Archief voor categorie: Rabobank

U bevindt zich hier: / / / Rabobank

Steepeners en een vlakke yieldcurve

/in , , , , , , /door

(publicatiedatum: 5 augustus 2016)

Inleiding

Al in 2007 kochten wij voor cliënten voor het eerst obligaties van een type dat valt onder de noemer “Steepeners”. Een Steepener is een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken waarvan de hoogte van de couponrente wordt bepaald door het verschil tussen de lange rente en de korte rente. Het gaat hier dus om een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken met een variabele coupon. Normaal gesproken is de lange rente hoger dan de korte rente. Immers, hoe langer de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken loopt en hoe langer de rente vast gezet wordt, des te groter is het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken dat u als belegger loopt dat er ergens gedurende de looptijd iets mis gaat. En dus eist de belegger een hogere vergoeding voor een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken naarmate de looptijd langer is.

Yieldcurve

In de markt kunt u op elk willekeurig moment bepalen wat het rentepeil is voor looptijden variërend van 1 dag tot 100 jaar of langer. Als u op dat moment al deze rentecijfers op in een grafiek zet en de gegevens door een lijn verbindt krijgt u een curve die men de yieldcurve of rentestructuur noemt. Deze curve wordt door grote institutionele beleggers bijna dagelijks gevolgd. Want de vorm van deze curve biedt de beleggers houvast voor de staat waarin een economie zich bevindt.

Normale yieldcurve

Als alles normaal is en de economie rustig verder groeit, dan, zo hebben wij hierboven beschreven, is de lange rente hoger dan de korte rente. De yieldcurve loopt dan op waarbij het stijgingspercentage van deze lijn afneemt naarmate de looptijd toeneemt. Stel dat de rente voor 3 maanden 0% bedraagt, dan zal die voor 1 jaar misschien wel 1% bedragen, maar vervolgens is de rente voor twee jaar niet 2% maar bijvoorbeeld 1,75%. En tegen de tijd dat de looptijd 30 jaar is, is de rente misschien wel 4%, maar zeker geen 30%. In vakjargon heet dit een normale rentestructuur. De curve ziet er dan uit als een nette oplopende, logaritmisch lijn.

Centrale banken bepalen de korte rente

Maar waar de hoogte van de korte rente bepaald wordt door de Centrale banken (in Europa dus de ECB), is de hoogte van de lange rente het resultaat van vraag en aanbod in de obligatiemarkten. Als beleggers obligaties kopen, dan stijgen de koersen van obligaties en daalt dus de renteopbrengst op diezelfde obligaties. Als beleggers obligaties verkopen, dan dalen de koersen en stijgt daarmee de renteopbrengst, die obligatiehouders per geïnvesteerde € ontvangen.

Economie en renteverwachtingen

De vraag is dan, wanneer verkopen (institutionele) beleggers langlopende obligaties en wanneer kopen zij die? Op dit moment is het de ECB die langlopende obligaties koopt. Zij doet dat om de lange rente te drukken en zo het langdurig lenen van geld goedkoper te maken. De gedachte hierachter is dat het voor bedrijven daardoor interessanter wordt om de nieuwe fabrieken te bouwen omdat financiering daarvan goedkoper wordt. Maar normaal gesproken is de EB helemaal geen speler op de obligatiemarkten.

Normaal gesproken worden langlopende obligaties gekocht door beleggers als zij denken dat de rente gaat dalen. Zij kijken dan naar de staat van de economie en maken een inschatting ten aanzien van de rentepolitiek van de Centrale Banken. Als de economie vertraagt, zal een Centrale BankDe Bank der banken. Bij deze bank kunnen andere banken terecht om geld te lenen en om geld te parkeren. De CB houdt toezicht op de financiële positie van de banken en zij is verantwoordelijk voor de uitgifte van bankbiljetten. In Nederland is het De Nederlandsche Bank (DNB). In Europees verband werkt zij samen met de Europese Centrale Bank en in het kader van Euroland is zij daaraan in zekere zin ook ondergeschikt. In de V.S. vervult de FED de rol van Centrale Bank.
Copyright Vladeracken de economie willen stimuleren en zij kan dat doen door de rente te verlagen. Een belegger zal daarop vooruitlopen door de langer lopende obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken te kopen. Omgekeerd, als een economie oververhit raakt (zo hard groeit, dat het gevaar van toenemende inflatie dreigt), dan zal een Centrale BankDe Bank der banken. Bij deze bank kunnen andere banken terecht om geld te lenen en om geld te parkeren. De CB houdt toezicht op de financiële positie van de banken en zij is verantwoordelijk voor de uitgifte van bankbiljetten. In Nederland is het De Nederlandsche Bank (DNB). In Europees verband werkt zij samen met de Europese Centrale Bank en in het kader van Euroland is zij daaraan in zekere zin ook ondergeschikt. In de V.S. vervult de FED de rol van Centrale Bank.
Copyright Vladeracken de neiging hebben om de rente te gaan verhogen om zo het investeren in een economie duurder te maken. Bedrijven gaan dan automatisch minder investeren en de economie vertraagt daarmee weer. Maar als een belegger verwacht dat de rente gaat stijgen verkoopt hij, vooruitlopend daarop de langer lopende obligaties.

Inverse yieldcurve

Stel nu dat een Centrale BankDe Bank der banken. Bij deze bank kunnen andere banken terecht om geld te lenen en om geld te parkeren. De CB houdt toezicht op de financiële positie van de banken en zij is verantwoordelijk voor de uitgifte van bankbiljetten. In Nederland is het De Nederlandsche Bank (DNB). In Europees verband werkt zij samen met de Europese Centrale Bank en in het kader van Euroland is zij daaraan in zekere zin ook ondergeschikt. In de V.S. vervult de FED de rol van Centrale Bank.
Copyright Vladeracken bezig is om de rente te verhogen, maar beleggers in obligaties verwachten dat aan deze politiek spoedig een einde gaat komen. Obligatiebeleggers beginnen dan alvast langer lopende obligaties te kopen met een dalende lange rente tot gevolg. Het komt regelmatig voor (gemiddeld eens in de vier a vijf jaar) dat de lange rente dan al zoveel daalt dat hij lager wordt dan de korte rente. De rentecurve is dan niet een stijgende lijn, maar juist een dalende lijn. Men spreekt dan van een inverse yieldcurveEen omgekeerde Yieldcurve. De lange termijn rente ligt dan lager dan de korte termijn rente. Historisch gezien dreigt in dat geval een recessie. De meest gevaarlijke vorm van de inverse Yieldcurve is wanneer de 3-maands rente uitstijgt boven de 10-jaarsrente.
Copyright Vladeracken of een negatieve rentestructuur.

Steepeners en de yieldcurve

Een Steepener is een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken die van dit mechanisme gebruik maakt. Doorgaans kennen Steepeners een couponrente die periodiek wordt herzien (eens per jaar of eens in de vijf jaar bijvoorbeeld). Die coupon wordt dan aangepast aan x keer het verschil tussen de lange en de korte rente. Bijvoorbeeld vier keer het verschil tussen de 10-jaars rente en de 2-jaars rente. Of 4 keer het verschil tussen de 30-jaars rente en de 5-jaars rente. Maar als de yieldcurve vlak of negatief is, dan is het verschil dus nul of negatief. En vier keer nul is nog altijd nul, dus dat levert een rente van 0% of zelfs nog minder op. Nu wil het geval dat bij de meeste Steepeners in het prospectus is afgesproken dat een rente van 0% niet kan, maar dat er een minimum tarief wordt gehanteerd. Dat tarief kan 1,5% zijn, maar ook 2,85% en wij zijn zelfs al een keer een minimum van 3,75% tegengekomen.

Een Steepener die zich gedraagt als een normale obligatie

Juist door dit minimum kunnen Steepeners soms zeer interessante obligaties worden. Als een Steepener net wordt uitgegeven (a 100%), dan is de rente op de Steepener veelal relatief hoog (destijds vaak 6 tot 7%). Wordt de yieldcurve vlak, dan dreigt dus een coupon die gelijk is aan het minimum en dat ligt altijd lager dan de rente bij uitgifte. Dus zal de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken op dat moment een koersdaling ondergaan. Hij zal immers minder interessant worden als de nieuwe coupon is vastgesteld op een lager niveau dan de oude coupon. Men kan op elk moment een minimum koers voor Steepeners berekenen, als men het gangbare renteniveau voor een gewone obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken van dezelfde debiteur kent.

Voorbeeld: Rabobank

Stel dat de Rabobank voor een 10-jarige gewone lening vandaag 3% moet gaan betalen. Als de rente op een Steepener van de Rabobank op 1,5% wordt vastgesteld (het minimum), dan is de 10-jarige lening van de Rabobank aanzienlijk interessanter dan de Steepener. En dus wordt de Steepener net zolang verkocht tot de koers een niveau heeft bereikt waarop het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van de Steepener ook 3% is. Maar als de coupon 1,5% is, dan moet de rest dus komen uit toekomstige aflossingswinst en dus moet de koers van de Steepener daarvoor (ruim) onder 100% noteren. Voor de meeste beleggers voert deze redenering veel te ver. Zij zijn niet instaat om dit soort berekeningen te maken. Maar een institutionele belegger, een professional, kan dit wel en doet dit dus ook regelmatig.

De huidige rentestructuur is weliswaar niet vlak maar ….

BLOG 20160805 Yieldcurve

Yieldcurves in Europa en de VS, de basis voor Steepeners; Copyright Teletrader

Nu wil het geval, dat de activiteiten van de ECB ervoor hebben gezorgd dat de rentestructuur vlakker is geworden, maar belangrijker, dat een groot deel van de van de curve onder 0% ligt. Kijkt u naar figuur 1.

Figuur 1: copyright Teletrader 2016

In deze figuur ziet u onder elkaar de yieldcurves voor staatsleningen in de VS ($, magenta lijn), Engeland (Pond, rode lijn), Duitsland (€, blauwe lijn) en Zwitserland (CHF, groene lijn). Het gaat ons nu om de blauwe lijn (€, Duitsland) en die is vrijwel vlak, maar ligt bovendien bijna helemaal onder 0%.

Rekenvoorbeeld

Wij rekenen u een voorbeeld voor aan de hand van de rente, die de Nederlandse Staat moet betalen. Voor 2 jaar ontvangt de Nederlandse staat momenteel 0,59%, voor 10 jaar is dit 0,01%. De som wordt dan: -/-0,01% min -/- 0,59% is +0,58%. Vier keer 0,58% zou 2,32% zijn. Bij een minimum van (meestal) +1,5% zou een Steepener van de Nederlandse Staat dus een rente moeten dragen van 2,32%, veel hoger dan een vergelijkbare normale obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken van de Nederlandse Staat. De Steepener zou dan een veel hogere koers noteren dan de koers van uitgifte en daarmee zou de Steepener een groot koersrisico vertonen, want hij wordt uiteindelijk afgelost op 100% en de koers kan in de tussentijd alle kanten op. Voor ons zou hij daarmee al afvallen, omdat wij alleen interesse in Steepeners hebben wanneer zij op het theoretische minimum worden verhandeld en zich op dat moment gedragen als een gewone obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken met een flink stuk aflossingswinst in het vooruitzicht en de kans op extra rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken als de koers eerder terug naar de aflossingskoers zou bewegen.

… bij bedrijfsleningen is de yieldcurve vlakker

Maar de Nederlandse Staat heeft geen Steepeners uitstaan. Bedrijven als de Rabobank, de Nederlandsche Waterschapsbank en NIBC hebben wel Steepeners uitgegeven, waarvan sommigen nog altijd verhandelbaar zijn. En hier is de yieldcurve vlakker en zijn er dus Steepeners, waarvan de coupon is vastgesteld op het minimum zoals dat in het prospectus is gedefinieerd en is de koers 100% (pari) of lager. Daar zitten dus wel degelijk interessante kandidaten tussen.

Regelmatig aandacht

Wij besteden sinds 2007 op gezette tijden aandacht aan Steepeners. Op onze website kunt u sinds 2011 verschillende artikelen terugvinden over Steepeners in het algemeen en individuele Steepeners in het bijzonder. Alle voorwaarden aan specifieke Steepeners worden daarin steeds keurig op een rij gezet. Sommige Steepeners zijn inmiddels vervroegd afgelost (zo heeft de Nederlandsche Waterschapsbank in juni nog een Steepener vervroegd afgelost waarover wij enkele jaren geleden nog positief adviseerden) en bestaan dus niet meer, maar er zijn er nog steeds een aantal die ook nog eens in Amsterdam worden verhandeld.
Wij hebben er hieronder voor u een aantal op een rij gezet, die wij in het hiernavolgende zullen bespreken. Waar nodig zullen wij ook naar onze eerdere publicaties over de specifieke leningen verwijzen.

Naam achterliggende groep
 ISIN-code
 Koers Minimum coupon
 Huidige coupon
Alpha Group DE000A0DX3M2 22,50% 3,25% Nvt *
Deutsche Bank DE000A0E5JD4 73,00% 1,75% 1,750%
Deutsche Postbank DE000A0DHUM0 96,90% 3,75% 3,848%
NIBC(apital Bank) XS0210781828 77,00% 2,85% 3,124%
Rabobank XS0211284491 112,32% 2,00% 2,292%
SNS Bank XS0209792166 109,00% 3,00% 3,712%

* De minimum coupon is weliswaar 3,25%, maar er wordt momenteel geen rente uitbetaald en de lening is niet-cumulatief. Het gaat hier om een van de grotere Griekse banken!

Alpha Groep (DE000A0DX3M2)

Uit dit lijstje kunnen al bij voorbaat drie leningen worden geschrapt. Ten eerste de lening van de Alpha Groep. Hier wordt geen rente betaald en de vraag of dat ooit nog gaat gebeuren hangt samen met de vraag of Alpha Bank blijft bestaan. Deze lening aankopen is een “alles-of-niets”-gok. Als er een herkapitalisatie moet komen, dan is er een grote kans dat de houders van deze obligaties moeten meebetalen en ontvangt u op zijn best nieuwe aandelen in de onderneming met als tegenwaarde de huidige marktwaarde van uw investering.

Rabobank (XS0211284491)

Er waren veel meer Steepeners van de Rabobank, maar het grootste deel is vervroegd afgelost. Deze kan ook vervroegd worden afgelost en wel voor het eerst op 23 maart 2020. Als dat inderdaad gebeurt, dan komt uw rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken, uitgaande van de huidige coupon van 2,292%, per saldo uit op min 1,09% exclusief transactiekosten. Natuurlijk kunt u het geluk hebben dat de coupon omhoog gaat in de komende jaren en dat Rabobank besluit om deze lening niet vervroegd af te lossen. Maar u loopt hier ondertussen wel een groot koersrisico, want als de rente, die Rabobank moet betalen voor haar leningen, stijgt en de rentecurve blijft relatief vlak (stijgt dus over de hele breedteHet fenomeen dat de meeste aandelen op een beurs stijgen (“de marktstijging wordt breed gedragen”) versus de situatie waarbij slechts enkele aandelen verantwoordelijk zijn voor een stijging van de index (“de markt heeft geen breedte”). Hetzelfde fenomeen doet zich in een dalende trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken voor.
Copyright Vladeracken), dan daalt de koers van deze lening tot ver onder pari. Afblijven dus.

SNS Bank (XS0209792166)

Ook hier is het koersrisico groot. Wij konden geen prospectus vinden van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken, maar wij weten wel dat de lening slechts klein is, er staat maar € 30 miljoen uit, de rente is al in 2010 variabel geworden en staat met 3,712% een redelijk stukje hoger dan de minimum coupon en wij vermoeden dat ook hier de lening al vervroegd aflosbaar is, mogelijk ook weer in 2020. Als dat gebeurt, is uw rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken exclusief kosten net geen 1% per jaar en dat rechtvaardigt niet het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken dat u loopt. Als de lening pas in 2035 wordt afgelost is het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken 2,94% op basis van de huidige coupon, maar ook hier kan tussentijds van alles gebeuren inclusief een verlaging van de couponrente. Afblijven dus.

De andere drie leningen behandelen wij in het vervolg op dit stuk, dat volgende week zal verschijnen.

Den Haag, 5 augustus 2016
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.

High Yield Bonds onder druk, tijd om in te stappen? deel 3

/in , , , , , , /door

(publicatiedatum: 9 september 2011)

In onze “high yield”-reeks is het nu tijd om eens naar een aantal goed verhandelbare bedrijfsobligaties te kijken van bedrijven met een aanzienlijk betere kredietstatus (rating) maar die dus ook een lager effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken hebben dan de al door ons behandelde “high yields” van FCE Bank, Heidelberg Cement en ING.

Koersontwikkeling enkele bedrijfsobligaties

In figuur 1 hebben wij de koersgrafieken van een aantal obligaties bij elkaar gezet. Wij hebben 5 leningen in de grafiek gezet, alle 5 omdat wij van deze leningen voor (sommige van) onze cliënten posities in portefeuille houden of hebben gehouden. Ze zijn niet allemaal even liquide, lopen wel allemaal ongeveer even lang en de kwaliteit van de betreffende debiteur verschilt en daarmee dus ook het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken. De leningen zijn allemaal zogeheten bullets, obligaties die aan het einde van de looptijd ineens worden afgelost. Ze zijn geen van allen achtergesteld en het zijn allemaal obligaties zonder rare fratsen (zoals bijvoorbeeld een variabele coupon of een indexafhankelijkheid of met een clausule die u bij dalende koersen ineens aandeelhouder zou kunnen maken of noem maar op). Op deze gegevens komen wij hieronder nog terug, maar wij laten u eerst de koersgrafiek zien om u een idee te geven van het koersrisico van deze obligaties.

Blog-20110909-Bedrijfsleningen-Fig1
Figuur 1.

Achtereenvolgens ziet u (in verschillende kleuren) de koersen van de volgende leningen:
Magenta – 5,25% GE Capital 2008 per 18 mei 2015 (ISIN-code XS0363471805)
Zwart – 3,875% TNT Post 2005 per 4 juni 2015 (ISIN-code NL0000117910)
Groen – 4,00% KPN 2005 per 22 juni 2015 (ISIN-code XS0222766973)
Rood – 3,375% Unilever 2005 per 29 september 2015 (ISIN-code XS0230663196)
Blauw – 4,375% Rabobank 2009 per 5 mei 2016 (ISIN-code XS0426090485)

Onder de koersgrafieken van deze obligaties hebben wij de ontwikkeling van het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken weergegeven van Nederlandse staatsleningen met een gemiddelde looptijd van 5 jaar, tot september 2016 dus. De lening van de Rabobank loopt bijna een jaar langer dan de andere leningen hetgeen de vergelijking iets bemoeilijkt, maar wij hebben geen koersinformatie van leningen van de Rabobank die tot 2015 lopen en die wij in bovenstaande grafiek hadden kunnen verwerken.

Duidelijk te zien is dat de rente in de voorbije periode behoorlijk gezakt is. Maar interessanter is het om te zien dat de lening van GE Capital juist gezakt is, dat de leningen van KPN en TNT Post ongeveer gelijk zijn gebleven en dat de koersen van de leningen van de Rabobank en Unilever verder gestegen zijn. En dit laatste zou u eigenlijk van al deze leningen verwacht moeten hebben. Kennelijk wordt ook aan bedrijven als GE Capital, KPN en TNT Post een toenemend risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken toegeschreven. Effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken Nog duidelijker is dit te zien wanneer wij de effectieve rendementen van deze obligaties naast elkaar zetten (koersen van 7 september 2011):

Coupon Debiteur Looptijd Koers Eff. Rend.
5,250% GE Capital 18 mei 2015 106,49% 3,24%
3,875% TNT Post 4 juni 2015 101,30% 3,48%
4,000% KPN 22 juni 2015 103,21% 3,05%
3,375% Unilever 29 september 2015 106,28% 1,69%
4,375% Rabobank NL 5 mei 2016 107,60% 2,86%
Nederland 5 jaar gemiddeld 1,45%

Laat u niet in de war brengen door de verschillen in de couponrente. U ontvangt weliswaar bij GE Capital meer rente maar u schrijft vervolgens ook weer een groter deel van uw investering af dan bijvoorbeeld bij de lening van TNT Post. Het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken houdt hier rekening mee. Dit rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken is gelijk aan de coupon gedeeld door de dan geldende koers en vermeerderd dan wel verminderd met het koersverlies respectievelijk de koerswinst die u maakt doordat u iets anders betaalt voor de lening dan het bedrag dat u uiteindelijk afgelost krijgt.

Afgaande op de effectieve rendementen beschouwt de markt Unilever als de veiligste belegging, veiliger dan de Rabobank en bijna net zo veilig als de Nederlandse staat, en dit ondanks het feit dat Unilever geen triple-A rating heeft en de Rabobank wel. Bovendien wil Unilever nog wel eens een overname avontuur aangaan waarbij van het ene op het andere moment veel geld geleend wordt. Wat ons betreft is de lening van Unilever daarmee veel te duur.

KPN en TNT Post hebben allebei een BBB+-rating (S&P), terwijl GE Capital een AA+ rating heeft. En toch ontvangt u op een KPN-lening minder rente dan op de GE Capital lening. Overigens geldt voor KPN (en TNT Post in mindere mate) ook nog eens dat het dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken op de aandelen aanzienlijk hoger is dan de rente die u via de obligaties ontvangt, maar dit ter zijde.

Risico’s

In de grafiek is nog iets anders zichtbaar. In 2008 zijn alle obligaties qua koers gedaald. Maar de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken van GE Capital heeft tot tweemaal toe een forse tik omlaag meegemaakt, veel groter dan bij de andere leningen het geval is geweest. Dat kan natuurlijk worden veroorzaakt door de liquiditeit in de markt voor deze lening, maar waarschijnlijker is het dat GE Capital in 2008 en in 2009 last had van de bancaire problemen waar de huidige kredietcrisis destijds mee is begonnen en de onzekerheden die daarmee gepaard gingen in bankenland. GE Capital (General Electric Capital, een volle dochter van het Amerikaanse General Electric) is een maatschappij die financieringen levert (onder meer vliegtuigfinancieringen maar ook hypotheken). Van de lening van de Rabobank bestaan geen koersen uit die tijd, maar reken maar dat ook daar de beweeglijkheid groot was destijds.
Geen van de bedrijven is helemaal ongevoelig voor een flinke wereldwijde recessie. Vooral als die lang duurt kan de kredietwaardigheid van elk van deze bedrijven geleidelijk aan verminderen. De kans dat er binnen 4 of 5 jaar een zodanig probleem ontstaat dat u uw geld niet meer kunt terugkrijgen is klein, maar bestaat dus wel.

Conclusie

Natuurlijk zijn de verschillen niet zo groot, maar als u de koersontwikkeling in ogenschouw neemt dan is vooral de lening van GE Capital in de voorbije weken verhoudingsgewijs goedkoop geworden. Wij ruilen dus onze Unilever obligaties om in obligaties van GE Capital.

Wij blijven op zoek naar meer mooie obligaties en zullen u daarvan op de hoogte brengen zodra wij die gevonden hebben.

Den Haag, 9 september 2011
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken BV

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken BV heeft voor sommige cliënten positie in een of meerdere van de hier besproken effecten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

 

Coupon Herzieningen; Steepeners van de Rabobank

/in , , /door

Al enige tijd geleden hebben wij op onze Nieuws Blog een aantal artikelen gepubliceerd over (Inflatie-)Linkers en over Steepeners.

Een week geleden bespraken wij al de Linkers die wij voor onze cliënten in portefeuille houden, vandaag zijn de Steepeners aan de beurt.

Steepeners: gekoppeld aan de yieldcurve

Steepeners zijn obligaties met een variabele coupon, die doorgaans afhankelijk is van het renteverschil tussen een relatief lange rente en een relatief korte rente. Gebruikelijk is dat men de couponrente gelijk laat zijn aan 4 maal het verschil tussen de 10-jaars rente en de 2-jaarsrente. Het gaat hierbij om de CMS-renteConstant Maturity Swap-rente. Euro Interest Swap Rate. Per bedrijfscategorie bestaat er een CMS-tarief voor elke gangbare looptijd. Het betreft hier de rente waarmee een specifieke onderneming zichzelf kan financieren in de markt met een vergelijkbare looptijd. Zie ook onder Constant Maturity Swap.
Copyright Vladeracken, het tarief dat in de markt geldig is voor debiteuren van een vergelijkbare kwaliteit. Als dit verschil daalt naar nul dan heeft u te maken met een zogenoemde vlakke yieldcurve. Dit betekent dat de korte en de lange rente aan elkaar gelijk zijn. Zelfs komt het voor dat de korte rente hoger is dan de lange rente, dan is er sprake van een negatieve yieldcurve. Beiden situaties zijn niet normaal en duren doorgaans niet erg lang. Het zijn transitiesituaties. Als de kapitaalmarkten verwachten dat de korte rente zal gaan dalen, dan zal men daarop gaan anticiperen door langerlopende obligaties aan te kopen. Het gevolg is stijgende obligatiekoersen en dus dalende rentes. Daarmee heeft de kapitaalmarkt de neiging om vooruit te lopen op de politiek van de ECB (Europese Centrale BankDe Bank der banken. Bij deze bank kunnen andere banken terecht om geld te lenen en om geld te parkeren. De CB houdt toezicht op de financiële positie van de banken en zij is verantwoordelijk voor de uitgifte van bankbiljetten. In Nederland is het De Nederlandsche Bank (DNB). In Europees verband werkt zij samen met de Europese Centrale Bank en in het kader van Euroland is zij daaraan in zekere zin ook ondergeschikt. In de V.S. vervult de FED de rol van Centrale Bank.
Copyright Vladeracken) en kan het dus voorkomen dat de lange rente daalt tot onder de korte rente in afwachting van nog komende renteverlagingen door de ECB. Historisch gezien komt een vlakke of negatieve yieldcurve circa eens in de vier tot acht jaar voor, waarbij echter ook de stand van de economie, de inflatie en de verwachtingen hierover in de markt voor afwijkingen kunnen zorgen. Tussen 2006 en 2007 is de yieldcurve in Europa voor het laatst negatief geweest. Inmiddels zijn wij 4 jaar verder en is het verschil tussen beiden weer aan het verminderen. De ECB is nog bezig om de rente te verhogen (met als gevolg dat de Euribor-tarieven momenteel stijgen) terwijl de kapitaalmarkten kennelijk al begonnen zijn om rekening te houden met een mogelijke vertraging in de economie in Europa en de rest van de wereld, want de langere rente (10-jaars bijvoorbeeld) daalt inmiddels alweer enige tijd.

 

Blog-20110624-Steepeners-Fig1

Figuur 1
In figuur 1 hebben wij bovenin de 2 en 10-jaarsrente opgenomen, terwijl onderin het renteverschil tussen beiden is weergegeven. Zoals u ziet dalen beide tarieven op het ogenblik, maar het 10-jaars tarief daalt harder dan het 2-jaars tarief waarmee het verschil dus ook al enige tijd afneemt.

 

Rabobank Steepener (XS0217518397)

Wij hebben in het verleden al meerdere malen Steepeners gekocht, zowel van de Nederlandsche Waterschapsbank als van de Rabobank. Momenteel hebben wij voor veel van onze cliënten positie in de Steepener van de Rabobank, die wordt afgelost (mits uiteraard de Rabobank er dan nog is; overigens is de kans op een faillissement van de rabobank gezien haar triple A-rating erg klein) per 9 mei 2035. Tot eind mei 2010 was de rente op deze lening 6% per jaar, vanaf 9 mei 2010 is de rente afhankelijk geworden van het verschil tussen de 10-jaars CMS-renteConstant Maturity Swap-rente. Euro Interest Swap Rate. Per bedrijfscategorie bestaat er een CMS-tarief voor elke gangbare looptijd. Het betreft hier de rente waarmee een specifieke onderneming zichzelf kan financieren in de markt met een vergelijkbare looptijd. Zie ook onder Constant Maturity Swap.
Copyright Vladeracken voor de Rabobank en de 2-jaars CMS-renteConstant Maturity Swap-rente. Euro Interest Swap Rate. Per bedrijfscategorie bestaat er een CMS-tarief voor elke gangbare looptijd. Het betreft hier de rente waarmee een specifieke onderneming zichzelf kan financieren in de markt met een vergelijkbare looptijd. Zie ook onder Constant Maturity Swap.
Copyright Vladeracken. De coupon wordt nu jaarlijks vastgesteld op 4 maal dit verschil. Over 2010 (dus vanaf 10 mei 2010 tot en met 9 mei 2011) bedroeg de rente 7,22%, op 9 mei 2011 is de coupon opnieuw vastgesteld en wel op 4,596%. Voor de rente geldt een minimum van 2% en een maximum van 9%. De lening is niet achtergesteld. Voor de details en bijbehorende schriftelijke documentatie verwijzen wij naar de website van Rabobank Global Markets en kies dan voor de volgende URL: “http://www.raboglobalmarkets.nl/nl/nl/products/notes/productDetails.do?code=286”

Vervroegde aflossing

Deze lening is sinds 2010 elke 5 jaar aflosbaar mitsdien de Rabobank dat zou willen. Zij moet dan wel 100% betalen. De eerstvolgende mogelijkheid is dus 11 mei 2015. Het was in het verleden niet ongebruikelijk om dit soort speciale producten met een dergelijk lange looptijd (35 jaar) al na 10 jaar af te lossen. De kans is dus reëel dat de Rabobank deze lening in 2015 vervroegd zal aflossen. Maar dit hangt natuurlijk vooral af van de vraag wat de Rabobank op een nieuwe, vervangende lening aan rente moet gaan betalen. De 10-jaars CMS-renteConstant Maturity Swap-rente. Euro Interest Swap Rate. Per bedrijfscategorie bestaat er een CMS-tarief voor elke gangbare looptijd. Het betreft hier de rente waarmee een specifieke onderneming zichzelf kan financieren in de markt met een vergelijkbare looptijd. Zie ook onder Constant Maturity Swap.
Copyright Vladeracken voor de Rabobank was op 5 mei 2011 (de dag waarop de coupon feitelijk wordt vastgesteld) 3,629%. De rente op de Steepener werd op diezelfde dag op 4,596% vastgesteld. Aflossing zou dus voor de Rabobank gunstig geweest zijn ware het niet dat zij volgens het prospectus niet mocht aflossen. Deze keuze zal dus pas in 2015 gemaakt worden. De keuze is dan bovendien afhankelijk van de vraag hoe makkelijk de Rabobank tegen die tijd op de kapitaalmarkt terecht kan en van haar inschatting over de toekomstige rentetarieven. Ze hoeft immers niet vervroegd af te lossen maar mag dat.

Effectief rendement

Het effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken van deze lening valt moeilijk te bepalen, omdat de coupons voor de komende jaren niet bekend zijn. Maar er kan wel een inschatting gemaakt worden als wij veronderstellen dat de gemiddelde coupon op het huidige niveau blijft en als wij de berekening maken waarbij wij een onderscheid maken tussen vervroegde aflossing of juist aflossing op de einddatum in 2035.
Uitgaande van de huidige coupon van 4,596% en de koers van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken van dit moment (de laatkoers – d.w.z. de koers waarop u deze lening zou kunnen kopen – op 20 juni 2011 was 82,11%) is uw effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken bij aflossing in 2035 6,43% met een minimum van 3,26% per jaar. Gaat u uit van vervroegde aflossing, dan is het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken veel hoger, namelijk 10,8% met een minimum van 7,64% per jaar. Het minimum leiden wij af uit de minimale coupon van 2% en het feit dat de lening nu voor 82,11% kan worden aangekocht terwijl de Rabobank uiteindelijk 100% terug betaalt.

Risico’s

De risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s moeten overigens niet worden onderschat. Ten eerste hebben wij in de afgelopen jaren kunnen zien dat ook grote, stabiel ogende banken failliet kunnen. Er waren ook Steepeners van Lehman Brothers; bezitters van deze leningen mogen van geluk spreken als zij ooit nog meer dan 10% van hun inleg terug gaan krijgen. Dat is voor ons altijd al de reden geweest om Steepeners alleen van eerste klas debiteuren te kopen. De Rabobank heeft ten minste nog steeds haar triple A-rating en hoort daarmee tot de veiligste banken die er in de wereld bestaan.

 

Maar daarnaast zal in jaren dat de yieldcurve vlak of zelfs negatief wordt de coupon dalen tot het minimum van 2%. Het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van de lening zal desondanks in de markt ten minste gelijk moeten zijn aan de 10-jaars rente die op dat moment voor de Rabobank bestaat. Stel dat op 5 mei jongstleden de coupon op 2% had moeten komen en u gaat uit van aflossing op de einddatum, dan kan een koers berekend worden van 77,8%. Bij die koers is het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken 3,692%, gelijk aan het 10-jaars CMS tarief voor de Rabobank van die dag. En hoe hoger het 10-jaars CMS-tarief voor de Rabobank bedraagt, des te lager de koers van de lening kan komen.

In figuur 2 ziet u waar dat toe heeft geleid in de voorbije 6 jaar.

Blog-20110624-Steepeners-Fig2
Figuur 2.

Op het hoogtepunt van de kredietcrisis (of beter gezegd het dieptepunt) is de koers van deze lening tot 54,12% gedaald, een daling van bijna de helft als u de lening uit emissie zou hebben gekocht en een daling van ruim 34% als u de lening afgelopen maandag had aangekocht (onze cliënten betaalden gemiddeld 87%, maar hebben wel bijna een heel jaar van een rente van 7,22% per 100 kunnen genieten).

Daar staat tegenover dat u momenteel vrijwel nergens 3,26% rente kunt krijgen en tegelijkertijd de kans houdt op een veel hoger rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.

Conclusie Steepener Rabobank

In onze ogen is deze lening tegen de huidige prijs weer interessant, maar zal uw geduld mogelijk beloond worden als u de huidige renteontwikkeling nog even afwacht. Het renteverschil tussen de 2- en 10-jaars rente daalt immers. Uit onze wekelijks visie, die eveneens op deze plek wordt gepubliceerd, kunt u echter afleiden dat wij voorlopig geen sterke stijging van de 10-jaars rente verwachten, dus is het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken op een sterke daling van de koers, zelfs als het renteverschil nog verder afneemt, niet heel erg groot.

 

Overigens raden wij u wel aan om het prospectus van dit soort leningen erop na te slaan, zeker als u overweegt om andere Steepeners dan de hier genoemde te kopen. Want de voorwaarden kunnen per Steepener op belangrijke punten verschillen.

Den Haag, 24 juni 2011
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken BV

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken BV heeft voor sommige cliënten positie in de hier besproken of vergelijkbare effecten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken producten belegt of wenst te beleggen, doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. Het besproken product vertegenwoordigt een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.

Een alternatief om kort geld tegen 4% opzij te zetten

/in , , , , , /door

De combinatie: een Collared Floater met een Reversed Floater

In de voorbije twee afleveringen van onze column zijn wij ingegaan op leningen met een variabele, van het 3-maands Euribor-tarief afhankelijke rente.

Eerst zijn wij ingegaan op zogenoemde “Collared Floaters”, vervolgens hebben wij een “Reversed Floater” besproken. Onze conclusie was dat met name de Reversed Floater van RBS een te lange looptijd had waardoor het koersrisico van de lening in de eerste paar jaar relatief hoog zou zijn. Wij deden aan RBS het verzoek om met een soortgelijke lening te komen met een looptijd tot 2015 of 2016.

Omdat beide type leningen een tegengestelde werking hebben doet de vraag zich voor of er niet een mooi gemiddeld spaarrendement behaald kan worden door beide leningen te combineren?

We nemen daartoe twee van de reeds eerder besproken leningen en recapituleren eerst even de specifieke voorwaarden. Voor de goede orde zij nog herhaald dat Euribor staat voor EURopean InterBank Offered Rate (zie ons artikel van 3 december 2010).

Rabo Variabele Coupon Obligatie nummer 7 (Collared Floater)

Deze lening heeft als ISIN-code XS0506082980 en is uitgegeven op 11 juni 2010. De rente wordt eenmaal per jaar vastgesteld vlak voor de rentevervaldag van de lopende coupon. De eerste coupon, op moment van uitgifte bepaald, bedraagt 2,25% (voor de periode tussen 11 juni 2010 en 10 juni 2011. De rente zal steeds tenminste 2,25% bedragen, maar de rente zal nooit meer dan 7,5% bedragen. Wanneer op de jaarlijkse herzieningsdag het 3-maands Euribor percentage tussen 2,25% en 7,5% ligt, wordt de rente gelijkgesteld aan dit 3-maands Euribor tarief. De lening lost af per 11 juni 2018. De koers was 97,1% op 16 december 2010.

Royal 8%-3M Euribor Obligatie (Reversed Floater)

Deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken (ISIN-code NL0009336783) is uitgegeven per 28 februari 2010 en loopt tot 28 februari 2020. De rente wordt ieder kwartaal opnieuw vastgesteld volgens de formule:
Nieuwe coupon = 8% minus 3-maands Euribor-tarief van dat moment
De koers was 97,56% op 7 december 2010.

Gemakshalve veronderstellen wij even dat het verschil in looptijd verwaarloosbaar is. Dat is in werkelijkheid niet zo, daar komen wij onder de kop “RisicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s” nog even op terug, maar het maakt ons rekenvoorbeeld iets eenvoudiger.

De combinatie, investering

Stel u koopt van elk van deze twee leningen € 10.000 nominaal. Uw investering (exclusief rente en kosten) bedraagt dan € 19.476 (€ 10.000 a 97,2% plus € 10.000 a 97,56%) en uw aflossing op einddatum bedraagt € 20.000. Uw portefeuille heeft een kwaliteit die het midden houdt tussen AA- (RBS) en AAA (Rabobank) en beide leningen zijn niet-achtergesteld.

Scenario’s

Nu zijn er grofweg drie scenario’s te bedenken. Ten eerste kan de rente (3-maands Euribor) rond het huidige lage niveau (1,03%) blijven bewegen. Daarnaast kan de rente stijgen waarbij het 3-maands Euribor-tarief uitkomt op het langjarig gemiddelde van ongeveer 3,6% (afgelopen 10 jaar). En ten slotte kan het Euribor-tarief oplopen, stel tot 10%. Let wel, we spreken hier over gemiddelden, dus dat zou betekenen dat de piek van de Euribor zelfs hoger zou kunnen komen. Dit scenario is met name denkbaar wanneer banken in Europa opnieuw in de problemen komen maar dan nu als gevolg van omvallende Europese landen of wanneer zich een flinke inflatie gaat ontwikkelen.

Scenario 1, lage rente van gemiddeld 1%

In dit scenario ontvangt u op de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken van de Rabobank gedurende de gehele lootpij 2,25% rente (het minimumtarief) ofwel € 225 per jaar op uw investering. En op de lening van RBS ontvangt u dan gemiddeld 7% (8% – 1%) rente ofwel € 700 per jaar op uw investering. Gezamenlijk betekent dat een rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van € 925 per jaar ofwel 4,75% per jaar exclusief de transactiekosten. Daarnaast komt wel nog een aflossingswinst van 0,32% per jaar waarmee in dit scenario uw bruto jaarrendement 5,07% bedraagt

Scenario 2, gemiddelde rente 3,6%

In dit geval ontvangt u op de lening van de Rabobank jaarlijks € 360 (zijnde het 3-maands Euribor-tarief dat dan gemiddeld tussen het minimum van 2,25% en het maximum van 7,5% ligt) en op de lening van RBS ontvangt u gemiddeld € 440 (8% – 3,6%) zodat uw totale jaarlijkse opbrengst € 800 bedraagt ofwel 4,4% per jaar inclusief de aflossingswinst. Het is zelfs zo dat wanneer het 3-maands Euribor-tarief tussen 2,25% en 7,5% blijft, uw rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken ongeacht de feitelijke hoogte van het Euribor-tarief steeds 4,4% per jaar bedraagt. Dat lijkt natuurlijk mooi, maar u moet niet vergeten dat wanneer de rente 7,5% bedraagt u tegen die tijd van uw bank ook dat soort percentages kunt krijgen wanneer u uw geld op een spaarrekening zet. Maar daar staat tegenover dat u voorlopig nog maar moet zien of u een bank vindt die u 4,4% rente geeft voor de komende 8 jaar!

Scenario 3, hoge gemiddelde rente van 10%

Dit is het foute scenario. Want de rente op de Rabo-lening is gemaximeerd op 7,5% (€ 750) per jaar en als het 3-maands Euribor-tarief boven 8% uitstijgt ontvangt u van RBS niets meer. Uw rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op de totale investering valt dan terug tot 4,17% per jaar, ook als ieder ander op nieuwe leningen jaarlijks 10% of meer gaat krijgen (in 1978 betaalde de Nederlandse Staat 12,75% voor een tienjarige lening!).

Koersrisico bij een stijgende rente

De obligatiemarkt bepaalt de koers van elke obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken aan de hand van de volgende formule:
Effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken = couponrendement plus of min aflossingsresultaat
Waarbij
Couponrendement = couponrente gedeeld door feitelijke koers
Aflossingsresultaat = huidige koers min aflossingswaarde verdeeld over de resterende looptijd

Stel nu dat het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van obligaties in het algemeen tussen nu en 5 jaar tot 10% stijgt. Dan moet ook het toekomstige rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van de combinatie van obligaties die u heeft gekocht oplopen naar 10%. De rente die u krijgt op de combinatie (de couponrente) daalt naar 3,75%. Dat betekent dat het aflossingsresultaat omhoog moet naar 6,25% per jaar (10% = 3,75% plus 6,25%). Dat aflossingsresultaat ontstaat doordat de koerswaarde van de beide obligaties gezamenlijk daalt tot een prijs gelijk aan de contante waarde van uw aflossing, contant gemaakt tegen 6,25% per jaar. Als de resterende looptijd van de combinatie nog 5 jaar zou zijn, dan betekent dit dat tussentijds de waarde van uw investering daalt tot € 14.770, een verlies 24,2%. Als u geduld heeft, dan verdient u dit natuurlijk gewoon weer terug wanneer de leningen worden afgelost. Maar mocht u onverhoopt tussentijds uw geld nodig hebben, dan heeft u natuurlijk wel een probleem.
En hoe hoger de rente in de markt wordt, des te hoger dit verlies kan worden. Wel is het zo dat de kans op verlies in de eerste jaren het grootste is omdat de resterende looptijd dan nog hoog is terwijl dit potentiële verlies steeds kleiner wordt naar mate de looptijd korter wordt en de dag van aflossing dichterbij komt. En de rente moet dan wel eerst nog voorbij 7,5% stijgen, een niveau dat in de afgelopen 10 jaar alleen hooguit intradayHet koersverloop binnen een handelsdag.
Copyright Vladeracken even gezien is (eind 2008).

Dit koersrisico kan ook ontstaan wanneer de status van de Rabobank en/of RBS als debiteur ter discussie komt te staan, dus wanneer de rating van deze banken verslechtert. De risicopremieExtra rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken of een aandeel omdat het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken groter wordt geacht dan normaal.
Copyright Vladeracken moet dan omhoog en dus zal het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken ook in dit geval gaan stijgen, met een koersdaling van de waarde van uw obligaties tot gevolg. Maar zolang deze banken niet failliet gaan heeft u steeds de mogelijkheid om gewoon op aflossing te wachten.

Risico’s

De combinatie van deze twee leningen dekt de gevolgen van een rentedaling prima af. Maar uw risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken bestaat uit een snelle rentestijging tot boven 7,5%, een flinke inflatie (in deze leningen zit geen inflatiecomponent) en een faillissement van een of beide debiteuren. Overigens moet bij dit laatste worden opgemerkt dat geen van beide leningen achtergesteld is zodat het faillissement zeer ernstig van aard moet zijn omdat anders alleen de aandeelhouders en de houders van achtergestelde obligaties hoeven te bloeden.

Het zou wel helpen als RBS met een korterlopende Reversed Floater zou komen omdat dan het absolute tussentijdse koersrisico minder wordt.

Conclusie

Door een combinatie van beide obligaties kunt u uw renteopbrengsten voor langere tijd vastzetten op een percentage van 3,85% tot maximaal 5,58% (wanneer 3-maands Euribor 0% of lager wordt). Maar u moet uw geld niet direct nodig hebben wanneer de rente gaat stijgen omdat met name de Reversed Floater van RBS koersgevoelig is. En vergeet niet dat in dit voorbeeld deze lening ook nog eens 2 jaar langer loopt dan de lening van de Rabobank!

Overigens kunt u natuurlijk ook de Rabobank 3-lening kopen in plaats van de Rabobank 7 (zie voor de details ons artikel van 3 december 2010). Uw rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken gaat dan variëren tussen 4,0% en 5,5% voor de combinatie. Maar de looptijd van deze lening is twee jaar korter waardoor u daarna 4 jaar ongedekt bent. Wij zijn hier geen voorstander van.

Den Haag, 16 december 2010
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken BV heeft voor sommige cliënten positie in de hier besproken effecten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.

Capped en Floored Floaters nummers 3 en 7 van de Rabobank

/in , , , , , /door

Een variabele rente met een minimum en maximum hoogte

Al enkele weken stijgt de rente op langlopende obligaties in het €-gebied.

De lening van de Nederlandse staat uit 2007, die pas in 2037 wordt afgelost (4% coupon) is tussen eind augustus van dit jaar en het moment van schrijvenHet verkopen van een Call of een Put die men niet in bezit heeft.
Copyright Vladeracken van dit artikel gedaald van 125,0% naar 110,5% een koersverlies van maar liefst 11 % in ruim 3 maanden. Hoever deze rentestijging door zal gaan is ons nog niet duidelijk, maar dat beleggers alternatieven horen te kennen voor dit soort leningen met een relatief lange looptijd en een vaste coupon is ons wel al enige tijd duidelijk.

Al in september van dit jaar bespraken wij een zogenoemde “floored floater”, maar die had als debiteur Royal Bank of Scotland (als rechtsopvolger van ABN Amro NV). Niet iedereen zal zich uitsluitend tot deze debiteur willen beperken en daarom zijn wij op zoek gegaan naar alternatieven.

Met een triple-A rating is Rabobank een (althans volgens ratingbureaus) veiligere debiteur en ook Rabobank heeft zogenoemde floored floaters uitstaan.

Definitie

Een floored floater is een lening waarvan de rente variabel is (floater) maar waarbij een minimum percentage voor de rente wordt gehanteerd (de floor). Als de rente bovendien aan een maximum is gebonden (de cap), dan spreekt men van een “Capped Floored Floater”.

Rabobank heeft een serie van dit soort obligaties uitgegeven, meest recentelijk nog op 27 augustus 2010. De leningen heten allemaal “Rabo Variabele Coupon ObligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken” en zijn genummerd. De lening van augustus 2010 is de 8ste in de rij. Wij gaan in dit stuk nader in op de nummers 3 en 7, mede omdat hier al enige koershistorie van bestaat zodat de prijsvorming van dit soort leningen beter zichtbaar te maken is.

Rabo Variabele Coupon Obligatie nummer 3

Deze lening is uitgegeven op 6 november 2009 (ISIN-code: XS0453598756). De rente wordt eenmaal per jaar vastgesteld vlak voor de rentevervaldag van de lopende coupon. Begin november 2010 is de rente opnieuw op 3% vastgesteld voor de periode tussen 6 november 2010 en 5 november 2011. De rente zal steeds tenminste 3% bedragen, maar de rente zal nooit meer dan 6% bedragen. Een ander percentage ontvangt u alleen wanneer op de jaarlijkse herzieningsdag het 3-maands Euribor percentage tussen 3% en 6% ligt, in dat geval wordt de rente gelijkgesteld aan dit 3-maands Euribor tarief. De lening lost af per 6 november 2016.

Euribor

Euribor staat voor EURopean InterBank Offered Rate. Het is het tarief dat banken elkaar in rekening brengen wanneer zij elkaar euro’s lenen. Dit tarief is doorgaans hoger dan het tarief dat de Europese Centrale BankDe Bank der banken. Bij deze bank kunnen andere banken terecht om geld te lenen en om geld te parkeren. De CB houdt toezicht op de financiële positie van de banken en zij is verantwoordelijk voor de uitgifte van bankbiljetten. In Nederland is het De Nederlandsche Bank (DNB). In Europees verband werkt zij samen met de Europese Centrale Bank en in het kader van Euroland is zij daaraan in zekere zin ook ondergeschikt. In de V.S. vervult de FED de rol van Centrale Bank.
Copyright Vladeracken biedt. Die heeft immers het liefste dat iedereen geld rechtstreeks aan elkaar leent in plaats van via de ECB. Maar alleen banken kunnen rechtstreeks bij de ECB terecht voor korte kredieten of om gedurende korte periodes geld te stallen. En dat betekent dat het Euribor-tarief soms flink kan bewegen, met name wanneer andere partijen in korte termijn geldproblemen komen en banken niet bereid zijn om hen geld uit te lenen. Dit is bijvoorbeeld eind 2008 gebeurd toen Lehman Brothers failliet ging en ineens de solvabiliteitMaatstaf voor de financiële soliditeit van de onderneming.
Copyright Vladeracken van het hele financiële systeem ter discussie stond. Er zijn Euribor-tarieven voor elke denkbare looptijd in de geldmarktDe markt waarop geld wordt geleend en uitgeleend tussen financiële instellingen.
Copyright Vladeracken. De meest gehanteerde is het Euribor-tarief voor uitzettingen met een looptijd van 3 maanden, het 3-maands Euribor.

Rabo Variabele Coupon Obligatie nummer 7

Deze lening heeft als ISIN-code XS0506082980 en is uitgegeven op 11 juni 2010. Ook hier wordt de rente eenmaal per jaar vastgesteld vlak voor de rentevervaldag van de lopende coupon. De eerste coupon, op moment van uitgifte bepaald, bedraagt 2,25% (voor de periode tussen 11 juni 2010 en 10 juni 2011. De rente zal steeds tenminste 2,25% bedragen, maar de rente zal nooit meer dan 7,5% bedragen. Een ander percentage ontvangt u alleen wanneer op de jaarlijkse herzieningsdag het 3-maands Euribor percentage tussen 2,25% en 7,5% ligt. In dat geval wordt de rente gelijkgesteld aan dit 3-maands Euribor tarief. De lening lost af per 11 juni 2018.

Verschil tussen de nummers 3 en 7; consequenties

Het verschil tussen beide leningen zit in de hoogte van de minimumrentevergoeding, de hoogte van de maximum rentevergoeding en in de looptijd. Zolang de ECB nog bezig is om banken in Europa overeind te houden mag worden verwacht dat de korte rente niet of nauwelijks zal stijgen. U bent dan gebaat bij een zo hoog mogelijke minimum rentevergoeding. Daarmee is de nummer 3 het meest interessante. Maar als de rente gaat stijgen, dan zal nummer 3 eerder aan zijn maximum zitten dan nummer 7. Gelukkig loopt nummer 3 minder lang.

Risico

Het echte risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken zit in de risicopremieExtra rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken of een aandeel omdat het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken groter wordt geacht dan normaal.
Copyright Vladeracken die de markt vraagt voor banken als de Rabobank. Stel dat in Europa meer banken of zelfs landen failliet gaan. Als dat leidt tot afwaarderingen in de krediet- en obligatieportefeuilles van veel grote banken waaronder de Rabobank, dan kan het zijn dat de markt veel meer rente gaat verlangen voor geld dat aan de Rabobank wordt uitgeleend. De Euribor-tarieven zullen dan gaan stijgen, maar u krijgt daar het voordeel pas van na maximaal één jaar. In de tussentijd kan de koers van de betreffende lening wel degelijk dalen. Daarnaast is de markt voor dit soort leningen veel minder liquide dan bijvoorbeeld de markt voor obligaties van de Nederlandse staat. Het kan dus zijn dat wanneer u de lening wenst te verkopen, u genoegen moet nemen met een relatief slechte prijs. Op het moment van schrijvenHet verkopen van een Call of een Put die men niet in bezit heeft.
Copyright Vladeracken van dit artikel bedroeg het verschil tussen de koop- en de verkoopprijs 0,50%, maar dat kan veel meer zijn.

Beide leningen zijn overigens van het “clean” type, dat wil zeggen dat de rente niet in de koers is verwerkt, maar dat u bij aankoop de opgebouwde rente bijbetaalt en bij verkoop de opgebouwde rente apart krijgt uitbetaald.

Ook belangrijk is dat de leningen allebei niet achtergesteld zijn.

Blog-20101203-Rabo-var%-nrs-3-en-7-Fig1

Figuur 1

Koersen

In de grafiek hebben wij zowel de koersen van beide leningen opgenomen als ook de ontwikkeling van het 3-maands Euribor-tarief. Opvallend is dat de koersen van beide leningen afgelopen twee weken flink zijn gedaald. Dat hangt samen met de angst in de markt dat na Ierland nu ook Portugal en misschien zelfs Spanje en meer landen geholpen zouden moeten worden en dat dit vervolgens gaat leiden tot afwaarderingen in de portefeuilles van grootbanken zoals Rabobank. De markt vindt het debiteurenrisico dus groter dan op het eerste gezicht uit de triple-A status van Rabobank kan worden afgeleid.

Conclusie

Eerder bespraken wij een floater van RBS. Deze was niet “gecapped” en had toch een minimumtarief van 3%. Maar RBS is een minder sterke debiteur van Rabobank. Gelet op de kortere looptijd en de hogere minimum vergoeding gaat onze voorkeur uit naar de Rabobank Variabele Rente ObligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken nummer 3.

Den Haag, 3 december 2010
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken BV heeft voor sommige cliënten positie in de hier besproken effecten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.

Inflatielinkers in Euroland, deel 3.

/in , , , /door

Inflatielinkers van BNG en van de Rabobank

(publicatiedatum 4 november 2010)

In de afgelopen twee afleveringen van deze column hebben wij de maatstaf van Eurostat voor de Europese inflatie, de HICP besproken alsmede de AAB Inflatie protectie note 19-11-2003 per 04-03-2013 besproken.

Inflatielinkers, type 1: de coupon wordt verhoogd

In onderhavig artikel laten wij nog twee inflatieleningen de revue passeren van hetzelfde type als de AAB Inflatie protectie noteNaast normaal schuldpapier wordt hiermede ook gedoeld op effecten op grondstoffen of andere onderliggende waarden waarbij in het product een obligatiecompenent is verwerkt.
Copyright Vladeracken. Het gaat hier om een lening waarbij de hoofdsom vast staat en niet wordt gecorrigeerd voor inflatie maar waarbij de coupon wel wordt gecorrigeerd voor inflatie doordat de minimum coupon verhoogd wordt met het inflatiepercentage. Daarbij bestaan leningen waarbij het percentage zelf als verhoging genomen wordt, maar ook leningen waarbij de coupon verhoogd wordt met slechts een deel of juist een veelvoud van de inflatie.

Inflatielinkers, type 2: de hoofdsom wordt verhoogd

Een ander veel voorkomend type de lening waarbij niet de rente maar juist de hoofdsom met het inflatiepercentage wordt verhoogd. Ook hier kan weer gedacht worden aan de jaarlijkse verhoging met het inflatiepercentage of de jaarlijkse verhoging met een deel of juist een veelvoud van het inflatiepercentage. De Franse OAT-leningen zijn in belangrijke mate van het dit type waarbij de hoofdsom jaarlijks verhoogd wordt met het dan geldende inflatiepercentage. Op dit type komen wij in een volgend artikel nog terug, nu gaan wij eerst in op twee voorbeelden van het eerste type die in Nederland aan de beurs genoteerd zijn:

Type 1: BNG Inflatie note 29-05-2009 per 06-06-2016

Deze lening is uitgegeven in 2009 door de Bank Nederlandse Gemeenten (BNG). De lening heeft een beursnotering in Amsterdam (ISIN-code NL0009055250). Tot en met eind mei 2011 is de coupon voor deze lening vastgezet op 3,4%. Daarna wordt de rente variabel gemaakt waarbij zij gelijk zal zijn aan 1% plus de inflatievoet over de voorafgaande periode gemeten tussen maart van een jaar ervoor en maart van het jaar van de feitelijke couponbetaling. Als inflatievoet wordt de “All-items Eurozone Harmonized Index of Consumer Prices ex tobacco (HICP)” genomen zoals gepubliceerd door Eurostat (zie ons voorgaande artikel). Afgelopen woensdag noteerde de lening 101,49% “laten”, waarmee de lening een effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken van 2,7% had uitgaande van een gemiddelde coupon van 3% (en dus een inflatie van iets onder de 2% tot en met juni 2016). Dat is niet hoog, maar de inflatieverwachting neemt momenteel toe hetgeen de gestegen koers verklaart.

Doordat deze lening eerst twee jaar lang een vaste coupon betaalt en daarna een variabele coupon wordt dit ook wel een hybride lening genoemd. Er zijn immers twee of meer verschillende rentecondities gedurende de looptijd.

Type 1A: var% Rabobank 2008 per 30-05-2018

Dit is zo mogelijk een nog bijzonderder voorbeeld van het type 1 inflatielinker. Deze lening is in 2008 uitgegeven door Rabobank en hij wordt afgelost op 30 mei 2018. De lening is ook in Amsterdam genoteerd (ISIN-code XS0357495513). Afgelopen woensdag noteerde de lening 99,94% “laten”. Bij deze lening wordt geen vast gedeelte uitgekeerd. In de praktijk betekent dit dat als de inflatie 0% of lager wordt (deflatie) dat u dan 0% rente ontvangt op deze lening. De rente wordt elk jaar herzien en dan vastgesteld op 1,6 maal de HICP Index exclusief Tabak.

Verschil tussen BNG en Rabobank

Dit betekent dat de lening van de Rabobank interessanter wordt dan de hierboven beschreven lening van BNG wanneer de inflatie oploopt tot boven circa 1,4% per jaar waarbij rekening is gehouden met de relatief hogere koers van BNG van dit moment, maar waarbij er geen rekening is gehouden met het verschil in looptijd en het feit dat de rentezekerheid bij de BNG-lening groter is dan die van de Rabobank-lening waardoor het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op de lening van de Rabobank altijd iets hoger zou moeten zijn dan bij de lening van BNG.

Debiteurenrisico

Beide debiteuren (BNG en Rabobank) hebben een triple A status en horen dus tot de beste categorie. De kans dat deze twee bedrijven failliet gaan gedurende de looptijd van deze obligaties wordt als nihil ingeschat door de “rating agencies”.

Onze voorkeur

Wij geven de voorkeur aan de lening van BNG boven die van ABN Amro en die van de Rabobank. De reden zit hem in het feit dat wij weliswaar uitgaan van een stijgende inflatie, maar dat wij die in de komende twee a drie jaar nog maar beperkt zien oplopen. Pas als duidelijk wordt wat de consequenties zijn van de enorme hoeveelheid geld die de Amerikaanse FED aan het bijdrukken is zal de inflatie in de wereld feitelijk gaan oplopen. Bovendien werken de bezuinigingen in Europa in eerste instantie zelfs inflatiedrukkend. En dan is de lening van ABN Amro, die al in 2013 wordt afgelost, te kort lopend terwijl de rente op de lening van de Rabobank in de eerstkomende twee jaar relatief laag zal blijven. Voor deze lening is immers een duidelijk hogere inflatie nodig alvorens dat deze interessant wordt, juist vanwege de “leverageMen laat een gulden meermaals zijn invloed uitoefenen ten opzichte van de standaard investering. Dit kan bijvoorbeeld door in plaats van één aandeel, voor dat zelfde geld meerdere opties op dat aandeel te kopen. Formule: Leverage = koers van de onderliggende waarde / koers optieEr zijn twee soorten opties. De Amerikaanse stijl optie kan ten alle tijde tijdens de looptijd worden uitgeoefend. De Europese stijl optie kan alleen op de uitoefendatum worden uitgeoefend. De opties op aandelen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Amerikaanse type. Opties op indexen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Europese type. De hoeveelheid waarin de onderliggende waarde wordt genoteerd is in Amsterdam 100 aandelen, 10 troy ounce goud, 5.000 nominaal in obligaties, 10.000 Amerikaanse dollars.
Copyright Vladeracken (warrant) * pariteit.
Copyright Vladeracken”-factor van 1,6.

Maar als u een andere visie op de inflatie heeft zal dat dus ook tot een andere voorkeur leiden!

Den Haag, 4 november 2010
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken BV

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken BV heeft voor sommige cliënten positie in een of meerdere van de hier besproken effecten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

NWB lost een steepener af

/in , , , , /door

6% NWB Steepener per 1 juni 2035, callable 1 juni 2010

(publicatiedatum: 7 juni 2010)

Afgelopen dinsdag heeft De Nederlandsche Waterschapsbank (NWB) één van haar uitstaande Steepeners afgelost. Na een uitgebreide studie van dit type obligatieleningen hadden wij eind 2007 een begin gemaakt met de aanschaf van deze leningen voor onze klanten. Met een vaste coupon tot 1 juni 2010 van 6% en een gemiddelde aankoopprijs van circa 75% leek dit bijna te mooi om waar te zijn. En jawel, iedereen heeft dinsdag 100% plus rente teruggekregen.

Waarom juist deze lening? Eenvoudig, de debiteur is uitstekend (triple A en volledig in staatshanden), de couponrente zou nog enkele jaren hoog blijven (6% tot en met 31 mei 2010) en de yieldcurve was vlak (en dus de koers laag, < 76%).

En daar zit nu juist de angel in dit verhaal. De yieldcurve (de rentestructuur, zie ons woordenboek op deze site) is bepalend voor de hoogte van de rente bij Steepeners. Die wordt immers bepaald aan de hand van het verschil tussen de lange (in dit geval 10-jaars) rente en de korte rente (hier de 2-jaars rente). Dit verschil maal 4 zou op 1 juni de nieuwe coupon bepalen.

De yieldcurve varieert in vorm. Het is normaal dat de lange rente hoger is dan de korte, maar gemiddeld eens in de vier jaar is dat niet zo. Dan is het verschil tussen beide rentes nihil tot soms zelfs negatief. En dan zal de rente op Steepeners 0% of gelijk aan het minimum van de betreffende lening zijn (in het geval van de bewuste NWB-lening 2%). En als de rente die NWB zou moeten betalen op andere leningen hoger is op dat moment, dan zal de koers van de Steepener juist dalen. In de periode 2006 – 2008 is dat gebeurd. Deze specifieke Steepener is zelfs minder dan 70% van de hoofdsom waard geweest, voor beleggers van het eerste uur een verlies van meer dan 30%.

Wat doen wij nu met de vrijgekomen middelen? Wij investeren weer in een Steepener, maar minder dan voorheen en wel in een Steepener van ditmaal de Rabobank. Hij is minder aantrekkelijk omdat de rente maar één jaar vast ligt. De rente bedraagt tot en met 8 mei 2011 7,22%, maar wordt per 9 mei 2011 opnieuw vastgesteld. Hij kan dan zakken tot een minimum van 2%. Ook hier gaat het om het verschil van de 10-jaars en de 2-jaars “CMS”-rente (de rente die voor banken zoals de Rabobank geldt), de lening loopt tot 2035 en kan voor het eerst weer in 2015 worden afgelost. Hij kost momenteel circa 88% (limiteer aankopen, de dagelijkse fluctuaties zijn soms stevig en limiteren loont dan de moeite).

Het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken van deze lening bestaat uit drie componenten. Ten eerste kan de rente stijgen. De rente op deze lening is gemaximeerd op 9% en als de marktrente daaroverheen stijgt gaat deze lening in koers dalen. Ten tweede kan de Rabobank failliet gaan. Dan wordt er niets terugbetaald (de lening is overigens niet achtergesteld). En ten derde kan de yieldcurve weer vlak worden waardoor de couponrente daalt naar 2%. Maar dat is doorgaans van tijdelijke aard.

Geïnteresseerd? Mail of bel even.

Den Haag, 7 juni 2010
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken BV

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken BV heeft voor sommige cliënten positie in de genoemde obligaties. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in deze obligaties belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. Steepeners zijn leningen die een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken vertegenwoordigen.