Archief voor categorie: Sunrise

Obligaties van Sunrise Communications International SA – Deel 6

2 maart 2015/0 Reacties/in Bedrijfsobligaties, Obligaties 2, Sunrise/door

Geen high yield meer
(publicatiedatum: 27 februari 2015)

Inleiding

Al in november 2014 kochten wij obligaties van Sunrise Communications voor enkele van onze klanten. De analyse waarop deze transacties waren gebaseerd hebben wij in vijf delen gepubliceerd. Maar nog terwijl het slotstuk moest verschijnen gooiden de eigenaren van Sunrise roet in ons eten. Private equityVerzamelnaam voor alle vormen van aandelenkapitaal in niet-beursgenoteerde ondernemingen met een beleggingshorizon van 2 tot 7 jaar.
Copyright Vladeracken specialist CVC, de eigenaar, had, zo schreven wij, al diverse pogingen ondernomen om de onderneming te gelde te maken. Maar gegadigden konden niet gevonden worden. De prijs zal ongetwijfeld te hoog zijn geweest voor andere kopers, maar ook de afhankelijkheid van de Zwitserse markt én de eenzijdige afhankelijkheid van de mobiele telefonie zullen het bedrijf minder aantrekkelijk gemaakt hebben.

Beursgang

Maar een partij als CVC is door de jaren heen niet voor niets succesvol gebleken. Zij zijn zelden voor een gat te vangen. En dus toverden zij in recordtijd een beursgang voor de onderneming tevoorschijn. Op 14 januari 2015 kondigde Sunrise voor het eerst het plan aan om het bedrijf naar de beurs te laten gaan. Op 23 januari 2015 werd vervolgens de structuur aangepast, om de hele kerstboom van vennootschappen in een aan de beurs te noteren holding onder te brengen en op 6 februari jongstleden was de beursgang een feit. De emissiekoers van de aandelen bedroeg CHF 68, de eerste notering was CHF 70 en sindsdien heeft de koers gefluctueerd tussen CHF 69,60 en CHF 76.

Vervroegde aflossing obligaties

Voor ons verhaal en onze obligaties echter was het op 14 januari ook in het persbericht opgenomen voornemen van Sunrise om zo ongeveer alle uitstaande obligaties die wij in de voorgaande artikelen hebben besproken af te willen lossen. In tabel 1 hebben wij de obligaties die wij de revue hebben laten passeren nog even voor u op een rij gezet:

ObligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken omschrijving	ISIN-code	Valuta

8,750% Mobile Challenger Intermediate Group SA per 20190315	XS0905930300	€
8,750% Mobile Challenger Intermediate Group SA per 20190315	XS0905879861	CHF

8,500% Sunrise Communications Holdings per 20181231	XS0548102531	€
8,500% Sunrise Communications Holdings per 20181231	XS0558749569	CHF

7,000% Sunrise Communications International per 20171231	XS0548101723	€
7,000% Sunrise Communications International per 20171231	XS0548100246	CHF
5,675% Sunrise Communications International per 20171231	XS0804472057	CHF
var % Sunrise Communications International per 20171231	XS0804458064	€
var % Sunrise Communications International per 20171231	XS0804458817	CHF

Tabel 1.

Uit het persbericht maken wij op dat alle in deze tabel opgenomen obligaties vervroegd zullen worden afgelost met uitzondering van twee in Zwitserse Franken genoteerde obligaties (resp. de 8,5% en de var% CHF-leningen). Maar van deze laatste twee stond al vrijwel niets meer uit.

Sunrise heeft er geen gras over laten groeien, tussen het moment van aankondiging en het moment van feitelijke aflossing diende tenminste 30 dagen te zitten en op 16 februari is de aflossing feitelijk geëffectueerd.

Motivatie

Afgezien van het feit dat CVC al langer van het bedrijf af wilde is er nog een tweede reden waarom deze wat ons betreft toch vrij onverwachte vervroegde aflossing heeft plaatsgevonden. Het onverwachte vindt haar oorzaak in de rentedaling wereldwijd. Want tegelijk met de beursgang op 6 februari kondigde Sunrise de uitgifte aan van een nieuwe obligatielening. Deze lening heeft een looptijd gekregen van 7 jaar (aflossing zal in 2022 plaatsvinden) en een coupon van slechts 2,125%. En dat is nog maar een kwart van de coupon van de duurste obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken uit het oorspronkelijke palet! Geef Sunrise maar eens ongelijk als zij zich op deze manier aanmerkelijk goedkoper kunnen herfinancieren. Zonder problemen haalde het bedrijf CHF 500 miljoen op voor deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken.

Goede timing

De timing van Sunrise is natuurlijk bewonderenswaardig (bezien vanuit het standpunt van Sunrise zelf, niet wanneer men het als obligatiehouder bekijkt). Want de beursgang werd op 14 januari 2015 aangekondigd en een dag later kondigde de Zwitserse Centrale bankDe Bank der banken. Bij deze bank kunnen andere banken terecht om geld te lenen en om geld te parkeren. De CB houdt toezicht op de financiële positie van de banken en zij is verantwoordelijk voor de uitgifte van bankbiljetten. In Nederland is het De Nederlandsche Bank (DNB). In Europees verband werkt zij samen met de Europese Centrale Bank en in het kader van Euroland is zij daaraan in zekere zin ook ondergeschikt. In de V.S. vervult de FED de rol van Centrale Bank.
Copyright Vladeracken aan dat zij de Zwitserse Franc met onmiddellijke ingang losliet. Sunrise kreeg daarmee in een keer een cadeautje van 20% van de waarde van de uitstaande €-schulden. Want met de opbrengst van de nieuw uitgegeven obligatielening, die in Zwitserse Francs noteert, kon zij de uitstaande €-schuld terugkopen tegen een inmiddels 20% goedkoper geworden omrekenkoers.

Afscheid van Sunrise-obligaties

Wij nemen noodgedwongen afscheid van de Sunrise-obligaties. Tegen de aflossing is niets in te brengen, dat recht heeft Sunrise. En de nieuwe obligaties zijn wat ons betreft veel te duur. De opbrengst van 2,125% bij een looptijd van 7 jaar is ons veel te weinig.

Voor de volledigheid zij nog vermeld dat de nieuwe obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken per 31 maart 2018 vervroegd mag worden afgelost, dat de minimum coupure CHF 150.000 bedraagt en dat de lening uiteindelijk op zijn laatst 31 maart 2022 moet worden afgelost. De obligaties zijn niet achtergesteld. Notering voor de lening is aangevraagd in Luxemburg. Er was zoveel haast bij deze emissie dat de notering bij het verschijnen van het prospectus nog moest worden aangevraagd waarmee een ISIN-code nog niet bekend was.

Conclusie

Wij hadden voor cliënten twee obligaties in portefeuille, te weten:

var % Sunrise Communications International per 20171231	XS0804458064	€
8,500% Sunrise Communications Holdings per 20181231	XS0548102531	€

En helaas zijn beiden afgelost. Veel is er niet aan verdiend, er is een rente ontvangen gedurende bijna twee maanden. En wij moeten op zoek naar een nieuw alternatief buiten Sunrise om. Want de nieuwe obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken van Sunrise is wat ons betreft te duur.

Voor Sunrise is het geheel prachtig uitgepakt. Het bedrijf is de status van “high yield”-obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken-uitgevende instelling kwijt! Haar schulden zijn aanzienlijk gedaald en daarmee ook een stuk goedkoper geworden en er is een beursnotering waarmee eventueel nieuw kapitaal makkelijker opgehaald kan worden.

Den Haag, 27 februari 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.

Obligaties van Sunrise Communications International SA – Deel 5

6 februari 2015/0 Reacties/in Bedrijfsobligaties, Obligaties 2, Sunrise/door

(publicatiedatum: 6 februari 2015)

Inleiding

In de voorgaande vier delen van deze artikelenreeks zijn wij ingegaan op Sunrise Communications als onderneming en hebben wij enkele obligaties de revue laten passeren. Wij waren gebleven bij de variabele coupon obligaties die in 2012 zijn uitgegeven. In dit slotdeel gaan wij eerst verder met deze obligaties en de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken van Mobile Challenger en sluiten dan af met onze conclusies.

var % Sunrise Communications International SA uit 2012 per 20171231 noterend in €

De rente op deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is variabel. U krijgt een opslag van 4,75% plus 3-maands Euribor per jaar. De huidige coupon is 4,832%. Van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken staat € 167 miljoen uit. Deze obligaties konden eind 2013 vervroegd worden afgelost tegen 101% (maar die datum is inmiddels voorbij), daarna elk jaar tegen 100%. Gelet op de koers van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken (100,41% op 21 november 2014), is het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken momenteel 4,632%. Voor SC is deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken relatief goedkoop, dus vervroegde aflossing is voorlopig niet aan de orde. 3-maandsEuribor is bovendien zeer laag momenteel, lager dan een effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken van 4,6% bij genoemde koers komt u niet met deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken (mits uiteraard de lening uiteindelijk wordt afgelost). En aangezien de 7%-lening alleen een hoger effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken oplevert als de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken wordt aangehouden tot en met 31 december 2017, lijkt deze variabele coupon obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken interessanter wat ons betreft. Hij is echter aanzienlijk kleiner en zal daarmee veel moeilijker verhandelbaar zijn dan de 7%-obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken.

var % Sunrise Communications International SA uit 2012 per 20171231 noterend in CHF

Ook hier is de coupon variabel, maar omdat hier de valuta eenheid waarin de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is genoteerd de Zwitserse Franc is, wordt de variabele rente gekoppeld aan het 3-maands LiborLondon Interbank Offered Rate. Het is de interestvoet waartegen banken elkaar Britse ponden lenen zonder onderpand te stellen.
Copyright Vladeracken-tarief voor de Zwitserse Franc met een opslag van 5,50% op jaarbasis. Deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is CHF 175 miljoen groot. De obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken kan inmiddels jaarlijks vervroegd worden afgelost tegen 100%. De verhandelbaarheid van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken moet bijzonder slecht zijn want wij hebben geen koersen kunnen vinden van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken, ook niet op de beurs van Luxemburg. Daarmee valt deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken dus af.

8,50% Sunrise Communications Holdings SA per 20181231

Van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken staat € 561 miljoen uit. De lening heeft een vaste coupon van 8,5% en is achtergesteld ten opzichte van de obligaties van SC International SA.
vervroegde aflossing is ook hier mogelijk en ook hier in eerste instantie tegen een extra vergoeding. De slotkoers, 21 november jongstleden, was 104,87%. Tegen die koers resulteren de volgende effectieve rendementen:

Aflossing per	Aflossingsprijs	Effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) (1+R2) ”¦(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken. Copyright Vladeracken (op jaarbasis)
31-12-2014	104,25%	2,84%
31-12-2015	102,13%	5,74%
31-12-2016	100,00%	5,88%
31-12-2017	100,00%	6,59%
31-12-2018	100,00%	6,96%

Hier is het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken hoger, maar dat mag ook wel gezien het feit dat u hier een hoger risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken heeft als bij de obligaties van SC International SA. U gaat immers niet voor maar moet juist die houders voor laten gaan. Bovendien loopt deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken een jaar langer door. Toch verwachten wij dat het probleem van deze obligaties niet groter is dan dat van de 7%-obligaties en de var%-obligaties. Immers, als het fout gaat, dan zal eind 2017 de herfinanciering niet lukken. Gaat dat wel goed, dan zal de aflossing van deze obligaties een veel minder groot probleem vormen, omdat herfinanciering van de obligaties die in 2017 moeten worden afgelost niet slechts voor een jaar zal worden gedaan, maar voor een langere periode. Maar u krijgt wel een effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken dat ruim 1% hoger is dan bij de obligaties die in 2017 moeten worden afgelost.

8,750% / 9,5% Mobile Challenger Intermediate Group SA per 20190315

Er zijn van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken twee subtypen uitgegeven. Het verschil is uitsluitend de valuta van notering. In totaal werd € 275 miljoen uitgegeven van de €-variant en CHF 300 miljoen van de CHF-variant.

PIK Toggle Notes

Het gaat hier om PIK Toggle Notes. Dat betekent dat er twee coupons zijn gedefinieerd. Wanneer rente in contanten wordt uitgekeerd, dan ontvangt de houder 8,75% rente. Maar wanneer de rente wordt bijgeschreven bij de bestaande schuld, dan gaat dat tegen een coupon van 9,5%. De obligaties moeten op 15 maart 2019 worden afgelost. Maar reken er maar op dat, gezien wat wij hiervoor hebben geschreven, er voor die tijd al een flinke herfinancieringsoperatie heeft plaatsgevonden. VC en Sunrise gaan de herfinanciering niet tot op het allerlaatste moment afwachten / uitstellen.

Rentebetaling of bijschrijving vindt halfjaarlijks plaats. Als alle rente zou worden bijgeschreven, dan zal dat ertoe leiden dat de bestaande hoeveelheid obligaties groeit met nog eens € 162,4 miljoen en CHF 177,1 miljoen. Dit is een extra risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken voor de aandeelhouders, omdat die pas aan bod komen als de PIK Toggle NoteNaast normaal schuldpapier wordt hiermede ook gedoeld op effecten op grondstoffen of andere onderliggende waarden waarbij in het product een obligatiecompenent is verwerkt.
Copyright Vladeracken-houders geweest zijn. Voor de houders van obligaties lager in de kolom heeft dit verder geen consequenties.

Vervroegde aflossing

In dit geval mocht Mobile Challenger 40% van het uitstaande totaal vervroegd aflossen voor of op 15 september 2014 tegen 108,75% mits de aflossing zou plaatsvinden uit de emissie van nieuw aandelenkapitaal. Maar die datum is inmiddels voorbij. Vervroegde aflossing kon ook tegen 102% op 15 maart 2014, maar ook de datum is al voorbij.
De slotkoers, 21 november jongstleden, was 102,13% (€) respectievelijk 101,967% (CHF, slotkoers 14 november). Tegen die koers resulteren de volgende effectieve rendementen:

Aflossing per	Aflossingsprijs	Effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) (1+R2) ”¦(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken. Copyright Vladeracken (op jaarbasis) €	Effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) (1+R2) ”¦(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken. Copyright Vladeracken (op jaarbasis) CHF
31-12-2015	101,00%	5,07%	5,75%
31-12-2016	100,00%	6,98%	7,13%
31-12-2017	100,00%	7,66%	7,75%
31-12-2018	100,00%	7,93%	8,00%
31-12-2019	100,00%	8,08%	8,13%

Vervroegde aflossing moet overigens uiterlijk 30 dagen voor de feitelijke dag van aflossing worden aangekondigd.

Voor wat deze twee leningen betreft houden wij het hierbij. Wij zijn geen voorstander van deze obligaties gezien het feit dat het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken van deze vennootschap relatief hoog is. Dit is in feite het meest achtergestelde deel van het totale kapitaal van Sunrise Communications na het aandelenkapitaal van de aandeelhouders zelf. En die hebben met de uitgifte van deze obligaties de eigen blootstelling flink terug kunnen brengen. Pas wanneer of de omzet van het bedrijf weer significant groeit of een andere partij het bedrijf overneemt (en dan willen wij ook nog eerst de nieuwe financieringsstructuur waarmee de overname gepaard gaat bekijken) zullen wij bezien of wij ons oordeel zullen herzien. tot die tijd blijven wij van deze twee leningen af.

Koersontwikkeling

Figuur 3.

In de grafiek ziet u de koersontwikkeling van drie van de hiervoor besproken obligaties. Het gaat hier om de drie €-varianten. De koersen van alle drie de obligaties dalen al enkele maanden. Dat hangt samen met het verstrijken van de looptijd, maar ook met het feit dat de koersen van veel meer high-yield-obligaties in Europa al enkele maanden aan het dalen zijn. De markt prijst in dat het in Europa minder voorspoedig gaat dan men aanvankelijk gedacht had. En in dit geval is de situatie bedrijfsmatig gezien wel verbeterd, maar is de balans van het bedrijf in het afgelopen jaar niet wezenlijk sterker geworden. Aan de uitschieter links in de figuur is te zien dat het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken groot is. Koersdalingen van 8% tot 10% in enkele dagen tijd zijn heel normaal. Het loont dus de moeite om geduld te hebben, maar wie nu koopt betaalt in ieder geval niet de hoofdprijs.

Conclusie

De obligaties van Mobile Challenger vertegenwoordigen wat ons betreft een te groot risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken, dus die vallen als eerste af.

Het Zwitserse Franc-risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken willen wij niet hebben, dat is door de opstelling van de Zwitserse Centrale BankDe Bank der banken. Bij deze bank kunnen andere banken terecht om geld te lenen en om geld te parkeren. De CB houdt toezicht op de financiële positie van de banken en zij is verantwoordelijk voor de uitgifte van bankbiljetten. In Nederland is het De Nederlandsche Bank (DNB). In Europees verband werkt zij samen met de Europese Centrale Bank en in het kader van Euroland is zij daaraan in zekere zin ook ondergeschikt. In de V.S. vervult de FED de rol van Centrale Bank.
Copyright Vladeracken alleen maar negatief. De Franc kan wel zakken (in zoverre de huidige maatregelen geldig blijven) maar niet stijgen. Daarom hebben wij alle CHF-obligaties uitgesloten.

De rente in Europa is erg laag. Menigeen zal denken dat die rente niet verder omlaag kan en dat daarmee de kans op een rentestijging alleen maar toeneemt. Voorlopig werkt Mario Draghi hier niet aan mee. Dus Euribor-tarieven zullen niet zo snel oplopen. Dat zullen de lange rentetarieven eerder doen. Daarmee is het koersrisico van de variabele coupon obligaties het kleinste en dat is in de grafiek ook te zien. Gezien het kleine verschil in rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken hebben wij daarom de voorkeur voor de variabele coupon obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken boven de 7%-obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken, maar de eerste is waarschijnlijk wel erg moeilijk te pakken te krijgen.

De lening van de Holding biedt in verhouding een beter rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken dan die van de onderliggende vennootschap maar heeft ook een hoger risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken in zich en een langere looptijd. Toch lijkt die juist door het hoger rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken ook interessant. Hij is bovendien veel beter verhandelbaar dan de andere obligaties.

De afweging wordt daarmee die tussen de volgende twee:

var % Sunrise Communications International per 20171231	XS0804458064	€
8,500% Sunrise Communications Holdings per 20181231	XS0548102531	€

Aan u de keuze.

Den Haag, 6 februari 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Obligaties van Sunrise Communications International SA – Deel 4

30 januari 2015/in Bedrijfsobligaties, Mobile Challenger, Obligaties 2, Sunrise, Valuta, Zwitserse Franc/door

(publicatiedatum: 30 januari 2015)

Inleiding

Inmiddels hebben wij in drie afzonderlijke stukken de onderneming besproken, haar structuur, resultaten en balansverhoudingen, kasstromen etc. Aan het einde van het laatste artikel (deel 3) hebben wij een overzicht gegeven van de obligaties die van de groep verkrijgbaar zijn, omdat zij een beursnotering hebben. In dit deel gaan wij nader in op een aantal van de verschillende obligaties en in het laatste deel zullen wij de overige obligaties behandelen en onze conclusies trekken.

De obligaties

In de tabel hebben wij 9 beursgenoteerde obligaties van de Sunrise Groep op een rij gezet.

ObligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken omschrijving	ISIN-code	Valuta

8,750% Mobile Challenger Intermediate Group SA per 20190315	XS0905930300	€
8,750% Mobile Challenger Intermediate Group SA per 20190315	XS0905879861	CHF

8,500% Sunrise Communications Holdings per 20181231	XS0548102531	€
8,500% Sunrise Communications Holdings per 20181231	XS0558749569	CHF

7,000% Sunrise Communications International per 20171231	XS0548101723	€
7,000% Sunrise Communications International per 20171231	XS0548100246	CHF
5,675% Sunrise Communications International per 20171231	XS0804472057	CHF
var % Sunrise Communications International per 20171231	XS0804458064	€
var % Sunrise Communications International per 20171231	XS0804458817	CHF

Tabel 1.

De obligaties van Sunrise Communications International SA zijn uitgegeven in 2012 en lossen allemaal tegelijk af op 31 december 2017. Dit zijn de obligaties die pandrecht hebben op de werkmaatschappijen en dus uiteindelijk volledig eigenaar zijn van de business.

De obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken van Mobile Challenger Intermediate Group SA is uitgegeven in 2013 en zou moeten worden afgelost op 15 maart 2019. Dat is voor de houders van obligaties van SC International belangrijk, want daarmee is dit deel van het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken nog beschikbaar wanneer SC International moet gaan aflossen.

Ook hier geldt weer het aloude probleem dat al deze obligaties een minimum coupure kennen van € 100.000 (plus € 1.000). Dus u kunt pas vanaf € 100.000 per stuk instappen, grotere investeringen kunnen in eenheden van € 1.000 worden gedaan. Voor de obligaties in Zwitserse Francs is de minimum coupure nog hoger, CHF 150.000 (plus CHF 1.000).

7,000% Sunrise Communications International uit 2010 en 2012 per 20171231 noterend in € en in CHF

Deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken heeft een vaste coupon van 7% en is in twee tranches uitgegeven. De eerste werd al in 2010 uitgegeven, de tweede werd in 2012 uitgegeven. Deze lening valt binnen hetzelfde prospectus als de andere drie van SC International, maar zij werd iets eerder uitgegeven (per 30 juni 2012) tegen een koers van 105,5%. Daar heeft u verder nu geen last meer van, want u kunt alleen nog tegen de beurskoers zaken doen en die was 104,30% (21 november 2014). Van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken staat € 497 miljoen uit (van de CHF tegenhanger is CHF 300 miljoen uitgegeven, slotkoers per 14 november 2014 104,28%).

Effectief rendement en al dan niet vervroegde aflossing (€-variant)

Zoals alle Sunrise en Mobile Challenger obligaties kan ook deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken vervroegd worden afgelost, maar dan in eerste instantie wel tegen een extra vergoeding. De slotkoers, 21 november jongstleden, was 104,30%. Tegen die koers resulteren de volgende effectieve rendementen:

Aflossing per	Aflossingsprijs	Effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) (1+R2) ”¦(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken. Copyright Vladeracken (op jaarbasis) €	Effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) (1+R2) ”¦(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken. Copyright Vladeracken (op jaarbasis) CHF
31-12-2013	105,25%	Niet relevant	Niet relevant
31-12-2014	103,50%	-/- 0,07%	1,05%
31-12-2015	101,75%	4,51%	4,56%
31-12-2016	100,00%	4,74%	4,77%
31-12-2017	100,00%	5,37%	5,38%

Dit is, gezien de risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s verbonden aan de maatschappij ok, maar niet top. Maar wanneer men er vanuit gaat dat aflossing niet meer dit jaar zal plaatsvinden (en wie zeker wil zijn wacht nog even tot begin december, want vervroegde aflossing moet op tijd, d.w.z. uiterlijk 30 dagen voorafgaand, worden aangekondigd) en men bedenkt dat er achter de schermen hard wordt gewerkt aan een exit voor CVC en dus aan een herfinanciering van de hele positie, dan is dit mede gelet op de looptijd waarschijnlijk geen slechte belegging. Van deze lening staat € 496 miljoen uit respectievelijk CHF 300 miljoen.

Zwitserse Franc

Ten tijde van de valutacrisis en de Eurocrisis (2008 – 2012) werd de Zwitserse Franc als een vluchthaven beschouwd. Die liep daarop zo sterk op dat Zwitserland uit de markt geprijsd dreigde te worden. De Zwitserse Centrale BankDe Bank der banken. Bij deze bank kunnen andere banken terecht om geld te lenen en om geld te parkeren. De CB houdt toezicht op de financiële positie van de banken en zij is verantwoordelijk voor de uitgifte van bankbiljetten. In Nederland is het De Nederlandsche Bank (DNB). In Europees verband werkt zij samen met de Europese Centrale Bank en in het kader van Euroland is zij daaraan in zekere zin ook ondergeschikt. In de V.S. vervult de FED de rol van Centrale Bank.
Copyright Vladeracken heeft toen besloten om de CHF vast te zetten tegenover de €, althans om een maximum richtprijs af te geven. Dat maximum is 1,20 Francs per €. Steeds als dat maximum overschreden dreigt te worden grijpt de Zwitserse Centrale BankDe Bank der banken. Bij deze bank kunnen andere banken terecht om geld te lenen en om geld te parkeren. De CB houdt toezicht op de financiële positie van de banken en zij is verantwoordelijk voor de uitgifte van bankbiljetten. In Nederland is het De Nederlandsche Bank (DNB). In Europees verband werkt zij samen met de Europese Centrale Bank en in het kader van Euroland is zij daaraan in zekere zin ook ondergeschikt. In de V.S. vervult de FED de rol van Centrale Bank.
Copyright Vladeracken in door Francs te verkopen en zo de koers weer onder 1,20 te drukken.

Figuur 2.

In de grafiek is het probleem van de Zwitserse Centrale BankDe Bank der banken. Bij deze bank kunnen andere banken terecht om geld te lenen en om geld te parkeren. De CB houdt toezicht op de financiële positie van de banken en zij is verantwoordelijk voor de uitgifte van bankbiljetten. In Nederland is het De Nederlandsche Bank (DNB). In Europees verband werkt zij samen met de Europese Centrale Bank en in het kader van Euroland is zij daaraan in zekere zin ook ondergeschikt. In de V.S. vervult de FED de rol van Centrale Bank.
Copyright Vladeracken goed te zien. Tussen 2007 en 2011 steeg de waarde van de Franc in een steeds sneller tempo. Kreeg men in 2007 nog ruim CHF 165 voor € 100, medio 2011 was dat kortstondig nog maar CHF 105 voor € 100. Dit maakte de export van Zwitserland zo duur, dat die dreigde stil te vallen. Daarop greep de Zwitserse Centrale BankDe Bank der banken. Bij deze bank kunnen andere banken terecht om geld te lenen en om geld te parkeren. De CB houdt toezicht op de financiële positie van de banken en zij is verantwoordelijk voor de uitgifte van bankbiljetten. In Nederland is het De Nederlandsche Bank (DNB). In Europees verband werkt zij samen met de Europese Centrale Bank en in het kader van Euroland is zij daaraan in zekere zin ook ondergeschikt. In de V.S. vervult de FED de rol van Centrale Bank.
Copyright Vladeracken in. Zij gaf de markt te kennen dat zij onbeperkt Zwitserse Francs zou gaan verkopen steeds wanneer de Franc boven CHF 120 per € 100 zou noteren. Het effect is in de grafiek goed te zien. In 2012 fluctueerde de koers zelfs enige tijd helemaal niet meer, daarna liep de € weer wat op tot CHF 125 per € 100 medio 2013, maar daarna zakte de koers weer snel tot dichtbij het interventieniveau.

De Zwitserse Centrale BankDe Bank der banken. Bij deze bank kunnen andere banken terecht om geld te lenen en om geld te parkeren. De CB houdt toezicht op de financiële positie van de banken en zij is verantwoordelijk voor de uitgifte van bankbiljetten. In Nederland is het De Nederlandsche Bank (DNB). In Europees verband werkt zij samen met de Europese Centrale Bank en in het kader van Euroland is zij daaraan in zekere zin ook ondergeschikt. In de V.S. vervult de FED de rol van Centrale Bank.
Copyright Vladeracken kan dit waarschijnlijk vrij lang volhouden. Immers, zij kan oneindig veel Zwitserse Francs bijdrukken en verkopen en ziet daarvoor in de plaats haar valutareserves in $’s en € alsmaar oplopen. Dat wordt pas een probleem als de $ en / of de € fors in waarde zouden dalen. Althans, dat dachten wij. Maar het ging de Zwitserse Centrale BankDe Bank der banken. Bij deze bank kunnen andere banken terecht om geld te lenen en om geld te parkeren. De CB houdt toezicht op de financiële positie van de banken en zij is verantwoordelijk voor de uitgifte van bankbiljetten. In Nederland is het De Nederlandsche Bank (DNB). In Europees verband werkt zij samen met de Europese Centrale Bank en in het kader van Euroland is zij daaraan in zekere zin ook ondergeschikt. In de V.S. vervult de FED de rol van Centrale Bank.
Copyright Vladeracken kennelijk toch te hard want vorige week werd de koppeling geheel onverwacht toch losgelaten. In de grafiek is het resultaat goed te zien. De € uitgedrukt in Zwitserse Francs ging daarop hard onderuit.

Referendum in Zwitserland

Op 24 november 2014 werd in Nederlandse kranten gewag gemaakt van een referendum in Zwitserland, waarbij de Zwitsers gevraagd wordt om de goudvoorraad, die de Zwitserse National Bank aanhoudt aan een minimum te binden. Dit minimum wordt dan gekoppeld aan het balanstotaal van de Centrale BankDe Bank der banken. Bij deze bank kunnen andere banken terecht om geld te lenen en om geld te parkeren. De CB houdt toezicht op de financiële positie van de banken en zij is verantwoordelijk voor de uitgifte van bankbiljetten. In Nederland is het De Nederlandsche Bank (DNB). In Europees verband werkt zij samen met de Europese Centrale Bank en in het kader van Euroland is zij daaraan in zekere zin ook ondergeschikt. In de V.S. vervult de FED de rol van Centrale Bank.
Copyright Vladeracken. Als dat gebeurt, dan wordt de Zwitserse Centrale BankDe Bank der banken. Bij deze bank kunnen andere banken terecht om geld te lenen en om geld te parkeren. De CB houdt toezicht op de financiële positie van de banken en zij is verantwoordelijk voor de uitgifte van bankbiljetten. In Nederland is het De Nederlandsche Bank (DNB). In Europees verband werkt zij samen met de Europese Centrale Bank en in het kader van Euroland is zij daaraan in zekere zin ook ondergeschikt. In de V.S. vervult de FED de rol van Centrale Bank.
Copyright Vladeracken ernstig belemmerd bij de verkoop van Zwitserse Francs. Het gevolg zou kunnen zijn dat daarna de Zwitserse Franc toch weer in waarde gaat toenemen. Dat is dan weer gunstig voor wie de CHF-varianten van de obligaties van SC aanhoudt. Maar er wordt in Zwitserland inmiddels van overheidswege hard gewerkt om de stemming niet tot deze beperking te laten komen.

5,675% Sunrise Communications International SA uit 2012 per 20171231 noterend in CHF

Hier is de coupon 5,675% vast. Deze lening evenals de volgende twee variabele couponleningen zijn allemaal tegen 100% uitgegeven. Maar bij deze lening heeft u wel een valutarisico omdat de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken in CHF is genoteerd. Er is van deze lening in totaal CHF 370 miljoen uitgegeven.

Effectief rendement en al dan niet vervroegde aflossing

Zoals alle Sunrise en Mobile Challenger obligaties kan ook deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken vervroegd worden afgelost, maar dan in eerste instantie wel tegen een extra vergoeding. De ons laatst bekende slotkoers dateert van 14 november jongstleden en was 102,70%. Tegen die koers resulteren de volgende effectieve rendementen:

Aflossing per	Aflossingsprijs	Effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) (1+R2) ”¦(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken. Copyright Vladeracken (op jaarbasis) CHF
31-12-2014	102,813%	6,51%
31-12-2015	101,406%	4,39%
31-12-2016	100,000%	4,27%
31-12-2017	100,000%	4,67%

Het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is iets lager dan dat van de 7%-obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken(s). Mede gelet op het valutarisico geven wij daarom de voorkeur aan de 7%-obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken in €.

Tot zover dit vierde deel in onze reeks over Sunrise Communications. In het vijfde en laatste deel van deze reeks bespreken wij de variabele coupon obligaties van Sunrise Communications International en trekken wij vervolgens onze conclusies.

Den Haag, 30 januari 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Obligaties van Sunrise Communications International SA – Deel 3

29 januari 2015/0 Reacties/in Bedrijfsobligaties, Obligaties 2, Sunrise/door

(publicatiedatum: 23 januari 2015)

Inleiding

In de eerste twee delen van onze artikelen reeks over Sunrise Communications hebben wij de organisatiestructuur van de vennootschap en de financiële resultaten en de balansverhoudingen van de onderneming behandeld. In deel 3 trekken wij een eerste conclusie ten aanzien van de obligaties van een van de moedervennootschappen en gaan wij in op de kasstromen binnen de groep Daarna sluiten wij af met een overzicht van de beursgenoteerde obligaties die binnen de groep zijn uitgegeven en momenteel genoteerd zijn.

Scherpe financiering

Dat de financiering scherp is, dat staat buiten kijf, want de totale schuld (dus niet alleen obligaties, maar ook voorzieningen, derivaten, crediteuren, leasecontracten etc.) is ruim 5 keer zo groot als het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken.

Dit geheel staat dan tegenover een in de pers genoemde vraagprijs van CHF 4,9 miljard (inclusief schulden). Zo bezien lijkt het allemaal mee te vallen, maar als het fout gaat staat er in de Holding een eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van slechts 1/3de deel van de totale schuld als zekerheid voor beleggers. De vraag is hier dus vooral, hoeveel pijn leidt CVC als het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van CHF 688,2 miljoen verloren raakt. Want als dat teveel pijn doet, zal CVC het nooit zover willen laten komen.

Leverage en eigen vermogen

En hier komt dan een adder onder het gras vandaan. Want de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken van Mobile Challenger is gebruikt om het belang van CVC en de andere, kleinere aandeelhouders, grotendeels terug te betalen. In totaal hebben CVC cs oorspronkelijk CHF 1,036 miljard geïnvesteerd in de acquisitie van Sunrise Communications en haar dochters. Maar de uitgifte in 2013 van de obligaties door Mobile Challenger is gebruikt om de aandeelhouders (CVC cs) CHF 617 miljoen terug te betalen. Die hebben nu dus nog maar CHF 419 miljoen geïnvesteerd in Sunrise, de rest is door de obligatiehouders van Mobile Challenger opgehoest.

Dat het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van SC Holdings nog eens ruim kleiner is dan de investering van de oorspronkelijke aandeelhouders (CHF 419 miljoen, na teruggave) en de investering van Mobile Challenger (CHF 617 miljoen) is gelegen in de opgebouwde verliezen in SC Holdings.

Al met al betekent dit dat er voor de obligatiehouders van Mobile Challenger slechts een zekerheid is van het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van SC Holdings (CHF 688 miljoen). Maar belangrijker is dat de aandeelhouders van het eerste uur door de terugbetaling niet meer zoveel te verliezen hebben als de onderneming onverhoopt in de problemen komt. En daarmee wordt de kans dat zij zullen bijspringen, als de onderneming in de problemen raakt, kleiner.

Eerste conclusie — Mobile Challenger-obligaties links laten liggen

De conclusie hieruit is dat er maar heel weinig mis hoeft te gaan alvorens de houders van Mobile Challenger al een stuk van hun bezit moeten gaan omwisselen in aandelenkapitaal. Dat hoeft niet erg te zijn, maar dat zal wel een lange adem vergen met alle risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s van dien. Wij zullen hierna de voorwaarden van deze obligaties nog wel behandelen, maar voor ons is dit net een stap te ver qua risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken, wij blijven dus af van de obligaties van Mobile Challenger.

Sunrise Telecommunications Holdings, kasstromen

Blijft over de vraag of de kasstromen positief zijn en of zij groot genoeg zijn om de rentelasten te dekken. En daar zit nog een probleempje. Over de eerste negen maanden van 2014 behaalde het bedrijf een negatieve cash flow van CHF 25 miljoen. Over 2013 was dat ook al negatief (een min van CHF 22 miljoen) en over 2012, toen een flinke obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken herstructurering heeft plaatsgevonden waarbij een aantal nieuwe leningen in de markt zijn gezet, was de kasstroom zelfs CHF 313 miljoen negatief. Maar dat is na aftrek van alle kosten, dus ook alle rentebetalingen. De operationele kasstroom is wel positief. Tegenover een kasstroom uit gewone bedrijfsactiviteiten van CHF 304,0 miljoen in de eerste negen maanden van dit jaar (CHF 474,8 over heel 2013) staat een investeringssaldo van CHF 257,4 miljoen (CHF 376,5 miljoen over heel 2013). Daar blijft dan netto CHF 46,6 miljoen van over . Maar de rentelast in die periode bedroeg CHF 191,3 miljoen. Ruim de helft daarvan wordt inmiddels gedekt uit wat zij noemen “Financial income”. Dat was in 2013 nog ongeveer 40%. Waar deze financieringsinkomsten vandaan komen is ons uit de gepubliceerde jaarrekeningen en kwartaalverslagen, niet duidelijk geworden. En dat is een extra risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken, omdat onduidelijk hoe zeker deze inkomsten zijn en in hoeverre deze inkomsten om kunnen in verliezen.

Al met al is de kasstroom wat ons betreft niet in orde. Op deze manier zal het bedrijf om de zoveel jaar terug naar de aandeelhouders moeten of naar nieuwe kredietverleners moeten zoeken om voor voldoende kasmiddelen te zorgen. Het gat is weliswaar niet erg groot, maar ruimte voor tegenvallers is er ook niet. En gezien het feit dat CVC al te kennen heeft gegeven dat zij van het bedrijf af wil, mag niet voetstoots aangenomen worden dat deze aandeelhouder steeds weer zal bijspringen als dat nodig is.

Aan de andere kant heeft CVC, gezien de vraagprijs, wel het nodige te verliezen, dus CVC zal wel bijspringen als er een tijdelijk liquiditeitsprobleem optreedt. Maar cruciaal wordt dan wel dat de onderneming kan groeien, ook al is dat maar met kleine percentages.

Bankconvenanten

Een deel van de financiering bestaat uit een doorlopend bancair krediet. Daaraan zijn voorwaarden gesteld die samenhangen met de operationele resultaten van de maatschappij. Aanvankelijk moest de verhouding tussen de totale geconsolideerde en het EBITDA dalen van 5,1 naar 4,25 tussen 2012 en eind 2013. In oktober 2014 is deze faciliteit herzien. Daarnaast moest de het minimum van de rentedekking (EBITDA t.o.v. totale geconsolideerde rentelast) in die periode toenemen van 2,5 naar 2,75.
De faciliteit werd in oktober 2014 verlengd tot eind 2017. Daarbij werd de omvang teruggebracht van CHF 250 miljoen naar CHF 231 miljoen. De rentedekkingseis kwam geheel te vervallen en de schuldratio-eis werd door een vaste maximale leverageMen laat een gulden meermaals zijn invloed uitoefenen ten opzichte van de standaard investering. Dit kan bijvoorbeeld door in plaats van één aandeel, voor dat zelfde geld meerdere opties op dat aandeel te kopen. Formule: Leverage = koers van de onderliggende waarde / koers optieEr zijn twee soorten opties. De Amerikaanse stijl optie kan ten alle tijde tijdens de looptijd worden uitgeoefend. De Europese stijl optie kan alleen op de uitoefendatum worden uitgeoefend. De opties op aandelen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Amerikaanse type. Opties op indexen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Europese type. De hoeveelheid waarin de onderliggende waarde wordt genoteerd is in Amsterdam 100 aandelen, 10 troy ounce goud, 5.000 nominaal in obligaties, 10.000 Amerikaanse dollars.
Copyright Vladeracken (warrant) * pariteit.
Copyright Vladeracken-ratio van 5,5 staat tot 1, die bovendien alleen getoetst zal worden als 40% of meer van de faciliteit gebruikt wordt. Daarmee zijn de obligatiehouders er nog niet, want pas als de faciliteit tot in 2018 of langer verlengd wordt zal dit pakket gebruikt kunnen worden voor de (gedeeltelijke) herfinanciering van de obligaties van SC International SA die immers aflopen op 31 december 2017. De herziening is wel een teken, dat de maatschappij problemen moet hebben gehad met de rentedekkingseis. Maar de verlenging betekent ook dat de banken nog wel vertrouwen in de maatschappij hebben.

Rating

De meest recente rating die wij hebben kunnen vinden dateert van 17 april 21014 en is van de hand van Fitch. Die publiceerde die dag een bevestiging van haar eerdere bevindingen en hield de rating voor Mobile Challenger Intermediate Group op B+ en voor Sunrise Communications Holdings SA op BB- en in beide gevallen een stabiel vooruitzicht. Het laatste rapport dat wij onder ogen gekregen hebben van Moody’s dateert van 24 augustus 2012. Hierin wordt een Ba3 rating toegekend aan Sunrise Communications International en B3 aan Sunrise Communications Holdings. Dat zit ongeveer in dezelfde categorie als de Fitch-ratingen.

Risico’s en kansen

Fitch bevestigt ons vermoeden dat de kasstroom kwetsbaar is. Zij gaat er zelfs vanuit dat de kasstroom negatief zal zijn in 2015 – 2016 vanwege licentiebetalingen aan de overheid en een toenemende investering in betaal-TV kastjes. Die moeten betaald worden door Sunrise zodra een kastje geïnstalleerd wordt, maar de klant betaalt de kosten van het kastje gedurende de gebruiksperiode. Voor Sunrise gaat hier de kost voor de baat uit. Meer investeren is uiteindelijk gunstig omdat er dan ook meer klanten komen, maar dat legt in het begin wel een hogere druk op de kaspositie van het bedrijf.

Concurrentie

Een nog groter probleem voorziet Fitch in de ontwikkelingen bij de concurrentie. Zowel Swisscom als Cablecom zijn in 2013 begonnen met een agressieve verkoop van gebundelde diensten via vaste verbindingen, vergelijkbaar met de zogenaamde “all-in-one”-pakketten die wij hier in Nederland ook kennen van de grote kabelaars en KPN. Daarnaast is Cablecom van plan om eind dit jaar in samenwerking met Orange een zogenoemde Mobile Virtual Network Operator te introduceren. Dat betekent dat Cablecom de markt voor mobiele telefonie in Zwitserland gaat betreden en een geduchte tegenstander van Sunrise kan worden. Fitch gaat er dan ook vanuit dat de mobiele telefonietak van Sunrise in 2015 en 2016 onder druk kan komen staan. En, zoals wij hierboven reeds lieten zien, dat is de grootste tak van Sunrise.

Nieuwe producten

Nog een probleem is het feit dat Sunrise nieuwe, goedkopere abonnementen heeft geïntroduceerd. Inmiddels is het grootste deel van de klanten van Sunrise al overgestapt, maar zo’n 20% moest op dat moment de stap nog zetten en ook dat kan de inkomsten van Sunrise onder druk zetten. Maar 2014 is inmiddels bijna voorbij en de inkomsten en het aantal abonnees in de mobiele tak groeien weer, dus dit probleem lijkt bijna onder controle te zijn en zou dus als risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken niet groot meer hoeven te zijn. Goed nieuws is ook dat aan de daling van de omzet uit SMS-berichten in Europa een einde lijkt te zijn gekomen, die markt stabiliseert zich momenteel.

De obligaties

Er zijn verschillende obligaties genoteerd. Wij noemen er hieronder in de tabel 9 en zullen daarna ingaan op de specifieke voorwaarden van elk van deze 9 obligaties.

ObligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken omschrijving	ISIN-code	Valuta
8,750% Mobile Challenger Intermediate Group SA per 20190315	XS0905930300	€
8,750% Mobile Challenger Intermediate Group SA per 20190315	XS0905879861	CHF

8,500% Sunrise Communications Holdings per 20181231	XS0548102531	€
8,500% Sunrise Communications Holdings per 20181231	XS0558749569	CHF

7,000% Sunrise Communications International per 20171231	XS0548101723	€
7,000% Sunrise Communications International per 20171231	XS0548100246	CHF
5,675% Sunrise Communications International per 20171231	XS0804472057	CHF
var % Sunrise Communications International per 20171231	XS0804458064	€
var % Sunrise Communications International per 20171231	XS0804458817	CHF

Tabel 1.

Tot zover deel 3 van deze reeks. In deel 4 gaan wij in op de voorwaarden die aan de individuele obligaties zijn verbonden en in het laatste deel zullen wij onze conclusies trekken.

Den Haag, 23 januari 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Obligaties van Sunrise Communications International SA – Deel 2

29 januari 2015/0 Reacties/in Bedrijfsobligaties, Obligaties 2, Sunrise/door

(publicatiedatum: 9 januari 2015)

Inleiding

In het eerste deel van onze artikelen reeks over Sunrise Communications hebben wij de organisatiestructuur van de vennootschap op een rij gezet. In dit deel gaan wij in op de financiële resultaten en de balansverhoudingen van de onderneming.

Publicatie van resultaten

Het is niet gemakkelijk om cijfers van Sunrise te vinden. Sunrise Communications AG, de werkmaatschappij, heeft een zeer uitgebreide website, zoals vrijwel elke commerciële aanbieder van telecomdiensten (www.sunrise.com). Maar de gegevens voor beleggers zitten achter een andere site, http://corporate.sunrise.ch/ir. De publicaties die daarin zijn opgenomen zijn bovendien vrij summier. Het jaarverslag van 2013 bevat 53 pagina’s. Vergelijk dat met het prospectus van de obligaties van SC International SA, dat 322 pagina’s telt en met het jaarverslag 2013 van Swisscom dat 250 pagina’s telt. Bovendien betreft de financiële verslaggeving de geconsolideerde verslaggeving van SC Holdings SA. Over de precieze verhoudingen tussen alle dochtermaatschappijen wordt aanzienlijk minder door de maatschappij verteld. Dat is de reden waarom wij om het eerste deel van deze artikelenreeks uitgebreid ingegaan zijn op onderlinge verhoudingen tussen de verschillende vennootschappen.

Sunrise Communications Holdings SA – Omzetontwikkeling

De omzet bedroeg ruim CHF 2 miljard in 2013. Dat lijkt hoger dan wij hierboven schreven, maar het verschil zit in de manier waarop Sunrise omgaat met de omzet die zij behaalt uit onderverhuur van de eigen netwerken. Dit is een probleem dat ook in Nederland bestaat bij KPN. KPN is door de toezichthouder in Nederland gedwongen om haar eigen netwerk beschikbaar te stellen aan derde partijen tegen een relatief beperkte (kostendekkende) vergoeding. Dit principe wordt “hubbing” genoemd. Het gevolg is dat de maatschappij op haar eigen netwerk beconcurreerd wordt door (meestal) relatieve nieuwkomers, die lucratieve klanten afsnoepen en daar alleen een gebruiksvergoeding voor het netwerk voor terugbrengen.

Een tweede probleem is de opkomst van internetbellen. Overal verliezen gevestigde (mobiele) telecomoperators omzet aan diensten als Whats App, die gratis via het internet gebruikt kunnen worden. Berucht is de neergang van het SMS-verkeer ook in Nederland. Er worden daardoor wel meer internetdiensten verkocht, maar bij Sunrise is de groei van dit deel van het bedrijf onvoldoende om de daling in het gebruik van mobiele diensten op te vangen. Sunrise is daarom in 2012 ook met digitale TV begonnen.

Per saldo is de omzet in 2013 ten opzichte van 2012 gedaald. In 2011 bedroeg de omzet CHF 1,984 miljard, in 2012 steeg deze naar CHF 2,066 miljard maar in 2013 zakte dat weer terug naar CHF 2,021 miljard. In 2014 lijkt aan deze ontwikkeling overigens een einde te zijn gekomen, over de eerste negen maanden groeide juist de omzet uit mobiele diensten met bijna 5% terwijl de omzet van het bedrijf als geheel slechts met ruim 1% toenam.

Zorgelijk is wel dat in 2014 het aantal gebruikers van vaste lijn diensten flink is gedaald. Het aantal mobiele telefoon abonnees steeg marginaal. Alleen het aantal betaal-TV abonnees steeg flink. Maar dit laatste is nog onvoldoende om de daling van de omzet uit vaste-lijn diensten tegen te gaan. En dat terwijl het bedrijf toch al eenzijdig afhankelijk is van mobiele telefonie en dus een groei in de vaste lijn gerelateerde internet diensten hard nodig heeft.

Sunrise Communications Holdings SA – Verlies- en winstrekening

Maar belangrijker is natuurlijk de vraag of het bedrijf winst maakt. En dat is, op operationeel niveau wel het geval. Het EBITDA-resultaat bedroeg CHF 607,6 miljoen in 2011, CHF 629,2 miljoen in 2012, CHF 613,5 miljoen in 2013 en CHF 472,6 miljoen over de eerste negen maanden van 2014 (ongeveer 2% hoger dan het vergelijkbare resultaat in 2013). Dat is vooral heel stabiel te noemen, maar van echte groei is geen sprake. Bovendien blijft daar onder de streep niet zoveel van over als men ook nog de afschrijvingen meerekent en de financieringskosten. In tabel 1 hebben wij deze cijfers voor u op een rij gezet. Alle cijfers zijn in miljoenen CHF (Zwitserse Francs).

Jaar	Operationeel resultaat	Afschrijvingen	Rentelasten	Financieringsresultaat	Netto resultaat

2011	607,6	-/- 373,4	-/- 311,8	-/- 191,0	10,7
2012	629,2	-/- 396,1	-/- 379,7	-/- 201,7	16,1
2013	613,5	-/- 484,3	-/- 287,9	-/- 198,3	-/- 81,9
2014 9 mndn	472,6	-/- 229,4	-/- 191,3	-/- 84,7	40,6

Tabel 1.

Wat hieruit valt af te leiden is dat het negatieve resultaat in 2013 in belangrijke mate veroorzaakt is door flink hogere afschrijvingen, terwijl het resultaat in 2014 juist geholpen wordt door flink lagere afschrijvingen. Wij gaan er vanuit dat de hogere afschrijvingen in 2013 een eenmalig karakter hebben en omdat deze waarschijnlijk samenhangen met de prijsverlagingen die Sunrise in 2013 heeft doorgevoerd in reactieEen daling van de koersen met 5% of meer maar minder dan 10%.
Copyright Vladeracken op soortgelijke acties van de concurrentie.

De verbetering in 2014 heeft ook te maken met een (flinke) verbetering van het financiële resultaat. Dat laatste zit hem niet in een daling van de rentelasten, die zijn zelfs iets opgelopen, maar in een meevaller op het gebied van valutakoersen (veel schulden zijn in € genoteerd en veel apparatuur wordt in $’s en € gekocht terwijl het bedrijf in hoofdzaak in CHF werkt). Het verschil in het valutaresultaat in de eerste negen maanden van 2014 met dat van 2013 bedroeg ruim CHF 46 miljoen. Overigens past hier een opmerking over de positie van de Zwitserse Franc waar wij verderop in ons betoog op terugkomen.

Het bedrijf is dus ook kwetsbaar, waar het haar investeringen betreft. Als technologische ontwikkelingen sneller gaan dan de geplande terugverdientijd van investeringen moet er zo nu en dan extra worden afgeschreven. En het bedrijf is ook kwetsbaar voor valutafluctuaties.

Positief is wel dat Sunrise er in is geslaagd om de financieringsinkomsten in 2014 flink te verhogen. De financieringsinkomsten bestaan uit verschillende, vrij ongrijpbare, zaken. Om te beginnen vindt er een actieve hedge-politiek plaats. Daarbij worden valutaire posities gehedged, wordt er gebruik gemaakt van rentederivaten en worden ook andere economische risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s afgedekt. Te denken valt bijvoorbeeld aan licenties voor breedbandfrequenties (G4, G5 etc.). Zelfs de kasstroom wordt actief gehedged.

De wijze waarop het bedrijf omgaat met rekeningen is daar een voorbeeld van. Leveranciers worden zo laat mogelijk betaald en klanten moeten zo vroeg mogelijk, liefst in het vooruit betalen. Wie de rekeningen van KPN wel eens onder ogen krijgt weet hoe dat gaat. Klanten moeten over het algemeen de abonnementskosten een maand vooruit betalen. Dat levert in dit soort bedrijven een enorme rentewinst op.

Overigens is de daling in 2013 van het operationele resultaat te wijten aan prijsverlagingen doorgevoerd in antwoord op soortgelijke acties van concurrent Swisscom. De concurrentie in Zwitserland is groot en is een gevaar voor Sunrise.

Balans

Eind september 2014 bedroeg het geconsolideerde balanstotaal van de maatschappij CHF 4,3 miljard. Daar stond een eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken tegenover van CHF 675,5 miljoen, een werkkapitaal van CHF 688,2 miljoen en een lange schuld van CHF 2,933 miljard waarvan CHF 2,181 miljard in de vorm van obligaties is opgenomen. Dit bedrag is exclusief de PIK Notes van Mobile Challenger; die zijn gebruikt om het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van SC Holdings te financieren.

Pensioenverplichtingen

Het bedrijf heeft geen pensioenverplichtingen op haar eigen (geconsolideerde) balans staan en dat is een plus.

Tot zover deel 2 van onze reeks over Sunrise. In deel 3 beginnen wij met een eerste conclusie die voortkomt uit de balansverhoudingen en de structuur van de groep. Daarna gaan wij in op de kasstromen binnen de groep en sluiten wij af met een overzicht van de obligaties die beschikbaar zijn.

Den Haag, 9 januari 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vermogensbeheer.co

Obligaties van Sunrise Communications International SA – Deel 1

9 januari 2015/0 Reacties/in Bedrijfsobligaties, Obligaties 2, Sunrise/door

(publicatiedatum: 2 januari 2015)

Inleiding

Om obligatieleningen te vinden, die interessant zijn, maken wij tegenwoordig screens waarbij wij filteren op een aantal kenmerken. In de filter “korter dan 2019” en “Effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken groter dan 4%” kwamen wij onder anderen uit bij obligaties van Sunrise Communications International SA.

Ook dit stuk wordt in delen gepubliceerd. In het eerste, nu voor u liggende deel gaan wij in op de onderneming zelf en de structuur van de onderneming. Er zijn nogal wat vennootschappen in deze kerstboom gehangen met allerlei, voor obligatiehouders niet onbelangrijke onderlinge verhoudingen.

Prospectus

Het prospectus van de vier leningen van Sunrise Communications, die wij in dit artikel zullen behandelen, dateert van 8 augustus 2012. Het stuk is te verkrijgen op de beurs van Luxemburg en beslaat 322 pagina’s, tegenwoordig een relatief klein aantal pagina’s. Prospecti van meer dan 1.000 pagina’s hebben wij ook al langs zien komen. Positief is dat sinds enige tijd de beurs van Luxemburg niet meer moeilijk doet over het beschikbaar stellen van prospecti. Ze zijn tegenwoordig gratis te downloaden.

Sunrise Communications International SA

Het vinden van de website van de onderneming zelf leverde ons aanzienlijk meer problemen op, met name daar waar het gaat om het deel van de site waar beleggers informatie kunnen inwinnen. Sunrise zegt van zichzelf dat zij de grootste geïntegreerde telecommaatschappij is in Zwitserland. Daarmee bedoelt zij het feit dat zij de grootste aanbieder is, die het gehele palet van vaste telefonie, mobiele telefonie, internet en betaal-TV aanbiedt in Zwitserland. Maar het bedrijf behaalde in 2013 een omzet van CHF 1,9 miljard (€ 1,6 miljard), waar concurrent Swisscom tekende voor een omzet van CHF 11,4 miljard (€ 9,5 miljard), ruim zes keer zoveel. Op het gebied van internetaansluitingen is Sunrise zelfs nummer 3, na Swisscom en Cablecom. Op basis van omzet is Sunrise dan ook nummer 2 en niet nummer 1 in Zwitserland. Sunrise is op de eerste plaats een aanbieder van mobiele telefonie in Zwitserland, dit onderdeel maakt ongeveer 2/3de deel uit van de hele groep.

Geschiedenis

De holding, Sunrise Communications Holdings SA, is opgericht op 9 september 2010 ten behoeve van de acquisitie, geëffectueerd op 28 oktober 2010, van Sunrise Communications AG. Sunrise Communications is ontstaan uit de fusie van diAx en New Telco. In 2000 kocht TeleDanmark een meerderheidsbelang in Sunrise. In 2008 werden vervolgens de Zwitserse activiteiten van Tele2 overgenomen en werden de internetactiviteiten samengevoegd met die van TelCom, waarmee de grootste internetpartij in Zwitserland na Swisscom werd gecreëerd. Vervolgens verkocht TeleDanmark de hele onderneming aan private equityVerzamelnaam voor alle vormen van aandelenkapitaal in niet-beursgenoteerde ondernemingen met een beleggingshorizon van 2 tot 7 jaar.
Copyright Vladeracken investeerder CVC. Die is tot op de dag van vandaag eigenaar van het bedrijf, maar heeft inmiddels laten weten dat ook zij van Sunrise af wil. In november 2011 heeft CVC de laatste acquisitie toegevoegd aan Sunrise met de aankoop van het Zwitserse NextiraOne, een dienstverlener die netwerkoplossingen aan bedrijven levert.

CVC Capital Partners

CVC is in Nederland onder meer bekend als eigenaar de Van Gansewinkel Groep (afvalverwerking) en het eveneens Nederlandse Raet (payrolling services). Ook de Formula One Group, het bedrijf dat de mediarechten van de Formule 1 races exploiteert is eigendom van een van de door CVC beheerde private equityVerzamelnaam voor alle vormen van aandelenkapitaal in niet-beursgenoteerde ondernemingen met een beleggingshorizon van 2 tot 7 jaar.
Copyright Vladeracken fondsen. CVC is op dit vlak een grote, wereldwijd actieve speler. Het totale vermogen, dat via CVC-fondsen momenteel is belegd, is meer dan € 47 miljard. Maar in deze wereld is het normaal dat beleggingen ongeveer 5 jaar in portefeuille blijven en daarna weer worden verkocht. De participatie in Sunrise is vanuit die optiek toe aan verkoop en CVC is daar dan ook actief mee bezig.

Aangekondigde verkoop

Verkoop werd aangekondigd eind 2013, maar toen bleken er geen geïnteresseerden te zijn. Ook is een fusie met andere Zwitserse partijen onmogelijk gebleken omdat de Zwitserse telecomwaakhond dwars is gaan liggen vanwege de dominantie van de drie grote spelers in Zwitserland, Swisscom, Sunrise en Cablecom. CVC trok daarop het plan om de onderneming te verkopen in maar op 25 september jongstleden werd het plan om Sunrise te verkopen weer uit de ijskast gehaald. De geschatte verkoopprijs bedraagt ongeveer € 4 miljard (vraagprijs). Voor obligatiehouders betekent dit de nodige onzekerheid in de nabije toekomst, omdat nog niet duidelijk is hoe de overnemende partij de acquisitie gaat financieren. Een change-of-control clausule is dan van extra belang.

Change of control

Er is bij alle obligaties die wij van Sunrise bespreken sprake van een change of control clausule. Als de onderneming in andere handen overgaat kan de belegger aflossing afdwingen tegen 101%.

Organisatiestructuur

In figuur 1 hebben wij het structuurschema opgenomen dat Sunrise in het prospectus van augustus 2012 heeft opgenomen. In dit schema is ook de plaats opgenomen van een aantal obligaties (aangegeven met “notes”), die door de verschillende entiteiten zijn uitgegeven en waarvan wij er enkele zullen behandelen in deze artikelenreeks.

Figuur 1.

Bovenaan staan CVC met een belang van 89,2%, co-investeerder Sunrise Communications L.P. (Limited Partners) met een belang van 2,9% en het management en personeel met een belang van 7,9%.

Mobile Challenger Intermediate SA en PIK-notes

Samen hebben zij Mobile Challenger Intermediate SA opgericht. Deze vennootschap is de moeder-holding. In 2011 heeft deze vennootschap voor € 75 miljoen zogenoemde PIK-notes uitgegeven (Payment In Kind obligaties) met een coupon van 9,5%. Een PIK-lening is een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken waarbij de schuldenaar de rente kan betalen in een andere dan een contante betaling. Meestal wordt er dan nieuw schuldpapier uitgegeven. In feite wordt de rente dan bij de schuld opgeteld en dus pas betaald als de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken wordt afgelost. Dit is een gebruikelijke clausule in dit soort constructies, die nodig is omdat in de vennootschappen eronder ook obligaties worden uitgegeven. Ter bescherming van de houders van deze, lager in de kolom uitgegeven obligaties wordt een verbod uitgevaardigd op het doen van betalingen aan de eigenaren via de moedervennootschap. Maar dat betekent dat de moeder geen middelen ontvangt om rente op de door haarzelf uitgegeven obligaties te betalen. En dus moet zij een andere oplossing verzinnen om toch aan geld te komen, dat is de PIK-noteNaast normaal schuldpapier wordt hiermede ook gedoeld op effecten op grondstoffen of andere onderliggende waarden waarbij in het product een obligatiecompenent is verwerkt.
Copyright Vladeracken geworden. In 2013 heeft Mobile Challenger het uitstaande bedrag verhoogd tot € 275 miljoen en CHF 300 miljoen en de obligaties aan de beurs van Luxemburg genoteerd. Dit is gebeurd om bestaande cumulatief preferente aandelen van de eigenaren in de vennootschap te vervangen en is waarschijnlijk een eis geweest van de financiers (grote institutionele partijen) alvorens zich bereid stelden om een deel van de financiering van Challenger over te nemen. De rechten van de aandeelhouders werden daarmee enigszins teruggebracht. Wij zullen deze obligaties verderop in deze artikelenreeks nader bekijken.

Sunrise Communications Holdings SA

De volgende vennootschap is Sunrise Communications Holdings SA (SC Holdings SA), een 100% dochter van Mobile Challenger. Deze heeft al in oktober 2010, dus direct ten tijde van de overname van Sunrise door CVC, een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken (Senior NoteNaast normaal schuldpapier wordt hiermede ook gedoeld op effecten op grondstoffen of andere onderliggende waarden waarbij in het product een obligatiecompenent is verwerkt.
Copyright Vladeracken, een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken zonder specifiek pandrecht maar niet-achtergesteld) uitgegeven met een coupon van 8,5%. Ook deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken staat aan de beurs van Luxemburg genoteerd. Deze lening heeft voorrang boven de PIK-lening van Mobile Challenger. De lening is verder gegarandeerd door SC Holdings SA maar ook door Skylight, een vennootschap die lager in de keten staat en die 75% van de werkmaatschappij in bezit heeft. Dat is belangrijk voor de verhouding met de dochter van SC Holdings omdat die weliswaar eigenaar is van Skylight, maar door deze constructie hebben de obligatiehouders van de Holding-lening (de 8,5% Senior NoteNaast normaal schuldpapier wordt hiermede ook gedoeld op effecten op grondstoffen of andere onderliggende waarden waarbij in het product een obligatiecompenent is verwerkt.
Copyright Vladeracken) voorrang boven de dochter, Sunrise Communications International SA (SC International SA) voor wat de rechten op 75% van de werkmaatschappij betreft.

Wat dat nu precies betekent is niet duidelijk, omdat er alleen een geconsolideerde jaarrekening voor SC Holdings beschikbaar is en niet een jaarrekening van de werkmaatschappij.

Sunrise Communications International SA

En dat is met name belangrijk voor de houders van obligaties die door deze maatschappij (dochter van de Holding) zijn uitgegeven en die ook een beursnotering hebben. SC International SA heeft drie typen Senior Secured Notes uitgegeven, waarvan wij er in deze artikelenreeks twee zullen behandelen, namelijk de twee die in 2012 zijn uitgegeven. Deze obligaties hebben eerste pandrecht op de aandelen van zowel Skylight als ook de aandelen van Sunrise Comunications AG en twee van haar dochters, BSES en TelCom (in figuur 1 zijn deze drie onderin de figuur te zien en grijs gemaakt). Daarmee wordt alsnog voorkomen dat zij achtergesteld zijn ten opzichte van de 8,5% Senior NoteNaast normaal schuldpapier wordt hiermede ook gedoeld op effecten op grondstoffen of andere onderliggende waarden waarbij in het product een obligatiecompenent is verwerkt.
Copyright Vladeracken van SC Holdings SA, maar hebben ze juist voorrang boven die obligaties.

Daarmee heeft dus de obligatiehouder van SC International voorrang, dan komt de obligatiehouder van SC Holdings en dan komt pas de aandeelhouder van SC International SA.

Tot zover dit eerste deel. In deel 2 gaan wij in op de resultaten van de onderneming, de balansverhoudingen en de kasstromen binnen de onderneming(en).

Inleiding

Beursgang

Vervroegde aflossing obligaties

Motivatie

Goede timing

Afscheid van Sunrise-obligaties

Conclusie

Den Haag, 27 februari 2015 Gijsbrecht K. van Dommelen Vladeracken Vermogensbeheer

Inleiding

var % Sunrise Communications International SA uit 2012 per 20171231 noterend in €

var % Sunrise Communications International SA uit 2012 per 20171231 noterend in CHF

8,50% Sunrise Communications Holdings SA per 20181231

8,750% / 9,5% Mobile Challenger Intermediate Group SA per 20190315

PIK Toggle Notes

Vervroegde aflossing

Koersontwikkeling

Conclusie

Den Haag, 6 februari 2015 Gijsbrecht K. van Dommelen Vladeracken Vermogensbeheer

Inleiding

De obligaties

7,000% Sunrise Communications International uit 2010 en 2012 per 20171231 noterend in € en in CHF

Effectief rendement en al dan niet vervroegde aflossing (€-variant)

Zwitserse Franc

Referendum in Zwitserland

5,675% Sunrise Communications International SA uit 2012 per 20171231 noterend in CHF

Effectief rendement en al dan niet vervroegde aflossing

Den Haag, 30 januari 2015 Gijsbrecht K. van Dommelen Vladeracken Vermogensbeheer

Inleiding

Scherpe financiering

Leverage en eigen vermogen

Eerste conclusie — Mobile Challenger-obligaties links laten liggen

Sunrise Telecommunications Holdings, kasstromen

Bankconvenanten

Rating

Risico’s en kansen

Concurrentie

Nieuwe producten

De obligaties

Den Haag, 23 januari 2015 Gijsbrecht K. van Dommelen Vladeracken Vermogensbeheer

Inleiding

Publicatie van resultaten

Sunrise Communications Holdings SA – Omzetontwikkeling

Sunrise Communications Holdings SA – Verlies- en winstrekening

Balans

Pensioenverplichtingen

Den Haag, 9 januari 2015 Gijsbrecht K. van Dommelen Vladeracken Vermogensbeheer

Inleiding

Prospectus

Geschiedenis

Aangekondigde verkoop

Change of control

Organisatiestructuur

Mobile Challenger Intermediate SA en PIK-notes

Sunrise Communications Holdings SA

Sunrise Communications International SA

Den Haag, 2 januari 2015 Gijsbrecht K. van Dommelen Vladeracken Vermogensbeheer

Interessante links

Pagina’s

Categorieën

Archief

Den Haag, 27 februari 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 6 februari 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 30 januari 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 23 januari 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 9 januari 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 2 januari 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer