Tag Archief van: achtergestelde obligatie

Berichten

Achtergestelde obligaties van Aegon – revisited

3 december 2015/in Aegon, Bedrijfsobligaties, Obligaties 2, Perpetuals/door

(publicatiedatum: 4 december 2015)

Inleiding

Twee jaar geleden hebben wij een tweetal artikelen gepubliceerd over achtergestelde obligaties van Aegon. Wij hebben destijds aan de titel van de beide publicaties de opmerking toegevoegd “aflossing is onzeker” en wij trokken toen de conclusie dat in feite slechts één lening interessant was en dan ook nog alleen wanneer de belegger uitging van een aanstaande rentestijging van de lange rente. Wij hebben geen enkele van deze obligaties gekocht, er waren toen genoeg alternatieven die interessanter waren. Sindsdien is de koers van een paar van deze obligaties flink gedaald. Lezers hebben de vraag gesteld of deze leningen nu dan wel interessant zijn?

Om welke leningen ging het?

In tabel 1 hebben wij de leningen op een rij gezet waar wij toen over hebben gesproken en die wij in onderhavig artikel nogmaals de revue zullen laten passeren.

ISIN-code	Omschrijving	Koers	Huidige coupon	Volgende datum van renteherziening
NL0000120004	Var% Aegon 1995 (ƒ)	54,30%	1,506%	08-06-2025
NL0000120889	Var% Aegon 1996 (ƒ)	82,15%	4,260%	04-03-2021
NL0000121416	Var% Aegon 1996 (ƒ)	73,40%	5,185%	14-10-2018
NL0000116150	Var% Aegon 2004 – perp (€)	72,04%	1,769%	15-01-2016
NL0000116168	Var% Aegon 2004 – perp ($)	80,50%	1,709%	15-01-2016
NL0000168466	6,0% Aegon 2006 – perp (€)	103,2%	6,000%	21-07-2016

Tabel 1.

Zoals u ziet, zijn alle zes de obligaties eeuwigdurend en hebben ze allemaal op een na (de laatste) een variabele coupon. De onderste lening, die als enige een vaste coupon had, kan sinds een paar jaar op 21 juli van elk jaar vervroegd worden afgelost. Hij is met een vaste coupon van 6% voor Aegon veel duurder dan de andere achtergestelde obligaties, dus van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken moet u verwachten dat hij misschien al in 2016 zal worden afgelost. En dan schrijft u in 8 maanden 3,2% op de lening af, terwijl u nog maar minder dan 4% rente te ontvangen heeft tot aan 21 juli 2016. Deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is dus niet meer interessant.

Hybride variabele step-up achtergestelde perpetuele obligaties van Aegon

Kenmerkend voor de nog uitstaande vijf obligaties is dat de rente variabel is. Telkens wanneer de rente herzien wordt, geldt er een step-up of opslag (die per obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken verschilt) welke opgeteld wordt bij het dan geldende gemiddelde effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van 9 tot 10-jaars (benchmark)obligaties van de Nederlandse Staat. Dat maakt de rente variabel en betekent dat de lening van het type “step-up” is. De obligaties zijn verder achtergesteld en eeuwigdurend, Aegon hoeft dus niets af te lossen. En de combinatie van voorwaarden maakt dat dit type obligaties “hybride” genoemd wordt.

Step-up – de risico-opslag

De step-up is dus belangrijk. En die bedraagt van 0,1% voor de obligaties uit 2004 en 0,85% voor de overige obligaties. En daar zit meteen het probleem. Want dit kleine extra percentage is in feite de risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken-opslag, die Aegon betaalt ten opzichte van een debiteur als de Nederlandse overheid. Maar de Nederlandse overheid kan in feite niet failliet, (alhoewel de meningen daar inmiddels ook over verschillen) terwijl Aegon dat juist wel kan.

Rating van Aegon

Twee jaar geleden was de rating van het Amerikaanse ratingbureau Fitch A voor het bedrijf en A- voor het achtergestelde kapitaal van Aegon. In het meest recente rapport van Fitch (dat u op de website van Aegon kunt vinden) wordt de rating van Aegon als bedrijf herbevestigd op A met een stabiele outlook terwijl de rating van het achtergestelde kapitaal is vastgesteld op BBB. Dat is lager, maar niet veel lager dan A- en deze verlaging dateert al van een eerdere herziening. Het bedrijf zelf en het achtergestelde kapitaal kwalificeren daarmee als “investment grade”. Maar dat is nog zeker geen “triple-A” zoals Nederland dat als debiteur onlangs wel weer kreeg toegewezen!

Branchegenoten betalen meer

Onlangs bespraken wij een achtergestelde, maar niet eeuwigdurende step-up obligatie van SR Leven NV. Bij deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken zal de coupon in 2021 worden herzien, waarbij een step-up geldt van 6,165%. Op 25 oktober 2015, toen duidelijk werd dat Anbang daadwerkelijk € 1,35 miljard zou gaan storten in het kapitaal van Vivat, de eigenaar / rechtsopvolger van SRLev NV, verhoogde Moody’s de rating van deze verzekeraar van Ba3 naar Ba2. Dat komt overeen met een BB rating van Fitch en dat rechtvaardigt niet een verschil in risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken-opslag van 0,85% voor Aegon versus 6,165% voor SRLev.
Ga er maar rustig vanuit dat de risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken-opslag voor Aegon momenteel, als Aegon nu met een nieuwe soortgelijke hybride achtergestelde variabele eeuwigdurende step-up obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken naar de markt zou komen ruim boven 0,85% ligt!

In 2013 schreven wij al: “Deze opslag van 0,85% is in feite de risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken-opslag, die Aegon betaalt voor 10-jarig achtergesteld papier ten opzichte van de rente die de Nederlandse Staat betaalt op gewoon 10-jarig papier. En dat is buitengewoon laag en dit betekent dat de kans dat Aegon dit soort obligaties vervroegd zal aflossen erg klein is.”

Voor Aegon is dit een zeer goedkope financieringsvorm. En zolang Aegon niet nog goedkoper aan de bak kan, zal Aegon geen enkele reden hebben om deze obligaties vervroegd af te lossen en door nieuw achtergesteld kapitaal te vervangen.

Reken er dus niet op dat de achtergestelde perpetuals van Aegon, die nu veelal ruim onder 100% noteren, binnen afzienbare tijd naar 100% zullen stijgen (qua koers).

Stel dat de 10-jaars rente gaat stijgen

In figuur 1 hebben wij de koersontwikkeling van de nog uitstaande €- en ƒ-obligaties opgenomen.

Figuur 1.

Daaronder is de ontwikkeling te zien van de 10-jaars rente, het percentage waarop Aegon zich baseert als de rente herzien moet worden. Die is met 0,62% erg laag. Begin dit jaar was hij zelfs even 0,16%, maar direct daarna steeg de rente flink om vervolgens de rest van het jaar geleidelijk opnieuw terug te vallen. Analisten zijn erg verdeeld over de vraag wat hier gaat gebeuren in de nabije toekomst, maar men is het er wel over eens dat dit soort lage niveau’s op de langere termijn onhoudbaar en bovenal voor de economie erg ongezond zijn. Beleggers moeten er derhalve vanuit gaan dat deze rente op termijn toch weer zal gaan stijgen. Voor de beleggers in de Aegon-perpetuals is dat goed nieuws. Want zij zullen ook hun renteopbrengst zien stijgen. Mits uiteraard de rente gestegen is op de dag van de renteherziening.

var% Aegon 1995 – perpetueel in NLG (8,0% 1ste coupon, 4,156% 2de coupon, 1,506% 3de huidige coupon)

In de grafiek representeert de donkergroene lijn de koersontwikkeling van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. Beleggers in deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken hebben voorlopig pech. Want hier is de rente net herzien naar een heel erg laag percentage van 1,506%. De eerstvolgende gelegenheid is pas weer 8 juni 2025, want dan pas wordt de rente op deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken weer herzien. Aandeelhouders van Aegon ontvangen momenteel een dividend van € 0,23 per jaar. Op een huidige koers van € 5,8 per aandeel betekent dat een dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken van bijna 4% per jaar. Geen wonder dat de koers van deze perpetual in de afgelopen maanden flink is gezakt. Op een huidige koers van 54,3% betekent een coupon van 1,506% een feitelijk couponrendement van 2,77%. Natuurlijk, u heeft nog voorrang boven de aandeelhouders, maar u deelt ook niet in de winst van het bedrijf, als die in de toekomst weer oploopt.

Verder is nog van belang, dat er van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken ƒ 250 miljoen uitstaat en dat maakt deze lening tot een relatief kleine en dus weinig verhandelbare lening. Deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken kan op de beurs gekocht worden in eenheden van ƒ 5.000 ofwel € 2.268,90 nominaal en hij is weliswaar achtergesteld, maar ook cumulatief. Aangezien Aegon momenteel dividend betaalt moet de rente op deze stukken ook betaald worden.

var% Aegon 1996 – perpetueel in NLG (7,125% 1ste coupon, 4,26% 2de coupon)

Met 82,15% is dit op het ogenblik de duurste (qua koershoogte) van de achtergestelde eeuwigdurende obligaties van Aegon met een variabele coupon. En dat is niet vreemd, want in dit geval wordt de rente pas herzien in maart 2021. U geniet dus nog 5 jaar van een relatief hoge coupon van 4,26%. Op deze koers betekent dat een couponrendement van 5,19%. In de grafiek is de koersontwikkeling van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken door de rode lijn weergegeven. U kunt natuurlijk het geluk hebben, dat de 10-jaars rente in 2021 weer naar 3,5% is gestegen en dan heeft u hier een verhoudingsgewijs mooie obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. Maar of de koers terug naar 100% zal gaan is zeer de vraag. Dat is niet (meer) afhankelijk van de renteontwikkeling in de komende vier jaar, maar van de ontwikkeling van de risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken-opslag van Aegon als onderneming. Voor wie uitgaat van een stijging van de rente, niet op korte termijn maar wel ergens in de loop van de komende jaren, is dit de meest interessante van het stel.

Er staat ƒ 450 miljoen van open. En ook deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken kan op de beurs gekocht worden in eenheden van ƒ 5.000 ofwel € 2.268,90 nominaal en deze is achtergesteld en cumulatief.

var% Aegon 1996 – perpetueel in NLG (7,25% 1ste coupon, 5,185% 2de coupon)

Deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken lijkt interessant vanwege de hoogte van de coupon, maar dat is bedrieglijk, want u kunt daar nog minder dan drie jaar van profiteren. Want op 14 oktober 2018 zal de rente op deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken herzien worden. De 10-jaars rente is nu 0,62%, waarmee de coupon voor de 10 jaar vanaf oktober 2018 zou uitkomen op 1,47%. Dat is zo mogelijk nog lager dan de huidige coupon op de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken uit 1995.

Uw vertrouwen in een aanstaande rentestijging moet hier dus al groter zijn dan in die van de hierboven genoemde lening uit 1996 die nu nog een coupon van 4,26% heeft. Daar staat tegenover, dat de koers van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken (de zwarte lijn in de grafiek) 73,4% bedraagt waarmee het couponrendement op het ogenblik 7,06% bedraagt.

Dat lijkt veel, maar als de rente in Nederland in drie jaar tijd op het huidige niveau blijft liggen, dan kan de koers dalen tot op hetzelfde niveau als de lening uit 1995, ofwel 54,3%. Dat is een verlies van 26% van uw investering waartegenover drie jaar lang een extra renteopbrengst staat van ongeveer 5%. Dat levert per saldo een verlies op.

Ook deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken kan op de beurs gekocht worden in eenheden van ƒ 5.000 ofwel € 2.268,90 nominaal en ook deze lening is achtergesteld en cumulatief.

var% Aegon 2004 – perpetueel in €

En dan de lening(en) uit 2004. Die vormen vreemde eenden in de bijt. Want hier wordt de rente niet eens in de 10 jaar herzien, maar elk kwartaal. Er staat € 500 miljoen van open, waarmee de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken redelijk verhandelbaar is. De step-up is hier nog lager, namelijk 0,1%. Er geldt hier in tegenstelling tot de voorgaande obligaties een maximum coupon van 8%. Per 15 oktober 2015 (de meest recente herzieningsdatum) is de coupon vastgesteld op 0,853%. De slotkoers op 27 november was 72,04% hetgeen een effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken tot en met 14 januari 2016 betekent van 1,18% op jaarbasis.

Dit zegt iets over de risicopremieExtra rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken of een aandeel omdat het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken groter wordt geacht dan normaal.
Copyright Vladeracken die de markt op het ogenblik voor kortlopend papier van Aegon hanteert. Die is in feite 1,18% minus de huidige 3-maands Euribor (die nu -/- 0,12% bedraagt).Dat betekent een risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken-opslag voor Aegon van 1,30%, ruim meer dan de 0,1% die voor deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken geldt. Dus ook hier hoeft u er niet op te rekenen dat Aegon deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken binnen afzienbare tijd gaat aflossen op 100%.

De nominale waarde van deze stukken is € 100. Vanaf 15 juli 2014 mag Aegon de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken naar eigen keuze aflossen. Ze mag dat vanaf dat moment elk kwartaal doen, maar dan wel tegen de nominale waarde. Deze obligaties (of liever gezegd achtergestelde cumulatief preferente aandelen) lijken nog het meeste op de ledencertificaten van de Rabobank met dit verschil dat de opslag bij de ledencertificaten veel hoger is.

Voor de $-variant gelden vergelijkbare rentecondities. De Step-up is in dit geval ook 0,1%, de rentebasis is de US$ CMS 10-jaars rente, de maximum coupon is 8,5% en de nominale waarde US$ 100.

Conclusie

Voor wie een flinke stijging op korte termijn verwacht van de 10-jaars rente is de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken uit 2004 het meest interessant. Die loopt immers het kleinste renterisico doordat de coupon elk kwartaal aan de dan geldende 10-jaars rente wordt aangepast. Deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken zal vooral verder in koers kunnen zakken als de risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken-opslag voor Aegon stijgt. Op basis van de rapporten van de rating bureau’s is daar niet zoveel gevaar te duchten, maar het kan wel zijn dat de markt in het algemeen anders naar verzekeraars gaat kijken en dan kan de koers ook hier dalen. Wat dit betreft helpen de perikelen rond Delta Lloyd niet mee.

Wie een rentestijging verwacht in de verdere toekomst kan het beste kiezen voor de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken waarvan de coupon momenteel 4,26% bedraagt. U heeft daar weliswaar ook het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken dat de koers flink verder zakt naar mate de herzieningsdatum naderbij komt, maar u heeft wel tot 2021 de tijd om een rentestijging mee te maken.

De andere obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken uit 2016 is een tussenoplossing, de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken uit 1995 is wat ons betreft het minst interessant, omdat u hier nog heel lang opgescheept zit met een zeer lage coupon.

Maar onze voorkeur gaat duidelijk uit naar obligaties van andere verzekeraars zoals de 10%-perpetual van ASR en de 9%-langlopende obligatie van SR Lev. Bij de ASR-obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken momenteel 2,7% bij vervroegde aflossing in 2019 en loopt het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op naar mate aflossing daarna wordt uitgesteld. Bij de 9%-SRLev-obligatie is het effectieve rendement 4,9% bij vervroegde aflossing in 2021 en 6,0% bij aflossing in 2041.

Want nogmaals, de kans dat de variabele rente-leningen van Aegon allemaal weer 100% gaan noteren is niet zo groot! Aegon gaat deze obligaties hoogstwaarschijnlijk nooit aflossen.

Den Haag, 4 december 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.

Een hybride langlopende achtergestelde obligatie van SNS Leven NV / SRLev NV – Naschrift

20 november 2015/in Achtergestelde obligatie, Fixed To Floating, Overige obligaties, Sns Reaal, Srlev/door

(publicatiedatum: 20 november 2015)

Afgelopen maandag publiceerden wij een artikel over de 9% SRLev NV obligatie, die vanaf 2021 door SRLev NV kan en in 2041 moet worden afgelost. In dat stuk gingen wij uit van een koers van 134,24%, de koers die op dat moment ook daadwerkelijk op de borden stond. Maar inmiddels is de koers flink gedaald en wordt er op koersen rond 112,5% gehandeld. Bovendien is de wijze van notering intussen aangepast in die zin dat er weer transacties plaatsvinden waarbij rente wordt meegekocht cq verkocht.

Dat vraagt uiteraard om een herziening van ons oordeel.

SRLev NV = Vivat = Anbang

Onze interesse in de lening dateert al van veel verder terug maar is onlangs weer aangewakkerd vanwege het feit dat SRLev NV, al enig tijd geleden omgedoopt tot Vivat Verzekeringen, is overgenomen door het Chinese Anbang. De Chinezen hebben, als onderdeel van de afspraken, onlangs € 1,3 miljard op de balans van SRLev NV gestort waarmee de solvabiliteitMaatstaf voor de financiële soliditeit van de onderneming.
Copyright Vladeracken van de maatschappij weer voldoet aan de eisen van de Nederlandse en Europese toezichthouders. Een direct gevolg hiervan was dat de achterstallige rente op deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken in een keer moest worden uitgekeerd en dat is dan ook gebeurd. Op 6 november 2015 is op deze lening 30,89694% rente uitgekeerd.

Koersontwikkeling 9,00% SRLev NV 2011 – 2041 (XS0616936372) – update

In figuur 2 ziet u dezelfde grafiek als de grafiek die wij vorige week publiceerden, doch nu bijgewerkt met de noteringen van de afgelopen paar dagen. Direct na de uitkering stond er 134,24% op de borden, een koers waarvan wij stelden dat die wel aan de dure kant was en de lening daarom niet interessant maakte. Maar nu staat er 112,9% op de borden en dat is een flink stuk lager.

Figuur 2.

Voor de specifieke voorwaarden evenals een toelichting op de hoogte van de uitkering verwijzen wij naar ons stuk van een week geleden. Maar wij willen wel terugkomen op een onderdeel van ons betoog, omdat dit van belang is voor de vraag wat nu eigenlijk op deze nieuwe lagere koers het feitelijke effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken is.

Van dirty naar clean

Wij hebben de lening afgelopen dagen voor een paar cliënten aangekocht en betaalden daarbij prijzen tussen 112% en 113%. Maar interessant was de nota van afrekening die volgde. Want ineens wordt er ook weer rente in de nota van afrekening meegenomen. Maar, omdat de coupondatum 15 april is, moet u van de ene op de andere dag ineens 4,9% rente meekopen. De renteopbouw in de periode 16 april 2015 tot en met 1 november 2015 hoefde op 6 november niet door SRLev NV betaald te worden, dat komt pas aan de orde bij de eerstvolgende coupondatum.

Wie de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken nu verkoopt gaat u deze opgebouwde rente niet cadeau doen. En dus moet u die bijbetalen, om hem dan op 15 april 2016 weer terug te krijgen samen met de rente die tot die tijd verder wordt opgebouwd.
De lening was aanvankelijk “dirty” (rente zit in de koers van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken verwerkt), maar is nu daarmee “clean” geworden (rente wordt weer opgebouwd volgens het gebruikelijke principe).

Effectief rendement

Wij schreven vorige week: “Om het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken te bepalen van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken, moeten er een aantal veronderstellingen gemaakt worden. Stel dat de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken op 15 april 2021 wordt afgelost. Dan kan er gerekend worden met een rentecoupon van 9% en een aflossing tegen 100%” Maar nu is de koers waarmee wij moeten rekenen niet langer 134,24%, maar 112,9%. Er moet dus nu 12,9% worden afgeschreven over de looptijd van 5,5 jaar. In dit scenario is het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken 5,8% per jaar.

De tweede mogelijkheid is dat de lening pas op 15 april 2041 wordt afgelost en dat het 12-maands Euribor-tarief tegen die tijd 0% bedraagt en dat gedurende de gehele periode tussen 2021 en 2041 blijft. Dan moet u uitgaan van de gemiddelde couponrente over de gehele looptijd. Wij hebben dat uitgerekend en komen dan op een gemiddelde coupon tot aan 15 april 2041 van 5,96% per jaar. Bij een koers van 112,9% schrijft u tot 15 april 2041 jaarlijks ook nog 0,48% af. Het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken laat zich dan berekenen op 4,8% mits de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken tot eind 2041 blijft bestaan.

Conclusie

Op basis van een koers van 134,24% berekenden wij een week geleden een effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken van 2,17% in het meest waarschijnlijke scenario. Maar nu de koers gedaald is tot 112,9% praten wij plotseling over een effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken van 5,8%. En daarmee is dit plotseling niet een verkoopkandidaat, maar juist een koopkandidaat!

Den Haag, 20 november 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Een hybride langlopende achtergestelde obligatie van SNS Leven NV / SRLev NV

16 november 2015/in Achtergestelde obligatie, Fixed To Floating, Overige obligaties, Sns Reaal, Srlev/door

(publicatiedatum: 13 november 2015)

Twee jaar geleden schreven wij een artikel over obligaties van SNS Leven NV, toen bekend onder de naam SRLev NV. Wij hebben, mede naar aanleiding van dit huiswerk, deze obligaties aangekocht voor verschillende van onze cliënten. Sindsdien is er het nodige gebeurd. SRLev NV is Vivat gaan heten en Vivat is door de Nederlandse staat vervolgens aan het Chinese Anbang verkocht. En die heeft vervolgens het bedrijf in staat gesteld om de achterstallige rente te betalen. Maar de lening zelf is niet afgelost. Tijd voor een evaluatie.

Nationalisatie SNS, consequenties

SRLev NV is de fusiecombinatie van Zwitserleven NV en Reaal Levensverzekeringen NV. SRLev NV was een volle dochter van de SNS Reaal Groep, die in 2013 in staatshanden is gekomen. Eerder in 2013 schreven wij over onze verbazing ten aanzien van het feit dat de achtergestelde obligaties van de levensverzekeringsdochter van de SNS Reaal Groep niet door de overheid werden onteigend tegen een koers van 0%. Voor onze argumenten verwijzen wij naar dat artikel, dat u nog altijd op onze site kunt terugvinden.

Per saldo liet de Nederlandse staat deze obligaties destijds ongemoeid. Maar door toedoen van de Europese Commissie moest SRLev NV wel de couponbetalingen op deze obligaties uitstellen. Letterlijk schreef SRLev in haar jaarverslag over 2012: “The European Commission has decided to give SRLEV NV no
permission to pay the Coupon due on the subordinated bonds on the interest payment date (April 15, 2013). For that reason, SRLEV NV used its optional right according to Condition 4 (e) of the terms and conditions to defer the payment of the coupon.”

Couponbetalingen werden opgeschort

Zowel in 2013 als in 2014 en in april 2015 heeft SRLev NV daarop de rentebetalingen opgeschort. Maar, de bewuste obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken was cumulatief. Het uitstellen van de rentebetaling kon alleen afstel betekenen als de maatschappij zelf ook failliet zou gaan. En dat gebeurde niet. Maar op 6 november jongstleden is op deze lening in een keer een couponbetaling gedaan van 30,89694%.

Koersontwikkeling 9,00% SRLev NV 2011 – 2041 (XS0616936372)

In figuur 1 ziet u wat er is gebeurd met de koers van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. Toen wij ons vorige artikel over deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken schreven was de koers nog 107%. Daarna is de koers geleidelijk verder opgelopen, maar men moet wel bedenken dat de koersstijging in belangrijke mate werd veroorzaakt door de in de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken oplopende rente. De bank bij wie de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken in portefeuille werd gehouden heeft gedurende de looptijd geen rente bijgeschreven. Maar de markt heeft al die tijd wel degelijk rekening gehouden met het cumulatieve karakter van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. En dus steeg de koers met elke dag dat de renteopbouw voortschreed. Maar in 2014 stokte de koersstijging, terwijl de renteopbouw wel gewoon doorging. Er trad toen een tweede, tegengestelde ontwikkeling op. De marktrente voor bedrijfsobligaties begon te stijgen. En aangezien het hier om een vrij langlopende obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken gaat betekent een stijgende rente een dalende koers van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken zelf.

Figuur 1.

De aankoop van SRLev door Anbang (nadat SRLev was omgedoopt tot Vivat) verminderde het balansrisico van SRLev onmiddellijk waardoor de koers van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken direct na de aankondiging van de overname afgelopen zomer opnieuw begon op te lopen.
Uiteindelijk noteerde de lening een hoogste stand van 148,98%.

Twijfel aan de bedoelingen van Anbang

Maar toen stapte de Nederlandse directeur van Vivat op. Hij was het niet eens met de wijze waarop Anbang de touwtjes naar zich toe trok. Vervolgens doken er ook nog eens twijfels in de media op over de vraag of Anbang zich wel zou houden aan de toezegging om een flinke hoeveelheid eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken in Vivat te storten. En dus steeg de risicopremieExtra rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken of een aandeel omdat het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken groter wordt geacht dan normaal.
Copyright Vladeracken weer en daalde de koers van onze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. Maar toen, op de allerlaatste dag van de deadline, Anbang alsnog het geld stortte en zich daarmee keurig aan haar verplichtingen hield, was de koude voor de obligatiehouders uit de lucht en steeg de koers onmiddellijk weer.

Couponuitkering van 30,986940% per 6 november

Op het eerste gezicht is de datum van deze uitkering vreemd. Want de coupondatum van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is 15 april van elk jaar. Maar als men naar het prospectus kijkt, dan is de datum minder vreemd, want juist de kapitaalstorting door Anbang is het bepalende argument. De volgende vraag is hoe deze betaling dan wel is opgebouwd. De coupon is 9%. Die moet drie maal worden ingehaald namelijk per 15 april 2013, 2014 en 2015. Dat maakt 27%. Maar over de achterstallige rente moet ook rente betaald worden en wel dezelfde 9%. Dat is 0,81% over de eerste coupon gedurende het eerste jaar, 2 keer 0,81% over twee coupons in het tweede jaar en 0,0729% in het tweede jaar over de rente op de coupon van het eerste jaar, en …………………….…. Wij nemen aan dat u de weg in ons verhaal al kwijt bent. Waar het om gaat is dat middels een rente-op-renteberekening ook de rente over de achterstallige coupons zelf betaald moet worden. En daarbij moet dan ook nog rekening gehouden worden met het feit dat de periode 16 april 2015 tot en met 6 november 2015 geen heel jaar is! Wij hebben dat nagerekend en inderdaad, het rente-op-rente-effect voegt een extra uitkering van 3,98694% toe aan de 27% couponrente die er nominaal nog te betalen was.

Overigens betekent dit wel dat de lopende rente over de periode 16 april 2015 tot en met 15 april 2016 nog in de koers verwerkt zit! En dat is toch ook alweer bijna 6 maanden rente ofwel 4,0% (per 6 november 2015)! Overigens bouwt onze bank inmiddels vanaf 6 november wel rente op in de portefeuilles.

En hoe nu verder?

Daarmee is de lening wel weer een zuivere obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken geworden en komt dus weer de vraag naar voren: wat zijn de voorwaarden en is de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken nu nog interessant als belegging?

9,00% SRLev NV 2011 – 2041 met variabele coupon vanaf 15 april 2021

Het gaat hier om een hybride obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken (ISIN-code XS0616936372), omdat er meerdere componenten aan de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken zitten. Het is een Fixed-to-floating-rate-step-up obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De rente gedurende de eerste 10 jaar is vastgezet op 9,00% (tot en met 15 april 2021). Daarna wordt de rente variabel, waarbij een vaste Step-up wordt gehanteerd die wordt opgeteld bij een variabele rentecomponent. In dit geval zal na 15 april 2021 de rente gelijk zijn aan 12-maands Euribor met een vaste opslag van 6,165% (de Step-up). 12-maands Euribor is momenteel 0,09%, dus als de rente vandaag zou worden vastgesteld, dan zou de coupon gelijk worden aan 6,255%. De rente wordt steeds over een geheel jaar betaald en vanaf 15 april 2021 wordt de te betalen rente ieder jaar opnieuw vastgesteld. In figuur 1 ziet u de ontwikkeling van het 12-maands Euribor tarief onderin de figuur. Deze rente is in de afgelopen jaren alleen maar verder gezakt. Hij kan negatief worden, maar dan geldt in dit geval de stepup van 6,165% als minimum. De SRLev-obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken wordt uiteindelijk op 15 april 2041 afgelost als vervroegde aflossing niet heeft plaatsgevonden.

Achterstelling en cumulatief karakter

De obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is achtergesteld. Hij heeft daarmee voorrang boven de aandeelhouder (nu dus niet meer de Nederlandse Staat maar het Chinese Anbang), maar niet boven de andere gewone obligatiehouders. Hierboven spraken wij al over de consequenties van dit achtergestelde karakter, die zichtbaar werden toen de SNS Reaal Groep in 2013 genationaliseerd werd. Europa dwong SRLev NV om de rentebetaling op deze lening op te schorten. Maar het gaat hier om uitstel, niet om afstel. Zodra er dividend wordt uitgekeerd aan de eigenaar van SRLev NV moeten eerst alle nog niet uitbetaalde coupons alsnog worden uitbetaald, waarbij over de coupons ook nog een gangbare marktvergoeding moet worden betaald vanaf het moment van de oorspronkelijke coupondatum. En deze voorwaarde geldt ook als SRLev NV besluit om de obligatielening al dan niet vervroegd af te lossen. Aflossing mag vanaf 15 april 2021. Vanaf dat moment mag SRLev NV ieder jaar besluiten om de lening (vervroegd) af te lossen tegen 100%.

Variabele coupon

Wat deze lening interessant maakt is het variabele karakter van de rente na april 2021. Tot die tijd heeft u een relatief hoge rente, die weliswaar niet direct hoeft te worden uitgekeerd, maar die u wel een keer gaat ontvangen (mits SRLev NV niet failliet gaat want in dat geval zijn ook de rentebetalingen achtergesteld). Maar als de inflatie in de toekomst toch weer de kop op steekt (en er zijn veel economen die er vanuit gaan dat de vraag niet is óf de inflatie gaat toenemen maar wanneer), dan zal deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken daar weinig of geen last van hebben omdat de rente jaarlijks wordt aangepast aan de dan geldende interbancaire tarieven met een forse opslag van 6,165%.

Werkelijke couponrente en effectief rendement

Om het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken te bepalen van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken, moeten er een aantal veronderstellingen gemaakt worden. Stel dat de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken op 15 april 2021 wordt afgelost. Dan kan er gerekend worden met een rentecoupon van 9%, een aflossing tegen 100% (de koers is nu 134,24%, dus u schrijft nog wel even 34,24% af!) en een looptijd van 5,5 jaar. Op deze koers moet u nog wel even een halve coupon in mindering brengen, die wordt op 15 april 2016 in zijn geheel uitbetaald. Voor het berekenen van het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken rekenen wij dus met een koers van 130,27% (134,24% minus nu 4,03% opgebouwde rente). In dit scenario is het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken 2,17% per jaar. Maar of dit deel inmiddels weer als rente op de nota verschijnt bij aankoop is ons niet duidelijk.

De tweede mogelijkheid is dat de lening pas op 15 april 2041 wordt afgelost en dat het 12-maands Euribor-tarief tegen die tijd 0% bedraagt en dat gedurende de gehele periode tussen 2021 en 2041 blijft. Dan moet u uitgaan van de gemiddelde couponrente over de gehele looptijd. Wij hebben dat uitgerekend en komen dan op een gemiddelde coupon tot aan 15 april 2041 van 5,958% per jaar. De koers, afgelopen vrijdag, bedroeg 134,24%. Dit betekent, dat u tot 15 april 2041 jaarlijks ook nog 1,03% afschrijft (opnieuw rekening houdend met de nog in 2016 uit te keren coupon). Het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken laat zich dan berekenen op 3,54% mits de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken tot eind 2041 blijft bestaan.

Als de rente gaat stijgen

Wij achten de kans dat het 12-maands Euribor tarief tot in april 2040 op 0% blijft hangen op nihil. Het tweede scenario is dan wat ons betreft erg onwaarschijnlijk. Wij gaan er vanuit dat de Euribor-tarieven in die periode weer richting normale hoogtes stijgen en dan zal ook het feitelijke effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken dat u geniet hoger worden. Maar de kans dat u dat met deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken gaat meemaken is wat ons betreft klein. Want een risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken-opslag van 6,165% voor een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken van een gerenommeerde verzekeraar die tegen die tijd nog maar 20 jaar loopt is veel, ook al is de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken achtergesteld. Daarnaast voldoet deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken niet aan de Basel III-criteria voor Tier 1 vermogen (zie ons artikel hierover van eind september 2015). Daarmee is het voor een verzekeraar een relatief dure obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. Reken er daarom maar op dat de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken zal worden afgelost op de eerste de beste dag dat dit mogelijk wordt en dat is op 15 april 2021. En dus moet u uitgaan van een effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken van 2,17%. Dat is beter dan het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op een spaarrekening, maar er zijn legio achtergestelde bankobligaties, die meer rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken bieden.

Conclusie

Den Haag, 13 november 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Volkswagen obligaties

30 september 2015/in Achtergestelde obligatie, Automotive, Bedrijfsobligaties, Obligaties 2, Tier 1, Tier 2, Tier 3, Volkswagen, Volkswagen Achtergestelde Obligatie 2, Volkswagen Automotive/door

(publicatiedatum: 30 september 2015)

Inleiding

Volkswagen, maar ook veel andere autofabrikanten, blijken de zaak geflest te hebben waar het de milieutesten voor dieselmotoren betreft. Deze stelling is geen nieuws meer, de kranten stonden er in de voorbije twee weken vol van. Maar Volkswagen is ook een onderneming met beursnoteringen voor haar aandelen en voor een hele reeks van obligaties. En in de obligatiemarkt geldt meer nog dan bij aandelen: als koersen dalen op basis van bedrijfsnieuws, is het opletten geblazen, wellicht ontstaan er koopkansen!

Volkswagen, het aandeel

Dat de aandeelhouders van Volkswagen hun aandelen in de uitverkoop deden, mag niemand verbazen. De Amerikaanse overheid legde vorige week een claim neer van vele miljarden, te betalen door Volkswagen als boete voor het moedwillig overtreden van regels. De vraag “hoe het mogelijk is dat Volkswagen en andere automobielfabrikanten zo enorm in de fout zijn gegaan” zullen wij hier niet behandelen. Wij volstaan met de opmerking dat de politiek en in het kielzog daarvan alle mogelijke toezichthoudende instanties zich ernstig moeten afvragen wat voor zin hun bestaan heeft als dit soort enorme schandalen alsmaar weer opnieuw de kop op kunnen steken. Kennelijk hebben wij niets geleerd van de bankencrisis, of welke ander sectorgebonden crisis dan ook. Ook nu blijkt weer dat de politiek veel te gemakkelijk te beïnvloeden is door lobbyactiviteiten van bedrijven die veel beter geïnformeerd zijn dan de politici zelf.

Maar goed, dat gezegd hebbende, de aandeelhouder zag plotsklaps een enorme claim op de reserves van het aandeel Volkswagen gelegd worden en dat betekent niets anders dan dat de waarde van hun bezit omlaag gaat. En dus zakte de aandelenkoers.

Figuur 1. Het aandeel Volkswagen AG

En dat gebeurde afgelopen week dan ook getuige figuur 1. De koers is met enorme omzetten onderuit gegaan. Vrijdagmiddag laat eindigde de koers precies op een hele belangrijke steunlijn, die al in 2007 en in 2010 als weerstandKoersniveau waaronder koersen de neiging hebben om na een stijging te stabiliseren.
Copyright Vladeracken heeft gediend en in 2009 als steunniveau (€ 115). Ook in de periode 2011 – medio 2012 heeft deze grens zich als barrière doen gevoelen, want in die periode bleef de koers maanden lang om dit punt heen en weer bewegen. Pas na de zomer van 2012 werd dit niveau trendmatig verlaten.

Kosten van de boetes

Men zou daarmee kunnen stellen, dat de dreigende claims de onderneming ruim drie jaar terug in de tijd geworpen hebben. Maar Volkswagen maakt jaarlijks zo’n € 10 miljard winst. Het bedrijf heeft een voorziening getroffen van € 6,5 miljard en in de media doen schattingen de ronde als zouden de Amerikanen tot maximaal € 16 miljard aan boetes uit kunnen schrijvenHet verkopen van een Call of een Put die men niet in bezit heeft.
Copyright Vladeracken. Het verschil zit hem deels in de belastingcomponent, boetes mogen met de winst worden verrekend en zijn daarmee aftrekbaar voor de vennootschapsbelasting, en Volkswagen werkt volledig mee en dan is het in Amerika niet gebruikelijk dat de maximale boete opgelegd wordt.

Hoe het ook zij, wij praten over één jaar winst. Dat zou betekenen, dat de koersreactie overdreven is. De markt verwacht kennelijk dat er meer boetes gaan volgen, of, wat potentieel veel erger kan zijn, dat de consument niet langer Volkswagens zal willen kopen. In dit kader is het belangrijk om te constateren, dat het gewraakte stukje software in Europa al op zeer korte termijn moet zijn verwijderd en het uitstootprobleem moet zijn verholpen, omdat anders de verkoop van Volkswagen-diesels verboden gaat worden, en dat kost dan direct omzet. Dat betekent onder meer een terugroepprogramma op grote schaal.

Een ander probleem, dat meer structureel van aard is, is het feit dat Volkswagen achter loopt op het vlak van (hybride) elektrische auto’s. Maar ook bij de hybride varianten weet iedereen al langer dat de relatieve voordelen en prestaties op de weg veel minder zijn dan in de testlaboratoria. Als dat ook aan de kaak gesteld gaat worden, dan hebben hier andere fabrikanten grotere problemen dan Volkswagen.

Per saldo geldt, dat Volkswagen pas echt in de problemen kan gaan komen als de consument door dit schandaal geen Volkswagens meer wil kopen. Want dan is het huidige winstniveau van € 10 miljard per jaar zo verdwenen. Die onzekerheid is dan ook de meest waarschijnlijke reden voor het feit dat de koers van het aandeel veel verder is teruggezakt dan op grond van de eenmalige voorziening verwacht had mogen worden.

Balanspositie

De balans van Volkswagen ziet er vooralsnog uitstekend uit. Per 30 juni bedroeg het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van de Volkswagen groep € 96 miljard. De vlottende activa (het werkkapitaal) bedroegen € 144 miljard waartegenover € 140 miljard kort vreemd vermogen stond. Naast het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken staat een post lang vreemd vermogen van € 138 miljard. Hieronder vallen de meeste beursgenoteerde obligaties van het bedrijf. Menig bedrijf zou zijn vingers aflikken bij dit soort verhoudingen, zeker als men bedenkt dat het hier om een productiebedrijf gaat (hoewel dat in afnemende mate het geval is, de autobedrijven zijn zich steeds meer aan het ontwikkelen tot marketing- en verkoopbedrijven, die de feitelijke productie en de daaraan verbonden risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s zoveel mogelijk onderbrengen bij toeleveranciers; op de balans van Volkswagen staat nog maar € 47,5 miljard aan vaste activa zoals fabrieken, gebouwen en machines).

Risico voor obligatiehouders

En dat brengt ons bij het feitelijke onderwerp van dit artikel, de obligaties van Volkswagen. Zelfs als de boetes nog twee keer zo hoog worden als waarover nu in de media wordt gesproken, dan nog is dat voor de balans van dit bedrijf vervelend, maar niet onoverkomelijk. Volkswagen gaat niet failliet als gevolg van de nog aan het bedrijf op te leggen boetes. En zelfs als Volkswagen onverhoopt wel in de problemen komt, het belang van het bedrijf als werkgever en hoofdaannemer in Duitsland is zo groot, dat hier rustig gesproken kan worden van een “systeemonderneming” die voor de Duitse politiek belangrijk genoeg is om in dat geval te worden ondersteund. Vergeet u bovendien niet, dat Frankrijk en Italië ook grote auto-ondernemingen bezitten, die ongetwijfeld met dezelfde problemen zitten en dat niemand in politiek Europa deze bedrijven zomaar zal laten vallen.

Conclusie

De (gewone) obligatiehouders lopen vooralsnog geen extra risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken met hun hoofdsom noch met de renteopbrengsten, die zij nog moeten ontvangen.

Toekomstig risico voor de obligatiehouders

Pas als Volkswagen door deze problemen een flinke terugval in het aantal verkochte auto’s gaat laten zien, een ontwikkeling die bovendien ook nog eens minstens een aantal jaren moet doorgaan, pas dan moeten obligatiehouders zich zorgen gaan maken.

Ook de obligatiekoersen zijn gedaald

Toch daalden ook de koersen van de obligaties van Volkswagen afgelopen week. In figuur 2 hebben wij een reeks obligaties opgenomen van Volkswagen, die u op de beurs kunt aanschaffen. Het beeld laat niets aan duidelijkheid te wensen over. Alle koersen zakten.

Figuur 2. Koersontwikkeling van Volkswagenobligaties

Gewone obligaties van Volkswagen

In de bovenste helft van de grafiek hebben wij twee obligaties opgenomen, die door de Volkswagen Groep zelf zijn uitgegeven in 2003 respectievelijk 2013 en die een “recht-toe-recht-aan” karakter hebben. Dat wil zeggen, dat de obligaties een vaste coupon hebben, een vaststaande looptijd, niet-achtergesteld zijn en er geen speciale condities zijn op grond waarvan de obligaties al dan niet vervroegd en tegen een premie kunnen worden afgelost (afgezien van de gebruikelijke aan wet- en regelgeving gebonden uitzonderingen). Het zijn allebei obligaties van het type Bulletlening.

In tabel 1 hebben wij een reeks van deze gewone, beursgenoteerde obligaties van Volkswagen opgenomen inclusief de ISIN-code en het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken dat u zou ontvangen wanneer u op de slotkoers van afgelopen vrijdag de obligaties had aangeschaft. Alle hier opgenomen obligaties worden ter beurse verhandeld in coupures van € 1.000 nominaal per stuk.

Coupon	Omschrijving	Aflosdatum	ISIN-code	Koers per 29-09-2015	Effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) (1+R2) ”¦(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken. Copyright Vladeracken
1,000%	VW uit 2013	26-10-2016	XS0909787300	97,67%	3,22%
5,375%	VW uit 2003	22-05-2018	XS0168881760	107,58%	2,28%
3,250%	VW uit 2012	21-01-2019	XS0731681556	101,79%	2,66%
2,000%	VW uit 2013	14-01-2020	XS0873793375	97,15%	2,73%
2,000%	VW Int Fin uit 2013	26-03-2021	XS0909788290	94,36%	3,18%

Tabel 1

Bedenkt u, als u naar de laatste kolom kijkt, dat dit rendementen zijn, nàdat de obligaties van Volkswagen al een koersdaling hadden laten zien. Als u een looptijd van vijf en een half jaar accepteert, dan is het effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken inmiddels al 3,18% Afgelopen vrijdag lag dat nog op 1,87%). Als de ECB gelijk krijgt dat in de komende twee jaar de inflatie weer gaat toenemen naar 2% of meer per jaar, dan kosten deze obligaties u per saldo (belastingen meegerekend) geld.

Maar de daling was woensdag nog in volle gang, dus deze leningen worden nu snel interessanter.

Volkswagen Leasing

Er staan ook obligaties uit van Volkswagen Leasing. Het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op deze obligaties loopt keurig in de pas met die van Volkswagen zelf. Maar wat het effect van dieselgateHet schandaal waarbij autoproducenten middels ingebouwde software de emissiewaarden van dieselmotoren valselijk omlaag gebracht hebben. Volkswagen was de eerste producent die hiermee in een kwaad daglicht kwam te staan in 2015.
Copyright Vladeracken op de leasemaatschappij van Volkswagen gaat zijn is nog onbekend. Stel eens dat Volkswagen Leasing plotseling met een vloot onverhuurbare diesels blijft zitten? Wij weten niet in hoeverre de leaseportefeuille gevoelig is voor de problemen van dieselgateHet schandaal waarbij autoproducenten middels ingebouwde software de emissiewaarden van dieselmotoren valselijk omlaag gebracht hebben. Volkswagen was de eerste producent die hiermee in een kwaad daglicht kwam te staan in 2015.
Copyright Vladeracken en het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken is niet hoger dan op de gewone obligaties. Waarom zou u dan de onzekerheid van deze dochter opzoeken? Wij gaan daarom niet verder in op deze obligaties in dit stuk.

Achtergestelde obligaties van Volkswagen

In tabel twee hebben wij er zes andere obligaties op een rij gezet. In figuur 2 ziet u de koersontwikkeling van drie van deze obligaties. De koersen zijn zakkende, dus direct instappen is nog aan de vroege kant. Technisch gezien moet u even wachten tot zich een bodemDieptepunt in de koersontwikkeling. Men onderscheidt onder andere de dubbele, de triple, de broadening, de V en de extended bodem. Eén van de manieren om de aanwezigheid van een bodem vast te stellen is de volgende regel: iedere koers welke voorafgegaan wordt door drie hogere en gevolgd wordt door twee hogere slotkoersen, kan beschouwd worden als een bodem.
Copyright Vladeracken heeft aangediend. U koopt dan weliswaar misschien iets duurder, maar voor hetzelfde geld dalen de koersen van de obligaties van Volkswagen in de komende dagen nog veel verder en dan heeft u spijt van uw aankoop.

Alle zes de leningen in de tabel zijn achtergesteld en dat betekent, dat er omstandigheden zijn waarin rentebetalingen kunnen worden opgeschort. In het prospectus wordt Volkswagen de vrije hand gegeven hierin. Zij mag dus zelf bepalen of op enig moment de rentebetalingen worden uitgesteld.

Coupon	Omschrijving	1st call datum	ISIN-code	Koers per 29-09-2015	Couponrend.
3,875%	VW Int Fin NC5 uit 2013	04-09-2018	XS0968913268	90,49%	4,28%
5,125%	VW Int Fin NC10 uit 2013	04-09-2023	XS0968913342	92,34%	5,55%
3,750%	VW Int Fin NC7 uit 2014	24-03-2021	XS1048428012	84,81%	4,42%
4,625%	VW Int Fin NC12 uit 2014	24-03-2026	XS1048428442	85,70%	5,40%
2,500%	VW Int Fin NC7 uit 2015	20-03-2022	XS1206540806	78,00%	3,21%
3,500%	VW Int Fin NC15 uit 2015	20-03-2030	XS1206541366	73,22%	4,78%

Tabel 2

Rente is cumulatief

Maar als de rente wordt opgeschort, dan blijft de rentebetalingsplicht in zoverre staan, dat Volkswagen, wanneer het weer dividend wenst uit te keren, eerst de achterstallige coupons moet uitbetalen. Op die achterstallige coupons hoeft Volkswagen geen rente te vergoeden, maar de rentebetalingen zelf moeten wel worden ingehaald. De leningen zijn daarmee cumulatief preferent. Achterstallige rentebetalingen moeten ook worden ingehaald wanneer Volkswagen overgaat tot (vervroegde) aflossing of de rentebetalingen hervat en ook wanneer Volkswagen wordt geliquideerd. Daarmee gaan de obligaties voor op de aandeelhouders en gaat het dus om Tier 2-kapitaal (om in banktermen te spreken). Dat betekent dat deze obligaties weliswaar achtergesteld zijn, maar dat het achtergestelde karakter alleen van invloed is als de maatschappij daadwerkelijk failliet gaat.

Wij verwijzen verder naar een artikel, dat wij op 25 september 2015 hebben gepubliceerd, waarin het specifieke onderscheid tussen Tier 1, 2 en 3 uit de doeken is gedaan.

De leningen zijn allemaal eeuwigdurend. Volkswagen mag, met ingang van de eerste renteherzieningdatum, de leningen elk jaar vervroegd aflossen, maar zij hoeft dat niet te doen. De zes leningen zijn in paren uitgegeven. Twee werden in 2013 uitgegeven, twee in 2014 en twee in 2015. Alle zes zijn verhandelbaar in coupures van € 1.000 nominaal.

De leningen zijn allemaal uitgegeven door Volkswagen International Finance NV, een (Nederlandse) financieringsdochter van Volkswagen. Maar dat is niet erg, want de groep heeft een volledige garantie voor deze leningen afgegeven zodat u in de praktijk zowel met de financieringsmaatschappij te maken heeft als ook met de beursgenoteerde groep zelf.

Reset Stepup Notes

Maar het addertje onder het gras is het volgende. In alle zes de gevallen gaat het om zogenoemde Reset Stepup Notes. Dat betekent dat de rente na verloop van tijd en soms zelfs verschillende keren opnieuw wordt vastgesteld. De coupon die wij in tabel 2 in de eerste kolom hebben opgenomen is de eerste coupon die momenteel nog geldig is. Maar gaande de looptijd zal de coupon in alle zes de gevallen tenminste twee keer worden aangepast.

Effectief rendement is niet te bepalen

Het effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken is in tabel 2 vervangen door het couponrendement. En ook dat is alleen op dit moment het geval. Een effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken is voor dit type obligaties in feite helemaal niet te bepalen. Want u kent de rente niet die na elke herzieningsdatum zal worden vastgesteld. En u weet ook niet wanneer u uw geld terug zult krijgen door aflossing. U kunt dus ook niet rekenen op een stukje aflossingswinst. Nog sterker, als de koers onder pari noteert (onder 100%), dan kunt u er zeker van zijn dat de markt verwacht dat Volkswagen voor een nieuwe soortgelijke obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken (veel) meer rente moet gaan betalen. Waarom zou zij deze dan aflossen?

Renteherziening, de voorwaarden

In de tabel, in de tweede kolom, is bij de omschrijving steeds een code toegevoegd. Bij de eerste staat NC5, de volgende NC10 etc. In het prospectus van deze leningen wordt deze toevoeging gebruikt om de leningen per paar uit elkaar te houden. Het duidt op de swaptermijn die gehanteerd wordt bij de renteherziening. NC5 betekent een swaptermijn van 5 jaar. Op de datum van de renteherziening, dus bij de eerste lening voor het eerst op 4 september 2018, wordt de nieuwe rente vastgesteld gelijk aan de Euro swaprente voor een termijn van 5 jaar met een opslag van in dit geval 2,70%. De Euro swaprente voor een termijn van 5 jaar is de rente die in de eurozone moet worden betaald wanneer men een zeer kortlopende lening wenst in te wisselen in een lening met een looptijd van 5 jaar. Het is in feite de 5-jaars eurorente. Er is dus ook een 5-jaars dollar swaprente.

Op 25 september 2015 was de 5-jaars rente voor de Nederlandse overheid 0,08%. Als Volkswagen dus op dat moment de rente opnieuw had moeten vaststellen, dan zou de nieuwe rente op 2,78% per jaar zijn vastgesteld (voor de eerste lening in de tabel wel te verstaan). Dat is een stuk minder dan de huidige rente van 3,875%. U kunt dus ook niet zomaar er vanuit gaan dat de renteopbrengst op deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken tot in lengte van dagen 3,97% zal zijn (zoals dat in de laatste kolom van tabel 2 is opgenomen).

Rentevisie

Voor deze obligaties moet u dus niet alleen een visie op Volkswagen als onderneming hebben, maar ook een rentevisie. Nu is dat wat ons betreft eenvoudiger, wij gaan er vanuit, dat de rente in de komende jaren zal gaan stijgen, niet erg hard, dus niet tot 10% of meer, maar wel met nog minstens 100 tot 150 basispunten. En dan worden deze leningen ineens een stuk aantrekkelijker. Want hiermee heeft u een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken in handen waarvan de rente-uitkering na verloop van tijd zal worden aangepast aan de nieuwe rentetarieven in de markt. Het renterisico van deze obligaties is daarmee beperkt tot de eerstvolgende datum waarop de rente herzien zal gaan worden. Nu loopt er momenteel een QE-programma waarvan de ECB al heeft aangegeven, dat dit programma minstens tot september 2016 zal doorlopen. En gelet op de wereldwijde trage economische groei en de lage inflatie zou het zomaar kunnen zijn, dat dit programma nog eens verlengd gaat worden ook. In de VS gaan zelfs al stemmen op om het programma opnieuw van stal te halen en misschien zelfs te vergroten. Van een hele forse rentestijging in de eerstkomende paar jaren moet u dus niet uitgaan. En het zou het mooiste zijn als de rente op de obligaties pas herzien wordt als de rentestijging al heeft plaatsgevonden.

Dus een herziening na 2018 of zelfs ergens rond 2020 lijkt dan het meest gunstige. Daarmee vallen in feite de NC5 en NC7-leningen af, zoals verderop zult zien.

Rating en Debiteurenrisico

Uiteraard blijft het debiteurenrisico overeind. De rating van de achtergestelde obligaties is op dit moment BBB+, de rating van de gewone obligaties A1 voor de korte en A voor de langerlopende obligaties (S&P).
Maar in de drie jaar dat Volkswagen dit type obligaties heeft uitgegeven is de risicopremieExtra rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken of een aandeel omdat het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken groter wordt geacht dan normaal.
Copyright Vladeracken voor Volkswagen geleidelijk gedaald. De eerste coupon werd immers steeds lager terwijl tegelijkertijd de eerste datum waarop de rente herzien zou gaan worden steeds verder naar de toekomst werd verschoven. Met de recentelijk losgebarsten “dieselgateHet schandaal waarbij autoproducenten middels ingebouwde software de emissiewaarden van dieselmotoren valselijk omlaag gebracht hebben. Volkswagen was de eerste producent die hiermee in een kwaad daglicht kwam te staan in 2015.
Copyright Vladeracken” in het achterhoofd moet u er echter vanuit gaan, dat de eerste coupon in de komende jaren eerder hoger dan lager zal komen te liggen dan de laatst vastgestelde couponrentes. Dat is dan ook de reden waarom deze achtergestelde obligaties momenteel juist op of ruim onder pari noteren. De markt heeft de risicopremieExtra rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken of een aandeel omdat het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken groter wordt geacht dan normaal.
Copyright Vladeracken voor Volkswagen flink opgetrokken.

Overigens hebben alle grote rating-bureau’s op 23 en 24 september de rating aangepast van “stable” naar “negative outlook / watch”. Dat betekent dat de rating met een punt omlaag kan als in de komende maanden de situatie niet onder controle komt en de financiële consequenties onduidelijk blijven. De markt loopt daar in feite nu op vooruit.

Interessant

En dat maakt de obligaties op dit moment nu juist interessant. Want ze zijn in verhouding goedkoper dan ze in lange tijd geweest zijn en u hebt een relatief beperkt renterisico omdat in de toekomst de rente zal worden aangepast aan de nieuwe marktomstandigheden.

Rest ons dus eerst nog om de specifieke voorwaarden per lening op een rij te zetten alvorens onze eigen voorkeur uit te spreken.

3,875% Volkswagen International Finance (NC5) 2013 – 2018 – 2023 – 2038 – perpetueel XS0968913268
Van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken staat € 1,25 miljard uit. De coupondatum is 4 september. Op 4 september 2018, 2023 en 2038 wordt de rente, die Volkswagen daarna gaat betalen, herzien. Steeds wordt de rente vastgesteld op de 5-jaars Euro swaprente (NC5) met een opslag van 2,7% in 2018, 2,95% in 2023 en 3,7% in 2038. Vanaf 4 september 2018 mag Volkswagen er voor kiezen om de lening elk jaar af te lossen tegen 100%. Dat zal Volkswagen alleen doen als zij op dat moment de lening kan herfinancieren tegen een lagere kostprijs.

Hier past de opmerking dat de 5-jaars Euro swaprente over het algemeen lager is dan de 7-, de 10-, de 12- en de 15-jaars swaprente. Dat betekent dat de uiteindelijke nieuwe coupon, afhankelijk van de opslag bij de volgende leningen, relatief laag zal blijven. Maar bij deze lening wordt de rente als eerste herzien en zal de coupon dus hoger uitpakken als de rente op korte termijn gaat oplopen. Hoe verder de call-datum weg ligt van vandaag, des te groter is de kans dat de rentestijging alweer voorbij is en de rente daarna weer gedaald is.

5,125% Volkswagen International Finance (NC10) 2013 – 2023 – 2043 – perpetueel XS0968913342
Van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken staat € 0,75 miljard uit. Ook hier is de coupondatum 4 september van elk jaar. Maar nu wordt de rente pas voor het eerst in 2023 herzien en daarna alleen nog in 2033 en 2043. De basis is nu de 10-jaars Euro swaprente met een opslag van 3,35% in 2023 en 2033 en 4,10% in 2043. Maar ondertussen ontvangt u wel elk jaar ruim 1% meer rente. Daarmee lijkt deze lening interessanter dan de vorige, zij het dat hij zich op dit moment gedraagt als een 7-jarige lening. En dat is langer dan het marktgemiddelde. Als de rente nu stijgt, zal deze lening verder in koers omlaag gaan.

3,750% Volkswagen International Finance (NC7) 2014 – 2021 – 2026 – 2041 – perpetueel XS1048428012
Van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken staat € 1,25 miljard uit. De coupondatum is hier 24 maart van elk jaar. En de rente zal worden herzien in 2021, in 2026 en in 2041. Als basis geldt nu de 7-jaars Euro swaprente. In 2021 komt daar 2,534% bovenop, in 2026 komt er 2,784% bij en in 2041 3,534%. De opslag is hier weer lager, uiteraard ook vanwege het feit dat de 7-jaarrs swaprente doorgaans lager is dan de 10-jaars swaprente. Maar gezien de verschillen in de looptijd tot de eerstvolgende renteherzieningdag lijkt de NC10 uit 2013 ook ten opzichte van deze lening interessanter.

4,625% Volkswagen International Finance (NC12) 2014 – 2026 – 2046 – perpetueel XS1048428442
Van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken staat € 1,75 miljard uit. Opnieuw is de coupondatum 24 maart van elk jaar. De rente wordt herzien in 2026 en in 2046 en de oplag zal 2,967% in 2026 zijn en 3,717% in 2046. Maar nu is de 12-jaars Euro swaprente de basis.

2,500% Volkswagen International Finance (NC7) 2015 – 2022 – 2025 – 2042 – perpetueel XS1206540806
Van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken staat € 1,10 miljard uit. Nu is de coupondatum 20 maart van elk jaar. De basis voor de renteherziening is de 7-jaars Swaprente en de rente wordt in 2022, in 2025 en in 2046 opnieuw vastgesteld. De opslag zal dan 2,2%, respectievelijk 2,45% en 3,30% bedragen. De opslag is niet alleen lager, ook de huidige coupon is lager dan bij vrijwel alle voorgaande obligaties. Maar daar staat tegenover dat de koers ook flink lager is (zie tabel 2). En dat betekent een lager risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken en een grotere kans op koerswinst als de risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken-opslag voor Volkswagen in de toekomst, als dieselgateHet schandaal waarbij autoproducenten middels ingebouwde software de emissiewaarden van dieselmotoren valselijk omlaag gebracht hebben. Volkswagen was de eerste producent die hiermee in een kwaad daglicht kwam te staan in 2015.
Copyright Vladeracken voorbij is, weer verbetert.

3,500% Volkswagen International Finance (NC15) 2015 – 2030 – 2050 – perpetueel XS1206541366
Van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken staat € 1,40 miljard uit. Ook hier is de coupondatum 20 maart van elk jaar, maar nu wordt de rente weer slechts twee keer herzien en dan ook nog eens op basis van de 15-jaars Euro swaprente, in 2030 en in 2050. De opslag is dan 3,06% en, in 2050, 3,81%. Ook hier is de koers een stuk lager terwijl de coupon met 3,5% weer hoger is dan bij de vorige. Met een couponrendement van 4,39% lijkt deze lening interessant, mits u uitgaat van een beperkte lange termijn rentestijging. Maar wat ons betreft is het renterisico hier te groot. Als de rente in de komende jaren verder stijgt, loopt u hier een relatief groter risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken dan bij de voorgaande achtergestelde obligaties.

Conclusie

Daarmee zijn wat ons betreft de NC10 uit 2013 en de NC12 uit 2014 het meest interessante. Het huidige rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken is het hoogste, de renteopslag is goed en relatief hoog en de looptijd tot de eerstvolgende renteherzieningdatum is korter dan de laatst behandelde lening. Maar juist vanwege het feit dat wij toch uitgaan van een rentestijging in de komende jaren kiezen wij voor de NC10 uit 2013 met een aanvangscoupon van 5,125% en een couponrendement van 5,55% op basis van een slotkoers woensdag van 92,34%. Deze heeft als bijkomend voordeel dat, wanneer Volkswagen besluit om dit soort leningen te gaan aflossen, deze als eerste zal worden gekozen omdat hij voor Volkswagen de duurste is. En met een koers onder pari wordt u in dat geval ook nog eens beloond met een stuk aflossingswinst!

En wie het zaakje nog niet helemaal vertrouwt wacht to na 7 oktober, de in het afgelopen weekeinde in Europa gestelde deadline voor Volkswagen om te komen met een plan van aanpak om de problemen zo snel mogelijk op te lossen.

Den Haag, 30 september 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.

De Coco en andere achtergestelde renteproducten

28 september 2015/in Achtergestelde obligatie, Obligaties 2, Perpetuals, Rente, Strategieen, Tier 1, Tier 2, Tier 3, Vast Naar Variabele Coupon/door

(publicatiedatum: 28 september 2015)

Deel 1: Tier 1, 2 3 of niet.

Inleiding

In 2008, bij het faillissement van Lehman Brothers, daalden de koersen van veel achtergestelde (vaak eeuwigdurende) obligaties van banken en andere financiële partijen tot ruim minder dan de helft van de nominale waarde. Maar daar waar de achterliggende debiteur niet failliet ging, zijn de koersen in de jaren erna vrijwel overal weer volledig hersteld. Een groot deel van deze leningen bestaat niet meer. Zij zijn vervangen door nieuwe achtergestelde langlopende of eeuwigdurende obligaties, die op het eerste gezicht weinig verschillen van de oude obligaties. Deze nieuwe obligaties hebben doorgaans een hoger dan gemiddeld rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken, reden om een aantal van deze renteproducten onder de loep te nemen.

Achtergesteld kapitaal onder Basel 3, de BIS

Maar voordat wij op concrete voorbeelden ingaan, willen wij eerst ingaan op het specifieke risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken dat aan dit nieuwe type achtergestelde rentedragende kapitaal is verbonden. Het is een risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken dat oorspronkelijk niet bestond maar na de kredietcrisis door financiële toezichthouders is toegevoegd aan de eisen die aan achtergesteld kapitaal worden gesteld. In de Basel akkoorden, zijn deze eisen vervolgens verder uitgewerkt. “Basel” is de plek waar de BIS is gevestigd. BIS staat voor Bank for International Settlements. Het is een door inmiddels 60 centrale banken wereldwijd opgerichte bank die zich opstelt als de bank van centrale banken. Het betalingsverkeer tussen centrale banken loopt langs deze bank. Deze “bank der banken” fungeert ook als platform waarbinnen de centrale banken wereldwijd overleg voeren om te komen tot eenduidige afspraken bedoeld om de wereldwijde stabiliteit van het financiële systeem en dus van banken te verbeteren. Zij maken onder meer afspraken over de eisen die nationale centrale banken stellen aan de banken die bij hen onder toezicht staan ten aanzien van de balanszekerheden van die banken.
Dit onderlinge overleg heeft in de voorbije jaren tot een reeks afspraken geleid die bekend staan onder de Basel akkoorden. Inmiddels spreekt men van Basel I, Basel II en Basel III.

Een van de meest bekende instrumenten, waarvan het ontstaan rechtstreeks samenhangt met de Basel akkoorden, die tegenwoordig ter vervanging van de klassieke achtergestelde eeuwigdurende obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken regelmatig worden uitgegeven, is de CocoCOntingent COre tier-1 effecten, ook wel COntingent COnvertible genoemd. Achtergestelde obligaties met een vaste rente die niet meetellen bij het kernkapitaal maar die in tijden van nood automatisch omgezet worden in aandelen.
Copyright Vladeracken.

Coco

In het woordenboek van Vladeracken definiëren wij het woord COCOCOntingent COre tier-1 effecten, ook wel COntingent COnvertible genoemd. Achtergestelde obligaties met een vaste rente die niet meetellen bij het kernkapitaal maar die in tijden van nood automatisch omgezet worden in aandelen.
Copyright Vladeracken als: COntingent COre tier-1 effecten, ook wel COntingent COnvertible genoemd. Achtergestelde obligaties met een vaste rente die niet meetellen bij het kernkapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele veplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald) is. Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aan-wezig het fonds voor algemene bankriscico’s. Hybride vermogens-instrumenten (met elementen van eigen vermogen en van schuld (perpetuele leningen)) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaal gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal.
Copyright Vladeracken maar die in tijden van nood automatisch omgezet worden in aandelen.

Het gaat hier om een schuldbekentenis waarop de uitgevende instelling (in dit geval de Rabobank) een vooraf gedefinieerde rentevergoeding betaalt. Het product deelt dus niet in de winst van de onderneming mee. Om die reden is het geen aandeel en zou het daarmee ook niet bij het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van de onderneming mogen worden opgeteld. Normale ondernemingen kunnen dit probleem verhelpen door de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken achtergesteld te maken. Dat betekent, dat eerst alle andere schuldeisers aan bod komen en daarna pas de houders van achtergestelde obligaties. Pas als ook die zijn afgelost komen de aandeelhouders aan bod.

De les van de bankencrisis

Maar tijdens de bankencrisis van 2008 leverde dit de paradoxale situatie op, dat overheden met belastinggeld grote banken moesten redden, waarbij de houders van achtergestelde obligaties per saldo geen risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken bleken te lopen, omdat zij alleen konden worden aangesproken als de onderneming daadwerkelijk failliet ging. Omdat overheden een feitelijk faillissement wilden voorkomen, werden de bedrijven met belastinggeld overeind gehouden. Op die manier bleek dat houders van achtergestelde obligaties wel een hogere vergoeding hadden ontvangen vanwege het achtergestelde karakter, maar per saldo niet het feitelijke risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken, dat daaraan verbonden zou moeten zijn, hadden gelopen. Het achtergestelde kapitaal van banken bleek alleen feitelijk risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken te dragen bij een werkelijk faillissement.

Wetgevers en toezichthouders, het kernkapitaal

De publieke consternatie hierover was zo groot, dat toezichthouders besloten, dat er een duidelijker onderscheid gemaakt moest gaan worden tussen wat nu wel en wat niet als eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken mocht worden aangemerkt op de balans van vooral banken en verzekeraars. Voor banken werd daarop het begrip kernkapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele veplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald) is. Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aan-wezig het fonds voor algemene bankriscico’s. Hybride vermogens-instrumenten (met elementen van eigen vermogen en van schuld (perpetuele leningen)) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaal gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal.
Copyright Vladeracken geïntroduceerd.

Het woordenboek van Vladeracken definieert dit begrip als volgt:
KernkapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele veplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald) is. Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aan-wezig het fonds voor algemene bankriscico’s. Hybride vermogens-instrumenten (met elementen van eigen vermogen en van schuld (perpetuele leningen)) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaal gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal.
Copyright Vladeracken: Onderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele verplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig is (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald). Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aanwezig het fonds voor algemene bankrisico’s. Hybride vermogensinstrumenten (met elementen van eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken en van schuld (perpetuele leningen) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele veplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald) is. Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aan-wezig het fonds voor algemene bankriscico’s. Hybride vermogens-instrumenten (met elementen van eigen vermogen en van schuld (perpetuele leningen)) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaal gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal.
Copyright Vladeracken gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal.

Dit is een hele mond vol, maar het komt er op neer dat tot het kernkapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele veplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald) is. Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aan-wezig het fonds voor algemene bankriscico’s. Hybride vermogens-instrumenten (met elementen van eigen vermogen en van schuld (perpetuele leningen)) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaal gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal.
Copyright Vladeracken van een bank alle aandelen en obligaties en combinaties daarvan gerekend mogen worden die in geval van nood niet hoeven te worden afgelost en waarop alleen vergoedingen betaald worden als de winst en de gezondheid van de balans van de betreffende bank dat toelaten.

Nu zou de leek kunnen stellen, “ok, dan maken wij een onderscheid bij elk aandeel en elke obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken die een bank uitgeeft, waarbij wij vooraf bepalen of het betreffende instrument wel of niet tot dit kernkapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele veplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald) is. Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aan-wezig het fonds voor algemene bankriscico’s. Hybride vermogens-instrumenten (met elementen van eigen vermogen en van schuld (perpetuele leningen)) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaal gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal.
Copyright Vladeracken behoort. Het ene noemen wij een aandeel of preferent aandeel en het andere een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken”.

Maar dat is natuurlijk veel te gemakkelijk. Want in de onderhandelingen tussen de banken en de toezichthouders bleek men niet met dit simpele onderscheid uit de voeten te kunnen.

TIER-kapitaal of Toetsingsvermogen

Daarom werd het begrip TIER-kapitaal ingevoerd. TIER Kapitaal (zo leert ons woordenboek) is een ander woord voor Toetsingsvermogen. Het betreft een waarderingssysteem van vermogen, gezien vanuit het gezichtspunt van de uitgevende instelling. Er zijn verschillenden klassen lopend van Tier 1 tot Tier 3 KapitaalHet betreft kortlopende achtergestelde leningen die onder bepaalde voorwaarden mogen meetellen als toetsingsvermogen.
Copyright Vladeracken.

Het woord Tier is een Engels begrip dat staat voor “laag”. Het gaat hier om de verschillende lagen op de passiva zijde van een bank. Zoals gezegd worden er drie lagen onderscheiden:

Tier 1 Kapitaal

Tier-1 duidt op een achtergestelde positie ten opzichte van de overige schulden. Voor de schuldeisers van de uitgevende instelling biedt de klasse 1 dus de grootste zekerheid. Voor beleggers duidt de classificatie Tier-1 op groot risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In geval van faillissement dragen alleen de aandeelhouders een groter risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.

Op de eerste laag, Tier-1, staat het feitelijke eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van de bank, dat tot het echte aansprakelijke vermogen van die bank gerekend kan worden. Daar horen uiteraard de door de betreffende bank uitgegeven aandelen bij, maar ook alle overige instrumenten, die door een bank worden uitgeven en die voldoen aan de Tier-1-eisen van het Basel comité en de overige financiële toezichthouders. Afhankelijk van de voorwaarden in het prospectus van de betreffende instrumenten kan een achtergesteld preferent aandeel of een achtergestelde al dan niet eeuwigdurende obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken dus wel of niet tot het Tier-1 kapitaal worden gerekend. Belangrijk is dat hieronder alleen kapitaal valt waarvoor geen contractuele aflossingsverplichting bestaat. Eeuwigdurende obligaties kunnen hier dus wel onder vallen, maar dan alleen wanneer de obligaties ook zonder een faillissement omgezet kunnen worden in risicodragend kapitaal, doordat bijvoorbeeld de rentebetalingen onder bepaalde voorwaarden kunnen worden overgeslagen zonder dat dit tot een faillissement leidt.

Tier 2 Kapitaal

Voor dit begrip hanteert ons woordenboek de definitie: Onderdeel van het Toetsingsvermogen. Uitgaande van het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken, dat gedragen wordt binnen de balans van de onderneming, komt dit kapitaal voor het kernkapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele veplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald) is. Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aan-wezig het fonds voor algemene bankriscico’s. Hybride vermogens-instrumenten (met elementen van eigen vermogen en van schuld (perpetuele leningen)) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaal gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal.
Copyright Vladeracken. Het is verdeeld in twee categorieën: Aanvullend hoger kapitaal of Uppertier 2 kapitaal en Aanvullend lager kapitaal of Lowertier 2 kapitaal. Het totale Aanvullend kapitaal mag niet groter zijn dan het kernkapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele veplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald) is. Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aan-wezig het fonds voor algemene bankriscico’s. Hybride vermogens-instrumenten (met elementen van eigen vermogen en van schuld (perpetuele leningen)) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaal gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal.
Copyright Vladeracken.

Hier gaat het om klassiek achtergesteld kapitaal dat echter niet door de uitgevende instelling kan worden omgezet in Tier-1 kapitaal. Dat betekent dat dit type kapitaal alleen kan worden aangesproken als de onderneming feitelijk failliet gaat. De oude eeuwigdurende achtergestelde obligaties zijn dus van dit type en vallen daarmee onder deze categorie op de bankbalans. Vooral het cumulatieve karakter van achtergestelde preferente aandelen en obligaties maken dat dit vermogen niet tot het Tier-1 kapitaal mogen worden gerekend omdat de verplichting tot het betalen van rente weliswaar kan worden uitgesteld maar niet kan worden afgesteld. Op de balans van de onderneming moet dan toch een reservering worden gemaakt voor die rente met als gevolg dat de onderneming in feite haar vermogen toch nog ziet dalen.
Doordat de voorwaarde is gesteld dat dit kapitaal nooit groter mag zijn dan het Tier 1-kapitaal, wordt de uitgifte van dit type kapitaal aan banden gelegd.

Bij het Upper Tier 2 kapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Uitgaande van het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken dat gedragen wordt in de balans van de onderneming komt dit kapitaal na het kernkapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele veplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald) is. Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aan-wezig het fonds voor algemene bankriscico’s. Hybride vermogens-instrumenten (met elementen van eigen vermogen en van schuld (perpetuele leningen)) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaal gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal.
Copyright Vladeracken. Het is verdeeld in twee categoreën: Aanvullend hoger kapitaal of Uppertier2 en Aanvullend lager kapitaal of Lowertier2 kapitaal. Het totale Aanvullend kapitaal mag niet groter zijn dan het kernkapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele veplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald) is. Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aan-wezig het fonds voor algemene bankriscico’s. Hybride vermogens-instrumenten (met elementen van eigen vermogen en van schuld (perpetuele leningen)) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaal gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken doelt men op cumulatief achtergestelde aandelen en eeuwigdurende achtergestelde obligaties. Ook worden herwaarderingsreserves hieronder geplaatst.

Onder het Lower Tier 2 kapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Uitgaande van het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken dat gedragen wordt in de balans van de onderneming komt dit kapitaal na het kernkapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele veplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald) is. Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aan-wezig het fonds voor algemene bankriscico’s. Hybride vermogens-instrumenten (met elementen van eigen vermogen en van schuld (perpetuele leningen)) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaal gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal.
Copyright Vladeracken. Het is verdeeld in twee categoreën: Aanvullend hoger kapitaal of Uppertier2 en Aanvullend lager kapitaal of Lowertier2 kapitaal. Het totale Aanvullend kapitaal mag niet groter zijn dan het kernkapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele veplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald) is. Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aan-wezig het fonds voor algemene bankriscico’s. Hybride vermogens-instrumenten (met elementen van eigen vermogen en van schuld (perpetuele leningen)) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaal gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken vallen achtergestelde obligaties met een beperkte looptijd, dus niet eeuwigdurend. Het gaat dan vooral om langlopende achtergestelde obligaties. Als de looptijd vervolgens door het verstrijken van de tijd minder dan 5 jaar wordt gaat de weging van dit type kapitaal als onderdeel van het totale kapitaal van de betreffende bank omlaag. Banken zullen daarom dit type kapitaal graag vervangen als de looptijd onder de vijf jaar komt.

Tier 3 Kapitaal

Het betreft kortlopende achtergestelde leningen die onder bepaalde voorwaarden mogen meetellen als toetsingsvermogen.
Dit is een specifiek buitencategorie die door toezichthouders alleen als onderdeel van het toetsingsvermogen gezien wordt onder bijzondere omstandigheden. Het gaat hier bijvoorbeeld om achtergestelde kortlopende leningen die dienen ter dekking van valuta- en goederentermijntransacties van banken. Deze transacties drukken wel op de balans van een bank maar slechts kortstondig. Daar hoeft dus ook alleen kortstondig kapitaal tegenover te staan. Een belangrijke eis is dat dit kapitaal niet meer dan 250% van het Tier 1-kapitaal van een bank mag bedragen.

Beleggers komen zelden Tier 3-kapitaal op beurzen tegen, juist vanwege het kortlopende karakter.

Tot zover onze inleiding over achtergestelde bankobligaties. Volgende week gaan wij verder met een voorbeeld van de in Nederland waarschijnlijk bekendste en meest verhandelde CocoCOntingent COre tier-1 effecten, ook wel COntingent COnvertible genoemd. Achtergestelde obligaties met een vaste rente die niet meetellen bij het kernkapitaal maar die in tijden van nood automatisch omgezet worden in aandelen.
Copyright Vladeracken, de Rabo ledencertificaten.

Den Haag, 28 september 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Achtergestelde capital securities en perpetuals van Aegon

21 november 2013/in Aegon, Bedrijfsobligaties, Obligaties 2, Perpetuals/door

Deel 2 van 2, (publicatiedatum: 21 november 2013)

Vorige week hebben wij het eerste deel gepubliceerd van een tweeluik over de achtergestelde perpetuals van Aegon. Wij hebben in dat eerste deel het systeem uitgewerkt waarmee Aegon de coupon herziet op een aantal van deze obligaties. Wij sloten het stuk af met de volgende conclusie:

“Reken er niet op dat de achtergestelde perpetuals van Aegon, die nu veelal ruim onder 100% noteren, binnen afzienbare tijd naar 100% zullen stijgen (qua koers).”

Er zijn verschillende perpetuals van Aegon verhandelbaar. In dit tweede deel van ons tweeluik zetten wij een aantal van deze perpetuals voor u op en rij met daarbij de specifieke voorwaarden van deze obligaties (of beter gezegd achtergestelde preferente aandelen).

var% Aegon 1995 – perpetueel in NLG (8,0% 1ste coupon, 4,156% 2de coupon)

De ISIN-code van deze lening is NL0000120004. De obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is in 1995 uitgegeven en luidt in guldens, maar daar merkt u inmiddels niets meer van, rente en aflossing vinden plaats in €. Er staat ƒ 250 miljoen van open, dat maakt deze lening tot een relatief kleine en dus weinig verhandelbare lening. De eerste coupon van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken was 8% en op 8 juni 2005 is de coupon herzien naar 4,156%. De volgende herzieningsdatum is 8 juni 2015 en zo verder elke 10 jaar, tenzij Aegon besluit om de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken af te lossen. Dat kan zij steeds op de renteherzieningsdatum doen en Aegon is vrij om zelf te bepalen of zij dat wil of niet. De rente wordt steeds vastgesteld op het gemiddelde effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van 9 tot 10-jaars (benchmark)obligaties van de Nederlandse Staat plus 0,85% (de Step-up). De slotkoers op 15 november was 69,13% hetgeen een effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken tot aan 8 juni 2015 betekent van 6,01%. Daarna zou (uitgaande van de huidige 10-jaars rente) de coupon uitkomen op 2,90% (zie ons voorgaande artikel, waarbij wij nu het 10-jaars rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van 15 november hebben genomen dat op 2,05% lag) hetgeen een effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken voor de volgende 10-jaar oplevert van 4,19%.

Verder is nog van belang dat deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken op de beurs gekocht kan worden in eenheden van ƒ 5.000 ofwel € 2.268,90 nominaal en dat de lening weliswaar achtergesteld is, maar wel cumulatief. Aangezien Aegon momenteel dividend betaalt moet de rente op deze stukken ook betaald worden.

var% Aegon 1996 – perpetueel in NLG (7,25% 1ste coupon, 5,185% 2de coupon)

De ISIN-code van deze lening is NL0000121416. De obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is in 1996 uitgegeven en luidt ook in guldens. Er staat ƒ 300 miljoen van open, dat maakt deze lening tot een relatief kleine en dus weinig verhandelbare lening. De eerste coupon van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken was 7,25% en op 14 oktober 2008 is de coupon herzien naar 5,185%. De volgende herzieningsdatum is 14 oktober 2018 en zo verder elke 10 jaar, tenzij Aegon besluit om de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken af te lossen. De rente wordt steeds vastgesteld op het gemiddelde effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van 9 tot 10-jaars obligaties van de Nederlandse Staat plus 0,85% (de Step-up). De slotkoers op 15 november was 85,5% hetgeen een effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken tot aan 14 oktober 2018 betekent van 6,06%. Daarna zou (uitgaande van de huidige 10-jaars rente) de coupon uitkomen op 2,90% (zie boven) hetgeen een effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken voor de volgende 10-jaar oplevert van 3,39%.

Ook deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken kan op de beurs gekocht worden in eenheden van ƒ 5.000 ofwel
€ 2.268,90 nominaal en ook deze lening is achtergesteld en cumulatief.

var% Aegon 1996 – perpetueel in NLG (7,125% 1ste coupon, 4,26% 2de coupon)

De ISIN-code van deze lening is NL0000120889. De obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is in 1996 uitgegeven en luidt ook in guldens. Er staat ƒ 450 miljoen van open, dat is al meer dan bij de vorige twee maar is voor een obligatielening tegenwoordig nog altijd relatief weinig waarmee ook hier de verhandelbaarheid beperkt kan zijn. De eerste coupon van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken was 7,125% en op 4 maart 2011 is de coupon herzien naar 4,26%. De volgende herzieningsdatum is 4 maart 2021 en zo verder elke 10 jaar, tenzij Aegon besluit om de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken af te lossen. De rente wordt steeds vastgesteld op het gemiddelde effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van 9 tot 10-jaars obligaties van de Nederlandse Staat plus 0,85% (de Step-up). De slotkoers op 15 november was 72,607% hetgeen een effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken tot aan 4 maart 2021 betekent van 5,91%. Daarna zou (uitgaande van de huidige 10-jaars rente) de coupon uitkomen op 2,90% (zie boven) hetgeen een effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken voor de volgende 10-jaar oplevert van 4,02%.

Ook deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken kan op de beurs gekocht worden in eenheden van ƒ 5.000 ofwel
€ 2.268,90 nominaal en ook deze lening is achtergesteld en cumulatief.

var% Aegon 2004 – perpetueel in €

De ISIN-code van deze lening is NL0000116150. De obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is in 2004 uitgegeven en luidt in €. Er staat € 500 miljoen van open, waarmee de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken redelijk tot goed verhandelbaar is. Hier wordt de coupon elk kwartaal betaald (en dan steeds een kwart van de vastgestelde coupon). Maar in dit geval wordt de rente ook elk kwartaal opnieuw vastgesteld, totdat Aegon besluit om de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken af te lossen. De rente wordt steeds vastgesteld op het gemiddelde effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van 9 tot 10-jaars obligaties van de Nederlandse Staat plus 0,10% (de Step-up, die in dit geval veel lager is dan de hierboven als voorbeeld gebruikte 0,85%). Er geldt hier overigens in tegenstelling tot de voorgaande obligaties een maximum couponrente van 8%. Per 15 oktober jongstleden (de meest recente herzieningsdatum) was de coupon 2,35331%. De slotkoers op 15 november was 71,00% hetgeen een effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken tot en met 14 januari 2014 betekent van 3,31%. Daarna zou (uitgaande van de huidige 10-jaars rente) de coupon uitkomen op 2,15% (zie boven) hetgeen een effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken voor de volgende 10-jaar oplevert van 3,03%.

Er bestaat ook nog een $-variant van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken (ISIN-code NL0000116168) waarbij de rentecondities vergelijkbaar zijn. De Step-up is in dit geval ook 0,1%, de rentebasis is de US$ CMS 10-jaars rente, de maximum coupon is 8,5% en de nominale waarde US$ 100.
En dan staat er nog een achtergestelde eeuwigdurende obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken van Aegon uit met een vaste coupon:

6,0% Aegon 2006 – perpetueel in €

Nu is de coupon vastgesteld op 6% en dat blijft hij, totdat Aegon besluit om de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken af te lossen. De ISIN-code van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is NL000168466. De rente wordt jaarlijks op 21 juli uitbetaald en met ingang van 21 juli 2011 mag Aegon ook elk jaar besluiten om de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken af te lossen tegen 100%. Er staat € 200 miljoen van deze lening uit. Dit is dus ook een relatief kleine lening. Er wordt maar beperkt in gehandeld. De slotkoers op 15 november 2013 was 101,75%. Het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken is hier erg afhankelijk van de vraag of Aegon op een gegeven moment bepaalt dat zij de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken alsnog gaat aflossen. En aangezien dat al op 21 juli 2014 kan zijn, zou het kunnen zijn dat u 1,75% in minder dan een jaar moet afschrijven. Als dat inderdaad gebeurt heeft u tot die datum effectief een rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken behaald van 3,38% op jaarbasis. Duurt het een jaar langer, dan loopt het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken al op naar 4,87% per jaar. Nog een jaar langer en het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken is al 5,25% per jaar en zo verder tot maximaal 5,89% per jaar als de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken nooit meer wordt afgelost.

Deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken heeft daarmee een ander extra risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken, dat de eerder besproken obligaties niet hebben, namelijk de kans dat u al volgend jaar wordt afgelost. In dat geval zit u met een relatief lage opbrengst gedurende 8 maanden. Dat rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken is overigens nog altijd veel beter dan een deposito van 8 maanden.

Andere perpetuals van Aegon

Er zijn nog een aantal achtergestelde perpetuele “capital securities” uitgegeven door Aegon waar u momenteel in kunt beleggen, maar die luiden allemaal in US$. Daar gaan wij in dit artikel niet verder op in, want daar zit ook nog een valutarisico achter, dat een artikel op zichzelf waard is.

Technische beeld

Figuur 1.

Afgaande op de koersontwikkeling van de obligaties in het bovenste deel van de grafiek kan gesteld worden dat de markt meer en meer vertrouwen krijgt in Aegon als debiteur. De koersen stijgen allemaal. Maar u kunt ook in de grafiek constateren dat deze obligaties niet zonder risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken zijn. In 2009 zakten de obligaties allemaal tot onder 30% van de nominale waarde. Als u op dat moment van de obligaties af wilt kost dat erg veel geld en niet iedere bank of verzekeraar heeft deze crisis overleefd. Bij Lehman is iedereen zijn geld zo ongeveer kwijt (er wordt momenteel in Lehman-obligaties gehandeld rond 10% van de hoofdsom). In de voorbije 10 jaar is zelfs drie keer een stevige dip te zien geweest.

Conclusie

Voor wie een stijging verwacht van de 10-jaars rente is de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken uit 2004 het meest interessant. Die loopt immers het kleinste renterisico doordat de coupon elk kwartaal aan de dan geldende 10-jaars rente wordt aangepast.

Voor wie denkt dat de lange rente nog wel een aantal jaren laag zal blijven is de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken uit 1996 die pas in 2021 weer een couponherziening gaat meemaken het meest interessant.

Ten slotte wijzen wij u nog op onze artikelen over andere langlopende achtergestelde obligaties zoals de 10%-perpetual van ASR en de 9%-langlopende obligatie van Delta Lloyd. Bij de ASR-obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken momenteel 4,5% bij vervroegde aflossing in 2019 en 8,0% als de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken blijft bestaan. Bij de 9%-Delta Lloyd-obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken 5,8% bij vervroegde aflossing in 2022 en 7,09% bij aflossing in 2042. Met name de Delta Lloyd-obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is wat ons betreft interessanter dan de 6% Aegon-perpetual met vaste coupon en eigenlijk ook interessanter dan de andere Aegon-leningen die steeds om de 10-jaar herzien worden omdat het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken vergelijkbaar is bij vervroegde aflossing en veel hoger bij aflossing in 2042. En in dit geval weet u in ieder geval zeker dat er een keer een aflossing gaat plaatsvinden.

Want nogmaals, de kans dat de leningen van Aegon allemaal weer 100% gaan noteren is niet zo groot! Aegon gaat deze obligaties hoogstwaarschijnlijk nooit aflossen.

Den Haag, 21 november 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vermogensbeheer.co

Achtergestelde obligaties van Aegon, aflossing is onzeker

18 november 2013/in Aegon, Bedrijfsobligaties, Obligaties 2/door

Deel 1 van 2, (publicatiedatum: 15 november 2013)

Een van de Nederlandse debiteuren van wie wij nog niet naar de eeuwigdurende achtergestelde obligaties hebben bekeken is Aegon NV. En die heeft er nogal wat uitgeschreven, die bovendien relatief laag staan qua koers. Tijd dus om deze obligaties aan een nader onderzoek te onderwerpen.

Aegon en de kredietcrisis

Aegon heeft naar verhouding de kredietcrisis goed doorstaan. Het bedrijf heeft geen last van de Nederlandse overheid, want het is zelfstandig en heeft geen verplichtingen op haar balans of jegens de EU uit hoofde van enige vorm van staatssteun meer. Maar Aegon heeft wel last van de woekerpolisaffaire. Daarnaast is Aegon een verzekeraar puur sang met een verhoudingsgewijs grote leventak. In Nederland is de markt voor levensverzekeringen volledig ingestort. Gelukkig voor Aegon is zij niet alleen afhankelijk van de Nederlandse markt maar is Aegon inmiddels wereldwijd actief. Bovendien vormen pensioenpolissen ook een onderdeel van de leventak van Aegon en daar kan nog wel geld verdiend worden.

Solvency 1.5

Wel heeft ook Aegon last van de aangescherpte richtlijnen ten aanzien van de solvabiliteitMaatstaf voor de financiële soliditeit van de onderneming.
Copyright Vladeracken. Hoeveel last zij daarvan heeft moet in de komende dagen / weken nog duidelijk worden. Het gaat hier om het in de wandelgangen al “Solvency 1.5” genoemde Theoretisch Solvabiliteitscriterium waar de Nederlandse overheid al in 2014 mee aan de slag wil. Dit aangescherpte criterium betekent dat men een inschatting probeert te maken van de stressbestendigheid van de balans van een verzekeraar bij plotselinge schokken op de kapitaalmarkten (zowel aandelen als obligaties). Stel dat de rente plotseling sterk stijgt, wat voor invloed heeft dat dan op de balans van Aegon?

Dit is bij Aegon extra belangrijk omdat Solvency 1.5 aan DNB de mogelijkheid biedt om dividendbetalingen te verbieden. En dat heeft dan onmiddellijk weer invloed op de vraag of de rente op achtergestelde obligaties wel betaald mag worden!

Overigens heeft de EU net de nieuwe Solvency-regels vastgesteld, die in 2016 in moeten gaan en die milder zijn dan onder Solvency 1.5 is gesteld. De discussie werd direct opgebracht of het vooruitlopen door de Nederlandse overheid wel nodig is. Maar uitstel zou de positie van Aegon alleen maar ten goede komen.

Resultaten

Aegon heeft vorige week donderdag haar 3de kwartaal resultaten gepubliceerd. De cijfers vielen de markt mee, zij het dat de meevallers vooral uit de bestaande portefeuille kwamen (meevallend beleggingsresultaat en dalende garanties) en minder uit nieuwe polissen. Belangrijk is dat er gewoon weer winst gemaakt wordt. Het bedrijf heeft gedurende de kredietcrisis alleen in 2008 een stevig verlies geleden (ruim € 1 miljard), maar is sindsdien keurig ieder jaar winstgevend geweest (zij het dat 2009 en 2011 per saldo marginaal genoemd kunnen worden qua resultaat). De winst is nog niet op het niveau van 2007 (toen werd er meer dan € 2 miljard verdiend, in 2012 stond de teller op ruim € 1,5 miljard). Maar veel belangrijker is het feit dat Aegon in 2012 ook een positieve kasstroom van ruim € 500 miljoen liet zien nadat de netto kasstroom een aantal jaren negatief was. Sinds 2011 keert Aegon bovendien weer een dividend uit, over 2012 zelfs € 0,21 per aandeel. De solvabiliteitMaatstaf voor de financiële soliditeit van de onderneming.
Copyright Vladeracken van Aegon staat in Nederland op de tweede plaats achter de levensverzekeringstak van ING. Aegon zal dus niet de eerste verzekeraar zijn die omvalt in Nederland (er is momenteel geen analist te vinden die denkt dat er een Nederlandse verzekeraar op korte termijn kan gaan omvallen).

Rating van Aegon

U moet dus niet verwachten dat Aegon in de komende jaren erg hard zal gaan groeien, maar de financiële gezondheid van het bedrijf is in orde en verbetert ook nog. Het Amerikaanse ratingbureau Fitch heeft nog op 21 oktober jongstleden de rating van Aegon herbevestigd op A voor het bedrijf en A- voor het achtergestelde kapitaal van Aegon, waarmee zowel het bedrijf zelf als het achtergestelde kapitaal kwalificeert als “investment grade”. De outlook is nog wel negatief. Fitch wijst daarbij op de in haar ogen nog hoge schuld op de balans en de ook nog relatief hoge vaste kosten in verhouding tot de opbrengsten. Maar, voegt Fitch er aan toe, Aegon is druk bezig om de schuldpositie op de balans te verminderen en haar kosten verder onder controle te brengen. Ook is een groot deel van de hypotheekportefeuille van Aegon door de Nederlandse staat gegarandeerd en dalen al enkele jaren de kredietgerelateerde verliezen. Dit betekent dat de kwaliteit van de kredietportefeuille van Aegon voortdurend verbetert.

Hybride achtergestelde variabele step-up €-perpetuals van Aegon

Aegon heeft een relatief bijzondere vorm gekozen voor een groot deel van de uitstaande achtergestelde perpetuele obligaties. De leningen zijn achtergesteld en eeuwigdurend, maar de coupon is niet eeuwigdurend. De coupon is variabel. Maar waar variabel normaal gesproken betekent dat de coupon elke drie maanden wordt herzien (en dus vaak aan 3-maands Euribor-tarieven is gekoppeld), wordt bij Aegon de coupon in de meeste gevallen maar eens in de 10 jaar herzien. En dan is de maatstaf niet 3-maands Euribor, maar de rente, die de Nederlandse Staat betaalt op obligaties met een gemiddelde looptijd van 10 jaar.

Wij behandelen de ontwikkeling van die rente elke maand in onze nieuwsbrief “De Technische Belegger“. Dit percentage was op het moment van schrijvenHet verkopen van een Call of een Put die men niet in bezit heeft.
Copyright Vladeracken 2,08%.

Step-up

De Step-up betekent dat het variabele percentage nog verhoogd wordt met een vaste opslag. En die vaste opslag is in de meeste gevallen bij Aegon 0,85%. Als de coupon vandaag zou worden herzien, dan zou de rente dus 2,93% (2,08% plus 0,85%) worden.

Lage risico-opslag

Deze opslag van 0,85% is in feite de risico-opslag, die Aegon betaalt voor 10-jarig achtergesteld papier ten opzichte van de rente die de Nederlandse Staat betaalt op gewoon 10-jarig papier. En dat is buitengewoon laag en dit betekent dat de kans dat Aegon dit soort obligaties vervroegd zal aflossen erg klein is.

Stel namelijk dat Aegon op dit moment een nieuwe achtergestelde 10-jarige obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken in de markt zou willen zetten. Aegon moet daar dan ten minste 3,7% voor betalen. Dit percentage leiden wij af uit de koersen van bestaande achtergestelde 10-jarige obligaties van Aegon. Deze koersen worden door de markt bepaald en zijn daarmee de beste inschatting die wij voorhanden hebben van de kostprijs van 10-jarige achtergestelde obligaties voor Aegon. Bij 3,7% is de risico-opslag 1,62% (3,7 minus 2,08%). Dus als Aegon nieuw achtergesteld vermogen met een looptijd van 10-jaar uit de markt haalt betaalt Aegon ten minste 1,6% als risico-opslag, terwijl wanneer zij de looptijd van de bestaande obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken verlengt met 10 jaar de risico-opslag slechts 0,85% bedraagt. Aegon zou wel gek zijn om onder die voorwaarden te besluiten de achtergestelde eeuwigdurende lening(en) af te lossen!

Dat Aegon op de bestaande leningen een risico-opslag van 0,85% kan betalen dateert uit de periode 1995 – 1996 toen de markt het risico voor Aegon aanzienlijk lager inschatte.

De conclusie luidt dus: reken er niet op dat de achtergestelde perpetuals van Aegon, die nu veelal ruim onder 100% noteren, binnen afzienbare tijd naar 100% zullen stijgen (qua koers).

Er zijn verschillende perpetuals van Aegon verhandelbaar. Volgende week zullen wij er een aantal voor u op en rij zetten met daarbij de specifieke voorwaarden van deze obligaties. Dan trekken wij ook onze conclusies.

Den Haag, 15 november 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vermogensbeheer.co

Een hybride obligatie van SNS Leven NV / SRLev NV

17 oktober 2013/in Bedrijfsobligaties, Obligaties 2, Sns Reaal, Srlev/door

(publicatiedatum: 18 oktober 2013)

Het is al even geleden dat wij op dit podium een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken bespraken van een financiële instelling. Maar recent legde een van onze cliënten er een voor die hem was aangeprezen door een goede bekende van hem. Hij vroeg ons wat wij van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken vonden. De lening is in zijn vorm en soort vrij bijzonder, reden voor ons om er aandacht aan te schenken. Het gaat om een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken van SNS Reaal Leven (de officiële naam van de vennootschap luidt SRLev NV), de fusiecombinatie van Zwitserleven NV en Reaal Levensverzekeringen NV.

Nationalisatie SNS, consequenties

SRLev NV is inderdaad een volle dochter van de SNS Reaal Groep, dezelfde groep die inmiddels in staatshanden is. Begin dit jaar schreven wij over onze verbazing ten aanzien van het feit dat de achtergestelde obligaties van de levensverzekeringsdochter van de SNS Reaal Groep niet door de overheid werden onteigend tegen een koers van 0%. Voor onze argumenten verwijzen wij naar dat artikel, dat u nog altijd op onze site kunt terugvinden.

Hoe het ook zij, de Nederlandse staat heeft deze obligaties ongemoeid gelaten. De Europese Commissie daarentegen was een andere mening toegedaan. Zij stelde dat ook deze obligaties geraakt moesten worden en heeft bevolen dat SRLev NV de couponbetalingen op deze obligaties zou uitstellen. Letterlijk schrijft SRLev in haar jaarverslag over 2012: “The European Commission has decided to give SRLEV NV no
permission to pay the Coupon due on the subordinated bonds on the interest payment date (April 15, 2013). For that reason, SRLEV NV used its optional right according to Condition 4 (e) of the terms and conditions to defer the payment of the coupon.”

Capital Adequacy Event

Er had op 15 april 2013 een couponbetaling moeten plaatsvinden op de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken waar wij het in dit artikel over hebben, maar deze betaling heeft niet plaatsgevonden. Er wordt daarbij een beroep gedaan op een zogenoemde “Capital Adequacy Event”, uitgeroepen door toezichthoudende instanties. Onder deze laatste valt ook de Europese Commissie en die kan daarmee bepalen, dat er sprake is van een gebeurtenis die de mate van kapitalisering van de vennootschap ter discussie heeft gesteld. Dat hoeft nog niet te betekenen dat de vennootschap failliet gaat of is gegaan, het betekent alleen maar dat er twijfels zijn geuit over de kapitaalratio’s van de vennootschap en dat dus het uitbetalen van rente op achtergestelde obligaties moet worden uitgesteld of moet komen te vervallen afhankelijk van de voorwaarden in het prospectus van de betreffende obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. Wij komen hier verderop nog op terug, want voor onze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is het natuurlijk van belang of de rentebetaling slechts is uitgesteld, dan wel of deze volledig is komen te vervallen.

Ondertussen is nu de Nederlandse overheid eigenaar geworden van de moeder en heeft zij nieuw kapitaal in de moedervennootschap gestort. De discussie over de achtergestelde obligaties van de levendochter komt daarmee in een heel ander daglicht te staan.

SRLev NV

Natuurlijk kan SRLev NV ook nu nog failliet gaan, maar dan wordt eerst het aandelenkapitaal afgeschreven, dat de moeder in deze dochter heeft geïnvesteerd. Dat zal de moedermaatschappij direct een probleem opleveren zodat de overheid opnieuw kapitaal in de moeder moet investeren. Er is dus een extra buffer in het gehele plaatje gekomen, die de zekerheid voor de houders van achtergestelde obligaties uitgegeven door de levendochter heeft verhoogd. Waar andere SNS-beleggers hun kapitaal hebben verloren is het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken voor de beleggers in leningen van SRLev NV juist gedaald.

Resultaten over 2011 en 2012

Erg goed is het SRLev NV niet vergaan in 2012. Er werd een magere € 4 miljoen winst geboekt en dat staat dan tegenover een winst van € 178 miljoen in 2011 en € 264 miljoen in 2012. De forse daling van de winst wordt geweten aan een eenmalige afboeking ter grootte van € 388 miljoen. De afboeking bestaat onder meer uit een afschrijving op de waarde van de merknaam “Zwitserleven” en een aanvullende reservering voor de schadeclaims waar ook SRLev NV last van heeft als gevolg van de woekerpolisaffaire.

Risico’s

Maar SRLev NV heeft ook een flink lagere omzet laten zien uit nieuwe polissen, een probleem dat zich met name in Nederland niet zomaar laat oplossen. De verkoop van nieuwe levensverzekeringen is in Nederland in het algemeen enorm teruggelopen en levensverzekeraars moeten het daarom steeds meer hebben van pensioenverzekeringen. Maar ook die markt wordt in Nederland steeds moeilijker.

Uit de cijfers en persberichten van andere verzekeraars valt op te maken dat de markt voor levensverzekeringen en pensioenverzekeringen in Nederland een krimpende markt is. Met de vergrijzinggolf zullen steeds meer bestaande kapitalen worden aangesproken terwijl de productie van nieuwe levens- en pensioenverzekeringen moeilijker en moeilijker wordt. Voor een bedrijf dat hoofdzakelijk van de Nederlandse markt afhankelijk is, is dit geen gunstige ontwikkeling.

Een volgend probleem is de nationalisatie van SNS en de consequenties die de Europese Commissie gaat verbinden aan deze nationalisatie. Daar loopt momenteel een onderzoek naar. Pas als dat onderzoek is afgerond wordt duidelijk wat de SNS Groep, en dus ook haar dochter, SRLev NV, voor maatregelen tegemoet kunnen zien van de Europese Commissie. En die kunnen een verdere groei van het bedrijf danig dwars zitten. Het is zelfs mogelijk dat de Europese Commissie de Nederlandse staat gaat dwingen om de SNS Groep op te heffen, delen af te splitsen, onderdelen te verkopen etc. Ook kunnen maatregelen tegen SNS worden afgekondigd die de groep als geheel, maar ook de dochters van de groep kunnen belemmeren in hun concurrentie met andere financiële instellingen en verzekeraars.

Verwacht moet worden dat (maar dit is speculatie, wij hebben hierover geen feitelijke gegevens) SRLev NV het niet gemakkelijker heeft gekregen in 2013 nu de moeder (SNS Reaal) is genationaliseerd. Wij gaan er daarom vanuit dat het nog wel even gaat duren voordat SRLev NV weer als vanouds winst maakt.

Solvabiliteit SRLev NV en rating

Op dit moment (dat wil zeggen pr 31 december 2012) is er weinig mis met de solvabiliteitMaatstaf voor de financiële soliditeit van de onderneming.
Copyright Vladeracken van SRLev NV. Die lag op 31 december 2012 op 211%, tegenover 223% ultimo 2011 en 206% ultimo 2010. Eind juni 2013 zat Aegon, om maar een voorbeeld te noemen, op een solvabiliteitMaatstaf voor de financiële soliditeit van de onderneming.
Copyright Vladeracken van 220%. De kredietwaardigheid van SRLev NV wordt door de grote instituten nog altijd als redelijk tot goed beoordeeld (A- met negatieve vooruitzichten bij S&P, Baa2 met stabiele vooruitzichten bij Moody’s en BBB+ met stabiele vooruitzichten bij Fitch). Dat is weliswaar geen triple A, maar dat is ook zeker geen junk.

De lening waar we het in dit artikel over willen hebben is de:

9,00% SRLev NV 2011 – 2041 met variabele coupon vanaf 15 april 2021

Dit is een bijzondere obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken (ISIN-code XS0616936372). Het is er een uit de categorie hybride obligatiesDit zijn obligaties met bepaalde kenmerken van aandelen. De uitbetaling van de couponrente kan worden opgeschort in tijden van zwaar weer en kredietbeoordelaars beschouwen een gedeelte van de nominale waarde als aandelenkapitaal.
Copyright Vladeracken, omdat er meerdere componenten aan de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken zitten. Het is een Fixed-to-floating-rate-step-up obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken omdat de rente de eerste 10 jaar vast is (9,00% tot en met 15 april 2021) en daarna variabel, waarbij een vaste Step-up wordt gehanteerd die wordt opgeteld bij een variabele rentecomponent. In dit geval zal na 15 april 2021 de rente gelijk zijn aan 12-maands Euribor met een vaste opslag van 6,165% (de Step-up). 12-maands Euribor is momenteel 0,54%, dus als de rente vandaag zou worden vastgesteld, dan zou de coupon gelijk worden aan 6,705%. De rente wordt steeds over een geheel jaar betaald en vanaf 15 april 2021 wordt de te betalen rente ieder jaar opnieuw vastgesteld. Wij schreven al eerder over een soortgelijke lening van de ASR (en die is wat ons betreft interessanter omdat de Step-up eerder in gaat en hoger is. Daar staat tegenover dat die juist eeuwigdurend is en deze SRLev-lening niet). De SRLev-obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken wordt uiteindelijk op 15 april 2041 afgelost als vervroegde aflossing niet heeft plaatsgevonden.

Achterstelling en cumulatief karakter

De obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is achtergesteld. Hij heeft nog wel voorrang boven de aandeelhouder (de SNS Reaal Groep en daarmee de Nederlandse Staat), maar niet boven de andere gewone obligatiehouders (die gaan dus wel voor). Hierboven spraken wij al over de consequenties van dit achtergestelde karakter, die zichtbaar werden toen de SNS Reaal Groep begin dit jaar genationaliseerd werd. Europa dwong SRLev NV om de rentebetaling op deze lening op te schorten. Maar het gaat hier om uitstel, niet om afstel. Zodra er dividend wordt uitgekeerd aan de eigenaar van SRLev NV moeten eerst alle nog niet uitbetaalde coupons alsnog worden uitbetaald, waarbij over de coupons ook nog een gangbare marktvergoeding moet worden betaald vanaf het moment van de oorspronkelijke coupondatum. En deze voorwaarde geldt ook als SRLev NV besluit om de obligatielening al dan niet vervroegd af te lossen. Aflossing mag vanaf 15 april 2021. Vanaf dat moment mag SRLev NV ieder jaar besluiten om de lening (vervroegd) af te lossen tegen 100%.

Overigens is er over de rentevergoeding op uitgestelde coupons discussie mogelijk. In het prospectus wordt gesproken over een marktconforme rentevergoeding. Maar in een persbericht van 28 maart 2013 interpreteert SNS deze clausule anders. Daarin zegt zij dat de rentevergoeding op achterstallige coupons “hetzelfde rentepercentage zal zijn als op de
Obligaties van toepassing is”.

Variabele coupon

Werkelijke couponrente en effectief rendement

Als u het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken wenst te bepalen van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken dan kunt u niet met een coupon van 9% werken. U moet dan uitgaan van de gemiddelde couponrente over de gehele looptijd en berekend op basis van de huidige 12-maands Euribor rente. Wij hebben dat uitgerekend en komen dan op een gemiddelde coupon tot aan 15 april 2041 van 6,467% per jaar. De koers, afgelopen vrijdag, bedroeg 107% hetgeen betekent dat u tot 15 april 2041 jaarlijks ook nog 0,09% afschrijft. Het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken laat zich dan berekenen op 5,95% mits de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken tot eind 2041 blijft bestaan.
Wordt de lening al in 2021 afgelost, dan houdt u een effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken over van 9,32% per jaar.

Technische beeld

Figuur 1.

In de figuur treft u de koersgrafiek van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken aan (bovenste deel, dagkoersen) en daaronder het 12-maands Euribor-tarief (zwart, onderste curve). De rode lijn is het tarief dat zou zijn verkregen wanneer men de Step-up van 6,165% bij het 12-maands Euribor-tarief optelt. 12-maands Euribor is veel hoger geweest dan wat u in de grafiek ziet, dus in beginsel is een uiteindelijke coupon van meer dan 9% na april 2021 denkbaar.

In de aanloop naar het faillissement / de nationalisatie van SNS Reaal wisten beleggers niet waar ze aan toe waren en dook dus ook deze koers fors omlaag. Maar toen Dijsselbloem met zijn persbericht kwam werd het beleggers kennelijk duidelijk dat SRLev een bijzondere positie innam, want sindsdien is de koers gestaag gestegen. Veel ruimte aan de bovenkant is er nu niet meer, of het moet zijn dat de kredietwaardigheid van SRLev NV ook in de ogen van de grote ratingbureaus is verbeterd of zal verbeteren. Maar er is ook geen enkele aanleiding om over deze lening negatief te zijn vanuit een technisch oogpunt. U kunt hooguit zeggen dat u niet vroeg bent met de aankoop.

Conclusie

Wat ons betreft is dit een prima alternatief voor leningen zoals de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken van ASR (eerder al beschreven) en Delta Lloyd (ook al eerder door ons behandeld). Maar hoedt u voor een portefeuille die alleen maar uit dit soort leningen bestaat. Alle drie zijn deze instellingen van dezelfde economische ontwikkelingen afhankelijk. en gezien de onzekerheid over de nog te publiceren aanwijzingen van de Europese Commissie over de SNS Groep als geheel en over haar dochters met SRLev in het bijzonder is dit niet de veiligste van het stel.
Daar staat tegenover dat het couponrendement bij vervroegde aflossing hoog is. Zodra de Europese Commissie weer toestemming voor rente- en dividendbetalingen geeft aan SRLev zou de koers hier wel eens nog wat verder kunnen oplopen terwijl de leningen van de andere twee al redelijk marktconform zijn gewaardeerd.

Den Haag, 18 oktober 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Obligaties van Delta Lloyd

11 april 2013/in Bedrijfsobligaties, Delta Lloyd, Obligaties 2/door

(publicatiedatum: 12 april 2013)

Eind 2012 kwam Delta Lloyd met een obligatielening naar de markt met een bijzonder hoge coupon van 9%. Daar zit vast een addertje onder het gras, maar welk addertje?

De Delta Lloyd Groep (Delta Lloyd NV)

De naam Delta Lloyd zal de meeste lezers niet onbekend in de oren klinken. Het bedrijf is in hoofdzaak een verzekeraar die zich bezig houdt met levensverzekeringen en pensioenen. Maar in de afgelopen jaren is de schadetak, mede door de aankoop van ABNAmro Verzekeringen en – langer geleden – de fusie met Ohra, qua belang gegroeid. Gemeten in premie-omvang is de schade tak inmiddels ongeveer half zo groot als de leventak. Daarnaast is Delta Lloyd een grote belegger. Van de totale opbrengsten in het bedrijf is de opbrengst uit beleggingen inmiddels ruim de helft van het totaal.

Over 2012 bedroeg de omzet ruim € 11 miljard hetgeen het bedrijf qua omzet in dezelfde orde van grootte plaatst als FrieslandCampina, waar wij enkele weken geleden over schreven. De netto winst van Delta Lloyd is echter met ruim € 1,46 miljard een stuk groter dan de winst van FrieslandCampina.

Aviva

Lange tijd is de Britse verzekeraar Aviva grootaandeelhouder van Delta Lloyd geweest. Maar het management van Delta Lloyd voer een geheel eigen koers waarop Aviva weinig grip had, in ieder geval minder dan Aviva wilde. Aviva heeft daarom haar belang in Delta Lloyd in stappen verkocht. Sinds januari 2013 heeft Aviva geen enkel belang meer in Delta Lloyd. De beursnotering van de aandelen van Delta Lloyd (in Amsterdam én Brussel tegenwoordig) zijn een rechtstreeks gevolg van deze ontvlechting.

Bedrijfsrisico’s

In haar eigen SWOT-analyse (sterkte-zwakte analyse) geeft Delta Lloyd aan dat zij de beperkte verticale integratie van het bedrijf als een zwakte ziet. Zij doelt hierbij onder meer op het verschil dat zij heeft met veel andere partijen zoals banken. Delta Lloyd is geen eigenaar van haar eigen distributienetwerk. Zij werkt in hoofdzaak met onafhankelijke tussenpersonen en niet met een eigen kantorennetwerk. En aangezien het bedrijf erg dominant is in Nederland en België en juist in Nederland de positie van de onafhankelijke tussenpersonen sterk onder druk staat (door de woekerpolisaffaire en de AFM) is die zorg begrijpelijk. Nog een probleem is de afhankelijkheid van Delta Lloyd van de levenmarkt. De markt voor levensverzekeringen is in Nederland volledig ingestort na de woekerpolisaffaire en daar heeft Delta Lloyd, ook al was zij niet de grootste leverancier van woekerpolissen, veel last van (overigens lijkt Delta Lloyd qua nog uitstaande claims al voldoende reserveringen hiervoor genomen te hebben). Positief is echter dat Delta Lloyd inmiddels veel sterker aanwezig is op de pensioenmarkt. Hier profiteert Delta Lloyd juist van de sterk gewijzigde regelgeving in Nederland.
In onze ogen is het grootste gevaar vooral de grote afhankelijkheid van de Nederlandse en Belgische thuismarkten. Veranderingen in wet- en regelgeving op een van deze twee markten kunnen zomaar een hele markt voor het bedrijf wegvagen. Kijk maar naar wat er gebeurd is bij de introductie van het bankspaarsysteem. De markt voor kapitaalverzekeringen voor de financiering van eigen woningen is in korte tijd in belangrijke mate van de verzekeraars overgegaan naar de banken door de introductie van dit product (inmiddels is Delta Lloyd overigens ook actief op deze markt met de introductie van een eigen bankspaarsysteem onder een eigen bankvergunning).

Balansrisico’s

Een verzekeraar is een bedrijf met een enorm grote balans. Tegenover het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van Delta Lloyd van € 2,6 miljard staat € 77,4 miljard aan verplichtingen. Dat lijkt enorm veel, maar veel van deze verplichtingen zijn een-op-een afgedekt met beleggingen. Wij hebben te weinig inzicht in deze materie ingevoerd om hier veel zinnigs over te kunnen zeggen. Wel weten wij dat het achtergestelde vermogen van Delta Lloyd een BBB+-rating heeft van S&P.

Per saldo wordt Delta Lloyd wel gezien als een van de meest solide verzekeraars van Nederland.

4,25% Delta Lloyd 2010 per 17 november 2017

In Amsterdam zijn twee redelijk verhandelbare obligaties van Delta Lloyd genoteerd. De eerste is een gewone niet-achtergestelde obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken uitgegeven in 2010. Hij is uitgegeven door de moeder, Delta Lloyd NV. Deze lening draagt een coupon van 4,25% en moet op 17 november 2017 worden afgelost. De ISIN-code van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is XS0559434351.
Het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken bedraagt 2,11% (bij een slotkoers van 108,75% per 9 april 2013). Aankopen van deze lening is daarmee zinloos. U kunt net zo goed een spaarrekening openen bij een bank want als u ook nog rekening houdt met de kosten van de aankoop van de lening, dan bent u op een spaarrekening beter af. Het enige verschil is dat uw spaarrendement niet tot 17 november 2017 wordt gegarandeerd terwijl dat bij deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken wel zo is. Overigens als de rente tussentijds stijgt, dan is 2,11% te weinig!

Prospectus

Zoals dat wat ons betreft te vaak gebeurt is ook hier het prospectus kennelijk te oud en dus niet op de website van Delta Lloyd terug te vinden. Onze informatie komt daarmee uit derde hand, niet uit de formele documentatie die bij deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken hoort. Er kunnen dus fouten in zitten.
Met alle regelgeving van de AFM zijn we qua informatieplicht en –beschikbaarheid geen steek verder in Nederland. Het prospectus van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken die we hierna bespreken is wel beschikbaar bij Delta Lloyd op haar website, waarom dan niet deze van een publiekelijk verhandelde obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken die slechts twee jaar ouder is?

9% Delta Lloyd Levensverzekering NV 2012 per 29 augustus 2042 fixed-to-floating rate

Zoals gezegd, het prospectus van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is eenvoudig te verkrijgen, ook bij Delta Lloyd zelf op haar website. De ISIN-code is XS0821168423 en de lening is genoteerd in Amsterdam. Er wordt tot op heden behoorlijk in gehandeld. Het gaat hier echter niet om een gewone recht-toe-recht-aan obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. Om te beginnen is deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken achtergesteld en wel van het niveau “Tier 2”. Dit betekent dat betaling van rente op de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken kan worden uitgesteld. Maar de rente is cumulatief. Zodra er dividend wordt uitgekeerd op de aandelen van de moeder moet eerst de rente op deze obligaties worden betaald met terugwerkende kracht en inclusief rente op de eerder niet betaalde rente. Hetzelfde geld als Delta Lloyd (de moeder) besluit om eigen aandelen in te kopen. De obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken kan niet verplicht geconverteerd worden in aandelen of ander risicodragend “Tier 1” kapitaal (zoals dat bijvoorbeeld wel het geval is bij obligaties van het type “CocoCOntingent COre tier-1 effecten, ook wel COntingent COnvertible genoemd. Achtergestelde obligaties met een vaste rente die niet meetellen bij het kernkapitaal maar die in tijden van nood automatisch omgezet worden in aandelen.
Copyright Vladeracken”).
Tot en met 29 augustus 2022 is de rente die wordt betaald 9%. Daarna mag Delta Lloyd elk kwartaal opnieuw besluiten om de lening af te lossen. Doet ze dat niet, dan zal na 29 augustus 2022 de rente elk kwartaal opnieuw worden vastgesteld. De rente wordt dan gelijk aan het driemaands Euribor-tarief (“floating rate”) met een opslag (“Step-up”) van 8,12%. 3-maands Euribor is op dit moment 0,12%, dus de rente zou, als hij vandaag moest worden vastgesteld, 8,24% bedragen. De lening lijkt daarmee veel op een obligatie van ASR waar wij begin 2012 een artikel over geschreven hebben. Op 29 augustus 2022 wordt de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken zo omgezet van een “fixed rate”-obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken in een “floating rate”-obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken.
Van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is € 500 miljoen geplaatst.

Delta Lloyd Levensverzekering NV

Deze lening is uitgegeven door Delta Lloyd Levensverzekering NV, niet de moeder zelf maar een volle dochter van Delta Lloyd NV. Deze vennootschap is al enige tijd (flink) verliesgevend. Deze dochter heeft onder meer last van de toenemende levensverwachting in Nederland en België. Dit is een algemeen probleem in de levensverzekeringswereld en in de pensioenwereld (daar waar gegarandeerde pensioenen worden uitbetaald). Bij het aangaan van het product is van een bepaalde gemiddelde levensverwachting uitgegaan om de hoogte van de te betalen jaarlijkse premie te bepalen. Wordt de verzekerde vervolgens gemiddeld ouder dan bij de offerte was afgesproken, dan heeft de verzekeraar in feite niet voldoende kapitaal in huis om de gegarandeerde uitkering te blijven betalen in die jaren waarin de betrokken verzekerden ouder worden dan oorspronkelijk was gedacht. Er moet een extra voorziening worden opgenomen, telkens als een nieuwe tabel gepubliceerd wordt waaruit een langere levensverwachting blijkt om te voorkomen dat in de toekomst het bedrijf niet meer aan zijn betalingsverplichtingen kan voldoen. En dat drukt het resultaat in het rood.

Lage rente en de dekkingsgraad

Hier ligt een breder probleem bij de beoordeling van de gezondheid van een levensverzekeraar. Er worden producten verkocht die soms pas na meer dan 30 jaar tot uitkering komen. In de tussentijd moet er rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken behaald worden. Om toch nu al te kunnen bepalen wat de hoogte van de toekomstige verplichtingen is, wordt er met rekenrentes gewerkt. En dat betekent dat de resultaten ook beïnvloedt worden als de lange termijn rente fluctueert. Als de rente stijgt, wordt het kapitaal kleiner, dat nu aanwezig moet zijn om de toekomstige verplichting te kunnen nakomen. Er valt dan kapitaal vrij, of de dekkingsgraad stijgt. Als de rente daarentegen daalt, dan stijgt de waarde van het huidige kapitaal dat nodig is om tegen de legere rente aan te groeien tot de waarde die in de toekomst nodig is om aan de verplichtingen van de verzekeraar te kunnen voldoen. Dit is precies het dilemma dat de Nederlandse pensioenfondsen hebben. De oplossing is om bij het aangaan van de verplichting direct al het geld te beleggen tegen dezelfde rente als de rente waarmee de verplichting wordt opgerent. Verzekeraars zoals Delta Lloyd doen dat meer dan pensioenfondsen en zij hebben daarmee een lager risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken in een fase van dalende rentes.

Technische positie

Figuur 1.

Technisch is er geen vuiltje aan de lucht. Alleen de koers van het aandeel zelf is nog bezig met een fase van consolidatieEen periode waarin de koersen tijdelijk in zijwaartse richting ten opzichte van de aan de gang zijnde trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken bewegen. In het algemeen geldt dat de prijzen even rust nemen alvorens hun weg te vervolgen. Zie ook congestieperiode.
Copyright Vladeracken, maar dat lijkt meer en meer een bodempatroon te worden. Een doorbraak boven € 15 per aandeel is een koopsignaal. Maar we spreken hier over de obligaties. En daar is de weg omhoog al gevonden. Even had ook de koers van de achtergestelde obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken van Delta Lloyd last van het SNS-debacle, maar de koersdaling die daar het gevolg van was wordt nu weer snel ingelopen. Het probleem van deze koersstijging is, dat uw effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken, bij aflossing in 2022, snel daalt. Dat is nu nog ongeveer 6,7% maar als de koers terug is op het hoogste punt van begin 2013, dan zit u al net onder 6%. Overigens is het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken voor de 10%-obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken van ASR inmiddels 6,2%. Wij vermoeden dat dit lagere rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken samenhangt met het feit dat ASR een 100% dochter van de Nederlandse staat is en met het feit dat deze ASR-obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken al in 2019 vervroegd aflosbaar is. Want qua onderneming en balanszekerheid lijkt Delta Lloyd de betere kaarten te hebben en dus een lager risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken te zijn.

Dividendrendement

In het geval van Delta Lloyd moet de belegger bij de beoordeling van achtergestelde obligaties ook naar de aandelen kijken en de hoogte van het dividend dat op deze aandelen wordt uitgekeerd. Let wel, aandelen vertegenwoordigen een hoger risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken dan achtergestelde obligaties. Maar veel scheelt dat niet. Het probleem is vooral dat de coupon op de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken vast ligt terwijl het dividend kan worden aangepast (lees verlaagd) wanneer het met een onderneming tijdelijk wat minder gaat. En in een streng gereguleerde markt als de markt waarin Delta Lloyd opereert kan een dividendverlaging zelfs door de toezichthouders (DNB voorop) worden afgedwongen. Delta Lloyd is tot op heden een stabiele betaler van dividend gebleken. Over 2012 is een dividend vastgesteld van € 1,03 per aandeel, evenveel als in 2011. Het bedrijf streeft er naar om jaarlijks tussen de 40 en 45% van de netto winst uit te keren. Dat is relatief veel en betekent ook dat wanneer de winst structureel daalt de hoogte van het dividend ook in gevaar kan komen.
Maar € 1,03 per aandeel bij een koers van € 13,40 betekent een dividendrendementHet dividend dat uitgekeerd word, wordt gedeeld door de prijs van het betreffende aandeel. Door de jaren heen is het Dividend Yield een belangrijke indicator geweest in het voorspellen van dalende markten. Een lage Dividend Yield duidt op hoge aandelenprijzen. De markt heeft geen andere mogelijkheid meer, zo wordt aangenomen, dan te dalen. In het algemeen wordt het niveau van 2,8 aangemerkt als het keerpunt. Een niveau van 7 wordt gezien als een welhaast zekere indicatie dat de markt gaat stijgen. De Dividend Yield kan worden berekend voor alle gemiddelden van aandelenkoersen. Anthony Spare en Nancy Tengler gebruikten deze indicator als selectiemiddel. Zij vergeleken daartoe de Dividend Yield van het aandeel met de Dividend Yield van de markt als geheel. Hoge waarden vergeleken met de gemiddelde waarde identificeerden zij als koopsignalen en omgekeerd lage waarden als verkoopsignalen.
Copyright Vladeracken van 7,7%. Dat is aanzienlijk meer dan u bij de huidige koersen op de achtergestelde obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken behaalt.

Conclusies voor beleggers

De gewone obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken van Delta Lloyd lijkt weinig interessant. Maar de achtergestelde obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is dat wel. Hoedt u er echter wel voor dat u niet eindigt met een portefeuille van louter langlopende achtergestelde obligaties. Dat het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van de achtergestelde obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken van Delta Lloyd hoger is dan dat van de korter lopende gewone obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken van Delta Lloyd is niet voor niets! Bovendien moet de belegger zich ernstig afvragen of hij, als hij toch kiest voor het balansrisico van Delta Lloyd via de achtergestelde obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken, dan niet liever gewoon het aandelenrisico heeft!

Berichten

Inleiding

Om welke leningen ging het?

Hybride variabele step-up achtergestelde perpetuele obligaties van Aegon

Step-up – de risico-opslag

Rating van Aegon

Branchegenoten betalen meer

Stel dat de 10-jaars rente gaat stijgen

var% Aegon 1995 – perpetueel in NLG (8,0% 1ste coupon, 4,156% 2de coupon, 1,506% 3de huidige coupon)

var% Aegon 1996 – perpetueel in NLG (7,125% 1ste coupon, 4,26% 2de coupon)

var% Aegon 1996 – perpetueel in NLG (7,25% 1ste coupon, 5,185% 2de coupon)

var% Aegon 2004 – perpetueel in €

Conclusie

Den Haag, 4 december 2015 Gijsbrecht K. van Dommelen Vladeracken Vermogensbeheer

SRLev NV = Vivat = Anbang

Koersontwikkeling 9,00% SRLev NV 2011 – 2041 (XS0616936372) – update

Van dirty naar clean

Effectief rendement

Conclusie

Den Haag, 20 november 2015 Gijsbrecht K. van Dommelen Vladeracken Vermogensbeheer

Nationalisatie SNS, consequenties

Couponbetalingen werden opgeschort

Koersontwikkeling 9,00% SRLev NV 2011 – 2041 (XS0616936372)

Twijfel aan de bedoelingen van Anbang

Couponuitkering van 30,986940% per 6 november

En hoe nu verder?

9,00% SRLev NV 2011 – 2041 met variabele coupon vanaf 15 april 2021

Achterstelling en cumulatief karakter

Variabele coupon

Werkelijke couponrente en effectief rendement

Als de rente gaat stijgen

Conclusie

Den Haag, 13 november 2015 Gijsbrecht K. van Dommelen Vladeracken Vermogensbeheer

Inleiding

Volkswagen, het aandeel

Kosten van de boetes

Balanspositie

Risico voor obligatiehouders

Conclusie

Toekomstig risico voor de obligatiehouders

Ook de obligatiekoersen zijn gedaald

Gewone obligaties van Volkswagen

Volkswagen Leasing

Achtergestelde obligaties van Volkswagen

Rente is cumulatief

Reset Stepup Notes

Effectief rendement is niet te bepalen

Renteherziening, de voorwaarden

Rentevisie

Rating en Debiteurenrisico

Interessant

Conclusie

Den Haag, 30 september 2015 Gijsbrecht K. van Dommelen Vladeracken Vermogensbeheer

Inleiding

Achtergesteld kapitaal onder Basel 3, de BIS

Coco

De les van de bankencrisis

Wetgevers en toezichthouders, het kernkapitaal

TIER-kapitaal of Toetsingsvermogen

Tier 1 Kapitaal

Tier 2 Kapitaal

Tier 3 Kapitaal

Den Haag, 28 september 2015 Gijsbrecht K. van Dommelen Vladeracken Vermogensbeheer

var% Aegon 1995 – perpetueel in NLG (8,0% 1ste coupon, 4,156% 2de coupon)

var% Aegon 1996 – perpetueel in NLG (7,25% 1ste coupon, 5,185% 2de coupon)

var% Aegon 1996 – perpetueel in NLG (7,125% 1ste coupon, 4,26% 2de coupon)

var% Aegon 2004 – perpetueel in €

6,0% Aegon 2006 – perpetueel in €

Andere perpetuals van Aegon

Technische beeld

Conclusie

Den Haag, 21 november 2013 Gijsbrecht K. van Dommelen Vladeracken Vermogensbeheer

Aegon en de kredietcrisis

Solvency 1.5

Resultaten

Rating van Aegon

Hybride achtergestelde variabele step-up €-perpetuals van Aegon

Step-up

Lage risico-opslag

Den Haag, 15 november 2013 Gijsbrecht K. van Dommelen Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 4 december 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 20 november 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 13 november 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 30 september 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 28 september 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 21 november 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 15 november 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 18 oktober 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 12 april 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer