Archief voor categorie: Industrie, machines en technologie

U bevindt zich hier: / / Industrie, machines en technologie

Andritz

/in , , , , /door

(publicatiedatum 15 december 2017)

Inleiding, tegenvallend derde kwartaal

De publicaties van de derde kwartaal cijfers vielen de markt rauw op het dak, althans waar het de Oostenrijkse machine- en fabriekenbouwer Andritz betreft. Het aandeel voldoet al langere tijd aan onze Prijs<Waarde criteria, maar dat wil nog niet zeggen dat de onderneming per direct koopwaardig is. Goedkoper is de onderneming in elk geval wel geworden afgelopen weken. Ongetwijfeld zal deze onderneming, een echt maakbedrijf, veel beleggers aanspreken, maar waarschijnlijk kan de belegger in dit geval beter enig geduld uitoefenen.

Technische positie – de korte termijn

De koersreactie op de derde kwartaalcijfers noopt ons eerst naar de korte termijn koersontwikkeling van het aandeel te kijken en die vindt u in figuur 1.

Figuur 1.

Vlak voor de publicatie van de 3de kwartaalcijfers sloot de koers van het aandeel een Gap, die ontstaan was na de publicatie van de ook al teleurstellende halfjaarcijfers in juli 2017. De koers brak toen omlaag door de grens van € 50. Het sluiten van deze Gap is te zien bij het pijltje helemaal rechts in de figuur. De koers steeg daarbij tot vlak boven de nu als weerstand dienstdoende grens van € 50. Maar beleggers kwamen bedrogen uit, want direct na de publicatie van de 3de kwartaalcijfers was het feest alweer afgelopen. De doorbraak van de grens van € 50 bleek een valse doorbraak en de koers dook omlaag tot € 44 per aandeel, nog boven de lange termijn oplopende steunlijn die rond € 42,20 ligt. Maar inmiddels is de koers opnieuw opgelopen en lijkt een nieuwe poging in de maak om de grens van € 50 te slechten.

Prijs<Waarde Methode

Maar ondanks de opeenvolgende winstwaarschuwingen voldoet de onderneming prima aan de criteria van onze Prijs<Waarde Methode. Als men dan ook nog bedenkt, dat deze onderneming bij uitstek afhankelijk is van de investeringscyclus van de zwaardere industrie zoals u verderop zult zien, dan is er wat ons betreft alle aanleiding om te kijken of er een instappunt bepaald kan worden en of het op fundamentele gronden te verwachten valt dat de gelijkbenige driehoek, die u in de figuur getekend ziet en die sinds 2015 in ontwikkeling is, aan de onderkant verlaten zal gaan worden. En dus volgt hieronder het verslag van ons huiswerk.

Andritz, de onderneming

In het jaarverslag over 2016 deelt Andritz haar activiteiten in vier categorieën in:
1. Hydro (29% omzet in 2016)
Hier gaat het om electromechanische apparatuur voor waterkrachtinstallaties. U moet dan denken aan turbines, generatoren, waterpompen etc., alle apparatuur nodig om een waterkrachtcentrale stroom te laten produceren.
2. Pulp & Paper (35% omzet in 2016)
Dit is de divisie waarin complete fabrieken worden ontwikkeld en gebouwd voor de productie van (hout)pulp, papier en karton. Daarbij gaat het zowel om de fabricage van papier uit hout en houtsnippers en dus de verwerking van hout tot vezels voor de papierindustrie als ook de recycling van papier.
3. Metals (26% omzet in 2016)
Onder deze divisie valt dochteronderneming Schuler, een producent van wals- en persapparatuur voor de metaalindustrie. U moet dan denken aan machines voor het persen van munten, auto-onderdelen, onderdelen voor de vliegtuig- en treinbouwindustrie etc. Dit bedrijf maakt onder meer complete walsstraten voor het koud walsen van platen van roestvrij staal, aluminium en andere non-ferro metalen. Ook worden complete ovensystemen voor de bewerking van allerlei soorten metalen ontwikkeld en gebouwd. Hier is Andritz dus een toeleverancier van de zware industrie.
4. Separation (10% omzet in 2016)
Dit onderdeel van Andritz specialiseert zich in het op industriële schaal scheiden van afval. Zo kondigde Andritz eind juli van dit jaar in een persbericht de oplevering aan, van een fabriek in Engeland met een capaciteit om 700.000 ijskasten per jaar te verwerken (een vijfde van alle jaarlijks weggegooide ijskasten in Engeland). De fabriek haalt de koelvloeistoffen uit de ijskasten en vermaalt vervolgens de ijskasten tot schroot. Ondertussen worden allerlei soorten materialen zoals aluminium, koper en staal gescheiden en voor hergebruik gereed gemaakt. De fabriek verwerkt ook drogers en wasmachines.

Figuur 2. De nieuwe ijskastenverwerkingsfabriek in Telford, Engeland.

Cyclisch karakter en zware industrie

De rode draad van al deze activiteiten is het feit dat de onderneming actief is als toeleverancier van zware industrie, bedrijven die vaak sterk cyclisch zijn zoals staalfabrieken, papierfabrieken en afvalverwerkers. De waterkrachtdivisie is weliswaar ook afhankelijk van grote investeringen, maar deze tak van sport is minder cyclisch van aard en juist meer afhankelijk van overheidsprogramma’s op het gebied van de zelfvoorziening van energie en de duurzame voorziening van energie. Lastig is het feit dat met name in de papierindustrie en in de staalindustrie sprake is van een soms forse overcapaciteit. Een nieuwe staalfabriek zal niet zo snel meer worden gebouwd en dus moet hier vooral geprofiteerd worden van modernisering en vervangingsvraag.

Winstwaarschuwingen

De winstwaarschuwingen waren dan ook vooral afkomstig uit de divisie staal en de divisie pulp & papier. Bij de laatste ging het vooral om een terugval in omzet doordat in het derde kwartaal van 2016 een relatief grote order werd opgeleverd waardoor de omzet in dat kwartaal onevenredig fors hoger dan gebruikelijk uitpakte met een daling in 2017 tot logisch gevolg. Het bedrijf laat weten dat juist in deze hoek de ontwikkelingen eigenlijk best goed verlopen. De ontwikkelingen vielen vooral tegen in de divisie metaal waar de inname van nieuwe orders met bijna 20% terug liep. Hier is het wachten op de investeringsplannen van grote ondernemingen als oliemaatschappijen (raffinaderijen), chemiebedrijven, grote staalbedrijven (zoals Arcelor en ThyssenKrupp), autoproducenten en Airbus. Het helpt hier waarschijnlijk niet dat Boeing momenteel veel succesvoller is dan Airbus bij de verkoop van nieuwe toestellen.

Hydro-divisie teleurstellend

Andritz liet zich ook teleurgesteld uit over de ontwikkelingen in de Hydro-divisie waar de inname van nieuwe ordes ook met bijna 10% terug gevallen was. Al in het jaarverslag over 2016 gaf Andritz aan dat deze divisie last heeft van de almaar dalende en lage elektriciteitsprijzen. Vermoedelijk heeft het bedrijf last van de enorme toename van de capaciteit en investering in windenergie. Andritz profiteert hier niet van terwijl het steeds goedkoper worden van windenergie ertoe leidt dat investeringen in waterkrachtcentrales worden uitgesteld.

Benuttingsgraad grotere fabrieken

Andritz is vooral afhankelijk van de grotere investeringsplannen van de zware industrie. Het is bij dit bedrijf belangrijk om te kijken naar de benuttingsgraad van capaciteit bij grote fabrieken en van de investeringscyclus in de wereld. Positief voor Andritz moet het almaar toenemende vertrouwen in de wereld van inkoopmanagers zijn. Zij voorzien een toenemende vraag en dus een toenemende benuttingsgraad van de achterliggende fabriekscapaciteit. Een nadeel is echter dat de economische groei wereldwijd inmiddels in de expansiefase begint te raken. Als de orders niet nu en in 2018 binnenkomen, dan kan het wel eens lang gaan duren omdat dan de volgende neergaande cyclus zich weer aandient. Qua orderinname zou 2018 dus zichtbaar beter moeten gaan uitpakken dan 2017.

Wereldspeler

De onderneming is wel over de hele wereld actief waarbij haar Oostenrijkse wortels niet verloochend worden. 35% van de omzet wordt in Europa gerealiseerd (2016), 21% in Noord Amerika, 15% in Zuid Amerika, 12% in China en 17% in de rest van de wereld. Positief in dit opzichte is dat Brazilië, India en Rusland momenteel uit een dal lijken te kruipen. Met name in Brazilië is de recessie weer voorbij zo lijkt het.

Orderportefeuille en omzet

Bij een totale omzet in 2016 van € 6,0 miljard was de omvang van de orderportefeuille eind september € 6,7 miljard tegen € 6,8 miljard eind 2016 en € 7,3 miljard in 2015. Aan deze daling van de orderinname moet dus zo langzamerhand een einde komen wil Andritz nog in de huidige cyclus kunnen blijven groeien. Tot en met eind september was de omzet in 2017 ongeveer 2,3% gedaald, maar er zal nog hard gewerkt moeten worden dit kwartaal om voldoende projecten te kunnen opleveren om de omzet zelfs maar gelijk te laten zijn aan die van 2016. De onderneming gaat in elk geval zelf uit van een dalende omzet. Alles wijst er in feite op dat de onderneming al enkele jaren last heeft van een tussenfase in de wereldwijde investeringscyclus waar het grotere investeringen van de zware (maak)industrie betreft. De onderneming heeft zich ook nog niet over 2018 uitgelaten en heeft aangegeven dat de investeringscyclus vooralsnog alleen in de afvalverwerkingindustrie weer aantrekt. En dat is bij Andritz de kleinste divisie.

Resultaten

De onderneming is wel winstgevend. Over 2016 werd een netto resultaat behaald van € 274,6 miljoen. Analisten schatten nog altijd een hogere winst per aandeel in, maar wij twijfelen daaraan. Niets wijst er op dat de onderneming haar winstgevendheid (de netto marge) dit jaar zodanig heeft kunnen verhogen, dat de winst per aandeel over 2017 zal oplopen laat staan dat er een winst per aandeel van € 2,81 uitkomt (t.o.v. € 2,69 in 2016) zoals de consensus voorspellingmomenteel is. Afgaande op de voorspellingen van de maatschappij zelf moet eerder gedacht worden aan een winst per aandeel die terugvalt met een procent of 5 tot circa € 2,56 per aandeel. Dat de onderneming zo nu en dan last heeft van de cycliciteit van haar afnemers blijkt uit de resultaten over de afgelopen 10 jaar. Kijkt u naar tabel 1. De consensus taxaties voor 2017, 2018 en 2019 zijn meegenomen zoals wij die bij 4-Traders hebben aangetroffen, waarbij wij voor 2017 niet € 2,81 hebben opgenomen maar € 2,56. Bovenin treft u de Winst per Aandeel en daaronder het Dividend per Aandeel.

In € 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017T 2018T 2019T
WpA
 1,37 0,95 1,74 2,25 2,35 0,64 2,04 2,60 2,69 2,56 2,93 3,08
DpA
 0,55 0,50 0,85 1,10 1,20 0,50 1,00 1,35 1,50 1,50 1,50 1,50

Tabel 1.

Zo nu en dan is er een jaar waarin de winst terugvalt. Maar feit is dat de onderneming al sinds 2000 (en verder terug hebben wij niet gekeken) winstgevend is en dat afgezien van de jaren van terugval (die toch gemiddeld eens in de vier jaar voorkomen, overeenkomend met de frequentie van de Kitchen- of voorraadcyclus, de voorraadinvesteringscyclus van de industrie) de winst per aandeel keurig en gestaag is opgelopen. En ook het dividend, is niet heilig bij de onderneming, maar dat stijgt wel gestaag. Er wordt een uitkeringspercentage van zo’n 50% van de winst gehanteerd, maar indien mogelijk wordt de uitkering niet direct verlaagd. Wij hebben het dividend daarom voor de komende jaren stabiel ingeschat in de tabel. Voor een onderneming die actief is in de cyclische wereld van de basisindustrie zijn dit prima cijfers. Overigens is het dividendrendement, bij een koers van € 47,92, ruim 3%.

Rentabiliteit van het eigen vermogen en eigen vermogen per aandeel (REV en EVPA)

In tabel 2 hebben wij de rentabiliteit op het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken opgenomen zoals die uit de jaarverslagen van de onderneming blijkt en wordt geschat op basis van de taxaties uit tabel 2 en de waarde van het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel (in €).

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017T 2018T 2019T
REV
 25,8% 15,5% 22,3% 20,0% 24,1% 6,5% 18,7% 21,3% 20,1% 17,7% 18,5% 17,7%
Evpa €
 5,3 6,1 7,8 11,2 9,8 9,9 10,9 12,2 13,4 14,4 15,9 17,5

Tabel 2.
Aan de eerste eis binnen ons fundamentele waardemodel (een REV van 12%) wordt, net als bij Alten, Hermés, MTU Aero Engine en Prosegur ruimschoots voldaan. De gemiddelde REV ligt met 16,9% ruim boven onze doelstelling. En voor 2017, 2018 en 2019 voorzien analisten percentages, die boven dit gemiddelde niveau liggen (bij een geschatte winst per aandeel van € 2,56 voor 2017,
€ 2,93 voor 2018 en € 3,08 voor 2019).

Eigen vermogen

De tweede voorwaarde is dat het Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel met ten minste 10,0% per jaar groeit. Wij berekenen dat percentage op 8,4%. Dat is daarmee te laag, maar dan gaan wij er vanuit dat de pay-out hoog blijft. Historisch is de groei van het EVpA 15,5% per jaar geweest, en dat is niet alleen ruim boven onze doelstelling, het geeft aan dat de onderneming het dividend niet heilig verklaart (zoals Koninklijke Olie bijvoorbeeld). Dat is in onze ogen positief. Een gezonde balanspositie van de onderneming is veel belangrijker dan een stabiel dividend.

Balanspositie

Dat brengt ons bij een andere belangrijke overweging bij de beoordeling van ondernemingen op de lange termijn, de balansverhoudingen, hoe gezond of ongezond is de onderneming gefinancierd? Per 30 september 2017 bedroeg het balanstotaal € 6,3 miljard. 21% hiervan bestaat uit eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken, 26% uit lang vreemd vermogen en 53% (€ 3,3 miljard) uit kort vreemd vermogen. Dat lijkt op het eerste gezicht zwaar gefinancierd. Niet alleen is het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken aan de lage kant t.o.v. de totale balans, maar daarnaast is het korte vreemde vermogen verhoudingsgewijs hoog. Maar dit hangt deels samen met het type onderneming. Want tegenover dit korte vreemde vermogen staat voor € 1,7 miljard aan kasgeld en kortlopende kasmiddelen en nog eens € 2,7 miljard aan kortlopende bezittingen. Veel aangenomen projecten kennen een clausule waarbij de opdrachtgever een deel van de projectsom vooruit betaalt. In de kwartaalcijfers wordt geen nadere uitsplitsing gegeven, dus kijken wij naar de jaarrekening over 2016 om belangrijke posten als de goodwill op de balans te kunnen beoordelen. En die post is niet zo groot. Per 31 december 2016 stond er opgeteld € 764 miljoen aan goodwill en immateriële activa (zoals bijvoorbeeld intellectueel eigendomsrechten) op de balans. Daarnaast was de post nog te ontvangen debiteuren met € 840 miljoen ook nog overzichtelijk. En de feitelijke kaspositie is met € 1,7 miljard ruim voldoende om de onderneming ten minste een kwartaal lang zonder opbrengsten te financieren. Wij maken ons dus over de balanspositie van de onderneming geen grote zorgen, ook al zijn de ratio’s hier niet heel erg sterk. Ook als men rekening houdt met de grote kasgeldpositie, is de schuld / eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken verhouding nog fors te noemen.

Koerswinstverhouding (KW) en andere ratio’s

De gemiddelde KW van de onderneming in de voorbije 10 jaar bedraagt ruim 21! Dat is voor een cyclische onderneming stevig. Bij een eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van € 14,4 (schatting eind 2017), een groei van het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van 15,5% en een huidige koers van € 47,92 per aandeel, moet u 8,3 jaar wachten tot het moment dat het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken gelijk is aan uw investering, de huidige koers. Gaan we uit van de verwachte groei van het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel van 8,4%, dan zal het zelfs bijna 15 jaar duren. Dat wordt minder door het dividend dat wordt uitgekeerd (dan zakt de terugverdientijd naar 11 jaar) en is verhoudingsgewijs redelijk te noemen. Bij Prosegur, een andere favoriet in ons Prijs<Waarde model, bedroeg die periode 14,7 jaar, bij Alten 7,5 jaar en bij MTU Aero Engine 13 jaar.

Toekomstige waarde

Wij bepalen een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet op de volgende wijze: De KW op basis van de geschatte winst voor 2017 bedraagt 18,7 (per 11 december 2017 en dus rekeninghoudend met een dit jaar dalende winst). Maar de (over 5 jaar) gemiddelde koers-winstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2005 is verhandeld bedraagt 21,4. Bij Alten lagen deze cijfers op respectievelijk 18,5 en 16,5, bij MTU Aero Engine 17,7 en 15,6 en bij Prosegur op 17,7 en 14,6.

