Archief voor categorie: Vast Naar Variabele Coupon

U bevindt zich hier: / / / Vast Naar Variabele Coupon

De Coco en andere achtergestelde renteproducten

/in , , , , , , , , /door

(publicatiedatum: 28 september 2015)

Deel 1: Tier 1, 2 3 of niet.

Inleiding

In 2008, bij het faillissement van Lehman Brothers, daalden de koersen van veel achtergestelde (vaak eeuwigdurende) obligaties van banken en andere financiële partijen tot ruim minder dan de helft van de nominale waarde. Maar daar waar de achterliggende debiteur niet failliet ging, zijn de koersen in de jaren erna vrijwel overal weer volledig hersteld. Een groot deel van deze leningen bestaat niet meer. Zij zijn vervangen door nieuwe achtergestelde langlopende of eeuwigdurende obligaties, die op het eerste gezicht weinig verschillen van de oude obligaties. Deze nieuwe obligaties hebben doorgaans een hoger dan gemiddeld rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken, reden om een aantal van deze renteproducten onder de loep te nemen.

Achtergesteld kapitaal onder Basel 3, de BIS

Maar voordat wij op concrete voorbeelden ingaan, willen wij eerst ingaan op het specifieke risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken dat aan dit nieuwe type achtergestelde rentedragende kapitaal is verbonden. Het is een risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken dat oorspronkelijk niet bestond maar na de kredietcrisis door financiële toezichthouders is toegevoegd aan de eisen die aan achtergesteld kapitaal worden gesteld. In de Basel akkoorden, zijn deze eisen vervolgens verder uitgewerkt. “Basel” is de plek waar de BIS is gevestigd. BIS staat voor Bank for International Settlements. Het is een door inmiddels 60 centrale banken wereldwijd opgerichte bank die zich opstelt als de bank van centrale banken. Het betalingsverkeer tussen centrale banken loopt langs deze bank. Deze “bank der banken” fungeert ook als platform waarbinnen de centrale banken wereldwijd overleg voeren om te komen tot eenduidige afspraken bedoeld om de wereldwijde stabiliteit van het financiële systeem en dus van banken te verbeteren. Zij maken onder meer afspraken over de eisen die nationale centrale banken stellen aan de banken die bij hen onder toezicht staan ten aanzien van de balanszekerheden van die banken.
Dit onderlinge overleg heeft in de voorbije jaren tot een reeks afspraken geleid die bekend staan onder de Basel akkoorden. Inmiddels spreekt men van Basel I, Basel II en Basel III.

Een van de meest bekende instrumenten, waarvan het ontstaan rechtstreeks samenhangt met de Basel akkoorden, die tegenwoordig ter vervanging van de klassieke achtergestelde eeuwigdurende obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken regelmatig worden uitgegeven, is de CocoCOntingent COre tier-1 effecten, ook wel COntingent COnvertible genoemd. Achtergestelde obligaties met een vaste rente die niet meetellen bij het kernkapitaal maar die in tijden van nood automatisch omgezet worden in aandelen.
Copyright Vladeracken.

Coco

In het woordenboek van Vladeracken definiëren wij het woord COCOCOntingent COre tier-1 effecten, ook wel COntingent COnvertible genoemd. Achtergestelde obligaties met een vaste rente die niet meetellen bij het kernkapitaal maar die in tijden van nood automatisch omgezet worden in aandelen.
Copyright Vladeracken als: COntingent COre tier-1 effecten, ook wel COntingent COnvertible genoemd. Achtergestelde obligaties met een vaste rente die niet meetellen bij het kernkapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele veplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald) is. Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aan-wezig het fonds voor algemene bankriscico’s. Hybride vermogens-instrumenten (met elementen van eigen vermogen en van schuld (perpetuele leningen)) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaal gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal.
Copyright Vladeracken maar die in tijden van nood automatisch omgezet worden in aandelen.

Het gaat hier om een schuldbekentenis waarop de uitgevende instelling (in dit geval de Rabobank) een vooraf gedefinieerde rentevergoeding betaalt. Het product deelt dus niet in de winst van de onderneming mee. Om die reden is het geen aandeel en zou het daarmee ook niet bij het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van de onderneming mogen worden opgeteld. Normale ondernemingen kunnen dit probleem verhelpen door de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken achtergesteld te maken. Dat betekent, dat eerst alle andere schuldeisers aan bod komen en daarna pas de houders van achtergestelde obligaties. Pas als ook die zijn afgelost komen de aandeelhouders aan bod.

De les van de bankencrisis

Maar tijdens de bankencrisis van 2008 leverde dit de paradoxale situatie op, dat overheden met belastinggeld grote banken moesten redden, waarbij de houders van achtergestelde obligaties per saldo geen risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken bleken te lopen, omdat zij alleen konden worden aangesproken als de onderneming daadwerkelijk failliet ging. Omdat overheden een feitelijk faillissement wilden voorkomen, werden de bedrijven met belastinggeld overeind gehouden. Op die manier bleek dat houders van achtergestelde obligaties wel een hogere vergoeding hadden ontvangen vanwege het achtergestelde karakter, maar per saldo niet het feitelijke risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken, dat daaraan verbonden zou moeten zijn, hadden gelopen. Het achtergestelde kapitaal van banken bleek alleen feitelijk risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken te dragen bij een werkelijk faillissement.

Wetgevers en toezichthouders, het kernkapitaal

De publieke consternatie hierover was zo groot, dat toezichthouders besloten, dat er een duidelijker onderscheid gemaakt moest gaan worden tussen wat nu wel en wat niet als eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken mocht worden aangemerkt op de balans van vooral banken en verzekeraars. Voor banken werd daarop het begrip kernkapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele veplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald) is. Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aan-wezig het fonds voor algemene bankriscico’s. Hybride vermogens-instrumenten (met elementen van eigen vermogen en van schuld (perpetuele leningen)) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaal gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal.
Copyright Vladeracken geïntroduceerd.

Het woordenboek van Vladeracken definieert dit begrip als volgt:
KernkapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele veplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald) is. Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aan-wezig het fonds voor algemene bankriscico’s. Hybride vermogens-instrumenten (met elementen van eigen vermogen en van schuld (perpetuele leningen)) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaal gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal.
Copyright Vladeracken: Onderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele verplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig is (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald). Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aanwezig het fonds voor algemene bankrisico’s. Hybride vermogensinstrumenten (met elementen van eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken en van schuld (perpetuele leningen) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele veplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald) is. Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aan-wezig het fonds voor algemene bankriscico’s. Hybride vermogens-instrumenten (met elementen van eigen vermogen en van schuld (perpetuele leningen)) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaal gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal.
Copyright Vladeracken gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal.

Dit is een hele mond vol, maar het komt er op neer dat tot het kernkapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele veplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald) is. Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aan-wezig het fonds voor algemene bankriscico’s. Hybride vermogens-instrumenten (met elementen van eigen vermogen en van schuld (perpetuele leningen)) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaal gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal.
Copyright Vladeracken van een bank alle aandelen en obligaties en combinaties daarvan gerekend mogen worden die in geval van nood niet hoeven te worden afgelost en waarop alleen vergoedingen betaald worden als de winst en de gezondheid van de balans van de betreffende bank dat toelaten.

Nu zou de leek kunnen stellen, “ok, dan maken wij een onderscheid bij elk aandeel en elke obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken die een bank uitgeeft, waarbij wij vooraf bepalen of het betreffende instrument wel of niet tot dit kernkapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele veplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald) is. Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aan-wezig het fonds voor algemene bankriscico’s. Hybride vermogens-instrumenten (met elementen van eigen vermogen en van schuld (perpetuele leningen)) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaal gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal.
Copyright Vladeracken behoort. Het ene noemen wij een aandeel of preferent aandeel en het andere een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken”.

Maar dat is natuurlijk veel te gemakkelijk. Want in de onderhandelingen tussen de banken en de toezichthouders bleek men niet met dit simpele onderscheid uit de voeten te kunnen.

TIER-kapitaal of Toetsingsvermogen

Daarom werd het begrip TIER-kapitaal ingevoerd. TIER Kapitaal (zo leert ons woordenboek) is een ander woord voor Toetsingsvermogen. Het betreft een waarderingssysteem van vermogen, gezien vanuit het gezichtspunt van de uitgevende instelling. Er zijn verschillenden klassen lopend van Tier 1 tot Tier 3 KapitaalHet betreft kortlopende achtergestelde leningen die onder bepaalde voorwaarden mogen meetellen als toetsingsvermogen.
Copyright Vladeracken.

Het woord Tier is een Engels begrip dat staat voor “laag”. Het gaat hier om de verschillende lagen op de passiva zijde van een bank. Zoals gezegd worden er drie lagen onderscheiden:

Tier 1 Kapitaal

Tier-1 duidt op een achtergestelde positie ten opzichte van de overige schulden. Voor de schuldeisers van de uitgevende instelling biedt de klasse 1 dus de grootste zekerheid. Voor beleggers duidt de classificatie Tier-1 op groot risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In geval van faillissement dragen alleen de aandeelhouders een groter risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.

Op de eerste laag, Tier-1, staat het feitelijke eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van de bank, dat tot het echte aansprakelijke vermogen van die bank gerekend kan worden. Daar horen uiteraard de door de betreffende bank uitgegeven aandelen bij, maar ook alle overige instrumenten, die door een bank worden uitgeven en die voldoen aan de Tier-1-eisen van het Basel comité en de overige financiële toezichthouders. Afhankelijk van de voorwaarden in het prospectus van de betreffende instrumenten kan een achtergesteld preferent aandeel of een achtergestelde al dan niet eeuwigdurende obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken dus wel of niet tot het Tier-1 kapitaal worden gerekend. Belangrijk is dat hieronder alleen kapitaal valt waarvoor geen contractuele aflossingsverplichting bestaat. Eeuwigdurende obligaties kunnen hier dus wel onder vallen, maar dan alleen wanneer de obligaties ook zonder een faillissement omgezet kunnen worden in risicodragend kapitaal, doordat bijvoorbeeld de rentebetalingen onder bepaalde voorwaarden kunnen worden overgeslagen zonder dat dit tot een faillissement leidt.

Tier 2 Kapitaal

Voor dit begrip hanteert ons woordenboek de definitie: Onderdeel van het Toetsingsvermogen. Uitgaande van het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken, dat gedragen wordt binnen de balans van de onderneming, komt dit kapitaal voor het kernkapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele veplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald) is. Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aan-wezig het fonds voor algemene bankriscico’s. Hybride vermogens-instrumenten (met elementen van eigen vermogen en van schuld (perpetuele leningen)) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaal gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal.
Copyright Vladeracken. Het is verdeeld in twee categorieën: Aanvullend hoger kapitaal of Uppertier 2 kapitaal en Aanvullend lager kapitaal of Lowertier 2 kapitaal. Het totale Aanvullend kapitaal mag niet groter zijn dan het kernkapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele veplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald) is. Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aan-wezig het fonds voor algemene bankriscico’s. Hybride vermogens-instrumenten (met elementen van eigen vermogen en van schuld (perpetuele leningen)) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaal gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal.
Copyright Vladeracken.

Hier gaat het om klassiek achtergesteld kapitaal dat echter niet door de uitgevende instelling kan worden omgezet in Tier-1 kapitaal. Dat betekent dat dit type kapitaal alleen kan worden aangesproken als de onderneming feitelijk failliet gaat. De oude eeuwigdurende achtergestelde obligaties zijn dus van dit type en vallen daarmee onder deze categorie op de bankbalans. Vooral het cumulatieve karakter van achtergestelde preferente aandelen en obligaties maken dat dit vermogen niet tot het Tier-1 kapitaal mogen worden gerekend omdat de verplichting tot het betalen van rente weliswaar kan worden uitgesteld maar niet kan worden afgesteld. Op de balans van de onderneming moet dan toch een reservering worden gemaakt voor die rente met als gevolg dat de onderneming in feite haar vermogen toch nog ziet dalen.
Doordat de voorwaarde is gesteld dat dit kapitaal nooit groter mag zijn dan het Tier 1-kapitaal, wordt de uitgifte van dit type kapitaal aan banden gelegd.

Bij het Upper Tier 2 kapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Uitgaande van het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken dat gedragen wordt in de balans van de onderneming komt dit kapitaal na het kernkapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele veplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald) is. Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aan-wezig het fonds voor algemene bankriscico’s. Hybride vermogens-instrumenten (met elementen van eigen vermogen en van schuld (perpetuele leningen)) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaal gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal.
Copyright Vladeracken. Het is verdeeld in twee categoreën: Aanvullend hoger kapitaal of Uppertier2 en Aanvullend lager kapitaal of Lowertier2 kapitaal. Het totale Aanvullend kapitaal mag niet groter zijn dan het kernkapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele veplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald) is. Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aan-wezig het fonds voor algemene bankriscico’s. Hybride vermogens-instrumenten (met elementen van eigen vermogen en van schuld (perpetuele leningen)) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaal gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken doelt men op cumulatief achtergestelde aandelen en eeuwigdurende achtergestelde obligaties. Ook worden herwaarderingsreserves hieronder geplaatst.

Onder het Lower Tier 2 kapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Uitgaande van het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken dat gedragen wordt in de balans van de onderneming komt dit kapitaal na het kernkapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele veplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald) is. Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aan-wezig het fonds voor algemene bankriscico’s. Hybride vermogens-instrumenten (met elementen van eigen vermogen en van schuld (perpetuele leningen)) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaal gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal.
Copyright Vladeracken. Het is verdeeld in twee categoreën: Aanvullend hoger kapitaal of Uppertier2 en Aanvullend lager kapitaal of Lowertier2 kapitaal. Het totale Aanvullend kapitaal mag niet groter zijn dan het kernkapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele veplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald) is. Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aan-wezig het fonds voor algemene bankriscico’s. Hybride vermogens-instrumenten (met elementen van eigen vermogen en van schuld (perpetuele leningen)) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaal gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken vallen achtergestelde obligaties met een beperkte looptijd, dus niet eeuwigdurend. Het gaat dan vooral om langlopende achtergestelde obligaties. Als de looptijd vervolgens door het verstrijken van de tijd minder dan 5 jaar wordt gaat de weging van dit type kapitaal als onderdeel van het totale kapitaal van de betreffende bank omlaag. Banken zullen daarom dit type kapitaal graag vervangen als de looptijd onder de vijf jaar komt.

Tier 3 Kapitaal

Het betreft kortlopende achtergestelde leningen die onder bepaalde voorwaarden mogen meetellen als toetsingsvermogen.
Dit is een specifiek buitencategorie die door toezichthouders alleen als onderdeel van het toetsingsvermogen gezien wordt onder bijzondere omstandigheden. Het gaat hier bijvoorbeeld om achtergestelde kortlopende leningen die dienen ter dekking van valuta- en goederentermijntransacties van banken. Deze transacties drukken wel op de balans van een bank maar slechts kortstondig. Daar hoeft dus ook alleen kortstondig kapitaal tegenover te staan. Een belangrijke eis is dat dit kapitaal niet meer dan 250% van het Tier 1-kapitaal van een bank mag bedragen.

Beleggers komen zelden Tier 3-kapitaal op beurzen tegen, juist vanwege het kortlopende karakter.

Tot zover onze inleiding over achtergestelde bankobligaties. Volgende week gaan wij verder met een voorbeeld van de in Nederland waarschijnlijk bekendste en meest verhandelde CocoCOntingent COre tier-1 effecten, ook wel COntingent COnvertible genoemd. Achtergestelde obligaties met een vaste rente die niet meetellen bij het kernkapitaal maar die in tijden van nood automatisch omgezet worden in aandelen.
Copyright Vladeracken, de Rabo ledencertificaten.

Den Haag, 28 september 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.

Rendement, Effectief rendement, IRR, wat is het nu?

/in , , , /door

(publicatiedatum 3 oktober 2014)

Op 18 september jongstleden publiceerden wij een artikel over het bod dat ASR inmiddels gestand heeft gedaan op onder meer de 10% achtergestelde obligaties van haarzelf. In dat artikel gingen wij in op het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. Wij schreven dat het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken 2,29% bedroeg (bij een koers van 132%, de prijs waarvoor ASR bereid was deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken over te nemen).

Wij hebben op dit artikel een flink aantal reacties ontvangen, waarbij met name dit percentage ter discussie werd gesteld. Andere partijen in de markt beschreven rendementen van 3,1% en in één geval zelfs 4,0% voor de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken (uitgaande van een koers van 132%). Terecht werd door menigeen opgemerkt dat een renteberekening toch een eenduidige zaak zou moeten zijn. Het gaat ten slotte om rekenen, veel exacter kan het niet, dus hoe bestaat het dan dat er zoveel uiteenlopende percentages gepubliceerd worden?

In dit stuk proberen wij eerst te laten zien hoe de verschillende percentages berekend zijn. Daarna zullen wij laten zien waar de verschillen zitten. Het blijkt in alle gevallen een kwestie van definitie te zijn.

Rendement

Als vermogensbeheerder rapporteren wij regelmatig over het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken dat wij voor onze cliënten behalen. Wij doen dat in absolute en in relatieve zin. Stel dat aan het begin van het jaar de portefeuille € 100.000 bedraagt en aan het einde van dat jaar € 110.000, dan is er in dat jaar een rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken geweest van € 10.000 en dat is 10%. Let wel, het gaat hier dan niet om gerealiseerd rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken maar om het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken gemeten als de netto waardestijging van het vermogen.
Als het vermogen in jaar twee doorstijgt naar € 115.500,- dan is er in jaar twee € 5.500 verdiend ofwel 5%.

Gemiddeld rendement – Rekenkundig

1.    De vraag is dan wat het gemiddelde rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken per jaar was gemeten over beide jaren samen? In de wiskunde kan dat op twee manieren. De eerste, meeste eenvoudige is de rekenkundige methode. In dit geval wordt het gehele rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken bij elkaar opgeteld en gedeeld door het aantal jaren. Het totale rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken is 15,5%, gedeeld door 2 levert 7,75% per jaar.

2.    Maar nu al begint het lastig te worden, want sommigen zullen terecht opmerken: “Nee het gemiddelde rekenkundige rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken is 7,5% (namelijk 10% plus 5% gedeeld door 2 is 7,5%).

3.    En om het nog verder te compliceren (wij staan pas aan het begin van dit verhaal), stel nu dat het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken aan het einde van het jaar geheel zou zijn gerealiseerd. Het eerste jaar investeert u € 100.000. Aan het einde van dat jaar heeft u alles gerealiseerd en is er € 110.000 op de bankrekening. Die wordt opnieuw geïnvesteerd en levert aan het einde van het tweede jaar € 115.500 op. Het gemiddeld door u geïnvesteerde vermogen is dan (€ 100.000 plus € 110.000 gedeeld door 2) € 105.000. Dat levert een eindresultaat op van € 115.500 en dus een totaal rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op gemiddeld geïnvesteerd vermogen van 10% en dat is 5% per jaar.

4.    Maar gemiddeld geïnvesteerd vermogen wordt in de literatuur niet bepaald door de investering in de twee jaar bij elkaar op te tellen, en dan door twee te delen, maar door het eindsaldo en het beginsaldo bij elkaar op te tellen en die som dan door twee te delen. Dus € 100.000 plus € 115.500 gedeeld door 2 = € 107.750. En dat levert een totaal rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op van 7,19% ofwel 3,58% per jaar.

Wij hebben nu al vier rendementcijfers en wij hebben nog niet eens de samengestelde methode besproken. Dat lijkt vervelend, maar niet alle vier de methodieken zijn correct. Nog sterker, rendementen rekenkundig bepalen is misschien makkelijk, maar in de kern onjuist. Want rente en rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken dienen op samengestelde basis bepaald te worden.

Rente op rente

Bij de methode van de samengestelde rente wordt rekening gehouden met het effect van rente op rente. Als u een spaarrekening aanhoudt, dan krijgt u na een jaar rente uitgekeerd van uw bank. Die rente wordt bijgeschreven op dezelfde spaarrekening met als gevolg dat u weer een jaar later opnieuw rente ontvangt, maar nu niet alleen op het geld dat u heeft ingelegd maar ook op de rente die het jaar ervoor op de spaarrekening was bijgeschreven.

5.    Terug naar ons voorbeeld. Als u in jaar 1 begint met € 100.000 en na twee jaar eindigt met € 115.500, dan heeft u volgens de samengestelde methode een jaarlijkse rente ontvangen van 7,471% want € 100.000 maal 107,471% maal 107,471% is € 115.000.

6.    Maar ook hier kan naar het gemiddelde geïnvesteerd vermogen gekeken worden in plaats van naar het ingelegde vermogen. Nemen wij het gemiddeld ingelegde vermogen (zie punt 3, dat was € 105.000), dan is er 10% rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken gerealiseerd in 2 jaar. Dat is (rente op rente) 4,881% per jaar want 104,881% maal 104,881% is 110%.

7.    Natuurlijk kan het gemiddeld geïnvesteerde vermogen ook bepaald worden op € 107.750. Dan is het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken over twee jaar gemeten 7,19% en dat is op samengestelde basis 3,533% per jaar.

Het verschil in rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken tussen voorbeeld 3 en 6 en het verschil tussen voorbeelden 4 en 7 is niet zo groot. Maar als men dit soort berekeningen over meerdere jaren uitsmeert wordt het verschil snel groter. Nog erger wordt het als twee tegengestelde krachten een rol gaan spelen zoals het geval is bij de bepaling van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op de 10% ASR-obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken.

Aflossingsresultaat versus couponrendement

ASR heeft bij de uitgifte van de 10%-obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken bedongen dat zij op 26 oktober 2019 de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken vervroegd mag aflossen. Zij mag dat a 100% doen. Als u dus nu 132% zou investeren (per 30 september, de datum waarop het bod tegen die prijs gestand is gedaan), dan maakt u een verlies dat gelijk staat aan het verschil tussen de huidige aankoopwaarde en de aflossingsprijs. Per € 132.000 investering betekent dat een verlies van € 32.000 ofwel 24,24%. Dit verlies heet het aflossingsverlies. De aflossing vindt plaats over 5 jaar en 1 maand. Op samengestelde basis betekent dit een verlies van 5,614% per jaar.

Naast dit verlies ontvangt u echter wel jaarlijks een uitkering van € 100 voor elke obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken die op 30 september € 1.320 kost (10% coupon). Aangezien uw investering € 1.320 per obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken bedraagt ontvangt u op uw investering een “coupon”rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van 7,576% (10% / 132%).

8.    Wie dus de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken op 132% koopt ontvangt een verlies van 5,614% per jaar en een winst van 7,576% per jaar. Telt men deze twee bij elkaar op, dan komt daar een rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van 1,96% uit op jaarbasis.

Effectief rendement zoals door Vladeracken gehanteerd

Bovenstaande methode is vrijwel gelijk aan de methode die wij hanteerden in ons artikel. Ons rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken kwam uit op 2,29%. Dat is nog iets meer dan 1,96% en dat komt omdat wij bij de berekening van het aflossingsrendement een formule hanteren die technisch weliswaar correct is, maar die gebaseerd is op een berekening op dagbasis rekeninghoudend met 365 dagen per jaar (en niet op 5 jaar en 1 maand). Het aflossingsverlies dat wij zo berekenen is 5,29% en 7,576% – 5,32% = 2,26%.

9.    Maar velen zullen stellen dat het couponrendement niet berekend moet worden over de initiële investering van 132% maar over het gemiddeld geïnvesteerde vermogen. Immers, zo stelt men dan, het aflossingsverlies wordt niet op het einde van de looptijd gerealiseerd, maar zal geleidelijk aan gedurende de looptijd ontstaan. En dan is de waarde van uw investering niet 132% tot op de voorlaatste dag van de looptijd maar een bedrag dat geleidelijk daalt. Men zou dus 10% niet moeten delen door 132% maar door 116% (132 plus 100 / 2). Het couponrendement is dan 8,621% (10 / 116). En dan is het totale rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken 3,01%, precies het percentage dat bij de meeste publicaties gehanteerd wordt.

Rendement op investering

En hier bijten theorie en praktijk elkaar enigszins. De theorie stelt dat het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken berekend moet worden op het gemiddelde geïnvesteerde vermogen. Maar de formules die wij zelf hanteren zijn gebaseerd op de gedachte dat de initiële inleg de basis van onze investering is. Onze klanten starten met een bepaalde inleg en het gaat hen om datgene dat feitelijk jaarlijks aan hun inleg wordt toegevoegd. Zij zijn niet geïnteresseerd in het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op gemiddeld geïnvesteerd vermogen maar in het feitelijk gerealiseerde rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.

En dat leidt ons tot de 10de mogelijkheid, de rekenmethode die waarschijnlijk het meest de feitelijkheid aan onze opmerkingen hierboven tegemoet komt en die dus voor de meeste beleggers de meest correcte is.

10.    Want u zou ook naar de feitelijke kasstromen kunnen kijken. Er wordt per obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken € 1.320 geïnvesteerd. Vervolgens ontvangt u gedurende de looptijd 5 keer de jaarrente plus de rente over 1 maand. Dat is € 508,33. Aan het einde van de looptijd ontvangt u ook nog de aflossing, € 1.000. Uw investering van € 1.320 levert daarmee na ruim 5 jaar € 1.508,33 op. Dat is een toename van 14,27%. Op samengestelde basis betekent dat een rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van 2,66% per jaar.

Daarbij moet nog worden opgemerkt dat de tussentijdse rente die u krijgt ook rente kan krijgen ontvangen door die opbrengsten op een spaarrekening te zetten. Daar hebben wij hier maar even van afgezien, dat maakt de zaak alleen maar nog gecompliceerder.

Conclusie

De verschillen die wij hier op een rij gezet hebben zijn meestal veel minder groot. Dat ze nu opvallen ligt vooral aan het feit dat enerzijds de ASR-obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken een relatief groot aflossingsverlies zal oplopen als u wacht op de (vervroegde) aflossing, terwijl tegelijkertijd de coupon ook nog eens relatief hoog is. Meestal liggen deze twee deelrendementen veel dichter bij elkaar. En als klap op de vuurpijl is de looptijd van de ASR-lening in verhouding voor dit soort “dure” obligaties erg kort (net iets meer dan 5 jaar mits ASR overgaat tot vervroegde aflossing). Deze combinatie komt maar weinig voor maar zorgt wel voor de grote verschillen bij elk van de berekeningen die wij hierboven voor het voetlicht hebben gebracht.

Stel dat de prijs van de ASR-obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken 100% was geweest en daarmee het aflossingsverlies 0%, en uitgekeerde rente (coupon) een stuk lager, dan zouden onze methode en die van punt 10 exact hetzelfde resultaat hebben opgeleverd.

Het door ons genoemde percentage van 2,29% is daarmee een correct percentage maar kan door anderen als te laag worden bestempeld. Maar onze conclusie, biedt de lening aan want er zijn voldoende alternatieven met een hoger rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken, blijft staan ook staan bij een rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van 2,66% (zoals onder punt 1 berekend). Wij hebben dan ook de obligaties van onze cliënten in vrijwel alle gevallen ter verkoop aan ASR aangeboden.

Tenslotte, Internal Rate of Return

In één publicatie werd zelfs een rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van 4,01% gepresenteerd voor de 10%-ASR obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. Wij hebben die berekening eveneens nagetrokken. Maar hier werd het IRR (Internal Rate of Return) gepresenteerd. In deze publicatie zijn twee begrippen door elkaar gehaald. Ons artikel is al ingewikkeld genoeg en wij hebben daarom besloten om hier niet verder in te gaan op dit begrip. Wij volstaan met de opmerking dat IRR niet hetzelfde is als effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken.

Den Haag, 3 oktober 2014
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vermogensbeheer.co

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in sommige van de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

Een perpetual van ASR

/in , , /door

(publicatiedatum: 20 januari 2012)

Op ons artikel van vorige week zijn verschillende reacties binnengekomen waarvoor wij de opstellers uiteraard van harte danken. Twee lezers dachten soortgelijke leningen van andere debiteuren in portefeuille te hebben en hebben ons gevraagd hoe wij daar over dachten. Nu is het niet onze gewoonte om zomaar in te gaan op alle mogelijke ideeën die ons worden voorgelegd, omdat wij vooral schrijvenHet verkopen van een Call of een Put die men niet in bezit heeft.
Copyright Vladeracken over beleggingen, die wij in onze eigen vermogensbeheerpraktijk tegenkomen. De analyses die wij doen zijn primair bedoeld voor onze cliënten, maar wanneer de analyse gedaan is, scherpt het onze conclusies door deze op papier te zetten. En als het stuk eenmaal staat, waarom zou je het dan niet publiceren?

Maar nieuwe ideeën en commentaren op onze artikelen zetten ons ook aan het denken en kunnen vervolgens ook weer tot goede beleggingen voor onze cliënten leiden. Daarom zullen wij de door onze lezers voorgelegde beleggingen niet zomaar ter zijde leggen, doch er soms ook serieuzer naar kijken.

En afgelopen week hebben lezers ons vragen gesteld over de volgende twee obligaties:
–    10% – var% ASR 2009 – 2019 – perpetueel
–    5,856% NIB Capital 2005 per 2040
Beide obligaties zijn in Amsterdam genoteerd, maar verder hebben zij niets met elkaar te maken, anders dan dat zij beiden erg lange looptijden hebben.

Op de eerste van deze twee zullen wij in onderhavig artikel nader ingaan, de tweede is voor een volgend artikel.

ASR perpetual

Aan deze lening zit een bijzonder verhaal. Zij is namelijk uitgegeven in het kader van een herfinancieringsronde van ASR in 2009. En dat maakt de lening op zichzelf al interessant, want dit kan inzicht verschaffen in de manier waarop de waarde van dit soort operaties zich ontwikkelt. En wij verwijzen dan naar de meer recente herkapitalisatieronde van ING waarover wij op 16 december 2011, ook op deze plaats, een artikel hebben geschreven.

ASR heeft in augustus 2009 een bod uitgebracht op een drietal “Capital Securities” – een soort achtergestelde preferente aandelen – die op dat moment ruim onder de oorspronkelijke prijs van uitgifte noteerden. ASR maakte door deze effecten in te kopen een boekwinst en financierde deze terugkoopactie door nieuwe obligaties uit te geven. Er werden toen twee nieuwe obligaties uitgegeven waarvan de belangrijkste de lening is waarover het hier nu gaat.

Voorwaarden

De ISIN-code van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is NL0009213545. De lening werd aangekondigd als een “Step-up fixed-floating perpetual capital securityEen achtergestelde, eeuwigdurende obligatielening waarvan de rente in eerste instantie vast is maar die na het behalen van een vastgelegde datum variabel wordt. De variabele rente wordt vastgesteld op basis van een bepaalde marktrente (bijvoorbeeld Euribor) waaraan een vaste opslag wordt toegevoegd (de Step-up).
Copyright Vladeracken” en er werd nominaal € 386.305.500 van deze effecten uitgegeven. De titel betekent dat de effecten onderdeel zijn van het garantievermogen van ASR (Capital Securities, ze zijn daarmee achtergesteld), dat ze in beginsel eeuwigdurend zijn (perpetual), dat de rente op de effecten in eerste instantie vast is maar dat de coupon na verloop van tijd variabel wordt (“fixed-floating”) en dat het variabele tarief verhoogd wordt met een vast minimum percentage (de “Step-up”).

Rentecondities

De effecten zijn weliswaar eeuwigdurend, maar ze mogen door ASR vervroegd worden afgelost, voor het eerst op 26 oktober 2019 en vanaf dat moment elk jaar opnieuw op de dag dat de couponrente uitbetaald wordt (dus steeds op 26 oktober). Tussen 2009 en 2019 zal jaarlijks een coupon van 10% worden betaald. Ná 26 oktober 2019 wordt de coupon variabel en zal zij gelijk worden aan het 3-maands Euribor-tarief met een opslag van 9,705% (de “Step-up” of “margin”). Deze rente zal dan aan het einde van elk kwartaal opnieuw betaald worden, dat wil zeggen dat u dan een kwart van de jaarrente per keer ontvangt.

“Step-up”

Het begrip “Step-up” betekent, dat aan de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken de voorwaarde is verbonden, dat, indien op de eerstvolgende “call”-datum (in dit geval dus 26 oktober 2019) de lening niet wordt afgelost, de beleggers een compensatie ontvangen voor dit uitstel van aflossing (het zogenoemde “extension risk”). In dit specifieke geval belooft ASR om bij verlenging van de looptijd een opslag van 9,705% te gaan betalen bovenop het 3-maands Euribor-tarief.

Voorbeeld

3-maands Euribor is op dit moment 1,23%. Stel dat op 26 oktober 2019 3-maands Euribor ook 1,23% bedraagt, dan zou de coupon op dat ogenblik 1,23% plus 9,705% = 10,935% bedragen gemeten op jaarbasis maar geldend voor één kwartaal. Na drie maanden wordt het percentage opnieuw berekend enzovoorts. Als ASR vindt dat dit percentage te hoog is, dan mag zij eenmaal per jaar besluiten om de lening in zijn geheel af te lossen en wel tegen de nominale waarde van 100%.

Uitstel van rentebetaling

Zoals bij veel van dit type achtergestelde effecten mag ook ASR onder bepaalde omstandigheden afzien van rentebetalingen. Dat kan bijvoorbeeld gebeuren als ASR niet aan de door toezichthouders opgelegde solvabiliteitseisen voldoet. Maar ook als er geen dividenden worden uitgekeerd mag van de betaling van rente op deze stukken worden afgezien. Maar het gaat dan alleen om uitstel, niet om afstel. De eerstvolgende keer dat er wel weer dividend betaald wordt of als er bijvoorbeeld bepaalde soorten effecten uit het kapitaal van ASR worden ingekocht, mag ASR niet langer de rentebetaling uitstellen en moet zij alle nog niet uitgekeerde couponnen alsnog uitbetalen mét rente. Zolang de uitgestelde rentebetalingen niet zijn voldaan hebben zij dezelfde status als de lening zelf. Dat betekent dat u ook voor wat de rentebetalingen betreft achteraan in de rij staat als ASR op de een of andere manier failliet gaat. Het gaat daarmee ook hier om effecten die buiten de nieuwe tier-1 regeling vallen en dus ook in dit geval moet u ervan uit gaan dat ASR uiteindelijk zal besluiten om tot vervroegde aflossing over te gaan. Maar dat kan nog wel even duren, want dat mag pas in 2019.

Koersontwikkeling

Tot slot treft u in figuur 1 nog een koersgrafiek van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken.
Blog-20120120-ASR-perp-Fig1

Figuur 1.

Aanvankelijk leek het de markt dat de condities van deze lening uitstekend waren. De koers liep immers met horten en stoten op tot een maximum van 117,49%. Maar eind 2010 kwam toch ook hier de klad in de koers. De risicopremieExtra rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken of een aandeel omdat het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken groter wordt geacht dan normaal.
Copyright Vladeracken voor banken en verzekeraars ging omhoog naar mate de situatie in Griekenland onduidelijker werd. En van bodemvorming is in dit beeld nog geen sprake. Wij citeren ons voorgaande artikel: Het moge duidelijk zijn, en dit geldt in feite voor alle eeuwigdurende achtergestelde obligaties die u ter beurse kunt kopen, dat dit geen beleggingen zijn voor mensen met zwakke zenuwen.

Risico’s

Het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken van de lange rente is in dit geval minder van belang. Want in 2019 wordt de coupon variabel. En als de lange rente tegen die tijd stevig is opgelopen, dan mag u er vanuit gaan dat ook de korte rente tegen die tijd flink is gestegen. En u heeft dan een risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken-opslag voor het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken van ASR van maar liefst 9,705%!

Maar veel onduidelijker is natuurlijk de vraag wat het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken van ASR als debiteur is? ASR geeft zelf aan dat zij voor haar resultaten een risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken loopt wanneer de lange rente daalt. Haar verplichtingen zijn langerlopend dan haar beleggingen waardoor een dalende rente zorgt voor lagere toekomstige rekenopbrengsten. Dat is vergelijkbaar met het probleem dat pensioenfondsen hebben. Maar wij verwachten op termijn een stijgende rente en zien dit risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken daarmee als een korte termijn risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.
De blootstelling aan de periferielanden in Europa is inmiddels tot minder dan de helft van een halfjaar winst teruggebracht.

ASR is wel een algemene verzekeraar met een flinke levenportefeuille. Daarvan is weer een groot stuk pensioengerelateerd en dat is positief. Want de andere delen van de levenmarkt staan in Nederland (de belangrijkste markt voor ASR) in het algemeen al langere tijd onder druk.

Veel belangrijker is de constatering dat ASR volledig in handen is van de Nederlandse Staat. Pas als in die positie een verandering komt kan van een hoger risicoprofiel gesproken worden. Nu is ASR geen “systeeminstelling” (zoals bijvoorbeeld ING), maar ASR is al genationaliseerd.

Desondanks is de rating van de stukken BBB+ bij S&P en BBB- bij Fitch. Dat betekent dat de ratingbureaus niet zoveel waarde hechten aan de Nederlandse Staat als aandeelhouder van ASR. Blijkbaar zien zij de kans dat onze overheid ASR laat vallen als puntje bij paaltje komt als een reële mogelijkheid.

Conclusie

Deze lening lijkt ons aantrekkelijker dan die van Achmea uit ons voorgaande artikel over perpetuele obligaties. De rating is voor beiden ongeveer gelijk, maar Achmea heeft niet de Staat als aandeelhouder. Analisten zijn doorgaans wel meer gecharmeerd van Achmea dan van ASR (in operationele zin) en schatten het bedrijfsrisico van Achmea lager in. Dat blijkt dan overigens niet uit de manier waarop is omgegaan met de obligaties uit de zogenoemde PIGS-landen, want daar is ASR veel voortvarender uitgestapt.

Wie de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken van ASR al in portefeuille heeft hoeft daar niet uit te stappen, maar wellicht is het wel een idee om eerst een vervroegde aflossing van bijvoorbeeld ING te proberen mee te maken en vervolgens deze lening als alternatief achter de hand te houden. In goed gespreide obligatieportefeuilles is dit wel een mooie aanvulling.

Den Haag, 20 januari 2012
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in sommige van de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.