Tag Archief van: Bedrijfsobligaties

U bevindt zich hier: / Bedrijfsobligaties

Berichten

Rickmers Holding AG; onvoldoende quorum, nieuwe vergadering 1 juni 2017

/in , , /door

(publicatiedatum: 17 mei 2017)

Inleiding

Op 5 mei 2017 schreven wij een stuk over een persbericht van Rickmers Holding AG waarin Rickmers een voorstel deed aan de obligatiehouders (8,875% Rickmers-obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken uit 2013 per 11 juni 2018; ISIN DE000A1TNA39) voor een aanpassing van de aflossingsvoorwaarden. Over dit voorstel moeten obligatiehouders zich uitspreken en Rickmers organiseerde daartoe een schriftelijke stemming, die gehouden is op maandag 8 tot en met woensdag 10 mei jongstleden. De stemming is echter vruchteloos geweest omdat het vereiste quorum niet is gehaald.  In onderstaand stuk gaan wij in op de consequenties en de keuzes en stappen die de obligatiehouder nu resten.

Het voorstel

In ons vorige stuk zijn wij niet helemaal volledig geweest en daarom starten wij dit stuk met het op nogmaals een rij zetten van het voorstel van Rickmers Holding aan de obligatiehouders:
·    De bewuste obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken en een flink stuk van de bankschuld van Rickmers aan HSH NordBank AG wordt uit Rickmers gehaald en verschoven naar een nieuw op te richten holding in Luxemburg;
·    Deze nieuwe holding krijgt 75,1% van de aandelen in Rickmers Holding AG, die afkomstig zijn van de huidige eigenaren, de familie Rickmers;
·    De looptijd van de obligatielening wordt verlengd tot 31 december 2027, de coupon blijft gehandhaafd op 8,875% (dit hebben wij in ons stuk van 5 mei niet vermeld);
·    De nieuwe vennootschap krijgt de opdracht om het belang van 75,1% in Rickmers te verkopen en met de opbrengst vervolgens de schuld aan de obligatiehouders af te lossen. Vervroegde aflossing in 2021 is toegestaan;
·    De obligatiehouders hebben recht op ten minste 57,6% van de verkoopopbrengst. De obligatiehouders ontvangen daarmee 43,26% van de huidige maatschappij (Rickmers).
·    HSH NordBank AG krijgt ten minste 36,1% van de verkoopopbrengst en enkele andere crediteuren krijgen maximaal 6,3% van de opbrengst.
·    Er komt een Nederlandse Stichting boven deze nieuwe vennootschap te hangen die als opdracht krijgt om deze regeling ten uivoer te brengen namens alle schuldeisers.

Rickmers geeft overigens aan dat zij verwacht dat de obligatiehouders per saldo 64,6% van de verkoopopbrengst gaan krijgen.

Consequenties voor andere “stakeholders”

Als de obligatiehouders een verlenging van hun looptijd moeten accepteren, dan moeten anderen ook wat inleveren. En dat gebeurt ook. De banken schrijvenHet verkopen van een Call of een Put die men niet in bezit heeft.
Copyright Vladeracken, voor zover zij geen rechtstreeks hypotheekrecht bezitten op individuele schepen, een flink stuk van hun schuld af. De familie Rickmers mag van haar oorspronkelijke 100% belang in de maatschappij 24,9% houden, maar zij moet daar wel voor betalen. Dat doet de familie door het storten van contanten en het afgeven van garanties voor een totaal bedrag van circa € 42 miljoen.

Eerste conclusie

Er is een externe accountant, die een rapport opgesteld heeft, waarin hij aangeeft dat de onderneming kan blijven voortbestaan mits dit plan wordt goedgekeurd. Het bedrijf zal dan grotendeels van haar schulden zijn verlost en zou dan geen problemen meer moeten hebben met overleven. De onderneming heeft in 2016 een voorlopig operationeel resultaat voor rente en afschrijvingen behaald (publicatie op 28 april jongstleden) van € 149 miljoen positief (zie verder ons artikel van 5 mei jongstleden). Als de familie € 42 miljoen moet betalen voor een belang van 24,9% dan wordt kennelijk de maatschappij op dit moment gewaardeerd op € 169 miljoen. De obligatiehouders krijgen in het voorstel (64,6% van 75,1% is) 48,51% van de maatschappij in handen, dus hun opbrengst op dit moment wordt geschat op € 82 miljoen plus de rente die op 11 juni 2017 bij acceptatie van het voorstel nog door Rickmers zelf zal worden betaald. Er staat € 275 miljoen van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken uit, dus houders krijgen op dit moment 29,7% van de hoofdsom met dit voorstel.

Eigen schatting van de waarde van het bedrijf

In een van de publicaties van Rickmers van de afgelopen dagen maakt Rickmers zelf een inschatting van wat de waarde zou kunnen zijn in 2020. In het eerste kwartaal van 2020 ligt de beoogde verkoopdatum van de maatschappij. Zij maken in dit stuk een inschatting van een bedrijfswaarde van de onderneming van € 194,2 miljoen waarvan dan € 94,2 miljoen beschikbaar is voor de obligatiehouders die tot die tijd ook de rente zullen blijven ontvangen. In dat geval wordt er per saldo 34,2% van de hoofdsom terugbetaald, aanzienlijk meer dan de huidige waarde. HSH NordBank is gebaat bij een zo hoog mogelijke opbrengst en zij hebben een vetorecht om verkoop tegen een te lage prijs tegen te kunnen houden.

Schriftelijke stemming van 8 tot en met 10 mei 2017

Wij hebben voor een reeks van onze cliënten stemmen uitgebracht op 8 en 10 mei jongstleden. Maar wij horen, zo is inmiddels gebleken, tot de minderheid. Want uiteindelijk heeft slechts 17,37% van de obligatiehouders een (rechtsgeldige) stem uitgebracht. Dat is volgens het prospectus van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken niet genoeg om de stemming rechtsgeldig te laten zijn, het vereiste quorum is niet gehaald.

Nieuwe vergadering op 1 juni 2017

Daarop heeft de maatschappij een nieuwe vergadering uitgeschreven. Nu hoeft slechts 25% van de obligatiehouders te stemmen en dan is een meerderheidsbesluit voldoende om alsnog tot een rechtsgeldige stemming te komen. In de eerste stemronde was de meerderheid vóór het voorstel van Rickmers. De tweede stemronde zal echter niet een schriftelijke stemming zijn, maar een formele vergadering. Beleggers kunnen daar wel opnieuw een volmacht voor afgeven waarmee een vertegenwoordiger ter plekke kan stemmen. Wie een volmacht afgeeft moet ook een verklaring van zijn of haar bank meesturen waarin de eigen positie tijdelijk (tot direct ná de vergadering) wordt geblokkeerd. In dat geval kunt u de obligaties niet meer verkopen, tot 2 juni, de dag ná de vergadering.

Wat als het voorstel niet wordt aanvaard?

Rickmers heeft alle partijen min of meer voor het blok gezet. Als obligatiehouders niet akkoord gaan met het voorstel, dan zal Rickmers haar eigen faillissement aanvragen omdat zij dan niet in staat zal zijn om de rente te betalen op 11 juni op de bewuste obligaties.  Dit is een dreigement, of er inderdaad geen andere oplossingen meer zullen zijn anders dan een faillissement zal pas duidelijk worden ná de stemming of mogelijk zelfs pas ná de coupondatum van 11 juni.

Dilemma voor de obligatiehouders

Daarmee ontstaat nu het volgende dilemma voor de bestaande obligatiehouders. Als u de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken nu verkoopt (en dus niet mee doet aan de stemming), dan ontvangt u ongeveer 5% van de hoofdsom (de koers van dit moment) plus de tot op heden opgebouwde rente. Die opgebouwde rente is het probleem. Want die is hoog. Met een coupon van 8,875% en een al opgebouwd deel van nu 11 maanden, ontvangt u bij verkoop van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken 11/12de deel van deze opgebouwde rente ofwel 8,14%. De totale opbrengst bij verkoop is dan circa 13,5% van de hoofdsom.

Maar als u besluit om de stemming af te wachten, dan kunnen er twee dingen gebeuren. Als het voorstel alsnog wordt aanvaardt, dan ontvangt u de volledige rente en doet u mee in de herstructurering. De kans dat u daarna een aanzienlijk deel van uw inleg terug krijgt op termijn is dan groot. Maar als er tegen gestemd wordt of als er onvoldoende stemmen worden uitgebracht, dan gaat de maatschappij mogelijk alsnog failliet. De kans is dan groot dat u niet meer kunt verkopen en dat u dan niet alleen de inleg verliest maar ook de al opgebouwde rente.

In principe zou u kunnen besluiten om de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken nu te verkopen, de rente te incasseren, de stemming af te wachten en op 12 juni de lening weer terug te kopen. U zult er dan ongetwijfeld meer voor moeten betalen, dan de huidige nominale verkoopopbrengst, maar u heeft dan ook meer zekerheid.

De keuzes

Samengevat liggen nu de volgende keuze voor aan beleggers:
–    Zij kunnen besluiten om de obligaties nu direct te verkopen. De obligaties worden nog verhandeld inclusief opgebouwde rente, die dan wordt veiliggesteld, maar er wordt dan ook een flink koersverlies gerealiseerd, want de obligaties noteren momenteel 5,9% (laatst gedane koers) van de hoofdsom;
–    Zij kunnen een formulier invullen en tekenen om mee te doen aan de stemming over dit voorstel op 1 juni 2017 en de uitslag van de stemming afwachten met alle risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s, maar ook met alle mogelijkheden van dien;
–    Zij kunnen niets doen en afwachten wat de stemming als uitslag zal opleveren.

Conclusies voor beleggers

Niet meedoen aan de stemming hoeft ook nu weer niet perse tot problemen te leiden.

Wij hebben gezien dat de koers in de afgelopen paar dagen voorzichtig wat is gaan stijgen. Als die koersstijging doorzet, dan zou dat een indicatie kunnen zijn dat het voorstel zou kunnen worden aangenomen. Men koopt alleen als men vertrouwen inde stemming heeft. Een beslissing tot verkoop op dit moment is dus nog niet nodig.

Uw volmacht en bankverklaring moeten uiterlijk 29 mei 2017 om 24.00 uur bij e betreffende notaris aanwezig zijn. Dat kan digitaal verzonden worden maar banken hebben een paar dagen nodig om de bankverklaring op orde te krijgen. U moet dus uiterlijk 27 mei beslissen welke van de bovenstaande keuzes u gaat maken. Wij zullen derhalve onze cliënten 25 mei benaderen met een definitief advies.

Wie het zekere voor het onzekere wil nemen, verkoopt de obligaties voorafgaande aan de stemming (dus uiterlijk 30 mei). Wordt het voorstel aanvaardt, dan kan alsnog overwogen worden om de obligaties terug te kopen, maar wat ons betreft gebeurt dat dan wel pas op 12 juni, de dag ná de couponbetaling. Het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken dat wij er dan meer voor moeten betalen nemen wij voor lief.

Gepubliceerde documenten

Rickmers heeft, in de aanloop naar de vergadering op 1 juni een aantal documenten gepubliceerd welke u via de onderstaande links kunt opvragen:

·     Uitnodiging voor de vergadering van obligatiehouders van 1 juni 2017
·     Voorbeeld registratieformulier voor feitelijke deelname aan de vergadering van 1 juni 2017
·     Machtigingsformulier om een ander een stemvolmacht te geven
·     Machtigingsformulier met instructies ten behoeve van de reeds aangewezen vertegenwoordiger van obligatiehouders inclusief stem instructie
·     Voorbeeld van blokkadeformulier ten behoeve van de depotbank waar de betreffende obligaties worden aangehouden door de belegger die wil stemmen / wil laten stemmen

Blij zal niemand met deze gang van zaken kunnen zijn, maar u heeft hiermee in elk geval de mogelijkheid om uw eigen pad te kiezen.

Naschrift (18 mei 2017)

De inkt van ons stuk was nog niet droog of Rickmers kwam met een volgend persbericht in deze saga. Er is een bod uitgebracht via een Duitse broker, Schnigge Wertpapierhandelsbank SE, op € 30 miljoen nominaal van de uitstaande obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken tegen een prijs van 15,25%. Dit is typisch een actie gericht op het verkrijgen van een quorum op 1 juni. En dat betekent, dat de kans dat de herfinancieringsoperatie slaagt ineens een stuk groter is geworden. Dit is ongeveer 11% van het uitstaande totaal en er is 25% nodig om de herfinanciering te laten slagen. Daarmee lijkt de beste optieEr zijn twee soorten opties. De Amerikaanse stijl optie kan ten alle tijde tijdens de looptijd worden uitgeoefend. De Europese stijl optie kan alleen op de uitoefendatum worden uitgeoefend. De opties op aandelen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Amerikaanse type. Opties op indexen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Europese type. De hoeveelheid waarin de onderliggende waarde wordt genoteerd is in Amsterdam 100 aandelen, 10 troy ounce goud, 5.000 nominaal in obligaties, 10.000 Amerikaanse dollars.
Copyright Vladeracken om vóór het voorstel te stemmen en derhalve de machtigingsformulieren dienaangaande in te dienen bij de betreffende vertegenwoordiger. Dan heeft u nodig de formulieren:
·    Machtigingsformulier met instructies ten behoeve van de reeds aangewezen vertegenwoordiger van obligatiehouders inclusief stem instructie
·    Voorbeeld van blokkadeformulier ten behoeve van de depotbank waar de betreffende obligaties worden aangehouden door de belegger die wil stemmen / wil laten stemmen

Den Haag, 17 mei 2017
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.

Rickmers Holding AG; herstructureringsbod de dato 21 april 2017

/in , , /door

(publicatiedatum: 5 mei 2017)

Inleiding

 

In augustus 2013 hebben wij een tweetal artikelen gepubliceerd over Rickmers Holding en een door deze onderneming uitgegeven obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. Voor het laats publiceerden wij een commentaar op 18 november 2016. Op 21 april 2017 heeft Rickmers haar schuldeisers een aanbod gedaan om te komen tot een financiële herstructurering met het oog op de naderende aflossingsverplichting van genoemde obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken (per 11 juni 2018).  Dit aanbod is op 26 april door Rickmers aan geïnteresseerden verzonden.

De keuzes

Beleggers hebben, op grond van dit aanbod waar wij verderop uitgebreid op in zullen gaan drie keuzes:
–    Zij kunnen besluiten om de obligaties nu direct te verkopen. De obligaties worden nog verhandeld inclusief opgebouwde rente, die dan wordt veiliggesteld, maar er wordt dan ook een flink koersverlies gerealiseerd, want de obligaties noteren momenteel onder 5% van de hoofdsom;
–    Zij kunnen een formulier invullen en tekenen om mee te doen aan de stemming over dit voorstel tussen 8 en 10 mei 2017;
–    Zij kunnen niets doen en afwachten wat de stemming als uitslag zal opleveren.

Het aanbod

Voor een uitgebreide toelichting op de voorwaarden van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken en de voorgeschiedenis, die tot dit aanbod heeft gekleid verwijzen wij u naar de artikelen die wij hier al eerder over hebben gepubliceerd. In dit stuk zullen wij het voorstel toelichten en onze eigen conclusies daarbij weergeven. De onderneming constateert dat zij onder de huidige omstandigheden een te kleine kasstroom genereert om volgend jaar de bewuste obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken af te kunnen lossen en om daarbij ook aan de bankconvenanten te blijven voldoen. Zij wil daarom de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken (8,875% Rickmers-obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken uit 2013 per 11 juni 2018; ISIN DE000A1TNA39) en de bankschuld aan HSH NordBank AG onderbrengen in een nieuwe vennootschap (die daarmee Rickmers als schuldenaar vervangt). Deze nieuwe vennootschap krijgt als zekerheid 75,1% van alle uitstaande aandelen in Rickmers Holding GMBH, de huidige schuldenaar van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken.

Deze vennootschap krijgt vervolgens de opdracht om dit belang te verzilveren door verkoop. De obligatiehouders hebben recht op ten minste 57,6% van de verkoopopbrengst. De obligatiehouders ontvangen daarmee 43,26% van de huidige maatschappij (Rickmers). HSH NordBank AG krijgt ten minste 36,1% van de verkoopopbrengst en enkele andere crediteuren krijgen maximaal 6,3% van de opbrengst. Er komt een Nederlandse Stichting boven deze nieuwe vennootschap te hangen die als opdracht krijgt om deze regeling ten uivoer te brengen namens alle schuldeisers.

Als alle schuldeisers akkoord gaan wordt de rentecoupon van 11 juni 2016 op de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken wel uitbetaald.

De banken schrijvenHet verkopen van een Call of een Put die men niet in bezit heeft.
Copyright Vladeracken een flink stuk van hun schuld af, de obligatiehouders blijven hun volledige vordering houden.

Familie Rickmers en de waarde van de onderneming

De familie Rickmers, huidige eigenaren van de onderneming, brengt naast 75,1% van het eigendom ook nog circa € 29 miljoen in de vennootschap (in de vorm van kwijtschelding van schulden, afgifte van een nieuwe kredietgarantie en storting van liquiditeiten) ten behoeve van de rentebetaling aan de obligatiehouders (mits het reorganisatie plan wordt aangenomen). Daarnaast worden alle royalty-betalingen aan de familie voor het gebruik van de naam tot en met het eerste kwartaal van 2021 opgeschort. Uit de vennootschap (Rickmers Holding) worden verder nog een reeks minderheidsbelangen verkocht.

Een externe accountant heeft een rapport opgesteld waarin hij aangeeft dat de onderneming kan blijven voortbestaan mits dit plan wordt goedgekeurd. Het bedrijf zal dan grotendeels van haar schulden zijn verlost en zou dan geen problemen meer moeten hebben met overleven. Wat de waarde van de onderneming dan is, is ons niet duidelijk. En of daarmee dan de hele hoofdsom terugbetaald kan worden is ook onzeker. Feit is wel dat de onderneming in 2016 een voorlopig operationeel resultaat voor rente en afschrijvingen heeft gepubliceerd (op 28 april jongstleden) van € 149 miljoen positief. Trekt men rente en afschrijvingen van dit resultaat af dan resteert een netto resultaat van € 349 miljoen negatief. Maar in feite wordt met de voorgestelde reorganisatie het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van de maatschappij in handen van de familie in een keer vrijwel geheel afgeschreven (dat daalt van € 555,4 miljoen naar € 98,5 miljoen) en zullen de rentelasten volgend jaar aanzienlijk dalen. De gehele post activa op de balans daalt per saldo met meer dan € 1 miljard tot € 1,8 miljard per ultimo 2016. De reorganisatie betekent dat de familie ook het laatste restje eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken inlevert en, om toch nog aandeelhouder te kunnen blijven, een substantieel bedrag op tafel moet leggen.

Een onzekere factor in deze discussie is de vraag of de onderneming vóór juni 2018 kan worden verkocht. Als dat niet lukt, dan zal opnieuw een bod aan de obligatiehouders gedaan moeten worden om te voorkomen dat de maatschappij alsnog failliet gaat.

Maar gezien de koers van de lening (4,75% op het moment van schrijvenHet verkopen van een Call of een Put die men niet in bezit heeft.
Copyright Vladeracken van dit artikel) is het meegaan in dit voorstel (dus voorstemmen) veruit de beste optieEr zijn twee soorten opties. De Amerikaanse stijl optie kan ten alle tijde tijdens de looptijd worden uitgeoefend. De Europese stijl optie kan alleen op de uitoefendatum worden uitgeoefend. De opties op aandelen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Amerikaanse type. Opties op indexen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Europese type. De hoeveelheid waarin de onderliggende waarde wordt genoteerd is in Amsterdam 100 aandelen, 10 troy ounce goud, 5.000 nominaal in obligaties, 10.000 Amerikaanse dollars.
Copyright Vladeracken.

Conclusies voor beleggers

De totale uitstaande som is € 275 miljoen. Niet meedoen aan de stemming hoeft dus niet perse tot problemen te leiden. Waar mogelijk zullen wij wel vóór stemmen, maar de termijn om dit op papier rond te krijgen is erg kort, de stemming vindt al plaats aanstaande maandag tot en met woensdag. Wij beschikken over alle formulieren voor hen die deze wenst te ontvangen, stemming kan per e-mail. Wel dient de betrokken bank een verklaring van blokkade van de eigen positie gedurende de stemperiode af te geven en dat kan enige voeten in de aarde hebben. U kunt ook besluiten om afscheid te nemen, dan weet u ten minste zeker dat u de rente dit jaar nog ontvangt (althans 11/12de deel ervan) maar dan is het ook verder voorbij, de aandelen in de nieuwe maatschappij zullen naar alle waarschijnlijkheid niet verhandelbaar zijn. U kunt ook ná de stemming nog besluiten om tot verkoop over te gaan, maar om zeker te weten dat u de rente gaat ontvangen moet dat wel vóór 11 juni aanstaande gebeurd zijn.

De link naar de benodigde documenten is: http://www.rickmers.com/?id=1470&history=1651
En de link naar het jaarverslag (dat nog niet is goedgekeurd hangende de huidige discussie) is: http://www.rickmers.com/index.php?id=1261&no_cache=1

Den Haag, 5 mei 2017
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.

TRFI Funding BV en TRFI BV– Een Nederlandse MKB financier – Deel 2

/in , , , /door

(publicatiedatum: 15 april 2016)

Inleiding
Vorige week hebben wij een eerste deel gepubliceerd over TRFI Funding BV, waarvan een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken op AlterNextDe kweekvijver van Euronext. Een beurs voor beginnende bedrijven met een marktkapitalisatie tussen €10 mln en €80 mln.
Copyright Vladeracken Brussel is genoteerd. Wij hebben daarin de werkwijze van de onderneming besproken, de structuur van de organisatie tegen het voetlicht gehouden en het opbouw van het voor obligatiehouders als zekerheid beschikbare eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken ingeval van financiële problemen. In dit tweede deel komen wij nog even terug op de structuur van de organisatie in het licht van het toezicht in Nederland. Daarna gaan wij verder met de voorwaarden van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken zelf en de conclusies van rating-bureau CreditReform. Wij sluiten ons verhaal met onze eigen conclusies.

Toezicht en bankvergunning
TRFI ziet zichzelf als een exponent van de nieuwe generatie Fintech. Zij maakt gebruik van een software platform, waarin de vorderingen, die zij koopt cq voorfinanciert op continue basis kan monitoren. In het prospectus definieert zij haar activiteiten zodanig dat zij niet onder de vergunningsplicht voor banken valt. Zij verstrekt daarmee geen krediet in de zin van de bankwet maar financiert een-op-een leningen aan leveranciers met vreemd vermogen, dat zij op haar beurt zelf weer aantrekt. De Nederlandse Bank is hiermee akkoord gegaan getuige alleen al het feit dat het prospectus is goedgekeurd door de AFM.

De ingewikkelde structuur is voor een belangrijk deel aan deze goedkeuring debet. Door deze structuur worden allerlei controles ingebouwd door externe instanties, die zelf bovendien ook onder toezicht staan. En dit is ongetwijfeld een onderdeel van de voorwaarden waaraan moet worden voldaan om goedkeuring voor een dergelijk product te krijgen. Ook CreditReform heeft geen opmerkingen over de structuur gemaakt en uit de literatuur valt op te maken dat de gekozen structuur niet ongebruikelijk is wanneer men een product maakt voor de markt van securitisatie.

Eerdere obligaties
De obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken waar wij het over gaan hebben is de tweede die het bedrijf in de markt heeft gezet. De eerste obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is er een met een looptijd van 1 jaar en een coupon van 4%. Deze eerste obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is inmiddels afgelost. De tweede obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken, met een omvang van € 20 miljoen, is in december 2015 aangekondigd en begin januari 2016 ter beurse (AlterNextDe kweekvijver van Euronext. Een beurs voor beginnende bedrijven met een marktkapitalisatie tussen €10 mln en €80 mln.
Copyright Vladeracken Brussel) genoteerd:

TRFI Funding 5,25% 2016 per 8 januari 2018
Deze lening is uitgegeven op 8 januari 2016, maar er worden zo nu en dan nieuwe tranches aan de lening toegevoegd. Daarnaast is het de bedoeling dat de onderneming meer van dit soort obligaties in de markt gaat zetten. De ISIN-code van de onderhavige lening is NL0011192919. De coupon is 5,25% en de lening moet in januari 2018 in zijn geheel worden terugbetaald. Er vindt vrijwel geen handel in de obligaties plaats, maar er is wel een grote partij (zie verder op) betrokken bij de plaatsing van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken want er wordt een open doorlopende bieding van € 250.000 nominaal in de markt aangehouden a 98,5% en een open lating a 100,45%. Dat betekent dat op dit moment deze partij bereid is om elk aanbod tot € 250.000 nominaal in te kopen tegen 98,5%. Wie de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken wil aankopen betaalt, via deze partij, maximaal 100,45%. Maar gezien de spread is het verstandig om hier met limieten te werken en te zien of er een korting beschikbaar is. Dat de handel erg beperkt is blijkt ook wel uit het feit dat er sinds de introductie in totaal € 50.000 nominaal is verhandeld in vier transacties tegen koersen van maximaal 100%. Wij laten u hier geen grafiek van zien, een grafiek met vier noteringen heeft geen enkele zin. De lening is te koop in eenheden van
€ 1.000.

Het Duitse ratingbureau Credit Reform heeft een BBB-rating toegekend aan deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken.

De lening is verder vervroegd aflosbaar, maar TRFI Funding moet dan wel een “call-premie” betalen van 1,5% (aflossen tegen 101,5%). Omdat de onderneming nog aan het begin van haar optreden op de kapitaalmarkt staat, verwachten wij dat vervroegde aflossing niet zal gebeuren. Te snelle aflossing in een omgeving waar de rente laag is, creëert bij beleggers een herbeleggingprobleem. Als een bedrijf dat snel doet, staan beleggers de volgende keer minder gemakkelijk in de rij om opnieuw kapitaal te verstrekken en sluit de onderneming daarmee in feite een kredietlijn af.

Hoe het ook zij, op 100,45% heeft u een effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken, uiteraard mits de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken wordt terugbetaald, van 4,98% voor een tweejarige lening.

Grote partij betrokken bij plaatsing
Wij memoreerden hierboven aan een grote partij die de handel in obligaties versoepelt door een flink bied- en laatvolume in de markt te stellen. Die partij is indirect TRFI Funding zelf. Het heeft natuurlijk geen enkele zin om geld op te halen als er geen facturen beschikbaar zijn om te financieren. TRFI monitoort dagelijks de financieringsbehoefte die het bedrijf heeft en probeert op grond daarvan zelf actief obligaties in tranches (binnen de uitgifte omvang van initieel € 20 miljoen maar maximaal € 50 miljoen) in de markt te plaatsen of juist uit de markt te halen. En aangezien het bedrijf momenteel hard groeit, is het in staat om een grote lating (het bedrag dat in de markt te koop wordt aangeboden door een professionele handelaar namens het bedrijf) in de markt te handhaven. Vermoedelijk worden er op het ogenblik vooral obligaties uitgegeven / verkocht en is de bieding dus een pro forma bieding. Want wat u niet ziet is of de omvang van deze bied- en laatposities doorlopend aangevuld wordt. Stel dat u ineens € 250.000 nominaal aanbiedt, dan wordt die op de biedprijs afgenomen. Maar of er daarna wederom € 250.000 wordt geboden door de marktpartij is zeer de vraag.

Balansverhoudingen
TRFI is een zeer jonge onderneming. Er is dus nog geen balans en verlies- en winstrekening voorhanden. Het is bovendien geen normale onderneming in die zin dat zij geen fabrieken bouwt, voorraden inslaat, producten bouwt en die vervolgens verkoopt. Het is een financieringsmaatschappij die weliswaar geen bank is, maar wel een balans heeft waarop de belangrijkste posten vorderingen en schulden zijn. De zekerheid vanuit het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken is, zie wat er in 2008 is gebeurd, bij banken en financieringsmaatschappijen in het algemeen nihil. Wat TRFI zelf betreft helpt het wel dat 33% van de facturen, die zij financiert, pas uitbetaald wordt als de factuur daadwerkelijk is voldaan. De financiering beperkt zich dus tot maximaal 67% van de feitelijke vordering. Bovendien heeft de onderneming zichzelf een minimaal eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken opgelegd van 11% van de nominaal uitstaande netto obligatieschuld. Daarmee is het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken van elke voorfinanciering voor de obligatiehouder al beperkt tot minder dan 60% van de hoofdsom van de vordering.

Voor de obligatiebelegger is het ook belangrijk om te zien wat het percentage is dat TRFI jaarlijks afschrijft als oninbaar op de vorderingen die zij overneemt. Het gaat hier doorgaans om hele lage percentages (in Nederland), maar bij TRFI is daar in feite nog niets van bekend, omdat de onderneming nog maar net begonnen is.

In het prospectus neemt de onderneming verschillende “voorbeeld”-balansen en verlies- en winstrekeningen op. De waarde hiervan staat en valt bij de groei die het bedrijf doormaakt. Daar is dus weinig zinnigs van te vertellen.

RisicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s
Het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken dat TRFI loopt ligt in eerste aanleg in de vraag of de vorderingen die zij overneemt van klanten wel inbaar zijn. TRFI stelt in het prospectus dat een typisch verschijnsel bij klanten, die zelf in de problemen raken, is dat zij steeds meer facturen uitschrijven die aanvechtbaar zijn of aangevochten worden door afnemers. Het is dan belangrijk om dit proces strak in de hand te hebben. Want als een nota niet inbaar blijkt te zijn, keert TRFI zich weer om naar haar klant en vordert de voorgefinancierde bedragen terug. Maar als die klant dan al in de problemen is geraakt, kan het goed zijn dat TRFI haar geld niet meer terug kan krijgen. CreditReform stelt in haar rapport dat TRFI in 2015 een grote klant heeft binnengehaald die op dat moment echter wel een relatief grote omvang in de totale positie had. Als TRFI blijft groeien in het tempo dat zij nu voor ogen heeft zal dit risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken eind 2016 beduidend kleiner geworden zijn, maar voorlopig is dat nog wel een probleem.

Voor TRFI is het dus belangrijk om zo veel mogelijk klanten te hebben om haar risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken zo te spreiden en om de voortgang van de facturen en de betaling van de facturen zo goed mogelijk te monitoren. En daarin speelt het door henzelf gebouwde softwareplatform een cruciale rol.

Voor de obligatiehouder is dit daarmee ook een risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken, maar die heeft ook nog het probleem dat het hier om een relatief kleine emissie gaat waarvan de verhandelbaarheid dus minimaal zal zijn. Positief is dat de looptijd slechts twee jaar is, op die manier creëert TRFI een exit met een korte horizon. De belegger kan al van zijn lening af binnen twee jaar, door op aflossing te wachten en hoeft daarmee dus niet zelf op zoek naar een koper. Als alternatief voor een deposito van enkele maanden is dit dus geen oplossing, maar voor een portefeuille met een horzon van twee tot vier jaar wel.

Andere opmerkingen van CreditReform
CreditReform heeft verschillende opmerkingen gemaakt die van belang zijn:
·    Modelschattingen en extrapolaties
Om het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken van oninbaarheid in te schatten en dus tijdig te kunnen ingrijpen, hanteert TRFI BV een eigen model, het TREFI-platform. Dit maakt gebruik van een algoritme dat een inschatting maakt van de vraag hoe groot de kans is dat een specifieke klant met oninbare vorderingen komt. Dit model is gedurende 3,5 jaar getest op eigen data. Langdurigere tests zijn uitgevoerd op data van derden. Maar dat wil niet zeggen, dat de omstandigheden zich niet kunnen wijzigen en er bestaat dus een risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken dat de software op enig moment niet meer juiste schattingen afgeeft;
·    Verwateringrisico
Dit is een technisch ingewikkeld risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken dat samenhangt met de wijze waarop klanten omgaan met facturen. Stel u stuurt een factuur aan een afnemer. Die afnemer stelt de factuur ter discussie. De factuur is al voorgefinancierd door TRFI en de leverancier besluit daarna om een korting te geven en accepteert dus een lagere betaling dan de factuur opgeeft. TRFI zal dan minder betalen uiteindelijk, maar als TRFI te laat achter deze korting komt kan er een probleem ontstaan. Dit noemt men het verwateringrisico van facturen;
·    Een volgend risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken is het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken, dat een afnemer de factuur rechtstreeks aan de leverancier betaalt in plaats van aan TRFI. TRFI moet dan de vordering bij de klant gaan innen.

Normaal gesproken zijn dit soort risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s niet van belang, maar zij komen natuurlijk allemaal tegelijk als een klant zelf in de problemen raakt en gekke dingen gaat doen. Het is dus uiterst belangrijk voor TRFI dat zij niet alleen de afnemers monitoort die de rekeningen moeten betalen, maar ook de leveranciers die de rekeningen uitschrijven die zij voorfinanciert.

En dit probleem is des te gevaarlijker omdat het hier om een sterk geautomatiseerd proces gaat. Als de klant zich niet houdt aan de voorgeschreven regels ten aanzien van de informatie, die TRFI doorlopend wil ontvangen, en als TRFI vervolgens niet strikt haar regels volgt, of als de software niet correct functioneert, kan een probleem met oninbare nota’s ongemerkt snel groter worden.

Onze observaties
Om te beginnen is het niet makkelijk om achtergrondinformatie over TREFI, TREFI Finance, Network Financing International, Capital Tool Company en de mensen achter deze bedrijven te vinden. Natuurlijk, zoekt men op TREFI, dan komt men op de site van TREFI. Maar daar is niet zomaar te zien wie achter deze organisatie zitten. Zoekt men op TREFI Finance, dan worden wel een aantal personen zichtbaar. Dat geldt ook voor het prospectus, ook daarin treft u uitgebreide informatie over de achterliggende personen, maar als u zoekt op TRFI Funding, dan treft u vooral afgeleide verwijzingen aan. Het prospectus en het rapport van CreditReform zijn dan wel eenvoudig te vinden, maar u vindt ze op sites als IEX.nl en de AFM-site zelf. Het zou de maatschappij sieren als zij naar haar obligatiehouders toe eenzelfde transparantie aan de dag zou leggen als zij in het TREFI platform van haar eigen klanten eist. En daar hoort bij een goed vindbaar loket waar alle relevante informatie voor de obligatiehouders eenvoudig te vinden is. Daar zou dan ook direct op aangegeven kunnen worden wat de publicatieagenda is voor de eerstvolgende financiële rapportage.

Netwerk Financiering BV wees ons er op dat beleggers ook rechtstreeks bij TRFI terecht kunnen. De mogelijkheid bestaat om via het TREFI-platform te beleggen. Beleggers hebben dan real-time inzage in wat er dagelijks gebeurt in TRFI en TRFI Funding, de zekerheden en status van de risicobuffers als ook alle documentatie rondom de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. Zij ziet dit platform dan ook als een alternatieve, nieuwe vorm van sparen, niet via een beursgenoteerd en (mogelijk) volatiel product, maar direct via het TREFI-platform, voor 1,2 of 3 jaar. Transparanter dan dit kan natuurlijk niet, maar u moet dan wel zelf in staat zijn om de informatie, die het platform u levert, te kunnen interpreteren. En of u direct uit kunt stappen wanneer u via het platform problemen ziet ontstaan, ook als u uw geld 1, 2 of 3 jaar heeft vastgelegd weten wij niet, zover strekt ons onderzoek niet.

Conclusie
Een coupon van 5,25% voor een lening met een BBB-rating en een looptijd van minder dan 2 jaar is ontegenzeggelijk een goede propositie. Maar de opgetuigde structuur, hoezeer deze ook gangbaar moge zijn in professionele kringen, maakt het er voor de eenvoudige particuliere belegger niet makkelijker op. Het zou helpen als de communicatie naar de obligatiehouders directer zou zijn, met name waar het de voor obligatiehouders relevante financiële rapportages betreft. In een goed gespreide obligatieportefeuille past een kleine investering in deze obligaties zeker. Maar zet niet al uw kaarten op dit bedrijf, daarvoor is het nog te jong, te klein en is er nog onvoldoende zicht op continuïteit. Daar staat tegenover, dat tegen de tijd dat aan deze voorwaarden wel wordt voldaan, de opbrengst vermoedelijk lager zal zijn.

Den Haag, 15 april 2016
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken VermogensbeheerDe handelsnaam van Vladeracken BV. Een vermogensbeheerder met een vergunning in Nederland.
Copyright Vladeracken
www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.

TRFI Funding BV en TRFI BV– Een Nederlandse MKB financier – deel 1

/in , , /door

(publicatiedatum: 8 april 2016)

Inleiding

TREFI Finance is de handelsnaam van een onderneming (TRFI BV), die financiering verstrekt aan MKB-bedrijven met de uitstaande facturen van de betreffende bedrijven als onderpand. De middelen, die zij daartoe nodig heeft haalt zij onder meer op via een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken, die een notering heeft aan AlterNextDe kweekvijver van Euronext. Een beurs voor beginnende bedrijven met een marktkapitalisatie tussen €10 mln en €80 mln.
Copyright Vladeracken Brussel. Op deze wijze wordt in feite de financieringsbehoefte van meerdere MKB-bedrijven gebundeld.

TREFI Finance en TRFI BV
Dit bedrijf maakt gebruik van een softwareplatform, het TREFI-platform, dat door de maker van dit platform op haar website wordt omschreven met de volgende missie:
“Trefi biedt de juiste middelen en het juiste werkkapitaal voor jouw onderneming, door te kijken naar de ondernemer en de kwaliteit van de producten en services van de onderneming; jouw gehele profiel als ondernemer. Door te kijken naar het betalingsgedrag van de onderneming en haar klanten en leveranciers, kan er een risicoprofiel worden gevormd. Dit vormt de basis van de relatie tussen de ondernemer en de financier.
De ondernemer behoudt zelf de controle over de hoeveelheid financiering, de relatie met de financier en de tools die worden gebruikt. Hierdoor blijft het Trefi platform met de ondernemer groeien en heb je wanneer jij het nodig hebt, de juiste middelen tot je beschikking. Op deze manier kan jij je focussen op de onderneming en helpt Trefi jou bij de rest. Verdeel jouw tijd en energie in de onderneming zoals het jou uitkomt.

Voorfinanciering facturen

Financiering wordt aangeboden met als onderpand (TRFI krijgt het eigendom) de facturen van een onderneming. Je praat hier dus over de voorfinanciering van rekeningen (voor 67%), die een onderneming heeft uitstaan.

Waarom is voorfinanciering nodig?

Het is vrij gebruikelijk dat leveranciers pas enige tijd ná de feitelijke levering betaald krijgen. In Nederland geldt een wettelijke betaaltermijn van 30 dagen. Die termijn is ingegeven doordat een klant enige tijd nodig heeft om een geleverd product of dienst te controleren. Is er wel het juiste geleverd en is de levering compleet? Voor de leverancier of dienstverlener betekent dit, dat de leverancier kapitaal achter de hand moet houden om die periode te overbruggen. Hij moet immers wel de salarissen betalen, vaak al halverwege de maand. Energie, huur, ingekochte materialen en producten, alles moet op deze manier worden voorgefinancierd door de onderneming, die daarmee in feite ook bankier speelt naar zijn (grotere) klanten toe.

TREFI Finance

TREFI Finance is een onderneming, die de rol van bankier in feite overneemt van de ondernemer, zodat die weer kan doen waar hij goed in is, te weten ondernemen. Maar TREFI Finance heeft daar natuurlijk zelf ook weer geld voor nodig, en dat haalt zij op door het uitgeven van obligaties. TREFI Finance neemt overigens niet direct het incassoproces over, maar heeft wel het eigendom van de nota’s en wordt ook door de afnemer rechtstreeks op de nota betaald!

AFM, prospectus en groepsstructuur

Op 7 januari 2015 heeft TREFI voor de uitgifte van obligaties een goedkeurende verklaring ontvangen van de AFM bij het op die datum uitgegeven raamprospectus. Binnen dit voor iedereen beschikbare prospectus mag de onderneming in totaal € 50 miljoen in obligaties ophalen bij beleggers. In dat prospectus wordt een keurig overzicht gegeven van de structuur van de groep. In figuur 1 ziet u een recentere versie van dit overzicht:

BLOG 20160408 Fig1 TREFI Structuurschema

Figuur 1.

Wij vinden deze structuur erg ingewikkeld. Maar bij navraag bij Netwerk Financiering BV (contactpersoon Florus van Herpt) is ons het volgende toegelicht:
·    TRFI BV is degene die de nota’s van klanten geautomatiseerd koopt en het geld aan de klant uitkeert. De directie van deze vennootschap wordt gevoerd door een extern trustkantoor, NOVA, dat zelf onder toezicht staat van De Nederlandsche Bank NV;
·    TRFI Funding BV is de vennootschap die de feitelijke schuldenaar is. Zij geeft de obligaties uit en gebruikt de opbrengst om een lening aan TRFI BV te verstrekken, die op haar beurt weer de nota’s van klanten koopt. Ook deze vennootschap wordt geleid door het externe trustkantoor NOVA;
·    Stichting Security Trustee TRFI Funding is een door de eigenaren opgerichte stichting, die een pandrecht heeft op de nota’s die worden gefinancierd. Deze Stichting is slapend en wordt pas actief als er iets in de structuur misgaat. Zij moet dan de nota’s verder afwikkelen en vervolgens de obligatiehouders terugbetalen. Deze stichting wordt bestuurd door SGG Financial Services BV, een Nederlandse dochter van een in Luxemburg gevestigde grote trustmaatschappij die zich onder meer gespecialiseerd heeft in het behartigen van belangen van obligatiehouders en andere soortgelijke financiers. Zij vallen net als NOVA als trustkantoor onder toezicht van DNB en zijn ook onafhankelijk van de onderneming (TRFI BV);
·    Netwerk Financiering BV is de eigenaar van de onderneming, zij brengt het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken in dat in de Funding BV’s is ondergebracht als basiszekerheid voor de obligatiehouders (het zogenoemde Reserve Fonds, zie hieronder). Zij zorgt ook voor de werving van klanten en financiers en is dus verantwoordelijk voor de feitelijke werkzaamheden binnen de structuur;
·    Capital Tool Company Ltd is de maatschappij, die het TREFI-platform heeft bedacht, het verder doorontwikkelt en onderhoudt. Bedenker en oprichter is de heer R. Grimberg. Het bedrijf is gevestigd in Hong Kong maar houdt kantoor in Amsterdam. Wij hebben gevraagd waarom deze maatschappij in Hong Kong zit. Daarop werd geantwoord dat oorspronkelijk het platform was opgezet om er de Chinese markt mee te betreden. Voor niet-Chinezen kan dat alleen vanuit Hong Kong. Maar al ras werd de aandacht verlegd naar Mexico en Peru waar het systeem nu al jaren operationeel is. De introductie van het platform in Nederland is in feite pas twee jaar geleden in gang gezet. Grimberg is nog steeds verantwoordelijk voor de technische achterkant van het platform en doet dat tegenwoordig vanuit Amsterdam.

TRFI BV betaalt een licentie voor het gebruik van het TREFI-platform. Er wordt alleen een licentiefee betaald als er feitelijke nota’s worden voorgefinancierd. Deze fee is een onderdeel van de rentemarge, die een klant betaalt om een nota voorgefinancierd te krijgen.

TRFI Funding BV is de uitgever van de obligaties die u via de beurs kunt kopen. Maar het platform werkt ook met andere financiers die, wanneer zij dat wensen, een eigen Funding BV kunnen laten oprichten waaraan zij eigen voorwaarden kunnen meegeven ten aanzien van het type klant dat via deze specifieke vennootschappen wordt gefinancierd. Zo (wij geven een fictief voorbeeld) zou men kunnen bedenken, dat een branche vereniging van koffieproducenten geld ophaalt bij haar leden om facturen van koffiehandelaren, die koffie aan cafés leveren, te laten voorfinancieren. Er komt dan een “TRFI Koffie Funding BV” die geld leent van de leden van de branchevereniging en via het TREFI platform dit geld beschikbaar stelt aan uitsluitend koffiehandelaren. Bij de inname van een klant wordt binnen het platform daartoe vastgelegd in welke categorie een klant past en dus door welke Funding BV deze specifieke klant kan worden voorgefinancierd.

Netwerk Financiering en de TRFI-vennootschappen zijn allen opgezet om het TREFI-platform in Nederland operationeel te maken. Zij hebben niets te maken met de activiteiten in Mexico, Peru of welk ander land dan ook. In die landen wordt weliswaar (al veel langer) met dezelfde software en systematiek gewerkt, die door Capital Tool Company Ltd. wordt geleverd, maar zij hebben onderling geen garanties of andere balanszekerheden aan elkaar overgedragen en zijn dus ook niet voor elkaars activiteiten verantwoordelijk. Als obligatiehouder heeft u dus niets te maken met de activiteiten in die andere landen.

Reserve Fonds

Het reserve fonds dat in de figuur genoemd wordt is een fonds dat kapitaal verstrekt aan TRFI Funding, dat de eerste 1% van alle verliezen moet dekken. Het geld dat dit fonds aan TRFI Funding uitleent is daarmee achtergesteld ten opzichte van de obligatiehouders. Zij hebben zich verplicht om ten opzichte van de nominale waarde van de uitstaande obligaties de eerste 1% van alle verliezen te dekken met een minimum van € 500.000. Hiermee wordt een (kleine) buffer gecreëerd.

Het bedrijf vermeldt in een bedrijfspresentatie ook nog de mogelijkheid om in een verhouding van 1 op 10 (een) diepachtergestelde lening(en) te plaatsten met een rente van 9% als extra aanvullende zekerheid voor de obligatiehouders. Maar dit helpt pas als zo’n lening daadwerkelijk is uitgegeven. Want zolang dat niet het geval is, moet men niet denken dat, wanneer het bedrijf in de problemen komt, de uitgifte van dit papier dan nog mogelijk is.

Het reserve fonds en TRFI Funding hebben zich verplicht om genoemde 1% ter beschikking te stellen (1% van de nominale waarde van alle obligaties minus de aanwezige liquiditeiten om precies te zijn), maar daarnaast bestaat ook nog de verplichting voor TRFI Funding dat het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken inclusief achtergesteld kapitaal en de garantie van het Reserve Fonds samen 11% van de netto uitstaande nominale waarde van de obligaties bedraagt (dus na aftrek van de aanwezige liquide middelen). Dit is wel een belangrijke basis, want daarmee kan het bedrijf feitelijk alleen in de problemen komen als er een plotseling faillissement van een klant plaatsvindt, die bovendien ook nog eens een relatief grote omvang binnen TREFI vertegenwoordigt of wanneer zich een grote financiële klap voordoet zoals de kredietcrisis in 2008, toen er (eind van dat jaar) een algehele “credit crunchEr is een gebrek aan vertrouwen waardoor Banken onderling maar ook banken aan het bedrijfsleven en/of het grote publiek slechts aarzelend krediet kunnen en/of willen geven. De beschikbaarheid van krediet neemt daardoor in snel tempo af.
Copyright Vladeracken” in de markt optrad. Krediet droogde toen in heel Europa en de VS acuut op. Als dat samenvalt met het moment van aflossing van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is er een groot probleem. Overigens hielden ook toen nog niet alle debiteuren tegelijkertijd op met betalen. En als de herfinanciering onverhoopt niet lukt, dan stopt ook de inkoop van nota’s en is herfinanciering al snel (binnen een paar maanden) helemaal niet nodig.

In het platform is een systematiek opgenomen, die continu meet of er aan bovenstaande voorwaarden wordt voldaan. Zodra dat niet het geval blijkt, wordt onmiddellijk het proces om nieuwe klanten op het platform aan te sluiten gestopt. Het financieren van bestaande klanten gaat nog wel door, tot het einde van de looptijd van het contract met de klant, maar de leningen die TRFI BV opneemt bij TRFI Funding BV worden hierop gematched. Vandaar ook de relatief korte looptijd van de lening die wij hier bespreken. Pas wanneer er weer aan de voorwaarden voldaan wordt kan het bedrijf weer nieuwe klanten op het platform aansluiten.

Waarom een reserve fonds?

De vraag doet zich dan voor waarom er gekozen wordt voor een flexibel Reserve Fonds in plaats van gewoon eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken te storten. Het bedrijf verdedigt dit met de flexibiliteit die het reservefonds met zich meebrengt. Je hoeft niet steeds nieuwe aandelen uit te geven of kapitaal te storten. Dat brengt allerlei boekhoudkundige, fiscale, juridische en andere complicaties met zich. Voor nieuwe aandelen moet je, om maar een voorbeeld te noemen, om telkens naar de notaris. Maar dit is slechts ten dele een correct argument want je kunt natuurlijk gewoon al bij voorbaat meer kapitaal storten of zo nu en dan agio op bestaande aandelen bijstorten. Het Reserve Fonds is echter wel gelijk aan eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken, het heeft geen (vaste rente) en kan niet uit de structuur worden gehaald (immers dan valt het systeem op slot, vervalt de invesment-grade rating en mogen er geen nieuwe klanten meer worden aangesloten).

De tweede vraag is waarom dit minimum dan tot 1% beperkt wordt? In de praktijk is het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken veel hoger gebleken (per 31 december 2015 bedroeg deze reserve 34%), zo stelt het bedrijf. Maar dat is natuurlijk geen argument. Want dat minimum is alleen van belang wanneer het fout gaat (hoe klein die kans ook is). Het lijkt er daarmee op dat hier gekozen is voor een zo groot mogelijke zekerheid voor de eigenaren. En als het dan fout gaat kunnen zij hun risico nu tot 1% beperken.

Tot zover ons eerste deel van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken-analyse. Volgende week zal deel twee van onze analyse worden gepubliceerd, dan gaan wij onder meer in op de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken zelf en de conclusies van rating-bureau CreditReform en trekken wij onze conclusies.

Den Haag, 8 april 2016
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

Obligaties van Dong Energy – Hybride of gewoon? – Deel 2

/in , , , /door

(publicatiedatum: 18 december 2015)

Afgelopen week hebben wij een eerste deel van een tweeluik over het Deense Dong Energy gepubliceerd. In dit tweede deel gaan wij verder met de bespreking van een zevental beursgenoteerde obligaties en trekken wij onze conclusies.

Verschillende beursgenoteerde obligaties

In tabel 1 hebben wij een aantal obligaties opgenomen die Dong heeft uitstaan. De lijst is niet compleet, maar hij geeft wel een goed overzicht van wat er beschikbaar is voor beleggers.

Omschrijving ISIN-code Eff. RendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken
4,000% Dong Energy 2009 per 20161216 XS0473787025 -/- 0,16%
6,500% Dong Energy 2009 per 20190507 XS0426738976 0,40%
4,875% Dong Energy 2009 per 20211216 XS0473783891 0,97%
2,625% Dong Energy 2012 per 20220919 XS0829114999 1,28%
Var% Dong Energy 2013 per 30130626 XS0943370543 4,65%
4,875% Dong Energy 2013 per 30130708 XS0943371194 4,67%
3,000% Dong Energy 2015 per 30151106 XS1227607402 3,10%

 

Wij beperken onszelf hier tot obligaties van Dong Energy die in € luiden. De eerste vier leningen hebben een relatief beperkte looptijd, de laatste drie hebben een looptijd van 1.000(!) jaar. Formeel zijn ze daarmee niet eeuwigdurend, maar qua type obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken moeten zij wel in de categorie van perpetuals geplaatst worden.

Technische positie

Wij laten eerst in figuur 2 een grafiek zien met daarin de koersontwikkeling van vijf van deze obligaties. Daarna zullen wij op de specifieke voorwaarden van elk van deze leningen in gaan.
BLOG 20151218 FIG2 DONG ENERGY
Figuur 2.

In de figuur ziet u links drie schuin oplopende lijnen, het gaat hier om de drie obligaties die in 2009 zijn uitgegeven op 100% en waarvan wij onvoldoende koersinformatie in onze database konden vinden. Vanaf begin 2012 zijn de koersen de werkelijk gerealiseerde koersen. Onderin de figuur hebben wij de renteontwikkeling van de 10-jarige rente op Nederlandse staatsobligaties opgenomen. De koersen van de obligaties zijn allemaal in 2015 gedaald. Deels ligt dat aan het feit dat de datum van aflossing nadert (dat geldt vooral voor de blauwe lijn in de grafiek want dit is de koersontwikkeling van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken die in 2016 moet worden afgelost). Maar de koersen zijn ook gedaald in de fase waarin de rente in Europa daalde. En dat betekent dat de risicopremieExtra rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken of een aandeel omdat het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken groter wordt geacht dan normaal.
Copyright Vladeracken voor Dong Energy gaande het jaar is toegenomen. Dat is overigens in lijn met de hele bedrijfsobligatiemarkt. Over een brede linie zijn koersen van bedrijfsobligaties met ratings van BBB of minder in 2015 gedaald. In de voorbije dagen lijkt in de VS zelfs een crash in de markt voor high yield obligaties aan de gang te zijn, vooral in de hoek van schalieolie.

4,000% Dong Energy 2009 per 20161216 (XS0473787025)

Over deze lening (de blauwe lijn in figuur 2) kunnen wij kort zijn. Hij loopt weliswaar nog een jaar, maar zelfs als u geen transactiekosten heeft moet u in dit geval nog op de aankoop toeleggen, want het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken is – 0,16%. Dat zegt wel wat over de kredietwaardigheid van de onderneming en is ook de reden waarom wij toch even op deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken ingaan. Er staat € 500 miljoen van de lening uit en hij is te koop in eenheden van € 1.000. Het is een recht-toe-recht-aan obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken, vaste coupon van 4%, vaste looptijd en aflossing ineens (bullet-lening), niet-achtergesteld en een rating (S&P) van BBB+.

6,500% Dong Energy 2009 per 20190507 (XS0426738976)

Dit is ook een bullet-lening. De lening heeft een vaste coupon van 6,5%, er staat € 500 miljoen van uit, de minimum coupure is € 1.000, ook hier is € 500 miljoen van uitgegeven, de lening is niet-achtergesteld, de rating is eveneens BBB+, de lening heeft een vaste looptijd tot 7 mei 2019 en op basis van de huidige koers van 119,3% is het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken 0,40%. Veel te weinig om zelfs maar transactiekosten voor te maken. Uw geld kunt u dan beter over de spaarrekeningen van een aantal banken spreiden. In figuur 2 wordt de koersontwikkeling van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken weergegeven door de rode lijn. Die daalt al langere tijd vrij consistent en dat betekent dat het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken de laatste jaren nog wel iets is gestegen, maar dat de koersafschrijving tot aan de aflosdatum vrij regelmatig verloopt. Daar zal overigens nog wel een versnelling omlaag komen, maar waarschijnlijk is dat pas in de loop van 2018 / 2019 als de looptijd van de lening minder dan een jaar bedraagt. Alleen als de korte rente in Europa gaat stijgen, zal de koers ook al eerder zakken.

4,875% Dong Energy 2009 per 20211216 (XS0473783891)

In de grafiek geeft de groene lijn de koersontwikkeling van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken weer. Deze lening is uitgegeven binnen hetzelfde programma-prospectus als de eerste twee die wij hierboven hebben besproken. De voorwaarden zijn dan ook vrijwel identiek. Het enige verschil is de coupon (4,875%) en de looptijd (16 december 2021). En dat maakt dat ook het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken iets hoger lig namelijk 0,97%. Dat is al meer dan op de meeste spaarrekeningen op dit moment maar niet veel meer en uw geld staat dan wel nog 6 jaar vast. Geen aantrekkelijke optieEr zijn twee soorten opties. De Amerikaanse stijl optie kan ten alle tijde tijdens de looptijd worden uitgeoefend. De Europese stijl optie kan alleen op de uitoefendatum worden uitgeoefend. De opties op aandelen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Amerikaanse type. Opties op indexen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Europese type. De hoeveelheid waarin de onderliggende waarde wordt genoteerd is in Amsterdam 100 aandelen, 10 troy ounce goud, 5.000 nominaal in obligaties, 10.000 Amerikaanse dollars.
Copyright Vladeracken wat ons betreft.

2,625% Dong Energy 2012 per 20220919 (XS0829114999)

Ongeveer drie jaar later dan de voorgaande obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken werd deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken uitgegeven. Nu is de omvang van de lening groter, te weten € 750 miljoen. De looptijd is ook nog een jaar langer, het is de bedoeling dat deze wordt afgelost per 19 september 2022, bijna zeven jaar vanaf nu. De lening is verder ook weer van het bullet-type, heeft een vaste coupon van 2,625% en is ook niet-achtergesteld. De rating is dan ook hetzelfde als die van de voorgaande drie obligaties namelijk BBB+. Nu is het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken al 1,28%, maar het renterisico, dat u bij deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken loopt is al behoorlijk. Want als de lange rente gaat stijgen, dan zal koers van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken daaronder gaan leiden. In figuur 2 is de magenta-kleurige lijn de koerslijn van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken en u ziet ook hier dat de koers al gedurende heel 2015 onder druk staat. Ook hier geldt wat ons betreft de conclusie: afblijven.

Achtergestelde 1000-jarige obligaties van Dong Energy

Tot zover de niet-achtergestelde bullets die wij in dit stuk behandelen. De volgende leningen zijn wat ons betreft een stuk interessanter, maar tegelijkertijd ook veel ingewikkelder en ook risicovoller. Dat blijkt alleen al uit het feit dat het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van deze volgende obligaties een stuk hoger ligt dan de eerste vier die wij hebben besproken. Kenmerkend is dat de volgende drie obligaties alle drie een oorspronkelijke looptijd hebben van 1.000 jaar, dat ze alle drie achtergesteld zijn en dat ze alle drie door Dong Energy zelf tot het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van de vennootschap worden gerekend. Toch zijn het geen aandelen, want ze delen niet in de winst van de onderneming en hebben ook geen stemrechten of eigendomsrechten t.a.v. de onderneming.

Var% Dong Energy 2013 per 2023 – 3013 hybrid step-up (XS0943370543)

Dit is een bijzondere lening, uitgegeven in 2013. Hij is uitgegeven om een eerdere soortgelijke obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken van Dong Energy uitgegeven in 2010 te vervangen. De lening heeft een looptijd van 1.000 jaar! In figuur 2 gaat het om de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken, die in zwart is ingetekend. De koers is momenteel 108,72%. Er staat € 700 miljoen van uit, hij is te kopen in eenheden van € 1.000, de rating is BB+ en hij is achtergesteld. De lening is bijzonder omdat er een hele reeks specifieke voorwaarden aan de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is verbonden, die het bepalen van het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken er niet bepaald gemakkelijker op maakt.

Om te beginnen geldt er een vaste coupon van 6,25% tussen nu en 26 juni 2023. Als de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken voor die tijd of in 2023 niet is afgelost, dan wordt de coupon vanaf 26 juni 2023 elke vijf jaar opnieuw vastgesteld, waarbij de rente gelijk zal zijn aan de 5-jaars Euro Swap-rente (gebaseerd op de Euribor tarieven, de interbankaire rente voor 5-jarige bankleningen in €’s en die staat momenteel rond min 0,11%) plus een “step-up”. Vanaf 26 juni 2023 heeft u dus een 5-jarige obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken, ook al is de uiteindelijke datum waarop Dong verplicht is om de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken af te lossen het jaar 3013. De opslag is eerst 4,75% en wordt per 26 juni 2043 verhoogd naar 5,50%.

Als men het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken berekent, uitgaande van aflossing in 2023, dan komt men op een rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van 4,67% (excl. transactiekosten). Let wel, de looptijd bedraagt dan 7,5 jaar!

Het voordeel van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is wel, dat het karakter van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken nà 2023 wijzigt van een 7,5-jarige obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken naar een 5-jarige obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. Het renterisico van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken wordt dan een stuk kleiner.

Make-whole-premie

Maar er is nog een belangrijke voorwaarde die vermelding behoeft. Dong mag de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken vervroegd aflossen in 2018, 2019, 2021 en 2022. Alleen moet Dong dan wel een boeterente betalen die gelijk is aan het verschil van 100% en de contante waarde van de kasstromen teruggerekend vanaf 26 juni 2026 tot aan de dag van aflossing en mits dit extra deel positief is. Men noemt dit een zogenoemde “make whole premium”. De rente waartegen de waarde contant gemaakt moet worden is het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van een specifieke Duitse staatslening die in 2023 wordt afgelost vermeerderd met een opslag van 0,75%. Wij zullen een voorbeeld geven van dit beginsel omdat het vaker voorkomt in obligatieland.

Voorbeeld in het kader van Make-whole-premium

Stel dat u een obligatielening heeft die 10 jaar loopt en een rente betaalt van 5 procent per jaar. De uitgevende instelling heeft de mogelijkheid om in jaar 9 de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken vervroegd af te lossen maar moet wel een “make-whole-premie” betalen. De contantewaarde factor is Eurbor 12-maanden plus 0,75%.
In jaar negen besluit de aanbieder inderdaad om de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken vervroegd af te lossen. De prijs die de aanbieder moet betalen is als volgt:

De aflossing in jaar 10 is € 1.000 per obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De rente in jaar 10 is (5% van € 1.000) € 50. Euribor 12 maanden is momenteel 0,06%. Dat betekent dat de contantewaardefactor 0,81% is (0,75% plus 0,06%). In jaar 10 moet € 1.050 betaald worden, dat bedrag wordt contant gemaakt naar jaar 9: € 1.050 / (1 + 0,81%) = € 1.041,56. Daarnaast moet nog € 50 rente betaald worden over het negende jaar. Uw uitkering aan het einde van jaar negen is dus € 1.091,56 en de koers van aflossing is 104,156%.

Maar, hoe hoger Euribor 12 maanden is, des te lager is de afkoopprijs, doordat dan de discount groter wordt. Dat is overigens niet erg, want u kunt dan wel uw geld herbeleggen tegen dat hogere tarief. U mist dus alleen het opslagpercentage voor dat jaar, in dit geval 0,75%.

In het geval van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken van Dong wordt niet een Euribor-tarief genomen maar het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van een Duitse staatsobligatie. Dat zal nog lager zijn, omdat de Duitse overheid een betere rating heeft dan banken in het algemeen. Maar het principe is hetzelfde. En Dong mag nooit minder dan 100% betalen als aflossingskoers volgens het prospectus. Wij hebben uitgerekend wat de make-whole-premie als aflossingskoers oplevert wanneer de onderneming de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken vervroegd zou aflossen en de rente op 5-jarige staatsleningen zo laag is als nu (Euribor 12 maanden is 0,06%). Let wel, dit is een schatting want de feitelijke tarieven zijn pas tegen die tijd bekend. In tabel 2 hebben wij het overzicht opgenomen voor elk van de aflossingsjaren tussen 2018 en 2023 voor deze specifieke obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken gebaseerd op deze schatting van 0,06%.

Aflossing per Berekende aflossingskoers Effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken
26-06-2018 118,58% 9,22%
26-06-2019 116,90% 7,82%
26-06-2020 113,97% 6,79%
26-06-2021 110,07% 5,97%
26-06-2022 105,46% 5,28%
26-06-2023 100,00% 4,65%

Tabel 2.

De conclusie uit deze berekening is dat het in uw voordeel werkt als Dong Energy besluit om de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken vervroegd af te lossen. Dong zal dat natuurlijk alleen doen als zij daar zelf ook voordeel van heeft en dat is vooral het geval wanneer de kosten van herfinanciering naar de toekomst toe nog goedkoper zijn. Voor u als belegger betekent dit, dat u weliswaar een premie ontvangt, maar vervolgens bij herbelegging via Dong een veel lager toekomstig rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken zult ontvangen. Maar het staat u tegen die tijd uiteraard wel vrij om dan voor een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken van een andere onderneming te kiezen. En daarmee is dit laatste nadeel wat ons betreft geen echt probleem.

Achtergesteld maar wel cumulatief

Het achtergestelde karakter van deze obligaties betekent dat onder bepaalde condities de rentebetalingen kunnen worden opgeschort. Maar de rente is cumulatief. Dus uitstel is geen afstel en de uitgestelde rentebetalingen moeten dus in een later stadium uiterlijk op de datum van aflossing alsnog worden voldaan en dan ook nog voorzien van een rentevergoeding over de uitgestelde rente die even groot is als de coupon zelf. De rente moet betaald worden vóór er dividend wordt betaald. In die zin zijn dit zogenoemde Tier 2-leningen, niet Tier-1-leningen!

4,875% Dong Energy 2013 per 30130708 (XS0943371194)

Deze 4,875% obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken loopt ook 1.000 jaar maar heeft nu een eerste coupon van 4,875%. In 2018 wordt de coupon aangepast naar 5 jaars Euro SWAP plus 3,80%, in 2023 gaat de step-up omhoog naar 4,05% en in 2043 wordt de step-up zelfs 4,80%. De lening is kleiner, hij heeft een omvang van € 500 miljoen. De rating is gelijk aan die van de vorige namelijk BB+. Dat komt omdat beide leningen even achtergesteld zijn. In geval van faillissement komen houders van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken en de voorgaande vóór de aandeelhouders, maar ná de gewone obligatiehouders aan de beurt. De lening is ook weer cumulatief.
Al met al is de aanvangscoupon lager, is de step-up kleiner en ligt de datum van de eerste renteherziening dichterbij. Het directe renterisico op deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is dus kleiner, maar u ontvangt per saldo ook een kleinere risicovergoeding.

Een duidelijk verschil is het feit dat in dit geval geen “make-whole-permie” bestaat. De obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken kan niet naar keuze van Dong vervroegd worden afgelost. Maar er is wel een clausule, die Dong Energy de mogelijkheid geeft om de stukken terug te kopen en af te stempelen, mits daarbij de eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken verhoudingen van de onderneming niet in gevaar komen en niet onder BBB+ komen. Deze rating is de rating voor de onderneming als geheel, niet voor de specifieke hybride obligatiesDit zijn obligaties met bepaalde kenmerken van aandelen. De uitbetaling van de couponrente kan worden opgeschort in tijden van zwaar weer en kredietbeoordelaars beschouwen een gedeelte van de nominale waarde als aandelenkapitaal.
Copyright Vladeracken waar wij het hier over hebben, want die was al lager bij de uitgifte van de obligaties. Op deze “loss-in equity credit” clausule komen wij verderop in ons stuk nog even terug omdat die in oktober tot de nodige controverse heeft geleid in het geval van Dong Energy.

Voor deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken kan een effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken berekend worden van 3,06% als de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken in 2018 wordt afgelost. Wordt de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken dan niet afgelost, dan moet er met een gemiddelde geschatte coupon gewerkt worden waarbij u ook nog eens een inschatting moet maken van de hoogte van de 5 jaars Euro SWAP-rente. Stel dat die 0% is tegen die tijd, dan kan een gemiddelde coupon berekend worden van 4,165% en komt het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken tot en met 2023 uit op 3,44%. Dat is een minimum schatting, maar wel een voor een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken die dan een looptijd van 7,5 jaar kent. Dat is erg lang en 3,44% is dan niet erg veel qua rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken, zeker niet als u dat vergelijkt met de voorgaande obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken, de 6,25% step-up uit 2013. Die verdient dan ook onze voorkeur boven deze 4,875% step-up.

3,000% Dong Energy 2015 per 30151106 (XS1227607402)

Bij deze lening vindt de eerste herziening van de rente plaats per 6 november 2020. De coupon wordt dan gelijk aan 2,819% (de step-up) bovenop de 5-jaars Euro SWAP rate. Op 6 november 2025 wordt de step-up verhoogd naar 3,069%. En per 6 november 2040 wordt de set-up 3,819%. Ook deze lening is achtergesteld, cumulatief, er is € 600 miljoen van uitgeven, hij is in coupures van € 1.000 te koop en hij heeft een looptijd van ook weer 1.000 jaar. De vaste aanvangscoupon is 3%. Ook hier bestaat geen “make-whole-premie”, kennelijk was, die voor het succes van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken niet nodig. De meest recente koers (11 december) is 96,85%. Bij aflossing in 2020 is het effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken 3,75% maar als de lening doorloopt tot de volgende renteherzieningsdatum in 2025 is het effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken 3,33%. En dat is weer lager dan bij de voorgaande obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken.

Loss in equity credit clausule

In het prospectus van deze drie obligaties, is een clausule opgenomen, die stelt dat Dong Energy de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken vervroegd en tegen 100% mag aflossen wanneer de rating agentschappen de kreditekwalificatiemethode aanpassen, zodanig dat de mate waarin deze obligaties als eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken worden meegerekend in de beoordeling van de kredietwaardigheid van de maatschappij vermindert. Als uitgangspunt geldt dan de rating op het moment van uitgifte.

Het probleem zit hem in de wijze waarop een kredietagentschap omgaat met de zekerheden, die geboden worden door eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken op een balans. Stel dat het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken bestaat uit preferente aandelen die binnen een jaar moeten worden afgelost. Dan is er in feite sprake van een potentieel belangrijk en acuut risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken, omdat het maar de vraag is of de maatschappij voldoende nieuw eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken kan ophalen om binnen het jaar deze preferente aandelen in te kopen en te vervangen. Het rating instituut kan dan de waarde van dit eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken als zekerheid op de balans verlagen waardoor ook de rating van de onderneming als geheel verlaagd wordt. Omgekeerd, als de onderneming een converteerbare obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken heeft uitstaan die binnen een jaar met grote waarschijnlijkheid in aandelen zal worden omgezet (bijvoorbeeld omdat de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken verplicht converteerbaar is of omdat de conversiekoers lager is dan de feitelijke koers van het aandeel), dan staat deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken desondanks als vreemd vermogen op de balans terwijl het ratingagentschap er toch bij de beoordeling van de omvang van het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken rekening mee kan houden. Dat komt de rating dus juist ten goede (dit voorbeeld is vrij vertaald naar een stuk dat in april 2014 is gepubliceerd door A.M. Best Company Inc., een Amerikaans bedrijf dat de kredietwaardigheid van verzekeraars beoordeelt).

De loss in equity credit clausule stelt dat de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken mag worden afgelost tegen 100% als een rating instituut deze methode aanpast. En nu wil het geval dat S&P bij de uitgifte in 2015 van de 3%-obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken de “equity”-waardering op 50% had gezet bij de rating van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken en vervolgens nog geen zes maanden daarna de methode aanpaste met name voor een aantal hybride obligatiesDit zijn obligaties met bepaalde kenmerken van aandelen. De uitbetaling van de couponrente kan worden opgeschort in tijden van zwaar weer en kredietbeoordelaars beschouwen een gedeelte van de nominale waarde als aandelenkapitaal.
Copyright Vladeracken, waaronder specifiek deze lening uit 2015 van Dong Energy. Dat had dus kunnen betekenen dat de in 2015 uitgegeven obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken binnen zes maanden al weer afgelost had kunnen worden en dat bovendien de rating voor deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken van investment grade naar non-investment grade verlaagd zou worden. En dit laatste gebeurde dan ook prompt, S&P verlaagde alleen om deze reden de rating voor deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken.

Dong reageerde onmiddellijk met een notariële akte (publicatiedatum 10 november 2015) waarin deze clausule werd ingetrokken. S&P op haar beurt reageerde direct met een upgrade van de eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken component in haar rating-model met een herstel van de kredietrating van de onderneming.

Het lijkt een storm in een glas water, maar de clausule is daarmee wel van de baan en de zekerheid voor de belegger is daarmee weer groter geworden.

Voor onze slotconclusie is deze gebeurtenis niet van belang, maar dit soort juridische haarkloverij kan wel leiden tot plotseling en groot aanbod van dit soort obligaties met een stevige koersval tot gevolg. Het is een argument om de obligaties alleen te kopen als u bereid bent om ze langdurig vast te houden en u zeker weet dat u de obligaties ook langdurig vast kunt houden in uw portefeuille.

Conclusie

Wij zijn positief over de onderneming en haar balans en kasstroom. De gewone obligaties van de onderneming bieden echter te weinig rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken. Maar de lening uit 2013 met een aanvangscoupon van 6,25% is wat ons betreft wel interessant. De koers daalt echter nog onder invloed van de dalende beurzen wereldwijd en de toenemende risicoperceptie en dito risicopremieExtra rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken of een aandeel omdat het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken groter wordt geacht dan normaal.
Copyright Vladeracken op dit soort obligaties. Een bodemDieptepunt in de koersontwikkeling. Men onderscheidt onder andere de dubbele, de triple, de broadening, de V en de extended bodem. Eén van de manieren om de aanwezigheid van een bodem vast te stellen is de volgende regel: iedere koers welke voorafgegaan wordt door drie hogere en gevolgd wordt door twee hogere slotkoersen, kan beschouwd worden als een bodem.
Copyright Vladeracken is hier nog niet in zicht, maar bij een koers onder 106,6%, wanneer het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken tot net boven 5% is gekomen bij aflossing in 2023, zijn wij zeker geïnteresseerd en wij houden de koers dus nauwlettend in de gaten.

Den Haag, 18 december 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.

Obligaties van Dong Energy – Hybride of gewoon? – Deel 1

/in , , , /door

(publicatiedatum: 11 december 2015)

Dong Energy is waarschijnlijk Europa’s groenste energiemaatschappij. Het bedrijf investeert zich helemaal suf in windmolenparken en dat kost geld. Dat geld wordt voorlopig vooral op de obligatiemarkten opgehaald. Een collega analist wees ons op enkele specifieke obligaties van dit bedrijf en maakte ons nieuwsgierig.

Dong Energy AS – renewable energy leverancier

Dong Energy uit Denemarken was in Nederland tot in 2014 bij de consument bekend als verkoper van groene energie. Maar het bedrijf is ook een producent van (groene) energie. Het bedrijf loopt voorop in de transformatie van klassieke opwekker van energie met grote centrales, die op fossiele brandstoffen worden gestookt (kolen, olie en gas) naar centrales, die lopen op hernieuwbare brandstoffen. U moet dan denken aan windenergieparken, biomassacentrales en aardwarmtecentrales. Eind 2014 bestond al 46% van alle capaciteit van het bedrijf uit groene energiecentrales en het bedrijf heeft al geen enkele kolencentrale meer in bedrijf en ook geen kerncentrales. Daarmee is het bedrijf een stuk verder dan bijvoorbeeld haar Duitse concurrenten E.On en RWE of het Zweedse Vattenfal.

Dong Energy is actief in Noord-West Europa

De activiteiten van het bedrijf concentreren zich in Denemarken, Duitsland, Groot-Brittannië, Nederland en Zweden. In die landen worden hernieuwbare energiebronnen ook van overheidswege flink gestimuleerd en daar profiteert het bedrijf van. De thuishaven is Denemarken. De Deense overheid is 100% eigenaar. Maar het tempo van de investeringen is zo hoog, dat financiers hebben geëist dat er een beursnotering komt zodat het bedrijf aanvullend kapitaal kan ophalen mocht dat in de toekomst nodig blijken. In september is een routemap naar een beursnotering gepubliceerd. De planning is dat het bedrijf in het voorjaar van 2017 naar de beurs van Kopenhagen gaat.

Het bedrijf rapporteert dan ook in Deense Kronen. De Deense Kroon is min of meer vastgekoppeld aan de €. De verhouding is momenteel € 1 voor DKK 7,46. U dient de financiële cijfers, die wij in het stuk bespreken derhalve door 7,5 te delen om een €-perspectief te krijgen.

Vier hoofdactiviteiten

De onderneming onderscheidt vier divisies. De eerste is die van de exploratie en productie van olie en gas op de Noordzee. Van de totale omzet van het bedrijf van DKK 78,1 miljard (€ 10,5 miljard) komt DKK 14 miljard ofwel 18% uit deze divisie. In dit onderdeel wordt flink geïnvesteerd, maar over 2014 was het bedrijfsresultaat negatief. En of dit nu erg “groen” is, kan natuurlijk ter discussie gesteld worden.

De tweede divisie is die van de windenergie. De omzet in 2014 bedroeg DKK9,7 miljard ofwel ruim 12% van het totaal. Maar naar deze divisie gaat ruim de helft van alle investeringen van het bedrijf toe. Het gaat hier om de bouw en exploitatie van windmolenparken, grotendeels op zee. Zo kondigde Dong onlangs nog aan dat het in de Ierse zee het grootste windmolenpark van Europa gaat bouwen. Dit bedrijfsonderdeel is winstgevend, maar met een ROCE van 8,6% is het nog niet bij het gewenste doel van 12 tot 14% in 2020.

De derde poot is die van de thermische energie. In Denemarken heeft het bedrijf al 9 warmtekrachtcentrales, deels gestookt op biomassa, maar ook in Nederland is het bedrijf op dit terrein actief. De omzet van deze divisie is DKK 6,3 miljard, 8,1% van het totaal. Met dit soort centrales worden elektriciteit en warmte geproduceerd. Dit bedrijfsonderdeel is verliesgevend, maar Dong Energy heeft de verwachting uitgesproken, dat er vanaf 2018 winst gemaakt wordt. Een probleem in deze divisie vormen de milde winters van de afgelopen jaren. Hoe warmer de winter, des te minder warmte er geleverd moet worden en dus ook des te lager de bezettingsgraad van de centrales van het bedrijf, die warmte(energie) produceren (en probleem dat voor meerdere delen van het bedrijf geldt).

Geografische spreiding van productiefaciliteiten van Dong Energy

In figuur 1 hebben wij een beeld opgenomen dat Dong Energy in haar jaarverslag van 2014 heeft opgenomen en dat in een oogopslag weergeeft waar en waarmee Dong Energy actief is.
BLOG 20151211 FIG1 DONG ENERGY

Figuur 1.

Dong versus Eneco en Nuon

En dan is er de vierde, qua omzet veruit grootste divisie, de divisie die zich bezig houdt met de feitelijke handel in en verkoop en levering van elektriciteit en gas aan de consument. Van de totale omzet van het bedrijf wordt hier 61,6% gerealiseerd. In deze divisie wordt relatief weinig geïnvesteerd, maar dat is ook logisch, hieronder vallen niet de grote dure centrales van het bedrijf. Het gaat hier vooral om het verkoop apparaat. Dit onderdeel moet u vergelijken met Eneco en Nuon in Nederland. In oktober 2014 heeft Dong haar Nederlandse activiteiten overgedragen aan Eneco en heeft het bedrijf zich dus feitelijk uit Nederland teruggetrokken waar het de verkoop van energie aan particulieren betreft. In Denemarken hebben zij een marktaandeel van 26% (elektriciteit) en 29% (gas) en ook in Duitsland, Groot-Brittannië en Zweden is het bedrijf op dit terrein actief.

Flinke afschrijvingen en transformatie naar windenergieleverancier

Dat Dong Energy toch verlies maakt zit hem in het feit dat het bedrijf al een paar jaar op een rij flink heeft moeten afschrijven op haar bezittingen. De hevige concurrentie in Europa en de dalende prijzen voor olie en gas hebben de marges op gas flink uitgehold en hebben geleid tot stevige afschrijvingen op de olie- en gasvoorraden en productiefaciliteiten van het bedrijf. In reactieEen daling van de koersen met 5% of meer maar minder dan 10%.
Copyright Vladeracken hierop is het bedrijf sinds een jaar of zeven bezig om de offshore windenergieproductiecapaciteit fors uit te breiden. Overigens hebben dit soort afschrijvingen geen negatieve invloed op de cashflow van de onderneming en voor obligatiehouders is met name de cashflow het meest van belang.

Verlies- en winstrekening

Het bedrijfsresultaat vóór rente, belastingen en afschrijvingen (EBITDA) groeit sinds 2012 weer consistent. In de periode 2008 – 2011 schommelde dit resultaat tussen DKK 8,8 miljard en DKK 15,5 miljard. Maar in 2012 halveerde de EBITDA tot DKK 7,1 miljard (als gevolg van de hierboven gememoreerde afschrijvingen) om daarna weer op te lopen tot DKK 15 miljard in 2013, DKK 16,4 miljard in 2014 en naar schatting DKK 20 miljard in 2016 (doelstelling). Maar de netto winst is al drie jaar lang negatief. In 2012 bedroeg het verlies DKK 4 miljard, in 2013 DKK 1 miljard en in 2014 DKK 5,3 miljard. Geen enkel bedrijf houdt dit eeuwig vol, maar Dong verwacht dan ook dat de resultaten vanaf dit jaar structureel positief gaan worden. Over de eerste negen maanden van 2015 bedroeg het resultaat DKK 3,2 miljard positief (€ 429 miljoen).

Lage olieprijzen

Als de olieprijzen blijven zakken zou dit nog in gevaar kunnen komen doordat nog meer afschrijvingen nodig kunnen zijn, maar eind 2014 was de Brentolieprijs al gedaald tot US$ 57,3 (nu US$ 40,3), terwijl de koers van de $ sindsdien is gestegen van 82,6 naar 91,8. Netto (in €) betekent dit een daling van nog eens 21% in 2015 tot op heden. Dat is nog steeds een flinke daling, maar wij gaan er vanuit dat dit toch betekent dat verdere afschrijvingen in verhouding beperkt zullen blijken te zijn.

Balans

De omvang van de balans van het bedrijf schommelt al vier jaar rond DKK 150 miljard (€ 20 miljard). Maar in 20014 is het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van de onderneming ondanks de verliezen flink verhoogd van DKK 51,5 miljard (2013) naar DKK 61,5 miljard door de uitgifte van achtergestelde hybride obligatiesDit zijn obligaties met bepaalde kenmerken van aandelen. De uitbetaling van de couponrente kan worden opgeschort in tijden van zwaar weer en kredietbeoordelaars beschouwen een gedeelte van de nominale waarde als aandelenkapitaal.
Copyright Vladeracken waarvan wij er verderop in ons stuk een aantal de revue zullen laten passeren. Een dergelijke verhoging vond ook al in 2011 plaats, toen werd het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van DKK 51,3 miljard verhoogd naar DKK 57,7 miljard. Een eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van 40% van het balans totaal voor een winstgevende onderneming (er vanuit gaande dat 2015 en volgende jaren winstgevend zullen zijn) met een dergelijk lange investeringshorizon is prima. Maar inmiddels bestaat DKK 13,2 miljard van dit eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken uit hybride achtergestelde obligaties, vergelijkbaar met de coco’s van veel Westerse banken. En in 2015 heeft Dong nog eens een serie van dit type hybride achtergestelde obligaties uitgegeven (nominaal DKK 4,4 miljard). Kennelijk vonden institutionele beleggers dit wel even genoeg, want die hebben bedongen dat Dong in 2017 naar de beurs gaat. Maar daarmee is de balans van het bedrijf geen wezenlijk probleem wat ons betreft.

Rating

En dat vinden de rating bureau’s ook. Op 5 mei 2015 heeft Moody’s, bij de uitgifte door Dong Energy van de meest recente serie hybride achtergestelde obligaties, een rating toegekend aan dit kapitaal van Baa3. S&P heeft de obligaties een rarting van BB+ meegegeven en Fitch zit op BBB-. Dat is vergelijkbaar met de NN groep in Nederland.

Moody’s wijst in haar rapport op twee significante risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s voor de onderneming. De eerste is een structureel laag niveau voor olie- en gasprijzen. Dong Energy hedged veel van haar olie- en gasrisico’s weg. Op de korte termijn heeft zij daardoor weinig last van het verder dalen van olie- en gasprijzen. Maar het afdekken van dit soort risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s kan niet tot in de oneindigheid vooruit gedaan worden. Als de olie- en gasprijzen verder dalen en dan ook nog eens langere tijd op dat lagere niveau blijven liggen komt de winstgevendheid van Dong Energy wel degelijk onder druk te staan.

Kasstroom

En het tweede risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken is het feit dat Moody’s verwacht dat de kasstroom van het bedrijf pas in 2017 positief gaat worden. Moody’s wijst daarbij op het enorme investeringsprogramma van het bedrijf in windmolenparken. Daar gaat eerst veel geld de deur uit en komt er pas later en in een langzamer tempo weer geld binnen als de windparken operationeel zijn. Ondertussen loopt het bedrijf wel het projectrisico. Want het gaat hier om parken op zee, en stel dan dat er iets fout gaat bij de bouw van de windmolens op zee. Maar dit risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken wordt kleiner naarmate Dong Energy groeit en er meer en meer windmolenparken operationeel worden.

Beursgang is goed nieuws voor de rating

Als de beursgang in 2017 gepaard gaat met een extra aandelenemissie, dan zal de rating van het bedrijf verder kunnen verbeteren. Daarmee is het bedrijf geen triple A-risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken, maar kan wel van investment grade gesproken worden. En voor bedrijven van de omvang van Dong Energy is dat van wezenlijk belang omdat anders veel institutionele partijen niet in de obligaties van het bedrijf mogen beleggen. Een emissie van DKK 4,4 miljard is dan gedoemd om te mislukken.

Tot zover het eerste deel van ons tweeluik. Volgende week gaan wij verder met de bespreking van een zevental beursgenoteerde obligaties van de onderneming.

Den Haag, 11 december 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.

Achtergestelde obligaties van Aegon – revisited

/in , , , /door

(publicatiedatum: 4 december 2015)

Inleiding

Twee jaar geleden hebben wij een tweetal artikelen gepubliceerd over achtergestelde obligaties van Aegon. Wij hebben destijds aan de titel van de beide publicaties de opmerking toegevoegd “aflossing is onzeker” en wij trokken toen de conclusie dat in feite slechts één lening interessant was en dan ook nog alleen wanneer de belegger uitging van een aanstaande rentestijging van de lange rente. Wij hebben geen enkele van deze obligaties gekocht, er waren toen genoeg alternatieven die interessanter waren. Sindsdien is de koers van een paar van deze obligaties flink gedaald. Lezers hebben de vraag gesteld of deze leningen nu dan wel interessant zijn?

Om welke leningen ging het?

In tabel 1 hebben wij de leningen op een rij gezet waar wij toen over hebben gesproken en die wij in onderhavig artikel nogmaals de revue zullen laten passeren.

ISIN-code Omschrijving Koers Huidige coupon Volgende datum van renteherziening
NL0000120004 Var% Aegon 1995 (ƒ) 54,30% 1,506% 08-06-2025
NL0000120889 Var% Aegon 1996 (ƒ) 82,15% 4,260% 04-03-2021
NL0000121416 Var% Aegon 1996 (ƒ) 73,40% 5,185% 14-10-2018
NL0000116150 Var% Aegon 2004 – perp (€) 72,04% 1,769% 15-01-2016
NL0000116168 Var% Aegon 2004 – perp ($) 80,50% 1,709% 15-01-2016
NL0000168466 6,0% Aegon 2006 – perp (€) 103,2% 6,000% 21-07-2016

Tabel 1.

Zoals u ziet, zijn alle zes de obligaties eeuwigdurend en hebben ze allemaal op een na (de laatste) een variabele coupon. De onderste lening, die als enige een vaste coupon had, kan sinds een paar jaar op 21 juli van elk jaar vervroegd worden afgelost. Hij is met een vaste coupon van 6% voor Aegon veel duurder dan de andere achtergestelde obligaties, dus van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken moet u verwachten dat hij misschien al in 2016 zal worden afgelost. En dan schrijft u in 8 maanden 3,2% op de lening af, terwijl u nog maar minder dan 4% rente te ontvangen heeft tot aan 21 juli 2016. Deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is dus niet meer interessant.

Hybride variabele step-up achtergestelde perpetuele obligaties van Aegon

Kenmerkend voor de nog uitstaande vijf obligaties is dat de rente variabel is. Telkens wanneer de rente herzien wordt, geldt er een step-up of opslag (die per obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken verschilt) welke opgeteld wordt bij het dan geldende gemiddelde effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van 9 tot 10-jaars (benchmark)obligaties van de Nederlandse Staat. Dat maakt de rente variabel en betekent dat de lening van het type “step-up” is. De obligaties zijn verder achtergesteld en eeuwigdurend, Aegon hoeft dus niets af te lossen. En de combinatie van voorwaarden maakt dat dit type obligaties “hybride” genoemd wordt.

Step-up – de risico-opslag

De step-up is dus belangrijk. En die bedraagt van 0,1% voor de obligaties uit 2004 en 0,85% voor de overige obligaties. En daar zit meteen het probleem. Want dit kleine extra percentage is in feite de risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken-opslag, die Aegon betaalt ten opzichte van een debiteur als de Nederlandse overheid. Maar de Nederlandse overheid kan in feite niet failliet, (alhoewel de meningen daar inmiddels ook over verschillen) terwijl Aegon dat juist wel kan.

Rating van Aegon

Twee jaar geleden was de rating van het Amerikaanse ratingbureau Fitch A voor het bedrijf en A- voor het achtergestelde kapitaal van Aegon. In het meest recente rapport van Fitch (dat u op de website van Aegon kunt vinden) wordt de rating van Aegon als bedrijf herbevestigd op A met een stabiele outlook terwijl de rating van het achtergestelde kapitaal is vastgesteld op BBB. Dat is lager, maar niet veel lager dan A- en deze verlaging dateert al van een eerdere herziening. Het bedrijf zelf en het achtergestelde kapitaal kwalificeren daarmee als “investment grade”. Maar dat is nog zeker geen “triple-A” zoals Nederland dat als debiteur onlangs wel weer kreeg toegewezen!

Branchegenoten betalen meer

Onlangs bespraken wij een achtergestelde, maar niet eeuwigdurende step-up obligatie van SR Leven NV. Bij deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken zal de coupon in 2021 worden herzien, waarbij een step-up geldt van 6,165%. Op 25 oktober 2015, toen duidelijk werd dat Anbang daadwerkelijk € 1,35 miljard zou gaan storten in het kapitaal van Vivat, de eigenaar / rechtsopvolger van SRLev NV, verhoogde Moody’s de rating van deze verzekeraar van Ba3 naar Ba2. Dat komt overeen met een BB rating van Fitch en dat rechtvaardigt niet een verschil in risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken-opslag van 0,85% voor Aegon versus 6,165% voor SRLev.
Ga er maar rustig vanuit dat de risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken-opslag voor Aegon momenteel, als Aegon nu met een nieuwe soortgelijke hybride achtergestelde variabele eeuwigdurende step-up obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken naar de markt zou komen ruim boven 0,85% ligt!

In 2013 schreven wij al: “Deze opslag van 0,85% is in feite de risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken-opslag, die Aegon betaalt voor 10-jarig achtergesteld papier ten opzichte van de rente die de Nederlandse Staat betaalt op gewoon 10-jarig papier. En dat is buitengewoon laag en dit betekent dat de kans dat Aegon dit soort obligaties vervroegd zal aflossen erg klein is.”

Voor Aegon is dit een zeer goedkope financieringsvorm. En zolang Aegon niet nog goedkoper aan de bak kan, zal Aegon geen enkele reden hebben om deze obligaties vervroegd af te lossen en door nieuw achtergesteld kapitaal te vervangen.

Reken er dus niet op dat de achtergestelde perpetuals van Aegon, die nu veelal ruim onder 100% noteren, binnen afzienbare tijd naar 100% zullen stijgen (qua koers).

Stel dat de 10-jaars rente gaat stijgen

In figuur 1 hebben wij de koersontwikkeling van de nog uitstaande €- en ƒ-obligaties opgenomen.
BLOG 20151204 FIG1 AEGON PERPS
Figuur 1.

Daaronder is de ontwikkeling te zien van de 10-jaars rente, het percentage waarop Aegon zich baseert als de rente herzien moet worden. Die is met 0,62% erg laag. Begin dit jaar was hij zelfs even 0,16%, maar direct daarna steeg de rente flink om vervolgens de rest van het jaar geleidelijk opnieuw terug te vallen. Analisten zijn erg verdeeld over de vraag wat hier gaat gebeuren in de nabije toekomst, maar men is het er wel over eens dat dit soort lage niveau’s op de langere termijn onhoudbaar en bovenal voor de economie erg ongezond zijn. Beleggers moeten er derhalve vanuit gaan dat deze rente op termijn toch weer zal gaan stijgen. Voor de beleggers in de Aegon-perpetuals is dat goed nieuws. Want zij zullen ook hun renteopbrengst zien stijgen. Mits uiteraard de rente gestegen is op de dag van de renteherziening.

var% Aegon 1995 – perpetueel in NLG (8,0% 1ste coupon, 4,156% 2de coupon, 1,506% 3de huidige coupon)

In de grafiek representeert de donkergroene lijn de koersontwikkeling van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. Beleggers in deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken hebben voorlopig pech. Want hier is de rente net herzien naar een heel erg laag percentage van 1,506%. De eerstvolgende gelegenheid is pas weer 8 juni 2025, want dan pas wordt de rente op deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken weer herzien. Aandeelhouders van Aegon ontvangen momenteel een dividend van € 0,23 per jaar. Op een huidige koers van € 5,8 per aandeel betekent dat een dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken van bijna 4% per jaar. Geen wonder dat de koers van deze perpetual in de afgelopen maanden flink is gezakt. Op een huidige koers van 54,3% betekent een coupon van 1,506% een feitelijk couponrendement van 2,77%. Natuurlijk, u heeft nog voorrang boven de aandeelhouders, maar u deelt ook niet in de winst van het bedrijf, als die in de toekomst weer oploopt.

Verder is nog van belang, dat er van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken ƒ 250 miljoen uitstaat en dat maakt deze lening tot een relatief kleine en dus weinig verhandelbare lening. Deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken kan op de beurs gekocht worden in eenheden van ƒ 5.000 ofwel € 2.268,90 nominaal en hij is weliswaar achtergesteld, maar ook cumulatief. Aangezien Aegon momenteel dividend betaalt moet de rente op deze stukken ook betaald worden.

var% Aegon 1996 – perpetueel in NLG (7,125% 1ste coupon, 4,26% 2de coupon)

Met 82,15% is dit op het ogenblik de duurste (qua koershoogte) van de achtergestelde eeuwigdurende obligaties van Aegon met een variabele coupon. En dat is niet vreemd, want in dit geval wordt de rente pas herzien in maart 2021. U geniet dus nog 5 jaar van een relatief hoge coupon van 4,26%. Op deze koers betekent dat een couponrendement van 5,19%. In de grafiek is de koersontwikkeling van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken door de rode lijn weergegeven. U kunt natuurlijk het geluk hebben, dat de 10-jaars rente in 2021 weer naar 3,5% is gestegen en dan heeft u hier een verhoudingsgewijs mooie obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. Maar of de koers terug naar 100% zal gaan is zeer de vraag. Dat is niet (meer) afhankelijk van de renteontwikkeling in de komende vier jaar, maar van de ontwikkeling van de risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken-opslag van Aegon als onderneming. Voor wie uitgaat van een stijging van de rente, niet op korte termijn maar wel ergens in de loop van de komende jaren, is dit de meest interessante van het stel.

Er staat ƒ 450 miljoen van open. En ook deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken kan op de beurs gekocht worden in eenheden van ƒ 5.000 ofwel € 2.268,90 nominaal en deze is achtergesteld en cumulatief.

var% Aegon 1996 – perpetueel in NLG (7,25% 1ste coupon, 5,185% 2de coupon)

Deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken lijkt interessant vanwege de hoogte van de coupon, maar dat is bedrieglijk, want u kunt daar nog minder dan drie jaar van profiteren. Want op 14 oktober 2018 zal de rente op deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken herzien worden. De 10-jaars rente is nu 0,62%, waarmee de coupon voor de 10 jaar vanaf oktober 2018 zou uitkomen op 1,47%. Dat is zo mogelijk nog lager dan de huidige coupon op de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken uit 1995.

Uw vertrouwen in een aanstaande rentestijging moet hier dus al groter zijn dan in die van de hierboven genoemde lening uit 1996 die nu nog een coupon van 4,26% heeft. Daar staat tegenover, dat de koers van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken (de zwarte lijn in de grafiek) 73,4% bedraagt waarmee het couponrendement op het ogenblik 7,06% bedraagt.

Dat lijkt veel, maar als de rente in Nederland in drie jaar tijd op het huidige niveau blijft liggen, dan kan de koers dalen tot op hetzelfde niveau als de lening uit 1995, ofwel 54,3%. Dat is een verlies van 26% van uw investering waartegenover drie jaar lang een extra renteopbrengst staat van ongeveer 5%. Dat levert per saldo een verlies op.

Ook deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken kan op de beurs gekocht worden in eenheden van ƒ 5.000 ofwel € 2.268,90 nominaal en ook deze lening is achtergesteld en cumulatief.

var% Aegon 2004 – perpetueel in €

En dan de lening(en) uit 2004. Die vormen vreemde eenden in de bijt. Want hier wordt de rente niet eens in de 10 jaar herzien, maar elk kwartaal. Er staat € 500 miljoen van open, waarmee de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken redelijk verhandelbaar is. De step-up is hier nog lager, namelijk 0,1%. Er geldt hier in tegenstelling tot de voorgaande obligaties een maximum coupon van 8%. Per 15 oktober 2015 (de meest recente herzieningsdatum) is de coupon vastgesteld op 0,853%. De slotkoers op 27 november was 72,04% hetgeen een effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken tot en met 14 januari 2016 betekent van 1,18% op jaarbasis.

Dit zegt iets over de risicopremieExtra rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken of een aandeel omdat het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken groter wordt geacht dan normaal.
Copyright Vladeracken die de markt op het ogenblik voor kortlopend papier van Aegon hanteert. Die is in feite 1,18% minus de huidige 3-maands Euribor (die nu -/- 0,12% bedraagt).Dat betekent een risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken-opslag voor Aegon van 1,30%, ruim meer dan de 0,1% die voor deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken geldt. Dus ook hier hoeft u er niet op te rekenen dat Aegon deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken binnen afzienbare tijd gaat aflossen op 100%.

De nominale waarde van deze stukken is € 100. Vanaf 15 juli 2014 mag Aegon de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken naar eigen keuze aflossen. Ze mag dat vanaf dat moment elk kwartaal doen, maar dan wel tegen de nominale waarde. Deze obligaties (of liever gezegd achtergestelde cumulatief preferente aandelen) lijken nog het meeste op de ledencertificaten van de Rabobank met dit verschil dat de opslag bij de ledencertificaten veel hoger is.

Voor de $-variant gelden vergelijkbare rentecondities. De Step-up is in dit geval ook 0,1%, de rentebasis is de US$ CMS 10-jaars rente, de maximum coupon is 8,5% en de nominale waarde US$ 100.

Conclusie

Voor wie een flinke stijging op korte termijn verwacht van de 10-jaars rente is de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken uit 2004 het meest interessant. Die loopt immers het kleinste renterisico doordat de coupon elk kwartaal aan de dan geldende 10-jaars rente wordt aangepast. Deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken zal vooral verder in koers kunnen zakken als de risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken-opslag voor Aegon stijgt. Op basis van de rapporten van de rating bureau’s is daar niet zoveel gevaar te duchten, maar het kan wel zijn dat de markt in het algemeen anders naar verzekeraars gaat kijken en dan kan de koers ook hier dalen. Wat dit betreft helpen de perikelen rond Delta Lloyd niet mee.

Wie een rentestijging verwacht in de verdere toekomst kan het beste kiezen voor de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken waarvan de coupon momenteel 4,26% bedraagt. U heeft daar weliswaar ook het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken dat de koers flink verder zakt naar mate de herzieningsdatum naderbij komt, maar u heeft wel tot 2021 de tijd om een rentestijging mee te maken.

De andere obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken uit 2016 is een tussenoplossing, de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken uit 1995 is wat ons betreft het minst interessant, omdat u hier nog heel lang opgescheept zit met een zeer lage coupon.

Maar onze voorkeur gaat duidelijk uit naar obligaties van andere verzekeraars zoals de 10%-perpetual van ASR en de 9%-langlopende obligatie van SR Lev. Bij de ASR-obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken momenteel 2,7% bij vervroegde aflossing in 2019 en loopt het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op naar mate aflossing daarna wordt uitgesteld. Bij de 9%-SRLev-obligatie is het effectieve rendement 4,9% bij vervroegde aflossing in 2021 en 6,0% bij aflossing in 2041.

Want nogmaals, de kans dat de variabele rente-leningen van Aegon allemaal weer 100% gaan noteren is niet zo groot! Aegon gaat deze obligaties hoogstwaarschijnlijk nooit aflossen.

Den Haag, 4 december 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.

Volkswagen obligaties

/in , , , , , , , , , /door

(publicatiedatum: 30 september 2015)

Inleiding

Volkswagen, maar ook veel andere autofabrikanten, blijken de zaak geflest te hebben waar het de milieutesten voor dieselmotoren betreft. Deze stelling is geen nieuws meer, de kranten stonden er in de voorbije twee weken vol van. Maar Volkswagen is ook een onderneming met beursnoteringen voor haar aandelen en voor een hele reeks van obligaties. En in de obligatiemarkt geldt meer nog dan bij aandelen: als koersen dalen op basis van bedrijfsnieuws, is het opletten geblazen, wellicht ontstaan er koopkansen!

Volkswagen, het aandeel

Dat de aandeelhouders van Volkswagen hun aandelen in de uitverkoop deden, mag niemand verbazen. De Amerikaanse overheid legde vorige week een claim neer van vele miljarden, te betalen door Volkswagen als boete voor het moedwillig overtreden van regels. De vraag “hoe het mogelijk is dat Volkswagen en andere automobielfabrikanten zo enorm in de fout zijn gegaan” zullen wij hier niet behandelen. Wij volstaan met de opmerking dat de politiek en in het kielzog daarvan alle mogelijke toezichthoudende instanties zich ernstig moeten afvragen wat voor zin hun bestaan heeft als dit soort enorme schandalen alsmaar weer opnieuw de kop op kunnen steken. Kennelijk hebben wij niets geleerd van de bankencrisis, of welke ander sectorgebonden crisis dan ook. Ook nu blijkt weer dat de politiek veel te gemakkelijk te beïnvloeden is door lobbyactiviteiten van bedrijven die veel beter geïnformeerd zijn dan de politici zelf.

Maar goed, dat gezegd hebbende, de aandeelhouder zag plotsklaps een enorme claim op de reserves van het aandeel Volkswagen gelegd worden en dat betekent niets anders dan dat de waarde van hun bezit omlaag gaat. En dus zakte de aandelenkoers.
BLOG 20150930 FIG1 VW-AANDEEL
Figuur 1. Het aandeel Volkswagen AG

En dat gebeurde afgelopen week dan ook getuige figuur 1. De koers is met enorme omzetten onderuit gegaan. Vrijdagmiddag laat eindigde de koers precies op een hele belangrijke steunlijn, die al in 2007 en in 2010 als weerstandKoersniveau waaronder koersen de neiging hebben om na een stijging te stabiliseren.
Copyright Vladeracken heeft gediend en in 2009 als steunniveau (€ 115). Ook in de periode 2011 – medio 2012 heeft deze grens zich als barrière doen gevoelen, want in die periode bleef de koers maanden lang om dit punt heen en weer bewegen. Pas na de zomer van 2012 werd dit niveau trendmatig verlaten.

Kosten van de boetes

Men zou daarmee kunnen stellen, dat de dreigende claims de onderneming ruim drie jaar terug in de tijd geworpen hebben. Maar Volkswagen maakt jaarlijks zo’n € 10 miljard winst. Het bedrijf heeft een voorziening getroffen van € 6,5 miljard en in de media doen schattingen de ronde als zouden de Amerikanen tot maximaal € 16 miljard aan boetes uit kunnen schrijvenHet verkopen van een Call of een Put die men niet in bezit heeft.
Copyright Vladeracken. Het verschil zit hem deels in de belastingcomponent, boetes mogen met de winst worden verrekend en zijn daarmee aftrekbaar voor de vennootschapsbelasting, en Volkswagen werkt volledig mee en dan is het in Amerika niet gebruikelijk dat de maximale boete opgelegd wordt.

Hoe het ook zij, wij praten over één jaar winst. Dat zou betekenen, dat de koersreactie overdreven is. De markt verwacht kennelijk dat er meer boetes gaan volgen, of, wat potentieel veel erger kan zijn, dat de consument niet langer Volkswagens zal willen kopen. In dit kader is het belangrijk om te constateren, dat het gewraakte stukje software in Europa al op zeer korte termijn moet zijn verwijderd en het uitstootprobleem moet zijn verholpen, omdat anders de verkoop van Volkswagen-diesels verboden gaat worden, en dat kost dan direct omzet. Dat betekent onder meer een terugroepprogramma op grote schaal.

Een ander probleem, dat meer structureel van aard is, is het feit dat Volkswagen achter loopt op het vlak van (hybride) elektrische auto’s. Maar ook bij de hybride varianten weet iedereen al langer dat de relatieve voordelen en prestaties op de weg veel minder zijn dan in de testlaboratoria. Als dat ook aan de kaak gesteld gaat worden, dan hebben hier andere fabrikanten grotere problemen dan Volkswagen.

Per saldo geldt, dat Volkswagen pas echt in de problemen kan gaan komen als de consument door dit schandaal geen Volkswagens meer wil kopen. Want dan is het huidige winstniveau van € 10 miljard per jaar zo verdwenen. Die onzekerheid is dan ook de meest waarschijnlijke reden voor het feit dat de koers van het aandeel veel verder is teruggezakt dan op grond van de eenmalige voorziening verwacht had mogen worden.

Balanspositie

De balans van Volkswagen ziet er vooralsnog uitstekend uit. Per 30 juni bedroeg het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van de Volkswagen groep € 96 miljard. De vlottende activa (het werkkapitaal) bedroegen € 144 miljard waartegenover € 140 miljard kort vreemd vermogen stond. Naast het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken staat een post lang vreemd vermogen van € 138 miljard. Hieronder vallen de meeste beursgenoteerde obligaties van het bedrijf. Menig bedrijf zou zijn vingers aflikken bij dit soort verhoudingen, zeker als men bedenkt dat het hier om een productiebedrijf gaat (hoewel dat in afnemende mate het geval is, de autobedrijven zijn zich steeds meer aan het ontwikkelen tot marketing- en verkoopbedrijven, die de feitelijke productie en de daaraan verbonden risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s zoveel mogelijk onderbrengen bij toeleveranciers; op de balans van Volkswagen staat nog maar € 47,5 miljard aan vaste activa zoals fabrieken, gebouwen en machines).

Risico voor obligatiehouders

En dat brengt ons bij het feitelijke onderwerp van dit artikel, de obligaties van Volkswagen. Zelfs als de boetes nog twee keer zo hoog worden als waarover nu in de media wordt gesproken, dan nog is dat voor de balans van dit bedrijf vervelend, maar niet onoverkomelijk. Volkswagen gaat niet failliet als gevolg van de nog aan het bedrijf op te leggen boetes. En zelfs als Volkswagen onverhoopt wel in de problemen komt, het belang van het bedrijf als werkgever en hoofdaannemer in Duitsland is zo groot, dat hier rustig gesproken kan worden van een “systeemonderneming” die voor de Duitse politiek belangrijk genoeg is om in dat geval te worden ondersteund. Vergeet u bovendien niet, dat Frankrijk en Italië ook grote auto-ondernemingen bezitten, die ongetwijfeld met dezelfde problemen zitten en dat niemand in politiek Europa deze bedrijven zomaar zal laten vallen.

Conclusie

De (gewone) obligatiehouders lopen vooralsnog geen extra risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken met hun hoofdsom noch met de renteopbrengsten, die zij nog moeten ontvangen.

Toekomstig risico voor de obligatiehouders

Pas als Volkswagen door deze problemen een flinke terugval in het aantal verkochte auto’s gaat laten zien, een ontwikkeling die bovendien ook nog eens minstens een aantal jaren moet doorgaan, pas dan moeten obligatiehouders zich zorgen gaan maken.

Ook de obligatiekoersen zijn gedaald

Toch daalden ook de koersen van de obligaties van Volkswagen afgelopen week. In figuur 2 hebben wij een reeks obligaties opgenomen van Volkswagen, die u op de beurs kunt aanschaffen. Het beeld laat niets aan duidelijkheid te wensen over. Alle koersen zakten.
BLOG 20150930 FIG2 VW-OBLIGATIES
Figuur 2. Koersontwikkeling van Volkswagenobligaties

Gewone obligaties van Volkswagen

In de bovenste helft van de grafiek hebben wij twee obligaties opgenomen, die door de Volkswagen Groep zelf zijn uitgegeven in 2003 respectievelijk 2013 en die een “recht-toe-recht-aan” karakter hebben. Dat wil zeggen, dat de obligaties een vaste coupon hebben, een vaststaande looptijd, niet-achtergesteld zijn en er geen speciale condities zijn op grond waarvan de obligaties al dan niet vervroegd en tegen een premie kunnen worden afgelost (afgezien van de gebruikelijke aan wet- en regelgeving gebonden uitzonderingen). Het zijn allebei obligaties van het type Bulletlening.

In tabel 1 hebben wij een reeks van deze gewone, beursgenoteerde obligaties van Volkswagen opgenomen inclusief de ISIN-code en het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken dat u zou ontvangen wanneer u op de slotkoers van afgelopen vrijdag de obligaties had aangeschaft. Alle hier opgenomen obligaties worden ter beurse verhandeld in coupures van € 1.000 nominaal per stuk.

Coupon Omschrijving Aflosdatum ISIN-code Koers per 29-09-2015
 Effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken
1,000% VW uit 2013 26-10-2016 XS0909787300 97,67% 3,22%
5,375% VW uit 2003 22-05-2018  XS0168881760 107,58% 2,28%
3,250% VW uit 2012 21-01-2019 XS0731681556 101,79% 2,66%
2,000% VW uit 2013 14-01-2020 XS0873793375 97,15% 2,73%
2,000% VW Int Fin uit 2013 26-03-2021 XS0909788290 94,36% 3,18%

Tabel 1

Bedenkt u, als u naar de laatste kolom kijkt, dat dit rendementen zijn, nàdat de obligaties van Volkswagen al een koersdaling hadden laten zien. Als u een looptijd van vijf en een half jaar accepteert, dan is het effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken inmiddels al 3,18% Afgelopen vrijdag lag dat nog op 1,87%). Als de ECB gelijk krijgt dat in de komende twee jaar de inflatie weer gaat toenemen naar 2% of meer per jaar, dan kosten deze obligaties u per saldo (belastingen meegerekend) geld.

Maar de daling was woensdag nog in volle gang, dus deze leningen worden nu snel interessanter.

Volkswagen Leasing

Er staan ook obligaties uit van Volkswagen Leasing. Het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op deze obligaties loopt keurig in de pas met die van Volkswagen zelf. Maar wat het effect van dieselgateHet schandaal waarbij autoproducenten middels ingebouwde software de emissiewaarden van dieselmotoren valselijk omlaag gebracht hebben. Volkswagen was de eerste producent die hiermee in een kwaad daglicht kwam te staan in 2015.
Copyright Vladeracken op de leasemaatschappij van Volkswagen gaat zijn is nog onbekend. Stel eens dat Volkswagen Leasing plotseling met een vloot onverhuurbare diesels blijft zitten? Wij weten niet in hoeverre de leaseportefeuille gevoelig is voor de problemen van dieselgateHet schandaal waarbij autoproducenten middels ingebouwde software de emissiewaarden van dieselmotoren valselijk omlaag gebracht hebben. Volkswagen was de eerste producent die hiermee in een kwaad daglicht kwam te staan in 2015.
Copyright Vladeracken en het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken is niet hoger dan op de gewone obligaties. Waarom zou u dan de onzekerheid van deze dochter opzoeken? Wij gaan daarom niet verder in op deze obligaties in dit stuk.

Achtergestelde obligaties van Volkswagen

In tabel twee hebben wij er zes andere obligaties op een rij gezet. In figuur 2 ziet u de koersontwikkeling van drie van deze obligaties. De koersen zijn zakkende, dus direct instappen is nog aan de vroege kant. Technisch gezien moet u even wachten tot zich een bodemDieptepunt in de koersontwikkeling. Men onderscheidt onder andere de dubbele, de triple, de broadening, de V en de extended bodem. Eén van de manieren om de aanwezigheid van een bodem vast te stellen is de volgende regel: iedere koers welke voorafgegaan wordt door drie hogere en gevolgd wordt door twee hogere slotkoersen, kan beschouwd worden als een bodem.
Copyright Vladeracken heeft aangediend. U koopt dan weliswaar misschien iets duurder, maar voor hetzelfde geld dalen de koersen van de obligaties van Volkswagen in de komende dagen nog veel verder en dan heeft u spijt van uw aankoop.

Alle zes de leningen in de tabel zijn achtergesteld en dat betekent, dat er omstandigheden zijn waarin rentebetalingen kunnen worden opgeschort. In het prospectus wordt Volkswagen de vrije hand gegeven hierin. Zij mag dus zelf bepalen of op enig moment de rentebetalingen worden uitgesteld.

Coupon Omschrijving 1st call datum ISIN-code Koers per 29-09-2015
 Couponrend.
3,875% VW Int Fin NC5 uit 2013 04-09-2018 XS0968913268 90,49% 4,28%
5,125% VW Int Fin NC10 uit 2013 04-09-2023 XS0968913342 92,34% 5,55%
3,750% VW Int Fin NC7 uit 2014 24-03-2021 XS1048428012 84,81% 4,42%
4,625% VW Int Fin NC12 uit 2014 24-03-2026 XS1048428442 85,70% 5,40%
2,500% VW Int Fin NC7 uit 2015 20-03-2022 XS1206540806 78,00% 3,21%
3,500% VW Int Fin NC15 uit 2015 20-03-2030 XS1206541366 73,22% 4,78%

Tabel 2

Rente is cumulatief

Maar als de rente wordt opgeschort, dan blijft de rentebetalingsplicht in zoverre staan, dat Volkswagen, wanneer het weer dividend wenst uit te keren, eerst de achterstallige coupons moet uitbetalen. Op die achterstallige coupons hoeft Volkswagen geen rente te vergoeden, maar de rentebetalingen zelf moeten wel worden ingehaald. De leningen zijn daarmee cumulatief preferent. Achterstallige rentebetalingen moeten ook worden ingehaald wanneer Volkswagen overgaat tot (vervroegde) aflossing of de rentebetalingen hervat en ook wanneer Volkswagen wordt geliquideerd. Daarmee gaan de obligaties voor op de aandeelhouders en gaat het dus om Tier 2-kapitaal (om in banktermen te spreken). Dat betekent dat deze obligaties weliswaar achtergesteld zijn, maar dat het achtergestelde karakter alleen van invloed is als de maatschappij daadwerkelijk failliet gaat.

Wij verwijzen verder naar een artikel, dat wij op 25 september 2015 hebben gepubliceerd, waarin het specifieke onderscheid tussen Tier 1, 2 en 3 uit de doeken is gedaan.

De leningen zijn allemaal eeuwigdurend. Volkswagen mag, met ingang van de eerste renteherzieningdatum, de leningen elk jaar vervroegd aflossen, maar zij hoeft dat niet te doen. De zes leningen zijn in paren uitgegeven. Twee werden in 2013 uitgegeven, twee in 2014 en twee in 2015. Alle zes zijn verhandelbaar in coupures van € 1.000 nominaal.

De leningen zijn allemaal uitgegeven door Volkswagen International Finance NV, een (Nederlandse) financieringsdochter van Volkswagen. Maar dat is niet erg, want de groep heeft een volledige garantie voor deze leningen afgegeven zodat u in de praktijk zowel met de financieringsmaatschappij te maken heeft als ook met de beursgenoteerde groep zelf.

Reset Stepup Notes

Maar het addertje onder het gras is het volgende. In alle zes de gevallen gaat het om zogenoemde Reset Stepup Notes. Dat betekent dat de rente na verloop van tijd en soms zelfs verschillende keren opnieuw wordt vastgesteld. De coupon die wij in tabel 2 in de eerste kolom hebben opgenomen is de eerste coupon die momenteel nog geldig is. Maar gaande de looptijd zal de coupon in alle zes de gevallen tenminste twee keer worden aangepast.

Effectief rendement is niet te bepalen

Het effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken is in tabel 2 vervangen door het couponrendement. En ook dat is alleen op dit moment het geval. Een effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken is voor dit type obligaties in feite helemaal niet te bepalen. Want u kent de rente niet die na elke herzieningsdatum zal worden vastgesteld. En u weet ook niet wanneer u uw geld terug zult krijgen door aflossing. U kunt dus ook niet rekenen op een stukje aflossingswinst. Nog sterker, als de koers onder pari noteert (onder 100%), dan kunt u er zeker van zijn dat de markt verwacht dat Volkswagen voor een nieuwe soortgelijke obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken (veel) meer rente moet gaan betalen. Waarom zou zij deze dan aflossen?

Renteherziening, de voorwaarden

In de tabel, in de tweede kolom, is bij de omschrijving steeds een code toegevoegd. Bij de eerste staat NC5, de volgende NC10 etc. In het prospectus van deze leningen wordt deze toevoeging gebruikt om de leningen per paar uit elkaar te houden. Het duidt op de swaptermijn die gehanteerd wordt bij de renteherziening. NC5 betekent een swaptermijn van 5 jaar. Op de datum van de renteherziening, dus bij de eerste lening voor het eerst op 4 september 2018, wordt de nieuwe rente vastgesteld gelijk aan de Euro swaprente voor een termijn van 5 jaar met een opslag van in dit geval 2,70%. De Euro swaprente voor een termijn van 5 jaar is de rente die in de eurozone moet worden betaald wanneer men een zeer kortlopende lening wenst in te wisselen in een lening met een looptijd van 5 jaar. Het is in feite de 5-jaars eurorente. Er is dus ook een 5-jaars dollar swaprente.

Op 25 september 2015 was de 5-jaars rente voor de Nederlandse overheid 0,08%. Als Volkswagen dus op dat moment de rente opnieuw had moeten vaststellen, dan zou de nieuwe rente op 2,78% per jaar zijn vastgesteld (voor de eerste lening in de tabel wel te verstaan). Dat is een stuk minder dan de huidige rente van 3,875%. U kunt dus ook niet zomaar er vanuit gaan dat de renteopbrengst op deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken tot in lengte van dagen 3,97% zal zijn (zoals dat in de laatste kolom van tabel 2 is opgenomen).

Rentevisie

Voor deze obligaties moet u dus niet alleen een visie op Volkswagen als onderneming hebben, maar ook een rentevisie. Nu is dat wat ons betreft eenvoudiger, wij gaan er vanuit, dat de rente in de komende jaren zal gaan stijgen, niet erg hard, dus niet tot 10% of meer, maar wel met nog minstens 100 tot 150 basispunten. En dan worden deze leningen ineens een stuk aantrekkelijker. Want hiermee heeft u een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken in handen waarvan de rente-uitkering na verloop van tijd zal worden aangepast aan de nieuwe rentetarieven in de markt. Het renterisico van deze obligaties is daarmee beperkt tot de eerstvolgende datum waarop de rente herzien zal gaan worden. Nu loopt er momenteel een QE-programma waarvan de ECB al heeft aangegeven, dat dit programma minstens tot september 2016 zal doorlopen. En gelet op de wereldwijde trage economische groei en de lage inflatie zou het zomaar kunnen zijn, dat dit programma nog eens verlengd gaat worden ook. In de VS gaan zelfs al stemmen op om het programma opnieuw van stal te halen en misschien zelfs te vergroten. Van een hele forse rentestijging in de eerstkomende paar jaren moet u dus niet uitgaan. En het zou het mooiste zijn als de rente op de obligaties pas herzien wordt als de rentestijging al heeft plaatsgevonden.

Dus een herziening na 2018 of zelfs ergens rond 2020 lijkt dan het meest gunstige. Daarmee vallen in feite de NC5 en NC7-leningen af, zoals verderop zult zien.

Rating en Debiteurenrisico

Uiteraard blijft het debiteurenrisico overeind. De rating van de achtergestelde obligaties is op dit moment BBB+, de rating van de gewone obligaties A1 voor de korte en A voor de langerlopende obligaties (S&P).
Maar in de drie jaar dat Volkswagen dit type obligaties heeft uitgegeven is de risicopremieExtra rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken of een aandeel omdat het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken groter wordt geacht dan normaal.
Copyright Vladeracken voor Volkswagen geleidelijk gedaald. De eerste coupon werd immers steeds lager terwijl tegelijkertijd de eerste datum waarop de rente herzien zou gaan worden steeds verder naar de toekomst werd verschoven. Met de recentelijk losgebarsten “dieselgateHet schandaal waarbij autoproducenten middels ingebouwde software de emissiewaarden van dieselmotoren valselijk omlaag gebracht hebben. Volkswagen was de eerste producent die hiermee in een kwaad daglicht kwam te staan in 2015.
Copyright Vladeracken” in het achterhoofd moet u er echter vanuit gaan, dat de eerste coupon in de komende jaren eerder hoger dan lager zal komen te liggen dan de laatst vastgestelde couponrentes. Dat is dan ook de reden waarom deze achtergestelde obligaties momenteel juist op of ruim onder pari noteren. De markt heeft de risicopremieExtra rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken of een aandeel omdat het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken groter wordt geacht dan normaal.
Copyright Vladeracken voor Volkswagen flink opgetrokken.

Overigens hebben alle grote rating-bureau’s op 23 en 24 september de rating aangepast van “stable” naar “negative outlook / watch”. Dat betekent dat de rating met een punt omlaag kan als in de komende maanden de situatie niet onder controle komt en de financiële consequenties onduidelijk blijven. De markt loopt daar in feite nu op vooruit.

Interessant

En dat maakt de obligaties op dit moment nu juist interessant. Want ze zijn in verhouding goedkoper dan ze in lange tijd geweest zijn en u hebt een relatief beperkt renterisico omdat in de toekomst de rente zal worden aangepast aan de nieuwe marktomstandigheden.

Rest ons dus eerst nog om de specifieke voorwaarden per lening op een rij te zetten alvorens onze eigen voorkeur uit te spreken.

3,875% Volkswagen International Finance (NC5) 2013 – 2018 – 2023 – 2038 – perpetueel XS0968913268
Van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken staat € 1,25 miljard uit. De coupondatum is 4 september. Op 4 september 2018, 2023 en 2038 wordt de rente, die Volkswagen daarna gaat betalen, herzien. Steeds wordt de rente vastgesteld op de 5-jaars Euro swaprente (NC5) met een opslag van 2,7% in 2018, 2,95% in 2023 en 3,7% in 2038. Vanaf 4 september 2018 mag Volkswagen er voor kiezen om de lening elk jaar af te lossen tegen 100%. Dat zal Volkswagen alleen doen als zij op dat moment de lening kan herfinancieren tegen een lagere kostprijs.

Hier past de opmerking dat de 5-jaars Euro swaprente over het algemeen lager is dan de 7-, de 10-, de 12- en de 15-jaars swaprente. Dat betekent dat de uiteindelijke nieuwe coupon, afhankelijk van de opslag bij de volgende leningen, relatief laag zal blijven. Maar bij deze lening wordt de rente als eerste herzien en zal de coupon dus hoger uitpakken als de rente op korte termijn gaat oplopen. Hoe verder de call-datum weg ligt van vandaag, des te groter is de kans dat de rentestijging alweer voorbij is en de rente daarna weer gedaald is.

5,125% Volkswagen International Finance (NC10) 2013 – 2023 – 2043 – perpetueel XS0968913342
Van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken staat € 0,75 miljard uit. Ook hier is de coupondatum 4 september van elk jaar. Maar nu wordt de rente pas voor het eerst in 2023 herzien en daarna alleen nog in 2033 en 2043. De basis is nu de 10-jaars Euro swaprente met een opslag van 3,35% in 2023 en 2033 en 4,10% in 2043. Maar ondertussen ontvangt u wel elk jaar ruim 1% meer rente. Daarmee lijkt deze lening interessanter dan de vorige, zij het dat hij zich op dit moment gedraagt als een 7-jarige lening. En dat is langer dan het marktgemiddelde. Als de rente nu stijgt, zal deze lening verder in koers omlaag gaan.

3,750% Volkswagen International Finance (NC7) 2014 – 2021 – 2026 – 2041 – perpetueel XS1048428012
Van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken staat € 1,25 miljard uit. De coupondatum is hier 24 maart van elk jaar. En de rente zal worden herzien in 2021, in 2026 en in 2041. Als basis geldt nu de 7-jaars Euro swaprente. In 2021 komt daar 2,534% bovenop, in 2026 komt er 2,784% bij en in 2041 3,534%. De opslag is hier weer lager, uiteraard ook vanwege het feit dat de 7-jaarrs swaprente doorgaans lager is dan de 10-jaars swaprente. Maar gezien de verschillen in de looptijd tot de eerstvolgende renteherzieningdag lijkt de NC10 uit 2013 ook ten opzichte van deze lening interessanter.

4,625% Volkswagen International Finance (NC12) 2014 – 2026 – 2046 – perpetueel XS1048428442
Van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken staat € 1,75 miljard uit. Opnieuw is de coupondatum 24 maart van elk jaar. De rente wordt herzien in 2026 en in 2046 en de oplag zal 2,967% in 2026 zijn en 3,717% in 2046. Maar nu is de 12-jaars Euro swaprente de basis.

2,500% Volkswagen International Finance (NC7) 2015 – 2022 – 2025 – 2042 – perpetueel XS1206540806
Van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken staat € 1,10 miljard uit. Nu is de coupondatum 20 maart van elk jaar. De basis voor de renteherziening is de 7-jaars Swaprente en de rente wordt in 2022, in 2025 en in 2046 opnieuw vastgesteld. De opslag zal dan 2,2%, respectievelijk 2,45% en 3,30% bedragen. De opslag is niet alleen lager, ook de huidige coupon is lager dan bij vrijwel alle voorgaande obligaties. Maar daar staat tegenover dat de koers ook flink lager is (zie tabel 2). En dat betekent een lager risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken en een grotere kans op koerswinst als de risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken-opslag voor Volkswagen in de toekomst, als dieselgateHet schandaal waarbij autoproducenten middels ingebouwde software de emissiewaarden van dieselmotoren valselijk omlaag gebracht hebben. Volkswagen was de eerste producent die hiermee in een kwaad daglicht kwam te staan in 2015.
Copyright Vladeracken voorbij is, weer verbetert.

3,500% Volkswagen International Finance (NC15) 2015 – 2030 – 2050 – perpetueel XS1206541366
Van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken staat € 1,40 miljard uit. Ook hier is de coupondatum 20 maart van elk jaar, maar nu wordt de rente weer slechts twee keer herzien en dan ook nog eens op basis van de 15-jaars Euro swaprente, in 2030 en in 2050. De opslag is dan 3,06% en, in 2050, 3,81%. Ook hier is de koers een stuk lager terwijl de coupon met 3,5% weer hoger is dan bij de vorige. Met een couponrendement van 4,39% lijkt deze lening interessant, mits u uitgaat van een beperkte lange termijn rentestijging. Maar wat ons betreft is het renterisico hier te groot. Als de rente in de komende jaren verder stijgt, loopt u hier een relatief groter risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken dan bij de voorgaande achtergestelde obligaties.

Conclusie

Daarmee zijn wat ons betreft de NC10 uit 2013 en de NC12 uit 2014 het meest interessante. Het huidige rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken is het hoogste, de renteopslag is goed en relatief hoog en de looptijd tot de eerstvolgende renteherzieningdatum is korter dan de laatst behandelde lening. Maar juist vanwege het feit dat wij toch uitgaan van een rentestijging in de komende jaren kiezen wij voor de NC10 uit 2013 met een aanvangscoupon van 5,125% en een couponrendement van 5,55% op basis van een slotkoers woensdag van 92,34%. Deze heeft als bijkomend voordeel dat, wanneer Volkswagen besluit om dit soort leningen te gaan aflossen, deze als eerste zal worden gekozen omdat hij voor Volkswagen de duurste is. En met een koers onder pari wordt u in dat geval ook nog eens beloond met een stuk aflossingswinst!

En wie het zaakje nog niet helemaal vertrouwt wacht to na 7 oktober, de in het afgelopen weekeinde in Europa gestelde deadline voor Volkswagen om te komen met een plan van aanpak om de problemen zo snel mogelijk op te lossen.

Den Haag, 30 september 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.

Help, de rente stijgt, en nu? – Deel 3

/in , /door

(publicatiedatum: 3 juli 2015)

Inleiding

De recente snelle stijging van de rente roept de vraag op hoe beleggers hiermee moeten omgaan. In deel 1 van onze serie hierover hebben wij het probleem geschetst. Wij sloten toen af met een lijstje met vijf mogelijkheden. In deel 2 hebben wij vervolgens gekeken naar contant geld, spaargeld en geldmarkten. Nu komen kortlopende non-investment grade bedrijfsobligaties aan bod.

Vijf manieren om uzelf tegen een rentestijging te wapenen
De vijf opties die wij op een rij gezet hadden zijn (en ongetwijfeld zijn er meer methoden dan wij kennen, schroomt u niet om ons daar dan van op de hoogte te brengen):
1.    Geld contant op de bank- of spaarrekening laten staan
2.    Kortlopende obligaties kopen
3.    Fondsen kopen die short kunnen gaan in obligaties
4.    Het renterisico zelf afkopen met derivaten
5.    Iets anders dan rente-gevoelige beleggingen kopen

Hoofdstuk 2

Kortlopende obligaties kopen
Het tweede alternatief is, dat u kiest voor eerste klas obligaties (triple-A) die een beperkte looptijd hebben. Stel u koop een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken met een looptijd van 3 of 4 jaar. Niet alleen kunt u nu al uitrekenen wat uw rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken zal zijn in die periode, maar na die periode krijgt u uw geld terug (onder de voorwaarde dat de debiteur dan nog bestaat, maar daarover zo meer). Als de rente ondertussen is gestegen, dan kunt u na drie a vier jaar het geld tegen een hogere rente weer herbeleggen misschien zelfs tegen een beter risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. U heeft dan op uw investering geen koersverlies geleden en u profiteert vervolgens van het hogere dan geldende rentetarief. Omdat u niet meer een zeer kortlopende spaarrekening neemt is de renteopbrengst weer iets hoger dan het 12-maands Euribor-tarief. En natuurlijk kan de koers tussentijds heen en weer bewegen, maar die koersbewegingen zullen ook bij flinke renteschommelingen vanwege de korte looptijd beperkt zijn.

Nadelen
Het probleem is, dat de rente in die periode verder kan dalen. Dan herbelegt u niet tegen een hoger tarief maar juist tegen een nog lager tarief. Bovendien, als u nu een vijfjarige staatslening van de Nederlandse overheid koopt, dan is het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken dat u ontvangt 0,23% (en bij een driejarige staatslening van Nederland is het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken zelfs negatief, -0,08%). Dat is nog steeds minder dan de rente op spaarrekeningen, het enige voordeel is dan nog dat u vijf jaar lang zeker bent van dit rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken terwijl u dat op uw spaarrekening niet bent. Dat kan elke dag worden verlaagd.

Een kortlopende veilige obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken van een veilige, lees triple-A, debiteur is dus geen alternatief.

Kortlopende bedrijfsobligaties

Maar er zijn ook kortlopende obligaties waarop een veel hogere rentevergoeding te verkrijgen is. Zij die onze stukken regelmatig lezen weten dat wij al enige tijd juist over dit soort obligaties uitgebreide artikelen schrijvenHet verkopen van een Call of een Put die men niet in bezit heeft.
Copyright Vladeracken. Maar zij weten ook dat die hogere renteopbrengst niet voor niets wordt betaald. Het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken van de betrokken debiteur is navenant.

In figuur zes hebben wij de koersen van enkele van deze obligaties weergegeven. Met een verticale lijn in de grafiek hebben wij het moment gemarkeerd waarop wij deze obligaties hebben gekocht. Faillissementen van ondernemingen waarvan wij obligaties hebben gekocht, hebben zich nog niet voorgedaan. Maar getuige de heftige koersbewegingen van sommige van deze obligaties (denk aan Rickmers en Air Berlin) wordt de kans daarop door beleggers regelmatig wel degelijk hoog ingeschat en, zo zullen onze kritiekasters stellen, is het een kwestie van tijd vooraleer ons dat ook een keer overkomt.
BLOG 20150703 FIG6 BEDRIJFSOBL
Figuur 6.

Begin 2013 kochten wij obligaties van Air Berlin. De hier afgebeelde obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is niet dezelfde, wij kochten met name de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken die dit jaar al in november moet worden afgelost, maar de koersontwikkeling van deze is gelijk aan de koersontwikkeling van de hier afgebeelde obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken die in 2018 moet worden afgelost. Gezien de looptijden van de andere twee (beiden moeten ook in 2018 worden afgelost) is de vergelijkbaarheid gediend met deze Air Berlin-obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De lening van Rickmers kochten wij medio 2013, vlak na de introductie van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken op de beurs en de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken van Cirsa werd door ons aangekocht in de loop van 2014. Alle drie zijn uitgebreid beschreven in artikelen welke u nog altijd op onze website kunt terugvinden.

In de figuur zijn drie periodes te vinden waarin de koersen van deze obligaties meer of minder stevig onder druk kwamen te staan. Dat was in de zomer en het najaar van 2011, in de zomer van 2012 en vervolgens nogmaals rond het jaareinde van 2013. Daarna is de koers van de Rickmers-obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken opnieuw en nu veel sterker gedaald eind 2014 en is de koers van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken van Air Berlin recent nog flink onderuit gegaan.

Kenmerkend voor deze categorie is de enorme gevoeligheid voor berichten. De belegger is, vanwege het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken van de debiteur, toch al angstig en zal daarmee om het minste of geringste al tot verkoop overgaan. Maar omdat de handel in dit soort obligaties ook nog eens relatief illiquide is, vindt de belegger op dat soort momenten vaak een lege markt en dalen koersen daarmee extra hard.

Maar zolang de debiteur zelf niet failliet gaat, zal uiteindelijk de koers van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken telkens weer naar de koers van aflossing terugkeren, zoals nu ook weer te zien is in het geval van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken van Air Berlin die dit jaar in november aflost.

High-yield-obligaties

Het moge uit de grafiek duidelijk worden, obligaties met een hoge coupon vertegenwoordigen een risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken (om niet te zeggen een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken). De koersen van High-yield-obligaties bewegen in de regel veel vaker en veel meer heen en weer dan de koersen van obligaties van de Nederlandse Staat. Het voordeel hiervan is dat zich in deze markt voortdurend prachtige instapmomenten voordoen voor wie zijn huiswerk doet.
Maar daarmee is de standaarddeviatie, dé AFM-maatstaf voor risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken, wel hoger dan die van staatsobligaties. De AFM schakelt het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken van bedrijfsobligaties en high-yield-obligaties zelfs gelijk aan dat van aandelen en achtergestelde (eeuwigdurende) bankobligaties. Maar de reacties omlaag worden ingegeven door geheel andere oorzaken dan de koersdalingen van staatsobligaties. Want in de afgelopen weken, toen de rente op 10-jarige staatsobligaties in de Eurozone flink is gaan stijgen, zijn deze obligaties helemaal niet in koers gezakt. En in het najaar van 2014 en voorjaar van 2015, toen de rente in de €-zone daalde tot ongekend lage niveau’s, daalden de koersen van deze obligaties juist wel. De correlatie tussen de koersontwikkeling van high-yield-obligaties en die van staatsobligaties met langere looptijden lijkt zelfs in de afgelopen maanden bijna invers te zijn geweest. Toen de koersen van staatsobligaties stegen daalden de koersen van de high-yield-obligaties in de grafiek en andersom. De beweging was daarmee precies tegengesteld.

Verklaring voor de negatieve correlatie van dit moment

Vermoedelijk is deze negatieve correlatie te wijten aan het feit dat de obligatiemarkten zich momenteel meer en meer beginnen voor te bereiden op de naderende renteverhoging(en) van de FED in de Verenigde Staten. Die verhogingen zijn niet meer de vraag, alleen nog maar het moment waarop en de mate waarin zij zullen plaatsvinden. Want dat de rente daar omhoog zal gaan binnen afzienbare tijd lijkt inmiddels een zekerheid geworden te zijn. En dat komt omdat de Amerikaanse economische groei weer op stoom is gekomen. Dat betekent ook een toename van de inflatiedruk en dus meer aandacht van de FED voor inflatie als probleem en minder aandacht voor economische groei. Maar voor bedrijven betekent dit juist goed nieuws. Als de economische groei in de belangrijkste economische motor van de wereld van dit moment aantrekt, wordt het voor bedrijven weer makkelijker om geld te verdienen en neemt het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken dat ondernemingen failliet gaan weer af. De risicopremieExtra rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken of een aandeel omdat het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken groter wordt geacht dan normaal.
Copyright Vladeracken voor (relatief kortlopende) bedrijfsobligaties kan dan afnemen met het paradoxale gevolg dat de rente op staatsobligaties stijgt en de rente op bedrijfsobligaties juist daalt.

Maar dan wel kortlopende bedrijfsobligaties

Wij hebben deze constatering bewust genuanceerd door te spreken over relatief kortlopende bedrijfsobligaties.

In figuur 7 ziet u dezelfde drie bedrijfsobligaties, maar nu hebben wij daaronder de koersontwikkeling van twee langlopende bedrijfsobligaties opgenomen. U ziet nu bovenin de grafiek weer de koersen van de obligaties van Air Berlin, Cirsa en Rickmers uit figuur 6. Onderin de figuur zijn de koersen opgenomen van een langlopende obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken van Deutsche Telekom een iets minder langlopende obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken van het Finse Pohjola Bank. Bovendien hebben wij de tijdsas aangepast, waar in figuur 6 de getoonde periode 5 jaar bedroeg is in figuur 7 een periode van slechts negen maanden opgenomen. Rechts in de figuur is met een verticale zwarte lijn het moment gemarkeerd waarop de lange rente in Europa weer begon te stijgen.
BLOG 20150703 FIG7 RENTEVERGELIJKING
Figuur 7.

Waar de drie obligaties boven in de figuur nauwelijks van hun plaats zijn gekomen (met uitzondering van de Air Berlin-obligatie die inmiddels wel weer bijna terug bij af is), zijn de koersen van de beide obligaties onder in de grafiek vanaf medio april behoorlijk gedaald. De Deutsche Telekom-obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken noteerde in april een hoogste stand van 192,78% en staat inmiddels weer op 164,57%, een daling van bijna 20%. dat is evenveel als de kortstondige koersdaling van de Air Berlin-obligatie. Maar bij deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is de koers inmiddels bijna weer terug op het oude niveau terwijl bij de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken van Deutsche Telekom er zelfs geen zicht is op een einde aan het tempo van de huidige koersdaling (hij zal uiteindelijk hoe dan ook terug naar 100% gaan). Hetzelfde kan gezegd worden van de obligatiekoers van de Pohjola-obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. Het verschil tussen de eerste drie en de laatste twee is naast de looptijd (3 jaar versus 27 respectievelijk 7 jaar) ook de kwaliteit van de ondernemingsbalans. Bij de eerste drie gaat het typisch om high-yield-bedrijfsobligaties en bij de onderste twee gaat het juist om zogenoemde “investment grade”-bedrijfsobligaties (rating BBB of beter).

Conclusie bij hoofdstuk 2

In de huidige fase van de rentemarkt, waar het algemene rentepeil ogenschijnlijk pas net aan een structurele stijging is begonnen, zijn non-investment grade bedrijfsobligaties duidelijk te verkiezen boven langlopende obligaties van kwalitatief betere bedrijven.

Kanttekening bij deze conclusie

Er passen hier wel twee kanttekeningen. De eerste is dat kortlopende obligaties van investment grade bedrijven ook geen alternatief zijn omdat daar de rendementen slechts marginaal hoger liggen dan die van de Euribor-tarieven uit figuur 4. En de tweede kanttekening is dat onze conclusie past in de huidige omgeving waar het lange termijn renteniveau historisch laag ligt. In 1978, toen de Nederlandse staat 12,75% voor een 10-jarige obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken moest betalen, was het rentepeil zo hoog dat bedrijven uit de non-investment-grade-klasse überhaupt nauwelijks geld konden lenen. De tarieven in die tijd waren zo hoog, dat een faillissement zelfs op korte termijn goed denkbaar was door de enorme rentelast die vreemd vermogen met zich meebracht voor dergelijke hoog-risicobedrijven.

Den Haag, 3 juli 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.

Obligaties van Sunrise Communications International SA – Deel 6

/in , , /door

Geen high yield meer
(publicatiedatum: 27 februari 2015)

Inleiding

Al in november 2014 kochten wij obligaties van Sunrise Communications voor enkele van onze klanten. De analyse waarop deze transacties waren gebaseerd hebben wij in vijf delen gepubliceerd. Maar nog terwijl het slotstuk moest verschijnen gooiden de eigenaren van Sunrise roet in ons eten. Private equityVerzamelnaam voor alle vormen van aandelenkapitaal in niet-beursgenoteerde ondernemingen met een beleggingshorizon van 2 tot 7 jaar.
Copyright Vladeracken specialist CVC, de eigenaar, had, zo schreven wij, al diverse pogingen ondernomen om de onderneming te gelde te maken. Maar gegadigden konden niet gevonden worden. De prijs zal ongetwijfeld te hoog zijn geweest voor andere kopers, maar ook de afhankelijkheid van de Zwitserse markt én de eenzijdige afhankelijkheid van de mobiele telefonie zullen het bedrijf minder aantrekkelijk gemaakt hebben.

Beursgang

Maar een partij als CVC is door de jaren heen niet voor niets succesvol gebleken. Zij zijn zelden voor een gat te vangen. En dus toverden zij in recordtijd een beursgang voor de onderneming tevoorschijn. Op 14 januari 2015 kondigde Sunrise voor het eerst het plan aan om het bedrijf naar de beurs te laten gaan. Op 23 januari 2015 werd vervolgens de structuur aangepast, om de hele kerstboom van vennootschappen in een aan de beurs te noteren holding onder te brengen en op 6 februari jongstleden was de beursgang een feit. De emissiekoers van de aandelen bedroeg CHF 68, de eerste notering was CHF 70 en sindsdien heeft de koers gefluctueerd tussen CHF 69,60 en CHF 76.

Vervroegde aflossing obligaties

Voor ons verhaal en onze obligaties echter was het op 14 januari ook in het persbericht opgenomen voornemen van Sunrise om zo ongeveer alle uitstaande obligaties die wij in de voorgaande artikelen hebben besproken af te willen lossen. In tabel 1 hebben wij de obligaties die wij de revue hebben laten passeren nog even voor u op een rij gezet:

ObligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken omschrijving		 ISIN-code Valuta
8,750% Mobile Challenger Intermediate Group SA per 20190315 XS0905930300 €
8,750% Mobile Challenger Intermediate Group SA per 20190315 XS0905879861 CHF
8,500% Sunrise Communications Holdings per 20181231 XS0548102531 €
8,500% Sunrise Communications Holdings per 20181231 XS0558749569 CHF
7,000% Sunrise Communications International per 20171231 XS0548101723 €
7,000% Sunrise Communications International per 20171231 XS0548100246 CHF
5,675% Sunrise Communications International per 20171231 XS0804472057 CHF
var % Sunrise Communications International per 20171231 XS0804458064 €
var % Sunrise Communications International per 20171231 XS0804458817 CHF

Tabel 1.

Uit het persbericht maken wij op dat alle in deze tabel opgenomen obligaties vervroegd zullen worden afgelost met uitzondering van twee in Zwitserse Franken genoteerde obligaties (resp. de 8,5% en de var% CHF-leningen). Maar van deze laatste twee stond al vrijwel niets meer uit.

Sunrise heeft er geen gras over laten groeien, tussen het moment van aankondiging en het moment van feitelijke aflossing diende tenminste 30 dagen te zitten en op 16 februari is de aflossing feitelijk geëffectueerd.

Motivatie

Afgezien van het feit dat CVC al langer van het bedrijf af wilde is er nog een tweede reden waarom deze wat ons betreft toch vrij onverwachte vervroegde aflossing heeft plaatsgevonden. Het onverwachte vindt haar oorzaak in de rentedaling wereldwijd. Want tegelijk met de beursgang op 6 februari kondigde Sunrise de uitgifte aan van een nieuwe obligatielening. Deze lening heeft een looptijd gekregen van 7 jaar (aflossing zal in 2022 plaatsvinden) en een coupon van slechts 2,125%. En dat is nog maar een kwart van de coupon van de duurste obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken uit het oorspronkelijke palet! Geef Sunrise maar eens ongelijk als zij zich op deze manier aanmerkelijk goedkoper kunnen herfinancieren. Zonder problemen haalde het bedrijf CHF 500 miljoen op voor deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken.

Goede timing

De timing van Sunrise is natuurlijk bewonderenswaardig (bezien vanuit het standpunt van Sunrise zelf, niet wanneer men het als obligatiehouder bekijkt). Want de beursgang werd op 14 januari 2015 aangekondigd en een dag later kondigde de Zwitserse Centrale bankDe Bank der banken. Bij deze bank kunnen andere banken terecht om geld te lenen en om geld te parkeren. De CB houdt toezicht op de financiële positie van de banken en zij is verantwoordelijk voor de uitgifte van bankbiljetten. In Nederland is het De Nederlandsche Bank (DNB). In Europees verband werkt zij samen met de Europese Centrale Bank en in het kader van Euroland is zij daaraan in zekere zin ook ondergeschikt. In de V.S. vervult de FED de rol van Centrale Bank.
Copyright Vladeracken aan dat zij de Zwitserse Franc met onmiddellijke ingang losliet. Sunrise kreeg daarmee in een keer een cadeautje van 20% van de waarde van de uitstaande €-schulden. Want met de opbrengst van de nieuw uitgegeven obligatielening, die in Zwitserse Francs noteert, kon zij de uitstaande €-schuld terugkopen tegen een inmiddels 20% goedkoper geworden omrekenkoers.

Afscheid van Sunrise-obligaties

Wij nemen noodgedwongen afscheid van de Sunrise-obligaties. Tegen de aflossing is niets in te brengen, dat recht heeft Sunrise. En de nieuwe obligaties zijn wat ons betreft veel te duur. De opbrengst van 2,125% bij een looptijd van 7 jaar is ons veel te weinig.

Voor de volledigheid zij nog vermeld dat de nieuwe obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken per 31 maart 2018 vervroegd mag worden afgelost, dat de minimum coupure CHF 150.000 bedraagt en dat de lening uiteindelijk op zijn laatst 31 maart 2022 moet worden afgelost. De obligaties zijn niet achtergesteld. Notering voor de lening is aangevraagd in Luxemburg. Er was zoveel haast bij deze emissie dat de notering bij het verschijnen van het prospectus nog moest worden aangevraagd waarmee een ISIN-code nog niet bekend was.

Conclusie

Wij hadden voor cliënten twee obligaties in portefeuille, te weten:

var % Sunrise Communications International per 20171231 XS0804458064 €
8,500% Sunrise Communications Holdings per 20181231 XS0548102531 €

En helaas zijn beiden afgelost. Veel is er niet aan verdiend, er is een rente ontvangen gedurende bijna twee maanden. En wij moeten op zoek naar een nieuw alternatief buiten Sunrise om. Want de nieuwe obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken van Sunrise is wat ons betreft te duur.

Voor Sunrise is het geheel prachtig uitgepakt. Het bedrijf is de status van “high yield”-obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken-uitgevende instelling kwijt! Haar schulden zijn aanzienlijk gedaald en daarmee ook een stuk goedkoper geworden en er is een beursnotering waarmee eventueel nieuw kapitaal makkelijker opgehaald kan worden.

Den Haag, 27 februari 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.