Inflatielinkers in Euroland, deel 4.
Inflatielinkers, benchmarkleningen van Frankrijk
(publicatiedatum 19 november 2010)
In de afgelopen drie afleveringen van deze column hebben wij de maatstaf van Eurostat voor de Europese inflatie, de HICP besproken alsmede inflatielinkers van ABN Amro (nu Royal Bank of Scotland), Bank Nederlandse Gemeenten en Rabobank.
Deze laatste drie waren voorbeelden van leningen waarbij de coupon verhoogd werd met de inflatie van dat jaar.
Inflatielinkers, type 2: de hoofdsom wordt verhoogd
Maar er zijn ook leningen waarbij de hoofdsom met het inflatiepercentage wordt verhoogd. Ook hier kan gedacht worden aan de jaarlijkse verhoging met het inflatiepercentage of de jaarlijkse verhoging met een deel of juist een veelvoud van het inflatiepercentage. De Franse OAT-leningen zijn in belangrijke mate van dit type waarbij de hoofdsom jaarlijks verhoogd wordt met het dan geldende inflatiepercentage, dus zonder hefboomMen laat een gulden meermaals zijn invloed uitoefenen ten opzichte van de standaard investering. Dit kan bijvoorbeeld door in plaats van één aandeel, voor dat zelfde geld meerdere opties op dat aandeel te kopen. Zie voor een formule onder Leverage.
Copyright Vladeracken.
Type 2: 2,25% France OAT €i 25-07-2004 per 25-07-2020
OAT staat voor Obligations Assimilables au Trésor. Het zijn obligaties die worden uitgegeven door het Franse schatkistagentschap, Franse staatsobligaties derhalve. De onderhavige lening heeft een coupon van 2,25% en een looptijd tot en met 25 juli 2020. De lening is aan Euronext Parijs genoteerd (ISIN-code FR0010050559). Er staan momenteel 12 van dergelijke Franse leningen uit, 6 leningen die de HICP Index als basis hebben en 6 leningen die de Franse lokale inflatie als basis hebben. €i staat voor €uropese inflatie, de HICP Index dus.
Franse lokale inflatie
Wij zijn tegen de leningen die gebaseerd zijn op de Franse lokale inflatie. De reden is er een van ondoorzichtigheid. De index voor de Franse inflatie wordt onder regie van de Franse overheid vastgesteld en is regelmatig onderwerp van discussie geweest. Daarbij is deze index zo nu en dan aangepast waarbij het ons volstrekt onduidelijk is of dit wel in het voor- of nadeel van de zittende obligatiehouders is geweest. Nu wordt de HICP ook zo nu en dan aangepast, doch het gaat hier om een Europese Index die vastgesteld wordt door een Europees bureau (Eurostat) waar de individuele invloed van specifieke debiteuren zoals de Franse overheid aanmerkelijk minder is hetgeen de betrouwbaarheid van de index ten goede komt. Wij zullen hier dan ook niet verder ingaan op deze specifiek Franse leningen maar ons beperken tot de HICP-leningen van Frankrijk.
Methodiek
Het moeilijke van dit type leningen is het feit dat de waarde van de aflossing vooraf niet vast staat. U krijgt € 1.000 plus de inflatie die gedurende de looptijd is ontstaan uitgekeerd, maar vooraf is niet bekend hoe hoog die inflatie gedurende de looptijd van (oorspronkelijk) 20 jaar wel zal zijn.
In de brochures die door het Franse agentschap beschikbaar gesteld worden (wij hebben wel de brochures beschikbaar die hoort bij de OAT €i die in 2012, 2032 en 2040 horen maar niet die van de 2020-lening) wordt het volgende gezegd over de berekeningsmethodiek. U krijgt aan het einde van de looptijd uitbetaald 1.000 maal de waarde van de inflatie-index op de dag van aflossing gedeeld door de referentiewaarde van deze index.
Op 17 november 2010 was de inflatie-index 109,66 voor deze lening terwijl de referentiewaarde 96,0856 bedroeg. Zou op 17 november de lening zijn afgelost, dan had u dus ontvangen: € 1.000 * 109,66 / 0,960856 = € 1.141,30.
Inflatieverwachtingen
Maar de lening lost pas op 25 juli 2020 af. Stel nu dat de inflatie vanaf nu tot de dag van aflossing 2% zou zijn. Er valt uit te rekenen dat Frankrijk dan 138,56% zal aflossen op deze lening. Op 17 november zou u echter 123,35% hebben betaald. Uw investering zou dan uitgaande van een inflatieverwachting van 2% jaarlijks met 1,2% zijn aangegroeid indien u 138,56% afgelost krijgt. Maar stel dat de inflatie uiteindelijk 3% blijkt te zijn geweest, dan zal de Franse staat in 2020 151,29% uitkeren en is uw investering jaarlijks met 2,2% aangegroeid.
Couponrente
Daarnaast krijgt u jaarlijks 2,25% rente. Deze rente wordt uitgekeerd over de referentiewaarde van de inflatie-index op het moment van uitkering. In bovenstaand geval, stel dat u op 17 november de rente zou ontvangen (de coupon datum is 25 juli van elk jaar, niet 17 november). De referentiewaarde bedroeg die dag € 1.141,30. Er zou dan 2,25% van € 1.141,30 worden uitgekeerd, ofwel € 25,68 per obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken van nominaal € 1.000. Maar de koers die u die dag betaalde was € 1.233,50. Uw couponrendement bedraagt dan € 25,68 / € 1.233,50 = 2,08%.
Effectief rendement
Het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken dat u op deze lening mag verwachten is de som van de jaarlijkse aangroei en de feitelijk uitbetaalde rente. Bij een inflatieverwachting van 2% bedraagt uw effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken 3,29%. Bij een inflatieverwachting van 3% is het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken 4,27%. En bij een inflatieverwachting van nu nog 0% zal de rente 1,33% effectief zijn.
Het maakt dus nogal wat uit voor u als belegger wat u van de inflatie verwacht en of uw verwachtingen uitkomen op dit punt!
Risico’s
De Franse staat garandeert dat u altijd minimaal € 1.000 uitgekeerd krijgt, maar de tussentijdse inflatie kan wel weer worden ingeleverd (bijvoorbeeld als in de komende jaren deflatie optreedt). Als de inflatie een aantal jaren negatief is, dan kan uw investering (op 17 november 123,35%) daarom weer teruglopen tot 100%, een verlies van 18,9%.
Volgens onze berekeningen wordt bij een koers van 123,35% door de markt rekening gehouden met een toekomstige inflatie van 0,77% per jaar. Maar dan houden wij geen rekening met het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken van de Franse staat als debiteur. Momenteel is het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op leningen van de Franse staat ongeveer 0,2% tot 0,4% hoger dan dat van de Nederlandse staat. Dat zou betekenen dat het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken voor deze OAT €i ongeveer 3,13% moet bedragen. En dan kan men uitrekenen dat een inflatieverwachting van 1,84% in de prijs verwerkt is. Als de inflatie lager uitvalt, dan gaat u verlies maken op uw investering en houdt u alleen de rente over. Valt de inflatie hoger uit, dan is het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken ook hoger.
En dan is er nog het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken dat de lange rente stijgt. Want in dat geval wordt ook voor deze leningen een hoger effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken verwacht. En stel nu dat de rente wel stijgt maar de inflatie niet? Dan heeft u met deze leningen een probleem, want dan zal de koers van dit type leningen wel degelijk dalen.
Figuur 1
Conclusie
Doordat de koers van dit type leningen afhankelijk is van de verwachtingen die in de markt leven over de inflatie zal de koers van deze leningen meer fluctueren dan bij de eerder genoemde type 1 leningen. Tussentijds zijn ze koersgevoeliger. Maar wanneer de inflatie in de komende jaren inderdaad geleidelijk aan toeneemt, dan zult u aanvankelijk bovenmatig profiteren van de toenemende inflatieverwachtingen.
Met een ingecalculeerde inflatie van 1,84% per jaar is de kans dat deze lening nog een aardige koersstijging kan doormaken redelijk, maar op de korte termijn niet groot. Maar daar staat tegenover dat het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken wel 3,13% bedraagt en variabel is in de goede zin van het woord.
Het grootste probleem van dit type leningen is dat u vooraf nooit zeker bent van de som die zal worden uitgekeerd op de dag van aflossing.
Toch vinden wij deze OAT €i wel degelijk interessant, vooral zodra de inflatieverwachtingen in Europa gaan toenemen.
Den Haag, 19 november 2010
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer
Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken BV heeft voor sommige cliënten positie in een of meerdere van de hier besproken effecten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.