Andritz
(publicatiedatum 15 december 2017)
Inleiding, tegenvallend derde kwartaal
De publicaties van de derde kwartaal cijfers vielen de markt rauw op het dak, althans waar het de Oostenrijkse machine- en fabriekenbouwer Andritz betreft. Het aandeel voldoet al langere tijd aan onze Prijs<Waarde criteria, maar dat wil nog niet zeggen dat de onderneming per direct koopwaardig is. Goedkoper is de onderneming in elk geval wel geworden afgelopen weken. Ongetwijfeld zal deze onderneming, een echt maakbedrijf, veel beleggers aanspreken, maar waarschijnlijk kan de belegger in dit geval beter enig geduld uitoefenen.
Technische positie – de korte termijn
De koersreactie op de derde kwartaalcijfers noopt ons eerst naar de korte termijn koersontwikkeling van het aandeel te kijken en die vindt u in figuur 1.
Figuur 1.
Vlak voor de publicatie van de 3de kwartaalcijfers sloot de koers van het aandeel een Gap, die ontstaan was na de publicatie van de ook al teleurstellende halfjaarcijfers in juli 2017. De koers brak toen omlaag door de grens van € 50. Het sluiten van deze Gap is te zien bij het pijltje helemaal rechts in de figuur. De koers steeg daarbij tot vlak boven de nu als weerstand dienstdoende grens van € 50. Maar beleggers kwamen bedrogen uit, want direct na de publicatie van de 3de kwartaalcijfers was het feest alweer afgelopen. De doorbraak van de grens van € 50 bleek een valse doorbraak en de koers dook omlaag tot € 44 per aandeel, nog boven de lange termijn oplopende steunlijn die rond € 42,20 ligt. Maar inmiddels is de koers opnieuw opgelopen en lijkt een nieuwe poging in de maak om de grens van € 50 te slechten.
Prijs<Waarde Methode
Maar ondanks de opeenvolgende winstwaarschuwingen voldoet de onderneming prima aan de criteria van onze Prijs<Waarde Methode. Als men dan ook nog bedenkt, dat deze onderneming bij uitstek afhankelijk is van de investeringscyclus van de zwaardere industrie zoals u verderop zult zien, dan is er wat ons betreft alle aanleiding om te kijken of er een instappunt bepaald kan worden en of het op fundamentele gronden te verwachten valt dat de gelijkbenige driehoek, die u in de figuur getekend ziet en die sinds 2015 in ontwikkeling is, aan de onderkant verlaten zal gaan worden. En dus volgt hieronder het verslag van ons huiswerk.
Andritz, de onderneming
In het jaarverslag over 2016 deelt Andritz haar activiteiten in vier categorieën in:
1. Hydro (29% omzet in 2016)
Hier gaat het om electromechanische apparatuur voor waterkrachtinstallaties. U moet dan denken aan turbines, generatoren, waterpompen etc., alle apparatuur nodig om een waterkrachtcentrale stroom te laten produceren.
2. Pulp & Paper (35% omzet in 2016)
Dit is de divisie waarin complete fabrieken worden ontwikkeld en gebouwd voor de productie van (hout)pulp, papier en karton. Daarbij gaat het zowel om de fabricage van papier uit hout en houtsnippers en dus de verwerking van hout tot vezels voor de papierindustrie als ook de recycling van papier.
3. Metals (26% omzet in 2016)
Onder deze divisie valt dochteronderneming Schuler, een producent van wals- en persapparatuur voor de metaalindustrie. U moet dan denken aan machines voor het persen van munten, auto-onderdelen, onderdelen voor de vliegtuig- en treinbouwindustrie etc. Dit bedrijf maakt onder meer complete walsstraten voor het koud walsen van platen van roestvrij staal, aluminium en andere non-ferro metalen. Ook worden complete ovensystemen voor de bewerking van allerlei soorten metalen ontwikkeld en gebouwd. Hier is Andritz dus een toeleverancier van de zware industrie.
4. Separation (10% omzet in 2016)
Dit onderdeel van Andritz specialiseert zich in het op industriële schaal scheiden van afval. Zo kondigde Andritz eind juli van dit jaar in een persbericht de oplevering aan, van een fabriek in Engeland met een capaciteit om 700.000 ijskasten per jaar te verwerken (een vijfde van alle jaarlijks weggegooide ijskasten in Engeland). De fabriek haalt de koelvloeistoffen uit de ijskasten en vermaalt vervolgens de ijskasten tot schroot. Ondertussen worden allerlei soorten materialen zoals aluminium, koper en staal gescheiden en voor hergebruik gereed gemaakt. De fabriek verwerkt ook drogers en wasmachines.
Figuur 2. De nieuwe ijskastenverwerkingsfabriek in Telford, Engeland.
Cyclisch karakter en zware industrie
De rode draad van al deze activiteiten is het feit dat de onderneming actief is als toeleverancier van zware industrie, bedrijven die vaak sterk cyclisch zijn zoals staalfabrieken, papierfabrieken en afvalverwerkers. De waterkrachtdivisie is weliswaar ook afhankelijk van grote investeringen, maar deze tak van sport is minder cyclisch van aard en juist meer afhankelijk van overheidsprogramma’s op het gebied van de zelfvoorziening van energie en de duurzame voorziening van energie. Lastig is het feit dat met name in de papierindustrie en in de staalindustrie sprake is van een soms forse overcapaciteit. Een nieuwe staalfabriek zal niet zo snel meer worden gebouwd en dus moet hier vooral geprofiteerd worden van modernisering en vervangingsvraag.
Winstwaarschuwingen
De winstwaarschuwingen waren dan ook vooral afkomstig uit de divisie staal en de divisie pulp & papier. Bij de laatste ging het vooral om een terugval in omzet doordat in het derde kwartaal van 2016 een relatief grote order werd opgeleverd waardoor de omzet in dat kwartaal onevenredig fors hoger dan gebruikelijk uitpakte met een daling in 2017 tot logisch gevolg. Het bedrijf laat weten dat juist in deze hoek de ontwikkelingen eigenlijk best goed verlopen. De ontwikkelingen vielen vooral tegen in de divisie metaal waar de inname van nieuwe orders met bijna 20% terug liep. Hier is het wachten op de investeringsplannen van grote ondernemingen als oliemaatschappijen (raffinaderijen), chemiebedrijven, grote staalbedrijven (zoals Arcelor en ThyssenKrupp), autoproducenten en Airbus. Het helpt hier waarschijnlijk niet dat Boeing momenteel veel succesvoller is dan Airbus bij de verkoop van nieuwe toestellen.
Hydro-divisie teleurstellend
Andritz liet zich ook teleurgesteld uit over de ontwikkelingen in de Hydro-divisie waar de inname van nieuwe ordes ook met bijna 10% terug gevallen was. Al in het jaarverslag over 2016 gaf Andritz aan dat deze divisie last heeft van de almaar dalende en lage elektriciteitsprijzen. Vermoedelijk heeft het bedrijf last van de enorme toename van de capaciteit en investering in windenergie. Andritz profiteert hier niet van terwijl het steeds goedkoper worden van windenergie ertoe leidt dat investeringen in waterkrachtcentrales worden uitgesteld.
Benuttingsgraad grotere fabrieken
Andritz is vooral afhankelijk van de grotere investeringsplannen van de zware industrie. Het is bij dit bedrijf belangrijk om te kijken naar de benuttingsgraad van capaciteit bij grote fabrieken en van de investeringscyclus in de wereld. Positief voor Andritz moet het almaar toenemende vertrouwen in de wereld van inkoopmanagers zijn. Zij voorzien een toenemende vraag en dus een toenemende benuttingsgraad van de achterliggende fabriekscapaciteit. Een nadeel is echter dat de economische groei wereldwijd inmiddels in de expansiefase begint te raken. Als de orders niet nu en in 2018 binnenkomen, dan kan het wel eens lang gaan duren omdat dan de volgende neergaande cyclus zich weer aandient. Qua orderinname zou 2018 dus zichtbaar beter moeten gaan uitpakken dan 2017.
Wereldspeler
De onderneming is wel over de hele wereld actief waarbij haar Oostenrijkse wortels niet verloochend worden. 35% van de omzet wordt in Europa gerealiseerd (2016), 21% in Noord Amerika, 15% in Zuid Amerika, 12% in China en 17% in de rest van de wereld. Positief in dit opzichte is dat Brazilië, India en Rusland momenteel uit een dal lijken te kruipen. Met name in Brazilië is de recessie weer voorbij zo lijkt het.
Orderportefeuille en omzet
Bij een totale omzet in 2016 van € 6,0 miljard was de omvang van de orderportefeuille eind september € 6,7 miljard tegen € 6,8 miljard eind 2016 en € 7,3 miljard in 2015. Aan deze daling van de orderinname moet dus zo langzamerhand een einde komen wil Andritz nog in de huidige cyclus kunnen blijven groeien. Tot en met eind september was de omzet in 2017 ongeveer 2,3% gedaald, maar er zal nog hard gewerkt moeten worden dit kwartaal om voldoende projecten te kunnen opleveren om de omzet zelfs maar gelijk te laten zijn aan die van 2016. De onderneming gaat in elk geval zelf uit van een dalende omzet. Alles wijst er in feite op dat de onderneming al enkele jaren last heeft van een tussenfase in de wereldwijde investeringscyclus waar het grotere investeringen van de zware (maak)industrie betreft. De onderneming heeft zich ook nog niet over 2018 uitgelaten en heeft aangegeven dat de investeringscyclus vooralsnog alleen in de afvalverwerkingindustrie weer aantrekt. En dat is bij Andritz de kleinste divisie.
Resultaten
De onderneming is wel winstgevend. Over 2016 werd een netto resultaat behaald van € 274,6 miljoen. Analisten schatten nog altijd een hogere winst per aandeel in, maar wij twijfelen daaraan. Niets wijst er op dat de onderneming haar winstgevendheid (de netto marge) dit jaar zodanig heeft kunnen verhogen, dat de winst per aandeel over 2017 zal oplopen laat staan dat er een winst per aandeel van € 2,81 uitkomt (t.o.v. € 2,69 in 2016) zoals de consensus voorspellingmomenteel is. Afgaande op de voorspellingen van de maatschappij zelf moet eerder gedacht worden aan een winst per aandeel die terugvalt met een procent of 5 tot circa € 2,56 per aandeel. Dat de onderneming zo nu en dan last heeft van de cycliciteit van haar afnemers blijkt uit de resultaten over de afgelopen 10 jaar. Kijkt u naar tabel 1. De consensus taxaties voor 2017, 2018 en 2019 zijn meegenomen zoals wij die bij 4-Traders hebben aangetroffen, waarbij wij voor 2017 niet € 2,81 hebben opgenomen maar € 2,56. Bovenin treft u de Winst per Aandeel en daaronder het Dividend per Aandeel.
| In € | 2008 | 2009 | 2010 | 2011 | 2012 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017T | 2018T | 2019T |
| WpA |
1,37 | 0,95 | 1,74 | 2,25 | 2,35 | 0,64 | 2,04 | 2,60 | 2,69 | 2,56 | 2,93 | 3,08 |
| DpA |
0,55 | 0,50 | 0,85 | 1,10 | 1,20 | 0,50 | 1,00 | 1,35 | 1,50 | 1,50 | 1,50 | 1,50 |
Tabel 1.
Zo nu en dan is er een jaar waarin de winst terugvalt. Maar feit is dat de onderneming al sinds 2000 (en verder terug hebben wij niet gekeken) winstgevend is en dat afgezien van de jaren van terugval (die toch gemiddeld eens in de vier jaar voorkomen, overeenkomend met de frequentie van de Kitchen- of voorraadcyclus, de voorraadinvesteringscyclus van de industrie) de winst per aandeel keurig en gestaag is opgelopen. En ook het dividend, is niet heilig bij de onderneming, maar dat stijgt wel gestaag. Er wordt een uitkeringspercentage van zo’n 50% van de winst gehanteerd, maar indien mogelijk wordt de uitkering niet direct verlaagd. Wij hebben het dividend daarom voor de komende jaren stabiel ingeschat in de tabel. Voor een onderneming die actief is in de cyclische wereld van de basisindustrie zijn dit prima cijfers. Overigens is het dividendrendement, bij een koers van € 47,92, ruim 3%.
Rentabiliteit van het eigen vermogen en eigen vermogen per aandeel (REV en EVPA)
In tabel 2 hebben wij de rentabiliteit op het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken opgenomen zoals die uit de jaarverslagen van de onderneming blijkt en wordt geschat op basis van de taxaties uit tabel 2 en de waarde van het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel (in €).
| 2008 | 2009 | 2010 | 2011 | 2012 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017T | 2018T | 2019T | |
| REV |
25,8% | 15,5% | 22,3% | 20,0% | 24,1% | 6,5% | 18,7% | 21,3% | 20,1% | 17,7% | 18,5% | 17,7% |
| Evpa € |
5,3 | 6,1 | 7,8 | 11,2 | 9,8 | 9,9 | 10,9 | 12,2 | 13,4 | 14,4 | 15,9 | 17,5 |
Tabel 2.
Aan de eerste eis binnen ons fundamentele waardemodel (een REV van 12%) wordt, net als bij Alten, Hermés, MTU Aero Engine en Prosegur ruimschoots voldaan. De gemiddelde REV ligt met 16,9% ruim boven onze doelstelling. En voor 2017, 2018 en 2019 voorzien analisten percentages, die boven dit gemiddelde niveau liggen (bij een geschatte winst per aandeel van € 2,56 voor 2017,
€ 2,93 voor 2018 en € 3,08 voor 2019).
Eigen vermogen
De tweede voorwaarde is dat het Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel met ten minste 10,0% per jaar groeit. Wij berekenen dat percentage op 8,4%. Dat is daarmee te laag, maar dan gaan wij er vanuit dat de pay-out hoog blijft. Historisch is de groei van het EVpA 15,5% per jaar geweest, en dat is niet alleen ruim boven onze doelstelling, het geeft aan dat de onderneming het dividend niet heilig verklaart (zoals Koninklijke Olie bijvoorbeeld). Dat is in onze ogen positief. Een gezonde balanspositie van de onderneming is veel belangrijker dan een stabiel dividend.
Balanspositie
Dat brengt ons bij een andere belangrijke overweging bij de beoordeling van ondernemingen op de lange termijn, de balansverhoudingen, hoe gezond of ongezond is de onderneming gefinancierd? Per 30 september 2017 bedroeg het balanstotaal € 6,3 miljard. 21% hiervan bestaat uit eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken, 26% uit lang vreemd vermogen en 53% (€ 3,3 miljard) uit kort vreemd vermogen. Dat lijkt op het eerste gezicht zwaar gefinancierd. Niet alleen is het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken aan de lage kant t.o.v. de totale balans, maar daarnaast is het korte vreemde vermogen verhoudingsgewijs hoog. Maar dit hangt deels samen met het type onderneming. Want tegenover dit korte vreemde vermogen staat voor € 1,7 miljard aan kasgeld en kortlopende kasmiddelen en nog eens € 2,7 miljard aan kortlopende bezittingen. Veel aangenomen projecten kennen een clausule waarbij de opdrachtgever een deel van de projectsom vooruit betaalt. In de kwartaalcijfers wordt geen nadere uitsplitsing gegeven, dus kijken wij naar de jaarrekening over 2016 om belangrijke posten als de goodwill op de balans te kunnen beoordelen. En die post is niet zo groot. Per 31 december 2016 stond er opgeteld € 764 miljoen aan goodwill en immateriële activa (zoals bijvoorbeeld intellectueel eigendomsrechten) op de balans. Daarnaast was de post nog te ontvangen debiteuren met € 840 miljoen ook nog overzichtelijk. En de feitelijke kaspositie is met € 1,7 miljard ruim voldoende om de onderneming ten minste een kwartaal lang zonder opbrengsten te financieren. Wij maken ons dus over de balanspositie van de onderneming geen grote zorgen, ook al zijn de ratio’s hier niet heel erg sterk. Ook als men rekening houdt met de grote kasgeldpositie, is de schuld / eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken verhouding nog fors te noemen.
Koerswinstverhouding (KW) en andere ratio’s
De gemiddelde KW van de onderneming in de voorbije 10 jaar bedraagt ruim 21! Dat is voor een cyclische onderneming stevig. Bij een eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van € 14,4 (schatting eind 2017), een groei van het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van 15,5% en een huidige koers van € 47,92 per aandeel, moet u 8,3 jaar wachten tot het moment dat het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken gelijk is aan uw investering, de huidige koers. Gaan we uit van de verwachte groei van het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel van 8,4%, dan zal het zelfs bijna 15 jaar duren. Dat wordt minder door het dividend dat wordt uitgekeerd (dan zakt de terugverdientijd naar 11 jaar) en is verhoudingsgewijs redelijk te noemen. Bij Prosegur, een andere favoriet in ons Prijs<Waarde model, bedroeg die periode 14,7 jaar, bij Alten 7,5 jaar en bij MTU Aero Engine 13 jaar.
Toekomstige waarde
Wij bepalen een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet op de volgende wijze: De KW op basis van de geschatte winst voor 2017 bedraagt 18,7 (per 11 december 2017 en dus rekeninghoudend met een dit jaar dalende winst). Maar de (over 5 jaar) gemiddelde koers-winstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2005 is verhandeld bedraagt 21,4. Bij Alten lagen deze cijfers op respectievelijk 18,5 en 16,5, bij MTU Aero Engine 17,7 en 15,6 en bij Prosegur op 17,7 en 14,6.
Afgaande op de verwachte en historische groei van de winst per aandeel van de onderneming van 10,9%, een winst per aandeel over 2017 van € 2,56 en de historische KW-verhouding van 21,4 kan een doelkoers voor over 5 jaar worden berekend van € 91,7 (2022). In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal
€ 43,6 voor 2017 en € 50,6 voor 2018. Daarmee ligt de huidige koers nog boven de koopgrens. Het aandeel (huidige koers € 47,92) is daarmee in historische zin goedkoop, maar niet goedkoop genoeg om directe aankoop te rechtvaardigen.
Technische positie – de lange termijn
Figuur 3.
Er zijn heel wat slechtere plaatjes te tekenen dan het beeld dat u in figuur 3 ziet. Maar feit blijft, dat beleggers in Andritz al sinds begin 2013 weinig plezier aan hun aandelen beleefd hebben. De forse winstdaling in 2013 heeft de lange termijn koerstrend gebroken en sedertdien beweegt de koers zich in een min of meer zijwaartse richting tussen € 37 en € 55. Maar inmiddels is het evenwijdige kanaal omgevormd tot een evenwijdige driehoek. Boven en onderkant komen nu langzaam maar zeker samen. Dat kan uiteindelijk tot een uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken omhoog leiden, maar de kansen op een uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken omlaag zijn even groot. Van een koopwaardig beeld is in het geheel geen sprake. En afgaande op onze opmerkingen bij de korte termijn grafiek aan het begin van dit artikel is ook daar nog geen reden om het aandeel al te kopen. Beleggers kunnen hier beter nog even geduld houden, althans in technische zin.
Conclusie
Dit is een interessant bedrijf, maar wij zouden pas tot aankoop over willen gaan als de orderportefeuille weer groeit. Nu is het aandeel niet goedkoop genoeg. En dus gaan wij op een instappunt wachten. En dat ligt hetzij bij de onderkant van de driehoek (en de koers daarvandaan weer opveert), hetzij bij het moment dat de onderneming weer een toenemende orderportefeuille meldt. En dit laatste zal op zijn vroegst in de loop van het eerste kwartaal van 2018 geschieden.
Den Haag, 15 december 2017
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken VermogensbeheerDe handelsnaam van Vladeracken BV. Een vermogensbeheerder met een vergunning in Nederland.
Copyright Vladeracken
www.vladeracken.nl
Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.