Archief voor categorie: Onze Research

U bevindt zich hier: / Onze Research

Beursgenoteerde pareltjes in Europa – Deel 1

/in , , /door

(publicatiedatum 30 september 2019)

Inleiding, Vladeracken doet haar eigen
beleggingsresearch

Vladeracken
Vermogensbeheer is een vermogensbeheerder die het beleggingsbeleid in huis
ontwikkelt. Wij beleggen volgens strikte methodieken, die gebaseerd zijn op
gedegen huiswerk en consistente beslisregels. Het betekent dat wij regelmatig
de boer op gaan om ons te oriënteren op de vraag wat markten zoal bieden.
Visies van anderen, specifieke beleggingsmethodieken, nieuwe of ons nog
onbekende producten, alles heeft onze aandacht en interesse. Leidend is daarbij
ons besef, dat Nederland een wel erg klein land is in het grotere economische
geheel. Ja wij hebben mooie beursgenoteerde en dus voor ons bereikbare
innovatieve bedrijven in Nederland. Maar de wereld is veel groter en wij zijn
dus niet de enige met verstand van zaken.

Een jaarlijks
terugkerend evenement in veel financiële centra zijn zogenoemde bedrijvendagen.
Daar komen beursgenoteerde bedrijven om hun aandeelhouders te ontmoeten. Veelal
worden deze gehouden in Parijs, London of Frankfurt en is het voor een klein
bedrijf als het onze niet altijd even efficiënt om daarheen te gaan. Maar
afgelopen vrijdag, 20 september, vond een dergelijk evenement plaats in
Amsterdam. En dus is ondergetekende daarheen gegaan en heb ik met 11 bedrijven
en een research huis (Intermonte; Micaela Ferruta (Analiste)) gesproken.
Hieronder treft u mijn bevindingen middels een kort verslag van de gesprekken
die ik heb mogen voeren.

De bedrijven
waarmee is gesproken zijn:

  • Oeneo
    (gesproken met Philippe Doray (CFO))
  • Avio (gesproken met Fabrizio Spaziani
    (IR) en Matteo Picconeri (IR))
  • Keyware Technologies (gesproken met
    Stéphane Vandervelde (CEO))
  • Reply
    (gesproken met Michael Lückenkötter (IR))
  • BigBen
    Interactive (gesproken met Alain Falc (CEO))
  • AB
    Science (gesproken met Laurent Guy (DF))
  • FACC
    (gesproken metManuel Taverne (IR))
  • Stemmer
    Imaging (gesproken met Lars Böhrnsen (CFO) en Lena Vitzthum (F & C))
  • Tinexta
    (voorheen Technoinvestimenti; gesproken met Lawrence Kay (IR))
  • Synergie
    (gesproken met Yvon Drouet (Mgmnt))
  • El.EN
    (Electronic Enineering, gesproken met Andrea Gangioli (CEO) en Enrico Romagnoli
    (IR))

Organisatoren

Zoals gezegd
wordt dit “event” wordt al jaren in andere plaatsen georganiseerd door CF&B Communication
onder de titel European
Midcap Event. Dit jaar werd de dag in samenwerking met Intermonte georganiseerd, een Italiaanse
broker en researcher. Het mooie daarvan is, dat er veel  ondernemingen langskomen uit landen waar een
Nederlandse belegger doorgaans weinig toegang toe heeft. Er waren Belgische,
Duitse, Franse, Italiaanse en Oostenrijkse ondernemingen vertegenwoordigd. We
behandelen de ondernemingen in de volgorde waarin ze zijn gesproken, volkomen
willekeurig dus.

Doel van de dag

Voor ons is
het doel van een dergelijk dag het kennismaken met kleinere, veelal
technologisch gedreven ondernemingen uit een hele reeks verschillende sectoren.
Het geeft de mogelijkheid om in een in korte, efficiënte tijdspanne op de
hoogte gebracht te worden van allerhande ontwikkelingen en de bijbehorende
ondernemingen en het opent daarmee onze ogen voor nieuwe beleggingskansen.
Gebruikelijk is, dat wij daarna de ondernemingen in onze modellen opnemen om te
zien of zij voldoen aan onze criteria. Dat kan zowel fundamenteel als
kwantitatief zijn. Als de ondernemingen voldoen aan onze fundamentele criteria
zullen wij er een uitgebreidere studie naar maken en bezien of zij passen in
onze Prijs<Waarde Portefeuilles. Daarnaast worden de bedrijven opgenomen in
onze koersendatabase, die ten grondslag ligt aan de Selector Methodiek. Komen
ze door de filter, dan worden ze aangekocht. Ze zijn dan niet langer
onbekenden. Het zijn vaak kleinere bedrijven, waarvan de liquiditeit op de
beurs van dag tot dag kleiner is. Dat maakt ze niet altijd geschikt voor deze
methodieken. In dat geval worden ze alleen fundamenteel bekeken. Een bijkomend
voordeel is, dat dit soort dagen een crash course in nieuwe technologieën en
ontwikkelingen betekenen. U gaat dus in dit stuk nog geen conclusies treffen,
maar slechts korte introducties over de hierboven al genoemde ondernemingen.

Oeneo S.A.

Van de
bedrijven die wij gesproken hebben is dit Franse bedrijf nog de meest tot de
“oude economie” behorende onderneming. Het houdt zich bezig met twee, van
origine typisch bij de Franse cultuur passende activiteiten, te weten de productie
van wijnvaten en het produceren van kurken. Bij de wijnvaten gaat het om nieuwe
vaten, bedoeld voor het betere wijnsegment. Deze vaten worden gedurende twee
tot drie jaar gebruikt en daarna afgedankt. In de meeste wijngebieden in de
wereld wordt wijn tegenwoordig in grote metalen tanks aangemaakt en opgeslagen,
maar bij de betere, duurdere wijnen in Frankrijk is dat meestal niet het geval.
De vaten die gebruikt kunnen worden moeten aan allerhande voorwaarden voldoen,
waardoor toegang tot deze markt niet gemakkelijk is voor nieuwkomers. Maar
tegelijkertijd is dit geen groeimarkt, het merendeel van de nieuwe wijngaarden
stapt direct over op de genoemde grote tanks. Het bedrijf houdt zich niet bezig
met de handel in oudere vaten, een activiteit die typisch bij de wereld van de
whisky thuishoort.

Naar eigen
zeggen is de markt voor kurken wel een groeimarkt voor dit bedrijf. Dat zit hem
met name in het feit dat zij een procedé hebben ontwikkeld dat een stabiele
kwaliteit van kurken garandeert. Voorheen werden kurken uit de bast van de
kurkboom gesneden. Het gevolg is dat een kruk een dichtheid had, die
rechtstreeks afhankelijk was van de kwaliteit van de geoogste bast. En dat kon
per boom verschillen. Oeneo heeft een methode ontwikkeld waarbij de bast eerst
tot een homogeen kurkpoeder wordt vermalen, waarna een organische lijm wordt
toegevoegd. Het zo verkregen mengsel gaat een persmachine in waaruit kurken komen
die allemaal dezelfde dichtheid en structuur hebben. Daarmee kan dus het
zuurstofgehalte waaraan een gekurkte fles wordt blootgesteld door de kruk heen
gereguleerd worden en kan gegarandeerd worden dat die van continue kwaliteit
is. Het bedrijf laat weten dat het over een eigen laboratorium beschikt, dat
onderzoek doet naar de houdbaarheid en productiewijze van kurk en kurken. Want
daar zit nog een duidelijk probleem. Kurkpoeder en vers gesneden kurk kan
slechts een maand of zes worden bewaard (dat gaat in plastic zakken) zonder
kwaliteitsverlies. Maar kurk wordt eenmaal per jaar geoogst en elke boom kan
slechts eenmaal per negen jaar worden ontdaan van zijn kurkbast. Voeg daaraan
toe dat een boom 40 jaar nodig heeft om productierijp te worden en ziedaar een
opvallend probleem. In de kurkindustrie bestaat een negenjarige cyclus (met
2027 als het volgende dieptepunt) qua hoeveelheid geproduceerde kurk. In 1946,
direct na de 2de wereldoorlog is een verhoudingsgewijs klein aantal
nieuwe bomen aangeplant. Daardoor is er tegenwoordig elke negen jaar een tekort
aan oogstbare kurk. Het bedrijf liet dan ook in 2018 een tussenjaar zien in de
resultaten en ook voor 2019 wordt een vlak resultaat verwacht door analisten.
Dit is een probleem dat voor 2027 / 2028 wederom op de rol staat, tenzij de onderneming
de bewaartermijn van kurk kan oprekken.

Oeneo is geen
grote onderneming, maar maakt wel onderdeel uit van de Next 150 Index, een
Europese Midkap Index. De omzet van het bedrijf over het laatste boekjaar
bedroeg € 268 miljoen. De
slotkoers op 20 september 2019 was € 10,62 en er worden gemiddeld 10.000 tot 20.000 aandelen per dag
verhandeld. Dat is een omzet van zo’n € 150.000 per dag, te weinig voor grotere institutionele beleggers. Met een
koerswinst verhouding van 24 is het bedrijf ook niet goedkoop te noemen, maar
voor 2020 verwachten analisten wel een flinke verbetering van het resultaat met
een verdere groei voor de jaren 2021 en 2022. Het bedrijf is wel veilig in die
zin, dat de gemiddelde schuld op de balans twee tot  drie keer de jaarlijkse netto winst na
belastingen bedraagt. Erg veel historische informatie op de eigen website is er
niet beschikbaar. Gekeken naar de
afgelopen vijf jaar waarover wij gegevens beschikbaar hebben, voldoet het
bedrijf aan al onze criteria, met één uitzondering: de resultaten zijn veel
minder consistent dan wij eisen en dan men van dit type bedrijf zou mogen
verwachten.

Technische beeld Oeneo

Figuur 1

In de figuur
ziet u een langjarige weekgrafiek (2008 – 2019) van de koersen van Oeneo. Een
prachtige opgaande trend zou men op het eerste gezicht kunnen stellen. Maar de
teleurstelling van beleggers, in 2018, toen men problemen had met de aanvoer
van verse kurk, zijn in deze grafiek goed zichtbaar. Er is nu een trading range
ontstaan tussen € 8,1 en € 11,0. En de kans dat we nog een keer de
onderkant gaan opzoeken is groot, want het MACD divergeert in feite negatief en
de CCI is overbought. Dit is niet het
beste moment om in te stappen.

Avio
S.p.a.

Dit is een
Italiaanse onderneming, maar een die op het wereldtoneel de concurrentie
aangaat met andere veel zichtbaardere ondernemingen zoals SpaceX van Elon Musk.
Avio maakt namelijk aandrijfraketten voor draagraketten en maakt eigen
raketten. Bij de productie van aandrijfraketten, zogenaamde “thrusters” gaat
het om de grote motoren met brandstof, die aan de zijkant van grote
draagraketten worden gehecht en die als eerste trap na de lancering worden
afgestoten. Het gaat hierbij om draagraketten als de Ariane (van Airbus), de
Soyuz (van Russische makelaardij) en de Falcon. Daarnaast produceert Avio zelf
een eigen draagraket genaamd Vega. Deze Vega heeft inmiddels 14 succesvolle en
één mislukte (de laatste, van juli dit jaar, hierover zo meer) lancering achter
de rug.

De Vega is
bedoeld voor het in de ruimte brengen van relatief kleine (qua omvang en qua
gewicht) ladingen, voor in de eerste schil om de aarde heen. Om onze aarde
hangen satellieten in drie grote banen, de eerste op 400 kilometer tot 3.000 van
onze planeet (de LEO of Low Earth Orbit), de tweede op 10.000 tot 20.000
kilometer (de MEO) en de derde op 35.000 kilometer of meer (de GEO).
Satellieten in de eerste schil worden gebruikt voor aardobservatie, monitoring
van militaire vliegvelden en andere objecten, het onderhouden van
internetnetwerken en dataconnectiviteit en voor het “internet of things”, zoals
het volgen van schepen. Dit is de snelst groeiende tak van sport in de wereld
van de satellieten. De eerste Vega-lancering vond plaats in 2012 vanaf de Franse
luchtvaartbasis in Frans Guyana. Het bedrijf heeft klanten over de hele wereld
en heeft ongeveer 13 toekomstige vluchten in de orderportefeuille staan.

Het risico van
dit bedrijf zit hem in de kans op een mislukking van een lancering en dat is
wat er op 10 juli 2019 is gebeurd. Ruim 2 minuten na de lancering, vlak nadat
de 2de trap werd ontbrand, is de raket in tweeën gebroken en
neergestort. Vermoedelijk, maar 100% zeker weet de ESA-onderzoekscommissie het
niet, is er een probleem ontstaan in de 
wand van de 2de trap, om met de woorden van de commissie te
spreken “a thermo-structural failure in the forward dome area” van de 2de
trap motor. Het gaat dan dus om een probleem met de wand van dat deel van de
raket. Er is geen andere schade aangericht en er is niemand gewond geraakt of
anderszins het slachtoffer geworden, dus de schade is beperkt tot de
satellieten die in de raket zaten en de raket zelf. Daar bestaan verzekeringen
voor, dus de belangrijkste schade voor Avio bestaat in haar reputatie (die tot
dan smetteloos was) en het uitstel dat ontstaat als gevolg van dit ongeluk.
Voor de omzet van de onderneming kan dit ongeluk een probleem worden als er
geen succesvolle herlancering plaatsvindt. Want veel van de omzet die Avio
genereert wordt vooruit gerealiseerd in de vorm van mijlpaalbetalingen, die
gepaard gaan aan de ontwikkeling van nieuwe motoren en brandstoftanks. Ook de
Vega-raketten worden door afnemers ingekocht, waarna het risico van de
lancering wordt verzekerd. Het enige directe probleem is de verhoging van de
verzekeringspremies voor nieuwe raketten. Pas wanneer herlancering niet meer
succesvol lukt, komt een producent als Avio in de problemen. Ongelukken horen
kennelijk tot de dagelijkse praktijk van dit soort bedrijven en worden dus ook
door klanten geaccepteerd. De directie gaf aan, dat het mislukken van een
lancering van de eigen Vega-raket ongeveer 25% van de omzet van de onderneming
raakt. Dat zou betekenen dat in het ergste geval de onderneming gewoon blijft
doorfunctioneren, maar wel op een kleinere schaal.

Volgens
planning kan de eerstvolgende lancering in het 1ste kwartaal van
2020 plaatsvinden. 2020 is überhaupt een zeer belangrijk jaar voor Avio, want
dan moet de volgende lancering van de oude Vega plaatsvinden, wordt de nieuwe
Vega C voor het eerste gelanceerd en wordt, later dat jaar, ook de Ariane 6
voor het eerst gelanceerd, een draagraket van Arianespace, waar Avio een
belangrijke onderaannemer van is. Overigens daalde de koers op het nieuws van
het ongeluk met ruim 16% en is de koers sindsdien stabiel blijven hangen op dat
niveau.

Een nieuw
product waaraan de onderneming werkt is een soort shuttle, die op de neus van
een draagraket wordt geplaatst en die, zodra hij in de ruimte wordt losgelaten
als een onbemand toestel in staat is om allerhande klusjes in de ruimte uit te
voeren waaronder het opruimen van afgedankte satellieten en andersoortig
ruimteafval, maar ook reparatiewerkzaamheden en het terugplaatsen van
satellieten in de juiste baan.

Ook Avio is
geen grote onderneming. De omzet in de eerste zes maanden van 2019 bedroeg € 189 miljoen, 6% meer dan vorig jaar (€ 389 miljoen
over heel 2018), waarmee Avio
ongeveer de helft groter is dan het hierboven al besproken Oeneo. De slotkoers
op 20 september 2019 was € 12,06
en er worden gemiddeld 30.000 tot 100.000 aandelen per dag verhandeld. Dat is
een omzet van ruim €
300.000 per dag, het dubbele of meer van de omzet bij Oeneo. Met een
koerswinstverhouding van bijna 13 is het bedrijf veel goedkoper dan Oeneo. Maar
analisten gaan dan ook uit van een relatief beperkte winstgroei in de komende
drie jaar en veel hangt af van wat er in 2020 gebeurt met de drie geplande
(hierboven al genoemde) lanceringen. Het bedrijf heeft ongeveer 65% van het
balans totaal met vreemd vermogen gefinancierd, maar daarvan bestaat  ruim de helft uit vooruitbetalingen van
klanten en nog te betalen kosten. Dat betekent dat de balans niet overmatig
zwaar is gefinancierd. Zoals gezegd, het risico van deze onderneming zit hem
vooral in de potentiële mislukking van lanceringen. Gekeken naar de afgelopen zeven jaar waarover wij gegevens beschikbaar
hebben, kunnen wij niet zeggen of het bedrijf voldoet aan al onze criteria. Er
hebben namelijk in het recente verleden een flink aantal transacties
plaatsgevonden (periode 2012 – 2017) die de onderneming flink hebben veranderd
qua samenstelling, vermogenspositie en achterliggende aandeelhouders. Wij
kunnen dus ook niet zeggen dat de onderneming voldoet aan onze criteria, maar
we kunnen wel zeggen dat dit over de voorbije drie jaar niet het geval was. De
mislukking van de lancering van Vega vlucht VV15 zal het voldoen aan die
criteria er niet makkelijker op maken, maar de onderneming is niet duur te
noemen (koers is ongeveer gelijk aan de boekwaarde per aandeel) en de upside is natuurlijk een succesvol
2020.

Technische beeld Avio

Figuur 2

De
beursnotering van Avio is nog niet zo oud. Het aandeel is pas vorig jaar naar
de beurs gebracht en het aandeel noteert op het ogenblik zelfs onder de
introductiekoers. Er is voor de koers een duidelijke steunzone aan te wijzen en
die ligt tussen € 11,7
en €11,9. De koers bevindt zich vlak boven dit niveau en men mag in feite
weinig verwachten tot het moment dat de eerstvolgende lancering plaatsvindt.
Als die succesvol verloopt, dan zal de steun het houden, verloopt die niet
succesvol, dan is er een probleem, ook in technische zin, te verwachten. Maar
dat duurt nog even en ondertussen is de beurs in zijn algemeen toe aan een
correctie omlaag. Het is goed mogelijk dat het aandeel in zo’n algemene reactie
toch door de steunzone heen zakt. Ook
hier is het dus geen goed moment om in te stappen.

Keyware
Technologies NV

Dit is een
Belgische onderneming, die in de nadagen van de internetbubble, in juni 2000
naar de beurs is gegaan. Het bedrijf heeft vervolgens een enorm turbulente
periode doorgemaakt en is in die fase langs de rand van de afgrond gegaan. Maar
na een omvangrijke reorganisatie waarin vrijwel alle activiteiten zijn
afgestoten is er nu een onderneming ontstaan die actief is in de productie en
het onderhoud van kaartlezers en de software nodig voor dit soort elektronische
betaal- en betaaltransactiesystemen. Zij scharen zichzelf daarmee onder de
noemer van de FinTech bedrijven. De directie van het bedrijf heeft aan deze
roerige periode een enorme (en lang niet altijd onterechte) antipathie jegens
de gevestigde banken overgehouden. Het gevolg is een relatief schone balans,
met weinig vreemd vermogen. Ongeveer 2/3de van de balans bestaat uit
eigen vermogen, 1/3de deel is vreemd vermogen en dan vooral kort
vreemd vermogen en kortlopende schulden zoals belastingen, leveranciers e.d.
Keyware is een zeer kleine onderneming. De totale omzet van het bedrijf in 2018
bedroeg nog geen € 20
miljoen waarop dan wel een netto winst gerealiseerd werd van € 626.000. Gemiddeld gaan er zo’n 5.000 tot
10.000 aandelen per dag om op de beurs en die zijn dan ook nog eens momenteel
minder dan € 1 per stuk waard (€ 0,945 om precies te zijn per 25 september
2019). Dat is veel te klein voor ons en dus zullen wij hier verder weinig
aandacht aan besteden. Dat de technologie van het bedrijf interessant is, is
een reden om het bedrijf wel in zone database op te nemen, maar er zal een veel
grotere verhandelbaarheid nodig zijn vooraleer wij hier voor klanten in kunnen
opereren. Om een transactie van € 100.000 uit te kunnen voeren zijn wij 10 dagen bezig waarin wij de markt
maken. Dat is nooit verstandig. Wij volstaan daarom met een grafiek voor hen
die zelf wel naar dit bedrijf willen kijken.

Technische beeld Keyware Technologies

Figuur 3

En dat
technische beeld onderstreept nog maar eens de illiquiditeit van de handel in
dit aandeel. Er heeft een forse koersdaling plaatsgevonden in 2008 (niet uniek
voor hen, alles daalde toen), in 2009 sprong de koers in twee weken tijd flink
omhoog en sedertdien is het aandeel niet meer verder gekomen. Wie geduld heeft wacht tot de onderkant van
de grote rechthoekige driehoek bereikt wordt en bouwt dan een positie op. Maar
u moet wel kunnen blijven zitten gedurende lange tijd, want de aandelen later
verkopen zal niet eenvoudig zijn. Wellicht worden ze ooit een keer overgenomen,
de technologie van het bedrijf zou een argument kunnen zijn, evenals het feit
dat de directie een groot deel van de aandelen in bezit heeft.

Tot zover,
volgende keer komen Reply, BigBen en AB Science aan de beurt.

Den Haag, 30 september 2019
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer
www.vladeracken.nl

Disclaimer

De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

Novo Nordisk

/in , , , , /door

(publicatiedatum 31 juli 2019)

Inleiding, de Prijs<Waarde Methode

Vladeracken
Vermogensbeheer hanteert een tweetal fundamentele modellen die beiden gebaseerd
zijn op de theorieën van Bill Graham en Warren Buffet. Naast de onlangs
geïntroduceerde Methode De Ost hanteert Vladeracken al jaren het
Prijs<Waarde Model. Steeds gaat het hierbij om een zoektocht naar aandelen
van individuele ondernemingen, die wij voor een langere termijn in de
portefeuille kunnen opnemen. De aandelen moeten dan niet te duur zijn, want
tegenvallers moeten opgevangen kunnen worden. Of een aandeel duur of goedkoop
is, bepalen wij aan de hand van enkele groeicriteria zoals het rendement op
Eigen Vermogen, de groei van het Eigen Vermogen per Aandeel en de mate van
financiering van de balans (leent de onderneming niet teveel). Daarna maken wij
een toekomstige schatting en maken die schatting vervolgens naar heden contant
met behulp van een tweetal percentages. Wij gebruiken een percentage van 9% om
te zien wat de marktconforme waarde is en een percentage van 16% om een
verhoudingsgewijs goedkoop niveau te berekenen. Naar onze ervaring levert dit
laatste percentage voldoende kandidaten en gelegenheden op om zo nu en dan
aandelen relatief goedkoop aan te kunnen schaffen. De marktconforme grens is
dan een niveau waarop een aandeel niet meer goedkoop genoemd kan worden. Er resteert
dan onvoldoende ruimte om tegenvallers op te vangen en dat vormt het argument om
naar een exit-punt te gaan zoeken (verkoop). Dat wij niet direct op het
bereiken van die grens verkopen hangt samen met het karakter van
aandelenmarkten. Beleggers hebben de neiging om winnaars tot absurde hoogten op
te drijven en een oplopende trend daarmee zeer lucratief te maken voor wie
geduld heeft. Overigens is hier ook een keerzijde aan, verkoop wil ook wel eens
te laat plaatsvinden omdat aandelen ook onder zwakke beursomstandigheden
aangehouden worden en herstel nadien kan uitblijven door dan pas opkomende
tegenvallers.

Enkele maanden geleden, om precies te zijn op 19 februari 2019, kochten wij op basis van dit model aandelen Novo Nordisk voor die cliënten, die een deel van hun vermogen volgens de Prijs<Waarde Methode laten beleggen door Vladeracken. Wij zijn gewend om ons huiswerk, zoals dat aan een dergelijke beslissing ten grondslag ligt, op papier te zetten en te publiceren op onze website. Maar daar was het, mede vanwege de almaar toenemende regeldruk van onze toezichthouders, tot op heden niet van gekomen, een punt dat vandaag rechtgezet wordt.

Novo Nordisk

Novo Nordisk
is een Deense onderneming, die medicijnen ontwikkelt en produceert, een echte,
volwassen farmaceut derhalve. Het bedrijf is wereldmarktleider op het gebied
van de behandeling van diabetes, zowel type I als type II en is ook groot in de
behandeling van obesitas. Bijna 85% van de omzet in de eerste drie maanden van
2019 (DKK 24,818 miljard op een totale omzet van DKK 29,291 miljard ofwel € 3,9 miljard) komt voort uit deze takken
van sport. Belangrijke producten zijn diabetes pennen en naalden, inclusief de
bijbehorende te injecteren stoffen (insuline). Novo Nordisk stelt dat zij bijna
de helft van de gehele insuline-verkoop in de wereld voor haar rekening neemt.

De resterende omzet (ruim 15%) wordt behaald in wat Novo Nordisk zelf de divisie biofarmacie noemt. Hier gaat het om de bestrijding van atherosclerosis (aderverkalking en -vernauwing), NASH (Non-Alcoholic SteatoHepatitis of wel non-alcoholische leververvetting), hemofilie (bloedarmoede) en groeistoornissen. Meest recente succes is de goedkeuring door de Europese Commissie voor de verkoop van Esperoct (eind juni 2019), een medicijn tegen hemofilie A voor mensen vanaf 12 jaar en ouder.

Research inspanning

Het bedrijf
investeert ruim 13% van haar omzet in eigen research en ontwikkeling, een
percentage dat in lijn met andere grotere farmaceuten ligt zoals Pfizer, maar
een percentage dat hoger zou moeten zijn gegeven de kaspositie van de
onderneming. In de pijplijn zitten onderzoeken op het gebied van diabetes,
obesitas, hemofilie, groeistoornissen, NASH en sikkelcelziekte. Maar een veel
gelezen punt van kritiek op het bedrijf is dat er te weinig medicijnen op korte
termijn voor verkoop beschikbaar komen. Er is één middel, een oraal in te nemen
pil tegen diabetes II, waarvan de toestemmingsaanvraag voor verkoop nu bij de
autoriteiten in de VS en in Europa ligt. Er zijn twee medicijnen waarvan de
ontwikkeling zich in testfase drie bevindt, het laatste portaal voordat voor
een medicijn als succesvol beschouwd kan worden en een goedkeuringsaanvraag kan
worden ingediend. En dan zijn er 5 medicijnen in fase 2 en 7 in testfase 1 in
ontwikkeling. Maar er is geen enkele garantie dat ook maar één van al deze
medicijnen uiteindelijk het stadium van verkoopbaarheid zal bereiken.

En ondertussen
zal de voor farmaceuten belangrijke patentbescherming bij Novo Nordisk voor haar
belangrijkste diabetes-medicijn (Victoza) in 2023 verlopen en is de
concurrentie in deze markt groot. Grote namen als Merck, Eli Lilley en Sanofi
en nog enkele anderen hebben allemaal concurrerende diabetes-medicijnen en
-behandelingen in de markt en in de VS is ook nog eens de overheid actief met
prijsbeperkende maatregelen. In 2018 kondigde Novo Nordisk aan, dat zij een
negatief effect van deze overheidsmaatregelen voorzag van DKR 2 miljard per
jaar, een omzetdruk van 2% bij de diabetesdivisie. Het gevolg is dat het
bedrijf al in 2016 en opnieuw in 2018 haar onderzoeksafdelingen heeft
gereorganiseerd waarbij eerst 1.000 en in 2018 nog eens 400 mensen zijn
afgevloeid. Het tekent de worsteling die het bedrijf doormaakt om zichzelf te
vernieuwen en het patentverlies op haar bestaande portefeuille op te vangen met
nieuwe medicijnen.

Toch verwacht Novo Nordisk dat zij haar omzet gemiddeld met 2 tot 5% per jaar zal kunnen blijven verhogen uit bestaande activiteiten. De meeste groei zit op het ogenblik in de hoek van de obesitas-bestrijding, en met een nieuw, pas onlangs goedgekeurd medicijn (Ozempic), tegen diabetes II. Er wordt momenteel hard gewerkt aan de introductie van dit medicijn in steeds meer landen.

Acquisitiestrategie en investeringen

Erg actief of zo u wilt succesvol op het gebied van overnames is Novo Nordisk in de afgelopen jaren niet geweest. Het bedrijf is solide gefinancierd met een eigen vermogen dat bijna 47% van het balanstotaal bedraagt (ultimo 2018) of wel € 6,9 miljard. Daarmee kan het bedrijf zich qua slagkracht op het gebied van acquisities niet meten met de grote Amerikaanse en Zwitserse farmareuzen, maar zou het wel actief moeten kunnen zijn bij het aankopen van kleinere veelbelovende farmacie- of biotechnologiebedrijven, ook al komt het daar natuurlijk ook de grote jongens tegen.

Overnamekandidaat? Niet echt.

Een
overnamekandidaat wordt Novo Nordisk pas als het succesvol is bij het vinden
van medicijnen in nieuwe markten, anders dan de diabetesmarkt. Want die groeit
weliswaar nog altijd prima, maar in deze markt zijn, zoals hierboven al
genoemd, veel van de grotere farmaceuten ook actief. En die zitten niet stil.
Echte innovatieve nieuwe “blockbusters” moeten dus elders gezocht en gevonden
worden voordat de onderneming zelf een prooi kan worden.

Bovendien
heeft het bedrijf een beschermingsconstructie opgetuigd. Het aandelenkapitaal
is gesplitst in A- en B-aandelen. De A-aandelen hebben 200 stemrechten per
aandeel, de B-aandelen hebben 20 stemrechten per aandeel. Er staan (eind 2018)
537 miljoen A-aandelen uit tegen 1,913 miljard B-aandelen. De A-aandelen hebben
samen dus een veel groter stemrecht dan de B-aandelen. Het bedrijf koopt
bovendien al enkele jaren B-aandelen in die dan worden afgestempeld. In vier
jaar tijd is het aantal B-aandelen zo met bijna 10% gedaald.

De A-aandelen en een deel van de B-aandelen zijn in handen van de Novo Nordisk Foundation via een Holding. Deze stichting controleert (eind 2018) 28,1% van de uitstaande aandelen (A- en B-aandelen samen) en heeft daarmee 75,8% van de stemrechten in bezit. Deze stichting kan zonder problemen elke overname tegenhouden in die zin dat een overnemende partij niets te zeggen krijgt, ook als het alle nog uitstaande en vrij verhandelbare B-aandelen uit de markt weet te halen. Zonder instemming van het bestuur van deze stichting is een overname dus feitelijk onmogelijk.

Omzet en resultaat

De omzetgroei
van het bedrijf is in de periode 2016 – 2018 enigszins vertraagd. Waar de
omzetgroei in de jaren 2010 tot en met 2013 rond de 12% per jaar lag, daalde
deze groei in 2014 en 2015 tot ruim 8% per jaar en zag 2017 zelfs een
omzetgroei van slechts 2,3% (in locale munteenheden). Deze groei trekt
inmiddels wel weer aan en kwam in het eerste kwartaal van 2019 uit op 9%
(gemeten in DKK). De onderneming wijdt dat zelf aan het succes van het eigen
reorganisatieprogramma dat in de jaren 2016 – 2018 is uitgevoerd en waarbij de
nadruk is gelegd op het aanbrengen van meer focus in het bedrijf. Het devies is
om niet langer op alle medische fronten actief te willen zijn, maar in een
beperkt aantal markten wereldmarktleider te worden en / of te blijven.

Maar
ondertussen is de onderneming wel een winstmachine met prima cijfers.

Over heel 2018 werd een omzet bereikt van € 14,9 miljard. Om u een perspectief te geven, wij hebben enige tijd geleden artikelen geschreven over bedrijven als  Alten en MTU Aero Engine. De omzet van deze twee bedrijven bedroeg over 2017 respectievelijk ruim € 2 miljard en ruim € 5 miljard. Maar het Amerikaanse Pfizer is bijna vier keer zo groot naar omzet gemeten. Novo Nordisk is dus geen kleine onderneming, maar hoort ook niet tot de wereldtop.

Balanspositie

Het
balanstotaal van de onderneming bedroeg eind 2018 € 14,7 miljard (€ 13,6
miljard eind 2017). De post immaterieel actief bedroeg daar nog geen 5% van,
opnieuw een teken van het feit dat deze onderneming niet erg actief is als
overnamemachine. Daarnaast stond er voor ongeveer
€ 5,6 miljard op de balans aan vaste activa zoals fabrieken, gebouwen en
machines. Dat is naar verhouding veel en tekent de conservatieve manier waarop
de onderneming zichzelf financiert. Geen uitgebreide leaseconstructies, nee
alles in eigen bezit. Deze post is overigens flink gegroeid in 2018 omdat de
onderneming in dat jaar begonnen is aan de bouw van een nieuwe insulinefabriek.
De netto afschrijvingen zijn met € 150 miljoen erg laag, maar dat komt deels doordat er enkele boekwinsten in
zijn verwerkt. Zonder deze boekwinsten ligt het niveau van de afschrijvingen op
€ 390 miljoen per jaar, ook een teken van
het feit dat de onderneming graag haar vaste activa in eigen beheer en bezit houdt.
Zet daar het eigen vermogen tegenover ad € 6,9 miljard en het moge duidelijk zijn waarom de
onderneming al enkele jaren eigen aandelen inkoopt (in 2018 voor in totaal € 2
miljard!).

Per saldo kan gesteld worden dat de onderneming conservatief gefinancierd is en dat bovendien verreweg het grootste deel van de financiering met vreemd vermogen  ter dekking van het werkkapitaal geldt. Het lang vreemd vermogen is slechts € 634 miljoen (eind 2018).

Resultaten
per aandeel

In tabel 1 hebben wij de cijfers per aandeel opgenomen,
waarbij ditmaal de consensus taxaties voor 2019, 2020 en 2021 zijn meegenomen,
zoals wij die bij Marketscreener (het
oude 4-Traders) hebben aangetroffen. Bovenin treft u de Winst per Aandeel
en daaronder het Dividend per Aandeel. Alle cijfers zijn in DKK:

In DKK 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019T 2020T 2021T
WpA 5,0 6,1 7,8 9,4 10,1 13,6 15,0 15,4 16,0 16,4 18,7 20,8
DpA 2,00 2,80 3,60 4,50 5,00 6,40 7,60 7,85 8,15 8,3 9,2 10,2

Tabel 1.

Het uitkeringspercentage is de laatste jaren weer opgelopen en dat is wat ons betreft geen goed teken. Het feit dat de onderneming ook al enkele jaren flinke hoeveelheden aandelen inkoopt onderstreept dat de onderneming kennelijk geen raad weet met de binnenkomende winsten. Ze ziet, zo lijkt het, te weinig investeringskansen. De winst per aandeel groeit daardoor wel gestaag en de ontwikkeling van deze winst per aandeel en het dividend laten per saldo ook een mooie oplopende lijn zien. En dan verwachten analisten ook nog eens een versnelling in de groei van de winst per aandeel. Met een koers van het aandeel van DKK 330 ligt het dividendrendement op 2,5% met de verwachting dat dit oploopt naar bijna 3% in 2021. Er zijn aandelen met betere dividendrendementen, maar ten opzichte van de nu negatieve rente op de kapitaalmarkt in het €-gebied (en de DKK is daar nauw aan gekoppeld) is dit een prima percentage.

Rentabiliteit van het eigen vermogen en eigen vermogen per aandeel (REV en EVPA)

In tabel 2 hebben wij de rentabiliteit op het eigen
vermogen opgenomen zoals die uit de jaarverslagen van de onderneming blijkt en
wordt ingeschat op basis van de taxaties uit tabel 2 en de waarde van het eigen
vermogen per aandeel (in DKK).

  In DKK 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019T 20T 21T
REV 37% 35% 34% 33% 29% 30,8% 28,0% 24,5% 22,3% 20,5% 20,7% 20,4%
Evpa 13,4 13,6 15,0 15,9 15,2 18,1 17,8 20,1 21,2 29,2 38,7 49,3

Tabel 2.

Aan de eerste eis binnen ons fundamentele waardemodel (een REV van 12%) wordt, net als bij Alten en MTU Aero Engines ruimschoots voldaan. De gemiddelde REV is wel dalend en analisten voorzien zelfs een daling tot gemiddeld ruim 20% in de komende drie jaar, maar dat is nog altijd ruim boven onze doelstelling.

Eigen vermogen

De tweede voorwaarde is dat het Eigen Vermogen per aandeel met ten minste 10,0% per jaar groeit. Wij berekenen dat percentage op 11,1%. Dat het eigen vermogen van de onderneming relatief laag is in verhouding tot de koers van het aandeel is wat ons betreft niet een al te groot probleem, het bedrijf is meer dan genoeg gekapitaliseerd qua eigen vermogen. Op basis van een groei van het eigen vermogen per aandeel van 11,1% moet u bijna 26 jaar wachten tot aan het moment dat het eigen vermogen per aandeel gelijk wordt aan de huidige koers. Maar als u ook nog rekening houdt met het uitgekeerde dividend en een gemiddelde pay-out van bijna 50%, en het feit dat de onderneming regelmatig aandelen inkoopt en afstempelt, dan is het eigen vermogen veel eerder gelijk aan de huidige koers.

Toekomstige waarde

Wij bepalen op
de volgende manier een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen
beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De KW op basis van de
geschatte winst voor 2019 bedraagt 19,6 (bij een koers van DKK 320 eind juli).
Maar de (over 5 jaar) gemiddelde koers-winstverhouding (KW) waarvoor het
aandeel in de voorbije jaren sinds 2010 is verhandeld bedraagt 22,0.

Afgaande op de verwachte en historische groei van de winst per aandeel van de onderneming van 18,7%, een winst per aandeel over 2018 van DKK 16,0 en de historische KW-verhouding van 22,0 kan een doelkoers voor over ruim 5 jaar worden berekend van DKK 782 (2025). In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal DKK 361 voor 2019 en DKK 429 voor 2020. Daarmee ligt de huidige koers bijna 10% onder de koopgrens, zelfs als nog naar de instapgrens voor 2019 gekeken wordt. Het aandeel is dus goedkoop.

Risico’s, concurrentie en patenten

Voor Novo
Nordisk ligt het grootste risico in de patentbescherming van haar belangrijkste
producten. Die loopt op een gegeven moment af en dat moment is voor Novo
Nordisk niet zo heel ver weg meer (het eerste belangrijke patent loopt al af in
2023). En of Novo Nordisk tegen die tijd voldoende nieuwe (beschermde)
producten in de markt heeft is nog maar de vraag. De orale oplossing voor het
innemen van insuline is wel een goede oplossing, die het bedrijf in deze markt
haar leidende positie nog wel even kan doen vasthouden. Maar voor echte
intrinsieke groei is meer nodig dan alleen maar de vernieuwing van bestaande
producten. En de pijlijn is er wel, maar die is op korte termijn nog niet zo
veelbelovend. Gunstig is wel, dat de onderneming geld genoeg heeft om
medicijnen tot fase 1 te brengen en de ontwikkeling en verkoop ervan in eigen
beheer te houden. Gunstig is ook dat deze onderneming al veel ervaring heeft
met het opzetten en onderhouden van eigen distributiekanalen.

Een tweede
probleem is natuurlijk de concurrentie in haar belangrijkste markt (diabetes).

Een derde
risico, dat echter volkomen onvoorspelbaar is, maar dat wel degelijk bestaat is
die van de productievervuiling. Philips Medical ondervond dit probleem enkele
jaren terug in de VS waar een fabriek niet zorgvuldig genoeg omging met hygiëne
in het productieproces. Boetes en een afnemende vraag waren het gevolg. Doordat
Novo Nordisk de productie in eigen hand houdt, is het zelf verantwoordelijk
voor de zorgvuldigheid van het productieproces, maar is de ellende niet te
overzien als daar fouten gemaakt worden.

Een voordeel is dat deze onderneming relatief conjunctuurongevoelig is. Mensen worden ouder, diabetes is daarin een toenemend probleem en dat hangt niet af van de vraag of het goed gaat in een economie of niet.

Technische positie – de lange termijn

Figuur 1.

Tussen 2008 en 2015 was het aandeel de lieveling van de Deense beurs. De hoogste stand ever (All-time High) werd bereikt in 2015 met een stand van DKK 415 per aandeel. Maar in 2015 begon de groei te vertragen culminerend in de eerste reorganisatie in 2016. Tussen 2015 en 2018 is de koers eerst gedaald naar een dieptepunt van DKK 225 in 2016 om daarna snel te herstellen tot ongeveer DKK 330, waarna een lange zijwaartse periode volgde rond DKK 300. Maar aan die herstelperiode kwam een einde begin 2019 toen de dalende weerstandslijn in de figuur naar boven toe doorbroken werd. Daarna is opnieuw een zijwaartse correctie ontstaan, maar nu boven die dalende lijn, een pullback in technische termen. .Ook de omzetten zijn in deze fase (sinds 2016) geleidelijk teruggevallen, deels uiteraard omdat er minder aandelen uitstaan, maar ook ongetwijfeld omdat beleggers hun aandacht voor de onderneming zijn verloren.

Technische positie – de korte termijn

Figuur 2.

Het korte termijn beeld zier er nog niet sterk uit, maar er lijkt wel sprake te zijn van “opbouw”. De steunlijn op DKK305 valt samen met de MA250 en de koers blijft daar keurig boven liggen. De CCI in het midden van de grafiek laat zien dat de recente daling tot net boven DKK 310 al tot een oversold positie leidde en de koers is weer gestaag op weg naar de bovenkant van het consolidatiepatroon rond DKK 350. Afgaande op de grafiek lijken wij te vroeg ingestapt te zijn, maar wij hebben de uitbraak door de lange termijn dalende trend omhoog in februari van dit jaar gebruikt om in te stappen. En, dat lijkt nog altijd niet te laat te zijn. Met een gemiddelde instapkoers van DKK 329 en een reeds ontvangen slotdividend van ruim DKK 5 zijn we niet erg duur geweest en zitten we in elk geval ook onder ons fundamentele koopniveau voor 2019.

Slotconclusie

Want dat
blijft overeind, voor 2019 is de instapkoers voor ons model DKK 361 en voor
2020 zelfs DKK 429. Men zou kunnen overwegen om te wachten met kopen, tot de
grens van DKK 350 gebroken wordt. Nu na zoveel maanden is dat geen onlogische
handelswijze. Dat was in februari nog niet zo te zien, maar we schrijven het
stuk in juli 2019. En er is eigenlijk niet zoveel tegen aankoop, of het moeten
de patentrisico’s zijn. Daarom concluderen wij, dat het aandeel op fundamentele
gronden koopwaardig is, maar vooralsnog slechts met een horizon van drie tot
vier jaar. Die horizon wordt verlengd als het bedrijf een oplossing vindt voor
de aflopende patenten.

Financiële publicatie-agenda

Voor de
volledigheid, op de agenda staan dit jaar de volgende voor Novo Nordisk
belangrijke data:

9 augustus
2019         Cijfers 1ste half
jaar 2019

1 november
2019        Cijfers 3de
kwartaal 2019

5 februari
2020            Cijfers 4de
kwartaal 2019 en jaarresultaat

Den Haag, 31 juli 2019
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV,
een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en/of
heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen
beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier
besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en
risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle
verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken
effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

Alternatieven voor ING – Hannover Rückversicherung

/in , , , , , , /door

(publicatiedatum 5 oktober 2018)

Inleiding, ING en moraal

Op 14 september publiceerden wij een commentaar op de ethische perikelen rond ING en haar CEO Ralph Hamers. Wij constateerden in dat stuk dat de beslissingen van de directie van ING en haar Raad van Commissarissen ons deden twijfelen aan de integere en ethische basis van de onderneming en stelden toen dat ook dit argumenten zijn die mogen meewegen bij de vraag of iets een goede belegging is of niet. De conclusie die wij in dat stuk trokken was dat wij op zoek moesten naar alternatieven voor deze belegging. Om voor voldoende risicospreiding over sectoren te zorgen moet de zoektocht gericht zijn op een andere financial.

Selector Methodiek

In onze Selector Methodiek maken wij wekelijks een overzicht van de best presterende aandelen in een universum van bijna 1200 aandelen en trackers. Dit jaar kwamen daar een aantal Duitse (her)verzekeraars een paar keer in bovendrijven, reden om onze zoektocht bij deze bedrijven te beginnen. Wij lieten in ons artikel een grafiek zien van de koersgrafieken van Allianz, Hannover RE (Hannover Rückversicherung SE), Münchener RE en Talanx en trokken daaruit de conclusie dat de grafiek van Hannover RE er het beste uit zag en dat onze zoektocht dus bij dit aandeel zou starten. In dit artikel doen wij een poging om een analyse op te zetten en een beleggingsconclusie te trekken over Hannover RE.

Verdere opbouw van onze analyse

In ons vorige artikel hebben wij al uitgebreid stilgestaan bij de structuur van aandeelhouders die boven Hannover RE hangt. Samenvattend is die structuur:
· HDI Haftpflichtverband der Deutschen Industrie is een coöperatie, min of meer vergelijkbaar met de structuur van de Rabobank, die 79,0% bezit van alle uitstaande aandelen Talanx AG;
· Talanx AG is een algemene Duitse verzekeraar, die 50,22% bezit van Hannover Rückversicherung SE;

In 1903 is in Duitsland de HDI Haftpflichtverband der Deutschen Industrie (HDI) opgericht als een onderlinge verzekeringscoöperatie door een groep spoorwegmaatschappijen en staalondernemingen. In de jaren daarna hebben zich steeds meer sectormaatschappijen aangesloten bij deze coöperatieve verzekeraar, die op deze manier uitgroeide tot een van de grootste verzekeraars in Duitsland. In 2003 zijn de verzekeringsactiviteiten van deze coöperatie ondergebracht in Talanx AG en Talanx is in 2012 naar de beurs gebracht. Al ver voor de oprichting van Talanx AG heeft HDI haar herverzekeringsactiviteiten ondergebracht in Hannover Rückversicherung SE. Talanx bezit momenteel 50,22% van Hannover Rück.

Hannover Rückversicherung SE – een herverzekeraar

Hannover Rückversicherung SE is een Duitse herverzekeraar, naar hun eigen opvatting de derde grootste ter wereld. Zij hebben een eigen beursnotering, de free-float is 49,78% maar van dit belang zit een deel weer in relatief vaste handen bij andere financiële grootmachten. Het aandeel maakt deel uit van de MDAX, een soort Midcap Index van de Duitse beurs.

Een herverzekeraar is een onderneming die risico’s van andere verzekeraars overneemt door het risico te “herverzekereren”. Stel u heeft een autoverzekering bij ASR in Nederland. ASR bundelt uw verzekering met vele andere autoverzekeringen van andere klanten in Nederland. Het risico van dit gehele pakket zou verlaagd kunnen worden door dit risico te delen met het risico van bijvoorbeeld een Poolse autoschadeverzekeraar. Dat zou kunnen doordat ASR en de Poolse verzekeraar het risico van hun beide eigen pakketten delen. Maar zij zouden ook een tussenliggende partij kunnen benaderen, die het risico van hun beider autoschadepakket overneemt en het zodoende zelf combineert. Door dit te doen verlaagt zij het totale risico en kan zij de verzekering dus goedkoper aanbieden dan de beide verzekeraars die in één specifiek land opereren. Deze marge kan gedeeld worden en levert dus een zinnige commerciële activiteit op, die van de herverzekeraar.

Een tweede reden voor het bestaan van herverzekeraars is het feit dat sommige risico’s eenvoudigweg te groot zijn voor één verzekeraar om dat op te nemen. Zo wordt stormschade in veel landen ook verzekerd. Maar als New Orleans overstroomt door een hurricane (en die zijn er verschillende per jaar in de VS), dan is de schade die daaruit voortvloeit zo groot dat één verzekeraar nooit die gehele schade kan dekken. De lokale Amerikaanse verzekeraar die de stormschade in Louisiana (New Orleans) verzekerd heeft kan dit risico delen met andere verzekeraars in andere landen en gebieden. Ook daar speelt een herverzekeraar een grote rol doordat hij een deel van dit risico kan overnemen van alle verzekeraars uit allerlei delen van de wereld en zo het risico van al die individuele gebieden kan spreiden met een lager totaalrisico tot gevolg.

Een herverzekeraar doet dus niet rechtstreeks zaken met de individuele verzekerde zoals u en wij, maar doet zaken met andere verzekeraars. Er zijn meer herverzekeraars, in Duitsland bijvoorbeeld is Münchener Rückversicherung een andere grote herverzekeraar (met ook een eigen beursnotering). De verzekeringsbeurs in London, Lloyd’s, is ook een voorbeeld van een markt waar risico’s kunnen worden herverzekerd (maar daar kunnen grote risico’s ook rechtstreeks verzekerd worden). De zogenoemde “Names” van Lloyds vormen samen een grote herverzekeringspartij.

Hannover Rückversicherung SE – de onderneming

Hannover RE heeft haar activiteiten in twee hoofdgroepen onderverdeeld. De eerste is de groep, die onroerend goed en ongevallenrisico’s herverzekert, de tweede groep herverzekert levensverzekering’s- en zorgverzekeringsrisico’s. De totale jaarlijkse bruto premie-omzet is € 17,8 miljard. In het jaarverslag over 2017 opent de baas van Hannover RE met de opmerking dat 2017 qua catastrofeschade (stormschade, aardbevingsschade, overstromingsschade etc.) moest worden vergeleken met de eveneens grote schadejaren 2005 en 2011. Het zijn jaren waarin de resultaten van grote herverzekeraars zoals Hannover RE onder druk staan.

Hannover Rückversicherung SE – de eigen risico-inschatting

Maar belangrijker is de vraag of het bedrijf in de vaststelling van de hoogte van verzekeringspremies met dit soort risico’s rekening heeft gehouden. En dat is dan ook een van de meest cruciale zaken die een herverzekeraar goed voor elkaar moet hebben. Herverzekeraars maken aan de hand van ingewikkelde wiskundige (en actuariële) modellen een inschatting van de vraag hoe groot de kans op een ramp is en hoe groot de te verwachten schade van een ramp zal zijn. Als zij dat goed doen, dan zal door de jaren heen het saldo aan premie-inkomsten steeds net iets groter zijn dan de totale kosten van schade-uitkeringen en de operationele kosten van de onderneming. Want alleen dan resulteert een winst voor de aandeelhouders, degenen die in feite uiteindelijk het risico van de verzekeringen dragen.

Zaken als het “El Nino”-effect (de cyclus in de Grote Oceaan waarbij de golfstroming langs de kust van Zuid Amerika eens in de zoveel jaar omkeert met grote gevolgen voor het klimaat wereldwijd), de gemiddelde levensverwachting in markten waarin levensverzekeringen en zogverzekeringen worden herverzekerd, ja zelfs cycli (voor zover bekend) van sommige vulkanen zullen daarbij worden meegenomen. Maar ook moet er een inschatting gemaakt worden van bijvoorbeeld de potentiële schade in bepaalde gebieden. Of een hurricane toeslaat in New Orleans of over een leeg eiland raast maakt voor de schade aan gebouwen, infrastructuur, oogsten, mensen en dieren etc. nogal wat uit.

Hannover Rückversicherung SE – beleggingsrendement

Een tweede zeer relevant probleem voor herverzekeraars is het rendement dat zij maken op de eigen reserves. Deze reserves zijn slechts ten dele onderdeel van het eigen vermogen. Herverzekeraars berekenen een reserve die zij moeten aanhouden om schade te kunnen uitkeren wanneer die zich voordoet. Op een balanstotaal per ultimo 2017 van ruim € 61 miljard, bedroeg het eigen vermogen inclusief hybride achtergesteld kapitaal en minderheidsbelangen van derden bijna € 11 miljard ofwel 17,6% van het totaal. De rest (ca € 50 miljard) bestond uit reserves in de vorm van beleggingen bedoeld ter dekking van de aangegane risico’s en toekomstige verplichtingen en winstdelingsregelingen met polishouders. Op dit soort omvangrijke kapitalen maakt het nogal wat uit of je er een rendement van 0,58% (Nederlandse staatsobligaties met een gemiddelde looptijd van 10 jaar) per jaar op behaalt of 3,8% (het rendement dat Hannover RE in 2017 op haar kapitaal en reserves behaalde). Dat scheelt bijna € 2 miljard per jaar!

Hannover Rückversicherung SE – risico van grote schadeposten

En dan is er de zogenoemde “grote posten”-schade. Schadeclaims zoals die van individuele aanrijdingen tussen twee auto’s zijn vrij goed in te schatten wanneer je naar een hele markt kijkt. Voor elke individuele verzekerde automobilist is een aanrijding natuurlijk een groot probleem, maar als je, zoals bij dit soort herverzekeraars het geval is, jaarlijks met duizenden autoschadegevallen te maken krijgt, dan kan vrij goed ingeschat worden wat de gemiddelde te verwachten jaarlijkse schade is. Maar grote kettingbotsingen komen lang niet elk jaar voor en creëren wel veel meer schade in één keer. De omvang van de bedragen, die een herverzekeraar moet uitkeren wanneer een grote schadepost zich voordoet, is misschien nog wel in te schatten en over langere periodes is misschien ook nog wel een frequentie in te schatten, maar van jaar op jaar is het toeval of grote schade-uitkeringen veel of weinig voorkomen. Het is dan belangrijk om te zien wat normaal is en wat uitzonderlijk hoog is. Eerder spraken wij al over de opmerking van de directeur van Hannover RE dat 2017 een relatief moeilijk jaar was met name doordat er verhoudingsgewijs veel stormschade moest worden vergoed. En dat blijkt ook wel uit de cijfers. Hannover RE publiceert onder meer onder de kop “kerngetallen” de verhouding tussen de post grote verliezen en het totale premie-inkomen van de verzekeraar in één jaar. In 2017 lag deze verhouding op 12,3%, waar het percentage in de vier voorafgaande jaren varieerde van 6,1% tot 8,4%. Dat betekent voor 2017 een 50% hoger dan gemiddelde kostenpost! 2005 en 2011 waren vergelijkbare dure jaren, in 2011 bedroeg dit percentage zelfs 16,5% (het jaar van Katrina)!

Het interessante van grote verliesposten is vaak wel dat de premie-inkomsten het jaar erna gemakkelijker kunnen worden verhoogd. In het halfjaarbericht over de eerste zes maanden van 2018 schreef Hannover RE dat het haar premie-inkomsten met 20% had kunnen verhogen, grotendeels door prijsverhogingen, die door de markt geaccepteerd werden mede gelet op de omvangrijke schadeposten uit 2017. Het is alsof je zo nu en dan een fors probleem moet hebben om je eigen prijzen verder te kunnen verhogen!

Hannover RE berekent de omvang van haar bufferkapitaal voor het dekken van grote schadeposten op basis van de vraag hoe groot de kans is dat de onderneming als gevolg van dit soort grote schadeposten binnen één jaar failliet zou gaan. Die kans wordt op maximaal 0,03% gesteld.

Hannover Rückversicherung SE – valutamanagement en -risico

Een volgend probleem is het feit dat herverzekeraars zoals Hannover RE over de gehele wereld actief zijn. Zij leveren niet alleen herverzekeringen binnen het €-gebied, maar ook in andere valutagebieden en dan met name in de $-sfeer. De reserves die zij daarvoor aanhouden kunnen zij in de overeenkomende valuta aanhouden of ze kunnen besluiten om de valutarisico’s te hedgen. Hannover RE kiest ervoor om de reserves in lijn met de risico’s over valuta te spreiden. Vanuit het perspectief van de onderneming is dat verstandig. Als je bier verkoopt in Turkije, dan is het ondernemingsrisico er het beste bij gebaat als je het bier ook in Turkije produceert. Je loopt dan immers alleen een valutarisico over de netto winst die in Turkije wordt behaald. Dit principe geldt ook voor herverzekeraars. Maar het risico is wel dat de waarde van de reserves die in andere valuta worden aangehouden van jaar op jaar kan fluctueren. En bij verzekeraars loopt deze waardeaanpassing via het eigen vermogen. Dat betekent dat het eigen vermogen per aandeel van jaar op jaar kan fluctueren, los van de hoogte van het netto resultaat van de onderneming. Voor de gezondheid van de onderneming is deze boekhoudkundige behandeling van het valutarisico niet meer dan logisch, maar wie naar de jaarlijkse cijfers van de onderneming kijkt kan dan nog wel eens schrikken. Het kan immers voorkomen dat de onderneming in een jaar winst maakt, per saldo minder dividend uitkeert dan er winst is gemaakt en toch een vermogensdaling rapporteert.

Maar de verdiencapaciteit van de onderneming wordt door deze politiek niet direct beïnvloed. Immers, tegenover de daling van de vermogenswaarde van de reserve door bijvoorbeeld de daling van de $-koers ten opzichte van de € staat ook een daling van de toekomstige verplichtingen in het $-gebied.

Hannover Rückversicherung SE – de cijfers

Wij zien bij de fundamentele analyse van een aandeel graag een vast aantal grootheden voorbijkomen. Standaard kijken wij naar de balansverhoudingen, winstgevendheid, rentabiliteit op eigen vermogen, dividendrendement en groei van het eigen vermogen per aandeel. Voor een normale industriële onderneming is dat gebruikelijk bij een waardemethodiek zoals onze Prijs<Waarde Methode. Maar bij een (her)verzekeraar en banken liggen met name de balansverhoudingen heel anders. Bovendien hebben die ook te maken met specifieke voor de sector door toezichthouders gedefinieerde grootheden. Banken vallen onder de Basel-regels en MiFid, verzekeraars hebben te maken met Solvency. Voor herverzekeraars geldt dat zij hun eigen risicomodel moeten laten toetsen door de betrokken toezichthouder. Hannover RE houdt een minimum kapitaaleis onder Solvency II van 180% aan en een zogenoemde “comfort”-grens van 200%. De feitelijke ratio bedroeg 260,3% per 31 december 2017. De “credit”-rating voor Hannvoer RE van Standard & Poor’s was AA- eind 2017. Deze rating is altijd vrij hoog geweest.

Ter vergelijking, in haar Statistisch Nieuwsbericht van 8 september 2017 schrijft De Nederlandsche Bank dat het gemiddelde Solvency II voor alle Nederlandse Leven- en schadeverzeekraars samen 170% bedraagt waarbij dit percentage per verzekeraar varieert van 143% tot 261% end e grotere verzekeraars verhoudingsgewijs aan de onderkant van de range zaten. Hannover RE is dus op zijn zachtst gezegd goed gekapitaliseerd.

Resultaten

In de periode 2000 – 2018 heeft Hannover RE alleen in 2008 een verlies geleden van € 1,05 per aandeel. 2001, 2005, 2011 en 2017 waren ook zwakke jaren, maar wel winstgevend. 2008 is niet een jaar met grote catastrofeschades geweest, maar hier zal het verlies te wijten geweest zijn aan de kredietcrisis en de daarmee gepaard gaande enorme verliezen op aandelenbeurzen. Zwakke jaren als gevolg van forse schadeposten komen kennelijk gemiddeld eens in de 5 à 6 jaar voor. Maar ondertussen is de winst per aandeel wel blijven groeien. In 2000 werd een piek bereikt van € 4,40 per aandeel, gevolgd door een piek van € 6,08 in 2007 en een piek van € 9,71 per aandeel in 2016. In tabel 1 hebben wij enkele kerncijfers opgenomen over de afgelopen 10 jaar.

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 6mnd
Premieink (in € miljarden)
 11,4 12,1 12,8 13,8 14,4 17,1 16,4 17,8 10,0
Netto winst (in € miljoen)
 749 606 850 896 986 1.156 1.171 959 555

Tabel 1.
Wat dit laat zien is, dat de onderneming groeit, maar dat de groei in grote schadejaren stagneert. Voor dit jaar is de onderneming goed op weg om het recordjaar 2016 minstens te evenaren. Grote rampen hebben zich tot op heden in 2018 niet voorgedaan en het hurricane seizoen in Noord Amerika is bijna voorbij.

Gemeten naar het geïnvesteerde (eigen) vermogen per 30 juni 2018 is er een rentabiliteit op het eigen vermogen behaald van 13,0% na belastingen. Dat is prima wat ons betreft, wij zien dit percentage graag boven 12% liggen.

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018T 2019T
REV *
 18,1% 16,5% 12,4% 15,7% 14,8% 14,8% 15,7% 14,8% 11,6% 11,9% 12,9%

Tabel 2.
* De basis van onze analyse is de Rentabiliteit van het Eigen Vermogen en de dividendpolitiek. Wij corrigeren daarbij de cijfers uit het jaarverslag niet. Dat kan er toe leiden dat vreemde niet-ter-zake-doende dingen in de rendementscijfers mee gaan doen. Immers, een onderneming publiceert een netto eindcijfer en daarin kunnen ook eenmalige zaken zitten die toevallig een keer voorkomen maar over de eigen bedrijfsvoering op langere termijn niets zeggen.

Dit zijn prima cijfers, zeker als men bedenkt dat zelfs in het toch als zwak te bestempelen jaar 2017 de rentabiliteit nog altijd op 11,5% uitkwam.

Onze eerste eis binnen ons fundamentele waardemodel is een REV van 12% en dat wordt hier dus elk jaar behalve in 2017 gehaald. Voor 2018, 2019 en 2020 voorzien analisten weer goede jaren met een REV, die dan weer op 11,9% resp. 12,9% en 12,6% zou moeten uitkomen (bij een geschatte winst per aandeel van € 8,60 voor 2018, € 9,90 voor 2019 en € 10,20 voor 2020, zie www.marketscreener.com).

In tabel 3 hebben wij de cijfers per aandeel opgenomen, waarbij de consensus taxaties voor 2018, 2019 en 2020 zijn meegenomen, zoals wij die hebben genoteerd. Bovenin treft u de Winst per Aandeel en daaronder het Dividend per Aandeel.

In € 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018T 2019T 2020T
WpA 6,21 5,02 7,12 7,43 8,17 9,54 9,71 7,95 8,60 9,90 10,20
DpA 2,30 2,10 3,00 3,00 4,25 4,75 5,00 5,00 5,06 5,34 5,59

Tabel 3.

Bij een koers van € 123,8 (4 oktober 2018) is het dividendrendement momenteel ruim 4,0%. Dat is mooi, maar minder dan bij ING. Er wordt naar onze smaak wel wat veel in verhouding tot de winst uitgekeerd, liever zagen wij dat minder dan 40% van de winst wordt uitgekeerd en dat is momenteel meer dan de helft. Wij zien liever dat goed groeiende ondernemingen de winst terugploegen in de eigen onderneming, want dat komt de groei alleen maar ten goede en als het dividend wordt uitgekeerd moeten wij zelf naar een alternatieve bestemming zoeken. Het dividendbeleid lijkt wel keurig stabiel te zijn ook al werd het dividend enigszins verlaagd in 2011.

Eigen vermogen

Onze tweede eis in ons waardemodel is, dat het Eigen Vermogen per aandeel met ten minste 10% per jaar moet groeien. De historische groei is 10,8% per jaar, precies onze doelstelling. Het probleem is hier wel, dat bepaalde waardefluctuaties van de beleggingsportefeuille buiten de winst- & verliesrekening gehouden worden en rechtstreeks ten gunste of ten laste van het eigen vermogen worden gebracht. Vrijwel alle verzekeraars doen dit. Maar het gevolg is dat de ontwikkeling van het EVPA niet meer alleen van de reguliere winst afhankelijk is, maar sterk mee beweegt met de financiële markten. Het maakt deze maatstaf erg lastig, wanneer men een schatting tracht te maken van de toekomstige ontwikkeling. Wij houden ons dus aan de historische ontwikkeling in dit geval en die voldoet keurig aan onze eisen.

Als men alleen op de geschatte winst per aandeel afgaat, dan is de toekomstige verwachting v oor de groei van het EVPA slechts 6,6%, waarbij dus geen rekening gehouden wordt met de resultaten op de beleggingen. 6,6% is te weinig, 10,8% is prima.

De pay-out ratio, berekend over de historische resultaten ligt rond 42%. Maar afgaande op de taxaties is die ruim boven de 55%. Maar ook hier speelt de manier waarop wordt omgegaan met waardeschommelingen in de portefeuille een rol. 42% is in elk geval meer in de lijn van wat wij graag zien.

Het eigen vermogen per aandeel bedroeg eind 2017 overigens € 74,61. Als de koers dus nooit meer stijgt, dan moet u met het hierboven genoemde groeipercentage van 6,6% ongeveer 8 jaar wachten, alvorens de boekwaarde van het aandeel op het niveau van uw investering uitkomt. Bij Prosegur rekenden wij u in 2017 een periode van 18 jaar voor en bij andere aandelen die wij eerder hebben besproken lag dit getal steevast ruim boven de 10 jaar. En dan houden wij ook nog eens geen rekening met het historische groeipercentage van 10,8%, want dan hoeft u zelfs 5 jaar te wachten. En ondertussen ontvangt u ook nog eens een dividendrendement van 4,0%.

Toekomstige waarde

Wij bepalen op de volgende manier een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De KW op basis van de geschatte winst voor 2018 bedraagt 14,4 (per 4 oktober). Maar de (over 5 jaar) gemiddelde koers-winstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2005 is verhandeld bedraagt 9,3. Bij andere bedrijven, die wij eerder hebben besproken zoals Aalberts, Prosegur en TKH ligt dit cijfer op respectievelijk 13,4, 14,8 en 14,2.

Afgaande op de verwachte en historische groei van de onderneming van 9,1% en de historische KW-verhouding van 9,3 kan een doelkoers voor over 5 jaar worden berekend van € 119,23. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 60,87 voor 2018 (voor 2019 ligt de grens op € 70,61). Maar dat houdt geen rekening met het statistische feit dat Hannover net weer begonnen is aan een nieuwe groeifase nu 2017 als jaar met een verhoudingsgewijs hoge grote postenschade net achter de rug is. De groei in het eerste halfjaar van het premie-inkomen belooft met ruim 20% en een vooralsnog redelijk beursjaar belooft wat dat betreft veel. Neemt men een groeivoet van 12% per jaar en een hogere KW-verhouding (de gemiddelde KW was in de jaren vóór 2010 ruim 12), dan is de doelkoers € 197,03 per aandeel met een koopgrens van € 100,59 voor 2018 en € 126,49 voor 2019. De koopgrens wordt overigens berekend door de toekomstige waarde met een beoogde groeivoet van 16% naar nu te verdisconteren.

En dan is het aandeel ineens niet meer zo duur.

Ethische en andere verhoudingen

Problemen zoals ING ondervindt in het kader van de Anti-witwas wetgeving kent een herverzekeraar niet. Zij hebben immers geen bankrekeningen onder hun vleugels en zij doen ook geen directe zaken met particulieren. Hun klanten zijn in feite andere verzekeraars. Indirect kunnen zij onethisch gedrag dus wel faciliteren doordat zij geen invloed (kunnen) uitoefenen op de verzekeraars waarvan zij risico’s overnemen. Positief is dat zij het helpen van slachtoffers van grote rampen vergemakkelijken doordat grotere risico’s zijn af te dekken. Minder duidelijk is in hoeverre zij het uitkeren van geld frustreren en daarmee hulp bemoeilijken. Herverzekeraars worden over het algemeen door instellingen die “goed gedrag” van bedrijven trachten te beoordelen positief beoordeeld. De salarispost van deze onderneming is relatief klein. Er zijn slechts 3.251 werknemers in dienst van Hannover RE (ultimo 2017). Die verdienden gemiddeld wel € 101.854 bruto per jaar. De directie van de onderneming ontving gezamenlijk in 2017 € 8 miljoen als bruto salaris, maar daarbovenop worden jaarlijks tussen de 74.000 en 100.000 opties op aandelen uitgekeerd. Voor 2017 werden 74.439 opties uitgekeerd met een uitoefenprijs van € 104,90 per aandeel. Die zijn nu dus bijna € 150.000 waard (bij een huidige koers van € 123,8), dat is geen buitensporig hoog getal en de salarispot wordt met 7 mensen (overigens allemaal mannen) gedeeld. Daarmee is hier geen sprake van buitensporig hoge vergoedingen als men dat met de wensen van de ING-top vergelijkt. ING zal daar tegen inbrengen dat de onderneming veel groter is dan Hannover RE.

Technische positie van het aandeel Hannover RE – weekgrafiek


Figuur 1.

Het beeld is natuurlijk prachtig. Er is sprake van een lange termijn stabiele opgaande trend. Tussen 2015 en 2016 bewoog de koers behoorlijk heen en weer, getuige ook de indicator in het midden van de grafiek, de DeTrend Oscillator waarvan de bandbreedtes uiteen wijken wanneer de onderliggende beweeglijkheid groter wordt. Negatief is dat in de laatste opgaande beweging de omzet (Volume) geleidelijk is gedaald. Bovendien is al enkele jaren sprake van een oplopende wedge waarbij de koers nu is aangekomen bij de bovenkant van deze figuur. Technisch gezien is dit geen goed punt om in te stappen.

Technische positie van het aandeel Hannover RE – daggrafiek


Figuur 2.

De daggrafiek bevestigt dit probleem. In april van dit jaar steeg de koers al eens “intra-day” tot een top van € 122,20 en daar is de koers donderdag 4 oktober voor het eerst overheen gekomen (hier nog niet te zien, deze grafiek loopt tot en met 3 oktober). Maar de koers is al enkele maanden aan het oplopen in een gestage trend, en onze Moman divergeert niet alleen negatief maar daalt ook momenteel. Dat betekent dat de koersstijging op zijn einde loopt en de huidige doorbraak dus met een korrel zout genomen moet worden. Ook de daggrafiek zegt in feite: “heb geduld”.

Conclusie

Vanuit fundamenteel perspectief kan niet gezegd worden dat dit bedrijf goedkoop is. Alleen het dividendrendement is prima. Maar het bedrijf voldoet wel aan onze Prijs<Waarde-criteria en dat is een duidelijke plus. Technisch gezien is het moment niet rijp om in te stappen. Maar als de markt onverhoeds een veeg uit de pan krijgt in de komende weken, dan is dit zeker een kandidaat om ING te vervangen.

In het volgende stuk maken wij een uitstap naar Münchener Rück om dan daarna terug te komen bij de moeder van Hannover RE, Talanx.

Den Haag, 5 oktober 2018
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

Beleggen en ethiek – Moet het aandeel ING verkocht worden (en wat koop je dan terug?)

/in , , , , , , /door

(publicatiedatum 14 september 2018)

Inleiding, ING en moraal

ING is voor ons al jaren lang een hoeksteen van de portefeuille, niet in de laatste plaats omdat wij dit bedrijf altijd als een zeer solide bank hebben beschouwd. Zowel de aandelen als enkele achtergestelde obligaties van ING treft u in de portefeuilles van onze cliënten aan. Het dividendrendement op de aandelen bij de huidige koers bedraagt ruim 6 procent en gevoegd bij onze overtuiging dat er bij ING een zeer kleine kans op een faillissement bestaat zien wij dit als een solide lange termijn belegging.

Maar in de afgelopen dagen is er veel te doen geweest over de moraal van ING en haar topverdieners. Deze discussie is van een ander niveau. De compliance problemen en de salarisdiscussie zijn beide zaken, die te maken hebben met de ethiek en de integriteit van het topbestuur van ING en het belang dat zij hechten aan bepaalde normen en waarden. En heden ten dage is dat minstens zo’n belangrijk argument als een stabiel goed rendement.

Moeten aandelen en obligaties ING verkocht worden?

En dus hebben wij ons de vraag gesteld of wij wel de juiste “financial” in de portefeuille hebben zitten? Nu is dat een zeer ingewikkelde vraag. Terecht merkte donderdagochtend redacteur Ed Groot van het Financieel Dagblad in een redactioneel commentaar op pagina 3 op dat ING zich als enige Nederlandse partij zeer correct heeft opgesteld in de discussie rond de rentederivaten van Vestia toen Vestia die aan het optuigen was. Veel andere bancaire partijen, waaronder de andere grootbanken in Nederland hebben destijds wel aan dit drama meegewerkt, alleen ING weigerde dit soort producten aan Vestia te verkopen en verloor daarmee een grote klant. Er gaan dus ook dingen goed en bij de andere Nederlandse grootbanken gaan ook veel zaken verkeerd. Ook de Rabobank is dit jaar nog beboet voor hetzelfde type compliance probleem als waarvoor nu ING moet boeten.

Wij denken van wel

Toch vinden wij dat de aandelen ING wel verkocht moeten worden (ook al zijn wij er nog niet uit of dat op de huidige koers moet geschieden) en wel hierom: ING heeft na de publieke commotie het hoofd van CFO Timmermans geofferd. Topman Hamers gaf al eerder te kennen dat hij wilde aanblijven omdat het juist nu belangrijk was om de ontstane problemen het hoofd te bieden en hij als roerganger juist nu zijn verantwoordelijkheid kon nemen door aan te blijven en intern de zaken op orde te brengen. Maar Hamers was eerder verantwoordelijk voor de Belgische activiteiten van ING en de problemen zouden daar zelfs groter zijn dan in Nederland en bovendien zijn ontstaan in de tijd dat hij daar aan het roer stond. Daarnaast loopt het onderzoek, waar nu een schikking in is getroffen, al langer. En er is lange tijd onderhandeld om tot deze schikking te komen. Hamers heeft tijd genoeg gehad om in te grijpen, dat had bijvoorbeeld al gebeurd kunnen zijn op het moment dat het onderzoek van start ging en de eerste concrete beschuldigingen van het OM en de toezichthouders op tafel kwamen bij de directie. Dus hoezo moet er nu nog wat geregeld worden? Het feit dat dit kennelijk niet is gebeurd is een extra brevet van onvermogen en een extra argument om zelf op te stappen.

De hele gang van zaken wijst op een enorme discrepantie tussen de gebeurtenissen in het bedrijf en de inschattingen, die de top van het bedrijf hierover maakt. Er lijkt een groot gat te liggen tussen de top en de vloer. De hoge salarissen, die al hoog zijn maar kennelijk niet hoog genoeg waren, zijn op zich al voldoende beloning voor de verantwoordelijkheid die men heeft en de kwaliteit die men zegt te bezitten. Als er dan dit soort fouten gemaakt worden, dan ligt het in de rede om niet alleen de bonus in te leveren, want die wordt alleen uitbetaald (als het goed is), wanneer de onderneming exceptioneel presteert. Maar nu levert Hamers zijn bonus in, niet omdat het bedrijf gemiddeld presteert, maar omdat er grove fouten gemaakt zijn. Dat zou juist moeten leiden tot een boete, niet tot het afzien van slechts een bonus. Het tekent de arrogantie die in veel directiekamers van grote bedrijven heerst. En dat hier niet pro-actief, maar alleen onder de druk van de publieke opinie actie ondernomen wordt bevestigt slechts dit beeld.

Ethiek en integriteit wordt uitgedragen door de baas van een organisatie. Die moet het voorbeeld stellen, daar wordt hij /zij ook extra voor betaald. En als dat niet op orde is, en desondanks geen consequenties heeft, dan is het tijd om met de voeten te stemmen: ergo, de aandelen ING maar ook de obligaties van ING horen niet in onze portefeuilles thuis.

Maar wat is dan het alternatief en hoe vindt je dat?

Er zijn alleen al in Nederland zes banken genoteerd (Rabobank alleen via ledencertificaten maar toch) en drie verzekeraars en als men naar heel Europa kijkt, dan wordt lijst schier onuitputtelijk, laat staan dat wij de gehele wereld in ogenschouw nemen.

Dit selectieprobleem is een probleem waar elke belegger mee zit. Hoe vindt je uit de vele tienduizenden beursgenoteerde aandelen wereldwijd de aandelen waar je meer specifiek moet gaan kijken? Wij hanteren daar bij Vladeracken twee methoden voor. De eerste is er een uit de fundamentele analyse. Van onze hand heeft u al menigmaal een artikel kunnen lezen over ondernemingen die wij op basis van onze Prijs<Waarde Methodiek hebben geselecteerd. Het gaat hier om een analyse gebaseerd op de jaarlijkse verlies- en winstrekening en balans van de betreffende ondernemingen. Deze methode ligt in dezelfde lijn van de waarde-benadering van Benjamin Graham. Maar deze methode leent zich slecht voor de analyse van verzekeraars en banken. Zij zijn geen normale ondernemingen zoals handelsondernemingen of industriële ondernemingen. Industriële ondernemingen kenmerken zich door het gebruik van productiemiddelen en voorraden. Het zijn geen dienstverleners en al helemaal geen kredietverstrekkers. Het eigen kapitaal van dit soort “normale” ondernemingen staat, als het goed is, een relatief gezonde verhouding tot de totale schulden van de onderneming. Bij banken en verzekeraars gaat het veel meer om verplichtingen en rechten dan om eigen vermogen en schulden. Zij hebben daardoor meestal een veel kleiner eigen vermogen ten opzichte van de totale balanspositie, waardoor normale maatstaven voor de relatieve gezondheid van deze ondernemingen niet meer opgaan. Onze “waarde”-benadering gaat hier dan niet op en levert ons daarmee ook niet een alternatief voor onze belegging in ING op (waarbij wij direct moeten erkennen dat ING destijds wel degelijk op basis van de Prijs<Waarde-criteria als Rentabiliteit en Groei van het Eigen Vermogen per Aandeel is aangekocht).

Vladeracken Selector Methodiek

Maar wij hanteren nog een andere methodiek en dat is er een die wij de Vladeracken Selector Methodiek hebben genoemd en die gebaseerd is op een stelsel van momentum-regels. In deze methode zoeken wij naar de rijdende trein. Wekelijks bepalen wij voor ons gehele universum welke aandelen de beste prestatie hebben geleverd en rangschikken wij op die basis alle aandelen uit ons universum. Dit universum wordt gebaseerd op een dwarsdoorsnede van de grootste aandelenindices wereldwijd. In totaal rekenen wij op deze manier wekelijks de koersprestaties van meer dan 1.200 aandelen door. En dit aantal omvat allerlei aandelen en dus ook veel banken en verzekeraars.

Voorjaar 2018 – De blik viel op Duitse (her)verzekeraars

In het voorjaar van 2018 kwamen in deze methodiek gedurende enige tijd twee Duitse ondernemingen bovendrijven, die, na bestudering onzerzijds, veel met elkaar te maken hebben, te weten Talanx AG en Hannover Rückversicherung SE, naar eigen zeggen de respectievelijke nummers drie en vier op de Duitse verzekeringsmarkt. Talanx AG heeft een nipte meerderheid in Hannover Rückversicherung SE in handen, maar de koersen van beide aandelen deden het in de eerste vier maanden van 2018 relatief goed (of misschien was dat wel juist vanwege deze onderlinge band). In figuur 1 hebben wij de koersen van deze twee boven elkaar gezet met daaronder de koersontwikkeling van twee andere Duitse verzekeringsgiganten, Allianz en Münchener Rück. Let wel, dit zijn allemaal verzekeraars en ING is een bank, dus deze vier zijn niet vergelijkbaar met ING maar als wij op zoek moeten naar een alternatief voor ING, dan horen daar niet alleen banken maar ook verzekeraars bij en wij beginnen met die bedrijven die in onze selectiefilters als eerste boven komen drijven (ongetwijfeld zullen wij daarom ook nog op ASR en NN ingaan, want ook die hadden een prima performance in de eerste helft van dit jaar).

Lange termijn koersgrafieken

Ook bij deze vier kan gesteld worden dat het om appels en peren gaat, Allianz is immers in de eerste plaats een levensverzekeraar, met onder meer veel particulieren als klant, Hannover en Münchener zijn herverzekeraars en Talanx richt zich vooral op de zakelijke markt voor schade en zorgverzekeringen en minder op de markt voor particulieren levensverzekeringen.

Figuur 1.

Wat in deze figuur vooral zal opvallen is, dat er eigenlijk helemaal niet zoveel verschil is tussen de de vier koerspatronen. Hij wordt dan ook wat onduidelijk gemaakt doordat de koersen niet in relatieve zin onder elkaar zijn gezet. Tussen 2013 en 2018 stijgt de koers van Talanx van € 21,5 naar € 32,50 (51,2%). Hannover stijgt van € 59 naar € 118,30 (100,5%), Allianz van € 104,6 naar € 182,20 (74,2%) en Münchener van € 136,10 naar € 184,95 (35,9%). Het helpt daarbij dat met name Hannover RE in de zomer maanden weer terug naar de All-Time High is gestegen end e rest niet. Vervolgens moet ook nog rekening gehouden worden met het dividendrendement want dat ligt bij alle vier relatief hoog. Bij Talanx ligt dat op 4,5%, bij Hannover op 4,3%, bij Allianz op 4,8% en bij Münchener op 5,0%. Dat ligt allemaal dicht bij elkaar, maar scheelt toch een half procent per jaar tussen de uiterste twee (Hannover en Münchener). Per saldo ziet het technische beeld van Hannover er het beste uit en dus richten wij eerst onze aandacht op Hannover Rückversicherung en haar moeder Talanx AG.

Verdere opbouw van onze analyse

Wij beginnen met de aandeelhoudersstructuur van beide bedrijven. Daarna zullen wij de activiteiten van de beide ondernemingen behandelen en vervolgens gaan wij in op de fundamentele basis van de ondernemingen. Wij eindigen dan met een technische analyse en een voorlopige conclusie. U zult begrijpen dat de hoeveelheid stof te groot is voor één artikel. Wij gaan dan ook ons verhaal voer meerdere artikelen verspreiden.

Hannover Rückversicherung, Talanx AG, maar eerst HDI Haftpflichtverband der Deutschen Industrie

Het woord “Haftpflichtverband” kennen wij in Nederland als de onderlinge verzekeringscoöperatie. Het is een oud begrip dat dateert uit de negentiende eeuw toen ondernemingsrisico’s te groot werden voor de individuele ondernemer en men over ging op een structuur waarbij meerdere ondernemers gezamenlijk de risico’s van alle aangesloten ondernemingen deelden. Daar moest natuurlijk een premie voor betaald worden en als er iets over bleef konden de aangesloten leden een dividend terugkrijgen. Dit is het basis principe van verzekeren als (commerciële) activiteit. In 1903 is in Duitsland de HDI Haftpflichtverband der Deutschen Industrie (HDI) opgericht als een onderlinge verzekeringscoöperatie door een groep spoorwegmaatschappijen en staalondernemingen. In de jaren daarna hebben zich steeds meer sectormaatschappijen aangesloten bij deze coöperatieve verzekeraar, die op deze manier uitgroeide tot een van de grootste verzekeraars in Duitsland. In 2003 zijn de verzekeringsactiviteiten van deze coöperatie ondergebracht in Talanx AG. In 2006 is de Gerling-groep door Talanx AG overgenomen, nog een andere grote Duitse verzekeraar. Ten slotte is in 2012 Talanx AG naar de beurs is gebracht. De leden van HDI hebben nog altijd een ruim meerderheidsbelang van 79,0% (ultimo 2017) in Talanx AG, maar als leden zich willen terugtrekken uit de coöperatie, dan ligt nu de weg open voor het uitkopen van deze leden, doordat aandelen Talanx AG indien nodig verkocht kunnen worden ter beurze. De lage “free-float” van 21% zal de reden zijn waarom het bedrijf geen deel uitmaakt van de DAX Index, maar het bedrijf is wel onderdeel van de MDAX, de Duitse tegenhanger van onze AMX Midcap Index. We praten hier dus niet over een kleine onderneming!

Hannover Rückversicherung, Talanx AG?

Al ver voor de oprichting van Talanx AG heeft HDI haar herverzekeringsactiviteiten ondergebracht in Hannover Rückversicherung SE. Ook deze onderneming staat aan de beurs in Duitsland genoteerd. Talanx AG heeft het meederheidsbelang in Hannover RE meegekregen bij de oprichting. Talanx bezit momenteel 50,22% van Hannover Rück en consolideert de cijfers van Hannover Rück volledig in haar eigen jaarrekening. Talanx heeft ook nog 75,74% van de aandelen in een grote Poolse herverzekeraar Reasekuracji Warta SA, maar dit bedrijf is veel kleiner dan Hannover Rück en komt dus in ons verhaal niet meer aan bod. Ook Hannover Rück is onderdeel van de MDAX.

Samenvattend:
· HDI Haftpflichtverband der Deutschen Industrie is een coöperatie, min of meer vergelijkbaar met de structuur van de Rabobank, die 79,0% bezit van alle uitstaande aandelen Talanx AG;
· Talanx AG is een algemene Duitse verzekeraar, die 50,22% bezit van Hannover Rückversicherung SE;
· Hannover Rückversicherung SE is een Duitse herverzekeraar, naar hun eigen opvatting de grootste ter wereld.

Governance

ING Bank figureert keurig als een van de top 120 ondernemingen in de Eurozone per 20 juni 2018 bij Vigeo, een onderzoeksinstelling die zich specialiseert in de controle van ondernemingen op bepaalde governance standaarden. Ethiek en integriteit zijn daar vaste onderdelen van de toeststeen. Maar de witwas-affaire bij ING is pas nadien uitgekomen, dus dat kan nog repercussies krijgen. Hannover Rück en Talanx komen helemaal niet voor in dit lijstje. Maar Vigeo kijkt alleen naar de hele grote jongens en geeft niet aan wie er is afgevallen. Deze vraag, zoals wij die aan het begin van ons artikel stelden, is dus niet via dit soort onafhankelijke onderzoeksbureau’s te beantwoorden. Maar wij zullen in elk geval een poging doen om daar naar te kijken. Groot voordeel van een verzekeraar ten opzichte van een bank is dat een verzekeraar geen betalingsverkeer organiseert, dus geldstromen controleren op betaalrekeningen is bij verzekeraars geen issue. Het compliance probleem bestaat bij verzekeraars wel degelijk (zo moeten zij ook voldoen aan het “ken-uw-klant”-principe), maar niet op de manier zoals dat bij een bank ligt.

Conclusie

In ons volgende artikel in deze reeks gaan wij verder met de onderste loot aan de hierboven genoemde stam, Hannover Rückversicherung SE.

Den Haag, 14 september 2018
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

Memory Coupon Notes op Aegon – het gaat ook wel eens fout

/in , , /door

(publicatiedatum: 31 augustus 2018)

Inleiding

In het najaar van 2015 hebben wij een uitgebreide analyse opgenomen over een type obligaties dat bekend staat onder de noemer “Memory Coupon Notes”. Het ging in dit geval om een aantal Memory Coupon notes uitgegeven door BNP Paribas en RBS (de voormalige ABN Amro-afdeling, die dit soort gestructureerde producten bouwde en verkocht). Dit type obligatie wordt door veel banken en toezichthouders niet als obligatie beschouwd maar als een aandelenbelegging. Het gaat hier namelijk om een zogenoemde “barrier obligatie”.

Barrier obligaties, een soort Reversed convertible

Het woord barrier staat voor grens. Een barrier-obligatie is een obligatie waaraan een grens- of drempelwaarde is gekoppeld. De grenswaarde is meestal een koers van een onderliggende waarde zoals een aandeel. Als die grens geraakt wordt (en dan is het meestal een ondergrens, dus als de koers van het onderliggende aandeel onder die ondergrens zakt), dan verandert het karakter van de obligatie. De uitgevende instelling krijgt dan namelijk het recht om u op te zadelen met het koersverlies van de onderliggende waarde. De obligatie is dan dus in feite een Reversed Convertible: onder de grenswaarde wordt u afgelost tegen de dan veel lagere waarde van het onderliggende aandeel.

Het gaat hier dus om een obligatie met het risicokarakter van een reversed convertible. U krijgt een relatief hoge coupon, maar wanneer de koers van de onderliggende waarde op bepaalde momenten onder een zogenoemd drempelniveau staat, dan heeft u plotseling het risico van een aandeel in plaats van dat van een obligatie.

Bij een echte reversed exchangeable ontvangt u naar keuze van de aanbieder op de datum van aflossing de aandelen of de nominale waarde van de obligatie. Aangezien de aanbieder de keuze heeft, zal deze altijd kiezen voor de goedkoopste oplossing. Staat de koers van het onderliggende aandeel onder de conversiewaarde, dan krijgt u de aandelen en heeft u daarmee in feite een flink koersverlies op de obligatie geleden. De conversiekoers ligt immers meestal 20% of meer onder de koers van het onderliggende aandeel op het moment van uitgifte van de reversed convertible.

Memory Coupon Note (MCN)

Bij een MCN ontvangt u op de aflosdatum altijd een contante som geld als aflossingsbetaling. Het is daarmee dus niet exact hetzelfde als een reversed convertible, omdat u daar de aandelen zelf kunt ontvangen als aflossing. Maar de hoogte van die som is wel afhankelijk van de koers van het onderliggende aandeel op de peildatum, die aan de aflosdatum voorafgaat. Als de koers van het aandeel op dat moment onder de drempelkoers ligt, dan ontvangt u een afrekening gebaseerd op de feitelijke koers van het aandeel. Daarbij wordt de uitkering verminderd met het verlies dat dit aandeel heeft geleden ten opzichte van de koers op het moment van uitgifte.

Het grote probleem met dit type obligaties is dat u wel het koersverlies voor uw rekening krijgt als zich dat voordoet, maar niet de eventuele koerswinst van de onderliggende waarde. Blijft de koers hoger dan de drempelwaarde, dan ontvangt u een vaste aflossingsprijs, ongeacht de hoogte van de koers van de onderliggende waarde. Voor dit relatief scheef verdeelde risico ontvangt u wel een relatief hoge coupon, maar ook weer vaak alleen als de koers van de onderliggende waarde boven de drempelwaarde ligt op het moment van de couponbetaling.

Cumulatieve coupon

De meeste Memory Coupon notes zijn wel cumulatief. Dat betekent dat alle nog niet uitgekeerde couponbetalingen alsnog worden uitbetaald als de koers van de onderliggende waarde op een latere coupondatum of op de aflosdatum toch weer boven de drempelwaarde ligt. Dit gegeven maakt sommige Memory Coupon Notes erg interessant wanneer zij ruim onder de nominale waarde noteren.

Memory Coupon Notes, drie jaar geleden

Wij lieten u destijds de volgende twee tabellen zien. Beiden gaven een overzicht van een aantal toe genoteerde en verhandelde MCN’s van BNP Paribas (Tabel 1) en RBS (Tabel 2).

Omschrijving (MCN uitgegeven door BNP Paribas) ISIN Aflosdatum Koers Eff. Rend. Coupon Drempel-koers / stoploss Reken-basis
MCN op AEGON 2015 – 2018 XS1253563628 13-7-2018 83,85% 16,1% 8,00% 5,45 6,595
MCN op AEX 2015 – 2018 XS1287905860 17-9-2018 99,70% 6,1% 6,00% 375,00 433,530
MCN op Arcelor Mittal 2015 – 2018 XS1183466371 16-2-2018 66,86% 30,4% 8,00% 6,90 9,023
MCN op Arcelor Mittal 2015 – 2018 XS1228728744 11-5-2018 61,15% 35,5% 9,00% 8,10 9,660
MCN op ASML 2015 – 2018 XS1183468401 16-2-2018 88,27% 14,5% 8,00% 70,25 87,260
MCN op E50 2015 – 2018 XS1216541729 23-4-2018 90,25% 10,7% 6,00% 3.050 3.768,72
MCN op E50 2015 – 2018 XS1178108525 2-2-2018 99,45% 6,3% 6,00% 2.700 3.414,28
MCN op E50 2014 – 2017 XS1113017435 2-10-2017 96,96% 7,7% 6,00% 2.600 3.202,31
MCN op ING 2015 – 2018 XS1211657918 23-4-2018 89,80% 13,2% 8,00% 11,40 14,105
MCN op ING 2015 – 2018 XS1178108954 2-2-2018 103,20% 6,4% 8,00% 8,95 11,375
MCN op ING 2015 – 2018 XS1164710516 19-1-2018 108,60% 4,8% 9,00% 8,30 10,425
MCN op Philips 2015 – 2018 XS1183469391 16-2-2018 96,10% 10,0% 8,00% 19,95 24,535
MCN op Royal Dutch Shell 2015 – 2018 XS1306324838 22-10-2018 100,00% 9,0% 9,00% 19,95 24,340

Tabel 1

Omschrijving (MCN uitgegeven door RBS) ISIN Aflosdatum Koers Eff. Rend. Coupon Drempel-koers / stoploss Reken-basis
MCN op AEGON 2012 – 2015 NL0010250999 7-12-2015 110,19% -32,5% 10,00% 2,99 4,227
MCN op AEX 2012 – 2017 NL0010130639 7-8-2017 108,37% 2,2% 7,00% 250,00 334,320
MCN op AEX 2012 – 2017 NL0010048633 21-2-2017 112,11% -1,2% 7,50% 220,00 321,870
MCN op AEX 2012 – 17 NL0010115911 6-7-2017 112,21% 0,8% 8,00% 210,00 290,660
MCN op Arcelor Mittal 2013 – 2016 NL0010378857 13-5-2016 62,87% 128,9% 10,00% 7,26 9,683
MCN op E50 2013 – 2018 NL0010280699 1-9-2018 111,20% 2,7% 7,00% 1.975 2.626,85
MCN op ING 2012 – 2015 NL0010248415 7-12-2015 110,49% -33,4% 10,00% 4,25 6,842
MCN op KPN 2012 – 2015 NL0010252995 7-12-2015 110,39% -33,1% 10,00% 1,94 2,726

Tabel 2.

Wat als de drempelwaarde (de barrier) op datum van aflossing geraakt is?

Om u een voorbeeld te geven van het foute scenario hebben wij in figuur 1 de koersontwikkeling van een Memory Coupon opgenomen, die wij destijds ook hebben besproken, een Memory Coupon Note van BNP op Aegon. Het gaat om de eerste lening uit tabel 1. Deze obligatie noteerde 83,85% destijds en hij is dit jaar per 13 juli 2018 afgelost. De ISIN-code was XS1253563628, de drempelkoers voor Aegon € 5,45 en de rekenbasis € 6,595 per aandeel. Dit laatste is de koers waartegen de obligatie is uitgegeven en de obligatie een nominale koers van 100% heeft als men de onderliggende Aegon-aandelen als basis neemt. Het betekent dat u een verlies van 17,4% ( { 5,45 / 6,595 } – 1 ) of meer op de obligatie voor uw kiezen krijgt bij aflossing, tenzij het aandeel boven € 5,45 noteert op de datum van aflossing, 13 juli 2018. En wat wilde het geval, de slotkoers op 12 juli 2018 van het aandeel Aegon was € 5,13, ruim onder de drempelwaarde. Deze specifieke note is uiteindelijk afgelost op 77,88%, een koersverlies van 22,12% hetgeen overeenkomt met de procentuele koersdaling van het aandeel. Nog vervelender wellicht is, dat de koers van het aandeel nadien weer is gestegen. Maar omdat de note-houder in contanten wordt afgerekend, krijgt hij wel het verlies maar maakt hij het koersherstel nadien niet mee.

Daarnaast werd ook de coupon van 13 juli op deze note niet uitgekeerd. En omdat de note is afgelost, heeft u niets aan het cumulatieve karakter van deze note. En om de zaken nog erger te maken, u heeft ook het dividend op Aegon gedurende vijf jaar gemist, toch een slordige 5% per jaar (berekend op een onderliggende koers van € 5,40 per aandeel Aegon en uitgaande van het dividend 2017 dat € 0,27 bedroeg).

Stond daar dan nog iets positiefs tegenover? Nee, in dit geval niet, want ook de andere twee eerdere couponbetalingen van 8% zijn niet uitgekeerd. Kijkt u maar even mee naar figuur 1.

Figuur 1.

Memory Coupon Note op Aegon – toelichting op de grafiek

Bovenin de grafiek treft u de koersontwikkeling van het aandeel Aegon vanaf (blauwe) lijnen getrokken, de bovenste op het niveau van de koers op het moment van uitgifte en dus de rekenkoers die nodig is om het koersverlies van de obligatie bij aflossing onder pari te kunnen berekenen (€ 6,595).
De tweede horizontale lijn geeft de drempelwaarde weer van € 5,45. Zoals u kunt zien is de koers verschillende malen boven die drempelwaarde geweest, maar niet op de momenten waarop de coupons tot uitkering moesten komen. Die momenten zijn onderin de figuur getekend met (rode) verticale lijnen. De onderste helft van figuur 1 laat verder de koersontwikkeling zien van de obligatie zelf. Wij kochten de lening in oktober 2015, voor een prijs ruim onder de nominale waarde. Wij gokten er toen op, dat Aegon in de loop van de maanden / paar jaar erna wel weer zou opveren en dat dan de koers terug naar 100% zou kunnen lopen en wij ondertussen ook nog de achterstallige coupons zouden kunnen ontvangen, ook als die de eerste en / of de tweede keer niet tot uitkering zouden komen. Wij gokten duidelijk verkeerd, maar doordat wij al op een relatief lage koers zijn ingestapt hebben wij slechts een beperkt verlies geleden. Wij kochten immers voor 83,85% en werden afgelost op 77,88%. Een verlies van ruim 7% op onze investering.

Interessant in de grafiek is de periode vanaf december 2017. De koers van het aandeel steeg toen tot boven de drempelwaarde. En omdat de rente op de MCN tot op dat moment nog niet was uitgekeerd, kreeg de koper van de MCN ineens de mogelijkheid om niet één coupon van 8% te gaan ontvangen, maar drie! Deze MCN’s noteren bovendien inclusief rente. Her is sprake van zogenoemde “dirty pricing”. De renteopbouw vindt plaats in de koers van de obligatie. Uw bank laat in uw portefeuille dus geen renteopbouw meelopen zoals dat normaal gesproken wel gebeurt. Vlak voor de datum van aflossing zou dat geleid kunnen hebben tot een maximum koers van 124%, te weten drie keer 8% en de nominale waarde van 100%. Dat is de reden waarom de koers van de MCN bleef oplopen tot uiteindelijk 115%, ook nog nadat de koersstijging van het aandeel was gestopt. Dit is ook de reden waarom de koers van de obligatie veel verder omlaag dook dan de koers van het aandeel toen deze laatste in juni tot onder de drempelwaarde zakte. Want niet alleen moest het koersverlies van het aandeel gaan meewegen, ook de renteopbouw moest uit de koers vallen.

Conclusie

Wij hebben tot op heden goede ervaringen gehad met Memory Coupon Notes. En dat lag duidelijk niet aan het feit dat wij deze MCN op Aegon in portefeuille hadden aangekocht. Maar wij hebben ook MCN’s op Philips en Koninklijke Olie gekocht en die zijn niet alleen allemaal a pari afgelost, daar is ook steeds elke coupon uitbetaald. Per saldo hebben wij daarmee het verlies op deze ene lening kunnen compenseren. Maar dit specifieke voorbeeld van een MCN op Aegon toont duidelijk aan waarom toezichthouders dit type obligaties niet als een obligatie maar als een aandeel aanmerken. De risico’s op negatieve uitkomsten zijn nu eenmaal erg hoog bij dit type product.

Put-opties schrijven

U kunt ook zelf een MCN bouwen. Dat kunt u doen door de nominale investering die u voor ogen heeft bij een bank op een spaarrekening te plaatsen (tegen tegenwoordig 0%) en dan met deze pot geldt als dekking out-of-the-money put opties op het aandeel Aegon schrijven met een looptijd van 3 jaar. Stel u schrijft een put Aegon december 2021 met een uitoefenprijs van € 5 per aandeel Aegon. De koers van het aandeel is op het moment van schrijven van dit artikel € 5,182. U heeft dus per € 1.000 nominale waarde het risico van 193 aandelen Aegon (1.000 / 5,182)/ We leggen de barrier op € 5 door de uitoefenprijs van € 5 te kiezen. Die optie bracht € 1,09 (biedkoers) per put op. 193 x € 1,09 is € 210,37 per obligatie. Dat komt neer op een couponopbrengst (of rente zo u dat wenst) van 5,92% per jaar samengesteld (en dus niet enkelvoudig zoals dat bij de MCN-coupons wel het geval is) of een coupon van 6,35%.

En reken er maar op, dat destijds dezelfde constructie met een put-optie tot 13 juli 2018 u een opbrengst zou hebben opgeleverd van ongeveer 8% per jaar, precies gelijk aan de coupon van de hierboven besproken MCN.

Het probleem voor de meeste beleggers is echter dat geld op deposito’s altijd in de zakken brandt. De optie wordt nog wel geschreven, maar daarna besluiten de meeste beleggers dat zij de middelen ook nog wel in iets anders kunnen beleggen, dat levert immers ook nog voldoende dekkingsruimte voor de opties op en opent de kans op meer rendement: een ander woord daarvoor heet: “greed”, “hebberigheid”, het grootste gevaar voor elke beleggingsstrategie.

Den Haag, 31 augustus 2018
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

Andritz

/in , , , , /door

(publicatiedatum 15 december 2017)

Inleiding, tegenvallend derde kwartaal

De publicaties van de derde kwartaal cijfers vielen de markt rauw op het dak, althans waar het de Oostenrijkse machine- en fabriekenbouwer Andritz betreft. Het aandeel voldoet al langere tijd aan onze Prijs<Waarde criteria, maar dat wil nog niet zeggen dat de onderneming per direct koopwaardig is. Goedkoper is de onderneming in elk geval wel geworden afgelopen weken. Ongetwijfeld zal deze onderneming, een echt maakbedrijf, veel beleggers aanspreken, maar waarschijnlijk kan de belegger in dit geval beter enig geduld uitoefenen.

Technische positie – de korte termijn

De koersreactie op de derde kwartaalcijfers noopt ons eerst naar de korte termijn koersontwikkeling van het aandeel te kijken en die vindt u in figuur 1.

Figuur 1.

Vlak voor de publicatie van de 3de kwartaalcijfers sloot de koers van het aandeel een Gap, die ontstaan was na de publicatie van de ook al teleurstellende halfjaarcijfers in juli 2017. De koers brak toen omlaag door de grens van € 50. Het sluiten van deze Gap is te zien bij het pijltje helemaal rechts in de figuur. De koers steeg daarbij tot vlak boven de nu als weerstand dienstdoende grens van € 50. Maar beleggers kwamen bedrogen uit, want direct na de publicatie van de 3de kwartaalcijfers was het feest alweer afgelopen. De doorbraak van de grens van € 50 bleek een valse doorbraak en de koers dook omlaag tot € 44 per aandeel, nog boven de lange termijn oplopende steunlijn die rond € 42,20 ligt. Maar inmiddels is de koers opnieuw opgelopen en lijkt een nieuwe poging in de maak om de grens van € 50 te slechten.

Prijs<Waarde Methode

Maar ondanks de opeenvolgende winstwaarschuwingen voldoet de onderneming prima aan de criteria van onze Prijs<Waarde Methode. Als men dan ook nog bedenkt, dat deze onderneming bij uitstek afhankelijk is van de investeringscyclus van de zwaardere industrie zoals u verderop zult zien, dan is er wat ons betreft alle aanleiding om te kijken of er een instappunt bepaald kan worden en of het op fundamentele gronden te verwachten valt dat de gelijkbenige driehoek, die u in de figuur getekend ziet en die sinds 2015 in ontwikkeling is, aan de onderkant verlaten zal gaan worden. En dus volgt hieronder het verslag van ons huiswerk.

Andritz, de onderneming

In het jaarverslag over 2016 deelt Andritz haar activiteiten in vier categorieën in:
1. Hydro (29% omzet in 2016)
Hier gaat het om electromechanische apparatuur voor waterkrachtinstallaties. U moet dan denken aan turbines, generatoren, waterpompen etc., alle apparatuur nodig om een waterkrachtcentrale stroom te laten produceren.
2. Pulp & Paper (35% omzet in 2016)
Dit is de divisie waarin complete fabrieken worden ontwikkeld en gebouwd voor de productie van (hout)pulp, papier en karton. Daarbij gaat het zowel om de fabricage van papier uit hout en houtsnippers en dus de verwerking van hout tot vezels voor de papierindustrie als ook de recycling van papier.
3. Metals (26% omzet in 2016)
Onder deze divisie valt dochteronderneming Schuler, een producent van wals- en persapparatuur voor de metaalindustrie. U moet dan denken aan machines voor het persen van munten, auto-onderdelen, onderdelen voor de vliegtuig- en treinbouwindustrie etc. Dit bedrijf maakt onder meer complete walsstraten voor het koud walsen van platen van roestvrij staal, aluminium en andere non-ferro metalen. Ook worden complete ovensystemen voor de bewerking van allerlei soorten metalen ontwikkeld en gebouwd. Hier is Andritz dus een toeleverancier van de zware industrie.
4. Separation (10% omzet in 2016)
Dit onderdeel van Andritz specialiseert zich in het op industriële schaal scheiden van afval. Zo kondigde Andritz eind juli van dit jaar in een persbericht de oplevering aan, van een fabriek in Engeland met een capaciteit om 700.000 ijskasten per jaar te verwerken (een vijfde van alle jaarlijks weggegooide ijskasten in Engeland). De fabriek haalt de koelvloeistoffen uit de ijskasten en vermaalt vervolgens de ijskasten tot schroot. Ondertussen worden allerlei soorten materialen zoals aluminium, koper en staal gescheiden en voor hergebruik gereed gemaakt. De fabriek verwerkt ook drogers en wasmachines.

Figuur 2. De nieuwe ijskastenverwerkingsfabriek in Telford, Engeland.

Cyclisch karakter en zware industrie

De rode draad van al deze activiteiten is het feit dat de onderneming actief is als toeleverancier van zware industrie, bedrijven die vaak sterk cyclisch zijn zoals staalfabrieken, papierfabrieken en afvalverwerkers. De waterkrachtdivisie is weliswaar ook afhankelijk van grote investeringen, maar deze tak van sport is minder cyclisch van aard en juist meer afhankelijk van overheidsprogramma’s op het gebied van de zelfvoorziening van energie en de duurzame voorziening van energie. Lastig is het feit dat met name in de papierindustrie en in de staalindustrie sprake is van een soms forse overcapaciteit. Een nieuwe staalfabriek zal niet zo snel meer worden gebouwd en dus moet hier vooral geprofiteerd worden van modernisering en vervangingsvraag.

Winstwaarschuwingen

De winstwaarschuwingen waren dan ook vooral afkomstig uit de divisie staal en de divisie pulp & papier. Bij de laatste ging het vooral om een terugval in omzet doordat in het derde kwartaal van 2016 een relatief grote order werd opgeleverd waardoor de omzet in dat kwartaal onevenredig fors hoger dan gebruikelijk uitpakte met een daling in 2017 tot logisch gevolg. Het bedrijf laat weten dat juist in deze hoek de ontwikkelingen eigenlijk best goed verlopen. De ontwikkelingen vielen vooral tegen in de divisie metaal waar de inname van nieuwe orders met bijna 20% terug liep. Hier is het wachten op de investeringsplannen van grote ondernemingen als oliemaatschappijen (raffinaderijen), chemiebedrijven, grote staalbedrijven (zoals Arcelor en ThyssenKrupp), autoproducenten en Airbus. Het helpt hier waarschijnlijk niet dat Boeing momenteel veel succesvoller is dan Airbus bij de verkoop van nieuwe toestellen.

Hydro-divisie teleurstellend

Andritz liet zich ook teleurgesteld uit over de ontwikkelingen in de Hydro-divisie waar de inname van nieuwe ordes ook met bijna 10% terug gevallen was. Al in het jaarverslag over 2016 gaf Andritz aan dat deze divisie last heeft van de almaar dalende en lage elektriciteitsprijzen. Vermoedelijk heeft het bedrijf last van de enorme toename van de capaciteit en investering in windenergie. Andritz profiteert hier niet van terwijl het steeds goedkoper worden van windenergie ertoe leidt dat investeringen in waterkrachtcentrales worden uitgesteld.

Benuttingsgraad grotere fabrieken

Andritz is vooral afhankelijk van de grotere investeringsplannen van de zware industrie. Het is bij dit bedrijf belangrijk om te kijken naar de benuttingsgraad van capaciteit bij grote fabrieken en van de investeringscyclus in de wereld. Positief voor Andritz moet het almaar toenemende vertrouwen in de wereld van inkoopmanagers zijn. Zij voorzien een toenemende vraag en dus een toenemende benuttingsgraad van de achterliggende fabriekscapaciteit. Een nadeel is echter dat de economische groei wereldwijd inmiddels in de expansiefase begint te raken. Als de orders niet nu en in 2018 binnenkomen, dan kan het wel eens lang gaan duren omdat dan de volgende neergaande cyclus zich weer aandient. Qua orderinname zou 2018 dus zichtbaar beter moeten gaan uitpakken dan 2017.

Wereldspeler

De onderneming is wel over de hele wereld actief waarbij haar Oostenrijkse wortels niet verloochend worden. 35% van de omzet wordt in Europa gerealiseerd (2016), 21% in Noord Amerika, 15% in Zuid Amerika, 12% in China en 17% in de rest van de wereld. Positief in dit opzichte is dat Brazilië, India en Rusland momenteel uit een dal lijken te kruipen. Met name in Brazilië is de recessie weer voorbij zo lijkt het.

Orderportefeuille en omzet

Bij een totale omzet in 2016 van € 6,0 miljard was de omvang van de orderportefeuille eind september € 6,7 miljard tegen € 6,8 miljard eind 2016 en € 7,3 miljard in 2015. Aan deze daling van de orderinname moet dus zo langzamerhand een einde komen wil Andritz nog in de huidige cyclus kunnen blijven groeien. Tot en met eind september was de omzet in 2017 ongeveer 2,3% gedaald, maar er zal nog hard gewerkt moeten worden dit kwartaal om voldoende projecten te kunnen opleveren om de omzet zelfs maar gelijk te laten zijn aan die van 2016. De onderneming gaat in elk geval zelf uit van een dalende omzet. Alles wijst er in feite op dat de onderneming al enkele jaren last heeft van een tussenfase in de wereldwijde investeringscyclus waar het grotere investeringen van de zware (maak)industrie betreft. De onderneming heeft zich ook nog niet over 2018 uitgelaten en heeft aangegeven dat de investeringscyclus vooralsnog alleen in de afvalverwerkingindustrie weer aantrekt. En dat is bij Andritz de kleinste divisie.

Resultaten

De onderneming is wel winstgevend. Over 2016 werd een netto resultaat behaald van € 274,6 miljoen. Analisten schatten nog altijd een hogere winst per aandeel in, maar wij twijfelen daaraan. Niets wijst er op dat de onderneming haar winstgevendheid (de netto marge) dit jaar zodanig heeft kunnen verhogen, dat de winst per aandeel over 2017 zal oplopen laat staan dat er een winst per aandeel van € 2,81 uitkomt (t.o.v. € 2,69 in 2016) zoals de consensus voorspellingmomenteel is. Afgaande op de voorspellingen van de maatschappij zelf moet eerder gedacht worden aan een winst per aandeel die terugvalt met een procent of 5 tot circa € 2,56 per aandeel. Dat de onderneming zo nu en dan last heeft van de cycliciteit van haar afnemers blijkt uit de resultaten over de afgelopen 10 jaar. Kijkt u naar tabel 1. De consensus taxaties voor 2017, 2018 en 2019 zijn meegenomen zoals wij die bij 4-Traders hebben aangetroffen, waarbij wij voor 2017 niet € 2,81 hebben opgenomen maar € 2,56. Bovenin treft u de Winst per Aandeel en daaronder het Dividend per Aandeel.

In € 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017T 2018T 2019T
WpA
 1,37 0,95 1,74 2,25 2,35 0,64 2,04 2,60 2,69 2,56 2,93 3,08
DpA
 0,55 0,50 0,85 1,10 1,20 0,50 1,00 1,35 1,50 1,50 1,50 1,50

Tabel 1.

Zo nu en dan is er een jaar waarin de winst terugvalt. Maar feit is dat de onderneming al sinds 2000 (en verder terug hebben wij niet gekeken) winstgevend is en dat afgezien van de jaren van terugval (die toch gemiddeld eens in de vier jaar voorkomen, overeenkomend met de frequentie van de Kitchen- of voorraadcyclus, de voorraadinvesteringscyclus van de industrie) de winst per aandeel keurig en gestaag is opgelopen. En ook het dividend, is niet heilig bij de onderneming, maar dat stijgt wel gestaag. Er wordt een uitkeringspercentage van zo’n 50% van de winst gehanteerd, maar indien mogelijk wordt de uitkering niet direct verlaagd. Wij hebben het dividend daarom voor de komende jaren stabiel ingeschat in de tabel. Voor een onderneming die actief is in de cyclische wereld van de basisindustrie zijn dit prima cijfers. Overigens is het dividendrendement, bij een koers van € 47,92, ruim 3%.

Rentabiliteit van het eigen vermogen en eigen vermogen per aandeel (REV en EVPA)

In tabel 2 hebben wij de rentabiliteit op het eigen vermogen opgenomen zoals die uit de jaarverslagen van de onderneming blijkt en wordt geschat op basis van de taxaties uit tabel 2 en de waarde van het eigen vermogen per aandeel (in €).

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017T 2018T 2019T
REV
 25,8% 15,5% 22,3% 20,0% 24,1% 6,5% 18,7% 21,3% 20,1% 17,7% 18,5% 17,7%
Evpa €
 5,3 6,1 7,8 11,2 9,8 9,9 10,9 12,2 13,4 14,4 15,9 17,5

Tabel 2.
Aan de eerste eis binnen ons fundamentele waardemodel (een REV van 12%) wordt, net als bij Alten, Hermés, MTU Aero Engine en Prosegur ruimschoots voldaan. De gemiddelde REV ligt met 16,9% ruim boven onze doelstelling. En voor 2017, 2018 en 2019 voorzien analisten percentages, die boven dit gemiddelde niveau liggen (bij een geschatte winst per aandeel van € 2,56 voor 2017,
€ 2,93 voor 2018 en € 3,08 voor 2019).

Eigen vermogen

De tweede voorwaarde is dat het Eigen Vermogen per aandeel met ten minste 10,0% per jaar groeit. Wij berekenen dat percentage op 8,4%. Dat is daarmee te laag, maar dan gaan wij er vanuit dat de pay-out hoog blijft. Historisch is de groei van het EVpA 15,5% per jaar geweest, en dat is niet alleen ruim boven onze doelstelling, het geeft aan dat de onderneming het dividend niet heilig verklaart (zoals Koninklijke Olie bijvoorbeeld). Dat is in onze ogen positief. Een gezonde balanspositie van de onderneming is veel belangrijker dan een stabiel dividend.

Balanspositie

Dat brengt ons bij een andere belangrijke overweging bij de beoordeling van ondernemingen op de lange termijn, de balansverhoudingen, hoe gezond of ongezond is de onderneming gefinancierd? Per 30 september 2017 bedroeg het balanstotaal € 6,3 miljard. 21% hiervan bestaat uit eigen vermogen, 26% uit lang vreemd vermogen en 53% (€ 3,3 miljard) uit kort vreemd vermogen. Dat lijkt op het eerste gezicht zwaar gefinancierd. Niet alleen is het eigen vermogen aan de lage kant t.o.v. de totale balans, maar daarnaast is het korte vreemde vermogen verhoudingsgewijs hoog. Maar dit hangt deels samen met het type onderneming. Want tegenover dit korte vreemde vermogen staat voor € 1,7 miljard aan kasgeld en kortlopende kasmiddelen en nog eens € 2,7 miljard aan kortlopende bezittingen. Veel aangenomen projecten kennen een clausule waarbij de opdrachtgever een deel van de projectsom vooruit betaalt. In de kwartaalcijfers wordt geen nadere uitsplitsing gegeven, dus kijken wij naar de jaarrekening over 2016 om belangrijke posten als de goodwill op de balans te kunnen beoordelen. En die post is niet zo groot. Per 31 december 2016 stond er opgeteld € 764 miljoen aan goodwill en immateriële activa (zoals bijvoorbeeld intellectueel eigendomsrechten) op de balans. Daarnaast was de post nog te ontvangen debiteuren met € 840 miljoen ook nog overzichtelijk. En de feitelijke kaspositie is met € 1,7 miljard ruim voldoende om de onderneming ten minste een kwartaal lang zonder opbrengsten te financieren. Wij maken ons dus over de balanspositie van de onderneming geen grote zorgen, ook al zijn de ratio’s hier niet heel erg sterk. Ook als men rekening houdt met de grote kasgeldpositie, is de schuld / eigen vermogen verhouding nog fors te noemen.

Koerswinstverhouding (KW) en andere ratio’s

De gemiddelde KW van de onderneming in de voorbije 10 jaar bedraagt ruim 21! Dat is voor een cyclische onderneming stevig. Bij een eigen vermogen van € 14,4 (schatting eind 2017), een groei van het eigen vermogen van 15,5% en een huidige koers van € 47,92 per aandeel, moet u 8,3 jaar wachten tot het moment dat het eigen vermogen gelijk is aan uw investering, de huidige koers. Gaan we uit van de verwachte groei van het eigen vermogen per aandeel van 8,4%, dan zal het zelfs bijna 15 jaar duren. Dat wordt minder door het dividend dat wordt uitgekeerd (dan zakt de terugverdientijd naar 11 jaar) en is verhoudingsgewijs redelijk te noemen. Bij Prosegur, een andere favoriet in ons Prijs<Waarde model, bedroeg die periode 14,7 jaar, bij Alten 7,5 jaar en bij MTU Aero Engine 13 jaar.

Toekomstige waarde

Wij bepalen een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet op de volgende wijze: De KW op basis van de geschatte winst voor 2017 bedraagt 18,7 (per 11 december 2017 en dus rekeninghoudend met een dit jaar dalende winst). Maar de (over 5 jaar) gemiddelde koers-winstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2005 is verhandeld bedraagt 21,4. Bij Alten lagen deze cijfers op respectievelijk 18,5 en 16,5, bij MTU Aero Engine 17,7 en 15,6 en bij Prosegur op 17,7 en 14,6.

Afgaande op de verwachte en historische groei van de winst per aandeel van de onderneming van 10,9%, een winst per aandeel over 2017 van € 2,56 en de historische KW-verhouding van 21,4 kan een doelkoers voor over 5 jaar worden berekend van € 91,7 (2022). In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal
€ 43,6 voor 2017 en € 50,6 voor 2018. Daarmee ligt de huidige koers nog boven de koopgrens. Het aandeel (huidige koers € 47,92) is daarmee in historische zin goedkoop, maar niet goedkoop genoeg om directe aankoop te rechtvaardigen.

Technische positie – de lange termijn

Figuur 3.

Er zijn heel wat slechtere plaatjes te tekenen dan het beeld dat u in figuur 3 ziet. Maar feit blijft, dat beleggers in Andritz al sinds begin 2013 weinig plezier aan hun aandelen beleefd hebben. De forse winstdaling in 2013 heeft de lange termijn koerstrend gebroken en sedertdien beweegt de koers zich in een min of meer zijwaartse richting tussen € 37 en € 55. Maar inmiddels is het evenwijdige kanaal omgevormd tot een evenwijdige driehoek. Boven en onderkant komen nu langzaam maar zeker samen. Dat kan uiteindelijk tot een uitbraak omhoog leiden, maar de kansen op een uitbraak omlaag zijn even groot. Van een koopwaardig beeld is in het geheel geen sprake. En afgaande op onze opmerkingen bij de korte termijn grafiek aan het begin van dit artikel is ook daar nog geen reden om het aandeel al te kopen. Beleggers kunnen hier beter nog even geduld houden, althans in technische zin.

Conclusie

Dit is een interessant bedrijf, maar wij zouden pas tot aankoop over willen gaan als de orderportefeuille weer groeit. Nu is het aandeel niet goedkoop genoeg. En dus gaan wij op een instappunt wachten. En dat ligt hetzij bij de onderkant van de driehoek (en de koers daarvandaan weer opveert), hetzij bij het moment dat de onderneming weer een toenemende orderportefeuille meldt. En dit laatste zal op zijn vroegst in de loop van het eerste kwartaal van 2018 geschieden.

Den Haag, 15 december 2017

Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

 

Hermès

/in , , , , , /door

(publicatiedatum 3 november 2017)

Inleiding, de Prijs<Waarde Methode

Dit is dit jaar ons vierde artikel over een onderneming, waarvan de keuze gebaseerd is op onze benadering, de Prijs<Waarde Methode. Eerder verschenen al artikelen over Alten, MTU Aero Engine en Prosegur. Bij Alten en Prosegur heeft dat al geleid tot de aankoop van de beide aandelen. MTU Aero Engine vonden wij te duur, dat hebben wij daarom (men zou kunnen zeggen helaas) niet gekocht. Vandaag is het de beurt aan Hermès

Hermès, Christian Dior, LVMH en de familie Arnault

Het interessante aan dit bedrijf is niet alleen het bedrijf zelf, daar zullen we verderop in dit artikel uitgebreid op ingaan, maar ook het feit dat begin dit jaar een oplossing is gekomen voor een jarenlang conflict tussen de familie Arnault, grootaandeelhouder van LVMH en Hermès. De bereikte oplossing heeft ertoe geleid dat een groot belang in Hermès, dat tot dan in handen van LVMH was, op de markt is geplaatst. In eerste instantie leidt dat altijd tot een periode van actieve handel en, veelal, een dalende koers. Dergelijke grote pakketten aandelen in één onderneming hebben tijd nodig om hun weg te vinden naar een nieuwe reeks stabiele aandeelhouders en dat biedt soms prima instapmomenten.

De oude situatie, LVMH wilde Hermès overnemen

LVMH is een groter bedrijf dan Hermès. Jaren geleden besloot de topman van LVMH, pater familias van de familie, de heer Bernard Arnault, dat hij Hermès door LVMH wilde laten overnemen. Maar de andere grootaandeelhouders en de directie van Hermès waren hier niet van gediend. Arnault kocht daarop vanaf 2002 en op slinkse wijze een flink aantal aandelen Hermès in de markt. Uiteindelijk bleek in juli 2013 dat LVMH 23,1% van Hermès had gekocht. Het gevecht tussen de beide partijen heeft in Frankrijk veel publiciteit gekregen in die jaren en is gepaard gegaan met rechtszaken, uitgebreide onderzoeken van de Franse toezichthouders naar vermeend misbruik en handel met voorkennis door LVMH en de familie Arnault etc. etc.
In 2014 bereikten LVMH en Hermès een akkoord waarbij LVMH toezegde om het belang van LVMH en de familie Arnault in Hermès minimaal te halveren. Een deel van dit belang werd aangehouden via Christian Dior, dat in december 2014 haar deel van de aandelen in Hermès via een dividend uitkeerde aan haar aandeelhouders. Maar aangezien de familie Arnault ook een fors belang in Christian Dior bezat, verkreeg de familie op deze wijze 8,5% van de aandelen Hermès rechtstreeks in haar bezit.

Overname Christian Dior

Het slotstuk van deze hele operatie is op 23 mei 2017 in een persbericht door LVMH publiek gemaakt. De familie Arnault bezat op dat moment ook een controlerend belang (74,1% van het kapitaal en 84,9% van de stemrechten) in Christian Dior. Christian Dior op haar beurt bezat een belang van 41% in LVMH (zelfs 56,8% van de stemrechten in LVMH). De familie Arnault heeft daarom een bod uitgebracht op heel Christian Dior waarbij de familie een deel van de overname betaalde met de aandelen Hermès, die zij nog in bezit had. Christian Dior wordt daarmee van de beurs gehaald. LVMH krijgt de werkmaatschappij van Christian Dior in handen (LVMH koopt in deze transactie en-passant de operationele activiteiten van Christian Dior voor € 6,5 miljard en financiert deze transactie met vreemd vermogen waardoor de familie in feite een flinke som ontvangt om de overname van Christian Dior feitelijk mogelijk te maken). De familie Arnault krijgt rechtstreeks het belang in LVMH in handen, dat toen nog in Christian Dior zat. En Hermès is verlost van de familie Arnault (die mag vijf jaar lang geen bod uitbrengen op Hermès ingaande december 2014). Hermès krijgt in ruil daarvoor als nieuwe aandeelhouders de minderheidsaandeelhouders van Christian Dior. Deze aandelen komen daarmee in feite op de beurs terecht en vergroten daarmee de verhandelbaarheid van het aandeel.

Holding boven Hermès

In het gevecht met Arnault hebben de andere families (Puech, Dumas en Guerrands), die gezamenlijk circa 70% van Hermès in handen hadden, een akkoord bereikt met de Franse toezichthouders. Zij kregen daarbij toestemming, zonder verplicht te worden om een bod op de gehele onderneming uit te brengen (wat in Frankrijk wel wettelijk verplicht is) hun belangen in een holding boven Hermès samen te brengen, die 50,2% van Hermès zou controleren en die een recht van eerste koop kreeg in geval familieleden hun aandelen in deze holding wensten te verkopen. Daarmee is een situatie ontstaan die wij in Nederland kennen bij Heineken. Hier controleert de dochter van wijlen Freddie Heineken via een meerderheidsbelang in Heineken Holding, net iets meer dan 50% van alle aandelen in Heineken zelf. Op deze manier heeft de familie volledige controle over de onderneming zonder de gehele onderneming in handen te hebben. Een overname van Hermès wordt hierdoor vrijwel onmogelijk zonder toestemming van de huidige eigenaren van de Holding.

Hermès International, de onderneming

Figuur 1.

Bovenstaande figuur hebben wij van de website van Hermès gehaald. Het eerste product van de onderneming dateert uit 1837. Het ging toen om harnassen. In 1867 volgde de productie van zadels. Uit die tijd komt ook de specialisatie in de fabricage van producten uit leer. Rond 1900 introduceerde Émile Hermès de eerste damestassen van het bedrijf. Robert Dumas, ontwerper, creëerde in 1930 de tas die tot op de dag van vandaag bekend staat als de “Kelly”. Zijn familie is nog altijd een van de kernaandeelhouders van de onderneming. Leer is nog altijd goed voor de helft van het totale productenpalet van de onderneming. In de loop der jaren zijn daar nog kleding en accessoires aan toegevoegd, sjaals, horloges, parfums en andere luxe producten.

Figuur 2. De Kelly-tas

Tassen zoals de tas die u in figuur 2 ziet afgebeeld gaan grif over de toonbank voor prijzen van meerdere duizenden €’s. Wanneer u googelt op “Kelly bag price” dan krijgt u zelfs een dameshandtas te zien van € 70.000. Het gaat hier dus om de bovenkant van de luxegoederen markt, weggelegd voor slechts de zeer gefortuneerden onder ons.

Hermès verkoopt haar producten in eigen Hermès-winkels, in luxe winkelstraten maar ook op vliegvelden.

Omzet en resultaten

Met de verkoop van deze producten werd in 2016 € 5,2 miljard omgezet (€ 4,8 miljard in 2015). Over de eerste zes maanden van dit jaar lag de omzet opnieuw hoger op € 2,7 miljard. De netto winst bedroeg in de eerste zes maanden € 605 miljoen tegen € 545 miljoen in de eerste zes maanden van 2016 en € 1,1 miljard over heel 2016. De netto marge die hieruit spreekt is enorm. Het bedrijf heeft een naam opgebouwd als zeer exclusief en klanten zijn bereid om daar grif geld voor te betalen. De helft van deze omzet wordt in Azië behaald waar haar producten als uiterst exclusief gelden. Europa is goed voor ongeveer 30% van de totale omzet en het Amerikaanse continent voor 20%. De groei van het aantal welgestelden in Azië is de belangrijkste motor achter de groei van de onderneming.

Balanspositie

De jaarlijkse investeringen zijn slechts € 250 tot € 300 miljoen. Geen wonder dat de onderneming een forse kaspositie bezit. Tegenover een eigen vermogen van € 4,56 miljard stond op 30 juni 2017 een netto kaspositie van € 2,4 miljard. Het balanstotaal van de gehele onderneming is € 6 miljard (eind 2016). Naast de grote kaspositie is de rest vooral geïnvesteerd in onroerend goed, fabrieken en machines en in voorraden (waaronder onder handen werk). Lang vreemd vermogen is met € 323 miljoen vrijwel non-existent bij deze onderneming. Daarmee kan gesteld worden dat de onderneming buitengewoon conservatief gefinancierd is en tegen een stootje kan.

Resultaten per aandeel

In tabel 1 hebben wij de cijfers per aandeel opgenomen, waarbij ditmaal de consensus taxaties voor 2017, 2018 en 2019 zijn meegenomen zoals wij die bij 4-Traders en / of Reuters hebben aangetroffen. Bovenin treft u de Winst per Aandeel en daaronder het Dividend per Aandeel.

In € 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017T 2018T 2019T
WpA
 2,76 2,75 3,08 4,56 5,14 5,16 5,57 7,98 10,34 11,40 12,20 13,10
DpA
 1,05 1,50 1,50 7,00 2,50 2,70 7,95 3,35 3,75 4,20 4,57 4,77

Tabel 1.

In de periode 2007 – 2009 bleef de winst ongeveer stabiel liggen, en alleen in 2004 is (onze cijfers gaan terug tot en met het jaar 2000) is de winst per aandeel significant gedaald. In al die jaren is de onderneming steeds winstgevend geweest en zo nu en dan wordt ook nog eens een “superdividend” uitgekeerd om de kaspositie niet tot in het oneindige op te laten lopen. Veel mooier krijgt u het niet te zien.

Rentabiliteit van het eigen vermogen en eigen vermogen per aandeel (REV en EVPA)

In tabel 2 hebben wij de rentabiliteit op het eigen vermogen opgenomen zoals die uit de jaarverslagen van de onderneming blijkt en wordt geschat op basis van de taxaties uit tabel 2 en de waarde van het eigen vermogen per aandeel (in €).

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017T 2018T 2019T
REV
 17,5% 15,7% 15,0% 19,4% 21,8% 19,7% 19,2% 27,4% 28,6% 26,1% 23% 22%
Evpa
 15,1 17,0 20,5 22,0 22,3 26,9 32,8 35,5 41,5 48,7 56,4 64,7

Tabel 2.
Aan de eerste eis binnen ons fundamentele waardemodel (een REV van 12%) wordt, net als bij Alten, MTU Aero Engine en Prosegur ruimschoots voldaan. De gemiddelde REV ligt met 20,2% ruim boven onze doelstelling. En voor 2017, 2018 en 2019 voorzien analisten percentages die boven dit gemiddelde niveau liggen (bij een geschatte winst per aandeel van € 11,40 voor 2017,
€ 12,20 voor 2018 en € 13,10 voor 2019).

Eigen vermogen

De tweede voorwaarde is dat het Eigen Vermogen per aandeel met ten minste 10,0% per jaar groeit. Wij berekenen dat percentage op 10,4%. Dat is daarmee voldoende, maar het houdt niet over. Dat het eigen vermogen van de onderneming relatief laag is in verhouding tot de koers van het aandeel is wat ons betreft ook hier niet een al te groot probleem, mits de onderneming maar het groeitempo kan vasthouden. Het probleem is namelijk, dat de hoge rentabiliteit van de onderneming en het imago dat de onderneming heeft, zorgt voor een zeer hoge historische waardering. De gemiddelde koers-winstverhouding van de onderneming in de voorbije 10 jaar bedraagt bijna 40! Hier zit dan ook een belangrijk risico. Zolang de rijken van deze aarde (en dan vooral in Azië), rijker blijven worden, en zolang de onderneming haar imago van exclusiviteit kan blijven behouden, zal ook de waardering van het aandeel hoog blijven. Bij een eigen vermogen van € 48,7, een groei van het eigen vermogen van 10,4% en een huidige koers van € 450 per aandeel, moet u 22,5 jaar wachten tot het moment dat het eigen vermogen gelijk is aan uw investering, de huidige koers. Dat wordt iets minder door het dividend dat wordt uitgekeerd, maar dat is slechts 1% per jaar op basis van de huidige koers! Dat scheelt slechts 2 jaar.

Bij Prosegur, een andere favoriet in ons Prijs<Waarde model, bedroeg die periode 14,7 jaar, bij Alten 7,5 jaar en bij MTU Aero Engine 13 jaar.

Toekomstige waarde

Op de volgende manier bepalen wij een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De KW op basis van de geschatte winst voor 2017 bedraagt 39,3 (per 1 november 2017). Maar de (over 5 jaar) gemiddelde koers-winstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2005 is verhandeld bedraagt 39,9. Bij Alten lagen deze cijfers op respectievelijk 18,5 en 16,5, bij MTU Aero Engine 17,7 en 15,6 en bij Prosegur op 17,7 en 14,6.

Afgaande op de verwachte en historische groei van de winst per aandeel van de onderneming van 10,4%, een winst per aandeel over 2017 van € 11,40 en de historische KW-verhouding van 39,9 kan een doelkoers voor over 5 jaar worden berekend van € 1.165 (2022). In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 455 voor 2017 en € 548 voor 2018. Daarmee ligt de huidige koers onder de koopgrens. Het aandeel is daarmee in historische zin goedkoop, ook al zal een analist die naar de PE kijkt het aandeel juist erg duur noemen.

Waarschuwing

Deze scenarioberekening hebben wij hier weergegeven om u te laten zien, dat dit soort berekeningen niet zonder risico’s zijn. Als de markt het bedrijf tegen een lagere koers-winstverhouding gaat waarderen, (het marktgemiddelde voor alle beursgenoteerde ondernemingen ligt eerder rond de 20), dan kunnen de koers en het koersdoel halveren. Overigens betekent dat nog steeds dat het koersdoel dan ruim boven de huidige koers blijft liggen, maar u loopt dan wel het risico dat u eerst een flinke koersdaling te verwerken krijgt voordat de koers weer naar het koersdoel toeloopt. De kernvraag is vooral of consumenten de exclusiviteit van het merk blijven waarderen. Met de huidige economische groeifase in de wereld en de enorme hoeveelheid goedkoop geld, zal dat vooralsnog geen probleem hoeven te zijn.

Technische positie – de lange termijn

Figuur 3.

Afgaande op de grafiek in figuur 3 had u natuurlijk al veel eerder in het aandeel moeten stappen. In 2006 brak de koers door een belangrijke weerstandslijn omhoog, die op circa € 63 ligt. In de periode 2006 – 2009, de fase waarin het gevecht met LVMH en de familie Arnault vooral nog achter de schermen werd gevoerd, was de volatiliteit groot. De piek in de omzet, eind 2010, valt samen met de openbaarmaking door Bernard Arnault, dat de familie een veel groter belang in Hermès bezat dan iedereen aanvankelijk dacht. Naar verluidt maakte Bernard Arnault dit eerst telefonisch bekend aan de directeur van Hermès toen deze laatste op vakantie aan het fietsen was. Daarop antwoordde de CEO van Hermès, dat “het verleiden van een meisje niet bepaald geholpen werd door haar eerst van achteren te verkrachten”, waarmee vervolgens een bitter gevecht van start ging. De uitbraak omhoog in 2014 door de in de figuur getekende horizontale lijn valt samen met het moment dat Hermès en Arnault overeenstemming hebben bereikt over een terugtrekking door de familie Arnault uit het aandeelhouderschap van Hermès. Per saldo resulteert een mooie opgaande trend, die bovendien de laatste tijd stabieler is geworden.

Technische positie – de korte termijn

Figuur 4.

In figuur 4 ziet u de reden waarom wij juist nu met dit stuk komen. Al vanaf april 2017 verkeert de koers in een fase van consolidatie. Er is een keurig, ligt dalend kanaal ontstaan waarbij de koers vanaf een hoogtepunt van € 461 tot een dieptepunt van € 415,6 is teruggezakt. Dat dieptepunt werd medio september behaald en sindsdien is de koers terug naar de bovenkant van het kanaal gegaan. Afgelopen dinsdag is de koers door de bovenkant omhoog gebroken, een koopsignaal. In het midden hebben wij een MACD getekend. Het Momentum is al hoog, maar divergeert niet negatief. Het tempo van een eventueel vervolg van de koersstijging zal dus niet hoog liggen. Het ligt zelfs voor de hand dat de koers nog een korte tik omlaag laat zien om het Momentum weer rond de nullijn te krijgen. Maar een versnelling tot € 461 is ook mogelijk. Hoe het ook zij, dit beeld is positief.

Conclusie

Met een gemiddelde koers-winstverhouding van 39,9 is dit niet een goedkoop aandeel te noemen. Maar gelet op de groeihistorie, de markt waarin het bedrijf opereert en de vooruitzichten zoals die door analisten zijn gepubliceerd, is het aandeel zelfs goedkoop te noemen. De koers ligt onder onze koopgrens. Wij achten het aandeel per direct koopwaardig.

Den Haag, 3 november 2017
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

MTU Aero Engine

/in , , , , /door

(publicatiedatum 1 september 2017)

Inleiding, de Prijs<Waarde Methode

Voor ons Prijs<Waarde Model zoeken wij aandelen van individuele ondernemingen, die wij voor een langere termijn in de portefeuille kunnen opnemen. De aandelen moeten dan niet te duur zijn, want tegenvallers moeten opgevangen kunnen worden. De vraag is hoe je bepaalt of een aandeel duur is of niet. Wij doen dat aan de hand van enkele groeicriteria zoals het rendement op Eigen Vermogen en de groei van het Eigen Vermogen per Aandeel. Daarna maken wij een toekomstige schatting en maken die schatting vervolgens naar heden contant met behulp van een tweetal percentages. Wij gebruiken een percentage van 9% om te zien wat de marktconforme waarde is en een percentage van 16% om een verhoudingsgewijs goedkoop niveau te berekenen. Naar onze ervaring levert dit laatste percentage voldoende kandidaten en gelegenheden op om zo nu en dan aandelen relatief goedkoop aan te kunnen schaffen. De marktconforme grens is dan een niveau waarop een aandeel niet meer goedkoop genoemd kan worden. Er is dan onvoldoende ruimte om tegenvallers op te vangen en dus is het bereiken van dat koersniveau een argument om op zoek te gaan naar een verkoopgelegenheid. Dat wij niet direct op het bereiken van die grens verkopen hangt samen met het karakter van aandelenmarkten. Beleggers hebben de neiging om winnaars tot absurde hoogten op te drijven en een oplopende trend daarmee zeer lucratief te maken voor wie geduld heeft.

Op 19 augustus publiceerden wij al een artikel over het Franse Alten, dat aan onze criteria voldoet en zich dichtbij een mooie instapkoers bevindt. Vandaag is het de beurt aan MTU Aero Engine, dat aan de beurs van Frankfurt genoteerd staat.

MTU Aero Engine

MTU Aero engine, de naam zegt het al, is een bedrijf dat vliegtuigmotoren ontwikkelt, bouwt en onderhoudt. Het bedrijf werkt daarbij samen met alle grote Westerse bouwers van vliegtuigmotoren zoals het Britse Rolls Royce plc en het Amerikaanse Pratt & Whitney en het eveneens Amerikaanse General Electric Aviation. Grote klanten zijn Airbus (MTU is bijvoorbeeld betrokken bij de ontwikkeling en bouw van de motoren voor de A320Neo), Bombardier, Embraer, Irkut, Mitsubishi etc. MTU is in feite een toeleverancier van de vliegtuigmotorbouwers en heeft daarnaast een uitgebreide onderhoudstak voor vliegtuigmotoren. MTU is ook actief bij de assemblage van vliegtuigmotoren voor derden en is als zodanig een van de drie bedrijven in de wereld die door de Amerikaanse FAA zijn gecertificeerd om vliegtuigmotoren van Pratt & Whitney te assembleren en te testen. Het bedrijf is gevestigd in München maar de onderneming is wereldwijd actief.

Beursgang in 2005

MTU is in 2005 tegen € 21 per aandeel naar de beurs gebracht door KKR, een private equity specialist, die het bedrijf eerst gekocht heeft, gesaneerd heeft, uitgebouwd heeft en vervolgens, om de belegging te gelde te maken, naar de beurs gebracht heeft. Sindsdien heeft het aandeel (zie verder in dit stuk waar wij ingaan op de lange en korte termijn technische positie van de koers van dit aandeel) beleggers per saldo veel plezier gebracht want de meest recente koers ligt net onder € 120 per aandeel.

Markt voor vliegtuigmotoren

De grote uitdaging in deze markt is het ontwikkelen van vliegtuigmotoren, die minder CO2 uitstoten, zuiniger zijn qua brandstofverbruik, lichter (qua gewicht) en stiller. Motoren die gebruik maken van olieproducten als brandstof (zoals kerosine) bevatten aanzienlijk meer onderdelen dan elektromotoren. Maar voor de vliegtuigindustrie is het nog veel te vroeg om aan elektrisch vliegen te denken. Er bestaan geen accu’s, die groot genoeg en licht genoeg zijn om een vliegtuig van New York naar Sidney te laten vliegen (bij wijze van voorbeeld), dit in tegenstelling tot de opmars van elektromotoren voor auto’s. Een motor van Tesla heeft maar een kwart van het aantal onderdelen nodig ten opzichte van de gemiddelde benzinemotor. Het succes van de elektrische auto zal daarmee een grote bedreiging gaan worden voor toeleveranciers van de automotorenindustrie. Maar voor de vliegtuigmotorenindustrie is het daar nog veel te vroeg voor. Hier is de druk van het toenemende luchtverkeer, die zorgt voor flinke investeringen in nieuwe materialen en technieken voor stillere en zuinigere motoren. En MTU is hierin een van de grotere spelers.

Geautomatiseerde productie


Figuur 1.

Een mooi voorbeeld komt uit het jaarverslag van MTU Aero Engine over 2016, waarvan u een afdruk aantreft in figuur 1. Het gaat hier om de productie van “blisks”. Een “blisk”, een samenvoeging van de woorden “bladed disk”, is een blok met schoepen (zoals ventilatorbladen), dat wordt gebruikt om in turbines te plaatsen. Voor vliegtuigmotoren worden deze blisks tegenwoordig niet uit losse onderdelen maar uit één blok metaal gemaakt. Deze rotorschijven staan, bij gebruik in een motor, onder een enorme druk en moeten dus van uitzonderlijke kwaliteit zijn. MTU produceert deze rotorschijven in een fabriek, die volledig geautomatiseerd is. Alle onderdelen worden automatische in het productieproces ingebracht en de productiemachine past zich vervolgens automatisch aan, aan de ingebrachte onderdelen op basis van vooraf ingebrachte specificaties van het gewenste eindproduct. Het gaat hier om een technisch zeer geavanceerd systeem, waarmee gegarandeerd kan worden dat de kwaliteit van het eindproduct hoog maar bovenal zeer consistent is, een kenmerk dat vliegtuigmotoren extra betrouwbaar en efficiënt kan maken.

Kredietcrisis van 2008

Net als vrijwel elke andere industriële onderneming in het Westen heeft ook dit bedrijf last gehad van de kredietcrisis. Bij Alten schreven wij al dat in het najaar van 2008 heel veel industriële ondernemingen op slot gingen. Productiestraten en fabrieken werden gedurende enkele weken tot soms zelfs een paar maanden stil gelegd. MTU zag de winst per aandeel in 2008 dalen van € 3,64 naar € 2,89. Vervolgens was 2010 nauwelijks beter dan 2009 (Wpa € 2,91). Ook de recessie in 2012 zorgde voor een adempauze, in 2001 was de winst per aandeel € 3,26, in 2012 € 3,43 en in 2013 € 3,39. Sindsdien is de winst per aandeel weer verder gegroeid. Nieuwe aandelen zijn er nauwelijks uitgegeven. Tussen 2006 en 2008 is het aantal uitstaande aandelen met 10% gedaald (inkoopprogramma) en in de jaren erna is dat aantal heel langzaam gegroeid, van 48,75 miljoen aandelen eind 2008 naar 51,4 miljoen aandelen eind 2016. Er zijn maar weinig bedrijven, die in de periode 2008 – 2010 en 2012 – 2013 de winstgroei slechts licht hebben zien stagneren! Doorgaans viel de winst grotendeels weg of werd zelfs verlies geleden.

Acquisitiestrategie en investeringen

Overigens is in 2015 een inkoopprogramma goedgekeurd waarbij MTU tot maximaal 10% van het uitstaande kapitaal mag inkopen. Daar is echter tot eind 2016 nog geen gebruik van gemaakt. Dit programma loopt tot 15 april 2020. Deze ingekochte aandelen mogen worden ingetrokken, maar zij mogen ook gebruikt worden om acquisities te financieren. Acquisities vinden slechts sporadisch plaats. Wel investeert het bedrijf in ontwikkelprogramma’s en moet het soms een aandeel in dergelijke programma’s van vliegtuigmotorfabrikanten kopen. Zo kocht het bedrijf in 2016 belangen in de programma’s van Pratt & Whitney voor de ontwikkeling en bouw van de PW1000G- en de PW800-motoren. Ook investeert MTU rechtstreeks in programma’s voor de ontwikkeling van motoren. In 2016 bedroegen deze investeringen € 387 miljoen (tegen € 354 miljoen in 2015). Daarnaast heeft MTU een leasedochter, die vliegtuigmotoren aankoopt en least aan vliegtuigmaatschappijen. Men moet echter wel verwachten, dat wanneer de onderneming een mogelijkheid ziet om haar eigen technische kennis uit te breiden met behulp van een acquisitie, dat dan een dergelijke acquisitie niet uit de weg gegaan wordt. Ook is het mogelijk, in de autoindustrie is dat al eerder gezien, dat vliegtuigbouwers hun toeleveranciers dwingen om meer samen te werken. Dat zou dan tot fusies en overnames kunnen leiden.

Converteerbare obligatie MTU 2015 – 2023; ISIN-code DE000A2AAQB8

Om dit soort investeringen te financieren heeft MTU in 2015 een converteerbare obligatie uitgegeven ter grootte van € 500 miljoen. De lening kent een conversieprijs, die zo nu en dan wordt aangepast bij de uitkering van dividenden, en die per 9 menu 2017 € 124,5797 per aandeel bedraagt. Conversie is toegestaan, direct in geval van een overname door derden van MTU en uiterlijk op de datum van aflossing, 17 mei 2013. De lening heeft een coupon van 0,125% en er geldt een minimum afname van € 100.000 ten tijde van de emissie. Op 22 augustus 2017 noteerde deze converteerbare obligatie 119,7% ‘laten’. Het aandeel noteerde op dat moment een koers van € 120,05. Over 2016 werd een dividend uitgekeerd van € 1,90, ofwel 1,6% op jaarbasis. Bij een coupon van 0,125% is uw couponrendement slechts 0,104%, duidelijk minder dan het dividendrendement. Maar u krijgt met de converteerbare obligatie wel een aandeel met een put-optie, die een bescherming biedt vanaf € 104,08 (de conversieprijs van € 124,5797 gedeeld door de aankoopkoers van de convertible, 119,7%). De vraag wat onze voorkeur heeft zullen wij beantwoorden wanneer wij onze conclusies trekken, aan het einde van dit artikel.

Risico’s, een harde munt als basis

MTU geeft in haar jaarverslag een aantal risico’s weer, die voor de belegger niet onbelangrijk zijn. Om te beginnen is de markt voor vliegtuigen en vliegtuigmotoren een $-markt. Zolang de $ stabiel is of sterker wordt t.o.v. de € speelt dat het bedrijf in de kaart. Maar wie negatief is op de $-koers (en dat zijn wij), heeft er een risico bij. Wat ons betreft is dit slechts een korte termijn risico. Een succesfactor van de Duitse economie is de jarenlange harde munt van het land. Wie een harde (sterke) munt als basis heeft ziet zijn buitenlandse concurrenten elk jaar automatisch goedkoper worden (door de devaluatie van de zwakkere thuismunt van die concurrent). Om toch te kunnen blijven concurreren wordt de onderneming gedwongen om continue te innoveren en zo haar product beter en / of goedkoper te maken dan dat van de concurrent uit het land met een zwakkere munt. Het is een van de belangrijkste redenen van de kracht van de Duitse maakindustrie ten opzichte van de maakindustrie uit de Zuid-Europese landen in de periode na de invoering van de €. De Duitse bedrijven waren jarenlang al gewend om te opereren vanuit een sterke munt als basis en voor hen was een sterke € derhalve “business as usual”. Maar veel industriële ondernemingen in Zuid Europa waren altijd gewend geweest om met een zwakke munt als basis te opereren. Die konden niet snel genoeg overschakelen naar een omgeving waarin niet de zwakke eigen munt maar innovatieve kracht de basis voor het overleven vormde. Voor MTU is een zwakke $ dus in eerste instantie een probleem, maar het dwingt de onderneming voorop te lopen in de technologische race met de concurrenten en zorgt daarmee op termijn juist voor meer concurrentiekracht.

Andere risico’s

Energieprijzen zijn voor dit bedrijf ook belangrijk. Het is een energie-intensieve onderneming en zij profiteert dus van dalende energieprijzen. Anderzijds zorgen dalende energieprijzen voor minder druk op het zuiniger worden van motoren en wordt het vervangen van motoren minder interessant. Maar dit risico wordt te niet gedaan door de druk van overheden om de CO2-uitstoot van vliegtuigen te verminderen. Verder loopt de onderneming natuurlijk risico’s in de technische sfeer. Je kunt wel marktleider zijn op technologisch gebeid, maar als een ander een slimmere methode ontdekt en je daar zelf niet snel genoeg op inhaakt, dan kan het marktleiderschap snel tot het verleden behoren. En dan is er het claimrisico voor productiefouten. In de vliegtuigindustrie is dat groot. Als een vliegtuig neerstort door problemen met een motor, waar MTU voor verantwoordelijk is, dan kan dat tot grote schadeclaims leiden. Een ander probleem is het feit dat de onderneming ook motoren levert aan bouwers van militaire vliegtuigen. MTU is ook een defensie-gerelateerde onderneming. Het aandeel van de defensie-gerelateerde omzet in het totaal neemt af, maar bedroeg in de eerste zes maanden van 2017 nog wel 6,8% (tegen 10,5% in de eerste helft van 2016). Veel beleggers mogen niet in defensie gerelateerde ondernemingen beleggen en er is geen reden om te veronderstellen, dat als de gelegenheid zich voordoet voor MTU om een rol te spelen bij de ontwikkeling van nieuwe motoren voor militaire jachtvliegtuigen, MTU dan nee zal zeggen. Een pluspunt overigens is het feit dat de onderhoudstak van de onderneming sterk groeit en inmiddels bijna de helft van de totale omzet uitmaakt. Dat maakt de onderneming aanzienlijk stabieler.

Balanspositie

Het balanstotaal van de onderneming bedroeg eind 2016 € 5,8 miljard (€ 5,2 miljard eind 2015). De post immaterieel actief bedroeg op dat moment € 2,2 miljard, vrijwel gelijk aan de omvang eind 2015. Het gaat hier om de aangekochte goodwill (in de waarde van investeringen in programma’s om motoren te ontwikkelen) en om in eigen beheer opgebouwde kennis die op de balans is geactiveerd. Daarnaast stond er voor ongeveer € 682 miljoen op de balans aan vaste activa zoals fabrieken, gebouwen en machines. De totale afschrijving bedroeg ruim € 70 miljoen in 2016. Ten opzichte van de aanschafwaarde is ongeveer 25% van het immaterieel actief afgeschreven en ruim de helft van het materieel actief. Zolang de onderneming haar innovatieve kracht en technologische voorsprong blijft behouden is dat prima, maar wanneer andere concurrenten slimme uitvindingen doen kan dit tot grote eenmalige afschrijvingen op het immaterieel actief leiden.

Het eigen vermogen van de onderneming bedraagt € 1,5 miljard. Het lang vreemd vermogen is
€ 2,38 miljard. Hieronder valt een voorziening van ruim € 400 miljoen voor verplichtingen zoals productgaranties en correcties gerelateerd aan de levering van onderdelen waarop met terugwerkende kracht compensaties kunnen plaatsvinden jegens afnemers. Dit is een volgens de onderneming gebruikelijke gang van zaken in deze tak van sport. Daarnaast is de omvang van de converteerbare obligatie bijna € 500 miljoen (op de balans), met een conversiekoers die onder de huidige koers ligt. Daarmee is dit deel in feite ook als eigen vermogen beschikbaar.

Het kort vreemd vermogen bedraagt € 1,96 miljard, maar dat is bijna € 600 miljoen lager dan het totaal van de vlottende activa. Daarmee is de onderneming er in geslaagd om een deel van het werkkapitaal op langere termijn te financieren. Dat verhoogt de balanszekerheid. Deze verhoudingen passen bij een bedrijf dat meer en meer een onderhoudsbedrijf wordt, maar als de onderneming daadwerkelijk actief die kant uit wil, dan zal in de toekomst de uitgifte van nieuwe aandelen, zoals nu beoogd is met de uitgifte van genoemde converteerbare obligatie vaker gaan plaatsvinden. Immers, het bedrijven van een leasemaatschappij is een tak van sport die veel voorfinanciering vergt omdat motoren in eigendom moeten worden aangekocht en de lease-inkomsten gespreid in de tijd weer worden ontvangen. Emissie van nieuwe aandelen kan de groei van de winst per aandeel voor de zittende aandeelhouder in de weg gaan zitten. Het maakt de onderneming wel veiliger.

Per saldo kan gesteld worden dat de onderneming niet overdreven zwaar gefinancierd is en dat bovendien een relatief groot deel van de financiering een langer lopende basis kent zodat de opeisbaarheid beperkt lijkt.

Publicatie van cijfers

Bij Alten constateerden wij dat een minpunt lag bij de communicatie van de onderneming naar beleggers toe. Alten kan een voorbeeld nemen aan MTU wat dat betreft. MTU kwam pas op 28 juli 2017 met het halfjaarbericht (twee dagen na Alten), maar MTU bracht wel meteen een volledig financieel rapport naar buiten (waar Alten volstond met omzetcijfers). Bovendien publiceert MTU ook een uitgebreid kwartaalrapport, iets dat Alten geheel achterwege laat.

Omzet en resultaten

De onderneming is dan ook veel groter dan Alten (qua omzet ruim 2,5 keer zo groot). De omzet over 2016 bedroeg € 4,7 miljard tegen € 4,4 miljard in 2015. En over de eerste zes maanden van 2017 kwam de omzet uit op € 2,5 miljard, 11% meer dan in dezelfde periode van 2016. Groeien doet de onderneming dus zeker. De omzet van de onderneming groeit gestaag. De netto winst bedroeg in 2016 € 312,6 miljoen tegen € 217,6 een jaar eerder en € 216,7 miljoen in de eerste zes maanden van 2017, bijna net zoveel als in heel 2015! Ook hier kan dus gesproken worden van een onderneming die optimaal profiteert van de aantrekkende investeringscyclus in de wereld.

Resultaten per aandeel

In tabel 1 hebben wij de cijfers per aandeel opgenomen, waarbij ditmaal de consensus taxaties voor 2017, 2018 en 2019 zijn meegenomen zoals wij die bij 4-Traders en / of Reuters hebben aangetroffen. Bovenin treft u de Winst per Aandeel en daaronder het Dividend per Aandeel. Sinds de beursintroductie in 2005 is de onderneming elk jaar winstgevend geweest en is er elk jaar dividend uitgekeerd. Het dividend is bovendien nooit verlaagd. Dat zijn mooie, consistente cijfers.

In € 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017T 2018T 2019T
WpA
 3,64 2,89 2,91 3,26 3,43 3,39 3,84 4,26 5,83 6,78 7,53 8,18
DpA
 0,93 0,93 1,10 1,20 1,35 1,35 1,45 1,70 1,90 2,30 2,50 2,65

Tabel 1.

Ook hier wordt relatief niet veel dividend uitgekeerd. Het gevolg is wel een relatief laag dividendrendement van 1,6% op jaarbasis. Maar bij Alten schreven wij al, dat wat ons betreft dit geen probleem hoeft te zijn, zolang het management de ingehouden middelen maar kan aanwenden voor meer groei.

Rentabiliteit van het eigen vermogen en eigen vermogen per aandeel (REV en EVPA)

In tabel 2 hebben wij de rentabiliteit op het eigen vermogen opgenomen zoals die uit de jaarverslagen van de onderneming blijkt en wordt ingeschat op basis van de taxaties uit tabel 2 en de waarde van het eigen vermogen per aandeel (in €).

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018T 2019T
REV
 28,0% 19,3% 17,2% 17,1% 16,7% 15,0% 15,3% 15,2% 18,4% 18,5% 18% 17%
Evpa
 12,7 14,9 16,8 17,5 21,5 24,0 23,3 25,5 29,2 33,7 38,7 44,2

Tabel 2.
Aan de eerste eis binnen ons fundamentele waardemodel (een REV van 12%) wordt, net als bij Alten en Prosegur ruimschoots voldaan. De gemiddelde REV ligt met 18,3% ruim boven onze doelstelling. En voor 2017, 2018 en 2019 voorzien analisten percentages die op hetzelfde gemiddelde niveau liggen (bij een geschatte winst per aandeel van € 6,78 voor 2017, € 7,53 voor 2018 en € 8,18 voor 2019).

Eigen vermogen

De tweede voorwaarde is dat het Eigen Vermogen per aandeel met ten minste 10,0% per jaar groeit. Wij berekenen dat percentage op 11,8%. Dat het eigen vermogen van de onderneming relatief laag is in verhouding tot de koers van het aandeel is wat ons betreft niet een al te groot probleem, mits de onderneming maar het groeitempo kan vasthouden. Dat zal niet tot in eeuwigheid lukken, maar de eerstkomende vijf jaar zou dit mogelijke moeten zijn. Op basis van een groei van het eigen vermogen per aandeel van 11,8% moet u bijna 13 jaar wachten tot aan het moment dat het eigen vermogen per aandeel gelijk wordt aan de huidige koers. Maar als u ook nog rekening houdt met het uitgekeerde dividend en een gemiddelde pay-out van 37%, dan is het eigen vermogen over 10 jaar gelijk aan de huidige koers.

Bij Prosegur, een andere favoriet in ons Prijs<Waarde model, bedroeg die periode 14,7 jaar en bij Alten 7,5 jaar.

Toekomstige waarde

Wij bepalen op de volgende manier een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De KW op basis van de geschatte winst voor 2017 bedraagt 17,7 (per 22 augustus). Maar de (over 5 jaar) gemiddelde koers-winstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2005 is verhandeld bedraagt 15,6. Bij Alten lagen deze cijfers op respectievelijk 18,5 en 16,5 en bij Prosegur op 17,7 en 14,6.

Afgaande op de verwachte en historische groei van de winst per aandeel van de onderneming van 11,7%, een winst per aandeel over 2017 van € 6,78 en de historische KW-verhouding van 15,6 kan een doelkoers voor over 5 jaar worden berekend van € 184,11 (2022). In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 87,65 voor 2017 en € 101,68 voor 2018. Daarmee ligt de huidige koers boven de koopgrens, zelfs als al naar die voor 2018 gekeken wordt. Het aandeel is dus niet goedkoop, maar er is nog wel ruimte voor koerswinst.

Vertraging in de economische investeringscyclus

De wereld kent een economische cyclus van ongeveer gemiddelde 10 jaar (7 tot 11 jaar), de Juglar Cycle. Uitgaande van een recessie in 2009, zou ergens rond 2018 / 2019 de volgende vertraging moeten optreden. Stel nu dat de winst per aandeel in 2017 niet met 11% stijgt, zoals de taxaties hierboven weergeven, maar juist met 11% daalt en 2018 dan nog een stabiel jaar blijft. De gemiddelde REV daalt dan van 18,3% naar 15,7% en de gemiddelde groei van het EVpA zakt dan van 11,8% naar 10,2%. Maar de instapkoers, de koers waaronder het aandeel goedkoop te noemen is, zakt dan wel van € 87,65 naar € 61,98 voor 2017 en van € 101,68 naar € 71,90 voor 2018. In feite verliest de onderneming dan twee jaar in haar groeipad en schuiven alle doelen twee jaar op. Aan de criteria blijft de onderneming gewoon voldoen, maar U moet dan twee jaar langer op uw totale rendement wachten.

Waarschuwing

Deze scenario-berekening hebben wij hier weergegeven om u te laten zien dat dit soort berekeningen niet zonder risico’s zijn. De kern vraag is vooral of beleggers er vertrouwen in hebben dat deze onderneming in de komende jaren stabiel kan blijven groeien! Gezien de markt waarin de onderneming opereert en de enorme toename van het toeristisch vliegverkeer in de wereld denk wij dat dit mogelijk moet zijn. Maar een vertraging in dit scenario kan wel degelijk ook op het huidige koersniveau voor negatieve verrassingen bij beleggers zorgen!

Aandeelhouders

Ongeveer 1% van de uitstaande aandelen is ingekocht, alle andere aandelen zijn vrij verhandelbaar. Er is geen familieaandeelhouder, maar er zin wel een aantal grote institutionele beleggers die flinke belangen hebben. De grootste (alles per 31 december 2016) is het Amerikaanse Capital Research and Management Company dat 9,94% van de aandelen bezit. Het bedrijf schat in dat 92% van de aandelen bij institutionele beleggers zitten end e rest bij het publiek. Dat betekent dat in normale beurscorrecties er weinig verkoopdruk te zien zal zijn, maar dat als de aandelen te duur worden er wel degelijk beleggers uit zullen stappen. Maar dat is een proces dat tijd in beslag neemt en in grafieken goed te zien is. Het bedrijf is wel onderdeel van de Duitse MDAX (Midcap DAX) en de EuroStoxx 600. Trackers hebben deze aandelen in portefeuille en moeten ze kwijt als beurzen onder druk komen en beleggers hun indexfondsen dumpen. De koers van MTU zal op dat soort momenten ook omlaag gaan en wellicht een mooi instapmoment bieden.

Technische positie – de lange termijn


Figuur 2.

Ook hier leverde de periode 2007 – 2009 een beroerde performance op. Maar de trendmatige stijging vanaf 2009 is indrukwekkend. Wat opvalt is dat het koerspatroon om de zoveel jaar in een min of meer zijwaarts, licht dalend correctiepatroon terechtkomt. Koersdalingen (van top tot bodem) van 15% tot 20% zijn dan eerder regel dan uitzondering. De correcties duren ook enige tijd, vaak tot zelfs anderhalf a twee jaar. Dat hangt uiteraard samen met de om de paar jaar stagnerende winstgroei. Maar het lange termijn groeipad zelf blijft steeds keurig overeind.

Technische positie – de korte termijn


Figuur 3.

En ook nu weer is de koers in een correctiepatroon terechtgekomen, dat inmiddels al sinds april 2017 in ontwikkeling is. En of dat patroon al compleet is, dat wagen wij te betwijfelen. De koers ligt dichtbij de onderkant van het laatste dieptepunt en de DeTrend Oscillator is oversold geweest. Maar het MA250 en de lange termijn trendlijn liggen nog steeds ruim onder de huidige koers (op respectievelijk circa € 113 en € 100). Technisch bezien mag hier nog wel enig geduld betracht worden.

Conclusie

De lange termijn belegger is in dit geval te laat. Het aandeel is niet goedkoop en het technische beeld is nog onvoldoende om al een koopsignaal te rechtvaardigen. Maar als het seizoen zijn naam eer aan gaat doen (september en oktober zijn notoir zwakke maanden, zeker als het voorjaar sterk is geweest), dan is dit een kandidaat om in de gaten te houden en op te pakken als de markten even fors aan de bel trekken dit najaar. Want het aandeel voldoet volledig aan onze criteria en zit wat ons betreft in een hoek met nog veel toekomstperspectief.

Den Haag, 1 september 2017
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

 

© Copyright - Vladeracken | Realisatie: Grapefish Online