Obligaties van Findus Bond Corp SA, een high yield obligatie, deel 2
(publicatiedatum: 1 augustus 2014)
Vorige week zijn wij begonnen aan een tweeluik over het Brits/Scandinavische Findus Group. Deze heeft een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken uitstaan die wat ons betreft voor bepaalde beleggers interessant kan zijn.
Wij zijn vorige week in ons artikel gebleven bij de bespreking van de resultaten van het bedrijf. In dit deel gaan wij eerst verder met de bespreking van de balans om daarna de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken zelf te bespreken en ten slotte onze conclusies te trekken.
Balans
Over de balans kunnen wij kort zijn, die ziet er slecht uit. Het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken is negatief, maar dat saldo (zie tabel 1 in deel 1 van onze artikelen over Findus) is kleiner dan de schuld die het bedrijf aan de aandeelhouders heeft. De laatste cijfers die wij hebben laten een negatief eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken zien van £ 388 miljoen. Daar staat een schuld aan de aandeelhouders tegenover van £ 513 miljoen. Netto blijft er dan een voor de andere schuldeisers beschikbaar saldo over van £ 125 miljoen. Daar staat dan een schuld tegenover van in totaal £ 705 miljoen maar daarvan bestaat € 303 miljoen uit kortlopende schuld die Findus heeft aan leveranciers en andere crediteuren. Het gaat hier om et feitelijke werkkapitaal. De obligaties hebben een totale waarde van £ 402 miljoen en de reserve van € 125 miljoen komt hen toe zolang de onderneming nog een operationele winst blijft maken. Dat bedrag is daarmee hun buffer. Het bedrijf teert daar, afgaande op de tabel in figuur 2 ongeveer £ 28 miljoen per half jaar op in.
Dit betekent dat de resultaten zoals die in figuur 2 zijn weergegeven in sneltreinvaart moeten worden verbeterd. Want zoals de zaken nu gaan is de kans groot dat de aandeelhouders nog een derde keer moeten bijspringen.
9,125% Senior Secured Notes Findus Bond Co SA 2013 per 1 juli 2018
Dit is de grootste van twee leningen die in 2013 zijn uitgegeven. De andere lening bespreken wij niet omdat deze in Britse £ is genoteerd en wij ons hiermee in dit artikel niet bezig willen houden. Van de €-lening staat € 305 miljoen uit, de andere is £ 150 miljoen groot. De rente wordt in twee halfjaarlijkse termijnen uitgekeerd steeds per 1 januari en 1 juli. De obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken zijn niet achtergesteld en hebben voorrang boven alle aandeelhoudersfinancieringen. De ISIN-code van de lening is XS0943769397.
Rating
De laatste kredietbeoordeling die wij hebben kunnen vinden dateert van juli 2013 en is van Moody’s. Zij hebben een rating van respectievelijk B3 afgegeven, waarmee zij het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken vergelijkbaar achten met dat van Cirsa waar wij eerder over schreven. Dit is een rating die maar net hoger is dan junk. Maar gezien de balansverhoudingen en het feit dat het bedrijf netto geen geld verdient en gezien de andere risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s waar wij hierboven op ingegaan zijn is dat niet verwonderlijk.
Vervroegde aflossing
Vervroegde aflossing is mogelijk, tot 1 juli 2015 tegen 109,125% (maximaal 35% van het uitstaande bedrag en op voorwaarde dat er in plaats daarvan aandelenkapitaal wordt uitgegeven). Hoe dat precies moet is niet helemaal duidelijk. Als u € 100.000 in de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken belegt en Findus biedt aan om 35% terug te kopen / vervroegd af te lossen, dan houdt u een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken over die € 65.000 nominaal is, minder dan de minimum coupure. Dat kan dus niet. Dit kan worden opgelost door een zogenoemde “sinking fundEen fonds dat dient om de aflossingen en interestbetalingen op obligatieleningen te voldoen.
Copyright Vladeracken”-constructie (zie onze artikelen over Safilo van enkele jaren geleden) of door een aflossing naar keuze te geven waarbij in feite alleen de grote institutionele beleggers met posities van meer dan € 300.000 in portefeuille mee kunnen doen.
Maar stel dat u inderdaad zou worden afgelost tegen die tijd, de slotkoers per 21 juli bedroeg 108,57% daarmee zou u een effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken van maximaal 8,34% op jaarbasis genoten hebben voor het deel dat afgelost zou worden.
Vanaf 1 juli 2015 mag de €-obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken ook vervroegd worden afgelost, maar dan tegen 104,563% per 1 juli 2015, 102,281% per 1 juli 2016 en 100% per 1 juli 2017.
Effectieve rendement
Het gevolg van al deze verschillende aflossingsmogelijkheden is dat er ook verschillende rendementen te berekenen vallen, steeds afhankelijk van het moment waarop feitelijk wordt afgelost. Bij een koers van 108,57% en aflossing per 1 juli 2015 zou het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken dat de belegger dan heeft genoten 4,5% op jaarbasis zijn. Bij aflossing per 1 juli 2016 wordt dat 5,39% per jaar, bij aflossing per 1 juli 2017 5,65% per jaar en bij aflossing in 2018 (de laatste mogelijkheid) 6,58% per jaar.
Als alles goed gaat (dat wil zeggen u wordt op enig moment afgelost), dan varieert het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken daarmee van 4,5% tot 6,58% per jaar.
Aflossing kan overigens tegen 101% worden afgedwongen als er een “change of control” plaats vindt een situatie die hier niet geheel ondenkbeeldig is. Maar de beslissing daarover ligt bij de belegger en de kostprijs (lees het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken dat u dan per saldo zou hebben genoten) daarvan is dus tegen die tijd te berekenen en voor ons verhaal nu niet relevant.
Bescherming van de obligatiehouders ten opzichte van de aandeelhouders
Alle intercompany financieringen inclusief de kredietverhoudingen met de eigenaren zijn achtergesteld ten opzichte van de hier besproken obligaties. Uitkeringen aan de eigenaren zijn aan strikte voorwaarden onderworpen, die steeds te maken hebben met de vraag of de risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s van de obligaties onaanvaardbaar hoog worden door deze uitkeringen. De obligatiebelegger geniet hier dus een goede bescherming ten opzichte van de aandeelhouders. Hieronder hebben wij een aantal van deze voorwaarden op een rij gezet.
Andere convenanten en schuldvoorwaarden
De onderneming mag geen dividend betalen of andere uitkeringen doen aan de aandeelhouders als de “Fixed Charge Coverage Ratio” in de meest recente 4 fiscale kwartalen waarover is gerapporteerd onder 2,0 staat tot 1 is geweest. De Fixed Charge Coverage Ratio is een ratio die aangeeft in hoeverre een onderneming in staat is om haar vaste financieringslasten zoals rente en leaseverplichtingen te betalen. Formeel wordt deze ratio berekend als:
{EBIT + Vaste financieringslasten (voor belastingen)}
gedeeld door
{Vaste financieringslasten (voor belastingen) plus rente}
Deze ratio moet dus altijd boven 2,0 liggen wil de onderneming aan de aandeelhouders enige uitkering kunnen doen. Dat staat overigens los van onkostenvergoedingen, salarissen en dergelijke aan aandeelhouders, maar in verhouding tot de omvang van de onderneming zijn dat niet al te significante bedragen. Bij Cirsa was een soortgelijke clausule opgenomen, die lag toen op 2,5 staat tot 1, veiliger dan de hier genoemde clausule.
Consolidated Senior Secured Leverage Ratio
Ook mag de onderneming niet meer schuld uitgeven (niet-achtergestelde schuld) dan 4,1 staat tot 1 ten opzichte van het achtergestelde vermogen van de gehele maatschappij. Dit betekent dat er altijd minimaal zo’n 20% achtergesteld vermogen beschikbaar moet zijn ten opzichte van de opgenomen schuld. Dit is vooral van belang daar waar de onderneming nieuwe acquisities zou willen doen of verliezen leidt op de bestaande activiteiten die de schuld verder doen oplopen dan 4,1 staat tot 1.
Ten slotte is er een hele batterij aan beperkingen waar het de dochterondernemingen betreft. Findus mag niet zomaar allerlei dochters vervreemden of belasten met aanvullende schulden waardoor de belangen van de obligatiehouders in het geding zouden kunnen komen.
Koersontwikkeling
(In verband met vakanties zal de grafiek pas volgende week geplaatst worden)Figuur 3.
Ter vergelijking hebben wij ook de koers opgenomen van een lening die wij eerder bespraken van het Spaanse Cirsa Gaming. Looptijd en risicoclassificatie van beide obligaties zijn ongeveer gelijk. En dat is in de koersontwikkeling te zien. Al enige tijd zijn obligaties van dit kwaliteitstype in koers aan het dalen, maar dat gaat maar heel geleidelijk. Daarbij zijn de obligaties van Findus iets harder gedaald qua koers dan die van Cirsa. Maar veel verschil is er niet en in beide gevallen kan slechts gesproken worden over een typische marktconforme ontwikkeling. Kennelijk gaat de markt er in beide gevallen op het ogenblik vanuit dat de kans op een faillissement, dat de obligatiehouders geld gaat kosten, klein is. Wel is de risicopremieExtra rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken of een aandeel omdat het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken groter wordt geacht dan normaal.
Copyright Vladeracken in de markt opgelopen sinds enkele weken (de rente is gestegen), terwijl de rente voor staatspapier met een looptijd van 10 jaar (de onderste grafiek) juist verder is gedaald. Als de risicopremieExtra rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken of een aandeel omdat het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken groter wordt geacht dan normaal.
Copyright Vladeracken gelijk zou zijn gebleven, dan had u juist een stijgende koers van de obligaties moeten verwachten. Maar ook dat is een trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken die al langer in de €-bedrijfsobligatiemarkt zichtbaar is en zegt dus niets over eventuele individuele problemen bij deze bedrijven.
Wat de grafiek ook zegt is dat nieuws waar obligatiemarkten van schrikken bij dit soort obligaties makkelijk tot een reactieEen daling van de koersen met 5% of meer maar minder dan 10%.
Copyright Vladeracken van 5% omlaag kan leiden. Kijk maar wat er in januari 2014 gebeurde. Waar toen de rente voor de Nederlandse staat even kortstondig flink daalde, daalden ook de koersen van alle in de grafiek weergegeven obligaties in enkele weken tijd met 4% a 5%. Dat werd daarna wel weer goedgemaakt, maar beleggers moeten dit korte termijn risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken wel meewegen in hun beslissing want voordat u aan verkopen denkt is dit al gebeurd.
Conclusies voor beleggers
De overname van Findus destijds uit de portefeuille van Nestlé is nu drie keer opnieuw gefinancierd. De eerste keer lijkt goed gegaan te zijn. Het is normaal dat een private equityVerzamelnaam voor alle vormen van aandelenkapitaal in niet-beursgenoteerde ondernemingen met een beleggingshorizon van 2 tot 7 jaar.
Copyright Vladeracken partij na 5 jaar (n dit geval na 6 jaar) afscheid neemt van haar investering. De tweede keer, toen Lion Capital het bedrijf overgenomen heeft is het verkeerd gegaan. Dat lag niet alleen aan de paardenvleescrisis, maar die heeft zeker een rol gespeeld en het proces versneld. Lion Capital heeft op dat moment een flink deel van haar eerste investering moeten afschrijven en heeft ook min of meer de controle over het bedrijf verloren. Ook dat is onderdeel van het spel, maar voor de reputatie van Lion is het niet goed als dit steeds weer opnieuw gebeurt bij dezelfde onderneming. Voor Lion is er dus alles aan gelegen dat het ditmaal wel goed gaat. Ondertussen maakt dat voor de obligatiehouders niet zoveel uit, die gaan toch voor op de aandeelhouders.
De business waarin Findus opereert is een defensieve maar wel een kwetsbare (reputatierisico). Bij Findus is dat al een keer flink misgegaan en er is, in antwoord daarop, een nieuw, in deze sector zeer ervaren management team aangesteld.
De resultaten van het bedrijf zijn ook nog niet in orde. Omzetten nemen toe, maar de winst is niet voldoende om de financieringslasten te dragen, en dan hebben wij het alleen over de lasten van de twee gewone obligaties. Maar de kasstroom is nog ruim voldoende om de rente te blijven betalen, dus voorlopig is er weinig aan de hand.
Maar Findus moet in haar huidige conditie niet instaat geacht worden om deze lening binnen vijf jaar volledig af te lossen. Afgaande op het prospectus is dat ook niet de bedoeling. Er is in feite al bij de uitgifte rekening gehouden met een mogelijke vervroegde aflossing in tranches uit de opbrengst van een kapitaalemissie. Lion zal over vijf jaar uit het bedrijf willen stappen. Dus het meest waarschijnlijke scenario is dat de onderneming voor die tijd wordt verkocht aan een andere partij dan wel naar de beurs wordt gebracht. In beide gevallen is dat gunstig voor de obligatiehouders.
Onderpand
Als ondanks al deze argumenten de onderneming toch failliet gaat, dan leveren de huidige aandeelhouders £ 513 miljoen in, waarvan nu nog £ 125 miljoen dan vrijvalt aan de gewone obligatiehouders (zie onder het kopje “Balans”). Vervolgens krijgen de obligatiehouders de rest van de onderneming in handen. Maar dat is dan een onderneming die volledig vrij is van schulden. En dan is ineens sprake van een prachtige belegging. Dus als obligatiehouder zouden wij het niet erg vinden om die onderneming, schuldenvrij, in handen te krijgen in ruil voor onze obligaties.
Conclusie
Daarmee misstaat deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken niet in een goed gespreide portefeuille. Want óf u heeft een kortlopende obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken met een rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van 4,5%, óf u moet de rit tot 2018 uitzitten en u ontvangt dan een rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van 6,4%. Bij ons artikel over Cirsa stelden wij “Beleggers zouden kunnen wachten tot het moment dat de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken onder invloed van de marktomstandigheden ruim onder pari noteert. Maar gezien de nog te verwachten looptijd is het goed mogelijk dat u in dat geval geen kans meer krijgt.” In feite gaat dat ook voor deze lening op.
Maar beseft u wel, u ontvangt een rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van ruim boven de 6% per jaar voor een kortlopende obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken juist omdat er aan deze obligaties wel degelijk een risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken verbonden is.
Den Haag, 1 augustus 2014
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer
Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.
