Archief voor categorie: Numericable

U bevindt zich hier: / / / Numericable

Obligaties van Altice SA, een high yield obligatie, deel 3

/in , , , , , /door

(publicatiedatum: 5 september 2014)
altice
In de afgelopen veertien dagen hebben wij in twee artikelen uit de doeken gedaan wie Altice en Numericable zijn en hoe wij over de financiële positie van Altice en Numericable denken.

In dit voor u liggende derde deel van onze reeks over Altice, gaan wij in op enkele obligaties die door Altice of een van haar dochters zijn uitgegeven en die ter beurse zijn genoteerd.

Obligaties van Altice en Numericable

In onderstaande tabel hebben wij enkele obligaties opgenomen van beide ondernemingen, die verhandelbaar zijn (notering hebben, meestal in Luxemburg). Wij hebben hieronder alleen een aantal €-obligaties op een rij gezet, er zijn ook nog een serie $-obligaties van beide ondernemingen verkrijgbaar (koersen en rendementen per 31 augustus 2014).

Debiteur Aflosdatum Coupon Koers ISIN-code Eff.Rend
Altice Financing 15-12-2019 8,000% 110,1% XS0864611610 5,5%
Altice Financing 15-01-2022 6,500% 107,3% XS1003905152 5,1%
Altice Finco 15-06-2023 9,000% 115,4% XS0946155693 6,2%
Altice SA 15-05-2022 7,250% 106,3% XS1061642317 6,0%
Numericable Group 15-05-2022 5,375% 106,3% XS1028956222 4,3%
Numericable Group 15-05-2024 5,625% 106,0% XS1028956149 4,7%

Het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken, dat wij in de laatste kolom hebben opgenomen, is berekend er vanuit gaande dat de obligaties pas op de uiterste aflosdatum worden afgelost tegen 100% en dat de coupon dezelfde blijft.

Wij beginnen in ons artikel met de lening van Altice SA, dat is veruit de grootste en meest verhandelbare lening, die bovendien, mits hij tot het einde van de looptijd blijft uitstaan, het op een na hoogste effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken vertoont.

7,25% Senior Notes Altice SA 2014 per 15 mei 2022

Dit is de €-variant van twee leningen die tegelijkertijd werden uitgegeven in mei van dit jaar. De andere, even grote lening, is in $ genomineerd. In totaal is er voor € 4,17 miljard aan obligaties uitgegeven, waarvan € 2,075 miljard in de €-variant. De $-lening heeft een iets hogere coupon (7,75%), maar verder zijn de voorwaarden gelijk. De rente wordt in halfjaarlijkse termijnen betaald te weten op 15 februari en 15 augustus. Waarom de aflossingsdatum en de coupondatum niet samenvallen is ons een raadsel, dat is over het algemeen vrij ongebruikelijk. Opnieuw is de coupure hoog. In de €-variant moest ten minste € 100.000 worden ingeschreven, in de $-variant zelfs ten minste US$ 200.000.

De ISIN-code van de €-lening is XS1061642317. en “Senior notes” betekent dat de obligaties niet-achtergesteld zijn.

Relatief lange looptijd

De regelmatige lezer van onze rentestukken zal zich verbazen over de looptijd, want in de afgelopen jaren hebben wij ons steeds weer beperkt tot obligaties met looptijden tot in 2018. Maar omdat het hier om een minder cyclisch bedrijf gaat en omdat wij in onze portefeuilles al veel papier hebben zitten dat tussen nu en eind 2018 zal worden afgelost is een iets langere looptijd in dit geval wat ons betreft wel gerechtvaardigd. Het betekent echter wel dat het renterisico van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken hoger is dan gebruikelijk.

Looptijd van de andere schulden

Het gaat hier dus om twee leningen die samen goed zijn voor 20% van de totale schuld die Altice op dit moment op haar balans heeft staan. Om in te schatten wat uw risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken op terugbetaling is, is het relevant, of en zo ja hoeveel van de uitstaande schuld op de balans van Altice eerder moet worden afgelost dan de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken waar wij het nu over hebben. En dat is een substantieel bedrag namelijk € 7,4 miljard. Natuurlijk zal het grootste deel hiervan geherfinancierd worden met nieuwe leningen. Maar dat betekent dat er regelmatig nieuws zal zijn over de mate waarin Altice er in slaagt om nieuwe leningen af te sluiten. En dat zal direct zijn weerslag hebben op de koers van het aandeel (en de uitstaande obligaties). Zo wordt de koers van het aandeel Altice een goede maatstaf om te dienen als waarschuwing voor mogelijke problemen die Altice ondervindt bij deze herfinancieringen.

Rating

De kredietwaardigheid van Altice, zoals die door Rating-instituten wordt ingeschat, is niet erg hoog. Moody’s heeft op 3 juli 2014 een B3-rating aan de hier besproken obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken toegekend. Dat betekent dat de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken speculatief is en een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken vertegenwoordigt (B) en dat binnen deze groep deze specifieke obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken ook nog eens onderin zit qua kredietzekerheid (de 3, samen B3). Er is in het prospectus een clausule opgenomen dat aanvullende schulden en uitkeringen aan aandeelhouders alleen mogen worden aangegaan als de rating van de obligaties BBB- (resp Baa3) of beter is (investment grade). Valt de kredietwaardigheid terug onder dit niveau, dan worden automatisch allerlei beperkingen van kracht op dit punt. Op dit moment is de kredietwaardigheid lager en kan Altice in feite alleen nieuw geld ophalen door eerst het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken te verhogen (via de uitgifte van nieuwe aandelen bijvoorbeeld).

Vervroegde aflossing

De beide obligaties mogen vervroegd worden afgelost. Maar daar is in het prospectus een heel schema voor opgenomen. Om te beginnen mag 40% van de uitstaande obligaties worden afgelost tussen nu en 15 november 2015 maar dan moet het bedrijf wel 103% terugbetalen.
Tussen 16 november 2015 en 15 mei 2017 mag ook 40% van de uitstaande hoofdsom worden afgelost, maar dan tegen 107,25% (€-variant).
In beide gevallen mag deze aflossing alleen worden gefinancierd door middel van de uitgifte van aandelenkapitaal al dan niet ter beurse of aan andere private equityVerzamelnaam voor alle vormen van aandelenkapitaal in niet-beursgenoteerde ondernemingen met een beleggingshorizon van 2 tot 7 jaar.
Copyright Vladeracken partijen.

Al in ons artikel over Findus stelden wij de vraag hoe dit precies moet gezien de hoogte van de minimale coupure bij uitgifte. Als u € 100.000 in de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken belegt en Altice biedt aan om 40% terug te kopen / vervroegd af te lossen, dan houdt u een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken over die € 60.000 nominaal is, minder dan de minimum coupure. Dat kan dus niet. Dit kan worden opgelost door een zogenoemde “sinking fundEen fonds dat dient om de aflossingen en interestbetalingen op obligatieleningen te voldoen.
Copyright Vladeracken”-constructie (zie onze artikelen over Safilo van enkele jaren geleden) of door een aflossing naar keuze te geven waarbij in feite alleen de grote institutionele beleggers met posities van meer dan
€ 167.000 in portefeuille mee kunnen doen.

Effectieve rendement bij aflossing van 40%

Maar stel nu, dat u inderdaad zou worden afgelost op 15 november 2015. De slotkoers per 13 augustus 2014 bedroeg 105,00%. Daarmee zou u een effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken van maximaal 5,4% op jaarbasis genoten hebben voor het deel dat afgelost zou worden.

Vanaf 16 november 2015 mag tot 15 mei 2017 40% van de uitstaande €-obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken ook vervroegd worden afgelost, maar dan tegen 107,25%. In dat geval blijft er (bij vervroegde aflossing op 15 mei 2017) een effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken over op het deel dat vervroegd wordt afgelost van 7,67%.

Effectieve rendement bij aflossing van 100%

Normaal gesproken zal bovenstaande situatie (40% van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken wordt slechts afgelost) niet voorkomen. Maar herfinanciering van de gehele obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is wel mogelijk, bijvoorbeeld als de leenkosten voor Altice in de markt dalen. Daartoe heeft zij ook een aantal mogelijkheden ingebouwd om de gehele obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken vervroegd af te kunnen lossen.

Bij een koers van 105% varieert dan het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken dat u per saldo zult ontvangen mede afhankelijk van de premie die Altice bij vervroegde aflossing betaalt en de tijd die u de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken per saldo in portefeuille gehouden heeft. In tabel 2 hebben wij dit overzicht uitgewerkt:

Aflossing per Aflossingsprijs Effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken
15-05-2017 105,4375% 7,05%
15-05-2018 103,625% 6,56%
15-05-2019 101,8125% 6,26%
15-05-2020 100,0% 6,06%
15-05-2022 100,0% 6,28%

Per saldo betekent dit dat de aankoop van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken, mits de onderneming het geld uiteindelijk terugbetaalt, een effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken oplevert van 6% a 6,5% waarbij wij er gemakshalve vanuit gaan dat het aflossen in of voor 2017 voor Altice een te dure oplossing is.

Change of control

Aflossing kan overigens tegen 101% worden afgedwongen als er een “change of control” plaats vindt. De beslissing daarover ligt bij de obligatiebelegger en de kostprijs daarvan (lees het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken, dat u dan per saldo zou hebben genoten) moet tegen die tijd berekend worden en is voor ons verhaal nu niet relevant.

Koersontwikkeling

In figuur 3 hebben wij de dagelijkse slotkoersen getekend van drie vergelijkbare obligaties. Het gaat om twee al enkele jaren geleden uitgegeven obligaties van respectievelijk Altice (8% Altice Finance per 15 december 2019; de donkergroene lijn) en UPC (8,375% UPC Holding per 15 augustus 2020; de rode lijn) en van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken die wij hier als eerste bespreken, de 7,25% Altice SA per 15 mei 2022 (de donkerblauwe lijn). De koersen fluctueren. Dat moge duidelijk zijn. Maar dat doen de koersen van alle bedrijfsobligaties, zeker die van “high yield”-obligaties. Het gaat hier bovendien om grote obligaties, die in veel portefeuilles van bedrijfsobligatiefondsen terug te vinden zijn. Dat betekent dat wanneer beleggers massaal uit bedrijfsobligaties en “high yield”-obligaties stappen er een flink aanbod in de markt ontstaat van dit type obligaties met dalende koersen tot gevolg. Dat betekent helemaal niet dat u dan uw geld kwijt bent, maar wel dat de koers tussentijds soms stevig kan dalen. Koopt u echter de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken om hem aan te houden tot aan de aflossingsdatum, dan heeft u alleen een probleem als het bedrijf niet kan aflossen, het marktrisico is dan niet relevant.

BLOG 20140905 FIG3 ALTICEa

Figuur 3.

En getuige de grafieken in figuur 3 was de markt niet positief over bedrijfsobligaties in het algemeen (koersen daalden al bijna gedurende het hele jaar). hier is overigens in de afgelopen weken even een verandering in te zien geweest toen in korte tijd het grootste deel van de verliezen weer werd ingelopen. Maar de markt ziet ook geen specifiek risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken bij Altice of UPC want de koersen van beiden bewegen in gelijke mate. De fluctuaties zijn dus niets anders dan het marktrisico.

8,00% Senior Secured Notes Altice SA 2012 per 15 december 2019

De ISIN-code van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is XS0864611610. In figuur 3 is de koersontwikkeling van deze lening opgenomen als de donkergroene lijn. De obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is per 17 december 2012 uitgegeven als onderdeel van een pakket van drie obligaties (de andere twee zijn $-obligaties) ter financiering van de acquisitie door Altice van Cool Holding, op haar beurt medeaandeelhouder in HOT waarmee HOT volledig eigendom van Altice is geworden. In eerste instantie is er € 200 miljoen van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken uitgegeven, later is er nog eens € 10 miljoen aan toegevoegd (toen uitgegeven tegen 104,5%). Daarmee is dit een duidelijk kleinere obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken dan de eerste die wij hierboven besproken hebben en hij is dus ook aanzienlijk minder liquide. De minimum coupure is ook hier € 100.000 (en $ 200.000 voor de tegelijkertijd uitgegeven $-obligaties).

Cool Holding en HOT

HOT is een houdstermaatschappij die op 28 november 2011 HOT Mobile heeft gekocht. HOT is ook actief als kabelmaatschappij en levert tevens telefoniediensten. HOT is actief in Israël en ziet zichzelf als de tweede speler op de Israëlische markt na Bezeq (de KPN van Israël). Aanvankelijk waren Altice en Cool samen eigenaar van HOT maar de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken waar wij het nu over hebben is gebruikt om Cool uit te kopen. Altice is nu volledig eigenaar van Cool dat op haar beurt weer volledig eigenaar is van HOT. Cool staat los van de andere dochter van Altice, het in deel 2 besproken Franse Numericable.

Zekerheden

Deze specifieke obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is door Altice gegarandeerd, maar zij heeft als extra zekerheid ook eerste recht van hypotheek op de aandelen van Altice in Cool Holding (en daarmee indirect op de onderneming HOT). De obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is dus voorzien van een grotere dekking dan de voorgaande obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken die wij hierboven bespraken.

Vervroegde aflossing

Aflossing vindt plaats op 15 december 2019, maar ook deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken mag vervroegd worden afgelost. En ook hier moet dan wel een premie betaald worden.
· 40% van de uitstaande obligaties mag worden afgelost voor of op 15 december 2015, maar dan moet de financiering plaatsvinden door uitbreiding van het garantievermogen (aandelenkapitaal of achtergesteld kapitaal). De aflossingsprijs is dan 107,85%;
· Onder bepaalde voorwaarden heeft de obligatiehouder ook een “put”-recht. Als Altice bepaalde bezittingen verkoopt die nu als zekerheid dienen, dan mag de obligatiehouder tegen 103% de obligaties aanbieden en moet Altice de obligaties tegen die prijs inkopen;
· Vervroegde aflossing mag in zijn geheel plaatsvinden per 15 december 2015 tegen 104%, per 15 december 2016 tegen 102% en vanaf 15 december 2017 tegen 100%;
· En tenslotte geldt ook in dit geval geldt een “change of control” clausule met aflosprijs van 101%.

Effectieve rendement

Op basis van de hierboven weergegeven aflossingsvoorwaarden en een slotkoers van 110,13% vrijdag 29 augustus 2014, hebben wij in tabel 3 uitgewerkt wat het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken zal zijn geweest op de verschillende data die in het prospectus zijn opgenomen:

Aflossing per Aflossingsprijs Effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken
15-12-2015 104,0% 2,91%
15-12-2016 102,0% 3,97%
15-12-2017 100,0% 4,37%
15-12-2018 100,0% 5,04%
15-12-2019 100,0% 5,46%

Wij achten de kans dat de onderneming al in 2015 besluit om de lening vervroegd af te lossen niet zo groot gezien het feit dat de nieuwste obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken een hoger effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken noteert. Herfinanciering is dan voor u interessanter, maar voor de uitgevende instelling juist duurder. Dat het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken per saldo lager uitvalt dan bij de 7,25%-obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken heeft alles te maken met het feit dat deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken korter loopt, maar ook met het feit dat de zekerheden die aan deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken zijn gekoppeld groter zijn. Per saldo betekent dit dat de aankoop van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken, mits de onderneming het geld uiteindelijk terugbetaalt, een effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken oplevert van 5% a 5,4% waarbij wij er vanuit gaan dat het aflossen in of voor 2017 voor Altice een te dure oplossing is.

Conclusie

Ons lijken dit mooie obligaties, maar net als wij eerder bij Findus en Cirsa omschreven, zijn dit alleen obligaties voor een goed gespreide lange termijn obligatieportefeuille van een grotere omvang. Het voordeel van deze Altice-obligaties boven die van Findus en Cirsa is bovendien, dat er een aandelenkoers is die in de gaten gehouden kan worden om een snellere indicatie van eventuele problemen te krijgen.

Onze voorkeur gaat uit naar de 7,25%-obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken omdat deze een beter rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken levert en veel liquider is. Dat deze grotere lening qua zekerheid iets lager in de pikorde staat dan de HOT-obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken nemen wij op de koop toe.

Den Haag, 5 september 2014
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vermogensbeheer.co

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.

Obligaties van Altice SA, een high yield obligatie, deel 2

/in , , , , /door

(publicatiedatum: 29 augustus 2014)
altice
Vorige week hebben wij een begin gemaakt met onze analyse van Altice. Dit is een nieuwkomer op de Amsterdamse beurs dit jaar en er zijn ook obligaties van beschikbaar. In het eerste deel zijn wij ingegaan op het bedrijf, de acquisities van het bedrijf en de balans en verlies- en winstrekening. Wij waren gebleven bij de financieringskosten en de kasstroom. In dit 2de deel gaan wij ook in op de risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s van de onderneming en kijken wij naar de aandelen van Altice en Numericable die beiden bij Euronext zijn genoteerd. Tenslotte eindigen wij met het overzicht van een reeks obligaties waarvan er dan enkele in deel 3 van deze reeks meer specifiek zullen worden behandeld.

Financieringskosten en kasstroom

Voor de obligatiehouders gaat het natuurlijk om winstgevendheid, maar veel meer nog om de kasstroom binnen het bedrijf. Want daaruit worden rente en aflossing betaald. De afschrijvingen stijgen flink. Die waren over de eerste zes maanden € 377 miljoen tegen
€ 92 miljoen in het eerste kwartaal en € 400 miljoen ver heel 2013 en € 266 miljoen over heel 2012. Op jaarbasis zou dat betekenen dat de afschrijvingen gaan oplopen tot meer dan € 1,2 miljard per jaar.
Maar de kosten van financiering (rente en andere fees) waren al € 542 miljoen over het eerste halfjaar waarvan verreweg het grootste deel € 389 miljoen) in het 2de kwartaal viel. Dat gaat dus op jaarbasis al snel richting € 2 miljard per jaar.

Alles gaat er dus in de komende paar jaar om draaien of het bedrijf genoeg contanten genereert uit haar eigen bedrijf. En voorlopig is dat niet zo. Dit en vorig jaar is de kasstroom op orde gehouden door de uitgifte van obligaties (meer geld lenen) en de uitgifte van nieuwe aandelen. Dat laatste is inmiddels aanzienlijk vergemakkelijkt door de beursnotering in Amsterdam en de beursnotering van Numericable in Parijs. Altice heeft in de voorbije maanden actief gebruik gemaakt van deze notering door nieuwe aandelen Altice uit te geven in ruil voor bestaande aandelen Numericable. Deze transacties geven Altice niet alleen meer controle over haar grootste dochter, zij leiden er ook toe dat de goodwill op de aandelen Numericable geactiveerd wordt. Want die aandelen worden tegen beurskoers aangekocht en de waarde daarvan komt door de uitgifte van eigen aandelen als gestort eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken op de balans van Altice te staan.

Informatievoorziening en Altice VII

Op het eerste gezicht lijkt daarmee alles weliswaar scherp gefinancierd, maar in feite is er geen zinnig woord te zeggen over de financiële conditie van het bedrijf. Er is immers in minder dan twee jaar tijd een volledig nieuwe onderneming uit de grond gestampt. Dat wordt nog eens onderstreept door de informatie die u op de website van Altice kunt vinden. Publicaties over Altice SA zelf gaan terug tot 2013. Daarvoor moet u het hebben van de publicaties van Altice VII S.A.R.L., een voorganger van Altice en aan het nummer VII te zien kennelijk niet de eerste voorganger. En van deze maatschappij kan men op de site slechts terug tot eind 2011. Dat is overigens meer dan veel private equityVerzamelnaam voor alle vormen van aandelenkapitaal in niet-beursgenoteerde ondernemingen met een beleggingshorizon van 2 tot 7 jaar.
Copyright Vladeracken partijen presteren, die laten over het algemeen helemaal niets over eventuele voorgangers op hun site zien. Altice VII bestaat nog steeds, maar is nu een volle dochter van Altice waarin Altice alle kabel- en telecombelangen heeft ondergebracht die niet in Numericable zitten. Altice VII is daarmee nu een zusterbedrijf van Numericable.

Ziggo & UPC

Wij hebben in het verleden ook naar obligaties van Ziggo en UPC gekeken. Uit de informatie die wij daarover vergaard hebben, kan worden afgeleid dat de hele opzet en structuur van de financiering van Altice niet vreemd is. Kabelnetwerken vertegenwoordigen een waarde en de financiering daarvan is ook bij die bedrijven vooral afhankelijk van de kasstromen en de operationele winst, niet van de hefboomMen laat een gulden meermaals zijn invloed uitoefenen ten opzichte van de standaard investering. Dit kan bijvoorbeeld door in plaats van één aandeel, voor dat zelfde geld meerdere opties op dat aandeel te kopen. Zie voor een formule onder Leverage.
Copyright Vladeracken die de bedrijven toepassen bij de eigen financiering. Met name UPC groeit ook relatief hard door acquisities en ook daar is sprake van een flinke hefboomMen laat een gulden meermaals zijn invloed uitoefenen ten opzichte van de standaard investering. Dit kan bijvoorbeeld door in plaats van één aandeel, voor dat zelfde geld meerdere opties op dat aandeel te kopen. Zie voor een formule onder Leverage.
Copyright Vladeracken.

Risico’s

Waar kan het dan allemaal misgaan? Om te beginnen kan het zijn dat het bedrijf uiteindelijk geen toestemming krijgt van de mededingingsautoriteiten voor de overname van SFR. Maar die kans wordt niet hoog ingeschat. Stel echter dat er geen toestemming verkregen wordt, dan wordt er in het prospectus aangegeven dat de financiering dan moet worden gestopt. Hoe dat precies in zijn werk gaat s niet helemaal duidelijk, maar vervroegde aflossing ligt dan voor de hand.

Altice zelf geeft een ander risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken aan. Kabelnetwerken (coax kabels) en 4G-netwerken hebben een zeer hoge datacapaciteit. Die is veel hoger dan die van analoge netwerken. Maar glasvezelnetwerken kunnen wat capaciteit betreft wel concurreren met coax kabels. In Israël bijvoorbeeld concurreert Altice met Bezeq, de grootste Israëlische partij op de internet- en telefoniemarkt in Israël. En dat bedrijf is hard op weg om haar gehele netwerk van glasvezelkabels te voorzien. Bezeq zal dit jaar 98% van haar breedbandklanten kunnen bereiken per glasvezelkabel. De voorsprong die het kabelbedrijf van Altice in Israël had qua snelheid en capaciteit op het gebied van breedband smelt dan weg. Het bedrijf moet dan gaan concurreren op basis van content, inhoudelijke producten die klanten zoeken. En in de mediawereld is dat aanzienlijk moeilijker.

Ook op het vlak van technologische innovatie ligt een risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. De investeringen in netwerken zijn enorm. Als daarbij de niet voortdurend geïnnoveerd wordt, dan kunnen dit soort bedrijven voor ze er erg in hebben technisch ouderwets geworden zijn en verliezen zij in sneltreinvaart klanten. Dat is momenteel goed te zien aan de problemen bij de traditionele telefoonmaatschappijen die nog analoge telefoondiensten leveren (zie bijvoorbeeld KPN). En dit ligt niet alleen op hardwarevlak, maar ook op het vlak van de telecomdiensten (denk aan de terugval van het SMS-verkeer in Nederland bij KPN).

Koersontwikkeling van de aandelen Altice en Numericable

Nieuwe emissies zijn voor technische analisten over het algemeen moeilijk te beoordelen. Er is immers geen historische koersinformatie. Maar ook in de maanden volgend op een beursintroductie is het koerspatroon voor de langere termijn weinig zeggend. Het duurt gemiddeld gesproken minstens zes maanden voordat de speculerende belegger en de handel het overschot aan aandelen, dat bij een emissie ontstaat, kwijt is. In die zes maanden zoeken aandelen hun weg naar de lange termijn belegger. Het gedrag van deze beleggers is veel betrouwbaarder en meer gekoppeld aan de resultaten van de onderneming, dan het gedrag van beleggers en handelaren (waaronder de emitterende banken), die aan de emissie zelf mee hebben gedaan.

En in dit geval is Altice ook nog eens voortdurend bezig geweest om nieuwe aandelen uit te geven ter financiering van pakketten aandelen van Numericable. Ook deze nieuwe aandelen zijn verhandelbaar. Weliswaar zit er meestal een zogenoemde “lock-up” periode aan deze nieuw uitgegeven aandelen vast, maar de partijen (private equityVerzamelnaam voor alle vormen van aandelenkapitaal in niet-beursgenoteerde ondernemingen met een beleggingshorizon van 2 tot 7 jaar.
Copyright Vladeracken partijen zoals Cinven en Carlyle), die de aandelen hebben ontvangen zitten er meestal niet in voor de zeer lange termijn. De omzetcijfers (het aantal verhandelde aandelen per dag), die voor technische analisten belangrijk zijn, kunnen dus nog wel enige tijd vertekend zijn. En er kan zo nu en dan aanbod van relatief grote pakketten aandelen op de markt ontstaan, een fenomeen dat over het algemeen koersdrukkend werkt.

De notering van Altice dateert van 31 januari 2014, inmiddels ruim zes maanden geleden. In figuur 2 hebben wij het koersbeeld van Altice opgenomen met daaronder tevens de koersontwikkeling van Numericable, dat sinds november 2013 op de beurs van Parijs genoteerd is. Ter vergelijking hebben wij ook de koersontwikkeling van Ziggo opgenomen waarbij echter niet moet worden vergeten dat op dit aandeel door UPC een bod is uitgebracht. Dat betekent dat de koersontwikkeling van de afgelopen maanden in dit aandeel niet meer afhankelijk is van het beurssentiment en de resultaten van Ziggo maar veel meer van de resultaten van de overnemende partij en de inschatting van de markt over de vraag wanneer deze overname feitelijk uitgevoerd gaat worden, ofwel wanneer de Ziggo-aandeelhouders hun geld gaan ontvangen voor de aandelen. De speculatie over de overname van Ziggo is bovendien al lang aan de gang, dus het mag niemand verwonderen dat de koers van dit aandeel in verhouding het minst gefluctueerd heeft in de voorbije maanden.

Handige toevalligheid is het feit dat de koers van alle drie de aandelen ongeveer even hoog ligt, dat maakt de vergelijkbaarheid groter. De omzetcijfers in de figuur horen bij die van het aandeel Altice.

BLOG 20140829 FIG2a ALTICE NUMERICABLE

Figuur 2.

De conclusie lijkt helder, de correlatie tussen deze aandelen is hoog, en sinds eind mei van dit jaar is een correctieEen daling van de koersen met van tenminste 10%.
Copyright Vladeracken aan de gang waarvan nog onduidelijk is of die al voorbij is. De gemiddelde omzet van aandelen Altice bedraagt inmiddels tussen de 50.000 en 75.000 aandelen per dag. Dat is mooi en betekent dat de markt in dit aandeel redelijk liquide genoemd kan worden, maar dat het aandeel niet tot de grootsten in de markt hoort. Ter vergelijking, bij aandelen als Fugro of Heineken is de gemiddelde dagomzet circa 10 maal zoveel.

Maar het is belangrijker, dat de koersen van zowel Altice als Numericable zich boven de introductiekoersen bevinden, waarmee de introductie van beide ondernemingen niet alleen succesvol genoemd kan worden, beleggers hebben kennelijk geen zorgen over de resultaten van de beide ondernemingen.

Obligaties van Altice en Numericable

Beide ondernemingen hebben een aantal obligaties uitstaan die verhandelbaar zijn (notering hebben, meestal in Luxemburg). Wij hebben hieronder alleen een aantal €-obligaties op een rij gezet, er zijn ook nog een serie $-obligaties van beide ondernemingen verkrijgbaar.

Debiteur Aflosdatum Coupon Koers ISIN-code Eff.Rend
Altice Financing 15-12-2019 8,000% 109,6% XS0864611610 5,5%
Altice Financing 15-01-2022 6,500% 106,6% XS1003905152 5,3%
Altice Finco 15-06-2023 9,000% 113,5% XS0946155693 6,2%
Altice SA 15-05-2022 7,250% 105,0% XS1061642317 6,0%
Numericable Group 15-05-2022 5,375% 104,9% XS1028956222 4,3%
Numericable Group 15-05-2024 5,625% 104,8% XS1028956149 4,7%

Het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken dat wij in de laatste kolom hebben opgenomen is berekend er vanuit gaande dat de obligaties pas op de uiterste aflosdatum worden afgelost tegen 100% en dat de coupon dezelfde blijft.

Wij gaan in deel 3 van onze artikelenreeks nader in op een aantal van deze obligaties, waaronder de lening van Altice SA, die veruit de grootste en meest verhandelbare van het stel is en die bovendien, mits hij tot het einde van de looptijd blijft uitstaan, het (op een na) hoogste effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken vertoont.

Den Haag, 29 augustus 2014
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vermogensbeheer.co

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.

Obligaties van Altice SA, een high yield obligatie, deel 1

/in , , , , /door

(publicatiedatum: 22 augustus 2014)
altice
In dit artikel behandelen wij een relatief recent uitgegeven en voor ons doen ook wat langer lopende obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is uitgegeven door Altice in het kader van een voor Altice relatief zware acquisitie.

Altice S.A.
Altice SA is een kabel- en telecommunicatiemaatschappij zoals wij in Nederland Ziggo en UPC kennen. Altice is echter van origine een Franse maatschappij. Zij is eigenaar van Numericable, veruit de grootste Franse kabelmaatschappij. Altice heeft via Numericable op 5 april 2014 een (succesvol) bod uitgebracht op SFR, de telecomdochter van Vivendi SA en in Frankrijk tot op dat moment de op een na grootste telecommunicatiemaatschappij na France Telecom. SFR is actief op het gebied van breedband internet en vaste en mobiele telefonie. SFR werd voor € 13,5 miljard gekocht waarbij Vivendi bovendien een 20% belang in de gezamenlijke Franse groep heeft gekregen. Die groep bestaat nu uit de samenvoeging van de (Franse) activiteiten van Numericable en SFR. Altice SA zal, mits de fusie uiteindelijk door de betrokken anti-monopolie instanties wordt goedgekeurd (maar dat lijkt geen probleem) na de fusie tussen Numericable en SFR een belang van 59,6% in Numericable overhouden. 20% van Numericable, dat ook op de beurs genoteerd is (in Parijs), komt in handen van Vivendi SA bij wijze van aanvullende betaling voor SFR. De rest van Numericable is sinds november 2013 op Euronext Parijs genoteerd.

Daarnaast is Altice ook nog actief in België, Luxemburg, Portugal, Zwitserland, de Dominicaanse Republiek (Altice heeft in 2013 de activiteiten in de Dominicaanse Republiek gekocht, daar zijn toen ODO en Tricom aangekocht), Israël en de Franse overzeese territoria (het eiland Reunion bijvoorbeeld). Altice ziet Frankrijk, Israël en de Dominicaanse Republiek als haar “key markets”. In deze drie landen heeft Altice niet alleen een kabelnetwerk, maar bezit zij ook 3G en 4G licenties. In de andere markten is zij een relatief kleinere speler. Deze activiteiten zitten niet in het nieuwe Numericable, maar vallen rechtstreeks onder Altice.

In die zin verschilt het bedrijf na de overname van SFR van Ziggo en UPC want die zijn nog niet actief op 3G en 4G gebied en bieden telefoniediensten niet rechtstreeks maar via hun kabelnetwerken aan. Maar Altice vergelijkt zichzelf in haar prospectus wel met name met Ziggo, Telenet (België) en KDC.

Beursgang in Amsterdam

Altice is inmiddels beursgenoteerd. Het bedrijf heeft op 31 januari 2014 een beursnotering verkregen in Amsterdam. Altice bracht toen 203 miljoen aandelen naar de beurs tegen een introductiekoers van € 28,25. Daar zijn door het succes van de emissie nog eens 6,9 miljoen aandelen aan toegevoegd. Deze beursnotering was bedoeld om Altice in de gelegenheid te stellen om een controlerend belang te krijgen in Numericable en om de oorspronkelijke eigenaar van Altice, Next LP (een private equityVerzamelnaam voor alle vormen van aandelenkapitaal in niet-beursgenoteerde ondernemingen met een beleggingshorizon van 2 tot 7 jaar.
Copyright Vladeracken firma) de gelegenheid te bieden om (deels) te cashen. Vervolgens zijn er nog verschillende pakketten aandelen geplaatst bij andere private equityVerzamelnaam voor alle vormen van aandelenkapitaal in niet-beursgenoteerde ondernemingen met een beleggingshorizon van 2 tot 7 jaar.
Copyright Vladeracken partijen die ook een belang hadden in Numericable om de controle van Altice over Numericable te kunnen vergroten. Zo werden Cinven en Carlyle bij Numericable uitgekocht.

Next LP en Patrick Drahi

Next LP is de grootaandeelhouder van Altice. Next LP is opgericht door de telecom ondernemer Patrick Drahi. Als alle transacties dit jaar zijn afgerond, dan zal Next LP 60,8% van Altice bezitten. Cinven houdt dan 3,3% over in Altice en Carlyle 6,8%. De rest staat dan genoteerd op de beurs van Amsterdam. Patrick Drahi is miljardair en staat op nummer 137 op de lijst van miljardairs van Forbes. Volgens Forbes is de man 50 jaar oud, geboren in Marokko als zoon van twee wiskunde docenten, getrouwd. Hij heeft vier kinderen en woont in Geneve. Hij heeft Next LP opgebouwd door een reeks slechtlopende kabelmaatschappijen in de wereld op te kopen tegen relatief lage prijzen. Drahi heeft zich in meerdere interviews buitengewoon ambitieus uitgesproken en wil van Altice naar het voorbeeld van de Amerikaanse investeerder J.C. Malone (grootaandeelhouder van het Amerikaanse Liberty Media, op haar beurt eigenaar van UPC en binnenkort ook van Ziggo) een grote telecomspeler maken in de gehele wereld. 20 jaar geleden is hij in Zuid Frankrijk begonnen met het bij elkaar kopen van kleinere kabelmaatschappijen. Inmiddels is Altice groot genoeg om zich met de grotere spelers in de markt te gaan meten. De acquisitie van SFR is een eerste grote voorbeeld. Analisten gaan er overigens van uit dat de volgende grote acquisitie nog wel een paar jaar op zich zal laten wachten, het bedrijf moet eerst deze acquisitie verteren en het schuldentotaal enigszins terugbrengen.

Organogram

Blog 20140822 Fig1b Organogram Altice

Figuur 1.

Uit het prospectus van de lening die wij verderop bespreken hebben wij het organogram gehaald dat u in figuur 1 ziet. Er is hier sprake van hogeschool financieringswerk. Net als Malone (Liberty Media) gaat het in deze tak van sport niet om volledig eigendom maar om controle en kasstromen. Uiteindelijk worden alle minderheidsaandeelhouders wel uitgekocht, maar uitbreiding naar nieuwe markten is belangrijker dan de minderheidsaandeelhouders uitkopen. Die dragen immers bij aan de financieringscapaciteit van de gehele groep. Dat betekent echter wel dat de kans op een faillissement van de moeder (Altice) klein is, want dan verliest ook de eigenaar, de heer Hagi (Next LP) zijn bezit en daar zijn de belangen inmiddels veel te groot voor geworden. Dat betekent niet dat de kans op een faillissement nihil is, maar als het bedrijf in de problemen zou komen, dan zal er alles aan gedaan worden om een oplossing te zoeken die ervoor zorgt dat Next LP controle en eigendom blijft behouden. Met de beursnotering in Amsterdam kan dat ook. Voor de andere aandeelhouders hoeft dat geen geruststelling te zijn, maar voor obligatiehouders wel degelijk.

Groei

De groei van het bedrijf moet dus vooral komen uit de acquisitie van nieuwe telecommaatschappijen en uit de groei van het aantal klanten dat diensten afneemt van de bestaande dochtermaatschappijen. Daarbij is schaalgrote belangrijk, maar ook technologische vooruitgang. Zo bezit Numericable in Frankrijk een van de grootste glasvezelnetwerken en een uitgebreid netwerk aan zendmasten voor de 3G en 4G-diensten. Zij hebben daarentegen geen last van ouderwetse analoge netwerken, die zijn in bezit van France Telecom en niet van Numericable.

Balans

Wat is dan van belang? Uiteraard de balans van het bedrijf waaraan de obligatiebelegger zijn geld uitleent belangrijk. De relatief grote acquisitie van dit voorjaar heeft de balans van het bedrijf enorm opgeblazen. Eind 2013 was het balanstotaal nog
€ 5,2 miljard, inmiddels (per 30 juni 2014, keurig op tijd gepubliceerd, kom daar maar eens om bij gewone private equityVerzamelnaam voor alle vormen van aandelenkapitaal in niet-beursgenoteerde ondernemingen met een beleggingshorizon van 2 tot 7 jaar.
Copyright Vladeracken partijen) is het balanstotaal opgelopen tot € 24,1 miljard, bijna vijf maal zoveel.

Er staat € 1,6 miljard eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken op de balans tegenover € 95,9 miljoen eind 2013. De toename van dat eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken is vrijwel volledig te danken te danken aan de uitgifte van nieuwe aandelen waardoor het belang in Numericable is opgehoogd tot het huidige meerderheidsbelang. Want winst wordt er nog niet gemaakt (zie verder onder Resultaten).

Het werkkapitaal is met € 1,9 miljard relatief klein. Op de balans stond op 30 juni weliswaar nog € 13,5 miljard aan contanten, maar het gaat hier om de som die betaald moet gaan worden aan Vivendi voor SFR. Dat bedrag zal pas worden afgerekend als er van overheidswege (mededingingstoezicht) toestemming voor de overname van SFR wordt verkregen. Tot die tijd staat dit geld op afgeschermde rekeningen geparkeerd.

Maar de lang termijn schuld van het bedrijf, die op 31 december nog € 3,7 miljard bedroeg, is per 30 juni gegroeid tot € 19,6 miljard.

Er is daarmee sprake van een extreme hefboomMen laat een gulden meermaals zijn invloed uitoefenen ten opzichte van de standaard investering. Dit kan bijvoorbeeld door in plaats van één aandeel, voor dat zelfde geld meerdere opties op dat aandeel te kopen. Zie voor een formule onder Leverage.
Copyright Vladeracken. En de kosten van deze hefboomMen laat een gulden meermaals zijn invloed uitoefenen ten opzichte van de standaard investering. Dit kan bijvoorbeeld door in plaats van één aandeel, voor dat zelfde geld meerdere opties op dat aandeel te kopen. Zie voor een formule onder Leverage.
Copyright Vladeracken zijn bijna € 400 miljoen per kwartaal, ofwel € 1,2 miljard per jaar.

Omzet en resultaten

De omzet van het bedrijf daarentegen was over het tweede kwartaal € 837 miljoen. Dat was € 289 miljoen in het eerste kwartaal van 2014. Over heel 2013 bedroeg de omzet € 1,3 miljard tegenover € 1,1 miljard over 2012. Wij laten u deze cijfers zien omdat r uit blijkt dat ze weinig zeggen over de toekomst van het bedrijf. De acquisitie van SFR en de aankoop van verschillende aandelenpakketten in Numericable hebben allemaal in het 2de en 3de kwartaal plaatsgevonden. En de cijfers die Altice publiceert zijn actueel in die zin dat het gaat om de cijfers die rechtevenredig zijn aan het belang dat Altice in haar dochters (met name Numericable en SFR) had op het moment van publicatie. Hoe groot Altice dus uiteindelijk zal zijn en hoe groot de omzet uiteindelijk zal zijn van het bedrijf is pas te zeggen tegen de tijd dat de gehele acquisitie is verwerkt en er vervolgens een heel boekjaar voorbij is in de nieuwe opzet. Dat zou dus pas eind 2015 het geval kunnen zijn. En als u dan ook nog weet dat ondertussen Numericable in juli alweer het Franse Virgin Mobile heeft gekocht voor € 325 miljoen, dan zult u begrijpen dat de vergelijkbaarheid van omzet en winstcijfers bepaald niet groot is.

Wij gaan er vanuit dat het bedrijf door al deze transacties qua omzet in een klap misschien wel vier keer zo groot is geworden.

Gelukkig groeit ook het operationele resultaat van de groep flink mee. Uit gewone bedrijfsactiviteiten, dus zonder de lasten van afschrijvingen en financieringskosten, maakte het bedrijf € 633 miljoen winst in het eerste halfjaar van 2014 tegenover € 518 miljoen over heel 2013 en € 403 miljoen over heel 2012 (en € 119 miljoen in de eerst drie maanden van dit jaar). De groei van de operationele winst houdt daarmee gelijke tred met de groei van de omzet.

Netto wordt er niets verdiend. Om een netto winst te genereren zal er iets aan de hoogte van de financieringskosten gedaan moeten worden.

Eigen inschatting Altice

In een persbericht van 14 april 2014, waarin de uitgifte van obligaties voor een totaal bedrag van € 6 miljard wordt aangekondigd, maakt Altice een eigen inschatting van omzet en resultaat zoals die zou zijn geweest als de combinatie van Altice, Numericable en SFR al in 2013 zou zijn voltooid. Daarin wordt gerept van een omzet over 2013 van
€ 11,5 miljard, een operationeel resultaat van € 1,26 miljard, financieringskosten van
€ 940 miljoen en een netto winst van € 123 miljoen. Of en zo ja waar in deze bedragen de afschrijvingen zijn meegenomen wordt niet gezegd.

Tot zover onze analyse. Volgende week gaan wij in op de financieringskosten en de kasstromen binnen het bedrijf, een van de voorgangers (Altice VII), de risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s waaraan Altice bloot staat en zullen wij ingaan op de eerste van een aantal obligaties die van Altice en van Numericable beschikbaar zijn.

Den Haag, 22 augustus 2014
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vermogensbeheer.co

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.