Tag Archief van: PrijsWaarde Methode

Berichten

De Technische Belegger • Jaargang 25 • Nr 1 • 7 januari 2019

7 januari 2019/in Beurscommentaar, Technische Belegger/door

In hun streven naar zekerheid vinden zoekende beleggers ook steun in de statistieken, die in het begin van het jaar kunnen worden opgemaakt. Wij hebben de gewoonte in de maanden januari/februari hier aandacht aan te besteden. De beste formule, die wij gevonden hebben, is er een die niet bekend geworden is door mooie overzichten, gevuld met goede resultaten, afkomstig van serieuze studies, maar het is een gezegde dat rondgaat op de beurs in Amsterdam. Dit gezegde stelt: “Eerste handelsdag rood, beursjaar dood”. Wij hebben de waarde hiervan ooit uitgerekend en de resultaten, die wij nu hebben bestrijken 35 jaar. Acht keer was de voorspelling onjuist (negatieve voorspellingen bleken zelfs steeds juist te zijn). En van deze acht jaar was het jaar 2018 een van de 8 onjuiste. Toch blonk het jaar 2018 ook in andere statistieken uit door een volmondig “positief” zodat er eigenlijk in januari 2018 niets aan de hand leek, met dien verstande dat iedereen toen al zeker wist dat er een zeer impulsieve president was gekozen in Amerika. Hij wordt gezien als de grote boosdoener en ook al is hij duidelijk een van de redenen van het slechte beursjaar, dat nu achter ons ligt, er is meer aan de hand geweest. En dat meer is teveel om hier allemaal op te sommen, maar één argument is van technische aard. De heersende bullmarkt is al actief sinds begin 2009 en dat is lang, heel lang. Een bullmarkt is onderdeel van de grote golven die de beleggersmarkt bepalen. Iedere beweging wordt gekenmerkt door andere golven, die op zich wel kleiner zijn maar waarvan er enkele zijn die grote impact hebben. In ieder geval was de markt in 2018 toe aan een dergelijke (kleinere?) golf, die zich in januari al inzette onder invloed van de wet van de Mean ReversionTerugkeer naar het lange termijn gemiddelde.
Copyright Vladeracken, maar die later in het jaar, na de vorming van een dubbele toppatroon, doorging met een duidelijke aanval in neerwaartse zin op de grote bullmarkt. Deze laatste is nog niet gevallen maar als wij het eerder genoemde beursgezegde moeten geloven dan zal het ongetwijfeld afgelopen zijn met deze bullEen belegger die positief staat ten opzichte van de toekomstige marktontwikkeling.
Copyright Vladeracken in de loop van dit nieuwe jaar. Want de eerste handelsdag van dit jaar 2019 was inderdaad rood. Maar zekerheden zijn er nooit in beleggersland. In dit geval waren in Amerika de beurzen helemaal niet rood op de eerste handelsdag van dit jaar (let op: het gezegde komt uit Amsterdam). Toch zijn de grootste politieke problemen te vinden in de Verenigde Staten. En niet te vergeten vindt men de grote nieuwe technologie bedrijven ook in de Verenigde Staten. Zelfs als ze daar niet gevestigd zijn dan zijn ze wel aan een Amerikaanse beurs genoteerd. Als er een goede trigger was voor de malaise van dit moment op de beurzen dan is het wel deze nieuwe technologie (en dat dan naast de overtrokkenheid van de algemene markten). De koersen van deze bedrijven zijn ver boven de standaard waarderingen uitgegroeid en er is dus geen enkele reden te stellen dat de euforie in deze sector niet aan een herziening toe is. Wij zijn met dit alles niet gerust over wat het jaar 2019 voor de belegger zal brengen. En uitgaande van het gezegde op de Amsterdamse beurs; waarbij we nu weten dat de eerste handelsdag in Amsterdam een rode was, hebben wij extra zorg, zeker ook omdat we weten dat negatieve statistische voorspellingen van deze Amsterdamse beurswijsheid,100% correct waren. Wij raden voorzichtigheid aan en geduld. Wacht met het innemen van posities tot er een duidelijke zekerheid is dat de baisseEen term die gebruikt wordt voor een beurs waarop over een breed front de koersen dalen.
Copyright Vladeracken achter ons ligt. Of als u minder geduld hebt wees dan zo verstandig om op het minste signaal winst te nemen of althans uit te stappen. En met deze gedachte wensen wij u een succesvol 2019.

De AEX Index en de S&P 500 Index op maandbasis (fig. 1)

Vorige maand lieten wij u al een lange termijn (maand)grafiek zien van de AEX IndexEen gemiddelde van de 25 meest verhandelde en grootste aandelen van de Amsterdamse beurs. Opties op de AEX Index zijn van het Europese type.
Copyright Vladeracken. Wij herhalen dit maar nu voegen wij eenzelfde studie toe van de S&P500 Index. Het eerste wat opvalt, is dat de twee grafieken zeer vergelijkbaar zijn. De AEX IndexEen gemiddelde van de 25 meest verhandelde en grootste aandelen van de Amsterdamse beurs. Opties op de AEX Index zijn van het Europese type.
Copyright Vladeracken laat iets scherpere bewegingen zien maar voor het overige zijn ze zeer vergelijkbaar (vergeet overigens niet dat hier een €-index met een $-index vergeleken wordt). Vorige maand is de AEX IndexEen gemiddelde van de 25 meest verhandelde en grootste aandelen van de Amsterdamse beurs. Opties op de AEX Index zijn van het Europese type.
Copyright Vladeracken door zijn MA50 gevallen, maar hij sloot daar nog boven. Hij ligt nu onder het MA50 maar de maand is pas enkele dagen oud, dus is het eigenlijk nog te vroeg om te stellen dat hij er doorheen is gegaan.

Wat wel belangrijk is, is het feit dat de lange termijn trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken nog volledig in takt is. Deze lange termijn trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken wordt aangegeven door de zwarte stijgende trendlijn, die vanaf begin 2009 getrokken kan worden. De S&P500 Index ligt nu 211% hoger dan bij het begin in 2009. De AEX IndexEen gemiddelde van de 25 meest verhandelde en grootste aandelen van de Amsterdamse beurs. Opties op de AEX Index zijn van het Europese type.
Copyright Vladeracken doet het met 127% ogenschijnlijk minder. En de koers van de US$ is in die periode ook nog eens met ongeveer 12% gestegen t.o.v. de €. Dit verschil zit hem voor een belangrijk deel in de sterk verschillende samenstelling van beide indexen, de S&P 500 Index omvatte in die periode ook alle grote Tech-fondsen en die komen niet voor in de AEX IndexEen gemiddelde van de 25 meest verhandelde en grootste aandelen van de Amsterdamse beurs. Opties op de AEX Index zijn van het Europese type.
Copyright Vladeracken. Gedurende de afgelopen 9 jaar had men dus beter zijn geld in de VS kunnen investeren dan in Europa en dan nog beperkter, in Nederland te houden. Men zou wel zorg over het valutarisico gekend hebben.
Het belangrijkste wat figuur 1 u te vertellen heeft is dat de lange termijn Bull marktEngelse term voor een markt die zich in een stijgende trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken bevindt. Normaal gesproken is dit een lange periode waarin de aandelen stijgen. Deze bullEen belegger die positief staat ten opzichte van de toekomstige marktontwikkeling.
Copyright Vladeracken markt is, net als de bearEen belegger die negatief staat ten opzichte van de toekomstige marktontwikkeling.
Copyright Vladeracken markt, te verdelen in drie fasen. De eerste fase is accumulatie, de tweede fase is een periode van geleidelijk stijgende prijzen gecombineerd met een stijgend volumeOmzet. De hoeveelheid aandelen (in stuks) welke op een gegeven dag wordt verhandeld.
Copyright Vladeracken. De derde fase bestaat meestal uit een periode waarin het grote publiek de aandelenmarkt ontdekt en speculeert op als maar verder stijgende koersen. Men gaat ervan uit dat van een BullEen belegger die positief staat ten opzichte van de toekomstige marktontwikkeling.
Copyright Vladeracken Markt gesproken kan worden als er sprake is van een stijging van 20% die voorafgegaan is door een daling van 20%.
Copyright Vladeracken nog steeds voortduurt. Dit is een reden temeer om vertrouwen te hebben in uw portefeuille. De tijd om verder te liquideren zou daarmede voorbij kunnen zijn. Middellange termijn beleggingen horen niet meer in de portefeuille thuis maar alles wat de lange termijn betreft kan aangehouden worden. Het feit echter dat de lange termijn trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken nog niet gebroken is wil niet zeggen dat dit niet kan gebeuren. Vorige maand wezen wij erop dat deze zelfde lange termijn op dit moment een ernstige negatieve divergentieWanneer twee of meer gemiddelden, indexen of indicatoren nalaten elkaar de confirmeren.
Copyright Vladeracken laat zien in de indicatoren. Er is ook geen enkele zekerheid dat de markten in 2019 hun middellange termijn negatieve trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken gaan omzetten in een positieve markt. Oplettendheid en aandacht zijn dus zeer belangrijk en wie de toekomst niet vertrouwt moet van de oplevingen die de markten bieden gebruik maken en zijn liquiditeit vergroten.

De AEX Index op dagbasis (fig. 2)

In figuur 2 laten wij u de gebruikelijke daggrafiek zien van de AEX IndexEen gemiddelde van de 25 meest verhandelde en grootste aandelen van de Amsterdamse beurs. Opties op de AEX Index zijn van het Europese type.
Copyright Vladeracken. Na het bereiken van het doel dat berekend werd vanuit het omgekeerde Kop/schouderpatroon (en de onderkant van het dalende kanaal), heeft de index zich opgericht en de weg naar de bovenkant werd ingeslagen. Het geheel ziet er duidelijk positief uit en daarom zou het ons niet verbazen als deze bovenkant op korte termijn opgezocht gaat worden. De indicatoren, welke men ook neemt, zijn stijgend. Er wordt positief gedivergeerd. Er verschijnen overal koopsignalen. Maar de weg naar boven is zwaar. En dan hebben wij het niet over het beleid van de onberekenbare Trump, zijn onderhandelingen met China of zijn sluiting van de overheid, maar over de obstakels die een stijgende AEX IndexEen gemiddelde van de 25 meest verhandelde en grootste aandelen van de Amsterdamse beurs. Opties op de AEX Index zijn van het Europese type.
Copyright Vladeracken gaat tegenkomen op zijn weg omhoog. Allereerst is daar het MA50. Op dit moment ligt dat op 509,3 maar dit is dalend. Een willige markt ziet graag een stijgend MA50. Daarna volgt het voorgaande topje op 511,52. En al snel daarna moet de bovenzijde van het dalende kanaal (middellange dalende trendlijn) genomen worden. Deze lijn komt nu uit op 516. Als de index er in zou slagen om dit forse obstakel uit de weg te ruimen dan is er inderdaad iets gebeurd want dan is de middellange termijn daling gebroken. De ellende is dan in principe voorbij, maar u mag niet denken dat zoiets onmiddellijk zal plaatsvinden of dat het eenvoudig zal zijn voor de beurs om daar te komen. Wij zien dat eigenlijk niet zomaar gebeuren. Daarvoor zijn er vanuit de politieke hoek veel te veel problemen. En dan is het niet BrexitHiermede wordt een exit van het Verenigd Koninkrijk uit de Euro aangeduid. Men noemt het ook wel Brixit.
Copyright Vladeracken omdat wij er van uitgaan dat de UK bij Europa zal blijven, maar wel zien wij als belangrijkste problemen de handelsoorlogen van Trump, zijn gevecht met de Democraten en de juridische problemen, die de laatsten voor hem gaan opleveren. Daarnaast is er de recessie, die er aan lijkt te komen (in China is een economische vertraging al een feit). De omgekeerde yieldcurve (2 versus 10 jaar) in de V.S. is daarvoor het sterkste bewijs. De conclusie, die getrokken kan worden uit de daggrafiek, is duidelijk. Wij zien een verdere opleving van de beurs, maar bij een doorbraak van de dalende trendlijn stellen wij grote vraagtekens.

De DJIA Index op weekbasis (fig. 3)

In figuur 3 vindt u de weekgrafiek van de Dow Jones Industrial Index (DJIA). Deze index heeft zich sterk getoond ten opzichte van de andere Amerikaanse indexen. De DJIA daalde in 2018 (let op dit is niet de daling vanaf zijn All-Time High in het afgelopen jaar) met 5,6%. De S&P500 deed het met een daling van 6,3% duidelijk minder goed. De AEX IndexEen gemiddelde van de 25 meest verhandelde en grootste aandelen van de Amsterdamse beurs. Opties op de AEX Index zijn van het Europese type.
Copyright Vladeracken deed het veel slechter. Hij daalde met 10,4% maar nog erger, de AMX Index daalde in 2018 met 11,2%. Hiermede was deze index een van de slechtste van het gehele Westerse universum.
Het beeld dat de grafiek laat zien is niet helemaal negatief, maar er zijn wel wat opmerkingen. De beide gemiddeldes zijn doorschreden. Ze zijn ook allebei dalende en het MA10 ligt beneden het MA40. Dit is een echte Death Cross. Het koerspatroon is dalende en er is geen enkele positieve indicatie in dit beeld. Weliswaar hebben de laatste twee candles een witte kleur, maar ze zijn binnen het bereik van hun zwarte voorganger gebleven. Dit duidt op een opleving zonder verdere implicaties. Het minste wat er moet gebeuren is dat ze volledig uit de omarming van hun voorliggende koers komen. Uit de indicatoren daaronder is wel enig positief bericht te destilleren. De Slowed Stochasticsvan George Lane. De formule is gebaseerd op het gegeven dat wanneer koersen stijgen de slotkoers de neiging heeft om dichter bij de hoogste koers van de dag te komen terwijl in dalende trends de slotkoers de neiging heeft om dichter bij de laagste koers van de dag te komen. Er worden twee lijnen getekend de %K en de %D die elkaar moeten kruisen. De formule luidt: %K = 100*[(Slotkoers – L5) / (H5 – L5)]; %D = 100*(H3 / L3) waarbij L5 = Lowest Low van de laatste vijf dagen; H5 = Highest High van de laaste vijf dagen. Men gebruikt een Slowed Stochastics en een Fast Stochastics. De Slowed Stochastics is in tegenstelling tot de Fast Stochastics verzacht door het gebruik van een voortschrijdend gemiddelde.
Copyright Vladeracken geeft een koopsignaal voor de middellange termijn. De Momentum AnalyseEen combinatie van twee momentumAlgemene term die gebruikt wordt om de snelheid van bepaalde koersbewegingen weer te geven. Het momentum meet de prijsverandering van een aandeel of index in een bepaalde periode en kan in absolute zin of als ratio worden weergegeven. Het is een oversold/overbouhgt indicator. In vergelijking met de FracMom is de Mom in het algemeen sneller in het tonen van divergentie bij bodems. Het wordt berekend door de koers van x dagen geleden af te trekken van de koers van heden.
Copyright Vladeracken indicatoren (Oscillator Het verschil tussen een kortere termijn gemiddelde van een koers met dat van een langere termijn gemiddelde van dezelfde koers.
Copyright Vladerackenen MacdMoving Average Convergence Divergence van Gerald Appel. Het verschil tussen een kortere termijn koers gemiddelde en een langere termijn koersgemiddelde, waarbij de beide gemiddelden berekend zijn volgens de exponentiële methode, dit in afwijking van de meer gebruikelijke rekenkundige methode. In vergelijking met de FracMACD is de MACD in het algemeen sneller in het tonen van divergentie bij bodems. De kruising van beide lijnen, de kruising met de nullijn en de divergentie kunnen signalen geven.
Copyright Vladeracken) die tezamen scherper functioneren dan ieder afzonderlijk.
Copyright Vladeracken daaronder wil dat ook doen maar hij is nog niet zover. Alleen het MACDMoving Average Convergence Divergence van Gerald Appel. Het verschil tussen een kortere termijn koers gemiddelde en een langere termijn koersgemiddelde, waarbij de beide gemiddelden berekend zijn volgens de exponentiële methode, dit in afwijking van de meer gebruikelijke rekenkundige methode. In vergelijking met de FracMACD is de MACD in het algemeen sneller in het tonen van divergentie bij bodems. De kruising van beide lijnen, de kruising met de nullijn en de divergentie kunnen signalen geven.
Copyright Vladeracken Histogram is gedraaid. Er wordt niet negatief gedivergeerd. De conclusie is duidelijk: de middellange termijn is negatief, maar er zijn tekenen die wijzen op een mogelijke keer ten goede. Het is echter nog niet zover dat men optimistisch kan worden.
Als wij de weekgrafiek van de AEX IndexEen gemiddelde van de 25 meest verhandelde en grootste aandelen van de Amsterdamse beurs. Opties op de AEX Index zijn van het Europese type.
Copyright Vladeracken zouden hebben opgenomen in plaats van die van de Dow Jones Industrial Index dan zou het commentaar niet anders zijn geweest. Met andere woorden, de weekgrafiek van de AEX IndexEen gemiddelde van de 25 meest verhandelde en grootste aandelen van de Amsterdamse beurs. Opties op de AEX Index zijn van het Europese type.
Copyright Vladeracken zegt hetzelfde.

De yieldcurve in $ (fig. 4)

Er is in de voorbije weken veel gesproken over het probleem van een vlakke yieldcurve. De FED was al enige tijd bezig om de korte rente te verhogen (rente met looptijden van minder dan 3 maanden) terwijl de langer rente (10-jaar en langer) juist weer begon te dalen onder invloed van sterk dalende aandelenkoersen en een opkomende vrees voor een economische vertraging in de VS. Wij hebben al menigmaal uitgelegd (zie ook de artikelen hierover op onze website), dat een vlakke yieldcurve de boodschapper is van een recessie. In figuur 4 hebben wij de 10-jaars rente op Amerikaanse TreasuriesSchuldpapier van de Amerikaanse overheid uitgegeven door het Bureau of Public Debt. Men onderscheidt Treasury bills, Treasury notes, Treasury bonds en TIPS.
Copyright Vladeracken (staatsobligaties) boven de 30-jaars rente op TreasuriesSchuldpapier van de Amerikaanse overheid uitgegeven door het Bureau of Public Debt. Men onderscheidt Treasury bills, Treasury notes, Treasury bonds en TIPS.
Copyright Vladeracken uitgezet. Onderaan hebben wij vervolgens het verschil weergegeven. De onderste dikke rode lijn valt samen met de situatie dat beide rentes precies gelijk zijn en het verschil dus 0% bedraagt. Dit verschil wordt 0% in omstandigheden waarbij sprake is van hoogconjunctuur. Markten worden bang dat het te goed gaat en gaan dan anticiperen op een verkrappend beleid van centrale banken. De rente van 2 tot 10 jaar loopt dan op terwijl de rente op 30 jaar, die van veel langere cycli afhankelijk is relatief stabiel blijft en dus wordt ingehaald. Het verkrappende beleid van een centrale bankDe Bank der banken. Bij deze bank kunnen andere banken terecht om geld te lenen en om geld te parkeren. De CB houdt toezicht op de financiële positie van de banken en zij is verantwoordelijk voor de uitgifte van bankbiljetten. In Nederland is het De Nederlandsche Bank (DNB). In Europees verband werkt zij samen met de Europese Centrale Bank en in het kader van Euroland is zij daaraan in zekere zin ook ondergeschikt. In de V.S. vervult de FED de rol van Centrale Bank.
Copyright Vladeracken en het vervlakken van een yieldcurve leidt tot vermindering van kredietverlening en dus op een daling van de investeringen in een economie. En dat op haar beurt zorgt weer voor de afname van economische activiteit, die uit kan monden in een recessie. En eind 2018 kwam het genoemde verschil angstig dicht bij de 0-lijn. Maar in december is de 10-jaars rente veel harder gedaald in de VS dan de 30-jaars rente waarmee het gevaar van een vlakke yieldcurve weer iets is afgenomen. Toch vermoeden wij dat dit slechts tijdelijk soelaas zal bieden. Want de 10-jaars rente is ook bij een belangrijk steunpunt aanbeland en de aandelenmarkten lijken een korte termijn bodemDieptepunt in de koersontwikkeling. Men onderscheidt onder andere de dubbele, de triple, de broadening, de V en de extended bodem. Eén van de manieren om de aanwezigheid van een bodem vast te stellen is de volgende regel: iedere koers welke voorafgegaan wordt door drie hogere en gevolgd wordt door twee hogere slotkoersen, kan beschouwd worden als een bodem.
Copyright Vladeracken gezet te hebben. In de komende weken moet dus een stijging van de 10-jaars rente verwacht worden en zal daarmee de yieldcurve weer vlakker gaan worden. Het gevaar is dus niet geweken, maar er is wel enige lucht verkregen in dit spanningsveld. Dit verklaart ook de relatief heftige positieve reactieEen daling van de koersen met 5% of meer maar minder dan 10%.
Copyright Vladeracken afgelopen vrijdag van de aandelenmarkten op de Amerikaanse werkgelegenheidscijfers. De Amerikaanse economie is een consumenteneconomie. Hoe meer mensen werk hebben, des te harder kan het peil van de binnenlandse bestedingen stijgen en des te sterker blijft de economie groeien. Het gevaar van een recessie neemt dan af, de rente kan dan weer wat stijgen en de vooruitzichten voor de winstgevendheid van het Amerikaanse bedrijfsleven verbeteren. In de komende maand worden dus de cijfers over de Amerikaanse economie en de reactieEen daling van de koersen met 5% of meer maar minder dan 10%.
Copyright Vladeracken daarop van de rente in de VS de belangrijkste factoren om in de gaten te houden.

Uit bovenstaande mag u ook opmaken dat de renteontwikkelingen in Europa momenteel veel minder belangrijk zijn, of het moet zijn dat deze de koers van de $ beïnvloeden in zoverre de verhouding tussen de Europese en Amerikaanse rente daarin een grote rol speelt. En dus nu op naar:

De US$ en de € (fig. 5)

En hier is weinig goeds te verwachten, althans voor de $. De koers van de $ heeft de 2de helft van 2018 gebruikt om een pullback te voltooien naar een grote belangrijke weerstandslijn die langs de bodems van 2015 en 2016 getrokken kan worden. In de voorbije weken is de positie weer verslechterd in die zin dat de koers van de $ aan het wegglijden is en dat het dalingstempo lijkt te versnellen. De Stochasticsvan George Lane. De formule is gebaseerd op het gegeven dat wanneer koersen stijgen de slotkoers de neiging heeft om dichter bij de hoogste koers van de dag te komen terwijl in dalende trends de slotkoers de neiging heeft om dichter bij de laagste koers van de dag te komen. Er worden twee lijnen getekend de %K en de %D die elkaar moeten kruisen. De formule luidt: %K = 100*[(Slotkoers – L5) / (H5 – L5)]; %D = 100*(H3 / L3) waarbij L5 = Lowest Low van de laatste vijf dagen; H5 = Highest High van de laaste vijf dagen. Men gebruikt een Slowed Stochastics en een Fast Stochastics. De Slowed Stochastics is in tegenstelling tot de Fast Stochastics verzacht door het gebruik van een voortschrijdend gemiddelde.
Copyright Vladeracken, onder in beeld, divergeert al maanden lang negatief en heeft een nieuwe daling ingezet. De $ begint 2019 met een duidelijke verzwakking. En dat zou kunnen worden veroorzaakt door een toenemende Amerikaanse inflatie, door een toenemende onbestuurbaarheid van het land, of door een stijgende Europese rente!

De prijs van een vat Brentolie (fig. 6)

Een zwakkere dollar, een per saldo toch redelijk robuuste Amerikaanse economie en een olieprijs die afgelopen maand een zeer belangrijke steunlijn bereikte, te weten de neklijnSteun of weerstandsniveau onder andere in een Kop & Schouder patroon. De neklijn verbindt de toppen of bodems van het patroon afhankelijk van het feit of het een top- of bodemformatie is.
Copyright Vladeracken van een groot kopschouderbodempatroon, dat zich tussen 2015 en 2018 heeft gevormd, dit is de ideale voedingbodem voor een stijgende olieprijs. Of een stijging snel zal gaan is nog een vraag, maar wij durven wel al de stelling aan dat er aan de daling voorlopig, voor de komende weken tot maanden, een einde is gekomen.

Zilver (fig. 7)

De koersstijgingen van goud en zilver zijn nog niet erg opgevallen in de media. Toch is deze tendens nog niet voorbij zo lijkt het. Voor de komende maand is een voortzetting van de rallyEen fikse stijging van het koersniveau die volgt op een daling of op een consolidatie.
Copyright Vladeracken in deze edelmetalen naar resp. US$ 1.360 (goud) en US$14,75 (zilver) heel waarschijnlijk. En als dit geschiedt, dan wordt een volgende belangrijke stap gezet in wat wij al maanden lang een groot bodempatroon in edelmetalen zoals goud en zilver hebben genoemd. Op de achtergrond hiervan speelt een, nu nog speculatieve, theorie bestemd voor de langere termijn. De enorme hoeveelheid geld die door Centrale Banken in de voorbije jaren in het economische systeem wereldwijd is gestort moet vroeg of laat leiden tot een toenemende inflatie. Voeg daar de geleidelijk toenemende geopolitieke en economische spanningen tussen de VS en China aan toe en er is een prima voedingsbodem voor een lange termijn trendmatige stijging van de koersen van goud en zilver. Maar voordat hieraan begonnen kan worden moet er een bodempatroon worden afgewikkeld. Bij het goud ligt de bovenkant van dat patroon (een grote lange termijn kopschouderbodem) rond US$1.360 – 1.375) en bij het zilver ligt die neklijnSteun of weerstandsniveau onder andere in een Kop & Schouder patroon. De neklijn verbindt de toppen of bodems van het patroon afhankelijk van het feit of het een top- of bodemformatie is.
Copyright Vladeracken op ongeveer US$18,50. Wat ons betreft is het niet meer de vraag of, maar slechts wanneer deze grenzen bereikt gaan worden en vervolgens doorschreden gaan worden.

Nieuwe medewerker bij Vladeracken

Eind 2018 heeft Vladeracken een nieuwe medewerker aangetrokken en die willen wij hierbij graag even aan u voorstellen. Zijn profiel zullen wij uiteraard ook op onze website plaatsen, waar u dan ook meer details over hem kunt aantreffen. Jan de Ost is van origine piloot, maar tevens een fundamenteel analist, opgeleid in de beste tradities van de “waarde theorie” van Benjamin Graham”. Hij is 36 jaar oud, Belg van geboorte en woont ook in België. Jan zal in België een 2de kantoor voor Vladeracken gaan bemannen en hij zal zich verder bezig houden met de fundamentele modellen van Vladeracken. Zoals u in de resultaten tabel van onze beleggingen kunt zien zijn de resultaten van het Prijs<Waarde Model afgelopen jaar niet bepaald goed te noemen en wij hebben dan ook gemeend ook op dit terrein versterking te moeten zoeken. En Jan kan en zal die leveren. Wij heten Jan in elk geval vanaf deze plek van harte welkom en wensen hem en onszelf met zijn komst veel succes onder de vlag van Vladeracken toe.

Beleggen bij Vladeracken

Het venijn zit hem regelmatig in de staart. Dat hebben wij al eerder gezegd en dat is opnieuw bewaarheid geworden. Maar waar wij dachten dat dit venijn zich zou manifesteren in oktober of november met een mooie kerstrally als vervolg is december uiteindelijk de slechtste maand van het jaar geworden. aan ons beeld over deze markt verandert dit niet veel, wij gaan er nog steeds vanuit dat de hele beweging tussen eind januari 2018 en eind december 2018 onderdeel is van een grote, langdurige correctieEen daling van de koersen met van tenminste 10%.
Copyright Vladeracken in de aandelenmarkten. En dat betekent dat voor 2019 een goed herstel verwacht zou moeten worden. De eerste week van dit jaar is wat dat betreft, zoals u ook in het bovenstaande gelezen kunt hebben, veelbelovend begonnen. Op zichzelf hebben de meest modellen zich ook in december verhoudingsgewijs goed gehouden. De grote kaspositie die wij in veel portefeuilles van onze klanten en in de meeste modellen al maanden lang aanhouden is daarvoor verantwoordelijk. Ook de aanwezigheid van goud en zilver in de portefeuilles van onze klanten heeft in december bijgedragen aan een relatief beter resultaat dan wat de meeste aandelenmarkten lieten zien. Maar overal zijn per saldo toch verliezen geleden. En met name onze Prijs<Waarde Model heeft het in 2018 slecht gedaan. Dit komt overeen met het feit dat in de hele wereld voor waardebeleggers 2018 een slecht jaar is geweest, maar daar heeft u als belegger natuurlijk helemaal niets aan. U betaalt ons om geld voor u te verdienen. En dat is in 2018 vrijwel nergens gebeurd. Het betekent dat 2019 begint met een nog in te lopen achterstand uit 2018 en dat zal zichtbaar zijn in de rapportages die wij naar onze cliënten gaan sturen eind januari. 2018 is niet het eerste verlieslatende jaar en zal ongetwijfeld ook niet het laatste verlieslatende jaar zijn, maar Vladeracken is al meer dan 20 jaar actief als vermogensbeheerder en heeft altijd de verliezen in de portefeuilles van haar klanten weer ingelopen, ook na de IT-crisis en na de kredietcrisis. En wij gaan er dan ook vanuit, dat wij wederom hiertoe in staat zullen zijn. Wij wensen u een zeer goed en gelukkig Nieuwjaar toe en hopen met en voor u dat 2019 een mooi beursjaar mag worden.
De volgende uitgave van de Technische BeleggerEen maandblad dat de ontwikkelingen op de wereldwijde effectenmarkten analyseert en becommentarieert uitgaande van de Technische AnalyseEen vorm van markt analyse die uitgaat van vraag en aanbod en handelsvolume, waarbij men met behulp charts en formules gebaseerd op marktgegevens probeert vast te stellen in welke fase van haar ontwikkeling de markt zich bevindt.
Copyright Vladeracken. Het wordt uitgegeven door Vladeracken BV en wordt gratis aan haar klanten ter beschikking gesteld.
Copyright Vladeracken verschijnt op maandag 4 februari 2019.

Tabel 1 Resultaten vermogensbeheer Vladeracken BV *

RisicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel). Copyright Vladeracken profiel	Methode	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	Jaar doel
Zeer defensief	Stamrechtportefeuilles	7,8 %	4,0 %	0,4 %	2,9 %	-/- 10,7 %	5,7 %	-/-7,4 %	4 %
Matig	Mix aandelen / obl.	11,6 %	6,5 %	-/- 0,9 %	16,2 %	-/- 3,4 %	10,7 %	-/-6,7 %	5 %
Matig / fondsen	Fund Selector	-/- 1,1 %	6,6 %	3,6 %	-/- 1,5 %	1,1 %	5,5 %	-/-5,4 %	6 %
Normaal aandelen	PRIJS<Waarde	8,8 %	10,8 %	-/- 16,0 %	23,2 %	0,2 %	12,5 %	-/-23,1 %	8 %
Actief aandelen	Benelux Selector	3,5 %	15,3 %	-/- 2,8 %	27,3 %	0,2 %	23,7 %	0,6 %	8 %
	Europa Selector	16,0 %	47,7 %	-/- 4,4 %	22,9 %	4,2 %	8,2 %	-/-21,0 %	8 %

*Benchmark*	AEX IndexEen gemiddelde van de 25 meest verhandelde en grootste aandelen van de Amsterdamse beurs. Opties op de AEX Index zijn van het Europese type. Copyright Vladeracken	9,8 %	17,2 %	5,6 %	4,1 %	9,4 %	12,7 %	-/- 10,4 %
	EuroStoxx 50Een van oorsprong door de Dow Jones Corporation samengestelde index waarin de 50 grootste Europese beursgenoteerde ondernemingen zijn opgenomen. Copyright Vladeracken	13,8 %	17,9 %	1,2 %	3,9 %	0,7 %	6,5 %	-/- 14,3 %

* Het gaat hier om het netto behaalde rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken, ná alle kosten van de beheerder. Voor oudere cijfers verwijzen wij u naar onze website.

Meer informatie over vrijwel alle effectentransacties, welke wij in de portefeuilles van onze cliënten hebben uitgevoerd en andere beleggingsoverwegingen, welke uit onze dagelijkse analyses voortvloeien, treft u aan op onze website, www.vladeracken.nl.

Reeds besproken onderwerpen: Algemeen	Obligaties
Vladeracken beleid t.a.v. bestandsvergoedingen en plaatsingfees	Eurobonds, Euro TreasuriesSchuldpapier van de Amerikaanse overheid uitgegeven door het Bureau of Public Debt. Men onderscheidt Treasury bills, Treasury notes, Treasury bonds en TIPS. Copyright Vladeracken, staatsobligaties van de “PIGS”-landen, van Italië en van Nederland
Hoe spreken de statistieken over 2014, 2015, 2016, 2017 en voor 2018?	Bedrijfsobligatiefondsen, rentegroeifondsen en trackers zoals Lux-O-Rent, Carmignac Global Bond, ING Renta Grf, JPM Global Bond Opportunitie, Lyxor SGI Double Short Bund en ProShares Ultra Short Treasury
Onze macro-economische- en rentevisie (2013, 2016) De Japanse beurs De aandelenbeurzen in de BRIC-landen	Credit Linked Notes en Floored en Reversed Floaters en Inflatielinkers en de HICP Inflatie Index en Steepeners van Aegon, BNG, Deutsche (Post)Bank, Ned. Waterschapsbank, NIBC, Rabobank en RBS en Hybride en variabele renteobligaties van Linde
Aandelen
Vastgoed: Corio, Unibail-Rodamco (incl. handelsdagboek), Wereldhave	High yield obligaties van Altice, Bombardier, Cirsa Gaming, Clondalkin, ConvaTec Healthcare, FCE Bank, FGA Capital, Findus Group, Gazprom, Gazprombank, Heidelberg Zement, ING, Servus, Stork TS en Sunrise en Volkswagen
Aandelen: Aalberts, Alten, Arcadis, BAM, Bourbon, CGG Veritas, Colruyt, Fugro, Heineken (Holding) , Imtech, Koninklijke Olie, Nokian Renkaat, Philips, Prosegur, Prosegur Cash, Saipem, Samsung, SAP, SBM Offshore, Schneider Electric, Sligro, Unilever, Technip, Tenaris, Vallourec, Volkswagen	Memory Coupon Notes op Arcelor Mittal, Philips & Royal Dutch
Afdekken van aandelenrisico’s m.b.v. calls, puts, short sprinters en short trackers met een hefboomMen laat een gulden meermaals zijn invloed uitoefenen ten opzichte van de standaard investering. Dit kan bijvoorbeeld door in plaats van één aandeel, voor dat zelfde geld meerdere opties op dat aandeel te kopen. Zie voor een formule onder Leverage. Copyright Vladeracken	MKB Obligaties van Air Berlin, Enterprise Holdings, German Pellets, KTG Agrar, Praktiker, Rickmers en TRFI Funding
Overige onderwerpen	Achtergestelde en/of perpetuele obligaties en effecten van Achmea, Aegon, ASR, Casino Guichard, Credit Agricole, Depfa, FrieslandCampina, Fürstenberg, ING, Rabobank, SNS Reaal, SRLev en Tennet, Tier 1,2 of 3? en CocoCOntingent COre tier-1 effecten, ook wel COntingent COnvertible genoemd. Achtergestelde obligaties met een vaste rente die niet meetellen bij het kernkapitaal maar die in tijden van nood automatisch omgezet worden in aandelen. Copyright Vladeracken’s
Goud, Palladium, Platina en Zilver, de Amerikaanse Dollar, de Australische $, het Britse £, de Canadese $, de Japanse ¥en, de Noorse kroon, de Zwitserse Franc, de BRIC Valuta en een BRIC Valuta note, de Russische Roebel en Alpha creëren met valutamanagement	Range Accrual Notes van de EIB en RBS
Volatility, handelssystemen, derivaten, ETF’s	Steepeners (incl. renteherziening) van BNG, NIBC, Ned. Waterschapsbank en Rabobank
TA indicatoren zoals Woodies CCI, Martingale, de Coppock Indicator en het Hindenburg Omen	Obligaties in een wereld van stijgende rentes, Lyxor Daily Double Short BundDit is een Duitse hypothetische obligatie met een coupon van 6% en een resterende looptijd van 8,5 tot 10,5 jaar. Op de Eurex worden futures op deze obligatie verhandeld en op deze futures zijn turbo’ s verkrijgbaar. Copyright Vladeracken ETF, ProShares Ultra Short 7 – 10 en 20 years TreasuriesSchuldpapier van de Amerikaanse overheid uitgegeven door het Bureau of Public Debt. Men onderscheidt Treasury bills, Treasury notes, Treasury bonds en TIPS. Copyright Vladeracken ETF
	Wet- en regelgeving *– Privacy policy Vladeracken, Total Cost of Ownership*

Den Haag, 7 januari 2019
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie conform bovenstaande ideeën belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand.

Today’s Wealth Management Prijs

12 februari 2018/in Prijswaarde, Prijswaarde Methode, Strategieen/door

(Publicatiedatum 12 februari 2018, data bijgewerkt op 9 september 2024)

Inleiding

In het beheer van het vermogen van onze cliënten hanteren wij verschillende strak gestructureerde modellen. Grofweg kunnen deze modellen worden ingedeeld in Technische MomentumAlgemene term die gebruikt wordt om de snelheid van bepaalde koersbewegingen weer te geven. Het momentum meet de prijsverandering van een aandeel of index in een bepaalde periode en kan in absolute zin of als ratio worden weergegeven. Het is een oversold/overbouhgt indicator. In vergelijking met de FracMom is de Mom in het algemeen sneller in het tonen van divergentie bij bodems. Het wordt berekend door de koers van x dagen geleden af te trekken van de koers van heden.
Copyright Vladeracken modellen en fundamenteel georganiseerde modellen zoals onderhavig waarde model, de Prijs<Waarde Methode. In dit stuk geven wij een toelichting op deze methodiek.

Waarde beleggen

Beleggers die keuzes maken op basis van de onderliggende waarde van hun beleggingen worden ook wel Waarde Beleggers genoemd. Zij proberen de fundamentele waarde van een onderneming in te schatten en kopen dan de aandelen als zij die goedkoop achten en verkopend e aandelen weer als zij die te duur achten. De waarde wordt ingeschat aan de hand van specifieke grootheden die uit de jaarrekening van de onderneming worden afgeleid. Er wordt hier dus niet gekeken naar marktgedrag maar naar grootheden zoals RendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken, Kasstroom, etc. Een beroemde belegger die volgens dit principe werkt is bijvoorbeeld Warren Buffett (Berkshire Hathaway).

Prijs<Waarde

In de fundamentele aanpak van Today’s Wealth Management zoeken wij naar aandelen waarvan de Prijs lager ligt dan de Waarde. Daarom hebben wij de methode de Prijs<Waarde Methode genoemd. Maar de vraag is dan natuurlijk hoe wij een waarde bepalen? In onze aanpak gebruiken wij daarvoor twee grootheden:
1. Het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken, het REV en
2. De groei van het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel, de EVpA

Rendement op Eigen Vermogen

De aandeelhouder stelt kapitaal beschikbaar aan de onderneming. Dat kapitaal is het Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van de onderneming. De opdracht aan de onderneming is om dit kapitaal zo aan te wenden dat er rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken gemaakt wordt. De onderneming gebruikt het geld daarom om te investeren, mensen aan te nemen, een kantoorpand of fabriek te huren of te bouwen etc. in de hoop daarmee zoveel geld te kunnen verdienen dat er elk jaar een dividend aan de aandeelhouder kan worden uitgekeerd als vergoeding voor het beschikbaar gestelde kapitaal. Er moet dus een rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken gehaald worden op dat eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken.

Wij eisen van de ondernemingen, dat zij minimaal 12% per jaar rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken maken. Alle ondernemingen, die een REV behalen van minder dan gemiddeld 12%, gemeten op een termijn van 5 tot liefst 10 jaar vallen af als aankoopkandidaat.

Groei van het eigen Vermogen per Aandeel

Een belegger die dividend krijgt heeft twee keuzes. Hij kan het dividend opeten of hij kan het dividend opsparen. In het laatste geval moet hij voor de ontvangen dividenden een nieuwe investeringsmogelijkheid zoeken. Aan de andere kant is er de onderneming die natuurlijk alle winst zou kunnen uitdelen als dividend, maar dan geen middelen meer overhoudt om de onderneming te kunnen laten groeien. En waarom zou u als belegger het erg vinden als de onderneming slechts een deel van de winst uitkeert als dividend en de rest gebruikt om de onderneming en haar kapitaal te laten groeien. Het gevolg is dan dat uw dividendstroom uiteindelijk elk jaar groeit. En omdat er zoiets is als inflatie wilt u op termijn uw inkomsten wel zien groeien.

Wij eisen van een onderneming dat er voldoende winst wordt ingehouden om het Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per Aandeel met ten minste 10% per jaar te laten groeien, ook weer gemiddeld over 5 tot 10 jaar (afhankelijk van de beschikbaarheid van data). Alle ondernemingen, waarvan het Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per Aandeel gemiddeld gesproken met minder dan 10% stijgt vallen af als aankoopkandidaat.

Consistentie en groei

Er zijn bedrijven (bijvoorbeeld cyclische ondernemingen als staalfabrikanten) die het ene jaar enorm goed cijfers laten zien en het volgende jaar heel zwakke cijfers. Gemiddeld gesproken over een periode van 10 jaar zouden deze ondernemingen toch aan de gestelde twee criteria kunnen voldoen. Maar de resultaten van dit soort bedrijven zijn van jaar op jaar niet erg betrouwbaar. En wij houden van stabiele lange termijn groeiers. Dat betekent dat wij graag zien dat de resultaten een volatiliteitDe beweeglijkheid van prijzen.
Copyright Vladeracken laten zien van minder dan 9% van jaar op jaar (Standaard deviatie van de resultaten < 9%) en dat de richting van de ontwikkeling van de REV positief is maar niet te positief. Als een onderneming in het laatste jaar ineens een REV van 50% laat zien, dan zou het gemiddelde best boven 12% kunnen liggen maar, omdat het hier wellicht om een eenmalige uitschieter gaat, voldoet de onderneming niet aan het criterium als dit ene jaar eruit gehaald wordt. Daarom willen wij ook nog een richtingscoëfficiënt van de REV-ontwikkeling zien die groter is dan -/- 0,55% (een lichte daling mag dus wel, maar gemiddeld gesproken moet de REV van jaar op jaar een relatief goede consistente lijn laten zien).

Het gaat om de toekomst

Het vinden van de historische gegevens is nog relatief eenvoudig. Maar uiteindelijk is de belegger niet geïnteresseerd in wat er gebeurd is, maar in wat hij mag verwachten van een onderneming. En dus moet het model worden aangevuld met de taxaties van analisten, liefst 2 of drie jaar vooruit. Als die cijfers gevonden zijn, dan toetsen wij ook de vraag of de onderneming in kwestie in de schattingen van de analisten in de komende paar jaren aan de criteria zullen blijven voldoen. Dit is enigszins “koffiedik kijken” want ook analisten zitten regelmatig en dan vaak ook nog collectief fout. Daarom willen wij de onderneming ook goedkoop kopen, zodat er ook nog een marge voor fouten ingebouwd wordt. Maar hiermee vangen wij in elk geval die ondernemingen af, die naar de inschatting van analisten in de komende jaren niet meer aan de criteria zullen gaan voldoen.

Het universum

Deze twee criteria zijn natuurlijk niet voor niets zo afgesteld. Wij hebben dit model onderzocht gedurende de periode van januari 1993 en begin 2004 voor de Nederlandse beurs. Wij hebben daarbij ook de ondernemingen bekeken die in die periode van de beurs zijn afgegaan als gevolg van overnames, faillissementen etc. Inmiddels hebben wij een database opgezet van 558 ondernemingen met een Europese beursnotering. In de deze database worden elk jaar alle jaarverslaggegevens ingelezen die nodig zijn om de ontwikkeling van de REV en de EVpA te kunnen berekenen.

De spoeling is dun

Als wij deze criteria op de lijst van 558 ondernemingen loslaten, dan komen daar (meting eind 2017) 41 ondernemingen uit, die daaraan voldoen. Alle andere (dus meer dan 90%) presteren minder goed. Maar 41 ondernemingen is voldoende om aan een nader onderzoek te onderwerpen. Want nu moet er nog bepaald worden of de ondernemingen gezond zijn en of de aandelen op het moment van beoordeling goedkoop genoeg zijn.

Balansverhoudingen en financiële gezondheid

In de database worden verder nog balansgegevens opgenomen want wij willen ook nog een oordeel kunnen hebben over de vraag of een onderneming wel voldoende goed is gefinancierd. Imtech voldeed aan beide criteria (REV > 12% en groei van EVpA > 10%), maar de onderneming was veel te scherp gefinancierd en ging daardoor toch failliet toen bleek dat een deel van de cijfers vanwege fraude binnen het bedrijf niet in orde waren. Wij hebben dat destijds niet op tijd gezien en hebben daarom sindsdien ook een balanstoets opgenomen.

Een harde eis is het niet, maar het liefst zien wij een Schuld / eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken-verhouding (Debt to Equity) van minder dan 0,5 en een verhouding tussen het lange vreemde vermogen en de totale schuld van meer dan 0,5.

Volgende stap in de analyse

Als een onderneming door onze gehele selectie is heen gekomen, dan moet er vervolgens gekeken worden op welke prijs het aandeel goedkoop genoeg is om het aan te kopen en wanneer het bedrijf juist te duur is geworden en er derhalve verkocht moet worden. Daarvoor worden een aantal berekeningen uitgevoerd.

Toekomstige waarde per aandeel

Om de toekomstige waarde van een aandeel te kunnen bepalen (over vijf jaar), kijken wij naar de vraag wat de winst per aandeel zal zijn over vijf jaar, berekend op basis van de verwachte en historische REV. Vervolgens kijken wij naar de gemiddelde koers/winstverhouding, waartegen het betreffende aandeel over een periode van 10 jaar of langer is verhandeld. Die gemiddelde verhouding maal de verwachte winst per aandeel over vijf jaar levert onze toekomstige prijs van het betreffende aandeel over vijf jaar op.

Wat is duur en wat is goedkoop

Statistisch blijkt dat de gemiddelde aandelenbelegging 9% per jaar groeit (wanneer geschoond wordt voor ondernemingen, die failliet gaan of in het geheel niet groeien). Als wij de waarde over vijf jaar dus met 9% per jaar terugrekenen, dan komt daaruit een huidige prijs uit die in feite de gemiddelde marktwaardering vertegenwoordigt. Een onderneming is dan niet goedkoop, maar marktconform gewaardeerd. En wij zoeken de beste en goedkoopste aandelen, niet de gemiddelde gewaardeerde aandelen.

De marktconforme prijs is daarmee een verkoopgrens.

Wat is dan de koopgrens?

Om tegenvallers in onze analyses te kunnen opvangen hebben wij gekeken naar de vraag hoe groot de disconteringsvoet moet zijn om nog wel voldoende kandidaten te vinden en tegelijkertijd ook genoeg winstmarge in te bouwen. Gebleken is dat bij een groeivoet van 16% er regelmatig nieuwe koopkandidaten opdoemen. Wordt het percentage hoger gemaakt, dan zijn er te weinig koopkandidaten door de jaren heen, wordt het percentage kleiner gemaakt, dan is er onvoldoende ruimte om winst te maken met de aankoop van die aandelen. En dus rekenen wij de koopgrens uit door de waarde over vijf jaar met 16% per jaar naar vandaag terug te rekenen.

Koop- en verkoopgrenzen

Op deze manier kan op elk moment een koop- en verkoop grens worden berekend. Wij moeten daarna alleen nog de koersontwikkeling op de beurs in de gaten houden en reageren als een van de beide grenzen gebroken wordt. Nu leert de ervaring dat een aandeel waarvan de koers door de koopgrens omlaag zakt niet perse direct gekocht moet worden. Het is nooit zomaar dat een koers daalt en vaak zakt de koers daarna verder. De fundamentele gegevens die gebruikt worden, staan in jaarverslagen en die worden meestal pas in de loop van april volgend op het jaar waarin de resultaten zijn gecreëerd gepubliceerd. Er zit dus een forse vertraging in de statistische gegevens die wij gebruiken. Ook dat kan betekenen dat de berekende grenzen in feite al niet meer geheel accuraat zijn. En ten slotte leert de ervaring ook dat markten vaak de neiging hebben om te overdrijven, zowel naar beneden als naar boven toe. En het kan dus de moeite lonen om zowel met aankopen als met verkopen te wachten tot de markt voor het aandeel daadwerkelijk draait. Wij passen dus nog een technisch oordeel toe alvorens definitief tot een transactie te besluiten.

Beleggingshorizon

De aanpak binnen de Prijs<Waarde Methode ondersteunt typisch niet een korte termijn handelsstrategie. Eenmaal gekochte aandelen kunnen jarenlang in de portefeuille blijven zitten. Immers, als de onderneming blijft voldoen aan de groeicriteria en nooit echt te duur wordt, dan zal de toekomstige waarde elk jaar weer oplopen en kan de koers van het aandeel jaarlijks met 12 tot 16% stijgen zonder dat het ooit verkocht hoeft te worden. Dit wordt ook wel een “buy-and-hold”-strategieQuis est tam dissimile homini. Cur id non ita fit? Tum Triarius: Posthac quidem, inquit, audacius. Ut proverbia non nulla veriora sint quam vestra dogmata
Copyright Vladeracken genoemd. Maar deze strategieQuis est tam dissimile homini. Cur id non ita fit? Tum Triarius: Posthac quidem, inquit, audacius. Ut proverbia non nulla veriora sint quam vestra dogmata
Copyright Vladeracken heeft een heel groot nadeel. Als aandelenmarkten als geheel in paniek raken, dan worden goedkope aandelen almaar goedkoper. Verkopen heeft dan geen zin, maar daardoor wordt wel een soms fors koersverlies geleden. Uiteindelijk wordt dat wel ingelopen, maar dat kan lang duren en vraagt dus soms veel geduld en stalen zenuwen. Deze strategieQuis est tam dissimile homini. Cur id non ita fit? Tum Triarius: Posthac quidem, inquit, audacius. Ut proverbia non nulla veriora sint quam vestra dogmata
Copyright Vladeracken is dus echt niet zonder risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken!

Statistieken

Er zijn heel veel statistieken te berekenen op de resultaten van deze methode. Wettelijk zijn verplicht grootheden als gerealiseerd netto rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken (Netto R), Total Cost of Ownership (TCO), RisicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken als gemeten m.b.v. de standaarddeviatie van de resultaten (StDev). Wij hebben deze methodiek in de praktijk actief toegepast sinds 2004 en wij hebben het universum naar Europa uitgebreid in 2012. Alle hier gepubliceerde getallen zijn gebaseerd op de door ons al jaren geadministreerde modelportefeuille, de portefeuille die feitelijk en volledig op basis van de Prijs<Waarde Methode wordt belegd.

Jaar	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024 (6/9) *
Netto RendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken	8,4%	10,9%	-/- 16,0%	23,4%	0,2%	12,5%	-/- 23,1%	22,6%	-/- 3,3%	35,7%	-/- 12,9%	14,9%	14,0%
StDev	19,3%	7,0%	13,6%	12,8%	9,1%	8,3%	12,3%	11,9%	15,5%	21,0%	17,8%	9,3%	6,6%
TCO	1,5%	1,5%	1,4%	1,5%	1,5%	1,4%	1,5%	1,5%	1,5%	1,5%	1,5%	1,5%	1,1%
TCO incl perf fee **	1,5%	1,5%	1,4%	1,5%	1,5%	1,4%	1,5%	1,5%	1,5%	1,5%	1,5%	1,5%	1,1%

* Cijfers over 2024 zijn tot en met 6 september 2024 2024.
** In 2012, 2013, 2015, 2017, 2019, 2021 en 2023 werd weliswaar de doelstelling van 8% verslagen, maar er stond nog een in te lopen verlies open uit 2008 resp. 2018 en 2020. Er is in die jaren daarom geen prestatievergoeding berekend. De resultaten van het lopende jaar worden maandelijks gepubliceerd in De Technische BeleggerEen maandblad dat de ontwikkelingen op de wereldwijde effectenmarkten analyseert en becommentarieert uitgaande van de Technische AnalyseEen vorm van markt analyse die uitgaat van vraag en aanbod en handelsvolume, waarbij men met behulp charts en formules gebaseerd op marktgegevens probeert vast te stellen in welke fase van haar ontwikkeling de markt zich bevindt.
Copyright Vladeracken. Het wordt uitgegeven door Vladeracken BV en wordt gratis aan haar klanten ter beschikking gesteld.
Copyright Vladeracken.

Voor een uitgebreide toelichting over het begrip TCO verwijzen wij u naar onze speciale toelichting hierover op onze website. Wij volstaan hier met aan te geven dat dit percentage het totale kostenpercentage is, dat onze eigen kosten voor beheer omvat (incl. BTW), alle transactiekosten, maar ook alle kosten zoals die door de fondsen zelf in rekening gebracht worden. Het getoonde resultaat is inclusief, dus na aftrek van alle kosten (de TCO). Wat hier overigens niet in is opgenomen is het verschil tussen de bied- en laatkoersen, dat op de beurzen soms bestaat. Vooral bij zeer illiquide beleggingen speelt dit een rol, maar in dit model wordt juist alleen naar liquide beleggingen gekozen en is dit onderdeel van de TCO verwaarloosbaar klein. Bovendien wordt met werkelijk verhandelde koersen gewerkt en zijn deze kosten voor zover zij voorkomen volledig in het Netto RendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken verwerkt.

Toezichthouders maken een onderscheid tussen een te verwachten TCO (TCO ex-ante) en een gerealiseerde TCO (TCO ex-post). De TCO in de tabel is een ex-post TCO. De ex-ante TCO schatten wij in op ongeveer 1,5% per jaar. Het feitelijk percentage zal meestal rond dit percentage uitkomen tenzij de benchmark (8% netto rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken per jaar) wordt overschreden. Want in dat geval is sprake van een extra prestatievergoeding van 15% excl. BTW van het resultaat dat boven de doelstelling van netto 8% (dus inclusief overige kosten) uitstijgt. Per % surplusrendement zal de ex-post TCO dus ongeveer 0,17% hoger uitvallen. Er is overigens wel sprake van een “high watermark”, verliezen uit het verleden moeten eerst worden ingelopen alvorens de doelstelling wordt berekend die overschreden moet worden.

Daarnaast kan de transactiefrequentie van invloed zijn op de TCO ex-ante. Gemiddeld worden er 6 transacties per jaar gedaan (gemeten vanaf 1 januari 2005 zelfs slechts 5,2), maar dat aantal kan oplopen tot wel 52 (1 per week) en meer (maximaal 2 per week).

Grafische weergave rendement met en zonder kosten

Enige tijd geleden heeft de toezichthouder een verplichting toegevoegd aan de publicatie van rendementen. Het gaat om de grafische weergave van een netto rendementsontwikkeling, die dan moet worden vergeleken met dezelfde waarde ontwikkeling van de portefeuille, maar dan zonder kosten (dus met een TCO van 0%). Dat gaat volledig voorbij aan de toegevoegde waarde van de beheerder en veronderstelt dat het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van een model ook zonder medewerking van een vermogensbeheerder kan worden verkregen door willekeurig welke belegger. Het gaat ook voorbij aan het feit dat dit niet alleen per definitie leidt tot een grafiek die boven het netto rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken ligt, maar hoe langer een model gehanteerd wordt des te groter dat verschil ook wordt. In onze toelichting op onze TCO-publicaties hebben wij hierover een opinie opgenomen en aangegeven dat wij deze grafiek hebben opgesteld alleen voor de Benelux Selector, juist vanwege het absurde karakter van deze juridische verplichting. Daarom ziet u hieronder toch deze grafiek met toelichting.

In de grafiek ziet u op weekbasis hoe de Prijs<Waarde-portefeuille zich heeft ontwikkeld sinds medio 2008. De groene lijn in het midden is het feitelijke rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van de portefeuille, netto, dus inclusief kosten, de blauwe lijn is diezelfde ontwikkeling, maar dan zonder alle kosten. Beide grafieken zijn weergegeven op basis van de feitelijk uitgevoerde aan- en verkoopprijzen en de grafieken zijn niet geïndexeerd maar gebaseerd op een portefeuille, die op 1 januari 2012 € 800.000 waard was. De blauwe lijn zal per definitie harder oplopen dan de groene, maar u ziet ook dat de afwijking zich vrij stabiel ontwikkelt. En dat heeft te maken met de kostenstructuur, die al jaren dezelfde is.

Ter informatie is in de onderste helft van de grafiek ook nog met een staafdiagram aangegeven hoe groot in absolute zin de kaspositie in de portefeuille is geweest op elk moment. Daaraan is te zien dat het regelmatig voorkomt dat een flink aantal posities worden verkocht. Waarom zou u in aandelen belegd blijven als het model verwacht dat de aandelenprijzen zullen dalen?

Gemiddeld rendement sinds 1993 / 2005 en risico

Sinds 1993 hebben wij gegevens voor deze aanpak. In al die jaren (ruim 27 jaar) is het gemiddelde jaarlijkse netto rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken 11,1% per jaar (op samengestelde basis berekend) geweest. Sinds 1 januari 2005 bedraagt het jaarlijks behaalde samengestelde rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken 5,5% netto. Dat het systeem niet zonder risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken is, blijkt uit het feit dat sinds 2005 de maximale waardedaling van de portefeuille 65% (2008) is geweest. Koersdalingen van 10% tot 20% komen vaker voor, maar min 65% (van hoog naar laag) is sinds 2005 slechts eenmaal voorgekomen.

Zo nu en dan is een relatief groot deel van de portefeuille liquide

Als aandelen over de hele linie te duur zijn geworden aandelen verkocht en worden er geen nieuwe aandelen voor in de plaats gekocht. Daarmee wordt een dekking ingebouwd tegen koersdalingen, met als gevolg dat een relatief groot deel van de portefeuille onbelegd kan raken, dat wil zeggen in contanten wordt aangehouden bij tijd en wijle. Dit is een essentieel onderdeel van de strategieQuis est tam dissimile homini. Cur id non ita fit? Tum Triarius: Posthac quidem, inquit, audacius. Ut proverbia non nulla veriora sint quam vestra dogmata
Copyright Vladeracken. Zij zorgt voor een aanmerkelijk daling van het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken van de strategieQuis est tam dissimile homini. Cur id non ita fit? Tum Triarius: Posthac quidem, inquit, audacius. Ut proverbia non nulla veriora sint quam vestra dogmata
Copyright Vladeracken. Dit blijkt in de praktijk in dit model echter zelden voor te komen.

Moment van evaluatie en aantal posities

De fundamentele analyseEen analyse techniek die zich richt op de redenen van de markt-bewegingen. Benjamin Graham wordt beschouwd als de grondlegger van de Fundamentele Analyse.
Copyright Vladeracken van ondernemingen vindt doorlopend plaats, maar nieuwe dat zijn er in feite alleen wanneer taxaties worden aangepast (doorgaans na elk kwartaalbericht) en wanneer jaarcijfers gepubliceerd worden. Maximaal worden 10 aandelen in portefeuille aangehouden. Sinds 2005 is er slechts gemiddeld 3,3 keer per jaar gehandeld.

Valutarisico

Omdat er alleen aandelen gekozen worden die een notering in Europa hebben is er doorgaans geen valutarisico verbonden aan de aandelen. De noteringen luiden vrijwel allemaal in €. Valutarisico’s bestaan dan nog wel, maar die zitten in de operationele activiteiten van de ondernemingen zelf, niet in de koerstrends van de aandelen.

Risico’s

Concentratierisico

Door het beperkte aantal van 8 tot 12 aandelen dat voor een cliënt op enig moment in portefeuille kan worden aangehouden, ontstaat de kans dat de spreiding van risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s in de portefeuille slechts beperkt is. Bovendien is het mogelijk dat er meerdere aandelen in dezelfde sector opgenomen worden. Ook komt het regelmatig voor dat markten door andere dan fundamentele trends gedreven worden. In die gevallen zal een waardemodel een achterstand op de algemene beursindices opbouwen. Op termijn wordt die achterstand steevast ingelopen, maar men moet dan wel geduld hebben.

Volatiliteit

Beleggingen die sterk stijgen kunnen ook sterk in waarde dalen.

Vertragingsrisico

De analysemethodiek baseert zich op historische cijfers. Jaarrekeningen worden meestal pas enkele maanden na afloop van een jaar gepubliceerd. De methodiek heeft dus inherent een vertraging van vele maanden op de actuele ontwikkelingen van een onderneming. Bovendien waarborgt een goed fundament een portefeuille niet tegen koersdalingen van algemene aard.

Beleggers wordt derhalve aangeraden om niet met behulp van deze systematiek het gehele vermogen te beleggen maar binnen het gehele vermogen zelf een spreiding aan te brengen. Als bouwsteen in het totale vermogen kan dit een prima aanvulling op het totaal vormen.

Titel benchmark	Maatstaf	Feitelijke vergelijking	Modelwaarde
ESG Score	ESG Categorie 6, 7, 8 of 9	Berekende score op basis van actuele portefeuille	7
SDG-voorkeuren *	Contractueel aangegeven voorkeur specifieke SDG’s *	Specifieke SDG-gebonden beleggingen die in de portefeuille aanwezig zijn.	Geen
Prestatievergelijking	Index	Resultaat index versus resultaat portefeuille	MSCI Europe Index (herbelegging)
Absoluut rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken	Afgesproken percentage	Feitelijk portefeuille rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken	8%
RisicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel). Copyright Vladeracken	Contractuele afspraak	Feitelijke standaarddeviatie portefeuille (getal en omschrijving)	Offensief

* SDG = Sustainable Development Goals zoals gedefinieerd door de Verenigde Naties (17 stuks in totaal).

Voor een nadere toelichting op deze tabel verwijzen wij u naar ons beleid op het vlak van vergelijkingsmaatstaven zoals wij dat binnen Today’s Wealth Management hebben gedefinieerd. Het is de bedoeling dat de in de tabel opgenomen maatstaven terug te vinden zijn in het performance rapport dat uw beheerder u elk kwartaal ter beschikking stelt. Met deze vergelijkingsmaatstaven kan worden vastgesteld of het feitelijk beleggingsbeleid wel binnen het gestelde mandaat blijft zoals dat is vastgelegd in het contract voor vermogensbeheer.

Overige informatie

Deelname in de Prijs<Waarde Methode is mogelijk vanaf € 50.000 per account. Kosten voor beheer zijn 1,2% per jaar excl. BTW te berekenen in half jaarlijkse termijnen bij aanvang van de periode. Daarnaast wordt een performance fee berekend van 15% van de meerwinst boven een jaarlijks rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van 8%. Verliezen uit voorgaande periodes dienen eerst ingelopen te worden, voor de 8% benchmark geldt geen compensatie eis met terugwerkende kracht.

De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.

Today’s GRoup B.V. is sinds juli 2024 DMA Europe BV. Deze strategieQuis est tam dissimile homini. Cur id non ita fit? Tum Triarius: Posthac quidem, inquit, audacius. Ut proverbia non nulla veriora sint quam vestra dogmata
Copyright Vladeracken wordt onderhouden onder verantwoordelijkheid van Today’s Wealth Management, de Wealth Manager van DMA Europe B.V..

Den Haag, 12 februari 2018 (bijgewerkt 9 september 2024)
Today’s Wealth Management
Model Governance Committee

www.dmaeurope.nl
www.vladeracken.nl

TKH Group, producent van bandenfabricagemachines – Deel 2

13 april 2015/in Aandelen, Industrie, machines en technologie, Prijswaarde Methode, Tkh Group/door

(publicatiedatum: 10 april 2015)

In navolging op onze artikelen over Nokian Tyres hebben wij vorige week een eerste deel gepubliceerd over TKH Group NV, genoteerd aan de beurs van Amsterdam. Wij hebben in dit eerste deel het bedrijf beschreven en sloten af met de behandeling van de balans van de onderneming die er in onze ogen goed uit ziet. De volgende stap is de analyse van de omzet- en resultatenontwikkeling van de onderneming.

Omzet en resultaat

Wat de omzetgroei betreft zit het momenteel wel goed bij de onderneming. In 2014 groeide de omzet van € 1,20 miljard naar € 1,35 miljard. Sinds 2011 neemt de groei van de omzet toe (3,8% in 2012, 8,8% in 2013 en 12,7% in 2014). En ook voor dit jaar verwachten analisten een mooie omzetgroei. Daarbij zal TKH wel last hebben van de vertragende groei in China. Maar de stijging van de $-koers en de aantrekkende groei in Europa hebben dan juist weer een positief effect. Het netto resultaat is echter langere tijd achtergebleven. Pas in 2013 en 2014 is sprake van een wezenlijke groei van het netto resultaat tot in 2014 € 135 miljoen. Maar met een marge van 10% moet de winstgroei in de komende jaren dus vooral komen van en toename van de omzet. Veel acquisities helpen daarbij want die hebben in eerste instantie een positief effect op de winst omdat de kostprijs voor een groot deel geactiveerd wordt op de balans (via de post goodwill).

In tabel 1 hebben wij een overzicht opgenomen.

	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014
Omzet (in € miljarden)	0,55	0,69	0.84	1,00	0,73	0,89	1,06	1,10	1,198	1,350
Netto winst (in € miljard)	0,04	0,05	0,07	0,08	0,04	0,07	0,09	0,09	0,100	0,135

Tabel 1.

Uit de tabel is te zien dat de onderneming in de periode 2008 tot en met 2010 een pas op de plaats heeft gemaakt maar dat de weg omhoog inmiddels weer is ingeslagen.

Wereldwijd actief

Zowel klanten als concurrenten zitten bij TKH in de hele wereld. Dat is wat ons betreft een voordeel. Maar het bedrijf is klein. De wereldwijde dekking geldt vooral voor de bandenbouwmachines. De andere activiteiten zijn overwegend in Europa geconcentreerd, maar in europa zit de economie eindelijk wel mee. Lastig is dat de grootste tak van sport erg afhankelijk is van de auto- en vrachtwagenmarkt en dat is niet de meest stabiel groeiende sector die men zich kan voorstellen.

Dividendbeleid en winst per aandeel *

	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014
WpA	0,80	1,06	1,30	1,43	0,07	1,10	1,44	0,76	0,98	2,14
DpA	0,41	0,53	0,66	0,66	0,50	0,61	0,75	0,65	0,75	1,00

Tabel 2.

In tabel 2 hebben wij de Winst per Aandeel (WpA) en het Dividend per Aandeel (DpA) opgenomen over de afgelopen 10 jaar. De lijn die hier getoond wordt is, gezien de marktomstandigheden van de afgelopen jaren niet verkeerd. 2009, het jaar waarin in het Westen de industriële deur vanwege de kredietcrisis twee maanden lang op slot ging, was een minder jaar maar wel nog steeds winstgevend, zij het marginaal. Maar van een gestage groei van de winst per aandeel is geen sprake. 2014 is het eerste jaar dat de winst per aandeel van 2008 ruimschoots werd overschreden. En het dividend is duidelijk ook niet heilig, dat wordt (wat ons betreft gelukkig maar) aangepast aan de resultaten. U mag dus niet rekenen op een constante groei van het dividend, dat zal alleen toenemen naar gelang de resultaten dat ook doen.
Positief is wel dat in al die jaren de netto kasstroom uit operationele activiteiten positief is geweest en ook steeds boven het niveau van de netto investeringen heeft gelegen.

Dat de pay-out ratio afgelopen jaar omlaag is gegaan vinden wij alleen maar positief. Wij zien het liefst een pay-out ratio die onder 40% ligt en dat is nog steeds niet het geval. Als lange termijn belegger zien wij liever dat het management de winst herinvesteert in het bedrijf dan dat wij het ontvangen als dividend en dan zelf een nieuwe bestemming moeten zoeken.

Rentabiliteit van het Eigen VermogenREV. De winst na belastingen gedeeld door het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken (REV) *
In 10 jaar tijd werden de volgende REV-cijfers behaald door het bedrijf:

	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014
REV	17,4%	15,7%	16,7%	16,9%	0,9%	12,5%	15,1%	7,9%	9,9%	17,8%

Tabel 3.

* De basis van onze analyse is de Rentabiliteit van het Eigen VermogenREV. De winst na belastingen gedeeld door het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken en de dividendpolitiek. Wij corrigeren daarbij de cijfers uit het jaarverslag niet. Dat kan er toe leiden dat vreemde niet-ter-zake-doende dingen in de rendementscijfers mee gaan doen. Immers, een onderneming publiceert een netto eindcijfer en daarin kunnen ook eenmalige zaken zitten die toevallig een keer voorkomen maar over de eigen bedrijfsvoering op langere termijn niets zeggen.

Ratio’s en criteria

Ook hier is te zien dat het bedrijf door een fase van stagnatie is heengegaan. Onze eerste eis is een REV van 12% en dat wordt hier doorgaans ruimschoots gehaald. Voor 2015 voorzien analisten opnieuw een goed jaar met een REV van 17,2% bij een geschatte winst per aandeel van € 2,50. Voor 2016 konden wij geen taxaties vinden, maar wordt er door analisten wel vanuit gegaan dat de winst per aandeel verder zal groeien. Met de goede resultaten over 2014, die in maart werden gepubliceerd, worden taxaties inmiddels ook weer naar boven toe bijgesteld, hetgeen ook een goed teken is.

Eigen vermogen

Onze tweede eis was dat het Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel met ten minste 10% per jaar moest groeien. De historische groei is 10,1% per jaar, net boven onze doelstelling. Als het bedrijf meer dan de helft van haar winst uitkeert, dan moet het resultaat fors blijven groeien om dit percentage boven 10% te houden. Bij een pay-out ratio van 50% zal het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel in de komende jaren hooguit 6,5% per jaar groeien en dat is eigenlijk te weinig. Het dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken bij een huidige koers van circa € 33,00 bedraagt 3,0%, veel minder dan de 5,4% die wij bij Nokian zagen (die echter wel een veel hogere pay-out ratio kent).
Het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel bedroeg eind 2014 overigens € 13,66. Als de koers dus nooit meer stijgt, dan moet u met het hierboven genoemde groeipercentage van 6,5% ongeveer 14 jaar wachten, alvorens de boekwaarde van het aandeel op het niveau van uw investering uitkomt. Bij SAP (een bedrijf dat wel aan onze criteria voor REV en de groei van het EVPA voldoet) rekenden wij u enige tijd geleden een periode van 10 jaar voor en bij Nokian was dat 21 jaar. Ondertussen ontvangt u overigens wel een dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken van 3,0%, maar dat is niet altijd even stabiel. Inclusief dividend, is de terugverdientijd bijna 10 jaar. Het aandeel is op basis van dit criterium niet goedkoop maar ook niet duur.

Toekomstige waarde

De KW op basis van de geschatte winst voor 2015 bedraagt 13,4. Afgaande op de verwachte en historische groei van de onderneming en het EVpA kan op grond hiervan een doelkoers voor over 5 jaar worden berekend van € 51,7. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 24,6 voor 2015 (voor 2016 ligt de grens op € 28,6). En daarmee is onze volgende conc6usie: De koers van TKH Group NV is, op fundamentele gronden, te hoog om nu tot aankoop over te gaan, maar niet veel te hoog.

Technische positie

De laatste toets is de feitelijke technische positie. En daarvoor verwijzen wij naar figuur 1 en figuur 2. In de figuur 1 hebben wij een meerjarige grafiek (2002 – 2014) van de koersontwikkeling van TKH Group opgenomen (weekkoersen en in €). Ter vergelijking hebben wij in de grafiek (de blauwe grafiek) ook de koersontwikkeling van bandenfabrikant Nokian opgenomen. De vergelijking gaat niet helemaal op vanwege de relatief veel grotere exposure van Nokian aan de Russische economie, maar wereldwijd zijn beiden wel degelijk voor een flink deel van dezelfde cyclus afhankelijk te weten de auto- en vrachtwagenbandenmarkt.

Onder in figuur 1 hebben wij een relatieve sterkte van beiden getekend.

Figuur 1.

Er vallen hier een aantal dingen op. Ten eerste bevindt de koers van TKH zich in een lange termijn opgaande trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken. De toppen uit 2007 en 2011 zijn inmiddels gebroken en er is sprake van een versnelling in de koerstrend. Omzetten nemen bovendien toe, dus de trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken mag ook als gezond gezien worden. Hooguit wordt het tijd voor een fase van bezinning.

Daarnaast is te zien dat de koers van TKH zich al langere tijd beter ontwikkelt dan de koers van Nokian. De fase van outperformance is begonnen in 2012, niet geheel toevallig ook het moment waarop Rusland zich op de Krim en in Oost-Oekraïne ging roeren. De fase van outperformance is recent wel tot stilstand gekomen en als Rusland zich nu verder afzijdig houdt zou Nokian wel eens weer het voortouw kunnen gaan nemen.

De kortere termijn

Figuur 2.

Het korte termijn beeld van de koersontwikkeling van TKH ziet er ook goed uit. Maar de fase van bezinning, die wij hierboven als wenselijk betitelden, zou wel eens begonnen kunnen zijn of in ieder geval aanstaande kunnen zijn. Want de MomanMomentum analyse. Een combinatie van twee momentum indicatoren (Oscillator en MacdMoving Average Convergence Divergence van Gerald Appel. Het verschil tussen een kortere termijn koers gemiddelde en een langere termijn koersgemiddelde, waarbij de beide gemiddelden berekend zijn volgens de exponentiële methode, dit in afwijking van de meer gebruikelijke rekenkundige methode. In vergelijking met de FracMACD is de MACD in het algemeen sneller in het tonen van divergentie bij bodems. De kruising van beide lijnen, de kruising met de nullijn en de divergentie kunnen signalen geven.
Copyright Vladeracken) die tezamen scherper functioneren dan ieder afzonderlijk.
Copyright Vladeracken divergeert negatief en na de uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken van de fase van consolidatieEen periode waarin de koersen tijdelijk in zijwaartse richting ten opzichte van de aan de gang zijnde trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken bewegen. In het algemeen geldt dat de prijzen even rust nemen alvorens hun weg te vervolgen. Zie ook congestieperiode.
Copyright Vladeracken die vrijwel geheel 2014 in beslag heeft genomen, is de koers zonder fatsoenlijke reactieEen daling van de koersen met 5% of meer maar minder dan 10%.
Copyright Vladeracken opgelopen. de opleving die de koers afgelopen dagen uit het huidige vlaggetje omhoog liet breken moet gewantrouwd worden. Veel moet er niet verwacht worden van deze uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken, omdat het MomentumAlgemene term die gebruikt wordt om de snelheid van bepaalde koersbewegingen weer te geven. Het momentum meet de prijsverandering van een aandeel of index in een bepaalde periode en kan in absolute zin of als ratio worden weergegeven. Het is een oversold/overbouhgt indicator. In vergelijking met de FracMom is de Mom in het algemeen sneller in het tonen van divergentie bij bodems. Het wordt berekend door de koers van x dagen geleden af te trekken van de koers van heden.
Copyright Vladeracken en veel andere indicatoren inmiddels negatief divergeren, en niet alleen meer op de daggrafieken.

Risico’s

De risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s bij dit bedrijf zitten in het cyclische karakter van de markt voor autobanden en in de flinke stroom aan acquisities die het bedrijf al enkele jaren lang uitvoert. Maar de upside zit in het technologische innovatieve succes dat de onderneming kan doormaken, met name als de onderneming de acquisities succesvol kan integreren.

Aandeelhoudersstructuur

Het bedrijf lijkt een aantrekkelijke overnamekandidaat voor anderen. Ongeveer 30 a 40% van het kapitaal zit in relatief vaste handen, maar dat zijn vrijwel allemaal beleggingsmaatschappijen die als lange termijn beleggers in het bedrijf zijn gestapt. Zij zijn doorgaans best bereid, mits de prijs juist is, om afscheid van hun belang te nemen. Maar de aandelen van het bedrijf zijn gecertificeerd en er zijn prioriteitsaandelen uitgegeven. Het stemrecht zit dus bij een beperkte groep beslissers die ongetwijfeld dicht bij de directie staan. Overnemen is daarmee niet makkelijk en zal met instemming en medewerking van de directie moeten gebeuren. Daar mag u dus niet te makkelijk op rekenen.

Conclusie

Dit is een bedrijf met een goed opwaarts potentieel. Het voldoet aan onze fundamentele criteria, het is een innovatief bedrijf en het is een nichespeler. Maar goedkoop is het niet en zonder risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s evenmin. Wij zouden graag zien dat de groei ook zichtbaar wordt in de andere divisies van het bedrijf, zodat de onderneming minder afhankelijk van de bandenbouwmachineproductie wordt. De koers bevindt zich echter in een uptrend en heeft het lange termijn koersdoel nog lang niet gehaald. Dus wat ons betreft is elk technisch koopsignaal een reden om in te stappen en / of bij te kopen.

Den Haag, 10 april 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

TKH Group, producent van bandenfabricagemachines – Deel 1

7 april 2015/in Aandelen, Industrie, machines en technologie, Prijswaarde Methode, Tkh Group/door

(publicatiedatum: 3 april 2015)

Wij, zoals velen, zijn altijd op zoek naar technologisch innovatieve ondernemingen met een beursnotering. Vorige week schreven wij u al over Nokian Tyres. Dit bedrijf maakt banden. Maar om die banden te maken heb je ook een fabrikant nodig die de machines maakt waarmee je die banden kunt produceren. De grote Westerse bandenfabrikanten ontwikkelen dit soort machines zelf. Maar de kleinere bedrijven (zoals Nokian) hebben onvoldoende machines nodig om de ontwikkeling ervan zelf rendabel te kunnen uitvoeren. En in de rest van de wereld zoals bijvoorbeeld in China worden bandenfabricagemachines ook niet zelfstandig ontwikkeld. Er is dus een markt voor bedrijven die machines bouwen waarmee banden geproduceerd kunnen worden.

MidKapper TKH Group NV

En TKH Group NV, met een notering in Amsterdam, is zo’n producent en wel een van de beste spelers op dit gebied. TKH Group NV is een MidKap-aandeel. Het aandeel is opgenomen in de AMX Midkap Index. Daarmee is het nog geen groot bedrijf, maar ook geen SmallCap meer. Het aantal aandelen dat dagelijks wordt verhandeld ligt momenteel ruim boven de 100.000 stuks. Dat is niet altijd zo geweest, in 2014 varieerde de omzet langere tijd tussen de 30.000 en 60.000 aandelen per dag. Maar daarmee spreekt men toch van een relatief liquide markt waar ook de particuliere belegger zich relatief eenvoudig op kan bewegen.

TKH Group NV

TKH staat voor Twentse Kabel Holding. Van oudsher is het bedrijf een producent van kabels geweest. Nog steeds is het bedrijf actief als producent van glasvezelkabels, kabels voor in-huis telecommunicatiediensten en allerlei soorten apparaten die nodig zijn om kabels te verbinden met elkaar en / of met andere apparaten. Dit onderdeel van het bedrijf is goed voor een omzet (in 2014) van € 165 miljoen, ongeveer 12% van het totaal.

De tweede tak van sport waarin TKH actief is omschrijft zij zelf als “Building solutions”. Hier gaat het om een omzet van € 502 miljoen in 2014, goed voor 37% van het totaal. binnen dit onderdeel gaat het om het gehele pakket van infrastructuur dat binnen een gebouw nodig is om de beveiliging, de telecommunicatie, het energie- en lichtbeheer, maar bijvoorbeeld ook de systemen die nodig zijn in een parkeergarage om volautomatisch te kunnen bepalen welke plekken nog leeg zijn en zo ja hoeveel plekken er dan nog over zijn. De basis van deze systemen is terug te voeren op de algehele bekabeling van gebouwen, waarbij TKH niet alleen de (speciaal)kabels levert, maar in feite probeert het gehele systeem te maken en leveren. In deze divisie vallen ook de (speciaal)kabels die geleverd worden aan de scheepsbouw, spoorwegen, energieleveranciers (waaronder windenergie) etc.

De derde en grootste divisie binnen de groep is de divisie die bandenbouwproductiesystemen maakt en levert. Hier worden overigens ook gespecialiseerde productbehandelingsystemen gemaakt (onder meer voor de medische industrie) en machinebesturingssystemen. De omzet van deze divisie bedroeg in 2014
€ 683 miljoen, ruim 23 procent meer dan het jaar ervoor. Dit is de grootste, maar ook de snelst groeiende divisie van het bedrijf.

Cyclisch bedrijf

TKH Group komt uit een periode van stagnatie. Nadat het bedrijf in de periode na de IT-crisis een tweetal zeer lastige jaren doormaakt (2003 was zelfs een zwaar verliesgevend jaar) is de winst van het bedrijf tussen 2004 en 2008 gestaag gegroeid. Maar in 2009 behaalde TKH een marginaal, maar nog wel net positief resultaat. Ook TKH heeft, zoals vrijwel elk industrieel bedrijf in dat jaar, enorm veel last gehad van het volledig stilvallen van de productie en de investeringen in en door bedrijven in de eerste paar maanden van dat jaar. Vervolgens werd pas in 2011 weer het resultaat over 2008 geëvenaard. En prompt zakte de wereldeconomie in 2012 terug in een recessie, daalde het niveau van de bedrijfsinvesteringen met name in Europa maar ook elders flink en zakte het netto resultaat weer met 40% in. Het is bekend dat het investeringsniveau van bedrijven mede als gevolg van de kredietcrisis meer aan fluctuaties onderhevig is geworden. En dat maakt een onderneming als TKH kwetsbaarder want meer cyclisch.

Technologische vernieuwing

Maar onderliggend heeft het bedrijf wel degelijk zichzelf verder ontwikkeld. De nadruk is meer en meer komen te liggen op technologische innovatie. Zoals wij in de inleiding al zeiden, inmiddels wordt in de markt gesteld dat de bandenbouwmachines van TKH geavanceerder zijn en daarmee dus kostenefficiënter dan de machines die door de grote bandenfabrikanten zelf gebouwd worden. TKH heeft bovendien aangekondigd dat binnen de komende drie jaar een nieuw type machine op de markt gebracht zal worden onder de naam UNIXX, waarbij de productie van banden nog verder geïntegreerd wordt. Het idee is dan dat de machines niet alleen banden kunnen “assembleren”, maar dat zij dan ook onderdelen, die nodig zijn voor de banden (zoals bijvoorbeeld de kabels die binnen in banden worden aangebracht), kunnen produceren en in de banden kunnen verwerken.

One-product company

Dat TKH goed is op het gebied van bandenproductiemachines heeft ook een keerzijde. Het bedrijf wordt hierdoor hoe langer hoe meer afhankelijk van de autoindustrie en de cyclus daarin. De directie van het bedrijf weet dat en is al enkele jaren actief op het overnamepad. Net als bij Aalberts worden voortdurend kleinere ondernemingen overgenomen die de innovatieve kracht van het bedrijf op technologisch vlak ten goede komen of het bedrijf aan een uitgebreider verkoopnetwerk kunnen helpen. Het idee is daarbij om alle divisies te versterken en te laten groeien.

TKH en Nedap

TKH heeft ook al jaren een belang van circa 5% in Nedap en gaf bij monde van directievoorzitter Van der Lof begin maart opnieuw te kennen geïnteresseerd te blijven in een volledige overname van Nedap. Dat hier nog geen werk van gemaakt is, ligt geheel aan het feit dat Nedap niet wil en dat TKH geen vijandige overname wil doen.

Emissie van nieuwe aandelen

Dat de uitbreiding van het bedrijf via overnames prioriteit heeft wordt ook gestaafd door de aandelenemissie die eind vorig jaar heeft plaatsgevonden. TKH haalde toen € 75 miljoen op uit de markt (tegen een koers van € 24,50 per aandeel) ter financiering van enkele overnames.

Financiering en balans

Daarmee houdt het bedrijf vast aan haar wens om gezond gefinancierd te blijven. Inclusief de kapitaalemissie bedroeg het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken ultimo 2014 € 528 miljoen. Daar stond een lange schuld inclusief belastinglatenties en pensioenvoorzieningen tegenover van € 340 miljoen. Het kort vreemd vermogen bedroeg € 308 miljoen, maar daar stond vlottend werkkapitaal exclusief voorraden tegenover van € 378 miljoen. Het immaterieel actief op de balans (hieronder wordt doorgaans de goodwill op acquisities geschaard) bedroeg ultimo 2014 € 352 miljoen. Daarmee is de onderneming redelijk scherp gefinancierd. immers, als alle schulden tegenover het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken gezet worden dan is de rato 1,23. Maar wanneer rekening gehouden wordt met de relatief liquide positie van het werkkapitaal, dan valt de financiering alleszins mee. Onder 0,5 komt de verhouding schuld / totaal vermogen echter niet en dat zien wij wel graag. Maar bij bedrijven die veel acquisities uitvoeren is dat een zeldzaamheid.

Risico van acquisities

En daar ligt dan ook een tweede risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken bij het bedrijf naast het cyclische karakter van de autoindustrie. De goodwill op de balans is hoog. Als acquisities achteraf te duur blijken te zijn geweest en / of er onvoldoende voordeel uitgehaald wordt, dan kan het bedrijf daar fors voor worden afgestraft. De beloning daarentegen zou moeten liggen in een versnelde groei van omzet en resultaat in de komende jaren.

Tot zover ons eerste deel over TKH. Volgende week trekken wij onze conclusies en sluiten wij het verhaal af.

Den Haag, 3 april 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Schneider Electric SA

12 maart 2014/in Aandelen, Prijswaarde Methode, Schneider Electric/door

(publicatiedatum: 28 februari 2014)

Vladeracken hanteert verschillende modellen om te komen tot de keuze van beleggingen voor haar cliënten. Een daarvan is een fundamenteel model dat wij de Prijs<Waarde Methode hebben gedoopt. Het gaat hier om een waardemodel. Wij zijn op zoek naar aandelen waarvan de prijs kleiner is dan de waarde zoals wij die inschatten. Daartoe hanteren wij criteria zoals een rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van 12%, en een groei van het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel van 10%.

Wanneer wij onze vaak tijdrovende analyses uitvoeren, ligt het voor de hand om de conclusies op papier te zetten. Het dwingt ons immers kritisch naar onze eigen bevindingen te kijken.

Vandaag komt een in Nederland waarschijnlijk minder bekend bedrijf aan bod: Schneider Electric SA. Dit is een groot bedrijf. Het is genoteerd aan de beurs van Parijs en maakt deel uit van de CAC 40 Index, zeg maar de AEX van Parijs.

Schneider Electric SA

Schneider Electric houdt zich bezig met energiemanagement. Schneider propageert een wereldspeler te zijn op het vlak van de industrietak die zich bezig houdt met alles wat het transport en de distributie van energie aangaat. Het bedrijf heeft zich daarbij ontwikkeld tot een speler die zich niet alleen meer met hoogspanningskabels bemoeit (de zogenoemde “Low voltage markt”), maar die zich nu met het complete energiemanagement vanaf de energie centrales naar en tot in gebouwen, wegen en andere infrastructurele objecten bezig houdt inclusief de IT-kant daarvan. Het bedrijf ziet als haar grootste concurrenten bedrijven als ABB, Eaton, Emerson Electric, Honeywell, JCI, Rockwell en Siemens. Het gaat hier dus om een bedrijf dat relatief hoogwaardige technologische producten levert en installeert gericht op het transport en de levering aan de eindgebruiker van elektriciteit. En inmiddels bemoeit Schneider zich niet alleen maar meer met de elektriciteit, maar met de volledige automatisering van gebouwen en andere infrastructurele objecten, inclusief bijvoorbeeld klimaatbeheersing, veiligheid etc.

De balans

Het balanstotaal van de onderneming bedraagt € 37 miljard (ultimo 2013). Het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken bedraagt € 17,4 miljard. Het lang vreemd vermogen is slechts € 9,4 miljard. Het korte vreemde vermogen is hoger en dat kan een probleem zijn als de rente snel omhoog gaat, maar als men dan bedenkt dat het werkkapitaal ongeveer € 15 miljard bedraagt waartegenover een kortlopend financiering staat van € 10 miljard, dan kan niet anders dan geconstateerd worden dat hier sprake is van een gezonde balans.

Invensys

In 2013 heeft Schneider het Britse Invensys overgenomen als onderdeel van haar groeistrategie. De acquisitie was een grote, Schneider betaalde € 3,9 miljard. Invensys voegt een omzet toe aan Schneider van bijna € 2 miljard. Het bedrijf heeft vrijwel alle grote olie- en chemiegiganten in de wereld als klant waarbij het steeds om procescontrole gaat. Het past in de strategieQuis est tam dissimile homini. Cur id non ita fit? Tum Triarius: Posthac quidem, inquit, audacius. Ut proverbia non nulla veriora sint quam vestra dogmata
Copyright Vladeracken van Schneider om actief te zijn in het hele traject van industriële projectontwikkeling.

De acquisitie van Invensys was de tweede acquisitie dat jaar. Eerder werd al de andere helft, die Schneider nog niet in bezit had, van het Russische Electroshield – TM Samara gekocht voor ongeveer € 500 miljoen. Dit is in Rusland een van de grotere spelers op het gebied van de zogenoemde “Medium voltage”-markt, een tak van sport die hoort bij elektra-intensieve industrieën zoals de mijnbouw, olie en gas en de nutssector.

Schneider is niet elk jaar zo actief op het acquisitiegebeid, maar deze voorbeelden tekenen wel een van de risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s die het bedrijf loopt, het groeit niet alleen autonoom maar is ook bereid om in de buidel te tasten om te kunnen groeien. Gezien de resultaatontwikkeling van het bedrijf door de jaren heen kan Schneider dit kennelijk wel.

Wereldwijd actief

Wij zien graag dat bedrijven niet van één geografisch gebied afhankelijk zijn, vooral als het om een Frans bedrijf gaat. En dat is in dit geval zeker van toepassing. De omzet van het bedrijf is vrijwel gelijk verdeeld over Noord Amerika, Europa, Azië (Pacific) en de rest van de wereld. Gaat het in een deel van de wereld wat minder, dan betekent dat niet meteen dat het bedrijf in de problemen raakt. Dat neemt niet weg dat het bedrijf ook last heeft gehad van de crisis in 2008 – 2012. Maar de laatste keer dat dit bedrijf verlies maakte was in 2001. Sindsdien is de winst per aandeel voortdurend gestegen m.u.v. het jaar 2009 toen de WPA halveerde. Het duurde daarna tot in 2012 voor de winst weer herstelde en inmiddels is de WPA hoger dan voor de kredietcrisis.

Cyclisch

De richting waarin het bedrijf zich ontwikkelt maakt het bedrijf kwetsbaarder voor de industriële investeringscycli in de wereld. Zij profiteert van grote projecten zoals de bouw van grote kantoorgebouwen en grote fabrieken. Dat is een tak van sport die een cyclisch karakter kan hebben en dat is wat ons betreft een risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. Daar staat tegenover dat dit soort projecten langjarig zijn en dat de voorspelbaarheid van de winst daarmee groter wordt. Het gevaar schuilt hem dan vooral in de complexiteit van projecten. Aan bedrijven als SBM Offshore is te zien dat grote ingewikkelde projecten qua kosten niet altijd goed in te schatten zijn terwijl opdrachtgevers het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken van budgetoverschrijdingen in een concurrerende markt vaak bij de uitvoerder kunnen leggen. In hoeverre Schneider dit risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken kan afdekken is ons niet duidelijk.

Omzet en winst

De omzet over 2013 van Schneider lag met €23,5 miljard iets lager dan in 2012 (€ 23,9 miljard). Doordat de kosten van het bedrijf nog iets meer daalden kwam het netto resultaat net iets hoger uit dan in 2012 (€ 1,96 miljard tegen € 1,90 miljard het jaar ervoor).

Dividendbeleid en winst per aandeel *

	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013
WpA	0,96	1,85	2,26	2,94	3,39	3,51	1,72	3,30	3,34	3,39	3,43
DpA	0,82	0,89	1,11	1,48	1,65	1,73	1,03	1,60	1,60	1,70	1,70*

Tabel 1.
* Onze schatting, gebaseerd op het uitgangspunt van Schneider dat zij 50% van de winst willen uitkeren.

In tabel 1 hebben wij de Winst per Aandeel (WpA) en het Dividend per Aandeel (DpA) opgenomen over de afgelopen 11 jaar. De lijn die hier getoond wordt is keurig. 2009, het jaar waarin in het Westen de industriële deur vanwege de kredietcrisis twee maanden lang op slot ging, was een minder jaar maar nog steeds winstgevend en ook in het recessiejaar 2012 bleef de winstgevendheid overeind. Bovendien zijn deze cijfers inclusief goodwillafboekingen (zogenoemde “impairment”-boekingen, die in 2011, 2012 en in 2013 hebben plaatsgevonden). In 2012 waren die afboekingen goed voor € 0,34 per aandeel, dit jaar ongeveer de helft daarvan. Dit soort afboekingen zijn ingegeven door nieuwe boekhoudregels. Ze hebben geen invloed op de kaspositie van de onderneming. Bovendien vertroebelen ze het beeld omdat de afboekingen vaak te maken hebben met betaalde goodwill bij acquisities terwijl de gekochte ondernemingen doorgaans gewoon verder groeien.
Wel een probleem vinden wij de hoge pay-out ratio. Met 50% van de winst keert het bedrijf verhoudingsgewijs veel winst uit. Liever zouden wij zien, dat de onderneming meer winst in zou houden om dat vermogen vervolgens voor extra groei aan te wenden. Het maakt ook onze doelstelling van een groei van het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel met 10% of meer lastiger haalbaar.

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV) *

In 11 jaar tijd werden de volgende REV-cijfers behaald door het bedrijf:

	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013
REV	9,0%	11,1%	11,7%	14,6%	15,5%	14,8%	7,2%	11,6%	11,0%	10,6%	10,1%

Tabel 2.

Ratio’s en criteria

Dit is een mooie reeks, maar hij is niet goed genoeg wat ons betreft. Onze eis is een REV van 12% en dat wordt hier niet gehaald. Maar het zit er allemaal wel dicht bij en analisten gaan er vanuit dat de groei van het bedrijf in de komende jaren gaat toenemen. Bovendien moet men verwachten, dat de impairment-afboekingen in de komende jaren zullen verdwijnen. Beide hebben te maken met het aflopen van de kredietcrisis en met de toenemende mate van automatisering in de wereld. Ook de verdere verstedelijking en een steeds grotere nadruk die van overheidswege wordt gelegd op energie-efficiency spelen Schneider in de kaart. Schneider profiteert sterk van overheidsbeleid waarbij de CO2-uitstoot aan banden wordt gelegd.

Uit de taxaties van analisten kan worden afgeleid dat de REV voor 2014, en 2015 boven 11% per jaar uit zal komen. Zij schatten een winst per aandeel voor 2014 van circa € 4,21 en € 4,68 voor 2015.

De tweede eis was dat het Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel met ten minste 10% per jaar moest groeien. Ook dat wordt hier niet gehaald, dat cijfer ligt momenteel op ongeveer 8,2% per jaar. Maar voor een dergelijk bedrijf zijn deze cijfers zeker niet slecht te noemen.

Eigen vermogen

Het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel bedroeg eind 2013 € 32,14 en de huidige koers is circa
€ 65. Als de koers dus nooit meer stijgt, dan moet u met het hierboven genoemde groeipercentage van 8,2% bijna 9 jaar wachten, alvorens de boekwaarde van het aandeel op het niveau van uw investering uitkomt. Bij SAP (een bedrijf dat wel aan onze criteria voor REV en de groei van het EVPA voldoet) rekenden wij u een periode van 10 jaar voor, nog iets langer. Ondertussen ontvangt u ook nog een dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken van 2,6% per jaar en meer als het dividend ook nog eens in de komende jaren wordt verhoogd zoals dat door analisten wordt verwacht. Het aandeel is op basis van dit criterium niet duur, maar ook niet goedkoop.

Toekomstige waarde

Technische positie

De laatste toets is de feitelijke technische positie. En daarvoor verwijzen wij naar figuur 1 en figuur 2. In de eerste figuur hebben wij een meerjarige grafiek (2002 – 2014) van de koersontwikkeling van Schneider Electric opgenomen (weekkoersen en in €). Ter vergelijking hebben wij in de grafiek (de blauwe grafiek) ook de koersontwikkeling van Siemens opgenomen. de bedrijven zijn niet helemaal vergelijkbaar omdat Siemens veel meer doet dan Schneider, maar de correlatie in de grafiek zal iedereen opvallen. Onder beide grafieken hebben wij een relatieve sterkte van beiden getekend. Door de jaren heen is Schneider trendmatig harder gegroeid dan Siemens (er is hier geen rekening gehouden met een verschil in dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken), maar in de voorbije maanden heeft Siemens het weer iets beter gedaan.

Figuur 1.

De conclusie in figuur 1 is helder: dit is een lange termijn bulltrend, die bovendien nog niet voorbij is. Er vindt een correctieEen daling van de koersen met van tenminste 10%.
Copyright Vladeracken plaats op het niveau van de laatste top uit 2011, een normaal verschijnsel.

De kortere termijn

Figuur 2.

Het korte termijn beeld is minder mooi. Er is al enkele maanden een (op langere termijn normale) fase van consolidatieEen periode waarin de koersen tijdelijk in zijwaartse richting ten opzichte van de aan de gang zijnde trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken bewegen. In het algemeen geldt dat de prijzen even rust nemen alvorens hun weg te vervolgen. Zie ook congestieperiode.
Copyright Vladeracken aan de gang. Er lijkt zich een grote gelijkbenige driehoek te vormen tussen € 66 en € 59. Dit soort patronen kunnen net zo makkelijk een toppatroon blijken als een continuatiepatroon. De richting van de uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken is niet te voorspellen. En binnen de driehoek is de weg omlaag ingezet, zoals te zien is aan de indicatoren eronder. Wie het aandeel wil kopen kan op grond van dit beeld het beste wachten tot de Detrend OscillatorHet verschil tussen de koers van vandaag en die van enkele dagen geleden levert een gemiddelde op. Vervolgens neemt men het verschil tussen de koers van vandaag en enkele weken geleden. Dat levert een tweede gemiddelde op. Tenslotte wordt het verschil genomen van deze twee gemiddeldes, dat levert de detrend oscillator Het verschil tussen een kortere termijn gemiddelde van een koers met dat van een langere termijn gemiddelde van dezelfde koers.
Copyright Vladerackenop. Het is een manier om de trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken uit te schakelen waardoor men de korte termijn fluctuaties zichtbaar maakt.
Copyright Vladeracken de onderkant van de bandbreedte heeft geraakt en van daaruit weer opveert. Draait de indicator eerder, dan is er nog de bovenkant van de driehoek. Een uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken boven € 66 is ook een koopsignaal.

Risico’s

Hierboven wezen wij al op het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken van de complexiteit van grote projecten. Maar aan Schneider kleven ook andere risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s. Het bedrijf wordt door velen als een Frans bedrijf gezien. En de Franse economie is niet de meest sterke van Europa. Frankrijk dreigt zelfs de zieke man van Europa te worden en als het beurssentiment dit als thema gaat hanteren, dan heeft dat ook zijn invloed op de koers van Schneider. Verder is Schneider met verschilleden dochterbedrijven actief in politiek minder stabiele landen. Tot op heden heeft het daar overigens weinig last van gehad.
En dan is Schneider ontegenzeggelijk gevoelig voor de cyclus van de economie en voor de investeringscyclus van grote ondernemingen.

Verder wijzen wij u er op dat er op Franse aandelen een transactiebelasting wordt geheven. De kosten van aankoop zijn daarmee iets hoger dan normaal.

Conclusie

Schneider is een mooi bedrijf, dat goed past in portefeuilles, die de nadruk leggen op maatschappelijk verantwoord ondernemen. Het bedrijf heeft energie-efficiency en de vermindering van CO2-uitstoot tot een kerntaak gemaakt, iets waar de wereld veel baat bij kan hebben. Maar het bedrijf is niet goedkoop te noemen, tenzij de groei van het bedrijf gaat aantrekken. En dat lijkt wel te gaan gebeuren ook al is dat nog niet terug te vinden in de analistentaxaties die wij tot onze beschikking hebben. Maar als analisten de taxaties naar boven toe gaan bijstellen, dan kan dit wel eens een zeer interessante belegging worden. Op korte termijn echter moet u geduld hebben, er is een correctieEen daling van de koersen met van tenminste 10%.
Copyright Vladeracken aan de gang en die is nog niet voorbij.

Den Haag, 28 februari 2014
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vermogensbeheer.co

De off- en onshore exploratiesector, deel 9b, Technip en eindconclusie

12 september 2013/in Aandelen, Offshore Sector, Vallourec, Vermogensbeheer/door

(publicatiedatum: 13 september 2013)

Vorige week hebben wij een inleiding geschreven over Technip als onderdeel van een reeks artikelen over beursgenoteerde bedrijven uit de off- en onshore exploratiesector. Onze verhandeling is niet uitputtend, er zijn veel meer bedrijven actief in deze hoek met een beursnotering. Zo hebben wij het niet gehad over de grote Amerikaanse ondernemingen in deze hoek noch over enige Noorse onderneming. In onderhavig artikel komen wij met onze slotconclusie over Technip en vatten wij onze conclusies over alle 8 de behandelde ondernemingen samen. Maar eerst gaan wij verder met Technip en de tweede converteerbare obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken die Technip ter beurse heeft genoteerd.

Overname van Global Industries in 2011

Op 15 december 2011 heeft Technip nog een tweede converteerbare obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken (of beter gezegd cumulatief preferent converteerbaar aandeel, een converteerbare cumpref) uitgegeven. Deze heeft als ISIN-code FR0011163864. De lening is uitgegeven ter financiering van de overname van Global Industries Ltd. De lening is € 497,6 miljoen groot en heeft soortgelijke condities als de converteerbare cumprefs uit 2010. De nominale waarde is gelijk aan de oorspronkelijke conversieprijs van € 96,09. Ook hier mag Technip de stukken vervroegd aflossen als de koers 30% hoger staat. In feite wordt er dan conversie afgedwongen omdat beleggers afgelost worden tegen de nominale waarde van € 96,09 terwijl zij op dat moment bij conversie een aandeel krijgen dat 30% hoger noteert.
Deze converteerbare cumprefs betalen een vaste rente van 0,25% per jaar of wel € 0,24 per cumpref. De meest recente slotkoers van deze cumprefs is € 115 en ook hier wordt maar weinig in gehandeld. Interessant is in dit geval nog dat er ook een zogenoemde Change of Control Put aan de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is verbonden.
En ook in dit geval is de convertible in het geheel niet interessant ten opzichte van het aandeel, omdat u geen conversiepremie betaalt en tegelijkertijd een hoger dividend ontvangt (mits uiteraard Technip besluit dividend te betalen, maar dat lijkt ons in de komende jaren geen probleem).

Technische positie

De laatste toets is de feitelijke technische positie. En daarvoor verwijzen wij naar figuur 2. Hierin hebben wij een meerjarige grafiek (2003 – 2013) van de koersontwikkeling van Technip opgenomen (weekkoersen en in €).

Figuur 2.

En de conclusie in figuur 1 is helder: dit is een lange termijn bulltrend. Er is sprake van een correctiefase die in 2012 is begonnen, maar het beeld is positief en er lijkt niets in de weg te staan voor een hervatting van de lange termijn oplopende trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken op niet al te lange termijn. De koersdaling in 2008 moet u wel te denken geven. Als de investeringscyclus in de olie-industrie afneemt, dan is Technip een gevaarlijke belegging. Maar vooralsnog zit de wind mee.

De kortere termijn

Het korte termijn beeld is ook prima. Er is in 2012 een “All-Time-High” gezet en de koers is daarna in een zijwaartse richting gaan consolideren. De correctiefase heeft veel weg van een schotelpatroon. Een uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken omhoog hoeft niet meteen tot een snelle rallyEen fikse stijging van het koersniveau die volgt op een daling of op een consolidatie.
Copyright Vladeracken te leiden, vaak ontstaat er dan nog een zogenoemde “steel”, waarbij het beeld er als een steelpan gaat uitzien. De steel zou moeten liggen tussen € 89 en € 92,36. Elke koers boven € 92,36 is een sterk koopsignaal. De veiligheid gebied beleggers te wachten, maar het korte termijn beeld is ontegenzeggelijk goed.

Figuur 3.

Risico’s

Er zijn erg veel bedrijven die zich op het ogenblik storten op de markt voor diepwaterprojecten. De investeringscyclus in deze hoek is net aan een nieuwe groeifase begonnen. Maar de vraag of projecten daadwerkelijk worden opgepakt en uitgevoerd en de vraag of deze markt kan blijven groeien is zeer afhankelijk van de hoogte van de olieprijzen. Zolang die stijgen ziet de toekomst er rooskleurig uit voor Technip, maar een olieprijs die langdurig onder US$ 100 per vat (Brent) blijft is fout. Daarnaast heeft deze tak van sport alles in zich om in een beurshype uit te monden. In dat geval zit u nu nog goed, maar wanneer koersen buitensporig oplopen, wordt het zaak om uw risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s in deze sector strak in de hand te houden.
En ten slotte, en dat geldt zeker voor Technip als hoofdaannemer, zijn de projecten soms enorm groot, met alle risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s van dien. Eerder refereerden wij al aan de Brent Spar, Shell heeft dit platform jaren geleden willen afzinken op de oceaanbodem en vond toen Greenpeace tegenover zich. Nu is Technip de bouwer en niet de operator / opdrachtgever, maar dit soort problemen hebben ook invloed op de investeringsbereidheid van grote maatschappijen. En dan hebben wij het nog niet gehad over de problemen die SBM heeft ondervonden bij de bouw van het YME-platform.

Conclusie

Van alle bedrijven die wij tot op heden besproken hebben in de offshore-sector lijkt Technip degene te zijn die bovenmatig profiteert van de oplevende investeringsgolf in de offshore-olieindustrie. Het aandeel is niet de goedkoopste in de sector, maar duidelijk wel een van de favorieten bij analisten. En wij sluiten ons daarbij aan. Dit aandeel is koopwaardig boven € 92,36 en verdient, samen met SBM Offshore en Fugro onze voorkeur.

Samenvatting off- en onshore exploratiesector

In de voorbije maanden hebben wij 8 ondernemingen besproken die als contractor van de olie- en gasindustrie actief zijn in verschillende stadia van het exploratie- en winningproces van olie en gas. In tabel 2 hebben wij onze conclusies samengevat. Wij hebben de gegevens aangepast aan de meest recente taxaties waarover wij beschikken. Daardoor kunnen enkele gegevens in de tabel afwijken van de cijfers die wij eerder in de artikelen over deze bedrijven hebben opgenomen. De afwijkingen zullen klein zijn, maar toch.

Onderneming	Koers (11-09)	5-jarig doel	Prognose rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken	Dividend rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken	LT Criteria?	Advies
Bourbon	€ 19,58	€ 98,15	38,0 %	4,2 %	Nee	-/-
CGG Veritas	€ 18,39	€ 25,71	7,0 %	0,0 %	Nee	-/-
Fugro	€ 47,03	€ 82,13	11,8 %	4,3 %	Ja	K > € 47
Saipem	€ 16,34	€ 47,33	25,8 %	4,1 %	Nee	-/-
SBM Offshore	€ 15,56	€ 31,04	14,6 %	0,0 %	Nee	K
Technip	€ 89,42	€ 164,92	19,8 %	1,9 %	Bijna	K > € 90
Tenaris	€ 17,52	€ 22,22	5,0 %	1,8 %	Bijna	-/-
Vallourec	€ 49,67	€ 53,84	1,6 %	1,4 %	Nee	-/-

Tabel 2.

Toelichting op de tabel

Als u de link op de bedrijfsnaam aanklikt komt u in het artikel over deze onderneming uit.
De koers is de slotkoers per 11 september 2013. Het 5-jarige doel is de koers, die wij als doelkoers hebben berekend in ons model.
Het prognose rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken is het jaarrendement dat u zou maken vanaf nu als in 5 jaar tijd die doelkoers daadwerkelijk wordt gehaald. Dit percentage is exclusief het dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken. Dit is dus geen garantie, het is een rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken dat wij uitrekenen als het aandeel oploopt naar wat wij onder marktgemiddelde omstandigheden als de toekomstige koers zien over een periode van 5 jaar. Zo vinden wij het koersdoel voor Bourbon volstrekt irrealistisch, omdat hier een gemiddelde koerswinstverhouding wordt gebruikt van 12,5 terwijl de onderneming op dat moment op de top van haar cyclus zou staan en een veel lagere koerswinstverhouding (men spreekt wel van 4 tot 6) dan veel normaler is. Bij een KW van 4 blijft er nog maar een derde over van het koersdoel (€ 31,30 in plaats van € 98,15). Daarom ook is Bourbon, ondanks de hoge prognose in de tabel, voor ons geen aantrekkelijke optieEr zijn twee soorten opties. De Amerikaanse stijl optie kan ten alle tijde tijdens de looptijd worden uitgeoefend. De Europese stijl optie kan alleen op de uitoefendatum worden uitgeoefend. De opties op aandelen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Amerikaanse type. Opties op indexen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Europese type. De hoeveelheid waarin de onderliggende waarde wordt genoteerd is in Amsterdam 100 aandelen, 10 troy ounce goud, 5.000 nominaal in obligaties, 10.000 Amerikaanse dollars.
Copyright Vladeracken. En in feite geldt dit probleem zij het in mindere mate ook voor Saipem.
Het dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken is het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken uitgerekend op basis van het laatst bekende dividend dat is uitgekeerd. Ook hier geldt dat dividenduitkeringen nooit door een onderneming gegarandeerd worden en al helemaal niet door cyclische ondernemingen zoals de meesten in dit rijtje. De kolom “LT Criteria?” geeft aan of de onderneming voldoet aan onze lange termijn criteria namelijk een gemiddelde REV van 12% of hoger en een groei van het Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per Aandeel van 10% of meer. En in de laatste kolom is ons eindoordeel opgenomen, willen wij dit aandeel in onze portefeuilles zien of niet?

Eindconclusie

De conclusie is helder. SBM Offshore en Technip zijn onze favorieten. Fugro is de enige, die aan de lange termijn criteria voldoet en voldaan heeft en is om die reden wat ons betreft ook koopwaardig. De anderen vallen af omdat zij te kwetsbaar zijn. Dat wil niet zeggen dat de koersen van deze ondernemingen in de komende maanden niet zullen stijgen. Wij denken dat de sector als geheel een fase van koersstijgingen gaat ondergaan. Maar wij verwachten het meeste van onze drie favorieten.

Den Haag, 13 september 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

De off- en onshore exploratiesector, deel 9a, Technip

5 september 2013/in Aandelen, Offshore Sector, Technip, Vermogensbeheer/door

(publicatiedatum: 6 september 2013)

In onze reeks over enkele beursgenoteerde ondernemingen uit de off- en onshoresector hebben wij een flink aantal ondernemingen besproken. Aan bod kwamen al het Argentijnse Tenaris, de Franse ondernemingen Bourbon SA, CGG Veritas en Vallourec, het Italiaanse Saipem en de Nederlandse bedrijven Fugro en SBM Offshore. Een van de ondernemingen die momenteel op het favorietenlijstje van veel analisten staat in deze sector is het Franse Technip. Daar zullen wij het in dit artikel over gaan hebben.

Technip

Het Franse Technip is voor haar winst en omzet vrijwel volledig afhankelijk van de olie- en gasindustrie. Technip is een van de bedrijven die de fabrieken en installaties bouwt waarmee olie en gas worden verwerkt. In het jaarverslag over 2012 stelt Technip, bij wijze van voorbeeld, dat zij een contract heeft binnengehaald voor de bouw van de basis van het 15de door haar gebouwde Spar-platform (van de 18 Spar-platforms die er in de wereld gebouwd zijn / worden). De opdracht is verstrekt door Anadarko.

Bijgaande foto hebben wij van Wikepedia overgenomen. Een Spar-platform is een olieboortoren of olieopslagtoren, die voor de winning van olie in (diep)zee gebruikt wordt maar die niet met poten op de zeebodem staat, doch die in zee drijft. Het platform op de foto is het Devil’s Tower Spar Platform (wij weten niet of dit specifieke platform van Technip afkomstig is). Velen onder u zullen zich nog de problemen herinneren, die Shell destijds ondervond bij de sloop van de Brent Spar, ook een Spar-platform.

Figuur 1.

Engineering, Procurement and Construction (EPC)

Maar Technip bouwt ook complete raffinaderijen, “gas-to-liquid”-installaties (fabrieken waarin gas omgezet wordt in vloeibaar lng) etc. Technip is daarbij verantwoordelijk voor zowel het ontwerp, de inkoop van materialen als ook de feitelijke bouw (EPC). Technip is in feite de hoofdaannemer die dit soort technisch ingewikkelde projecten voor de olie- en gasindustrie uitvoert. Daarnaast is Technip ook actief als onderhoudsmonteur voor de oliemaatschappijen op zee. Technip heeft eigen fabrieken (bijvoorbeeld voor het maken van flexibele pijpen) en eigen ondersteuningsschepen. Met name de investeringen in die schepen zijn groot en daarmee risicovol, zij het dat beschadiging en verlies van de schepen is verzekerd. Global Industries, dat in 2011 gekocht werd, bracht 14 van dit soort schepen in. Het grootste deel van de nieuwe opdrachten die Technip momenteel binnenhaalt betreft zogenoemde diepwaterprojecten, projecten waarbij op dieptes van 1000 meter of meer wordt gewerkt, alsmede zogenoemde “shallow water”-projecten (minder dan 1000 meter). 56% van het orderboek bestaat uit opdrachten in de hoek van olie- en gasprojecten in zee. Dat komt overeen met de activiteiten van de grote oliemaatschappijen, die met name in die hoek hun investeringen op het ogenblik sterk opvoeren.

Lump-sum

Technip werkt over het algemeen met zogenoemde “lump-sum”-contracten. Dat betekent dat zij een project aanneemt voor een vaste aanneemsom. Het risico van kostenoverschrijdingen komt dan veelal bij Technip zelf te liggen. Ook het risico dat nadien grondstofprijzen afwijken van de prijzen waarvan in de offerte is uitgegaan komt dan bij Technip te liggen. Gezien de omvang van sommige projecten kan ook dit een groot risico betekenen. Verder verschuift de focus van de projecten waarin Technip momenteel actief is naar zogenoemde “deep water”-projecten en daar is in de wereld nog weinig ervaring mee (ervaring die overigens wel in hoog tempo wordt opgedaan momenteel). Technip is dus niet wat beleggers verstaan onder een “defensieve” belegging. Nieuwe technologie betekent ook een grotere kans op mislukkingen en is binnen lump-sum projecten daarmee ook een groot risico.

Wereldwijd actief

De markt waarin ook Technip opereert is een wereldmarkt. Waar Technip ooit is begonnen als aannemer voor Total is het bedrijf inmiddels uitgegroeid tot een wereldwijd opererend concern. Daarmee voldoet Technip aan een van onze fundamentele criteria, zie onze “lange termijn visie”, namelijk dat ondernemingen niet uitsluitend van de lokale Europese economie afhankelijk moeten zijn.

Resultaten en vooruitzichten

De omzet van Technip over 2012 bedroeg € 8,2 miljard, tegenover € 6,8 miljard in 2011 en € 6 miljard in 2010 en € 6,5 miljard in 2009. Het bedrijf is daarmee groter dan bijvoorbeeld Vallourec (waar wij het vorige week over gehad hebben) en veel groter dan Fugro. De netto winst bedroeg respectievelijk € 543 miljoen (2012), € 503 miljoen (2011), € 415 miljoen (2010) en € 179 miljoen (2009). Ook voor Technip was 2008 een topjaar, maar waar anderen omzet en winst over dat jaar nog moeten evenaren was 2012 voor Technip weer een beter jaar dan 2008.

De balans

De balansverhoudingen van Technip gaan richting die van SBM Offshore. Op een balanstotaal van bijna € 12 miljard staat een eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van ruim € 4 miljard. De post goodwill bedraagt € 3,3 miljard en is groeiende. Daarmee is het bedrijf kwetsbaarder dan ondernemingen als Vallourec en Tenaris, maar gezien het feit dat een flink deel van de financiering gekoppeld is aan schepen, die onder langjarige contracten worden verhuurd is dat niet geheel onlogisch.

Dividendbeleid en winst per aandeel in US$*

In tabel 1 hebben wij de Winst per Aandeel (WpA) en het Dividend per Aandeel (DpA) opgenomen over de afgelopen 10 jaar.

US$	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012
WpA	-/-0,21	1,18	0,98	1,90	1,22	4,27	1,60	3,82	4,56	4,87
DpA	1,24	0,83	0,92	1,05	1,20	1,20	1,35	1,45	1,58	1,68

Tabel 1.

Technip heeft voor het laatst verlies gemaakt in 2002 (- € 0,27 per aandeel) en 2003. Het bedrijf is in die jaren dividend blijven betalen zij het dat het dividend in de jaren erna wel even onder druk heeft gestaan. Maar sinds 2004 loopt het dividend gestaag op. Er wordt ongeveer 35% van de winst in normale cq goede jaren uitgekeerd. Dat vinden wij mooi, het liefst zien wij dat dit percentage onder 40% blijft. Maar bij een koers van ongeveer € 88 betekent een dividend van € 1,68 een dividendrendement van net geen 2% en dat is niet hoog. Bedrijven als Royal Dutch en Unilever zitten duidelijk hoger.

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV) *

In 10 jaar tijd werden de volgende REV-cijfers behaald door het bedrijf:

	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012
REV	-/- 1,0%	5,8%	4,7%	8,0%	5,1%	16,2%	6,0%	12,4%	13,7%	13,3%

Tabel 2.

Ratio’s en criteria

Deze reeks voldoet niet aan ons criterium, dat de rentabiliteit op het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken gemiddeld 12% of meer moet zijn. Maar dat zit hem in de resultaten die het bedrijf behaalde in de periode voor 2008. Sinds het bedrijf zich meer en meer is gaan concentreren op het in huis halen van technologische kennis is de REV gaan stijgen. Over de 10-jaars periode gemeten is de gemiddelde REV slechts 8,4%. Maar analisten gaan er van uit dat de REV ook voor 2013 en 2014 boven 13% komt te liggen (resp. 13,1% en 13,2%). Dat zou betekenen dat het bedirjf in de toekomst wel aan onze criteria gaat voldoen.
Onze eerste conclusie is derhalve dat het bedrijf in het verleden niet maar naar het zich laat aanzien in de komende jaren wel aan het lange termijn criterium van de rentabiliteit voldoet. Ook de stabiliteit van de winstontwikkeling is beduidend beter geworden sinds 2008.

Eigen vermogen

Het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel bedroeg eind 2012 € 36,24 en de huidige koers is circa € 88,0. Bij Vallourec was de koers lager dan het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel, hier is de koers ruim tweemaal zo hoog. De geschatte toename van het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel is 11,2%. Bij dat percentage moet u bijna acht en een half jaar wachten voordat u uw investering terug zou hebben door de groei van het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel. Dat is binnen deze sector zeer lang. Bij SBM bijvoorbeeld lag dit op 5,5 jaar.

Toekomstige waarde

De KW op basis van de geschatte winst voor 2013 bedraagt 16,8 en 14,5 als men naar de winst over 2014 kijkt. Afgaande op de verwachte groei van de onderneming en het EVpA kan een doelkoers worden berekend van € 164,9. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 64,5 voor 2013 (voor 2014 ligt de grens op € 77,8). En daarmee is onze volgende conclusie: de koers van Technip is te hoog om aankoop op fundamentele gronden nu te rechtvaardigen, maar niet erg veel te hoog, zeker als men bedenkt dat de investeringscyclus waar dit bedrijf van afhankelijk is net op gang is gekomen.

Acquisities

Het bedrijf is redelijk actief op het acquisitiepad. De focus ligt daarbij op het binnenhalen van technologische kennis, nodig om haar positie als projectmanager en –ontwikkelaar sterker te maken. De financiering van deze acquisities vindt over het algemeen tenminste gedeeltelijk plaats door uitgifte van aandelen, al dan niet middels het gebruik van converteerbare obligaties.

Converteerbare obligaties

Zo zijn er op dit moment twee converteerbare obligaties op de beurs van Parijs genoteerd, die door Technip zijn uitgegeven. De eerste is een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken, die is uitgegeven in november 2010. De lening is € 550 miljoen groot en de ISIN-code is FR0010962704. De obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken zal worden afgelost per 1 januari 2016. Vanaf 17 november 2013 mag Technip de lening vervroegd aflossen (“callen”), als de koers van het aandeel op dat moment 30% boven de oorspronkelijke conversieprijs is uitgestegen. De conversieprijs is € 83,10 en dat is tevens de nominale waarde van de obligaties. Er wordt erg weinig in deze stukken gehandeld. Het gaat in dit geval dus in feite om cumulatief preferente converteerbare aandelen, die elk converteerbaar zijn in één nieuw aandeel van Technip. De rente op deze stukken is 0,5% en de laatste slotkoers bedroeg 98,13%. U krijgt dus € 0,42 per cumulatief preferent aandeel uitgekeerd terwijl het dividend per aandeel momenteel al € 1,85 bedraagt. Daarmee is deze converteerbare obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken volstrekt niet interessant. U betaalt er meer voor, u krijgt een lagere rente uitgekeerd dan het dividendrendement en bij conversie verliest u ten opzichte van de huidige koers van het aandeel ook nog eens bijna 10% van de waarde van uw investering. Het enige voordeel dat u zou kunnen hebben ontstaat wanneer Technip besluit om op enig moment geen dividend meer uit te keren. En daar ziet het vooralsnog niet naar uit.

Tot zover dit eerste deel over Technip, volgende week sluiten wij deze reeks af met onze conclusies over Technip zelf en een samenvattende conclusie ten aanzien van de sector voor zover die door ons is behandeld in de voorbije maanden.

Den Haag, 6 september 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

De off- en onshore exploratiesector, deel 8, Vallourec

2 september 2013/in Aandelen, Offshore Sector, Vallourec, Vermogensbeheer/door

(publicatiedatum: 30 augustus 2013)

In onze reeks over enkele beursgenoteerde ondernemingen uit de off- en onshoresector stond nog open een bespreking van het Franse Vallourec. Eerder bespraken wij al het Argentijnse Tenaris, de Franse ondernemingen Bourbon SA en CGG Veritas, het Italiaanse Saipem en de Nederlandse bedrijven Fugro en SBM Offshore. Ons overzicht is uiteraard niet uitputtend. Er zijn veel meer bedrijven in deze sector actief die veelal ook een beursnotering hebben. Mocht u interesse hebben in een andere onderneming die wij nog niet hebben besproken, laat ons dat dan weten.

Vallourec
Vallourec is een rechtstreekse concurrent van Tenaris. Vallourec maakt net als Tenaris buizen. Maar Vallourec, ongeveer half zo groot als Tenaris, is op meer terreinen actief dan Tenaris. De Franse nucleaire industrie is in Europa relatief groot en Vallourec draagt daar zijn (buizen)steentje aan bij. Zij leveren niet alleen buizen en aansluitstukken voor de olie- en gasindustrie, maar ook voor de nucleaire industrie, voor grote energieproducenten (conventionele elektriciteitscentrales) en buizen voor een hele reeks van andere (industriële) toepassingen waaronder alle soorten voertuigen inclusief landbouwmachines, kranen, bruggen en andere toepassingen in de bouw etc. Het palet aan producten is daarmee veel uitgebreider dan bij Tenaris. Dat kan een voordeel zijn (risicospreiding) maar ook een nadeel wanneer schaalgrootte in het geding komt. Maar de olie- en gassector neemt in de omzet van Vallourec wel het leeuwendeel (ruim 60% in 2012) voor haar rekening. Vallourec is een vertikaal geïntegreerde maatschappij in die zin dat zij de productie van staal, de productie van buizen en pijpen en vervolgens de verkoop van de buizen en pijpen in eigen hand heeft.

Wereldwijd actief

Vallourec is in de hele wereld actief, waarbij De V.S. en Europa de belangrijkste twee markten zijn gevolgd door China (Verre Oosten), Brazilië en de golfstaten (Midden Oosten). Daarmee wordt in ieder geval ook in het geval van Vallourec voldaan aan een van onze fundamentele criteria, zie onze “lange termijn visie”, namelijk dat ondernemingen niet uitsluitend van de lokale Europese economie afhankelijk moeten zijn.

Resultaten en vooruitzichten

Over 2012 bedroeg de omzet € 5,3 miljard, net iets meer dan in 2011 maar beduidend meer dan in 2010. Net als Tenaris is ook Vallourec een cyclisch bedrijf. In 2008 bedroeg de omzet nog € 6,4 miljard, om vervolgens in 2009 en 2010 terug te vallen tot in beide jaren net geen € 4,5 miljard. Deze flinke bewegingen op en neer zijn ook terug te vinden in de resultaten. In de periode 2006 – 2008 bedroeg de netto winst jaarlijks ruim € 900 miljoen. Echter in 2009 daalde de winst naar € 519 miljoen en in 2010 werd er zelfs slechts € 409 miljoen verdiend. Maar waar de omzet weer richting het niveau van de hoogtijdagen groeit, zijn de resultaten tot in 2012 verder teruggevallen. In 2012 werd slechts € 217 miljoen verdiend. Toch denken analisten dat hier sprake is van een potentiële turn-around situatie. Zij geven daarvoor een tweetal argumenten. Ten eerste heeft het bedrijf in de afgelopen twee jaren fors geïnvesteerd in de uitbreiding van productiecapaciteit. Er werden enkele compleet nieuwe fabrieken geopend. Dat heeft de resultaten in 2011 – 2013 onder druk gezet maar het niveau van de investeringen zal vanaf dit jaar gaan dalen en dat draagt bij aan de financiële stabiliteit van de onderneming en aan de resultaten. Daarnaast trekt de olie- en gasmarkt weer aan waarbij Vallourec met name in Brazilië goede zaken doet omdat zij daar relatief sterk vertegenwoordigd zijn met buizen die geschikt zijn voor zout water en de diepzee. In 2013 is het aandeel in de omzet van de olie- en gasindustrie zelfs naar 66% gestegen (per 30 juni 2013). Dat betekent dat de rest van het bedrijf nog flink last heeft van de zwakke economische omstandigheden in de wereld. Tussen de regels door wordt ook nog opgemerkt dat er sprake is van prijsdruk in de wereld van pijpen en buizen voor de olie- en gasindustrie (overcapaciteit?). Alleen heeft Vallourec de prijsdruk dit jaar nog kunnen opvangen door een toename van de fysieke omzet.

Politieke problemen

Ook dit bedrijf heeft last van politieke problemen. Bij Vallourec gaat het om een onderzoek in China naar concurrentievervalsing door prijsafspraken. De consequenties daarvan zijn op dit moment niet te overzien maar worden door analisten niet als erg significant ingeschat.

De balans

De balansverhoudingen van Vallourec ziet er iets minder gezond uit dan die van Tenaris, maar ook hier is geen sprake van grote gevaren. Op een balanstotaal van € 9,2 miljard staat een goodwill van € 520 miljoen en tegenover een eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van € 5,2 miljard staat een schuld van € 4 miljard (ultimo 2012). Positief is het feit dat de onderneming ook in de moeilijkere jaren winstgevend is gebleven.

Dividendbeleid en winst per aandeel in US$*

In tabel 1 hebben wij de Winst per Aandeel (WpA) en het Dividend per Aandeel (DpA) opgenomen over de afgelopen 10 jaar.

US$	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012
WpA	0,41	1,50	4,76	8,90	9,45	9,15	4,70	3,60	3,45	1,86
DpA	0,24	0,32	1,12	3,00	5,50	3,00	1,75	1,30	1,30	0,69

Tabel 1.

Vallourec keert jaarlijks een dividend uit dat ongeveer 37% van de winst bedraagt. Maar Vallourec kent een dividendherinvesteringsprogramma hetgeen betekent dat het dividend per saldo meestal gefinancierd wordt door de uitgifte van nieuwe aandelen. Per saldo blijft het belang van de aandeehouder in de onderneming gelijk, maar de waarde van zijn bezit neemt wel toe en voor de onderneming zelf betekent dit, dat het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken jaarlijks keurig blijft groeien.

Maar veel opvallender is de enorme daling van de winst per aandeel vanaf 2007 / 2008. Of die winstgevendheid nog ooit terugkeert is niet te zeggen, maar er zit kennelijk in deze markt veel rek als de wereldwijde productiecapaciteit niet te snel wordt opgevoerd. En dat laatste lijkt wel te zijn gebeurd, dus u moet niet een snel herstel naar die niveau’s verwachten. Voor 2013 en 2014 wordt weer een stijgende winst per aandeel verwacht, € 2,25 voor 2013 en € 3,38 voor 2014.

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV) *

In 10 jaar tijd werden de volgende REV-cijfers behaald door het bedrijf:

	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012
REV	5,4%	15,8%	32,7%	39,9%	34,4%	29,5%	13,3%	6,9%	6,6%	3,6%

Tabel 2.

Ratio’s en criteria

Deze reeks voldoet niet aan ons criterium, dat de rentabiliteit op het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken gemiddeld 12% of meer moet zijn. De geschatte rentabiliteit op het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken, dat mede gebaseerd is op taxaties van analisten, bedraagt voor 2013 4,2% en 6,1% voor 2014. Voor de periode 2012 – 2014 betekent dat een geschat gemiddelde van 4,6%. Dat is aanzienlijk zwakker dan wat Tenaris laat zien. En gezien de grote concurrentie in de markt mag u niet verwachten dat deze cijfers snel weer op het niveau van 2004 – 2008 terechtkomen. Dus een REV van 12% is hier voorlopig nog onbereikbaar.
Onze eerste conclusie is derhalve dat het bedrijf niet aan het lange termijn criterium van de rentabiliteit voldoet, en ook niet aan het criterium dat de resultaten stabiel en groeiend moeten zijn.

Eigen vermogen

Het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel bedroeg eind 2012 € 56,14 en de huidige koers is circa € 47,2. Dat zien wij niet zo vaak, een bedrijf waarvan de aandelenkoers onder de boekwaarde noteert. Vanuit dat perspectief is het aandeel buitengewoon goedkoop. Bij de meeste aandelen heeft u nog wel een aantal jaren van groei nodig alvorens de huidige boekwaarde is aangegroeid tot de prijs die u nu zou moeten betalen voor het betreffende aandeel. Bij SAP, een aandeel dat aan alle criteria voor de lange termijn voldeed, rekenden wij u een periode van 10 jaar voor, en bij SBM bijvoorbeeld lag dit op 5,5 jaar. Ook van uw dividend bent u niet zeker, want dat wordt steeds aan de feitelijke resultaten aangepast (met een uitkeringspercentage van ongeveer 37% gemiddeld). Het dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken is met momenteel 1,7%, niet erg hoog te noemen, maar uitgaande van het feit dat het bedrijf net uit een cyclische bodemDieptepunt in de koersontwikkeling. Men onderscheidt onder andere de dubbele, de triple, de broadening, de V en de extended bodem. Eén van de manieren om de aanwezigheid van een bodem vast te stellen is de volgende regel: iedere koers welke voorafgegaan wordt door drie hogere en gevolgd wordt door twee hogere slotkoersen, kan beschouwd worden als een bodem.
Copyright Vladeracken komt kan dat snel oplopen. Per saldo is het aandeel op basis van dit criterium goedkoop.

Toekomstige waarde

Wij bepalen op de volgende manier een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De (over 5 jaar) gemiddelde koerswinstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2006 is verhandeld bedraagt 13,6. Dat is relatief hoog voor een cyclische onderneming, maar dat is wel normaal voor cyclische ondernemingen die uit een cyclisch dal komen. Het is duidelijk hoger dan de gemiddelde P/E van Fugro waar deze op 12,5 ligt.
De KW op basis van de geschatte winst voor 2013 bedraagt 18,3 en 12,2 als men naar de winst over 2014 kijkt. Wanneer men een toekomstige waarde van de onderneming wil inschatten op basis van de historische groei van de onderneming, dan kan men beter meteen aan het aandeel voorbij gaan. Immers, de historische groei is negatief. De winst is zowel in absolute zin als per aandeel voortdurend gedaald. Maar omdat het hier om een cyclische onderneming gaat gebruiken wij in dit geval een groeivoet van 12%, zijnde de gewenste groeivoet. Een cyclische onderneming zou in de opgaande fase van de cyclus hoger moeten uitkomen waarmee 12% een conservatief percentage is. Afgaande op deze verwachte groei van de onderneming en het EVpA kan op grond hiervan een doelkoers worden berekend van € 53,84. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 33,6 voor 2013 (voor 2014 ligt de grens op € 38,9). En daarmee is onze volgende conclusie: de koers van Vallourec is veel te hoog om aankoop nu te rechtvaardigen. Men moet wel erg optimistisch zijn over de groei van de winstgevendheid in de komende jaren om een koers van € 47,20 als aankoopkoers te accepteren.

Technische positie

De laatste toets is de feitelijke technische positie. En daarvoor verwijzen wij naar figuur 1. Hierin hebben wij een meerjarige grafiek (2003 – 2013) van de koersontwikkeling van Vallourec opgenomen (weekkoersen en in €). Omdat beide bedrijven met elkaar rechtstreeks concurreren hebben wij ook de koers van Tenaris opgenomen (in €).

Figuur 1.

Afgaande op het lange termijn technische beeldmoet de belegger de voorkeur geven aan Tenaris. Hier is immers de lange termijn dalende trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken gebroken. Analisten gaan uit van het herstelpotentieel en schatten in, dat dit bij Vallourec groter is. Maar het lange termijn technische beeld van de koers van Vallourec is volgens technische begrippen niet in orde. Toppen en bodems zijn lager en er is dus nog steeds sprake van een dalende trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken. En dat is voor Tenaris anders.

De kortere termijn

Het korte termijn beeld ziet er beter uit, de koers loopt op binnen een keurig kanaal dat eveneens stijgend is. Maar de koers nadert de bovenkant van het kanaal waarmee het potentieel niet groot is. Bovendien is het beeld al enigszins overkocht. Een reactieEen daling van de koersen met 5% of meer maar minder dan 10%.
Copyright Vladeracken omlaag lijkt aanstaande. En dan is een daling richting de steunzone tussen € 39 en € 44 heel normaal.

Figuur 2.

Risico’s

Vallourec, net als Tenaris, opereert in een markt die in belangrijke mate afhankelijk is van de hoogte van de olieprijzen. Om de exploratie van olie- en gasbronnen financieel haalbaar te maken zijn olieprijzen nodig van US$ 100 of hoger. Daarnaast spelen de grondstof- en energieprijzen een belangrijke rol bij Vallourec en opereert het bedrijf in een markt met veel concurrenten. Pluspunt is dat Vallourec ook actief is in andere markten en daarmee kan profiteren van een zich herstellende wereldeconomie.

Conclusie

Voor dit aandeel is een sterk geloof in een turn-around potentie nodig. Als de winstgevendheid kan terugkeren naar de niveau’s van 2007 – 2008, dan is het aandeel goedkoop. Maar voorlopig zien analisten geen snelle terugkeer naar deze niveau’s. En dan is het aandeel nu al aan de dure kant. Wat ons betreft luidt het advies daarom ook: afblijven!

Den Haag, 30 augustus 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt niet en/of heeft niet belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

De off- en onshore exploratiesector, deel 7, Tenaris

22 augustus 2013/in Aandelen, Offshore Sector, Tenaris, Vermogensbeheer/door

(publicatiedatum: 22 augustus 2013)

Een paar maanden geleden kondigden wij aan dat wij een aantal artikelen zouden schrijvenHet verkopen van een Call of een Put die men niet in bezit heeft.
Copyright Vladeracken over enkele beursgenoteerde ondernemingen uit de off- en onshoresector. Van het lijstje dat wij toen hebben opgesteld zijn alleen Tenaris en Vallourec nog niet aan bod gekomen. Wel bespraken wij al de Franse ondernemingen Bourbon SA en CGG Veritas, het Italiaanse Saipem en de Nederlandse bedrijven Fugro en SBM Offshore. Ons overzicht is uiteraard niet uitputtend. Er zijn veel meer bedrijven in deze sector actief die veelal ook een beursnotering hebben. Mocht u interesse hebben in een andere onderneming die wij nog niet hebben besproken, laat ons dat dan weten. Vandaag komt Tenaris aan bod.

Rapportage in US$’s

Net als SBM Offshore rapporteert ook Tenaris haar cijfers in US$’s. Dat is lastig omdat de notering van het aandeel in Italië (Milaan) in € is en dat is de notering die wij volgen. Wij beleggen immers vanuit een €-optiek en willen het resultaat van onze beleggingen dus in € meten. Tenaris heeft overigens ook een $-notering in de V.S. (adr), in Mexicaanse Pesos in Mexico en een notering in Argentinië (Argentijnse Pesos). Wij hebben in dit artikel de gegevens overgenomen uit de jaarverslagen van Tenaris en blijven dan ook over US$’s praten. Daar waar wij vergelijkingen treffen zullen wij de cijfers omrekenen, bij de uiteindelijke bepaling of wij het aandeel duur vinden of niet en wat dan wel een redelijke prijs zou zijn, zullen wij uiteraard onze gegevens ook in € omrekenen.

Tenaris

Tenaris is een Luxemburgse holding met dochterbedrijven die over de hele wereld zijn gevestigd. Tenaris is van oorsprong een Argentijns bedrijf. Vanaf 1996 heeft het bedrijf door middel van acquisities haar activiteiten over de hele wereld uitgebreid. Sommige noteringen hangen samen met de aankoop van bedrijven in de betreffende landen. Het bedrijf maakt en onderhoudt pijpleidingen, op de eerste plaats voor de olie- en gasindustrie maar ook voor andere mijnbouwmaatschappijen en industrieën. Waar Saipem de pijpen legt is Tenaris degene die de pijpen maakt. Tenaris is nauw betrokken bij de activiteiten in Brazilië via het Braziliaanse Confab, waarvan het belang dat Tenaris nog niet in bezit had in 2012 alsnog is aangekocht. De pijpen die Tenaris maakt zijn zowel voor onshore als voor offshore (in zee) bedoeld en zijn zowel voor transport van olie en gas als voor het boren naar olie en gas bestemd. Tenaris maakt zowel gelaste als naadloze pijpen. Tenslotte zorgt Tenaris ook voor de omliggende bescherming van haar buizen en pijpen. Als een boorput geslagen wordt en er worden pijpen gebruikt om de diepte op te zoeken, dan moeten de wanden van de put beschermd worden om ervoor te zorgen dat de pijpen op grote diepte niet dichtgedrukt worden. Ook die bescherming, de zogenoemde “casing”, wordt door Tenaris geproduceerd. Daarmee is Tenaris actief in zowat alle pijpleiding- en buizensegmenten in de olie- en gasindustrie.

Wereldwijd actief

Een van onze fundamentele criteria, zie onze “lange termijn visie”, is, dat ondernemingen niet uitsluitend van de lokale Europese economie afhankelijk moeten zijn. Ook bij Tenaris is hierover geen discussie. De olie- en gassector is een wereldmarkt met wereldprijzen en pijpleidingen en buizen worden dan ook in heel de wereld verkocht.

Resultaten en vooruitzichten

Ook Tenaris is een relatief groot bedrijf. De omzet in 2012 bedroeg bijna US$ 11 miljard. Maar Tenaris is ook een cyclisch bedrijf. In 2008 bedroeg de omzet US$ 12 miljard om vervolgens terug te zakken tot US$ 7,7 miljard in 2010. Dat zijn flinke omzetbewegingen die hun uitwerking op de resultaten niet missen. Tenaris heeft al jaren geen nieuwe aandelen meer uitgegeven (wat ons betreft een positief punt), maar in de periode 2008 – 2010 halveerde de winst per aandeel (van US$ 1,80 naar US$ 0,95). Het bedrijf is daarbij wel winstgevend gebleven en dat is natuurlijk weer erg positief. Het heeft haar kosten kennelijk goed onder controle.
In haar jaarverslag gaf Tenaris als oorzaak voor de flinke daling van omzet en resultaat een combinatie van dalende olie- en gasprijzen in de crisisjaren, die tot een flinke daling van de exploratieactiviteiten in de wereld heeft geleid. Voorraden werden bovendien door klanten versneld afgebouwd in die periode. Daarnaast is het bedrijf kwetsbaar voor de prijzen van grondstoffen (staal) en energie (maar nu als kostprijs bij het fabricageproces). En tenslotte zijn er lokaal en internationaal veel bedrijven die rechtstreeks concurreren met Tenaris. Alle kenmerken dus van een cyclische onderneming.

Nationalisaties

Een risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken waar meer grote internationaal opererende bedrijven last van (kunnen) hebben is het politieke risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken van de landen waarin het bedrijf actief is. Zo heeft het bewind van wijlen Chavez in Venezuela twee dochterbedrijven van Tenaris genationaliseerd in 2010. De betaling van deze onteigende bedrijven is een punt van discussie waarover nu arbitrageprocedures lopen. Het is onduidelijk of Tenaris voldoende zal worden gecompenseerd voor de schade die het bedrijf daardoor heeft opgelopen.

De balans

De balansverhoudingen van Tenaris zijn prima. Tegenover een balanstotaal van US$ 16 miljard eind 2012 stond een totale schuldpositie van US$ 4,4 miljard en een eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van US$ 11,6 miljard. Bovendien stond er op de balans slechts US$ 1,8 miljard aan goodwill, welke gerelateerd is aan acquisities die het bedrijf in de voorbije jaren heeft gepleegd. Het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken is ruim twee en een half keer zo groot als de schuld. Vergelijkt u dat eens met SBM, waar de schuld ruim 3 keer groter is dan het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken! Geen wonder dat Tenaris ook in de crisisjaren rustig door ging met het uitbetalen van dividend. Maar schijn bedriegt soms, begin deze eeuw, toen Tenaris nog driftig aan het acquireren was, werd regelmatig helemaal niets uitgekeerd.

Dividendbeleid en winst per aandeel in US$*

In tabel 1 hebben wij de Winst per Aandeel (WpA) en het Dividend per Aandeel (DpA) opgenomen over de afgelopen 10 jaar.

US$	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012
WpA	0,18	0,67	1,08	1,65	1,63	1,80	0,98	0,95	1,13	1,44
DpA	0,10	0,00	0,30	0,17	0,43	0,38	0,43	0,34	0,38	0,43

Tabel 1.

Ook dit bedrijf heeft duidelijk last gehad van de kredietcrisis en de daaropvolgende economische malaise in de wereld. En de resultaten zijn nog niet terug op het niveau van de gloriejaren 2006 – 2008. Ook voor 2013 en 2014 wordt weliswaar een hogere winst getaxeerd, maar analisten gaan er vanuit dat de winst zal stijgen tot US$ 1,47 per aandeel in 2013 en US$ 1,59 in 2014, nog altijd minder dan in de periode 2006 – 2008 werd verdiend.

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV) *

In 10 jaar tijd werden de volgende REV-cijfers behaald door het bedrijf:

	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012
REV	11,6%	31,5%	36,4%	36,4%	27,5%	26,0%	12,8%	10,6%	11,9%	13,7%

Tabel 2.

Ratio’s en criteria

Deze reeks voldoet keurig aan ons criterium, dat er de rentabiliteit op het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken gemiddeld 12% of meer moet zijn. De geschatte rentabiliteit op het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken, dat mede gebaseerd is op taxaties van analisten, bedraagt voor 2013 12,8% en 12,7% voor 2014. Voor de periode 2012 – 2014 betekent dat een geschat gemiddelde van 12,7%. Gezien de grote concurrentie in de markt moet men niet verwachten dat deze cijfers snel weer op het niveau van 2004 – 2008 terechtkomen, maar 12,7% is nog steeds keurig.
Onze eerste conclusie is derhalve dat het bedrijf voldoet aan het lange termijn criteria van de rentabiliteit, maar niet aan het criterium dat de resultaten stabiel en groeiend moeten zijn.

Eigen vermogen

Het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel bedroeg eind 2012 US$ 9,46 (ca € 7,11) en de huidige koers is circa € 17,7. Als de koers dus nooit meer stijgt, dan moet u met het hierboven genoemde groeipercentage van 12,7% bijna 8 jaar wachten, alvorens de boekwaarde van het aandeel op het niveau van uw investering uitkomt. Bij SAP, een aandeel dat aan alle criteria voor de lange termijn voldeed, rekenden wij u een periode van 10 jaar voor, aanzienlijk langer, maar bij SBM bijvoorbeeld lag dit op slechts 5,5 jaar. Ook van uw dividend bent u niet zeker, want dat wordt steeds aan de feitelijke resultaten aangepast (met een uitkeringspercentage van ongeveer 32% gemiddeld). Het dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken is met momenteel 2%, niet erg hoog te noemen. Het aandeel is op basis van dit criterium behoorlijk aan de prijs.

Toekomstige waarde

Technische positie

Figuur 1.

Dit is geen slecht plaatje. Er is sprake van hogere bodems en er lijkt afgelopen week een korte termijn koopsignaal te zijn afgegeven. Maar net als de winstgevendheid is ook de koers nog niet op een nieuwe hoogtepunt aanbeland. Men kan dus nog niet spreken van hogere toppen en dus ook niet van een lange termijn oplopende trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken.

De kortere termijn

Het korte termijn beeld ziet er goed uit, maar de koersstijging is bij een belangrijke weerstandKoersniveau waaronder koersen de neiging hebben om na een stijging te stabiliseren.
Copyright Vladeracken (€17,80) aangekomen en het lijkt er op alsof onder deze grens een correctieEen daling van de koersen met van tenminste 10%.
Copyright Vladeracken gaat ontstaan. Bovendien ligt daarboven nog de top van najaar 2010 (€ 19,10, zie figuur 1). Pas als die grens is gebroken mag van een hernieuwde opwaartse trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken gesproken worden. De gemiddeldes stijgen en liggen op de goede positie, er kan hooguit gezegd worden dat de koers wat ver van de gemiddeldes af ligt.

Figuur 2.

Risico’s

Tenaris, zoals veel bedrijven in deze sector, opereert in een markt die volledig afhankelijk is van de hoogte van de olieprijzen. Om de exploratie van olie- en gasbronnen financieel haalbaar te maken zijn olieprijzen nodig van US$ 100 of hoger. Daarnaast spelen de grondstof- en energieprijzen een belangrijke rol bij Tenaris en opereert het bedrijf in een markt met veel concurrenten. En dan is er nog het politieke risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken, zoals Tenaris heeft gemerkt in Venezuela. Een ingenieursbedrijf nationaliseren is veel moeilijker dan een buizenfabriek!

Conclusie

Dit aandeel is op fundamentele gronden te duur. Het feit dat Tenaris mogelijk gezien wordt als een mogelijkheid om in de BRIC-landen te beleggen is voor ons geen reden om het bedrijf hoger te waarderen dan andere bedrijven. En technisch moet van een aanstaande correctieEen daling van de koersen met van tenminste 10%.
Copyright Vladeracken worden uitgegaan. Ons advies luidt daarom: afblijven!

Den Haag, 22 augustus 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft wel belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

De off- en onshore exploratiesector, deel 6, SBM Offshore

8 augustus 2013/in Aandelen, Offshore Sector, Prijswaarde Methode, Sbm Offshore/door

(publicatiedatum: 8 augustus 2013)

In onze reeks over beursgenoteerde ondernemingen uit de off- en onshoresector komt vandaag het Nederlandse SBM Offshore aan bod. Eerder schreven wij al over de sector als geheel, over de Franse ondernemingen Bourbon SA en CGG Veritas, over het Italiaanse Saipem en over het Nederlandse Fugro.

Rapportage in US$’s

SBM Offshore rapporteert haar cijfers in US$’s. Dat is lastig omdat de notering van het aandeel in Amsterdam in € is. Wij hebben in dit artikel de gegevens overgenomen uit de jaarverslagen van SBM en blijven dan ook over US$’s praten. Daar waar wij vergelijkingen treffen zullen wij de cijfers omrekenen, bij de uiteindelijke bepaling of wij het aandeel duur vinden of niet en wat dan wel een redelijke prijs zou zijn, zullen wij uiteraard onze gegevens ook in € omrekenen.

SBM Offshore

Tot op heden hebben wij gesproken over bedrijven die in de off- en onshoreketen actief waren bij het zoeken naar, het exploiteren van en het transporteren van olie en gasvoorraden en die de bijbehorende apparatuur opereerden en / of transporteerden. In de olie-industrie noemt men dit soort ondernemingen “contractors”. Het ging om ingenieurs (Fugro), dienstverleners met een eigen vloot (Bourbon en CGG Veritas) en een pijpenlegger en explorateur (Saipem). SBM Offshore, de naam zegt het al, is alleen actief in het offshore segment. Het is haar doel om wereldleider te worden op het gebied van de ontwikkeling, bouw en exploitatie van zogenoemde FPSO-schepen. FPSO staat voor “Floating Production, Storage and Offloading”. Het gaat hier om drijvende (dus meestal schepen) installaties waarmee olie en gas uit de bodemDieptepunt in de koersontwikkeling. Men onderscheidt onder andere de dubbele, de triple, de broadening, de V en de extended bodem. Eén van de manieren om de aanwezigheid van een bodem vast te stellen is de volgende regel: iedere koers welke voorafgegaan wordt door drie hogere en gevolgd wordt door twee hogere slotkoersen, kan beschouwd worden als een bodem.
Copyright Vladeracken kan worden gehaald, opgeslagen kan worden en vervolgens weer overgeslagen kan worden op andere transportsystemen zoals pijpleidingen of andere schepen (tankers). Deze FPSO-schepen worden steeds vaker ingezet in plaats van booreilanden / platforms omdat er op steeds grotere dieptes naar olie en gas geboord wordt. Bij een diepte van een paar kilometer is het veel eenvoudiger om een drijvend platform te gebruiken (een FPSO) dan een booreiland met poten. Bovendien zijn FPSO-schepen veel gemakkelijker van locatie naar locatie te verplaatsen. SBM Offshore bouwt niet alleen FPSO-schepen voor opdrachtgevers (en zorgt dan daarna ook vaak voor het onderhoud van de betreffende schepen), maar heeft ook FPSO-schepen in eigen beheer om ze aan olie- en gasmaatschappijen te verhuren. Eind 2012 bezat het bedrijf 14 FPSO’s die aan derden werden geleased.

Wereldwijd actief

Een van onze fundamentele criteria, zie onze “lange termijn visie”, is, dat ondernemingen niet uitsluitend van de lokale Europese economie afhankelijk moeten zijn. Ook bij SBM Offshore is hierover geen discussie. De schepen worden overal ter wereld ingezet.

YME platform

SBM Offshore is in de voorbije jaren meerdere malen negatief in het nieuws geweest door het volledig mislukken van het YME-project. Het ging hier om de bouw van een groot boorplatform, een opdracht waarin SBM niet of nauwelijks enige ervaring had. Op het project is in 2011 US$ 857 miljoen afgeschreven. Vervolgens is in 2012 nog eens US$ 600 miljoen afgeschreven, waarmee SBM nu in haar eigen boeken het gehele project heeft afgeschreven inclusief een reservering voor een schadevergoeding bestemd voor de opdrachtgever. Half maart van dit jaar is daar een schikking getroffen waarbij SBM akkoord is gegaan met een betaling van US$ 470 miljoen. Dat bedrag is groter dan het per ultimo 2012 gereserveerde deel. In het eerste half jaar van 2013 moest nog eens US$ 270 miljoen worden toegevoegd aan deze reservering, waardoor ook het eerste halfjaar van 2013 nog te lijden heeft gehad van de YME-problemen. Voor een bedrijf met een marktwaarde eind 2011 van US$ 5,5 miljard en US$ 4,5 miljard eind 2012 is dat allemaal erg veel geld.

Versterking eigen vermogen en reorganisatie

Het bedrijf heeft dan ook middels twee emissies een flinke hoeveelheid nieuwe aandelen uit moeten gegeven en het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van het bedrijf daarmee weer op pijl weten te brengen. HAL Trust (in Nederland ook bekend als grootaandeelhouder van Vopak, maar HAL is bijvoorbeeld ook eigenaar van de Pearle-keten en grootaandeelhouder van het Italiaanse Safilo) heeft hierin een belangrijke rol gespeeld en is inmiddels een grote minderheidsaandeelhouder van het bedrijf geworden (13,5%).
Belangrijkste zorg die geuit werd naar aanleiding van het YME-project was de vraag of de directie van het bedrijf eigenlijk wel voldoende controle had / toezicht hield op de eigen werkzaamheden van het bedrijf. Het antwoord van het bedrijf is de vervanging van een flink aantal bestuurders, waaronder de huidige topman. Bovendien is het bedrijf terug gegaan naar de activiteit waarin het altijd al een goede naam had, de bouw en exploitatie van FPSO-schepen.

Resultaten en vooruitzichten

Door de afboekingen op het YME-project (en enkele kleinere afboekingen die op andere projecten werden gedaan als onderdeel van de totale reorganisatie van het bedrijf) heeft SBM Offshore een verlies geleden van US$ 440 miljoen in 2011 en US$ 75 miljoen in 2012. Maar in 2009 bedroeg de winst van SBM US$ 230 miljoen en in 2010 US$ 276 miljoen en als men de verliezen op het YME-project even opzij zet, dan bedroeg de winst van de rest van het bedrijf in 2011 US$ 416 miljoen en in 2012 US$ 525 miljoen. Het netto resultaat exclusief de YME-reservering bedroeg in het eerste half jaar van 2013 zelfs al US$ 312 miljoen. Analisten gaan in hun taxaties er vanuit dat de winst in de komende twee jaren terug zal komen op het niveau van 2010, maar gelet op de enorme toename van de investeringen in de diepzee offshore industrie moet de winstgevendheid in de jaren erna verder verbeterd kunnen worden.
Erg positief is in ieder geval de orderportefeuille van SBM, die stond eind maart 2013 op US$ 21 miljard (bij een geschatte omzet voor 2013 van US$ 4,3 miljard). Dat is vijf jaar omzet!

Nog een “probleempje”

Een nog onduidelijke factor die van invloed kan zijn op de resultaten is een lopend intern onderzoek naar misstanden t.a.v. mogelijke betalingen via tussenpersonen in sommige Afrikaanse landen die het daglicht niet kunnen verdragen. Het onderzoek loopt nog en over (financiële) consequenties kan slechts gespeculeerd worden.

De balans

Eind 2012 (dat is dus inclusief de eerste plaatsing van nieuwe aandelen bij HAL Trust, maar exclusief de claimemissie die in 2013 is uitgevoerd) bedroeg het balanstotaal van SBM Offshore US$ 6,3 miljard (ongeveer € 4,9 a € 5 miljard). Het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken bedroeg op dat moment US$ 1,5 miljard, de claimemissie van begin april voegde daar nog eens US$ 244 miljoen aan toe. Nog afgezien van eventuele winstinhoudingen dit jaar betekent dit een eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken / schuldverhouding van 1 op 2,6. Bij Saipem kwamen wij vorige week een verhouding van 1 op 1 tegen. Daarmee is SBM nog steeds fors gefinancierd. Maar niet vergeten moet worden dat een groot deel van de balans van SBM Offshore (US$ 2,5 miljard) in beslag wordt genomen door de investeringen in de eigen FPSO-vloot, die middels langjarige contracten is verhuurd aan grote, stabiele oliemaatschappijen. Een deel van het bedrijf is in feite een leasemaatschappij waar andere balansverhoudingen voor gelden.
Maar dit betekent wel dat SBM Offshore nog wel even zal wachten met het uitkeren van dividend, iets dat over 2010 voor het laatst is geschied. In dat jaar werd US$ 0,71 per aandeel uitgekeerd.

Dividendbeleid en winst per aandeel in US$*

In tabel 1 hebben wij de Winst per Aandeel (WpA) en het Dividend per Aandeel (DpA) opgenomen over de afgelopen 10 jaar. Wij hebben in de tabel ditmaal een extra rij opgenomen. De cijfers van SBM Offshore worden immers enorm vertekend door de problemen met het YME-platform. Nu kunnen dit soort problemen niet worden uitgesloten, maar het gaat hier wel om een voor SBM unieke situatie. SBM heeft het contract voor YME destijds opgepakt omdat het in een nieuwe richting uitbreiding zocht. Die stap bleek duidelijk een brug te ver en inmiddels is het bedrijf weer terug bij af. Het is dan logisch om de verliezen op dit project te isoleren als eenmalig en te bekijken wat er zou gebeuren met de cijfers als die verliezen niet zouden zijn geleden. Het gaat ons uiteindelijk immers om de toekomst.

US$	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012
WpA 1	0,35	0,21	1,61	1,51	1,80	1,50	1,40	1,64	– 2,57	– 0,40
WpA 2	0,35	0,21	1,61	1,51	1,80	1,50	1,40	1,64	2,43	2,78
DpA	0,34	0,00	0,00	0,75	0,93	0,93	0,67	0,71	0,00	0,00

Tabel 1.

Wat hieruit duidelijk kan worden opgemaakt is dat het bedrijf weliswaar groeit, maar dat het bedrijf niet immuun is voor de ontwikkelingen in de wereldeconomie. In de periode 2002 – 2004 is de winst per aandeel zelfs zodanig geslonken dat ook toen het dividend gedurende twee jaar moest worden opgeschort. Maar per saldo groeit het bedrijf wel. En ook SBM Offshore zal kunnen profiteren van het feit dat de investeringen in de olie- en gasindustrie een flinke groei laten zien, die bovendien weer aantrekt sinds enige tijd.

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV) *

In 10 jaar tijd werden de volgende REV-cijfers behaald door het bedrijf:

	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012
REV 1	6,6%	4,3%	25,2%	19,5%	19,9%	18,2%	12,8%	13,0%	– 20,7%	– 3,2%
REV 2	6,6%	4,3%	25,2%	19,5%	19,9%	18,2%	12,8%	13,0%	17,2%	17,4%

Tabel 2.

Deze reeks is, afgezien van 2011 en 2012, prima. Corrigeert men de cijfers voor het YME-debacle (REV 2), dan is de reeks ook in 2011 en 2012 uitstekend. Ze zijn niet van de kwaliteit die Fugro heeft laten zien tot op heden, maar daar staat tegenover dat bij Fugro de toekomst momenteel ongewisser is gezien de onzekerheid over wat Fugro gaat doen met de enorme kasvoorraad die ze heeft. Het historische gemiddelde dat uit deze cijfers kan worden berekend (en dan gaan wij uit van de voor YME geschoonde cijfers) bedraagt 15,4% en dat is redelijk te noemen. Voor de periode 2012 – 2014 wordt een gemiddelde van 13,6% voorzien (8,0% als men het YME-verlies over 2012 meerekent).

Ratio’s en criteria

Het rijtje toont aan, dat deze onderneming wel voldoet aan ons criterium, dat lange termijn groeiers een gemiddelde jaarlijks REV van 12% of hoger moeten kunnen laten zien, maar niet aan de eis dat dit rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken steeds weer opnieuw gehaald moet worden. Bovendien moeten wij dan wel even afzien van het YME-probleem om tot deze conclusie te komen. In 2013 wordt dit cijfer overigens niet gehaald. De kapitaalemissies hebben toch voor een flinke verwatering gezorgd en de resultaten staan ook in 2013 nog onder druk van de YME-problemen. De geschatte rentabiliteit op het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken, dat mede gebaseerd is op taxaties van analisten, bedraagt voor 2013 11,0% (dit cijfer kan door de extra afschrijvingen nog lager uitvallen) en 12,3% voor 2014. Analisten schatten een winst per aandeel voor 2013 van circa US$ 1,85 en voor 2014 van US$ 2,35. Zij gaan er daarmee vanuit dat de winstgevendheid weer snel zal herstellen tot het niveau van voor YME.
Onze eerste conclusie is derhalve dat het bedrijf niet voldoet aan de lange termijn criteria voor stabiel en bovenmatig groeiende ondernemingen.

Eigen vermogen

Het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel bedroeg eind 2012 US$ 7,47 (ca € 5,64) en de huidige koers is circa € 14,5. Als de koers dus nooit meer stijgt, dan moet u met het hierboven genoemde groeipercentage van 13,6% 5 en een half jaar wachten, alvorens de boekwaarde van het aandeel op het niveau van uw investering uitkomt. Bij SAP, een aandeel dat aan alle criteria voor de lange termijn voldeed, rekenden wij u een periode van 10 jaar voor, aanzienlijk langer. Maar van uw dividend bent u niet zeker en het is ook maar de vraag of SBM dit percentage van 13,6% jaar in jaar uit vol zal houden, om te beginnen dit jaar al. Het aandeel is op basis van dit criterium niet duur, maar zeker ook niet goedkoop.

Toekomstige waarde

Technische positie

De laatste toets is de feitelijke technische positie. En daarvoor verwijzen wij naar figuur 1. Hierin hebben wij een meerjarige grafiek (1989 – 2013) van de koersontwikkeling van SBM Offshore opgenomen (weekkoersen).

Figuur 1.

Gezegd moet worden dat SBM Offshore voorheen een ander bedrijf was (menig belegger zal zich nog de naam IHC Caland herinneren). De koersen die u in de grafiek ziet zijn deels van IHC. Sinds 1997 heeft de koers van SBM niets meer gepresteerd. Maar dat komt omdat de koers in 2007, zoals de koersen van veel andere bedrijven, piekte, beurzen toen door de kredietcrisis flink onderuit gingen en SBM vervolgens het YME-probleem voor de kiezen kreeg. Per saldo lijkt deze periode nu ten einde te lopen waarbij de lange termijn dalende trendlijn A nog niet is gebroken. Wel zijn de gemiddeldes weer in orde, de koers ligt boven de MA10, de MA10 ligt boven de MA40 en alles is stijgende.

De kortere termijn

Het korte termijn beeld ziet er uitstekend uit. Er is sprake van een kopschouderbodem, een uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken omhoog onder hoge omzetten uit dit patroon, een klassieke pull-back terug naar het niveau van de uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken om de Gap te sluiten en vervolgens ie een stabiele stijgende trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken ontstaan waarbij de dalende trendlijn B inmiddels ook is gebroken, de koers ook naar die lijn een terugtrekkende beweging heeft gemaakt en de trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken inmiddels weer is hervat. Hooguit kan gesteld worden dat de korte termijn enigszins overbought is en instappers dus nog enig geduld mogen betrachten. Maar of de koers ver onder € 14 terug zal zakken is zeer de vraag.

Figuur 2.

Het technische commentaar schreven wij op woensdag jongstleden. Donderdagochtend kwam SBM met halfjaarcijfers waarop de koers door de grens van € 15 omhoog brak. Daarmee wordt opnieuw een koopsignaal gegeven.

Risico’s

SBM Offshore opereert in een markt die volledig afhankelijk is van de hoogte van de olieprijzen. Om de exploratie van diepzeebronnen financieel haalbaar te maken zijn olieprijzen nodig van US$ 100 of hoger. De groei van SBM staat en valt bij het aantal FPSO-schepen dat het bedrijf kan ontwikkelen voor derden en het aantal FPSO-schepen dat het bedrijf kan uitleasen. Daalt de olieprijs, dan zal ook de orderportefeuille onder druk komen te staan. Die is momenteel weliswaar erg groot, maar bij dit soort investeringen behoort afbestellen ook tot de mogelijkheden.
Daarnaast moet SBM Offshore telkens weer het risico van de ontwikkeling van een FPSO-schip grotendeels op zich nemen en pas als er een lange termijn contract is of als het schip wordt opgeleverd kan gezegd worden of de ontwikkeling succesvol was. Fouten en problemen die leiden tot een te late oplevering kunnen kostbaar zijn.
En ten slotte is SBM Offshore weliswaar een van de grotere spelers in haar markt met een flinke technologische kennisbasis in haar segment, maar zij is zeker niet de enige in haar markt.
Ten slotte is het lopende onderzoek in Afrika nog een risico waarvan de consequenties niet te overzien zijn.

Conclusie

Dit aandeel is op fundamentele èn op technische gronden koopwaardig. Het is een aandeel dat niet zonder risico’s is, maar wie de tijd en geduld heeft bevindt zich met grootaandeelhouder HAL in goed gezelschap. Elke korte termijn dip is een gelegenheid om te kopen.

Den Haag, 8 augustus 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft wel belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

Berichten

De AEX Index en de S&P 500 Index op maandbasis (fig. 1)

De AEX Index op dagbasis (fig. 2)

De DJIA Index op weekbasis (fig. 3)

De yieldcurve in $ (fig. 4)

De US$ en de € (fig. 5)

De prijs van een vat Brentolie (fig. 6)

Zilver (fig. 7)

Nieuwe medewerker bij Vladeracken

Beleggen bij Vladeracken

Den Haag, 7 januari 2019 Gijsbrecht K. van Dommelen Vladeracken Vermogensbeheer

Inleiding

Waarde beleggen

Prijs<Waarde

Rendement op Eigen Vermogen

Groei van het eigen Vermogen per Aandeel

Consistentie en groei

Het gaat om de toekomst

Het universum

De spoeling is dun

Balansverhoudingen en financiële gezondheid

Volgende stap in de analyse

Toekomstige waarde per aandeel

Wat is duur en wat is goedkoop

Wat is dan de koopgrens?

Koop- en verkoopgrenzen

Beleggingshorizon

Statistieken

Grafische weergave rendement met en zonder kosten

Gemiddeld rendement sinds 1993 / 2005 en risico

Zo nu en dan is een relatief groot deel van de portefeuille liquide

Moment van evaluatie en aantal posities

Valutarisico

Risico’s

Concentratierisico

Volatiliteit

Vertragingsrisico

Overige informatie

Den Haag, 12 februari 2018 (bijgewerkt 9 september 2024) Today’s Wealth Management Model Governance Committee

Omzet en resultaat

Wereldwijd actief

Ratio’s en criteria

Eigen vermogen

Toekomstige waarde

Technische positie

De kortere termijn

Risico’s

Aandeelhoudersstructuur

Conclusie

Den Haag, 10 april 2015 Gijsbrecht K. van Dommelen Vladeracken Vermogensbeheer

MidKapper TKH Group NV

Cyclisch bedrijf

Technologische vernieuwing

One-product company

TKH en Nedap

Emissie van nieuwe aandelen

Financiering en balans

Risico van acquisities

Den Haag, 3 april 2015 Gijsbrecht K. van Dommelen Vladeracken Vermogensbeheer

Schneider Electric SA

De balans

Invensys

Wereldwijd actief

Cyclisch

Omzet en winst

Dividendbeleid en winst per aandeel *

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV) *

Ratio’s en criteria

Eigen vermogen

Toekomstige waarde

Technische positie

De kortere termijn

Risico’s

Conclusie

Den Haag, 28 februari 2014 Gijsbrecht K. van Dommelen Vladeracken Vermogensbeheer

Overname van Global Industries in 2011

Technische positie

De kortere termijn

Risico’s

Conclusie

Den Haag, 7 januari 2019
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 12 februari 2018 (bijgewerkt 9 september 2024)
Today’s Wealth Management
Model Governance Committee

Den Haag, 10 april 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 3 april 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 28 februari 2014
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 13 september 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 6 september 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 30 augustus 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 22 augustus 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer