Archief voor categorie: Financials

Azimut Spa

29 mei 2023/0 Reacties/in Aandelen, Azimut, Financials, Nieuws, Prijswaarde Methode/door

(publicatiedatum 29 mei 2023)

Azimut spa als onderdeel van de Prijs<Waarde Portefeuille

Op 12 november 2019 kochten wij binnen de Prijs<Waarde Module van ons vermogensbeheer het aandeel Azimut Spa. Wij betaalden € 21,29 per aandeel. Nadien hebben wij nog twee keer aandelen bijgekocht met als resultaat een gemiddelde kostprijs van circa € 18,50 per aandeel. Het aandeel is sedertdien een core-holding in onze Prijs<Waarde Module. Cliënten voor wie wij al in 2019 aandelen gekocht hebben, hebben jaarlijks van een dividend kunnen genieten dat van € 1,- per jaar is opgelopen naar € 1,30 doorgaans te ontvangen in de tweede helft van mei. Bij een koers van € 19,10, op 26 mei jongstleden betekent dat toch een dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken van 6,8% per jaar.

Wat wij tot op heden echter niet gedaan hebben, is op papier zetten waarom wij destijds en nu dachten en denken, dat de onderneming past binnen onze waarde-gebaseerde lange termijn portefeuille van Europese aandelen.

Azimut Spa

Azimut is een beursgenoteerde Italiaanse vermogensbeheerder, die actief is in de pensioenmarkt (volgens Azimut zelf is zij in 2022 op dit terrein uitgegroeid tot de 5de speler na Grupo Intesa San Paolo, Arca, Amundi en Allianz met een marktaandeel van 5,5%), fondsbeheer, vermogensbeheerder en heeft de onderneming eind 2022 in totaal € 80,4 miljard pensioenvermogen onder beheer. In haar jaarverslag (2021) schermt de directie met een totaal vermogen onder beheer van € 2.583 miljard. Daarmee is de onderneming zeker geen grote wereldspeler, maar ook geen kleine jongen meer. Azimut is vooral actief in Italië (58% van het beheerde kapitaal), de VS, Mexico en Brazilië (24%), Australië en Pacific (10%) en enkele Emea-landen (waaronder Turkije, Egypte en China;samen 8% van het beheerde vermogen). Groei vindt plaats door acquisities (zie verderop), vermogensgroei door beleggingsresultaten en interne eigen acquisitie van cliënten.

Azimut – betekenis

Het woord Azimut staat voor “kompasrichting”. In Wikipedia wordt het begrip omschreven als: “Het azimut is een van de coördinaten uit het horizon-coördinatenstelsel. In dit stelsel wordt de positie van een object aan de hemel aangegeven door de twee coördinaten: azimut en elevatie. Het azimut is daarin de horizontale component, de kompasrichting, dus de hoek met het noorden gemeten over het oosten.” Men gaat dan verder met een voorbeeld: “Het azimut van een hemellichaam komt overeen met de kompasrichting waarin dat hemellichaam wordt waargenomen. Het is de hoek tussen het noordpunt en het snijpunt van de horizon met het meridiaanvlak die door het hemellichaam loopt, gemeten in de richting vanuit noord naar oost en wordt uitgedrukt in graden.”

De keuze voor deze naam is gelegen in het feit dat de onderneming richting wil geven aan haar klanten als het om hun beleggingsbeleid gaat. Er wordt een (financieel) doel op de horizon vastgelegd en er wordt vervolgens gekeken hoe de klant daar kan komen en hoe het beleggingsbeleid daartoe er uit moet zien.

Onafhankelijkheid

De onderneming beschrijft zichzelf en haar waarden op haar website waarbij zij enkele speerpunten benoemt. Ze opereert onafhankelijk van banken en verzekeraars en onafhankelijk van grotere industriële ondernemingen (in Italië niet onbelangrijk, denk aan het Agnelli-conglomeraat). Zij opereert over diverse beleggingssectoren heen, dus niet alleen in de advisering van beleggingen in individuele beursgenoteerde effecten, maar ook waar het gaat om fondsbeleggingen, private equityVerzamelnaam voor alle vormen van aandelenkapitaal in niet-beursgenoteerde ondernemingen met een beleggingshorizon van 2 tot 7 jaar.
Copyright Vladeracken etc. In feite propageert zij op alle beleggingsterreinen actief te zijn, al dan niet via in huis expertise of door het aangaan van specifieke samenwerkingen met individuele onafhankelijke huizen.

Figuur 1. Het (bij)kantoor in Genua van Azimut (Google streetview).

Onlangs waren wij in Genua, waar wij langs een kantoor van de onderneming liepen, een kantoor dat kenmerkend is voor private banking-bedrijven. Azimut vindt het belangrijk, dat er geen complexe, moeilijk te doorgronden producten worden verkocht aan beleggers (daar kunnen veel, ook Nederlandse partijen nog wat van leren). Om met de woorden van Azimut te spreken, “We leave creative finance and exotic products to the others. All too often, fancy words are a smokescreen for incompetence.” De onderneming positioneert zichzelf juist als een kennisgedreven organisatie.

Azimut zegt van zichzelf:

We are independent of banking, insurance and industrial groups.

We are proud to be the largest independent asset manager in Italy, in a position to offer effective asset management services and solutions based on specific, non-generalist expertise. Where our know-how does not reach, we forge distribution agreements with only the best industry operators in Italy and around the world. Our excellence knows no bounds.

Without our values, we would not be who we are — the largest independent financial player on the Italian market, listed on the Milan stock exchange. This is what distinguishes us from the rest:

INDEPENDENCE: fundamental in the provision of tailor-made investment solutions. We respond to the needs of our clients, not external variables.

PARTNERSHIP: our interests have always coincided with the satisfaction of our clients. We draw on various sectors to make sure that happens.

SIMPLICITY: we leave creative finance and exotic products to the others. All too often, fancy words are a smokescreen for incompetence.

STABILITY: our management, financial partners and portfolio managers boast the lowest client turnover in the entire sector. We seek to earn our clients’ trust and confidence by guaranteeing our constant presence, which is fundamental.

ON THE BALL: we are always up to date and ready to guarantee the best investment solutions identified given the current context. In finance, it is essential to keep up with the times.

GROWTH: we are a touchstone of reference for financial partners, private bankers, and expert portfolio managers. But most of all, for our clients, who believe in us and in our plans.

Variabele resultaten

Dat laat onverlet, dat de resultaten van de onderneming wel degelijk gevoelig zijn voor de nukken van markten. Zo was 2021 een zeer goed jaar voor de onderneming, en 2022 juist een duidelijk minder jaar. Dat is terug te zien in de eigen resultaten. Die waren over 2021 uitzonderlijk goed en lagen over 2022 ruim 11% lager, in lijn in feite met de ontwikkelingen op beurzen wereldwijd (zowel wat obligaties betreft als wat aandelen aangaat). Een belangrijke factor voor de zeer goede resultaten in 2021 was het feit dat de onderneming in dat jaar een flinke performance fee kon afrekenen bij klanten. Dat is een inkomstenstroom, die in de komende jaren gaat verdwijnen. De onderneming heeft aangegeven, dat zij in haar verdienmodel het gebruik van performance gerelateerde vergoedingen gaat aanpassen aan de nieuwe ESMA-richtijnen op dat vlak en in sommige gevallen zelfs zal stoppen. Toezichthouders in Europa zijn hier voorstander van. Als belegger in de onderneming is het voordeel, dat inkomsten stabieler gaan zijn. Maar het zal de afhankelijkheid van neergangen in markten niet verminderen.

Specifieke diensten

De onderneming biedt via Azimut Capital Management een reeks Italiaanse beleggingsfondsen aan (die onder meer beleggen in Brazilië, Latijns Amerika en Emerging Markets), waaronder verder een fund of funds en een aantal hedge fondsen. Er is een paraplu fonds in Luxemburg (onder de vlag van Azimut Investment SA), er is een pensioenfonds en ook in Italië, is er een private equityVerzamelnaam voor alle vormen van aandelenkapitaal in niet-beursgenoteerde ondernemingen met een beleggingshorizon van 2 tot 7 jaar.
Copyright Vladeracken specialist, die opereert onder de naam Azimut Libera Impresa. Verder beheert Azimut ook nog het vermogen van een verzekeraar, die in Ierland is gevestigd (Azimut Life Dac). Hieraan zijn enkele unit-linked fondsen gekoppeld, die met name in Italië aan de man gebracht worden.
Van het totale vermogen in eigen beheer zit 60% in de eigen beleggingsfondsen, 6% in het private equityVerzamelnaam voor alle vormen van aandelenkapitaal in niet-beursgenoteerde ondernemingen met een beleggingshorizon van 2 tot 7 jaar.
Copyright Vladeracken deel, 21% in discretionair vermogensbeheer, 10% in de verzekerinstak en valt 3% binnen de adviestak. Men zou Azimut dus kunnen vergelijken met het vroegere Robeco.

Figuur 2. (Bron: Azimut presentatie jaarcijfers maart 2023)

De ESG-score

Maar daarnaast werkt Azimut samen met een flink aantal onafhankelijke financiële adviseurs. Het bedrijf schermt met ruim 1.438 eigen personeelsleden (eind 2021) en circa 2.000 onafhankelijke adviseurs, die onder de vlag van Azimut financiële diensten aanbieden.

Aandeelhouders

Het personeel van de onderneming heeft circa 21% van de onderneming in handen. Azimut koopt geregeld aandelen in, bedoeld om het personeel verder aan zich te binden via optieprogramma’s en het faciliteren van de aankoop van aandelen in de eigen onderneming door het eigen personeel. Ingekochte aandelen worden ook gebruikt ter financiering van overnames. Daarnaast is een groot deel van de onderneming in handen van andere, veelal institutionele financiële partijen.

Overnamekandidaat

Of Azimut zelf een overnamekandidaat is lastig te beoordelen. Op zichzelf is het antwoord ja. Maar in veel landen, en Italië is daarin geen uitzondering, stellen grote lokale institutionele partijen, die aandeelhouder zijn, zich vaak op als beschermers van de onderneming. Er ontstaat dan een informele beschermingswal. Deze aandeelhouders zijn niet makkelijk genegen om hun aandelen aan te bieden aan de eerste de beste “raider”. Een overnemende partij moet veel werk doen in het overtuigen van deze aandeelhouders en dat is vaak erg lastig. Ook het flinke belang dat het eigen personeel in de onderneming heeft maakt een overname lastiger. Maar gezien de goede liquiditeit van de onderneming en de hoge positieve kasstroom is financiering van een overname van de onderneming, zeker op de huidige beurskoers, niet moeilijk.

Acquisitiebeleid

Azimut voert een actief acquisitiebeleid, waarbij enkele speerpunten zijn aangemerkt. Ten eerste is Azimut begonnen met het ontwikkelen van “crowd-funding”-diensten in Italië. Daartoe hebben zij in 2021 een crowd-funding platform aangekocht. Het idee is dat via dit type diensten financiering voor kleinere ondernemingen rechtstreeks in het eigen klantenbestand kan worden weggezet. Het gaat daarbij dan wel om rechtstreekse financieringen, dus niet via de balans van Azimut zelf. Daarnaast is Azimut enkele jaren geleden begonnen met het ontwikkelen van een eigen private equityVerzamelnaam voor alle vormen van aandelenkapitaal in niet-beursgenoteerde ondernemingen met een beleggingshorizon van 2 tot 7 jaar.
Copyright Vladeracken tak. Hier wordt gepoogd om op internationaal niveau producten te ontwikkelen ten behoeve van de eigen cliëntéle op het gebied van private equityVerzamelnaam voor alle vormen van aandelenkapitaal in niet-beursgenoteerde ondernemingen met een beleggingshorizon van 2 tot 7 jaar.
Copyright Vladeracken investeringen. De focus ligt daarbij op rechtstreekse deelname in het aandelenkapitaal van niet genoteerde ondernemingen. En ten slotte wordt actief gestreefd naar het uitbouwen van de internationale activiteiten van de onderneming om zo minder afhankelijk te worden van de Italiaanse markt. Met name in de VS, Zuid Amerika en Azië (inclusief Turkije) worden met de regelmaat van de klok keinere en middelgrote ondernemingen gekocht, vaak trapsgewijs om zittend management nog enige tijd verantwoordelijk te houden voor de resultaten.

Resultaten

Het is een beetje lastig om de inkomsten van de onderneming te duiden. De onderneming publiceert uiteraard resultaten op holding niveau, maar roept dan dat veruit de grootste inkomstenbron bestaat uit dividenden en andere inkomsten. Dat is natuurlijk in letterlijke zin wel waar, want de dochterondernemingen leveren dividenden aan de moeder. Maar dat zegt niets over waar feitelijk de inkomsten vandaan komen. Hetzelfde geldt voor het vermogen onder beheer. De bruto omzet van de holding kwam in 2021 uit op € 331,7 miljoen, de netto winst van de holding was toen € 307,5 miljoen. Dat zegt dus niets over de personeelslasten, die aanzienlijk moeten zijn. Maar als we dieper kijken, dan komen er ander cijfers op tafel. In 2021 had de gehele groep een bruto omzet van € 1,449 miljard, waartegenover de managementkosten bestonden ter grootte van € 966 miljoen. En dat was aanzienlijk hoger dan het jaar ervoor, vooral vanwege een flinke performance gerelateerde vergoeding, die uiteraard deels weer naar de fondsbeheerders gaat en dus niet in zijn geheel bij Azimut achterblijft. In 2019 – 2020 was de bruto omzet ongeveer € 1,05 miljard met een kostenpost van ongeveer € 764 miljoen. 2021 moet dan ook als een uitzonderlijk goed jaar beschouwd worden met een eenmalig hoog resultaat. Onderliggend groeit de onderneming wel hard, maar dat gaat schoksgewijs en is deels afhankelijk van acquisities. Dat is ook te zien aan de toename van het aantal klanten. Dat stijgt jaarlijks maar met een paar procent (overigens wel op een totaal van 229.000 klanten eind 2021, een aardige hoeveelheid!). Voor dit type onderneming is dat niet zo erg, want hier speelt heel duidelijk, dat klanten binnenhalen moeilijk is, maar dat klanten over het algemeen een grote mate van loyaliteit kennen aan hun adviseur. Alleen in geval een onderneming als Azimut te maken krijgt met negatieve publiciteit (reputatierisico) zoals, die waaraan Credit Suisse uiteindelijk ten onder is gegaan, heeft dit type onderneming een groot existentieel probleem. En dan is het voordeel van Azimut, dat het geen bank is en dus ook niet het balansrisico kent van veel geleend kapitaal. In feite maakt een vermogensbeheerder van dit kaliber vrijwel altijd winst omdat de personeelslasten van met name de dure senioren zich gemakkelijk aanpassen aan de feitelijke inkomsten van de onderneming, terwijl deze personeelslasten veruit de grootste kostenpost van de onderneming zijn. De grote schil van onafhankelijke adviseurs, die wel aan Azimut gelieerd zijn, maar niet feitelijk in dienst van Azimut zijn, draagt in aanzienlijke mate bij aan deze stabiliteit.

1ste kwartaal 2023

Het eerste kwartaal van 2023 heeft weinig spectaculairs opgeleverd. De netto winst is toegenomen met 11%, het totale vermogen onder beheer met 5% en de omzet is stabiel gebleven in vergelijking met het 1ste kwartaal van 2022. Maar dat is niet vreemd gezien het feit dat 2022 een zwak beleggingsjaar was. De resultaten over het eerste kwartaal tekenen vooral de gezondheid van de onderneming.

Vermogen onder beheer

Azimut publiceert twee cijfers waar het de ontwikkeling van het kapitaal betreft dat onder haar beheer valt (Assets Under Management), AUM. Het eerste cijfer, ruim € 83 miljard (eind 2021), is het vermogen, dat onder eigen beheer van Azimut valt. Hier is Azimut dus de contractpartij. Maar het totale beheerde vermogen van de groep inclusief onafhankelijke maar aan Azimut gelieerde adviseurs is veel groter. In het jaarverslag over 2021 wordt geschermd met een totaal vermogen onder beheer van € 2.583 miljard, ruim 30 keer zoveel als het bedrag dat zij zelf rechtstreeks onder haar hoede heeft. Die adviseurs worden geserviced met systemen (onder meer voor klantadministraties en -rapportages), opleidingen, maar ook productplaatsingen. Zo voert Azimut onder eigen vlag Unit-linked verzekeringsactiviteiten uit, waar adviseurs voor hun cliënten gebruik van kunnen maken.

Verzekeringsactiviteiten en de eigen balans

De eigen verzekeringsactiviteiten brengen verplichtingen met zich mee, die de balans nogal opblazen. Iemand die een Unit-linked kapitaalverzekering of een pensioenpolis afsluit via de verzekeraars van Azimut, krijgt zelf de kans om voor een specifiek beleggingsbeleid te zorgen, maar draagt daarin dan ook zelf het beleggingsrisico. De verplichtingen van de verzekeraar dalen of stijgen daarmee net zo hard als het kapitaal dat door klanten is ingelegd en voor hen is belegd. Maar zowel de verplichting als de bezittingen moeten wel op de balans worden geplaatst omdat het verzekeringsrisico en het pensioenrisico (bijvoorbeeld specifieke risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s als het overlijdensrisico) bij Azimut liggen. Dit verhoogt niet zozeer het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken van Azimut, maar vergroot wel flink de balans van de onderneming.

Om u een idee te geven, het balanstotaal van de onderneming op 31 december 2021 bedroeg €9,9 miljard. Het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken op die datum bedroeg €1,2 miljard. Het totale vreemde vermogen (alle schulden) kwam daarmee uit op €8,7 miljard. Het is nogal een flinke hefboomMen laat een gulden meermaals zijn invloed uitoefenen ten opzichte van de standaard investering. Dit kan bijvoorbeeld door in plaats van één aandeel, voor dat zelfde geld meerdere opties op dat aandeel te kopen. Zie voor een formule onder Leverage.
Copyright Vladeracken die daarmee gecreëerd is. Maar van die schulden is het leeuwendeel, €7,0 miljard, de waarde van de afgegeven verzekeringsdekking. Daar staat tegenover een belegd kapitaal, direct aan deze verzekeringen gelinked, ter grootte van €7,7 miljard. Als men deze twee delen uit de balans haalt, dan resteert nog steeds een eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van €1,2 miljard, maar dat staat dan tegenover een totale schuld van €1,7 miljard. En dan ziet het beeld er ineens veel veiliger uit, want deze €1,7 miljard is het totaal aan schulden waarvoor de aandeelhouder opdraait als de onderneming ten onder gaat. Dit is een belangrijke reden waarom het lastiger is om een verzekeraar te beoordelen op fundamentele gronden. Want de vraag is natuurlijk wel degelijk hoeveel feitelijk risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken de onderneming loopt uit hoofde van de verzekeringsverplichtingen. Als het gehele bedrag uit unit-linked producten bestaat, dan draagt de verzekeringsklant vrijwel al het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken van de polis en is het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken voor de aandeelhouders daarmee heel erg klein. Azimut geeft aan dat dit in haar geval inderdaad zo is.

De verhouding lang vreemd vermogen tot totaal vreemd vermogen is, gecorrigeerd voor de verzekeringsactiviteiten, wat ons betreft nog een zorg, in die zin, dat er twee obligaties uitstonden op 31 december 2021, waarvan er een in 2022 moest worden afgelost en de tweede in 2024. Dat is aan de korte kant. Veel grote ondernemingen hebben in de afgelopen jaren hun financiering tegen relatief lage kosten tot in 2026 verlengd. Nu de rente snel stijgt kan dat voor Azimut lastiger worden. De eerste lening, €355 miljoen groot, is in 2022 afgelost uit de eigen middelen. Maar de tweede lening is €498 miljoen groot en die moet al volgend jaar worden afgelost. Dat zal, wil de onderneming niet al haar armslag verliezen, moeten worden geherfinancierd en dat gaat dan zoals het er nu naar uitziet flink duurder worden. Gelet op de omvang van het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken moet dat overigens niet echt een probleem hoeven te zijn, maar de nog uitstaande lening draagt nu een coupon rente van 1,625% an dat zal in de huidige markt gemakkelijk 6,5% kunnen worden, hetgeen een aanvullende rentelast zou kunnen betekenen van €22,5 miljoen. Dat is met een netto winst over 2022 van ruim €420 miljoen prima behapbaar, maar betekent toch nog altijd een 5% lagere winst, die in 2022 toch al flink lager uitpakte dan het extreem goede jaar 2021 (toen de netto winst op €605 miljoen netto uitkwam).

Groei

De onderneming groeit gestaag. Natuurlijk zijn er betere en zwakkere jaren, dat is inherent aan het feit dat de onderneming in belangrijke mate afhankelijk is van de resultaten die op het beheerde vermogen voor klanten worden behaald. Als het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken positief is, dan groeien de inkomsten van de onderneming het jaar erna alleen al hierom met datzelfde percentage. Maar als het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken negatief is, dan dalen de inkomsten en moet er dus meer acquisitie van nieuw vermogen plaatsvinden, iets dat in negatieve markten ook nog eens lastiger is. Maar over de jaren heen heeft de onderneming een indrukwekkende groei laten zien.

Prijs<Waarde Methode – Resultaten per aandeel

In tabel 1 hebben wij de cijfers per aandeel opgenomen, waarbij de consensus taxaties voor 2023, 2024 en 2025 zijn meegenomen, zoals wij die bij Marketscreener hebben aangetroffen. Bovenin treft u de Winst per Aandeel en daaronder het Dividend per Aandeel. Alle cijfers zijn in €:

	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023T	2024T	2025T
WpA	€0,68	€1,84	€1,30	€1,64	€0,90	€2,64	€2,73	€4,35	€2,75	€2,92	€3,13	€3,44
DpA	€0,78	€1,50	€1,00	€2,00	€1,00	€1,00	€1,30	€1,30	€1,30	€1,50	€1,58	€1,83

Tabel 1.

Het uitkeringspercentage is hoog en dat vinden wij vervelend. Hoe meer winst een onderneming uitkeert, des te minder kansen de onderneming kennelijk ziet om het eigen kapitaal te laten groeien. Als u dividend uitgekeerd krijgt moet u daarvoor een nieuwe beleggingsbestemming zoeken. Als de onderneming de winst herinvesteert neemt de onderneming deze beslissing uit uw handen. Wij zien dat als positief, waarbij een stabiele dividenduitkering op een relatief niet al te hoog niveau wel voor de nodige discipline binnen de onderneming zorgt en ook een teken van volwassenheid is. Geen dividend is daarom ook niet goed. Maar hier is het gemiddelde uitkeringspercentage ruim meer dan 50% van de reguliere winst geweest door de jaren heen en dat vinden wij te hoog.
Maar bij een koers van € 19,10 is het dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken voor 2023 ongeveer 6,8 (uitbetaald op 24 mei 2023, dus u moet nog een jaartje wachten op het volgende dividend, dat dan naar schatting wel een rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van 7,8% oplevert op de huidige koers). Dat is een heel erg hoog rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken, ook in verhouding tot de fors gestegen rente.

Rentabiliteit van het eigen vermogen en eigen vermogen per aandeel (REV en EVPA)

In tabel 2 hebben wij de rentabiliteit op het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken opgenomen zoals die uit de jaarverslagen van de onderneming blijkt en wordt ingeschat op basis van de taxaties uit tabel 1 en de waarde van het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel (in €).

	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023T	2024T
REV	27,5%	19,4%	24,0%	13,2%	31,1%	26,7%	32,8%	18,7%	18,1%	17,7%
EvpA	€4,9	€5,1	€4,8	€4,7	€5,3	€6,3	€8,5	€9,7	€11,1	€12,4

Tabel 2.

Aan de eerste eis binnen ons fundamentele Prijs<Waarde Model (een REV van 12%) wordt, vrijwel elk jaar ruimschoots voldaan (gemiddeld ligt dit percentage op 22,6%). Voor de komende drie jaar verwachten analisten, dat dit percentage op een nog steeds erg mooie 18,0% uitkomt. Slechts bij weinig bedrijven, die wij eerder aan deze analyse onderwierpen en binnen het Prijs<Waarde Model hebben opgenomen, lag dit percentage hoger (Novo Nordisk kwam gemiddeld boven 27% uit).

Eigen vermogen

De tweede voorwaarde is dat het Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel met ten minste 10,0% per jaar groeit. Bij Azimut berekenen wij dit percentage op 12,3% over de voorbije 10 jaar, keurig boven onze doelstelling. De boekwaarde per aandeel ligt met € 9,92 op ongeveer de helft van de huidige koers, maar met een getaxeerde winst per aandeel van € 2,92 voor 2023 is dat verschil binnen drie jaar ingelopen (uiteraard afgezien van het hoge dividend, maar dat ontvangt u dan retour).

De Prijs<Waarde Methodiek

De onderneming voldoet hiermee volledig aan alle criteria die wij stellen binnen onze Prijs<Waarde Methodiek. Het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken is groter dan 12%, de groei van het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel is groter dan 10%, de schuldratio, mits geschoond voor de verzekeringsportefeuille, ligt onder de 50%, en de lange schuld ligt ook nog eens boven 50% ten opzichte van het geheel (ook weer geschoond voor de verzekeringsactiviteiten en mits de lening die in 2024 moet worden afgelost, uit eigen middelen wordt afgelost of met een flink aantal jaren wordt verlengd). En ten slotte is de ontwikkeling van de rentabiliteit weliswaar niet consistent stijgend, maar beweegt deze wel binnen een relatief beperkte marge.

Dit laatste behoeft wellicht een kleine toelichting. Als een onderneming hard groeit (zeg met 50% per jaar), dan is dat niet alleen op de langere termijn niet vol te houden, maar zal die groei ook nog eens verhoudingsgewijs hard teruglopen. Die (eenmalige) 50% zal in de berekeningen ervoor kunnen zorgen dat het gemiddelde over een periode van 10 jaar keurig boven 12% per jaar uitkomt, maar als na drie jaar de groei terug zakt tot onder de 10%, dan voldoet de onderneming in feite in de toekomst niet meer aan onze eis, ook als dat in het verleden door die ene uitschieter wel het geval zou zijn geweest. Wij ondervangen dit door de bewegelijkheid van deze groei te meten en te eisen dat die niet al te groot is. Wij hebben liever een onderneming die minder hard groeit, maar dat door de jaren heen wel stabiel doet, dan een onderneming met flinke uitschieters in de groeipercentages omdat deze laatste veel minder voorspelbaar is en ons model daarmee minder betrouwbaar maakt.

Goedkoop of niet?

Nu wij vastgesteld hebben dat Azimut aan onze basiscriteria voldoet moeten we ons afvragen wanneer wij het aandeel goedkoop vinden en wanneer wij het aandeel juist te duur vinden. Wij hanteren daartoe een fundamenteel waarderingsmodel, dat wij nader hebben omschreven op onze website(s) en dat gebaseerd is op een berekening waarbij eerst een toekomstige waarde wordt bepaald op grond van de voorziene rentabiliteit van het eigen vermogenREV. De winst na belastingen gedeeld door het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken en de groei van het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel. Daarna rekenen wij die toekomstige waarde (bezien over een periode van 5 jaar) terug naar vandaag met behulp van een groeipercentage van 16% en een van 9%. De eerste levert een lagere koers op en dat is ons instappunt. De tweede levert een marktconforme koers op en dat is ons uitstappunt. Wij zijn alleen geïnteresseerd in goedkope aandelen in deze waarderingsmethodiek, niet in marktconform gewaardeerde aandelen. En dat komt omdat wij bij het aankopen van aandelen graag in willen stappen op een punt waarbij de koers zo laag is ten opzichte van een marktconforme waardering, dat er ruimte wordt ingebouwd voor tegenvallers in de waardering.

Toekomstige waarde

Wij bepalen op de volgende manier een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De KW op basis van de winst over 2022 is 7,0. Gaan wij uit van de geschatte winst over 2023, dan is de KW zelfs slechts 6,5. (bij een koers van € 19,10 op 26 mei 2023). Maar de (over 5 jaar) gemiddelde koers-winstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2012 is verhandeld bedraagt 8,0. Het aandeel is daarmee nooit erg duur geweest.

Afgaande op de historische groei van de winst per aandeel van de onderneming van 12,3% (de verwachting is overigens 9,0% groei), een winst per aandeel over 2023 van € 2,92 en de historische KW-verhouding van 8,0 kan een doelkoers voor over ruim 5 jaar (eind 2028) worden berekend van € 38,5. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 18,31 voor 2023 en € 21,24 voor 2024. Daarmee ligt de huidige koers onder de koopgrens (we zijn immers halverwege 2023)! Het aandeel is dus wat ons betreft goedkoop.

ESG Positie

Een bij Today’s Group belangrijke vraag is hoe de onderneming zich classificeert in het spectrum van ESG-waarderingen? Sustainalitics kent de onderneming een rating van 21 punten toe. Dat betekent een score, die net iets boven het gemiddelde ligt, niet goed, maar ook niet slecht. De controverse-score (is de onderneming recent slecht in het nieuws geweest of zijn er andere ESG-risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s zichtbaar geworden, die op basis van historische cijfers nog niet in de ESG-score zichtbaar zijn) is laag. Dat is goed. De onderneming valt onder Europees financieel toezicht en ook dat is wat ons betreft goed. In dit geval is dat extra belangrijk omdat de ond rneming ook actief is in Turkije en in verschillende landen in Azië en in Zuid Amerika en daar wordt niet altijd met dezelfde maatstaven geopereerd als binnen Europa. Maar Azimut moet zich ook daar aan de Europese richtlijnen houden en is vanuit Europa ook in die landen aanspreekbaar op het gebied van ESG-wet- en regelgeving. De onderneming past daarmee binnen ons universum, maar kan zeker niet als een “impact”-gerichte belegging worden aangemerkt.

Risico’s

Het grootste risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken van dit type onderneming is eigenlijk tweeledig. Ten eerste is Azimut, zoals vrijwel alle vermogensbeheerders en verzekeraars in de wereld, afhankelijk van de ontwikkelingen op de beurs. Dalen koersen over een brede linie, dan daalt het vermogen onder beheer en dalen dus ook de inkomsten uit vermogensbeheer. Want die zijn gerelateerd aan de omvang van het beheerde vermogen. Omdat Azimut een verzekeringstak heeft, kan er ook nog een risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken bestaan voor zover zij levensverzekeringen en pensioenen met een gegarandeerd eindkapitaal verzekert. Als de rente omlaag gaat en / of de gemiddelde levensverwachting omhoog, dan moet Azimut meer kapitaal opzij zetten voor de dekking van deze verzekeringen. Bij Unit-linked producten is dit risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken er niet en Azimut werkt hoofdzakelijk met Unit-linked producten, dus dit risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken achten wij niet erg groot.

Daarnaast bestaat een belangrijk risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken voor dit type ondernemingen uit de wet- en regelgeving en de functie van poortwachter, die zij in Europa toebedeeld krijgen. De onderneming is verantwoordelijk voor de identificatie van illegale geldstromen. Als Azimut dat niet goed onder controle heeft en toezichthouders komen daar achter, dan krijgt Azimut met hetzelfde scenario te maken als wat ING in Nederland overkomen is. Financiële ondernemingen, die hun klantendossiers en de controle op de herkomst van de middelen van hun klanten niet goed op orde hebben, worden met stevige boetes geconfronteerd. Bovendien moeten zij dan ook nog eens stevige kosten maken om een controlemechanisme op te tuigen. ABN Amro heeft momenteel ruim een derde van haar personeel aan het werk in de hoek van compliance. Dat is een niet-productieve groep, die zich alleen bezig houdt met interne controles. Bovendien lopen financiële ondernemingen hiermee ook nog eens een groot reputatierisico. Azimut is tot op heden deze dans ontsprongen, maar wij hebben nergens kunnen vinden of Azimut al door stevige controles heen gegaan is van toezichthouders. En het business model van Azimut, waarbij er flink wat financiële adviseurs aan Azimut gelinked zijn, zonder dat zij direct in loondienst zijn van Azimut maakt dit soort dossiercontroles kwetsbaar.

Een ander, nu nog kleiner maar wel in de toekomst toenemend risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken is de intrede van technologie in deze sector. Geautomatiseerde beleggingssystemen, ChatGTP-achtige programma’s en de meer op het internet en sociale media gerichte jongere generaties beleggers kunnen het private banking-achtige model van Azimut ernstig aantasten. Maar dit is een ontwikkeling die waarschijnlijk geleidelijk gaat en dan dus ook in de resultaten van de onderneming geleidelijk zichtbaar wordt.

En ten slotte is de weg, die Azimut is ingeslagen, met de uitbreiding op terreinen als private equityVerzamelnaam voor alle vormen van aandelenkapitaal in niet-beursgenoteerde ondernemingen met een beleggingshorizon van 2 tot 7 jaar.
Copyright Vladeracken en crowd funding ook een risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken aangezien dit aanzienlijk minder transparante markten zijn.

Verhandelbaarheid en transaction tax

Bij Azimut, net als bij alle Italiaanse beursgenoteerde aandelen, moet u, als u deze aandelen koopt, rekening houden met de “transaction tax”, een soort belasting die wordt geheven bij elke aankoop van aandelen. Dit fenomeen kennen wij in Nederland niet, maar in Frankrijk en Italië is het een wettelijke verplichting. Deze belasting is verder niet terugvorderbaar en bedraagt ongeveer 0,1% van de transactiesom (alleen te betalen bij aankoop van aandelen). Hij is bedoeld om de korte termijn handel in aandelen te ontmoedigen maar is inmiddels in veel landen ook een mooie aanvullende bron van inkomsten voor overheden geworden. De gemiddelde dagomzet, uitzonderingen daargelaten, varieert van circa 400.000 tot 1.500.000 aandelen per dag. Daarmee is de verhandelbaarheid van het aandeel geen enkel probleem.

Technische positie – de lange termijn

Figuur 3.

In figuur 3 ziet u een lange termijn koersgrafiek van het aandeel Azimut. Wij zitten al vrij lang in het aandeel en hebben in maart 2020, toen de Covid-uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken aandelenkoersen fors onder druk zette, aandelen bijgekocht. Met de flinke dividenduitkeringen betekent dit, dat voor ons de belegging in Azimut al jaren duidelijk winstgevend is. Maar als u het plaatje in figuur 3 ziet, dan is ook duidelijk, dat de koers van het aandeel flink fluctueert, maar per saldo niet trendmatig oploopt. Er is al enige jaren sprake van stagnatie. Sinds medio 2013 is het aandeel feitelijk niet van zijn plaats geweest. Maar dat betekent niet dat het aandeel zich in een dalende lange termijn trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken bevindt. In tegendeel. Het gehele patroon heeft veel weg van een groot, langdurig correctiepatroon in een stijgende trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken. En dat patroon nadert haar voltooiing. Er loopt een neklijnSteun of weerstandsniveau onder andere in een Kop & Schouder patroon. De neklijn verbindt de toppen of bodems van het patroon afhankelijk van het feit of het een top- of bodemformatie is.
Copyright Vladeracken die momenteel rond € 26 ligt. Die neklijnSteun of weerstandsniveau onder andere in een Kop & Schouder patroon. De neklijn verbindt de toppen of bodems van het patroon afhankelijk van het feit of het een top- of bodemformatie is.
Copyright Vladeracken markeert een kopschouderpatroon dat als bodempatroon geldt of, in dit geval, als consolidatiepatroon. De onderneming is blijven groeien, maar de koers van het aandeel is gelijk gebleven. Dat heeft het aandeel een flink stuk goedkoper gemaakt. En vergeet niet, dat dit plaatje niet voor dividenden gecorrigeerd is. Die zijn keurig elk jaar uitgekeerd en bovendien geleidelijk aan hoger geworden. Van een uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken is nog geen sprake, maar slecht ziet dit beeld er niet uit.

Technische positie – de korte termijn

Figuur 4.

In figuur 4 hebben wij het rechterdeel van figuur 3 uitvergroot in een daggrafiek. Nu ziet het beeld er eigenlijk erg zwak uit. Het dividend is net uitgekeerd, wij hebben dat met pijltjes in de grafiek weergeven. Maar waar het meestal gebruikelijk is dat dividenduitkeringen tenminste gedeeltelijk goedgemaakt worden door een daaropvolgende koersstijging is dat nu niet gebeurd. De koers is zelfs verder gedaald. Ongetwijfeld heeft de nog altijd stijgende rente hiermee te maken. Op korte termijn is het daarmee verstandig om nog even te wachten met aankopen, maar elk korte termijn koopsignaaltje is een reden om in te stappen. En duur is het aandeel zeker niet, wij hebben in ons verhaal met een koers van € 19,10 gerekend (slotkoers vrijdag 26 mei 2023). En de indicatoren boven in beide grafieken zijn aan de lage kant. Dat wil zeggen dat de koers zijn grootste daling al achter de rug heeft.

Slotconclusie

Azimut is voor ons al enkele jaren een vaste waarde in de Prijs<Waarde Portefeuille. En onze analyse onderstreept, dat wij hier geen verandering in hoeven aan te brengen. Een lagere koers is reden om bij te kopen. Overigens hebben wij in onze Prijs<Waarde Portefeuilles al een andere financial zitten te weten ING. Dat is voldoende, meer dan twee ondernemingen in dezelfde hoek is wat ons betreft niet correct, bezien vanuit het oogpunt van risicospreiding.

Technisch gezien is het aandeel nog niet koopwaardig, maar ligt een koopsignaal om de hoek. Wie veilig wil zijn wacht nog even, maar loopt dan wel het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken dat de onderneming tegen een hogere koers moet worden aangekocht.

Financiële publicatieagenda

Voor de volledigheid, op de agenda staan dit jaar de volgende voor Azimut belangrijke data:
27 juli 2023 Cijfers 2de kwartaal 2023
9 november 2023 Cijfers 3de kwartaal 2023
Rond 22 mei 2024 Volgende ex-dividend datum

Den Haag, 29 mei 2023
Gijsbrecht K. van Dommelen
Today’s Group BV

www.todaysgroup.nl & www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Today’s Group BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Today’s Group belegt wel en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Today’s Group BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.

Alternatieven voor ING – Hannover Rückversicherung

8 oktober 2018/0 Reacties/in Aandelen, Financials, Hannover Ruckversicherung Financials, Nieuws, Onze Research, Talanx, Verzekeringen/door

(publicatiedatum 5 oktober 2018)

Inleiding, ING en moraal

Op 14 september publiceerden wij een commentaar op de ethische perikelen rond ING en haar CEO Ralph Hamers. Wij constateerden in dat stuk dat de beslissingen van de directie van ING en haar Raad van Commissarissen ons deden twijfelen aan de integere en ethische basis van de onderneming en stelden toen dat ook dit argumenten zijn die mogen meewegen bij de vraag of iets een goede belegging is of niet. De conclusie die wij in dat stuk trokken was dat wij op zoek moesten naar alternatieven voor deze belegging. Om voor voldoende risicospreiding over sectoren te zorgen moet de zoektocht gericht zijn op een andere financial.

Selector Methodiek

In onze Selector Methodiek maken wij wekelijks een overzicht van de best presterende aandelen in een universum van bijna 1200 aandelen en trackers. Dit jaar kwamen daar een aantal Duitse (her)verzekeraars een paar keer in bovendrijven, reden om onze zoektocht bij deze bedrijven te beginnen. Wij lieten in ons artikel een grafiek zien van de koersgrafieken van Allianz, Hannover RE (Hannover Rückversicherung SE), Münchener RE en Talanx en trokken daaruit de conclusie dat de grafiek van Hannover RE er het beste uit zag en dat onze zoektocht dus bij dit aandeel zou starten. In dit artikel doen wij een poging om een analyse op te zetten en een beleggingsconclusie te trekken over Hannover RE.

Verdere opbouw van onze analyse

In ons vorige artikel hebben wij al uitgebreid stilgestaan bij de structuur van aandeelhouders die boven Hannover RE hangt. Samenvattend is die structuur:
· HDI Haftpflichtverband der Deutschen Industrie is een coöperatie, min of meer vergelijkbaar met de structuur van de Rabobank, die 79,0% bezit van alle uitstaande aandelen Talanx AG;
· Talanx AG is een algemene Duitse verzekeraar, die 50,22% bezit van Hannover Rückversicherung SE;

In 1903 is in Duitsland de HDI Haftpflichtverband der Deutschen Industrie (HDI) opgericht als een onderlinge verzekeringscoöperatie door een groep spoorwegmaatschappijen en staalondernemingen. In de jaren daarna hebben zich steeds meer sectormaatschappijen aangesloten bij deze coöperatieve verzekeraar, die op deze manier uitgroeide tot een van de grootste verzekeraars in Duitsland. In 2003 zijn de verzekeringsactiviteiten van deze coöperatie ondergebracht in Talanx AG en Talanx is in 2012 naar de beurs gebracht. Al ver voor de oprichting van Talanx AG heeft HDI haar herverzekeringsactiviteiten ondergebracht in Hannover Rückversicherung SE. Talanx bezit momenteel 50,22% van Hannover Rück.

Hannover Rückversicherung SE – een herverzekeraar

Hannover Rückversicherung SE is een Duitse herverzekeraar, naar hun eigen opvatting de derde grootste ter wereld. Zij hebben een eigen beursnotering, de free-float is 49,78% maar van dit belang zit een deel weer in relatief vaste handen bij andere financiële grootmachten. Het aandeel maakt deel uit van de MDAX, een soort Midcap Index van de Duitse beurs.

Een herverzekeraar is een onderneming die risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s van andere verzekeraars overneemt door het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken te “herverzekereren”. Stel u heeft een autoverzekering bij ASR in Nederland. ASR bundelt uw verzekering met vele andere autoverzekeringen van andere klanten in Nederland. Het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken van dit gehele pakket zou verlaagd kunnen worden door dit risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken te delen met het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken van bijvoorbeeld een Poolse autoschadeverzekeraar. Dat zou kunnen doordat ASR en de Poolse verzekeraar het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken van hun beide eigen pakketten delen. Maar zij zouden ook een tussenliggende partij kunnen benaderen, die het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken van hun beider autoschadepakket overneemt en het zodoende zelf combineert. Door dit te doen verlaagt zij het totale risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken en kan zij de verzekering dus goedkoper aanbieden dan de beide verzekeraars die in één specifiek land opereren. Deze marge kan gedeeld worden en levert dus een zinnige commerciële activiteit op, die van de herverzekeraar.

Een tweede reden voor het bestaan van herverzekeraars is het feit dat sommige risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s eenvoudigweg te groot zijn voor één verzekeraar om dat op te nemen. Zo wordt stormschade in veel landen ook verzekerd. Maar als New Orleans overstroomt door een hurricane (en die zijn er verschillende per jaar in de VS), dan is de schade die daaruit voortvloeit zo groot dat één verzekeraar nooit die gehele schade kan dekken. De lokale Amerikaanse verzekeraar die de stormschade in Louisiana (New Orleans) verzekerd heeft kan dit risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken delen met andere verzekeraars in andere landen en gebieden. Ook daar speelt een herverzekeraar een grote rol doordat hij een deel van dit risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken kan overnemen van alle verzekeraars uit allerlei delen van de wereld en zo het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken van al die individuele gebieden kan spreiden met een lager totaalrisico tot gevolg.

Een herverzekeraar doet dus niet rechtstreeks zaken met de individuele verzekerde zoals u en wij, maar doet zaken met andere verzekeraars. Er zijn meer herverzekeraars, in Duitsland bijvoorbeeld is Münchener Rückversicherung een andere grote herverzekeraar (met ook een eigen beursnotering). De verzekeringsbeurs in London, Lloyd’s, is ook een voorbeeld van een markt waar risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s kunnen worden herverzekerd (maar daar kunnen grote risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s ook rechtstreeks verzekerd worden). De zogenoemde “Names” van Lloyds vormen samen een grote herverzekeringspartij.

Hannover Rückversicherung SE – de onderneming

Hannover RE heeft haar activiteiten in twee hoofdgroepen onderverdeeld. De eerste is de groep, die onroerend goed en ongevallenrisico’s herverzekert, de tweede groep herverzekert levensverzekering’s- en zorgverzekeringsrisico’s. De totale jaarlijkse bruto premie-omzet is € 17,8 miljard. In het jaarverslag over 2017 opent de baas van Hannover RE met de opmerking dat 2017 qua catastrofeschade (stormschade, aardbevingsschade, overstromingsschade etc.) moest worden vergeleken met de eveneens grote schadejaren 2005 en 2011. Het zijn jaren waarin de resultaten van grote herverzekeraars zoals Hannover RE onder druk staan.

Hannover Rückversicherung SE – de eigen risico-inschatting

Maar belangrijker is de vraag of het bedrijf in de vaststelling van de hoogte van verzekeringspremies met dit soort risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s rekening heeft gehouden. En dat is dan ook een van de meest cruciale zaken die een herverzekeraar goed voor elkaar moet hebben. Herverzekeraars maken aan de hand van ingewikkelde wiskundige (en actuariële) modellen een inschatting van de vraag hoe groot de kans op een ramp is en hoe groot de te verwachten schade van een ramp zal zijn. Als zij dat goed doen, dan zal door de jaren heen het saldo aan premie-inkomsten steeds net iets groter zijn dan de totale kosten van schade-uitkeringen en de operationele kosten van de onderneming. Want alleen dan resulteert een winst voor de aandeelhouders, degenen die in feite uiteindelijk het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken van de verzekeringen dragen.

Zaken als het “El Nino”-effect (de cyclus in de Grote Oceaan waarbij de golfstroming langs de kust van Zuid Amerika eens in de zoveel jaar omkeert met grote gevolgen voor het klimaat wereldwijd), de gemiddelde levensverwachting in markten waarin levensverzekeringen en zogverzekeringen worden herverzekerd, ja zelfs cycli (voor zover bekend) van sommige vulkanen zullen daarbij worden meegenomen. Maar ook moet er een inschatting gemaakt worden van bijvoorbeeld de potentiële schade in bepaalde gebieden. Of een hurricane toeslaat in New Orleans of over een leeg eiland raast maakt voor de schade aan gebouwen, infrastructuur, oogsten, mensen en dieren etc. nogal wat uit.

Hannover Rückversicherung SE – beleggingsrendement

Een tweede zeer relevant probleem voor herverzekeraars is het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken dat zij maken op de eigen reserves. Deze reserves zijn slechts ten dele onderdeel van het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken. Herverzekeraars berekenen een reserve die zij moeten aanhouden om schade te kunnen uitkeren wanneer die zich voordoet. Op een balanstotaal per ultimo 2017 van ruim € 61 miljard, bedroeg het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken inclusief hybride achtergesteld kapitaal en minderheidsbelangen van derden bijna € 11 miljard ofwel 17,6% van het totaal. De rest (ca € 50 miljard) bestond uit reserves in de vorm van beleggingen bedoeld ter dekking van de aangegane risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s en toekomstige verplichtingen en winstdelingsregelingen met polishouders. Op dit soort omvangrijke kapitalen maakt het nogal wat uit of je er een rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van 0,58% (Nederlandse staatsobligaties met een gemiddelde looptijd van 10 jaar) per jaar op behaalt of 3,8% (het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken dat Hannover RE in 2017 op haar kapitaal en reserves behaalde). Dat scheelt bijna € 2 miljard per jaar!

Hannover Rückversicherung SE – risico van grote schadeposten

En dan is er de zogenoemde “grote posten”-schade. Schadeclaims zoals die van individuele aanrijdingen tussen twee auto’s zijn vrij goed in te schatten wanneer je naar een hele markt kijkt. Voor elke individuele verzekerde automobilist is een aanrijding natuurlijk een groot probleem, maar als je, zoals bij dit soort herverzekeraars het geval is, jaarlijks met duizenden autoschadegevallen te maken krijgt, dan kan vrij goed ingeschat worden wat de gemiddelde te verwachten jaarlijkse schade is. Maar grote kettingbotsingen komen lang niet elk jaar voor en creëren wel veel meer schade in één keer. De omvang van de bedragen, die een herverzekeraar moet uitkeren wanneer een grote schadepost zich voordoet, is misschien nog wel in te schatten en over langere periodes is misschien ook nog wel een frequentie in te schatten, maar van jaar op jaar is het toeval of grote schade-uitkeringen veel of weinig voorkomen. Het is dan belangrijk om te zien wat normaal is en wat uitzonderlijk hoog is. Eerder spraken wij al over de opmerking van de directeur van Hannover RE dat 2017 een relatief moeilijk jaar was met name doordat er verhoudingsgewijs veel stormschade moest worden vergoed. En dat blijkt ook wel uit de cijfers. Hannover RE publiceert onder meer onder de kop “kerngetallen” de verhouding tussen de post grote verliezen en het totale premie-inkomen van de verzekeraar in één jaar. In 2017 lag deze verhouding op 12,3%, waar het percentage in de vier voorafgaande jaren varieerde van 6,1% tot 8,4%. Dat betekent voor 2017 een 50% hoger dan gemiddelde kostenpost! 2005 en 2011 waren vergelijkbare dure jaren, in 2011 bedroeg dit percentage zelfs 16,5% (het jaar van Katrina)!

Het interessante van grote verliesposten is vaak wel dat de premie-inkomsten het jaar erna gemakkelijker kunnen worden verhoogd. In het halfjaarbericht over de eerste zes maanden van 2018 schreef Hannover RE dat het haar premie-inkomsten met 20% had kunnen verhogen, grotendeels door prijsverhogingen, die door de markt geaccepteerd werden mede gelet op de omvangrijke schadeposten uit 2017. Het is alsof je zo nu en dan een fors probleem moet hebben om je eigen prijzen verder te kunnen verhogen!

Hannover RE berekent de omvang van haar bufferkapitaal voor het dekken van grote schadeposten op basis van de vraag hoe groot de kans is dat de onderneming als gevolg van dit soort grote schadeposten binnen één jaar failliet zou gaan. Die kans wordt op maximaal 0,03% gesteld.

Hannover Rückversicherung SE – valutamanagement en -risico

Een volgend probleem is het feit dat herverzekeraars zoals Hannover RE over de gehele wereld actief zijn. Zij leveren niet alleen herverzekeringen binnen het €-gebied, maar ook in andere valutagebieden en dan met name in de $-sfeer. De reserves die zij daarvoor aanhouden kunnen zij in de overeenkomende valuta aanhouden of ze kunnen besluiten om de valutarisico’s te hedgen. Hannover RE kiest ervoor om de reserves in lijn met de risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s over valuta te spreiden. Vanuit het perspectief van de onderneming is dat verstandig. Als je bier verkoopt in Turkije, dan is het ondernemingsrisico er het beste bij gebaat als je het bier ook in Turkije produceert. Je loopt dan immers alleen een valutarisico over de netto winst die in Turkije wordt behaald. Dit principe geldt ook voor herverzekeraars. Maar het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken is wel dat de waarde van de reserves die in andere valuta worden aangehouden van jaar op jaar kan fluctueren. En bij verzekeraars loopt deze waardeaanpassing via het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken. Dat betekent dat het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel van jaar op jaar kan fluctueren, los van de hoogte van het netto resultaat van de onderneming. Voor de gezondheid van de onderneming is deze boekhoudkundige behandeling van het valutarisico niet meer dan logisch, maar wie naar de jaarlijkse cijfers van de onderneming kijkt kan dan nog wel eens schrikken. Het kan immers voorkomen dat de onderneming in een jaar winst maakt, per saldo minder dividend uitkeert dan er winst is gemaakt en toch een vermogensdaling rapporteert.

Maar de verdiencapaciteit van de onderneming wordt door deze politiek niet direct beïnvloed. Immers, tegenover de daling van de vermogenswaarde van de reserve door bijvoorbeeld de daling van de $-koers ten opzichte van de € staat ook een daling van de toekomstige verplichtingen in het $-gebied.

Hannover Rückversicherung SE – de cijfers

Wij zien bij de fundamentele analyseEen analyse techniek die zich richt op de redenen van de markt-bewegingen. Benjamin Graham wordt beschouwd als de grondlegger van de Fundamentele Analyse.
Copyright Vladeracken van een aandeel graag een vast aantal grootheden voorbijkomen. Standaard kijken wij naar de balansverhoudingen, winstgevendheid, rentabiliteit op eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken, dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken en groei van het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel. Voor een normale industriële onderneming is dat gebruikelijk bij een waardemethodiek zoals onze Prijs<Waarde Methode. Maar bij een (her)verzekeraar en banken liggen met name de balansverhoudingen heel anders. Bovendien hebben die ook te maken met specifieke voor de sector door toezichthouders gedefinieerde grootheden. Banken vallen onder de Basel-regels en MiFid, verzekeraars hebben te maken met Solvency. Voor herverzekeraars geldt dat zij hun eigen risicomodel moeten laten toetsen door de betrokken toezichthouder. Hannover RE houdt een minimum kapitaaleis onder Solvency II van 180% aan en een zogenoemde “comfort”-grens van 200%. De feitelijke ratio bedroeg 260,3% per 31 december 2017. De “credit”-rating voor Hannvoer RE van Standard & Poor’s was AA- eind 2017. Deze rating is altijd vrij hoog geweest.

Ter vergelijking, in haar Statistisch Nieuwsbericht van 8 september 2017 schrijft De Nederlandsche Bank dat het gemiddelde Solvency II voor alle Nederlandse Leven- en schadeverzeekraars samen 170% bedraagt waarbij dit percentage per verzekeraar varieert van 143% tot 261% end e grotere verzekeraars verhoudingsgewijs aan de onderkant van de range zaten. Hannover RE is dus op zijn zachtst gezegd goed gekapitaliseerd.

Resultaten

In de periode 2000 – 2018 heeft Hannover RE alleen in 2008 een verlies geleden van € 1,05 per aandeel. 2001, 2005, 2011 en 2017 waren ook zwakke jaren, maar wel winstgevend. 2008 is niet een jaar met grote catastrofeschades geweest, maar hier zal het verlies te wijten geweest zijn aan de kredietcrisis en de daarmee gepaard gaande enorme verliezen op aandelenbeurzen. Zwakke jaren als gevolg van forse schadeposten komen kennelijk gemiddeld eens in de 5 à 6 jaar voor. Maar ondertussen is de winst per aandeel wel blijven groeien. In 2000 werd een piek bereikt van € 4,40 per aandeel, gevolgd door een piek van € 6,08 in 2007 en een piek van € 9,71 per aandeel in 2016. In tabel 1 hebben wij enkele kerncijfers opgenomen over de afgelopen 10 jaar.

	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018 6mnd
Premieink (in € miljarden)	11,4	12,1	12,8	13,8	14,4	17,1	16,4	17,8	10,0
Netto winst (in € miljoen)	749	606	850	896	986	1.156	1.171	959	555

Tabel 1.
Wat dit laat zien is, dat de onderneming groeit, maar dat de groei in grote schadejaren stagneert. Voor dit jaar is de onderneming goed op weg om het recordjaar 2016 minstens te evenaren. Grote rampen hebben zich tot op heden in 2018 niet voorgedaan en het hurricane seizoen in Noord Amerika is bijna voorbij.

Gemeten naar het geïnvesteerde (eigen) vermogen per 30 juni 2018 is er een rentabiliteit op het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken behaald van 13,0% na belastingen. Dat is prima wat ons betreft, wij zien dit percentage graag boven 12% liggen.

	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018T	2019T
REV *	18,1%	16,5%	12,4%	15,7%	14,8%	14,8%	15,7%	14,8%	11,6%	11,9%	12,9%

Tabel 2.
* De basis van onze analyse is de Rentabiliteit van het Eigen VermogenREV. De winst na belastingen gedeeld door het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken en de dividendpolitiek. Wij corrigeren daarbij de cijfers uit het jaarverslag niet. Dat kan er toe leiden dat vreemde niet-ter-zake-doende dingen in de rendementscijfers mee gaan doen. Immers, een onderneming publiceert een netto eindcijfer en daarin kunnen ook eenmalige zaken zitten die toevallig een keer voorkomen maar over de eigen bedrijfsvoering op langere termijn niets zeggen.

Dit zijn prima cijfers, zeker als men bedenkt dat zelfs in het toch als zwak te bestempelen jaar 2017 de rentabiliteit nog altijd op 11,5% uitkwam.

Onze eerste eis binnen ons fundamentele waardemodel is een REV van 12% en dat wordt hier dus elk jaar behalve in 2017 gehaald. Voor 2018, 2019 en 2020 voorzien analisten weer goede jaren met een REV, die dan weer op 11,9% resp. 12,9% en 12,6% zou moeten uitkomen (bij een geschatte winst per aandeel van € 8,60 voor 2018, € 9,90 voor 2019 en € 10,20 voor 2020, zie www.marketscreener.com).

In tabel 3 hebben wij de cijfers per aandeel opgenomen, waarbij de consensus taxaties voor 2018, 2019 en 2020 zijn meegenomen, zoals wij die hebben genoteerd. Bovenin treft u de Winst per Aandeel en daaronder het Dividend per Aandeel.

In €	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018T	2019T	2020T
WpA	6,21	5,02	7,12	7,43	8,17	9,54	9,71	7,95	8,60	9,90	10,20
DpA	2,30	2,10	3,00	3,00	4,25	4,75	5,00	5,00	5,06	5,34	5,59

Tabel 3.

Bij een koers van € 123,8 (4 oktober 2018) is het dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken momenteel ruim 4,0%. Dat is mooi, maar minder dan bij ING. Er wordt naar onze smaak wel wat veel in verhouding tot de winst uitgekeerd, liever zagen wij dat minder dan 40% van de winst wordt uitgekeerd en dat is momenteel meer dan de helft. Wij zien liever dat goed groeiende ondernemingen de winst terugploegen in de eigen onderneming, want dat komt de groei alleen maar ten goede en als het dividend wordt uitgekeerd moeten wij zelf naar een alternatieve bestemming zoeken. Het dividendbeleid lijkt wel keurig stabiel te zijn ook al werd het dividend enigszins verlaagd in 2011.

Eigen vermogen

Onze tweede eis in ons waardemodel is, dat het Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel met ten minste 10% per jaar moet groeien. De historische groei is 10,8% per jaar, precies onze doelstelling. Het probleem is hier wel, dat bepaalde waardefluctuaties van de beleggingsportefeuille buiten de winst- & verliesrekening gehouden worden en rechtstreeks ten gunste of ten laste van het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken worden gebracht. Vrijwel alle verzekeraars doen dit. Maar het gevolg is dat de ontwikkeling van het EVPA niet meer alleen van de reguliere winst afhankelijk is, maar sterk mee beweegt met de financiële markten. Het maakt deze maatstaf erg lastig, wanneer men een schatting tracht te maken van de toekomstige ontwikkeling. Wij houden ons dus aan de historische ontwikkeling in dit geval en die voldoet keurig aan onze eisen.

Als men alleen op de geschatte winst per aandeel afgaat, dan is de toekomstige verwachting v oor de groei van het EVPA slechts 6,6%, waarbij dus geen rekening gehouden wordt met de resultaten op de beleggingen. 6,6% is te weinig, 10,8% is prima.

De pay-out ratio, berekend over de historische resultaten ligt rond 42%. Maar afgaande op de taxaties is die ruim boven de 55%. Maar ook hier speelt de manier waarop wordt omgegaan met waardeschommelingen in de portefeuille een rol. 42% is in elk geval meer in de lijn van wat wij graag zien.

Het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel bedroeg eind 2017 overigens € 74,61. Als de koers dus nooit meer stijgt, dan moet u met het hierboven genoemde groeipercentage van 6,6% ongeveer 8 jaar wachten, alvorens de boekwaarde van het aandeel op het niveau van uw investering uitkomt. Bij Prosegur rekenden wij u in 2017 een periode van 18 jaar voor en bij andere aandelen die wij eerder hebben besproken lag dit getal steevast ruim boven de 10 jaar. En dan houden wij ook nog eens geen rekening met het historische groeipercentage van 10,8%, want dan hoeft u zelfs 5 jaar te wachten. En ondertussen ontvangt u ook nog eens een dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken van 4,0%.

Toekomstige waarde

Wij bepalen op de volgende manier een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De KW op basis van de geschatte winst voor 2018 bedraagt 14,4 (per 4 oktober). Maar de (over 5 jaar) gemiddelde koers-winstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2005 is verhandeld bedraagt 9,3. Bij andere bedrijven, die wij eerder hebben besproken zoals Aalberts, Prosegur en TKH ligt dit cijfer op respectievelijk 13,4, 14,8 en 14,2.

Afgaande op de verwachte en historische groei van de onderneming van 9,1% en de historische KW-verhouding van 9,3 kan een doelkoers voor over 5 jaar worden berekend van € 119,23. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 60,87 voor 2018 (voor 2019 ligt de grens op € 70,61). Maar dat houdt geen rekening met het statistische feit dat Hannover net weer begonnen is aan een nieuwe groeifase nu 2017 als jaar met een verhoudingsgewijs hoge grote postenschade net achter de rug is. De groei in het eerste halfjaar van het premie-inkomen belooft met ruim 20% en een vooralsnog redelijk beursjaar belooft wat dat betreft veel. Neemt men een groeivoet van 12% per jaar en een hogere KW-verhouding (de gemiddelde KW was in de jaren vóór 2010 ruim 12), dan is de doelkoers € 197,03 per aandeel met een koopgrens van € 100,59 voor 2018 en € 126,49 voor 2019. De koopgrens wordt overigens berekend door de toekomstige waarde met een beoogde groeivoet van 16% naar nu te verdisconteren.

En dan is het aandeel ineens niet meer zo duur.

Ethische en andere verhoudingen

Problemen zoals ING ondervindt in het kader van de Anti-witwas wetgeving kent een herverzekeraar niet. Zij hebben immers geen bankrekeningen onder hun vleugels en zij doen ook geen directe zaken met particulieren. Hun klanten zijn in feite andere verzekeraars. Indirect kunnen zij onethisch gedrag dus wel faciliteren doordat zij geen invloed (kunnen) uitoefenen op de verzekeraars waarvan zij risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s overnemen. Positief is dat zij het helpen van slachtoffers van grote rampen vergemakkelijken doordat grotere risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s zijn af te dekken. Minder duidelijk is in hoeverre zij het uitkeren van geld frustreren en daarmee hulp bemoeilijken. Herverzekeraars worden over het algemeen door instellingen die “goed gedrag” van bedrijven trachten te beoordelen positief beoordeeld. De salarispost van deze onderneming is relatief klein. Er zijn slechts 3.251 werknemers in dienst van Hannover RE (ultimo 2017). Die verdienden gemiddeld wel € 101.854 bruto per jaar. De directie van de onderneming ontving gezamenlijk in 2017 € 8 miljoen als bruto salaris, maar daarbovenop worden jaarlijks tussen de 74.000 en 100.000 opties op aandelen uitgekeerd. Voor 2017 werden 74.439 opties uitgekeerd met een uitoefenprijs van € 104,90 per aandeel. Die zijn nu dus bijna € 150.000 waard (bij een huidige koers van € 123,8), dat is geen buitensporig hoog getal en de salarispot wordt met 7 mensen (overigens allemaal mannen) gedeeld. Daarmee is hier geen sprake van buitensporig hoge vergoedingen als men dat met de wensen van de ING-top vergelijkt. ING zal daar tegen inbrengen dat de onderneming veel groter is dan Hannover RE.

Technische positie van het aandeel Hannover RE – weekgrafiek

Figuur 1.

Het beeld is natuurlijk prachtig. Er is sprake van een lange termijn stabiele opgaande trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken. Tussen 2015 en 2016 bewoog de koers behoorlijk heen en weer, getuige ook de indicator in het midden van de grafiek, de DeTrend OscillatorHet verschil tussen de koers van vandaag en die van enkele dagen geleden levert een gemiddelde op. Vervolgens neemt men het verschil tussen de koers van vandaag en enkele weken geleden. Dat levert een tweede gemiddelde op. Tenslotte wordt het verschil genomen van deze twee gemiddeldes, dat levert de detrend oscillator Het verschil tussen een kortere termijn gemiddelde van een koers met dat van een langere termijn gemiddelde van dezelfde koers.
Copyright Vladerackenop. Het is een manier om de trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken uit te schakelen waardoor men de korte termijn fluctuaties zichtbaar maakt.
Copyright Vladeracken waarvan de bandbreedtes uiteen wijken wanneer de onderliggende beweeglijkheid groter wordt. Negatief is dat in de laatste opgaande beweging de omzet (VolumeOmzet. De hoeveelheid aandelen (in stuks) welke op een gegeven dag wordt verhandeld.
Copyright Vladeracken) geleidelijk is gedaald. Bovendien is al enkele jaren sprake van een oplopende wedgeEen koerspatroon dat getekend kan worden als de uptrend of de downtrend langzaam zwakker wordt. Het is een driehoek met dien verstande dat beide raaklijnen omhoog of omlaag lopen.
Copyright Vladeracken waarbij de koers nu is aangekomen bij de bovenkant van deze figuur. Technisch gezien is dit geen goed punt om in te stappen.

Technische positie van het aandeel Hannover RE – daggrafiek

Figuur 2.

De daggrafiek bevestigt dit probleem. In april van dit jaar steeg de koers al eens “intra-day” tot een top van € 122,20 en daar is de koers donderdag 4 oktober voor het eerst overheen gekomen (hier nog niet te zien, deze grafiek loopt tot en met 3 oktober). Maar de koers is al enkele maanden aan het oplopen in een gestage trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken, en onze MomanMomentum analyse. Een combinatie van twee momentum indicatoren (Oscillator en MacdMoving Average Convergence Divergence van Gerald Appel. Het verschil tussen een kortere termijn koers gemiddelde en een langere termijn koersgemiddelde, waarbij de beide gemiddelden berekend zijn volgens de exponentiële methode, dit in afwijking van de meer gebruikelijke rekenkundige methode. In vergelijking met de FracMACD is de MACD in het algemeen sneller in het tonen van divergentie bij bodems. De kruising van beide lijnen, de kruising met de nullijn en de divergentie kunnen signalen geven.
Copyright Vladeracken) die tezamen scherper functioneren dan ieder afzonderlijk.
Copyright Vladeracken divergeert niet alleen negatief maar daalt ook momenteel. Dat betekent dat de koersstijging op zijn einde loopt en de huidige doorbraak dus met een korrel zout genomen moet worden. Ook de daggrafiek zegt in feite: “heb geduld”.

Conclusie

Vanuit fundamenteel perspectief kan niet gezegd worden dat dit bedrijf goedkoop is. Alleen het dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken is prima. Maar het bedrijf voldoet wel aan onze Prijs<Waarde-criteria en dat is een duidelijke plus. Technisch gezien is het moment niet rijp om in te stappen. Maar als de markt onverhoeds een veeg uit de pan krijgt in de komende weken, dan is dit zeker een kandidaat om ING te vervangen.

In het volgende stuk maken wij een uitstap naar Münchener Rück om dan daarna terug te komen bij de moeder van Hannover RE, Talanx.

Den Haag, 5 oktober 2018
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.

Beleggen en ethiek – Moet het aandeel ING verkocht worden (en wat koop je dan terug?)

17 september 2018/0 Reacties/in Aandelen, Financials, Hannover Ruckversicherung Financials, Ing, Nieuws, Onze Research, Talanx/door

(publicatiedatum 14 september 2018)

Inleiding, ING en moraal

ING is voor ons al jaren lang een hoeksteen van de portefeuille, niet in de laatste plaats omdat wij dit bedrijf altijd als een zeer solide bank hebben beschouwd. Zowel de aandelen als enkele achtergestelde obligaties van ING treft u in de portefeuilles van onze cliënten aan. Het dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken op de aandelen bij de huidige koers bedraagt ruim 6 procent en gevoegd bij onze overtuiging dat er bij ING een zeer kleine kans op een faillissement bestaat zien wij dit als een solide lange termijn belegging.

Maar in de afgelopen dagen is er veel te doen geweest over de moraal van ING en haar topverdieners. Deze discussie is van een ander niveau. De compliance problemen en de salarisdiscussie zijn beide zaken, die te maken hebben met de ethiek en de integriteit van het topbestuur van ING en het belang dat zij hechten aan bepaalde normen en waarden. En heden ten dage is dat minstens zo’n belangrijk argument als een stabiel goed rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.

Moeten aandelen en obligaties ING verkocht worden?

En dus hebben wij ons de vraag gesteld of wij wel de juiste “financial” in de portefeuille hebben zitten? Nu is dat een zeer ingewikkelde vraag. Terecht merkte donderdagochtend redacteur Ed Groot van het Financieel Dagblad in een redactioneel commentaar op pagina 3 op dat ING zich als enige Nederlandse partij zeer correct heeft opgesteld in de discussie rond de rentederivaten van Vestia toen Vestia die aan het optuigen was. Veel andere bancaire partijen, waaronder de andere grootbanken in Nederland hebben destijds wel aan dit drama meegewerkt, alleen ING weigerde dit soort producten aan Vestia te verkopen en verloor daarmee een grote klant. Er gaan dus ook dingen goed en bij de andere Nederlandse grootbanken gaan ook veel zaken verkeerd. Ook de Rabobank is dit jaar nog beboet voor hetzelfde type compliance probleem als waarvoor nu ING moet boeten.

Wij denken van wel

Toch vinden wij dat de aandelen ING wel verkocht moeten worden (ook al zijn wij er nog niet uit of dat op de huidige koers moet geschieden) en wel hierom: ING heeft na de publieke commotie het hoofd van CFO Timmermans geofferd. Topman Hamers gaf al eerder te kennen dat hij wilde aanblijven omdat het juist nu belangrijk was om de ontstane problemen het hoofd te bieden en hij als roerganger juist nu zijn verantwoordelijkheid kon nemen door aan te blijven en intern de zaken op orde te brengen. Maar Hamers was eerder verantwoordelijk voor de Belgische activiteiten van ING en de problemen zouden daar zelfs groter zijn dan in Nederland en bovendien zijn ontstaan in de tijd dat hij daar aan het roer stond. Daarnaast loopt het onderzoek, waar nu een schikking in is getroffen, al langer. En er is lange tijd onderhandeld om tot deze schikking te komen. Hamers heeft tijd genoeg gehad om in te grijpen, dat had bijvoorbeeld al gebeurd kunnen zijn op het moment dat het onderzoek van start ging en de eerste concrete beschuldigingen van het OM en de toezichthouders op tafel kwamen bij de directie. Dus hoezo moet er nu nog wat geregeld worden? Het feit dat dit kennelijk niet is gebeurd is een extra brevet van onvermogen en een extra argument om zelf op te stappen.

De hele gang van zaken wijst op een enorme discrepantie tussen de gebeurtenissen in het bedrijf en de inschattingen, die de top van het bedrijf hierover maakt. Er lijkt een groot gat te liggen tussen de top en de vloer. De hoge salarissen, die al hoog zijn maar kennelijk niet hoog genoeg waren, zijn op zich al voldoende beloning voor de verantwoordelijkheid die men heeft en de kwaliteit die men zegt te bezitten. Als er dan dit soort fouten gemaakt worden, dan ligt het in de rede om niet alleen de bonus in te leveren, want die wordt alleen uitbetaald (als het goed is), wanneer de onderneming exceptioneel presteert. Maar nu levert Hamers zijn bonus in, niet omdat het bedrijf gemiddeld presteert, maar omdat er grove fouten gemaakt zijn. Dat zou juist moeten leiden tot een boete, niet tot het afzien van slechts een bonus. Het tekent de arrogantie die in veel directiekamers van grote bedrijven heerst. En dat hier niet pro-actief, maar alleen onder de druk van de publieke opinie actie ondernomen wordt bevestigt slechts dit beeld.

Ethiek en integriteit wordt uitgedragen door de baas van een organisatie. Die moet het voorbeeld stellen, daar wordt hij /zij ook extra voor betaald. En als dat niet op orde is, en desondanks geen consequenties heeft, dan is het tijd om met de voeten te stemmen: ergo, de aandelen ING maar ook de obligaties van ING horen niet in onze portefeuilles thuis.

Maar wat is dan het alternatief en hoe vindt je dat?

Er zijn alleen al in Nederland zes banken genoteerd (Rabobank alleen via ledencertificaten maar toch) en drie verzekeraars en als men naar heel Europa kijkt, dan wordt lijst schier onuitputtelijk, laat staan dat wij de gehele wereld in ogenschouw nemen.

Dit selectieprobleem is een probleem waar elke belegger mee zit. Hoe vindt je uit de vele tienduizenden beursgenoteerde aandelen wereldwijd de aandelen waar je meer specifiek moet gaan kijken? Wij hanteren daar bij Vladeracken twee methoden voor. De eerste is er een uit de fundamentele analyseEen analyse techniek die zich richt op de redenen van de markt-bewegingen. Benjamin Graham wordt beschouwd als de grondlegger van de Fundamentele Analyse.
Copyright Vladeracken. Van onze hand heeft u al menigmaal een artikel kunnen lezen over ondernemingen die wij op basis van onze Prijs<Waarde Methodiek hebben geselecteerd. Het gaat hier om een analyse gebaseerd op de jaarlijkse verlies- en winstrekening en balans van de betreffende ondernemingen. Deze methode ligt in dezelfde lijn van de waarde-benadering van Benjamin Graham. Maar deze methode leent zich slecht voor de analyse van verzekeraars en banken. Zij zijn geen normale ondernemingen zoals handelsondernemingen of industriële ondernemingen. Industriële ondernemingen kenmerken zich door het gebruik van productiemiddelen en voorraden. Het zijn geen dienstverleners en al helemaal geen kredietverstrekkers. Het eigen kapitaal van dit soort “normale” ondernemingen staat, als het goed is, een relatief gezonde verhouding tot de totale schulden van de onderneming. Bij banken en verzekeraars gaat het veel meer om verplichtingen en rechten dan om eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken en schulden. Zij hebben daardoor meestal een veel kleiner eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken ten opzichte van de totale balanspositie, waardoor normale maatstaven voor de relatieve gezondheid van deze ondernemingen niet meer opgaan. Onze “waarde”-benadering gaat hier dan niet op en levert ons daarmee ook niet een alternatief voor onze belegging in ING op (waarbij wij direct moeten erkennen dat ING destijds wel degelijk op basis van de Prijs<Waarde-criteria als Rentabiliteit en Groei van het Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per Aandeel is aangekocht).

Vladeracken Selector Methodiek

Maar wij hanteren nog een andere methodiek en dat is er een die wij de Vladeracken Selector Methodiek hebben genoemd en die gebaseerd is op een stelsel van momentumAlgemene term die gebruikt wordt om de snelheid van bepaalde koersbewegingen weer te geven. Het momentum meet de prijsverandering van een aandeel of index in een bepaalde periode en kan in absolute zin of als ratio worden weergegeven. Het is een oversold/overbouhgt indicator. In vergelijking met de FracMom is de Mom in het algemeen sneller in het tonen van divergentie bij bodems. Het wordt berekend door de koers van x dagen geleden af te trekken van de koers van heden.
Copyright Vladeracken-regels. In deze methode zoeken wij naar de rijdende trein. Wekelijks bepalen wij voor ons gehele universum welke aandelen de beste prestatie hebben geleverd en rangschikken wij op die basis alle aandelen uit ons universum. Dit universum wordt gebaseerd op een dwarsdoorsnede van de grootste aandelenindices wereldwijd. In totaal rekenen wij op deze manier wekelijks de koersprestaties van meer dan 1.200 aandelen door. En dit aantal omvat allerlei aandelen en dus ook veel banken en verzekeraars.

Voorjaar 2018 – De blik viel op Duitse (her)verzekeraars

In het voorjaar van 2018 kwamen in deze methodiek gedurende enige tijd twee Duitse ondernemingen bovendrijven, die, na bestudering onzerzijds, veel met elkaar te maken hebben, te weten Talanx AG en Hannover Rückversicherung SE, naar eigen zeggen de respectievelijke nummers drie en vier op de Duitse verzekeringsmarkt. Talanx AG heeft een nipte meerderheid in Hannover Rückversicherung SE in handen, maar de koersen van beide aandelen deden het in de eerste vier maanden van 2018 relatief goed (of misschien was dat wel juist vanwege deze onderlinge band). In figuur 1 hebben wij de koersen van deze twee boven elkaar gezet met daaronder de koersontwikkeling van twee andere Duitse verzekeringsgiganten, Allianz en Münchener Rück. Let wel, dit zijn allemaal verzekeraars en ING is een bank, dus deze vier zijn niet vergelijkbaar met ING maar als wij op zoek moeten naar een alternatief voor ING, dan horen daar niet alleen banken maar ook verzekeraars bij en wij beginnen met die bedrijven die in onze selectiefilters als eerste boven komen drijven (ongetwijfeld zullen wij daarom ook nog op ASR en NN ingaan, want ook die hadden een prima performance in de eerste helft van dit jaar).

Lange termijn koersgrafieken

Ook bij deze vier kan gesteld worden dat het om appels en peren gaat, Allianz is immers in de eerste plaats een levensverzekeraar, met onder meer veel particulieren als klant, Hannover en Münchener zijn herverzekeraars en Talanx richt zich vooral op de zakelijke markt voor schade en zorgverzekeringen en minder op de markt voor particulieren levensverzekeringen.

Figuur 1.

Wat in deze figuur vooral zal opvallen is, dat er eigenlijk helemaal niet zoveel verschil is tussen de de vier koerspatronen. Hij wordt dan ook wat onduidelijk gemaakt doordat de koersen niet in relatieve zin onder elkaar zijn gezet. Tussen 2013 en 2018 stijgt de koers van Talanx van € 21,5 naar € 32,50 (51,2%). Hannover stijgt van € 59 naar € 118,30 (100,5%), Allianz van € 104,6 naar € 182,20 (74,2%) en Münchener van € 136,10 naar € 184,95 (35,9%). Het helpt daarbij dat met name Hannover RE in de zomer maanden weer terug naar de All-Time High is gestegen end e rest niet. Vervolgens moet ook nog rekening gehouden worden met het dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken want dat ligt bij alle vier relatief hoog. Bij Talanx ligt dat op 4,5%, bij Hannover op 4,3%, bij Allianz op 4,8% en bij Münchener op 5,0%. Dat ligt allemaal dicht bij elkaar, maar scheelt toch een half procent per jaar tussen de uiterste twee (Hannover en Münchener). Per saldo ziet het technische beeld van Hannover er het beste uit en dus richten wij eerst onze aandacht op Hannover Rückversicherung en haar moeder Talanx AG.

Verdere opbouw van onze analyse

Wij beginnen met de aandeelhoudersstructuur van beide bedrijven. Daarna zullen wij de activiteiten van de beide ondernemingen behandelen en vervolgens gaan wij in op de fundamentele basis van de ondernemingen. Wij eindigen dan met een technische analyseEen vorm van markt analyse die uitgaat van vraag en aanbod en handelsvolume, waarbij men met behulp charts en formules gebaseerd op marktgegevens probeert vast te stellen in welke fase van haar ontwikkeling de markt zich bevindt.
Copyright Vladeracken en een voorlopige conclusie. U zult begrijpen dat de hoeveelheid stof te groot is voor één artikel. Wij gaan dan ook ons verhaal voer meerdere artikelen verspreiden.

Hannover Rückversicherung, Talanx AG, maar eerst HDI Haftpflichtverband der Deutschen Industrie

Het woord “Haftpflichtverband” kennen wij in Nederland als de onderlinge verzekeringscoöperatie. Het is een oud begrip dat dateert uit de negentiende eeuw toen ondernemingsrisico’s te groot werden voor de individuele ondernemer en men over ging op een structuur waarbij meerdere ondernemers gezamenlijk de risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s van alle aangesloten ondernemingen deelden. Daar moest natuurlijk een premie voor betaald worden en als er iets over bleef konden de aangesloten leden een dividend terugkrijgen. Dit is het basis principe van verzekeren als (commerciële) activiteit. In 1903 is in Duitsland de HDI Haftpflichtverband der Deutschen Industrie (HDI) opgericht als een onderlinge verzekeringscoöperatie door een groep spoorwegmaatschappijen en staalondernemingen. In de jaren daarna hebben zich steeds meer sectormaatschappijen aangesloten bij deze coöperatieve verzekeraar, die op deze manier uitgroeide tot een van de grootste verzekeraars in Duitsland. In 2003 zijn de verzekeringsactiviteiten van deze coöperatie ondergebracht in Talanx AG. In 2006 is de Gerling-groep door Talanx AG overgenomen, nog een andere grote Duitse verzekeraar. Ten slotte is in 2012 Talanx AG naar de beurs is gebracht. De leden van HDI hebben nog altijd een ruim meerderheidsbelang van 79,0% (ultimo 2017) in Talanx AG, maar als leden zich willen terugtrekken uit de coöperatie, dan ligt nu de weg open voor het uitkopen van deze leden, doordat aandelen Talanx AG indien nodig verkocht kunnen worden ter beurze. De lage “free-float” van 21% zal de reden zijn waarom het bedrijf geen deel uitmaakt van de DAX IndexEen gemiddelde van de 30 meest verhandelde en grootste aandelen van de Duitse beurs.
Copyright Vladeracken, maar het bedrijf is wel onderdeel van de MDAX, de Duitse tegenhanger van onze AMX Midcap Index. We praten hier dus niet over een kleine onderneming!

Hannover Rückversicherung, Talanx AG?

Al ver voor de oprichting van Talanx AG heeft HDI haar herverzekeringsactiviteiten ondergebracht in Hannover Rückversicherung SE. Ook deze onderneming staat aan de beurs in Duitsland genoteerd. Talanx AG heeft het meederheidsbelang in Hannover RE meegekregen bij de oprichting. Talanx bezit momenteel 50,22% van Hannover Rück en consolideert de cijfers van Hannover Rück volledig in haar eigen jaarrekening. Talanx heeft ook nog 75,74% van de aandelen in een grote Poolse herverzekeraar Reasekuracji Warta SA, maar dit bedrijf is veel kleiner dan Hannover Rück en komt dus in ons verhaal niet meer aan bod. Ook Hannover Rück is onderdeel van de MDAX.

Samenvattend:
· HDI Haftpflichtverband der Deutschen Industrie is een coöperatie, min of meer vergelijkbaar met de structuur van de Rabobank, die 79,0% bezit van alle uitstaande aandelen Talanx AG;
· Talanx AG is een algemene Duitse verzekeraar, die 50,22% bezit van Hannover Rückversicherung SE;
· Hannover Rückversicherung SE is een Duitse herverzekeraar, naar hun eigen opvatting de grootste ter wereld.

Governance

ING Bank figureert keurig als een van de top 120 ondernemingen in de Eurozone per 20 juni 2018 bij Vigeo, een onderzoeksinstelling die zich specialiseert in de controle van ondernemingen op bepaalde governance standaarden. Ethiek en integriteit zijn daar vaste onderdelen van de toeststeen. Maar de witwas-affaire bij ING is pas nadien uitgekomen, dus dat kan nog repercussies krijgen. Hannover Rück en Talanx komen helemaal niet voor in dit lijstje. Maar Vigeo kijkt alleen naar de hele grote jongens en geeft niet aan wie er is afgevallen. Deze vraag, zoals wij die aan het begin van ons artikel stelden, is dus niet via dit soort onafhankelijke onderzoeksbureau’s te beantwoorden. Maar wij zullen in elk geval een poging doen om daar naar te kijken. Groot voordeel van een verzekeraar ten opzichte van een bank is dat een verzekeraar geen betalingsverkeer organiseert, dus geldstromen controleren op betaalrekeningen is bij verzekeraars geen issue. Het compliance probleem bestaat bij verzekeraars wel degelijk (zo moeten zij ook voldoen aan het “ken-uw-klant”-principe), maar niet op de manier zoals dat bij een bank ligt.

Conclusie

In ons volgende artikel in deze reeks gaan wij verder met de onderste loot aan de hierboven genoemde stam, Hannover Rückversicherung SE.

Den Haag, 14 september 2018
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Abenomics

30 mei 2013/0 Reacties/in Aandelen, Beurscommentaar, Marui, Nec, Nomura, Softbank, Sony, Toshiba, Yen/door

(publicatiedatum: 31 mei 2013)

Ruim een jaar geleden, op 23 maart 2012 om precies te zijn, schreven wij een commentaar over de vraag of de Japanse ¥ een goede belegging kon zijn. Het artikel werd destijds geschreven in het kader van de geldscheppende acties van de ECB in de vorm van 2 LTRO-faciliteiten (3-jaars kredieten aan banken). Wij concludeerden destijds:

Conclusie voor de €-belegger

Ook de ¥en is voorlopig geen plek om u in te begeven als belegger.

Wij toonden u op dat moment een lange termijn grafiek van de ¥ welke u hieronder, in tot afgelopen dinsdag bijgewerkte vorm aantreft.

Figuur 1.

Het technische deel van onze conclusie was gebaseerd op de wedgeEen koerspatroon dat getekend kan worden als de uptrend of de downtrend langzaam zwakker wordt. Het is een driehoek met dien verstande dat beide raaklijnen omhoog of omlaag lopen.
Copyright Vladeracken, die op dat moment in de grafiek te zien was. De wedgeEen koerspatroon dat getekend kan worden als de uptrend of de downtrend langzaam zwakker wordt. Het is een driehoek met dien verstande dat beide raaklijnen omhoog of omlaag lopen.
Copyright Vladeracken ontbeerde nog een uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken, maar wij gaven destijds aan dat de statistische kans op een uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken omhoog (dus een scherpe verzwakking van de ¥ ten opzichte van de €) het grootste was in dit soort patronen. En zo geschiedde. De eerste minister, de heer Abe, kwam met zijn “Abenomics”. Hij gaf de Japanse centrale bankDe Bank der banken. Bij deze bank kunnen andere banken terecht om geld te lenen en om geld te parkeren. De CB houdt toezicht op de financiële positie van de banken en zij is verantwoordelijk voor de uitgifte van bankbiljetten. In Nederland is het De Nederlandsche Bank (DNB). In Europees verband werkt zij samen met de Europese Centrale Bank en in het kader van Euroland is zij daaraan in zekere zin ook ondergeschikt. In de V.S. vervult de FED de rol van Centrale Bank.
Copyright Vladeracken de opdracht om de geldkraan eens goed open te zetten met een forse verzwakking van de ¥ tot gevolg. En die dalende trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken voor de ¥ (in de figuur de stijgende trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken van de € t.o.v. de ¥) is nog lang niet ten einde.

Exportpositie Japanse bedrijven is verbeterd

De daling van de ¥ is inmiddels al bijna 25% sinds het hoogtepunt in 2012 (ten opzichte van de €). En dat betekent dat bedrijven die in Japan produceren en in de rest van het wereld hun producten verkopen een kostprijsdaling hebben gezien van 25%. Dit cadeautje is precies wat Abe voor ogen had. Hij gaat er vanuit dat de export flink goedkoper wordt en daarmee de productie in Japan zal toenemen met een groei van de economie tot gevolg.

Import wordt duurder

Maar hij heeft nog een doel voor ogen. Hij wil ook de inflatie in eigen land op een hoger niveau tillen en dat zal hem lukken omdat Japan ook veel uit het buitenland importeert. Om te beginnen is Japan voor haar olie- en gasbehoefte vrijwel volledig van het buitenland afhankelijk. En deze en andere geïmporteerde grondstoffen zijn door de daling van de koers van de ¥ juist flink duurder geworden in Japan met een oplopende inflatie tot gevolg. Dat die inflatie stijgt komt Abe goed uit, want de schuld die de Japanse overheid heeft uitstaan wordt zo snel kleiner (in reële termen) en daarmee ook meer behapbaar.

De Japanse beurs

De dalende kostprijs maakt Japanse bedrijven concurrerender en dus zijn koersen van Japanse aandelen in die fase ook flink opgelopen. In ons universum van 680 beursgenoteerde ondernemingen wereldwijd zitten 25 grote Japanse ondernemingen met notering in ¥. Van deze ondernemingen zitten er 6 al enige tijd in de top 20 van deze lijst qua koersprestatie (daarbij wordt geen rekening gehouden met het valutaverlies). En omdat performance de neiging heeft om zich als een mammoettanker te bewegen (de snelste stijgers in een opgaande trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken houden die stijging het langste vol en blijven ook in de volgende fase veelal nog goed meedoen) kan het interessant zijn om te weten wie deze ondernemingen zijn. Wij hebben ze hieronder voor u op een rij gezet. Het gaat (in volgorde van koersprestatie) om:
1.   Nomura
2.   Marui
3.   Sony (in $’s)
4.   Toshiba
5.   Softbank
6.   NEC
Allemaal hebben ze last gehad van de scherpe correctieEen daling van de koersen met van tenminste 10%.
Copyright Vladeracken in de Nikkei van afgelopen week. In figuur 2 hebben wij de verschillende koerspatronen op een rij gezet.

De technische conclusies

Figuur 2.

De beelden spreken voor zich. Marui en Softbank hebben beiden de horizontale zwarte weerstandslijn die bij elke grafiek is getekend gekruist en volgen daarin de Nikkei. Nomura en Toshiba hebben die lijn geraakt en zijn nu bezig om krachten te verzamelen voor een uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken omhoog. NEC is de achterblijver, daar moet u dus niet aan beginnen.

Maar het beeld van Sony is pas echt opvallend. Want dit beeld is het enige koersbeeld in US$’s. En daaruit volgt dat u misschien in ¥ gerekend geld verdiend heeft in de voorbije maanden, maar in US$ moet er nog heel wat gebeuren. In feite moet men constateren dat het beleggen in Japan alleen maar kan indien u het valutarisico afdekt. Want houdt u rekening met de 25% koersdaling van de ¥, dan vallen de winsten aanzienlijk lager uit en zijn alleen Marui en Softbank winstgevende beleggingen geweest.

Conclusie

Op korte termijn is het spel even voorbij in Japan. Het risico van de ¥ is onverminderd groot terwijl de aandelenkoersen aan een correctieEen daling van de koersen met van tenminste 10%.
Copyright Vladeracken zijn begonnen. En wij gaan er vanuit dat deze correctieEen daling van de koersen met van tenminste 10%.
Copyright Vladeracken van significante orde zal zijn en dus enige tijd zal aanhouden. Pas als de correctieEen daling van de koersen met van tenminste 10%.
Copyright Vladeracken in de aandelenkoersen wordt beëindigd kan er weer naar Japanse aandelen gekeken worden waarbij wij zelf vooralsnog de voorkeur hebben voor de koerspatronen waar van een duidelijke bodem sprake is, terwijl de uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken nog moet komen (daar moet dan dus wel op gewacht worden): Nomura en Toshiba. En daar moet dan ook nog de positie van de ¥ bij in ogenschouw genomen worden.

Den Haag, 31 mei 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten / valuta belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand.

Archief voor categorie: Financials

Azimut spa als onderdeel van de Prijs<Waarde Portefeuille

Azimut Spa

Azimut – betekenis

Onafhankelijkheid

Azimut zegt van zichzelf:

Variabele resultaten

Specifieke diensten

De ESG-score

Aandeelhouders

Overnamekandidaat

Acquisitiebeleid

Resultaten

1ste kwartaal 2023

Vermogen onder beheer

Verzekeringsactiviteiten en de eigen balans

Groei

Prijs<Waarde Methode – Resultaten per aandeel

Rentabiliteit van het eigen vermogen en eigen vermogen per aandeel (REV en EVPA)

Eigen vermogen

De Prijs<Waarde Methodiek

Goedkoop of niet?

Toekomstige waarde

ESG Positie

Risico’s

Verhandelbaarheid en transaction tax

Technische positie – de lange termijn

Technische positie – de korte termijn

Slotconclusie

Financiële publicatieagenda

Den Haag, 29 mei 2023 Gijsbrecht K. van Dommelen Today’s Group BV

Inleiding, ING en moraal

Selector Methodiek

Verdere opbouw van onze analyse

Hannover Rückversicherung SE – een herverzekeraar

Hannover Rückversicherung SE – de onderneming

Hannover Rückversicherung SE – de eigen risico-inschatting

Hannover Rückversicherung SE – beleggingsrendement

Hannover Rückversicherung SE – risico van grote schadeposten

Hannover Rückversicherung SE – valutamanagement en -risico

Hannover Rückversicherung SE – de cijfers

Resultaten

Eigen vermogen

Toekomstige waarde

Ethische en andere verhoudingen

Technische positie van het aandeel Hannover RE – weekgrafiek

Technische positie van het aandeel Hannover RE – daggrafiek

Conclusie

Den Haag, 5 oktober 2018 Gijsbrecht K. van Dommelen Vladeracken Vermogensbeheer

Inleiding, ING en moraal

Moeten aandelen en obligaties ING verkocht worden?

Wij denken van wel

Maar wat is dan het alternatief en hoe vindt je dat?

Vladeracken Selector Methodiek

Voorjaar 2018 – De blik viel op Duitse (her)verzekeraars

Lange termijn koersgrafieken

Verdere opbouw van onze analyse

Hannover Rückversicherung, Talanx AG, maar eerst HDI Haftpflichtverband der Deutschen Industrie

Hannover Rückversicherung, Talanx AG?

Governance

Conclusie

Den Haag, 14 september 2018 Gijsbrecht K. van Dommelen Vladeracken Vermogensbeheer

Conclusie voor de €-belegger

Exportpositie Japanse bedrijven is verbeterd

Import wordt duurder

De Japanse beurs

De technische conclusies

Conclusie

Den Haag, 31 mei 2013 Gijsbrecht K. van Dommelen Vladeracken Vermogensbeheer

Interessante links

Pagina’s

Categorieën

Archief

Den Haag, 29 mei 2023
Gijsbrecht K. van Dommelen
Today’s Group BV

Den Haag, 5 oktober 2018
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 14 september 2018
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 31 mei 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer