Archief voor categorie: Vallourec

U bevindt zich hier: / / / Vallourec

De off- en onshore exploratiesector, deel 9b, Technip en eindconclusie

/in , , , /door

(publicatiedatum: 13 september 2013)

Vorige week hebben wij een inleiding geschreven over Technip als onderdeel van een reeks artikelen over beursgenoteerde bedrijven uit de off- en onshore exploratiesector. Onze verhandeling is niet uitputtend, er zijn veel meer bedrijven actief in deze hoek met een beursnotering. Zo hebben wij het niet gehad over de grote Amerikaanse ondernemingen in deze hoek noch over enige Noorse onderneming. In onderhavig artikel komen wij met onze slotconclusie over Technip en vatten wij onze conclusies over alle 8 de behandelde ondernemingen samen. Maar eerst gaan wij verder met Technip en de tweede converteerbare obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken die Technip ter beurse heeft genoteerd.

Overname van Global Industries in 2011

Op 15 december 2011 heeft Technip nog een tweede converteerbare obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken (of beter gezegd cumulatief preferent converteerbaar aandeel, een converteerbare cumpref) uitgegeven. Deze heeft als ISIN-code FR0011163864. De lening is uitgegeven ter financiering van de overname van Global Industries Ltd. De lening is € 497,6 miljoen groot en heeft soortgelijke condities als de converteerbare cumprefs uit 2010. De nominale waarde is gelijk aan de oorspronkelijke conversieprijs van € 96,09. Ook hier mag Technip de stukken vervroegd aflossen als de koers 30% hoger staat. In feite wordt er dan conversie afgedwongen omdat beleggers afgelost worden tegen de nominale waarde van € 96,09 terwijl zij op dat moment bij conversie een aandeel krijgen dat 30% hoger noteert.
Deze converteerbare cumprefs betalen een vaste rente van 0,25% per jaar of wel € 0,24 per cumpref. De meest recente slotkoers van deze cumprefs is € 115 en ook hier wordt maar weinig in gehandeld. Interessant is in dit geval nog dat er ook een zogenoemde Change of Control Put aan de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is verbonden.
En ook in dit geval is de convertible in het geheel niet interessant ten opzichte van het aandeel, omdat u geen conversiepremie betaalt en tegelijkertijd een hoger dividend ontvangt (mits uiteraard Technip besluit dividend te betalen, maar dat lijkt ons in de komende jaren geen probleem).

Technische positie

De laatste toets is de feitelijke technische positie. En daarvoor verwijzen wij naar figuur 2. Hierin hebben wij een meerjarige grafiek (2003 – 2013) van de koersontwikkeling van Technip opgenomen (weekkoersen en in €).

Blog 20130913 Technip Fig2

Figuur 2.

En de conclusie in figuur 1 is helder: dit is een lange termijn bulltrend. Er is sprake van een correctiefase die in 2012 is begonnen, maar het beeld is positief en er lijkt niets in de weg te staan voor een hervatting van de lange termijn oplopende trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken op niet al te lange termijn. De koersdaling in 2008 moet u wel te denken geven. Als de investeringscyclus in de olie-industrie afneemt, dan is Technip een gevaarlijke belegging. Maar vooralsnog zit de wind mee.

De kortere termijn

Het korte termijn beeld is ook prima. Er is in 2012 een “All-Time-High” gezet en de koers is daarna in een zijwaartse richting gaan consolideren. De correctiefase heeft veel weg van een schotelpatroon. Een uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken omhoog hoeft niet meteen tot een snelle rallyEen fikse stijging van het koersniveau die volgt op een daling of op een consolidatie.
Copyright Vladeracken te leiden, vaak ontstaat er dan nog een zogenoemde “steel”, waarbij het beeld er als een steelpan gaat uitzien. De steel zou moeten liggen tussen € 89 en € 92,36. Elke koers boven € 92,36 is een sterk koopsignaal. De veiligheid gebied beleggers te wachten, maar het korte termijn beeld is ontegenzeggelijk goed.

Blog 20130913 Technip Fig3

Figuur 3.

Risico’s

Er zijn erg veel bedrijven die zich op het ogenblik storten op de markt voor diepwaterprojecten. De investeringscyclus in deze hoek is net aan een nieuwe groeifase begonnen. Maar de vraag of projecten daadwerkelijk worden opgepakt en uitgevoerd en de vraag of deze markt kan blijven groeien is zeer afhankelijk van de hoogte van de olieprijzen. Zolang die stijgen ziet de toekomst er rooskleurig uit voor Technip, maar een olieprijs die langdurig onder US$ 100 per vat (Brent) blijft is fout. Daarnaast heeft deze tak van sport alles in zich om in een beurshype uit te monden. In dat geval zit u nu nog goed, maar wanneer koersen buitensporig oplopen, wordt het zaak om uw risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s in deze sector strak in de hand te houden.
En ten slotte, en dat geldt zeker voor Technip als hoofdaannemer, zijn de projecten soms enorm groot, met alle risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s van dien. Eerder refereerden wij al aan de Brent Spar, Shell heeft dit platform jaren geleden willen afzinken op de oceaanbodem en vond toen Greenpeace tegenover zich. Nu is Technip de bouwer en niet de operator / opdrachtgever, maar dit soort problemen hebben ook invloed op de investeringsbereidheid van grote maatschappijen. En dan hebben wij het nog niet gehad over de problemen die SBM heeft ondervonden bij de bouw van het YME-platform.

Conclusie

Van alle bedrijven die wij tot op heden besproken hebben in de offshore-sector lijkt Technip degene te zijn die bovenmatig profiteert van de oplevende investeringsgolf in de offshore-olieindustrie. Het aandeel is niet de goedkoopste in de sector, maar duidelijk wel een van de favorieten bij analisten. En wij sluiten ons daarbij aan. Dit aandeel is koopwaardig boven € 92,36 en verdient, samen met SBM Offshore en Fugro onze voorkeur.

Samenvatting off- en onshore exploratiesector

In de voorbije maanden hebben wij 8 ondernemingen besproken die als contractor van de olie- en gasindustrie actief zijn in verschillende stadia van het exploratie- en winningproces van olie en gas. In tabel 2 hebben wij onze conclusies samengevat. Wij hebben de gegevens aangepast aan de meest recente taxaties waarover wij beschikken. Daardoor kunnen enkele gegevens in de tabel afwijken van de cijfers die wij eerder in de artikelen over deze bedrijven hebben opgenomen. De afwijkingen zullen klein zijn, maar toch.

Onderneming Koers (11-09) 5-jarig doel Prognose rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken		 Dividend rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken		 LT Criteria? Advies
Bourbon € 19,58 € 98,15 38,0 % 4,2 % Nee -/-
CGG Veritas € 18,39 € 25,71 7,0 % 0,0 % Nee -/-
Fugro € 47,03 € 82,13 11,8 % 4,3 % Ja K > € 47
Saipem € 16,34 € 47,33 25,8 % 4,1 % Nee -/-
SBM Offshore € 15,56 € 31,04 14,6 % 0,0 % Nee K
Technip € 89,42 € 164,92 19,8 % 1,9 % Bijna K > € 90
Tenaris € 17,52 € 22,22 5,0 % 1,8 % Bijna -/-
Vallourec € 49,67 € 53,84 1,6 % 1,4 % Nee -/-

Tabel 2.

Toelichting op de tabel

Als u de link op de bedrijfsnaam aanklikt komt u in het artikel over deze onderneming uit.
De koers is de slotkoers per 11 september 2013. Het 5-jarige doel is de koers, die wij als doelkoers hebben berekend in ons model.
Het prognose rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken is het jaarrendement dat u zou maken vanaf nu als in 5 jaar tijd die doelkoers daadwerkelijk wordt gehaald. Dit percentage is exclusief het dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken. Dit is dus geen garantie, het is een rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken dat wij uitrekenen als het aandeel oploopt naar wat wij onder marktgemiddelde omstandigheden als de toekomstige koers zien over een periode van 5 jaar. Zo vinden wij het koersdoel voor Bourbon volstrekt irrealistisch, omdat hier een gemiddelde koerswinstverhouding wordt gebruikt van 12,5 terwijl de onderneming op dat moment op de top van haar cyclus zou staan en een veel lagere koerswinstverhouding (men spreekt wel van 4 tot 6) dan veel normaler is. Bij een KW van 4 blijft er nog maar een derde over van het koersdoel (€ 31,30 in plaats van € 98,15). Daarom ook is Bourbon, ondanks de hoge prognose in de tabel, voor ons geen aantrekkelijke optieEr zijn twee soorten opties. De Amerikaanse stijl optie kan ten alle tijde tijdens de looptijd worden uitgeoefend. De Europese stijl optie kan alleen op de uitoefendatum worden uitgeoefend. De opties op aandelen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Amerikaanse type. Opties op indexen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Europese type. De hoeveelheid waarin de onderliggende waarde wordt genoteerd is in Amsterdam 100 aandelen, 10 troy ounce goud, 5.000 nominaal in obligaties, 10.000 Amerikaanse dollars.
Copyright Vladeracken. En in feite geldt dit probleem zij het in mindere mate ook voor Saipem.
Het dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken is het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken uitgerekend op basis van het laatst bekende dividend dat is uitgekeerd. Ook hier geldt dat dividenduitkeringen nooit door een onderneming gegarandeerd worden en al helemaal niet door cyclische ondernemingen zoals de meesten in dit rijtje. De kolom “LT Criteria?” geeft aan of de onderneming voldoet aan onze lange termijn criteria namelijk een gemiddelde REV van 12% of hoger en een groei van het Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per Aandeel van 10% of meer. En in de laatste kolom is ons eindoordeel opgenomen, willen wij dit aandeel in onze portefeuilles zien of niet?

Eindconclusie

De conclusie is helder. SBM Offshore en Technip zijn onze favorieten. Fugro is de enige, die aan de lange termijn criteria voldoet en voldaan heeft en is om die reden wat ons betreft ook koopwaardig. De anderen vallen af omdat zij te kwetsbaar zijn. Dat wil niet zeggen dat de koersen van deze ondernemingen in de komende maanden niet zullen stijgen. Wij denken dat de sector als geheel een fase van koersstijgingen gaat ondergaan. Maar wij verwachten het meeste van onze drie favorieten.

Den Haag, 13 september 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

De off- en onshore exploratiesector, deel 8, Vallourec

/in , , , /door

(publicatiedatum: 30 augustus 2013)

In onze reeks over enkele beursgenoteerde ondernemingen uit de off- en onshoresector stond nog open een bespreking van het Franse Vallourec. Eerder bespraken wij al het Argentijnse Tenaris, de Franse ondernemingen Bourbon SA en CGG Veritas, het Italiaanse Saipem en de Nederlandse bedrijven Fugro en SBM Offshore. Ons overzicht is uiteraard niet uitputtend. Er zijn veel meer bedrijven in deze sector actief die veelal ook een beursnotering hebben. Mocht u interesse hebben in een andere onderneming die wij nog niet hebben besproken, laat ons dat dan weten.

Vallourec
Vallourec is een rechtstreekse concurrent van Tenaris. Vallourec maakt net als Tenaris buizen. Maar Vallourec, ongeveer half zo groot als Tenaris, is op meer terreinen actief dan Tenaris. De Franse nucleaire industrie is in Europa relatief groot en Vallourec draagt daar zijn (buizen)steentje aan bij. Zij leveren niet alleen buizen en aansluitstukken voor de olie- en gasindustrie, maar ook voor de nucleaire industrie, voor grote energieproducenten (conventionele elektriciteitscentrales) en buizen voor een hele reeks van andere (industriële) toepassingen waaronder alle soorten voertuigen inclusief landbouwmachines, kranen, bruggen en andere toepassingen in de bouw etc. Het palet aan producten is daarmee veel uitgebreider dan bij Tenaris. Dat kan een voordeel zijn (risicospreiding) maar ook een nadeel wanneer schaalgrootte in het geding komt. Maar de olie- en gassector neemt in de omzet van Vallourec wel het leeuwendeel (ruim 60% in 2012) voor haar rekening. Vallourec is een vertikaal geïntegreerde maatschappij in die zin dat zij de productie van staal, de productie van buizen en pijpen en vervolgens de verkoop van de buizen en pijpen in eigen hand heeft.

Wereldwijd actief

Vallourec is in de hele wereld actief, waarbij De V.S. en Europa de belangrijkste twee markten zijn gevolgd door China (Verre Oosten), Brazilië en de golfstaten (Midden Oosten). Daarmee wordt in ieder geval ook in het geval van Vallourec voldaan aan een van onze fundamentele criteria, zie onze “lange termijn visie”, namelijk dat ondernemingen niet uitsluitend van de lokale Europese economie afhankelijk moeten zijn.

Resultaten en vooruitzichten

Over 2012 bedroeg de omzet € 5,3 miljard, net iets meer dan in 2011 maar beduidend meer dan in 2010. Net als Tenaris is ook Vallourec een cyclisch bedrijf. In 2008 bedroeg de omzet nog € 6,4 miljard, om vervolgens in 2009 en 2010 terug te vallen tot in beide jaren net geen € 4,5 miljard. Deze flinke bewegingen op en neer zijn ook terug te vinden in de resultaten. In de periode 2006 – 2008 bedroeg de netto winst jaarlijks ruim € 900 miljoen. Echter in 2009 daalde de winst naar € 519 miljoen en in 2010 werd er zelfs slechts € 409 miljoen verdiend. Maar waar de omzet weer richting het niveau van de hoogtijdagen groeit, zijn de resultaten tot in 2012 verder teruggevallen. In 2012 werd slechts € 217 miljoen verdiend. Toch denken analisten dat hier sprake is van een potentiële turn-around situatie. Zij geven daarvoor een tweetal argumenten. Ten eerste heeft het bedrijf in de afgelopen twee jaren fors geïnvesteerd in de uitbreiding van productiecapaciteit. Er werden enkele compleet nieuwe fabrieken geopend. Dat heeft de resultaten in 2011 – 2013 onder druk gezet maar het niveau van de investeringen zal vanaf dit jaar gaan dalen en dat draagt bij aan de financiële stabiliteit van de onderneming en aan de resultaten. Daarnaast trekt de olie- en gasmarkt weer aan waarbij Vallourec met name in Brazilië goede zaken doet omdat zij daar relatief sterk vertegenwoordigd zijn met buizen die geschikt zijn voor zout water en de diepzee. In 2013 is het aandeel in de omzet van de olie- en gasindustrie zelfs naar 66% gestegen (per 30 juni 2013). Dat betekent dat de rest van het bedrijf nog flink last heeft van de zwakke economische omstandigheden in de wereld. Tussen de regels door wordt ook nog opgemerkt dat er sprake is van prijsdruk in de wereld van pijpen en buizen voor de olie- en gasindustrie (overcapaciteit?). Alleen heeft Vallourec de prijsdruk dit jaar nog kunnen opvangen door een toename van de fysieke omzet.

Politieke problemen

Ook dit bedrijf heeft last van politieke problemen. Bij Vallourec gaat het om een onderzoek in China naar concurrentievervalsing door prijsafspraken. De consequenties daarvan zijn op dit moment niet te overzien maar worden door analisten niet als erg significant ingeschat.

De balans

De balansverhoudingen van Vallourec ziet er iets minder gezond uit dan die van Tenaris, maar ook hier is geen sprake van grote gevaren. Op een balanstotaal van € 9,2 miljard staat een goodwill van € 520 miljoen en tegenover een eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van € 5,2 miljard staat een schuld van € 4 miljard (ultimo 2012). Positief is het feit dat de onderneming ook in de moeilijkere jaren winstgevend is gebleven.

Dividendbeleid en winst per aandeel in US$*

In tabel 1 hebben wij de Winst per Aandeel (WpA) en het Dividend per Aandeel (DpA) opgenomen over de afgelopen 10 jaar.

US$ 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
WpA 0,41 1,50 4,76 8,90 9,45 9,15 4,70 3,60 3,45 1,86
DpA 0,24 0,32 1,12 3,00 5,50 3,00 1,75 1,30 1,30 0,69

Tabel 1.

Vallourec keert jaarlijks een dividend uit dat ongeveer 37% van de winst bedraagt. Maar Vallourec kent een dividendherinvesteringsprogramma hetgeen betekent dat het dividend per saldo meestal gefinancierd wordt door de uitgifte van nieuwe aandelen. Per saldo blijft het belang van de aandeehouder in de onderneming gelijk, maar de waarde van zijn bezit neemt wel toe en voor de onderneming zelf betekent dit, dat het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken jaarlijks keurig blijft groeien.

Maar veel opvallender is de enorme daling van de winst per aandeel vanaf 2007 / 2008. Of die winstgevendheid nog ooit terugkeert is niet te zeggen, maar er zit kennelijk in deze markt veel rek als de wereldwijde productiecapaciteit niet te snel wordt opgevoerd. En dat laatste lijkt wel te zijn gebeurd, dus u moet niet een snel herstel naar die niveau’s verwachten. Voor 2013 en 2014 wordt weer een stijgende winst per aandeel verwacht, € 2,25 voor 2013 en € 3,38 voor 2014.

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV) *

In 10 jaar tijd werden de volgende REV-cijfers behaald door het bedrijf:

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
REV 5,4% 15,8% 32,7% 39,9% 34,4% 29,5% 13,3% 6,9% 6,6% 3,6%

Tabel 2.

* De basis van onze analyse is de Rentabiliteit van het Eigen VermogenREV. De winst na belastingen gedeeld door het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken en de dividendpolitiek. Wij corrigeren daarbij de cijfers uit het jaarverslag niet. Dat kan er toe leiden dat vreemde niet-ter-zake-doende dingen in de rendementscijfers mee gaan doen. Immers, een onderneming publiceert een netto eindcijfer en daarin kunnen ook eenmalige zaken zitten die toevallig een keer voorkomen maar over de eigen bedrijfsvoering op langere termijn niets zeggen.

Ratio’s en criteria

Deze reeks voldoet niet aan ons criterium, dat de rentabiliteit op het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken gemiddeld 12% of meer moet zijn. De geschatte rentabiliteit op het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken, dat mede gebaseerd is op taxaties van analisten, bedraagt voor 2013 4,2% en 6,1% voor 2014. Voor de periode 2012 – 2014 betekent dat een geschat gemiddelde van 4,6%. Dat is aanzienlijk zwakker dan wat Tenaris laat zien. En gezien de grote concurrentie in de markt mag u niet verwachten dat deze cijfers snel weer op het niveau van 2004 – 2008 terechtkomen. Dus een REV van 12% is hier voorlopig nog onbereikbaar.
Onze eerste conclusie is derhalve dat het bedrijf niet aan het lange termijn criterium van de rentabiliteit voldoet, en ook niet aan het criterium dat de resultaten stabiel en groeiend moeten zijn.

Eigen vermogen

Het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel bedroeg eind 2012 € 56,14 en de huidige koers is circa € 47,2. Dat zien wij niet zo vaak, een bedrijf waarvan de aandelenkoers onder de boekwaarde noteert. Vanuit dat perspectief is het aandeel buitengewoon goedkoop. Bij de meeste aandelen heeft u nog wel een aantal jaren van groei nodig alvorens de huidige boekwaarde is aangegroeid tot de prijs die u nu zou moeten betalen voor het betreffende aandeel. Bij SAP, een aandeel dat aan alle criteria voor de lange termijn voldeed, rekenden wij u een periode van 10 jaar voor, en bij SBM bijvoorbeeld lag dit op 5,5 jaar. Ook van uw dividend bent u niet zeker, want dat wordt steeds aan de feitelijke resultaten aangepast (met een uitkeringspercentage van ongeveer 37% gemiddeld). Het dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken is met momenteel 1,7%, niet erg hoog te noemen, maar uitgaande van het feit dat het bedrijf net uit een cyclische bodemDieptepunt in de koersontwikkeling. Men onderscheidt onder andere de dubbele, de triple, de broadening, de V en de extended bodem. Eén van de manieren om de aanwezigheid van een bodem vast te stellen is de volgende regel: iedere koers welke voorafgegaan wordt door drie hogere en gevolgd wordt door twee hogere slotkoersen, kan beschouwd worden als een bodem.
Copyright Vladeracken komt kan dat snel oplopen. Per saldo is het aandeel op basis van dit criterium goedkoop.

Toekomstige waarde

Wij bepalen op de volgende manier een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De (over 5 jaar) gemiddelde koerswinstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2006 is verhandeld bedraagt 13,6. Dat is relatief hoog voor een cyclische onderneming, maar dat is wel normaal voor cyclische ondernemingen die uit een cyclisch dal komen. Het is duidelijk hoger dan de gemiddelde P/E van Fugro waar deze op 12,5 ligt.
De KW op basis van de geschatte winst voor 2013 bedraagt 18,3 en 12,2 als men naar de winst over 2014 kijkt. Wanneer men een toekomstige waarde van de onderneming wil inschatten op basis van de historische groei van de onderneming, dan kan men beter meteen aan het aandeel voorbij gaan. Immers, de historische groei is negatief. De winst is zowel in absolute zin als per aandeel voortdurend gedaald. Maar omdat het hier om een cyclische onderneming gaat gebruiken wij in dit geval een groeivoet van 12%, zijnde de gewenste groeivoet. Een cyclische onderneming zou in de opgaande fase van de cyclus hoger moeten uitkomen waarmee 12% een conservatief percentage is. Afgaande op deze verwachte groei van de onderneming en het EVpA kan op grond hiervan een doelkoers worden berekend van € 53,84. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 33,6 voor 2013 (voor 2014 ligt de grens op € 38,9). En daarmee is onze volgende conclusie: de koers van Vallourec is veel te hoog om aankoop nu te rechtvaardigen. Men moet wel erg optimistisch zijn over de groei van de winstgevendheid in de komende jaren om een koers van € 47,20 als aankoopkoers te accepteren.

Technische positie

De laatste toets is de feitelijke technische positie. En daarvoor verwijzen wij naar figuur 1. Hierin hebben wij een meerjarige grafiek (2003 – 2013) van de koersontwikkeling van Vallourec opgenomen (weekkoersen en in €). Omdat beide bedrijven met elkaar rechtstreeks concurreren hebben wij ook de koers van Tenaris opgenomen (in €).

Blog-20130830-Vallourec-Fig1

Figuur 1.

Afgaande op het lange termijn technische beeldmoet de belegger de voorkeur geven aan Tenaris. Hier is immers de lange termijn dalende trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken gebroken. Analisten gaan uit van het herstelpotentieel en schatten in, dat dit bij Vallourec groter is. Maar het lange termijn technische beeld van de koers van Vallourec is volgens technische begrippen niet in orde. Toppen en bodems zijn lager en er is dus nog steeds sprake van een dalende trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken. En dat is voor Tenaris anders.

De kortere termijn

Het korte termijn beeld ziet er beter uit, de koers loopt op binnen een keurig kanaal dat eveneens stijgend is. Maar de koers nadert de bovenkant van het kanaal waarmee het potentieel niet groot is. Bovendien is het beeld al enigszins overkocht. Een reactieEen daling van de koersen met 5% of meer maar minder dan 10%.
Copyright Vladeracken omlaag lijkt aanstaande. En dan is een daling richting de steunzone tussen € 39 en € 44 heel normaal.

Blog-20130830-Vallourec-Fig2

Figuur 2.

Risico’s

Vallourec, net als Tenaris, opereert in een markt die in belangrijke mate afhankelijk is van de hoogte van de olieprijzen. Om de exploratie van olie- en gasbronnen financieel haalbaar te maken zijn olieprijzen nodig van US$ 100 of hoger. Daarnaast spelen de grondstof- en energieprijzen een belangrijke rol bij Vallourec en opereert het bedrijf in een markt met veel concurrenten. Pluspunt is dat Vallourec ook actief is in andere markten en daarmee kan profiteren van een zich herstellende wereldeconomie.

Conclusie

Voor dit aandeel is een sterk geloof in een turn-around potentie nodig. Als de winstgevendheid kan terugkeren naar de niveau’s van 2007 – 2008, dan is het aandeel goedkoop. Maar voorlopig zien analisten geen snelle terugkeer naar deze niveau’s. En dan is het aandeel nu al aan de dure kant. Wat ons betreft luidt het advies daarom ook: afblijven!

Den Haag, 30 augustus 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt niet en/of heeft niet belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

De off- en onshore exploratiesector, deel 1, inleiding

/in , , , , , , , , /door

(publicatiedatum: 10 mei 2013)

Het cijferseizoen is vrijwel voorbij, jaarverslagen zijn beschikbaar en de 1ste kwartaalcijfers zijn in de meeste gevallen beschikbaar, zodat ook een eerste indruk van het lopende jaar verkregen kan worden. Tijd om eens dieper in een aantal bedrijven te duiken en hen te toetsen aan onze fundamentele en technische criteria. Een oude favoriet – Fugro – staat daarbij hoog op onze aandachtslijst en dus hebben wij ons huiswerk in eerste aanleg geconcentreerd op de off- en onshore exploratie sector waarin Fugro actief is. Bijkomend argument is het 1ste kwartaal bericht van het Amerikaanse Backer Hughes van enkele dagen geleden. Dit bedrijf exploiteert onder meer een groot aantal booreilanden. Zij kondigde in het kwartaalbericht aan dat de booractiviteiten wereldwijd buiten Noord Amerika in het voorbije kwartaal met ruim 10% was toegenomen. Dit wijst op het begin van een cyclische opleving in de sector.

Bedrijven met €-notering

Wij gaan daarbij niet uitputtend zijn in die zin dat wij niet alle bedrijven in de sector zullen doorlopen. De aandacht gaat voorlopig uit naar de volgende ondernemingen, maar suggesties van lezers zijn welkom.

De bedrijven /aandelen die wij gaan behandelen zijn, in alfabetische volgorde:
–    Bourbon
–    CGG Veritas
–    Fugro
–    Saipem
–    Tenaris
–    Vallourec
In dit rijtje zijn geen Amerikaanse ondernemingen opgenomen. Wij doen dat omdat wij het $-risico buiten onze analyse willen houden. Het gaat hier steeds om bedrijven waarvan de aandelen onder meer in € verhandeld worden en waarvan de €-liquiditeit op de beurs groot is.

Al deze bedrijven zijn actief in de internationale offshore- en onshore-exploratie en de dienstverlening aan grote olie- en gasmaatschappijen in de hele wereld. Maar ze zijn lang niet allemaal in dezelfde tak van sport actief noch zijn ze allemaal even groot. Wel zijn ze allemaal beursgenoteerd en is de liquiditeit van de verhandelde aandelen groot.

De bedrijfstak heeft het, in het algemeen genomen, al enige tijd moeilijk. Ze opereren vaak in politiek gevoelige gebieden. Bij sommigen – bijvoorbeeld de buizenmakers hebben daar veel last van (Tenaris en Vallourec) – is de concurrentie moordend door een flinke en groeiende overcapaciteit wereldwijd. Anderen hebben weer last van vertragingen bij de uitvoering van grote projecten. Met name voor de kust van Brazilië en in Oost-Europa en Centraal Azië zijn een aantal belangrijke projecten flink vertraagd.

Allemaal zijn de ondernemingen bezig met reorganisaties. Sommigen, zoals Fugro, hebben daarbij een fors deel van het bedrijf afgestoten en / of bij concurrenten ondergebracht, anderen zijn juist als koper actief, zoals CGG Veritas, de koper van het door Fugro juist afgestootte deel, maar ook de buizenmakers Tenaris en Vallourec. En weer anderen, zoals Bourbon, hebben een flink investeringsprogramma opgetuigd om zich juist uit de problemen te groeien.

Zonder uitzondering zijn de resultaten van deze bedrijven al enige niet meer gegroeid. En dat terwijl de Amerikaanse schalierevolutie juist tot een enorme groei van de activiteiten op het gebied van exploratie heeft geleid.

Te behandelen onderwerpen

De vragen die wij zullen stellen zijn de volgende:
–    In welk deel van de productieketen zijn de bedrijven actief?
–    Wat zijn de bedrijfsspecifieke problemen waar deze ondernemingen tegenaan zijn gelopen of lopen?
–    Hoe verhouden de bedrijven zich wanneer wij de financiële resultaten toetsen aan ons fundamenteel model (rentabiliteit, dividendbeleid, balansverhoudingen)?
–    Wat zijn de verwachtingen van analisten ten aanzien van de toekomstige resultaatontwikkelingen?
–    Wat is het technische beeld van de koersontwikkeling van de ondernemingen (zowel op de korte als op de lange termijn)?
–    Bieden de lange termijnontwikkelingen / charts van gas en olie hoop?
–    Welke aandelen zijn koopwaardig wat ons betreft, waarom en is dat nu of willen wij eerst nog bepaalde doelen gehaald zien (ontwikkelingen in de resultaten, weerstanden in het koersbeeld, relatieve voorkeur etc.)?

Onze fundamentele methode van toetsing, de Prijs<Waarde Methode

Binnen Vladeracken hanteren wij een eigen model om bedrijven op fundamentele gronden te beoordelen. Wij noemen dat de Prijs<Waarde Methode, indachtig de opdracht voor een fundamentele waardebelegger om aandelen te kopen voor een prijs die lager is dan de feitelijke waarde. Wij hebben deze methode uitgebreid tegen het voetlicht gehouden in een publicatie welke u op onze website terug kunt vinden en welke daar in juli 2012 is gepubliceerd. Wij hebben deze methode al verschillende keren gebruikt om aandelen waarin wij voor onze cliënten beleggen tegen het voetlicht te houden. Een overzicht van deze artikelen vindt u onder meer op de website van onze maandelijkse publicatie, De Technische Belegger. Onderaan de laatste uitgave vindt u een overzicht van alle onderwerpen die wij hebben besproken inclusief een link naar het meest recente artikel over dat onderwerp. Uiteraard kunt u ook middels een zoekroutine op de website van Vladeracken Vermogensbeheer de verschillende artikelen nalezen.

Kort gezegd komt de methode er op neer dat wij beginnen met het op een rij zetten van de historisch behaalde rentabiliteit op het eigen, geïnvesteerde vermogen. Vervolgens kijken wij naar de mate waarin de winst in het eigen bedrijf wordt geherinvesteerd (hoeveel groeit het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel jaarlijks na aftrek van dividend?). Dan maken wij op grond van de taxaties van analisten ten aanzien van de toekomstige winst per aandeel een inschatting van de waarde van een aandeel van de betreffende onderneming over een periode van 5 jaar. Daarna rekenen wij die waarde terug tot een prijs op dit moment waarbij wij een boven en een ondergrens bepalen, door de toekomstige waarde terug te rekenen met 16% per jaar (dat levert de ondergrens) en 9% per jaar (dat levert de bovengrens). Als de huidige koers lager is dan de ondergrens, dan is de onderneming vanuit fundamenteel oogpunt in onze optiek koopbaar, is de koers juist boven de bovengrens terechtgekomen, dan is het aandeel verkoopwaardig. Het feitelijke moment van handelen wordt vervolgens op basis van de technische koerspositie van het aandeel bepaald.

Lange termijn overzichtschart

De Europese notering van Tenaris dateert van eind 2002, dus wij hebben alle koersen geïndexeerd op 1 januari 2003 om de ontwikkeling enigszins vergelijkbaar te maken. Helemaal compleet zijn wij dan niet, want er is in de grafiek geen correctieEen daling van de koersen met van tenminste 10%.
Copyright Vladeracken aangebracht voor de uitgekeerde dividenden. CGG Veritas bijvoorbeeld heeft in de afgelopen 12 jaar nimmer een dividend uitgekeerd, terwijl de anderen ook nog eens niet allemaal dezelfde pay-out ratio hanteren. Dit soort verschillen komen in de volgende artikelen, wanneer wij op de individuele ondernemingen ingaan, nog nader aan de orde.

Figuur 1.

Eerste conclusie

Uit de grafiek kunnen een paar eerste conclusies getrokken worden. Er is een vrij hoge correlatie tussen de ondernemingen te constateren. Weliswaar stijgt de een harder dan de ander (en hetzelfde geldt voor koersdalingen), maar de bewegingen lopen aardig synchroon. Kennelijk zijn ze allemaal min of meer van dezelfde onderliggende ontwikkelingen afhankelijk.

Sinds medio 2005 heeft de gemiddelde belegger niets aan deze ondernemingen verdiend (behalve dan wellicht het dividend).

Bourbon heeft veruit de zwakste koersprestatie geleverd, Tenaris het mooiste. De koersprestatie van Tenaris verschilt niet veel van die van CGG Veritas, maar hij oogt stabieler (lagere volatiliteitDe beweeglijkheid van prijzen.
Copyright Vladeracken) en CGG keert geen dividend uit.

Fugro is zeker niet de best presterende maatschappij in het rijtje.

Tot zover deze inleiding, in de hiernavolgende stukken gaan wij in op de individuele ondernemingen. Wordt vervolgd.

Den Haag, 10 mei 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.