Archief voor categorie: Asr

U bevindt zich hier: / / / / Asr

Rendement, Effectief rendement, IRR, wat is het nu?

/in , , , /door

(publicatiedatum 3 oktober 2014)

Op 18 september jongstleden publiceerden wij een artikel over het bod dat ASR inmiddels gestand heeft gedaan op onder meer de 10% achtergestelde obligaties van haarzelf. In dat artikel gingen wij in op het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. Wij schreven dat het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken 2,29% bedroeg (bij een koers van 132%, de prijs waarvoor ASR bereid was deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken over te nemen).

Wij hebben op dit artikel een flink aantal reacties ontvangen, waarbij met name dit percentage ter discussie werd gesteld. Andere partijen in de markt beschreven rendementen van 3,1% en in één geval zelfs 4,0% voor de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken (uitgaande van een koers van 132%). Terecht werd door menigeen opgemerkt dat een renteberekening toch een eenduidige zaak zou moeten zijn. Het gaat ten slotte om rekenen, veel exacter kan het niet, dus hoe bestaat het dan dat er zoveel uiteenlopende percentages gepubliceerd worden?

In dit stuk proberen wij eerst te laten zien hoe de verschillende percentages berekend zijn. Daarna zullen wij laten zien waar de verschillen zitten. Het blijkt in alle gevallen een kwestie van definitie te zijn.

Rendement

Als vermogensbeheerder rapporteren wij regelmatig over het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken dat wij voor onze cliënten behalen. Wij doen dat in absolute en in relatieve zin. Stel dat aan het begin van het jaar de portefeuille € 100.000 bedraagt en aan het einde van dat jaar € 110.000, dan is er in dat jaar een rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken geweest van € 10.000 en dat is 10%. Let wel, het gaat hier dan niet om gerealiseerd rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken maar om het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken gemeten als de netto waardestijging van het vermogen.
Als het vermogen in jaar twee doorstijgt naar € 115.500,- dan is er in jaar twee € 5.500 verdiend ofwel 5%.

Gemiddeld rendement – Rekenkundig

1.    De vraag is dan wat het gemiddelde rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken per jaar was gemeten over beide jaren samen? In de wiskunde kan dat op twee manieren. De eerste, meeste eenvoudige is de rekenkundige methode. In dit geval wordt het gehele rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken bij elkaar opgeteld en gedeeld door het aantal jaren. Het totale rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken is 15,5%, gedeeld door 2 levert 7,75% per jaar.

2.    Maar nu al begint het lastig te worden, want sommigen zullen terecht opmerken: “Nee het gemiddelde rekenkundige rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken is 7,5% (namelijk 10% plus 5% gedeeld door 2 is 7,5%).

3.    En om het nog verder te compliceren (wij staan pas aan het begin van dit verhaal), stel nu dat het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken aan het einde van het jaar geheel zou zijn gerealiseerd. Het eerste jaar investeert u € 100.000. Aan het einde van dat jaar heeft u alles gerealiseerd en is er € 110.000 op de bankrekening. Die wordt opnieuw geïnvesteerd en levert aan het einde van het tweede jaar € 115.500 op. Het gemiddeld door u geïnvesteerde vermogen is dan (€ 100.000 plus € 110.000 gedeeld door 2) € 105.000. Dat levert een eindresultaat op van € 115.500 en dus een totaal rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op gemiddeld geïnvesteerd vermogen van 10% en dat is 5% per jaar.

4.    Maar gemiddeld geïnvesteerd vermogen wordt in de literatuur niet bepaald door de investering in de twee jaar bij elkaar op te tellen, en dan door twee te delen, maar door het eindsaldo en het beginsaldo bij elkaar op te tellen en die som dan door twee te delen. Dus € 100.000 plus € 115.500 gedeeld door 2 = € 107.750. En dat levert een totaal rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op van 7,19% ofwel 3,58% per jaar.

Wij hebben nu al vier rendementcijfers en wij hebben nog niet eens de samengestelde methode besproken. Dat lijkt vervelend, maar niet alle vier de methodieken zijn correct. Nog sterker, rendementen rekenkundig bepalen is misschien makkelijk, maar in de kern onjuist. Want rente en rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken dienen op samengestelde basis bepaald te worden.

Rente op rente

Bij de methode van de samengestelde rente wordt rekening gehouden met het effect van rente op rente. Als u een spaarrekening aanhoudt, dan krijgt u na een jaar rente uitgekeerd van uw bank. Die rente wordt bijgeschreven op dezelfde spaarrekening met als gevolg dat u weer een jaar later opnieuw rente ontvangt, maar nu niet alleen op het geld dat u heeft ingelegd maar ook op de rente die het jaar ervoor op de spaarrekening was bijgeschreven.

5.    Terug naar ons voorbeeld. Als u in jaar 1 begint met € 100.000 en na twee jaar eindigt met € 115.500, dan heeft u volgens de samengestelde methode een jaarlijkse rente ontvangen van 7,471% want € 100.000 maal 107,471% maal 107,471% is € 115.000.

6.    Maar ook hier kan naar het gemiddelde geïnvesteerd vermogen gekeken worden in plaats van naar het ingelegde vermogen. Nemen wij het gemiddeld ingelegde vermogen (zie punt 3, dat was € 105.000), dan is er 10% rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken gerealiseerd in 2 jaar. Dat is (rente op rente) 4,881% per jaar want 104,881% maal 104,881% is 110%.

7.    Natuurlijk kan het gemiddeld geïnvesteerde vermogen ook bepaald worden op € 107.750. Dan is het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken over twee jaar gemeten 7,19% en dat is op samengestelde basis 3,533% per jaar.

Het verschil in rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken tussen voorbeeld 3 en 6 en het verschil tussen voorbeelden 4 en 7 is niet zo groot. Maar als men dit soort berekeningen over meerdere jaren uitsmeert wordt het verschil snel groter. Nog erger wordt het als twee tegengestelde krachten een rol gaan spelen zoals het geval is bij de bepaling van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op de 10% ASR-obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken.

Aflossingsresultaat versus couponrendement

ASR heeft bij de uitgifte van de 10%-obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken bedongen dat zij op 26 oktober 2019 de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken vervroegd mag aflossen. Zij mag dat a 100% doen. Als u dus nu 132% zou investeren (per 30 september, de datum waarop het bod tegen die prijs gestand is gedaan), dan maakt u een verlies dat gelijk staat aan het verschil tussen de huidige aankoopwaarde en de aflossingsprijs. Per € 132.000 investering betekent dat een verlies van € 32.000 ofwel 24,24%. Dit verlies heet het aflossingsverlies. De aflossing vindt plaats over 5 jaar en 1 maand. Op samengestelde basis betekent dit een verlies van 5,614% per jaar.

Naast dit verlies ontvangt u echter wel jaarlijks een uitkering van € 100 voor elke obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken die op 30 september € 1.320 kost (10% coupon). Aangezien uw investering € 1.320 per obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken bedraagt ontvangt u op uw investering een “coupon”rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van 7,576% (10% / 132%).

8.    Wie dus de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken op 132% koopt ontvangt een verlies van 5,614% per jaar en een winst van 7,576% per jaar. Telt men deze twee bij elkaar op, dan komt daar een rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van 1,96% uit op jaarbasis.

Effectief rendement zoals door Vladeracken gehanteerd

Bovenstaande methode is vrijwel gelijk aan de methode die wij hanteerden in ons artikel. Ons rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken kwam uit op 2,29%. Dat is nog iets meer dan 1,96% en dat komt omdat wij bij de berekening van het aflossingsrendement een formule hanteren die technisch weliswaar correct is, maar die gebaseerd is op een berekening op dagbasis rekeninghoudend met 365 dagen per jaar (en niet op 5 jaar en 1 maand). Het aflossingsverlies dat wij zo berekenen is 5,29% en 7,576% – 5,32% = 2,26%.

9.    Maar velen zullen stellen dat het couponrendement niet berekend moet worden over de initiële investering van 132% maar over het gemiddeld geïnvesteerde vermogen. Immers, zo stelt men dan, het aflossingsverlies wordt niet op het einde van de looptijd gerealiseerd, maar zal geleidelijk aan gedurende de looptijd ontstaan. En dan is de waarde van uw investering niet 132% tot op de voorlaatste dag van de looptijd maar een bedrag dat geleidelijk daalt. Men zou dus 10% niet moeten delen door 132% maar door 116% (132 plus 100 / 2). Het couponrendement is dan 8,621% (10 / 116). En dan is het totale rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken 3,01%, precies het percentage dat bij de meeste publicaties gehanteerd wordt.

Rendement op investering

En hier bijten theorie en praktijk elkaar enigszins. De theorie stelt dat het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken berekend moet worden op het gemiddelde geïnvesteerde vermogen. Maar de formules die wij zelf hanteren zijn gebaseerd op de gedachte dat de initiële inleg de basis van onze investering is. Onze klanten starten met een bepaalde inleg en het gaat hen om datgene dat feitelijk jaarlijks aan hun inleg wordt toegevoegd. Zij zijn niet geïnteresseerd in het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op gemiddeld geïnvesteerd vermogen maar in het feitelijk gerealiseerde rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.

En dat leidt ons tot de 10de mogelijkheid, de rekenmethode die waarschijnlijk het meest de feitelijkheid aan onze opmerkingen hierboven tegemoet komt en die dus voor de meeste beleggers de meest correcte is.

10.    Want u zou ook naar de feitelijke kasstromen kunnen kijken. Er wordt per obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken € 1.320 geïnvesteerd. Vervolgens ontvangt u gedurende de looptijd 5 keer de jaarrente plus de rente over 1 maand. Dat is € 508,33. Aan het einde van de looptijd ontvangt u ook nog de aflossing, € 1.000. Uw investering van € 1.320 levert daarmee na ruim 5 jaar € 1.508,33 op. Dat is een toename van 14,27%. Op samengestelde basis betekent dat een rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van 2,66% per jaar.

Daarbij moet nog worden opgemerkt dat de tussentijdse rente die u krijgt ook rente kan krijgen ontvangen door die opbrengsten op een spaarrekening te zetten. Daar hebben wij hier maar even van afgezien, dat maakt de zaak alleen maar nog gecompliceerder.

Conclusie

De verschillen die wij hier op een rij gezet hebben zijn meestal veel minder groot. Dat ze nu opvallen ligt vooral aan het feit dat enerzijds de ASR-obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken een relatief groot aflossingsverlies zal oplopen als u wacht op de (vervroegde) aflossing, terwijl tegelijkertijd de coupon ook nog eens relatief hoog is. Meestal liggen deze twee deelrendementen veel dichter bij elkaar. En als klap op de vuurpijl is de looptijd van de ASR-lening in verhouding voor dit soort “dure” obligaties erg kort (net iets meer dan 5 jaar mits ASR overgaat tot vervroegde aflossing). Deze combinatie komt maar weinig voor maar zorgt wel voor de grote verschillen bij elk van de berekeningen die wij hierboven voor het voetlicht hebben gebracht.

Stel dat de prijs van de ASR-obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken 100% was geweest en daarmee het aflossingsverlies 0%, en uitgekeerde rente (coupon) een stuk lager, dan zouden onze methode en die van punt 10 exact hetzelfde resultaat hebben opgeleverd.

Het door ons genoemde percentage van 2,29% is daarmee een correct percentage maar kan door anderen als te laag worden bestempeld. Maar onze conclusie, biedt de lening aan want er zijn voldoende alternatieven met een hoger rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken, blijft staan ook staan bij een rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van 2,66% (zoals onder punt 1 berekend). Wij hebben dan ook de obligaties van onze cliënten in vrijwel alle gevallen ter verkoop aan ASR aangeboden.

Tenslotte, Internal Rate of Return

In één publicatie werd zelfs een rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van 4,01% gepresenteerd voor de 10%-ASR obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. Wij hebben die berekening eveneens nagetrokken. Maar hier werd het IRR (Internal Rate of Return) gepresenteerd. In deze publicatie zijn twee begrippen door elkaar gehaald. Ons artikel is al ingewikkeld genoeg en wij hebben daarom besloten om hier niet verder in te gaan op dit begrip. Wij volstaan met de opmerking dat IRR niet hetzelfde is als effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken.

Den Haag, 3 oktober 2014
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vermogensbeheer.co

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in sommige van de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

Een perpetual van ASR

/in , , /door

(publicatiedatum: 20 januari 2012)

Op ons artikel van vorige week zijn verschillende reacties binnengekomen waarvoor wij de opstellers uiteraard van harte danken. Twee lezers dachten soortgelijke leningen van andere debiteuren in portefeuille te hebben en hebben ons gevraagd hoe wij daar over dachten. Nu is het niet onze gewoonte om zomaar in te gaan op alle mogelijke ideeën die ons worden voorgelegd, omdat wij vooral schrijvenHet verkopen van een Call of een Put die men niet in bezit heeft.
Copyright Vladeracken over beleggingen, die wij in onze eigen vermogensbeheerpraktijk tegenkomen. De analyses die wij doen zijn primair bedoeld voor onze cliënten, maar wanneer de analyse gedaan is, scherpt het onze conclusies door deze op papier te zetten. En als het stuk eenmaal staat, waarom zou je het dan niet publiceren?

Maar nieuwe ideeën en commentaren op onze artikelen zetten ons ook aan het denken en kunnen vervolgens ook weer tot goede beleggingen voor onze cliënten leiden. Daarom zullen wij de door onze lezers voorgelegde beleggingen niet zomaar ter zijde leggen, doch er soms ook serieuzer naar kijken.

En afgelopen week hebben lezers ons vragen gesteld over de volgende twee obligaties:
–    10% – var% ASR 2009 – 2019 – perpetueel
–    5,856% NIB Capital 2005 per 2040
Beide obligaties zijn in Amsterdam genoteerd, maar verder hebben zij niets met elkaar te maken, anders dan dat zij beiden erg lange looptijden hebben.

Op de eerste van deze twee zullen wij in onderhavig artikel nader ingaan, de tweede is voor een volgend artikel.

ASR perpetual

Aan deze lening zit een bijzonder verhaal. Zij is namelijk uitgegeven in het kader van een herfinancieringsronde van ASR in 2009. En dat maakt de lening op zichzelf al interessant, want dit kan inzicht verschaffen in de manier waarop de waarde van dit soort operaties zich ontwikkelt. En wij verwijzen dan naar de meer recente herkapitalisatieronde van ING waarover wij op 16 december 2011, ook op deze plaats, een artikel hebben geschreven.

ASR heeft in augustus 2009 een bod uitgebracht op een drietal “Capital Securities” – een soort achtergestelde preferente aandelen – die op dat moment ruim onder de oorspronkelijke prijs van uitgifte noteerden. ASR maakte door deze effecten in te kopen een boekwinst en financierde deze terugkoopactie door nieuwe obligaties uit te geven. Er werden toen twee nieuwe obligaties uitgegeven waarvan de belangrijkste de lening is waarover het hier nu gaat.

Voorwaarden

De ISIN-code van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is NL0009213545. De lening werd aangekondigd als een “Step-up fixed-floating perpetual capital securityEen achtergestelde, eeuwigdurende obligatielening waarvan de rente in eerste instantie vast is maar die na het behalen van een vastgelegde datum variabel wordt. De variabele rente wordt vastgesteld op basis van een bepaalde marktrente (bijvoorbeeld Euribor) waaraan een vaste opslag wordt toegevoegd (de Step-up).
Copyright Vladeracken” en er werd nominaal € 386.305.500 van deze effecten uitgegeven. De titel betekent dat de effecten onderdeel zijn van het garantievermogen van ASR (Capital Securities, ze zijn daarmee achtergesteld), dat ze in beginsel eeuwigdurend zijn (perpetual), dat de rente op de effecten in eerste instantie vast is maar dat de coupon na verloop van tijd variabel wordt (“fixed-floating”) en dat het variabele tarief verhoogd wordt met een vast minimum percentage (de “Step-up”).

Rentecondities

De effecten zijn weliswaar eeuwigdurend, maar ze mogen door ASR vervroegd worden afgelost, voor het eerst op 26 oktober 2019 en vanaf dat moment elk jaar opnieuw op de dag dat de couponrente uitbetaald wordt (dus steeds op 26 oktober). Tussen 2009 en 2019 zal jaarlijks een coupon van 10% worden betaald. Ná 26 oktober 2019 wordt de coupon variabel en zal zij gelijk worden aan het 3-maands Euribor-tarief met een opslag van 9,705% (de “Step-up” of “margin”). Deze rente zal dan aan het einde van elk kwartaal opnieuw betaald worden, dat wil zeggen dat u dan een kwart van de jaarrente per keer ontvangt.

“Step-up”

Het begrip “Step-up” betekent, dat aan de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken de voorwaarde is verbonden, dat, indien op de eerstvolgende “call”-datum (in dit geval dus 26 oktober 2019) de lening niet wordt afgelost, de beleggers een compensatie ontvangen voor dit uitstel van aflossing (het zogenoemde “extension risk”). In dit specifieke geval belooft ASR om bij verlenging van de looptijd een opslag van 9,705% te gaan betalen bovenop het 3-maands Euribor-tarief.

Voorbeeld

3-maands Euribor is op dit moment 1,23%. Stel dat op 26 oktober 2019 3-maands Euribor ook 1,23% bedraagt, dan zou de coupon op dat ogenblik 1,23% plus 9,705% = 10,935% bedragen gemeten op jaarbasis maar geldend voor één kwartaal. Na drie maanden wordt het percentage opnieuw berekend enzovoorts. Als ASR vindt dat dit percentage te hoog is, dan mag zij eenmaal per jaar besluiten om de lening in zijn geheel af te lossen en wel tegen de nominale waarde van 100%.

Uitstel van rentebetaling

Zoals bij veel van dit type achtergestelde effecten mag ook ASR onder bepaalde omstandigheden afzien van rentebetalingen. Dat kan bijvoorbeeld gebeuren als ASR niet aan de door toezichthouders opgelegde solvabiliteitseisen voldoet. Maar ook als er geen dividenden worden uitgekeerd mag van de betaling van rente op deze stukken worden afgezien. Maar het gaat dan alleen om uitstel, niet om afstel. De eerstvolgende keer dat er wel weer dividend betaald wordt of als er bijvoorbeeld bepaalde soorten effecten uit het kapitaal van ASR worden ingekocht, mag ASR niet langer de rentebetaling uitstellen en moet zij alle nog niet uitgekeerde couponnen alsnog uitbetalen mét rente. Zolang de uitgestelde rentebetalingen niet zijn voldaan hebben zij dezelfde status als de lening zelf. Dat betekent dat u ook voor wat de rentebetalingen betreft achteraan in de rij staat als ASR op de een of andere manier failliet gaat. Het gaat daarmee ook hier om effecten die buiten de nieuwe tier-1 regeling vallen en dus ook in dit geval moet u ervan uit gaan dat ASR uiteindelijk zal besluiten om tot vervroegde aflossing over te gaan. Maar dat kan nog wel even duren, want dat mag pas in 2019.

Koersontwikkeling

Tot slot treft u in figuur 1 nog een koersgrafiek van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken.
Blog-20120120-ASR-perp-Fig1

Figuur 1.

Aanvankelijk leek het de markt dat de condities van deze lening uitstekend waren. De koers liep immers met horten en stoten op tot een maximum van 117,49%. Maar eind 2010 kwam toch ook hier de klad in de koers. De risicopremieExtra rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken of een aandeel omdat het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken groter wordt geacht dan normaal.
Copyright Vladeracken voor banken en verzekeraars ging omhoog naar mate de situatie in Griekenland onduidelijker werd. En van bodemvorming is in dit beeld nog geen sprake. Wij citeren ons voorgaande artikel: Het moge duidelijk zijn, en dit geldt in feite voor alle eeuwigdurende achtergestelde obligaties die u ter beurse kunt kopen, dat dit geen beleggingen zijn voor mensen met zwakke zenuwen.

Risico’s

Het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken van de lange rente is in dit geval minder van belang. Want in 2019 wordt de coupon variabel. En als de lange rente tegen die tijd stevig is opgelopen, dan mag u er vanuit gaan dat ook de korte rente tegen die tijd flink is gestegen. En u heeft dan een risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken-opslag voor het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken van ASR van maar liefst 9,705%!

Maar veel onduidelijker is natuurlijk de vraag wat het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken van ASR als debiteur is? ASR geeft zelf aan dat zij voor haar resultaten een risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken loopt wanneer de lange rente daalt. Haar verplichtingen zijn langerlopend dan haar beleggingen waardoor een dalende rente zorgt voor lagere toekomstige rekenopbrengsten. Dat is vergelijkbaar met het probleem dat pensioenfondsen hebben. Maar wij verwachten op termijn een stijgende rente en zien dit risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken daarmee als een korte termijn risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.
De blootstelling aan de periferielanden in Europa is inmiddels tot minder dan de helft van een halfjaar winst teruggebracht.

ASR is wel een algemene verzekeraar met een flinke levenportefeuille. Daarvan is weer een groot stuk pensioengerelateerd en dat is positief. Want de andere delen van de levenmarkt staan in Nederland (de belangrijkste markt voor ASR) in het algemeen al langere tijd onder druk.

Veel belangrijker is de constatering dat ASR volledig in handen is van de Nederlandse Staat. Pas als in die positie een verandering komt kan van een hoger risicoprofiel gesproken worden. Nu is ASR geen “systeeminstelling” (zoals bijvoorbeeld ING), maar ASR is al genationaliseerd.

Desondanks is de rating van de stukken BBB+ bij S&P en BBB- bij Fitch. Dat betekent dat de ratingbureaus niet zoveel waarde hechten aan de Nederlandse Staat als aandeelhouder van ASR. Blijkbaar zien zij de kans dat onze overheid ASR laat vallen als puntje bij paaltje komt als een reële mogelijkheid.

Conclusie

Deze lening lijkt ons aantrekkelijker dan die van Achmea uit ons voorgaande artikel over perpetuele obligaties. De rating is voor beiden ongeveer gelijk, maar Achmea heeft niet de Staat als aandeelhouder. Analisten zijn doorgaans wel meer gecharmeerd van Achmea dan van ASR (in operationele zin) en schatten het bedrijfsrisico van Achmea lager in. Dat blijkt dan overigens niet uit de manier waarop is omgegaan met de obligaties uit de zogenoemde PIGS-landen, want daar is ASR veel voortvarender uitgestapt.

Wie de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken van ASR al in portefeuille heeft hoeft daar niet uit te stappen, maar wellicht is het wel een idee om eerst een vervroegde aflossing van bijvoorbeeld ING te proberen mee te maken en vervolgens deze lening als alternatief achter de hand te houden. In goed gespreide obligatieportefeuilles is dit wel een mooie aanvulling.

Den Haag, 20 januari 2012
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in sommige van de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.