Variabele Coupon – Vladeracken

Beleggen en ethiek – Moet het aandeel ING verkocht worden (en wat koop je dan terug?)

17 september 2018/in Aandelen, Financials, Hannover Ruckversicherung Financials, Ing, Nieuws, Onze Research, Talanx/door

(publicatiedatum 14 september 2018)

Inleiding, ING en moraal

ING is voor ons al jaren lang een hoeksteen van de portefeuille, niet in de laatste plaats omdat wij dit bedrijf altijd als een zeer solide bank hebben beschouwd. Zowel de aandelen als enkele achtergestelde obligaties van ING treft u in de portefeuilles van onze cliënten aan. Het dividendrendement op de aandelen bij de huidige koers bedraagt ruim 6 procent en gevoegd bij onze overtuiging dat er bij ING een zeer kleine kans op een faillissement bestaat zien wij dit als een solide lange termijn belegging.

Maar in de afgelopen dagen is er veel te doen geweest over de moraal van ING en haar topverdieners. Deze discussie is van een ander niveau. De compliance problemen en de salarisdiscussie zijn beide zaken, die te maken hebben met de ethiek en de integriteit van het topbestuur van ING en het belang dat zij hechten aan bepaalde normen en waarden. En heden ten dage is dat minstens zo’n belangrijk argument als een stabiel goed rendement.

Moeten aandelen en obligaties ING verkocht worden?

En dus hebben wij ons de vraag gesteld of wij wel de juiste “financial” in de portefeuille hebben zitten? Nu is dat een zeer ingewikkelde vraag. Terecht merkte donderdagochtend redacteur Ed Groot van het Financieel Dagblad in een redactioneel commentaar op pagina 3 op dat ING zich als enige Nederlandse partij zeer correct heeft opgesteld in de discussie rond de rentederivaten van Vestia toen Vestia die aan het optuigen was. Veel andere bancaire partijen, waaronder de andere grootbanken in Nederland hebben destijds wel aan dit drama meegewerkt, alleen ING weigerde dit soort producten aan Vestia te verkopen en verloor daarmee een grote klant. Er gaan dus ook dingen goed en bij de andere Nederlandse grootbanken gaan ook veel zaken verkeerd. Ook de Rabobank is dit jaar nog beboet voor hetzelfde type compliance probleem als waarvoor nu ING moet boeten.

Wij denken van wel

Toch vinden wij dat de aandelen ING wel verkocht moeten worden (ook al zijn wij er nog niet uit of dat op de huidige koers moet geschieden) en wel hierom: ING heeft na de publieke commotie het hoofd van CFO Timmermans geofferd. Topman Hamers gaf al eerder te kennen dat hij wilde aanblijven omdat het juist nu belangrijk was om de ontstane problemen het hoofd te bieden en hij als roerganger juist nu zijn verantwoordelijkheid kon nemen door aan te blijven en intern de zaken op orde te brengen. Maar Hamers was eerder verantwoordelijk voor de Belgische activiteiten van ING en de problemen zouden daar zelfs groter zijn dan in Nederland en bovendien zijn ontstaan in de tijd dat hij daar aan het roer stond. Daarnaast loopt het onderzoek, waar nu een schikking in is getroffen, al langer. En er is lange tijd onderhandeld om tot deze schikking te komen. Hamers heeft tijd genoeg gehad om in te grijpen, dat had bijvoorbeeld al gebeurd kunnen zijn op het moment dat het onderzoek van start ging en de eerste concrete beschuldigingen van het OM en de toezichthouders op tafel kwamen bij de directie. Dus hoezo moet er nu nog wat geregeld worden? Het feit dat dit kennelijk niet is gebeurd is een extra brevet van onvermogen en een extra argument om zelf op te stappen.

De hele gang van zaken wijst op een enorme discrepantie tussen de gebeurtenissen in het bedrijf en de inschattingen, die de top van het bedrijf hierover maakt. Er lijkt een groot gat te liggen tussen de top en de vloer. De hoge salarissen, die al hoog zijn maar kennelijk niet hoog genoeg waren, zijn op zich al voldoende beloning voor de verantwoordelijkheid die men heeft en de kwaliteit die men zegt te bezitten. Als er dan dit soort fouten gemaakt worden, dan ligt het in de rede om niet alleen de bonus in te leveren, want die wordt alleen uitbetaald (als het goed is), wanneer de onderneming exceptioneel presteert. Maar nu levert Hamers zijn bonus in, niet omdat het bedrijf gemiddeld presteert, maar omdat er grove fouten gemaakt zijn. Dat zou juist moeten leiden tot een boete, niet tot het afzien van slechts een bonus. Het tekent de arrogantie die in veel directiekamers van grote bedrijven heerst. En dat hier niet pro-actief, maar alleen onder de druk van de publieke opinie actie ondernomen wordt bevestigt slechts dit beeld.

Ethiek en integriteit wordt uitgedragen door de baas van een organisatie. Die moet het voorbeeld stellen, daar wordt hij /zij ook extra voor betaald. En als dat niet op orde is, en desondanks geen consequenties heeft, dan is het tijd om met de voeten te stemmen: ergo, de aandelen ING maar ook de obligaties van ING horen niet in onze portefeuilles thuis.

Maar wat is dan het alternatief en hoe vindt je dat?

Er zijn alleen al in Nederland zes banken genoteerd (Rabobank alleen via ledencertificaten maar toch) en drie verzekeraars en als men naar heel Europa kijkt, dan wordt lijst schier onuitputtelijk, laat staan dat wij de gehele wereld in ogenschouw nemen.

Dit selectieprobleem is een probleem waar elke belegger mee zit. Hoe vindt je uit de vele tienduizenden beursgenoteerde aandelen wereldwijd de aandelen waar je meer specifiek moet gaan kijken? Wij hanteren daar bij Vladeracken twee methoden voor. De eerste is er een uit de fundamentele analyse. Van onze hand heeft u al menigmaal een artikel kunnen lezen over ondernemingen die wij op basis van onze Prijs<Waarde Methodiek hebben geselecteerd. Het gaat hier om een analyse gebaseerd op de jaarlijkse verlies- en winstrekening en balans van de betreffende ondernemingen. Deze methode ligt in dezelfde lijn van de waarde-benadering van Benjamin Graham. Maar deze methode leent zich slecht voor de analyse van verzekeraars en banken. Zij zijn geen normale ondernemingen zoals handelsondernemingen of industriële ondernemingen. Industriële ondernemingen kenmerken zich door het gebruik van productiemiddelen en voorraden. Het zijn geen dienstverleners en al helemaal geen kredietverstrekkers. Het eigen kapitaal van dit soort “normale” ondernemingen staat, als het goed is, een relatief gezonde verhouding tot de totale schulden van de onderneming. Bij banken en verzekeraars gaat het veel meer om verplichtingen en rechten dan om eigen vermogen en schulden. Zij hebben daardoor meestal een veel kleiner eigen vermogen ten opzichte van de totale balanspositie, waardoor normale maatstaven voor de relatieve gezondheid van deze ondernemingen niet meer opgaan. Onze “waarde”-benadering gaat hier dan niet op en levert ons daarmee ook niet een alternatief voor onze belegging in ING op (waarbij wij direct moeten erkennen dat ING destijds wel degelijk op basis van de Prijs<Waarde-criteria als Rentabiliteit en Groei van het Eigen Vermogen per Aandeel is aangekocht).

Vladeracken Selector Methodiek

Maar wij hanteren nog een andere methodiek en dat is er een die wij de Vladeracken Selector Methodiek hebben genoemd en die gebaseerd is op een stelsel van momentum-regels. In deze methode zoeken wij naar de rijdende trein. Wekelijks bepalen wij voor ons gehele universum welke aandelen de beste prestatie hebben geleverd en rangschikken wij op die basis alle aandelen uit ons universum. Dit universum wordt gebaseerd op een dwarsdoorsnede van de grootste aandelenindices wereldwijd. In totaal rekenen wij op deze manier wekelijks de koersprestaties van meer dan 1.200 aandelen door. En dit aantal omvat allerlei aandelen en dus ook veel banken en verzekeraars.

Voorjaar 2018 – De blik viel op Duitse (her)verzekeraars

In het voorjaar van 2018 kwamen in deze methodiek gedurende enige tijd twee Duitse ondernemingen bovendrijven, die, na bestudering onzerzijds, veel met elkaar te maken hebben, te weten Talanx AG en Hannover Rückversicherung SE, naar eigen zeggen de respectievelijke nummers drie en vier op de Duitse verzekeringsmarkt. Talanx AG heeft een nipte meerderheid in Hannover Rückversicherung SE in handen, maar de koersen van beide aandelen deden het in de eerste vier maanden van 2018 relatief goed (of misschien was dat wel juist vanwege deze onderlinge band). In figuur 1 hebben wij de koersen van deze twee boven elkaar gezet met daaronder de koersontwikkeling van twee andere Duitse verzekeringsgiganten, Allianz en Münchener Rück. Let wel, dit zijn allemaal verzekeraars en ING is een bank, dus deze vier zijn niet vergelijkbaar met ING maar als wij op zoek moeten naar een alternatief voor ING, dan horen daar niet alleen banken maar ook verzekeraars bij en wij beginnen met die bedrijven die in onze selectiefilters als eerste boven komen drijven (ongetwijfeld zullen wij daarom ook nog op ASR en NN ingaan, want ook die hadden een prima performance in de eerste helft van dit jaar).

Lange termijn koersgrafieken

Ook bij deze vier kan gesteld worden dat het om appels en peren gaat, Allianz is immers in de eerste plaats een levensverzekeraar, met onder meer veel particulieren als klant, Hannover en Münchener zijn herverzekeraars en Talanx richt zich vooral op de zakelijke markt voor schade en zorgverzekeringen en minder op de markt voor particulieren levensverzekeringen.

Figuur 1.

Wat in deze figuur vooral zal opvallen is, dat er eigenlijk helemaal niet zoveel verschil is tussen de de vier koerspatronen. Hij wordt dan ook wat onduidelijk gemaakt doordat de koersen niet in relatieve zin onder elkaar zijn gezet. Tussen 2013 en 2018 stijgt de koers van Talanx van € 21,5 naar € 32,50 (51,2%). Hannover stijgt van € 59 naar € 118,30 (100,5%), Allianz van € 104,6 naar € 182,20 (74,2%) en Münchener van € 136,10 naar € 184,95 (35,9%). Het helpt daarbij dat met name Hannover RE in de zomer maanden weer terug naar de All-Time High is gestegen end e rest niet. Vervolgens moet ook nog rekening gehouden worden met het dividendrendement want dat ligt bij alle vier relatief hoog. Bij Talanx ligt dat op 4,5%, bij Hannover op 4,3%, bij Allianz op 4,8% en bij Münchener op 5,0%. Dat ligt allemaal dicht bij elkaar, maar scheelt toch een half procent per jaar tussen de uiterste twee (Hannover en Münchener). Per saldo ziet het technische beeld van Hannover er het beste uit en dus richten wij eerst onze aandacht op Hannover Rückversicherung en haar moeder Talanx AG.

Verdere opbouw van onze analyse

Wij beginnen met de aandeelhoudersstructuur van beide bedrijven. Daarna zullen wij de activiteiten van de beide ondernemingen behandelen en vervolgens gaan wij in op de fundamentele basis van de ondernemingen. Wij eindigen dan met een technische analyse en een voorlopige conclusie. U zult begrijpen dat de hoeveelheid stof te groot is voor één artikel. Wij gaan dan ook ons verhaal voer meerdere artikelen verspreiden.

Hannover Rückversicherung, Talanx AG, maar eerst HDI Haftpflichtverband der Deutschen Industrie

Het woord “Haftpflichtverband” kennen wij in Nederland als de onderlinge verzekeringscoöperatie. Het is een oud begrip dat dateert uit de negentiende eeuw toen ondernemingsrisico’s te groot werden voor de individuele ondernemer en men over ging op een structuur waarbij meerdere ondernemers gezamenlijk de risico’s van alle aangesloten ondernemingen deelden. Daar moest natuurlijk een premie voor betaald worden en als er iets over bleef konden de aangesloten leden een dividend terugkrijgen. Dit is het basis principe van verzekeren als (commerciële) activiteit. In 1903 is in Duitsland de HDI Haftpflichtverband der Deutschen Industrie (HDI) opgericht als een onderlinge verzekeringscoöperatie door een groep spoorwegmaatschappijen en staalondernemingen. In de jaren daarna hebben zich steeds meer sectormaatschappijen aangesloten bij deze coöperatieve verzekeraar, die op deze manier uitgroeide tot een van de grootste verzekeraars in Duitsland. In 2003 zijn de verzekeringsactiviteiten van deze coöperatie ondergebracht in Talanx AG. In 2006 is de Gerling-groep door Talanx AG overgenomen, nog een andere grote Duitse verzekeraar. Ten slotte is in 2012 Talanx AG naar de beurs is gebracht. De leden van HDI hebben nog altijd een ruim meerderheidsbelang van 79,0% (ultimo 2017) in Talanx AG, maar als leden zich willen terugtrekken uit de coöperatie, dan ligt nu de weg open voor het uitkopen van deze leden, doordat aandelen Talanx AG indien nodig verkocht kunnen worden ter beurze. De lage “free-float” van 21% zal de reden zijn waarom het bedrijf geen deel uitmaakt van de DAX Index, maar het bedrijf is wel onderdeel van de MDAX, de Duitse tegenhanger van onze AMX Midcap Index. We praten hier dus niet over een kleine onderneming!

Hannover Rückversicherung, Talanx AG?

Al ver voor de oprichting van Talanx AG heeft HDI haar herverzekeringsactiviteiten ondergebracht in Hannover Rückversicherung SE. Ook deze onderneming staat aan de beurs in Duitsland genoteerd. Talanx AG heeft het meederheidsbelang in Hannover RE meegekregen bij de oprichting. Talanx bezit momenteel 50,22% van Hannover Rück en consolideert de cijfers van Hannover Rück volledig in haar eigen jaarrekening. Talanx heeft ook nog 75,74% van de aandelen in een grote Poolse herverzekeraar Reasekuracji Warta SA, maar dit bedrijf is veel kleiner dan Hannover Rück en komt dus in ons verhaal niet meer aan bod. Ook Hannover Rück is onderdeel van de MDAX.

Samenvattend:
· HDI Haftpflichtverband der Deutschen Industrie is een coöperatie, min of meer vergelijkbaar met de structuur van de Rabobank, die 79,0% bezit van alle uitstaande aandelen Talanx AG;
· Talanx AG is een algemene Duitse verzekeraar, die 50,22% bezit van Hannover Rückversicherung SE;
· Hannover Rückversicherung SE is een Duitse herverzekeraar, naar hun eigen opvatting de grootste ter wereld.

Governance

ING Bank figureert keurig als een van de top 120 ondernemingen in de Eurozone per 20 juni 2018 bij Vigeo, een onderzoeksinstelling die zich specialiseert in de controle van ondernemingen op bepaalde governance standaarden. Ethiek en integriteit zijn daar vaste onderdelen van de toeststeen. Maar de witwas-affaire bij ING is pas nadien uitgekomen, dus dat kan nog repercussies krijgen. Hannover Rück en Talanx komen helemaal niet voor in dit lijstje. Maar Vigeo kijkt alleen naar de hele grote jongens en geeft niet aan wie er is afgevallen. Deze vraag, zoals wij die aan het begin van ons artikel stelden, is dus niet via dit soort onafhankelijke onderzoeksbureau’s te beantwoorden. Maar wij zullen in elk geval een poging doen om daar naar te kijken. Groot voordeel van een verzekeraar ten opzichte van een bank is dat een verzekeraar geen betalingsverkeer organiseert, dus geldstromen controleren op betaalrekeningen is bij verzekeraars geen issue. Het compliance probleem bestaat bij verzekeraars wel degelijk (zo moeten zij ook voldoen aan het “ken-uw-klant”-principe), maar niet op de manier zoals dat bij een bank ligt.

Conclusie

In ons volgende artikel in deze reeks gaan wij verder met de onderste loot aan de hierboven genoemde stam, Hannover Rückversicherung SE.

Den Haag, 14 september 2018
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

Achtergestelde obligaties van Aegon – revisited

3 december 2015/in Aegon, Bedrijfsobligaties, Obligaties 2, Perpetuals/door

(publicatiedatum: 4 december 2015)

Inleiding

Twee jaar geleden hebben wij een tweetal artikelen gepubliceerd over achtergestelde obligaties van Aegon. Wij hebben destijds aan de titel van de beide publicaties de opmerking toegevoegd “aflossing is onzeker” en wij trokken toen de conclusie dat in feite slechts één lening interessant was en dan ook nog alleen wanneer de belegger uitging van een aanstaande rentestijging van de lange rente. Wij hebben geen enkele van deze obligaties gekocht, er waren toen genoeg alternatieven die interessanter waren. Sindsdien is de koers van een paar van deze obligaties flink gedaald. Lezers hebben de vraag gesteld of deze leningen nu dan wel interessant zijn?

Om welke leningen ging het?

In tabel 1 hebben wij de leningen op een rij gezet waar wij toen over hebben gesproken en die wij in onderhavig artikel nogmaals de revue zullen laten passeren.

ISIN-code	Omschrijving	Koers	Huidige coupon	Volgende datum van renteherziening
NL0000120004	Var% Aegon 1995 (ƒ)	54,30%	1,506%	08-06-2025
NL0000120889	Var% Aegon 1996 (ƒ)	82,15%	4,260%	04-03-2021
NL0000121416	Var% Aegon 1996 (ƒ)	73,40%	5,185%	14-10-2018
NL0000116150	Var% Aegon 2004 – perp (€)	72,04%	1,769%	15-01-2016
NL0000116168	Var% Aegon 2004 – perp ($)	80,50%	1,709%	15-01-2016
NL0000168466	6,0% Aegon 2006 – perp (€)	103,2%	6,000%	21-07-2016

Tabel 1.

Zoals u ziet, zijn alle zes de obligaties eeuwigdurend en hebben ze allemaal op een na (de laatste) een variabele coupon. De onderste lening, die als enige een vaste coupon had, kan sinds een paar jaar op 21 juli van elk jaar vervroegd worden afgelost. Hij is met een vaste coupon van 6% voor Aegon veel duurder dan de andere achtergestelde obligaties, dus van deze obligatie moet u verwachten dat hij misschien al in 2016 zal worden afgelost. En dan schrijft u in 8 maanden 3,2% op de lening af, terwijl u nog maar minder dan 4% rente te ontvangen heeft tot aan 21 juli 2016. Deze obligatie is dus niet meer interessant.

Hybride variabele step-up achtergestelde perpetuele obligaties van Aegon

Kenmerkend voor de nog uitstaande vijf obligaties is dat de rente variabel is. Telkens wanneer de rente herzien wordt, geldt er een step-up of opslag (die per obligatie verschilt) welke opgeteld wordt bij het dan geldende gemiddelde effectieve rendement van 9 tot 10-jaars (benchmark)obligaties van de Nederlandse Staat. Dat maakt de rente variabel en betekent dat de lening van het type “step-up” is. De obligaties zijn verder achtergesteld en eeuwigdurend, Aegon hoeft dus niets af te lossen. En de combinatie van voorwaarden maakt dat dit type obligaties “hybride” genoemd wordt.

Step-up – de risico-opslag

De step-up is dus belangrijk. En die bedraagt van 0,1% voor de obligaties uit 2004 en 0,85% voor de overige obligaties. En daar zit meteen het probleem. Want dit kleine extra percentage is in feite de risico-opslag, die Aegon betaalt ten opzichte van een debiteur als de Nederlandse overheid. Maar de Nederlandse overheid kan in feite niet failliet, (alhoewel de meningen daar inmiddels ook over verschillen) terwijl Aegon dat juist wel kan.

Rating van Aegon

Twee jaar geleden was de rating van het Amerikaanse ratingbureau Fitch A voor het bedrijf en A- voor het achtergestelde kapitaal van Aegon. In het meest recente rapport van Fitch (dat u op de website van Aegon kunt vinden) wordt de rating van Aegon als bedrijf herbevestigd op A met een stabiele outlook terwijl de rating van het achtergestelde kapitaal is vastgesteld op BBB. Dat is lager, maar niet veel lager dan A- en deze verlaging dateert al van een eerdere herziening. Het bedrijf zelf en het achtergestelde kapitaal kwalificeren daarmee als “investment grade”. Maar dat is nog zeker geen “triple-A” zoals Nederland dat als debiteur onlangs wel weer kreeg toegewezen!

Branchegenoten betalen meer

Onlangs bespraken wij een achtergestelde, maar niet eeuwigdurende step-up obligatie van SR Leven NV. Bij deze obligatie zal de coupon in 2021 worden herzien, waarbij een step-up geldt van 6,165%. Op 25 oktober 2015, toen duidelijk werd dat Anbang daadwerkelijk € 1,35 miljard zou gaan storten in het kapitaal van Vivat, de eigenaar / rechtsopvolger van SRLev NV, verhoogde Moody’s de rating van deze verzekeraar van Ba3 naar Ba2. Dat komt overeen met een BB rating van Fitch en dat rechtvaardigt niet een verschil in risico-opslag van 0,85% voor Aegon versus 6,165% voor SRLev.
Ga er maar rustig vanuit dat de risico-opslag voor Aegon momenteel, als Aegon nu met een nieuwe soortgelijke hybride achtergestelde variabele eeuwigdurende step-up obligatie naar de markt zou komen ruim boven 0,85% ligt!

In 2013 schreven wij al: “Deze opslag van 0,85% is in feite de risico-opslag, die Aegon betaalt voor 10-jarig achtergesteld papier ten opzichte van de rente die de Nederlandse Staat betaalt op gewoon 10-jarig papier. En dat is buitengewoon laag en dit betekent dat de kans dat Aegon dit soort obligaties vervroegd zal aflossen erg klein is.”

Voor Aegon is dit een zeer goedkope financieringsvorm. En zolang Aegon niet nog goedkoper aan de bak kan, zal Aegon geen enkele reden hebben om deze obligaties vervroegd af te lossen en door nieuw achtergesteld kapitaal te vervangen.

Reken er dus niet op dat de achtergestelde perpetuals van Aegon, die nu veelal ruim onder 100% noteren, binnen afzienbare tijd naar 100% zullen stijgen (qua koers).

Stel dat de 10-jaars rente gaat stijgen

In figuur 1 hebben wij de koersontwikkeling van de nog uitstaande €- en ƒ-obligaties opgenomen.

Figuur 1.

Daaronder is de ontwikkeling te zien van de 10-jaars rente, het percentage waarop Aegon zich baseert als de rente herzien moet worden. Die is met 0,62% erg laag. Begin dit jaar was hij zelfs even 0,16%, maar direct daarna steeg de rente flink om vervolgens de rest van het jaar geleidelijk opnieuw terug te vallen. Analisten zijn erg verdeeld over de vraag wat hier gaat gebeuren in de nabije toekomst, maar men is het er wel over eens dat dit soort lage niveau’s op de langere termijn onhoudbaar en bovenal voor de economie erg ongezond zijn. Beleggers moeten er derhalve vanuit gaan dat deze rente op termijn toch weer zal gaan stijgen. Voor de beleggers in de Aegon-perpetuals is dat goed nieuws. Want zij zullen ook hun renteopbrengst zien stijgen. Mits uiteraard de rente gestegen is op de dag van de renteherziening.

var% Aegon 1995 – perpetueel in NLG (8,0% 1ste coupon, 4,156% 2de coupon, 1,506% 3de huidige coupon)

In de grafiek representeert de donkergroene lijn de koersontwikkeling van deze obligatie. Beleggers in deze obligatie hebben voorlopig pech. Want hier is de rente net herzien naar een heel erg laag percentage van 1,506%. De eerstvolgende gelegenheid is pas weer 8 juni 2025, want dan pas wordt de rente op deze obligatie weer herzien. Aandeelhouders van Aegon ontvangen momenteel een dividend van € 0,23 per jaar. Op een huidige koers van € 5,8 per aandeel betekent dat een dividendrendement van bijna 4% per jaar. Geen wonder dat de koers van deze perpetual in de afgelopen maanden flink is gezakt. Op een huidige koers van 54,3% betekent een coupon van 1,506% een feitelijk couponrendement van 2,77%. Natuurlijk, u heeft nog voorrang boven de aandeelhouders, maar u deelt ook niet in de winst van het bedrijf, als die in de toekomst weer oploopt.

Verder is nog van belang, dat er van deze obligatie ƒ 250 miljoen uitstaat en dat maakt deze lening tot een relatief kleine en dus weinig verhandelbare lening. Deze obligatie kan op de beurs gekocht worden in eenheden van ƒ 5.000 ofwel € 2.268,90 nominaal en hij is weliswaar achtergesteld, maar ook cumulatief. Aangezien Aegon momenteel dividend betaalt moet de rente op deze stukken ook betaald worden.

var% Aegon 1996 – perpetueel in NLG (7,125% 1ste coupon, 4,26% 2de coupon)

Met 82,15% is dit op het ogenblik de duurste (qua koershoogte) van de achtergestelde eeuwigdurende obligaties van Aegon met een variabele coupon. En dat is niet vreemd, want in dit geval wordt de rente pas herzien in maart 2021. U geniet dus nog 5 jaar van een relatief hoge coupon van 4,26%. Op deze koers betekent dat een couponrendement van 5,19%. In de grafiek is de koersontwikkeling van deze obligatie door de rode lijn weergegeven. U kunt natuurlijk het geluk hebben, dat de 10-jaars rente in 2021 weer naar 3,5% is gestegen en dan heeft u hier een verhoudingsgewijs mooie obligatie. Maar of de koers terug naar 100% zal gaan is zeer de vraag. Dat is niet (meer) afhankelijk van de renteontwikkeling in de komende vier jaar, maar van de ontwikkeling van de risico-opslag van Aegon als onderneming. Voor wie uitgaat van een stijging van de rente, niet op korte termijn maar wel ergens in de loop van de komende jaren, is dit de meest interessante van het stel.

Er staat ƒ 450 miljoen van open. En ook deze obligatie kan op de beurs gekocht worden in eenheden van ƒ 5.000 ofwel € 2.268,90 nominaal en deze is achtergesteld en cumulatief.

var% Aegon 1996 – perpetueel in NLG (7,25% 1ste coupon, 5,185% 2de coupon)

Deze obligatie lijkt interessant vanwege de hoogte van de coupon, maar dat is bedrieglijk, want u kunt daar nog minder dan drie jaar van profiteren. Want op 14 oktober 2018 zal de rente op deze obligatie herzien worden. De 10-jaars rente is nu 0,62%, waarmee de coupon voor de 10 jaar vanaf oktober 2018 zou uitkomen op 1,47%. Dat is zo mogelijk nog lager dan de huidige coupon op de obligatie uit 1995.

Uw vertrouwen in een aanstaande rentestijging moet hier dus al groter zijn dan in die van de hierboven genoemde lening uit 1996 die nu nog een coupon van 4,26% heeft. Daar staat tegenover, dat de koers van deze obligatie (de zwarte lijn in de grafiek) 73,4% bedraagt waarmee het couponrendement op het ogenblik 7,06% bedraagt.

Dat lijkt veel, maar als de rente in Nederland in drie jaar tijd op het huidige niveau blijft liggen, dan kan de koers dalen tot op hetzelfde niveau als de lening uit 1995, ofwel 54,3%. Dat is een verlies van 26% van uw investering waartegenover drie jaar lang een extra renteopbrengst staat van ongeveer 5%. Dat levert per saldo een verlies op.

Ook deze obligatie kan op de beurs gekocht worden in eenheden van ƒ 5.000 ofwel € 2.268,90 nominaal en ook deze lening is achtergesteld en cumulatief.

var% Aegon 2004 – perpetueel in €

En dan de lening(en) uit 2004. Die vormen vreemde eenden in de bijt. Want hier wordt de rente niet eens in de 10 jaar herzien, maar elk kwartaal. Er staat € 500 miljoen van open, waarmee de obligatie redelijk verhandelbaar is. De step-up is hier nog lager, namelijk 0,1%. Er geldt hier in tegenstelling tot de voorgaande obligaties een maximum coupon van 8%. Per 15 oktober 2015 (de meest recente herzieningsdatum) is de coupon vastgesteld op 0,853%. De slotkoers op 27 november was 72,04% hetgeen een effectief rendement tot en met 14 januari 2016 betekent van 1,18% op jaarbasis.

Dit zegt iets over de risicopremie die de markt op het ogenblik voor kortlopend papier van Aegon hanteert. Die is in feite 1,18% minus de huidige 3-maands Euribor (die nu -/- 0,12% bedraagt).Dat betekent een risico-opslag voor Aegon van 1,30%, ruim meer dan de 0,1% die voor deze obligatie geldt. Dus ook hier hoeft u er niet op te rekenen dat Aegon deze obligatie binnen afzienbare tijd gaat aflossen op 100%.

De nominale waarde van deze stukken is € 100. Vanaf 15 juli 2014 mag Aegon de obligatie naar eigen keuze aflossen. Ze mag dat vanaf dat moment elk kwartaal doen, maar dan wel tegen de nominale waarde. Deze obligaties (of liever gezegd achtergestelde cumulatief preferente aandelen) lijken nog het meeste op de ledencertificaten van de Rabobank met dit verschil dat de opslag bij de ledencertificaten veel hoger is.

Voor de $-variant gelden vergelijkbare rentecondities. De Step-up is in dit geval ook 0,1%, de rentebasis is de US$ CMS 10-jaars rente, de maximum coupon is 8,5% en de nominale waarde US$ 100.

Conclusie

Voor wie een flinke stijging op korte termijn verwacht van de 10-jaars rente is de obligatie uit 2004 het meest interessant. Die loopt immers het kleinste renterisico doordat de coupon elk kwartaal aan de dan geldende 10-jaars rente wordt aangepast. Deze obligatie zal vooral verder in koers kunnen zakken als de risico-opslag voor Aegon stijgt. Op basis van de rapporten van de rating bureau’s is daar niet zoveel gevaar te duchten, maar het kan wel zijn dat de markt in het algemeen anders naar verzekeraars gaat kijken en dan kan de koers ook hier dalen. Wat dit betreft helpen de perikelen rond Delta Lloyd niet mee.

Wie een rentestijging verwacht in de verdere toekomst kan het beste kiezen voor de obligatie waarvan de coupon momenteel 4,26% bedraagt. U heeft daar weliswaar ook het risico dat de koers flink verder zakt naar mate de herzieningsdatum naderbij komt, maar u heeft wel tot 2021 de tijd om een rentestijging mee te maken.

De andere obligatie uit 2016 is een tussenoplossing, de obligatie uit 1995 is wat ons betreft het minst interessant, omdat u hier nog heel lang opgescheept zit met een zeer lage coupon.

Maar onze voorkeur gaat duidelijk uit naar obligaties van andere verzekeraars zoals de 10%-perpetual van ASR en de 9%-langlopende obligatie van SR Lev. Bij de ASR-obligatie is het effectieve rendement momenteel 2,7% bij vervroegde aflossing in 2019 en loopt het rendement op naar mate aflossing daarna wordt uitgesteld. Bij de 9%-SRLev-obligatie is het effectieve rendement 4,9% bij vervroegde aflossing in 2021 en 6,0% bij aflossing in 2041.

Want nogmaals, de kans dat de variabele rente-leningen van Aegon allemaal weer 100% gaan noteren is niet zo groot! Aegon gaat deze obligaties hoogstwaarschijnlijk nooit aflossen.

Den Haag, 4 december 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

De markt is verdeeld

21 juli 2014/in Aegon, Aex Index, Beurscommentaar, Beursjaar, Hcip, Korte Termijn Strategie, Krimcrisis/door

Stand van de AEX Index op het moment van schrijven (2014-07-21: 404,40)

Wij zitten in een zeer verdeelde markt. In Europa dalen de markten en de Dow Jones Industrial Index zette afgelopen week nog een top. Van slechte berichten herstelt de markt onmiddellijk ondanks het feit dat de onderliggende sentimentindicatoren waarschuwingssignalen geven. Er zijn meer positieve signalen. De overbought situatie is overal opgeheven. De Mean Reversal grafiek toont een volledige terugkeer naar de gemiddeldes. Met deze tegenstrijdige indicaties en marktontwikkelingen blijven wij zeer wantrouwend ten opzichte van de naaste toekomst. Wij laten u hieronder de weekgrafiek van de AEX Index zien.
Figuur 1.

In feite is er de afgelopen week niets gebeurd. De AEX Index is op zijn plaats gebleven. Wel is duidelijk, dat het ritme van hogere toppen is verbroken. Dit is een normaal beeld voor Europa, maar niet voor Amerika. De AEX Index is blijven liggen op zijn MA30 en op een langere termijn trendlijn die wij getekend hebben vanuit het dieptepunt op 28 augustus 2013 op 330 (deze trendlijn is uiteraard niet de enige mogelijkheid. Men kan andere trendlijnen tekenen vanuit eerdere dieptepunten die allemaal lager liggen). Op het niveau van circa 400 (de koers reikte afgelopen week tot 401) komen veel steunniveau’s samen. Het is allereerst het MA30, daarnaast is er de trendlijn en er is een top uit november 2013 op 398. Geen wonder dat de daling op dit niveau stokte. Maar het is geen bewijs dat de reactie nu ophoudt. Wij zien het als een normaal onderdeel van een korte termijn (dalende) trend dat er even pauze wordt ingelast. En wij baseren ons voor de conclusie, dat er slechts sprake is van een pauze, op de omgeving van dit koersgebeuren. De Momentum Analyse onder het koerspatroon is een goede representant van andere indicatoren. Deze Moman daalt en ten opzichte van de top uit augustus vorig jaar (op 380) divergeert hij negatief. Daar weer onder vindt u de Call/Put Ratio uit Amsterdam. Hij is een goede representant van de sentiment indicatoren. Wij hebben hier het MA30 (blauw) en het MA10 opgenomen (rood). De rode ligt onder de blauwe. En dat is zonder meer een negatieve aanwijzing, dat de kopers voor een groot deel uit de markt zijn. De verkopers zijn overheersend. Men kan natuurlijk stellen dat dit gemiddeldes zijn die laat reageren, maar de dagwaarden van de CPR liggen op dit moment onrustbarend laag, terwijl zij juist niet laag genoeg zijn gekomen om van een zogenoemde “panick bottom” te kunnen spreken. De beleggers geloven er dus niet in. De witte candles, die u zo nu en dan in de dagkoersen ziet optreden, zijn dus technische herstellingen in een dalende trend. Als maandagochtend de markt in Amsterdam positief opent (onder invloed van de hogere koersen op Wallstreet afgelopen vrijdag) dan is dat slechts een oprisping tijdens een daling.

In de bovenstaande grafiek ziet u de eerstvolgende steunniveaus. Als het 400-niveau wordt gebroken is er op 391 een volgende steun. Daarna zijn er nog 379, 376 en 366. Het niveau van 375 is belangrijk. Hier komen opnieuw een aantal steunlijnen samen waaronder de eerste Fibonacci-steunlijn (de vette horizontale lijn) berekend uit de bodem van 330 van 28 augustus 2013.

De Rente

Het heeft er alle schijn van dat de rente in de Verenigde Staten bezig is met een bodempatroon. Zoiets kan lang duren, maar gegeven de uitspraken van Yellen zal dat hooguit tot aan het najaar zijn. In Europa liggen de kaarten anders. Het effectieve rendement op 10-jarige Nederlandse Staatsleningen is de afgelopen week weer gedaald en noteerde afgelopen vrijdag 1,36%. Ook de drie-maands Euribor doet nog mee aan de daling. Maar wij zien er een eind aan komen. Vandaag of morgen gaat de wal het schip keren. De grafieken lopen daar op vooruit met hun duidelijke positieve divergenties.

De US$ in €’s uitgedrukt

Opnieuw heeft de dollar het geprobeerd. Nu met een (iets hogere) top afgelopen week van 74,1. Het was echter niet genoeg om een doorbraak (door 74,2) te kunnen latten zien. Toch verbetert het beeld langzaam maar zeker. Op de weekgrafiek is er een Golden Cross ontstaan van het (week) MA10 en het MA50. Alle grafieken divergeren positief maar de daggrafiek lijkt wat adem nodig te hebben. Nog even wachten dus.

De prijs van een troy ounce Goud

De aanval op het US$1.350 niveau is mislukt. De indicatoren zijn overal gedraaid. Blijkbaar is er onvoldoende vraag in de markt. Onder invloed van een negatieve aandelenmarkt zou dit kunnen veranderen, maar technisch gezien is er tijd nodig om op adem te komen. Het langere termijn beeld is nog steeds positief.

De prijs van een vat Brentolie

De olieprijs zal in de komende week aantrekken, maar men mag er geen spectaculaire prestaties van verwachten, tenzij er een calamiteit zou optreden.

Strategie

Zolang wij geen definitief koopsignaal hebben gekregen gaan wij door met het vergroten van de liquiditeiten.

NB
In de week rondom het begin van iedere maand zal er door ons geen beurscommentaar meer gegeven worden. Wij verwijzen u in plaats hiervan naar onze maandelijkse nieuwsbrief De Technische Belegger, waarin een veel uitgebreider commentaar te lezen is. U vindt deze op de site www.devermogensbeheer.co welke u rechtstreeks kunt opzoeken of via onze website www.vermogensbeheer.co.

Den Haag, 21 juli 2014
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vermogensbeheer.co

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie conform bovenstaande ideeën belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand.

Achtergestelde capital securities en perpetuals van Aegon

21 november 2013/in Aegon, Bedrijfsobligaties, Obligaties 2, Perpetuals/door

Deel 2 van 2, (publicatiedatum: 21 november 2013)

Vorige week hebben wij het eerste deel gepubliceerd van een tweeluik over de achtergestelde perpetuals van Aegon. Wij hebben in dat eerste deel het systeem uitgewerkt waarmee Aegon de coupon herziet op een aantal van deze obligaties. Wij sloten het stuk af met de volgende conclusie:

“Reken er niet op dat de achtergestelde perpetuals van Aegon, die nu veelal ruim onder 100% noteren, binnen afzienbare tijd naar 100% zullen stijgen (qua koers).”

Er zijn verschillende perpetuals van Aegon verhandelbaar. In dit tweede deel van ons tweeluik zetten wij een aantal van deze perpetuals voor u op en rij met daarbij de specifieke voorwaarden van deze obligaties (of beter gezegd achtergestelde preferente aandelen).

var% Aegon 1995 – perpetueel in NLG (8,0% 1ste coupon, 4,156% 2de coupon)

De ISIN-code van deze lening is NL0000120004. De obligatie is in 1995 uitgegeven en luidt in guldens, maar daar merkt u inmiddels niets meer van, rente en aflossing vinden plaats in €. Er staat ƒ 250 miljoen van open, dat maakt deze lening tot een relatief kleine en dus weinig verhandelbare lening. De eerste coupon van deze obligatie was 8% en op 8 juni 2005 is de coupon herzien naar 4,156%. De volgende herzieningsdatum is 8 juni 2015 en zo verder elke 10 jaar, tenzij Aegon besluit om de obligatie af te lossen. Dat kan zij steeds op de renteherzieningsdatum doen en Aegon is vrij om zelf te bepalen of zij dat wil of niet. De rente wordt steeds vastgesteld op het gemiddelde effectieve rendement van 9 tot 10-jaars (benchmark)obligaties van de Nederlandse Staat plus 0,85% (de Step-up). De slotkoers op 15 november was 69,13% hetgeen een effectief rendement tot aan 8 juni 2015 betekent van 6,01%. Daarna zou (uitgaande van de huidige 10-jaars rente) de coupon uitkomen op 2,90% (zie ons voorgaande artikel, waarbij wij nu het 10-jaars rendement van 15 november hebben genomen dat op 2,05% lag) hetgeen een effectief rendement voor de volgende 10-jaar oplevert van 4,19%.

Verder is nog van belang dat deze obligatie op de beurs gekocht kan worden in eenheden van ƒ 5.000 ofwel € 2.268,90 nominaal en dat de lening weliswaar achtergesteld is, maar wel cumulatief. Aangezien Aegon momenteel dividend betaalt moet de rente op deze stukken ook betaald worden.

var% Aegon 1996 – perpetueel in NLG (7,25% 1ste coupon, 5,185% 2de coupon)

De ISIN-code van deze lening is NL0000121416. De obligatie is in 1996 uitgegeven en luidt ook in guldens. Er staat ƒ 300 miljoen van open, dat maakt deze lening tot een relatief kleine en dus weinig verhandelbare lening. De eerste coupon van deze obligatie was 7,25% en op 14 oktober 2008 is de coupon herzien naar 5,185%. De volgende herzieningsdatum is 14 oktober 2018 en zo verder elke 10 jaar, tenzij Aegon besluit om de obligatie af te lossen. De rente wordt steeds vastgesteld op het gemiddelde effectieve rendement van 9 tot 10-jaars obligaties van de Nederlandse Staat plus 0,85% (de Step-up). De slotkoers op 15 november was 85,5% hetgeen een effectief rendement tot aan 14 oktober 2018 betekent van 6,06%. Daarna zou (uitgaande van de huidige 10-jaars rente) de coupon uitkomen op 2,90% (zie boven) hetgeen een effectief rendement voor de volgende 10-jaar oplevert van 3,39%.

Ook deze obligatie kan op de beurs gekocht worden in eenheden van ƒ 5.000 ofwel
€ 2.268,90 nominaal en ook deze lening is achtergesteld en cumulatief.

var% Aegon 1996 – perpetueel in NLG (7,125% 1ste coupon, 4,26% 2de coupon)

De ISIN-code van deze lening is NL0000120889. De obligatie is in 1996 uitgegeven en luidt ook in guldens. Er staat ƒ 450 miljoen van open, dat is al meer dan bij de vorige twee maar is voor een obligatielening tegenwoordig nog altijd relatief weinig waarmee ook hier de verhandelbaarheid beperkt kan zijn. De eerste coupon van deze obligatie was 7,125% en op 4 maart 2011 is de coupon herzien naar 4,26%. De volgende herzieningsdatum is 4 maart 2021 en zo verder elke 10 jaar, tenzij Aegon besluit om de obligatie af te lossen. De rente wordt steeds vastgesteld op het gemiddelde effectieve rendement van 9 tot 10-jaars obligaties van de Nederlandse Staat plus 0,85% (de Step-up). De slotkoers op 15 november was 72,607% hetgeen een effectief rendement tot aan 4 maart 2021 betekent van 5,91%. Daarna zou (uitgaande van de huidige 10-jaars rente) de coupon uitkomen op 2,90% (zie boven) hetgeen een effectief rendement voor de volgende 10-jaar oplevert van 4,02%.

Ook deze obligatie kan op de beurs gekocht worden in eenheden van ƒ 5.000 ofwel
€ 2.268,90 nominaal en ook deze lening is achtergesteld en cumulatief.

var% Aegon 2004 – perpetueel in €

De ISIN-code van deze lening is NL0000116150. De obligatie is in 2004 uitgegeven en luidt in €. Er staat € 500 miljoen van open, waarmee de obligatie redelijk tot goed verhandelbaar is. Hier wordt de coupon elk kwartaal betaald (en dan steeds een kwart van de vastgestelde coupon). Maar in dit geval wordt de rente ook elk kwartaal opnieuw vastgesteld, totdat Aegon besluit om de obligatie af te lossen. De rente wordt steeds vastgesteld op het gemiddelde effectieve rendement van 9 tot 10-jaars obligaties van de Nederlandse Staat plus 0,10% (de Step-up, die in dit geval veel lager is dan de hierboven als voorbeeld gebruikte 0,85%). Er geldt hier overigens in tegenstelling tot de voorgaande obligaties een maximum couponrente van 8%. Per 15 oktober jongstleden (de meest recente herzieningsdatum) was de coupon 2,35331%. De slotkoers op 15 november was 71,00% hetgeen een effectief rendement tot en met 14 januari 2014 betekent van 3,31%. Daarna zou (uitgaande van de huidige 10-jaars rente) de coupon uitkomen op 2,15% (zie boven) hetgeen een effectief rendement voor de volgende 10-jaar oplevert van 3,03%.

Er bestaat ook nog een $-variant van deze obligatie (ISIN-code NL0000116168) waarbij de rentecondities vergelijkbaar zijn. De Step-up is in dit geval ook 0,1%, de rentebasis is de US$ CMS 10-jaars rente, de maximum coupon is 8,5% en de nominale waarde US$ 100.
En dan staat er nog een achtergestelde eeuwigdurende obligatie van Aegon uit met een vaste coupon:

6,0% Aegon 2006 – perpetueel in €

Nu is de coupon vastgesteld op 6% en dat blijft hij, totdat Aegon besluit om de obligatie af te lossen. De ISIN-code van deze obligatie is NL000168466. De rente wordt jaarlijks op 21 juli uitbetaald en met ingang van 21 juli 2011 mag Aegon ook elk jaar besluiten om de obligatie af te lossen tegen 100%. Er staat € 200 miljoen van deze lening uit. Dit is dus ook een relatief kleine lening. Er wordt maar beperkt in gehandeld. De slotkoers op 15 november 2013 was 101,75%. Het effectieve rendement is hier erg afhankelijk van de vraag of Aegon op een gegeven moment bepaalt dat zij de obligatie alsnog gaat aflossen. En aangezien dat al op 21 juli 2014 kan zijn, zou het kunnen zijn dat u 1,75% in minder dan een jaar moet afschrijven. Als dat inderdaad gebeurt heeft u tot die datum effectief een rendement behaald van 3,38% op jaarbasis. Duurt het een jaar langer, dan loopt het effectieve rendement al op naar 4,87% per jaar. Nog een jaar langer en het effectieve rendement is al 5,25% per jaar en zo verder tot maximaal 5,89% per jaar als de obligatie nooit meer wordt afgelost.

Deze obligatie heeft daarmee een ander extra risico, dat de eerder besproken obligaties niet hebben, namelijk de kans dat u al volgend jaar wordt afgelost. In dat geval zit u met een relatief lage opbrengst gedurende 8 maanden. Dat rendement is overigens nog altijd veel beter dan een deposito van 8 maanden.

Andere perpetuals van Aegon

Er zijn nog een aantal achtergestelde perpetuele “capital securities” uitgegeven door Aegon waar u momenteel in kunt beleggen, maar die luiden allemaal in US$. Daar gaan wij in dit artikel niet verder op in, want daar zit ook nog een valutarisico achter, dat een artikel op zichzelf waard is.

Technische beeld

Figuur 1.

Afgaande op de koersontwikkeling van de obligaties in het bovenste deel van de grafiek kan gesteld worden dat de markt meer en meer vertrouwen krijgt in Aegon als debiteur. De koersen stijgen allemaal. Maar u kunt ook in de grafiek constateren dat deze obligaties niet zonder risico zijn. In 2009 zakten de obligaties allemaal tot onder 30% van de nominale waarde. Als u op dat moment van de obligaties af wilt kost dat erg veel geld en niet iedere bank of verzekeraar heeft deze crisis overleefd. Bij Lehman is iedereen zijn geld zo ongeveer kwijt (er wordt momenteel in Lehman-obligaties gehandeld rond 10% van de hoofdsom). In de voorbije 10 jaar is zelfs drie keer een stevige dip te zien geweest.

Conclusie

Voor wie een stijging verwacht van de 10-jaars rente is de obligatie uit 2004 het meest interessant. Die loopt immers het kleinste renterisico doordat de coupon elk kwartaal aan de dan geldende 10-jaars rente wordt aangepast.

Voor wie denkt dat de lange rente nog wel een aantal jaren laag zal blijven is de obligatie uit 1996 die pas in 2021 weer een couponherziening gaat meemaken het meest interessant.

De andere obligatie uit 2016 is een tussenoplossing, de obligatie uit 1995 is wat ons betreft het minst interessant, omdat u hier nog het kortst van een relatief hoge coupon geniet.

Ten slotte wijzen wij u nog op onze artikelen over andere langlopende achtergestelde obligaties zoals de 10%-perpetual van ASR en de 9%-langlopende obligatie van Delta Lloyd. Bij de ASR-obligatie is het effectieve rendement momenteel 4,5% bij vervroegde aflossing in 2019 en 8,0% als de obligatie blijft bestaan. Bij de 9%-Delta Lloyd-obligatie is het effectieve rendement 5,8% bij vervroegde aflossing in 2022 en 7,09% bij aflossing in 2042. Met name de Delta Lloyd-obligatie is wat ons betreft interessanter dan de 6% Aegon-perpetual met vaste coupon en eigenlijk ook interessanter dan de andere Aegon-leningen die steeds om de 10-jaar herzien worden omdat het effectieve rendement vergelijkbaar is bij vervroegde aflossing en veel hoger bij aflossing in 2042. En in dit geval weet u in ieder geval zeker dat er een keer een aflossing gaat plaatsvinden.

Want nogmaals, de kans dat de leningen van Aegon allemaal weer 100% gaan noteren is niet zo groot! Aegon gaat deze obligaties hoogstwaarschijnlijk nooit aflossen.

Den Haag, 21 november 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vermogensbeheer.co

Achtergestelde obligaties van Aegon, aflossing is onzeker

18 november 2013/in Aegon, Bedrijfsobligaties, Obligaties 2/door

Deel 1 van 2, (publicatiedatum: 15 november 2013)

Een van de Nederlandse debiteuren van wie wij nog niet naar de eeuwigdurende achtergestelde obligaties hebben bekeken is Aegon NV. En die heeft er nogal wat uitgeschreven, die bovendien relatief laag staan qua koers. Tijd dus om deze obligaties aan een nader onderzoek te onderwerpen.

Aegon en de kredietcrisis

Aegon heeft naar verhouding de kredietcrisis goed doorstaan. Het bedrijf heeft geen last van de Nederlandse overheid, want het is zelfstandig en heeft geen verplichtingen op haar balans of jegens de EU uit hoofde van enige vorm van staatssteun meer. Maar Aegon heeft wel last van de woekerpolisaffaire. Daarnaast is Aegon een verzekeraar puur sang met een verhoudingsgewijs grote leventak. In Nederland is de markt voor levensverzekeringen volledig ingestort. Gelukkig voor Aegon is zij niet alleen afhankelijk van de Nederlandse markt maar is Aegon inmiddels wereldwijd actief. Bovendien vormen pensioenpolissen ook een onderdeel van de leventak van Aegon en daar kan nog wel geld verdiend worden.

Solvency 1.5

Wel heeft ook Aegon last van de aangescherpte richtlijnen ten aanzien van de solvabiliteit. Hoeveel last zij daarvan heeft moet in de komende dagen / weken nog duidelijk worden. Het gaat hier om het in de wandelgangen al “Solvency 1.5” genoemde Theoretisch Solvabiliteitscriterium waar de Nederlandse overheid al in 2014 mee aan de slag wil. Dit aangescherpte criterium betekent dat men een inschatting probeert te maken van de stressbestendigheid van de balans van een verzekeraar bij plotselinge schokken op de kapitaalmarkten (zowel aandelen als obligaties). Stel dat de rente plotseling sterk stijgt, wat voor invloed heeft dat dan op de balans van Aegon?

Dit is bij Aegon extra belangrijk omdat Solvency 1.5 aan DNB de mogelijkheid biedt om dividendbetalingen te verbieden. En dat heeft dan onmiddellijk weer invloed op de vraag of de rente op achtergestelde obligaties wel betaald mag worden!

Overigens heeft de EU net de nieuwe Solvency-regels vastgesteld, die in 2016 in moeten gaan en die milder zijn dan onder Solvency 1.5 is gesteld. De discussie werd direct opgebracht of het vooruitlopen door de Nederlandse overheid wel nodig is. Maar uitstel zou de positie van Aegon alleen maar ten goede komen.

Resultaten

Aegon heeft vorige week donderdag haar 3de kwartaal resultaten gepubliceerd. De cijfers vielen de markt mee, zij het dat de meevallers vooral uit de bestaande portefeuille kwamen (meevallend beleggingsresultaat en dalende garanties) en minder uit nieuwe polissen. Belangrijk is dat er gewoon weer winst gemaakt wordt. Het bedrijf heeft gedurende de kredietcrisis alleen in 2008 een stevig verlies geleden (ruim € 1 miljard), maar is sindsdien keurig ieder jaar winstgevend geweest (zij het dat 2009 en 2011 per saldo marginaal genoemd kunnen worden qua resultaat). De winst is nog niet op het niveau van 2007 (toen werd er meer dan € 2 miljard verdiend, in 2012 stond de teller op ruim € 1,5 miljard). Maar veel belangrijker is het feit dat Aegon in 2012 ook een positieve kasstroom van ruim € 500 miljoen liet zien nadat de netto kasstroom een aantal jaren negatief was. Sinds 2011 keert Aegon bovendien weer een dividend uit, over 2012 zelfs € 0,21 per aandeel. De solvabiliteit van Aegon staat in Nederland op de tweede plaats achter de levensverzekeringstak van ING. Aegon zal dus niet de eerste verzekeraar zijn die omvalt in Nederland (er is momenteel geen analist te vinden die denkt dat er een Nederlandse verzekeraar op korte termijn kan gaan omvallen).

Rating van Aegon

U moet dus niet verwachten dat Aegon in de komende jaren erg hard zal gaan groeien, maar de financiële gezondheid van het bedrijf is in orde en verbetert ook nog. Het Amerikaanse ratingbureau Fitch heeft nog op 21 oktober jongstleden de rating van Aegon herbevestigd op A voor het bedrijf en A- voor het achtergestelde kapitaal van Aegon, waarmee zowel het bedrijf zelf als het achtergestelde kapitaal kwalificeert als “investment grade”. De outlook is nog wel negatief. Fitch wijst daarbij op de in haar ogen nog hoge schuld op de balans en de ook nog relatief hoge vaste kosten in verhouding tot de opbrengsten. Maar, voegt Fitch er aan toe, Aegon is druk bezig om de schuldpositie op de balans te verminderen en haar kosten verder onder controle te brengen. Ook is een groot deel van de hypotheekportefeuille van Aegon door de Nederlandse staat gegarandeerd en dalen al enkele jaren de kredietgerelateerde verliezen. Dit betekent dat de kwaliteit van de kredietportefeuille van Aegon voortdurend verbetert.

Hybride achtergestelde variabele step-up €-perpetuals van Aegon

Aegon heeft een relatief bijzondere vorm gekozen voor een groot deel van de uitstaande achtergestelde perpetuele obligaties. De leningen zijn achtergesteld en eeuwigdurend, maar de coupon is niet eeuwigdurend. De coupon is variabel. Maar waar variabel normaal gesproken betekent dat de coupon elke drie maanden wordt herzien (en dus vaak aan 3-maands Euribor-tarieven is gekoppeld), wordt bij Aegon de coupon in de meeste gevallen maar eens in de 10 jaar herzien. En dan is de maatstaf niet 3-maands Euribor, maar de rente, die de Nederlandse Staat betaalt op obligaties met een gemiddelde looptijd van 10 jaar.

Wij behandelen de ontwikkeling van die rente elke maand in onze nieuwsbrief “De Technische Belegger“. Dit percentage was op het moment van schrijven 2,08%.

Step-up

De Step-up betekent dat het variabele percentage nog verhoogd wordt met een vaste opslag. En die vaste opslag is in de meeste gevallen bij Aegon 0,85%. Als de coupon vandaag zou worden herzien, dan zou de rente dus 2,93% (2,08% plus 0,85%) worden.

Lage risico-opslag

Deze opslag van 0,85% is in feite de risico-opslag, die Aegon betaalt voor 10-jarig achtergesteld papier ten opzichte van de rente die de Nederlandse Staat betaalt op gewoon 10-jarig papier. En dat is buitengewoon laag en dit betekent dat de kans dat Aegon dit soort obligaties vervroegd zal aflossen erg klein is.

Stel namelijk dat Aegon op dit moment een nieuwe achtergestelde 10-jarige obligatie in de markt zou willen zetten. Aegon moet daar dan ten minste 3,7% voor betalen. Dit percentage leiden wij af uit de koersen van bestaande achtergestelde 10-jarige obligaties van Aegon. Deze koersen worden door de markt bepaald en zijn daarmee de beste inschatting die wij voorhanden hebben van de kostprijs van 10-jarige achtergestelde obligaties voor Aegon. Bij 3,7% is de risico-opslag 1,62% (3,7 minus 2,08%). Dus als Aegon nieuw achtergesteld vermogen met een looptijd van 10-jaar uit de markt haalt betaalt Aegon ten minste 1,6% als risico-opslag, terwijl wanneer zij de looptijd van de bestaande obligatie verlengt met 10 jaar de risico-opslag slechts 0,85% bedraagt. Aegon zou wel gek zijn om onder die voorwaarden te besluiten de achtergestelde eeuwigdurende lening(en) af te lossen!

Dat Aegon op de bestaande leningen een risico-opslag van 0,85% kan betalen dateert uit de periode 1995 – 1996 toen de markt het risico voor Aegon aanzienlijk lager inschatte.

De conclusie luidt dus: reken er niet op dat de achtergestelde perpetuals van Aegon, die nu veelal ruim onder 100% noteren, binnen afzienbare tijd naar 100% zullen stijgen (qua koers).

Er zijn verschillende perpetuals van Aegon verhandelbaar. Volgende week zullen wij er een aantal voor u op en rij zetten met daarbij de specifieke voorwaarden van deze obligaties. Dan trekken wij ook onze conclusies.

Den Haag, 15 november 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vermogensbeheer.co

Fürstenberg Capital II perpetual securities

27 december 2012/in Aandelen, Depfa, Furstenberg Capital, Ing, Obligaties 2, Perpetuals/door

(publicatiedatum: 28 december 2012)

Al eerder schreven wij over niet-cumulatieve preferente aandelen van Depfa Bank plc. Van gelijke aard zijn de Fürstenberg Capital II perpetual securities, welke ook in Amsterdam zijn genoteerd.

Funding Trust

In de opmars naar de kredietcrisis hebben banken naarstig gezocht naar manieren om het garantievermogen te verhogen zonder daarbij aandelen uit te hoeven geven. Aandelenuitgifte leidt immers tot verwatering van het bezit van de bestaande aandeelhouders en is daarmee niet goed voor het rendement van beleggers, de controle die aandeelhouders over het bedrijf houden en – in die tijd meer dan tegenwoordig – dus ook niet voor de bonus van de bestuurders. Een oplossing is het gebruik van zogenoemde funding trusts. Een trust is een met een stichting vergelijkbare (juridische) organisatievorm. Een funding trust is een stichting die opgericht is met het doel om garantiekapitaal voor een specifieke onderneming zoals een bank te vergaren. De stichting of trust wordt opgericht door de bank die het kapitaal nodig heeft. Zij stelt ook de bestuurders van de trust aan en houdt zodoende controle over de trust. De trust geeft effecten uit die het karakter hebben van (al dan niet cumulatief) preferente aandelen. De opbrengst van deze uitgifte wordt vervolgens gebruikt om achtergestelde obligaties of achtergestelde preferente aandelen van de bank te kopen die de trust controleert. Het voordeel voor de bank in kwestie is dat zij controle houdt over het uitgegeven garantiekapitaal en dat zij meer vrijheid heeft ten aanzien van de voorwaarden die aan de aan het publiek uitgegeven effecten zijn verbonden. Voor de belegger zijn effecten uitgegeven door een funding trust veelal zeer ondoorzichtig.

Waarom een bank niet rechtstreeks preferente aandelen aan beleggers uitschrijft maar de indirecte weg via een funding trust kiest wordt in het prospectus niet duidelijke gemaakt. Vermoedelijk is de constructie ingegeven vanuit fiscaal rechtelijk en juridisch oogpunt. Zo houdt de bank meer controle over wat er met haar eigen preferente aandelen gebeurt.

ABNAmro als emissiebegeleider

In de tijd dat ABN Amro nog zelfstandig op de beurs genoteerd stond was ABN Amro een van de grootste leveranciers van eeuwigdurende preferente al dan niet cumulatieve aandelen, die werden uitgegeven door funding trusts van het hierboven omschreven type. Op het hoogte punt van de kredietcrisis in 2008 en 2009 bleken deze producten een bijzonder groot risico te vertegenwoordigen. Wij komen dit soort effecten zo nu en dan tegen in portefeuilles van nieuwe cliënten. Het zijn doorgaans beleggers van het eerste uur, die er de volle mep voor hebben betaald. De meeste van deze preferente aandelen noteren nog altijd ver beneden de prijs van uitgifte.

Prospectus en andere informatie

Informatie over deze effecten is meestal bijzonder moeilijk te verkrijgen. Zo vraagt de beurs van Luxemburg, waar veel van deze effecten genoteerd zijn, zelfs een (forse) vergoeding aan beleggers, die informatie zoals een prospectus willen ontvangen. Maar ook EuroNext faalt opzichtig op dit gebied in haar informatievoorziening aan beleggers. Het is opvallend dat toezichthouders zoals de AFM zich enerzijds voortdurend druk maken over de risico’s van complexe producten en de wijze waarop beleggers worden geïnformeerd terwijl zij anderzijds op Europese schaal accepteren dat belangrijke informatie als een prospectus voor de gewone belegger onbereikbaar is. Zelfs uitgevende instellingen verwijzen soms naar de beurs waar de betreffende effecten zijn genoteerd en weigeren u zelf rechtstreeks van de gewenste informatie te voorzien en bij ABN Amro hoeft u ook niet aan te komen.

In dit kader is het typerend voor het gebrek aan transparantie van dit soort producten dat de naam van de funding trust op geen enkele wijze verwijst naar de naam van de onderliggende bank. U moet goed zoeken om dit verband te kunnen leggen.

5,625% Fürstenberg Capital II 2005 – perpetual

Ook dit is een zogenoemd hybride instrument uitgegeven door een funding trust. Het is in 2005 uitgegeven om het vermogen van de Norddeutsche Landesbank Girozentrale (NordLB) te versterken. Er is toen € 550 miljoen opgehaald met deze effecten. Het gaat hier om achtergestelde, niet-cumulatief preferente aandelen zonder einddatum. De ISIN-code is DE000A0EUBN9. Er wordt jaarlijks per 30 juni een vaste coupon van 5,625% uitgekeerd, maar alleen als NordLB winst maakt en voldoende ruimte heeft voor dividenduitkeringen. Als NordLB besluit om de gehele winst toe te voegen aan de algemene reserve dan hoeft NordLB de rente in dat jaar op deze effecten niet te betalen. De stukken zijn verhandelbaar in nominale eenheden van € 1.000 per stuk en daarmee ook voor de kleinere belegger toegankelijk. NordLB mag de stukken jaarlijks tegen de nominale waarde aflossen vanaf 30 juni 2011. Dat is tot op heden nog niet gebeurd.

De nominale waarde kan dalen

De effecten delen bovendien in eventuele verliezen in die zin dat de boekwaarde van de belegging van Fürstenberg in NordLB wordt verminderd met het pro rata deel in het totale verlies. En dat betekent direct ook een vermindering van de nominale waarde van deze niet-cumulatieve preferente aandelen. Maakt NordLB weer winst, dan wordt de boekwaarde weer hersteld tot maximaal 100%. NordLB mag pas (dividend)uitkeringen doen als verliezen uit voorgaande jaren zijn ingelopen. U loopt dus wel het vermogensrisico van NordLB en ontvangt slechts maximaal 5,625% vergoeding. Voor de gewone aandeelhouders van NordLB en NordLB zelf is dit een loterij zonder nieten. Het verliesrisico is (mede) voor u, eventuele vermogenswinsten boven de nominale waarde van de funding trust aandelen zijn voor de andere gewone aandeelhouders van NordLB.

Wij vermoeden dat de verrekening van verliezen, die tot een afboeking van de eigen vermogenswaarde leidt, ook uw renteopbrengst doet dalen aangezien dan de waarde waarover de rente betaald wordt daalt. Maar wij hebben dit vermoeden nergens bevestigd kunnen krijgen. Overigens is er tot op heden niet op de nominale waarde afgeboekt.

In het prospectus wordt ook nog een minimum “Tier 1”-kapitaal van 9% geëist voor NordLB. Komt het kapitaal hieronder, dan is het denkbaar dat de rente niet wordt uitbetaald. En gezien het niet-cumulatieve karakter van de stukken betekent in dit geval uitstel direct ook afstel.

Andere conversievoorwaarden lijken er niet te zijn, maar deze effecten voldoen naar ons idee ook aan de Basel III voorwaarden. Dat betekent dat u met deze effecten risico loopt bij een eventuele financiële herstructurering of een faillissement van NordLB.

Versterking van de balans en eisen van de EU

NordLB heeft in juli en augustus van dit jaar een akkoord ontvangen van de Europese mededingingsautoriteit voor een kapitaalinjectie van € 1,67 miljard door de deelstaatregering van Neder-Saksen en de spaarbanken die eigenaar zijn van NordLB en daarin worden ook deze hybride effecten als onderdeel genoemd. Eind oktober 2012 moest er nog eens € 1,25 miljard aan het kapitaal worden toegevoegd. Bovendien heeft de EU bedongen dat er in de komende jaren geen dividend aan haar eigenaren mag worden uitgekeerd. Dat hoeft overigens nog niet te betekenen dat de rente op de hier beschreven stukken niet uitgekeerd wordt. Tot op heden heeft Fürstenberg nog geen coupons overgeslagen. Geen dividend uitkeren betekent meestal alleen dat de directie de mogelijkheid heeft, niet de verplichting, om een coupon over te slaan.

Deze (verplichte) kapitaalinjecties kwamen nadat uit stresstests was gebleken dat het kapitaal van NordLB niet hoog genoeg was omdat veel achtergesteld kapitaal bestond uit allerlei soorten hybride financieringen van lokale overheden en spaarbanken aan NordLB. Er was tot eind september in totaal slechts € 600 miljoen aan nieuw kapitaal gestort, de rest bestond uit omzetting van bestaande financieringsinstrumenten in eigen vermogen. Moodys vindt dat de risico’s van NordLB geografisch gezien nogal eenzijdig zijn geconcentreerd, dat er een hoge exposure bestaat in onroerend goed financieringen, scheepvaart- en vliegtuigfinancieringen en zogenoemde Credit Default Swaps met andere banken (zij hebben relatief veel risico’s op de balans staan die zij van andere banken hebben overgenomen). Moodys acht echter de kans erg groot dat in voorkomend geval de eigenaren (deelstaatoverheden zoals Neder-Saksen) zullen ingrijpen. NordLB zelf heeft een lange termijn rating van A3. Maar per 30 juni 2012 was de core capital ratio 9,4% (tegen 4,6% eind 2010), dus dat zal nog verder omhoog moeten. De Fürstenberg stukken hebben overigens slechts een Ba3 rating (Moody’s 22 augustus 2012).

Werkgebied NordLB en vooruitzichten

NordLB opereert in vrijwel alle Noord-Duitse deelstaten zowel in West als in voormalig Oost-Duitsland. Zij zijn daarbij net als Helaba een onderdeel van het Centrale Bank stelsel in Duitsland in die zin dat zij optreden als Centrale Bank voor de lokale spaarbanken. NordLB behoort tot de top 10 van Duitse banken maar is bijvoorbeeld aanzienlijk kleiner dan Credit Agricole in Frankrijk.

De vooruitzichten voor NordLB worden niet erg rooskleurig ingeschat. In 2009 maakte het bedrijf verlies nadat het een voorziening voor slechte kredieten van ruim € 1miljard moest treffen (het is ons niet duidelijk of er in dat jaar ook een afboeking heeft plaatsgevonden op het vermogen van de Trust, voor zover wij dat hebben kunnen constateren is dat niet gebeurd). In 2010 en 2011 was NordLB winstgevend en voor 2012 wordt ook winst verwacht, maar minder dan in 2011. Moody’s is niet optimistisch over de economische vooruitzichten voor Noord-Duitsland. Maar de kans op een faillissement wordt niet hoog ingeschat.

Technische positie

De Fürstenberg-stukken zijn niet erg liquide. In de figuur hieronder hebben wij de koersontwikkeling op weekbasis en de omzetten weergegeven. De herfinanciering in 2011 en dit jaar heeft zijn sporen nadrukkelijk in het beeld nagelaten.

Figuur 1.

Wij hadden verwacht dat de koers van deze effecten na 31 oktober 2012 enigszins zouden zijn opgelopen omdat die datum als deadline gold voor de uitbreiding van het eigen vermogen van NordLB. De balanszekerheid van NordLB is als gevolg van deze herfinanciering toegenomen hetgeen de risico van deze prefs moet hebben verminderd. De koers is nadien ook wel iets opgelopen, maar van een uitbraak is in de figuur geen sprake. Daarvoor moet de koers tot boven 70% uitkomen, daar ligt de bovenste dalende lange termijn trendlijn.
Op grond van de grafiek zou als stoploss een niveau van ongeveer 52% gehanteerd kunnen worden, maar het is zeer de vraag of beleggers bij het doorschrijden van deze grens nog wel van hun stukken afkunnen. Veel meer dan € 100.000 nominaal per week wordt er niet verhandeld.

Huidig rendement

Op basis van de meest recente koers (63%, 21 december 2012) kan een effectief rendement worden berekend van 8,93% (excl. kosten), maar dat is dan wel onder de uitdrukkelijke voorwaarde dat Fürstenberg de rente blijft betalen. Wij gaan er daarbij vanuit dat de stukken niet worden afgelost. Intussen loopt u ook nog het risico dat NordLB u probeert uit te kopen tegen een relatief lager koers. Dat levert NordLB immers een kapitaalwinst op. Dit is een inmiddels gebruikelijke procedure waarin vele andere banken zoals bijvoorbeeld Depfa (zie onze opmerkingen hierover naar aanleiding van een recent uitkoopbod van Depfa) en ING (ook hierover schreven wij eerder een artikel) al zijn voorgegaan. Als u dan niet aanmeldt loopt u het risico dat u blijft zitten met nog minder verhandelbare stukken dan u nu al heeft hetgeen betekent dat u een zeer lange adem moet hebben.

Conclusie

Van de Duitse Landesbanken is NordLB zeker niet de veiligste. Maar met een effectief rendement (mits er rente wordt betaald) van 8,9% heeft u wel een stevig rendement. Als u in uw vermogen maar een beperkt aantal van dit soort diepachtergestelde stukken heeft, dan kunnen de Fürstenberg prefs een alternatief zijn. Wij zijn daarmee geen voorstander van deze specifieke prefs, maar wie ze al heeft hoeft er ook niet direct vanaf, maar bedenk dat u niet om geld verlegen moet zitten wanneer u in dit soort effecten belegt.

Den Haag, 28 december 2012
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt niet en/of heeft niet belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

High Yield Bonds onder druk, tijd om in te stappen?

26 augustus 2011/in Bedrijfsobligaties, Heidelberg, High Yield Obligaties, Ing, Obligaties 2, Perpetuals/door

(publicatiedatum: 26 augustus 2011).

Niet alleen aandelenkoersen staan momenteel onder druk, ook bedrijfsobligaties met hoge coupons, de zogenoemde high yields, hebben in de voorbije maand een flinke veer gelaten. Wij hebben voor onze klanten een mix samengesteld van obligaties, sommigen met hoge, triple A ratingen, anderen met duidelijk lagere ratingen. Uiteraard moet elke belegger zijn huiswerk stringenter doen naarmate het risico van zijn belegging toeneemt. En dus herzien wij regelmatig onze beleggingskeuzes op kwaliteit, maar zijn zwakke marktomstandigheden ook aanleiding om op zoek te gaan naar “koopjes”.

Wij beginnen met de bespreking van twee leningen die wij al ruim een jaar voor onze cliënten in portefeuille houden. Het gaat in beide gevallen om leningen van bedrijven met een rating (S&P) van ten minste BB en waarvan de ratingen al enige tijd worden verhoogd. Bovendien, ook niet onbelangrijk, zijn de bedrijven (weer) winstgevend.

8,00% achtergesteld ING 2008 – perpetueel

Op 15 september 2010 bespraken wij deze eeuwigdurende lening van ING (ISIN-code XS0356687219). Wij gaven toen aan de lening veilig genoeg voor belegging te achten, maar waren gezien de toen nog stijgende rente op dat moment geen voorstander van aankoop. Maar inmiddels daalt de rente weer en is tegelijkertijd de risicopremie voor bedrijven zoals ING fors toegenomen. De extra bonus die u nu ontvangt doordat de koers gedaald is en de rente op Staatsobligaties juist ook gedaald is (en koersen van deze staatsobligaties daarmee juist gestegen zijn) maakt deze lening nu juist wel aantrekkelijker.

Koersontwikkeling

Laten wij beginnen met een grafiek van de koersontwikkeling van de lening.

Figuur 1.

De koers van de lening is in de voorbije weken gedaald tot 95,24% waarmee het effectieve rendement nu op 8,43% voor kosten ligt.

Basel en de financiële gezondheid van ING

Bedacht moet wel worden dat de lening vanaf 2013 elk jaar mag worden afgelost. En gezien de discussies over de voorwaarden die aan dit soort leningen zijn gesteld willen zij in de toekomst nog als onderdeel van het garantievermogen worden aangemerkt onder de Basel-akkoorden moet worden verwacht dat deze lening vroeg of laat vervroegd zal worden afgelost en zal worden vervangen door een lening die meer aan de Basel-criteria voldoet. Het probleem zit hem in het feit dat op deze achtergestelde lening de bezitter alleen opdraait voor problemen als de bank daadwerkelijk failliet gaat. En de overheden hebben aangegeven dat met name systeembanken de volgende keer dat zij geholpen zouden moeten worden moeten kunnen aantonen dat ook de achtergestelde obligatiehouders gaan meebetalen. Maar een contract voor bestaande obligatiehouders (zie het prospectus bij deze lening) kan niet zomaar eenzijdig worden aangepast. Beter en makkelijker is het dan om de lening vervroegd af te lossen en een nieuwe lening uit te geven die wel aan de Basel-criteria en de criteria van de overheden voldoet.

Blijft nog open de vraag of ING failliet zal gaan. Dat is natuurlijk erg moeilijk zo niet onmogelijk om in te schatten. Maar feit is dat ING al als systeembank is aangemerkt, dat de balanspositie momenteel snel verbetert, dat de blootstelling aan Griekenland, Ierland en Portugal beperkt is en dat het bedrijf gewoon winst maakt.

Risico

Afgaande op de grafiek heeft u hier niet een risicoloze belegging. Op het hoogtepunt van de kredietcrisis kon u de lening voor slechts 38% krijgen. Maar wij gaan er vanuit dat dit een wel heel bijzondere situatie betreft en dat uw risico onder de huidige omstandigheden beperkt is tot een tussentijdse koersdaling die zijn steun vindt op 87%, 77% en daarna nog eens op 70%, terwijl intussen de (vervroegde) aflossing van de lening in of na april 2013 op 100% waarschijnlijk is geworden.

7,50% Heidelberg Cement obligatie 2009 per 31-10-2014

Op 16 juni 2010 hebben wij een artikel gepubliceerd over deze lening op onze website. Inmiddels is het bedrijf een jaar verder en hebben zich enkele, voor onze analyses belangrijke ontwikkelingen voorgedaan. Ten eerste heeft de onderneming in de periode tot en met 30 juni 2011 winst gemaakt. Het eigen vermogen van de vennootschap is als gevolg daarvan toegenomen. Maar valuta-effecten hebben op datzelfde vermogen een negatief effect gehad. Tegelijkertijd heeft de maatschappij haar balans ingekort, ondanks het feit dat het werkkapitaal is toegenomen (en dan vooral de financiering hiervan, die is behoorlijk toegenomen, maar dat wordt aan seizoensinvloeden geweten en zou eind dit jaar dus weer verbeterd moeten zijn). Per saldo is de balans er op achteruit gegaan. De “equity-ratio” (de verhouding tussen het eigen vermogen en het totale vermogen) stond op 30 juni 2011 op 44,5% tegen 47,1% op 31 december 2010 en 44,6% per 30 juni 2010. De kwaliteit van de balans is echter verbeterd, getuige ook de opwaardering door de drie Amerikaanse ratingbureau’s die elk de rating voor het bedrijf hebben opgewaardeerd.

Standard & Poor’s 18 March 2011 BB (was BB-) Outlook Positive
Moody’s 31 May 2011 Ba1 (was Ba2) Outlook Stable
Fitch 9 May 2011 BB+ (was BB) Outlook Stable

Risico’s

Heidelberg is een cyclisch bedrijf. Het heeft last van de conjunctuur als die inzakt. Heidelberg maakte overigens bekend dat zij niet actief is in Japan, niet in de conflict-gebieden in Nood-Afrika en niet in Zuid Europa en Ierland (m.u.v. een kleine activiteit in Spanje). Heidelberg is wel kwetsbaar voor overheidsprogramma’s in de V.S. en dat is vooral van belang als het congres dit najaar niet tot een oplossing komt voor het budget-probleem in de V.S. Want dan komen allerlei automatische bezuinigingen op gang waardoor ook allerlei infrastructurele projecten in gevaar kunnen komen. Het bedrijf is bovendien wel gevoelig voor plotselinge stijgingen van grondstofprijzen, omdat die pas met enige vertraging kunnen worden doorberekend. Dit hangt samen met het feit dat veel contracten een behoorlijke looptijd hebben. Het lijkt er bovendien op dat het koersrisico van de grondstoffen die zij gebruiken niet actief afgedekt wordt tussen de periode waarin de offerte wordt uitgebracht en het moment dat de offerte in een contract wordt omgezet.

Koersontwikkeling

De koers van de lening, waar onze voorkeur naar uitgaat (ISIN-code XS0458230082), is in de afgelopen weken behoorlijk onder druk komen te staan. Wij kochten destijds deze obligatie aan voor circa 100,5%. De lening is daarna opgelopen tot een hoogste koers van 109,75%, maar in de afgelopen weken is de risicopremie in deze lening weer snel opgelopen. De ons laatst bekende handelskoers is 103,09%, de coupon is 7,5% en de lening wordt op 31 oktober 2014 afgelost, waarmee het effectieve rendement per saldo is uitgekomen op 6,33% voor kosten. Wat ons betreft is dat voor een dergelijke, relatief kortlopende lening (hij loopt nog 3 jaar) een keurig rendement en is de lening daarmee koopwaardig.

Figuur 2.

De uitslagen van de koers in de grafiek laten zien dat de lening niet zonder risico is. De sprongen zijn scherp. Er kan in een paar dagen tijd makkelijk 10% van de koers af. Maar de rente is tot op heden keurig op tijd uitgekeerd en wij zouden niet weten waarom dat op korte termijn zou moeten veranderen..

Heidelberg heeft ook nog een verhandelbare lening uitstaan die in 2012 wordt afgelost, maar die is veel te duur, en een lening die in augustus 2015 wordt afgelost en die een effectief rendement van 6,40% kent. Wij geven de voorkeur aan de hier besproken lening die in 2014 aflost.

Volgende keer gaan wij in op, ook voor onze cliënten nieuwe leningen.

Den Haag, 26 augustus 2011
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken BV

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken BV heeft voor sommige cliënten positie in een of meerdere van de hier besproken effecten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

Variabele rente: De Credit Linked Note

1 april 2011/in Aegon, Commerzbank, Credit linked notes, Obligaties 2/door

Publicatiedatum 1 april 2011

In een omgeving waar de rente voortdurend stijgt zijn wij al enige tijd op zoek naar obligaties met een variabele coupon.

Soms komen daar goede ideeën uit, maar soms lopen wij ook tegen leningen aan waar wij u als belegger juist voor willen waarschuwen. Een lezer wees ons onlangs op zogenoemde Credit Linked Notes. In dit artikel gaan wij in op dit type leningen waarbij wij als voorbeeld een lening van Commerzbank nemen uit de door hen zo genoemde “Colibri”-reeks.

Waarschuwing

Laten wij ons artikel beginnen met u te waarschuwen. Dit is nu eens een type lening waar de meeste beleggers verre van zouden moeten blijven. Let wel, het gaat ons hier niet om de vraag of Commerzbank nu wel of niet een goed product levert, het gaat ons hier om het type product. Er zijn veel meer aanbieders die soortgelijke Credit Linked Notes in de markt gezet hebben.

Definitie CLN

Een Credit Linked Note (CLN) is een obligatie waarbij aflossing en/of rente gekoppeld is aan het kredietrisico van een (andere) debiteur of zekerheid. Nu is dit over het algemeen geldig voor vrijwel elke obligatie. Als de schuldenaar failliet gaat bent u uw geld kwijt. Maar bij dit type obligaties is dat risico op een bijzondere manier verwerkt. Ten eerste hoeft het niet zo te zijn dat het risico van terugbetaling alleen van de uitgevende instelling afhankelijk is. In ons voorbeeld is de uitgevende instelling Commerzbank. Gaat deze bank failliet dan kunt u uw geld zoals bij elke obligatie die door Commerzbank wordt gegarandeerd verliezen. Maar terugbetaling is in dit specifieke ook afhankelijk gemaakt van de vraag of er bij Aegon N.V. een “Credit Event” heeft plaatsgevonden. Wij citeren hier even letterlijk uit het prospectus:
“A Credit Event has occurred in the case of Failure to Pay, Restructuring or Bankruptcy (in each case as defined below).”
In de bijbehorende brochure wordt aangegeven dat het om een faillissement van Aegon moet gaan, in het prospectus wordt het begrip “Restructuring” gedefinieerd als een afstempeling van enige obligatie van Aegon met een minimale uitstaande omvang van € 10 miljoen (en daar hoeft niet persé een faillissement aan vooraf te gaan).

U heeft nu dus niet één debiteur die u in de gaten moet houden, maar twee namelijk Commerzbank als uitgevende instelling en Aegon van wiens gezondheid terugbetaling van de hoofdsom afhankelijk is gemaakt.

Specifieke voorwaarden

De lening in ons voorbeeld (ISIN-code DE000CZ313B3) is uitgegeven op 10 februari 2011 en zal, als alles goed gaat, worden afgelost op 14 april 2016. De lening draagt een rente die ieder kwartaal (de 14de van de maanden januari, april, juli en oktober) wordt herzien en die gelijk is aan het 3-maands Euribor-tarief van 2 werkdagen ervoor plus een opslag van 2,30%. Op 10 februari 2011 is de lening uitgegeven en is daarmee de eerste renteperiode ingegaan. 3-maands Euribor was 1,08% 2 dagen ervoor, dus de eerste coupon bedraagt ca 3,38% op jaarbasis.

Achtergesteld karakter

De lening is formeel niet achtergesteld, maar toch zal deze lening zich als een achtergestelde obligatie van Aegon gedragen. Want Credit Linked Notes hebben een clausule waarin vervroegde aflossing mogelijk is gemaakt waarbij de hoogte van de aflossing rechtstreeks afhankelijk is van de marktprijzen van obligaties van de instantie waaraan het kredietrisico is gekoppeld (Credit Linked).

Dit behoeft enige toelichting, die wij aan de hand van ons voorbeeld zullen geven. Stel dat Aegon ergens in de periode voor 14 april 2016 financieel in de problemen raakt. Als gevolg van deze problemen dreigt er een faillissement en Aegon gaat daarom in onderhandeling met de houders van bijvoorbeeld de achtergestelde obligaties die zij heeft uitgeschreven. Uit die onderhandelingen komt voort dat deze leningen zullen worden afgestempeld tot zeg 20% van de uitstaande som. Het gaat hier om een bedrag groter dan € 10 miljoen aan leningen dus de “Credit Event”-clausule in onze CLN treedt in werking.

Vaststelling afloswaarde

Commerzbank zal zich eerst richten tot een internationale instantie, de zogeheten ISDA, International Swaps and Derivatives Association Inc., met de vraag of er een veiling van obligaties van Aegon wordt georganiseerd om aan de hand daarvan een prijs te bepalen voor de aflossing van onze CLN. De veiling moet gaan over obligaties die niet-achtergesteld zijn, maar ISDA bepaalt verder zelf in alle redelijkheid welke obligaties zij daartoe zal uitkiezen. Zodra uit deze veiling een gemiddelde prijs komt, stelt ISDA deze prijs vast als de prijs waartegen de CLN dan direct en verplicht wordt afgelost.

Wordt er door de ISDA geen veiling georganiseerd, dan kiest Commerzbank zelf een representatieve obligatielening van Aegon (dat kan in dit geval niet een achtergestelde lening zijn) en verzoekt zij 5 andere banken om een prijs voor deze lening af te geven. De zo verkregen gemiddelde prijs geldt als prijs waartegen vervolgens onze CLN wordt afgerekend.

Commerzbank moet binnen maximaal 122 werkdagen na de vaststelling van het “Credit Event” een afloswaarde bepalen en tot aflossing overgaan.

Stel nu dat op het moment van deze veiling de markt de herstructurering van Aegon niet vertrouwt. Dan zal de waarde van de meeste Aegon obligaties ver onder de afloswaarde noteren dus ruim onder pari (100%). Commerzbank lost vervolgens de lening af tegen een flink lagere koers dan de nominale waarde en zadelt u als houder conform afspraak op met een (stevig) verlies. Stel nu dat de herstructurering na een paar jaar toch succesvol blijkt. De koersen van de gewone obligaties van Aegon zullen zich dan weer herstellen tot de afloswaarde, maar onze CLN is dan al afgelost en maakt dit koersherstel dus niet meer mee.

Risico en risicobeloning

Als beloning voor dit risico heeft u een premie ontvangen gedurende de looptijd van (slechts) 2,3% per jaar bovenop het 3-maands Euribor-tarief. In vier jaar tijd is dat maximaal 9,2% extra bovenop de rente die banken elkaar onderling in rekening brengen.
De kans dat u in de huidige onzekere tijden veel meer dan dat gaat verliezen is door ons niet in te schatten. Maar in figuur 1 hebben wij een grafiek getekend van een eeuwigdurende achtergestelde lening van Aegon uit 1996. In deze grafiek kunt u zien dat sinds 1996 de vraag of Aegon nog wel aan haar verplichtingen zal kunnen voldoen al drie keer door de markt gesteld is (respectievelijk in maart 2003, maart 2009 en december 2010 is de koers in zeer korte tijd flink onderuit gegaan). In alle drie de keren heeft de markt zich vervolgens bedacht getuige het snelle koersherstel, maar de markt bedenkt zich niet wanneer het te laat is en dan kan het verlies op uw obligatie al snel veel meer dan 10% bedragen. Wij vinden deze risicovergoeding voor twee niet al te sterke debiteuren veel te laag.

Blog-20110401-Aegon-perp-Fig1

Figuur 1

Waarschuwing herhaald

En daarom waarschuwen wij u nogmaals voor het risico van dit soort Credit Linked Notes. Weliswaar zijn zij zelden achtergesteld, maar doordat een financiële herstructurering van een deel van de schuld van de onderliggende entiteit al tot een zogenoemd “Credit Event” kan leiden, kan het zijn dat u op een uiterst ongunstig moment wordt afgelost en u daardoor met een behoorlijk verlies wordt opgezadeld ondanks het feit dat de betreffende entiteit uiteindelijk wellicht toch niet failliet gaat. Ook als ná een faillissement de gewone obligatiehouders een (vrijwel) volledige terugbetaling van de hoofdsom ontvangen (zoals bijvoorbeeld in het geval van Van der Hoop Bankiers is gebeurd) zult u als houder van een CLN daar niet van profiteren, want uw aflossing heeft dan al op basis van dan geldende marktcondities verplicht plaatsgevonden.

Den Haag, 1 april 2011
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken BV

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken BV heeft voor haar cliënten géén positie in de hier besproken of vergelijkbare effecten van dezelfde of vergelijkbare debiteuren. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken producten belegt of wenst te beleggen, doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. Het besproken product vertegenwoordigt een hoog risico.

Na de ING Perp II en III, nu dan de IV!

15 september 2010/in Bedrijfsobligaties, Ing, Obligaties 2, Perpetuals/door

Toch liever niet meer de Perp IV van ING (15 september 2010)

Twee weken terug schreven wij een commentaar op de perpetuele securities van ING, de nummers II en III. Het stuk werd geschreven in het kader van onze verwachting dat de rentedaling in Nederland een einde nadert.

Wij raakten kennelijk een gevoelige snaar, want vele lezers hebben gereageerd. Een veelvoorkomende vraag betrof die andere “Perp” van ING, de 8% ING 2008 – perpetueel (XS0356687219). “Waarom wij deze niet veel liever hadden, gezien het veel hogere couponrendement?” was een veel gestelde vraag.

Perspublicaties in 2009

Over deze lening is begin 2009 veel controverse geweest. Toen ING bij vadertje staat aanklopte voor hulp leefde de overtuiging in de markt dat ING mogelijk kon omvallen. Toen dat gevaar door de miljarden van de overheid (tijdelijk?) van de baan bleek maakten beleggers zich vervolgens druk over de vraag of ING eigenlijk kon worden verplicht om de rente van 8% op h aar eeuwigdurende obligatie uit 2008 te betalen? Het is voor een leek niet gemakkelijk om dit soort informatie uit een prospectus te halen, maar in die fase bleek dat zelfs voor veel experts zeer moeilijk. Menig analist riep publiekelijk dat ING de rente niet zou betalen indien er geen dividend op de aandelen betaald zou worden. en precies dat leek net door de overheid afgedwongen en door ING aangekondigd te zijn.
Maar de rente over de achtergestelde leningen is altijd buiten de discussie met de overheid gebleven, die mocht en mag gewoon betaald worden.

De voorwaarden

Het prospectus is simpelweg te vinden door de ISIN-code te “Googlen”, men komt dan uit op de website van ING Groep NV onder de kop “Schuldpapier” en kan daar het raamprospectus eenvoudig vinden evenals de voor deze rentedragende effecten specifiek geldende “Term sheet”. Leesbaar zijn deze stukken overigens nauwelijks. Toezichthouders (AFM, DNB, etc.) en uitgevende instelling (ING) hebben meer oog voor de juridische aansprakelijkheid van henzelf bij de opstelling van dit soort documenten dan voor de helderheid van de uitleg aan beleggers.

De voor ons relevante voorwaarden van deze “ING Perp IV” zoals hij in de volksmond genoemd wordt zijn als volgt:
· De coupon rente is 8%;
· De nominale waarde is € 1.000 per obligatie;
· De lening is eeuwigdurend, maar mag naar keuze van ING voor het eerst worden afgelost per 18 april 2013. Vanaf dat moment mag ING de lening elk jaar aflossen per 18 april als dat niet al eerder is gedaan;
· De lening is achtergesteld, u als belegger komt ná alle overige crediteuren, maar nog wel net voor de aandeelhouders aan bod in het geval van een faillissement van ING;
· De rente wordt uitbetaald jaarlijks per 18 april tenzij ING er voor kiest om de betaling van de rente uit te stellen. Uitstel kan slechts onder bepaalde voorwaarden, waarvan de belangrijkste is dat ING besloten moet hebben om in dat jaar geen contant dividend op haar uitstaande aandelenkapitaal uit te keren.

Er is sprake van een uitstelmogelijkheid, niet van afstel. ING kan de betaling van de rente uitstellen, maar moet de betaling inhalen vóórdat ING weer contant dividend gaat uitkeren. Let wel, stockdividend geldt niet als contant dividend! Stel dat ING eerst uitstelt en daarna failliet gaat, dan kan het dus wel voorkomen dat u alsnog de rente kwijt bent. Maar in alle andere gevallen wordt de rente uiteindelijk toch gewoon uitbetaald.

In 2009 heeft ING gekozen voor rentebetaling, ondanks het feit dat zij op dat moment niet verplicht was om de rentebetaling uit te voeren. Immers, het laatste dividend was in aandelen, en voor de periode erna is vooralsnog afgezien van dividenduitkeringen. ING heeft weliswaar het recht van uitstel, maar mag gewoon rente betalen als zij daarvoor kiest.

Risico

De koers van de Perp IV is inmiddels weer rond 100%. Maar in maart 2009 werd een dieptepunt behaald van 35% (9 maart 2009). Daarmee moge duidelijk zijn dat het hier om een obligatie gaat met een hoog risico. De koers zal zakken bij de minste twijfel aan de kredietwaardigheid van ING, pas verkopen als ING failliet is, is te laat. En er is nog een tweede risico aan deze obligatie verbonden namelijk het renterisico. ING hoeft de lening niet af te lossen, zij mag dat vanaf april 2013 doen. En zij zal dat alleen doen wanneer zij elders goedkoper geld kan lenen. Maar als de rente in het algemeen weer gaat stijgen, dan zal geld lenen op een gegeven moment voor ING niet meer goedkoper kunnen. Stijgt de rente fors (stel dat Nederland in de toekomst meer dan 10% rente moet betalen voor haar staatsschuld, in 1978 betaalde de Nederlandse staat 12 ¾% rente voor een tienjarige lening!), dan zal ING nog meer moeten betalen gezien het feit dat het risico van ING als schuldenaar altijd groter is dan dat van de Nederlandse staat. En dan zal er geen haar op het hoofd van de directie van ING er aan denken om de lening toch maar af te lossen. En dus zal de lening dan in koers gaan dalen.

Rentevisie

Wie erop vertrouwt dat de rente in of na 2013 niet gestegen zal zijn, 8% een mooi rendement vindt en er van overtuigd is dat ING nooit zal omvallen, heeft een prachtige belegging aan deze lening. Maar als u onze mening deelt dat de rente vroeg of laat weer gaat stijgen, dan is deze lening wel degelijk een risico. Vandaar onze voorkeur, twee weken geleden geuit, voor de Perp’s II / III en niet voor deze. Overigens hebben wij voor onze klanten al in 2009 deze Perp IV gekocht en wij zijn nog niet zo ver dat wij deze weer zullen verkopen en omruilen in de Perp II of III. Wij willen eerst duidelijke signalen van een kentering in de renteontwikkeling zien alvorens tot zo’n ruil over te gaan. Maar wij doen al wel ons huiswerk om op de ruil voorbereid te zijn!

Wet- en regelgeving

Bij de “Perp’s” van veel Europese financiële instellingen, waaronder de genoemde drie van ING, speelt nog een ander aspect. De Europese toezichthouders (Basel III) hebben voorgesteld om de kapitaaleisen van de Europese banken aan te scherpen. Het lijkt er op dat preferente effecten zoals deze “Perp’s” in de toekomst niet meer als garantiekapitaal (Tier 1 / 2) mogen worden aangemerkt, waar dat nu nog wel zo is. Als dat inderdaad verboden wordt, dan zullen vele financiële instellingen waaronder ING deze effecten moeten gaan vervangen door effecten die wel aan de gestelde nieuwe voorwaarden voldoen. Rabobank heeft in dit verband al eerder een nieuwe lening uitgegeven die wel voldoet. Het kan in dat geval interessant zijn voor ING om deze Perp’s af te lossen en er nieuwe Perp’s voor uit te geven die wel voldoen. En aflossing moet tegen 100%. Maar ING hoeft dat niet te doen. Zij kan ook besluiten om de bestaande Perp’s te laten bestaan en gewoon nieuwe uit te geven. U heeft dus geen zekerheid van vervroegde aflossing bij aanpassing van de regels, maar de kans is wel groot. De Perp’s II en III leveren dan een aanzienlijke koerswinst op, nummer IV niet meer.

Conclusie

Zelfs ondanks een rente van 8% zijn wij geen voorstander meer van het aankopen van de “Perp IV” van ING. Het risico is gewoonweg te groot. Maar verkopen doen wij nog niet, want het verkoopsignaal voor de lange rente is nog niet gegeven wat ons betreft.

Den Haag, 14 september 2010
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken BV heeft voor sommige cliënten positie in de hier besproken effecten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

ING perp II en III voor als de rente stijgt.

26 augustus 2010/in Bedrijfsobligaties, Ing, Obligaties 2, Perpetuals/door

Variabele rentestructuren van ING (26 augustus 2010)

Al enkele maanden daalt de (lange) rente in snel tempo en worden tegelijkertijd de geluiden sterker dat de wereld een forse toename van de inflatie tegemoet gaat. Technisch bezien is de rente in ieder geval toe aan een opwaartse reactie (zie figuur 1). Gezien de omvang van de recente rentedaling kan dit betekenen dat obligaties met een verhoudingsgewijs lange duration (lees looptijd) flink in koers kunnen dalen. Maar nu obligaties verkopen levert de vraag op wat er dan voor alternatieven zijn, want spaarrekeningen brengen momenteel maar 2% of minder op.

Variabele rente obligaties

Een (overigens niet risicoloos!) alternatief wordt gevormd door leningen waarvan de coupon periodiek wordt herzien op basis van de 10-jaars rente die door de Nederlandse staat wordt betaald. Als voorbeeld bespreken wij hieronder de Perpetuele rentedragende effecten van ING, de zogenoemde ING perps II en ING perps III welke respectievelijk in 2003 en 2004 zijn uitgegeven door ING. Soortgelijke effecten zijn door meerdere instellingen uitgegeven waaronder Aegon in Nederland.

Figuur 1

Risico

Het risico van deze effecten zit hem in het feit dat de effecten eeuwigdurend en achtergesteld zijn. U komt als belegger in deze effecten bij een faillissement pas aan de beurt als alle andere schuldeisers zijn voldaan. Bovendien kan ING onder bepaalde omstandigheden overgaan tot het opschorten van de rentebetalingen. Opschorten betekent in dit geval uitstel, geen afstel, tenzij uiteraard de maatschappij na het uitstel failliet gaat. Uitstel kan bijvoorbeeld plaatsvinden als toezichthouders vinden dat het risicodragende kapitaal van ING niet hoog genoeg is. De (uitgestelde) coupons moeten eerst betaald worden voordat de maatschappij dividend (contant) aan de aandeelhouders uitkeert.

Voorwaarden voor de renteherziening

Elk kwartaal wordt de rente, die ING op deze effecten moet betalen, herzien. De rente is gelijk aan het gemiddelde effectieve rendement van twee Nederlandse staatsleningen die beiden ongeveer 10 jaar lopen (de ene net iets minder dan 10 jaar en de andere net iets meer dan 10 jaar waardoor het gemiddelde voor 10 jaar kan worden berekend). Bij de ING Perp II wordt deze rente verhoogd met 0,50%, bij de ING Perp III wordt hij verhoogd met 0,10%. Zo betaalde de ING Perp III per 30 juni 2010 € 0,85226 per stuk uit hetgeen neerkomt op een rente van 3,24% op jaarbasis gemeten naar de nominale waarde van € 100 per stuk. Voor 30 september 2010 zal de opbrengst lager zijn want de 10-jaars rente is in Nederland inmiddels gedaald tot 2,6%.

Effectieve rendement

Afgemeten naar de investering die u in de obligatie moet doen (€ 60,75 per stuk excl. transactiekosten voor de ING perp III) is het verwachte effectieve rendement uitgaande van eeuwigdurendheid bij een 10-jaars rente op Nederlandse staatsleningen van 2,6% momenteel 4,44% (2,6% plus 0,1% over € 100 waarvoor u € 60,75 betaalt = 4,44%).

Koersontwikkeling

In figuur 2 hebben wij de koersontwikkeling van beide obligaties uitgezet vanaf de eerste notering. Tussen 2008 en begin 2009 daalde de koers dramatisch. Men ging er immers vanuit dat ING mogelijk failliet zou gaan en dan zou de kans op terugbetaling wel eens erg klein kunnen zijn. Daarna is de koers van beide effecten hersteld tot een evenwichtsniveau dat ligt tussen € 55 en € 70. De koers heeft vooral gereageerd op de berichtgeving rond ING zelf, niet op de renteontwikkeling.

Figuur 2.

En dat is niet vreemd, want of de rente nu daalt of stijgt, de coupon wordt elke drie maanden aangepast. En u als belegger bent alleen bereid meer te betalen voor een lening met een rente van 5% als de rente gedaald is tot bijvoorbeeld 4%. Maar als u vooraf al weet dat de rente van die lening na verloop van tijd tot 4% zal worden verlaagd, dan wenst een belegger niet meer te betalen voor de lening.

Maar hier zit hem dus ook de positieve kant van het verhaal. Als de rente in de wereld, en dus ook in Nederland, weer stijgt, dan zal de lening niet in waarde dalen want de rentestijging wordt na drie maanden in de obligatie verrekend door een verhoging van de coupon.

Conclusie

De achterstelling en het risico van ING als bedrijf maken dat het risico van deze effecten hoger is dan dat van een lening van de Nederlandse staat, waarbuj aangetekend moet worden dat ING de laatste stresstest met goed gevolg heeft doorstaan en de kans niet groot is dat de Nederlandsr staat ING failliet zal laten gaan. Maar deze leningen hebben geen renterisico. En dat is nu juist waar wij naar op zoek zijn!

Den Haag, 26 augustus 2010
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer

De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken BV heeft voor sommige cliënten positie in de hier besproken effecten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

Inleiding, ING en moraal

Moeten aandelen en obligaties ING verkocht worden?

Wij denken van wel

Maar wat is dan het alternatief en hoe vindt je dat?

Vladeracken Selector Methodiek

Voorjaar 2018 – De blik viel op Duitse (her)verzekeraars

Lange termijn koersgrafieken

Verdere opbouw van onze analyse

Hannover Rückversicherung, Talanx AG, maar eerst HDI Haftpflichtverband der Deutschen Industrie

Hannover Rückversicherung, Talanx AG?

Governance

Conclusie

Den Haag, 14 september 2018 Gijsbrecht K. van Dommelen Vladeracken Vermogensbeheer

Inleiding

Om welke leningen ging het?

Hybride variabele step-up achtergestelde perpetuele obligaties van Aegon

Step-up – de risico-opslag

Rating van Aegon

Branchegenoten betalen meer

Stel dat de 10-jaars rente gaat stijgen

var% Aegon 1995 – perpetueel in NLG (8,0% 1ste coupon, 4,156% 2de coupon, 1,506% 3de huidige coupon)

var% Aegon 1996 – perpetueel in NLG (7,125% 1ste coupon, 4,26% 2de coupon)

var% Aegon 1996 – perpetueel in NLG (7,25% 1ste coupon, 5,185% 2de coupon)

var% Aegon 2004 – perpetueel in €

Conclusie

Den Haag, 4 december 2015 Gijsbrecht K. van Dommelen Vladeracken Vermogensbeheer

De Rente

De US$ in €’s uitgedrukt

De prijs van een troy ounce Goud

De prijs van een vat Brentolie

Strategie

Den Haag, 21 juli 2014 Gijsbrecht K. van Dommelen Vladeracken Vermogensbeheer

var% Aegon 1995 – perpetueel in NLG (8,0% 1ste coupon, 4,156% 2de coupon)

var% Aegon 1996 – perpetueel in NLG (7,25% 1ste coupon, 5,185% 2de coupon)

var% Aegon 1996 – perpetueel in NLG (7,125% 1ste coupon, 4,26% 2de coupon)

var% Aegon 2004 – perpetueel in €

6,0% Aegon 2006 – perpetueel in €

Andere perpetuals van Aegon

Technische beeld

Conclusie

Den Haag, 21 november 2013 Gijsbrecht K. van Dommelen Vladeracken Vermogensbeheer

Aegon en de kredietcrisis

Solvency 1.5

Resultaten

Rating van Aegon

Hybride achtergestelde variabele step-up €-perpetuals van Aegon

Step-up

Lage risico-opslag

Den Haag, 15 november 2013 Gijsbrecht K. van Dommelen Vladeracken Vermogensbeheer

Funding Trust

ABNAmro als emissiebegeleider

Prospectus en andere informatie

5,625% Fürstenberg Capital II 2005 – perpetual

De nominale waarde kan dalen

Versterking van de balans en eisen van de EU

Werkgebied NordLB en vooruitzichten

Technische positie

Huidig rendement

Conclusie

Den Haag, 28 december 2012 Gijsbrecht K. van Dommelen Vladeracken Vermogensbeheer

8,00% achtergesteld ING 2008 – perpetueel

Koersontwikkeling

Basel en de financiële gezondheid van ING

Risico

7,50% Heidelberg Cement obligatie 2009 per 31-10-2014

Risico’s

Koersontwikkeling

Den Haag, 26 augustus 2011 Gijsbrecht K. van Dommelen Vladeracken BV

Waarschuwing

Definitie CLN

Specifieke voorwaarden

Achtergesteld karakter

Vaststelling afloswaarde

Risico en risicobeloning

Waarschuwing herhaald

Den Haag, 1 april 2011 Gijsbrecht K. van Dommelen Vladeracken BV

Toch liever niet meer de Perp IV van ING (15 september 2010)

Perspublicaties in 2009

De voorwaarden

Risico

Den Haag, 14 september 2018
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 4 december 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 21 juli 2014
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 21 november 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 15 november 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 28 december 2012
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 26 augustus 2011
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken BV

Den Haag, 1 april 2011
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken BV

Den Haag, 14 september 2010
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 26 augustus 2010
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer