Archief voor categorie: Eurobonds

U bevindt zich hier: / / Eurobonds

Italiaanse staatsobligaties, Draghi en de ECB

/0 Reacties/in , , , , /door

(publicatiedatum: 28 september 2012)

Over de €-crisis is al heel veel geschreven, ook door ons, maar dan alleen als er iets bijzonders gebeurt, dat voor beleggers van wezenlijk belang kan zijn. Twee weken geleden werden twee voor beleggers belangrijke stappen in deze crisis gezet. Ten eerste was daar de uitspraak van de Duitse Hoge Raad en ten tweede, net daarvoor, de toezegging van Draghi, president van de Europese Centrale BankDe Bank der banken. Bij deze bank kunnen andere banken terecht om geld te lenen en om geld te parkeren. De CB houdt toezicht op de financiële positie van de banken en zij is verantwoordelijk voor de uitgifte van bankbiljetten. In Nederland is het De Nederlandsche Bank (DNB). In Europees verband werkt zij samen met de Europese Centrale Bank en in het kader van Euroland is zij daaraan in zekere zin ook ondergeschikt. In de V.S. vervult de FED de rol van Centrale Bank.
Copyright Vladeracken (ECB). Op de uitspraak van de Duitse Hoge Raad gaan wij niet verder in omdat die voor ons betoog niet van wezenlijk belang is.

Draghi en de ECB

Draghi beet het spits af door de markten toe te zeggen dat de ECB in onbeperkte mate Staatsobligaties van Eurolanden zou gaan opkopen. Hij gaf daarbij enkele voorwaarden af, waarvan de voor ons verhaal belangrijkste waren:
–    Landen waarvan deze obligaties gekocht gaan worden zullen zelf eerst om noodhulp gevraagd moeten hebben (bij het Europese Noodfonds);
–    De obligaties die gekocht gaan worden moeten bestaand zijn en een maximale looptijd van 3 jaar kennen op het moment dat ze gekocht worden;

Europese Noodfonds

De ECB heeft het Europese Noodfonds in beeld gebracht omdat de ECB niet zomaar een vrijbrief af wil geven aan landen die zich niet houden aan de budgettaire regels die er in Europa gelden. Als een land zich niet aan de regels houdt (en dus onbeperkt geld blijft uitgeven), dan zou het opkoopprogramma van de ECB ertoe kunnen leiden dat landen onbeperkt geld kunnen blijven uitgeven. Immers, als de inkomsten van de staat niet voldoende zijn, dan leen je gewoon meer op de markt. De obligaties die je daartoe uitgeeft worden toch wel gekocht want de ECB koopt onbeperkt in. Maar als je een beroep op het Noodfonds doet, dan stel je jezelf direct onder toezicht van een fonds dat het recht heeft om budgettaire maatregelen op te leggen aan het betreffende land. Zolang deze externe waakhonden dan akkoord gaan met de maatregelen die het betreffende land neemt, kan de ECB obligaties kopen, omdat er dan ook gewerkt wordt aan het onder controle brengen van de uitgaven.

Looptijd van maximaal 3 jaar

Daarbij heeft de ECB uitdrukkelijk aangegeven dat het niet de bedoeling is, dat landen daarom dan maar uitsluitend kortlopend papier gaan uitgeven (obligaties met een looptijd van 3 jaar of korter). Hoe ze dat gaat voorkomen is er niet bij gezegd, maar voor de belegger is dat  op dit moment minder interessant. Belangrijker is, dat daarmee obligaties van landen als Ierland en Portugal met een looptijd van drie jaar of korter ineens een garantie van de ECB hebben gekregen. Immers, als de rente oploopt in die landen grijpt de ECB door dit type obligaties op de markt te kopen omdat deze landen al een beroep op het noodfonds gedaan hebben.

Directe effect op Ierse staatsobligaties

In figuur 1 hebben wij een grafiek opgenomen van de koersontwikkeling van twee obligaties uitgegeven door de Ierse Staat. Het gaat hier om een lening die op 15 januari 2014 moet worden afgelost (looptijd dus nog minder dan anderhalf jaar) en een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken die op 5 november 2018 moet worden afgelost (looptijd nog 6 jaar).

Figuur 1.

In de grafiek hebben wij met een zwarte verticale pijl het moment aangegeven waarop Draghi namens de ECB zijn toezegging gedaan heeft. Opvallend is dat niet de koers van de kortlopende obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken (de rode) reageerde maar juist de koers van de langlopende obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken (de blauwe). Dat de koers van de kortlopende obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken niet reageerde heeft deels te maken met het feit dat Ierland al een toezegging van het Noodfonds op zak heeft en dat Ierland bovendien vaart maakt met haar programma van herstructureringen. Het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken liep terug van 2,1% naar 1,9%. Dat is een verbetering, maar geen grote verbetering en het maakt de lening niet interessanter voor beleggers. Ierland valt daarmee wat ons betreft af als potentiële belegging.

De koers van de langerlopende lening reageerde veel sterker. Hier daalde het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van 5,4% naar 4,1% (Nederlands staatspapier met een looptijd van 6 jaar brengt ongeveer 1% op). En het vreemde is dat deze lening niet eens voor het opkoopprogramma in aanmerking komt omdat de looptijd nog 6 jaar is, veel meer dan de drie jaar die de ECB heeft geopperd.

De markt heeft kennelijk de conclusie getrokken dat de toezegging van de ECB niet zomaar voor even beschikbaar is, maar dat de toezegging lange termijn consequenties heeft.

Griekenland of Portugal

Ook in Portugal wordt druk aan de weg getimmerd en is de “trojka” tevreden. Ook Portugal heeft het moeilijk, maar men doet wat er gevraagd wordt en Europa heeft er dus geen moeite mee om Portugal de gevraagde steun te geven. Portugese obligaties hebben een met de Ierse obligaties vergelijkbare reactieEen daling van de koersen met 5% of meer maar minder dan 10%.
Copyright Vladeracken laten zien. Maar Portugese obligaties zijn niet erg verhandelbaar omdat de uitstaande schuld relatief klein is. En wij zijn altijd voorstander van liquide beleggingen. Wij willen er vanaf kunnen als wij dat wensen. Dus voor ons zijn Portugese obligaties minder interessant.
Griekenland daarentegen doet helemaal niet wat er gevraagd wordt door Europa (of in ieder geval veel te weinig). Hier is de kans groot dat Griekenland uiteindelijk toch uit de € stapt of dat er een andere oplossing wordt gevonden zoals bijvoorbeeld een moratorium, een eigen lokale munt of zelfs een faillissement binnen de €. Het opkoopprogramma van de ECB geldt niet als men zich niet aan de afspraken met het Noodfonds houdt en dus is het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken van Griekse staatsobligaties door het besluit van de ECB niet minder geworden. Daar blijven wij dus vanaf.

Spanje en Italië

Deze twee landen hebben nog helemaal geen beroep gedaan op het Noodfonds. Van Spanje wordt algemeen verwacht dat Spanje misschien al vandaag maar in ieder geval op korte termijn een beroep zal doen op het Noodfonds. Spaanse obligaties zouden dan interessant kunnen worden, maar wij hebben daar nog niet naar gekeken gezien de grote onrust die er in de markt nog altijd rond Spanje heerst. Feit is dat de markten niet erg gelukkig zijn met het politieke optreden van de Spaanse regering, die maar blijft aarzelen om daadwerkelijk steun aan te vragen.
Wij zijn daarom eerst naar Italië gaan kijken. Analisten zijn het er over eens dat Monti verhoudingsgewijs voortvarend van start is gegaan. Italië heeft bovendien niet het Spaanse probleem van de gedecentraliseerde regio’s en Italië heeft ook veel minder last van een leeglopende vastgoedbel. Daarnaast is de Italiaanse staatsschuld in belangrijke mate in het binnenland gefinancierd en daarmee makkelijker herfinancierbaar, zonder dat dit gepaard gaat met een flinke kapitaalvlucht naar het buitenland (doordat buitenlandse beleggers zich terugtrekken en binnenlandse investeerders de financiering dan over moeten nemen). Italië heeft daarentegen ook last van hetzelfde cliëntelisme waar Griekenland mede aan ten onder gaat.
Verder was het met name Monti die sterk voorstander (motor) was van de stap die de ECB heeft gezet. Dat betekent dat Monti dus ook makkelijker genegen zal zijn om van dit mechanisme gebruik te maken en dat is weer gunstig voor korter lopend papier van Italië.
Al met al hebben wij meer vertrouwen in Monti en dus in Italië.

Italiaanse staatsobligaties

Obligaties van de Italiaanse staat zijn goed verhandelbaar, er zijn er ook voldoende beschikbaar en wij hebben er een aantal gevonden waarin zoveel handel plaatsvindt dat ook het koerspatroon goed te volgen is op dagbasis.

Italiaanse staatsobligaties, koersontwikkeling

In figuur 2 hebben wij de koersontwikkeling opgenomen van drie obligaties van de Italiaanse staat. Als u naar dit soort obligaties op zoek gaat komt u verschillende namen tegen. “Republik of Italy” spreekt voor zich, maar “Italia Buoni Poliennari Tesoro” behoeft wellicht iets meer toelichting. Dit laatste staat gelijk aan ons “Staatsagentschap”. Het is in feite een onderdeel van de Italiaanse Staat dat namens haar staatsobligaties uitgeeft. Ook dit zijn dus gewoon Italiaanse staatsobligaties.

Figuur 2.

De groene lijn (de bovenste in de grafiek) toont de koersontwikkeling van de 5,75% Republiek Italië per 25 juli 2016 (ISIN-code XS0133144898), de paarse grafiek daar direct onder is de koersontwikkeling van de 4,50% Italia Buoni Poliennari Tesoro per 1 februari 2018 (ISIN-code IT0004273493) en helemaal onderin de grafiek is een zerobond van Italië te zien (ISIN-code IT0003268585). Deze laatste is slecht verhandelbaar, dus daar zullen wij hier niet verder op ingaan, onze koersenleverancier laat zien dat er al weken lang niet meer in gehandeld is op de beurs waar deze koersen vandaan komen. De andere twee zijn goed verhandelbaar en hebben een coupure van € 1.000 per stuk (minimum handelsomvang).

Bodempatroon

Ook hier is de koerssprong te zien die door de ECB teweeg is gebracht. Maar wij hebben ook enkele lijnen in de grafiek getekend. De dikke lijnen bij A en B zijn langs de toppen en bodems van de groene grafiek getekend. Er is hier sprake van een rechthoekige oplopende driehoek. De bovenkant wordt gemarkeerd door een lijn die al heel lang eerst als steunlijn en daarna als weerstandKoersniveau waaronder koersen de neiging hebben om na een stijging te stabiliseren.
Copyright Vladeracken heeft gefunctioneerd. In de paarse grafiek is precies hetzelfde beeld te herkennen. Dit patroon is een bullish patroon. De kans op een uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken omhoog is groot. De looptijd van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is 3 ¾ jaar (25 juli 2016). Hij valt dus nu nog buiten het opkoopprogramma, maar Italië is voorlopig ook niet aan de beurt, Spanje is het probleem, niet Italië. Deze lening heeft momenteel een effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken van 4,04% (koers 105,6% op dinsdag 25 september 2012).

Risico’s

Het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken van dit soort leningen is natuurlijk gelegen in het uiteindelijk toch nog uiteenvallen van de €. Zij die onze stukken regelmatig lezen weten, dat wij die kans niet erg groot achten. Griekenland kan best uiteindelijk uit de boot vallen, maar dat betekent nog niet dat de € ophoudt te bestaan. Gebeurt het toch, dan is Italië een van de zwakke broeders en loopt u met deze lening een valutarisico. Niemand weet hoeveel de Neuro zal worden opgewaardeerd ten opzichte van de Zeuro in dat geval, maar analisten zijn het er over eens dat de Zeuro wel een flink stuk in waarde zal dalen ten opzichte van de Neuro. En u en wij, beleggend vanuit Nederland, bezitten met dit soort leningen dan Zeuro’s.
Het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken van een rentestijging (koersdaling) is beperkt, omdat de looptijd van de lening (als u ten minste kiest voor de lening van onze voorkeur, de Italiaanse obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken die tot 2016 loopt) met 3 ¾ jaar beperkt is.

Overigens is er ook een korte termijn risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken voor Italiaanse obligaties. Zolang Spanje niet een beroep op het Noodfonds heeft gedaan, zal de speculatie daarover blijven voortduren en zullen koersen van Spaanse en in hun kielzog Italiaanse obligaties heen en weer blijven bewegen. Op korte termijn kan de koers van Italiaanse staatsobligaties dus flink heen en weer bewegen en dus ook dalen!

Conclusie

Als onderdeel van een goed gespreide obligatieportefeuille is de 5,75% lening van Italië die in 2016 moet worden afgelost een prima belegging in onze ogen. Onze obligatiecliënten hebben deze dan ook sinds kort in portefeuille en zij bevinden zich daarmee in het goede gezelschap van de grootste obligatiebelegger in de V.S. te weten Pimco.

Den Haag, 28 september 2012
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

Eurobonds of niet? deel 2

/0 Reacties/in , , , /door

Publicatiedatum 18 november 2011
Opinie

Op 11 november publiceerden wij een opiniestuk over het EFSF Noodfonds. Wij schreven toen “Politici, of zij dit nu willen of niet, zullen dus uiteindelijk geen andere keuze hebben dan het EFSF een oneindige slagkracht mee te geven.

Wij schreven toen “Politici, of zij dit nu willen of niet, zullen dus uiteindelijk geen andere keuze hebben dan het EFSF een oneindige slagkracht mee te geven. En dat kan weer alleen als alle Eurolanden volledig garant gaan staan voor het EFSF of als de ECB overgaat op het drukken van €’s.”
Op dit laatste punt, het drukken van €’s, komen wij nog even terug. Afgelopen weekeinde ging onze huidige president van De Nederlandsche Bank (DNB), de heer Knot, hier al even op in door te stellen dat het oneindig opkopen van obligaties van Europese overheden niet kan als niet ook de oorzaak van de enorme begrotingstekorten wordt aangepakt.

Lage rente in de V.S. en Japan

Het is een feit dat Amerika en Japan op dit moment voor zeer lage rentepercentages geld op de internationale en nationale markten lenen. In figuur 1 hebben wij een grafiek van het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op Amerikaanse TreasuriesSchuldpapier van de Amerikaanse overheid uitgegeven door het Bureau of Public Debt. Men onderscheidt Treasury bills, Treasury notes, Treasury bonds en TIPS.
Copyright Vladeracken weergegeven. De VS betalen voor 5-jarig schuldpapier momenteel maar 0,91% tegen 13,94% in mei 1984.

Blog-20111118-CBOE-Treasuries-Fig1

Figuur 1.

Die lage rente wordt betaald ondanks het feit dat hun schulden veel groter zijn dan die van Euroland. Daarenboven zijn er voor hen geen garanties nodig. De wetenschap dat de centrale banken van deze landen uitstaande obligaties terug kunnen kopen als zij dat willen (door geld te drukken) is voldoende. Deze bevoegdheid hoeft niet tot inflatie te leiden, alleen het drukken zelf kan inflatie veroorzaken. En als men daarna op tijd de bakens verzet door het extra uitgegeven geld weer terug te kopen (bijvoorbeeld door de uitgifte van obligaties) dan hoeft ook het drukken van extra geld niet te leiden tot onbeheersbare inflatie.

ECB in de rol van de FED

Europa zal hier ook aan moeten. Men kan blijven leven met de huidige, beperkte bevoegdheid van de ECB, maar men houdt een duidelijk nadeel ten opzichte van Japan en de Verenigde Staten in stand als men de bevoegdheid van de ECB niet uitbreidt tot economische regulator. Euroland krijgt hiermede niet alleen het voordeel van de gebruikelijke zeer lage rentepercentages in tijden van recessie, maar de ECB krijgt ook extra wapens in handen om de inflatie te bedwingen door de mogelijkheid van de uitgifte van EL TreasuriesSchuldpapier van de Amerikaanse overheid uitgegeven door het Bureau of Public Debt. Men onderscheidt Treasury bills, Treasury notes, Treasury bonds en TIPS.
Copyright Vladeracken, waarmede de geldhoeveelheid in Euroland kan worden verminderd. Immers, als de ECB aan een bank obligaties verkoopt, dan moet die bank daar geld voor gebruiken dat zij in kas heeft, geld dat anders beschikbaar was voor het verstrekken van kredieten. Daarmee beknot de ECB de mogelijkheid van het stimuleren van economische groei en wordt de economie, en daarmee de inflatie, afgeremd (althans zo wil de theorie).
Bovendien kan de ECB, wanneer haar bevoegdheden op deze manier worden uitgebreid ook de zwakke broeders gemakkelijker in het gareel brengen, omdat die op hun beurt dan bij de ECB (of het daartoe gecreëerde tussenloket zoals het EFSF) moeten aankloppen, zodra zij in de problemen komen.

Verdrag van Maastricht

Alle landen dienen te voldoen aan de Maastricht-criteria. Maar deze zijn niet praktisch en kunnen de economische elasticiteit van een land met name in tijden van recessie sterk beknotten. Het streven van Merkel-Sarkozy om in de respectievelijke grondwetten van de Eurolanden een maximum toegestaan tekort op het jaarlijkse budget te accepteren van 3% doet ons denken aan de tijden van de starre ijzeren voorraadtheorie die averechts werkte. Een budget moet overheden in staat stellen om maatregelen te nemen die goed worden geacht om het land te vrijwaren van de nefaste gevolgen van onvermijdelijke recessies. Stringente budgetregels mogen de overheid niet verhinderen alles uit de kast te halen wat haar goeddunkt. In de Keynesiaanse Theorie is hierin reeds voorzien omdat de landen geacht werden minder uit te geven in tijden van voorspoed. Zo was er een buffer voor de periodes waarin de economie schreeuwde om extra overheidsuitgaven.

Verdragsaanpassing

Maastricht moet veranderd worden in een eis die gebaseerd is op een maximum van een jarenlang budgetgemiddelde van 0%.
Dit geldt ook voor de 60% regel. Overschrijdingen van de 60% regel (en ook van de 0% regel) zijn op zichzelf niet fout, zolang er maar in voorzien is, dat het land ook weer onder deze schulden/uitgavengrens komt. Een gemiddelde als maatstaf is dus veel zinvoller, dan een absoluut percentage waarvan men nu al weet dat niemand er zich aan gaat en kan houden zodra de nood aan de man is. Bovendien, als je dan toch de nationale schuld aan een maximum wilt houden, houdt dan ook rekening met toekomstige verplichtingen (zoals pensioenen in landen met een vergrijzende bevolking waar een omslagstelsel geldt, zie Frankrijk).Tegelijkertijd kan dan ook de opdracht aan de ECB worden aangepast, niet om aan haar politieke onafhankelijkheid te tornen, maar om de prioriteit van de ECB niet langer alleen bij inflatie te leggen maar deze ook bij economische groei te leggen (zoals dat al sinds jaar en dag voor de Amerikaanse FED geldt).

De angst van Merkel

Het lijkt erop dat het probleem van Merkel de ongedisciplineerdheid van de zuidelijke landen is. Maar daarin is zij op dit moment kortzichtig. Het wachten op een betere discipline alvorens de echte (en reddende) maatregelen te nemen duwt financieel Europa steeds dieper in de put. Nu zij een begrotingscommissaris met verregaande bevoegdheden heeft in het Europese bestuur is de tijd gekomen om het roer om te gooien en te doen wat gedaan moet worden, ook al zou dat (tijdelijk) nog een extra garantie vragen van de sterke Eurolanden. Dat zij met de uitbreiding van de bevoegdheden van de ECB ook voor Duitsland onafhankelijkheid op dit gebied inlevert, is een onvermijdelijk gevolg van haar wens om Euroland te redden.

Conclusie

Onze conclusie is daarmee helder. Er komt (is) een “politieagent” die gaat beoordelen of landen geld mogen lenen uit de centrale pot of niet en onder welke voorwaarden..Die pot krijgt een onbeperkte omvang hetzij door (voorlopig) een algehele garantie af te laten geven door en voor alle landen die de Euro voeren (zie ons artikel van 11 november 2011), hetzij door een algehele garantie van de ECB, die daartoe desnoods zelfs haar geldscheppende mogelijkheid moet kunnen gebruiken. Het EFSF Noodfonds is dan slechts een technisch uitvoeringsorgaan, nodig om de markt voor de Euroland Treasury te beheren.

Den Haag, 18 november 2011
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Dit stuk is geen beleggingsadvies, maar een persoonlijke mening van de auteur. Wie conform bovenstaande ideeën belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand.

Eurobonds of niet?

/0 Reacties/in , , /door

Publicatiedatum 11 november 2011
Opinie

Eurobonds

Men noemt ze Eurobonds, obligaties die zouden moeten worden uitgegeven door Euroland, maar dat is een vergissing.

Euroland bestaat uit de groep van landen die de € als munteenheid hebben geaccepteerd. Maar Eurobonds bestonden al toen de € nog moest worden ingevoerd. Het zijn obligaties die in de Europese kapitaalmarkt worden verhandeld. Zij kunnen uitgegeven worden door om het even welk land. De valuta-eenheid waarin ze worden uitgegeven bepaalt vervolgens de naam. Zo zijn er bijvoorbeeld Euroyenbonds, Eurodollarbonds en dus ook Eurobonds. Japan kan in europa een Eurobond uitgeven hetgeen betekent dat Japan op de Europese kapitaalmarkt geld leent waarbij de leensom in € wordt opgenomen en later weer in € wordt afgelost.

In plaats van over Eurobonds zou men het dus moeten hebben over Euroland TreasuriesSchuldpapier van de Amerikaanse overheid uitgegeven door het Bureau of Public Debt. Men onderscheidt Treasury bills, Treasury notes, Treasury bonds en TIPS.
Copyright Vladeracken (EL TreasuriesSchuldpapier van de Amerikaanse overheid uitgegeven door het Bureau of Public Debt. Men onderscheidt Treasury bills, Treasury notes, Treasury bonds en TIPS.
Copyright Vladeracken).

Euroland Treasuries

De uitgifte van EL TreasuriesSchuldpapier van de Amerikaanse overheid uitgegeven door het Bureau of Public Debt. Men onderscheidt Treasury bills, Treasury notes, Treasury bonds en TIPS.
Copyright Vladeracken zou de Eurocrisis kunnen en moeten oplossen, maar een aantal landen is (voorlopig) tegen en er is een grote verscheidenheid van meningen hoe men te werk zou moeten gaan met EL TreasuriesSchuldpapier van de Amerikaanse overheid uitgegeven door het Bureau of Public Debt. Men onderscheidt Treasury bills, Treasury notes, Treasury bonds en TIPS.
Copyright Vladeracken. Hieronder willen wij een bijdrage leveren aan deze discussie.

EL TreasuriesSchuldpapier van de Amerikaanse overheid uitgegeven door het Bureau of Public Debt. Men onderscheidt Treasury bills, Treasury notes, Treasury bonds en TIPS.
Copyright Vladeracken zouden moeten worden uitgegeven door één centrale instantie in de Europese Unie. Dit lijkt een tegenstrijdigheid want de Europese Unie is niet hetzelfde als Euroland, maar beide zullen op termijn gelijk (moeten) vallen wil de Europese Unie overeind blijven. Het EFSF wordt algemeen aangezien als de instantie die voor de uitgifte zou moeten zorg dragen. Deze bevoegdheid oefent het EFSF nu nog uit op gezag van de nationale Europese overheden van de landen die zelf ook de Euro als munt voeren. Maar dat is onwerkbaar want elk parlement / land heeft zijn eigen, vaak uit puur nationaal belang geboren voorwaarden. Het EFSF zou haar taak uiteindelijk op gezag van de ECB moeten gaan uitvoeren of in ieder geval een van de politiek onafhankelijke instantie die op Europees niveau werkt. Daarmee zouden het dus niet de afzonderlijke landen zijn die EL TreasuriesSchuldpapier van de Amerikaanse overheid uitgegeven door het Bureau of Public Debt. Men onderscheidt Treasury bills, Treasury notes, Treasury bonds en TIPS.
Copyright Vladeracken uit moeten gaan geven. Het zou hun vrij moeten blijven staan om hun eigen obligaties uit te geven, luidend in valuta naar hun keuze. Als alternatief zouden de leden van Euroland leningen op moeten kunnen nemen bij het EFSF, maar dan wel tegen voorwaarden, die door het EFSF moeten worden gesteld (of de “Eurosupercommissaris” – sinds kort is dat de Fin Olli Rehn – maar die is snel weer politiek beïnvloedbaar, dus liever zien wij een onafhankelijke scherprechter zoals bijvoorbeeld de ECB of het EFSF zelf).

Voorwaarden voor financiering door het EFSF

Deze voorwaarden zouden moeten zijn:
– Bij niet-voldoen aan de Maastricht-critera (MC) moet er een te controleren lange termijn plan zijn op welke wijze alsnog aan deze criteria voldaan zal gaan worden;
– Het EFSF betaalt één rentetarief (uiteraard wel variërend qua looptijd), dat op de voor haar geldende marktrente wordt gebaseerd. Maar op haar beurt leent het EFSF weer uit aan individuele landen tegen tarieven waarin een onderscheid gemaakt wordt naar de mate waarin het betreffende land zich houdt aan de afspraken met het EFSF en de snelheid waarin het betreffende land in staat zal zijn om weer in het gareel te komen. Daarbij bepaalt het EFSF de rentevoet, niet de politiek;
– De looptijd van de lening wordt overgelaten aan een akkoord tussen leninggever en leningnemer, waarbij niet de hoogte van de rente het criterium moet zijn (nu financieren veel landen zich zo kort mogelijk omdat de korte rente zo laag is, maar dat betekent dat ze elk jaar weer opnieuw naar de kapitaalmarkt terug moeten), maar het op de meerjarige begroting gebaseerde aflossingschema;
– Het EFSF krijgt een onderpand van de schuldenaar, dus iedere lening dient gedekt te zijn. Maar er zou wel moeten gelden, dat het voldoen aan MC het stellen van een onderpand overbodig maakt.

Onderpand

De aanwezigheid van een onderpand maakt de algemene garantie (maar hierover in een later artikel meer) veel minder zwaar. Toch blijft een ander bezwaar van velen knellen: op welke wijze kan men ervoor zorgen, dat de eigen schuld plus de garantie binnen de 60%-grens blijven? Voor probleemlanden lijkt dit eenvoudig. Want in de praktijk zullen zij alleen bij het EFSF terecht kunnen voor het opnemen van geld. Voor de andere landen zou een rapportageplicht bij bijvoorbeeld Eurostat (het Europese Bureau voor de Statistiek, vergelijkbaar met ons eigen CBS) voldoende kunnen zijn. Indien men Eurostat opdraagt de solvabiliteitMaatstaf voor de financiële soliditeit van de onderneming.
Copyright Vladeracken van ieder land bij te houden alsmede zijn budgettekorten (in de praktijk is dit al geregeld), ontstaat er een mogelijkheid om over iedere voorgenomen lening van de aangesloten landen een objectief advies uit te brengen.

Omvang van het EFSF

Het EFSF, als “lender in last resort”, heeft op dit moment nog een ander probleem. Het heeft slechts € 250 miljard als basiskapitaal meegekregen. Het moet daarmee naar andere kapitaalverstrekkers toe om geld te lenen om vervolgens dat geld weer aan Europese landen te kunnen verstrekken in de orde van grootte die Italië bijvoorbeeld nu nodig gaat hebben. Alleen al de Italiaanse schuld is meer dan € 1.900 miljard, dus het EFSF kan op dit moment niets meer doen dan een garantie afgeven voor een deel van deze schuld aan hen die Italië – al was het maar indirect – alsnog willen financieren. En niemand wil Italië geld lenen met een maximale garantie van 10 tot 15%. Politici, of zij dit nu willen of niet, zullen dus uiteindelijk geen andere keuze hebben dan het EFSF een oneindige slagkracht mee te geven. En dat kan weer alleen als alle Eurolanden volledig garant gaan staan voor het EFSF of als de ECB overgaat op het drukken van €’s (op dit laatste punt en de wijze waarop dit probleem in de V.S. en Japan wordt behandeld komen wij in een volgende bijdrage nog terug).

Ongehoorzaamheid

Stel nu eens dat een land zich niet houdt aan de door het EFSF opgelegde begrotingsdiscipline. Het EFSF zal dan geen geld willen uitlenen aan dat betreffende land. Het land gaat dan failliet. Op dit moment betekent dit dat alle houders van schulden van dat land zwaar in de problemen raken. Nu al is duidelijk dat om te beginnen veel  Franse banken een faillissement van Italië niet zelfstandig kunnen overleven. Dat betekent dat Europa voor de huidige schulden niet anders kan dan een oneindige garantie af te geven op alle staatsschulden van de Eurolanden. Maar om te voorkomen dat er vervolgens een vrijbrief voor meer schulden wordt verstrekt is de logische weg ook hier het EFSF en / of de ECB. Door de schulden (uiteraard tegen marktprijzen) over te nemen van marktpartijen komt de nationale schuld van probleemlanden geleidelijk aan in handen van het EFSF en / of de ECB. De herfinanciering kan dan vervolgens aan voorwaarden worden gebonden. Houdt een land zich dan niet aan de voorwaarden, dan gaat het land alsnog failliet en betaalt het EFSF (cq ECB) de rekening, maar die zijn volledig door de andere Eurolanden gedekt, dus de rekening komt dan uiteindelijk bij de andere Eurolanden. De financiële instellingen daarentegen houden het schip droog en hoeven daarmee niet gered te worden. En zij kunnen altijd middels strenge regels en/of extra belastingen gedwongen worden om en deel van het gelopen risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken alsnog te betalen zonder dat zij zelf het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken lopen om te vallen.

Conclusie

Kortom, wat ons betreft is de vraag niet óf er Euroland TreasuriesSchuldpapier van de Amerikaanse overheid uitgegeven door het Bureau of Public Debt. Men onderscheidt Treasury bills, Treasury notes, Treasury bonds en TIPS.
Copyright Vladeracken komen, maar slechts wanneer. En de vraag is ook niet óf wij gezamenlijk garant gaan staan voor EL TreasuriesSchuldpapier van de Amerikaanse overheid uitgegeven door het Bureau of Public Debt. Men onderscheidt Treasury bills, Treasury notes, Treasury bonds en TIPS.
Copyright Vladeracken en elkaars overheidsschulden, maar slechts wanneer.

Slotwoord, logica

Eén ding is zeker: als de politiek blijft volharden in het visieloze spel van ikke, ikke, ikke, dan zullen de internationale kapitaalmarkten ongetwijfeld hun werk doen. Wat dat betreft is de belofte van afgelopen week van mevrouw Merkel om de Duitsers komend jaar te helpen met een belastingverlaging het duidelijkste en meest recente argument waarom u er vanuit moet gaan dat de markten het pleit zullen gaan beslechten. Want niet alleen is haar voorstel een slag in het gezicht van al die mensen die nu in Griekenland, Italië, Portugal, etc. tot de bedelstaf zijn geraakt, maar zij zegt daarmee impliciet: de 60%-schuldnorm is uiteraard niet voor Duitsland bedoeld, want Duitsland, zoals al vaker in de afgelopen jaren, staat boven de wet (het verdrag van Maastricht). Mevrouw Merkel heeft kennelijk nog steeds niet door dat niet zij maar de markt de wet op het ogenblik bepaalt. Misschien een schone taak voor eurocommissaris Olli Rehn uit Finland wiens macht onlangs juist op dit gebied sterk werd vergroot.

Den Haag, 11 november 2011
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Dit stuk is geen beleggingsadvies, maar een persoonlijke mening van de auteur. Wie conform bovenstaande ideeën belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand.