen die nu vechtend over de bühne rollen, waarbij de controle over het bedrijf de inzet is. Een van de broers, en nu grootaandeelhouder, is tevens directeur van het bedrijf. Deze man is in Zuid Korea een controversieel figuur. Maar bovendien heeft hij een van zijn eigen zonen inmiddels benoemd tot vicedirecteur. Algemeen wordt aangenomen dat deze man het roer over gaat nemen in de komende jaren. Deze zoon wordt gezien als de hoofdverantwoordelijke voor het succes van de smartfoon en de tablet. Naar verluidt is hij een technisch genie en voelt hij als geen ander aan wat de consument op het gebied van de consumenten elektronica wenst. Dat laatste is een zeer positief gegeven, temeer omdat deze man nog niet zo oud is. Maar het familiegevecht om de controle kan makkelijk uit de hand lopen en daarbij ook politieke consequenties in zuid Korea zelf krijgen. Dat is een groot risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.

En ten slotte, en dat is hierboven al enkele maken aangestipt, Samsung is het soort bedrijf dat zichzelf regelmatig opnieuw moet uitvinden. Om daarmee af te sluiten willen wij dit punt nog even illustreren met een grafiek waarin wij de koersontwikkeling van het aandeel Apple met dat van Samsung vergelijken.

Figuur 3.

Apple is zeker niet meer koopwaardig, in tegendeel, dit is een aandeel om short te gaan! Onderin de grafiek is het koerspatroon van Apple in US$’s opgenomen. Er is hier een duidelijk toppatroon in de maak. Als de koers van Apple onder US$ 500 zakt, dan is het gedaan met de trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken en gaat Apple een duikeling maken die wel eens tot in de buurt van de top van 2007 kan komen (US$ 250). Samsung gaat dit ook een keer meemaken, maar op dit moment is in het koersbeeld van Samsung geen enkele indicatie van topvorming te bespeuren.

Conclusie

Dit aandeel (Samsung) is koopwaardig. Het bedrijf is kwetsbaar vanwege het type business waarin het opereert. Dat maakt de resultaten volatiel en dat betekent dat beleggers met een stoploss moeten werken.

Een hanteerbare stop is een koers onder € 290 (neem dan bijvoorbeeld € 280 als grens).

In aanmerking genomen de bovengenoemde risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s maakt het aandeel niet geschikt voor defensieve portefeuilles. Maar in onze Prijs<Waarde Methode en onze overige lange termijn aandelenportefeuilles past dit aandeel wel degelijk. Wij hebben het aandeel daarom inmiddels op onze aankooplijst gezet met een targetprijs van rond € 300.

Den Haag, 14 december 2012
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

Archief voor categorie: IT Hardware en electronica

Introduction

Memory Coupon Note on Philips

Memory Coupon Notes – The principle

Memory Coupon Note on Philips

Negative scenario

Memory Coupon Notyes are of the “dirty” type

Effective yield

Warning

Technical position

No dividend and conclusion

The Hague, December 23, 2016

Philips, koersbeweging tussen 1983 en 2016

Transformatie

Nieuwe kernactiviteit

Omzet en resultaten

Balanspositie

Resultaten

Technische positie

Philips (Medical)- Conclusie

Den Haag, 16 december 2016

Inleiding

Reversed convertible

Memory Coupon Note (MCN)

Memory Coupon Note op Koninklijke Olie

Het “Memory”-gedeelte

“Dirty obligaties”

Obligatie met een geschreven putoptie

Vergelijking met een putoptie

Balansrisico

Het risico in de praktijk

Grafische weergave

MCN à Een belegging met soms een hoog risico

MCN op Koninklijke Olie

Dividend van Koninklijke Olie

Conclusie

Den Haag, 16 oktober 2015 Gijsbrecht K. van Dommelen Vladeracken Vermogensbeheer

Conclusie voor de €-belegger

Exportpositie Japanse bedrijven is verbeterd

Import wordt duurder

De Japanse beurs

De technische conclusies

Conclusie

Den Haag, 31 mei 2013 Gijsbrecht K. van Dommelen Vladeracken Vermogensbeheer

Valuta, de Zuid Koreaanse Won

Het bedrijf

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV) en andere ratio’s

Wereldwijd actief

Ratio’s en criteria

Toekomstige waarde

Technische positie

De kortere termijn

Risico’s

Conclusie

Den Haag, 14 december 2012 Gijsbrecht K. van Dommelen Vladeracken Vermogensbeheer

Interessante links

Pagina’s

Categorieën

Archief

Den Haag, 16 oktober 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 31 mei 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 14 december 2012
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer