Archief voor categorie: Tier 2

U bevindt zich hier: / / Tier 2

Drie specifieke Steepeners

/in , , , , , , /door

(publicatiedatum: 12 augustus 2016)

Inleiding

Vorige week schreven wij een inleidend stuk over het fenomeen Steepeners. Dit type obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is niet voor iedereen weggelegd omdat dit soort leningen zich niet altijd gedraagt als een normale obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. Maar in tijden met een vlakke of negatieve yieldcurve kunnen zij wel interessant zijn. Als dan ook de koers van de Steepener in kwestie (ruim) onder pari noteert, dan is er niet alleen sprake van een gewone obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken, maar bestaat ook de kans op een versnelde koerswinst.

Overzicht van nog uitstaande Steepeners

Wij sloten ons artikel vorige week af met een overzichtje van een aantal Steepeners, die nog niet vervroegd waren afgelost:

Naam achterliggende groep
 ISIN-code
 Koers Minimum coupon
 Huidige coupon
Alpha Group DE000A0DX3M2  21,50% 3,25% Nvt *
Deutsche Bank DE000A0E5JD4 72,85% 1,75% 1,750%
Deutsche Postbank DE000A0DHUM0 97,61% 3,75% 3,848%
NIBC(apital Bank) XS0210781828 77,00% 2,85% 3,124%
Rabobank XS0211284491 113,00% 2,00% 2,292%
SNS Bank XS0209792166 109,20% 3,00% 3,712%

* De minimum coupon is weliswaar 3,25%, maar er wordt momenteel geen rente uitbetaald en de lening is niet-cumulatief. Het gaat hier om een van de grotere Griekse banken!

Drie leningen konden direct worden afgeschreven als niet interessant, te weten de obligaties van de Alpha Groep (DE000A0DX3M2), de Rabobank (XS0211284491) en van de SNS Bank (XS0209792166).

In dit stuk zullen wij ingaan op de andere drie obligaties. Wij zullen eerst de voorwaarden van elk van de drie leningen op een rij zetten en daarna gaan wij in op de vraag in hoeverre wij de kans groot of juist niet groot achten dat de onderneming haar schuld niet meer zal kunnen terugbetalen.

Deutsche Bank (DE000A0E5JD4)

Deutsche Bank heeft vanaf 2005 verschillende CMS-linkers uitgegeven waarvan dit de eerste is. De feitelijke debiteur is een financieringsmaatschappij genaamd Deutsche Bank Capital Trust I. Deze maatschappij leent op haar beurt het binnengehaalde geld uit aan Deutsche Bank die dan ook een balansgarantie heeft afgegeven voor DB Capital Trust I. Het gaat hier om een zogenoemde Tier 2-obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken (zie ons artikel over de “Tier”-classificaties van enkele maanden geleden voor een uitgebreide toelichting op de betekenis hiervan). Kort gezegd betekent Tier 2 dat de houder van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken niet gedwongen kan worden om een stuk van de vordering in te leveren als Deutsche Bank overheidssteun nodig heeft om te overleven, maar dat de lening wel achtergesteld is. De rente op deze obligaties is bovendien cumulatief. Wordt er in een bepaald jaar geen rente betaald, dan moet Deutsche Bank die betalingen alsnog doen alvorens het bedrijf dividenden mag uitkeren aan haar aandeelhouders.

Deze lening is in 2005 uitgegeven en hij is eeuwigdurend. Maar de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken mag vanaf 26 juni 2015 elk jaar vervroegd worden afgelost tegen 100%. Er staat in totaal € 300 miljoen van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken uit, voor Deutsche Bank geen groot bedrag. De lening is in eenheden van € 1.000 verhandelbaar. Oorspronkelijk betaalde Deutsche Bank 7% rente op deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken, maar inmiddels wordt de coupon ieder jaar opnieuw vastgesteld volgens het mechanisme van een Steepener: De rente zal steeds gelijk zijn aan 10 keer het verschil tussen de voor Deutsche Bank geldende 10-jaars en 2-jaars rente. Maar er zit hier een addertje onder het gras. De minimum coupon van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is 1,75%. Dat percentage is bereikt op 25 juni 2015 en de rente is op 25 juni 2016 opnieuw voor een jaar op 1,75% gezet. Maar er is ook een maximum percentage, mits dat groter is dan het minimum. En dat is de 10-jaars rente zelf die voor Deutsche Bank geldt op het moment dat de rente wordt vastgesteld.

CMS Tarieven

CMS staat voor Constant Maturity Swap. CMS-tarieven zijn lastig te vinden, vooral wanneer men niet over een uitgebreid datasysteem als een Bloomberg- of Reuters-terminal beschikt. Weinig banken publiceren op hun eigen sites de eigen CMS-tarieven. Wij volgen twee sites waar dat wel gebeurt, een van de Zweedse SE Banken en een van RBC Capital Markets, de private banking dochter van Royal Bank of Canada. Maar men kan deze tarieven niet zomaar doortrekken naar elke debiteur. CMS-tarieven zijn de geldende markttarieven voor elke debiteur afzonderlijk. Iedere debiteur wordt door de markt op haar eigen risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken beoordeeld en de markt hangt daar vervolgens een voor die debiteur specifiek geldend prijskaartje aan vast. Dat is het CMS-tarief. En dat verschilt dan ook nog eens per looptijd. Zo is er dus een CMS-tarief (rente) voor Deutsche bank voor 10 jaar en voor 2 jaar, maar dat is niet perse gelijk aan het CMS-tarief dat ING moet betalen voor leningen van 10 jaar of 2 jaar.

Op 9 augustus publiceerde SE Banken een 10-jaars CMS Swap tarief van 0,31%. SE Banken moest dus op dat moment 0,31% betalen voor een 10-jarige €-lening. SE Banken is een sterkere bank dan Deutsche Bank, maar de tarieven voor Deutsche Bank zullen niet veel hoger liggen op het ogenblik. En dus is op dit moment het maximum niet erg relevant want dat ligt onder het minimum.

Maar als de yieldcurve weer normaal wordt, dan kan de rente op deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken in feite niet oplopen tenzij ook de lange rente gaat stijgen. Daarmee is deze lening wel goed beschermd tegen een eventuele rentestijging in het algemeen, maar zult u weinig kunnen profiteren van een herstel van de rentecurve zolang niet eerst de 10-jaars rente flink is gestegen.

Conclusie Deutsche Bank Steepener

Per saldo heeft u dus een eeuwigdurende obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken, met een rente van ten minste 1,25%, tegen een koers van 72,85%. Dat betekent een minimaal effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken van 2,4% met de kans op een veel grotere winst als de lening gedurende de looptijd naar 100% zou oplopen, dan wel wanneer de lening vervroegd wordt afgelost. Voorlopig zal dat niet gebeuren want voor Deutsche Bank is achtergesteld vermogen dat slechts 1,75% kost gevonden geld. Als onderdeel van een grotere obligatieportefeuille kan dit, maar hard hoeft u hier niet voor te lopen, zeker niet als u bedenkt dat de rating voor Tier 2 papier van Deutsche Bank op het ogenblik BB+ bedraagt.

Deutsche Postbank (DE000A0DHUM0)

Een volle dochter van Deutsche Bank, Deutsche Postbank, heeft ook een reeks CMS-obligaties (Steepeners) uitgegeven, waarvan het merendeel vervroegd is afgelost. Maar deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is nog te koop. Deutsche Postbank zou wel eens op relatief korte termijn verkocht kunnen worden door Deutsche Bank. Daar is al wel over gesproken en gespeculeerd in de media, maar concreet is hierover nog niets duidelijk. Dat kan wel van belang zijn voor de kredietwaardigheid van Deutsche Postbank en dus voor de positie die u als houder van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken heeft.

Want ook hier gaat het om een Tier 2-lening, die echter niet-cumulatief is. De lening is uitgegeven door Deutsche Postbank Funding Trust II in 2004. De lening is eeuwigdurend en heeft een coupondatum op 23 december van elk jaar. Er is destijds € 500 miljoen van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken uitgegeven en hij is verhandelbaar in eenheden van € 1.000. De oorspronkelijke coupon bedroeg 6%, maar sinds december 2009 is de rente variabel. Dit is een echte Steepener, jaarlijks wordt de rente opnieuw vastgesteld op 4 keer het verschil tussen de 10-jaars en 2-jaars rente voor Deutsche Postbank (CMS). Voor deze lening is het minimum 3,75% en het maximum 10%. De rating van dit bedrijf is Baa2 (Moody’s), dat is beter dan de BB+ van Deutsche Bank zelf. Maar de lening kan inmiddels jaarlijks worden afgelost. Als u de lening vandaag dus koopt, dan kan het zomaar gebeuren dat hij eind december 2016 al weer is afgelost. En dus mag u deze lening nooit boven pari (boven 100%) kopen, want de kans op een snel koersverlies zonder rentecompensatie is dan groot. Immers, als de markt bereid is meer dan 100% voor deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken te betalen, dan is de markt kennelijk bereid om minder dan 3,75% rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken te accepteren voor een achtergestelde obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken van Deutsche Postbank. Waarom zou Deutsche Postbank dan niet de lening gewoon vervangen door een goedkopere uit te geven en met de opbrengst deze bestaande lening vervroegd af te lossen?

Maar de koers van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken bedraagt 97,61%. Als u de lening voor dit bedrag kunt krijgen en hij wordt afgelost, dan ontvangt u in feite 2,39% koerswinst (vóór transactiekosten) plus de rente die tegen 3,75% op jaarbasis nog vier maanden opbouwt. En dat is een prima rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken voor een deposito met een dergelijk korte looptijd.

Deutsche Postbank is wat ons betreft een beter risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken dan Deutsche Bank. Het gaat hier om een algemene bank, die weliswaar niet tot de veiligste van Europa behoort, maar die wel aan alle balansvereisten van de ECB voldoet. In de recente stresstest lag het probleem vooral bij de moeder, minder bij deze dochter. Wij zien dit dus als een prima alternatief.

En stel dat de lening niet vervroegd wordt afgelost, dan is er altijd nog de mogelijkheid op een mooie coupon van 3,75%. Wordt de rente veel hoger dan dit minimum, dan zal vervroegde aflossing zeer waarschijnlijk worden, want een hoge rente betalen is onder de dan geldende omstandigheden ook voor Deutsche Postbank waarschijnlijk onnodig.

NIBC (XS0210781828)

Aan deze obligatie hebben wij enkele jaren geleden al eens aandacht besteed (zie onze website). Deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is net als de andere Steepeners, die wij hier hebben behandeld uitgegeven in 2005. Er is destijds € 100 miljoen uitgegeven, maar NIBC heeft inmiddels een deel teruggekocht zodat er nu nog € 55,43 miljoen van uitstaat. Voor een obligatielening is dat niet veel, de lening is daarmee niet erg liquide. Per dag wisselt er momenteel tussen de nominaal € 10.000 en € 100.000 van eigenaar in Amsterdam. Werken met limieten is daarmee belangrijk.

Achtergesteld, Tier 2

De lening is achtergesteld, maar behoort tot het Tier 2-kapitaal. Dat betekent dat obligatiehouders niet zomaar aangesproken kunnen worden bij een herkapitalisatie. NIBC is bovendien in handen van JC Flowers, een grote investeringsmaatschappij. Deze eigenaar is niet al te inhalig geweest in de afgelopen jaren getuige het niet al te ruime dividendbeleid van NIBC. Over 2014 en 2015 is zelfs helemaal geen dividend uitgekeerd. Wel kan Flowers op enig moment besluiten om de onderneming af te stoten en dan is het maar de vraag hoe de koper de overname financiert. Daarbij moet een koper nog wel even langs de Nederlandsche Bank om toestemming te krijgen en die zal niet accepteren dat het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van NIBC al te zeer onder druk komt.

De lening moet worden afgelost op 21 februari 2040, maar NIBC kan overgaan tot vervroegde aflossing op 21 februari 2035. De eerste coupon (bij uitgifte in 2005) was 7%, maar vanaf februari 2010 wordt de coupon jaarlijks aangepast. In 2012, toen wij voor het eerst aandacht aan deze obligatie schonken, was de coupon 5,856%. Maar dit voorjaar werd de coupon vastgesteld op 3,124%. Dat is net boven het minimum dat voor deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken geldt van 2,85% (er geldt ook een maximum van 8,5%). En aangezien de risicopremieExtra rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken of een aandeel omdat het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken groter wordt geacht dan normaal.
Copyright Vladeracken voor bedrijfsleningen in 2016 sterk is opgelopen daar waar het om obligaties gaat die niet van topkwaliteit zijn, is de koers nadien flink gedaald. De markt gaat er dus vanuit dat in februari 2017 de coupon wederom zal dalen (wij gaan uit van het minimum van 2,85%) en dat de risicopremieExtra rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken of een aandeel omdat het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken groter wordt geacht dan normaal.
Copyright Vladeracken voor NIBC in het afgelopen jaar is opgelopen.

Rating en risico

De rating van het bedrijf is BBB-, evenveel als in 2012. S&P500 schrijft in haar laatste ratingrapport (28 oktober 2015), dat het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken aan de onderneming niet zozeer zit in de balansverhoudingen maar in het businessmodel. De eigenvermogensverhoudingen zijn prima in orde (met een Tier 1 kapitaalTier-1 duidt op een achtergestelde positie ten opzichte van de overige schulden. Voor de schuldenaar biedt de klasse 1 dus de grootste zeker-heid. Voor beleggers duidt de classificatie Tier-1 op groot risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In ge-val van faillissement dragen alleen de aandeelhouders een groter risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken ratio van 15,6% ultimo 2015). Maar S&P wijst op het feit dat de onderneming opereert in een beperkt aantal niches waarbij de energiesector en het Nederlandse MKB belangrijke onderdelen zijn. Mogelijk dat met name het eerste ook een argument is geweest achter de koersdalingen van begin dit jaar. Van de totale balans staat ongeveer 15% uit in de vorm van kredieten aan bedrijven in de sectoren scheepvaart, olie en gas en commercieel onroerend goed. Ook wordt het als een risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken gezien dat NIBC voor haar funding hoofdzakelijk afhankelijk is van obligatiemarkten in binnen- en buitenland. NIBC is weliswaar begonnen met het aantrekken van spaargeld van consumenten, maar dit is nog geen groot onderdeel van haar totale balans, terwijl dat bij andere banken zoals de veel grotere Rabobank en ING in verhouding een veel belangrijker onderdeel van de balans vormt. En spaargeld wordt gezien als een relatief stabiele vorm van krediet voor een bank. NIBC is in de voorbije jaren wel aanzienlijk minder afhankelijk geworden van provisies en de handel voor eigen rekening. Het heeft zich wat dat betreft omgevormd tot een echte bank, waar het grootste deel van de inkomsten uit de rentemarge komt en die bedraagt al twee jaar circa 1,3% (1,28% in 2014 en 1,37% in 2015). Daarmee is de onderneming (en S&P bevestigt dit) stabieler geworden en neemt het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken van de onderneming dus af.

Lange looptijd

De lange looptijd van de lening vormt wel een risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. Omdat deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken pas in 2035 vervroegd kan worden afgelost is de lening gevoelig voor rentestijgingen. In eerste instantie zal de yieldcurve ook steiler worden en gaat de rente dus mee omhoog. Maar er komt altijd wel weer een fase waarop de yieldcurve weer vlak wordt. En als het algemene rentepeil dan in de tussentijd is gestegen, zal de koers van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken weer flink kunnen zijn gedaald. Het is dus geen obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken om vast te houden als de koers weer in de buurt van de 100% komt!

Technische positie

In figuur 1 hebben wij de koersontwikkelingen van vijf van de zes obligaties uit de tabel opgenomen (die van de Alpha Groep ontbreekt).

BLOG 20160812 STEEPENERS

Figuur 1, 5 Steepeners

Om te beginnen is te zien dat alle leningen ruim boven de dieptepunten van weleer noteren. Steepeners met een notering rond of boven 100% vertegenwoordigen een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken en zijn wat ons betreft daarom alleen interessant om ze in de gaten te houden, voor het geval de koers opnieuw wegzakt. Boven-pari-noterende leningen herbergen geen herstelkans en kunnen wel flink in koers dalen. Ook duidelijk in de grafiek te zien is, dat eind 2008, op het hoogtepunt van de bankencrisis, het debiteurenrisico zich manifesteerde over de hele breedteHet fenomeen dat de meeste aandelen op een beurs stijgen (“de marktstijging wordt breed gedragen”) versus de situatie waarbij slechts enkele aandelen verantwoordelijk zijn voor een stijging van de index (“de markt heeft geen breedte”). Hetzelfde fenomeen doet zich in een dalende trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken voor.
Copyright Vladeracken met koersdalingen voor alle Steepeners tegelijkertijd.

Maar sinds 2013 is de markt een onderscheid gaan maken in dat debiteurenrisico. De leningen van SNS Bank en van de Rabobank zijn per saldo verder gestegen, terwijl de koersen van de andere drie obligaties juist gedaald zijn. Bij die van Deutsche Bank (de groene lijn) is dat niet vreemd, want dat is in feite niet een echte Steepener en daar is de couponrente flink gezakt.

Conclusie

Dan blijven dus over de obligaties van NIBC en Deutsche Postbank. De laatste is alleen interessant als u hem (ruim) onder pari kunt krijgen. Want deze kan al in december worden afgelost en u moet natuurlijk nog wel even uw transactiekosten goed kunnen maken.

De obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken van NIBC lijkt daarom het interessantste, maar hier is technisch gezien nog geen koopsignaal gegeven, de trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken lijkt weliswaar te bodemen, maar van een uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken omhoog is nog geen sprake. Toch is dit wat ons betreft de interessantste van het stel, want hier heeft u zowel de mogelijkheid om te profiteren van een herstel in de marktinschatting ten aanzien van de kredietwaardigheid van het bedrijf als ook in een weer steiler wordende yieldcurve. Dit, gevoegd met de goede minimum coupon, maakt dat dit een interessant alternatief is op de huidige koers.

Den Haag, 12 augustus 2016
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.

Volkswagen obligaties

/in , , , , , , , , , /door

(publicatiedatum: 30 september 2015)

Inleiding

Volkswagen, maar ook veel andere autofabrikanten, blijken de zaak geflest te hebben waar het de milieutesten voor dieselmotoren betreft. Deze stelling is geen nieuws meer, de kranten stonden er in de voorbije twee weken vol van. Maar Volkswagen is ook een onderneming met beursnoteringen voor haar aandelen en voor een hele reeks van obligaties. En in de obligatiemarkt geldt meer nog dan bij aandelen: als koersen dalen op basis van bedrijfsnieuws, is het opletten geblazen, wellicht ontstaan er koopkansen!

Volkswagen, het aandeel

Dat de aandeelhouders van Volkswagen hun aandelen in de uitverkoop deden, mag niemand verbazen. De Amerikaanse overheid legde vorige week een claim neer van vele miljarden, te betalen door Volkswagen als boete voor het moedwillig overtreden van regels. De vraag “hoe het mogelijk is dat Volkswagen en andere automobielfabrikanten zo enorm in de fout zijn gegaan” zullen wij hier niet behandelen. Wij volstaan met de opmerking dat de politiek en in het kielzog daarvan alle mogelijke toezichthoudende instanties zich ernstig moeten afvragen wat voor zin hun bestaan heeft als dit soort enorme schandalen alsmaar weer opnieuw de kop op kunnen steken. Kennelijk hebben wij niets geleerd van de bankencrisis, of welke ander sectorgebonden crisis dan ook. Ook nu blijkt weer dat de politiek veel te gemakkelijk te beïnvloeden is door lobbyactiviteiten van bedrijven die veel beter geïnformeerd zijn dan de politici zelf.

Maar goed, dat gezegd hebbende, de aandeelhouder zag plotsklaps een enorme claim op de reserves van het aandeel Volkswagen gelegd worden en dat betekent niets anders dan dat de waarde van hun bezit omlaag gaat. En dus zakte de aandelenkoers.
BLOG 20150930 FIG1 VW-AANDEEL
Figuur 1. Het aandeel Volkswagen AG

En dat gebeurde afgelopen week dan ook getuige figuur 1. De koers is met enorme omzetten onderuit gegaan. Vrijdagmiddag laat eindigde de koers precies op een hele belangrijke steunlijn, die al in 2007 en in 2010 als weerstandKoersniveau waaronder koersen de neiging hebben om na een stijging te stabiliseren.
Copyright Vladeracken heeft gediend en in 2009 als steunniveau (€ 115). Ook in de periode 2011 – medio 2012 heeft deze grens zich als barrière doen gevoelen, want in die periode bleef de koers maanden lang om dit punt heen en weer bewegen. Pas na de zomer van 2012 werd dit niveau trendmatig verlaten.

Kosten van de boetes

Men zou daarmee kunnen stellen, dat de dreigende claims de onderneming ruim drie jaar terug in de tijd geworpen hebben. Maar Volkswagen maakt jaarlijks zo’n € 10 miljard winst. Het bedrijf heeft een voorziening getroffen van € 6,5 miljard en in de media doen schattingen de ronde als zouden de Amerikanen tot maximaal € 16 miljard aan boetes uit kunnen schrijvenHet verkopen van een Call of een Put die men niet in bezit heeft.
Copyright Vladeracken. Het verschil zit hem deels in de belastingcomponent, boetes mogen met de winst worden verrekend en zijn daarmee aftrekbaar voor de vennootschapsbelasting, en Volkswagen werkt volledig mee en dan is het in Amerika niet gebruikelijk dat de maximale boete opgelegd wordt.

Hoe het ook zij, wij praten over één jaar winst. Dat zou betekenen, dat de koersreactie overdreven is. De markt verwacht kennelijk dat er meer boetes gaan volgen, of, wat potentieel veel erger kan zijn, dat de consument niet langer Volkswagens zal willen kopen. In dit kader is het belangrijk om te constateren, dat het gewraakte stukje software in Europa al op zeer korte termijn moet zijn verwijderd en het uitstootprobleem moet zijn verholpen, omdat anders de verkoop van Volkswagen-diesels verboden gaat worden, en dat kost dan direct omzet. Dat betekent onder meer een terugroepprogramma op grote schaal.

Een ander probleem, dat meer structureel van aard is, is het feit dat Volkswagen achter loopt op het vlak van (hybride) elektrische auto’s. Maar ook bij de hybride varianten weet iedereen al langer dat de relatieve voordelen en prestaties op de weg veel minder zijn dan in de testlaboratoria. Als dat ook aan de kaak gesteld gaat worden, dan hebben hier andere fabrikanten grotere problemen dan Volkswagen.

Per saldo geldt, dat Volkswagen pas echt in de problemen kan gaan komen als de consument door dit schandaal geen Volkswagens meer wil kopen. Want dan is het huidige winstniveau van € 10 miljard per jaar zo verdwenen. Die onzekerheid is dan ook de meest waarschijnlijke reden voor het feit dat de koers van het aandeel veel verder is teruggezakt dan op grond van de eenmalige voorziening verwacht had mogen worden.

Balanspositie

De balans van Volkswagen ziet er vooralsnog uitstekend uit. Per 30 juni bedroeg het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van de Volkswagen groep € 96 miljard. De vlottende activa (het werkkapitaal) bedroegen € 144 miljard waartegenover € 140 miljard kort vreemd vermogen stond. Naast het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken staat een post lang vreemd vermogen van € 138 miljard. Hieronder vallen de meeste beursgenoteerde obligaties van het bedrijf. Menig bedrijf zou zijn vingers aflikken bij dit soort verhoudingen, zeker als men bedenkt dat het hier om een productiebedrijf gaat (hoewel dat in afnemende mate het geval is, de autobedrijven zijn zich steeds meer aan het ontwikkelen tot marketing- en verkoopbedrijven, die de feitelijke productie en de daaraan verbonden risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s zoveel mogelijk onderbrengen bij toeleveranciers; op de balans van Volkswagen staat nog maar € 47,5 miljard aan vaste activa zoals fabrieken, gebouwen en machines).

Risico voor obligatiehouders

En dat brengt ons bij het feitelijke onderwerp van dit artikel, de obligaties van Volkswagen. Zelfs als de boetes nog twee keer zo hoog worden als waarover nu in de media wordt gesproken, dan nog is dat voor de balans van dit bedrijf vervelend, maar niet onoverkomelijk. Volkswagen gaat niet failliet als gevolg van de nog aan het bedrijf op te leggen boetes. En zelfs als Volkswagen onverhoopt wel in de problemen komt, het belang van het bedrijf als werkgever en hoofdaannemer in Duitsland is zo groot, dat hier rustig gesproken kan worden van een “systeemonderneming” die voor de Duitse politiek belangrijk genoeg is om in dat geval te worden ondersteund. Vergeet u bovendien niet, dat Frankrijk en Italië ook grote auto-ondernemingen bezitten, die ongetwijfeld met dezelfde problemen zitten en dat niemand in politiek Europa deze bedrijven zomaar zal laten vallen.

Conclusie

De (gewone) obligatiehouders lopen vooralsnog geen extra risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken met hun hoofdsom noch met de renteopbrengsten, die zij nog moeten ontvangen.

Toekomstig risico voor de obligatiehouders

Pas als Volkswagen door deze problemen een flinke terugval in het aantal verkochte auto’s gaat laten zien, een ontwikkeling die bovendien ook nog eens minstens een aantal jaren moet doorgaan, pas dan moeten obligatiehouders zich zorgen gaan maken.

Ook de obligatiekoersen zijn gedaald

Toch daalden ook de koersen van de obligaties van Volkswagen afgelopen week. In figuur 2 hebben wij een reeks obligaties opgenomen van Volkswagen, die u op de beurs kunt aanschaffen. Het beeld laat niets aan duidelijkheid te wensen over. Alle koersen zakten.
BLOG 20150930 FIG2 VW-OBLIGATIES
Figuur 2. Koersontwikkeling van Volkswagenobligaties

Gewone obligaties van Volkswagen

In de bovenste helft van de grafiek hebben wij twee obligaties opgenomen, die door de Volkswagen Groep zelf zijn uitgegeven in 2003 respectievelijk 2013 en die een “recht-toe-recht-aan” karakter hebben. Dat wil zeggen, dat de obligaties een vaste coupon hebben, een vaststaande looptijd, niet-achtergesteld zijn en er geen speciale condities zijn op grond waarvan de obligaties al dan niet vervroegd en tegen een premie kunnen worden afgelost (afgezien van de gebruikelijke aan wet- en regelgeving gebonden uitzonderingen). Het zijn allebei obligaties van het type Bulletlening.

In tabel 1 hebben wij een reeks van deze gewone, beursgenoteerde obligaties van Volkswagen opgenomen inclusief de ISIN-code en het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken dat u zou ontvangen wanneer u op de slotkoers van afgelopen vrijdag de obligaties had aangeschaft. Alle hier opgenomen obligaties worden ter beurse verhandeld in coupures van € 1.000 nominaal per stuk.

Coupon Omschrijving Aflosdatum ISIN-code Koers per 29-09-2015
 Effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken
1,000% VW uit 2013 26-10-2016 XS0909787300 97,67% 3,22%
5,375% VW uit 2003 22-05-2018  XS0168881760 107,58% 2,28%
3,250% VW uit 2012 21-01-2019 XS0731681556 101,79% 2,66%
2,000% VW uit 2013 14-01-2020 XS0873793375 97,15% 2,73%
2,000% VW Int Fin uit 2013 26-03-2021 XS0909788290 94,36% 3,18%

Tabel 1

Bedenkt u, als u naar de laatste kolom kijkt, dat dit rendementen zijn, nàdat de obligaties van Volkswagen al een koersdaling hadden laten zien. Als u een looptijd van vijf en een half jaar accepteert, dan is het effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken inmiddels al 3,18% Afgelopen vrijdag lag dat nog op 1,87%). Als de ECB gelijk krijgt dat in de komende twee jaar de inflatie weer gaat toenemen naar 2% of meer per jaar, dan kosten deze obligaties u per saldo (belastingen meegerekend) geld.

Maar de daling was woensdag nog in volle gang, dus deze leningen worden nu snel interessanter.

Volkswagen Leasing

Er staan ook obligaties uit van Volkswagen Leasing. Het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op deze obligaties loopt keurig in de pas met die van Volkswagen zelf. Maar wat het effect van dieselgateHet schandaal waarbij autoproducenten middels ingebouwde software de emissiewaarden van dieselmotoren valselijk omlaag gebracht hebben. Volkswagen was de eerste producent die hiermee in een kwaad daglicht kwam te staan in 2015.
Copyright Vladeracken op de leasemaatschappij van Volkswagen gaat zijn is nog onbekend. Stel eens dat Volkswagen Leasing plotseling met een vloot onverhuurbare diesels blijft zitten? Wij weten niet in hoeverre de leaseportefeuille gevoelig is voor de problemen van dieselgateHet schandaal waarbij autoproducenten middels ingebouwde software de emissiewaarden van dieselmotoren valselijk omlaag gebracht hebben. Volkswagen was de eerste producent die hiermee in een kwaad daglicht kwam te staan in 2015.
Copyright Vladeracken en het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken is niet hoger dan op de gewone obligaties. Waarom zou u dan de onzekerheid van deze dochter opzoeken? Wij gaan daarom niet verder in op deze obligaties in dit stuk.

Achtergestelde obligaties van Volkswagen

In tabel twee hebben wij er zes andere obligaties op een rij gezet. In figuur 2 ziet u de koersontwikkeling van drie van deze obligaties. De koersen zijn zakkende, dus direct instappen is nog aan de vroege kant. Technisch gezien moet u even wachten tot zich een bodemDieptepunt in de koersontwikkeling. Men onderscheidt onder andere de dubbele, de triple, de broadening, de V en de extended bodem. Eén van de manieren om de aanwezigheid van een bodem vast te stellen is de volgende regel: iedere koers welke voorafgegaan wordt door drie hogere en gevolgd wordt door twee hogere slotkoersen, kan beschouwd worden als een bodem.
Copyright Vladeracken heeft aangediend. U koopt dan weliswaar misschien iets duurder, maar voor hetzelfde geld dalen de koersen van de obligaties van Volkswagen in de komende dagen nog veel verder en dan heeft u spijt van uw aankoop.

Alle zes de leningen in de tabel zijn achtergesteld en dat betekent, dat er omstandigheden zijn waarin rentebetalingen kunnen worden opgeschort. In het prospectus wordt Volkswagen de vrije hand gegeven hierin. Zij mag dus zelf bepalen of op enig moment de rentebetalingen worden uitgesteld.

Coupon Omschrijving 1st call datum ISIN-code Koers per 29-09-2015
 Couponrend.
3,875% VW Int Fin NC5 uit 2013 04-09-2018 XS0968913268 90,49% 4,28%
5,125% VW Int Fin NC10 uit 2013 04-09-2023 XS0968913342 92,34% 5,55%
3,750% VW Int Fin NC7 uit 2014 24-03-2021 XS1048428012 84,81% 4,42%
4,625% VW Int Fin NC12 uit 2014 24-03-2026 XS1048428442 85,70% 5,40%
2,500% VW Int Fin NC7 uit 2015 20-03-2022 XS1206540806 78,00% 3,21%
3,500% VW Int Fin NC15 uit 2015 20-03-2030 XS1206541366 73,22% 4,78%

Tabel 2

Rente is cumulatief

Maar als de rente wordt opgeschort, dan blijft de rentebetalingsplicht in zoverre staan, dat Volkswagen, wanneer het weer dividend wenst uit te keren, eerst de achterstallige coupons moet uitbetalen. Op die achterstallige coupons hoeft Volkswagen geen rente te vergoeden, maar de rentebetalingen zelf moeten wel worden ingehaald. De leningen zijn daarmee cumulatief preferent. Achterstallige rentebetalingen moeten ook worden ingehaald wanneer Volkswagen overgaat tot (vervroegde) aflossing of de rentebetalingen hervat en ook wanneer Volkswagen wordt geliquideerd. Daarmee gaan de obligaties voor op de aandeelhouders en gaat het dus om Tier 2-kapitaal (om in banktermen te spreken). Dat betekent dat deze obligaties weliswaar achtergesteld zijn, maar dat het achtergestelde karakter alleen van invloed is als de maatschappij daadwerkelijk failliet gaat.

Wij verwijzen verder naar een artikel, dat wij op 25 september 2015 hebben gepubliceerd, waarin het specifieke onderscheid tussen Tier 1, 2 en 3 uit de doeken is gedaan.

De leningen zijn allemaal eeuwigdurend. Volkswagen mag, met ingang van de eerste renteherzieningdatum, de leningen elk jaar vervroegd aflossen, maar zij hoeft dat niet te doen. De zes leningen zijn in paren uitgegeven. Twee werden in 2013 uitgegeven, twee in 2014 en twee in 2015. Alle zes zijn verhandelbaar in coupures van € 1.000 nominaal.

De leningen zijn allemaal uitgegeven door Volkswagen International Finance NV, een (Nederlandse) financieringsdochter van Volkswagen. Maar dat is niet erg, want de groep heeft een volledige garantie voor deze leningen afgegeven zodat u in de praktijk zowel met de financieringsmaatschappij te maken heeft als ook met de beursgenoteerde groep zelf.

Reset Stepup Notes

Maar het addertje onder het gras is het volgende. In alle zes de gevallen gaat het om zogenoemde Reset Stepup Notes. Dat betekent dat de rente na verloop van tijd en soms zelfs verschillende keren opnieuw wordt vastgesteld. De coupon die wij in tabel 2 in de eerste kolom hebben opgenomen is de eerste coupon die momenteel nog geldig is. Maar gaande de looptijd zal de coupon in alle zes de gevallen tenminste twee keer worden aangepast.

Effectief rendement is niet te bepalen

Het effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken is in tabel 2 vervangen door het couponrendement. En ook dat is alleen op dit moment het geval. Een effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken is voor dit type obligaties in feite helemaal niet te bepalen. Want u kent de rente niet die na elke herzieningsdatum zal worden vastgesteld. En u weet ook niet wanneer u uw geld terug zult krijgen door aflossing. U kunt dus ook niet rekenen op een stukje aflossingswinst. Nog sterker, als de koers onder pari noteert (onder 100%), dan kunt u er zeker van zijn dat de markt verwacht dat Volkswagen voor een nieuwe soortgelijke obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken (veel) meer rente moet gaan betalen. Waarom zou zij deze dan aflossen?

Renteherziening, de voorwaarden

In de tabel, in de tweede kolom, is bij de omschrijving steeds een code toegevoegd. Bij de eerste staat NC5, de volgende NC10 etc. In het prospectus van deze leningen wordt deze toevoeging gebruikt om de leningen per paar uit elkaar te houden. Het duidt op de swaptermijn die gehanteerd wordt bij de renteherziening. NC5 betekent een swaptermijn van 5 jaar. Op de datum van de renteherziening, dus bij de eerste lening voor het eerst op 4 september 2018, wordt de nieuwe rente vastgesteld gelijk aan de Euro swaprente voor een termijn van 5 jaar met een opslag van in dit geval 2,70%. De Euro swaprente voor een termijn van 5 jaar is de rente die in de eurozone moet worden betaald wanneer men een zeer kortlopende lening wenst in te wisselen in een lening met een looptijd van 5 jaar. Het is in feite de 5-jaars eurorente. Er is dus ook een 5-jaars dollar swaprente.

Op 25 september 2015 was de 5-jaars rente voor de Nederlandse overheid 0,08%. Als Volkswagen dus op dat moment de rente opnieuw had moeten vaststellen, dan zou de nieuwe rente op 2,78% per jaar zijn vastgesteld (voor de eerste lening in de tabel wel te verstaan). Dat is een stuk minder dan de huidige rente van 3,875%. U kunt dus ook niet zomaar er vanuit gaan dat de renteopbrengst op deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken tot in lengte van dagen 3,97% zal zijn (zoals dat in de laatste kolom van tabel 2 is opgenomen).

Rentevisie

Voor deze obligaties moet u dus niet alleen een visie op Volkswagen als onderneming hebben, maar ook een rentevisie. Nu is dat wat ons betreft eenvoudiger, wij gaan er vanuit, dat de rente in de komende jaren zal gaan stijgen, niet erg hard, dus niet tot 10% of meer, maar wel met nog minstens 100 tot 150 basispunten. En dan worden deze leningen ineens een stuk aantrekkelijker. Want hiermee heeft u een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken in handen waarvan de rente-uitkering na verloop van tijd zal worden aangepast aan de nieuwe rentetarieven in de markt. Het renterisico van deze obligaties is daarmee beperkt tot de eerstvolgende datum waarop de rente herzien zal gaan worden. Nu loopt er momenteel een QE-programma waarvan de ECB al heeft aangegeven, dat dit programma minstens tot september 2016 zal doorlopen. En gelet op de wereldwijde trage economische groei en de lage inflatie zou het zomaar kunnen zijn, dat dit programma nog eens verlengd gaat worden ook. In de VS gaan zelfs al stemmen op om het programma opnieuw van stal te halen en misschien zelfs te vergroten. Van een hele forse rentestijging in de eerstkomende paar jaren moet u dus niet uitgaan. En het zou het mooiste zijn als de rente op de obligaties pas herzien wordt als de rentestijging al heeft plaatsgevonden.

Dus een herziening na 2018 of zelfs ergens rond 2020 lijkt dan het meest gunstige. Daarmee vallen in feite de NC5 en NC7-leningen af, zoals verderop zult zien.

Rating en Debiteurenrisico

Uiteraard blijft het debiteurenrisico overeind. De rating van de achtergestelde obligaties is op dit moment BBB+, de rating van de gewone obligaties A1 voor de korte en A voor de langerlopende obligaties (S&P).
Maar in de drie jaar dat Volkswagen dit type obligaties heeft uitgegeven is de risicopremieExtra rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken of een aandeel omdat het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken groter wordt geacht dan normaal.
Copyright Vladeracken voor Volkswagen geleidelijk gedaald. De eerste coupon werd immers steeds lager terwijl tegelijkertijd de eerste datum waarop de rente herzien zou gaan worden steeds verder naar de toekomst werd verschoven. Met de recentelijk losgebarsten “dieselgateHet schandaal waarbij autoproducenten middels ingebouwde software de emissiewaarden van dieselmotoren valselijk omlaag gebracht hebben. Volkswagen was de eerste producent die hiermee in een kwaad daglicht kwam te staan in 2015.
Copyright Vladeracken” in het achterhoofd moet u er echter vanuit gaan, dat de eerste coupon in de komende jaren eerder hoger dan lager zal komen te liggen dan de laatst vastgestelde couponrentes. Dat is dan ook de reden waarom deze achtergestelde obligaties momenteel juist op of ruim onder pari noteren. De markt heeft de risicopremieExtra rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken of een aandeel omdat het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken groter wordt geacht dan normaal.
Copyright Vladeracken voor Volkswagen flink opgetrokken.

Overigens hebben alle grote rating-bureau’s op 23 en 24 september de rating aangepast van “stable” naar “negative outlook / watch”. Dat betekent dat de rating met een punt omlaag kan als in de komende maanden de situatie niet onder controle komt en de financiële consequenties onduidelijk blijven. De markt loopt daar in feite nu op vooruit.

Interessant

En dat maakt de obligaties op dit moment nu juist interessant. Want ze zijn in verhouding goedkoper dan ze in lange tijd geweest zijn en u hebt een relatief beperkt renterisico omdat in de toekomst de rente zal worden aangepast aan de nieuwe marktomstandigheden.

Rest ons dus eerst nog om de specifieke voorwaarden per lening op een rij te zetten alvorens onze eigen voorkeur uit te spreken.

3,875% Volkswagen International Finance (NC5) 2013 – 2018 – 2023 – 2038 – perpetueel XS0968913268
Van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken staat € 1,25 miljard uit. De coupondatum is 4 september. Op 4 september 2018, 2023 en 2038 wordt de rente, die Volkswagen daarna gaat betalen, herzien. Steeds wordt de rente vastgesteld op de 5-jaars Euro swaprente (NC5) met een opslag van 2,7% in 2018, 2,95% in 2023 en 3,7% in 2038. Vanaf 4 september 2018 mag Volkswagen er voor kiezen om de lening elk jaar af te lossen tegen 100%. Dat zal Volkswagen alleen doen als zij op dat moment de lening kan herfinancieren tegen een lagere kostprijs.

Hier past de opmerking dat de 5-jaars Euro swaprente over het algemeen lager is dan de 7-, de 10-, de 12- en de 15-jaars swaprente. Dat betekent dat de uiteindelijke nieuwe coupon, afhankelijk van de opslag bij de volgende leningen, relatief laag zal blijven. Maar bij deze lening wordt de rente als eerste herzien en zal de coupon dus hoger uitpakken als de rente op korte termijn gaat oplopen. Hoe verder de call-datum weg ligt van vandaag, des te groter is de kans dat de rentestijging alweer voorbij is en de rente daarna weer gedaald is.

5,125% Volkswagen International Finance (NC10) 2013 – 2023 – 2043 – perpetueel XS0968913342
Van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken staat € 0,75 miljard uit. Ook hier is de coupondatum 4 september van elk jaar. Maar nu wordt de rente pas voor het eerst in 2023 herzien en daarna alleen nog in 2033 en 2043. De basis is nu de 10-jaars Euro swaprente met een opslag van 3,35% in 2023 en 2033 en 4,10% in 2043. Maar ondertussen ontvangt u wel elk jaar ruim 1% meer rente. Daarmee lijkt deze lening interessanter dan de vorige, zij het dat hij zich op dit moment gedraagt als een 7-jarige lening. En dat is langer dan het marktgemiddelde. Als de rente nu stijgt, zal deze lening verder in koers omlaag gaan.

3,750% Volkswagen International Finance (NC7) 2014 – 2021 – 2026 – 2041 – perpetueel XS1048428012
Van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken staat € 1,25 miljard uit. De coupondatum is hier 24 maart van elk jaar. En de rente zal worden herzien in 2021, in 2026 en in 2041. Als basis geldt nu de 7-jaars Euro swaprente. In 2021 komt daar 2,534% bovenop, in 2026 komt er 2,784% bij en in 2041 3,534%. De opslag is hier weer lager, uiteraard ook vanwege het feit dat de 7-jaarrs swaprente doorgaans lager is dan de 10-jaars swaprente. Maar gezien de verschillen in de looptijd tot de eerstvolgende renteherzieningdag lijkt de NC10 uit 2013 ook ten opzichte van deze lening interessanter.

4,625% Volkswagen International Finance (NC12) 2014 – 2026 – 2046 – perpetueel XS1048428442
Van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken staat € 1,75 miljard uit. Opnieuw is de coupondatum 24 maart van elk jaar. De rente wordt herzien in 2026 en in 2046 en de oplag zal 2,967% in 2026 zijn en 3,717% in 2046. Maar nu is de 12-jaars Euro swaprente de basis.

2,500% Volkswagen International Finance (NC7) 2015 – 2022 – 2025 – 2042 – perpetueel XS1206540806
Van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken staat € 1,10 miljard uit. Nu is de coupondatum 20 maart van elk jaar. De basis voor de renteherziening is de 7-jaars Swaprente en de rente wordt in 2022, in 2025 en in 2046 opnieuw vastgesteld. De opslag zal dan 2,2%, respectievelijk 2,45% en 3,30% bedragen. De opslag is niet alleen lager, ook de huidige coupon is lager dan bij vrijwel alle voorgaande obligaties. Maar daar staat tegenover dat de koers ook flink lager is (zie tabel 2). En dat betekent een lager risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken en een grotere kans op koerswinst als de risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken-opslag voor Volkswagen in de toekomst, als dieselgateHet schandaal waarbij autoproducenten middels ingebouwde software de emissiewaarden van dieselmotoren valselijk omlaag gebracht hebben. Volkswagen was de eerste producent die hiermee in een kwaad daglicht kwam te staan in 2015.
Copyright Vladeracken voorbij is, weer verbetert.

3,500% Volkswagen International Finance (NC15) 2015 – 2030 – 2050 – perpetueel XS1206541366
Van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken staat € 1,40 miljard uit. Ook hier is de coupondatum 20 maart van elk jaar, maar nu wordt de rente weer slechts twee keer herzien en dan ook nog eens op basis van de 15-jaars Euro swaprente, in 2030 en in 2050. De opslag is dan 3,06% en, in 2050, 3,81%. Ook hier is de koers een stuk lager terwijl de coupon met 3,5% weer hoger is dan bij de vorige. Met een couponrendement van 4,39% lijkt deze lening interessant, mits u uitgaat van een beperkte lange termijn rentestijging. Maar wat ons betreft is het renterisico hier te groot. Als de rente in de komende jaren verder stijgt, loopt u hier een relatief groter risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken dan bij de voorgaande achtergestelde obligaties.

Conclusie

Daarmee zijn wat ons betreft de NC10 uit 2013 en de NC12 uit 2014 het meest interessante. Het huidige rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken is het hoogste, de renteopslag is goed en relatief hoog en de looptijd tot de eerstvolgende renteherzieningdatum is korter dan de laatst behandelde lening. Maar juist vanwege het feit dat wij toch uitgaan van een rentestijging in de komende jaren kiezen wij voor de NC10 uit 2013 met een aanvangscoupon van 5,125% en een couponrendement van 5,55% op basis van een slotkoers woensdag van 92,34%. Deze heeft als bijkomend voordeel dat, wanneer Volkswagen besluit om dit soort leningen te gaan aflossen, deze als eerste zal worden gekozen omdat hij voor Volkswagen de duurste is. En met een koers onder pari wordt u in dat geval ook nog eens beloond met een stuk aflossingswinst!

En wie het zaakje nog niet helemaal vertrouwt wacht to na 7 oktober, de in het afgelopen weekeinde in Europa gestelde deadline voor Volkswagen om te komen met een plan van aanpak om de problemen zo snel mogelijk op te lossen.

Den Haag, 30 september 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.

De Coco en andere achtergestelde renteproducten

/in , , , , , , , , /door

(publicatiedatum: 28 september 2015)

Deel 1: Tier 1, 2 3 of niet.

Inleiding

In 2008, bij het faillissement van Lehman Brothers, daalden de koersen van veel achtergestelde (vaak eeuwigdurende) obligaties van banken en andere financiële partijen tot ruim minder dan de helft van de nominale waarde. Maar daar waar de achterliggende debiteur niet failliet ging, zijn de koersen in de jaren erna vrijwel overal weer volledig hersteld. Een groot deel van deze leningen bestaat niet meer. Zij zijn vervangen door nieuwe achtergestelde langlopende of eeuwigdurende obligaties, die op het eerste gezicht weinig verschillen van de oude obligaties. Deze nieuwe obligaties hebben doorgaans een hoger dan gemiddeld rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken, reden om een aantal van deze renteproducten onder de loep te nemen.

Achtergesteld kapitaal onder Basel 3, de BIS

Maar voordat wij op concrete voorbeelden ingaan, willen wij eerst ingaan op het specifieke risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken dat aan dit nieuwe type achtergestelde rentedragende kapitaal is verbonden. Het is een risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken dat oorspronkelijk niet bestond maar na de kredietcrisis door financiële toezichthouders is toegevoegd aan de eisen die aan achtergesteld kapitaal worden gesteld. In de Basel akkoorden, zijn deze eisen vervolgens verder uitgewerkt. “Basel” is de plek waar de BIS is gevestigd. BIS staat voor Bank for International Settlements. Het is een door inmiddels 60 centrale banken wereldwijd opgerichte bank die zich opstelt als de bank van centrale banken. Het betalingsverkeer tussen centrale banken loopt langs deze bank. Deze “bank der banken” fungeert ook als platform waarbinnen de centrale banken wereldwijd overleg voeren om te komen tot eenduidige afspraken bedoeld om de wereldwijde stabiliteit van het financiële systeem en dus van banken te verbeteren. Zij maken onder meer afspraken over de eisen die nationale centrale banken stellen aan de banken die bij hen onder toezicht staan ten aanzien van de balanszekerheden van die banken.
Dit onderlinge overleg heeft in de voorbije jaren tot een reeks afspraken geleid die bekend staan onder de Basel akkoorden. Inmiddels spreekt men van Basel I, Basel II en Basel III.

Een van de meest bekende instrumenten, waarvan het ontstaan rechtstreeks samenhangt met de Basel akkoorden, die tegenwoordig ter vervanging van de klassieke achtergestelde eeuwigdurende obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken regelmatig worden uitgegeven, is de CocoCOntingent COre tier-1 effecten, ook wel COntingent COnvertible genoemd. Achtergestelde obligaties met een vaste rente die niet meetellen bij het kernkapitaal maar die in tijden van nood automatisch omgezet worden in aandelen.
Copyright Vladeracken.

Coco

In het woordenboek van Vladeracken definiëren wij het woord COCOCOntingent COre tier-1 effecten, ook wel COntingent COnvertible genoemd. Achtergestelde obligaties met een vaste rente die niet meetellen bij het kernkapitaal maar die in tijden van nood automatisch omgezet worden in aandelen.
Copyright Vladeracken als: COntingent COre tier-1 effecten, ook wel COntingent COnvertible genoemd. Achtergestelde obligaties met een vaste rente die niet meetellen bij het kernkapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele veplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald) is. Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aan-wezig het fonds voor algemene bankriscico’s. Hybride vermogens-instrumenten (met elementen van eigen vermogen en van schuld (perpetuele leningen)) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaal gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal.
Copyright Vladeracken maar die in tijden van nood automatisch omgezet worden in aandelen.

Het gaat hier om een schuldbekentenis waarop de uitgevende instelling (in dit geval de Rabobank) een vooraf gedefinieerde rentevergoeding betaalt. Het product deelt dus niet in de winst van de onderneming mee. Om die reden is het geen aandeel en zou het daarmee ook niet bij het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van de onderneming mogen worden opgeteld. Normale ondernemingen kunnen dit probleem verhelpen door de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken achtergesteld te maken. Dat betekent, dat eerst alle andere schuldeisers aan bod komen en daarna pas de houders van achtergestelde obligaties. Pas als ook die zijn afgelost komen de aandeelhouders aan bod.

De les van de bankencrisis

Maar tijdens de bankencrisis van 2008 leverde dit de paradoxale situatie op, dat overheden met belastinggeld grote banken moesten redden, waarbij de houders van achtergestelde obligaties per saldo geen risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken bleken te lopen, omdat zij alleen konden worden aangesproken als de onderneming daadwerkelijk failliet ging. Omdat overheden een feitelijk faillissement wilden voorkomen, werden de bedrijven met belastinggeld overeind gehouden. Op die manier bleek dat houders van achtergestelde obligaties wel een hogere vergoeding hadden ontvangen vanwege het achtergestelde karakter, maar per saldo niet het feitelijke risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken, dat daaraan verbonden zou moeten zijn, hadden gelopen. Het achtergestelde kapitaal van banken bleek alleen feitelijk risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken te dragen bij een werkelijk faillissement.

Wetgevers en toezichthouders, het kernkapitaal

De publieke consternatie hierover was zo groot, dat toezichthouders besloten, dat er een duidelijker onderscheid gemaakt moest gaan worden tussen wat nu wel en wat niet als eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken mocht worden aangemerkt op de balans van vooral banken en verzekeraars. Voor banken werd daarop het begrip kernkapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele veplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald) is. Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aan-wezig het fonds voor algemene bankriscico’s. Hybride vermogens-instrumenten (met elementen van eigen vermogen en van schuld (perpetuele leningen)) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaal gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal.
Copyright Vladeracken geïntroduceerd.

Het woordenboek van Vladeracken definieert dit begrip als volgt:
KernkapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele veplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald) is. Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aan-wezig het fonds voor algemene bankriscico’s. Hybride vermogens-instrumenten (met elementen van eigen vermogen en van schuld (perpetuele leningen)) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaal gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal.
Copyright Vladeracken: Onderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele verplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig is (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald). Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aanwezig het fonds voor algemene bankrisico’s. Hybride vermogensinstrumenten (met elementen van eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken en van schuld (perpetuele leningen) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele veplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald) is. Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aan-wezig het fonds voor algemene bankriscico’s. Hybride vermogens-instrumenten (met elementen van eigen vermogen en van schuld (perpetuele leningen)) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaal gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal.
Copyright Vladeracken gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal.

Dit is een hele mond vol, maar het komt er op neer dat tot het kernkapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele veplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald) is. Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aan-wezig het fonds voor algemene bankriscico’s. Hybride vermogens-instrumenten (met elementen van eigen vermogen en van schuld (perpetuele leningen)) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaal gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal.
Copyright Vladeracken van een bank alle aandelen en obligaties en combinaties daarvan gerekend mogen worden die in geval van nood niet hoeven te worden afgelost en waarop alleen vergoedingen betaald worden als de winst en de gezondheid van de balans van de betreffende bank dat toelaten.

Nu zou de leek kunnen stellen, “ok, dan maken wij een onderscheid bij elk aandeel en elke obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken die een bank uitgeeft, waarbij wij vooraf bepalen of het betreffende instrument wel of niet tot dit kernkapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele veplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald) is. Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aan-wezig het fonds voor algemene bankriscico’s. Hybride vermogens-instrumenten (met elementen van eigen vermogen en van schuld (perpetuele leningen)) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaal gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal.
Copyright Vladeracken behoort. Het ene noemen wij een aandeel of preferent aandeel en het andere een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken”.

Maar dat is natuurlijk veel te gemakkelijk. Want in de onderhandelingen tussen de banken en de toezichthouders bleek men niet met dit simpele onderscheid uit de voeten te kunnen.

TIER-kapitaal of Toetsingsvermogen

Daarom werd het begrip TIER-kapitaal ingevoerd. TIER Kapitaal (zo leert ons woordenboek) is een ander woord voor Toetsingsvermogen. Het betreft een waarderingssysteem van vermogen, gezien vanuit het gezichtspunt van de uitgevende instelling. Er zijn verschillenden klassen lopend van Tier 1 tot Tier 3 KapitaalHet betreft kortlopende achtergestelde leningen die onder bepaalde voorwaarden mogen meetellen als toetsingsvermogen.
Copyright Vladeracken.

Het woord Tier is een Engels begrip dat staat voor “laag”. Het gaat hier om de verschillende lagen op de passiva zijde van een bank. Zoals gezegd worden er drie lagen onderscheiden:

Tier 1 Kapitaal

Tier-1 duidt op een achtergestelde positie ten opzichte van de overige schulden. Voor de schuldeisers van de uitgevende instelling biedt de klasse 1 dus de grootste zekerheid. Voor beleggers duidt de classificatie Tier-1 op groot risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In geval van faillissement dragen alleen de aandeelhouders een groter risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.

Op de eerste laag, Tier-1, staat het feitelijke eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van de bank, dat tot het echte aansprakelijke vermogen van die bank gerekend kan worden. Daar horen uiteraard de door de betreffende bank uitgegeven aandelen bij, maar ook alle overige instrumenten, die door een bank worden uitgeven en die voldoen aan de Tier-1-eisen van het Basel comité en de overige financiële toezichthouders. Afhankelijk van de voorwaarden in het prospectus van de betreffende instrumenten kan een achtergesteld preferent aandeel of een achtergestelde al dan niet eeuwigdurende obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken dus wel of niet tot het Tier-1 kapitaal worden gerekend. Belangrijk is dat hieronder alleen kapitaal valt waarvoor geen contractuele aflossingsverplichting bestaat. Eeuwigdurende obligaties kunnen hier dus wel onder vallen, maar dan alleen wanneer de obligaties ook zonder een faillissement omgezet kunnen worden in risicodragend kapitaal, doordat bijvoorbeeld de rentebetalingen onder bepaalde voorwaarden kunnen worden overgeslagen zonder dat dit tot een faillissement leidt.

Tier 2 Kapitaal

Voor dit begrip hanteert ons woordenboek de definitie: Onderdeel van het Toetsingsvermogen. Uitgaande van het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken, dat gedragen wordt binnen de balans van de onderneming, komt dit kapitaal voor het kernkapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele veplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald) is. Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aan-wezig het fonds voor algemene bankriscico’s. Hybride vermogens-instrumenten (met elementen van eigen vermogen en van schuld (perpetuele leningen)) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaal gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal.
Copyright Vladeracken. Het is verdeeld in twee categorieën: Aanvullend hoger kapitaal of Uppertier 2 kapitaal en Aanvullend lager kapitaal of Lowertier 2 kapitaal. Het totale Aanvullend kapitaal mag niet groter zijn dan het kernkapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele veplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald) is. Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aan-wezig het fonds voor algemene bankriscico’s. Hybride vermogens-instrumenten (met elementen van eigen vermogen en van schuld (perpetuele leningen)) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaal gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal.
Copyright Vladeracken.

Hier gaat het om klassiek achtergesteld kapitaal dat echter niet door de uitgevende instelling kan worden omgezet in Tier-1 kapitaal. Dat betekent dat dit type kapitaal alleen kan worden aangesproken als de onderneming feitelijk failliet gaat. De oude eeuwigdurende achtergestelde obligaties zijn dus van dit type en vallen daarmee onder deze categorie op de bankbalans. Vooral het cumulatieve karakter van achtergestelde preferente aandelen en obligaties maken dat dit vermogen niet tot het Tier-1 kapitaal mogen worden gerekend omdat de verplichting tot het betalen van rente weliswaar kan worden uitgesteld maar niet kan worden afgesteld. Op de balans van de onderneming moet dan toch een reservering worden gemaakt voor die rente met als gevolg dat de onderneming in feite haar vermogen toch nog ziet dalen.
Doordat de voorwaarde is gesteld dat dit kapitaal nooit groter mag zijn dan het Tier 1-kapitaal, wordt de uitgifte van dit type kapitaal aan banden gelegd.

Bij het Upper Tier 2 kapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Uitgaande van het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken dat gedragen wordt in de balans van de onderneming komt dit kapitaal na het kernkapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele veplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald) is. Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aan-wezig het fonds voor algemene bankriscico’s. Hybride vermogens-instrumenten (met elementen van eigen vermogen en van schuld (perpetuele leningen)) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaal gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal.
Copyright Vladeracken. Het is verdeeld in twee categoreën: Aanvullend hoger kapitaal of Uppertier2 en Aanvullend lager kapitaal of Lowertier2 kapitaal. Het totale Aanvullend kapitaal mag niet groter zijn dan het kernkapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele veplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald) is. Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aan-wezig het fonds voor algemene bankriscico’s. Hybride vermogens-instrumenten (met elementen van eigen vermogen en van schuld (perpetuele leningen)) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaal gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken doelt men op cumulatief achtergestelde aandelen en eeuwigdurende achtergestelde obligaties. Ook worden herwaarderingsreserves hieronder geplaatst.

Onder het Lower Tier 2 kapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Uitgaande van het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken dat gedragen wordt in de balans van de onderneming komt dit kapitaal na het kernkapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele veplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald) is. Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aan-wezig het fonds voor algemene bankriscico’s. Hybride vermogens-instrumenten (met elementen van eigen vermogen en van schuld (perpetuele leningen)) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaal gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal.
Copyright Vladeracken. Het is verdeeld in twee categoreën: Aanvullend hoger kapitaal of Uppertier2 en Aanvullend lager kapitaal of Lowertier2 kapitaal. Het totale Aanvullend kapitaal mag niet groter zijn dan het kernkapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele veplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald) is. Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aan-wezig het fonds voor algemene bankriscico’s. Hybride vermogens-instrumenten (met elementen van eigen vermogen en van schuld (perpetuele leningen)) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaal gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken vallen achtergestelde obligaties met een beperkte looptijd, dus niet eeuwigdurend. Het gaat dan vooral om langlopende achtergestelde obligaties. Als de looptijd vervolgens door het verstrijken van de tijd minder dan 5 jaar wordt gaat de weging van dit type kapitaal als onderdeel van het totale kapitaal van de betreffende bank omlaag. Banken zullen daarom dit type kapitaal graag vervangen als de looptijd onder de vijf jaar komt.

Tier 3 Kapitaal

Het betreft kortlopende achtergestelde leningen die onder bepaalde voorwaarden mogen meetellen als toetsingsvermogen.
Dit is een specifiek buitencategorie die door toezichthouders alleen als onderdeel van het toetsingsvermogen gezien wordt onder bijzondere omstandigheden. Het gaat hier bijvoorbeeld om achtergestelde kortlopende leningen die dienen ter dekking van valuta- en goederentermijntransacties van banken. Deze transacties drukken wel op de balans van een bank maar slechts kortstondig. Daar hoeft dus ook alleen kortstondig kapitaal tegenover te staan. Een belangrijke eis is dat dit kapitaal niet meer dan 250% van het Tier 1-kapitaal van een bank mag bedragen.

Beleggers komen zelden Tier 3-kapitaal op beurzen tegen, juist vanwege het kortlopende karakter.

Tot zover onze inleiding over achtergestelde bankobligaties. Volgende week gaan wij verder met een voorbeeld van de in Nederland waarschijnlijk bekendste en meest verhandelde CocoCOntingent COre tier-1 effecten, ook wel COntingent COnvertible genoemd. Achtergestelde obligaties met een vaste rente die niet meetellen bij het kernkapitaal maar die in tijden van nood automatisch omgezet worden in aandelen.
Copyright Vladeracken, de Rabo ledencertificaten.

Den Haag, 28 september 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.