Afgaande op de verwachte en historische groei van de winst per aandeel van de onderneming van 10,9%, een winst per aandeel over 2017 van € 2,56 en de historische KW-verhouding van 21,4 kan een doelkoers voor over 5 jaar worden berekend van € 91,7 (2022). In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal
€ 43,6 voor 2017 en € 50,6 voor 2018. Daarmee ligt de huidige koers nog boven de koopgrens. Het aandeel (huidige koers € 47,92) is daarmee in historische zin goedkoop, maar niet goedkoop genoeg om directe aankoop te rechtvaardigen.

Technische positie – de lange termijn

Figuur 3.

Er zijn heel wat slechtere plaatjes te tekenen dan het beeld dat u in figuur 3 ziet. Maar feit blijft, dat beleggers in Andritz al sinds begin 2013 weinig plezier aan hun aandelen beleefd hebben. De forse winstdaling in 2013 heeft de lange termijn koerstrend gebroken en sedertdien beweegt de koers zich in een min of meer zijwaartse richting tussen € 37 en € 55. Maar inmiddels is het evenwijdige kanaal omgevormd tot een evenwijdige driehoek. Boven en onderkant komen nu langzaam maar zeker samen. Dat kan uiteindelijk tot een uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken omhoog leiden, maar de kansen op een uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken omlaag zijn even groot. Van een koopwaardig beeld is in het geheel geen sprake. En afgaande op onze opmerkingen bij de korte termijn grafiek aan het begin van dit artikel is ook daar nog geen reden om het aandeel al te kopen. Beleggers kunnen hier beter nog even geduld houden, althans in technische zin.

Conclusie

Dit is een interessant bedrijf, maar wij zouden pas tot aankoop over willen gaan als de orderportefeuille weer groeit. Nu is het aandeel niet goedkoop genoeg. En dus gaan wij op een instappunt wachten. En dat ligt hetzij bij de onderkant van de driehoek (en de koers daarvandaan weer opveert), hetzij bij het moment dat de onderneming weer een toenemende orderportefeuille meldt. En dit laatste zal op zijn vroegst in de loop van het eerste kwartaal van 2018 geschieden.

Den Haag, 15 december 2017

Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken VermogensbeheerDe handelsnaam van Vladeracken BV. Een vermogensbeheerder met een vergunning in Nederland.
Copyright Vladeracken

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

 

MTU Aero Engine

/in , , , , /door

(publicatiedatum 1 september 2017)

Inleiding, de Prijs<Waarde Methode

Voor ons Prijs<Waarde Model zoeken wij aandelen van individuele ondernemingen, die wij voor een langere termijn in de portefeuille kunnen opnemen. De aandelen moeten dan niet te duur zijn, want tegenvallers moeten opgevangen kunnen worden. De vraag is hoe je bepaalt of een aandeel duur is of niet. Wij doen dat aan de hand van enkele groeicriteria zoals het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken en de groei van het Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per Aandeel. Daarna maken wij een toekomstige schatting en maken die schatting vervolgens naar heden contant met behulp van een tweetal percentages. Wij gebruiken een percentage van 9% om te zien wat de marktconforme waarde is en een percentage van 16% om een verhoudingsgewijs goedkoop niveau te berekenen. Naar onze ervaring levert dit laatste percentage voldoende kandidaten en gelegenheden op om zo nu en dan aandelen relatief goedkoop aan te kunnen schaffen. De marktconforme grens is dan een niveau waarop een aandeel niet meer goedkoop genoemd kan worden. Er is dan onvoldoende ruimte om tegenvallers op te vangen en dus is het bereiken van dat koersniveau een argument om op zoek te gaan naar een verkoopgelegenheid. Dat wij niet direct op het bereiken van die grens verkopen hangt samen met het karakter van aandelenmarkten. Beleggers hebben de neiging om winnaars tot absurde hoogten op te drijven en een oplopende trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken daarmee zeer lucratief te maken voor wie geduld heeft.

Op 19 augustus publiceerden wij al een artikel over het Franse Alten, dat aan onze criteria voldoet en zich dichtbij een mooie instapkoers bevindt. Vandaag is het de beurt aan MTU Aero Engine, dat aan de beurs van Frankfurt genoteerd staat.

MTU Aero Engine

MTU Aero engine, de naam zegt het al, is een bedrijf dat vliegtuigmotoren ontwikkelt, bouwt en onderhoudt. Het bedrijf werkt daarbij samen met alle grote Westerse bouwers van vliegtuigmotoren zoals het Britse Rolls Royce plc en het Amerikaanse Pratt & Whitney en het eveneens Amerikaanse General Electric Aviation. Grote klanten zijn Airbus (MTU is bijvoorbeeld betrokken bij de ontwikkeling en bouw van de motoren voor de A320Neo), Bombardier, Embraer, Irkut, Mitsubishi etc. MTU is in feite een toeleverancier van de vliegtuigmotorbouwers en heeft daarnaast een uitgebreide onderhoudstak voor vliegtuigmotoren. MTU is ook actief bij de assemblage van vliegtuigmotoren voor derden en is als zodanig een van de drie bedrijven in de wereld die door de Amerikaanse FAA zijn gecertificeerd om vliegtuigmotoren van Pratt & Whitney te assembleren en te testen. Het bedrijf is gevestigd in München maar de onderneming is wereldwijd actief.

Beursgang in 2005

MTU is in 2005 tegen € 21 per aandeel naar de beurs gebracht door KKR, een private equityVerzamelnaam voor alle vormen van aandelenkapitaal in niet-beursgenoteerde ondernemingen met een beleggingshorizon van 2 tot 7 jaar.
Copyright Vladeracken specialist, die het bedrijf eerst gekocht heeft, gesaneerd heeft, uitgebouwd heeft en vervolgens, om de belegging te gelde te maken, naar de beurs gebracht heeft. Sindsdien heeft het aandeel (zie verder in dit stuk waar wij ingaan op de lange en korte termijn technische positie van de koers van dit aandeel) beleggers per saldo veel plezier gebracht want de meest recente koers ligt net onder € 120 per aandeel.

Markt voor vliegtuigmotoren

De grote uitdaging in deze markt is het ontwikkelen van vliegtuigmotoren, die minder CO2 uitstoten, zuiniger zijn qua brandstofverbruik, lichter (qua gewicht) en stiller. Motoren die gebruik maken van olieproducten als brandstof (zoals kerosine) bevatten aanzienlijk meer onderdelen dan elektromotoren. Maar voor de vliegtuigindustrie is het nog veel te vroeg om aan elektrisch vliegen te denken. Er bestaan geen accu’s, die groot genoeg en licht genoeg zijn om een vliegtuig van New York naar Sidney te laten vliegen (bij wijze van voorbeeld), dit in tegenstelling tot de opmars van elektromotoren voor auto’s. Een motor van Tesla heeft maar een kwart van het aantal onderdelen nodig ten opzichte van de gemiddelde benzinemotor. Het succes van de elektrische auto zal daarmee een grote bedreiging gaan worden voor toeleveranciers van de automotorenindustrie. Maar voor de vliegtuigmotorenindustrie is het daar nog veel te vroeg voor. Hier is de druk van het toenemende luchtverkeer, die zorgt voor flinke investeringen in nieuwe materialen en technieken voor stillere en zuinigere motoren. En MTU is hierin een van de grotere spelers.

Geautomatiseerde productie


Figuur 1.

Een mooi voorbeeld komt uit het jaarverslag van MTU Aero Engine over 2016, waarvan u een afdruk aantreft in figuur 1. Het gaat hier om de productie van “blisks”. Een “blisk”, een samenvoeging van de woorden “bladed disk”, is een blok met schoepen (zoals ventilatorbladen), dat wordt gebruikt om in turbines te plaatsen. Voor vliegtuigmotoren worden deze blisks tegenwoordig niet uit losse onderdelen maar uit één blok metaal gemaakt. Deze rotorschijven staan, bij gebruik in een motor, onder een enorme druk en moeten dus van uitzonderlijke kwaliteit zijn. MTU produceert deze rotorschijven in een fabriek, die volledig geautomatiseerd is. Alle onderdelen worden automatische in het productieproces ingebracht en de productiemachine past zich vervolgens automatisch aan, aan de ingebrachte onderdelen op basis van vooraf ingebrachte specificaties van het gewenste eindproduct. Het gaat hier om een technisch zeer geavanceerd systeem, waarmee gegarandeerd kan worden dat de kwaliteit van het eindproduct hoog maar bovenal zeer consistent is, een kenmerk dat vliegtuigmotoren extra betrouwbaar en efficiënt kan maken.

Kredietcrisis van 2008

Net als vrijwel elke andere industriële onderneming in het Westen heeft ook dit bedrijf last gehad van de kredietcrisis. Bij Alten schreven wij al dat in het najaar van 2008 heel veel industriële ondernemingen op slot gingen. Productiestraten en fabrieken werden gedurende enkele weken tot soms zelfs een paar maanden stil gelegd. MTU zag de winst per aandeel in 2008 dalen van € 3,64 naar € 2,89. Vervolgens was 2010 nauwelijks beter dan 2009 (Wpa € 2,91). Ook de recessie in 2012 zorgde voor een adempauze, in 2001 was de winst per aandeel € 3,26, in 2012 € 3,43 en in 2013 € 3,39. Sindsdien is de winst per aandeel weer verder gegroeid. Nieuwe aandelen zijn er nauwelijks uitgegeven. Tussen 2006 en 2008 is het aantal uitstaande aandelen met 10% gedaald (inkoopprogramma) en in de jaren erna is dat aantal heel langzaam gegroeid, van 48,75 miljoen aandelen eind 2008 naar 51,4 miljoen aandelen eind 2016. Er zijn maar weinig bedrijven, die in de periode 2008 – 2010 en 2012 – 2013 de winstgroei slechts licht hebben zien stagneren! Doorgaans viel de winst grotendeels weg of werd zelfs verlies geleden.

Acquisitiestrategie en investeringen

Overigens is in 2015 een inkoopprogramma goedgekeurd waarbij MTU tot maximaal 10% van het uitstaande kapitaal mag inkopen. Daar is echter tot eind 2016 nog geen gebruik van gemaakt. Dit programma loopt tot 15 april 2020. Deze ingekochte aandelen mogen worden ingetrokken, maar zij mogen ook gebruikt worden om acquisities te financieren. Acquisities vinden slechts sporadisch plaats. Wel investeert het bedrijf in ontwikkelprogramma’s en moet het soms een aandeel in dergelijke programma’s van vliegtuigmotorfabrikanten kopen. Zo kocht het bedrijf in 2016 belangen in de programma’s van Pratt & Whitney voor de ontwikkeling en bouw van de PW1000G- en de PW800-motoren. Ook investeert MTU rechtstreeks in programma’s voor de ontwikkeling van motoren. In 2016 bedroegen deze investeringen € 387 miljoen (tegen € 354 miljoen in 2015). Daarnaast heeft MTU een leasedochter, die vliegtuigmotoren aankoopt en least aan vliegtuigmaatschappijen. Men moet echter wel verwachten, dat wanneer de onderneming een mogelijkheid ziet om haar eigen technische kennis uit te breiden met behulp van een acquisitie, dat dan een dergelijke acquisitie niet uit de weg gegaan wordt. Ook is het mogelijk, in de autoindustrie is dat al eerder gezien, dat vliegtuigbouwers hun toeleveranciers dwingen om meer samen te werken. Dat zou dan tot fusies en overnames kunnen leiden.

Converteerbare obligatie MTU 2015 – 2023; ISIN-code DE000A2AAQB8

Om dit soort investeringen te financieren heeft MTU in 2015 een converteerbare obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken uitgegeven ter grootte van € 500 miljoen. De lening kent een conversieprijs, die zo nu en dan wordt aangepast bij de uitkering van dividenden, en die per 9 menu 2017 € 124,5797 per aandeel bedraagt. Conversie is toegestaan, direct in geval van een overname door derden van MTU en uiterlijk op de datum van aflossing, 17 mei 2013. De lening heeft een coupon van 0,125% en er geldt een minimum afname van € 100.000 ten tijde van de emissie. Op 22 augustus 2017 noteerde deze converteerbare obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken 119,7% ‘laten’. Het aandeel noteerde op dat moment een koers van € 120,05. Over 2016 werd een dividend uitgekeerd van € 1,90, ofwel 1,6% op jaarbasis. Bij een coupon van 0,125% is uw couponrendement slechts 0,104%, duidelijk minder dan het dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken. Maar u krijgt met de converteerbare obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken wel een aandeel met een put-optieEr zijn twee soorten opties. De Amerikaanse stijl optie kan ten alle tijde tijdens de looptijd worden uitgeoefend. De Europese stijl optie kan alleen op de uitoefendatum worden uitgeoefend. De opties op aandelen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Amerikaanse type. Opties op indexen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Europese type. De hoeveelheid waarin de onderliggende waarde wordt genoteerd is in Amsterdam 100 aandelen, 10 troy ounce goud, 5.000 nominaal in obligaties, 10.000 Amerikaanse dollars.
Copyright Vladeracken, die een bescherming biedt vanaf € 104,08 (de conversieprijs van € 124,5797 gedeeld door de aankoopkoers van de convertible, 119,7%). De vraag wat onze voorkeur heeft zullen wij beantwoorden wanneer wij onze conclusies trekken, aan het einde van dit artikel.

Risico’s, een harde munt als basis

MTU geeft in haar jaarverslag een aantal risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s weer, die voor de belegger niet onbelangrijk zijn. Om te beginnen is de markt voor vliegtuigen en vliegtuigmotoren een $-markt. Zolang de $ stabiel is of sterker wordt t.o.v. de € speelt dat het bedrijf in de kaart. Maar wie negatief is op de $-koers (en dat zijn wij), heeft er een risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken bij. Wat ons betreft is dit slechts een korte termijn risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. Een succesfactor van de Duitse economie is de jarenlange harde munt van het land. Wie een harde (sterke) munt als basis heeft ziet zijn buitenlandse concurrenten elk jaar automatisch goedkoper worden (door de devaluatie van de zwakkere thuismunt van die concurrent). Om toch te kunnen blijven concurreren wordt de onderneming gedwongen om continue te innoveren en zo haar product beter en / of goedkoper te maken dan dat van de concurrent uit het land met een zwakkere munt. Het is een van de belangrijkste redenen van de kracht van de Duitse maakindustrie ten opzichte van de maakindustrie uit de Zuid-Europese landen in de periode na de invoering van de €. De Duitse bedrijven waren jarenlang al gewend om te opereren vanuit een sterke munt als basis en voor hen was een sterke € derhalve “business as usual”. Maar veel industriële ondernemingen in Zuid Europa waren altijd gewend geweest om met een zwakke munt als basis te opereren. Die konden niet snel genoeg overschakelen naar een omgeving waarin niet de zwakke eigen munt maar innovatieve kracht de basis voor het overleven vormde. Voor MTU is een zwakke $ dus in eerste instantie een probleem, maar het dwingt de onderneming voorop te lopen in de technologische race met de concurrenten en zorgt daarmee op termijn juist voor meer concurrentiekracht.

Andere risico’s

Energieprijzen zijn voor dit bedrijf ook belangrijk. Het is een energie-intensieve onderneming en zij profiteert dus van dalende energieprijzen. Anderzijds zorgen dalende energieprijzen voor minder druk op het zuiniger worden van motoren en wordt het vervangen van motoren minder interessant. Maar dit risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken wordt te niet gedaan door de druk van overheden om de CO2-uitstoot van vliegtuigen te verminderen. Verder loopt de onderneming natuurlijk risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s in de technische sfeer. Je kunt wel marktleider zijn op technologisch gebeid, maar als een ander een slimmere methode ontdekt en je daar zelf niet snel genoeg op inhaakt, dan kan het marktleiderschap snel tot het verleden behoren. En dan is er het claimrisico voor productiefouten. In de vliegtuigindustrie is dat groot. Als een vliegtuig neerstort door problemen met een motor, waar MTU voor verantwoordelijk is, dan kan dat tot grote schadeclaims leiden. Een ander probleem is het feit dat de onderneming ook motoren levert aan bouwers van militaire vliegtuigen. MTU is ook een defensie-gerelateerde onderneming. Het aandeel van de defensie-gerelateerde omzet in het totaal neemt af, maar bedroeg in de eerste zes maanden van 2017 nog wel 6,8% (tegen 10,5% in de eerste helft van 2016). Veel beleggers mogen niet in defensie gerelateerde ondernemingen beleggen en er is geen reden om te veronderstellen, dat als de gelegenheid zich voordoet voor MTU om een rol te spelen bij de ontwikkeling van nieuwe motoren voor militaire jachtvliegtuigen, MTU dan nee zal zeggen. Een pluspunt overigens is het feit dat de onderhoudstak van de onderneming sterk groeit en inmiddels bijna de helft van de totale omzet uitmaakt. Dat maakt de onderneming aanzienlijk stabieler.

Balanspositie

Het balanstotaal van de onderneming bedroeg eind 2016 € 5,8 miljard (€ 5,2 miljard eind 2015). De post immaterieel actief bedroeg op dat moment € 2,2 miljard, vrijwel gelijk aan de omvang eind 2015. Het gaat hier om de aangekochte goodwill (in de waarde van investeringen in programma’s om motoren te ontwikkelen) en om in eigen beheer opgebouwde kennis die op de balans is geactiveerd. Daarnaast stond er voor ongeveer € 682 miljoen op de balans aan vaste activa zoals fabrieken, gebouwen en machines. De totale afschrijving bedroeg ruim € 70 miljoen in 2016. Ten opzichte van de aanschafwaarde is ongeveer 25% van het immaterieel actief afgeschreven en ruim de helft van het materieel actief. Zolang de onderneming haar innovatieve kracht en technologische voorsprong blijft behouden is dat prima, maar wanneer andere concurrenten slimme uitvindingen doen kan dit tot grote eenmalige afschrijvingen op het immaterieel actief leiden.

Het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van de onderneming bedraagt € 1,5 miljard. Het lang vreemd vermogen is
€ 2,38 miljard. Hieronder valt een voorziening van ruim € 400 miljoen voor verplichtingen zoals productgaranties en correcties gerelateerd aan de levering van onderdelen waarop met terugwerkende kracht compensaties kunnen plaatsvinden jegens afnemers. Dit is een volgens de onderneming gebruikelijke gang van zaken in deze tak van sport. Daarnaast is de omvang van de converteerbare obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken bijna € 500 miljoen (op de balans), met een conversiekoers die onder de huidige koers ligt. Daarmee is dit deel in feite ook als eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken beschikbaar.

Het kort vreemd vermogen bedraagt € 1,96 miljard, maar dat is bijna € 600 miljoen lager dan het totaal van de vlottende activa. Daarmee is de onderneming er in geslaagd om een deel van het werkkapitaal op langere termijn te financieren. Dat verhoogt de balanszekerheid. Deze verhoudingen passen bij een bedrijf dat meer en meer een onderhoudsbedrijf wordt, maar als de onderneming daadwerkelijk actief die kant uit wil, dan zal in de toekomst de uitgifte van nieuwe aandelen, zoals nu beoogd is met de uitgifte van genoemde converteerbare obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken vaker gaan plaatsvinden. Immers, het bedrijven van een leasemaatschappij is een tak van sport die veel voorfinanciering vergt omdat motoren in eigendom moeten worden aangekocht en de lease-inkomsten gespreid in de tijd weer worden ontvangen. Emissie van nieuwe aandelen kan de groei van de winst per aandeel voor de zittende aandeelhouder in de weg gaan zitten. Het maakt de onderneming wel veiliger.

Per saldo kan gesteld worden dat de onderneming niet overdreven zwaar gefinancierd is en dat bovendien een relatief groot deel van de financiering een langer lopende basis kent zodat de opeisbaarheid beperkt lijkt.

Publicatie van cijfers

Bij Alten constateerden wij dat een minpunt lag bij de communicatie van de onderneming naar beleggers toe. Alten kan een voorbeeld nemen aan MTU wat dat betreft. MTU kwam pas op 28 juli 2017 met het halfjaarbericht (twee dagen na Alten), maar MTU bracht wel meteen een volledig financieel rapport naar buiten (waar Alten volstond met omzetcijfers). Bovendien publiceert MTU ook een uitgebreid kwartaalrapport, iets dat Alten geheel achterwege laat.

Omzet en resultaten

De onderneming is dan ook veel groter dan Alten (qua omzet ruim 2,5 keer zo groot). De omzet over 2016 bedroeg € 4,7 miljard tegen € 4,4 miljard in 2015. En over de eerste zes maanden van 2017 kwam de omzet uit op € 2,5 miljard, 11% meer dan in dezelfde periode van 2016. Groeien doet de onderneming dus zeker. De omzet van de onderneming groeit gestaag. De netto winst bedroeg in 2016 € 312,6 miljoen tegen € 217,6 een jaar eerder en € 216,7 miljoen in de eerste zes maanden van 2017, bijna net zoveel als in heel 2015! Ook hier kan dus gesproken worden van een onderneming die optimaal profiteert van de aantrekkende investeringscyclus in de wereld.

Resultaten per aandeel

In tabel 1 hebben wij de cijfers per aandeel opgenomen, waarbij ditmaal de consensus taxaties voor 2017, 2018 en 2019 zijn meegenomen zoals wij die bij 4-Traders en / of Reuters hebben aangetroffen. Bovenin treft u de Winst per Aandeel en daaronder het Dividend per Aandeel. Sinds de beursintroductie in 2005 is de onderneming elk jaar winstgevend geweest en is er elk jaar dividend uitgekeerd. Het dividend is bovendien nooit verlaagd. Dat zijn mooie, consistente cijfers.

In € 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017T 2018T 2019T
WpA
 3,64 2,89 2,91 3,26 3,43 3,39 3,84 4,26 5,83 6,78 7,53 8,18
DpA
 0,93 0,93 1,10 1,20 1,35 1,35 1,45 1,70 1,90 2,30 2,50 2,65

Tabel 1.

Ook hier wordt relatief niet veel dividend uitgekeerd. Het gevolg is wel een relatief laag dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken van 1,6% op jaarbasis. Maar bij Alten schreven wij al, dat wat ons betreft dit geen probleem hoeft te zijn, zolang het management de ingehouden middelen maar kan aanwenden voor meer groei.

Rentabiliteit van het eigen vermogen en eigen vermogen per aandeel (REV en EVPA)

In tabel 2 hebben wij de rentabiliteit op het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken opgenomen zoals die uit de jaarverslagen van de onderneming blijkt en wordt ingeschat op basis van de taxaties uit tabel 2 en de waarde van het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel (in €).

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018T 2019T
REV
 28,0% 19,3% 17,2% 17,1% 16,7% 15,0% 15,3% 15,2% 18,4% 18,5% 18% 17%
Evpa
 12,7 14,9 16,8 17,5 21,5 24,0 23,3 25,5 29,2 33,7 38,7 44,2

Tabel 2.
Aan de eerste eis binnen ons fundamentele waardemodel (een REV van 12%) wordt, net als bij Alten en Prosegur ruimschoots voldaan. De gemiddelde REV ligt met 18,3% ruim boven onze doelstelling. En voor 2017, 2018 en 2019 voorzien analisten percentages die op hetzelfde gemiddelde niveau liggen (bij een geschatte winst per aandeel van € 6,78 voor 2017, € 7,53 voor 2018 en € 8,18 voor 2019).

Eigen vermogen

De tweede voorwaarde is dat het Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel met ten minste 10,0% per jaar groeit. Wij berekenen dat percentage op 11,8%. Dat het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van de onderneming relatief laag is in verhouding tot de koers van het aandeel is wat ons betreft niet een al te groot probleem, mits de onderneming maar het groeitempo kan vasthouden. Dat zal niet tot in eeuwigheid lukken, maar de eerstkomende vijf jaar zou dit mogelijke moeten zijn. Op basis van een groei van het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel van 11,8% moet u bijna 13 jaar wachten tot aan het moment dat het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel gelijk wordt aan de huidige koers. Maar als u ook nog rekening houdt met het uitgekeerde dividend en een gemiddelde pay-out van 37%, dan is het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken over 10 jaar gelijk aan de huidige koers.

Bij Prosegur, een andere favoriet in ons Prijs<Waarde model, bedroeg die periode 14,7 jaar en bij Alten 7,5 jaar.

Toekomstige waarde

Wij bepalen op de volgende manier een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De KW op basis van de geschatte winst voor 2017 bedraagt 17,7 (per 22 augustus). Maar de (over 5 jaar) gemiddelde koers-winstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2005 is verhandeld bedraagt 15,6. Bij Alten lagen deze cijfers op respectievelijk 18,5 en 16,5 en bij Prosegur op 17,7 en 14,6.

Afgaande op de verwachte en historische groei van de winst per aandeel van de onderneming van 11,7%, een winst per aandeel over 2017 van € 6,78 en de historische KW-verhouding van 15,6 kan een doelkoers voor over 5 jaar worden berekend van € 184,11 (2022). In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 87,65 voor 2017 en € 101,68 voor 2018. Daarmee ligt de huidige koers boven de koopgrens, zelfs als al naar die voor 2018 gekeken wordt. Het aandeel is dus niet goedkoop, maar er is nog wel ruimte voor koerswinst.

Vertraging in de economische investeringscyclus

De wereld kent een economische cyclus van ongeveer gemiddelde 10 jaar (7 tot 11 jaar), de Juglar Cycle. Uitgaande van een recessie in 2009, zou ergens rond 2018 / 2019 de volgende vertraging moeten optreden. Stel nu dat de winst per aandeel in 2017 niet met 11% stijgt, zoals de taxaties hierboven weergeven, maar juist met 11% daalt en 2018 dan nog een stabiel jaar blijft. De gemiddelde REV daalt dan van 18,3% naar 15,7% en de gemiddelde groei van het EVpA zakt dan van 11,8% naar 10,2%. Maar de instapkoers, de koers waaronder het aandeel goedkoop te noemen is, zakt dan wel van € 87,65 naar € 61,98 voor 2017 en van € 101,68 naar € 71,90 voor 2018. In feite verliest de onderneming dan twee jaar in haar groeipad en schuiven alle doelen twee jaar op. Aan de criteria blijft de onderneming gewoon voldoen, maar U moet dan twee jaar langer op uw totale rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken wachten.

Waarschuwing

Deze scenario-berekening hebben wij hier weergegeven om u te laten zien dat dit soort berekeningen niet zonder risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s zijn. De kern vraag is vooral of beleggers er vertrouwen in hebben dat deze onderneming in de komende jaren stabiel kan blijven groeien! Gezien de markt waarin de onderneming opereert en de enorme toename van het toeristisch vliegverkeer in de wereld denk wij dat dit mogelijk moet zijn. Maar een vertraging in dit scenario kan wel degelijk ook op het huidige koersniveau voor negatieve verrassingen bij beleggers zorgen!

Aandeelhouders

Ongeveer 1% van de uitstaande aandelen is ingekocht, alle andere aandelen zijn vrij verhandelbaar. Er is geen familieaandeelhouder, maar er zin wel een aantal grote institutionele beleggers die flinke belangen hebben. De grootste (alles per 31 december 2016) is het Amerikaanse Capital Research and Management Company dat 9,94% van de aandelen bezit. Het bedrijf schat in dat 92% van de aandelen bij institutionele beleggers zitten end e rest bij het publiek. Dat betekent dat in normale beurscorrecties er weinig verkoopdruk te zien zal zijn, maar dat als de aandelen te duur worden er wel degelijk beleggers uit zullen stappen. Maar dat is een proces dat tijd in beslag neemt en in grafieken goed te zien is. Het bedrijf is wel onderdeel van de Duitse MDAX (Midcap DAX) en de EuroStoxx 600. Trackers hebben deze aandelen in portefeuille en moeten ze kwijt als beurzen onder druk komen en beleggers hun indexfondsen dumpen. De koers van MTU zal op dat soort momenten ook omlaag gaan en wellicht een mooi instapmoment bieden.

Technische positie – de lange termijn


Figuur 2.

Ook hier leverde de periode 2007 – 2009 een beroerde performance op. Maar de trendmatige stijging vanaf 2009 is indrukwekkend. Wat opvalt is dat het koerspatroon om de zoveel jaar in een min of meer zijwaarts, licht dalend correctiepatroon terechtkomt. Koersdalingen (van top tot bodemDieptepunt in de koersontwikkeling. Men onderscheidt onder andere de dubbele, de triple, de broadening, de V en de extended bodem. Eén van de manieren om de aanwezigheid van een bodem vast te stellen is de volgende regel: iedere koers welke voorafgegaan wordt door drie hogere en gevolgd wordt door twee hogere slotkoersen, kan beschouwd worden als een bodem.
Copyright Vladeracken) van 15% tot 20% zijn dan eerder regel dan uitzondering. De correcties duren ook enige tijd, vaak tot zelfs anderhalf a twee jaar. Dat hangt uiteraard samen met de om de paar jaar stagnerende winstgroei. Maar het lange termijn groeipad zelf blijft steeds keurig overeind.

Technische positie – de korte termijn


Figuur 3.

En ook nu weer is de koers in een correctiepatroon terechtgekomen, dat inmiddels al sinds april 2017 in ontwikkeling is. En of dat patroon al compleet is, dat wagen wij te betwijfelen. De koers ligt dichtbij de onderkant van het laatste dieptepunt en de DeTrend OscillatorHet verschil tussen de koers van vandaag en die van enkele dagen geleden levert een gemiddelde op. Vervolgens neemt men het verschil tussen de koers van vandaag en enkele weken geleden. Dat levert een tweede gemiddelde op. Tenslotte wordt het verschil genomen van deze twee gemiddeldes, dat levert de detrend oscillator Het verschil tussen een kortere termijn gemiddelde van een koers met dat van een langere termijn gemiddelde van dezelfde koers.
Copyright Vladerackenop. Het is een manier om de trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken uit te schakelen waardoor men de korte termijn fluctuaties zichtbaar maakt.
Copyright Vladeracken is oversold geweest. Maar het MA250 en de lange termijn trendlijn liggen nog steeds ruim onder de huidige koers (op respectievelijk circa € 113 en € 100). Technisch bezien mag hier nog wel enig geduld betracht worden.

Conclusie

De lange termijn belegger is in dit geval te laat. Het aandeel is niet goedkoop en het technische beeld is nog onvoldoende om al een koopsignaal te rechtvaardigen. Maar als het seizoen zijn naam eer aan gaat doen (september en oktober zijn notoir zwakke maanden, zeker als het voorjaar sterk is geweest), dan is dit een kandidaat om in de gaten te houden en op te pakken als de markten even fors aan de bel trekken dit najaar. Want het aandeel voldoet volledig aan onze criteria en zit wat ons betreft in een hoek met nog veel toekomstperspectief.

Den Haag, 1 september 2017
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.

 

Alten

/in , , /door

(publicatiedatum 18 augustus 2017)

Woord vooraf, het gebruik van taxaties

Voor u ligt een artikel in onze reeks over aandelen van beursgenoteerde ondernemingen, die voldoen aan onze Prijs<Waarde-criteria. Wij maken daarbij gebruik van historische data zoals die in jaarverslagen worden gepubliceerd om een inschatting te maken van de historische rentabiliteit van de onderneming en de groei van het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel. Om een inschatting van de toekomstige rentabiliteit en groei te maken hebben wij analistentaxaties nodig. Wij maken gebruik de taxaties van anderen zoals voorheen uit het ESN Netwerk, een samenwerkingsverband van kleinere Europese researchhuizen. Sinds enige tijd zijn wij overgestapt op de winsttaxaties die worden gepubliceerd door de voor iedereen beschikbare websites www.4-Traders.com en Reuters. Er passen hier wel enkele kanttekeningen bij. De winsttaxaties die op deze website gepubliceerd worden zijn consensus-taxaties (voor zover er taxaties van analisten voor genoemde website beschikbaar zijn) en taxaties verkregen met behulp van eigen computeralgoritmes.

Consensus taxaties

Het probleem van een consensus is dat steeds een gemiddelde gehanteerd wordt, dat dit gemiddelde soms uit de taxaties van maar één of twee analisten worden samengesteld. De beste analist, met het meeste begrip voor de onderneming, wordt soms ondergesneeuwd in dit gemiddelde.

Taxaties gebaseerd op computeralgoritmes

Wij kennen de algoritmes, die dit soort websites hanteren niet. Maar wij weten wel dat veel algoritmes op dit vlak gebruik maken van extrapolatietechnieken. In feite wordt de trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken van de laatste paar jaar dan doorgetrokken. Hiermee wordt echter een trendomslag nooit gevangen maar pas achteraf geconstateerd.

Groeiverwachtingen temperen

De waarde van taxaties staat en valt bij de kwaliteit van elke individuele analist dan wel van het gehanteerde algoritme. En als dit laatste echt heel erg goed is, dan zal het niet lang gratis aan derden ter beschikking gesteld worden. Soms corrigeren wij daarom nog deze taxaties, wanneer wij daar aanleiding toe zien.

Dat gezegd hebbende is het nu tijd om naar Alten te kijken. Overigens zijn de taxaties die wij voor Alten gebruiken het gemiddelde van 9 analisten, die in hun taxaties een afwijking van 5% boven en onder de gemiddelde schattingen voor 2017 laten zien en ongeveer 10% voor 2018. Daarmee liggen de analisten in dit geval grotendeels op één lijn. Onderlinge afwijkingen van 5% tot 10% zijn niet vreemd.

Alten

Alten is een van origine Franse onderneming opgericht in 1988. Zij specialiseert zich in het op projectbasis verhuren van ingenieurs en andere technische specialisten aan grote ondernemingen. Alten bemoeit zich daarbij met het ontwerpen van technologische producten en processen, het implementeren van de zo ontwikkelde producten en processen en het vervolgens monitoren en ondersteunen van productie en productieprocessen bij de ondernemingen in wier opdracht Alten werkt. Alten streeft er naar om op basis van een vooraf overeengekomen vaste prijs een project bij een klant te implementeren. Die vaste prijs wordt niet in de ontwikkelfase gehanteerd, maar de ontwikkelfase is wel bedoeld om, als een klant de investeringsbeslissing definitief maakt, de prijs van die investering vooraf zichtbaar te maken.

Spoorwegsignaleringssystemen, een voorbeeld

Uit het jaarverslag over 2016 van Alten halen wij het volgende voorbeeld. Alsthom België (in Charleroi) is volgens Alten toonaangevend in het ontwerpen en implementeren van spoorwegsignaleringssystemen. Alsthom heeft op projectbasis een reeks ingenieurs van Alten in dienst, die helpen met het ontwerp, de implementatie en het daarna doormeten van de resultaten van spoorwegsignaleringssystemen. Zo meten en analyseren specialisten van Alten de afwijkingen tussen de elektriciteitdiagrammen, die in de ontwerpfase voor signaleringssystemen worden opgeleverd, met de feitelijke resultaten, zoals die worden verkregen na implementatie van het ontworpen systeem. Alten maakt in haar organisatie veelvuldig gebruik van zogenoemde offshore expertise centra. Dat zijn ondernemingen in landen als India en Marocco, die eigendom zijn van Alten en waaraan Alten technische werkzaamheden kan uitbesteden tegen aanzienlijk lagere tarieven dan die welke gehanteerd worden voor technisch hoogwaardig personeel in Europa of de VS.

Andere takken van sport


Figuur 1.

Alten stelt zelf dat zij actief is in sectoren als de automobielsector (elektrisch rijden, automatische besturing), spoorwegen, vliegtuigbouw, ruimtevaart, defensie en veiligheid, energie- en milieumanagement, gezondheidszorg en medische wetenschappen, telecommunicatie, IT, Financiële diensten etc. etc. Steeds is de combinatie tussen elektronica, software en techniek de achtergrond van de specialisten, die namens Alten worden ingezet. Voor een overzicht, zoals Alten dat zelf periodiek publiceert (dit overzicht stamt uit het jaarverslag over 2016) verwijzen wij naar figuur 1. Naast de sectorale omzetspreiding worden in dit plaatje ook per sector ondernemingen genoemd voor wie Alten aan het werk is. Eind 2016 had het bedrijf 24.000 mensen in dienst waarvan 21.300 technische specialisten zoals ingenieurs (waarvan nu nog 9.500 uit / in Frankrijk en bijna 9.000 in de rest van Europa).

Personeelsmanagement

Het omgaan met specialisten is een vak apart. Behandel je ze goed dan zijn ze loyaal, maar neem je ze niet serieus of worden ze geschoffeerd dan lopen ze weg en komen niet meer terug. In reactieEen daling van de koersen met 5% of meer maar minder dan 10%.
Copyright Vladeracken op de recessie in 2012 heeft Alten in Spanje een flinke reorganisatie doorgevoerd waarbij in twee rondes ruim 200 specialisten werden ontslagen. Dat heeft de schoonheidsprijs niet verdiend want het heeft tot een aantal rechtszaken en een conflict met vakbonden geleid en heeft geld gekost. De problemen zijn daar inmiddels al wel weer verholpen en Spanje groeit weer.

Eerste conclusie

Alten is rechtstreeks afhankelijk van de investeringscyclus in Europa van de grotere ondernemingen en van belangrijke overheidsgestuurde trends. De energietransitie in Europa, de overgang naar elektrisch rijden, de overgang naar automatisch rijden en vliegen inclusief de implementatie van 5G als basis voor telecommunicatienetwerken, de flinke toename van luchttransport, het zijn allemaal zaken die het bedrijf in de kaart spelen, met name als daarbij onderzoek wordt uitbesteed aan derden zoals Alten, een trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken die wereldwijd meer en meer zichtbaar is. Het bedrijf gaat er zelf vanuit dat de markt waarin de onderneming opereert in de komende vijf jaar met circa 5 tot 7% per jaar zal groeien. Om dan ook nog harder dan de markt te groeien en daarmee haar zelfbenoemde leidende rol te behouden moet de onderneming autonoom met minstens 6% tot 8% per jaar groeien.

Kredietcrisis van 2008

In het najaar van 2008 gingen heel veel industriële ondernemingen op slot. Productiestraten en fabrieken werden gedurende enkele weken tot soms zelfs een paar maanden stil gelegd. In een presentatie van Alten van september 2009 gaat Alten in op de gevolgen van deze productie-uitval voor haar eigen business. Alten kreeg te maken met heronderhandeling van tarieven (gemiddelde daling van 2% van de prijzen voor haar diensten) en met dumpende concurrenten en het stilvallen van contracten waardoor gemiddeld 11% tot 12% van haar personeel zonder werk kwam te zitten. De winst per aandeel van de onderneming zakte van € 1,72 in 2008 (toen het hoogste niveau in ten minste 10 jaar) naar € 0,58. De operationele winstdaling is verantwoordelijk voor de helft van deze teruggang. De omzet steeg in dat jaar zelfs nog met 1,3%. De andere helft van de winstdaling was het gevolg van flinke extra afschrijvingen op goodwill en reorganisatiekosten. Het gevolg was dat de netto positieve kasstroom per saldo slechts met ruim 9% onderuit ging. En al in 2010 was de winst per aandeel weer terug op het niveau van 2008. Daarmee heeft de onderneming een prima slag- en reactiekracht laten zien.

Recessie van 2012 en cycliciteit van de onderneming

Europa kende in 2012 nog een tweede dip, een recessie. En ook dat ging niet ongemerkt aan Alten voorbij. De winst per aandeel steeg in dat jaar weliswaar nog flink, maar in 2013 daalde de winst per aandeel opnieuw nu met circa 7% om ook nu weer al een jaar later (in 2014) op het recordniveau van 2012 uit te komen. Met name de afhankelijkheid van de Franse industrie (en dan dat jaar vooral de Franse auto-industrie) heeft de resultaten in 2013 onder druk gezet. Het bedrijf heeft dus wel degelijk last van de industriële cycli in Europa, maar de onderliggende groei is zodanig dat het bedrijf daar meestal hooguit even in haar ontwikkeling door vertraagd wordt.

Acquisitiestrategie

Naast autonome groei is Alten ook actief op de markt voor acquisities. Het gaat hierbij om een strategieQuis est tam dissimile homini. Cur id non ita fit? Tum Triarius: Posthac quidem, inquit, audacius. Ut proverbia non nulla veriora sint quam vestra dogmata
Copyright Vladeracken van kralen rijgen. In 2013 werden 6 bedrijven met in totaal 865 consultants en ingenieurs overgenomen en ook in 2014 en 2015 heeft de acquisitiemachine gedraaid. In 2016 werden 10 bedrijven overgenomen met in totaal 1.705 consultants en ingenieurs in dienst. In de eerste zes maanden van 2017 werden 3 acquisities gedaan met in totaal 230 consultants en ingenieurs. Op 24.000 specialisten is dit een welkome aanvulling maar voegt het slechts een paar procent extra groei per jaar toe. Inmiddels vindt veruit het merendeel van de acquisities buiten Frankrijk plaats waardoor de onderneming in sneltreinvaart minder afhankelijk van de Franse markt wordt en dat is positief. De acquisities zorgen wel voor een voortdurende opbouw van goodwill op de balans.

Balanspositie

Op een balanstotaal van € 1,3 miljard stond eind 2016 een post goodwill en immateriële activa van € 423 miljoen. Dat was € 81 miljoen meer dan eind 2015. Veruit het grootste deel van deze toename is te danken aan de acquisities. De post afschrijvingen bedraagt slechts € 12 miljoen per jaar. Het is dus zaak dat de acquisities niet te groot worden en / of de afschrijvingen verhoogd worden, omdat dan de financiële positie van de onderneming in gevaar kan komen en acquisities dan niet meer mogelijk zijn. Erg hoog is overigens het schuldniveau van de onderneming niet. Het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken bedroeg eind 2016 € 739 miljoen en de totale schuldpositie € 537 miljoen. Zelfs als de onderneming de gehele post goodwill moet afschrijven is er nog geen man over boord, zeker niet als men bedenkt dat het netto winstniveau inmiddels boven € 100 miljoen per jaar ligt (€ 112,7 miljoen in 2016).

Trage en beperkte publicatie van cijfers

Communicatie door een onderneming over haar resultaten is voor een aandeelhouder van essentieel belang. En daar schort het in dit geval aan, niet zozeer waar het de uitgebreidheid van de informatie betreft maar wel waar het de snelheid betreft. Op 26 juli 2017 kwam het bedrijf met een persbericht over de resultaten over het eerste half jaar. Maar veel verder dan omzetcijfers komt Alten in dit persbericht niet. Die waren overigens goed (de omzet is met 13% toegenomen in de eerste zes maanden), maar het halfjaarverslag zelf zal pas op 20 september 2017 verschijnen. En een kwartaalverslag is niet gepubliceerd. Dat betekent dat beleggers pas eind september weer een blik op de balans en de verlies- en winstrekening kunnen werpen! Dat is wat ons betreft veel te laat.

Omzet en resultaten

De omzet van de onderneming groeit gestaag. In 2016 werd een omzet bereikt van € 1,74 miljard tegen € 1,54 miljard in 2015. Op die omzet werd een netto winst behaald van € 112,7 miljoen (€ 106,7 miljoen in 2015). In 2009 werd nog € 857 miljoen omgezet. Dat is een gemiddelde samengestelde groei van de omzet van 10,6% per jaar sinds 2009. Uitgaande van de netto winst in 2008 (2009 was een zwak jaar qua winst, niet qua omzet) is de groei zo’n 9,5% samengesteld per jaar geweest. En in die periode is het aantal uitstaande aandelen slechts met 4,7% gegroeid (vooral ten behoeve van interne optieregelingen en de financiering van overnames).

Vergelijking met Fugro

Op een bepaalde manier kan dit bedrijf vergeleken worden met ondernemingen zoals Fugro. Ook hier is sprake van een bedrijf dat veel hoogwaardig technisch personeel in dienst heeft dat ten behoeve van onderzoekswerk op projectbasis wordt uitbesteed. Het grote verschil is dat Fugro zich volledig op een niche heeft gericht te weten energie, exploratie en bodemonderzoek en dat Fugro ook het nodige aan materiële activa op de balans heeft staan (zoals onderzoeksschepen). Fugro is daarmee, zo is inmiddels wel gebleken, zeer kwetsbaar voor de ontwikkelingen binnen die ene sector. Ook bij Brunel, een ander bedrijf dat sterk afhankelijk is van de uitzet van specialisten bij derden, heeft dit probleem zich in de voorbije jaren gemanifesteerd. Overschakelen naar andere sectoren is dan (kennelijk) erg moeilijk zo niet onmogelijk. Dat probleem heeft Alten veel minder (zie nogmaals figuur 1). Het moet voor Alten veel eenvoudiger zijn om personeel van de ene markt naar de andere over te hevelen, doordat het bedrijf in veel meer sectoren actief is en niet in hoge mate van één sector afhankelijk is. Alten is gevoelig voor problemen in specifieke sectoren, dat is in 2009 en in 2013 gebleken, maar geen enkele sector is verantwoordelijk voor meer dan een kwart van de totale omzet.

Resultaten per aandeel

In 10 jaar tijd zijn de winst per aandeel en het dividend van Alten gestaag gegroeid en sinds 2000 is er in geen enkel jaar verlies geleden.
In tabel 1 hebben wij de cijfers per aandeel opgenomen, waarbij ditmaal de consensus taxaties voor 2017, 2018 en 2019 zijn meegenomen zoals iedereen die bij 4-Traders en / of Reuters kan vinden. Bovenin treft u de Winst per Aandeel en daaronder het Dividend per Aandeel. Voor 2009 is gedurende tenminste vier jaar geen dividend uitgekeerd. Vermoedelijk is dat gebeurd omdat in die jaren de middelen hard nodig waren om de groei van de onderneming te financieren. Tussen 2000 en 2004 heeft de onderneming ook, net als in 2009 en in 2013, twee moeilijke jaren doorgemaakt (2002 en 2003), die weliswaar geen verlies opleverden maar die wel het uitdelen van dividend onverstandig maakten.

In € 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017T 2018T 2019T
WpA
 1,72 0,58 1,70 1,87 2,46 2,29 2,41 3,20 3,38 3,98 4,41 4,72
DpA
 0,00 0,90 1,10 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,03 1,05 1,10

Tabel 2.

Dividend is duidelijk geen prioriteit bij het bedrijf maar wij vinden dat niet erg. Als het management een goede bestemming heeft voor de netto winst in het eigen bedrijf, waarom zouden wij dan tegen de herinvestering van de winst zijn? Op een recente koers van € 73,5 (15 augustus 2017) is het dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken slechts 1,36%, dus als dividendaandeel moet u het niet hebben.

Rentabiliteit van het eigen vermogen en eigen vermogen per aandeel (REV en EVPA)

In tabel 3 hebben wij de rentabiliteit op het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken opgenomen zoals die uit de jaarverslagen van de onderneming blijkt en wordt ingeschat op basis van de taxaties uit tabel 2 en de waarde van het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel (in €).

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018T 2019T
REV
 17,0% 5,4% 14,6% 14,9% 17,6% 15,0% 14,5% 17,0% 15,9% 16,4% 16% 15%
Evpa
 10,0 10,6 11,5 12,5 14,0 15,3 16,9 19,5 22,2 25,2 28,6 32,2

Tabel 3.

Aan de eerste eis binnen ons fundamentele waardemodel (een REV van 12%) wordt ruimschoots voldaan. Alleen in 2009 werd dit percentage niet gehaald, maar de gemiddelde REV ligt met 15,5% ruim boven onze doelstelling. En voor 2017, 2018 en 2019 voorzien analisten percentages die op hetzelfde gemiddelde niveau liggen (bij een geschatte winst per aandeel van € 3,98 voor 2017, € 4,41 voor 2018 en € 4,72 voor 2019).

Eigen vermogen

De tweede voorwaarde is dat het Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel met ten minste 10,0% per jaar groeit. Wij berekenen dat percentage op 10,2% waarbij opgemerkt moet worden dat de pay-out ratio al enkele jaren daalt. Wij hanteren een gemiddelde van 34% maar de laatste jaren ligt het al ruim onder de 30%. Dat het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van de onderneming relatief laag is in verhouding tot de koers van het aandeel is wat ons betreft niet een al te groot probleem, dat hoort nu eenmaal bij ondernemingen, die relatief weinig vaste activa op de balans hebben staan. Met een winst per aandeel van € 4 per jaar (2017T) moet u 10 jaar wachten tot aan het moment dat het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel gelijk wordt aan de huidige koers. Maar als u rekening houdt met de gemiddelde groei van 10,2% van het EVPA bij een gemiddelde pay-out van 34% (en momenteel ligt de pay-out lager) en een dividend van € 1 per jaar, dan is het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken over 7,5 jaar gelijk aan de huidige koers.

Bij Prosegur, een andere favoriet in ons Prijs<Waarde model, bedroeg die periode 14,7 jaar.

Toekomstige waarde

Wij bepalen op de volgende manier een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De KW op basis van de geschatte winst voor 2017 bedraagt 18,5 (per 15 augustus). Maar de (over 5 jaar) gemiddelde koers-winstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2005 is verhandeld bedraagt 16,8. Bij Prosegur, lagen deze cijfers op respectievelijk 17,7 en 14,6.

Afgaande op de verwachte en historische groei van de winst per aandeel van de onderneming van 20,8%, een winst per aandeel over 2017 van € 3,98 en de historische KW-verhouding van 16,8 kan een doelkoers voor over 5 jaar worden berekend van € 171,75 (2022). In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 66,83 voor 2017 en € 80,71 voor 2018. Daarmee ligt de huidige koers rond de koopgrens, immers, het jaar 2017 is al ruim over de helft.

Aandeelhouders

De oprichter van de onderneming en zijn familie houden 15,27% van de aandelen, 1,37% is ingekocht en een gelieerd (pensioen)fonds houdt nog eens 0,59% van de aandelen. De oprichter (Simon Azoulay, tevens de baas bij het bedrijf) controleert 26,93% van de stemrechten. Vermoedelijk heeft hij daarmee een blokkerende minderheidsstem en is overname van de onderneming zonder zijn instemming niet mogelijk. De rest van de aandelen en stemrechten is in publieke handen en wordt verhandeld aan de beurs van Parijs. De onderneming maakt deel uit van de Franse CAC Midcap index.

Technische positie – de lange termijn


Figuur 2.

Ongetwijfeld zult u zeggen, “had ik ze maar gekocht in 2009”, of anders in 2013. Dit plaatje ondersteunt ook de theorie dat men grote bodempatronen ook op de top bij een uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken kan en moet kopen. Want zij blijken zoals in dit geval pas achteraf een bodempatroon te zijn. De koerszone rond € 30 is begin jaren 2000 de top gebleken die zich vervolgens in de periode 2006 – 2007 opnieuw als een te sterke barrière manifesteerde. In september 2002 bereikte de koers een dieptepunt van € 3,02 en in maart 2009 werd € 9,55 aangetikt. Maar daarna is het in een gestaag tempo omhoog gegaan om uiteindelijk begin februari van dit jaar een absoluut record te bereiken van € 82,06. U stapt in ieder geval niet op het laagste punt in. Opvallend in deze figuur is verder dat de omzetten na 2009 flink zijn ingezakt, alsof een groot deel van de aandelen in vaste handen terecht is gekomen (een andere lezing kan zijn dat een groot deel van de handel sindsdien naar platforms verhuisd is die zich aan het zicht van de officiële beurshandel onttrekken, hetgeen past in de opkomst de afgelopen jaren van allerlei nieuwe handelsplatforms die met de officiële beurzen concurreren, maar waarvan de cijfers niet meegenomen worden in de door ons verkregen en gehanteerde omzetcijfers).

Technische positie – de korte termijn

Figuur 3.

Na de top van begin dit jaar is een fase van consolidatieEen periode waarin de koersen tijdelijk in zijwaartse richting ten opzichte van de aan de gang zijnde trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken bewegen. In het algemeen geldt dat de prijzen even rust nemen alvorens hun weg te vervolgen. Zie ook congestieperiode.
Copyright Vladeracken ontstaan. De koers is daarbij teruggevallen tot op het niveau van de toppen uit 2016, € 71,8. Dat is nu de belangrijkste steunlijn. Daar ligt ook het MA200. Wij hebben het MA250 opgenomen omdat die meer in lijn met de onderkant van het lange termijn oplopende trendkanaal ligt. Op € 74 ligt de dalende trendlijn die vanaf de toppen van begin dit jaar is getekend. Er is overduidelijk een correctieEen daling van de koersen met van tenminste 10%.
Copyright Vladeracken aan de gang en die is nog niet voorbij, maar wel een flink eind op scheep. Als de beursmalaise van dit moment wordt voortgezet (het negatieve seizoen duurt nog tot eind oktober!), dan krijgt u mogelijk nog een kans om in te stappen. Een daling van de koers naar € 68 zou zelfs goed mogelijk zijn zonder dat daarmee het trendkanaal in gevaar gebracht wordt. Maar feit is ook dat momentumindicatoren zoals u onder de koersgrafiek in de figuur er twee getekend ziet, inmiddels voldoende ruimte bieden voor een hervatting van de opgaande trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken.

Let wel, het gaat hier om een midkapper, de gemiddelde dagomzet bedraagt circa 20.000 tot 30.000 aandelen, dat is redelijk voor de kleinere belegger, maar geldt niet als erg liquide.

Conclusie

De lange termijn belegger is in dit geval laat, maar zeker niet te laat om in te stappen. Technisch kan men nog even geduld betrachten, maar dit bedrijf voldoet aan al onze Prijs<Waarde-criteria en hoort daarbij ook nog eens tot de koplopers. Maar alles staat en valt met het handhaven van de groeicijfers die het bedrijf in de afgelopen paar jaar heeft laten zien. Wat dat betreft is de eerste helft van 2017 prima begonnen en zal de verkiezing van President Macron zeker niet negatief uit hoeven te pakken voor de onderneming, integendeel, als Frankrijk de rol van zieke man van Europa ach ter zich kan laten is dat voor Alten prima nieuws.

Den Haag, 18 augustus 2017
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.

TKH Group, producent van bandenfabricagemachines – Deel 2

/in , , , /door

(publicatiedatum: 10 april 2015)

In navolging op onze artikelen over Nokian Tyres hebben wij vorige week een eerste deel gepubliceerd over TKH Group NV, genoteerd aan de beurs van Amsterdam. Wij hebben in dit eerste deel het bedrijf beschreven en sloten af met de behandeling van de balans van de onderneming die er in onze ogen goed uit ziet. De volgende stap is de analyse van de omzet- en resultatenontwikkeling van de onderneming.

Omzet en resultaat

Wat de omzetgroei betreft zit het momenteel wel goed bij de onderneming. In 2014 groeide de omzet van € 1,20 miljard naar € 1,35 miljard. Sinds 2011 neemt de groei van de omzet toe (3,8% in 2012, 8,8% in 2013 en 12,7% in 2014). En ook voor dit jaar verwachten analisten een mooie omzetgroei. Daarbij zal TKH wel last hebben van de vertragende groei in China. Maar de stijging van de $-koers en de aantrekkende groei in Europa hebben dan juist weer een positief effect. Het netto resultaat is echter langere tijd achtergebleven. Pas in 2013 en 2014 is sprake van een wezenlijke groei van het netto resultaat tot in 2014 € 135 miljoen. Maar met een marge van 10% moet de winstgroei in de komende jaren dus vooral komen van en toename van de omzet. Veel acquisities helpen daarbij want die hebben in eerste instantie een positief effect op de winst omdat de kostprijs voor een groot deel geactiveerd wordt op de balans (via de post goodwill).

In tabel 1 hebben wij een overzicht opgenomen.

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Omzet (in € miljarden) 0,55 0,69 0.84 1,00 0,73 0,89 1,06 1,10 1,198 1,350
Netto winst (in € miljard) 0,04 0,05 0,07 0,08 0,04 0,07 0,09 0,09 0,100 0,135

Tabel 1.

Uit de tabel is te zien dat de onderneming in de periode 2008 tot en met 2010 een pas op de plaats heeft gemaakt maar dat de weg omhoog inmiddels weer is ingeslagen.

Wereldwijd actief

Zowel klanten als concurrenten zitten bij TKH in de hele wereld. Dat is wat ons betreft een voordeel. Maar het bedrijf is klein. De wereldwijde dekking geldt vooral voor de bandenbouwmachines. De andere activiteiten zijn overwegend in Europa geconcentreerd, maar in europa zit de economie eindelijk wel mee. Lastig is dat de grootste tak van sport erg afhankelijk is van de auto- en vrachtwagenmarkt en dat is niet de meest stabiel groeiende sector die men zich kan voorstellen.

Dividendbeleid en winst per aandeel *

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
WpA 0,80 1,06 1,30 1,43 0,07 1,10 1,44 0,76 0,98 2,14
DpA 0,41 0,53 0,66 0,66 0,50 0,61 0,75 0,65 0,75 1,00

Tabel 2.

In tabel 2 hebben wij de Winst per Aandeel (WpA) en het Dividend per Aandeel (DpA) opgenomen over de afgelopen 10 jaar. De lijn die hier getoond wordt is, gezien de marktomstandigheden van de afgelopen jaren niet verkeerd. 2009, het jaar waarin in het Westen de industriële deur vanwege de kredietcrisis twee maanden lang op slot ging, was een minder jaar maar wel nog steeds winstgevend, zij het marginaal. Maar van een gestage groei van de winst per aandeel is geen sprake. 2014 is het eerste jaar dat de winst per aandeel van 2008 ruimschoots werd overschreden. En het dividend is duidelijk ook niet heilig, dat wordt (wat ons betreft gelukkig maar) aangepast aan de resultaten. U mag dus niet rekenen op een constante groei van het dividend, dat zal alleen toenemen naar gelang de resultaten dat ook doen.
Positief is wel dat in al die jaren de netto kasstroom uit operationele activiteiten positief is geweest en ook steeds boven het niveau van de netto investeringen heeft gelegen.

Dat de pay-out ratio afgelopen jaar omlaag is gegaan vinden wij alleen maar positief. Wij zien het liefst een pay-out ratio die onder 40% ligt en dat is nog steeds niet het geval. Als lange termijn belegger zien wij liever dat het management de winst herinvesteert in het bedrijf dan dat wij het ontvangen als dividend en dan zelf een nieuwe bestemming moeten zoeken.

Rentabiliteit van het Eigen VermogenREV. De winst na belastingen gedeeld door het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken (REV) *
In 10 jaar tijd werden de volgende REV-cijfers behaald door het bedrijf:

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
REV 17,4% 15,7% 16,7% 16,9% 0,9% 12,5% 15,1% 7,9% 9,9% 17,8%

Tabel 3.

* De basis van onze analyse is de Rentabiliteit van het Eigen VermogenREV. De winst na belastingen gedeeld door het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken en de dividendpolitiek. Wij corrigeren daarbij de cijfers uit het jaarverslag niet. Dat kan er toe leiden dat vreemde niet-ter-zake-doende dingen in de rendementscijfers mee gaan doen. Immers, een onderneming publiceert een netto eindcijfer en daarin kunnen ook eenmalige zaken zitten die toevallig een keer voorkomen maar over de eigen bedrijfsvoering op langere termijn niets zeggen.

Ratio’s en criteria

Ook hier is te zien dat het bedrijf door een fase van stagnatie is heengegaan. Onze eerste eis is een REV van 12% en dat wordt hier doorgaans ruimschoots gehaald. Voor 2015 voorzien analisten opnieuw een goed jaar met een REV van 17,2% bij een geschatte winst per aandeel van € 2,50. Voor 2016 konden wij geen taxaties vinden, maar wordt er door analisten wel vanuit gegaan dat de winst per aandeel verder zal groeien. Met de goede resultaten over 2014, die in maart werden gepubliceerd, worden taxaties inmiddels ook weer naar boven toe bijgesteld, hetgeen ook een goed teken is.

Eigen vermogen

Onze tweede eis was dat het Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel met ten minste 10% per jaar moest groeien. De historische groei is 10,1% per jaar, net boven onze doelstelling. Als het bedrijf meer dan de helft van haar winst uitkeert, dan moet het resultaat fors blijven groeien om dit percentage boven 10% te houden. Bij een pay-out ratio van 50% zal het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel in de komende jaren hooguit 6,5% per jaar groeien en dat is eigenlijk te weinig. Het dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken bij een huidige koers van circa € 33,00 bedraagt 3,0%, veel minder dan de 5,4% die wij bij Nokian zagen (die echter wel een veel hogere pay-out ratio kent).
Het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel bedroeg eind 2014 overigens € 13,66. Als de koers dus nooit meer stijgt, dan moet u met het hierboven genoemde groeipercentage van 6,5% ongeveer 14 jaar wachten, alvorens de boekwaarde van het aandeel op het niveau van uw investering uitkomt. Bij SAP (een bedrijf dat wel aan onze criteria voor REV en de groei van het EVPA voldoet) rekenden wij u enige tijd geleden een periode van 10 jaar voor en bij Nokian was dat 21 jaar. Ondertussen ontvangt u overigens wel een dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken van 3,0%, maar dat is niet altijd even stabiel. Inclusief dividend, is de terugverdientijd bijna 10 jaar. Het aandeel is op basis van dit criterium niet goedkoop maar ook niet duur.

Toekomstige waarde

Wij bepalen op de volgende manier een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De (over 5 jaar) gemiddelde koerswinstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2005 is verhandeld bedraagt 14,2. Wij hebben daarbij de cijfers gecorrigeerd voor het zwakke jaar 2009. Als er geen winst wordt gemaakt is de koerswinstverhouding al snel zo groot dat het middelen van cijfers toch nog tot absurd hoge getallen leidt. Bij andere bedrijven, die wij eerder hebben besproken zoals Aalberts en Arcadis ligt dit cijfer op respectievelijk 13,3 en 13,8.

De KW op basis van de geschatte winst voor 2015 bedraagt 13,4. Afgaande op de verwachte en historische groei van de onderneming en het EVpA kan op grond hiervan een doelkoers voor over 5 jaar worden berekend van € 51,7. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 24,6 voor 2015 (voor 2016 ligt de grens op € 28,6). En daarmee is onze volgende conc6usie: De koers van TKH Group NV is, op fundamentele gronden, te hoog om nu tot aankoop over te gaan, maar niet veel te hoog.

Technische positie

De laatste toets is de feitelijke technische positie. En daarvoor verwijzen wij naar figuur 1 en figuur 2. In de figuur 1 hebben wij een meerjarige grafiek (2002 – 2014) van de koersontwikkeling van TKH Group opgenomen (weekkoersen en in €). Ter vergelijking hebben wij in de grafiek (de blauwe grafiek) ook de koersontwikkeling van bandenfabrikant Nokian opgenomen. De vergelijking gaat niet helemaal op vanwege de relatief veel grotere exposure van Nokian aan de Russische economie, maar wereldwijd zijn beiden wel degelijk voor een flink deel van dezelfde cyclus afhankelijk te weten de auto- en vrachtwagenbandenmarkt.

Onder in figuur 1 hebben wij een relatieve sterkte van beiden getekend.

BLOG 20150403 FIG1 TKH LT

Figuur 1.

Er vallen hier een aantal dingen op. Ten eerste bevindt de koers van TKH zich in een lange termijn opgaande trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken. De toppen uit 2007 en 2011 zijn inmiddels gebroken en er is sprake van een versnelling in de koerstrend. Omzetten nemen bovendien toe, dus de trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken mag ook als gezond gezien worden. Hooguit wordt het tijd voor een fase van bezinning.

Daarnaast is te zien dat de koers van TKH zich al langere tijd beter ontwikkelt dan de koers van Nokian. De fase van outperformance is begonnen in 2012, niet geheel toevallig ook het moment waarop Rusland zich op de Krim en in Oost-Oekraïne ging roeren. De fase van outperformance is recent wel tot stilstand gekomen en als Rusland zich nu verder afzijdig houdt zou Nokian wel eens weer het voortouw kunnen gaan nemen.

De kortere termijn

BLOG 20150403 FIG2 TKH KT

Figuur 2.

Het korte termijn beeld van de koersontwikkeling van TKH ziet er ook goed uit. Maar de fase van bezinning, die wij hierboven als wenselijk betitelden, zou wel eens begonnen kunnen zijn of in ieder geval aanstaande kunnen zijn. Want de MomanMomentum analyse. Een combinatie van twee momentum indicatoren (Oscillator en MacdMoving Average Convergence Divergence van Gerald Appel. Het verschil tussen een kortere termijn koers gemiddelde en een langere termijn koersgemiddelde, waarbij de beide gemiddelden berekend zijn volgens de exponentiële methode, dit in afwijking van de meer gebruikelijke rekenkundige methode. In vergelijking met de FracMACD is de MACD in het algemeen sneller in het tonen van divergentie bij bodems. De kruising van beide lijnen, de kruising met de nullijn en de divergentie kunnen signalen geven.
Copyright Vladeracken) die tezamen scherper functioneren dan ieder afzonderlijk.
Copyright Vladeracken divergeert negatief en na de uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken van de fase van consolidatieEen periode waarin de koersen tijdelijk in zijwaartse richting ten opzichte van de aan de gang zijnde trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken bewegen. In het algemeen geldt dat de prijzen even rust nemen alvorens hun weg te vervolgen. Zie ook congestieperiode.
Copyright Vladeracken die vrijwel geheel 2014 in beslag heeft genomen, is de koers zonder fatsoenlijke reactieEen daling van de koersen met 5% of meer maar minder dan 10%.
Copyright Vladeracken opgelopen. de opleving die de koers afgelopen dagen uit het huidige vlaggetje omhoog liet breken moet gewantrouwd worden. Veel moet er niet verwacht worden van deze uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken, omdat het MomentumAlgemene term die gebruikt wordt om de snelheid van bepaalde koersbewegingen weer te geven. Het momentum meet de prijsverandering van een aandeel of index in een bepaalde periode en kan in absolute zin of als ratio worden weergegeven. Het is een oversold/overbouhgt indicator. In vergelijking met de FracMom is de Mom in het algemeen sneller in het tonen van divergentie bij bodems. Het wordt berekend door de koers van x dagen geleden af te trekken van de koers van heden.
Copyright Vladeracken en veel andere indicatoren inmiddels negatief divergeren, en niet alleen meer op de daggrafieken.

Risico’s

De risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s bij dit bedrijf zitten in het cyclische karakter van de markt voor autobanden en in de flinke stroom aan acquisities die het bedrijf al enkele jaren lang uitvoert. Maar de upside zit in het technologische innovatieve succes dat de onderneming kan doormaken, met name als de onderneming de acquisities succesvol kan integreren.

Aandeelhoudersstructuur

Het bedrijf lijkt een aantrekkelijke overnamekandidaat voor anderen. Ongeveer 30 a 40% van het kapitaal zit in relatief vaste handen, maar dat zijn vrijwel allemaal beleggingsmaatschappijen die als lange termijn beleggers in het bedrijf zijn gestapt. Zij zijn doorgaans best bereid, mits de prijs juist is, om afscheid van hun belang te nemen. Maar de aandelen van het bedrijf zijn gecertificeerd en er zijn prioriteitsaandelen uitgegeven. Het stemrecht zit dus bij een beperkte groep beslissers die ongetwijfeld dicht bij de directie staan. Overnemen is daarmee niet makkelijk en zal met instemming en medewerking van de directie moeten gebeuren. Daar mag u dus niet te makkelijk op rekenen.

Conclusie

Dit is een bedrijf met een goed opwaarts potentieel. Het voldoet aan onze fundamentele criteria, het is een innovatief bedrijf en het is een nichespeler. Maar goedkoop is het niet en zonder risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s evenmin. Wij zouden graag zien dat de groei ook zichtbaar wordt in de andere divisies van het bedrijf, zodat de onderneming minder afhankelijk van de bandenbouwmachineproductie wordt. De koers bevindt zich echter in een uptrend en heeft het lange termijn koersdoel nog lang niet gehaald. Dus wat ons betreft is elk technisch koopsignaal een reden om in te stappen en / of bij te kopen.

Den Haag, 10 april 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

TKH Group, producent van bandenfabricagemachines – Deel 1

/in , , , /door

(publicatiedatum: 3 april 2015)

Wij, zoals velen, zijn altijd op zoek naar technologisch innovatieve ondernemingen met een beursnotering. Vorige week schreven wij u al over Nokian Tyres. Dit bedrijf maakt banden. Maar om die banden te maken heb je ook een fabrikant nodig die de machines maakt waarmee je die banden kunt produceren. De grote Westerse bandenfabrikanten ontwikkelen dit soort machines zelf. Maar de kleinere bedrijven (zoals Nokian) hebben onvoldoende machines nodig om de ontwikkeling ervan zelf rendabel te kunnen uitvoeren. En in de rest van de wereld zoals bijvoorbeeld in China worden bandenfabricagemachines ook niet zelfstandig ontwikkeld. Er is dus een markt voor bedrijven die machines bouwen waarmee banden geproduceerd kunnen worden.

MidKapper TKH Group NV

En TKH Group NV, met een notering in Amsterdam, is zo’n producent en wel een van de beste spelers op dit gebied. TKH Group NV is een MidKap-aandeel. Het aandeel is opgenomen in de AMX Midkap Index. Daarmee is het nog geen groot bedrijf, maar ook geen SmallCap meer. Het aantal aandelen dat dagelijks wordt verhandeld ligt momenteel ruim boven de 100.000 stuks. Dat is niet altijd zo geweest, in 2014 varieerde de omzet langere tijd tussen de 30.000 en 60.000 aandelen per dag. Maar daarmee spreekt men toch van een relatief liquide markt waar ook de particuliere belegger zich relatief eenvoudig op kan bewegen.

TKH Group NV

TKH staat voor Twentse Kabel Holding. Van oudsher is het bedrijf een producent van kabels geweest. Nog steeds is het bedrijf actief als producent van glasvezelkabels, kabels voor in-huis telecommunicatiediensten en allerlei soorten apparaten die nodig zijn om kabels te verbinden met elkaar en / of met andere apparaten. Dit onderdeel van het bedrijf is goed voor een omzet (in 2014) van € 165 miljoen, ongeveer 12% van het totaal.

De tweede tak van sport waarin TKH actief is omschrijft zij zelf als “Building solutions”. Hier gaat het om een omzet van € 502 miljoen in 2014, goed voor 37% van het totaal. binnen dit onderdeel gaat het om het gehele pakket van infrastructuur dat binnen een gebouw nodig is om de beveiliging, de telecommunicatie, het energie- en lichtbeheer, maar bijvoorbeeld ook de systemen die nodig zijn in een parkeergarage om volautomatisch te kunnen bepalen welke plekken nog leeg zijn en zo ja hoeveel plekken er dan nog over zijn. De basis van deze systemen is terug te voeren op de algehele bekabeling van gebouwen, waarbij TKH niet alleen de (speciaal)kabels levert, maar in feite probeert het gehele systeem te maken en leveren. In deze divisie vallen ook de (speciaal)kabels die geleverd worden aan de scheepsbouw, spoorwegen, energieleveranciers (waaronder windenergie) etc.

De derde en grootste divisie binnen de groep is de divisie die bandenbouwproductiesystemen maakt en levert. Hier worden overigens ook gespecialiseerde productbehandelingsystemen gemaakt (onder meer voor de medische industrie) en machinebesturingssystemen. De omzet van deze divisie bedroeg in 2014
€ 683 miljoen, ruim 23 procent meer dan het jaar ervoor. Dit is de grootste, maar ook de snelst groeiende divisie van het bedrijf.

Cyclisch bedrijf

TKH Group komt uit een periode van stagnatie. Nadat het bedrijf in de periode na de IT-crisis een tweetal zeer lastige jaren doormaakt (2003 was zelfs een zwaar verliesgevend jaar) is de winst van het bedrijf tussen 2004 en 2008 gestaag gegroeid. Maar in 2009 behaalde TKH een marginaal, maar nog wel net positief resultaat. Ook TKH heeft, zoals vrijwel elk industrieel bedrijf in dat jaar, enorm veel last gehad van het volledig stilvallen van de productie en de investeringen in en door bedrijven in de eerste paar maanden van dat jaar. Vervolgens werd pas in 2011 weer het resultaat over 2008 geëvenaard. En prompt zakte de wereldeconomie in 2012 terug in een recessie, daalde het niveau van de bedrijfsinvesteringen met name in Europa maar ook elders flink en zakte het netto resultaat weer met 40% in. Het is bekend dat het investeringsniveau van bedrijven mede als gevolg van de kredietcrisis meer aan fluctuaties onderhevig is geworden. En dat maakt een onderneming als TKH kwetsbaarder want meer cyclisch.

Technologische vernieuwing

Maar onderliggend heeft het bedrijf wel degelijk zichzelf verder ontwikkeld. De nadruk is meer en meer komen te liggen op technologische innovatie. Zoals wij in de inleiding al zeiden, inmiddels wordt in de markt gesteld dat de bandenbouwmachines van TKH geavanceerder zijn en daarmee dus kostenefficiënter dan de machines die door de grote bandenfabrikanten zelf gebouwd worden. TKH heeft bovendien aangekondigd dat binnen  de komende drie jaar een nieuw type machine op de markt gebracht zal worden onder de naam UNIXX, waarbij de productie van banden nog verder geïntegreerd wordt. Het idee is dan dat de machines niet alleen banden kunnen “assembleren”, maar dat zij dan ook onderdelen, die nodig zijn voor de banden (zoals bijvoorbeeld de kabels die binnen in banden worden aangebracht), kunnen produceren en in de banden kunnen verwerken.

One-product company

Dat TKH goed is op het gebied van bandenproductiemachines heeft ook een keerzijde. Het bedrijf wordt hierdoor hoe langer hoe meer afhankelijk van de autoindustrie en de cyclus daarin. De directie van het bedrijf weet dat en is al enkele jaren actief op het overnamepad. Net als bij Aalberts worden voortdurend kleinere ondernemingen overgenomen die de innovatieve kracht van het bedrijf op technologisch vlak ten goede komen of het bedrijf aan een uitgebreider verkoopnetwerk kunnen helpen. Het idee is daarbij om alle divisies te versterken en te laten groeien.

TKH en Nedap

TKH heeft ook al jaren een belang van circa 5% in Nedap en gaf bij monde van directievoorzitter Van der Lof begin maart opnieuw te kennen geïnteresseerd te blijven in een volledige overname van Nedap. Dat hier nog geen werk van gemaakt is, ligt geheel aan het feit dat Nedap niet wil en dat TKH geen vijandige overname wil doen.

Emissie van nieuwe aandelen

Dat de uitbreiding van het bedrijf via overnames prioriteit heeft wordt ook gestaafd door de aandelenemissie die eind vorig jaar heeft plaatsgevonden. TKH haalde toen € 75 miljoen op uit de markt (tegen een koers van € 24,50 per aandeel) ter financiering van enkele overnames.

Financiering en balans

Daarmee houdt het bedrijf vast aan haar wens om gezond gefinancierd te blijven. Inclusief de kapitaalemissie bedroeg het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken ultimo 2014 € 528 miljoen. Daar stond een lange schuld inclusief belastinglatenties en pensioenvoorzieningen tegenover van € 340 miljoen. Het kort vreemd vermogen bedroeg € 308 miljoen, maar daar stond vlottend werkkapitaal exclusief voorraden tegenover van € 378 miljoen. Het immaterieel actief op de balans (hieronder wordt doorgaans de goodwill op acquisities geschaard) bedroeg ultimo 2014 € 352 miljoen. Daarmee is de onderneming redelijk scherp gefinancierd. immers, als alle schulden tegenover het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken gezet worden dan is de rato 1,23. Maar wanneer rekening gehouden wordt met de relatief liquide positie van het werkkapitaal, dan valt de financiering alleszins mee. Onder 0,5 komt de verhouding schuld / totaal vermogen echter niet en dat zien wij wel graag. Maar bij bedrijven die veel acquisities uitvoeren is dat een zeldzaamheid.

Risico van acquisities

En daar ligt dan ook een tweede risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken bij het bedrijf naast het cyclische karakter van de autoindustrie. De goodwill op de balans is hoog. Als acquisities achteraf te duur blijken te zijn geweest en / of er onvoldoende voordeel uitgehaald wordt, dan kan het bedrijf daar fors voor worden afgestraft. De beloning daarentegen zou moeten liggen in een versnelde groei van omzet en resultaat in de komende jaren.

Tot zover ons eerste deel over TKH. Volgende week trekken wij onze conclusies en sluiten wij het verhaal af.

Den Haag, 3 april 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

Schneider Electric SA

/in , , /door

(publicatiedatum: 28 februari 2014)

Vladeracken hanteert verschillende modellen om te komen tot de keuze van beleggingen voor haar cliënten. Een daarvan is een fundamenteel model dat wij de Prijs<Waarde Methode hebben gedoopt. Het gaat hier om een waardemodel. Wij zijn op zoek naar aandelen waarvan de prijs kleiner is dan de waarde zoals wij die inschatten. Daartoe hanteren wij criteria zoals een rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van 12%, en een groei van het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel van 10%.

Wanneer wij onze vaak tijdrovende analyses uitvoeren, ligt het voor de hand om de conclusies op papier te zetten. Het dwingt ons immers kritisch naar onze eigen bevindingen te kijken.

Vandaag komt een in Nederland waarschijnlijk minder bekend bedrijf aan bod: Schneider Electric SA. Dit is een groot bedrijf. Het is genoteerd aan de beurs van Parijs en maakt deel uit van de CAC 40 Index, zeg maar de AEX van Parijs.

Schneider Electric SA

Schneider Electric houdt zich bezig met energiemanagement. Schneider propageert een wereldspeler te zijn op het vlak van de industrietak die zich bezig houdt met alles wat het transport en de distributie van energie aangaat. Het bedrijf heeft zich daarbij ontwikkeld tot een speler die zich niet alleen meer met hoogspanningskabels bemoeit (de zogenoemde “Low voltage markt”), maar die zich nu met het complete energiemanagement vanaf de energie centrales naar en tot in gebouwen, wegen en andere infrastructurele objecten bezig houdt inclusief de IT-kant daarvan. Het bedrijf ziet als haar grootste concurrenten bedrijven als ABB, Eaton, Emerson Electric, Honeywell, JCI, Rockwell en Siemens. Het gaat hier dus om een bedrijf dat relatief hoogwaardige technologische producten levert en installeert gericht op het transport en de levering aan de eindgebruiker van elektriciteit. En inmiddels bemoeit Schneider zich niet alleen maar meer met de elektriciteit, maar met de volledige automatisering van gebouwen en andere infrastructurele objecten, inclusief bijvoorbeeld klimaatbeheersing, veiligheid etc.

De balans

Het balanstotaal van de onderneming bedraagt € 37 miljard (ultimo 2013). Het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken bedraagt € 17,4 miljard. Het lang vreemd vermogen is slechts € 9,4 miljard. Het korte vreemde vermogen is hoger en dat kan een probleem zijn als de rente snel omhoog gaat, maar als men dan bedenkt dat het werkkapitaal ongeveer € 15 miljard bedraagt waartegenover een kortlopend financiering staat van € 10 miljard, dan kan niet anders dan geconstateerd worden dat hier sprake is van een gezonde balans.

Invensys

In 2013 heeft Schneider het Britse Invensys overgenomen als onderdeel van haar groeistrategie. De acquisitie was een grote, Schneider betaalde € 3,9 miljard. Invensys voegt een omzet toe aan Schneider van bijna € 2 miljard. Het bedrijf heeft vrijwel alle grote olie- en chemiegiganten in de wereld als klant waarbij het steeds om procescontrole gaat. Het past in de strategieQuis est tam dissimile homini. Cur id non ita fit? Tum Triarius: Posthac quidem, inquit, audacius. Ut proverbia non nulla veriora sint quam vestra dogmata
Copyright Vladeracken van Schneider om actief te zijn in het hele traject van industriële projectontwikkeling.

De acquisitie van Invensys was de tweede acquisitie dat jaar. Eerder werd al de andere helft, die Schneider nog niet in bezit had, van het Russische Electroshield – TM Samara gekocht voor ongeveer € 500 miljoen. Dit is in Rusland een van de grotere spelers op het gebied van de zogenoemde “Medium voltage”-markt, een tak van sport die hoort bij elektra-intensieve industrieën zoals de mijnbouw, olie en gas en de nutssector.

Schneider is niet elk jaar zo actief op het acquisitiegebeid, maar deze voorbeelden tekenen wel een van de risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s die het bedrijf loopt, het groeit niet alleen autonoom maar is ook bereid om in de buidel te tasten om te kunnen groeien. Gezien de resultaatontwikkeling van het bedrijf door de jaren heen kan Schneider dit kennelijk wel.

Wereldwijd actief

Wij zien graag dat bedrijven niet van één geografisch gebied afhankelijk zijn, vooral als het om een Frans bedrijf gaat. En dat is in dit geval zeker van toepassing. De omzet van het bedrijf is vrijwel gelijk verdeeld over Noord Amerika, Europa, Azië (Pacific) en de rest van de wereld. Gaat het in een deel van de wereld wat minder, dan betekent dat niet meteen dat het bedrijf in de problemen raakt. Dat neemt niet weg dat het bedrijf ook last heeft gehad van de crisis in 2008 – 2012. Maar de laatste keer dat dit bedrijf verlies maakte was in 2001. Sindsdien is de winst per aandeel voortdurend gestegen m.u.v. het jaar 2009 toen de WPA halveerde. Het duurde daarna tot in 2012 voor de winst weer herstelde en inmiddels is de WPA hoger dan voor de kredietcrisis.

Cyclisch

De richting waarin het bedrijf zich ontwikkelt maakt het bedrijf kwetsbaarder voor de industriële investeringscycli in de wereld. Zij profiteert van grote projecten zoals de bouw van grote kantoorgebouwen en grote fabrieken. Dat is een tak van sport die een cyclisch karakter kan hebben en dat is wat ons betreft een risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. Daar staat tegenover dat dit soort projecten langjarig zijn en dat de voorspelbaarheid van de winst daarmee groter wordt. Het gevaar schuilt hem dan vooral in de complexiteit van projecten. Aan bedrijven als SBM Offshore is te zien dat grote ingewikkelde projecten qua kosten niet altijd goed in te schatten zijn terwijl opdrachtgevers het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken van budgetoverschrijdingen in een concurrerende markt vaak bij de uitvoerder kunnen leggen. In hoeverre Schneider dit risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken kan afdekken is ons niet duidelijk.

Omzet en winst

De omzet over 2013 van Schneider lag met €23,5 miljard iets lager dan in 2012 (€ 23,9 miljard). Doordat de kosten van het bedrijf nog iets meer daalden kwam het netto resultaat net iets hoger uit dan in 2012 (€ 1,96 miljard tegen € 1,90 miljard het jaar ervoor).

Dividendbeleid en winst per aandeel *

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
WpA 0,96 1,85 2,26 2,94 3,39 3,51 1,72 3,30 3,34 3,39 3,43
DpA 0,82 0,89 1,11 1,48 1,65 1,73 1,03 1,60 1,60 1,70 1,70*

Tabel 1.
* Onze schatting, gebaseerd op het uitgangspunt van Schneider dat zij 50% van de winst willen uitkeren.

In tabel 1 hebben wij de Winst per Aandeel (WpA) en het Dividend per Aandeel (DpA) opgenomen over de afgelopen 11 jaar. De lijn die hier getoond wordt is keurig. 2009, het jaar waarin in het Westen de industriële deur vanwege de kredietcrisis twee maanden lang op slot ging, was een minder jaar maar nog steeds winstgevend en ook in het recessiejaar 2012 bleef de winstgevendheid overeind. Bovendien zijn deze cijfers inclusief goodwillafboekingen (zogenoemde “impairment”-boekingen, die in 2011, 2012 en in 2013 hebben plaatsgevonden). In 2012 waren die afboekingen goed voor € 0,34 per aandeel, dit jaar ongeveer de helft daarvan. Dit soort afboekingen zijn ingegeven door nieuwe boekhoudregels. Ze hebben geen invloed op de kaspositie van de onderneming. Bovendien vertroebelen ze het beeld omdat de afboekingen vaak te maken hebben met betaalde goodwill bij acquisities terwijl de gekochte ondernemingen doorgaans gewoon verder groeien.
Wel een probleem vinden wij de hoge pay-out ratio. Met 50% van de winst keert het bedrijf verhoudingsgewijs veel winst uit. Liever zouden wij zien, dat de onderneming meer winst in zou houden om dat vermogen vervolgens voor extra groei aan te wenden. Het maakt ook onze doelstelling van een groei van het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel met 10% of meer lastiger haalbaar.

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV) *

In 11 jaar tijd werden de volgende REV-cijfers behaald door het bedrijf:

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
REV 9,0% 11,1% 11,7% 14,6% 15,5% 14,8% 7,2% 11,6% 11,0% 10,6% 10,1%

Tabel 2.

* De basis van onze analyse is de Rentabiliteit van het Eigen VermogenREV. De winst na belastingen gedeeld door het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken en de dividendpolitiek. Wij corrigeren daarbij de cijfers uit het jaarverslag niet. Dat kan er toe leiden dat vreemde niet-ter-zake-doende dingen in de rendementscijfers mee gaan doen. Immers, een onderneming publiceert een netto eindcijfer en daarin kunnen ook eenmalige zaken zitten die toevallig een keer voorkomen maar over de eigen bedrijfsvoering op langere termijn niets zeggen.

Ratio’s en criteria

Dit is een mooie reeks, maar hij is niet goed genoeg wat ons betreft. Onze eis is een REV van 12% en dat wordt hier niet gehaald. Maar het zit er allemaal wel dicht bij en analisten gaan er vanuit dat de groei van het bedrijf in de komende jaren gaat toenemen. Bovendien moet men verwachten, dat de impairment-afboekingen in de komende jaren zullen verdwijnen. Beide hebben te maken met het aflopen van de kredietcrisis en met de toenemende mate van automatisering in de wereld. Ook de verdere verstedelijking en een steeds grotere nadruk die van overheidswege wordt gelegd op energie-efficiency spelen Schneider in de kaart. Schneider profiteert sterk van overheidsbeleid waarbij de CO2-uitstoot aan banden wordt gelegd.

Uit de taxaties van analisten kan worden afgeleid dat de REV voor 2014, en 2015 boven 11% per jaar uit zal komen. Zij schatten een winst per aandeel voor 2014 van circa € 4,21 en € 4,68 voor 2015.

De tweede eis was dat het Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel met ten minste 10% per jaar moest groeien. Ook dat wordt hier niet gehaald, dat cijfer ligt momenteel op ongeveer 8,2% per jaar. Maar voor een dergelijk bedrijf zijn deze cijfers zeker niet slecht te noemen.

Eigen vermogen

Het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel bedroeg eind 2013 € 32,14 en de huidige koers is circa
€ 65. Als de koers dus nooit meer stijgt, dan moet u met het hierboven genoemde groeipercentage van 8,2% bijna 9 jaar wachten, alvorens de boekwaarde van het aandeel op het niveau van uw investering uitkomt. Bij SAP (een bedrijf dat wel aan onze criteria voor REV en de groei van het EVPA voldoet) rekenden wij u een periode van 10 jaar voor, nog iets langer. Ondertussen ontvangt u ook nog een dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken van 2,6% per jaar en meer als het dividend ook nog eens in de komende jaren wordt verhoogd zoals dat door analisten wordt verwacht. Het aandeel is op basis van dit criterium niet duur, maar ook niet goedkoop.

Toekomstige waarde

Wij bepalen op de volgende manier een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De (over 5 jaar) gemiddelde koerswinstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2006 is verhandeld bedraagt 14,0. Bij andere bedrijven, die wij eerder hebben besproken zoals Aalberts en Arcadis ligt dit cijfer op respectievelijk 13,3 en 13,8.
De KW op basis van de geschatte winst voor 2014 bedraagt 15,6. Afgaande op de verwachte en historische groei van de onderneming en het EVpA kan op grond hiervan een doelkoers worden berekend van € 94,6. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 45,1 voor 2014 (voor 2015 ligt de grens op € 52,3). En daarmee is onze eerste conclusie: De koers van Schneider is te hoog om nu tot aankoop over te gaan.

Technische positie

De laatste toets is de feitelijke technische positie. En daarvoor verwijzen wij naar figuur 1 en figuur 2. In de eerste figuur hebben wij een meerjarige grafiek (2002 – 2014) van de koersontwikkeling van Schneider Electric opgenomen (weekkoersen en in €). Ter vergelijking hebben wij in de grafiek (de blauwe grafiek) ook de koersontwikkeling van Siemens opgenomen. de bedrijven zijn niet helemaal vergelijkbaar omdat Siemens veel meer doet dan Schneider, maar de correlatie in de grafiek zal iedereen opvallen. Onder beide grafieken hebben wij een relatieve sterkte van beiden getekend. Door de jaren heen is Schneider trendmatig harder gegroeid dan Siemens (er is hier geen rekening gehouden met een verschil in dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken), maar in de voorbije maanden heeft Siemens het weer iets beter gedaan.

Figuur 1.

De conclusie in figuur 1 is helder: dit is een lange termijn bulltrend, die bovendien nog niet voorbij is. Er vindt een correctieEen daling van de koersen met van tenminste 10%.
Copyright Vladeracken plaats op het niveau van de laatste top uit 2011, een normaal verschijnsel.

De kortere termijn

Figuur 2.

Het korte termijn beeld is minder mooi. Er is al enkele maanden een (op langere termijn normale) fase van consolidatieEen periode waarin de koersen tijdelijk in zijwaartse richting ten opzichte van de aan de gang zijnde trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken bewegen. In het algemeen geldt dat de prijzen even rust nemen alvorens hun weg te vervolgen. Zie ook congestieperiode.
Copyright Vladeracken aan de gang. Er lijkt zich een grote gelijkbenige driehoek te vormen tussen € 66 en € 59. Dit soort patronen kunnen net zo makkelijk een toppatroon blijken als een continuatiepatroon. De richting van de uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken is niet te voorspellen. En binnen de driehoek is de weg omlaag ingezet, zoals te zien is aan de indicatoren eronder. Wie het aandeel wil kopen kan op grond van dit beeld het beste wachten tot de Detrend OscillatorHet verschil tussen de koers van vandaag en die van enkele dagen geleden levert een gemiddelde op. Vervolgens neemt men het verschil tussen de koers van vandaag en enkele weken geleden. Dat levert een tweede gemiddelde op. Tenslotte wordt het verschil genomen van deze twee gemiddeldes, dat levert de detrend oscillator Het verschil tussen een kortere termijn gemiddelde van een koers met dat van een langere termijn gemiddelde van dezelfde koers.
Copyright Vladerackenop. Het is een manier om de trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken uit te schakelen waardoor men de korte termijn fluctuaties zichtbaar maakt.
Copyright Vladeracken de onderkant van de bandbreedte heeft geraakt en van daaruit weer opveert. Draait de indicator eerder, dan is er nog de bovenkant van de driehoek. Een uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken boven € 66 is ook een koopsignaal.

Risico’s

Hierboven wezen wij al op het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken van de complexiteit van grote projecten. Maar aan Schneider kleven ook andere risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s. Het bedrijf wordt door velen als een Frans bedrijf gezien. En de Franse economie is niet de meest sterke van Europa. Frankrijk dreigt zelfs de zieke man van Europa te worden en als het beurssentiment dit als thema gaat hanteren, dan heeft dat ook zijn invloed op de koers van Schneider. Verder is Schneider met verschilleden dochterbedrijven actief in politiek minder stabiele landen. Tot op heden heeft het daar overigens weinig last van gehad.
En dan is Schneider ontegenzeggelijk gevoelig voor de cyclus van de economie en voor de investeringscyclus van grote ondernemingen.

Verder wijzen wij u er op dat er op Franse aandelen een transactiebelasting wordt geheven. De kosten van aankoop zijn daarmee iets hoger dan normaal.

Conclusie

Schneider is een mooi bedrijf, dat goed past in portefeuilles, die de nadruk leggen op maatschappelijk verantwoord ondernemen. Het bedrijf heeft energie-efficiency en de vermindering van CO2-uitstoot tot een kerntaak gemaakt, iets waar de wereld veel baat bij kan hebben. Maar het bedrijf is niet goedkoop te noemen, tenzij de groei van het bedrijf gaat aantrekken. En dat lijkt wel te gaan gebeuren ook al is dat nog niet terug te vinden in de analistentaxaties die wij tot onze beschikking hebben. Maar als analisten de taxaties naar boven toe gaan bijstellen, dan kan dit wel eens een zeer interessante belegging worden. Op korte termijn echter moet u geduld hebben, er is een correctieEen daling van de koersen met van tenminste 10%.
Copyright Vladeracken aan de gang en die is nog niet voorbij.

Den Haag, 28 februari 2014
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vermogensbeheer.co

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

Lange termijn beleggingen – aandelen: Aalberts Industries

/in , , /door

(publicatiedatum: 31 augustus 2012)

Eind juni 2012 verscheen van onze hand een stuk waarin wij over onze lange termijn visie spraken. Zo nu en dan schrijvenHet verkopen van een Call of een Put die men niet in bezit heeft.
Copyright Vladeracken wij in navolging hiervan over onze ideeën over de beleggingen die in onze ogen passen in het geschetste beeld. Daar horen ook aandelenbeleggingen bij, die wij kiezen op basis van een fundamentele selectie van ondernemingen, puur kijkend naar de ontwikkelingen van de onderneming zelf en de wijze waarop de directie van de betreffende onderneming de middelen van het bedrijf (haar Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken) rendabel weet te maken.

Vandaag is Aalberts Industries aan de beurt. Wij hebben dit aandeel conform deze fundamentele methode bestudeerd en vervolgens aan een technisch onderzoek onderworpen. Onze conclusie treft u hieronder. Aalberts is al jaren een vaste waarde in onze portefeuilles, en onze analyse geeft geen aanleiding om daar vanaf te stappen. Alle historische fundamentele gegevens die wij gehanteerd hebben zijn afkomstig van Aalberts zelf, de taxaties zijn afkomstig van analisten uit verschillende hoeken die wij regelmatig bijeengaren.

Het bedrijf

Aalberts is een technisch bedrijf dat technisch hoogwaardige producten ontwikkelt. Zij omschrijven het in hun jaarverslag (2011) als volgt:
“Aalberts is een internationaal actieve specialist in industriële producten, systemen en processen met hoogwaardige technologische kennis.” De activiteiten zijn verdeeld in “Industrial Services (IS)” en “Flow Control”. IS levert specialistische producten, processen en systemen voor specifieke marktsegmenten. Daartoe behoren onder meer de halfgeleider- en automobielindustrie, de medische sector, de turbine- en luchtvaartindustrie, defensie en de (duurzame) energiesector.
“Flow Control concentreert zich op de ontwikkeling, productie en assemblage van producten en systemen voor de distributie en regulering van vloeistoffen en gassen.” U moet hierbij denken aan afnemers uit de bouw (stadsverwarming, koelsystemen, brandbeveiliging, irrigatiesystemen), maar ook aan de bier- en softdrinkindustrie, laboratoriumsystemen en andere industriële markten.

Het bedrijf begeeft zich al jaren zeer actief op het overnamepad en is daarin zeer vaak succesvol gebleken. Acquisities werden en worden daarbij vooral gezocht op terreinen waar het bedrijf haar technische kennis en voorsprong kan uitbreiden en daar waar ze (de verkoop van) haar producten via kruisbestuiving kan verbeteren.

Het bedrijf is destijds opgericht door de heer Aalberts, die zich inmiddels uit de operationele kant van het bedrijf heeft teruggetrokken en nu alleen nog een toezichthoudende rol speelt (als grootaandeelhouder en sinds begin dit jaar als “President”). Bedrijven die jarenlang succesvol geleid zijn door één eindbeslisser (en in dit geval ook nog oprichter en grootaandeelhouder) lopen het risico dat het managementteam min of meer onthoofd raakt als de betreffende beslisser opstapt. Hoe autoritairder een bedrijf geleid is, des te moeilijker is het voor de opvolgers om het bedrijf verder op te stuwen. Of dat in dit geval ook zo is wordt door de meeste analisten betwijfeld, men ziet de huidige operationele leiding als uiterst bekwaam. Maar dit is een groot risico voor de onderneming. Een relatief grote, voor het bedrijf afwijkende acquisitie zou een voorbeeld kunnen zijn van een verandering van strategieQuis est tam dissimile homini. Cur id non ita fit? Tum Triarius: Posthac quidem, inquit, audacius. Ut proverbia non nulla veriora sint quam vestra dogmata
Copyright Vladeracken die niet persé ten gunste van het bedrijf is en daar moet dan ook op gelet worden.

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV)

De basis van onze analyse is de Rentabiliteit van het Eigen VermogenREV. De winst na belastingen gedeeld door het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken en de dividendpolitiek. Wij corrigeren daarbij de cijfers uit het jaarverslag niet. Dat kan er toe leiden dat vreemde niet-ter-zake-doende dingen in de rendementscijfers mee gaan doen. Immers, een onderneming publiceert een netto eindcijfer en daarin kunnen ook eenmalige zaken zitten die toevallig een keer voorkomen maar over de eigen bedrijfsvoering op langere termijn niets zeggen. Net als Arcadis heeft ook Aalberts een lange traditie van het kopen van ondernemingen. Maar ook Aalberts is groot geworden door een goede integratie van de technologie van de bedrijven die gekocht worden. Over de vraag of alle ondernemingen volledig geïntegreerd zijn is men het in analistenland niet eens. Maar gezien de technische hoogwaardigheid van veel producten wordt soms ook getwijfeld aan de vraag of een vergaande integratie wel zinvol is. Iets doet Aalberts in ieder geval heel erg goed want het bedrijf groeit al jaren bovengemiddeld.

In 11 jaar tijd werden de volgende REV-cijfers behaald door de directie:

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
REV 67,5% 28,5% 24,5% 30,6% 26,4% 28,1% 24,2% 18,3% 6,7% 14,0% 15,6%

In tegenstelling tot de eerder door ons besproken bedrijven SAP (waar wij op 3 augustus over schreven) en Arcadis (17 augustus 2012) is hier sprake van kapitaalintensief bedrijf. Eind 2011 bedroegen de investeringen in “goodwill” (opgebouwd door acquisities) € 504 miljoen, de investeringen in andere immateriële activa (zoals patenten e.d.) € 197 miljoen en de investeringen in fabrieken, machines en andere materiële activa € 565 miljoen. Daar staat een omzet tegenover van bijna € 2 miljard. Voor elke in machines, gebouwen en technologie geïnvesteerde Euro wordt dus bijna € 3 omzet gegenereerd. Bij SAP is de goodwill op de balans verhoudingsgewijs nog hoger, maar is het in het bedrijf in machines, gebouwen en technologie geïnvesteerde kapitaal minder dan 1 op 4. Dat maakt Aalberts kwetsbaarder voor de conjunctuurcyclus. Bedrijven (afnemers van Aalberts) hebben de neiging pas te gaan investeren als zij ook positiever gaan denken over hun eigen afzet. De bezettingsgraad van de bestaande capaciteit in de industrie is daarin een belangrijke factor. Het bedrijf is dus kwetsbaar voor periodes van economische neergang hetgeen wel duidelijk werd in 2009 toen de resultaten weliswaar positief bleven, maar flink lager dan normaal waren. Overigens zijn niet alle takken van sport waarin Aalberts zich begeeft cyclisch, de bier- en softdrinkindustrie is aanzienlijk minder cyclisch.

Dividendbeleid en winst per aandeel

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
WpA 0,44 0,44 0,45 0,71 0,81 1,10 1,26 1,02 0,39 0,98 1,22
DpA 0,12 0,13 0,14 0,18 0,21 0,28 0,32 0,28 0,13 0,28 0,34

In tabel 2 hebben wij de Winst per Aandeel (WpA) en het Dividend per Aandeel (DpA) opgenomen over de afgelopen 11 jaar. Gemiddeld keert Aalberts tussen de 25% en 30% van de winst uit als dividend. Dat is relatief laag en wij vinden dat prima. Kennelijk kan het bedrijf de middelen goed gebruiken voor de financiering van de eigen groei en zolang dat leidt tot een rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op geïnvesteerd vermogen van meer dan 12% zijn wij altijd bereid om de opbrengsten in het bedrijf te laten herinvesteren. Taxaties voor 2012 voor de WpA liggen rond € 1,40 per aandeel en voor 2013 op € 1,52 per aandeel.

Ratio’s en criteria

De eerste eis die wij hadden was een REV van ten minste 12% per jaar over de afgelopen 10 jaar gemiddeld. Voor Aalberts komt dit percentage uit op 15,5% per jaar (mooi maar duidelijk minder dan Arcadis dat op 19% zit). Uit de taxaties van analisten kan worden afgeleid dat dit percentage ook voor 2012 en 2013 op dit niveau wordt voorzien. De tweede eis was dat het Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel met ten minste 10% per jaar moest groeien. Aalberts heeft een gemiddelde groei van ruim 11,5% laten zien in de voorbije 10 jaar. Het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel bedroeg eind 2011 € 7,94 en de huidige koers is
€ 13,74. Als de koers dus nooit meer stijgt, dan moet u met dit groeipercentage ruim 5 jaar wachten alvorens de boekwaarde van het aandeel op het niveau van uw investering uitkomt. Dat lijkt lang, maar daarbij ontvangt u ondertussen ook nog elk jaar 2,5% dividend op uw investering, een dividend dat geleidelijk aan toeneemt (waardoor dit percentage ook nog eens jaarlijks oploopt).
Wel moet u om de vier a vijf jaar rekening houden met een minder jaar en Aalberts schroomt dan niet om het dividend te verlagen.

Wereldwijd actief

In onze “lange termijn visie” stelden wij dat de onderneming niet uitsluitend van de lokale Europese economie afhankelijk moest zijn. En daarin is Aalberts niet helemaal een goed voorbeeld. 18% van haar omzet komt uit de V.S., 6% uit de rest van de wereld en 76% uit Europa. Maar niet vergeten moet worden dat haar afnemers voor een flink deel grote Europese ondernemingen zijn die wel weer internationaal opereren. Zo zijn de Duitse automobielproducenten grote klanten van Aalberts en die zitten voer de hele wereld. Met name de tak “Flow Control” is nog sterk op Europa gericht.

Toekomstige waarde

Wij bepalen op de volgende manier een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De (over 5 jaar) gemiddelde koerswinstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2005 is verhandeld bedraagt 13,2. Het aandeel is daarmee doorgaans aanzienlijk goedkoper dan SAP (daar lag dit getal op 21,6), maar slechts weinig goedkoper dan Arcadis (waar dit cijfer op 13,8 ligt). Gezien het cyclische karakter is een lagere KW wel op zijn plaats (Arcadis lijkt in dit licht gemiddeld goedkoper).
De KW op basis van de geschatte winst voor 2012 bedraagt 9,8. Afgaande op de verwachte en historische groei van de onderneming en het EVpA kan op grond hiervan een doelkoers worden berekend van € 24,5. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 13,50 voor 2013 (dit jaar lag de grens op € 11,65). En daarmee is onze eerste conclusie: Aalberts is al niet meer goedkoop te noemen, maar de prijs zit nog wel dicht bij het instappunt. Fundamenteel gezien zou het aandeel op zwakke dagen nog opgepakt kunnen worden.

Technische positie

De laatste toets is de feitelijke technische positie. En daarvoor verwijzen wij naar figuur 1. Hierin hebben wij een meerjarige grafiek (1988 – 2012) van de koersontwikkeling van Aalberts opgenomen (weekkoersen).

Figuur 1.

Beleggers zullen in 2008 / 2009 flink geschrokken zijn, maar toch is er onmiskenbaar sprake van een structurele groei. En dan is het beeld (de investering) bovendien niet gecorrigeerd voor het dividend dat van Aalberts ontvangen werd en dat zeer vaak in aandelen is uitgekeerd. Tussen 1987 (de “crash”) en medio 2007 is de koers gestaag gestegen, met typische tussenpozen die samenvielen met vertragingen in de conjunctuurcyclus. Maar tussen 2007 en 2009 raakte de wereld in paniek en was Aalberts een van de “gebeten honden” (ook Aalberts ontkwam in die fase niet aan tijdelijke productiestops toen eind 2008 de industrie in het Westen volledig tot stilstand kwam).  De koers is daarna snel weer opgeveerd en verkeert nu al weer bijna 2 jaar in een zijwaartse correctiefase met als bovenliggende weerstand een koersniveau van € 15,5.

De kortere termijn

Vanuit technische perspectief is er op dit moment weinig reden om al tot aankoop over te gaan (althans als men naar het lange temrijn plaatje kijkt). Dit beeld stelt immers dat u moet wachten tot de uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken boven € 15,5 een feit is. In figuur 2 hebben wij daarom ook nog het kortere termijn beeld opgenomen.

Figuur 2.

Tussen 2011 en nu is een groot gelijkbenig driehoekpatroon ontstaan. Dat is een patroon met een statistisch gezien even grote kans op een uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken omlaag als omhoog. Wel is de koers in de afgelopen weken door een bodemproces gegaan waarbij de bovengrens van € 13,50 inmiddels is gebroken en de koers zich nu in een fase van consolidatieEen periode waarin de koersen tijdelijk in zijwaartse richting ten opzichte van de aan de gang zijnde trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken bewegen. In het algemeen geldt dat de prijzen even rust nemen alvorens hun weg te vervolgen. Zie ook congestieperiode.
Copyright Vladeracken bevindt boven dit niveau. De kans dat de koers nog enige tijd rond dit niveau blijft hangen (of zelfs tot vlak onder € 13 zakt) is groot. Maar zolang de koers niet onder de onderkant van de driehoek (nu rond € 11,75) zakt is er niets aan de hand en kunt u van de zwakte juist gebruikmaken om de aandelen op te pikken.

Conclusie

Kortom, u hoeft hier nog geen haast te hebben. Maar dit aandeel is een goed fonds om op uw wensenlijstje te hebben staan voor zwakke dagen, als de beurs onder druk staat en Aalberts dus ook.

Den Haag, 31 augustus 2012
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken VermogensbeheerDe handelsnaam van Vladeracken BV. Een vermogensbeheerder met een vergunning in Nederland.
Copyright Vladeracken

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in sommige van de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

Aalberts, een mooi extra dividend.

/in , , , , /door

Aalberts en de kredietcrisis (2 september 2010)

Het beursgenoteerde Aalberts Industries is al langere tijd een vaste waarde in de portefeuilles van onze cliënten. Maar in de afgelopen twee jaar is weer eens gebleken hoe cyclisch Aalberts wel is.

Het stilvallen van de geldmarktDe markt waarop geld wordt geleend en uitgeleend tussen financiële instellingen.
Copyright Vladeracken in 2008 als gevolg van de kredietcrisis, heeft wereldwijd geleid tot een scherp gevecht om werkkapitaal. En de makkelijkste manier om werkkapitaal vrij te maken (en dus minder korte termijn financiering nodig te hebben) bleek het acuut afbouwen van voorraden. De snelste manier om dat te doen is om bij toeleveranciers geen nieuwe onderdelen te bestellen en bedrijven zoals Aalberts hebben dat in 2009 geweten.

Daarbij moet gezegd worden dat Aalberts weliswaar haar omzet sterk zag teruglopen, maar dat de resultaten van het bedrijf daarbij wonderwel overeind bleven. Aalberts is per saldo niet in financieringsproblemen gekomen en heeft haar aandelenkapitaal daarom ook niet zien verwateren.

Tussentijds opbrengst genereren

Een koersdaling op de beurs was echter onvermijdelijk en de koers is nog altijd niet hersteld tot de oude niveau’s. Misschien komt dat nog, maar dat zal tijd vergen. En intussen zitten aandeelhouders met aandelen waarop weinig verdiend wordt. En dus hebben wij, mede ingegeven door onze analyse dat aandelenbeurzen in een fase van neerwaartse correctie verkeren, in juni de stap genomen om call opties te schrijvenHet verkopen van een Call of een Put die men niet in bezit heeft.
Copyright Vladeracken op ons bezit in Aalberts.

Calls schrijven

Bij het schrijvenHet verkopen van een Call of een Put die men niet in bezit heeft.
Copyright Vladeracken van een call verkoopt u een recht aan de koper van de optieEr zijn twee soorten opties. De Amerikaanse stijl optie kan ten alle tijde tijdens de looptijd worden uitgeoefend. De Europese stijl optie kan alleen op de uitoefendatum worden uitgeoefend. De opties op aandelen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Amerikaanse type. Opties op indexen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Europese type. De hoeveelheid waarin de onderliggende waarde wordt genoteerd is in Amsterdam 100 aandelen, 10 troy ounce goud, 5.000 nominaal in obligaties, 10.000 Amerikaanse dollars.
Copyright Vladeracken. Dit recht is het recht voor de koper om uw aandelen te mogen kopen van u tegen een vooraf overeengekomen prijs (de uitoefenprijs), binnen een vooraf overeengekomen termijn (de looptijd). Wij schreven (lees verkochten) op de helft van het bezit aan aandelen Aalberts, calls AAI (de optiecode voor Aalberts) juli 2010 € 11,00 a € 0,50 per stuk. Concreet betekent dit dat wij de koper het recht gaven om de helft van onze aandelen Aalberts te kopen voor € 11,00 per stuk gedurende de periode tot en met de derde vrijdag van juli 2010. Voor dit recht betaalde de koper ons € 0,50 per stuk (waar de transactiekosten ad € 0,05 per stuk nog vanaf gaan), zodat, mochten wij de aandelen moeten verkopen, de aandelen ons per saldo € 11,45 zouden opbrengen. Op dat moment was de koers van het aandeel zelf € 11,10, waarmee wij ongeveer 3% extra opbrengst konden verwachten.

Calls doorrollen

Op 16 juli 2010 bleef de koers van het aandeel gedurende de dag voortdurend boven € 11,00 bewegen om uiteindelijk te sluiten op € 11,22. Voor de koper van onze calls zou het aantrekkelijk geweest zijn om het recht uit te oefenen. Immers, hij zou de aandelen via de calls voor € 11,00 kunnen kopen en ze op de beurs voor € 11,22 kunnen verkopen. Wij besloten echter dat wij de aandelen niet kwijt wensten te raken. En dus moesten wij de calls terugkopen nog voordat de oorspronkelijke koper zijn rechten zou uitoefenen. Maar die calls zouden ons € 0,52 kosten en dat zou betekenen dat wij per saldo niets verdiend hadden terwijl wij nog steeds van mening waren dat de beurs voorlopig eerder zou dalen dan zou stijgen. Wij hebben toen besloten om de calls “door te rollen”. Dit betekent dat wij de geschreven opties teruggekocht hebben en nieuwe opties daarvoor in de plaats verkocht hebben, echter met een langere looptijd namelijk met een looptijd tot en met de derde vrijdag van augustus 2010 en een hogere uitoefenprijs (de nieuwe verkoopkoers voor de aandelen werd € 11,50). Voor die opties ontvingen wij € 0,46, de kosten per optieEr zijn twee soorten opties. De Amerikaanse stijl optie kan ten alle tijde tijdens de looptijd worden uitgeoefend. De Europese stijl optie kan alleen op de uitoefendatum worden uitgeoefend. De opties op aandelen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Amerikaanse type. Opties op indexen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Europese type. De hoeveelheid waarin de onderliggende waarde wordt genoteerd is in Amsterdam 100 aandelen, 10 troy ounce goud, 5.000 nominaal in obligaties, 10.000 Amerikaanse dollars.
Copyright Vladeracken bedroegen (aan- en verkoop samen) € 0,10 zodat van de oorspronkelijke opbrengst van € 0,50 na kosten € 0,29 over bleef. Maar, als de augustus calls zouden worden uitgeoefend, dan zouden wij nu niet € 11,00 maar € 11,50 voor de aandelen gekregen hebben.

Calls uitoefenen

In augustus, op 20 augustus jongstleden om precies te zijn, was de koers van Aalberts (door beter dan verwachte resultaten over het eerste half jaar) tot € 11,85 gestegen. En dat zou beteken dat wederom de koper van de calls de rechten zou uitoefenen en wij derhalve gedwongen zouden worden om de aandelen, nu voor € 11,50, te verkopen. Wij hebben daarom opnieuw gekeken of doorrollen een optieEr zijn twee soorten opties. De Amerikaanse stijl optie kan ten alle tijde tijdens de looptijd worden uitgeoefend. De Europese stijl optie kan alleen op de uitoefendatum worden uitgeoefend. De opties op aandelen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Amerikaanse type. Opties op indexen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Europese type. De hoeveelheid waarin de onderliggende waarde wordt genoteerd is in Amsterdam 100 aandelen, 10 troy ounce goud, 5.000 nominaal in obligaties, 10.000 Amerikaanse dollars.
Copyright Vladeracken was. Maar wij constateerden dat de beurs was gestegen en dat de kansen op een daling juist waren toegenomen. Wellicht zou het interessant zijn om de aandelen nu wel te laten verkopen en te proberen om de aandelen daarna goedkoper terug te kopen. Daarom hebben wij de calls ditmaal niet doorgerold, maar ze laten uitoefenen.

Puts schrijven

Om te proberen om de aandelen goedkoper terug te krijgen kan men natuurlijk gaan wachten tot de koers gedaald is. Maar er is ook nog een andere mogelijkheid. Men kan ook een put optieEen putoptie geeft de koper van de optieEr zijn twee soorten opties. De Amerikaanse stijl optie kan ten alle tijde tijdens de looptijd worden uitgeoefend. De Europese stijl optie kan alleen op de uitoefendatum worden uitgeoefend. De opties op aandelen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Amerikaanse type. Opties op indexen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Europese type. De hoeveelheid waarin de onderliggende waarde wordt genoteerd is in Amsterdam 100 aandelen, 10 troy ounce goud, 5.000 nominaal in obligaties, 10.000 Amerikaanse dollars.
Copyright Vladeracken het recht om de onderliggende waarde te verkopen tegen een vastgestelde prijs (de uitoefenprijs) binnen een vastgestelde termijn (de looptijd of uitoefenperiode). De optieEr zijn twee soorten opties. De Amerikaanse stijl optie kan ten alle tijde tijdens de looptijd worden uitgeoefend. De Europese stijl optie kan alleen op de uitoefendatum worden uitgeoefend. De opties op aandelen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Amerikaanse type. Opties op indexen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Europese type. De hoeveelheid waarin de onderliggende waarde wordt genoteerd is in Amsterdam 100 aandelen, 10 troy ounce goud, 5.000 nominaal in obligaties, 10.000 Amerikaanse dollars.
Copyright Vladeracken verplicht de verkoper van de optieEr zijn twee soorten opties. De Amerikaanse stijl optie kan ten alle tijde tijdens de looptijd worden uitgeoefend. De Europese stijl optie kan alleen op de uitoefendatum worden uitgeoefend. De opties op aandelen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Amerikaanse type. Opties op indexen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Europese type. De hoeveelheid waarin de onderliggende waarde wordt genoteerd is in Amsterdam 100 aandelen, 10 troy ounce goud, 5.000 nominaal in obligaties, 10.000 Amerikaanse dollars.
Copyright Vladeracken tot afname van de onderliggende waarde tegen een vastgestelde prijs binnen een vooraf vastgestelde looptijd. Zie ook onder OptieEr zijn twee soorten opties. De Amerikaanse stijl optie kan ten alle tijde tijdens de looptijd worden uitgeoefend. De Europese stijl optie kan alleen op de uitoefendatum worden uitgeoefend. De opties op aandelen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Amerikaanse type. Opties op indexen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Europese type. De hoeveelheid waarin de onderliggende waarde wordt genoteerd is in Amsterdam 100 aandelen, 10 troy ounce goud, 5.000 nominaal in obligaties, 10.000 Amerikaanse dollars.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken schrijvenHet verkopen van een Call of een Put die men niet in bezit heeft.
Copyright Vladeracken / verkopen. Een put optieEen putoptie geeft de koper van de optieEr zijn twee soorten opties. De Amerikaanse stijl optie kan ten alle tijde tijdens de looptijd worden uitgeoefend. De Europese stijl optie kan alleen op de uitoefendatum worden uitgeoefend. De opties op aandelen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Amerikaanse type. Opties op indexen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Europese type. De hoeveelheid waarin de onderliggende waarde wordt genoteerd is in Amsterdam 100 aandelen, 10 troy ounce goud, 5.000 nominaal in obligaties, 10.000 Amerikaanse dollars.
Copyright Vladeracken het recht om de onderliggende waarde te verkopen tegen een vastgestelde prijs (de uitoefenprijs) binnen een vastgestelde termijn (de looptijd of uitoefenperiode). De optieEr zijn twee soorten opties. De Amerikaanse stijl optie kan ten alle tijde tijdens de looptijd worden uitgeoefend. De Europese stijl optie kan alleen op de uitoefendatum worden uitgeoefend. De opties op aandelen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Amerikaanse type. Opties op indexen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Europese type. De hoeveelheid waarin de onderliggende waarde wordt genoteerd is in Amsterdam 100 aandelen, 10 troy ounce goud, 5.000 nominaal in obligaties, 10.000 Amerikaanse dollars.
Copyright Vladeracken verplicht de verkoper van de optieEr zijn twee soorten opties. De Amerikaanse stijl optie kan ten alle tijde tijdens de looptijd worden uitgeoefend. De Europese stijl optie kan alleen op de uitoefendatum worden uitgeoefend. De opties op aandelen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Amerikaanse type. Opties op indexen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Europese type. De hoeveelheid waarin de onderliggende waarde wordt genoteerd is in Amsterdam 100 aandelen, 10 troy ounce goud, 5.000 nominaal in obligaties, 10.000 Amerikaanse dollars.
Copyright Vladeracken tot afname van de onderliggende waarde tegen een vastgestelde prijs binnen een vooraf vastgestelde looptijd. Zie ook onder OptieEr zijn twee soorten opties. De Amerikaanse stijl optie kan ten alle tijde tijdens de looptijd worden uitgeoefend. De Europese stijl optie kan alleen op de uitoefendatum worden uitgeoefend. De opties op aandelen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Amerikaanse type. Opties op indexen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Europese type. De hoeveelheid waarin de onderliggende waarde wordt genoteerd is in Amsterdam 100 aandelen, 10 troy ounce goud, 5.000 nominaal in obligaties, 10.000 Amerikaanse dollars.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken geeft de koper het recht om aandelen gedurende een vooraf afgesproken termijn en voor een vooraf afgesproken prijs te verkopen aan de schrijver van de put. Maar wij willen de aandelen weer hebben en vinden het dus niet erg als iemand ze aan ons verkoopt. Wij hebben de put Aalberts december 2010 € 12,00 verkocht. Daar kregen wij € 0,90 per stuk voor. Dat zou betekenen dat wanneer het put-recht door de koper van onze optieEr zijn twee soorten opties. De Amerikaanse stijl optie kan ten alle tijde tijdens de looptijd worden uitgeoefend. De Europese stijl optie kan alleen op de uitoefendatum worden uitgeoefend. De opties op aandelen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Amerikaanse type. Opties op indexen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Europese type. De hoeveelheid waarin de onderliggende waarde wordt genoteerd is in Amsterdam 100 aandelen, 10 troy ounce goud, 5.000 nominaal in obligaties, 10.000 Amerikaanse dollars.
Copyright Vladeracken wordt gebruikt, wij de aandelen moeten kopen voor € 12,00 per stuk. Maar omdat wij een opbrengst van € 0,90 hebben gekregen zouden de aandelen ons voor transactiekosten € 11,10 gaan kosten.

Netto resultaat

Wij hebben voor de calls netto € 0,29 ontvangen. De aandelen zijn verkocht voor € 11,50 waarop nog € 0,05 kosten in mindering gebracht zijn. Netto hebben wij dus ontvangen € 11,74. Als wij de aandelen terug moeten kopen, dan kosten zij ons € 12,00 plus € 0,05 kosten minus € 0,90 die wij voor de put gekregen hebben plus € 0,05 kosten voor de verkoop van de puts, ofwel € 11,20 netto.

In totaal betekent dit een opbrengst van € 0,54 of 5% per aandeel, een mooi extra dividend.

Risico

Uitgaande van het feit dat wij aandelen Aalberts in de portefeuille willen houden, is het risico van deze strategieQuis est tam dissimile homini. Cur id non ita fit? Tum Triarius: Posthac quidem, inquit, audacius. Ut proverbia non nulla veriora sint quam vestra dogmata
Copyright Vladeracken, dat de koers gaat stijgen tot (ver) boven € 12,00 en dat de put-rechten dan niet worden uitgeoefend. Weliswaar is de put-opbrengst dan voor ons, maar wij hebben de aandelen niet meer en profiteren dan ook niet meer van verdere koersstijgingen. Ons risico bestaat in dit geval dus uit een stuk gemiste opbrengst. Zou de koers van de aandelen juist dalen, dan worden wij gedwongen om de aandelen te kopen en komt verder koersverlies ook voor onze rekening. Maar dat zou ook gebeurd zijn als wij de aandelen gehouden hadden en niets gedaan hadden. Kortom, per saldo zou dan in ieder geval het extra rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken ontvangen zijn.

Den Haag, 2 september 2010
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken BV heeft voor sommige cliënten positie in de hier besproken effecten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand.