Archief voor categorie: Automotive

U bevindt zich hier: / / Automotive

Blow-off in big-tech

/0 Reacties/in , , , , , , /door

Stand van de AEX IndexEen gemiddelde van de 25 meest verhandelde en grootste aandelen van de Amsterdamse beurs. Opties op de AEX Index zijn van het Europese type.
Copyright Vladeracken op het moment van schrijvenHet verkopen van een Call of een Put die men niet in bezit heeft.
Copyright Vladeracken (24 juli 2020) 567,50.

Onze conclusies:
Korte termijn: reactieEen daling van de koersen met 5% of meer maar minder dan 10%.
Copyright Vladeracken
Middellange termijn: reactieEen daling van de koersen met 5% of meer maar minder dan 10%.
Copyright Vladeracken
Lange termijn: positief (?)
NB. Calamiteiten niet in aanmerking genomen

Gisterenavond in New York lieten de aandelen van met name enkele grote tech-firma’s een flinke veer. Koersen daalden over een breed front tot op de steun van een topformatie die veel weg heeft van een dubbele top volgend op een bijna exponentieel omhoog bewegende rallyEen fikse stijging van het koersniveau die volgt op een daling of op een consolidatie.
Copyright Vladeracken. Dit is een klassiek blow-off-patroon en het verkoopsignaal staat op het punt om te worden gegeven.

Wij hebben voor u twee grafieken, die voor ons typerend voor bovenstaande conclusie zijn en die elke ervaren belegger de schrik om de het lijf moet aanjagen.

Tesla op dagbasis

Van de grotere aandelen in de VS is Tesla ongetwijfeld het succesverhaal van de eerste helft van 2020. De koers is dit jaar opgelopen van US$ 418,33 tot een All-time High van US$ 1.794,99, dat werd bereikt op 13 juli 2020. In de drie dagen rond 13 juli 2020 steeg de koers van US$ 1.376 naar US$1.795 om vervolgens direct terug te vallen tot US$1.431. Dat ging bovendien gepaard met een omzet, die ruim hoger dan het daggemiddelde was, maar tegelijkertijd lager dan de dagomzet van 4 februari toen de koers een soortgelijke draai maakte.

Dat betekent helemaal niet, dat het nu voor altijd over is met Tesla, maar wel dat zich een nieuwe belangrijke correctiefase heeft aangediend, waarin de koers gemakkelijk 32% tot 64% van de laatst rallyEen fikse stijging van het koersniveau die volgt op een daling of op een consolidatie.
Copyright Vladeracken kan verliezen. Die rallyEen fikse stijging van het koersniveau die volgt op een daling of op een consolidatie.
Copyright Vladeracken begon met een dieptepunt van US$350 op 18 maart 2020. Dat betekent dat een daling vanaf de top tot US$ 1.335 geldt als “minimum” target. Of wel, neem uw winst en laat de correctieEen daling van de koersen met van tenminste 10%.
Copyright Vladeracken even uitrazen.

Overigens is het formele verkoopsignaal hier nog niet gegeven, dat volgt als de koers van Tesla vanavond of in de komende dagen een slotkoers neerzet onder US$ 1.488.

Als dit soort patronen op zichzelf staan is er doorgaans niet zoveel aan de hand. Maar wanneer het patroon over een brede linie kan worden teruggevonden en als bovendien een of meer grote namen in zo’n fase omvallen of grote fraude gevallen aan het licht komen (Wirecard) en dat allemaal in dezelfde sectorale hoek, dan moeten beleggers heel voorzichtig worden. Daarom laten wij u hieronder in figuur 2 ook nog de koersgrafiek van Amazon zien, waarbij wij overigens ook Apple of Facebook voor het voetlicht hadden kunnen brengen.

Amzon op dagbasis

De dubbele top is hier nog beter te zien, en ook hier is sprake van een rallyEen fikse stijging van het koersniveau die volgt op een daling of op een consolidatie.
Copyright Vladeracken die tot een verdubbeling van de koers heeft geleid in nog geen vier maanden tijd. Hier geldt, dat het feitelijke verkoopsignaal gegeven wordt als de koers onder US$ 2.918 sluit, en zover is het nog niet. Als deze grens gebroken wordt, dan is het minimum correctiedoel een koers van US$ 2.730, maar de top uit februari van US$ 2.200 geldt hier als meest waarschijnlijke koersdoel.

En ook hier is de omzet gepiekt en ook hier is sprake van hoge volatiliteitDe beweeglijkheid van prijzen.
Copyright Vladeracken op de top. Natuurlijk, het is mogelijk dat de koers even verder zakt en dan in een nog hoger tempo verder oploopt. Dat is niet ongebruikelijk in blow-off fases. Elke volgende rallyEen fikse stijging van het koersniveau die volgt op een daling of op een consolidatie.
Copyright Vladeracken volft dan een nog steiler pad omhoog en wordt met nog meer geweld omlaag geëindigd. Men moet dus bijna hopen dat het nu even voorbij is, omdat anders de schade voor de financiële markten veel breder zal zijn. Nu is een stevige correctieEen daling van de koersen met van tenminste 10%.
Copyright Vladeracken binnen de sector zonder al teveel gevolgen voor andere delen van de aandelenmarkten nog goed denkbaar. Hoe het ook zij, dit is een zeer slecht en gevaarlijk technisch beeld.

Den Haag, 24 juli 2020
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken VermogensbeheerDe handelsnaam van Vladeracken BV. Een vermogensbeheerder met een vergunning in Nederland.
Copyright Vladeracken
www.vladeracken.nl

Disclaimer

De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie conform bovenstaande ideeën belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten en strategieQuis est tam dissimile homini. Cur id non ita fit? Tum Triarius: Posthac quidem, inquit, audacius. Ut proverbia non nulla veriora sint quam vestra dogmata
Copyright Vladerackenën vertegenwoordigen een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.

Volkswagen obligaties

/0 Reacties/in , , , , , , , , , /door

(publicatiedatum: 30 september 2015)

Inleiding

Volkswagen, maar ook veel andere autofabrikanten, blijken de zaak geflest te hebben waar het de milieutesten voor dieselmotoren betreft. Deze stelling is geen nieuws meer, de kranten stonden er in de voorbije twee weken vol van. Maar Volkswagen is ook een onderneming met beursnoteringen voor haar aandelen en voor een hele reeks van obligaties. En in de obligatiemarkt geldt meer nog dan bij aandelen: als koersen dalen op basis van bedrijfsnieuws, is het opletten geblazen, wellicht ontstaan er koopkansen!

Volkswagen, het aandeel

Dat de aandeelhouders van Volkswagen hun aandelen in de uitverkoop deden, mag niemand verbazen. De Amerikaanse overheid legde vorige week een claim neer van vele miljarden, te betalen door Volkswagen als boete voor het moedwillig overtreden van regels. De vraag “hoe het mogelijk is dat Volkswagen en andere automobielfabrikanten zo enorm in de fout zijn gegaan” zullen wij hier niet behandelen. Wij volstaan met de opmerking dat de politiek en in het kielzog daarvan alle mogelijke toezichthoudende instanties zich ernstig moeten afvragen wat voor zin hun bestaan heeft als dit soort enorme schandalen alsmaar weer opnieuw de kop op kunnen steken. Kennelijk hebben wij niets geleerd van de bankencrisis, of welke ander sectorgebonden crisis dan ook. Ook nu blijkt weer dat de politiek veel te gemakkelijk te beïnvloeden is door lobbyactiviteiten van bedrijven die veel beter geïnformeerd zijn dan de politici zelf.

Maar goed, dat gezegd hebbende, de aandeelhouder zag plotsklaps een enorme claim op de reserves van het aandeel Volkswagen gelegd worden en dat betekent niets anders dan dat de waarde van hun bezit omlaag gaat. En dus zakte de aandelenkoers.
BLOG 20150930 FIG1 VW-AANDEEL
Figuur 1. Het aandeel Volkswagen AG

En dat gebeurde afgelopen week dan ook getuige figuur 1. De koers is met enorme omzetten onderuit gegaan. Vrijdagmiddag laat eindigde de koers precies op een hele belangrijke steunlijn, die al in 2007 en in 2010 als weerstandKoersniveau waaronder koersen de neiging hebben om na een stijging te stabiliseren.
Copyright Vladeracken heeft gediend en in 2009 als steunniveau (€ 115). Ook in de periode 2011 – medio 2012 heeft deze grens zich als barrière doen gevoelen, want in die periode bleef de koers maanden lang om dit punt heen en weer bewegen. Pas na de zomer van 2012 werd dit niveau trendmatig verlaten.

Kosten van de boetes

Men zou daarmee kunnen stellen, dat de dreigende claims de onderneming ruim drie jaar terug in de tijd geworpen hebben. Maar Volkswagen maakt jaarlijks zo’n € 10 miljard winst. Het bedrijf heeft een voorziening getroffen van € 6,5 miljard en in de media doen schattingen de ronde als zouden de Amerikanen tot maximaal € 16 miljard aan boetes uit kunnen schrijvenHet verkopen van een Call of een Put die men niet in bezit heeft.
Copyright Vladeracken. Het verschil zit hem deels in de belastingcomponent, boetes mogen met de winst worden verrekend en zijn daarmee aftrekbaar voor de vennootschapsbelasting, en Volkswagen werkt volledig mee en dan is het in Amerika niet gebruikelijk dat de maximale boete opgelegd wordt.

Hoe het ook zij, wij praten over één jaar winst. Dat zou betekenen, dat de koersreactie overdreven is. De markt verwacht kennelijk dat er meer boetes gaan volgen, of, wat potentieel veel erger kan zijn, dat de consument niet langer Volkswagens zal willen kopen. In dit kader is het belangrijk om te constateren, dat het gewraakte stukje software in Europa al op zeer korte termijn moet zijn verwijderd en het uitstootprobleem moet zijn verholpen, omdat anders de verkoop van Volkswagen-diesels verboden gaat worden, en dat kost dan direct omzet. Dat betekent onder meer een terugroepprogramma op grote schaal.

Een ander probleem, dat meer structureel van aard is, is het feit dat Volkswagen achter loopt op het vlak van (hybride) elektrische auto’s. Maar ook bij de hybride varianten weet iedereen al langer dat de relatieve voordelen en prestaties op de weg veel minder zijn dan in de testlaboratoria. Als dat ook aan de kaak gesteld gaat worden, dan hebben hier andere fabrikanten grotere problemen dan Volkswagen.

Per saldo geldt, dat Volkswagen pas echt in de problemen kan gaan komen als de consument door dit schandaal geen Volkswagens meer wil kopen. Want dan is het huidige winstniveau van € 10 miljard per jaar zo verdwenen. Die onzekerheid is dan ook de meest waarschijnlijke reden voor het feit dat de koers van het aandeel veel verder is teruggezakt dan op grond van de eenmalige voorziening verwacht had mogen worden.

Balanspositie

De balans van Volkswagen ziet er vooralsnog uitstekend uit. Per 30 juni bedroeg het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van de Volkswagen groep € 96 miljard. De vlottende activa (het werkkapitaal) bedroegen € 144 miljard waartegenover € 140 miljard kort vreemd vermogen stond. Naast het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken staat een post lang vreemd vermogen van € 138 miljard. Hieronder vallen de meeste beursgenoteerde obligaties van het bedrijf. Menig bedrijf zou zijn vingers aflikken bij dit soort verhoudingen, zeker als men bedenkt dat het hier om een productiebedrijf gaat (hoewel dat in afnemende mate het geval is, de autobedrijven zijn zich steeds meer aan het ontwikkelen tot marketing- en verkoopbedrijven, die de feitelijke productie en de daaraan verbonden risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s zoveel mogelijk onderbrengen bij toeleveranciers; op de balans van Volkswagen staat nog maar € 47,5 miljard aan vaste activa zoals fabrieken, gebouwen en machines).

Risico voor obligatiehouders

En dat brengt ons bij het feitelijke onderwerp van dit artikel, de obligaties van Volkswagen. Zelfs als de boetes nog twee keer zo hoog worden als waarover nu in de media wordt gesproken, dan nog is dat voor de balans van dit bedrijf vervelend, maar niet onoverkomelijk. Volkswagen gaat niet failliet als gevolg van de nog aan het bedrijf op te leggen boetes. En zelfs als Volkswagen onverhoopt wel in de problemen komt, het belang van het bedrijf als werkgever en hoofdaannemer in Duitsland is zo groot, dat hier rustig gesproken kan worden van een “systeemonderneming” die voor de Duitse politiek belangrijk genoeg is om in dat geval te worden ondersteund. Vergeet u bovendien niet, dat Frankrijk en Italië ook grote auto-ondernemingen bezitten, die ongetwijfeld met dezelfde problemen zitten en dat niemand in politiek Europa deze bedrijven zomaar zal laten vallen.

Conclusie

De (gewone) obligatiehouders lopen vooralsnog geen extra risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken met hun hoofdsom noch met de renteopbrengsten, die zij nog moeten ontvangen.

Toekomstig risico voor de obligatiehouders

Pas als Volkswagen door deze problemen een flinke terugval in het aantal verkochte auto’s gaat laten zien, een ontwikkeling die bovendien ook nog eens minstens een aantal jaren moet doorgaan, pas dan moeten obligatiehouders zich zorgen gaan maken.

Ook de obligatiekoersen zijn gedaald

Toch daalden ook de koersen van de obligaties van Volkswagen afgelopen week. In figuur 2 hebben wij een reeks obligaties opgenomen van Volkswagen, die u op de beurs kunt aanschaffen. Het beeld laat niets aan duidelijkheid te wensen over. Alle koersen zakten.
BLOG 20150930 FIG2 VW-OBLIGATIES
Figuur 2. Koersontwikkeling van Volkswagenobligaties

Gewone obligaties van Volkswagen

In de bovenste helft van de grafiek hebben wij twee obligaties opgenomen, die door de Volkswagen Groep zelf zijn uitgegeven in 2003 respectievelijk 2013 en die een “recht-toe-recht-aan” karakter hebben. Dat wil zeggen, dat de obligaties een vaste coupon hebben, een vaststaande looptijd, niet-achtergesteld zijn en er geen speciale condities zijn op grond waarvan de obligaties al dan niet vervroegd en tegen een premie kunnen worden afgelost (afgezien van de gebruikelijke aan wet- en regelgeving gebonden uitzonderingen). Het zijn allebei obligaties van het type Bulletlening.

In tabel 1 hebben wij een reeks van deze gewone, beursgenoteerde obligaties van Volkswagen opgenomen inclusief de ISIN-code en het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken dat u zou ontvangen wanneer u op de slotkoers van afgelopen vrijdag de obligaties had aangeschaft. Alle hier opgenomen obligaties worden ter beurse verhandeld in coupures van € 1.000 nominaal per stuk.

Coupon Omschrijving Aflosdatum ISIN-code Koers per 29-09-2015
 Effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken
1,000% VW uit 2013 26-10-2016 XS0909787300 97,67% 3,22%
5,375% VW uit 2003 22-05-2018  XS0168881760 107,58% 2,28%
3,250% VW uit 2012 21-01-2019 XS0731681556 101,79% 2,66%
2,000% VW uit 2013 14-01-2020 XS0873793375 97,15% 2,73%
2,000% VW Int Fin uit 2013 26-03-2021 XS0909788290 94,36% 3,18%

Tabel 1

Bedenkt u, als u naar de laatste kolom kijkt, dat dit rendementen zijn, nàdat de obligaties van Volkswagen al een koersdaling hadden laten zien. Als u een looptijd van vijf en een half jaar accepteert, dan is het effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken inmiddels al 3,18% Afgelopen vrijdag lag dat nog op 1,87%). Als de ECB gelijk krijgt dat in de komende twee jaar de inflatie weer gaat toenemen naar 2% of meer per jaar, dan kosten deze obligaties u per saldo (belastingen meegerekend) geld.

Maar de daling was woensdag nog in volle gang, dus deze leningen worden nu snel interessanter.

Volkswagen Leasing

Er staan ook obligaties uit van Volkswagen Leasing. Het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op deze obligaties loopt keurig in de pas met die van Volkswagen zelf. Maar wat het effect van dieselgateHet schandaal waarbij autoproducenten middels ingebouwde software de emissiewaarden van dieselmotoren valselijk omlaag gebracht hebben. Volkswagen was de eerste producent die hiermee in een kwaad daglicht kwam te staan in 2015.
Copyright Vladeracken op de leasemaatschappij van Volkswagen gaat zijn is nog onbekend. Stel eens dat Volkswagen Leasing plotseling met een vloot onverhuurbare diesels blijft zitten? Wij weten niet in hoeverre de leaseportefeuille gevoelig is voor de problemen van dieselgateHet schandaal waarbij autoproducenten middels ingebouwde software de emissiewaarden van dieselmotoren valselijk omlaag gebracht hebben. Volkswagen was de eerste producent die hiermee in een kwaad daglicht kwam te staan in 2015.
Copyright Vladeracken en het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken is niet hoger dan op de gewone obligaties. Waarom zou u dan de onzekerheid van deze dochter opzoeken? Wij gaan daarom niet verder in op deze obligaties in dit stuk.

Achtergestelde obligaties van Volkswagen

In tabel twee hebben wij er zes andere obligaties op een rij gezet. In figuur 2 ziet u de koersontwikkeling van drie van deze obligaties. De koersen zijn zakkende, dus direct instappen is nog aan de vroege kant. Technisch gezien moet u even wachten tot zich een bodemDieptepunt in de koersontwikkeling. Men onderscheidt onder andere de dubbele, de triple, de broadening, de V en de extended bodem. Eén van de manieren om de aanwezigheid van een bodem vast te stellen is de volgende regel: iedere koers welke voorafgegaan wordt door drie hogere en gevolgd wordt door twee hogere slotkoersen, kan beschouwd worden als een bodem.
Copyright Vladeracken heeft aangediend. U koopt dan weliswaar misschien iets duurder, maar voor hetzelfde geld dalen de koersen van de obligaties van Volkswagen in de komende dagen nog veel verder en dan heeft u spijt van uw aankoop.

Alle zes de leningen in de tabel zijn achtergesteld en dat betekent, dat er omstandigheden zijn waarin rentebetalingen kunnen worden opgeschort. In het prospectus wordt Volkswagen de vrije hand gegeven hierin. Zij mag dus zelf bepalen of op enig moment de rentebetalingen worden uitgesteld.

Coupon Omschrijving 1st call datum ISIN-code Koers per 29-09-2015
 Couponrend.
3,875% VW Int Fin NC5 uit 2013 04-09-2018 XS0968913268 90,49% 4,28%
5,125% VW Int Fin NC10 uit 2013 04-09-2023 XS0968913342 92,34% 5,55%
3,750% VW Int Fin NC7 uit 2014 24-03-2021 XS1048428012 84,81% 4,42%
4,625% VW Int Fin NC12 uit 2014 24-03-2026 XS1048428442 85,70% 5,40%
2,500% VW Int Fin NC7 uit 2015 20-03-2022 XS1206540806 78,00% 3,21%
3,500% VW Int Fin NC15 uit 2015 20-03-2030 XS1206541366 73,22% 4,78%

Tabel 2

Rente is cumulatief

Maar als de rente wordt opgeschort, dan blijft de rentebetalingsplicht in zoverre staan, dat Volkswagen, wanneer het weer dividend wenst uit te keren, eerst de achterstallige coupons moet uitbetalen. Op die achterstallige coupons hoeft Volkswagen geen rente te vergoeden, maar de rentebetalingen zelf moeten wel worden ingehaald. De leningen zijn daarmee cumulatief preferent. Achterstallige rentebetalingen moeten ook worden ingehaald wanneer Volkswagen overgaat tot (vervroegde) aflossing of de rentebetalingen hervat en ook wanneer Volkswagen wordt geliquideerd. Daarmee gaan de obligaties voor op de aandeelhouders en gaat het dus om Tier 2-kapitaal (om in banktermen te spreken). Dat betekent dat deze obligaties weliswaar achtergesteld zijn, maar dat het achtergestelde karakter alleen van invloed is als de maatschappij daadwerkelijk failliet gaat.

Wij verwijzen verder naar een artikel, dat wij op 25 september 2015 hebben gepubliceerd, waarin het specifieke onderscheid tussen Tier 1, 2 en 3 uit de doeken is gedaan.

De leningen zijn allemaal eeuwigdurend. Volkswagen mag, met ingang van de eerste renteherzieningdatum, de leningen elk jaar vervroegd aflossen, maar zij hoeft dat niet te doen. De zes leningen zijn in paren uitgegeven. Twee werden in 2013 uitgegeven, twee in 2014 en twee in 2015. Alle zes zijn verhandelbaar in coupures van € 1.000 nominaal.

De leningen zijn allemaal uitgegeven door Volkswagen International Finance NV, een (Nederlandse) financieringsdochter van Volkswagen. Maar dat is niet erg, want de groep heeft een volledige garantie voor deze leningen afgegeven zodat u in de praktijk zowel met de financieringsmaatschappij te maken heeft als ook met de beursgenoteerde groep zelf.

Reset Stepup Notes

Maar het addertje onder het gras is het volgende. In alle zes de gevallen gaat het om zogenoemde Reset Stepup Notes. Dat betekent dat de rente na verloop van tijd en soms zelfs verschillende keren opnieuw wordt vastgesteld. De coupon die wij in tabel 2 in de eerste kolom hebben opgenomen is de eerste coupon die momenteel nog geldig is. Maar gaande de looptijd zal de coupon in alle zes de gevallen tenminste twee keer worden aangepast.

Effectief rendement is niet te bepalen

Het effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken is in tabel 2 vervangen door het couponrendement. En ook dat is alleen op dit moment het geval. Een effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken is voor dit type obligaties in feite helemaal niet te bepalen. Want u kent de rente niet die na elke herzieningsdatum zal worden vastgesteld. En u weet ook niet wanneer u uw geld terug zult krijgen door aflossing. U kunt dus ook niet rekenen op een stukje aflossingswinst. Nog sterker, als de koers onder pari noteert (onder 100%), dan kunt u er zeker van zijn dat de markt verwacht dat Volkswagen voor een nieuwe soortgelijke obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken (veel) meer rente moet gaan betalen. Waarom zou zij deze dan aflossen?

Renteherziening, de voorwaarden

In de tabel, in de tweede kolom, is bij de omschrijving steeds een code toegevoegd. Bij de eerste staat NC5, de volgende NC10 etc. In het prospectus van deze leningen wordt deze toevoeging gebruikt om de leningen per paar uit elkaar te houden. Het duidt op de swaptermijn die gehanteerd wordt bij de renteherziening. NC5 betekent een swaptermijn van 5 jaar. Op de datum van de renteherziening, dus bij de eerste lening voor het eerst op 4 september 2018, wordt de nieuwe rente vastgesteld gelijk aan de Euro swaprente voor een termijn van 5 jaar met een opslag van in dit geval 2,70%. De Euro swaprente voor een termijn van 5 jaar is de rente die in de eurozone moet worden betaald wanneer men een zeer kortlopende lening wenst in te wisselen in een lening met een looptijd van 5 jaar. Het is in feite de 5-jaars eurorente. Er is dus ook een 5-jaars dollar swaprente.

Op 25 september 2015 was de 5-jaars rente voor de Nederlandse overheid 0,08%. Als Volkswagen dus op dat moment de rente opnieuw had moeten vaststellen, dan zou de nieuwe rente op 2,78% per jaar zijn vastgesteld (voor de eerste lening in de tabel wel te verstaan). Dat is een stuk minder dan de huidige rente van 3,875%. U kunt dus ook niet zomaar er vanuit gaan dat de renteopbrengst op deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken tot in lengte van dagen 3,97% zal zijn (zoals dat in de laatste kolom van tabel 2 is opgenomen).

Rentevisie

Voor deze obligaties moet u dus niet alleen een visie op Volkswagen als onderneming hebben, maar ook een rentevisie. Nu is dat wat ons betreft eenvoudiger, wij gaan er vanuit, dat de rente in de komende jaren zal gaan stijgen, niet erg hard, dus niet tot 10% of meer, maar wel met nog minstens 100 tot 150 basispunten. En dan worden deze leningen ineens een stuk aantrekkelijker. Want hiermee heeft u een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken in handen waarvan de rente-uitkering na verloop van tijd zal worden aangepast aan de nieuwe rentetarieven in de markt. Het renterisico van deze obligaties is daarmee beperkt tot de eerstvolgende datum waarop de rente herzien zal gaan worden. Nu loopt er momenteel een QE-programma waarvan de ECB al heeft aangegeven, dat dit programma minstens tot september 2016 zal doorlopen. En gelet op de wereldwijde trage economische groei en de lage inflatie zou het zomaar kunnen zijn, dat dit programma nog eens verlengd gaat worden ook. In de VS gaan zelfs al stemmen op om het programma opnieuw van stal te halen en misschien zelfs te vergroten. Van een hele forse rentestijging in de eerstkomende paar jaren moet u dus niet uitgaan. En het zou het mooiste zijn als de rente op de obligaties pas herzien wordt als de rentestijging al heeft plaatsgevonden.

Dus een herziening na 2018 of zelfs ergens rond 2020 lijkt dan het meest gunstige. Daarmee vallen in feite de NC5 en NC7-leningen af, zoals verderop zult zien.

Rating en Debiteurenrisico

Uiteraard blijft het debiteurenrisico overeind. De rating van de achtergestelde obligaties is op dit moment BBB+, de rating van de gewone obligaties A1 voor de korte en A voor de langerlopende obligaties (S&P).
Maar in de drie jaar dat Volkswagen dit type obligaties heeft uitgegeven is de risicopremieExtra rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken of een aandeel omdat het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken groter wordt geacht dan normaal.
Copyright Vladeracken voor Volkswagen geleidelijk gedaald. De eerste coupon werd immers steeds lager terwijl tegelijkertijd de eerste datum waarop de rente herzien zou gaan worden steeds verder naar de toekomst werd verschoven. Met de recentelijk losgebarsten “dieselgateHet schandaal waarbij autoproducenten middels ingebouwde software de emissiewaarden van dieselmotoren valselijk omlaag gebracht hebben. Volkswagen was de eerste producent die hiermee in een kwaad daglicht kwam te staan in 2015.
Copyright Vladeracken” in het achterhoofd moet u er echter vanuit gaan, dat de eerste coupon in de komende jaren eerder hoger dan lager zal komen te liggen dan de laatst vastgestelde couponrentes. Dat is dan ook de reden waarom deze achtergestelde obligaties momenteel juist op of ruim onder pari noteren. De markt heeft de risicopremieExtra rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken of een aandeel omdat het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken groter wordt geacht dan normaal.
Copyright Vladeracken voor Volkswagen flink opgetrokken.

Overigens hebben alle grote rating-bureau’s op 23 en 24 september de rating aangepast van “stable” naar “negative outlook / watch”. Dat betekent dat de rating met een punt omlaag kan als in de komende maanden de situatie niet onder controle komt en de financiële consequenties onduidelijk blijven. De markt loopt daar in feite nu op vooruit.

Interessant

En dat maakt de obligaties op dit moment nu juist interessant. Want ze zijn in verhouding goedkoper dan ze in lange tijd geweest zijn en u hebt een relatief beperkt renterisico omdat in de toekomst de rente zal worden aangepast aan de nieuwe marktomstandigheden.

Rest ons dus eerst nog om de specifieke voorwaarden per lening op een rij te zetten alvorens onze eigen voorkeur uit te spreken.

3,875% Volkswagen International Finance (NC5) 2013 – 2018 – 2023 – 2038 – perpetueel XS0968913268
Van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken staat € 1,25 miljard uit. De coupondatum is 4 september. Op 4 september 2018, 2023 en 2038 wordt de rente, die Volkswagen daarna gaat betalen, herzien. Steeds wordt de rente vastgesteld op de 5-jaars Euro swaprente (NC5) met een opslag van 2,7% in 2018, 2,95% in 2023 en 3,7% in 2038. Vanaf 4 september 2018 mag Volkswagen er voor kiezen om de lening elk jaar af te lossen tegen 100%. Dat zal Volkswagen alleen doen als zij op dat moment de lening kan herfinancieren tegen een lagere kostprijs.

Hier past de opmerking dat de 5-jaars Euro swaprente over het algemeen lager is dan de 7-, de 10-, de 12- en de 15-jaars swaprente. Dat betekent dat de uiteindelijke nieuwe coupon, afhankelijk van de opslag bij de volgende leningen, relatief laag zal blijven. Maar bij deze lening wordt de rente als eerste herzien en zal de coupon dus hoger uitpakken als de rente op korte termijn gaat oplopen. Hoe verder de call-datum weg ligt van vandaag, des te groter is de kans dat de rentestijging alweer voorbij is en de rente daarna weer gedaald is.

5,125% Volkswagen International Finance (NC10) 2013 – 2023 – 2043 – perpetueel XS0968913342
Van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken staat € 0,75 miljard uit. Ook hier is de coupondatum 4 september van elk jaar. Maar nu wordt de rente pas voor het eerst in 2023 herzien en daarna alleen nog in 2033 en 2043. De basis is nu de 10-jaars Euro swaprente met een opslag van 3,35% in 2023 en 2033 en 4,10% in 2043. Maar ondertussen ontvangt u wel elk jaar ruim 1% meer rente. Daarmee lijkt deze lening interessanter dan de vorige, zij het dat hij zich op dit moment gedraagt als een 7-jarige lening. En dat is langer dan het marktgemiddelde. Als de rente nu stijgt, zal deze lening verder in koers omlaag gaan.

3,750% Volkswagen International Finance (NC7) 2014 – 2021 – 2026 – 2041 – perpetueel XS1048428012
Van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken staat € 1,25 miljard uit. De coupondatum is hier 24 maart van elk jaar. En de rente zal worden herzien in 2021, in 2026 en in 2041. Als basis geldt nu de 7-jaars Euro swaprente. In 2021 komt daar 2,534% bovenop, in 2026 komt er 2,784% bij en in 2041 3,534%. De opslag is hier weer lager, uiteraard ook vanwege het feit dat de 7-jaarrs swaprente doorgaans lager is dan de 10-jaars swaprente. Maar gezien de verschillen in de looptijd tot de eerstvolgende renteherzieningdag lijkt de NC10 uit 2013 ook ten opzichte van deze lening interessanter.

4,625% Volkswagen International Finance (NC12) 2014 – 2026 – 2046 – perpetueel XS1048428442
Van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken staat € 1,75 miljard uit. Opnieuw is de coupondatum 24 maart van elk jaar. De rente wordt herzien in 2026 en in 2046 en de oplag zal 2,967% in 2026 zijn en 3,717% in 2046. Maar nu is de 12-jaars Euro swaprente de basis.

2,500% Volkswagen International Finance (NC7) 2015 – 2022 – 2025 – 2042 – perpetueel XS1206540806
Van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken staat € 1,10 miljard uit. Nu is de coupondatum 20 maart van elk jaar. De basis voor de renteherziening is de 7-jaars Swaprente en de rente wordt in 2022, in 2025 en in 2046 opnieuw vastgesteld. De opslag zal dan 2,2%, respectievelijk 2,45% en 3,30% bedragen. De opslag is niet alleen lager, ook de huidige coupon is lager dan bij vrijwel alle voorgaande obligaties. Maar daar staat tegenover dat de koers ook flink lager is (zie tabel 2). En dat betekent een lager risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken en een grotere kans op koerswinst als de risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken-opslag voor Volkswagen in de toekomst, als dieselgateHet schandaal waarbij autoproducenten middels ingebouwde software de emissiewaarden van dieselmotoren valselijk omlaag gebracht hebben. Volkswagen was de eerste producent die hiermee in een kwaad daglicht kwam te staan in 2015.
Copyright Vladeracken voorbij is, weer verbetert.

3,500% Volkswagen International Finance (NC15) 2015 – 2030 – 2050 – perpetueel XS1206541366
Van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken staat € 1,40 miljard uit. Ook hier is de coupondatum 20 maart van elk jaar, maar nu wordt de rente weer slechts twee keer herzien en dan ook nog eens op basis van de 15-jaars Euro swaprente, in 2030 en in 2050. De opslag is dan 3,06% en, in 2050, 3,81%. Ook hier is de koers een stuk lager terwijl de coupon met 3,5% weer hoger is dan bij de vorige. Met een couponrendement van 4,39% lijkt deze lening interessant, mits u uitgaat van een beperkte lange termijn rentestijging. Maar wat ons betreft is het renterisico hier te groot. Als de rente in de komende jaren verder stijgt, loopt u hier een relatief groter risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken dan bij de voorgaande achtergestelde obligaties.

Conclusie

Daarmee zijn wat ons betreft de NC10 uit 2013 en de NC12 uit 2014 het meest interessante. Het huidige rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken is het hoogste, de renteopslag is goed en relatief hoog en de looptijd tot de eerstvolgende renteherzieningdatum is korter dan de laatst behandelde lening. Maar juist vanwege het feit dat wij toch uitgaan van een rentestijging in de komende jaren kiezen wij voor de NC10 uit 2013 met een aanvangscoupon van 5,125% en een couponrendement van 5,55% op basis van een slotkoers woensdag van 92,34%. Deze heeft als bijkomend voordeel dat, wanneer Volkswagen besluit om dit soort leningen te gaan aflossen, deze als eerste zal worden gekozen omdat hij voor Volkswagen de duurste is. En met een koers onder pari wordt u in dat geval ook nog eens beloond met een stuk aflossingswinst!

En wie het zaakje nog niet helemaal vertrouwt wacht to na 7 oktober, de in het afgelopen weekeinde in Europa gestelde deadline voor Volkswagen om te komen met een plan van aanpak om de problemen zo snel mogelijk op te lossen.

Den Haag, 30 september 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.

Kendrion NV – Deel 2

/0 Reacties/in , , /door

(publicatiedatum: 15 mei 2015)

Vorige week hebben wij een begin gemaakt met de publicatie van onze analyse over Kendrion NV. Wij zijn in dat stuk ingegaan op de onderneming, haar activiteiten, omzet en balans. Het verhaal eindigde met de opmerking: “Het verlies in 2011 heeft te maken met een antikartel boete, die het bedrijf heeft gekregen van de toezichthouder in de EU.”

Hier pakken wij de draad op.

Antikartel

In 2005 is door de EU een boete uitgedeeld aan enkele ondernemingen waaronder Kendrion voor hun aandeel in kartelvorming op het gebied van airbags. Die boete is door Kendrion aangevochten, maar Kendrion heeft in 2013 deze rechtszaak verloren. Zij moest hiervoor een boete voldoen van € 43,4 miljoen (inclusief rente). Dit bedrag was al gereserveerd in 2011 en is inmiddels betaald. Goed zijn dit soort acties niet, het plaatst de onderneming op de radar van Europese toezichthouders en maakt het leven er niet makkelijker op. De boete was bovendien voor Kendrion verhoudingsgewijs groot. De netto winst van Kendrion in 2011 daalde hierdoor van een plus van € 19 miljoen naar een verlies van ruim € 20 miljoen.

Wereldwijd actief

Grote klanten van Kendrion zijn bedrijven als het Amerikaanse Chrysler en Wabco, en in Duitsland Continental, Siemens en de autofabrikanten Mercedes en Volkswagen. Daarmee is de omzet van Kendrion in directe zin niet erg over de hele wereld gespreid. Maar dit zijn allemaal ondernemingen die zelf wel wereldwijd actief zijn. Kendrion is bovendien hard bezig om haar activiteiten verder te spreiden. zo is onlangs een grote fabriek in China neergezet. Lastig is dat de grootste tak van sport (overigens net als bij de TKH Groep) erg afhankelijk is van de auto- en vrachtwagenmarkt en dat is niet de meest stabiel groeiende sector die men zich kan voorstellen.

Dividendbeleid en winst per aandeel *

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
WpA 1,70 1,39  0,35 1,25  0,35 1,47  (1,79) 1,55 1,33 1,56
DpA 0,00 0,00 0,38 0,97 0,00 0,59 0,62 0,58 0,55 0,78

Tabel 2.

In tabel 2 hebben wij de Winst per Aandeel (WpA) en het Dividend per Aandeel (DpA) opgenomen over de afgelopen 10 jaar. De lijn die hier getoond wordt is, gezien de marktomstandigheden van de afgelopen jaren niet verkeerd. Maar goed is het ook niet. Er is in feite vooral sprake van stagnatie. Het bedrijf is de verkoop van veruit het grootst deel van de onderneming in 2008 nog altijd niet te boven gekomen. Daarbij moet wel worden opgemerkt dat het hoge dividend uit 2008 mogelijk gemaakt door de verkoop van de distributietak en dus als een eenmalige uitschieter moet worden beschouwd. Corrigeert men daarvoor dan is de lijn heel mooi omdat dan van een voortdurend stijgende lijn gesproken kan worden.
Daarnaast is het bedrijf in 2013 met de acquisitie van Kuhnke weliswaar een stuk groter geworden, maar de winst per aandeel (berekend over een 10% groter aantal uitstaande aandelen) zakte in dat jaar, waarschijnlijk vanwege de acquisitiekosten die natuurlijk ook eenmalig zijn. Maar analisten gaan uit van een winst van € 2,13 per aandeel in 2015 en een verdere toename in 2016. Dat pleit voor het scenario dat Kendrion door een periode van transitie is gegaan en nu weer een groeipad heeft gevonden dat zich in de komende jaren zou moeten gaan manifesteren.

Rentabiliteit van het Eigen VermogenREV. De winst na belastingen gedeeld door het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken (REV) *
In 10 jaar tijd werden de volgende REV-cijfers behaald door het bedrijf:

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
REV 24,9% 16,9% 4,1% 13,2% 3,6% 13,0% 13,5% 12,9% 10,4% 11,3%

Tabel 3.

* De basis van onze analyse is de Rentabiliteit van het Eigen VermogenREV. De winst na belastingen gedeeld door het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken en de dividendpolitiek. Wij corrigeren daarbij de cijfers uit het jaarverslag niet. Dat kan er toe leiden dat vreemde niet-ter-zake-doende dingen in de rendementscijfers mee gaan doen. Immers, een onderneming publiceert een netto eindcijfer en daarin kunnen ook eenmalige zaken zitten die toevallig een keer voorkomen maar over de eigen bedrijfsvoering op langere termijn niets zeggen.

Wij hebben in deze tabel de rentabiliteit voor 2011 gecorrigeerd door het resultaat te gebruiken dat de onderneming zou hebben behaald als de boete niet was uitgedeeld. Dit is immers een eenmalig probleem dat weliswaar van belang is voor het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken, maar dat geen invloed heeft op de resultaten van de normale bedrijfsuitvoering.

Ratio’s en criteria

Ook hier is te zien dat het bedrijf door een fase van stagnatie is heengegaan. In 2005 was de rentabiliteit voor het laatst hoog genoeg om er vrolijk van te kunnen worden, daarna is de rentabiliteit teruggezakt tot een gemiddeld percentage van ongeveer 11 tot 13%. Onze eerste eis binnen ons fundamentele waardemodel is een REV van 12% en dat wordt hier dus niet gehaald. Voor 2015 voorzien analisten een goed jaar met een REV die dan weer op 13,2% zou moeten uitkomen (bij een geschatte winst per aandeel van € 2,13). Voor 2016 konden wij geen taxaties vinden, maar wordt er door analisten wel vanuit gegaan dat de winst per aandeel verder zal groeien. Dat betekent overigens ook dat de acquisitie van Kuhnke blijkbaar inmiddels bijdraagt aan de winst per aandeel.

Eigen vermogen

Onze tweede eis in ons waardemodel was dat het Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel met ten minste 10% per jaar moest groeien. De historische groei is 10,6% per jaar, net boven onze doelstelling. De pay-out ratio ligt rond 40%. Op basis hiervan zal het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel in de komende jaren hooguit 7,5% per jaar groeien en dat is eigenlijk te weinig. Het dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken bij een huidige koers van circa € 27,85 bedraagt 2,8%, veel minder dan de 5,4% die wij bij Nokian zagen (die echter wel een veel hogere pay-out ratio kent).
Het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel bedroeg eind 2014 overigens € 14,75. Als de koers dus nooit meer stijgt, dan moet u met het hierboven genoemde groeipercentage van 7,5% ongeveer 8,8 jaar wachten, alvorens de boekwaarde van het aandeel op het niveau van uw investering uitkomt. Bij TKH rekenden wij u een periode van 14 jaar voor en bij Nokian was dat 21 jaar. Ondertussen ontvangt u overigens wel een dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken van 2,8%, maar dat is niet altijd even stabiel. Inclusief dividend, is de terugverdientijd bijna 6,5 jaar.

Dit is de reden waarom wij, ondanks dat Kendrion niet voldoet aan ons REV-criterium toch naar de onderneming kijken. Kendrion is een stuk goedkoper dan TKH als wij naar de ontwikkeling van het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken en het dividend kijken.

Toekomstige waarde

Wij bepalen op de volgende manier een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De (over 5 jaar) gemiddelde koerswinstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2005 is verhandeld bedraagt 17,9. Wij hebben daarbij de cijfers gecorrigeerd voor de antikartel boete in 2011. Bij andere bedrijven, die wij eerder hebben besproken zoals Aalberts en TKH ligt dit cijfer op respectievelijk 13,1 en 13,4.

De KW op basis van de geschatte winst voor 2015 bedraagt 13,3. Afgaande op de verwachte en historische groei van de onderneming (wij gaan in dit geval uit van de groei die het bedrijf zelf voor ogen heeft van 10% met een afslag van 2 procentpunten gezien het feit dat het bedrijf deze 10% lang niet altijd gehaald heeft in het nabije verleden) en het EVpA kan op grond hiervan een doelkoers voor over 5 jaar worden berekend van € 55,9. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 26,6 voor 2015 (voor 2016 ligt de grens op € 30,9). En daarmee is onze volgende conclusie: De koers van Kendrion NV ligt, op fundamentele gronden, ook al is de REV lager dan wij graag zouden willen zien, maar weinig hoger dan de grens waaronder het bedrijf ronduit koopwaardig genoemd kan worden. En als het bedrijf de eigen doelstellingen haalt, dan loopt de koopgrens voor 2015 op naar € 29,1, boven de koers van dit moment.

Technische positie

En dan rest ons nog de feitelijke technische positie. Wij kochten het aandeel al eerder, en hadden toen met een ander, veel beter technisch plaatje van doen. Maar relevant is nu de huidige technische positie en die laten wij u dan ook zien. In figuur 1 hebben wij een meerjarige grafiek (2002 – 2014) van de koersontwikkeling van Kendrion opgenomen (weekkoersen en in €). Ter vergelijking hebben wij in de grafiek (de blauwe grafiek) ook de koersontwikkeling van TKH opgenomen. Beide bedrijven hebben weinig overlappingen qua producten maar zijn wel allebei sterk afhankelijk van de auto-industrie. TKH is bovendien bijna drie keer groter dan Kendrion.

Onder in figuur 1 hebben wij een relatieve sterkte van beiden getekend.
BLOG 20150515 FIG1 KENDRION LT
Figuur 1.

De koersen van beide aandelen bevinden zich in een opgaande trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken. Maar daarbij stijgt de koers van TKH, getuige de sinds 2011 langzaam dalende ratio iets sneller dan die van Kendrion. Dat past in het feit dat TKH al iets langer en harder groeit dan Kendrion. Maar groot is het verschil niet en TKH is een stuk duurder inmiddels.

De koerstop helemaal rechts in de grafiek is deels vertekend door de dividenduitkering van € 0,78. Die uitkering is nog altijd niet goedgemaakt, iets dat vaak wel snel gebeurt. Maar het beursklimaat in de afgelopen weken zat dan ook niet mee en als men dat meeneemt, dan kan gesteld worden dat de koers van Kendrion veel beter is blijven liggen dan de beurs als geheel.

De kortere termijn

BLOG 20150515 FIG2 KENDRION KT
Figuur 2.

Het korte termijn beeld van de koersontwikkeling van Kendrion is in de voorbije weken, dividenduitkering of niet, verslechterd. Het begint er een beetje topperig uit te zien. een daling tot € 26 is hier goed denkbaar maar is niets anders dan een pullback naar de top die al in de zomer van 2014 werd bereikt en die nu als een belangrijke steun functioneert. Het zou wat ons betreft een instappunt zijn (ware het niet dat wij al positie hebben, aangekocht op het moment waar de pijltjes zijn getekend). Maar het is ook goed mogelijk dat deze steun helemaal niet meer bereikt wordt want het MomentumAlgemene term die gebruikt wordt om de snelheid van bepaalde koersbewegingen weer te geven. Het momentum meet de prijsverandering van een aandeel of index in een bepaalde periode en kan in absolute zin of als ratio worden weergegeven. Het is een oversold/overbouhgt indicator. In vergelijking met de FracMom is de Mom in het algemeen sneller in het tonen van divergentie bij bodems. Het wordt berekend door de koers van x dagen geleden af te trekken van de koers van heden.
Copyright Vladeracken stijgt inmiddels weer en begint nu positief te divergeren.

Risico’s

De risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s bij dit bedrijf zitten in het cyclische karakter van de markt voor auto’s en vrachtauto’s en in de conjunctuurcyclus van de industrie. Maar de upside zit in de potentiële groei die de acquisities van de afgelopen jaren en de herpositionering van het bedrijf mogelijk zouden moeten maken.

Conclusie

Wij vinden het mooi dat de directie er in is geslaagd om het bedrijf om te vormen van een handelsonderneming naar een maakbedrijf, dat bovendien opereert in een niche waarin zij een goede winstgevendheid en groei bereikt.

Dit is een bedrijf met een goed opwaarts potentieel. Het voldoet niet aan onze rentabiliteitseis, maar is, als men voor een lagere REV corrigeert, wel relatief goedkoop. Veel is wel afhankelijk van de vraag of het bedrijf in de komende twee jaar een lichte groeiversnelling kan doormaken zoals overigens wel door analisten wordt verwacht. Maar zonder risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s is dit bedrijf niet. De koers bevindt zich echter wel in een uptrend en heeft het lange termijn koersdoel nog lang niet gehaald. Dus wat ons betreft is elk technisch koopsignaal een reden om in te stappen en / of bij te kopen. Als de koers onder € 26,6 zakt is zelfs een technisch koopsignaal niet meer nodig.

Den Haag, 15 mei 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

Kendrion NV – Deel 1

/0 Reacties/in , , /door

(publicatiedatum: 8 mei 2015)

Begin maart kochten wij aandelen Kendrion voor een groot aantal van onze cliënten. Het aandeel is ingepast in de meest defensief ingestelde portefeuilles. Dat kon omdat daar tot dan vooral aandelen van grote ondernemingen zoals Heineken en Unilever in zaten, aandelen met hoge dividendrendementen. Kendrion betaalde inmiddels een (stock)dividend van € 0,78, toch ook nog gewoon 2,75% op onze aankoopkoers. Maar de aandelen hebben nadien weinig laten zien. In dit artikel zetten wij uiteen waarom wij toch denken dat dit aandeel een goede koop was en is.

Kendrion, voorheen Schuttersveld

Oudere beleggers kunnen zich wellicht nog de naam Schuttersveld herinneren. Dat is de oude naam van dit al langere tijd aan de beurs van Amsterdam genoteerde bedrijf. Kendrion is een SmallCap, opgenomen in de SmallCap Index van Amsterdam. Het is dus geen groot bedrijf. De dagelijkse omzet op de beurs schommelt tussen de 20.000 en 50.000 aandelen met uitschieters tot soms ruim boven de 100.000 stuks. Daarmee is de handel in Kendrion wel redelijk liquide. Het bedrijf is door de jaren heen regelmatig als een lieveling van grote institutionele beleggers geportretteerd. Er staan ruim 13 miljoen aandelen uit en dat is weinig. Grote beleggers als Delta Lloyd, Janivo en Darlin hebben samen ongeveer de helft van de aandelen in handen, meestal gebruikmakend van de deelnemingsvrijstelling. Dit zijn lange termijn beleggers die daarmee de liquiditeit van het aandeel nog verder beperken. Dit is daarmee alleen al typisch een aandeel voor een lange termijn “buy-and-hold”-strategieQuis est tam dissimile homini. Cur id non ita fit? Tum Triarius: Posthac quidem, inquit, audacius. Ut proverbia non nulla veriora sint quam vestra dogmata
Copyright Vladeracken, zoals wij toepassen in onze defensieve portefeuilles.

Kendrion, het bedrijf

Kendrion is een bedrijf dat zich toelegt op de toepassing van magneten en elektrotechniek in industriële processen en machines onder meer voor de auto-industrie. Dit is een industriële niche maar wel met een relatief hoogwaardige technologische kennisbasis. Wij hebben een voorkeur voor dit soort bedrijven omdat de technische kennis ervoor zorgt dat zij op de lange termijn prima kunnen blijven groeien in hun marktsegment. Eerder schreven wij al een tweetal artikelen over TKH, ook een Nederlandse onderneming met hoogwaardige technische kennis in huis. Kendrion wil graag, zoals zij dat zelf in haar jaarverslag zegt, marktleider worden op het gebied van mechatronische oplossingen. Het gaat hierbij om machines en fabrieksprocessen waarin met behulp van magneten, magnetisme en elektrotechniek oplossingen worden bedacht voor mechanische problemen.

Magneetventielen

Een voorbeeld van een product van Kendrion is het magneetventiel. Dit is een mechaniek waarbij een toevoerbuisje voorzien wordt van een klep, die de buis af kan sluiten door in de buis getrokken te worden. Het in en uit de buis schuiven wordt elektrisch aangestuurd middels het aan of uitzetten van een magneetveld in de buis. De klep die de buis afsluit is magnetisch, als je vervolgens het juiste magneetveld in de buis opwekt, trekt de buis de klep naar zich toe en wordt de buis daarmee afgesloten. Zet je het magneetveld uit, dan duwt een aanwezige veer de klep weer naar buiten en gaat de buis open. Dit is een systeem dat bijvoorbeeld in autowasstraten wordt gebruikt om volautomatisch en met grote precisie de juiste dosering van zeep- en was te kunnen regelen wanneer een auto gewassen en vervolgens in de was gezet moet worden. Er zijn voor dit type afsluiters (ventielen) allerlei (industriële) toepassingen bedacht, zowel voor het doseren van vloeistoffen als voor het doseren van lucht en gassen.

Andere, voor de toekomst belangrijke producten zijn, controlesystemen die gebruikt worden in cruise controle systemen en in automatische (nood)remsystemen voor auto’s en vrachtauto’s.

Cyclisch bedrijf

Kendrion heeft zichzelf in twee hoofdonderdelen georganiseerd. De ene is de industriële tak en de andere is de auto-industrie. Van de totale omzet wordt 65% in de auto-industrie opgehaald. Daarmee is het bedrijf met name afhankelijk van de conjunctuur in de auto-industrie. Het zal niemand verbazen dat de belangrijkste klanten van Kendrion in Duitsland zitten. Zelfs haar website heeft zij in het Engels én in het Duits opgesteld. Kendrion is daarmee een cyclisch bedrijf, afhankelijk van de investeringscyclus van grote ondernemingen en van de auto-industrie. Analisten van SNS gaan er vanuit dat de lange temrijn groei van de basismarkten waarin Kendrion opereert ongeveer 4,5% per jaar bedraagt en dat Kendrion in de industriële cyclus een laatcyclisch karakter heeft.

Acquisities

Kendrion streeft een organische groei van 10% per jaar na. Dat haalt het niet elk jaar en al helemaal niet alleen op basis van de bestaande business. Kendrion is dus ook actief op het acquisitievlak. Dat zijn niet altijd grote acquisities. In 2014 werd Steinbels Mechatronik overgenomen dat een omzet behaalde van nog geen € 2 miljoen. Maar in 2013 werd Kuhnke overgenomen, een onderneming met een omzet van € 110 miljoen, op dat moment ongeveer een kwart van de totale omzet van Kendrion zelf. Kendrion heeft aangegeven dat zij actief op zoek blijft naar ondernemingen die het productenpallet op het gebied van mechatronica alsmede haar technologische kennis kunnen vergroten.

Emissie van nieuwe aandelen

De acquisitie van Kuhnke werd deels met de uitgifte van nieuwe aandelen gefinancierd. Er werden in 2013 1,165 miljoen nieuwe aandelen uitgegeven tegen een prijs van ruim € 18 per stuk. De totale netto opbrengst van deze emissie (na kosten dus) was € 21,1 miljoen.
De goodwill op de balans is overigens niet laag maar wel behapbaar (€ 124 miljoen eind 2014). Verhoudingsgewijs is dat in dezelfde orde van grote als bij TKH waar wij over schreven: “De goodwill op de balans is hoog. Als acquisities achteraf te duur blijken te zijn geweest en / of er onvoldoende voordeel uitgehaald wordt, dan kan het bedrijf daar fors voor worden afgestraft. De beloning daarentegen zou moeten liggen in een versnelde groei van omzet en resultaat in de komende jaren.” In feite geldt dit in het geval van Kendrion precies zo.

Financiering en balans

Wij zien graag een gezonde balans en een onderneming die actief gebruikt maakt van haar beursnotering door nieuwe aandelen uit te geven wanneer grote acquisities gedaan worden geeft aan dat met ons eens  te zijn. In dit geval stond eind 2014 tegenover een balans totaal van € 333 miljoen een eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van € 153 miljoen. Als men dan ook nog bedenkt dat het werkkapitaal exclusief voorraden € 63 miljoen bedraagt, dan kan van een gezonde financiering gesproken worden. Immers, na aftrek van dit kortlopende werkkapitaal staat tegenover het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken een schuld van € 120 miljoen, waarvan € 116 miljoen ook nog eens langlopend is gefinancierd. Zelfs als de hele voorraad van
€ 49 miljoen ineens moet worden afgeschreven, dan nog blijft het werkkapitaal van de onderneming positief. Ruimte voor nieuwe grote acquisities is er daarmee ook nog wel, maar liefst (wat ons betreft) gaan die dan ook weer gepaard met de uitgifte van nieuwe aandelen.

Omzet en resultaat

De omzet van Kendrion is tussen 2010 en 2014 bijna verdubbeld. Maar de doelstelling, een organische omzetgroei van 10% per jaar werd zowel in 2012 als in 2013 niet gehaald. De acquisitie van Kuhnke heeft ongeveer de helft van de totale toename van de omzet gecreëerd. De winst is echter niet in datzelfde tempo gegroeid en dat is geen goed teken. De kosten lopen harder op dan de omzet. Dat kan alleen goed zijn als de onderneming haar kosten ziet toenemen doordat zij flink investeert. Want in dat geval gaat de kost voor de baat uit en zou de winst in de jaren erna juist een inhaalslag moeten gaan maken. Positief is in elk geval dat het bedrijf op dit moment de conjunctuur mee heeft.

In tabel 1 hebben wij een overzicht opgenomen.

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Omzet (in € miljoenen) 531 569 170 207 149 222 268 285 354 429
Netto winst (in € miljoenen) 17,5 14,3 3,7 12,9 4,0 16,6 (20,1) 18,0 16,7 20,2

Tabel 1.

In november 2008 verkocht Kendrion haar distributieactiviteiten. Het deed toen de gehele divisie van de hand die bestond uit de Vink Group en Servico. Beide bedrijven tezamen waren goed voor een omzet van € 331 miljoen in 2007. De cijfers uit 2005 en 2006 zijn daarmee flink vertekenend (wij hebben de cijfers voor 2007 en 2008 al gecorrigeerd).
Daarnaast is te zien dat ook Kendrion in 2009 een gevoelige tik heeft gekregen van de algehele productiestop in met name de VS en West Europa. Positief is daarbij wel dat de onderneming ook in dat jaar winstgevend is gebleven. Opgemerkt moet wel worden dat de resultaten in 2008 en 2009 flink zijn geholpen door de verkoop van de distributiedivisie. De eenmalige boekwinst op de verkoop is meer dan € 10 miljoen geweest verspreid over twee jaar.

Het verlies in 2011 heeft te maken met een antikartel boete, die het bedrijf heeft gekregen van de toezichthouder in de EU.

In deel 2 van ons verhaal over Kendrion, dat volgende week zal verschijnen, zullen wij de draad oppakken bij deze boete. Daarna gaan wij in op het dividendbeleid, de winst per aandeel en onze inschatting van de waarde van de onderneming. Dan sluiten wij af met de technische positie van het aandeel op de beurs en trekken onze conclusie.

Den Haag, 8 mei 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

Nokian Renkaat, bandenfabrikant in Finland (ISIN FI0009005318) – deel 2

/0 Reacties/in , , , , , /door

(publicatiedatum: 27 maart 2015)

Vorige week hebben wij een begin gemaakt met onze analyse van het Finse Nokian Renkaat. Nokian is een bandenfabrikant met een relatief grote aanwezigheid in Rusland. In 2014 haalde Nokian maar liefst 25% van haar omzet uit Rusland. Nokian is daarmee gevoelig voor de economische ontwikkelingen in Rusland evenals de ontwikkeling van de koers van de Roebel. Daarnaast zagen wij dat de grondstofkosten zich in de afgelopen jaren gunstig hebben ontwikkeld, maar dat de ruimte op dit vlak niet erg groot meer is.

Nokian Tyres, omzet en resultaat

Maar ondanks het omzetverlies van ruim € 150 miljoen in Rusland is de totale omzet van het bedrijf tussen 2011 en 2014 nauwelijks gedaald. In 2011 bedroeg de totale omzet € 1,46 miljard, in 2012 € 1,61 miljard, in 2013 € 1,52 miljard en in 2014 € 1,39 miljard. Dit betekent dat de omzet in de rest van met name Europa maar ook in China al die jaren consequent verder is gegroeid, zelfs in 2012 wat toch wereldwijd als een recessiejaar te boek staat. Bovendien moet gezegd worden dat 2011 een jaar van uitzonderlijke groei is geweest, in dat jaar nam de omzet vrijwel geheel autonoom toe van € 1,06 miljard naar genoemde € 1,45 miljard.
Ondertussen is de winst van het bedrijf door de jaren heen voortdurend gegroeid, met uitzondering van de periode 2009 – 2010 (waarin geen enkel bedrijf is gegroeid) en 2013 en 2014. In tabel 1 hebben wij een overzicht opgenomen.

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Omzet (in € miljarden) 0,69 0,84 1,03 1,08 0,80 1,06 1,46 1,61 1,52 1,39
Netto winst (in € miljard) 0,09 0,11 0,17 0,10 0,02 0,19 0,30 0,33 0,18 0,21

Tabel 1.

Wij hebben de jaarverslagen van Nokian er op nageslagen en komen steeds weer tot dezelfde conclusie: Nokian is niet ongevoelig voor de conjunctuurcyclus. In 2009 zakte de totale omzet van het bedrijf flink in. Maar in al die jaren is het bedrijf steeds winstgevend geweest en is ook de kasstroom van het bedrijf steeds positief geweest. De Russische activiteiten (die pas sinds 2011 van significante omvang ten opzichte van de rest zijn geworden) zijn het meest volatiel en zorgen voor de grootste wisselingen in omzet en resultaat. In alle andere markten echter is de groei constant en gestaag.

In 2013 is bovendien een fiscale naheffing betaald van € 100 miljoen over de periode 2007 – 2010 aan de Finse overheid, die in de resultaten is verwerkt, maar die door het bedrijf nog wel wordt aangevochten.

Volgende conclusie

Bij Nokian komt de groei voort uit het feit dat het op het gebied van het segment van winterbanden een technisch hoogwaardig product levert dat kan concurreren met de grote spelers in de markt. Er is daarmee geen reden om te twijfelen aan de continuïteit van de onderliggende autonome groei van het bedrijf. De Russische activiteiten zullen daarbij voor enige volatiliteitDe beweeglijkheid van prijzen.
Copyright Vladeracken van jaar op jaar kunnen zorgen, maar men moet verwachten dat het bedrijf op langere termijn daar keurig doorheen kan groeien.

De balans

Het balanstotaal van de onderneming bedraagt € 1,8 miljard (ultimo 2014, tegen € 2,1 miljard ultimo 2013). Het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken bedraagt € 1,21 miljard tegen € 1,39 miljard in 2013. Dat dit eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken gedaald is, is op zichzelf vreemd te noemen, de onderneming heeft immers winst gemaakt vorig jaar. De daling wordt verklaard uit het feit dat het bedrijf meer dividend heeft uitgekeerd dan er winst is gemaakt in 2013 en uit het feit dat zij de investeringen in dochterbedrijven waardeert via een translatiereserve op haar balans. De helft van de daling van het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken ten opzichte van 2013 betreft een afboeking op dit eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken uit hoofde van translatie-effecten. Daarbij moet met name gedacht worden aan afschrijvingen op haar Russische activiteiten als gevolg van de daling van de koers van de Roebel. In termen van winst per aandeel is dat een afboeking van € 0,56, ongeveer een derde van de netto winst. Maar analisten en het bedrijf zelf gaan er vanuit dat het hier om een eenmalige last gaat. Hoe sterker de Roebel daalt des te kleiner zullen de vervolgafschrijvingen zijn want je kunt die investeringen uiteindelijk slechts tot nihil afwaarderen.

Het lang vreemd vermogen is slechts € 275 miljoen. In 2014 werd een uitstaande converteerbare obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken zelfs geheel afgelost (ter grootte van € 180 miljoen) zonder daarbij nieuwe aandelen uit te hoeven geven. De rest bestaat uit werkkapitaal (handelsfinancieringen en vorderingen op de fiscus). Daartegenover staat een grotere kaspositie. daarmee kan gesteld worden dat het hier om een zeer sterke balans gaat. Het bedrijf kan tegen een stootje en dat zal dan ook de reden zijn dat het bedrijf in 2014 besloten heeft om het dividend over 2013 te handhaven op € 1,45 per aandeel, meer dan de feitelijk per aandeel verdiende winst (€ 1,39) in dat jaar. En ook dit jaar blijft het dividend op ditzelfde relatief hoge niveau gehandhaafd.

Wereldwijd actief

Wij zien graag dat bedrijven niet van één geografisch gebied afhankelijk zijn. En dat is in dit geval ten dele waar. De Russische markt is en blijft een risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken omdat het hier om een relatief groot deel van de totale omzet van het bedrijf gaat (€ 364 miljoen, ruim 25% van de totale omzet in 2014). Daarnaast heeft het bedrijf haar basis in Scandinavië zitten. Voor Nokian zijn de markten in noord- en Oost Europa het belangrijkste. Maar de bandenmarkt is alleen waar het de vervangingsmarkt betreft lokaal georganiseerd. Het hebben van eigen detailhandelsnetwerken is daarbij een voordeel. Maar in de markt voor nieuwe auto’s heeft ook Nokian te maken met de grote wereldwijd actieve autoproducenten. Nokian kan daarin alleen overleven door zich als een premiummerk op te stellen en dat lukt haar aardig.

Dividendbeleid en winst per aandeel *

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
WpA 0,70 0,88 1,37 1,12 0,47 1,34 2,39 2,52 1,39 1,56
DpA 0,23 0,31 0,50 0,40 0,40 0,65 1,20 1,45 1,45 1,45

Tabel 2.

In tabel 2 hebben wij de Winst per Aandeel (WpA) en het Dividend per Aandeel (DpA) opgenomen over de afgelopen 10 jaar. De lijn die hier getoond wordt is, gezien de marktomstandigheden van de afgelopen jaren alleszins keurig te noemen. 2009, het jaar waarin in het Westen de industriële deur vanwege de kredietcrisis twee maanden lang op slot ging, was een minder jaar maar wel nog steeds winstgevend. De cijfers zijn exclusief translatie-afboekingen (zogenoemde “impairment”-boekingen, die in 2013 bijvoorbeeld € 0,56 per aandeel bedroegen). Dit soort afboekingen zijn ingegeven door nieuwe boekhoudregels. Ze hebben geen invloed op de kaspositie van de onderneming.

Wel een probleem vinden wij de hoge pay-out ratio. Die ligt momenteel dichtbij de 100% en dat is veel te veel. Maar gezien de sterke balans is dat nog wel even vol te houden en dan is het vooral een teken van het vertrouwen dat het management heeft in de toekomstige winstontwikkeling. Als de winst zich in de komende jaren weer herstelt zien wij wel graag dat het uitkeringspercentage weer onder 40% terugvalt. Liever zien wij, dat de onderneming winst inhoudt om het extra eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken vervolgens voor meer groei aan te wenden. Het hoge uitkeringspercentage van dit moment maakt onze doelstelling van een groei van het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel met 10% of meer lastiger haalbaar.

Rentabiliteit van het Eigen VermogenREV. De winst na belastingen gedeeld door het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken (REV) *
In 11 jaar tijd werden de volgende REV-cijfers behaald door het bedrijf:

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
REV 17,8% 19,3% 23,8% 17,5% 7,3% 17,4% 25,6% 24,0% 13,3% 12,9%

Tabel 3.

* De basis van onze analyse is de Rentabiliteit van het Eigen VermogenREV. De winst na belastingen gedeeld door het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken en de dividendpolitiek. Wij corrigeren daarbij de cijfers uit het jaarverslag niet. Dat kan er toe leiden dat vreemde niet-ter-zake-doende dingen in de rendementscijfers mee gaan doen. Immers, een onderneming publiceert een netto eindcijfer en daarin kunnen ook eenmalige zaken zitten die toevallig een keer voorkomen maar over de eigen bedrijfsvoering op langere termijn niets zeggen.

Ratio’s en criteria

Dit is een prachtige reeks. Onze eis is een REV van 12% en dat wordt hier ruimschoots gehaald. Alleen voor dit en volgend jaar zijn analisten relatief voorzichtig. Vanwege de slechte vooruitzichten voor de Russische economie zien analisten de winst per aandeel dit jaar zelfs nog iets afnemen tot € 1,53. Voor 2016 wordt dan wel weer een terugkeer naar het oude groeipad voorzien met een winst per aandeel van € 1,77. Maar zoals u in ons eerste deel heeft kunnen lezen, gaan wij er vanuit dat de situatie in Rusland voor wat Nokian betreft tijdelijk van aard is. en als die zich daarna herstelt is dit typisch een bedrijf dat daar extra stevig van zal profiteren waardoor de huidige taxaties wel eens te voorzichtig kunnen blijken te zijn.

Uit de taxaties van analisten kan worden afgeleid dat de REV voor 2015 terug zal vallen naar 11,3% om dan in 2015 weer naar 11,5% op te lopen. Maar een meevaller van slechts 3% in de winst per aandeel is nodig om deze percentages weer boven 12% per jaar te brengen.

Eigen vermogen

De tweede eis was dat het Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel met ten minste 10% per jaar moest groeien. De historische groei is ruim 21% per jaar, ruim boven onze doelstelling. Maar als een bedrijf haar gehele winst uitkeert, dan zal dat percentage uiteraard niet gehaald worden. Bij een gelijkblijvend dividend zal het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel in de komende jaren hooguit 5,3% per jaar groeien. Daar staat dan wel tegenover dat het dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken bij een huidige koers van circa € 27,00 bijna 5,4% bedraagt, en dat zal zeker een bodemDieptepunt in de koersontwikkeling. Men onderscheidt onder andere de dubbele, de triple, de broadening, de V en de extended bodem. Eén van de manieren om de aanwezigheid van een bodem vast te stellen is de volgende regel: iedere koers welke voorafgegaan wordt door drie hogere en gevolgd wordt door twee hogere slotkoersen, kan beschouwd worden als een bodem.
Copyright Vladeracken onder de koers leggen.
Het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel bedroeg eind 2014 overigens € 9,07. Als de koers dus nooit meer stijgt, dan moet u met het hierboven genoemde groeipercentage van 5,3% ongeveer 21 jaar wachten, alvorens de boekwaarde van het aandeel op het niveau van uw investering uitkomt. Bij SAP (een bedrijf dat wel aan onze criteria voor REV en de groei van het EVPA voldoet) rekenden wij u enige tijd geleden een periode van 10 jaar voor, minder dan de helft. Maar ondertussen ontvangt u wel een dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken van 5,4%. Inclusief dividend, is de terugverdientijd ook ongeveer 10 jaar. Het aandeel is op basis van dit criterium duur, maar het hoge dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken en het vooruitzicht op een flink winstherstel wanneer Rusland weer uit de recessie komt compenseren dit in hoge mate.

Toekomstige waarde

Wij bepalen op de volgende manier een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De (over 5 jaar) gemiddelde koerswinstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2005 is verhandeld bedraagt 18,5. Bij andere bedrijven, die wij eerder hebben besproken zoals Aalberts en Arcadis ligt dit cijfer op respectievelijk 13,3 en 13,8. De markt ziet dit bedrijf kennelijk als een relatief sterke groeier.

De KW op basis van de geschatte winst voor 2015 bedraagt 17,3. Afgaande op de verwachte en historische groei van de onderneming en het EVpA kan op grond hiervan een doelkoers worden berekend van € 45,7. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 23,0 voor 2015 (voor 2016 ligt de grens op € 26,5). En daarmee is onze volgende conclusie: De koers van Nokian Renkaat is te hoog om nu tot aankoop over te gaan, maar niet veel te hoog.

Technische positie

De laatste toets is de feitelijke technische positie. En daarvoor verwijzen wij naar figuur 5 en figuur 6. In de figuur 5 hebben wij een meerjarige grafiek (2002 – 2014) van de koersontwikkeling van Nokian Renkaat opgenomen (weekkoersen en in €). Ter vergelijking hebben wij in de grafiek (de blauwe grafiek) ook de koersontwikkeling van concurrent Michelin opgenomen.

Onder in figuur 5 hebben wij een relatieve sterkte van beiden getekend.
BLOG 20150327 FIG5 NOKIAN VERSUS MICHELIN
Figuur 5.

Voor 2008 groeide de beurskoers van Nokian harder dan die van Michelin. Maar in de crisis van 2008 werd die voorsprong geheel te niet gedaan. Dat is in dit soort fases normaal, de small caps zijn minder liquide en krijgen daarom de grootste klappen. Daarna heeft de koers van Nokian zich sneller hersteld en is de sinds 2008 opgelopen achterstand in 2012 geheel weggewerkt. Maar de Russische problemen zijn aan Michelin voorbij gegaan en hebben de relatieve performance van Nokian weer helemaal terug bij af gebracht.  Ook het recente herstel heeft dat niet veranderd, de trendmatige daling van de relatieve sterkte van de koers van Nokian ten opzichte van die van Michelin is nog niet gebroken.

Bovendien kan ook nog niet gezegd worden dat de koers van Nokian zich in een lange termijn opgaande trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken bevindt. Het enige goede nieuws is dat de dalende trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken sinds 2013 inmiddels in positieve zin is gebroken. Positief is ook dat deze uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken met veel omzet gepaard is gegaan en dat in de daaropvolgende consolidatieEen periode waarin de koersen tijdelijk in zijwaartse richting ten opzichte van de aan de gang zijnde trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken bewegen. In het algemeen geldt dat de prijzen even rust nemen alvorens hun weg te vervolgen. Zie ook congestieperiode.
Copyright Vladeracken de koers nauwelijks is gezakt terwijl de omzet wel flink is teruggelopen.

De kortere termijn

BLOG 20150327 FIG6 NOKIAN
Figuur 6.

Het korte termijn beeld is prima. Na de publicatie van de jaarcijfers, die de markt kennelijk erg meevielen, sprong de koers omhoog tot boven de neergaande middellange termijn trendlijn en het 200-daags voortschrijdende gemiddelde (MA200). Daarboven heeft zich vervolgens gedurende een paar weken een licht dalend vlaggetje ontwikkeld waarbij de koers is teruggevallen tot op de steun van € 25,1. Dat is een steunniveau dat samenvalt met een aantal weerstanden uit het verleden, zowel uit 2014 als uit de jaren 2012 en daarvoor. Daarmee is een korte termijn koopsignaal gegeven dat vervolgens ook is bevestigd. De weg naar de bovenkant van de lange termijn tradingrange (€ 38) ligt open. Overigens is de laatste korte termijn top afgelopen week opnieuw geraakt en is de koers daarop wederom gezakt. De kans bestaat dat nog een tweede keer de steun van € 25,10 wordt opgezocht, dat is dan slechts een mooier instappunt.

Risico’s

De risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s aan dit bedrijf mogen inmiddels helder zijn. De Russische economie is belangrijk voor Nokian. Daarnaast zijn de grondstofkosten (olie en rubber) belangrijk. en ten slotte is ook de markt voor auto’s en vrachtwagens voor dit bedrijf van belang. Maar bij dit laatste zijn de vooruitzichten prima, de verkoop van nieuwe auto’s neemt in heel Europa toe en ook in China en de VS zijn de verkoopcijfers bemoedigend.

Conclusie

Dit is een bedrijf met een groot opwaarts potentieel, met name als de economie in Rusland zich weer opricht. Dat kan best even duren, maar de onderliggende groei in de rest van het bedrijf is robuust en het bedrijf heeft een prima balanspositie. Wij zijn voorstander van aankoop, met name in waardemodellen. De koers is onder de fundamenteel berekende koopgrens geweest (€ 23) waarmee het bedrijf op elk technisch koopsignaal gekocht kan worden.

Den Haag, 27 maart 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

Nokian Renkaat, bandenfabrikant in Finland (ISIN FI0009005318) – Deel 1

/0 Reacties/in , , , , , /door

(publicatiedatum: 20 maart 2015)

Europese waardebeleggers zijn er vorig jaar over het algemeen bekaaid vanaf gekomen. dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken en groot en $-gerelateerd waren de toverwoorden. Maar nu de waarderingen weer geleidelijk aan oplopen tot boven normale proporties wordt het weer tijd om te kijken naar bedrijven die èn waarde toevoegen èn nog niet zo duur zijn. En met Nokian Tyres (Nokian Renkaat in het Fins) denken wij weer een kandidaat gevonden te hebben.

Nokian Tyres, omvang

Nokian Tyres, de naam zegt het al, is een bandenfabrikant. Wie regelmatig naar Formule 1 races kijkt kent de naam, maar in Nederland is het bedrijf verder minder bekend. wie aan banden denkt in Nederland, denkt allereerst toch meestal aan Vredestein (al lang niet meer zelfstandig), Michelin (uit Frankrijk) en Goodyear (uit de VS). Nokian is dan ook niet zo groot als Michelin. Waar Michelin in 2014 een omzet boekte van € 19,6 miljard tekende Nokian voor een omzet van € 1,4 miljard, minder dan een tiende van Michelin.

Nokian Tyres, het bedrijf

Nokian Tyres rapporteert haar omzet in drie segmenten. De belangrijkste is de productie van banden voor de reguliere automarkt. Voor Nokian is daarin de verkoop van winterbanden in Noord Europa en Rusland belangrijk. Dit onderdeel van het bedrijf is goed voor het leeuwendeel van de omzet van € 1 miljard in 2014. Daarnaast produceert Nokian ook speciale banden voor grote maten. U moet dan denken aan tractorbanden, banden voor machines die in de mijnbouw gebruikt worden, vrachtwagenbanden etc. Dit is met een omzet in 2014 van € 150 miljoen het kleinste deel van het bedrijf. En dan is er nog de eigen dealerketen, Vianor. Dit is een bandenketen met inmiddels 1.355 winkels (grotendeels als franchiseketen opgezet). Daarnaast opereert het bedrijf ook nog een andere franchiseketen (NAD genoemd) met 865 winkels en heeft het in 2014 in Rusland een nieuw concept geïntroduceerd waarin het nu 53 winkels heeft opgezet.

Rusland, het belangrijkste risico van dit moment

Nokian is al jarenlang actief in Rusland. Het heeft daar ook eigen fabrieken staan. Maar in 2013 en 2014 is de omzetgroei uit Rusland gestagneerd door de afnemende economische groei. In 2014 kwam daar vervolgens ook nog eens de forse daling van de waarde van de Roebel overheen. Nokian stelt zelf dat deze twee ontwikkelingen het bedrijf in €-gemeten een omzetderving van € 156 miljoen heeft opgeleverd. Op een totale omzet van € 1,4 miljard is dat relatief veel. De Russische markt is voor Nokian erg belangrijk. In 2014 bedroeg de totale omzet in Rusland € 364 miljoen, ruim 25% van het totaal (tegen zelfs € 520 miljoen in 2013). Maar tegelijkertijd opent dit ook groeiperspectieven.

Russische economie

Met het voortetteren van de crisis in Oekraïne moet men verwachten dat de Russische economie onder druk blijft staan in 2015. een herstel van de economie aldaar mag pas verwacht worden als de economische sancties tegen Rusland worden opgeheven en als de olieprijzen weer enigszins herstellen. Beide mag men pas op zijn vroegst in 2016 maar mogelijk pas in 2017 verwachten. Ondertussen gaan economen er vanuit dat Rusland dit jaar een stevige recessie zal meemaken. Dus Nokian zal komend jaar niet wezenlijk kunnen groeien in Rusland. Nokian verwacht echter zelf dat de omzet in absolute aantallen niet materieel zal slinken. Met name de verkoop van winterbanden in Rusland is voor Nokian een belangrijke zaak en de winterse omstandigheden in Rusland zijn niet afhankelijk van de economische ontwikkelingen. Alleen de mate van slijtage en dus de vervangingsvraag voor met name de vrachtwagenmarkt is economisch gebonden. Waar alle bandenleveranciers in Rusland wel last van hebben is de fors gedaalde verkoop van nieuwe (personen)auto’s. Die trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken wordt er in 2015 niet beter op.

Roebel

Blijft over de vraag wat de Russische roebel gaat doen ten opzichte van de €. In figuur 1 hebben wij de koersontwikkeling in de afgelopen 10 jaar van de Roebel opgenomen ten opzichte van de €. U ziet het aantal Roebel per €.

BLOG 20150320 FIG1 ROEBEL

Figuur 1.

De Roebel is van ouds her een zwakkere valuta dan de €. Dat betekent dat men een structureel dalende koers moet verwachten, in de grafiek dus een structureel oplopende blauwe grafiek. Voor bedrijven met activiteiten in Rusland is dat een gegeven, daar moeten zij altijd rekening mee houden in hun bedrijfsvoering. Nokian heeft daar al jaren ervaring mee. Maar de grafiek laat ook zien dat eind 2014 de koersdaling tot een climax kwam. Daarna is de koers snel weer opgelopen (in de grafiek dus gedaald), om vervolgens nog eens de bodemDieptepunt in de koersontwikkeling. Men onderscheidt onder andere de dubbele, de triple, de broadening, de V en de extended bodem. Eén van de manieren om de aanwezigheid van een bodem vast te stellen is de volgende regel: iedere koers welke voorafgegaan wordt door drie hogere en gevolgd wordt door twee hogere slotkoersen, kan beschouwd worden als een bodem.
Copyright Vladeracken (in de grafiek dus de top) te testen. Maar de afgelopen weken heeft het herstel van de koers zich voortgezet. Voor Nokian zal de gemiddelde koers van de Roebel in 2015 vooralsnog zwakker blijven dan in 2014, maar een verdere verslechtering zit er hoogstwaarschijnlijk voorlopig niet in. Dit is typisch een beeld van een blow-off patroon dat tot zijn einde is gekomen in 2014 en waar nu dus een lange periode van herstel op gaat volgen. Alleen als Poetin meer rare, agressieve dingen gaat doen in Oekraïne of (en laten wij daar niet teveel aan denken want dat zou in principe betekenen dat heel Europa in oorlog raakt met Rusland) in de Baltische Staten, alleen dan moet voor een hernieuwde daling van de Roebel gevreesd worden.

Voor Nokian betekent dit dat ook 2015 als een verloren jaar in Rusland beschouwd moet worden, maar men zou moeten verwachten dat daarna Nokian niet meer in haar groei beperkt zal worden door de ontwikkelingen aldaar.

Grondstofkosten, olie en rubber

Voor bedrijven als Nokian zijn de prijzen van olie en rubber van groot belang. En daar zit de wind juist mee. De olieprijzen zijn in 2014 fors gedaald. Analisten gaan er vanuit dat die uiteindelijk wel weer zullen gaan oplopen, maar het zal nog wel enkele jaren duren vooraleer een niveau van US$ 100 per vat wordt gezien. Nokian rapporteerde in haar jaarverslag een kostprijsdaling van ruim 15% van haar grondstoffen en zij verwacht voor 2015 nog eens een daling van gemiddeld 5% van haar grondstofkosten.

BLOG 20150320 FIG2 OLIE

Figuur 2.

In figuur 2 hebben wij een maandgrafiek van de ontwikkeling van de Brentolieprijzen opgenomen. Er lijkt een bodemDieptepunt in de koersontwikkeling. Men onderscheidt onder andere de dubbele, de triple, de broadening, de V en de extended bodem. Eén van de manieren om de aanwezigheid van een bodem vast te stellen is de volgende regel: iedere koers welke voorafgegaan wordt door drie hogere en gevolgd wordt door twee hogere slotkoersen, kan beschouwd worden als een bodem.
Copyright Vladeracken te zijn ontstaan recent, maar die moet nog wel getest worden. Wij hebben een oplopende trendlijn getekend, langs de bodems van 2008 en 2014/2015. Het is goed mogelijk dat het hierbij blijft, maar een daling tot de steunlijn op US$41 per vat of zelfs de daaronder nog getekende steunlijn op US$34,50 per vat in de komende weken en maanden is zonder meer denkbaar, zeker als men afgaat op de onevenwichtigheden tussen vraag en aanbod in de markt. Er wordt momenteel veel meer olie geproduceerd dan er verbruikt wordt en de ruimte voor verdere voorraadopbouw begint krap te worden.

Natuurlijk opereert Nokian vanuit de € en levert de stijging van de $-koers dus een tegenwicht tegen de daling van de olieprijzen. Die daling wordt immers in € deels opgeheven door de stijging van de $-koers.

BLOG 20150320 FIG3 OLIE

Figuur 3.

In figuur 3 hebben wij daarom een weekgrafiek opgenomen van de Brentolieprijsontwikkeling. In blauw is de koers in $’s opgenomen, in paars is de koersontwikkeling in € weergegeven. De conclusie moge duidelijk zijn, het voordeel van de olieprijsdaling is in € minder, maar het is nog steeds relatief groot.

Rubber

Blog 20150320 Fig4 Rubber

Figuur 4.

Van de Rubberprijsontwikkeling hebben wij op de Rubberbeurs van Singapore een 5-jaarsgrafiek opgehaald. Rubberprijzen zijn al lang aan het dalen. Daar lijkt nu wel een bodemDieptepunt in de koersontwikkeling. Men onderscheidt onder andere de dubbele, de triple, de broadening, de V en de extended bodem. Eén van de manieren om de aanwezigheid van een bodem vast te stellen is de volgende regel: iedere koers welke voorafgegaan wordt door drie hogere en gevolgd wordt door twee hogere slotkoersen, kan beschouwd worden als een bodem.
Copyright Vladeracken in te komen, maar hier is de prijsdaling (zie figuur 4) wel heel erg fors geweest. Veel voordeel mag hier dus niet meer van verwacht worden. Wel zijn alle bandenfabrikanten, ook Nokian, steeds meer bezig met de productie van synthetische banden. De afhankelijkheid van de Rubberprijzen zal naar onze inschatting in de komende jaren geleidelijk aan minder worden. De kosten van Rubber als grondstof zullen daarmee niet veel meer zakken, maar een gevaar zijn ze ook niet direct.

$-koers

Over de ontwikkeling van de $-koers hebben wij recent nog een artikel gepubliceerd. Onze conclusie daarin was, dat wij de $ op korte termijn een voorlopige top zagen vormen. Inmiddels is dat een feit. Of dit ook een lange termijn top zal blijken te zijn valt nog te bezien, maar die kans is groot. Van die kant uit verwachten wij derhalve weinig bedreigingen voor Nokian omdat de $ alleen invloed heeft op de grondstofkosten. Natuurlijk concurreert Nokian ook met Amerikaanse bandenproducenten, maar gezien de omvang van Nokian en de markten waarin zij opereert zal die invloed niet erg groot zijn, het blijft een nichespeler wat dat betreft.

In deel twee van ons artikel gaan wij nader in op de resultaten van Nokian, de balans en de technische positie van het aandeel. Daarna trekken wij onze conclusie, is dit nu wel of niet een mooi, voor de lange termijn koopwaardig aandeel?

Den Haag, 20 maart 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.