Beursgenoteerde pareltjes in Europa – Deel 1

(publicatiedatum 30 september 2019)

Inleiding, Vladeracken doet haar eigen
beleggingsresearch

Vladeracken
Vermogensbeheer is een vermogensbeheerder die het beleggingsbeleid in huis
ontwikkelt. Wij beleggen volgens strikte methodieken, die gebaseerd zijn op
gedegen huiswerk en consistente beslisregels. Het betekent dat wij regelmatig
de boer op gaan om ons te oriënteren op de vraag wat markten zoal bieden.
Visies van anderen, specifieke beleggingsmethodieken, nieuwe of ons nog
onbekende producten, alles heeft onze aandacht en interesse. Leidend is daarbij
ons besef, dat Nederland een wel erg klein land is in het grotere economische
geheel. Ja wij hebben mooie beursgenoteerde en dus voor ons bereikbare
innovatieve bedrijven in Nederland. Maar de wereld is veel groter en wij zijn
dus niet de enige met verstand van zaken.

Een jaarlijks
terugkerend evenement in veel financiële centra zijn zogenoemde bedrijvendagen.
Daar komen beursgenoteerde bedrijven om hun aandeelhouders te ontmoeten. Veelal
worden deze gehouden in Parijs, London of Frankfurt en is het voor een klein
bedrijf als het onze niet altijd even efficiënt om daarheen te gaan. Maar
afgelopen vrijdag, 20 september, vond een dergelijk evenement plaats in
Amsterdam. En dus is ondergetekende daarheen gegaan en heb ik met 11 bedrijven
en een research huis (Intermonte; Micaela Ferruta (Analiste)) gesproken.
Hieronder treft u mijn bevindingen middels een kort verslag van de gesprekken
die ik heb mogen voeren.

De bedrijven
waarmee is gesproken zijn:

• Oeneo
  (gesproken met Philippe Doray (CFO))
• Avio (gesproken met Fabrizio Spaziani
  (IR) en Matteo Picconeri (IR))
• Keyware Technologies (gesproken met
  Stéphane Vandervelde (CEO))
• Reply
  (gesproken met Michael Lückenkötter (IR))
• BigBen
  Interactive (gesproken met Alain Falc (CEO))
• AB
  Science (gesproken met Laurent Guy (DF))
• FACC
  (gesproken metManuel Taverne (IR))
• Stemmer
  Imaging (gesproken met Lars Böhrnsen (CFO) en Lena Vitzthum (F & C))
• Tinexta
  (voorheen Technoinvestimenti; gesproken met Lawrence Kay (IR))
• Synergie
  (gesproken met Yvon Drouet (Mgmnt))
• El.EN
  (Electronic Enineering, gesproken met Andrea Gangioli (CEO) en Enrico Romagnoli
  (IR))

Organisatoren

Zoals gezegd
wordt dit “event” wordt al jaren in andere plaatsen georganiseerd door CF&B Communication
onder de titel European
Midcap Event. Dit jaar werd de dag in samenwerking met Intermonte georganiseerd, een Italiaanse
broker en researcher. Het mooie daarvan is, dat er veel  ondernemingen langskomen uit landen waar een
Nederlandse belegger doorgaans weinig toegang toe heeft. Er waren Belgische,
Duitse, Franse, Italiaanse en Oostenrijkse ondernemingen vertegenwoordigd. We
behandelen de ondernemingen in de volgorde waarin ze zijn gesproken, volkomen
willekeurig dus.

Doel van de dag

Voor ons is
het doel van een dergelijk dag het kennismaken met kleinere, veelal
technologisch gedreven ondernemingen uit een hele reeks verschillende sectoren.
Het geeft de mogelijkheid om in een in korte, efficiënte tijdspanne op de
hoogte gebracht te worden van allerhande ontwikkelingen en de bijbehorende
ondernemingen en het opent daarmee onze ogen voor nieuwe beleggingskansen.
Gebruikelijk is, dat wij daarna de ondernemingen in onze modellen opnemen om te
zien of zij voldoen aan onze criteria. Dat kan zowel fundamenteel als
kwantitatief zijn. Als de ondernemingen voldoen aan onze fundamentele criteria
zullen wij er een uitgebreidere studie naar maken en bezien of zij passen in
onze Prijs<Waarde Portefeuilles. Daarnaast worden de bedrijven opgenomen in
onze koersendatabase, die ten grondslag ligt aan de Selector Methodiek. Komen
ze door de filter, dan worden ze aangekocht. Ze zijn dan niet langer
onbekenden. Het zijn vaak kleinere bedrijven, waarvan de liquiditeit op de
beurs van dag tot dag kleiner is. Dat maakt ze niet altijd geschikt voor deze
methodieken. In dat geval worden ze alleen fundamenteel bekeken. Een bijkomend
voordeel is, dat dit soort dagen een crash course in nieuwe technologieën en
ontwikkelingen betekenen. U gaat dus in dit stuk nog geen conclusies treffen,
maar slechts korte introducties over de hierboven al genoemde ondernemingen.

