Archief voor categorie: German Pellets

German Pellets GMBH – Een zeer lange adem is nodig

11 december 2017/in German Pellets, MKB obligaties, Obligaties 2/door

(publicatiedatum: 10 december 2017)

Inleiding

Al sinds begin 2016 houden wij u zo nu en dan, wanneer daar aanleiding toe bestaat, op de hoogte van de ontwikkelingen rond German Pellets GMBH. Het bedrijf verkeert in staat van faillissement, een curator is bezig om de boedel te inventariseren en om te zien of, en zo ja hoeveel er nog te redden is voor de obligatiehouders en andere schuldeisers van het bedrijf.

Verslag van de curator

Op 29 november 2017 is het jongste verslag van de curator verschenen. Het SdK (Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger e.V.), een Duitse belangenvereniging voor obligatiebeleggers, heeft hierover een samenvatting geschreven en aan de bij haar aangesloten beleggers verzonden. Wij hebben daar eveneens, als lid van het SdK, een exemplaar van ontvangen en doen u in dit stuk op onze beurt verslag van de bevindingen van de curator en het SdK.

Het verslag biedt weinig positiefs

In het verslag van de curator worden alle schulden en bezittingen van de onderneming op een rij gezet en besproken. En de conclusie is niet positief. Vrijwel alle dochterondernemingen zijn nu in staat van faillissement gebracht of worden inmiddels afgewikkeld / geliquideerd. De directeur / eigenaar van de onderneming wordt inmiddels gezocht, voor hem is een arrestatiebevel uitgevaardigd. Maar de curator weet niet of de vorderingen op deze man inbaar zijn, er is nog te weinig inzicht in zijn bezittingen. De belangrijkste bezittingen zitten in de Verenigde Staten, waar twee grote fabrieken zijn neergezet om papersnippers te produceren ten behoeve van twee aanpalende energiebedrijven. Het eigendomsrecht van deze fabrieken is ondergebracht in aparte stichtingen. De curator is bezig om het eigendom van deze fabrieken, of althans de tegenwaarde ervan terug te krijgen, maar zij schat in dat dit proces een lange adem gaat vergen.

De curator heeft zelfs aangegeven te denken dat de gehele procedure nog makkelijk vijf jaar gaat duren.

De curator heeft ook aangegeven dat zij slechts een beperkte uitkering verwacht als de zaak is afgerond. Het SdK schrijft letterlijk:

“Einschätzung des SdK’s
Aufgrund der Komplexität des Verfahrens und der Vielzahl möglicher Ansprüche
wird das Verfahren voraussichtlich noch mindestens 5 Jahre andauern. Nach derzei-
tigem Kenntnisstand ist festzustellen, dass bei Realisierung aller Vermögenswerte
die Gläubiger mit einer lediglich marginalen Quote rechnen können.”

Bod uitgebracht

Ondertussen heeft een partij, die in Duitsland wel vaker biedingen op dit soort obligaties uitbrengt wanneer de schuldenaar in staat van faillissement is gesteld, een bod uitgebracht op de obligaties van German Pellets (looptijd 2019, coupon 7,25%, ISIN-code DE000A13R5NT).

Er wordt 0,87% per stuk geboden (€ 8,70 per nominaal € 1.000) en dit is inclusief de verschuldigde rente.

De aanmeldtermijn sluit op 13 december om 14.00 uur, kort dag dus!

Conclusie

In de obligaties is geen handel meer mogelijk. De kans bestaat dat bij tijd en wijle een bod wordt herhaald, naar gelang de status van de procedures van de curator. Maar zeker is dat beleggers een zeer lange adem zullen moeten hebben om dit proces tot een einde te brengen en dat het allerminst zeker is, dat beleggers nog iets gaan terug zien van hun vordering. Alles staat en valt met de positie in de VS.

Wij hebben daarom ervoor gekozen om de obligaties niet aan te melden in die gevallen waarin wij zelf het mandaat voeren. In alle andere gevallen zullen wij in overleg treden met de betreffende cliënten. Cliënten kunnen ons bellen of mailen als zij op het bod in willen gaan. Wellicht ten overvloede wijzen wij beleggers er op dat het houden van dit soort stukken in depot bankkosten met zich mee brengt. Die zijn laag, maar worden wel elk kwartaal in rekening gebracht.

Den Haag, 10 december 2017

Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken VermogensbeheerDe handelsnaam van Vladeracken BV. Een vermogensbeheerder met een vergunning in Nederland.
Copyright Vladeracken

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.

German Pellets GMBH – Hoe verder?

10 februari 2016/in German Pellets, MKB obligaties, Obligaties 2/door

(publicatiedatum: 10 februari 2016)

Inleiding

Eind januari 2016 hebben wij u al op de hoogte gebracht van de problemen rond German Pellets GMBH. In een persbericht van 25 januari 2015 had het bedrijf juist het voorstel aangekondigd om de obligaties die zij op 31 maart aanstaande moet aflossen, wilde verlengen met twee jaar. Op dat moment was de koers van deze obligaties al gezakt tot onder 50% en waren ook de koersen van twee andere obligaties van het bedrijf stevig onderuit gegaan.

Nieuwe ontwikkelingen

In reactieEen daling van de koersen met 5% of meer maar minder dan 10%.
Copyright Vladeracken op dit bericht zijn in Duitsland onder aanvoering van het SdK (Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger e.V.), een Duitse belangenvereniging voor obligatiebeleggers, houders van de 2016-obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken zich gaan organiseren. Zij hebben vervolgens een telefoonconferentie gehouden waarin allerhande mogelijke geruchten op tafel zijn gekomen. De onderneming was daar niet bij vertegenwoordigd en heeft ook niet op de inhoud van deze conferentie gereageerd.

Persbericht maandag 25 januari 2016 17.17 uur

In het persbericht kondigde German Pellets een bijzondere vergadering voor de houders van de 2016-obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken aan, te houden op 10 februari aanstaande. Daarin zou het volgende voorstel ter stemming worden voorgelegd:
·   De looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken wordt verlengd tot 31 maart 2018 (twee jaar langer);
·   De coupon van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken wordt verlaagd van 7,25% naar 5,25% met ingang van 1 april 2016;
·   De rente van 7,25% die op 1 april 2016 moet worden betaald wordt gewoon uitgekeerd (het bedrijf heeft nog geen enkele couponbetaling gemist, red.);
·   De obligatiehouders krijgen ter meerdere zekerheid van de hoofdsom 50% van de aandelen in German Pellets GMBH (de moeder) als aanvullende zekerheid in onderpand;

Dit laatste betekent dat de huidige familie, die nu 100% van de onderneming in bezit heeft, de helft van dit bezit in onderpand geeft aan de obligatiehouders, die oorspronkelijk in april 2016 hun geld zouden moeten terugkrijgen.

Advies SdK

Het SdK gaf aan, dat het voorstel van German Pellets als inadequaat moest worden afgewezen. Zij stelde voor dat de coupon niet verlaagd moest worden en dat er niet 2 jaar uitstel moest worden verleend, maar slechts zes maanden. Het SdK vond bovendien, dat 50% van het aandelenbezit van de eigenaren als onderpand niet voldoende was omdat daarmee de obligatiehouders nog steeds geen controle zouden hebben over de onderneming. En als klap op de vuurpeil eiste het SdK dat de oprichter en huidige directeur en eigenaar van de onderneming zou aftreden.

Koersreactie na de telefoonconferentie

Het gevolg was een verdere koersdaling van de obligaties tot aanvankelijk ongeveer 10% van de nominale waarde. Daar bleven de koersen van alle uitstaande obligaties van German Pellets vervolgens een paar dagen hangen terwijl ondertussen de obligatiehouders zich opmaakten voor een verhitte discussie op de vergadering van 10 februari. Voor German Pellets zelf werd het daarmee wel duidelijk dat dit voorstel niet ver genoeg ging. En dus trok German Pellets het voorstel op 8 februari in en cancelde het bedrijf vervolgens de vergadering van 10 februari. Daarmee is de zaak weer terug bij af, want de aflossingsverplichting is er niet minder om geworden, die staat nog steeds overeind per 31 maart 2016. In de media en op internetplatforms zoals www.bondguide.de wordt nu driftig gespeculeerd over de volgende stap van German Pellets. Algemeen gaat men er vanuit dat er of een surseance van betaling zal worden aangevraagd, of dat er te elfder ure een investeerder is gevonden die een kapitaalinjectie doet.

En ondertussen blijven beleggers de obligaties verkopen, want na het intrekken van het aanbod daalde de koersen van alle German Pellets obligaties naar 5% en toen ook nog eens de vergadering werd afgezegd daalde de koersen zelfs naar minder dan 2% (zie de figuur).

Figuur 1.

Wat nu?

De vraag is nu natuurlijk: wat nu?

Wij hebben inmiddels onze positie in de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken van 2019 verdubbeld. Wij hebben voor 5% per € 1.000 nominaal evenveel obligaties gekocht als er in portefeuille aanwezig waren. De reden dat wij dit hebben gedaan is de volgende. Laten wij er vanuit gaan dat de onderneming inderdaad failliet gaat. Feit is dat per 30 september 2015 de onderneming winstgevend was, een positieve operationele cash flow had en er sprake was van een positief eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van ruim € 80 miljoen. Op de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken uit 2011 moet € 52 miljoen worden afgelost en op de ander twee obligaties moet in 2018 € 72 miljoen en in 2019 € 100 miljoen, gezamenlijk dus € 224 miljoen.

Intercompany leningen

De speculaties in de media gaan vooral over de vraag of German Pellets de intercompany-leningen wel afgelost kan krijgen en over de vraag of er voor die intercompany-leningen wel voldoende zekerheden beschikbaar zijn. De enige die daar, behalve de onderneming zelf, iets zinnigs over kan zeggen is het rating-bureau Creditreform, want dat is degene die nog eind november 2015 in de boeken van German Pellets heeft kunnen kijken. En het oordeel van dit bureau was dat als er al een probleem zou zijn, dit probleem alleen een liquidteitsprobleem zou zijn, niet een zekerhedenprobleem. Nu leidt een faillissement altijd tot afschrijving van activa en vorderingen, die zonder faillissement niet zouden hoeven te worden afgeschreven. En dus is de kans dat de obligatiehouder 100% terugkrijgt van de nominale waarde niet zo groot. Maar door dezelfde positie bij te kopen op de beurs tegen een dergelijk lage koers ontstaat wel de mogelijkheid, dat een uitkering van 52% al voldoende is om als belegger break-even te spelen terwijl aanvankelijk een uitkering van 100% nodig was.

Conclusie

Gezien onze eerdere analyses van het bedrijf en de balans van de onderneming leek ons het bijkopen van de lening nu het nog kan geen domme gedachte, hoe speculatief ook de transactie moge lijken.

Den Haag, 10 februari 2016

Nieuwe ontwikkelingen, surséance aangevraagd

De inkt van ons commentaar was nog niet droog of een nieuwe ontwikkeling heeft zich aangediend. German Pellets GMBH heeft onder de Duitse faillissementswet bij een Duitse rechtbank bescherming aangevraagd middels een vorm van surséance van betaling. De Duitse wet biedt de mogelijkheid aan ondernemingen om zelf een bewindvoerder voor te dragen die tot taak krijgt om de financiën van de betreffende onderneming te reorganiseren. Een rechtbank moet deze voordracht bekrachtigen waarna een onderneming gedurende drie maanden bescherming krijgt tegen haar crediteuren met dien verstande dat personeel en lopende handelscrediteuren gewoon betaald mogen worden. De bescherming geldt met name de externe financiers van de onderneming, in dit geval dus aandeelhouders, houders van achtergestelde winstbewijzen en houders van obligaties. Naar verwachting zal de rechtbank de voordracht van Gemran Pellets vandaag bekrachtigen en komt de onderneming daarmee in een situatie die vergelijkbaar is met de chapter 11 bescherming die in de Verenigde Staten bestaat. Het directe gevolg is dat de onderneming op 31 maart aanstaande niet de rente en aflossing op de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken uit 2011 hoeft te voldoen, maar de tijd krijgt om met de houders van deze obligaties te gaan onderhandelen.

De discussie zal zich dan niet beperken tot deze obligaties maar tot alle obligaties van German Pellets, dus ook die pas in 2018 en 2019 moeten worden afgelost.

Als bewindverder is voorgedragen ene Frank Günther, die werkzaam is voor een bedrijf dat zich in dit soort situatie specialiseert, “One Square Advisors”. Hij is met ingang van 10 februari 2016 benoemd tot lid van de raad van bestuur van German Pellets.

Het bedrijf voert drie argumenten aan voor de ontstane problemen:
1. De forse daling van de olieprijzen heeft ook de prijzen voor houtpellets onder druk gezet in het vierde kwartaal van 2015 en het eerste kwartaal van 2016;
2. De relatief warme winters van de afgelopen twee jaar hebben de fysieke omzet van houtpellets onder druk gezet;
3. In 2010 heeft het bedrijf een ander bedrijf overgenomen, KAGO GMBH, waar, naar eind 2015 is gebleken, geld bij moet.

Inschatting Vladeracken

Wat deze aangestelde bewindvoerder precies gaat doen om de balans van het bedrijf weer op orde te brengen is nog onduidelijk. Hij is aangesteld door de eigenaar van het bedrijf en zal diens belang dus ook mee laten wegen. Logischerwijze echter moet eerst het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken afgeschreven worden (dat is dus ongeveer Euro 80 miljoen) en moet er een voorstel komen om nieuw eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken in het bedrijf te brengen. Wij verwachten, dat er een voorstel gaat komen (dat zal wel een maand of mogelijk twee duren), waarin aan de huidige obligatiehouders, om te beginnen aan de houders van de 2016-obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken, gevraagd wordt om ten minste een deel van de schuld in eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken om te zetten. Dit levert een versterking van het vermogen op (de obligatiehouders worden in feite eigenaar van het bedrijf) en het bespaart een flinke som te betalen rente. Wij zijn, als mede-obligatiehouder, daar zeker in geïnteresseerd, omdat de onderneming op zichzelf gezond is en het hier vooral om een financieringsprobleem gaat. De mate waarin dit de onderneming weer winstgevend gaat maken is bepalend voor de waarde die onze vorderingen uiteindelijk daarin gaan krijgen. En het zou ons verbazen als dat niet meer dan 10% van de oorspronkelijke hoofdsom is. En dan heeft het bijkopen, zoals hierboven omschreven, dus inderdaad zin gehad.

Den Haag, 11 februari 2016
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

German Pellets GMBH – Obligaties in de problemen?

26 januari 2016/in German Pellets, MKB obligaties, Obligaties 2/door

(publicatiedatum: 26 januari 2016)

Inleiding

In mei en juni 2015 schreven wij enkele artikelen over obligaties van het Duitse German Pellets. Onze conclusie toen was:

“Wat ons betreft is dit een mooie lening (de lening uit 2014). Het bedrijf is een bedrijf dat vooraan loopt in de “Energiewende” in Duitsland. De financiering van het bedrijf is scherp en dat schept risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s. Maar de business van het bedrijf zal de komende jaren weinig cyclisch zijn want het bedrijf heeft de wind van de overheid mee. De risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s die het bedrijf aangaat zijn bovendien redelijk af te dekken op de langere termijn omdat het bedrijf de grotere investeringen kan afdekken met langjarige contracten. En er is een jaarlijks onderzoek dat wordt gepubliceerd van een groot erkend ratingbureau (Creditreform). Ten slotte is de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken in relatief kleine eenheden van € 1.000 per stuk te krijgen.
Maar, en wij herhalen hier wat wij eerder al over andere obligaties hebben gezegd met een relatief hoog rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken: u dient echter te beseffen, dat u een rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken ontvangt van ruim boven de 7% per jaar voor een kortlopende obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken juist omdat er aan deze obligaties wel degelijk een risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken verbonden is.”

Koersontwikkeling

Maar begin vorige week is de koers van alle German Pellets-schuldbewijzen ingestort. In figuur 1 ziet u de koersontwikkeling van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken waar wij het meest in geïnteresseerd waren.

Figuur 1.

In vier dagen tijd is de koers meer dan gehalveerd. De vraag is natuurlijk op de eerste plaats waarom en op de tweede plaats: komt dit nog goed?

Creditreform

Het Duitse Creditreform publiceert elk jaar een kredietrapport over dit bedrijf. Dit is een voorwaarde, die is opgenomen in de prospecti van het bedrijf, een voorwaarde die het bedrijf zichzelf heeft opgelegd. In onze ogen is dat een pré, want het bedrijf stelt zich zo open voor een extern en periodiek balansonderzoek. Het laatste rapport dateert van 27 november 2015. In dat rapport wordt de rating van het bedrijf afgewaardeerd van “BB” naar “BB – (watch)”. Creditreform motiveert de afwaardering in dat rapport met de opmerking dat het ratingbureau vindt, dat er te weinig vorderingen gemaakt worden in de herfinanciering van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken uit 2011 die uiterlijk 1 april 2016 moet worden afgelost. Zij stelt daarin ook dat de afwaardering ongedaan gemaakt wordt als de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is afgelost of er een oplossing voor het herfinancieren van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is gevonden.

7,25% German Pellets 2011 per 20160401

In de figuur is de koersontwikkeling van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken de rode grafiek. De koers is ook gedaald en wel tot 55% van de hoofdsom. Als deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken toch nog afgelost gaat worden maakt u in ieder geval een enorm rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken in de nu nog resterende 2 maanden tijd. Maar de vraag is, hoe groot de kans, is dat deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken inderdaad zal worden afgelost. In 2011 werd in totaal € 80 miljoen geplaatst. De obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken die in 2014 (en in 2019 moet worden afgelost) is uitgegeven was ten dele bedoeld om al een deel van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken vervroegd uit de markt te halen. Dat is voor in totaal € 26 miljoen ook gelukt, maar dat was toen aanzienlijk minder dan gehoopt. Daarna is nog eens € 2 miljoen via andere kanalen uit de markt gehaald en eind september rapporteerde het bedrijf een nog uitstaand totaal van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken van € 47 miljoen, inclusief een inkoopprogramma van € 5 miljoen dat op het moment van publicatie van het 3de kwartaal rapport (2 december 2015) aan de gang was, maar toen nog niet voltooid was.
Bij die gelegenheid gaf het bedrijf ook te kennen voldoende maatregelen genomen te hebben om aflossing van de gehele lening te kunnen uitvoeren op of voor 1 april 2016.

Winstbewijzen

Het probleem dat Creditreform signaleerde, is deze nog openstaande aflossing waarvan Creditreform het liefst gezien had dat die al veel eerder zou zijn voltooid. Een van de manieren om deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken te kunnen aflossen is het in de markt ophalen van eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken via zogenoemde winstbewijzen. Al in 2010 heeft het bedrijf voor het eerst op deze manier winstbewijzen opgehaald. Deze winstbewijzen betalen een rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van maximaal 8% mits er winst gemaakt wordt, en zij kunnen elke vijf jaar worden afgelost a pari, naar keuze van German Pellets. In september 2015 is een nieuwe serie van deze winstbewijzen uitgegeven, mede bedoeld om kapitaal op te halen voor de aflossing van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken uit 2011, maar ook bedoeld om de oude winstbewijzen te vervangen. En deze emissie is grotendeels mislukt. Er werd in totaal € 13,5 miljoen opgehaald, geheel volgens plan aldus de onderneming, maar duidelijk niet voldoende om de hele uitstaande som van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken uit 2011 al te kunnen vervangen.

Mogelijke problemen met een dochter

Een tweede probleem waar Creditreform aan refereert is een krediet dat German Pellets heeft verstrekt aan een dochteronderneming van € 33 miljoen. Creditreform geeft aan dat zij dit probleem niet als een groot probleem ziet, maar dat er op dat moment (lees in november 2015) wel onderhandelingen werden gevoerd over de herfinanciering van dit krediet. Kennelijk gaat het om een onderneming waarmee German Pellets zaken doet die in de problemen is gekomen. German Pellets gaf aan Creditreform te kennen dat zij dachten per 31 december 2015 met een herwaardering van dit krediet (een leverancierskrediet?) te zullen komen en daarbij mogelijk een deel van het krediet te moeten afschrijven. Creditreform schrijft in haar rapport dat zij niet kon uitsluiten dat dit krediet in zijn geheel moet worden afgeschreven.

Het is niet duidelijk of het hier nu gaat om een klant in Duitsland of de investeringen in Amerika. Deze laatste lopen via (enkele) stichting(en) aan wie German Pellets investeringskredieten verstrekt die op hun beurt als eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken in de fabrieken in de VS worden gestoken. Als de bouw van die fabrieken duurder uitvalt dan begroot, dan kan dat tot aanvullende financieringsbehoeften leiden. Het is jammer dat het bedrijf in haar berichtgeving hier niet helemaal helder over is.

Liquiditeiten

Creditreform concludeert vervolgens in haar rapport dat het bedrijf onvoldoende liquiditeiten en kortlopende bancaire faciliteiten bezat om de aflossing uit het eigen werkkapitaal te kunnen laten plaatsvinden. Er moet nog aanvullende, externe financiering gevonden worden om de aflossing te kunnen voltooien. Het afschrijven van het krediet is in dit licht een minder groot probleem omdat deze afschrijving geen directe invloed heeft op de liquiditeitspositie van het bedrijf.

3de kwartaal cijfers German Pellets

De 3de kwartaal cijfers van het bedrijf waren in orde. De winstgevendheid was met € 11,5 miljoen iets lager dan in 2014 (€ 13,8 miljoen per 30 september 2014). De operationele winst was hoger, maar de financieringslasten en de afschrijvingen waren iets hoger dan in 2014 waardoor het resultaat per saldo ruim € 2 miljoen lager uitgevallen is. De omzet is met ruim 10% gestegen van € 400 miljoen per 30 september 2014 tot € 442 miljoen per 30 september 2015. Bovendien is de eerste grote houtgestookte centrale in de VS begin 2015 volledig operationeel geworden geheel volgens planning. Het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van de onderneming bedroeg eind 2014 € 73,2 miljoen en dat moet per 30 september 2015 gegroeid zijn tot boven € 80 miljoen gezien de winstgevendheid van de onderneming en de in 2015 uitgegeven winstdelingscertificaten. Operationeel is er derhalve niets aan de hand en dat is dan ook de conclusie van Creditreform.

Er dreigt in feite een korte termijn liquiditeitsprobleem.

Koersval

De specialisten van de nieuwssite bondguide.de, waar regelmatig nieuws wordt gepubliceerd over de Duitse MKB-obligaties, hebben direct nadat de koersen van alle German Pellets-obligaties onderuit gingen, contact gezocht met de onderneming. Verwacht wordt dat er op korte termijn een persbericht zal volgen. Maar Bondguide zelf stelde, zich daarbij mede baserend op het gesprek met de directie van German Pellets, het bijzonder raar te vinden dat een onderneming met ruim meer dan een half miljard omzet er niet in zou slagen om een aanvullende financiering van € 47 miljoen te kunnen vinden.

Persbericht maandag 25 januari 2016 17.17 uur

En toen kwam German Pellets met een persbericht. Daarin kondigt zij aan een bijzondere vergadering te beleggen op 10 februari aanstaande voor de obligatiehouders van de 2011 – 2016-obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken waarin zij het volgende voorstel ter stemming zal voorleggen:
·   De looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken wordt verlengd tot 31 maart 2018 (twee jaar langer);
·   De coupon van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken wordt verlaagd van 7,25% naar 5,25% met ingang van 1 april 2016;
·   De rente van 7,25% die op 1 april 2016 moet worden betaald wordt gewoon uitgekeerd (het bedrijf heeft nog geen enkele couponbetaling gemist, red.);
·   De obligatiehouders krijgen ter meerdere zekerheid van de hoofdsom 50% van de aandelen in German Pellets GMBH (de moeder) als aanvullende zekerheid in onderpand;

Dit laatste betekent dat de huidige familie, die nu 100% van de onderneming in bezit heeft, de helft van dit bezit in onderpand geeft aan de obligatiehouders die oorspronkelijk in april 2016 hun geld zouden moeten terugkrijgen.

Conclusie

De nood is dus kennelijk hoog, maar het dreigende liquiditeitenprobleem wordt hiermee wel opgelost. De onderneming heeft bovendien nog wat werk te verrichten, want vóór de obligatiehoudersvergadering op 10 februari zullen de jaarcijfers bekend moeten zijn.

Het lijkt wel gerechtvaardigd om te stellen dat de onderneming in haar investeringsprogramma te ambitieus is.

Voor de andere obligaties is het probleem voorlopig ook van de baan. Die hoeven pas in 2018 en 2019 te worden afgelost. Voor die tijd komen nog ten minste twee grote Amerikaanse fabrieken gereed die dan in productie genomen zullen worden en dan gaan bijdragen aan de kasstroom. Bovendien heeft de familie de onderneming nu zelf in onderpand gegeven (althans 50%). Voorlopig is daarmee het acute risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken van de baan en lijkt een speculatieve aankoop zelfs logisch.

Den Haag, 26 januari 2016
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

German Pellets GMBH – Een Duitse MKB Obligatie – deel 3

5 juni 2015/in German Pellets, MKB obligaties, Obligaties 2/door

(publicatiedatum: 5 juni 2015)

Inleiding

In de voorbije twee weken zijn wij ingegaan op de Duitse producent van houtpellets voor de opwekking van energie, German Pellets GMBH. Wij hebben eerst de onderneming zelf beschreven, haar producten en de markt waarin zijn opereert. Daarna hebben wij de belangrijkste risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s voor de onderneming besproken alsmede de omzet- en winstcijfers van de onderneming. In dit laatste deel zullen wij de financiële positie van de onderneming, waaronder de balans en de diverse beursgenoteerde obligaties behandelen.

Financiering

De balans laat zien dat het hoge groeitempo niet zonder risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s gepaard gaat. Hoe de balans er eind 2014 uitziet weten wij niet, de meest recente cijfers die wij hebben komen uit het 3de kwartaalrapport per 30 september 2014. Maar als u denkt, dat daarin een balans en een kasstroom overzicht te vinden is, dan heeft u het mis. Daarvoor moeten wij terug naar het halfjaarverslag per 30 juni 2014. De derde obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is daarna pas uitgegeven. Deze heeft een omvang van € 100 miljoen en creëert daarmee een volledig ander beeld op de balans. Wij zullen daarom eerst op de balans ingaan, die voorafgaande aan deze laatste emissie bestond. Daarna zullen wij aan de hand van het prospectus en de informatie die wij uit andere bronnen hebben kunnen vinden proberen om de nieuwe balans op te stellen. Uiteraard zal alles helderder worden zodra de jaarrekening 2014 beschikbaar is. Dat moet overigens voor het einde van deze maand geschied zijn aldus de voorwaarden in het prospectus.

Balans per 30 juni 2014

Het balanstotaal bedroeg op dat moment € 432 miljoen. Dat was gefinancierd voor € 65,5 miljoen met eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken, € 23,5 miljoen vooruitontvangen subsidies, vooruitbetalingen, voorzieningen en een kleine post te betalen belastingen, € 117,8 miljoen crediteuren, € 69 miljoen bancair en ander krediet, € 153,2 miljoen obligaties (uitgegeven in 2011 en 2013) en € 2,2 miljoen achtergesteld preferent kapitaal.

Dit laatste behoeft nog enige uitleg. Het bedrijf heeft ook zogenoemde “silent participation holdings” uitgegeven. Dit zijn een soort preferente maar achtergestelde stemrechtloze aandelen met een coupon van 8%, die onder een lopend programma voortdurend kunnen worden uitgegeven maar die een looptijd van 5 jaar hebben. De houder van deze “certificaten” en de maatschappij zelf kunnen om aflossing vragen, maar zij hoeven dat niet te doen in welk geval de certificaten in feite een eeuwigdurend karakter krijgen. Het Duitse ratingbureau Creditreform neemt om die reden dit type kapitaal maar voor de helft mee als eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken in haar beoordeling van de balansverhoudingen. Het uitstaande aantal certificaten daalde in 2013 met € 0,3 miljoen.

Daarnaast groeit het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken harder dan de winst doordat voortdurend achtergesteld winstdelend kapitaal wordt uitgegeven. In 2013 werd al bijna € 14 miljoen van dit kapitaal uitgegeven en in de eerste helft van 2014 nog eens € 4 miljoen. Dit zorgt ervoor dat het hoge tempo van investeringen en de bijbehorende toename van vreemd vermogen niet tot een te laag eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken/schuld ratio leidt. Het is een teken dat de onderneming uitstekend in staat is om ook risicodragend kapitaal aan te trekken.

Nieuwe balans

De onzekerheid over de samenstelling van de nieuwe balans wordt vergroot doordat de nieuwe obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken werd uitgegeven deels ten behoeve van de vervroegde aflossing van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken uit 2011. German Pellets GMBH heeft tegelijkertijd een bod van 102,5% uitgebracht op de oudste obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. Afgaande op informatie van de eerder ook al aangehaalde www.BondGuide.de is per saldo € 26 miljoen van de eerste obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken door beleggers aan het bedrijf aangeboden. De uitgifte van de nieuwste obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken kon worden uitgebreid tot € 130 miljoen, mede afhankelijk van de hoeveelheid, die van de oudste obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken zou worden aangeboden, maar die uitbreiding heeft niet plaatsgevonden. Het bod op de eerste obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is dus voor het bedrijf op een teleurstelling uitgelopen (wij zijn daar positiever over). Stond er eerst in totaal € 152 miljoen open van de twee oudste obligaties samen, na afloop van deze hele exercitie is de uitstaande obligatieschuld opgelopen tot € 226 miljoen.

De laatste obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken had ook nog een ander doel. German Pellets GMBH wilde ook gebruik maken van de lage energieprijzen in de VS door daar nog een pelletfabriek te bouwen. In totaal is € 45 miljoen van de nieuwe obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken bedoeld voor de investering in nieuwe productiefaciliteiten in de VS en in Duitsland.

De kosten van de uitgifte van de nieuwe obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken bedroegen ongeveer € 5,5 miljoen. Dat betekent dat er ongeveer € 23,5 miljoen overgebleven is waarmee kortlopende bankkredieten konden worden afgelost. Die zouden dan dus moeten zijn gedaald tot € 45 miljoen.

Per saldo, en rekeninghoudend met de winst van € 7,5 miljoen die over 2014 is behaald, staat er eind 2015 een eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van € 75 miljoen (inclusief achtergestelde preferente aandelen) op de balans tegenover een vreemd vermogen (bankkrediet en obligaties) van € 250 miljoen.

Aan de activa zijde staan daar materiële vaste activa zoals fabrieken, grond en houtconcessies tegenover van € 260 miljoen. Dat is scherp gefinancierd, maar passend bij een dergelijk kapitaalintensief bedrijf, mits uiteraard er voldoende winst gemaakt wordt om de rente te blijven betalen. De totale rentelast (uitgaande van een coupon van 7,25% die voor alle obligaties geldt en in de veronderstelling, dat ook het bankkrediet ongeveer even duur is) € 18 tot € 20 miljoen. Dat komt overeen met de rentelast die in de eerste helft van 2014 werd gerapporteerd. Inclusief die last was het bedrijf winstgevend, maar de ruimte is niet erg groot. Daar staat wel tegenover dat met name de eigen productie in de nieuwe fabrieken veelal verzekerd is voor lange periodes doordat er langlopende contracten zijn getekend met grote industriële afnemers. In zekere zin is een deel van het bedrijf even stabiel als de meeste grote nutsbedrijven.

Fabrieken in de VS

Maar de adder onder het gras is de financiering van de twee nieuwe Amerikaanse fabrieken. Het gaat hier om voor German Pellets, maar ook voor de markt als geheel grote fabrieken. De gezamenlijke pelletproductiecapaciteit van de nieuwe fabrieken in Texas en Louisiana bedraagt ruim 1,7 miljoen ton. Daarmee zullen deze twee fabrieken samen goed zijn voor de helft van de totale productiecapaciteit van de maatschappij. Maar de totale investering in deze twee fabrieken bedroeg € 325 miljoen (bij een $-koers van 1,255). German Pellets heeft, via een lening aan een dochtermaatschappij, € 56 miljoen aan eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken in deze twee fabrieken gestopt. De rest is in de VS gefinancierd. Deze financiering staat niet op de balans van German Pellets GMBH. Maar zij staat wel achteraan de rij als het in de VS mis gaat. Dit lijkt extreem, maar per saldo ligt het eigendom wel bij German Pellets en is de financiering gedekt met lange termijn contracten met afnemers waarbij rekening is gehouden met rente én aflossing van de uitstaande leningen. De fabriek in Texas heeft een capaciteit van 480.000 ton. Deze capaciteit is gedekt met een 30-jarig contract. Hier is het financieringsrisico volledig gedekt. De fabriek in Louisiana is voor de helft klaar. Hier is eveneens een leveringscontract getekend maar dit loopt slechts 5 jaar met een optieEr zijn twee soorten opties. De Amerikaanse stijl optie kan ten alle tijde tijdens de looptijd worden uitgeoefend. De Europese stijl optie kan alleen op de uitoefendatum worden uitgeoefend. De opties op aandelen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Amerikaanse type. Opties op indexen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Europese type. De hoeveelheid waarin de onderliggende waarde wordt genoteerd is in Amsterdam 100 aandelen, 10 troy ounce goud, 5.000 nominaal in obligaties, 10.000 Amerikaanse dollars.
Copyright Vladeracken op verlenging met nog eens 5 jaar. Voor de tweede helft van de fabriek, die gedurende 2015 zou moeten worden gebouwd, wordt momenteel onderhandeld over leveringscontracten. Problematisch hoeft dit dus allemaal niet te zijn maar scherp is de financiering wel.

Rating

Creditreform heeft op 26 november 2014 een rating van BB afgegeven. Een jaar eerder was dat nog BBB. Daarmee is German Pellets GMBH niet langer “investment grade” en mogen veel grote institutionele partijen de obligaties van dit bedrijf niet kopen. De neerwaartse bijstelling van de rating had overigens niet met de Amerikaanse financiering te maken maar met de eind 2013 flink opgelopen post debiteuren. De oorzaak van deze verhoging ligt gedeeltelijk in de bouw van de fabrieken in de VS en de toegenomen handel met grote afnemers. Beide gevallen hebben een verschuiving van de omzet naar grotere industriële afnemers tot gevolg die notoir langzamere betalers zijn. Met het op gang komen van de fabrieken in de VS lijkt dit probleem overigens weer gekeerd te zijn. Per 30 juni waren de verhoudingen al weer een stuk verbeterd. Maar Creditreform zal pas in november 2015 met de volgende rating update komen.
Creditreform is wel erg te spreken over de wijze waarop het bedrijf de groei organisatorisch beheerst en waarop zij er in slaagt om het juiste personeel aan te trekken om de groei in goede banen te leiden.

In het rating rapport wordt ook melding gemaakt van de plannen van German Pelltes GMBH om in de komende jaren circa € 45 miljoen extra in de VS te investeren in de bouw van twee nieuwe houtzagerijen die voor de nodige grondstoffen voor de productie van pellets moeten gaan zorgen. Het bedrijf verwacht de huidige wijze van financieren daarbij op dezelfde manier als tot op heden te kunnen voortzetten. U moet dus meer obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken-emissies verwachten in de toekomst en de leverageMen laat een gulden meermaals zijn invloed uitoefenen ten opzichte van de standaard investering. Dit kan bijvoorbeeld door in plaats van één aandeel, voor dat zelfde geld meerdere opties op dat aandeel te kopen. Formule: Leverage = koers van de onderliggende waarde / koers optieEr zijn twee soorten opties. De Amerikaanse stijl optie kan ten alle tijde tijdens de looptijd worden uitgeoefend. De Europese stijl optie kan alleen op de uitoefendatum worden uitgeoefend. De opties op aandelen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Amerikaanse type. Opties op indexen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Europese type. De hoeveelheid waarin de onderliggende waarde wordt genoteerd is in Amsterdam 100 aandelen, 10 troy ounce goud, 5.000 nominaal in obligaties, 10.000 Amerikaanse dollars.
Copyright Vladeracken (warrant) * pariteit.
Copyright Vladeracken zal niet snel dalen (wat het bedrijf veiliger zou moeten maken voor bestaande obligatiehouders).

Positief is ook dat in het prospectus de voorwaarde is opgenomen dat het rating-rapport jaarlijks moet worden herzien. Er zal dus minstens eenmaal per jaar een formeel oordeel komen over de gang van zaken bij het bedrijf opgesteld door een extern bureau (tot op heden steeds Creditreform, een van de grotere bureau’s in Duitsland).

Kaspositie

De enorme groei van het bedrijf en de investering in grote fabrieken heeft wel een positief effect op de kasstroom van het bedrijf. Weliswaar moet er eerst flink geïnvesteerd worden in de nieuwe fabrieken, maar daarna neemt de omzet en de post afschrijvingen die daarmee betaald kan worden flink toe. En dat leidt tot een snel groeiende, positieve kasstroom. De kaspositie zou, volgens Creditreform, voldoende zijn om alle investeringsprogramma’s in 2015 en 2016 te kunnen volhouden inclusief het eventueel vervroegd aflossen van de lening die in 2016 hoe dan ook moet worden afgelost. Dat zou betekenen dat de eerstkomende twee jaar liquiditeit geen probleem is en er daarmee voldoende tijd is herfinanciering van de nieuwste twee leningen tijdig voor te bereiden.

7,25% German Pellets GMBH 2014 per 20191101

Er staan drie obligaties uit, maar wij geven de voorkeur aan de langstlopende obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De oudste lening, uit 2011, zal in elk geval per 1 april 2016 worden afgelost en heeft daarmee nog een resterende looptijd van minder dan een jaar. Als deposito kan dat nog interessant zijn, maar anders is dit wat ons betreft te kort. Bovendien is het maar de vraag of deze lening in de markt nog wel te krijgen is.

De tweede obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is kleiner dan de derde en loopt ruim een jaar korter. De liquiditeit van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is zo mogelijk nog slechter dan die van de nieuwste lening die bovendien nog kan worden uitgebreid, hetgeen van de tweede niet gezegd kan worden. Ten slotte past in onze obligatieportefeuilles een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken met een looptijd tot in 2019 beter dan een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken die tot in 2018 loopt.

ObligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken	Uitstaand totaal	ISIN-code
7,25% German Pellets GMBH 2011 per 20160401	54 miljoen	DE000A1H3J67
7,25% German Pellets GMBH 2013 per 20180701	72 miljoen	DE000A1TNAP7
7,25% German Pellets GMBH 2014 per 20191101	100 miljoen	DE000A13R5N7

De voorwaarden van de leningen zijn overigens alle drie min of meer gelijk. De leningen hebben alle drie een coupon van 7,25%, een looptijd van 5 jaar, een minimum coupure van slechts € 1.000 ze zijn niet-achtergesteld en het zijn bullet-leningen. Dat betekent dat de leningen aan het einde van de looptijd ineens moeten worden afgelost. Vervroegde aflossing is echter wel mogelijk.

De nieuwste lening kan vervroegd worden afgelost tussen 27 november 2017 en 26 november 2018 tegen 102% en tussen 26 november 2018 en 31 oktober 2019 tegen 101,5%. Op 1 november 2019 wordt de lening, als vervroegde aflossing niet heeft plaatsgevonden, tegen 100% afgelost. Rente wordt slechts eenmaal per jaar betaald. De lening is genoteerd (dat zijn ze alle drie) aan de Xetra in Frankfurt.

Houders van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken hebben wel een zogenoemde “change of control” putoptie. Dat betekent dat zij de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken ter aflossing mogen aanbieden als het bedrijf in andere handen komt.

Beperkingen t.a.v. het dividendbeleid

In het prospectus is een aantal beperkingen opgenomen waaraan het bedrijf moet voldoen alvorens het dividend uitkeert aan de eigenaren. Dividend mag alleen worden uitgekeerd zolang de rating van het bedrijf niet ten minste BBB- bedraagt, dan wel zolang de eigen vermogenratio inclusief de uitkering 20% of meer bedraagt. De ratio is gedefinieerd als de verhouding van het totaal van het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken (zoals op de balans gerapporteerd inclusief achtergesteld kapitaal) gedeeld door het balanstotaal. De winst over 2014 zal dus in zijn geheel aan de reserves moeten worden toegevoegd want de meest recente rating is BB, lager dan BBB- en de eigenvermogenratio zit nog onder 20%, ook zonder dividenduitkering. Deze voorwaarde is een extra bescherming voor de obligatiehouders tegen een te zware hefboomMen laat een gulden meermaals zijn invloed uitoefenen ten opzichte van de standaard investering. Dit kan bijvoorbeeld door in plaats van één aandeel, voor dat zelfde geld meerdere opties op dat aandeel te kopen. Zie voor een formule onder Leverage.
Copyright Vladeracken met vreemd vermogen.

Koersontwikkeling obligaties

Voor de totale koersontwikkeling van de oudste obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken (die uit 2011) verwijzen wij naar figuur 1.

Figuur 4.

In figuur 4 ziet u de dagkoersen sinds de notering van de jongste obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. Hier is verder weinig van te zeggen anders dan dat deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken niets te leiden heeft gehad van de recente turbulentie op de obligatiemarkten. Dat is ook niet zo vreemd, dit soort leningen heeft slechts een echte drijvende kracht en dat zijn de persberichten en kwartaalcijfers van de onderneming zelf. Als er al iets te zeggen valt, dan is het dat de koersontwikkeling in de afgelopen maanden bijzonder stabiel is gebleven.

Effectieve rendement

Op basis van de slotkoers van 14 mei jongstleden (100,75%) kan een effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken worden berekend van 7,0%. Wordt de lening al in 2017 vervroegd afgelost, dan is het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken 7,6% effectief. De andere twee hebben een lager effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken, bij de lening uit 2011 is het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken nog 3,6% en bij de lening uit 2013 6,0%.

Conclusie

Wat ons betreft is dit een mooie lening (de lening uit 2014). Het bedrijf is een bedrijf dat vooraan loopt in de “Energiewende” in Duitsland. De financiering van het bedrijf is scherp en dat schept risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s. Maar de business van het bedrijf zal de komende jaren weinig cyclisch zijn want het bedrijf heeft de wind van de overheid mee. De risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s die het bedrijf aangaat zijn bovendien redelijk af te dekken op de langere termijn omdat het bedrijf de grotere investeringen kan afdekken met langjarige contracten. En er is een jaarlijks onderzoek dat wordt gepubliceerd van een groot erkend ratingbureau (Creditreform). Ten slotte is de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken in relatief kleine eenheden van € 1.000 per stuk te krijgen.

Maar, en wij herhalen hier wat wij eerder al over andere obligaties hebben gezegd met een relatief hoog rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken: u dient echter te beseffen, dat u een rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken ontvangt van ruim boven de 7% per jaar voor een kortlopende obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken juist omdat er aan deze obligaties wel degelijk een risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken verbonden is.

Den Haag, 5 juni 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

German Pellets GMBH – Een Duitse MKB Obligatie – deel 2

29 mei 2015/in German Pellets, MKB obligaties, Obligaties 2/door

(publicatiedatum: 29 mei 2015)

Inleiding

Vorige week zijn wij ingegaan op German Pellets GMBH, een Duitse producent van houtpellets, houtkorrels voor de opwekking van energie in biomassacentrales en in huis- tuin- en keuken kachels. De volgende stap in ons drieluik is de historie van het bedrijf. Daarna gaan wij in op de markt voor dit product en de belangrijkste risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s, die aan deze onderneming zijn verbonden en sluiten wij af met de omzetontwikkeling en de winstgevendheid van de onderneming. In het laatste deel zullen wij dan de financiële positie van de onderneming, waaronder de balans en de diverse beursgenoteerde obligaties behandelen.

Historie

Het bedrijf is opgericht door de heer P.H. Leibold in 2005 in Wismar (in (Noord)Duitsland aan de Oost Zee). Hij is nog altijd directeur en is samen met zijn echtgenote volledig eigenaar van het bedrijf. Leibold heeft zijn sporen verdiend in de houtindustrie en heeft eerder voor een groot houtbedrijf een grote houtzagerij opgezet. Tussen 2005 en 2007 heeft het bedrijf verschillende pelletproductiefabrieken in Duitsland gebouwd. In 2008 is een zusteronderneming opgericht die enkele jaren daarna is ingelijfd door het bedrijf. Dit bedrijf maakt producten voor de markt van vee en huisdieren gebaseerd op grondstoffen, die uit en met hout worden gewonnen en gemaakt. Het gaat hierbij om materiaal waarop paarden slapen, bodembedekkend materiaal voor in stallen. Dit is een, vooralsnog minder grote, diversificatie, die wat ons betreft een beetje vreemde eend in de bijt vormt.
Vanaf 2011 is het bedrijf ook acquisities gaan plegen om een eigen verkoop- en distributiekanaal in de markt voor particulieren te bouwen. Zo werd in 2011 het kwaliteitsmerk FireStixx aangekocht. In 2014 kocht German Pellets GMBH in Oostenrijk Heizwert Austria AG, een van de grotere dealers in dat land. In 2012 en 2013 is bovendien de stap naar de VS gezet waar inmiddels de tweede grote pelletfabriek is neergezet. Ten slotte is het bedrijf ook actief als handelaar in pellets, met name gericht op de energiemarkt voor grote energiebedrijven.

Houtkorrels versus olie

In het halfjaarbericht per 30 juni 2014 maakt het bedrijf een vergelijking tussen de kostprijs van houtkorrels in verhouding tot olie. Er is een index opgesteld door het Duitse Pellet Instituut dat de prijs van houtpellets per ton meet en die prijs stond eind juni 2014 op € 248,69 per ton tegenover € 264,76 per ton eind juni 2013. Zij vergelijken de prijs met die van stookolie maar wij beschikken niet over historische koersen voor stookolie maar wel over de prijs van een vat Brent Olie. Die stond op 30 juni 2014 op US$ 112,36 per vat (of wel € 83,2 bij een $-koers van 1,351). Op dat moment, aldus German Pellets, hadden houtkorrels een efficiency voordeel van 35% ten opzichte van stookolie. Het gebruik van houtkorrels was 35% goedkoper dan het gebruik van stookolie. De olieprijzen zijn inmiddels fors gedaald. Op 12 mei jongstleden was de prijs van een vat Brentolie gedaald tot € 55,6 per vat, een daling van 33%. Stookolie is geen Brentolie, maar ook de prijzen van stookolie zijn gedaald, zij het minder sterk. Brentolie is de grondstof, stookolie een product dat uit raffinage van de grondstof wordt verkregen en raffinagemarges zijn toegenomen in de voorbije maanden. Dus de prijs van stookolie zal minder gedaald zijn dan de prijs van Brentolie
Onze conclusie is in ieder geval, dat de scherpe prijsdaling van de olieprijzen het concurrentievoordeel van houtkorrels ten opzichte van stookolie zo ongeveer heeft weggenomen, althans waar het genoemd prijsvoordeel aangaat.

Overigens is de pelletprijs na juni 2014 redelijk stabiel gebleven. Eind april 2015 was de prijs per ton gedaald tot € 244,3. In figuur 3 hebben wij de prijsontwikkeling van pellets in verhouding tot stookolie en gas per kilowatuur opgenomen zoals die maandelijks wordt gepubliceerd door het Deutschen Energieholz- und Pellet-Verbands e.V. (DEPV), de Duitse branchevereniging.

Figuur 3.

Deze grafiek ondersteunt onze redenering hierboven, de kosten van stookolie zijn inderdaad gedaald, maar veel minder dan de olieprijzen zelf. Per saldo is het voordeel begin 2015 even volledig weggevallen, maar met de stijging van de olieprijzen is ook de kostprijs van stookolie weer opgelopen en is er weer een redelijk voordeel te behalen voor houtpellets ten opzichte van stookolie. Wat deze grafiek overigens niet laat zien is een antwoord op de vraag wat dit verschil is wanneer men een nieuwe kachel moet aanschaffen om van stookolie of gas op houtpellets over te stappen.

Positief daarentegen, bezien vanuit de positie van een producent als German Pellets GMBH, is het feit dat de prijzen voor houtpellets hoegenaamd niet hebben geleden onder de olieprijsdaling. Daarmee zijn de marges voor pelletproducenten overeind gebleven, iets dat oliemaatschappijen niet kunnen zeggen.

Vooruitzichten wereldmarkt van houtpellets

De totale vraag naar houtpellets in de belangrijkste markten wereldwijd waarin German Pellets actief is bedroeg in 2013 23 miljoen ton. De totale productiecapaciteit van German Pellets zelf was eind 2014 ruim 3 miljoen ton, waarmee het bedrijf tot de grotere spelers in de markt hoort. German Pellets gaat er vanuit dat de vraag toeneemt tot 34 miljoen ton in 2015 en 50 miljoen ton in 2020. Deze enorme groei wordt voorzien omdat houtpellets als een belangrijke alternatief worden gezien voor fossiele brandstoffen in grote energiecentrales. Met name in West Europa en in landen als Zuid Korea worden momenteel van overheidswege veel maatregelen genomen die grote energieproducenten min of meer dwingen om kolengestookte en oliegestookte centrales om te zetten in biomassacentrales. En houtpellets zijn prima bruikbaar als brandstof voor biomassacentrales.
Overigens heeft het bedrijf in Duitsland een marktaandeel van naar schatting 50%.

Risico’s

Een van de grote risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s die het bedrijf loopt, hoe ironisch dat ook moge klinken, is de prijs van elektriciteit. German Pellets is een grootverbruiker van energie. Voor het maken van de pellets zijn grote fabrieksinstallaties nodig die energie-intensief zijn. Dat betekent dat het bedrijf niet alleen gevoelig is voor prijsveranderingen in elektriciteit, maar ook dat het bedrijf valt onder de overheidsmaatregelen, die juist specifiek gericht zijn op de beperking en vergroening van het energiegebruik door grootverbruikers. Het energiemanagementsysteem van German Pellets voldoet op dit ogenblik aan alle vereiste standaarden en regels. Maar blijkens het commentaar dat zij hierover in haar jaar- en halfjaarverslagen heeft opgenomen wordt daar hard aan gewerkt maar zijn er ook flink wat nieuwe mensen in dienst genomen om aan het verbeteren van de kwaliteit en efficiency van het eigen energieverbruik te werken. Overheidsmaatregelen op dit gebied vormen daarmee een tweede grote risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken en het eigen energiemanagementsysteem is dan het derde risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken van het bedrijf.

En dan is er de ander grondstof, hout. Om de fabrieken te kunnen voeden moet een voortdurende stroom hout worden geleverd. Er wordt afvalhout gebruikt, maar ook hout uit speciaal daartoe aangewezen bossen waaruit verantwoord kan worden gekapt. Deze houtkap is aan strikte regels gebonden en wordt verwerkt in eigen houtzagerijen. Vooralsnog is het bedrijf erin geslaagd om langjarige concessies vast te leggen zodat voldoende hout voor de productie van pellets is gewaarborgd, ook op de lange termijn. Maar voor elke nieuwe pelletfabriek moeten ook voldoende nieuwe houtconcessies kunnen worden verkregen en het is marktvorsers niet duidelijk of er wel voldoende capaciteit beschikbaar is om de hierboven aangegeven groei op een verantwoorde wijze te kunnen ondersteunen.

Nog een groot risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken is de enorme groei van het bedrijf. German Pellets investeert flink in de bouw van fabrieken waarmee de pellets gemaakt kunnen worden. Het gaat hier om een kapitaalintensief bedrijf. De fabrieken hebben een lange terugverdientijd. De investeringshorizon is dertig jaar en langer. In die periode kan van alles gebeuren waar nu nog geen zicht op verkregen kan worden. Bovendien is dit bedrijf niet het enige dat stevig investeert in uitbreiding van productiecapaciteit. De kans is daarmee groot dat het bedrijf vroeg of laat last krijgt van het verschijnsel van een type varkenscyclus in de markt. Alleen het warme voorjaar van 2014 had al een flink negatief effect op de vraag naar houtpellets. Het duurde bijna een jaar alvorens de overproductie van dat voorjaar weer door de onderliggende groei aan de vraagzijde van de markt werd ingelopen.

De markt voor houtpellets begint trekken te krijgen van een grondstoffenmarkt. Er zijn beroepsorganisaties, er wordt een prijsindex bijgehouden en er wordt, ook door German Pellets zelf, druk gehandeld in houtkorrels. De prijs per ton van deze pellets is, zoals wij hierboven al schreven, gedaald en niets zegt dat deze prijs niet nog veel verder kan dalen. Ook dat is een risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken voor het bedrijf.

Omzetgroei

De omzet van het bedrijf groeit hard. In 2009 bedroeg de omzet € 121 miljoen, in 2010 € 160 miljoen, in 2011 € 286 miljoen, in 2012 € 519 miljoen in 2013 € 557 miljoen en 2014 € 593 miljoen. Dit laatste cijfer hebben wij uit een persbericht dat op 30 april jongstleden is verschenen. Zoals veel kleine, snel groeiende ondernemingen is ook dit bedrijf laat met haar cijfers. En dat is geen goede zaak en vormt wat ons betreft ook een risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. Op 30 april is het eerste kwartaal van 2015 al een maand voorbij. Maar German Pellets is dan nog bezig met de jaarrekening 2014, die op het moment dat wij dit artikel schrijvenHet verkopen van een Call of een Put die men niet in bezit heeft.
Copyright Vladeracken nog altijd niet op de website beschikbaar is gesteld. Als er al problemen zijn bij dit bedrijf, dan zal het maanden kunnen duren vooraleer de belegger daarvan op de hoogte wordt gebracht met alle risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s voor de obligatiehouders van dien.

Winstgevendheid

Gelukkig gaat de omzetgroei ook gepaard met een groei van de winst. De netto winst van het bedrijf groeide door de jaren heen van € 2,5 miljoen in 2009, via € 3,9 miljoen in 2010, € 1,8 miljoen in 2011, € 4,4 miljoen in 2012, € 4,5 miljoen in 2013 tot € 7,9 miljoen in 2014. Dat is niet een mooi consistent groeiende lijn en de groei van het resultaat blijft ook nog eens achter bij de groei van de omzet. Maar dat heeft allebei te maken met juist deze groei en het hoge niveau van de investeringen en acquisities van het bedrijf. De dip in 2011 is terug te voeren op de post overige kosten, die verhoudingsgewijs fors was gestegen ten opzichte van het jaar ervoor. Hierin zijn opgenomen de acquisitiekosten en de kosten van de uitgifte van de eerste beursgenoteerde obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken die achter de bijna verdubbeling in dat jaar van de omzet van de onderneming zaten. Dat de netto winst achterblijft zit hem in de enorme investeringen die het bedrijf uitvoert in verhouding tot de onderneming en het hoge groeitempo dat daaruit voortvloeit. Dit zou in de komende jaren zichtbaar moeten zijn in óf een versnelling van de winstgroei óf een verhoging van het groeitempo van de omzet aangezien dat tempo in de afgelopen twee jaar wat is teruggevallen.

Tot zover dit tweede deel. In het laatste, derde deel van deze artikelen reeks gaan wij in op de balans van de onderneming, de financiering en de specifieke beursgenoteerde obligaties die beschikbaar zijn. Dan komen wij ook met onze conclusie, welke van de drie obligaties onze voorkeur heeft.

Den Haag, 29 mei 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

German Pellets GMBH – Een Duitse MKB Obligatie – deel 1

22 mei 2015/in German Pellets, MKB obligaties, Obligaties 2/door

(publicatiedatum: 22 mei 2015)

Inleiding

Vermoedelijk heeft u nog nooit van German Pellets GMBH gehoord. Het is wel mogelijk, dat u al eens uw houtkachel (als u die al heeft) heeft opgestookt met een product van dit bedrijf. Het is een feit, dat dit bedrijf druk doende is om een (groeiende) rol te spelen in de opwekking van duurzame energie. Maar dat vergt enorme investeringen waartegenover opbrengsten staan, die over een groot aantal jaren gespreid binnenkomen. En dus is het bedrijf met enige regelmaat op zoek naar nieuwe, externe financiering.

Duitse Mittelstants Anleihen en liquiditeit

Wij hebben op dit platform al eerder geschreven over Duitse Mittelstants Anleihen, de Duitse versie van MKB Obligaties. Zo lieten wij al obligaties van Air Berlin, KTG Agrar en Rickmers de revue passeren. Ditmaal komt een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken aan bod waarvan de uitstaande som in verhouding ook ten opzichte van de obligaties van dit drietal klein is, te weten € 100 miljoen. Dit is wel zo ongeveer het kleinste uitstaande bedrag dat wij willen accepteren. Onze ervaringen met de andere drie obligaties is dat de liquiditeit al beperkt is bij obligaties waar 2 tot drie keer zo veel van uitstaat. Die liquiditeit is met name een probleem wanneer beleggers voortijdig, d.w.z. voorafgaande aan de datum van aflossing, willen uitstappen. Want meestal wil dan elke belegger tegelijkertijd naar de uitgang en is er zo weinig vraag in de markt dat koersdalingen in enkele dagen van meer dan 10% eerder regel dan uitzondering zijn. Voor al dit soort relatief kleine obligaties geldt daarom: spreid uw risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. Als u € 100.000 in een portefeuille met obligaties wenst te beleggen, dan is het verstandig om maximaal € 10.000 per debiteur in dit type obligaties te beleggen. Dat is anders wanneer u bijvoorbeeld obligaties van de Nederlandse staat koopt. Daar staat doorgaans meer dan € 1 miljard per obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken van uit en is de liquiditeit uitstekend. Daar kunt u dus op elk gewenst ogenblik verkopen zonder dat u naar een koper op zoek moet en dus ook zonder dat u met plotselinge scherpe koersdalingen geconfronteerd wordt die door het gebrek aan liquiditeit worden veroorzaakt. U bent hiermee dus gewaarschuwd!

Nog een waarschuwing vooraf

In ons artikel over KTG Agrar hebben wij al voor de Duitse markt voor Mittelstants Anleihen gewaarschuwd. Wij haalden toen de heer Martin Hock aan, die begin 2014 in de Franfurter Allgemeine (FAZ.net) opmerkte, dat ruim 20% van deze obligaties fors in koers waren gedaald (meer dan gehalveerd waren). Hij gaf daarbij bovendien aan dat vrijwel al deze obligaties in de periode 2010 – 2013 waren uitgegeven. Dat betekent, dat ruim 20% van de uitgevende instellingen binnen enkele jaren na uitgifte van de obligaties in de problemen is gekomen. Als u dan ook nog bedenkt dat deze obligaties meestal ter vervanging van bankkredieten dien(d)en, dan, zo stelde hij, moet ernstig getwijfeld worden aan de rapporten van banken en creditrating instanties die de emissie van deze obligaties hebben begeleid.

German Pellets GMBH – een regelmatige emittent

Dit bedrijf is echter al langer klant van de Duitse MKB Obligatiemarkt. Sinds 2011 heeft het bedrijf drie leningen uitgegeven met een beursnotering. In 2011 werd de eerste uitgegeven met een omvang van € 80 miljoen en een looptijd van 5 jaar. In 2013 kwam het bedrijf vervolgens met een tweede obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken, weer met een looptijd van 5 jaar en een omvang van € 72 miljoen. En in 2014 werd de derde obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken uitgegeven met een omvang van € 100 miljoen en een looptijd van wederom 5 jaar. Geen van deze obligaties noteert momenteel beneden pari, maar, zie figuur 1, de oudste heeft al wel, in het eerste jaar van notering, een koers van 80% aangetikt.

Figuur 1 (overgenomen van “BondGuide.de”).

German Pellets GMBH – Het bedrijf

“German Pellets, Energie, die nachwächst” is het logo van dit bedrijf. Het bedrijf is een één-product onderneming. Het maakt houtpellets, geperste houtkorrels bedoeld voor verbrandingsovens voor de opwekking van energie. U moet daarbij niet alleen denken aan verbrandingsovens van grote energiecentrales. Van de website van het bedrijf hebben wij de onderstaande schematische uitleg van een verwarmingskachel voor huis- tuin en keukengebruik overgenomen, die met deze houtkorrels wordt gestookt. Opvallende opmerking in dit verhaal is dat de asproductie slechts 1% van de massa van de verbrande korrels is.

Figuur 2.

Het bedrijf maakt dit soort installaties zelf niet, daar zijn andere ondernemingen mee bezig. Maar inmiddels is ongeveer de helft van de afzet van de pelletproductie van het bedrijf in Europa bestemd voor deze particuliere markt. In Duitsland bijvoorbeeld bestaan zelfs overheidsregelingen in het kader van de verduurzaming en terugdringing van de CO2-uitstoot, die de vervanging van olie- en steenkoolgestookte kachels voor de (centrale) verwarming van het eigen huis door dit soort systemen stimuleren. Eenmaal geïnstalleerd ontstaat een jarenlange afzetmarkt voor de brandstof, de houtpellets.

Merknamen en acquisitiestrategie

Het bedrijf verkoopt haar producten onder merknamen als “German Pellets”, “FireStixx”, “Hot’s”, “German Horse Pellets” en “Anibest”. Het bedrijf is actief op het acquisitiepad. Er worden regelmatig bedrijven aangekocht, meestal vooral om het eigen verkoopnetwerk te ondersteunen en uit te breiden. Het gaat doorgaans om overnames met een acquisitieprijs van tussen de € 1 en € 5 miljoen. Op een balanstotaal van meer dan € 400 miljoen is dat in verhouding overzienbaar. Dit soort acquisities betaalt het bedrijf uit de lopende kasstroom. De uitbreiding van productiecapaciteit is een ander verhaal. Hier gaat het om de opzet van compleet nieuwe fabrieken. Het meest recent zijn fabrieken in de VS in Louisiana en in Texas opgezet. De investeringen hierin zijn veel groter. Deze worden gefinancierd met de uitgifte van de obligatieleningen waar wij het in dit artikel over hebben. De precieze vorm waarin dit gebeurd zullen wij verderop in ons verhaal uitwerken. Van belang is nu dat het bedrijf heeft aangegeven dit tweesporen beleid te willen voortzetten. En dat betekent dat het bedrijf ook in de toekomst regelmatig een beroep zal blijven doen op de kapitaalmarkten. Een goede naam als schuldenaar is dan een eerste vereiste, hetgeen bestaande obligatiehouders meer houvast geeft.

In deel 2 van ons verhaal over dit bedrijf zullen wij verder gaan met de historie van het bedrijf en de risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s die aan dit bedrijf zijn verbonden en de omzet en winstcijfers die de onderneming heeft laten zien. Daarna, in deel 3, sluiten wij af met de bespreking van de financiële positie van de onderneming en de obligaties van German Pellets, die momenteel ter beurze worden verhandeld.

Inleiding

Verslag van de curator

Het verslag biedt weinig positiefs

Conclusie

Den Haag, 10 december 2017

Inleiding

Nieuwe ontwikkelingen

Advies SdK

Koersreactie na de telefoonconferentie

Wat nu?

Intercompany leningen

Conclusie

Den Haag, 10 februari 2016

Nieuwe ontwikkelingen, surséance aangevraagd

Inschatting Vladeracken

Den Haag, 11 februari 2016 Gijsbrecht K. van Dommelen Vladeracken Vermogensbeheer

Inleiding

Koersontwikkeling

Creditreform

7,25% German Pellets 2011 per 20160401

Winstbewijzen

Mogelijke problemen met een dochter

Liquiditeiten

3de kwartaal cijfers German Pellets

Koersval

Persbericht maandag 25 januari 2016 17.17 uur

Conclusie

Den Haag, 26 januari 2016 Gijsbrecht K. van Dommelen Vladeracken Vermogensbeheer

Inleiding

Financiering

Balans per 30 juni 2014

Nieuwe balans

Fabrieken in de VS

Rating

Kaspositie

7,25% German Pellets GMBH 2014 per 20191101

Beperkingen t.a.v. het dividendbeleid

Koersontwikkeling obligaties

Effectieve rendement

Conclusie

Den Haag, 5 juni 2015 Gijsbrecht K. van Dommelen Vladeracken Vermogensbeheer

Inleiding

Historie

Houtkorrels versus olie

Vooruitzichten wereldmarkt van houtpellets

Risico’s

Omzetgroei

Winstgevendheid

Den Haag, 29 mei 2015 Gijsbrecht K. van Dommelen Vladeracken Vermogensbeheer

Inleiding

Duitse Mittelstants Anleihen en liquiditeit

Nog een waarschuwing vooraf

German Pellets GMBH – een regelmatige emittent

German Pellets GMBH – Het bedrijf

Merknamen en acquisitiestrategie

Den Haag, 22 mei 2015 Gijsbrecht K. van Dommelen Vladeracken Vermogensbeheer

Interessante links

Pagina’s

Categorieën

Archief

Den Haag, 11 februari 2016
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 26 januari 2016
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 5 juni 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 29 mei 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 22 mei 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer