Tag Archief van: equity

U bevindt zich hier: / equity

Berichten

De off- en onshore exploratiesector, deel 8, Vallourec

/in , , , /door

(publicatiedatum: 30 augustus 2013)

In onze reeks over enkele beursgenoteerde ondernemingen uit de off- en onshoresector stond nog open een bespreking van het Franse Vallourec. Eerder bespraken wij al het Argentijnse Tenaris, de Franse ondernemingen Bourbon SA en CGG Veritas, het Italiaanse Saipem en de Nederlandse bedrijven Fugro en SBM Offshore. Ons overzicht is uiteraard niet uitputtend. Er zijn veel meer bedrijven in deze sector actief die veelal ook een beursnotering hebben. Mocht u interesse hebben in een andere onderneming die wij nog niet hebben besproken, laat ons dat dan weten.

Vallourec
Vallourec is een rechtstreekse concurrent van Tenaris. Vallourec maakt net als Tenaris buizen. Maar Vallourec, ongeveer half zo groot als Tenaris, is op meer terreinen actief dan Tenaris. De Franse nucleaire industrie is in Europa relatief groot en Vallourec draagt daar zijn (buizen)steentje aan bij. Zij leveren niet alleen buizen en aansluitstukken voor de olie- en gasindustrie, maar ook voor de nucleaire industrie, voor grote energieproducenten (conventionele elektriciteitscentrales) en buizen voor een hele reeks van andere (industriële) toepassingen waaronder alle soorten voertuigen inclusief landbouwmachines, kranen, bruggen en andere toepassingen in de bouw etc. Het palet aan producten is daarmee veel uitgebreider dan bij Tenaris. Dat kan een voordeel zijn (risicospreiding) maar ook een nadeel wanneer schaalgrootte in het geding komt. Maar de olie- en gassector neemt in de omzet van Vallourec wel het leeuwendeel (ruim 60% in 2012) voor haar rekening. Vallourec is een vertikaal geïntegreerde maatschappij in die zin dat zij de productie van staal, de productie van buizen en pijpen en vervolgens de verkoop van de buizen en pijpen in eigen hand heeft.

Wereldwijd actief

Vallourec is in de hele wereld actief, waarbij De V.S. en Europa de belangrijkste twee markten zijn gevolgd door China (Verre Oosten), Brazilië en de golfstaten (Midden Oosten). Daarmee wordt in ieder geval ook in het geval van Vallourec voldaan aan een van onze fundamentele criteria, zie onze “lange termijn visie”, namelijk dat ondernemingen niet uitsluitend van de lokale Europese economie afhankelijk moeten zijn.

Resultaten en vooruitzichten

Over 2012 bedroeg de omzet € 5,3 miljard, net iets meer dan in 2011 maar beduidend meer dan in 2010. Net als Tenaris is ook Vallourec een cyclisch bedrijf. In 2008 bedroeg de omzet nog € 6,4 miljard, om vervolgens in 2009 en 2010 terug te vallen tot in beide jaren net geen € 4,5 miljard. Deze flinke bewegingen op en neer zijn ook terug te vinden in de resultaten. In de periode 2006 – 2008 bedroeg de netto winst jaarlijks ruim € 900 miljoen. Echter in 2009 daalde de winst naar € 519 miljoen en in 2010 werd er zelfs slechts € 409 miljoen verdiend. Maar waar de omzet weer richting het niveau van de hoogtijdagen groeit, zijn de resultaten tot in 2012 verder teruggevallen. In 2012 werd slechts € 217 miljoen verdiend. Toch denken analisten dat hier sprake is van een potentiële turn-around situatie. Zij geven daarvoor een tweetal argumenten. Ten eerste heeft het bedrijf in de afgelopen twee jaren fors geïnvesteerd in de uitbreiding van productiecapaciteit. Er werden enkele compleet nieuwe fabrieken geopend. Dat heeft de resultaten in 2011 – 2013 onder druk gezet maar het niveau van de investeringen zal vanaf dit jaar gaan dalen en dat draagt bij aan de financiële stabiliteit van de onderneming en aan de resultaten. Daarnaast trekt de olie- en gasmarkt weer aan waarbij Vallourec met name in Brazilië goede zaken doet omdat zij daar relatief sterk vertegenwoordigd zijn met buizen die geschikt zijn voor zout water en de diepzee. In 2013 is het aandeel in de omzet van de olie- en gasindustrie zelfs naar 66% gestegen (per 30 juni 2013). Dat betekent dat de rest van het bedrijf nog flink last heeft van de zwakke economische omstandigheden in de wereld. Tussen de regels door wordt ook nog opgemerkt dat er sprake is van prijsdruk in de wereld van pijpen en buizen voor de olie- en gasindustrie (overcapaciteit?). Alleen heeft Vallourec de prijsdruk dit jaar nog kunnen opvangen door een toename van de fysieke omzet.

Politieke problemen

Ook dit bedrijf heeft last van politieke problemen. Bij Vallourec gaat het om een onderzoek in China naar concurrentievervalsing door prijsafspraken. De consequenties daarvan zijn op dit moment niet te overzien maar worden door analisten niet als erg significant ingeschat.

De balans

De balansverhoudingen van Vallourec ziet er iets minder gezond uit dan die van Tenaris, maar ook hier is geen sprake van grote gevaren. Op een balanstotaal van € 9,2 miljard staat een goodwill van € 520 miljoen en tegenover een eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van € 5,2 miljard staat een schuld van € 4 miljard (ultimo 2012). Positief is het feit dat de onderneming ook in de moeilijkere jaren winstgevend is gebleven.

Dividendbeleid en winst per aandeel in US$*

In tabel 1 hebben wij de Winst per Aandeel (WpA) en het Dividend per Aandeel (DpA) opgenomen over de afgelopen 10 jaar.

US$ 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
WpA 0,41 1,50 4,76 8,90 9,45 9,15 4,70 3,60 3,45 1,86
DpA 0,24 0,32 1,12 3,00 5,50 3,00 1,75 1,30 1,30 0,69

Tabel 1.

Vallourec keert jaarlijks een dividend uit dat ongeveer 37% van de winst bedraagt. Maar Vallourec kent een dividendherinvesteringsprogramma hetgeen betekent dat het dividend per saldo meestal gefinancierd wordt door de uitgifte van nieuwe aandelen. Per saldo blijft het belang van de aandeehouder in de onderneming gelijk, maar de waarde van zijn bezit neemt wel toe en voor de onderneming zelf betekent dit, dat het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken jaarlijks keurig blijft groeien.

Maar veel opvallender is de enorme daling van de winst per aandeel vanaf 2007 / 2008. Of die winstgevendheid nog ooit terugkeert is niet te zeggen, maar er zit kennelijk in deze markt veel rek als de wereldwijde productiecapaciteit niet te snel wordt opgevoerd. En dat laatste lijkt wel te zijn gebeurd, dus u moet niet een snel herstel naar die niveau’s verwachten. Voor 2013 en 2014 wordt weer een stijgende winst per aandeel verwacht, € 2,25 voor 2013 en € 3,38 voor 2014.

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV) *

In 10 jaar tijd werden de volgende REV-cijfers behaald door het bedrijf:

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
REV 5,4% 15,8% 32,7% 39,9% 34,4% 29,5% 13,3% 6,9% 6,6% 3,6%

Tabel 2.

* De basis van onze analyse is de Rentabiliteit van het Eigen VermogenREV. De winst na belastingen gedeeld door het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken en de dividendpolitiek. Wij corrigeren daarbij de cijfers uit het jaarverslag niet. Dat kan er toe leiden dat vreemde niet-ter-zake-doende dingen in de rendementscijfers mee gaan doen. Immers, een onderneming publiceert een netto eindcijfer en daarin kunnen ook eenmalige zaken zitten die toevallig een keer voorkomen maar over de eigen bedrijfsvoering op langere termijn niets zeggen.

Ratio’s en criteria

Deze reeks voldoet niet aan ons criterium, dat de rentabiliteit op het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken gemiddeld 12% of meer moet zijn. De geschatte rentabiliteit op het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken, dat mede gebaseerd is op taxaties van analisten, bedraagt voor 2013 4,2% en 6,1% voor 2014. Voor de periode 2012 – 2014 betekent dat een geschat gemiddelde van 4,6%. Dat is aanzienlijk zwakker dan wat Tenaris laat zien. En gezien de grote concurrentie in de markt mag u niet verwachten dat deze cijfers snel weer op het niveau van 2004 – 2008 terechtkomen. Dus een REV van 12% is hier voorlopig nog onbereikbaar.
Onze eerste conclusie is derhalve dat het bedrijf niet aan het lange termijn criterium van de rentabiliteit voldoet, en ook niet aan het criterium dat de resultaten stabiel en groeiend moeten zijn.

Eigen vermogen

Het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel bedroeg eind 2012 € 56,14 en de huidige koers is circa € 47,2. Dat zien wij niet zo vaak, een bedrijf waarvan de aandelenkoers onder de boekwaarde noteert. Vanuit dat perspectief is het aandeel buitengewoon goedkoop. Bij de meeste aandelen heeft u nog wel een aantal jaren van groei nodig alvorens de huidige boekwaarde is aangegroeid tot de prijs die u nu zou moeten betalen voor het betreffende aandeel. Bij SAP, een aandeel dat aan alle criteria voor de lange termijn voldeed, rekenden wij u een periode van 10 jaar voor, en bij SBM bijvoorbeeld lag dit op 5,5 jaar. Ook van uw dividend bent u niet zeker, want dat wordt steeds aan de feitelijke resultaten aangepast (met een uitkeringspercentage van ongeveer 37% gemiddeld). Het dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken is met momenteel 1,7%, niet erg hoog te noemen, maar uitgaande van het feit dat het bedrijf net uit een cyclische bodemDieptepunt in de koersontwikkeling. Men onderscheidt onder andere de dubbele, de triple, de broadening, de V en de extended bodem. Eén van de manieren om de aanwezigheid van een bodem vast te stellen is de volgende regel: iedere koers welke voorafgegaan wordt door drie hogere en gevolgd wordt door twee hogere slotkoersen, kan beschouwd worden als een bodem.
Copyright Vladeracken komt kan dat snel oplopen. Per saldo is het aandeel op basis van dit criterium goedkoop.

Toekomstige waarde

Wij bepalen op de volgende manier een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De (over 5 jaar) gemiddelde koerswinstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2006 is verhandeld bedraagt 13,6. Dat is relatief hoog voor een cyclische onderneming, maar dat is wel normaal voor cyclische ondernemingen die uit een cyclisch dal komen. Het is duidelijk hoger dan de gemiddelde P/E van Fugro waar deze op 12,5 ligt.
De KW op basis van de geschatte winst voor 2013 bedraagt 18,3 en 12,2 als men naar de winst over 2014 kijkt. Wanneer men een toekomstige waarde van de onderneming wil inschatten op basis van de historische groei van de onderneming, dan kan men beter meteen aan het aandeel voorbij gaan. Immers, de historische groei is negatief. De winst is zowel in absolute zin als per aandeel voortdurend gedaald. Maar omdat het hier om een cyclische onderneming gaat gebruiken wij in dit geval een groeivoet van 12%, zijnde de gewenste groeivoet. Een cyclische onderneming zou in de opgaande fase van de cyclus hoger moeten uitkomen waarmee 12% een conservatief percentage is. Afgaande op deze verwachte groei van de onderneming en het EVpA kan op grond hiervan een doelkoers worden berekend van € 53,84. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 33,6 voor 2013 (voor 2014 ligt de grens op € 38,9). En daarmee is onze volgende conclusie: de koers van Vallourec is veel te hoog om aankoop nu te rechtvaardigen. Men moet wel erg optimistisch zijn over de groei van de winstgevendheid in de komende jaren om een koers van € 47,20 als aankoopkoers te accepteren.

Technische positie

De laatste toets is de feitelijke technische positie. En daarvoor verwijzen wij naar figuur 1. Hierin hebben wij een meerjarige grafiek (2003 – 2013) van de koersontwikkeling van Vallourec opgenomen (weekkoersen en in €). Omdat beide bedrijven met elkaar rechtstreeks concurreren hebben wij ook de koers van Tenaris opgenomen (in €).

Blog-20130830-Vallourec-Fig1

Figuur 1.

Afgaande op het lange termijn technische beeldmoet de belegger de voorkeur geven aan Tenaris. Hier is immers de lange termijn dalende trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken gebroken. Analisten gaan uit van het herstelpotentieel en schatten in, dat dit bij Vallourec groter is. Maar het lange termijn technische beeld van de koers van Vallourec is volgens technische begrippen niet in orde. Toppen en bodems zijn lager en er is dus nog steeds sprake van een dalende trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken. En dat is voor Tenaris anders.

De kortere termijn

Het korte termijn beeld ziet er beter uit, de koers loopt op binnen een keurig kanaal dat eveneens stijgend is. Maar de koers nadert de bovenkant van het kanaal waarmee het potentieel niet groot is. Bovendien is het beeld al enigszins overkocht. Een reactieEen daling van de koersen met 5% of meer maar minder dan 10%.
Copyright Vladeracken omlaag lijkt aanstaande. En dan is een daling richting de steunzone tussen € 39 en € 44 heel normaal.

Blog-20130830-Vallourec-Fig2

Figuur 2.

Risico’s

Vallourec, net als Tenaris, opereert in een markt die in belangrijke mate afhankelijk is van de hoogte van de olieprijzen. Om de exploratie van olie- en gasbronnen financieel haalbaar te maken zijn olieprijzen nodig van US$ 100 of hoger. Daarnaast spelen de grondstof- en energieprijzen een belangrijke rol bij Vallourec en opereert het bedrijf in een markt met veel concurrenten. Pluspunt is dat Vallourec ook actief is in andere markten en daarmee kan profiteren van een zich herstellende wereldeconomie.

Conclusie

Voor dit aandeel is een sterk geloof in een turn-around potentie nodig. Als de winstgevendheid kan terugkeren naar de niveau’s van 2007 – 2008, dan is het aandeel goedkoop. Maar voorlopig zien analisten geen snelle terugkeer naar deze niveau’s. En dan is het aandeel nu al aan de dure kant. Wat ons betreft luidt het advies daarom ook: afblijven!

Den Haag, 30 augustus 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt niet en/of heeft niet belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

De off- en onshore exploratiesector, deel 7, Tenaris

/in , , , /door

(publicatiedatum: 22 augustus 2013)

Een paar maanden geleden kondigden wij aan dat wij een aantal artikelen zouden schrijvenHet verkopen van een Call of een Put die men niet in bezit heeft.
Copyright Vladeracken over enkele beursgenoteerde ondernemingen uit de off- en onshoresector. Van het lijstje dat wij toen hebben opgesteld zijn alleen Tenaris en Vallourec nog niet aan bod gekomen. Wel bespraken wij al de Franse ondernemingen Bourbon SA en CGG Veritas, het Italiaanse Saipem en de Nederlandse bedrijven Fugro en SBM Offshore. Ons overzicht is uiteraard niet uitputtend. Er zijn veel meer bedrijven in deze sector actief die veelal ook een beursnotering hebben. Mocht u interesse hebben in een andere onderneming die wij nog niet hebben besproken, laat ons dat dan weten. Vandaag komt Tenaris aan bod.

Rapportage in US$’s

Net als SBM Offshore rapporteert ook Tenaris haar cijfers in US$’s. Dat is lastig omdat de notering van het aandeel in Italië (Milaan) in € is en dat is de notering die wij volgen. Wij beleggen immers vanuit een €-optiek en willen het resultaat van onze beleggingen dus in € meten. Tenaris heeft overigens ook een $-notering in de V.S. (adr), in Mexicaanse Pesos in Mexico en een notering in Argentinië (Argentijnse Pesos). Wij hebben in dit artikel de gegevens overgenomen uit de jaarverslagen van Tenaris en blijven dan ook over US$’s praten. Daar waar wij vergelijkingen treffen zullen wij de cijfers omrekenen, bij de uiteindelijke bepaling of wij het aandeel duur vinden of niet en wat dan wel een redelijke prijs zou zijn, zullen wij uiteraard onze gegevens ook in € omrekenen.

Tenaris

Tenaris is een Luxemburgse holding met dochterbedrijven die over de hele wereld zijn gevestigd. Tenaris is van oorsprong een Argentijns bedrijf. Vanaf 1996 heeft het bedrijf door middel van acquisities haar activiteiten over de hele wereld uitgebreid. Sommige noteringen hangen samen met de aankoop van bedrijven in de betreffende landen. Het bedrijf maakt en onderhoudt pijpleidingen, op de eerste plaats voor de olie- en gasindustrie maar ook voor andere mijnbouwmaatschappijen en industrieën. Waar Saipem de pijpen legt is Tenaris degene die de pijpen maakt. Tenaris is nauw betrokken bij de activiteiten in Brazilië via het Braziliaanse Confab, waarvan het belang dat Tenaris nog niet in bezit had in 2012 alsnog is aangekocht. De pijpen die Tenaris maakt zijn zowel voor onshore als voor offshore (in zee) bedoeld en zijn zowel voor transport van olie en gas als voor het boren naar olie en gas bestemd. Tenaris maakt zowel gelaste als naadloze pijpen. Tenslotte zorgt Tenaris ook voor de omliggende bescherming van haar buizen en pijpen. Als een boorput geslagen wordt en er worden pijpen gebruikt om de diepte op te zoeken, dan moeten de wanden van de put beschermd worden om ervoor te zorgen dat de pijpen op grote diepte niet dichtgedrukt worden. Ook die bescherming, de zogenoemde “casing”, wordt door Tenaris geproduceerd. Daarmee is Tenaris actief in zowat alle pijpleiding- en buizensegmenten in de olie- en gasindustrie.

Wereldwijd actief

Een van onze fundamentele criteria, zie onze “lange termijn visie”, is, dat ondernemingen niet uitsluitend van de lokale Europese economie afhankelijk moeten zijn. Ook bij Tenaris is hierover geen discussie. De olie- en gassector is een wereldmarkt met wereldprijzen en pijpleidingen en buizen worden dan ook in heel de wereld verkocht.

Resultaten en vooruitzichten

Ook Tenaris is een relatief groot bedrijf. De omzet in 2012 bedroeg bijna US$ 11 miljard. Maar Tenaris is ook een cyclisch bedrijf. In 2008 bedroeg de omzet US$ 12 miljard om vervolgens terug te zakken tot US$ 7,7 miljard in 2010. Dat zijn flinke omzetbewegingen die hun uitwerking op de resultaten niet missen. Tenaris heeft al jaren geen nieuwe aandelen meer uitgegeven (wat ons betreft een positief punt), maar in de periode 2008 – 2010 halveerde de winst per aandeel (van US$ 1,80 naar US$ 0,95). Het bedrijf is daarbij wel winstgevend gebleven en dat is natuurlijk weer erg positief. Het heeft haar kosten kennelijk goed onder controle.
In haar jaarverslag gaf Tenaris als oorzaak voor de flinke daling van omzet en resultaat een combinatie van dalende olie- en gasprijzen in de crisisjaren, die tot een flinke daling van de exploratieactiviteiten in de wereld heeft geleid. Voorraden werden bovendien door klanten versneld afgebouwd in die periode. Daarnaast is het bedrijf kwetsbaar voor de prijzen van grondstoffen (staal) en energie (maar nu als kostprijs bij het fabricageproces). En tenslotte zijn er lokaal en internationaal veel bedrijven die rechtstreeks concurreren met Tenaris. Alle kenmerken dus van een cyclische onderneming.

Nationalisaties

Een risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken waar meer grote internationaal opererende bedrijven last van (kunnen) hebben is het politieke risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken van de landen waarin het bedrijf actief is. Zo heeft het bewind van wijlen Chavez in Venezuela twee dochterbedrijven van Tenaris genationaliseerd in 2010. De betaling van deze onteigende bedrijven is een punt van discussie waarover nu arbitrageprocedures lopen. Het is onduidelijk of Tenaris voldoende zal worden gecompenseerd voor de schade die het bedrijf daardoor heeft opgelopen.

De balans

De balansverhoudingen van Tenaris zijn prima. Tegenover een balanstotaal van US$ 16 miljard eind 2012 stond een totale schuldpositie van US$ 4,4 miljard en een eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van US$ 11,6 miljard. Bovendien stond er op de balans slechts US$ 1,8 miljard aan goodwill, welke gerelateerd is aan acquisities die het bedrijf in de voorbije jaren heeft gepleegd. Het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken is ruim twee en een half keer zo groot als de schuld. Vergelijkt u dat eens met SBM, waar de schuld ruim 3 keer groter is dan het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken! Geen wonder dat Tenaris ook in de crisisjaren rustig door ging met het uitbetalen van dividend. Maar schijn bedriegt soms, begin deze eeuw, toen Tenaris nog driftig aan het acquireren was, werd regelmatig helemaal niets uitgekeerd.

Dividendbeleid en winst per aandeel in US$*

In tabel 1 hebben wij de Winst per Aandeel (WpA) en het Dividend per Aandeel (DpA) opgenomen over de afgelopen 10 jaar.

US$ 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
WpA 0,18 0,67 1,08 1,65 1,63 1,80 0,98 0,95 1,13 1,44
DpA 0,10 0,00 0,30 0,17 0,43 0,38 0,43 0,34 0,38 0,43

Tabel 1.

Ook dit bedrijf heeft duidelijk last gehad van de kredietcrisis en de daaropvolgende economische malaise in de wereld. En de resultaten zijn nog niet terug op het niveau van de gloriejaren 2006 – 2008. Ook voor 2013 en 2014 wordt weliswaar een hogere winst getaxeerd, maar analisten gaan er vanuit dat de winst zal stijgen tot US$ 1,47 per aandeel in 2013 en US$ 1,59 in 2014, nog altijd minder dan in de periode 2006 – 2008 werd verdiend.

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV) *

In 10 jaar tijd werden de volgende REV-cijfers behaald door het bedrijf:

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
REV 11,6% 31,5% 36,4% 36,4% 27,5% 26,0% 12,8% 10,6% 11,9% 13,7%

Tabel 2.

* De basis van onze analyse is de Rentabiliteit van het Eigen VermogenREV. De winst na belastingen gedeeld door het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken en de dividendpolitiek. Wij corrigeren daarbij de cijfers uit het jaarverslag niet. Dat kan er toe leiden dat vreemde niet-ter-zake-doende dingen in de rendementscijfers mee gaan doen. Immers, een onderneming publiceert een netto eindcijfer en daarin kunnen ook eenmalige zaken zitten die toevallig een keer voorkomen maar over de eigen bedrijfsvoering op langere termijn niets zeggen.

Ratio’s en criteria

Deze reeks voldoet keurig aan ons criterium, dat er de rentabiliteit op het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken gemiddeld 12% of meer moet zijn. De geschatte rentabiliteit op het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken, dat mede gebaseerd is op taxaties van analisten, bedraagt voor 2013 12,8% en 12,7% voor 2014. Voor de periode 2012 – 2014 betekent dat een geschat gemiddelde van 12,7%. Gezien de grote concurrentie in de markt moet men niet verwachten dat deze cijfers snel weer op het niveau van 2004 – 2008 terechtkomen, maar 12,7% is nog steeds keurig.
Onze eerste conclusie is derhalve dat het bedrijf voldoet aan het lange termijn criteria van de rentabiliteit, maar niet aan het criterium dat de resultaten stabiel en groeiend moeten zijn.

Eigen vermogen

Het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel bedroeg eind 2012 US$ 9,46 (ca € 7,11) en de huidige koers is circa € 17,7. Als de koers dus nooit meer stijgt, dan moet u met het hierboven genoemde groeipercentage van 12,7% bijna 8 jaar wachten, alvorens de boekwaarde van het aandeel op het niveau van uw investering uitkomt. Bij SAP, een aandeel dat aan alle criteria voor de lange termijn voldeed, rekenden wij u een periode van 10 jaar voor, aanzienlijk langer, maar bij SBM bijvoorbeeld lag dit op slechts 5,5 jaar. Ook van uw dividend bent u niet zeker, want dat wordt steeds aan de feitelijke resultaten aangepast (met een uitkeringspercentage van ongeveer 32% gemiddeld). Het dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken is met momenteel 2%, niet erg hoog te noemen. Het aandeel is op basis van dit criterium behoorlijk aan de prijs.

Toekomstige waarde

Wij bepalen op de volgende manier een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De (over 5 jaar) gemiddelde koerswinstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2006 is verhandeld bedraagt 15,1. Dat is (aanzienlijk) hoger, dan de gemiddelde P/E van Fugro hetgeen ons eigenlijk verbaast.
De KW op basis van de geschatte winst voor 2013 bedraagt 16 en 14,8 als men naar de winst over 2014 kijkt. Afgaande op de verwachte en historische groei van de onderneming en het EVpA kan op grond hiervan een doelkoers worden berekend van € 22,22 (LET OP: wij hebben hier dus weer naar de € gerekend). In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 10,6 voor 2013 (voor 2014 ligt de grens op € 12,3). En daarmee is onze tweede conclusie: de koers van Tenaris is veel te hoog.

Technische positie

De laatste toets is de feitelijke technische positie. En daarvoor verwijzen wij naar figuur 1. Hierin hebben wij een meerjarige grafiek (2003 – 2013) van de koersontwikkeling van Tenaris opgenomen (weekkoersen en in €).

Blog 20130823 Tenaris Fig1

Figuur 1.

Dit is geen slecht plaatje. Er is sprake van hogere bodems en er lijkt afgelopen week een korte termijn koopsignaal te zijn afgegeven. Maar net als de winstgevendheid is ook de koers nog niet op een nieuwe hoogtepunt aanbeland. Men kan dus nog niet spreken van hogere toppen en dus ook niet van een lange termijn oplopende trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken.

De kortere termijn

Het korte termijn beeld ziet er goed uit, maar de koersstijging is bij een belangrijke weerstandKoersniveau waaronder koersen de neiging hebben om na een stijging te stabiliseren.
Copyright Vladeracken (€17,80) aangekomen en het lijkt er op alsof onder deze grens een correctieEen daling van de koersen met van tenminste 10%.
Copyright Vladeracken gaat ontstaan. Bovendien ligt daarboven nog de top van najaar 2010 (€ 19,10, zie figuur 1). Pas als die grens is gebroken mag van een hernieuwde opwaartse trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken gesproken worden. De gemiddeldes stijgen en liggen op de goede positie, er kan hooguit gezegd worden dat de koers wat ver van de gemiddeldes af ligt.

Blog 20130823 Tenaris Fig2

Figuur 2.

Risico’s

Tenaris, zoals veel bedrijven in deze sector, opereert in een markt die volledig afhankelijk is van de hoogte van de olieprijzen. Om de exploratie van olie- en gasbronnen financieel haalbaar te maken zijn olieprijzen nodig van US$ 100 of hoger. Daarnaast spelen de grondstof- en energieprijzen een belangrijke rol bij Tenaris en opereert het bedrijf in een markt met veel concurrenten. En dan is er nog het politieke risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken, zoals Tenaris heeft gemerkt in Venezuela. Een ingenieursbedrijf nationaliseren is veel moeilijker dan een buizenfabriek!

Conclusie

Dit aandeel is op fundamentele gronden te duur. Het feit dat Tenaris mogelijk gezien wordt als een mogelijkheid om in de BRIC-landen te beleggen is voor ons geen reden om het bedrijf hoger te waarderen dan andere bedrijven. En technisch moet van een aanstaande correctieEen daling van de koersen met van tenminste 10%.
Copyright Vladeracken worden uitgegaan. Ons advies luidt daarom: afblijven!

Den Haag, 22 augustus 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft wel belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

Lange termijn beleggingen – aandelen: Imtech

/in , /door

(publicatiedatum: 7 september 2012)

Eind juni 2012 verscheen van onze hand een stuk waarin wij over onze lange termijn visie spraken. Om in deze visie aandelen te kunnen beoordelen en te bepalen of zij in onze portefeuilles passen, hanteren wij een methodiek van fundamentele selectie, waarbij puur gekeken wordt naar de ontwikkelingen van de onderneming zelf en de wijze waarop de directie van de betreffende onderneming de middelen van het bedrijf (haar Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken) rendabel weet te maken.

In reactieEen daling van de koersen met 5% of meer maar minder dan 10%.
Copyright Vladeracken op ons stuk over Aalberts werd ons de vraag gesteld of wij dezelfde meetlat eens naast Imtech wilden leggen. In onderhavig stuk treft u onze fundamentele en technische conclusies over Imtech. Alle historische fundamentele gegevens die wij gehanteerd hebben zijn afkomstig van Imtech zelf, de taxaties zijn afkomstig van analisten uit verschillende hoeken die wij regelmatig bijeengaren.

Imtech is van origine een Nederlands bedrijf, in 2001 ontstaan uit het oude Internatio-Müller een conglomeraat, dat op haar beurt weer een fusieproduct was van de Internationale Crediet- en Handelsvereniging (ICHVR) en Müller & Co., een handelshuis in voormalig Nederlands Indië. In 2001 besloot het bedrijf zich te concentreren op installatietechniek in de breedste zin van het woord. Imtech probeert de technologische installatie en ondersteuning van gebouwen, fabrieken, schepen, ziekenhuizen etc. naar zich toe te trekken / te verzorgen. Het enige dat Imtech daarbij niet doet is het gebouw zelf bouwen. Maar alle technische installaties (zowel op het gebied van energiehuishouding, als ook klimaatbeheersing, koeling, elektra, automatisering en netwerkbeheer etc.) én de softwarematige aansturing ervan, worden onder leiding van Imtech geïnstalleerd en vervolgens beheerd. Zo is Imtech ook betrokken bij de automatisering van fabrieken en bedrijven met behulp van SAP-software (één van onze favorieten voor de lange termijn).

Het beloningspakket van het management is stevig, en deels gebaseerd op een breed scala aan te behalen targets. Daaronder zijn enkele lange termijn doelstellingen (bij Imtech is de lange termijn 3 jaar verder). Zo moet de omzet (in 2011 ruim € 5 miljard) in 2015 ruim € 9 miljard bedragen, waarbij Imtech ernaar streeft om de helft van die groei via acquisities te behalen en de andere helft via interne, zogenoemde autonome groei. Ook dit bedrijf is dus actief op het overnamefront. In haar markt is dat goed mogelijk omdat zij in een vrij gefragmenteerde markt opereert. Als benchmark hanteert het bedrijf (onder meer) de prestaties van de overige AEX Midkap ondernemingen.

Imtech is niet erg actief in het integreren van de aangekochte ondernemingen. Zij ziet haar dochters graag dicht bij haar afnemers staan en daarin helpt een volledige integratie in haar ogen niet. Maar zij maakt zich wel sterk om de bedrijven onderling bij te laten dragen aan de projecten die individuele dochters binnenslepen. Kruisbestuiving en kennisoverdracht zijn belangrijk.

Imtech concentreert zich op het leveren van een hoge toegevoegde waarde op elektrotechnisch gebied. Zij besteedt in haar jaarverslag om die reden veel aandacht aan de personele samenstelling en groei van het bedrijf. Imtech kan in de toekomst last krijgen van de vergrijzing als het aantal technisch hoogopgeleide kandidaten voor vervanging van haar personeel in Europa zou afnemen.

Hier ligt meteen ook een van de risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s van het bedrijf. Imtech is vooral actief in Europa. De grootste groei heeft het in de afgelopen paar jaar behaald in Duitsland en Oost-Europa. Acquisities kunnen dat snel veranderen, maar voorlopig is Europa het werkterrein van Imtech en dat betekent dat de groei van Europa en de problemen van de Eurozone voor Imtech niet zonder risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken zijn. Zo is Audi een van de klanten van Imtech. Stel dat de Europese vraag naar auto’s inzakt, dan hoeft dat voor Imtech nog geen probleem te zijn zolang de export van auto’s naar landen buiten Europa overeind blijft en groeit en autobouwers in productiviteitverbetering blijven investeren. Maar de investeringen van grote Europese ondernemingen zijn natuurlijk wel degelijk aan de conjunctuurcyclus in Europa en de wereld onderhevig.
Positief voor Imtech is het feit dat het bedrijf toonaangevend is in de zogenoemde vergroening en verduurzaming van industriële en andere bedrijfsprocessen. Imtech stelt in haar jaarverslag dat ongeveer 30% van haar omzet in de hoek van de GreenTech wordt behaald.

Overname van Imtech zelf kan moeilijk gemaakt worden doordat Imtech een stichting in het leven geroepen heeft waar het een flink aantal preferente aandelen kan plaatsen in voorkomend geval.

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV)

De basis van onze analyse is de Rentabiliteit van het Eigen VermogenREV. De winst na belastingen gedeeld door het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken en de dividendpolitiek. Wij corrigeren daarbij de cijfers uit het jaarverslag niet. Dat kan er toe leiden dat vreemde niet-ter-zake-doende dingen in de rendementscijfers mee gaan doen. Immers, een onderneming publiceert een netto eindcijfer en daarin kunnen ook eenmalige zaken zitten die toevallig een keer voorkomen maar over de eigen bedrijfsvoering op langere termijn niets zeggen.

In 11 jaar tijd werden de volgende REV-cijfers behaald door de directie:

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
REV 51,1% 16,1% 14,1% 11,2% 14,6% 17,5% 20,5% 23,7% 21,9% 16,6% 15,2%

Veel bedrijven hebben het in de periode 2008 – 2009 moeilijk gehad. Zo niet Imtech blijkens deze cijfers. Wij vermoeden dat dit gelegen is in de relatief lange doorlooptijd van veel projecten. Dat maakt Imtech verhoudingsgewijs tot een laat-cyclisch bedrijf. Als je eenmaal besluit om een fabriek te bouwen, dan stap je daar niet zo snel meer vanaf, maar het besluit om nieuwe investeringen te doen neem je ook niet op het dieptepunt van de economische cyclus, maar juist als het weer wat beter gaat. Tegen de tijd dat Imtech dan feitelijk aan de slag gaat is de cyclus dus al een heel eind op scheep. Dat verklaart in ieder geval waarom de cijfers in 2010 en 2011 wat minder indrukwekkend waren (ook al is het bedrijf gewoon blijven groeien in die jaren). Ook bij Imtech is de investering in vaste activa op de balans ongeveer een kwart van de omzet. Het bedrijf is daarmee minder kapitaal intensief dan bijvoorbeeld Aalberts. Bovendien is de post “immaterieel actief” waaronder de goodwill valt van de aangekochte ondernemingen, behoorlijk hoog, bijvoorbeeld ruim tweemaal zo hoog (zowel absoluut als relatief) als bij Aalberts. Positief is natuurlijk de hoge concentratie op “GreenTech” aangezien dit een door de overheid opgelegde trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken is die dwars door de gewone conjunctuur loopt en het bedrijf daarmee aanzienlijk minder kwetsbaar maakt voor deze economische cyclus.

Dividendbeleid en winst per aandeel

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
WpA 1,65 0,61 0,57 0,46 0,65 0,86 1,17 1,46 1,62 1,70 1,72
DpA 0,42 0,42 0,36 0,36 0,36 0,36 0,47 0,59 0,64 0,65 0,70

In tabel 2 hebben wij de Winst per Aandeel (WpA) en het Dividend per Aandeel (DpA) opgenomen over de afgelopen 11 jaar. Sinds 2006 keert Imtech ongeveer 40% van de winst uit als dividend. Wat Imtech gaat doen als het eens een jaartje tegen zit is onduidelijk, er is inmiddels een nieuwe directie ten opzichte van de beginjaren actief die bovendien een ander beloningspakket heeft, dus er zullen andere belangen spelen wanneer die vraag een keer aan de orde komt. Wij zien het graag lager, maar de Eigen Vermogens Waarde van het aandeel (eind 2011 € 10,53) stijgt jaarlijks met ruim 13% ook ná aftrek van het dividend, dus ons hoort u niet klagen. Taxaties voor 2012 voor de WpA liggen rond € 2,07 per aandeel en voor 2013 op € 2,32 per aandeel.

Ratio’s en criteria

De eerste eis die wij hadden was een REV van ten minste 12% per jaar over de afgelopen 10 jaar gemiddeld. Imtech scoorde 16,0% per jaar (net iets meer dan Aalberts maar duidelijk minder dan Arcadis dat op 19% zit). Uit de taxaties van analisten kan worden afgeleid dat dit percentage ook voor 2012 en 2013 op dit niveau wordt voorzien. De tweede eis was dat het Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel met ten minste 10% per jaar moest groeien. Aalberts heeft een gemiddelde groei van ruim 13,5% laten zien in de voorbije 10 jaar. Maar dit hoge percentage wordt enigszins vertekend door een forse eenmalige toename van het Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel in 2010. Wordt hiervoor gecorrigeerd, dan komt de groei uit op net geen 10% per jaar en dat is te weinig.

Het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel bedroeg eind 2011 € 10,53 en de huidige koers is
€ 20,46. Als de koers dus nooit meer stijgt, dan moet u met dit groeipercentage ruim 7 jaar wachten alvorens de boekwaarde van het aandeel op het niveau van uw investering uitkomt. Dat lijkt lang en is langer dan wij uitrekenden voor Aalberts en Arcadis, maar daarbij ontvangt u ondertussen ook nog elk jaar 3,4% dividend op uw investering, een dividend dat geleidelijk aan toeneemt (waardoor dit percentage ook nog eens jaarlijks oploopt).

Wereldwijd actief

In onze “lange termijn visie” stelden wij dat de onderneming niet uitsluitend van de lokale Europese economie afhankelijk moest zijn. En dat is hier wel het geval. De wereldeconomie is in zoverre belangrijk dat Imtech van investeringen afhankelijk is die ook door wereldwijde economische ontwikkelingen worden beïnvloed, maar de omzet wordt vrijwel volledig in Europa behaald. Dat is een minpunt, met name als men er vanuit gaat dat Europa voorlopig vooral met de € zal blijven worstelen en er dus niet sprake zal zijn van enorme groei. Van de andere kant stelden wij hierboven dat juist het “GreenTech”-karakter en de focus op technologische kennis hier tegenwicht kan bieden.

Toekomstige waarde

Wij bepalen als volgt een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De (over 5 jaar) gemiddelde koerswinstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2005 is verhandeld bedraagt 12,2. Het aandeel is daarmee doorgaans aanzienlijk goedkoper dan SAP (daar lag dit getal op 21,6), maar slechts weinig goedkoper dan Aalberts en Arcadis (waar dit cijfer op respectievelijk 13,2 en 13,8 ligt).
De KW op basis van de geschatte winst voor 2012 bedraagt 9,9. Afgaande op de verwachte en historische groei van de onderneming en het EVpA kan op grond hiervan een doelkoers worden berekend van € 45,1. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 24,90 voor 2013 (dit jaar lag de grens op € 21,45). En daarmee is onze eerste conclusie: Imtech is in fundamentele zin goedkoop genoeg om op de huidige koers in te stappen.

Technische positie

De laatste toets is de feitelijke technische positie. En daarvoor verwijzen wij naar figuur 1. Hierin hebben wij een meerjarige grafiek (1988 – 2012) van de koersontwikkeling van Imtech opgenomen (weekkoersen).

Figuur 1.

In het koerspatroon van Imtech is een cyclus van ongeveer 6 jaar te ontwaren. Maar die cyclus dateert al van voor 2001, toen het bedrijf in feite een ander bedrijf was. Sedertdien is de cyclus, zo lijkt het, korter geworden. De cyclus loopt op haar einde, maar kan in het oude geval nog anderhalf jaar langer duren. Maar gezien het feit dat u het aandeel verhoudingsgewijs goedkoop kunt krijgen is er voldoende buffer ingebouwd om met die wachttijd rekening te kunnen houden. Het tweede dat opvalt is dat de trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken sinds het bedrijf zich is gaan focussen op technische installatie steiler is geworden. En ten slotte geeft het koerspatroon aan dat u zo nu en dan wel over stalen zenuwen moet beschikken en een lange adem. Maar voor ons meest belangrijk is het feit dat de trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken stijgend is met een weerstandKoersniveau waaronder koersen de neiging hebben om na een stijging te stabiliseren.
Copyright Vladeracken die momenteel op € 24,20 ligt. Volgens dit patroon moet u wachten tot de koers die grens gebroken heeft, maar u mist dan wel al een flinke rallyEen fikse stijging van het koersniveau die volgt op een daling of op een consolidatie.
Copyright Vladeracken en het aandeel is er dan niet goedkoper op geworden.

De kortere termijn

Figuur 2.

Sinds 2010 beweegt de koers in een correctiepatroon waarvan de bovenkant nu rond € 24,20 ligt en de onderkant rond € 17,80. Beide grenzen komen langzaam maar zeker dichterbij. In juni van dit jaar is de onderkant van deze correctieEen daling van de koersen met van tenminste 10%.
Copyright Vladeracken geraakt en sindsdien is de koers weer naar het midden van de range teruggekeerd. Het lijkt er op dat zich een kopschouderformatieDit patroon bestaat uit drie toppen waarbij de middelste de hoogste is en waarbij onder de twee tussenliggende bodems een lijn getrokken kan worden. Als deze lijn (neklijnSteun of weerstandsniveau onder andere in een Kop & Schouder patroon. De neklijn verbindt de toppen of bodems van het patroon afhankelijk van het feit of het een top- of bodemformatie is.
Copyright Vladeracken) na de derde top naar beneden toe doorschreden wordt is dit de bevestiging van het patroon. Het is in het algemeen een omkeer patroon. Er is ook een Inverted Head and Shoulder patroon. Hierbij is de middelste bodemDieptepunt in de koersontwikkeling. Men onderscheidt onder andere de dubbele, de triple, de broadening, de V en de extended bodem. Eén van de manieren om de aanwezigheid van een bodem vast te stellen is de volgende regel: iedere koers welke voorafgegaan wordt door drie hogere en gevolgd wordt door twee hogere slotkoersen, kan beschouwd worden als een bodem.
Copyright Vladeracken de laagste.
Copyright Vladeracken aan het ontwikkelen is met een neklijnSteun of weerstandsniveau onder andere in een Kop & Schouder patroon. De neklijn verbindt de toppen of bodems van het patroon afhankelijk van het feit of het een top- of bodemformatie is.
Copyright Vladeracken (de weerstandKoersniveau waaronder koersen de neiging hebben om na een stijging te stabiliseren.
Copyright Vladeracken) op € 22. Een uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken omhoog door dit niveau is een koopsignaal, wie nu instapt moet een stoploss-niveau van € 18 aanhouden.
Aankoop zou ook nog kunnen wanneer beide gemiddeldes in de grafiek elkaar weer kruisen en er dus een “golden crossEen bullish signaal dat gegeven wordt wanneer een korter termijn voortschrijdend gemiddelde een langer termijn voortschrijdend gemiddelde in opwaartse richting kruist. Als standaard voor een haussesignaal wordt aangenomen dat het 50-daags het 200-daags Voortschrijdend Gemiddelde naar boven toe moet kruisen.
Copyright Vladeracken” ontstaat.
De agressieve belegger heeft gezien dat de koers op de MA40 (die stijgend is) gedraaid is en gebruikt dit juist als instapsignaal. Wij zouden dan nog wel even op een stijgend MomentumAlgemene term die gebruikt wordt om de snelheid van bepaalde koersbewegingen weer te geven. Het momentum meet de prijsverandering van een aandeel of index in een bepaalde periode en kan in absolute zin of als ratio worden weergegeven. Het is een oversold/overbouhgt indicator. In vergelijking met de FracMom is de Mom in het algemeen sneller in het tonen van divergentie bij bodems. Het wordt berekend door de koers van x dagen geleden af te trekken van de koers van heden.
Copyright Vladeracken wachten.

Conclusie

In technische zin mag u pas instappen als de grens van € 22 is gebroken. Het aandeel is ook dan nog goedkoop genoeg aangezien 2012 al bijna voorbij is. Maar met een dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken van 3,5% en een stoploss grens van € 18 lijkt nu al instappen geen al te groot risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. Ons grootste bezwaar is en blijft de focus op Europa.

Den Haag, 7 september 2012
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in sommige van de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

Lange termijn beleggingen – aandelen: Aalberts Industries

/in , , /door

(publicatiedatum: 31 augustus 2012)

Eind juni 2012 verscheen van onze hand een stuk waarin wij over onze lange termijn visie spraken. Zo nu en dan schrijvenHet verkopen van een Call of een Put die men niet in bezit heeft.
Copyright Vladeracken wij in navolging hiervan over onze ideeën over de beleggingen die in onze ogen passen in het geschetste beeld. Daar horen ook aandelenbeleggingen bij, die wij kiezen op basis van een fundamentele selectie van ondernemingen, puur kijkend naar de ontwikkelingen van de onderneming zelf en de wijze waarop de directie van de betreffende onderneming de middelen van het bedrijf (haar Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken) rendabel weet te maken.

Vandaag is Aalberts Industries aan de beurt. Wij hebben dit aandeel conform deze fundamentele methode bestudeerd en vervolgens aan een technisch onderzoek onderworpen. Onze conclusie treft u hieronder. Aalberts is al jaren een vaste waarde in onze portefeuilles, en onze analyse geeft geen aanleiding om daar vanaf te stappen. Alle historische fundamentele gegevens die wij gehanteerd hebben zijn afkomstig van Aalberts zelf, de taxaties zijn afkomstig van analisten uit verschillende hoeken die wij regelmatig bijeengaren.

Het bedrijf

Aalberts is een technisch bedrijf dat technisch hoogwaardige producten ontwikkelt. Zij omschrijven het in hun jaarverslag (2011) als volgt:
“Aalberts is een internationaal actieve specialist in industriële producten, systemen en processen met hoogwaardige technologische kennis.” De activiteiten zijn verdeeld in “Industrial Services (IS)” en “Flow Control”. IS levert specialistische producten, processen en systemen voor specifieke marktsegmenten. Daartoe behoren onder meer de halfgeleider- en automobielindustrie, de medische sector, de turbine- en luchtvaartindustrie, defensie en de (duurzame) energiesector.
“Flow Control concentreert zich op de ontwikkeling, productie en assemblage van producten en systemen voor de distributie en regulering van vloeistoffen en gassen.” U moet hierbij denken aan afnemers uit de bouw (stadsverwarming, koelsystemen, brandbeveiliging, irrigatiesystemen), maar ook aan de bier- en softdrinkindustrie, laboratoriumsystemen en andere industriële markten.

Het bedrijf begeeft zich al jaren zeer actief op het overnamepad en is daarin zeer vaak succesvol gebleken. Acquisities werden en worden daarbij vooral gezocht op terreinen waar het bedrijf haar technische kennis en voorsprong kan uitbreiden en daar waar ze (de verkoop van) haar producten via kruisbestuiving kan verbeteren.

Het bedrijf is destijds opgericht door de heer Aalberts, die zich inmiddels uit de operationele kant van het bedrijf heeft teruggetrokken en nu alleen nog een toezichthoudende rol speelt (als grootaandeelhouder en sinds begin dit jaar als “President”). Bedrijven die jarenlang succesvol geleid zijn door één eindbeslisser (en in dit geval ook nog oprichter en grootaandeelhouder) lopen het risico dat het managementteam min of meer onthoofd raakt als de betreffende beslisser opstapt. Hoe autoritairder een bedrijf geleid is, des te moeilijker is het voor de opvolgers om het bedrijf verder op te stuwen. Of dat in dit geval ook zo is wordt door de meeste analisten betwijfeld, men ziet de huidige operationele leiding als uiterst bekwaam. Maar dit is een groot risico voor de onderneming. Een relatief grote, voor het bedrijf afwijkende acquisitie zou een voorbeeld kunnen zijn van een verandering van strategieQuis est tam dissimile homini. Cur id non ita fit? Tum Triarius: Posthac quidem, inquit, audacius. Ut proverbia non nulla veriora sint quam vestra dogmata
Copyright Vladeracken die niet persé ten gunste van het bedrijf is en daar moet dan ook op gelet worden.

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV)

De basis van onze analyse is de Rentabiliteit van het Eigen VermogenREV. De winst na belastingen gedeeld door het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken en de dividendpolitiek. Wij corrigeren daarbij de cijfers uit het jaarverslag niet. Dat kan er toe leiden dat vreemde niet-ter-zake-doende dingen in de rendementscijfers mee gaan doen. Immers, een onderneming publiceert een netto eindcijfer en daarin kunnen ook eenmalige zaken zitten die toevallig een keer voorkomen maar over de eigen bedrijfsvoering op langere termijn niets zeggen. Net als Arcadis heeft ook Aalberts een lange traditie van het kopen van ondernemingen. Maar ook Aalberts is groot geworden door een goede integratie van de technologie van de bedrijven die gekocht worden. Over de vraag of alle ondernemingen volledig geïntegreerd zijn is men het in analistenland niet eens. Maar gezien de technische hoogwaardigheid van veel producten wordt soms ook getwijfeld aan de vraag of een vergaande integratie wel zinvol is. Iets doet Aalberts in ieder geval heel erg goed want het bedrijf groeit al jaren bovengemiddeld.

In 11 jaar tijd werden de volgende REV-cijfers behaald door de directie:

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
REV 67,5% 28,5% 24,5% 30,6% 26,4% 28,1% 24,2% 18,3% 6,7% 14,0% 15,6%

In tegenstelling tot de eerder door ons besproken bedrijven SAP (waar wij op 3 augustus over schreven) en Arcadis (17 augustus 2012) is hier sprake van kapitaalintensief bedrijf. Eind 2011 bedroegen de investeringen in “goodwill” (opgebouwd door acquisities) € 504 miljoen, de investeringen in andere immateriële activa (zoals patenten e.d.) € 197 miljoen en de investeringen in fabrieken, machines en andere materiële activa € 565 miljoen. Daar staat een omzet tegenover van bijna € 2 miljard. Voor elke in machines, gebouwen en technologie geïnvesteerde Euro wordt dus bijna € 3 omzet gegenereerd. Bij SAP is de goodwill op de balans verhoudingsgewijs nog hoger, maar is het in het bedrijf in machines, gebouwen en technologie geïnvesteerde kapitaal minder dan 1 op 4. Dat maakt Aalberts kwetsbaarder voor de conjunctuurcyclus. Bedrijven (afnemers van Aalberts) hebben de neiging pas te gaan investeren als zij ook positiever gaan denken over hun eigen afzet. De bezettingsgraad van de bestaande capaciteit in de industrie is daarin een belangrijke factor. Het bedrijf is dus kwetsbaar voor periodes van economische neergang hetgeen wel duidelijk werd in 2009 toen de resultaten weliswaar positief bleven, maar flink lager dan normaal waren. Overigens zijn niet alle takken van sport waarin Aalberts zich begeeft cyclisch, de bier- en softdrinkindustrie is aanzienlijk minder cyclisch.

Dividendbeleid en winst per aandeel

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
WpA 0,44 0,44 0,45 0,71 0,81 1,10 1,26 1,02 0,39 0,98 1,22
DpA 0,12 0,13 0,14 0,18 0,21 0,28 0,32 0,28 0,13 0,28 0,34

In tabel 2 hebben wij de Winst per Aandeel (WpA) en het Dividend per Aandeel (DpA) opgenomen over de afgelopen 11 jaar. Gemiddeld keert Aalberts tussen de 25% en 30% van de winst uit als dividend. Dat is relatief laag en wij vinden dat prima. Kennelijk kan het bedrijf de middelen goed gebruiken voor de financiering van de eigen groei en zolang dat leidt tot een rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op geïnvesteerd vermogen van meer dan 12% zijn wij altijd bereid om de opbrengsten in het bedrijf te laten herinvesteren. Taxaties voor 2012 voor de WpA liggen rond € 1,40 per aandeel en voor 2013 op € 1,52 per aandeel.

Ratio’s en criteria

De eerste eis die wij hadden was een REV van ten minste 12% per jaar over de afgelopen 10 jaar gemiddeld. Voor Aalberts komt dit percentage uit op 15,5% per jaar (mooi maar duidelijk minder dan Arcadis dat op 19% zit). Uit de taxaties van analisten kan worden afgeleid dat dit percentage ook voor 2012 en 2013 op dit niveau wordt voorzien. De tweede eis was dat het Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel met ten minste 10% per jaar moest groeien. Aalberts heeft een gemiddelde groei van ruim 11,5% laten zien in de voorbije 10 jaar. Het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel bedroeg eind 2011 € 7,94 en de huidige koers is
€ 13,74. Als de koers dus nooit meer stijgt, dan moet u met dit groeipercentage ruim 5 jaar wachten alvorens de boekwaarde van het aandeel op het niveau van uw investering uitkomt. Dat lijkt lang, maar daarbij ontvangt u ondertussen ook nog elk jaar 2,5% dividend op uw investering, een dividend dat geleidelijk aan toeneemt (waardoor dit percentage ook nog eens jaarlijks oploopt).
Wel moet u om de vier a vijf jaar rekening houden met een minder jaar en Aalberts schroomt dan niet om het dividend te verlagen.

Wereldwijd actief

In onze “lange termijn visie” stelden wij dat de onderneming niet uitsluitend van de lokale Europese economie afhankelijk moest zijn. En daarin is Aalberts niet helemaal een goed voorbeeld. 18% van haar omzet komt uit de V.S., 6% uit de rest van de wereld en 76% uit Europa. Maar niet vergeten moet worden dat haar afnemers voor een flink deel grote Europese ondernemingen zijn die wel weer internationaal opereren. Zo zijn de Duitse automobielproducenten grote klanten van Aalberts en die zitten voer de hele wereld. Met name de tak “Flow Control” is nog sterk op Europa gericht.

Toekomstige waarde

Wij bepalen op de volgende manier een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De (over 5 jaar) gemiddelde koerswinstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2005 is verhandeld bedraagt 13,2. Het aandeel is daarmee doorgaans aanzienlijk goedkoper dan SAP (daar lag dit getal op 21,6), maar slechts weinig goedkoper dan Arcadis (waar dit cijfer op 13,8 ligt). Gezien het cyclische karakter is een lagere KW wel op zijn plaats (Arcadis lijkt in dit licht gemiddeld goedkoper).
De KW op basis van de geschatte winst voor 2012 bedraagt 9,8. Afgaande op de verwachte en historische groei van de onderneming en het EVpA kan op grond hiervan een doelkoers worden berekend van € 24,5. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 13,50 voor 2013 (dit jaar lag de grens op € 11,65). En daarmee is onze eerste conclusie: Aalberts is al niet meer goedkoop te noemen, maar de prijs zit nog wel dicht bij het instappunt. Fundamenteel gezien zou het aandeel op zwakke dagen nog opgepakt kunnen worden.

Technische positie

De laatste toets is de feitelijke technische positie. En daarvoor verwijzen wij naar figuur 1. Hierin hebben wij een meerjarige grafiek (1988 – 2012) van de koersontwikkeling van Aalberts opgenomen (weekkoersen).

Figuur 1.

Beleggers zullen in 2008 / 2009 flink geschrokken zijn, maar toch is er onmiskenbaar sprake van een structurele groei. En dan is het beeld (de investering) bovendien niet gecorrigeerd voor het dividend dat van Aalberts ontvangen werd en dat zeer vaak in aandelen is uitgekeerd. Tussen 1987 (de “crash”) en medio 2007 is de koers gestaag gestegen, met typische tussenpozen die samenvielen met vertragingen in de conjunctuurcyclus. Maar tussen 2007 en 2009 raakte de wereld in paniek en was Aalberts een van de “gebeten honden” (ook Aalberts ontkwam in die fase niet aan tijdelijke productiestops toen eind 2008 de industrie in het Westen volledig tot stilstand kwam).  De koers is daarna snel weer opgeveerd en verkeert nu al weer bijna 2 jaar in een zijwaartse correctiefase met als bovenliggende weerstand een koersniveau van € 15,5.

De kortere termijn

Vanuit technische perspectief is er op dit moment weinig reden om al tot aankoop over te gaan (althans als men naar het lange temrijn plaatje kijkt). Dit beeld stelt immers dat u moet wachten tot de uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken boven € 15,5 een feit is. In figuur 2 hebben wij daarom ook nog het kortere termijn beeld opgenomen.

Figuur 2.

Tussen 2011 en nu is een groot gelijkbenig driehoekpatroon ontstaan. Dat is een patroon met een statistisch gezien even grote kans op een uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken omlaag als omhoog. Wel is de koers in de afgelopen weken door een bodemproces gegaan waarbij de bovengrens van € 13,50 inmiddels is gebroken en de koers zich nu in een fase van consolidatieEen periode waarin de koersen tijdelijk in zijwaartse richting ten opzichte van de aan de gang zijnde trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken bewegen. In het algemeen geldt dat de prijzen even rust nemen alvorens hun weg te vervolgen. Zie ook congestieperiode.
Copyright Vladeracken bevindt boven dit niveau. De kans dat de koers nog enige tijd rond dit niveau blijft hangen (of zelfs tot vlak onder € 13 zakt) is groot. Maar zolang de koers niet onder de onderkant van de driehoek (nu rond € 11,75) zakt is er niets aan de hand en kunt u van de zwakte juist gebruikmaken om de aandelen op te pikken.

Conclusie

Kortom, u hoeft hier nog geen haast te hebben. Maar dit aandeel is een goed fonds om op uw wensenlijstje te hebben staan voor zwakke dagen, als de beurs onder druk staat en Aalberts dus ook.

Den Haag, 31 augustus 2012
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken VermogensbeheerDe handelsnaam van Vladeracken BV. Een vermogensbeheerder met een vergunning in Nederland.
Copyright Vladeracken

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in sommige van de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

Lange termijn beleggingen – aandelen: Arcadis

/in , , /door

(publicatiedatum: 17 augustus 2012)

Eind juni publiceerden wij een stuk waarin wij onze lange termijn visie uiteen gezet hebben. Wij beloofden u daarin dat wij van tijd tot tijd met ideeën zouden komen over de beleggingen die in onze ogen passen in het geschetste beeld. Daar horen ook aandelenbeleggingen bij, die wij kiezen op basis van een fundamentele selectie van ondernemingen, puur kijkend naar de ontwikkelingen van de onderneming zelf en de wijze waarop de directie van de betreffende onderneming de middelen van het bedrijf (haar Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken) rendabel weet aan te wenden.

Vandaag gaan wij concreet in op het aandeel Arcadis, dat wij conform deze methode hebben bestudeerd en vervolgens aan een technisch onderzoek hebben onderworpen. Onze conclusie hebben wij in daden omgezet door het aandeel voor onze cliënten aan te kopen. Alle historische fundamentele gegevens die wij gehanteerd hebben zijn afkomstig van Arcadis, de taxaties zijn afkomstig van analisten uit verschillende hoeken die wij zelf bijeengezameld hebben.

Het bedrijf

Arcadis is een ingenieurs- en architectenbureau. Maar wel één dat internationaal actief is. Zij zien zichzelf als de nummer zeven van de wereld met het Amerikaanse URS Corporation als de nummer 1. Dat bedrijf is qua omzet ongeveer viermaal zo groot als Arcadis. Zij delen hun activiteiten zelf in vier stukken in, te weten: Infrastructuur, Water (het kleinste onderdeel), Milieu en Bouw. De Nederlandse markt is in verhouding een steeds kleiner deel van het geheel aan het worden, in termen van omzet wordt nog maar 16% (2011, in 2010 was het 20%) in Nederland behaald. Ruim de helft van de omzet wordt in de V.S. behaald waarmee de winst van het bedrijf wel $-gevoelig is. 14% van de omzet komt momenteel uit het Verre Oosten en Midden- en Zuid Amerika, maar het bedrijf is wel in die hoek naarstig op zoek naar uitbreiding. Heel zichtbaar was Arcadis bij de oplossing van de problemen in New Orleans, maar voor Arcadis veel belangrijker zijn de activiteiten in Amerika op het gebied van energie, mijnbouw en chemie en dan met name waar het de milieuaspecten daarvan betreft. Zij zijn daarin ook minder afhankelijk van de overheid hetgeen in de komende jaren belangrijk is omdat ook de Amerikaanse overheid (zowel lokaal als op federaal niveau) zal moeten bezuinigen.

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV)

De basis van onze analyse is de Rentabiliteit van het Eigen VermogenREV. De winst na belastingen gedeeld door het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken en de dividendpolitiek. Wij corrigeren daarbij de cijfers uit het jaarverslag niet. Dat kan er toe leiden dat vreemde niet-ter-zake-doende dingen in de rendementscijfers mee gaan doen. Immers, een onderneming publiceert een netto eindcijfer en daarin kunnen ook eenmalige zaken zitten die toevallig een keer voorkomen maar over de eigen bedrijfsvoering op langere termijn niets zeggen. Arcadis heeft de gewoonte om regelmatig acquisities te doen. De investering in deze bedrijven wordt doorgaans geactiveerd, maar vervolgens worden de gekochte bedrijven in het concern geïntegreerd waarbij steevast “reorganisatielasten” worden genomen die rechtstreeks ten laste van de verlies- en winstrekening komen. Dit heet goed koopmansgebruik maar in feite wordt op deze manier winst uitgesteld. Doordat het hier om een voortdurend terugkerend fenomeen gaat heeft het weinig wezenlijke invloed op de lange termijn ontwikkeling van de winst per aandeel en het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken, tenzij de bedragen plotseling sterk gaan schommelen. Een acquisitie van een voor Arcadis verhoudingsgewijs groot bedrijf zou daarmee in eerste instantie negatief kunnen zijn. De cijfers wijken van jaar op jaar wel af, maar in de voorbije 11 jaar is de gerapporteerde rentabiliteit nooit onder de 15% geweest, geen slechte prestatie voorwaar.

In 11 jaar tijd werden de volgende REV-cijfers behaald door de directie:

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
REV 20,2% 19,4% 15,4% 16,4% 19,0% 21,7% 26,9% 25,9% 20,6% 17,9% 17,3%

Net als bij SAP (waar wij op 3 augustus over schreven) is ook hier sprake van een bedrijf waar in verhouding tot het geïnvesteerde kapitaal veel mensen werken. Het bedrijf hoeft relatief weinig te investeringen in grote fabrieken en andere bedrijfsinfrastructuur, zodat relatief minder kapitaal nodig is dan bijvoorbeeld in de staal- of auto-industrie. Dit gegeven is terug te vinden in de wijze waarop Arcadis over acquisities rapporteert. Steevast wordt daarbij het aantal overgenomen personeelsleden genoemd.

Dividendbeleid en winst per aandeel

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
WpA 0,41 0,40 0,35 0,37 0,55 0,74 0,90 0,95 1,15 1,12 1,20
DpA 0,15 0,16 0,16 0,16 0,22 0,33 0,41 0,45 0,45 0,47 0,47

In tabel 2 hebben wij de Winst per Aandeel (WpA) en het Dividend per Aandeel (DpA) opgenomen over de afgelopen 11 jaar. Gemiddeld keert Arcadis tussen de 40% en 45% van de winst uit als dividend. Dat is relatief hoog. Taxaties voor 2012 voor de WpA liggen rond € 1,44 per aandeel en voor 2013 op € 1,72 per aandeel.

Ratio’s en criteria

De eerste eis die wij hadden was een REV van ten minste 12% per jaar over de afgelopen 10 jaar gemiddeld. Voor Arcadis komt die uit op 19,1% per jaar. Uit de taxaties van analisten kan worden afgeleid dat dit percentage ook voor 2012 en 2013 op dit niveau wordt voorzien. De tweede eis was dat het Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel met ten minste 10% per jaar moest groeien. Arcadis heeft een gemiddelde groei van ruim 12% laten zien in de voorbije 10 jaar. Het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel bedroeg eind 2011 € 6,34 en de huidige koers is € 16,75. Als de koers dus nooit meer stijgt, dan moet u met dit groeipercentage ruim 5 jaar wachten alvorens de boekwaarde van het aandeel op het niveau van uw investering uitkomt. Dat lijkt lang, maar daarbij ontvangt u ondertussen ook nog 10 jaar lang 2,8% dividend op uw investering, een dividend dat geleidelijk aan toeneemt (waardoor dit percentage ook nog eens jaarlijks oploopt).

Wereldwijd actief

Een van de eisen die wij aan aandelen in onze “lange termijn visie” stelden was dat de onderneming niet uitsluitend van de lokale Europese economie afhankelijk moest zijn. En daarin is ook Arcadis een goed voorbeeld. Zoals boven omschreven is de afhankelijkheid van de Amerikaanse markt zelfs aan de grote kant, terwijl de afhankelijkheid van Europa en Nederland in het bijzonder (respectievelijk 18% en 16%) beperkt is.

Toekomstige waarde

Nu moeten wij een waarde bepalen op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De (over 5 jaar) gemiddelde koerswinstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2005 is verhandeld bedraagt 13,8. Het aandeel is daarmee doorgaans aanzienlijk goedkoper dan SAP (daar lag dit getal op 21,6) maar dat mag ook wel gezien het verschil in groei en rentabiliteit en gezien het feit dat Arcadis per saldo een veel kleiner bedrijf is en de aandelen daarmee minder verhandelbaar zijn.
De KW op basis van de geschatte winst voor 2012 bedraagt 11,6. Afgaande op de verwachte en historische groei van de onderneming en het EVpA kan op grond hiervan een doelkoers worden berekend van € 32,5. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 18 voor 2013 (dit jaar lag de grens op € 15,50). En daarmee is onze eerste conclusie: Arcadis is al niet meer zo goedkoop als SAP dat was in onze vorige analyse, maar het aandeel Arcadis is nog altijd niet duur en voldoet bovendien aan onze criteria.

Technische positie

De laatste toets is de feitelijke technische positie. En daarvoor verwijzen wij naar figuur 1. Hierin hebben wij een meerjarige grafiek (1996 – 2012) van de koersontwikkeling van Arcadis opgenomen (weekkoersen).

Figuur 1.

Tussen 1996 en begin 2003 heeft de koers een lange fase van consolidatieEen periode waarin de koersen tijdelijk in zijwaartse richting ten opzichte van de aan de gang zijnde trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken bewegen. In het algemeen geldt dat de prijzen even rust nemen alvorens hun weg te vervolgen. Zie ook congestieperiode.
Copyright Vladeracken doorgemaakt (het bedrijf heette destijds nog Heijdemij). Vervolgens is de koers uitgebroken en in een rechte lijn tot een piek van € 23,33 gestegen (juli 2007). Maar aan de kredietcrisis ontkwam het bedrijf niet, zij zijn immers ook afhankelijk van de financierbaarheid van grote infrastructurele en andere bouwprojecten en die droogde in 2008 acuut op. De winstgevendheid van het bedrijf heeft daar overigens niet erg onder geleden, maar dat is deels te danken aan een aantal (goede) acquisities die in de afgelopen jaren zijn gedaan, want de groei is in die fase vooral daaruit gekomen.

De kortere termijn

Wie het plaatje in figuur 1 ziet zal terecht kunnen constateren dat men wellicht even geduld moet hebben. De koers is voor de derde keer onder de belangrijke weerstandKoersniveau waaronder koersen de neiging hebben om na een stijging te stabiliseren.
Copyright Vladeracken van € 18 tot stilstand gekomen. Kennelijk zit er rond dat niveau veel oud zeer en zijn grote beleggers onder dat niveau voortdurend aandelen aan het verkopen.

Figuur 2.

Eind 2011 is een bodempatroon afgesloten dat de vorm heeft van een uit elkaar lopende driehoek (een broadening formation). Men zou dit ook een oplopende kopschouderformatieDit patroon bestaat uit drie toppen waarbij de middelste de hoogste is en waarbij onder de twee tussenliggende bodems een lijn getrokken kan worden. Als deze lijn (neklijnSteun of weerstandsniveau onder andere in een Kop & Schouder patroon. De neklijn verbindt de toppen of bodems van het patroon afhankelijk van het feit of het een top- of bodemformatie is.
Copyright Vladeracken) na de derde top naar beneden toe doorschreden wordt is dit de bevestiging van het patroon. Het is in het algemeen een omkeer patroon. Er is ook een Inverted Head and Shoulder patroon. Hierbij is de middelste bodemDieptepunt in de koersontwikkeling. Men onderscheidt onder andere de dubbele, de triple, de broadening, de V en de extended bodem. Eén van de manieren om de aanwezigheid van een bodem vast te stellen is de volgende regel: iedere koers welke voorafgegaan wordt door drie hogere en gevolgd wordt door twee hogere slotkoersen, kan beschouwd worden als een bodem.
Copyright Vladeracken de laagste.
Copyright Vladeracken kunnen noemen waarbij dan de lijn A-A’ de neklijnSteun of weerstandsniveau onder andere in een Kop & Schouder patroon. De neklijn verbindt de toppen of bodems van het patroon afhankelijk van het feit of het een top- of bodemformatie is.
Copyright Vladeracken is. Het koersdoel van dit laatste patroon kan worden berekend op ruim € 18, toevallig ook het niveau waar de belangrijkste lange termijn weerstandKoersniveau waaronder koersen de neiging hebben om na een stijging te stabiliseren.
Copyright Vladeracken ligt. Dat doel is niet helemaal bereikt maar de koers is er wel dichtbij gekomen. Vervolgens is de koers nu al ruim zes maanden bezig met een zijwaartse fase van consolidatieEen periode waarin de koersen tijdelijk in zijwaartse richting ten opzichte van de aan de gang zijnde trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken bewegen. In het algemeen geldt dat de prijzen even rust nemen alvorens hun weg te vervolgen. Zie ook congestieperiode.
Copyright Vladeracken tussen € 15,60 en € 17,60. De omzetten zijn in die fase, enkele kleine uitschieters daargelaten, geleidelijk aan gedaald. Dit alles bevestigt dat het hier om een correctiepatroon gaat binnen een stijgende trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken.
Het MomentumAlgemene term die gebruikt wordt om de snelheid van bepaalde koersbewegingen weer te geven. Het momentum meet de prijsverandering van een aandeel of index in een bepaalde periode en kan in absolute zin of als ratio worden weergegeven. Het is een oversold/overbouhgt indicator. In vergelijking met de FracMom is de Mom in het algemeen sneller in het tonen van divergentie bij bodems. Het wordt berekend door de koers van x dagen geleden af te trekken van de koers van heden.
Copyright Vladeracken (hier niet getekend) is inmiddels dusdanig gedaald dat in technische zin de correctieEen daling van de koersen met van tenminste 10%.
Copyright Vladeracken compleet genoemd kan worden, maar het MomentumAlgemene term die gebruikt wordt om de snelheid van bepaalde koersbewegingen weer te geven. Het momentum meet de prijsverandering van een aandeel of index in een bepaalde periode en kan in absolute zin of als ratio worden weergegeven. Het is een oversold/overbouhgt indicator. In vergelijking met de FracMom is de Mom in het algemeen sneller in het tonen van divergentie bij bodems. Het wordt berekend door de koers van x dagen geleden af te trekken van de koers van heden.
Copyright Vladeracken divergeert op dag- en weekbasis wel negatief en dat zou tot voorzichtigheid kunnen manen.

Overigens bevinden wij ons met dit bedrijf in goed gezelschap, Warren Buffett heeft in zijn strategiewijziging juist de olie- en energiesector als speerpunt aangemerkt en in dit universum bevindt zich ook Arcadis.

Conclusie

Het wachten is dus op de uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken door de grens van € 17,60 en € 18, en intussen geniet u van een dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken van 2,8%. U hoeft dus geen haast te hebben, maar wat ons betreft is het aandeel koopwaardig voor de lange termijn. Doch van een korte termijn koopsignaal is nog geen sprake, ook al ziet het korte termijn beeld er niet verkeerd uit. Maar niemand garandeert u dat u de aandelen nog voor koersen onder € 16 kunt kopen in de komende weken.

Den Haag, 17 augustus 2012
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in sommige van de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

Lange termijn beleggingen – aandelen: SAP AG

/in , , /door

(publicatiedatum: 3 augustus 2012)

Drie weken geleden publiceerden wij een stuk waarin wij onze lange termijn visie uiteen gezet hebben. Wij beloofden u daarin dat wij van tijd tot tijd met ideeën zouden komen over de beleggingen die in onze ogen passen in het geschetste beeld. Daarop hebben wij vorige week een stuk geschreven waarbij wij zijn ingegaan op een methode om een fundamentele selectie te maken van ondernemingen, puur kijkend naar de ontwikkelingen van de onderneming zelf en de wijze waarop de directie van de betreffende onderneming de middelen van het bedrijf (haar Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken) rendabel wist aan te wenden.

Vandaag gaan wij concreet in op het aandeel SAP, dat wij conform deze methode hebben bestudeerd en vervolgens aan een technisch onderzoek hebben onderworpen. Onze conclusie hebben wij in daden omgezet door het aandeel voor onze cliënten aan te kopen. Alle historische fundamentele gegevens die wij gehanteerd hebben zijn afkomstig van SAP zelf, de taxaties zijn afkomstig van analisten uit verschillende hoeken die wij zelf bijeengezameld hebben.

Het bedrijf

Het Duitse SAP en haar grootste concurrenten, het Amerikaanse IBM en het eveneens Amerikaanse Oracle zijn bedrijven die zich toeleggen op het automatiseren van grote ingewikkelde bedrijfsprocessen. Databases worden als basis gebruikt die uiteraard gevoed moeten worden en vervolgens ook weer toegankelijk gemaakt moet worden (hoe zorg je dat de juiste informatie in het systeem komt, op de juiste manier gecontroleerd en verwerkt wordt en vervolgens weer beschikbaar is voor anderen die er gebruik van maken). Een voorbeeld is de automatisering die aan de basis ligt van onze mobiele telecommunicatie. Mobieltjes zijn al lang niet meer uitsluitend een apparaat waarmee een ander gebeld wordt of ons kan bellen. Alle verkeer vanaf uw mobiel moet beveiligd worden, moet interactief zijn, moet tot acties in ondernemingen leiden waar u bijvoorbeeld een bestelling of een betaling doet en ga zo maar verder en moet daarbij steeds naar uzelf terug te leiden zijn. En dit is een van de vele terreinen waarop SAP zich begeeft en haar geld verdient.

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV)

Zoals besproken beginnen wij met de Rentabiliteit van het Eigen VermogenREV. De winst na belastingen gedeeld door het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken en de dividendpolitiek. Wij corrigeren daarbij de cijfers uit het jaarverslag niet. Dat kan er toe leiden dat vreemde niet-ter-zake-doende dingen in de rendementscijfers mee gaan doen. Immers, een onderneming publiceert een netto eindcijfer en daarin kunnen ook eenmalige zaken zitten die toevallig een keer voorkomen maar over de eigen bedrijfsvoering op langere termijn niets zeggen. Het is daarom zaak om scherpe afwijkingen in cijfers nader te onderzoeken. Maar in dit geval zijn de cijfers een toonbeeld van stabiliteit, alleen in de periode 2001 – 2002, direct na het uiteenbarsten van de IT-zeepbel, hebben de cijfers enigszins onder druk gestaan, maar nadien heeft het bedrijf zich voorbeeldig en bovengemiddeld goed ontwikkeld.

In 11 jaar tijd werden de volgende REV-cijfers behaald door de directie:

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
REV 18,7% 14,8% 25,2% 25,1% 23,5% 27,7% 27,9% 24,5% 19,3% 17,6% 26,4%

Dit lijken hoge cijfers, maar men moet bedenken dat het hier om een bedrijf gaat dat veel met mensen werkt en derhalve verhoudingsgewijs weinig investeringen in grote fabrieken en andere bedrijfsinfrastructuur hoeft te doen zodat relatief minder kapitaal nodig is dan bijvoorbeeld in de staalindustrie.

Dividendbeleid en winst per aandeel

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
WpA 0,46 0,41 0,87 1,06 1,21 1,53 1,58 1,55 1,47 1,52 2,89
DpA 0,15 0,15 0,20 0,28 0,36 0,46 0,50 0,50 0,50 0,60 1,10

In tabel 2 hebben wij de Winst per Aandeel (WpA) en het Dividend per Aandeel (DpA) opgenomen over de afgelopen 11 jaar. Gemiddeld wordt ongeveer 1/3de deel van de winst uitgekeerd aan aandeelhouders, de rest wordt in het eigen bedrijf geherinvesteerd. SAP koopt daarmee zo nu en dan andere softwarebedrijven (onder meer om bepaalde technieken en patenten in huis te halen en om nieuwe markten aan te boren) en SAP slaagt er in om die middelen ook weer op dezelfde wijze te laten renderen. Aan de cijfers is ook te zien dat de winst niet ieder jaar keurig toeneemt, er zijn ook mindere jaren. Tussen 2006 en 2010 steeg de winst per aandeel hoegenaamd niet, maar in 2011 en als analisten geloofd moeten worden in de komende jaren wordt de stagnatie wel dubbel en dwars ingehaald door een forse winstsprong die niet eenmalig van aard is. Taxaties voor 2012 liggen rond € 3,06 per aandeel en voor 2013 op € 3,51 per aandeel.

Ratio’s en criteria

De eerste eis die wij hadden was een REV van ten minste 12% per jaar over de afgelopen 10 jaar gemiddeld. Voor SAP komt die uit op 23,2% per jaar. Uit de taxaties van analisten kan worden afgeleid dat dit percentage ook voor 2012 en 2013 op dit niveau wordt voorzien. De tweede eis was dat het Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel met ten minste 10% per jaar moest groeien. SAP heeft een gemiddelde groei van ruim 15% laten zien in de voorbije 10 jaar. Het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken per aandeel bedroeg eind 2011 € 10,69 en de huidige koers € 51. Als de koers dus nooit meer stijgt, dan moet u met dit groeipercentage iets meer dan 10 jaar wachten alvorens de boekwaarde van het aandeel op het niveau van uw investering uitkomt. Dat lijkt lang, maar daarbij ontvangt u ondertussen ook nog 10 jaar lang 2,4% dividend op uw investering, een dividend dat vrijwel jaarlijks toeneemt (waardoor dit percentage ook nog eens jaarlijks oploopt).
Bovendien koopt het bedrijf zo nu en dan eigen aandelen in en heeft het in de voorbije 11 jaar alle acquisities uit eigen middelen gefinancierd zonder daarvoor emissies nodig te hebben.

Wereldwijd actief

Een van de eisen die wij aan aandelen in onze “lange termijn visie” stelden was dat de onderneming niet uitsluitend van de lokale Europese economie afhankelijk moest zijn. En daarin is SAP een prima voorbeeld, het bedrijf is wereldwijd actief waarbij de Duitse economie weliswaar niet onbelangrijk is, maar SAP behaalt minder dan de helft van haar inkomsten uit Europa, het Midden Oosten en Afrika gezamenlijk. De rest wordt behaald op het Amerikaanse continent en in het Verre Oosten.

Toekomstige waarde

Nu moeten wij een waarde bepalen op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De over 5 jaar gemiddelde koerswinstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2005 is verhandeld bedraagt 21,6. De KW op basis van de geschatte winst voor 2012 bedraagt 16,7. Afgaande op de verwachte en historische groei van de onderneming en het EVpA kan op grond hiervan een doelkoers worden berekend van € 114. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 54 voor dit jaar (2012).  En daarmee is onze eerste conclusie: SAP voldoet aan onze criteria en de koers van € 51 maakt het aandeel ook nog eens goedkoop genoeg om het koopwaardig te laten zijn.

Technische positie

De laatste toets is de feitelijke technische positie. En daarvoor verwijzen wij naar figuur 1. Hierin hebben wij een meerjarige grafiek van de koersontwikkeling van SAP opgenomen (weekkoersen).

Figuur 1.

Tussen 1998 en 2012 heeft de koers een lange fase van consolidatieEen periode waarin de koersen tijdelijk in zijwaartse richting ten opzichte van de aan de gang zijnde trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken bewegen. In het algemeen geldt dat de prijzen even rust nemen alvorens hun weg te vervolgen. Zie ook congestieperiode.
Copyright Vladeracken doorgemaakt. In de periode naar de IT-crisis groeide het bedrijf niet alleen hard maar liepen beleggers ook sterk vooruit op de toekomstige winstontwikkeling. De winst per aandeel in 2000 was € 0,50 terwijl begin dat jaar ruim € 70 voor het aandeel betaald werd, een K/W van 140!!
En terwijl het bedrijf gestaag bleef groeien bewoog de koers heen en weer in een vrij brede bandbreedte.

De kortere termijn

Wie het plaatje in figuur 1 ziet zal terecht kunnen constateren dat men wellicht alweer aan de late kant is om in te stappen. In 2002 had de belegger € 10 voor het aandeel kunnen betalen, waarom dan nu € 51 betalen? Wij zullen u nooit vertellen dat wij in staat zijn om een aandeel op het absolute dieptepunt te kopen. Maar wij kunnen u wel de technische argumenten laten zien waarom nu aankopen nog steeds geen slecht idee hoeft te zijn.

Figuur 2.

In 2011 is een Hoofdschoudercorrectiepatroon ontstaan. Onder het niveau van de neklijnSteun of weerstandsniveau onder andere in een Kop & Schouder patroon. De neklijn verbindt de toppen of bodems van het patroon afhankelijk van het feit of het een top- of bodemformatie is.
Copyright Vladeracken (ongeveer € 46) is een serie van drie bodems ontstaan waarvan de middelste duidelijk dieper dan de linker en rechter schouder is gekomen. De omzetverhoudingen eronder zijn keurig in lijn met de gangbare theorie gebleven. De omzet steeg in de daling naar de linker schouder, hij steeg nogmaals in de bodemDieptepunt in de koersontwikkeling. Men onderscheidt onder andere de dubbele, de triple, de broadening, de V en de extended bodem. Eén van de manieren om de aanwezigheid van een bodem vast te stellen is de volgende regel: iedere koers welke voorafgegaan wordt door drie hogere en gevolgd wordt door twee hogere slotkoersen, kan beschouwd worden als een bodem.
Copyright Vladeracken van het hoofd en hij bleef laag bij de rechter schouder. Vervolgens piekte de omzet bij de uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken en bleef zij laag bij de daaropvolgende terugkeerbeweging (pullback) naar de neklijnSteun of weerstandsniveau onder andere in een Kop & Schouder patroon. De neklijn verbindt de toppen of bodems van het patroon afhankelijk van het feit of het een top- of bodemformatie is.
Copyright Vladeracken. En afgelopen weken is de koers daarvan weer opgeveerd omhoog. Hiermede is een klassiek patroon ontstaan waarvan de doelstelling berekend kan worden op ongeveer € 72 hetgeen samenvalt met het hoogste punt dat in 2000 werd behaald.

Conclusie

Voor SAP geldt maar één oordeel: dit aandeel is zowel fundamenteel als technisch koopwaardig.

Den Haag, 3 augustus 2012
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in sommige van de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.