Oeneo S.A.

Van de
bedrijven die wij gesproken hebben is dit Franse bedrijf nog de meest tot de
“oude economie” behorende onderneming. Het houdt zich bezig met twee, van
origine typisch bij de Franse cultuur passende activiteiten, te weten de productie
van wijnvaten en het produceren van kurken. Bij de wijnvaten gaat het om nieuwe
vaten, bedoeld voor het betere wijnsegment. Deze vaten worden gedurende twee
tot drie jaar gebruikt en daarna afgedankt. In de meeste wijngebieden in de
wereld wordt wijn tegenwoordig in grote metalen tanks aangemaakt en opgeslagen,
maar bij de betere, duurdere wijnen in Frankrijk is dat meestal niet het geval.
De vaten die gebruikt kunnen worden moeten aan allerhande voorwaarden voldoen,
waardoor toegang tot deze markt niet gemakkelijk is voor nieuwkomers. Maar
tegelijkertijd is dit geen groeimarkt, het merendeel van de nieuwe wijngaarden
stapt direct over op de genoemde grote tanks. Het bedrijf houdt zich niet bezig
met de handel in oudere vaten, een activiteit die typisch bij de wereld van de
whisky thuishoort.

Naar eigen
zeggen is de markt voor kurken wel een groeimarkt voor dit bedrijf. Dat zit hem
met name in het feit dat zij een procedé hebben ontwikkeld dat een stabiele
kwaliteit van kurken garandeert. Voorheen werden kurken uit de bast van de
kurkboom gesneden. Het gevolg is dat een kruk een dichtheid had, die
rechtstreeks afhankelijk was van de kwaliteit van de geoogste bast. En dat kon
per boom verschillen. Oeneo heeft een methode ontwikkeld waarbij de bast eerst
tot een homogeen kurkpoeder wordt vermalen, waarna een organische lijm wordt
toegevoegd. Het zo verkregen mengsel gaat een persmachine in waaruit kurken komen
die allemaal dezelfde dichtheid en structuur hebben. Daarmee kan dus het
zuurstofgehalte waaraan een gekurkte fles wordt blootgesteld door de kruk heen
gereguleerd worden en kan gegarandeerd worden dat die van continue kwaliteit
is. Het bedrijf laat weten dat het over een eigen laboratorium beschikt, dat
onderzoek doet naar de houdbaarheid en productiewijze van kurk en kurken. Want
daar zit nog een duidelijk probleem. Kurkpoeder en vers gesneden kurk kan
slechts een maand of zes worden bewaard (dat gaat in plastic zakken) zonder
kwaliteitsverlies. Maar kurk wordt eenmaal per jaar geoogst en elke boom kan
slechts eenmaal per negen jaar worden ontdaan van zijn kurkbast. Voeg daaraan
toe dat een boom 40 jaar nodig heeft om productierijp te worden en ziedaar een
opvallend probleem. In de kurkindustrie bestaat een negenjarige cyclus (met
2027 als het volgende dieptepunt) qua hoeveelheid geproduceerde kurk. In 1946,
direct na de 2^de wereldoorlog is een verhoudingsgewijs klein aantal
nieuwe bomen aangeplant. Daardoor is er tegenwoordig elke negen jaar een tekort
aan oogstbare kurk. Het bedrijf liet dan ook in 2018 een tussenjaar zien in de
resultaten en ook voor 2019 wordt een vlak resultaat verwacht door analisten.
Dit is een probleem dat voor 2027 / 2028 wederom op de rol staat, tenzij de onderneming
de bewaartermijn van kurk kan oprekken.

Oeneo is geen
grote onderneming, maar maakt wel onderdeel uit van de Next 150 Index, een
Europese Midkap Index. De omzet van het bedrijf over het laatste boekjaar
bedroeg € 268 miljoen. De
slotkoers op 20 september 2019 was € 10,62 en er worden gemiddeld 10.000 tot 20.000 aandelen per dag
verhandeld. Dat is een omzet van zo’n € 150.000 per dag, te weinig voor grotere institutionele beleggers. Met een
koerswinst verhouding van 24 is het bedrijf ook niet goedkoop te noemen, maar
voor 2020 verwachten analisten wel een flinke verbetering van het resultaat met
een verdere groei voor de jaren 2021 en 2022. Het bedrijf is wel veilig in die
zin, dat de gemiddelde schuld op de balans twee tot  drie keer de jaarlijkse netto winst na
belastingen bedraagt. Erg veel historische informatie op de eigen website is er
niet beschikbaar. Gekeken naar de
afgelopen vijf jaar waarover wij gegevens beschikbaar hebben, voldoet het
bedrijf aan al onze criteria, met één uitzondering: de resultaten zijn veel
minder consistent dan wij eisen en dan men van dit type bedrijf zou mogen
verwachten.

Technische beeld Oeneo

In de figuur
ziet u een langjarige weekgrafiek (2008 – 2019) van de koersen van Oeneo. Een
prachtige opgaande trend zou men op het eerste gezicht kunnen stellen. Maar de
teleurstelling van beleggers, in 2018, toen men problemen had met de aanvoer
van verse kurk, zijn in deze grafiek goed zichtbaar. Er is nu een trading range
ontstaan tussen € 8,1 en € 11,0. En de kans dat we nog een keer de
onderkant gaan opzoeken is groot, want het MACD divergeert in feite negatief en
de CCI is overbought. Dit is niet het
beste moment om in te stappen.

Avio
S.p.a.

Dit is een
Italiaanse onderneming, maar een die op het wereldtoneel de concurrentie
aangaat met andere veel zichtbaardere ondernemingen zoals SpaceX van Elon Musk.
Avio maakt namelijk aandrijfraketten voor draagraketten en maakt eigen
raketten. Bij de productie van aandrijfraketten, zogenaamde “thrusters” gaat
het om de grote motoren met brandstof, die aan de zijkant van grote
draagraketten worden gehecht en die als eerste trap na de lancering worden
afgestoten. Het gaat hierbij om draagraketten als de Ariane (van Airbus), de
Soyuz (van Russische makelaardij) en de Falcon. Daarnaast produceert Avio zelf
een eigen draagraket genaamd Vega. Deze Vega heeft inmiddels 14 succesvolle en
één mislukte (de laatste, van juli dit jaar, hierover zo meer) lancering achter
de rug.

De Vega is
bedoeld voor het in de ruimte brengen van relatief kleine (qua omvang en qua
gewicht) ladingen, voor in de eerste schil om de aarde heen. Om onze aarde
hangen satellieten in drie grote banen, de eerste op 400 kilometer tot 3.000 van
onze planeet (de LEO of Low Earth Orbit), de tweede op 10.000 tot 20.000
kilometer (de MEO) en de derde op 35.000 kilometer of meer (de GEO).
Satellieten in de eerste schil worden gebruikt voor aardobservatie, monitoring
van militaire vliegvelden en andere objecten, het onderhouden van
internetnetwerken en dataconnectiviteit en voor het “internet of things”, zoals
het volgen van schepen. Dit is de snelst groeiende tak van sport in de wereld
van de satellieten. De eerste Vega-lancering vond plaats in 2012 vanaf de Franse
luchtvaartbasis in Frans Guyana. Het bedrijf heeft klanten over de hele wereld
en heeft ongeveer 13 toekomstige vluchten in de orderportefeuille staan.

Het risico van
dit bedrijf zit hem in de kans op een mislukking van een lancering en dat is
wat er op 10 juli 2019 is gebeurd. Ruim 2 minuten na de lancering, vlak nadat
de 2^de trap werd ontbrand, is de raket in tweeën gebroken en
neergestort. Vermoedelijk, maar 100% zeker weet de ESA-onderzoekscommissie het
niet, is er een probleem ontstaan in de 
wand van de 2^de trap, om met de woorden van de commissie te
spreken “a thermo-structural failure in the forward dome area” van de 2^de
trap motor. Het gaat dan dus om een probleem met de wand van dat deel van de
raket. Er is geen andere schade aangericht en er is niemand gewond geraakt of
anderszins het slachtoffer geworden, dus de schade is beperkt tot de
satellieten die in de raket zaten en de raket zelf. Daar bestaan verzekeringen
voor, dus de belangrijkste schade voor Avio bestaat in haar reputatie (die tot
dan smetteloos was) en het uitstel dat ontstaat als gevolg van dit ongeluk.
Voor de omzet van de onderneming kan dit ongeluk een probleem worden als er
geen succesvolle herlancering plaatsvindt. Want veel van de omzet die Avio
genereert wordt vooruit gerealiseerd in de vorm van mijlpaalbetalingen, die
gepaard gaan aan de ontwikkeling van nieuwe motoren en brandstoftanks. Ook de
Vega-raketten worden door afnemers ingekocht, waarna het risico van de
lancering wordt verzekerd. Het enige directe probleem is de verhoging van de
verzekeringspremies voor nieuwe raketten. Pas wanneer herlancering niet meer
succesvol lukt, komt een producent als Avio in de problemen. Ongelukken horen
kennelijk tot de dagelijkse praktijk van dit soort bedrijven en worden dus ook
door klanten geaccepteerd. De directie gaf aan, dat het mislukken van een
lancering van de eigen Vega-raket ongeveer 25% van de omzet van de onderneming
raakt. Dat zou betekenen dat in het ergste geval de onderneming gewoon blijft
doorfunctioneren, maar wel op een kleinere schaal.

Volgens
planning kan de eerstvolgende lancering in het 1^ste kwartaal van
2020 plaatsvinden. 2020 is überhaupt een zeer belangrijk jaar voor Avio, want
dan moet de volgende lancering van de oude Vega plaatsvinden, wordt de nieuwe
Vega C voor het eerste gelanceerd en wordt, later dat jaar, ook de Ariane 6
voor het eerst gelanceerd, een draagraket van Arianespace, waar Avio een
belangrijke onderaannemer van is. Overigens daalde de koers op het nieuws van
het ongeluk met ruim 16% en is de koers sindsdien stabiel blijven hangen op dat
niveau.

Een nieuw
product waaraan de onderneming werkt is een soort shuttle, die op de neus van
een draagraket wordt geplaatst en die, zodra hij in de ruimte wordt losgelaten
als een onbemand toestel in staat is om allerhande klusjes in de ruimte uit te
voeren waaronder het opruimen van afgedankte satellieten en andersoortig
ruimteafval, maar ook reparatiewerkzaamheden en het terugplaatsen van
satellieten in de juiste baan.

Ook Avio is
geen grote onderneming. De omzet in de eerste zes maanden van 2019 bedroeg € 189 miljoen, 6% meer dan vorig jaar (€ 389 miljoen
over heel 2018), waarmee Avio
ongeveer de helft groter is dan het hierboven al besproken Oeneo. De slotkoers
op 20 september 2019 was € 12,06
en er worden gemiddeld 30.000 tot 100.000 aandelen per dag verhandeld. Dat is
een omzet van ruim €
300.000 per dag, het dubbele of meer van de omzet bij Oeneo. Met een
koerswinstverhouding van bijna 13 is het bedrijf veel goedkoper dan Oeneo. Maar
analisten gaan dan ook uit van een relatief beperkte winstgroei in de komende
drie jaar en veel hangt af van wat er in 2020 gebeurt met de drie geplande
(hierboven al genoemde) lanceringen. Het bedrijf heeft ongeveer 65% van het
balans totaal met vreemd vermogen gefinancierd, maar daarvan bestaat  ruim de helft uit vooruitbetalingen van
klanten en nog te betalen kosten. Dat betekent dat de balans niet overmatig
zwaar is gefinancierd. Zoals gezegd, het risico van deze onderneming zit hem
vooral in de potentiële mislukking van lanceringen. Gekeken naar de afgelopen zeven jaar waarover wij gegevens beschikbaar
hebben, kunnen wij niet zeggen of het bedrijf voldoet aan al onze criteria. Er
hebben namelijk in het recente verleden een flink aantal transacties
plaatsgevonden (periode 2012 – 2017) die de onderneming flink hebben veranderd
qua samenstelling, vermogenspositie en achterliggende aandeelhouders. Wij
kunnen dus ook niet zeggen dat de onderneming voldoet aan onze criteria, maar
we kunnen wel zeggen dat dit over de voorbije drie jaar niet het geval was. De
mislukking van de lancering van Vega vlucht VV15 zal het voldoen aan die
criteria er niet makkelijker op maken, maar de onderneming is niet duur te
noemen (koers is ongeveer gelijk aan de boekwaarde per aandeel) en de upside is natuurlijk een succesvol
2020.

Technische beeld Avio

De
beursnotering van Avio is nog niet zo oud. Het aandeel is pas vorig jaar naar
de beurs gebracht en het aandeel noteert op het ogenblik zelfs onder de
introductiekoers. Er is voor de koers een duidelijke steunzone aan te wijzen en
die ligt tussen € 11,7
en €11,9. De koers bevindt zich vlak boven dit niveau en men mag in feite
weinig verwachten tot het moment dat de eerstvolgende lancering plaatsvindt.
Als die succesvol verloopt, dan zal de steun het houden, verloopt die niet
succesvol, dan is er een probleem, ook in technische zin, te verwachten. Maar
dat duurt nog even en ondertussen is de beurs in zijn algemeen toe aan een
correctie omlaag. Het is goed mogelijk dat het aandeel in zo’n algemene reactie
toch door de steunzone heen zakt. Ook
hier is het dus geen goed moment om in te stappen.

Keyware
Technologies NV

Dit is een
Belgische onderneming, die in de nadagen van de internetbubble, in juni 2000
naar de beurs is gegaan. Het bedrijf heeft vervolgens een enorm turbulente
periode doorgemaakt en is in die fase langs de rand van de afgrond gegaan. Maar
na een omvangrijke reorganisatie waarin vrijwel alle activiteiten zijn
afgestoten is er nu een onderneming ontstaan die actief is in de productie en
het onderhoud van kaartlezers en de software nodig voor dit soort elektronische
betaal- en betaaltransactiesystemen. Zij scharen zichzelf daarmee onder de
noemer van de FinTech bedrijven. De directie van het bedrijf heeft aan deze
roerige periode een enorme (en lang niet altijd onterechte) antipathie jegens
de gevestigde banken overgehouden. Het gevolg is een relatief schone balans,
met weinig vreemd vermogen. Ongeveer 2/3^de van de balans bestaat uit
eigen vermogen, 1/3^de deel is vreemd vermogen en dan vooral kort
vreemd vermogen en kortlopende schulden zoals belastingen, leveranciers e.d.
Keyware is een zeer kleine onderneming. De totale omzet van het bedrijf in 2018
bedroeg nog geen € 20
miljoen waarop dan wel een netto winst gerealiseerd werd van € 626.000. Gemiddeld gaan er zo’n 5.000 tot
10.000 aandelen per dag om op de beurs en die zijn dan ook nog eens momenteel
minder dan € 1 per stuk waard (€ 0,945 om precies te zijn per 25 september
2019). Dat is veel te klein voor ons en dus zullen wij hier verder weinig
aandacht aan besteden. Dat de technologie van het bedrijf interessant is, is
een reden om het bedrijf wel in zone database op te nemen, maar er zal een veel
grotere verhandelbaarheid nodig zijn vooraleer wij hier voor klanten in kunnen
opereren. Om een transactie van € 100.000 uit te kunnen voeren zijn wij 10 dagen bezig waarin wij de markt
maken. Dat is nooit verstandig. Wij volstaan daarom met een grafiek voor hen
die zelf wel naar dit bedrijf willen kijken.

Technische beeld Keyware Technologies

En dat
technische beeld onderstreept nog maar eens de illiquiditeit van de handel in
dit aandeel. Er heeft een forse koersdaling plaatsgevonden in 2008 (niet uniek
voor hen, alles daalde toen), in 2009 sprong de koers in twee weken tijd flink
omhoog en sedertdien is het aandeel niet meer verder gekomen. Wie geduld heeft wacht tot de onderkant van
de grote rechthoekige driehoek bereikt wordt en bouwt dan een positie op. Maar
u moet wel kunnen blijven zitten gedurende lange tijd, want de aandelen later
verkopen zal niet eenvoudig zijn. Wellicht worden ze ooit een keer overgenomen,
de technologie van het bedrijf zou een argument kunnen zijn, evenals het feit
dat de directie een groot deel van de aandelen in bezit heeft.

Tot zover,
volgende keer komen Reply, BigBen en AB Science aan de beurt.

Den Haag, 30 september 2019
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer
www.vladeracken.nl

Disclaimer

De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.