Archief voor categorie: Perpetuals

Achtergestelde obligaties van Aegon, aflossing is onzeker

18 november 2013/in Aegon, Bedrijfsobligaties, Obligaties 2/door

Deel 1 van 2, (publicatiedatum: 15 november 2013)

Een van de Nederlandse debiteuren van wie wij nog niet naar de eeuwigdurende achtergestelde obligaties hebben bekeken is Aegon NV. En die heeft er nogal wat uitgeschreven, die bovendien relatief laag staan qua koers. Tijd dus om deze obligaties aan een nader onderzoek te onderwerpen.

Aegon en de kredietcrisis

Aegon heeft naar verhouding de kredietcrisis goed doorstaan. Het bedrijf heeft geen last van de Nederlandse overheid, want het is zelfstandig en heeft geen verplichtingen op haar balans of jegens de EU uit hoofde van enige vorm van staatssteun meer. Maar Aegon heeft wel last van de woekerpolisaffaire. Daarnaast is Aegon een verzekeraar puur sang met een verhoudingsgewijs grote leventak. In Nederland is de markt voor levensverzekeringen volledig ingestort. Gelukkig voor Aegon is zij niet alleen afhankelijk van de Nederlandse markt maar is Aegon inmiddels wereldwijd actief. Bovendien vormen pensioenpolissen ook een onderdeel van de leventak van Aegon en daar kan nog wel geld verdiend worden.

Solvency 1.5

Wel heeft ook Aegon last van de aangescherpte richtlijnen ten aanzien van de solvabiliteitMaatstaf voor de financiële soliditeit van de onderneming.
Copyright Vladeracken. Hoeveel last zij daarvan heeft moet in de komende dagen / weken nog duidelijk worden. Het gaat hier om het in de wandelgangen al “Solvency 1.5” genoemde Theoretisch Solvabiliteitscriterium waar de Nederlandse overheid al in 2014 mee aan de slag wil. Dit aangescherpte criterium betekent dat men een inschatting probeert te maken van de stressbestendigheid van de balans van een verzekeraar bij plotselinge schokken op de kapitaalmarkten (zowel aandelen als obligaties). Stel dat de rente plotseling sterk stijgt, wat voor invloed heeft dat dan op de balans van Aegon?

Dit is bij Aegon extra belangrijk omdat Solvency 1.5 aan DNB de mogelijkheid biedt om dividendbetalingen te verbieden. En dat heeft dan onmiddellijk weer invloed op de vraag of de rente op achtergestelde obligaties wel betaald mag worden!

Overigens heeft de EU net de nieuwe Solvency-regels vastgesteld, die in 2016 in moeten gaan en die milder zijn dan onder Solvency 1.5 is gesteld. De discussie werd direct opgebracht of het vooruitlopen door de Nederlandse overheid wel nodig is. Maar uitstel zou de positie van Aegon alleen maar ten goede komen.

Resultaten

Aegon heeft vorige week donderdag haar 3de kwartaal resultaten gepubliceerd. De cijfers vielen de markt mee, zij het dat de meevallers vooral uit de bestaande portefeuille kwamen (meevallend beleggingsresultaat en dalende garanties) en minder uit nieuwe polissen. Belangrijk is dat er gewoon weer winst gemaakt wordt. Het bedrijf heeft gedurende de kredietcrisis alleen in 2008 een stevig verlies geleden (ruim € 1 miljard), maar is sindsdien keurig ieder jaar winstgevend geweest (zij het dat 2009 en 2011 per saldo marginaal genoemd kunnen worden qua resultaat). De winst is nog niet op het niveau van 2007 (toen werd er meer dan € 2 miljard verdiend, in 2012 stond de teller op ruim € 1,5 miljard). Maar veel belangrijker is het feit dat Aegon in 2012 ook een positieve kasstroom van ruim € 500 miljoen liet zien nadat de netto kasstroom een aantal jaren negatief was. Sinds 2011 keert Aegon bovendien weer een dividend uit, over 2012 zelfs € 0,21 per aandeel. De solvabiliteitMaatstaf voor de financiële soliditeit van de onderneming.
Copyright Vladeracken van Aegon staat in Nederland op de tweede plaats achter de levensverzekeringstak van ING. Aegon zal dus niet de eerste verzekeraar zijn die omvalt in Nederland (er is momenteel geen analist te vinden die denkt dat er een Nederlandse verzekeraar op korte termijn kan gaan omvallen).

Rating van Aegon

U moet dus niet verwachten dat Aegon in de komende jaren erg hard zal gaan groeien, maar de financiële gezondheid van het bedrijf is in orde en verbetert ook nog. Het Amerikaanse ratingbureau Fitch heeft nog op 21 oktober jongstleden de rating van Aegon herbevestigd op A voor het bedrijf en A- voor het achtergestelde kapitaal van Aegon, waarmee zowel het bedrijf zelf als het achtergestelde kapitaal kwalificeert als “investment grade”. De outlook is nog wel negatief. Fitch wijst daarbij op de in haar ogen nog hoge schuld op de balans en de ook nog relatief hoge vaste kosten in verhouding tot de opbrengsten. Maar, voegt Fitch er aan toe, Aegon is druk bezig om de schuldpositie op de balans te verminderen en haar kosten verder onder controle te brengen. Ook is een groot deel van de hypotheekportefeuille van Aegon door de Nederlandse staat gegarandeerd en dalen al enkele jaren de kredietgerelateerde verliezen. Dit betekent dat de kwaliteit van de kredietportefeuille van Aegon voortdurend verbetert.

Hybride achtergestelde variabele step-up €-perpetuals van Aegon

Aegon heeft een relatief bijzondere vorm gekozen voor een groot deel van de uitstaande achtergestelde perpetuele obligaties. De leningen zijn achtergesteld en eeuwigdurend, maar de coupon is niet eeuwigdurend. De coupon is variabel. Maar waar variabel normaal gesproken betekent dat de coupon elke drie maanden wordt herzien (en dus vaak aan 3-maands Euribor-tarieven is gekoppeld), wordt bij Aegon de coupon in de meeste gevallen maar eens in de 10 jaar herzien. En dan is de maatstaf niet 3-maands Euribor, maar de rente, die de Nederlandse Staat betaalt op obligaties met een gemiddelde looptijd van 10 jaar.

Wij behandelen de ontwikkeling van die rente elke maand in onze nieuwsbrief “De Technische Belegger“. Dit percentage was op het moment van schrijvenHet verkopen van een Call of een Put die men niet in bezit heeft.
Copyright Vladeracken 2,08%.

Step-up

De Step-up betekent dat het variabele percentage nog verhoogd wordt met een vaste opslag. En die vaste opslag is in de meeste gevallen bij Aegon 0,85%. Als de coupon vandaag zou worden herzien, dan zou de rente dus 2,93% (2,08% plus 0,85%) worden.

Lage risico-opslag

Deze opslag van 0,85% is in feite de risico-opslag, die Aegon betaalt voor 10-jarig achtergesteld papier ten opzichte van de rente die de Nederlandse Staat betaalt op gewoon 10-jarig papier. En dat is buitengewoon laag en dit betekent dat de kans dat Aegon dit soort obligaties vervroegd zal aflossen erg klein is.

Stel namelijk dat Aegon op dit moment een nieuwe achtergestelde 10-jarige obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken in de markt zou willen zetten. Aegon moet daar dan ten minste 3,7% voor betalen. Dit percentage leiden wij af uit de koersen van bestaande achtergestelde 10-jarige obligaties van Aegon. Deze koersen worden door de markt bepaald en zijn daarmee de beste inschatting die wij voorhanden hebben van de kostprijs van 10-jarige achtergestelde obligaties voor Aegon. Bij 3,7% is de risico-opslag 1,62% (3,7 minus 2,08%). Dus als Aegon nieuw achtergesteld vermogen met een looptijd van 10-jaar uit de markt haalt betaalt Aegon ten minste 1,6% als risico-opslag, terwijl wanneer zij de looptijd van de bestaande obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken verlengt met 10 jaar de risico-opslag slechts 0,85% bedraagt. Aegon zou wel gek zijn om onder die voorwaarden te besluiten de achtergestelde eeuwigdurende lening(en) af te lossen!

Dat Aegon op de bestaande leningen een risico-opslag van 0,85% kan betalen dateert uit de periode 1995 – 1996 toen de markt het risico voor Aegon aanzienlijk lager inschatte.

De conclusie luidt dus: reken er niet op dat de achtergestelde perpetuals van Aegon, die nu veelal ruim onder 100% noteren, binnen afzienbare tijd naar 100% zullen stijgen (qua koers).

Er zijn verschillende perpetuals van Aegon verhandelbaar. Volgende week zullen wij er een aantal voor u op en rij zetten met daarbij de specifieke voorwaarden van deze obligaties. Dan trekken wij ook onze conclusies.

Den Haag, 15 november 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vermogensbeheer.co

Een hybride obligatie van SNS Leven NV / SRLev NV

17 oktober 2013/in Bedrijfsobligaties, Obligaties 2, Sns Reaal, Srlev/door

(publicatiedatum: 18 oktober 2013)

Het is al even geleden dat wij op dit podium een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken bespraken van een financiële instelling. Maar recent legde een van onze cliënten er een voor die hem was aangeprezen door een goede bekende van hem. Hij vroeg ons wat wij van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken vonden. De lening is in zijn vorm en soort vrij bijzonder, reden voor ons om er aandacht aan te schenken. Het gaat om een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken van SNS Reaal Leven (de officiële naam van de vennootschap luidt SRLev NV), de fusiecombinatie van Zwitserleven NV en Reaal Levensverzekeringen NV.

Nationalisatie SNS, consequenties

SRLev NV is inderdaad een volle dochter van de SNS Reaal Groep, dezelfde groep die inmiddels in staatshanden is. Begin dit jaar schreven wij over onze verbazing ten aanzien van het feit dat de achtergestelde obligaties van de levensverzekeringsdochter van de SNS Reaal Groep niet door de overheid werden onteigend tegen een koers van 0%. Voor onze argumenten verwijzen wij naar dat artikel, dat u nog altijd op onze site kunt terugvinden.

Hoe het ook zij, de Nederlandse staat heeft deze obligaties ongemoeid gelaten. De Europese Commissie daarentegen was een andere mening toegedaan. Zij stelde dat ook deze obligaties geraakt moesten worden en heeft bevolen dat SRLev NV de couponbetalingen op deze obligaties zou uitstellen. Letterlijk schrijft SRLev in haar jaarverslag over 2012: “The European Commission has decided to give SRLEV NV no
permission to pay the Coupon due on the subordinated bonds on the interest payment date (April 15, 2013). For that reason, SRLEV NV used its optional right according to Condition 4 (e) of the terms and conditions to defer the payment of the coupon.”

Capital Adequacy Event

Er had op 15 april 2013 een couponbetaling moeten plaatsvinden op de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken waar wij het in dit artikel over hebben, maar deze betaling heeft niet plaatsgevonden. Er wordt daarbij een beroep gedaan op een zogenoemde “Capital Adequacy Event”, uitgeroepen door toezichthoudende instanties. Onder deze laatste valt ook de Europese Commissie en die kan daarmee bepalen, dat er sprake is van een gebeurtenis die de mate van kapitalisering van de vennootschap ter discussie heeft gesteld. Dat hoeft nog niet te betekenen dat de vennootschap failliet gaat of is gegaan, het betekent alleen maar dat er twijfels zijn geuit over de kapitaalratio’s van de vennootschap en dat dus het uitbetalen van rente op achtergestelde obligaties moet worden uitgesteld of moet komen te vervallen afhankelijk van de voorwaarden in het prospectus van de betreffende obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. Wij komen hier verderop nog op terug, want voor onze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is het natuurlijk van belang of de rentebetaling slechts is uitgesteld, dan wel of deze volledig is komen te vervallen.

Ondertussen is nu de Nederlandse overheid eigenaar geworden van de moeder en heeft zij nieuw kapitaal in de moedervennootschap gestort. De discussie over de achtergestelde obligaties van de levendochter komt daarmee in een heel ander daglicht te staan.

SRLev NV

Natuurlijk kan SRLev NV ook nu nog failliet gaan, maar dan wordt eerst het aandelenkapitaal afgeschreven, dat de moeder in deze dochter heeft geïnvesteerd. Dat zal de moedermaatschappij direct een probleem opleveren zodat de overheid opnieuw kapitaal in de moeder moet investeren. Er is dus een extra buffer in het gehele plaatje gekomen, die de zekerheid voor de houders van achtergestelde obligaties uitgegeven door de levendochter heeft verhoogd. Waar andere SNS-beleggers hun kapitaal hebben verloren is het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken voor de beleggers in leningen van SRLev NV juist gedaald.

Resultaten over 2011 en 2012

Erg goed is het SRLev NV niet vergaan in 2012. Er werd een magere € 4 miljoen winst geboekt en dat staat dan tegenover een winst van € 178 miljoen in 2011 en € 264 miljoen in 2012. De forse daling van de winst wordt geweten aan een eenmalige afboeking ter grootte van € 388 miljoen. De afboeking bestaat onder meer uit een afschrijving op de waarde van de merknaam “Zwitserleven” en een aanvullende reservering voor de schadeclaims waar ook SRLev NV last van heeft als gevolg van de woekerpolisaffaire.

Risico’s

Maar SRLev NV heeft ook een flink lagere omzet laten zien uit nieuwe polissen, een probleem dat zich met name in Nederland niet zomaar laat oplossen. De verkoop van nieuwe levensverzekeringen is in Nederland in het algemeen enorm teruggelopen en levensverzekeraars moeten het daarom steeds meer hebben van pensioenverzekeringen. Maar ook die markt wordt in Nederland steeds moeilijker.

Uit de cijfers en persberichten van andere verzekeraars valt op te maken dat de markt voor levensverzekeringen en pensioenverzekeringen in Nederland een krimpende markt is. Met de vergrijzinggolf zullen steeds meer bestaande kapitalen worden aangesproken terwijl de productie van nieuwe levens- en pensioenverzekeringen moeilijker en moeilijker wordt. Voor een bedrijf dat hoofdzakelijk van de Nederlandse markt afhankelijk is, is dit geen gunstige ontwikkeling.

Een volgend probleem is de nationalisatie van SNS en de consequenties die de Europese Commissie gaat verbinden aan deze nationalisatie. Daar loopt momenteel een onderzoek naar. Pas als dat onderzoek is afgerond wordt duidelijk wat de SNS Groep, en dus ook haar dochter, SRLev NV, voor maatregelen tegemoet kunnen zien van de Europese Commissie. En die kunnen een verdere groei van het bedrijf danig dwars zitten. Het is zelfs mogelijk dat de Europese Commissie de Nederlandse staat gaat dwingen om de SNS Groep op te heffen, delen af te splitsen, onderdelen te verkopen etc. Ook kunnen maatregelen tegen SNS worden afgekondigd die de groep als geheel, maar ook de dochters van de groep kunnen belemmeren in hun concurrentie met andere financiële instellingen en verzekeraars.

Verwacht moet worden dat (maar dit is speculatie, wij hebben hierover geen feitelijke gegevens) SRLev NV het niet gemakkelijker heeft gekregen in 2013 nu de moeder (SNS Reaal) is genationaliseerd. Wij gaan er daarom vanuit dat het nog wel even gaat duren voordat SRLev NV weer als vanouds winst maakt.

Solvabiliteit SRLev NV en rating

Op dit moment (dat wil zeggen pr 31 december 2012) is er weinig mis met de solvabiliteitMaatstaf voor de financiële soliditeit van de onderneming.
Copyright Vladeracken van SRLev NV. Die lag op 31 december 2012 op 211%, tegenover 223% ultimo 2011 en 206% ultimo 2010. Eind juni 2013 zat Aegon, om maar een voorbeeld te noemen, op een solvabiliteitMaatstaf voor de financiële soliditeit van de onderneming.
Copyright Vladeracken van 220%. De kredietwaardigheid van SRLev NV wordt door de grote instituten nog altijd als redelijk tot goed beoordeeld (A- met negatieve vooruitzichten bij S&P, Baa2 met stabiele vooruitzichten bij Moody’s en BBB+ met stabiele vooruitzichten bij Fitch). Dat is weliswaar geen triple A, maar dat is ook zeker geen junk.

De lening waar we het in dit artikel over willen hebben is de:

9,00% SRLev NV 2011 – 2041 met variabele coupon vanaf 15 april 2021

Dit is een bijzondere obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken (ISIN-code XS0616936372). Het is er een uit de categorie hybride obligatiesDit zijn obligaties met bepaalde kenmerken van aandelen. De uitbetaling van de couponrente kan worden opgeschort in tijden van zwaar weer en kredietbeoordelaars beschouwen een gedeelte van de nominale waarde als aandelenkapitaal.
Copyright Vladeracken, omdat er meerdere componenten aan de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken zitten. Het is een Fixed-to-floating-rate-step-up obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken omdat de rente de eerste 10 jaar vast is (9,00% tot en met 15 april 2021) en daarna variabel, waarbij een vaste Step-up wordt gehanteerd die wordt opgeteld bij een variabele rentecomponent. In dit geval zal na 15 april 2021 de rente gelijk zijn aan 12-maands Euribor met een vaste opslag van 6,165% (de Step-up). 12-maands Euribor is momenteel 0,54%, dus als de rente vandaag zou worden vastgesteld, dan zou de coupon gelijk worden aan 6,705%. De rente wordt steeds over een geheel jaar betaald en vanaf 15 april 2021 wordt de te betalen rente ieder jaar opnieuw vastgesteld. Wij schreven al eerder over een soortgelijke lening van de ASR (en die is wat ons betreft interessanter omdat de Step-up eerder in gaat en hoger is. Daar staat tegenover dat die juist eeuwigdurend is en deze SRLev-lening niet). De SRLev-obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken wordt uiteindelijk op 15 april 2041 afgelost als vervroegde aflossing niet heeft plaatsgevonden.

Achterstelling en cumulatief karakter

Overigens is er over de rentevergoeding op uitgestelde coupons discussie mogelijk. In het prospectus wordt gesproken over een marktconforme rentevergoeding. Maar in een persbericht van 28 maart 2013 interpreteert SNS deze clausule anders. Daarin zegt zij dat de rentevergoeding op achterstallige coupons “hetzelfde rentepercentage zal zijn als op de
Obligaties van toepassing is”.

Verder is nog van belang dat deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken op de beurs gekocht kan worden in eenheden van € 1.000 nominaal.

Variabele coupon

Wat deze lening interessant maakt is het variabele karakter van de rente na april 2021. Tot die tijd heeft u een relatief hoge rente, die weliswaar niet direct hoeft te worden uitgekeerd, maar die u wel een keer gaat ontvangen (mits SRLev NV niet failliet gaat want in dat geval zijn ook de rentebetalingen achtergesteld). Maar als de inflatie in de toekomst toch weer de kop op steekt (en er zijn veel economen die er vanuit gaan dat de vraag niet is óf de inflatie gaat toenemen maar wanneer), dan zal deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken daar weinig of geen last van hebben omdat de rente jaarlijks wordt aangepast aan de dan geldende interbancaire tarieven met een forse opslag van 6,165%.

Werkelijke couponrente en effectief rendement

Als u het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken wenst te bepalen van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken dan kunt u niet met een coupon van 9% werken. U moet dan uitgaan van de gemiddelde couponrente over de gehele looptijd en berekend op basis van de huidige 12-maands Euribor rente. Wij hebben dat uitgerekend en komen dan op een gemiddelde coupon tot aan 15 april 2041 van 6,467% per jaar. De koers, afgelopen vrijdag, bedroeg 107% hetgeen betekent dat u tot 15 april 2041 jaarlijks ook nog 0,09% afschrijft. Het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken laat zich dan berekenen op 5,95% mits de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken tot eind 2041 blijft bestaan.
Wordt de lening al in 2021 afgelost, dan houdt u een effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken over van 9,32% per jaar.

Technische beeld

Figuur 1.

In de figuur treft u de koersgrafiek van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken aan (bovenste deel, dagkoersen) en daaronder het 12-maands Euribor-tarief (zwart, onderste curve). De rode lijn is het tarief dat zou zijn verkregen wanneer men de Step-up van 6,165% bij het 12-maands Euribor-tarief optelt. 12-maands Euribor is veel hoger geweest dan wat u in de grafiek ziet, dus in beginsel is een uiteindelijke coupon van meer dan 9% na april 2021 denkbaar.

In de aanloop naar het faillissement / de nationalisatie van SNS Reaal wisten beleggers niet waar ze aan toe waren en dook dus ook deze koers fors omlaag. Maar toen Dijsselbloem met zijn persbericht kwam werd het beleggers kennelijk duidelijk dat SRLev een bijzondere positie innam, want sindsdien is de koers gestaag gestegen. Veel ruimte aan de bovenkant is er nu niet meer, of het moet zijn dat de kredietwaardigheid van SRLev NV ook in de ogen van de grote ratingbureaus is verbeterd of zal verbeteren. Maar er is ook geen enkele aanleiding om over deze lening negatief te zijn vanuit een technisch oogpunt. U kunt hooguit zeggen dat u niet vroeg bent met de aankoop.

Conclusie

Wat ons betreft is dit een prima alternatief voor leningen zoals de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken van ASR (eerder al beschreven) en Delta Lloyd (ook al eerder door ons behandeld). Maar hoedt u voor een portefeuille die alleen maar uit dit soort leningen bestaat. Alle drie zijn deze instellingen van dezelfde economische ontwikkelingen afhankelijk. en gezien de onzekerheid over de nog te publiceren aanwijzingen van de Europese Commissie over de SNS Groep als geheel en over haar dochters met SRLev in het bijzonder is dit niet de veiligste van het stel.
Daar staat tegenover dat het couponrendement bij vervroegde aflossing hoog is. Zodra de Europese Commissie weer toestemming voor rente- en dividendbetalingen geeft aan SRLev zou de koers hier wel eens nog wat verder kunnen oplopen terwijl de leningen van de andere twee al redelijk marktconform zijn gewaardeerd.

Den Haag, 18 oktober 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.

FrieslandCampina Perpetual

21 maart 2013/in Frieslandcampina, Obligaties 2, Perpetuals/door

(publicatiedatum: 22 maart 2013)

Regelmatig bestuderen wij prospecti en jaarverslagen van ondernemingen, waarvan obligaties ter beurze worden verhandeld. Gezien de lage rente zijn gewone obligaties over het algemeen niet bijzonder interessant. Het gevolg is dat wij nogal eens terechtkomen bij bijzondere, zogenoemde “gestructureerde” obligaties zoals perpetuele of eeuwigdurende obligaties. Vandaag passeert opnieuw een dergelijke eeuwigdurende obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken de revue, ditmaal een van de FrieslandCampina Groep.

Waarschuwing vooraf – perpetuals zijn gevaarlijk!

Dat er door ons regelmatig over perpetuele obligaties geschreven wordt betekent niet dat u als belegger louter perpetuele obligaties moet aankopen. Perpetuals, de naam zegt het al, zijn obligaties zonder aflossingsverplichting. De uitgevende instelling hoeft u in beginsel nooit meer terug te betalen. Meestal kan zij er tussentijds wel voor kiezen, maar zij heeft geen verplichting om u uw geld terug te geven. En geen enkele onderneming heeft het eeuwige leven. In feite koopt u dus een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken met een grote kans, dat u uw geld uiteindelijk kwijt zult raken. Alleen als u geluk heeft en de uitgevende instelling er baat bij heeft wordt u afbetaald. En wanneer heeft de uitgevende instelling er baat bij?

Als zij de bestaande lening kan herfinancieren tegen een lagere rente.

Dat betekent, dat wanneer de kwaliteit van de uitgevende instelling vermindert of het algemene rentepeil stijgt, de koers van de betreffende perpetual zal dalen en u niet wordt afgelost. Maar wanneer de kwaliteit van de onderneming als schuldenaar verbetert en de rente die zij moet betalen daardoor daalt (of het algemene rentepeil daalt), dan wordt u afgelost en moet u uw geld tegen een lagere rente herbeleggen. U loopt daarmee wel het risico wanneer het verkeerd gaat, maar wanneer het goed gaat wordt u door vervroegde aflossing juist gestraft.

KiFiD-jurisprudentie

En dan is er nog de jurisprudentie van het Nederlandse klachteninstituut, het KiFiD. Obligatieportefeuilles, samengesteld door een adviseur of beheerder, mogen (als vuistregel) voor maximaal 25% van het totaal bestaan uit bijzondere obligaties zoals perpetuals, steepeners, cocoCOntingent COre tier-1 effecten, ook wel COntingent COnvertible genoemd. Achtergestelde obligaties met een vaste rente die niet meetellen bij het kernkapitaal maar die in tijden van nood automatisch omgezet worden in aandelen.
Copyright Vladeracken’s, barrier-obligaties, high yield obligaties en andere hybride obligatiesDit zijn obligaties met bepaalde kenmerken van aandelen. De uitbetaling van de couponrente kan worden opgeschort in tijden van zwaar weer en kredietbeoordelaars beschouwen een gedeelte van de nominale waarde als aandelenkapitaal.
Copyright Vladeracken. Stel dat u een defensief risicoprofiel heeft, dan mag u tot maximaal 30% van de portefeuille in zakelijke waarden zoals aandelen beleggen. Zou u de overige 70% in obligaties beleggen, dan mag van dat deel een kwart (dus slechts 17,5% van het geheel) in speciale obligaties zoals perpetuals belegd worden.

Een perpetual kan dus slechts een onderdeel zijn van een obligatieportefeuille, het mag nooit het dominante type obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken in uw portefeuille zijn, daarvoor is het risico veel te hoog.

Koninklijke FrieslandCampina NV

Uit het jaarverslag van FrieslandCampina over 2012 hebben wij de volgende omschrijving van het bedrijf overgenomen: “Met een jaaromzet van 10,3 miljard euro behoort FrieslandCampina tot de vijf grootste zuivelondernemingen in de wereld. FrieslandCampina levert consumentenproducten als zuiveldranken, baby- & kindervoeding, kaas en desserts in een groot aantal Europese landen, in Azië en in Afrika. Ook worden producten geleverd aan professionele afnemers, waaronder room- en boterproducten aan bakkerijen en horecabedrijven. Daarnaast produceert FrieslandCampina ingrediënten en halffabricaten voor producenten van baby- & kindervoeding, de voedingsmiddelenindustrie en de farmaceutische sector wereldwijd.”

Op een omzet van € 10,3 miljard werd in 2012 een bedrijfsresultaat van € 482 miljoen behaald en een winst van € 274 miljoen. Het bedrijf haalt inmiddels meer dan een kwart van haar omzet uit het Verre Oosten en groeit door investeringen om de eigen capaciteit te vergroten en door acquisities. Het bedrijf is oorspronkelijk als een melkcoöperatie begonnen. Dat betekent dat het bedrijf een nauwe relatie met haar “leden / eigenaren” onderhoudt, die een winstaandeel hebben, maar die ook voor de afzet van hun melk van FrieslandCampina en de door haar betaalde melkprijs afhankelijk zijn.

Balanspositie

Wij gaan het hebben over de door FrieslandCampina (destijds nog Friesland Coberco Dairy Foods NV) in 2003 uitgegeven perpetuals, dus voor ons is de balanspositie van het bedrijf van belang. Het balanstotaal van de onderneming bedroeg per ultimo 2012 € 6,8 miljard. Het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken was op dat moment € 2,5 miljard, 36,8% van het balanstotaal. Maar het uitstaande bedrag aan eeuwigdurende obligaties wordt door FrieslandCampina in dit bedrag meegenomen (er staat € 125 miljoen van de hier besproken perpetual uit). Eind 2012 stond er voor € 1,1 miljard aan langlopende verplichtingen (exclusief perpetuals) op de balans waarvan 30% gevormd wordt door de ledenobligaties, die in handen zijn van de leden-melkveehouders. Als u dan bedenkt dat de onderneming een netto winst boekte van € 274 miljoen en in een uiterst defensieve bedrijfscategorie opereert, dan kan hier zonder meer gezegd worden dat de onderneming een prima balans heeft. De schuld is slechts viermaal de netto winst. Het risico dat deze onderneming failliet gaat en u als schuldeiser / obligatiehouder uw geld niet terug kunt krijgen is klein. Overigens blijft 50% van de netto winst van de maatschappij achter in het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken, de rest gaat naar de leden-melkveehouders.

Bedrijfsrisico’s

Wel belangrijk is het om te constateren dat deze onderneming (zoals vrijwel alle ondernemingen uit de voedingsmiddelenbranche) heel kwetsbaar is voor de kwaliteit van haar producten. Er zijn inmiddels voldoende voorbeelden van grote (imago)schade aan ondernemingen uit de voedingsmiddelenindustrie doordat er kwaliteitsproblemen bij de productie en verkoop van voedingsmiddelen publiekelijke bekend raakten. Salmonella in zalm, paardenvlees in lasagne, met giftige stoffen aangelengde melk (China), dit soort berichten zijn regelmatig in de media te vinden en zijn voor de betreffende onderneming een enorm risico.
Daarnaast koopt de onderneming regelmatig andere bedrijven om te groeien. Ook dat is een risico, vooral als de acquisities relatief groot zijn. Bij de fusie in 2008 tussen Friesland Foods en Campina is het bedrijf bovendien gedwongen om enkele bedrijfsonderdelen af te stoten omdat de EU vond dat het bedrijf in sommige deelmarkten te dominant werd. Dit soort maatregelen kunnen het bedrijf in de toekomst in sommige markten beperken in haar groei.

Maar op dit moment ziet het geheel er wat ons betreft prima uit als wij naar de zekerheden voor de obligatiehouders kijken.

7,125% FrieslandCampina perpetuele obligatie uit 2003

Deze lening wordt op de beurs van Amsterdam verhandeld. De ISIN-code is NL0000113504. De coupon is 7,125%. Onder normale omstandigheden wordt deze uitbetaald per 2 juni van elk jaar. De lening is achtergesteld en eeuwigdurend. Maar vanaf 2 juni 2008 mag FrieslandCampina jaarlijks besluiten om de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken vervroegd af te lossen. De lening noteerde afgelopen maandag 104,75%. Als FrieslandCampina besluit om de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken al in 2013 af te lossen, dan schrijft u dus 4,75% af, een stevige hap uit uw renteopbrengst als u bedenkt dat u nog maar twee en een halve maand rente krijgt dit jaar. In dit (overigens volgens de markt onwaarschijnlijke) geval heeft u dan een effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken ontvangen van -/-13,2% op jaarbasis.
Lost FrieslandCampina de lening volgend jaar pas af, dan bedraagt uw effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken 3,03%. Lost FrieslandCampina de lening nooit af, dan is uw effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken 6,78%.

Cumulatief-preferent

Maar er is nog een probleempje bij deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De rente kan worden uitgesteld “indien Koninklijke FrieslandCampina N.V. in de 12 maanden voorafgaand aan de jaarlijkse coupondatum geen prestatietoeslag heeft uitgekeerd. Uitgestelde rente wordt betaalbaar op de datum waarop weer prestatietoeslag wordt uitgekeerd.”
De prestatietoeslag is een toeslag die aan leden-melkveehouders wordt uitgekeerd als de maatschappij winst heeft gemaakt. Maar de perpetuals zijn wel cumulatief, dus uitstel is geen afstel, tenzij de maatschappij daarna nooit meer winst maakt.

Verhandelbaarheid

En ten slotte is € 125 miljoen (het uitstaande totaal) niet erg veel voor een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. Dat betekent dat de liquiditeit (de verhandelbaarheid) beperkt kan zijn. Daarbij moeten wij meteen weer constateren dat de afgelopen maanden omzetten van € 250.000 nominaal tot € 1 miljoen nominaal per week de regel zijn. Grote bedragen kunt u hier dus niet makkelijk in kwijt als u er vanaf zou willen! Er kan wel in kleine bedragen gehandeld worden want de coupure is € 100 per obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken.

Technische positie

Figuur 1.

Ten tijde van de kredietcrisis zakte ook deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken flink onderuit. Maar met een laagste koers van 76% bleef de schade relatief gezien (ten opzichte van de meeste bancaire perpetuals bijvoorbeeld) beperkt. Maar de recente hoogste koers van 107,5% lijkt wel erg hoog gegrepen, vooral wanneer u bedenkt dat FrieslandCampina elk jaar opnieuw kan besluiten om de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken tegen 100% af te lossen. In 2012 steeg de koers direct na de coupondatum in juni van 104% naar 107% om daar vervolgens de rest van het jaar te blijven liggen. De dip, begin 2013, hing samen met de nationalisatie van SNS Reaal.

Technisch is het beeld overigens niet koopwaardig te noemen.

Risico

Wat ons betreft is het risico van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken de vaste coupon in combinatie met de vervroegde aflosbaarheid. Als de rente daalt, wordt de kans dat de lening wordt afgelost groter, terwijl wanneer de rente stijgt blijft u zitten met een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken waarvan de rente niet meestijgt. De koers zal dan dalen.

Conclusies voor beleggers

Op dit moment heeft het geen enkele zin om in deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken te stappen. FrieslandCampina kan tot eind april besluiten om de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken in juni af te lossen. Wie de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken nu nog koopt verliest dan geld. Pas na 2 mei 2013 kan opnieuw bekeken worden of de kans dat de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken op 2 juni 2014 vervroegd wordt afgelost opweegt tegen de rente die u dan een jaar lang krijgt. Met FrieslandCampina als debiteur hebben wij weinig problemen, de verhandelbaarheid van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is wat ons betreft wel een probleem.

Den Haag, 22 maart 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

TenneT-obligaties – Perpetual of regulier?

4 maart 2013/in Bedrijfsobligaties, Obligaties 2, Perpetuals, Tennet/door

(publicatiedatum: 1 maart 2013)

Voor onze cliënten in vermogensbeheer zijn wij doorlopend op zoek naar ideeën. Op het gebied van obligaties bestuderen wij daartoe de prospecti van obligaties die de revue passeren en kijken vervolgens naar het risico van de uitgevende instelling als debiteur. De belegger is immers geïnteresseerd in het risico dat hij / zij loopt op mogelijke wanbetaling. De discussie rond de achtergestelde eeuwigdurende leningen van SNS Reaal spreekt wat dat betreft boekdelen.
Vandaag gaan wij in op enkele obligatieleningen van een bedrijf dat in een heel andere hoek zit, TenneT.

TenneT Holding BV

TenneT Holding BV is het bedrijf dat de elektriciteithoofdstructuur in Nederland en grote delen van (Noord) Duitsland beheert. Zij zijn eigenaar / exploitant van de hoogspanningsleidingen, energiekabels e.d. die er voor zorgen dat u en wij dagelijks van stroom worden voorzien. Zij zijn niet de producent van energie (elektriciteit) noch zijn zij de verkoper van deze elektriciteit aan huishoudens en bedrijven.
TenneT is een volle dochter van de Nederlandse Staat (100%), maar er is geen sprake van een balansgarantie door de Nederlandse Staat. Dit is met name van belang sinds TenneT in 2010 een flink stuk van het (Noord) Duitse hoogspanningsnet heeft gekocht. TenneT heeft destijds de consequenties van deze acquisitie onderschat.

Om u een idee te geven hebben wij uit het jaarverslag van TenneT over 2011 een kopie gemaakt van het netwerk dat door TenneT wordt beheerd.

Figuur 1.

Duitse Energiewende

Want snel na de aankoop veranderde de Duitse overheid haar strategieQuis est tam dissimile homini. Cur id non ita fit? Tum Triarius: Posthac quidem, inquit, audacius. Ut proverbia non nulla veriora sint quam vestra dogmata
Copyright Vladeracken op het gebied van energie door kernenergie volledig uit te bannen. Het gevolg was een switch naar alternatieve energiebronnen waarbij windenergie (vanaf de Noordzee) tot speerpunt werd verheven. Maar een windmolen in zee bouwen betekent dat iemand die windmolen op het energienetwerk moet aansluiten en dat is de wettelijke taak van de netbeheerder, TenneT in dit geval. Daarnaast bleken het bestaande netwerk in Nederland maar ook het in Duitsland gekochte netwerk veel grotere investeringen te behoeven dan oorspronkelijk was ingeschat. Er ontstond daarmee een financieringsprobleem: TenneT had geld nodig.

Geld lenen

TenneT kon en kan uiteraard naar banken en de obligatiemarkten stappen om daar geld te lenen voor deze investeringen. Maar hier deden zich twee grote problemen voor. Ten eerste was het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van TenneT niet groot genoeg om het benodigde geld te kunnen lenen. Geldverstrekkers vonden de solvabiliteitMaatstaf voor de financiële soliditeit van de onderneming.
Copyright Vladeracken van het bedrijf onvoldoende. Dat probleem werd opgelost door de Nederlandse Staat die € 600 miljoen investeerde / stortte in het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van TenneT. De zekerheid voor geldverstrekkers neemt dan toe en die zijn vervolgens bereid om weer meer geld aan het bedrijf te lenen.

Aansprakelijkheid en maximaal rendement

Maar TenneT liep nog tegen een ander probleem aan. De Duitse overheid beperkt het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken dat netwerkbedrijven mogen maken op investeringen in hun kabels tot 7 a 8%. De tarieven die een netwerkbeheerder mag doorberekenen worden door deze rendementsbeperking afgetopt. Maar bovendien lag in Duitsland de aansprakelijkheid voor schade die ontstaat wanneer kabels worden losgetrokken of niet functioneren volledig en onbeperkt bij de netbeheerder / eigenaar van de kabels.

Het gevolg is dat een externe belegger geen zin heeft om deel te nemen in het risico van deze kabels. Hij mag slechts ruim 7% verdienen maar draagt wel een enorm aansprakelijkheidsrisico met zich.

Oplossing, de Duitse overheid werkt mee

Maar in 2012 kwam de Duitse overheid met een oplossing. Op 29 november 2012 werd in het Duitse parlement een wet aangenomen die het risico van schadeclaims voor TenneT niet alleen inperkt, maar die TenneT ook in staat stelt om een deel van deze risico’s te verzekeren en de verzekeringspremie daarvoor op de energiegebruiker (de energieconsument) te verhalen door deze in de prijs voor het transport te verrekenen.

Het gevolg is inmiddels duidelijk geworden. TenneT is in staat om derden te laten participeren in de financiering van de kabels die zij moet aanleggen naar de windmolenparken op zee. Begin januari 2013 kon TenneT al aankondigen dat Mitsubishi uit Japan was gestrikt om € 576 miljoen te investeren in 4 energiekabels die enkele windmolenparken op de Noordzee moeten gaan verbinden met het netwerk op het vaste land.

Risico verminderd

Het voordeel daarvan is dat de druk op het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken dat TenneT moet aanhouden voor dit soort investeringen afneemt en haar financieringscapaciteit juist toeneemt. Maar voor ons als beleggers nog belangrijker is het feit dat het risico van TenneT als onderneming een stuk lager is geworden!

Balansverhoudingen

Eind 2011 (de cijfers over 2012 zijn nog niet gepubliceerd ), dus nog vóór de wetswijziging in Duitsland was aangenomen, bedroeg het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van de maatschappij € 2,05 miljard. Daarvan bestaat driekwart uit aandelenkapitaal en € 497,6 miljoen uit zogenoemd hybride achtergesteld kapitaal (vergelijkbaar met de achtergestelde perpetuele obligaties van SNS waaraan wij hierboven refereerden). Op deze hybride effecten gaan wij verderop nader in.
Tegenover dit eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken stond op dat moment € 6,5 miljard vreemd vermogen. De financieringslasten bedroegen in 2011 € 137 miljoen, dat is slechts 2,1% van het uitstaande vreemde vermogen.

Rente op investeringen

Dat dit percentage zo laag is komt doordat TenneT de rente op investeringen die nog niet tot inkomsten leiden activeert op de balans als onderdeel van de boekwaarde van diezelfde investeringen. Stel dat een kabel moet worden aangelegd. De kosten van deze investering lopen vooruit op de exploitatieopbrengst. Die opbrengst wordt over een lange periode behaald terwijl de investering vrijwel geheel (met uitzondering van het onderhoud) vooraf moet worden gedaan. Die investering wordt gedurende die lange looptijd afgeschreven en dat geldt dan dus ook voor de rente op de (voor)financieringssom van dit soort investeringen. Dit is met name van belang voor een bedrijf dat aan het begin van een investeringscyclus staat. En TenneT is zo’n bedrijf. Geschat wordt dat de investeringen in het netwerk in de komende jaren meer dan € 13 miljard bedragen.
Daarnaast zijn er bepaalde opbrengsten die aan de verlies- en winstrekening worden toegevoegd, waartegenover helemaal geen afschrijvingen staan. Een voorbeeld zijn de veilingopbrengsten voor zogenoemde grensoverschrijdende verbindingen, betalingen die door gebruikers van het net (zoals stroomproducenten als Essent) betaald worden.

Zeer lange horizon

In een normaal bedrijf zouden dit soort zaken tot vragen kunnen leiden. Maar een stroomnetwerk is iets dat wordt aangelegd voor de zeer lange termijn. Als het eenmaal ligt, moet het uiteraard worden onderhouden en moeten onderdelen uiteraard zo nu en dan worden vervangen, maar de basisinvestering hoeft niet opnieuw gedaan te worden. Dit is typerend voor dit soort openbare nutsbedrijven.

Risico van de onderneming

Het risico van de onderneming moet dan ook gezocht worden in de aansprakelijkheid (die nu dus grotendeels is afgedekt), in de omvang van het stroomgebruik (stel dat het verbruik van energie door de jaren heen gaat dalen en de vraag naar elektriciteit afneemt) en in uitval van netcapaciteit (er zijn specialisten die hebben gewaarschuwd voor het effect van de dreigende overcapaciteit van energiecentrales in Nederland en Duitsland, die de betrouwbaarheid van het hoogspanningsnetwerk kan aantasten, en het verschil in onderhoud tussen het Duitse – slechter onderhouden – en het Nederlandse netwerk waardoor overbelasting van het Nederlandse netwerk een reëel gevaar zou zijn). In dit laatste geval zou een deel van het netwerk kunnen uitvallen en valt de inkomstenmotor van TenneT stil.

Uitstaande obligaties

Op de beurs van Amsterdam staan op het ogenblik verschillende obligaties genoteerd die door TenneT zijn uitgegeven in 2010 en 2011. Een waarschuwing vooraf geld de verhandelbaarheid. Die is niet voor al deze obligaties even groot.
Wij zullen in het vervolg een drietal obligaties behandelen, te weten:
–   3,250% TenneT uit 2010 per 30 september 2015
–   3,875% TenneT uit 2011 per 21 februari 2018
–   6,655% TenneT Hybride uit 2010 perpetueel

Wij beginnen met een koersgrafiek en zullen daarna op de technische specificaties van deze 3 obligaties ingaan.

Technische positie

Figuur 2.

Twee zaken vallen in deze figuur op. De koersen van alle drie de obligaties zijn gestegen vanaf het moment dat in Duitsland de aansprakelijkheid ter discussie kwam en is geregeld. De stijging is niet alleen daarvan afhankelijk, want in die periode daalde ook de lange rente in (Noord) Europa getuige de rentegrafiek in het onderste deel van de grafiek. Maar in 2011, toen de problemen bij TenneT zichtbaar werden, daalde de koers(en) terwijl in die fase de lange rente ook daalde (zie de grafiek van de 10-jaarsrente onderin de figuur) en dat is tegenstrijdig. Dat kan alleen maar betekend hebben dat beleggers het risico dat aan TenneT is verbonden hoger begonnen in te schatten. Maar de koersen zijn inmiddels terug op het niveau van juli 2010 terwijl de 10-jaarsrente in Nederland daar maar fractioneel onder ligt, dus obligatiebeleggers zijn kennelijk weer helemaal gerustgesteld.

Het tweede punt dat opvalt in de grafiek is de beperkte verhandelbaarheid van de twee regulieren leningen (de blauwe en rode lijn in de bovenste helft van de grafiek). Dat zij beperkt verhandelbaar zijn volgt uit het feit dat er vele dagen voorbijgaan waarop er in deze obligaties niet gehandeld wordt (vandaar de grote rechte stukken in de grafiek). Dat is wel anders bij de hybride lening, daar wordt vrijwel dagelijks in gehandeld en ook in voor particuliere beleggers redelijke omzetten.

Voorwaarden en technische specificaties

De eerste twee obligaties zijn eenvoudige, recht-toe-recht-aan obligaties.
– 3,250% TenneT uit 2010 per 30 september 2015 ISIN-code XS0485615867
– 3,875% TenneT uit 2011 per 21 februari 2018 ISIN-code XS0593606550
Beide leningen zijn niet achtergesteld, er staat van beide obligaties € 500 miljoen uit (dat is niet erg veel en beperkt de verhandelbaarheid, zogenoemde benchmarkleningen van Europese overheden, die tot de meest liquide obligaties ter wereld horen, hebben doorgaans een omvang van vele miljarden).
De meest recente slotkoersen waren respectievelijk 104% en 113,32% waarmee het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken voor deze obligaties uitkomt op rond 1%. Als u dat vergelijkt met het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken dat de Nederlandse overheid betaalt voor gelijke looptijden (respectievelijk 0,18% en 0,75%) dan lijkt dit zelfs nog veel, maar op een spaarrekening ontvangt u meer rente.

Wat ons betreft zijn ze daarom alleen interessant voor wie zijn risico’s wil spreiden en niet alleen afhankelijk wil zijn van achtergestelde obligaties of obligaties van bedrijven met een relatief slechte balanskwaliteit. TenneT heeft bij Moody’s een A3 Stable-rating, een relatief goede rating dus, die mede gebaseerd is op het feit dat het hier om een nutsbedrijf in staatseigendom gaat.

6,655% TenneT Hybride diepachtergestelde perpetuele effecten uit 2010

De ISIN-code van deze rentedragende effecten is XS0484213268. Ook deze “Hybrid Securities” zijn genoteerd in Amsterdam. Zij zijn diepachtergesteld. Dat betekent dat houders van deze stukken in geval van een faillissement alleen voorgaan op de aandeelhouders. Dat is in dit geval de Nederlandse Staat en die heeft ruim € 1,5 miljard in TenneT zitten. De uitstaande som van deze hybride effecten is € 500 miljoen. De rating is, gezien het achtergestelde karakter, duidelijk lager dan de A3 voor de gewone obligaties (Moody’s gaf de stukken een Baa3 rating ten tijde van de uitgifte). Voor de hybride effecten geld een zogenoemde “dividend pusher”. Rente moet betaald worden als er dividend wordt uitgekeerd, maar het gaat hier wel om cumulatief preferente aandelen!

Fixed-to-floating rate

Tot 1 juni 2017 is de rente vastgesteld op 6,655%. Dat is het “Fixed”-gedeelte van de “Fixed-to-floating rate”. Want vanaf 1 juni 2017 wordt de rente variabel. De eerste vijf jaar (tot 1 juni 2022) zal de rente gelijk worden aan de 5-jaars Euroswap rate plus 3,6%. TenneT zal dan dus 3,6% meer rente gaan betalen dan de overheid op haar 5-jaars papier moet betalen. Vervolgens wordt vanaf 1 juni 2022 de rente echt variabel. Hij zal dan elke zes maanden worden herzien en gelijk worden gesteld aan de 6-maands Euribor rente plus een opslag van 4,6%. De lening is dus ook nog een “Step-up”-lening.

Effectief rendement

Vanaf 1 juni 2017 mag TenneT de stukken vervroegd aflossen. De nadruk ligt op mag, want TenneT hoeft ze niet af te lossen en in het prospectus wordt ook nog de voorwaarde opgenomen dat TenneT haar vermogen met een gelijk bedrag moet aanvullen als zij deze achtergestelde effecten besluit terug te kopen / af te lossen. Het berekenen van een effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken wordt dan erg moeilijk omdat u nu niet weet wat de toekomstige rente zal worden na 1 juni 2017 en omdat u niet weet of en zo ja wanneer TenneT de stukken zal aflossen. Maar we kunnen wel twee scenario’s behandelen.
Als TenneT in juni 2017 de stukken vervroegd aflost, dan heeft u op basis van de huidige koers een effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken genoten van 3,97% excl. kosten.
Besluit TenneT om de lening niet af te lossen in 2017, dan is uw effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken tot juni 2017 6,03% geweest.

Interessant bij inflatie

Als de inflatie die alom wordt verwacht uitblijft, dan is een rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van 3,97% een prima rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken. Maar als de inflatie wel toeslaat, dan is uw risico in feite ook beperkt. Want uw coupon zal na 5 jaar hoe dan ook variabel worden. Wordt de lening in 2017 afgelost, dan krijgt u uw geld terug en kunt u tegen een dan wellicht hogere rente weer herbeleggen, maar wordt de lening dan niet afgelost, dan wordt de rente aangepast aan de dan geldende rente met een forse opslag.

Risico

Het echte risico bij deze hybride effecten zit hem in het achtergestelde karakter van de stukken. Voordeel is dan nog wel dat de stukken cumulatief zijn en dat van nationalisatie, zoals dat bij SNS is gebeurd, geen sprake kan zijn omdat de staat al aandeelhouder is. Het wordt anders als de staat op een gegeven moment besluit om afstand van TenneT te doen door het bedrijf naar de beurs te brengen. TenneT houdt dan op een staatsbedrijf te zijn. Een overname van TenneT door een andere partij is minder erg, want als dan de effecten niet worden afgelost zal de dan geldende coupon automatisch worden verhoogd met 5%.

Conclusies voor beleggers

Wij zijn geen voorstander van portefeuilles met louter achtergestelde obligaties. Maar deze hybride effecten hebben in onze ogen wel enkele grote voordelen. Ten eerste zijn ze van een maatschappij die niet een financiële instelling is. Ten tweede gaat het hier om een staatsbedrijf met een belangrijke nutsfunctie. En ten derde wordt de rente over 5 jaar variabel, hetgeen in onze ogen gunstig is omdat ook wij geen andere oplossing zien voor de enorme omvang van de Europese staatsschulden dan een oplopende inflatie.

Den Haag, 1 maart 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

SNS Reaal NV – De ene particulier is de andere niet

3 februari 2013/in Bedrijfsobligaties, Obligaties 2, Perpetuals, Sns Reaal/door

(publicatiedatum: 3 februari 2013)

De Nederlandse staat en De Nederlandsche Bank NV hebben afgelopen vrijdag voor een unieke gebeurtenis gezorgd. Zij hebben de SNS Reaal Groep NV genationaliseerd. Op zichzelf is dat niet uniek, maar wel dat daartoe een wet is gebruikt die nog maar net beschikbaar is, de Interventiewet. Deze wet is enkele jaren geleden geïntroduceerd met het oogmerk om het nationaliseren van grote financiële bedrijven zoals banken te vergemakkelijken. De overheid en DNB vonden de wet destijds nodig vanwege de moeizame manier waarop eerst Fortis en vervolgens ABNAmro uit de brand werden geholpen.

In dit artikel besteden wij eerst aandacht aan de procedure die gevolgd wordt. Vervolgens gaan wij in op de vraag die beleggers zich nu stellen, wat betekent dit voor mijn aandelen en achtergestelde perpetuele preferente aandelen en achtergestelde perpetuele obligaties.

Wij waarschuwen u vooraf, de materie is buitengewoon ingewikkeld en omgeven met enorm veel onzekerheden zowel in economische als juridische zin. Wat wij hieronder op papier hebben gezet is onze inschatting van de zaak. Het is een mening. Wij pretenderen niet over de (juridische) kennis te bezitten om u een oordeel voor te kunnen leggen waarop u zich in geval van schade kunt baseren. Wie schade leidt moet zich tot een advocaat wenden.

Interventiewet

Om te beginnen moet de minister oordelen dat het financiële stelsel in Nederland in acuut gevaar komt door de problemen waarin een financiële instelling zich bevindt. De directeur toezicht van DNB (J. Sijbrand) gaf in de persconferentie van vrijdagochtend aan dat er een bankrun dreigde. Telkens wanneer er iets over SNS werd gepubliceerd zag DNB flinke bedragen de bank uit lopen. Sijbrand had het over bedragen in de orde van grootte van € 500 miljoen tot soms zelfs € 1 miljard per dag. Geen enkele bank houdt dit lang vol en het feit dat de bedragen groter werden maakte de problemen acuut. En aangezien De Jager als minister van financiën SNS al als systeeminstelling had aangemerkt is het in problemen komen van SNS direct een gevaar voor het Nederlandse financiële stelsel. De wet kon dus in stelling gebracht worden. Hier zal niemand iets aan kunnen veranderen.

Aandelen of ook andere effecten?

Volgens de interventiewet mag de minister “besluiten tot onteigening van effecten of vermogensbestanddelen”. Hij staat dus in zijn recht om zowel aandelen als ook achtergesteld kapitaal te onteigenen.

Interventieprocedure

Wat moet er dan gebeuren? Om te beginnen kondigt de minister aan dat de bank is genationaliseerd. Minister Dijsselbloem gaf daarbij aan dat hij niet van plan was om de aandeelhouders en de houders van achtergesteld kapitaal ook maar iets te betalen. Maar daarmede liep hij enigszins op de troepen vooruit.
Want eerst moet de minister 10 dagen wachten om belanghebbenden de tijd te geven om in beroep te gaan tegen de nationalisatie. Die 10 dagen gaan in de dag nadat het besluit is gepubliceerd. Dat betekent dat hij tot na 11 februari 2013 moet wachten en als iemand in beroep gaat dan komen daar nog veertien dagen bij, die de Raad van State heeft om het beroep te behandelen.
Maar vervolgens hebben de rechthebbenden, wier effecten worden onteigend, recht op een schadeloosstelling. Er moet dus een formeel bod komen. Dat bod komt pas binnen 7 dagen nadat er geen mogelijkheid meer bestaat tot beroep of wanneer het beroep is verworpen. De opmerkingen over de prijs (van €0) van afgelopen vrijdag moeten dus vooral gezien worden als een schot voor de boeg, niet als een feitelijk bod.

Als de minister een bod heeft gedaan, dan moet de minister dat bod vervolgens voorleggen aan de ondernemingskamer. Letterlijk stelt de wet (wij citeren):
“Voor de schadeloosstelling wordt uitgegaan van het te verwachten toekomstperspectief van de betrokken financiële onderneming in de situatie dat geen onteigening zou hebben plaatsgevonden, en de prijs die, gegeven dat toekomstperspectief, op het tijdstip van onteigening zou zijn tot stand gekomen bij een veronderstelde vrije koop in het economische verkeer tussen de onteigende als redelijk handelende verkoper en de onteigenaar als redelijk handelende koper. 6:9 lid 1”
Als de ondernemingskamer het niet eens is met de prijs die de minister noemt, dan stelt zij een andere (hogere?) prijs vast, waar de minister zich vervolgens aan moet houden.

Eerdere steun moet worden verdisconteerd

De overheid heeft zichzelf in de interventiewet ook nog even extra bevoordeeld, door op te nemen dat eventuele steun, die eerder aan het bedrijf is verleend en die nog niet is terugbetaald, in de prijs van de onteigening moet worden verdisconteerd. De vraag is hierbij wel of de waarde van de steun moet worden bepaald op de waarde op het moment van de onteigening of op de waarde op het moment dat de steun werd gegeven. Bij SNS maakt dat nogal wat uit, er stond nog € 565 miljoen open, maar het ging hier om in aandelen converteerbare schuld. Als de aandelen niets waard zijn op het moment van de onteigening, dan is deze schuld dat ook niet meer. Afgaande op de tekst van de persconferentie van vrijdag gaat de minister ervan uit dat deze steun in zijn geheel wordt afgeschreven.

SNS Reaal NV – Conclusie 1

De eerste conclusie die kan worden getrokken, is dat u op het bod van de minister en het oordeel daarover van de ondernemingskamer moet wachten, alvorens uw verlies kan worden bepaald. Uw aandelen en obligaties eerder verkopen (als dat al kan want de AFM heeft de handel in alle SNS-effecten tot nader order opgeschort) lijkt niet verstandig.

Groepsvermogen versus bankvermogen

De overheid heeft de gehele SNS Groep genationaliseerd. Dat is dus de moeder (SNS Reaal NV) alsmede de bankdochter (SNS Bank NV) en de verzekeringsdochters (en alle andere dochters die voor ons verhaal minder relevant zijn). De vastgoed poot, die de huidige problemen heeft veroorzaakt, is een dochter van de bank. De aandelen op de beurs en de eerdere steun van de staat en de Stichting SNS Beheer zijn allemaal onderdeel van het kapitaal van de moeder. De 6,258% SNS perpetual “capital securities” uit 2007 (zie ons artikel hierover van 25 januari 2013) is ook onderdeel van het kapitaal van de moeder.
Op het aandelenkapitaal was op 31 december 2011 € 469 miljoen gestort. Het totale eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van de groep dat aan de aandeelhouders toekomt bedroeg € 3,718 miljard. Op diezelfde datum was de balanswaarde van het achtergestelde kapitaal dat door de Staat en de Stichting is gefourneerd € 979 miljoen. De achtergestelde leningen (waarvan de 6,258% perpetual capital securities onderdeel zijn) waren samen € 604 miljoen waard (op de balans van SNS Reaal NV) op dat moment.

Op 30 juni 2012 was het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van de moeder gedaald tot € 4,791 miljard.

Bankvermogen

De 11,25% SNS perpetuele obligatie, waarover wij afgelopen donderdag nog hebben geschreven, is onderdeel van het kapitaal van de SNS Bank NV. En dat geldt ook voor de participatiecertificaten, die aan rekeninghouders zijn verkocht en waarvan er in 2012 twee series zijn afgelost voor een totaal bedrag van € 241 miljoen. De laatste aflossing was in december 2012. Blijkbaar waren de balansverhoudingen in de ogen van de DNB toen nog gezond.

Achtergesteld vermogen van de verzekeringsdochter(s)

En dan zijn er nog achtergestelde leningen die door de verzekeringsdochter(s) is / zijn uitgegeven. Van deze laatste wordt verondersteld dat die niet worden afgestempeld. Houders van achtergesteld kapitaal in de verzekeringsdochters verliezen dus niets. Hier kan zich een eerste curieus gegeven voordoen dat ongetwijfeld voer voor juristen zal zijn. De eerste steunoperatie uit 2008 was gericht op de verzekeringstak van de SNS Groep. Ook de richtlijnen van DNB ten aanzien van de aanpassing van de te hanteren rentecurve (wij zullen hier niet nader ingaan op de precieze betekenis hiervan) hebben de solvabiliteitMaatstaf voor de financiële soliditeit van de onderneming.
Copyright Vladeracken van de vennootschap aangetast en droegen daarmee bij aan het zich alsmaar verslechteren van de balans van de moeder.

SNS Reaal NV – Conclusie 2

De vraag die hier gesteld kan worden is waarom houders van het overige achtergestelde vermogen wel worden gestraft en houders van het achtergestelde verzekeringsvermogen niet? Was er in 2008 geen steun voor de verzekeringspoot nodig geweest, dan had de groep als geheel er beter voorgestaan en was de kostprijs van een nationalisatie op dit moment ongetwijfeld lager geweest.

Geschatte waardedaling van de vastgoedactiviteiten

In de persconferentie van afgelopen vrijdag maakte de minister een inschatting van de afwaardering die naar de mening van de Staat moet worden geboekt op de vastgoedtak van de groep. De SNS-directie zelf had de afboeking eerder geschat op € 1,4 á € 2,1 miljard, de minister denkt eerder aan € 2,4 tot misschien wel € 3,2 miljard. De minister baseert zich op een rapport van Cushman & Wakefield.
Het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van de groep laat voldoende ruimte om deze afschrijving te plegen. Het zou betekenen dat de aandeelhouders, de Stichting SNS Beheer en de staat (aandeelhouder en leninggever) hun inleg volledig kwijtraken evenals de houders van achtergestelde perpetuele effecten zoals de 6,258% SNS Reaal NV “capital securities”.
Vervolgens is er onvoldoende vermogen om de gezonde delen van het bedrijf van genoeg vermogen te voorzien om verder te gaan. Maar deze gezonde delen hebben ook zelf achtergesteld vermogen opgehaald, zoals wij hierboven al hebben laten zien en de verzekeringstak is de indirecte ontvanger van de eerste steun die nu wordt afgeschreven.

Het eigen vermogen van de SNS Bank

Naar het oordeel van DNB was het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van SNS Bank NV in juli 2012 en nogmaals in december 2012 op orde. Immers, SNS Bank NV heeft op die momenten twee series participatiecertificaten afgelost. Deze certificaten waren in 2002 uitgegeven aan rekeninghouders van SNS Bank. Maar wie het prospectus erop naleest komt tot de conclusie dat deze certificaten eeuwigdurend waren, achtergesteld waren en onderdeel van het “Tier 1”-kapitaal waren. Dit laatste betekent dat een instelling dit soort effecten alleen met uitdrukkelijke toestemming van DNB mag aflossen. En DNB moet zich ervan vergewissen dat aflossing het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van de instelling (in dit geval SNS Bank) niet in gevaar brengt. Maar DNB wist al in 2011 dat de groep er niet in zou slagen om de problemen bij de vastgoedtak het hoofd te bieden. Kennelijk is er een verschil tussen de veiligheid van de SNS Reaal groep als geheel en de balanszekerheid van SNS Bank NV. Een belegger zou op grond hiervan toch moeten kunnen veronderstellen dat het overige achtergestelde vermogen van de bank ook geen gevaar loopt. En dus is de houder van de 11,25% SNS Bank NV achtergestelde perpetuele obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken uit 2009 op zijn minst op het verkeerde been gezet als deze ook moet bloeden voor de nationalisatie.

Discriminatie?

Of is hier wellicht sprake van discriminatie van kapitaalverstrekkers door DNB (en in haar kielzog de staat)? Want wie kan ons vertellen op grond waarvan de particuliere rekeninghouders, die participatiecertificaten van SNS Bank NV hebben gekocht, meer rechten kunnen claimen, dan de houders van de 11,25% SNS Bank achtergestelde perpetuals? Het is al merkwaardig dat DNB met al haar kennis over de situatie in 2012 tot tweemaal toe toestemming heeft gegeven om achtergesteld kapitaal a 100% terug te betalen aan de houders van de participatiecertificaten 1 en 2. Maar nog merkwaardiger is de opmerking dat de overheid gaat kijken of zij houders van participatiecertificaten van serie 3 (waarvan € 57 miljoen uitstaat) alsnog kan compenseren (omdat deze certificaten in handen zouden zijn van particulieren). Want ook een deel van de 11,25% SNS Bank NV achtergestelde perpetuals is in handen van niet-professionele partijen.

MiFiD

Onder de Europese richtlijn MiFiD (ingevoerd in 2007) dienen alle beleggers in Nederland door hun bank en andere financiële dienstverleners zoals vermogensbeheerders schriftelijk geclassificeerd te worden als niet-professionele partij, professionele partij of in aanmerking komende tegenpartij. Vrijwel elke particuliere belegger wordt aangemerkt als niet-professionele partij. Daarbij wordt geen onderscheid gemaakt in de vraag of u houder bent van participatiecertificaten of van achtergestelde obligaties. Het zou dus vreemd zijn als DNB wel een verschil maakt tussen beleggers op grond van het type effect dat zij hebben aangekocht.

Zorgplicht

Overigens hoort men in de wandelgangen als verklaring voor de aflossing a pari van deze participatiecertificaten dat er hier voor SNS Bank een zorgplichtprobleem ligt. Deze certificaten zijn in minimum eenheden van € 100 verstrekt aan particuliere rekeninghouders. Het is zeer de vraag of een groot deel van deze rekeninghouders ooit heeft geweten laat staan ooit heeft begrepen in wat voor type effecten zij belegd hebben. Als SNS Bank NV niet kan aantonen dat het bij de plaatsing van deze effecten haar zorgplicht op een correcte wijze heeft uitgevoerd, dan kan zij aansprakelijk gesteld worden voor de verliezen.

SNS Reaal NV – Conclusie 3

Wij zijn buitengewoon benieuwd naar het biedingsbericht van de Nederlandse Staat alsmede naar het oordeel van de ondernemingskamer. Want houders van de 11,25% SNS Bank NV achtergestelde perpetuele obligaties zouden nog wel eens positief verrast kunnen worden, dan wel voldoende stof kunnen hebben om een goede advocaat naar hun positie te laten kijken.

Den Haag, 3 februari 2012
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt niet en/of heeft niet belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.

SNS Bank NV: drie perpetuals – deel 2

1 februari 2013/in Bedrijfsobligaties, Obligaties 2, Perpetuals, Sns Reaal/door

(publicatiedatum: 31 januari 2013)

Inmiddels, luttele uren nadat dit artikel is verschenen, heeft de Staat der Nederlanden ingegrepen door voor het eerst de Interventiewet toe te passen en de SNS Reaal Groep te nationaliseren. Tijdens de persconferentie heeft minister Dijsselbloem aangegeven dat de bestaande aandeelhouders en de houders van achtergesteld papier hun bezit volledig kwijt raken. De handel in de hier beschreven effecten is tot nader order stilgelegd. Daarmee is de tekst van onderstaand artikel door deze nieuwe gebeurtenis in zoverre achterhaald, dat ons advies om van de effecten af te blijven niet langer relevant is.

Een week geleden schreven wij een stuk over twee van de drie meest recente perpetuals van SNS Bank NV. Vandaag komt de derde lening aan bod en trekken wij onze conclusie.

Omwisselingbod

In het najaar van 2009 heeft SNS Bank NV een bod uitgebracht op zowel alle uitstaande obligaties van de 5,75% SNS Bank NV 2003 – perpetueel, als op de 6,258% SNS preferente aandelen uit 2007. Het bod bestond er uit dat obligatiehouders en preferente aandeelhouders hun bezit konden inwisselen tegen een nieuwe achtergestelde obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken, de 11,25% SNS Bank NV perpetuele obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken uit 2009.

Notes versus capital securities

De 11,25% is weer een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken (een noteNaast normaal schuldpapier wordt hiermede ook gedoeld op effecten op grondstoffen of andere onderliggende waarden waarbij in het product een obligatiecompenent is verwerkt.
Copyright Vladeracken om in de termen van het prospectus te blijven). Dit onderscheid is belangrijk, in het raamprospectus dat aan dit soort effecten van SNS Bank NV ten grondslag ligt wordt een onderscheid gemaakt tussen zogenoemde perpetual notes en perpetual capital securities. Met name de mate van achterstelling en de manier waarop er in geval van faillissement of een financiële herstructurering wordt omgegaan met notes en capital securities is verschillend gedefinieerd.

11,25% SNS Bank NV 2009 – perpetueel met variabele coupon vanaf 27 november 2019

De ISIN-code van deze nieuwe perpetuele obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is XS0468954523. De stukken zijn verhandelbaar in minimum eenheden van € 50.000 en eenheden van € 1.000 daarboven. De lening is achtergesteld en van het “tier 1”-type (zie verderop onder de kop “Niet-cumulatief”.
Nu gaat het niet om preferente aandelen maar om een Fixed-to-floating-rate-step-up obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. Tot 27 november 2019 is de rente jaarlijks 11,25% vast. Daarna wordt de rente elke 5 jaar opnieuw vastgesteld. Hij zal dan gelijk zijn aan de som van de 5-jarige Euro Swaprate (berekend als het verschil tussen de 5-jaars eurorente voor AAA-staatskrediet en 6-maands Euribor) en een vaste “Step-up” van 9,755%. Op dit moment zou dat een rente betekenen van ongeveer 10,36% voor 5 jaar. Deze lening is vanaf 27 november 2019 jaarlijks aflosbaar op initiatief van SNS, maar de lening is eeuwigdurend dus SNS hoeft niet af te lossen.

Conditional call exercise clausule

Vanaf 27 november 2024 geldt een zogenoemde “conditional call exercise clausule.” De betekenis hiervan wordt toegelicht in een supplement van het raamprospectus dat ten behoeve van deze 11,25% obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken aan het oorspronkelijke raamprospectus is toegevoegd. In dit supplement zegt SNS Bank toe dat zij zal proberen om op 24 november 2024 de lening af te lossen, mits uiteraard De Nederlandse Bank toestemming geeft (dat is een verplichting uit hoofde van het feit dat de lening een “Tier 1”-lening is).

Niet-cumulatief

Dit supplement is om nog een andere reden erg belangrijk. Het is namelijk in dit supplement dat wordt aangegeven dat alle “tier 1”-stukken van SNS Bank NV, die onder de condities van dit supplement vallen niet cumulatief zijn (en dat geldt in ieder geval voor de 11,25% obligaties maar naar onze inschatting ook voor de 6,258% prefs). Er kan of moet in bepaalde gevallen van rentebetaling worden afgezien en als dat gebeurt (dat moet dan wel keurig worden aangekondigd), dan mag de couponbetaling nadien niet worden ingehaald.

Effectief rendement

Wij beperken ons tot de laatste twee besproken rente dragende effecten aangezien wij van de eerste geen relevante koersen hebben. De andere twee zijn uitstekend verhandelbaar, daar zijn dus ook reële koersen van beschikbaar. Het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken is op verschillende manieren te bepalen. U kunt er van uitgaan dat de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken niet wordt afgelost. Dan moet u rekening houden met het feit dat na verloop van tijd de rente wordt aangepast. Aangezien hij dan variabel wordt (in beide gevallen), zult u voor het variabele deel een inschatting moeten maken.
Wij gaan er in onze berekeningen eerst vanuit dat de rente de komende jaren gewoon uitbetaald wordt, iets waaraan wij ten zeerste twijfelen. Het scenario dat de rente (gedurende enige tijd) niet betaald wordt komt verderop nog aan bod. U kunt er ook van uitgaan, dat de prefs en de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken op de eerste reset datum (van de rente) worden afgelost. Voor de prefs is dat niet realistisch, voor de obligaties kunt u beter rekening houden met 24 november 2024 als datum van aflossing omdat SNS zich aan die datum heeft gecommitteerd. Voor de prefs zullen wij daarom niet hiervan uitgaan, voor de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken hebben wij de berekening gebaseerd op 24 november 2024;
– 6,258 % SNS 2007 – perpetueel, koers momenteel 41,50%
–> Effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken 15,55% zolang de coupon 6,258% bedraagt en 5,99% als de rente in 2017 wordt aangepast en Euribor dan 0% bedraagt;
– 11,25% SNS 2009 – perpetueel, koers momenteel 55,80%
–> Effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken 20,47% zolang de coupon 11,25% bedraagt en 17,79% als de rente in 2019 wordt aangepast en 5 jaar Euro swap dan 0% bedraagt;
–> Als de lening in 2024 wordt afgelost is het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken dat u dan ontvangen heeft 23,4% per jaar;
–> Als de lening in 2024 wordt afgelost en tot die tijd geen rente meer betaalt, dan heeft u in 2024 een effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken genoten van 5,06% per jaar.
Uiteraard gaan deze cijfers er vanuit dat de rente altijd betaald blijft (behalve in de laatste berekening). Bij de 11,25% hoeft dat niet het geval te zijn en bij de 6,258% hebben wij zoals eerder al uiteengezet onze twijfels over de vraag of deze prefs cumulatief zijn of niet.

Daarmee lijkt de 11,25% SNS 2009 – perpetueel ook op de huidige hogere koers (hoger dan de koers van de preferente aandelen) aanmerkelijk interessanter dan de 6,258% SNS prefs.

Technische positie

Figuur 1.

De eerste simpele conclusie luidt als volgt: Het technische beeld voor zowel de prefs als de 11,25% obligaties is niet goed. Beide koerspatronen laten een dalende trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken zien. Wie deze effecten wil kopen kan beter wachten tot de dalende trendlijnen die in de figuur zijn getekend zijn gebroken. Voor de prefs ligt het breekpunt momenteel op ongeveer 52%, voor de 11,25% obligaties ligt het breekpunt op ongeveer 72% á 73%.

Redding van SNS

Maar deze simpele conclusie geeft geen aandacht aan het forse koersherstel dat op woensdag plaats vond. Het bericht als zou CVC overwegen om de SNS Reaal Groep uit de brand te helpen zorgde er ook bij de hierbesproken effecten voor dat de koersen opliepen tot dichtbij het punt van de uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken omlaag van vorige week. Maar dit herstel kan in technische zin ook gewoon een “pullback” zijn, een niet ongebruikelijke technische reactieEen daling van de koersen met 5% of meer maar minder dan 10%.
Copyright Vladeracken na een zware belangrijke doorbraak. Dat de omzet daarbij achterblijft bij de omzet van de uitbraakweek ondersteunt deze laatste gedachte. Het herstel is daarmee nog geen aanleiding om in te stappen, eerder een gelegenheid om uit te stappen.

Wie betaalt er mee aan de redding?

De meest recente koersdaling vond plaats toen de overheid en allerlei commentatoren begonnen te speculeren over de vraag in welke mate obligatiehouders en houders van achtergesteld schuldpapier zouden moeten meebetalen aan een reddingsactie voor SNS. Het is op zijn zachtst gezegd droevig om te zien dat zelfs de meest hooggeachte hoogleraren het nodig hebben gevonden om zich niet aan de feiten te houden, maar een emotionele mening te berde te brengen. Niemand is daarbij gebaat.

Kunnen gewone obligatiehouders gedwongen worden om mee te betalen?

Natuurlijk is het mogelijk dat obligatiehouders meebetalen aan een eventuele reddingsactie. Maar de vraag is of zij gedwongen kunnen worden om mee te betalen en zo ja, hoe dat dan zou gaan? Voor wat de gewone obligatiehouders betreft gaat de overheid een juridisch en economisch mijnenveld in als de overheid de obligatiehouders dwingt om zelfs maar van de rente op hun obligaties af te zien, laat staan wanneer de overheid de obligatiehouders dwingt om een stuk van de hoofdsom in te leveren en zij daarbij de spaarders ontziet. Want de spaarders hebben nergens in de wet voorrang op gewone obligatiehouders (spaarders hebben natuurlijk wel het voordeel van de garantie van € 100.000 per rekeninghouder). De kostprijs van zo’n maatregel is niet te overzien omdat de overheid dan de juridische basis wegtrekt onder alle bankschulden in heel Europa. En de kans is groot dat bestaande obligatiehouders door de rechter alsnog in hun gelijk gesteld worden wanneer zij een korting op hun rente en/of hoofdsom bij de rechter aanvechten.
De enige andere manier om de gewone obligatiehouders te laten meebetalen is een formeel faillissement. En wanneer men naar de balans van de SNS Groep kijkt en rekening houdt met een forse afschrijving op de boekwaarde van de Vastgoedpoot, dan hebben aandeelhouders en achtergestelde schuldhouders het nakijken, maar resteert er nog voldoende voor de overige schuldenaars van de groep en dus ook voor de gewone obligatiehouders.

Kunnen aandeelhouders gedwongen worden om mee te betalen?

Deze vraag is eenvoudig te beantwoorden. Ja. Nog sterker, die hoeven niet gedwongen te worden want die betalen hoe dan ook mee. Wie er dan ook geld in SNS steekt om de balans weer op orde te brengen, niemand gaat namens de aandeelhouders de verliezen dragen. Elke financier zal geld willen steken in SNS tegen een prijs waarbij de verliezen die worden voorzien op de Vastgoedpoot al zijn verrekend met de bestaande aandeelhouders en andere risicodragers. Stelt u zichzelf die vraag maar. Zou u € 10 betalen voor iets dat € 0,10 waard is?
De aandeelhouders hebben al een flink stuk van de rekening betaald doordat hun bezit fors in koers en dus waarde is gedaald. Nieuw kapitaal zal de rechten van de bestaande aandeelhouders flink verwateren. Hun huidige bezit wordt langs die weg fors afgewaardeerd. En dat geldt ook voor de bestaande vordering die de overheid en de Stichting Beheer hebben op SNS. Deze schuld is ontstaan in 2008 bij de eerdere redding van SNS. De overheid verleende destijds € 750 miljoen steun en de Stichting Beheer SNS Reaal € 500 miljoen. Deze beide schuldtitels zijn converteerbaar in aandelen. De huidige aandeelhouders, de overheid en de Stichting SNS Beheer, zijn de eersten die de rekening van een SNS-debacle gaan betalen.

Kunnen de houders van achtergesteld schuldkapitaal gedwongen worden om mee te betalen?

Dat is een veel lastiger probleem. Op de eerste plaats heeft SNS in 2012 twee typen achtergestelde certificaten (in zekere zin te vergelijken met de ledencertificaten van de Rabobank) afgelost. Ook dit waren “Tier 1”-stukken hetgeen betekent dat de overheid (via De Nederlandsche Bank) toestemming heeft moeten geven voor de aflossing van deze stukken. Een van de twee is nog in december 2012 afgelost. In de wetenschap dat de jaarrekening van SNS over 2012 niet kan worden gepubliceerd als er niet eerst een redding plaatsvindt van het bedrijf is het curieus dat DNB desondanks toestemming heeft gegeven om achtergestelde schulden af te lossen. Deze stukken (er staat nog een derde uit die komende zomer kan worden afgelost) zijn geplaatst bij particuliere rekeninghouders van SNS Bank NV waarvan ernstig betwijfeld kan worden of zij begrepen hebben wat zij in hun maag gesplitst gekregen hebben destijds. Hier bestaat een enorm zorgplichtrisico. Vermoedelijk is dat de reden geweest om de stukken alsnog af te lossen. Zou dan nu besloten worden om de op de beurs verhandelde stukken af te stempelen, dan ontstaat ook hier een interessante juridische discussie. Overigens hebben wij ons niet verdiept in de prospecti van de hier genoemde certificaten (die zijn wel op de website van SNS beschikbaar). Op deze certificaten zullen wij hier daarom niet verder ingaan.

Het risico van de perpetuele preferente aandelen en perpetuele obligaties

Al eerder spraken wij over het verschil in risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken dat er bestaat tussen preferente aandelen en preferente obligaties. De 6,258% perpetuals uit 2007 zijn zogenoemde “capital securities”, preferente aandelen. De 11,25% perpetual is een achtergestelde eeuwigdurende obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. Deze laatste heeft net weer meer rechten dan de eerste. Of de preferente aandelen cumulatief zijn hebben wij niet met zekerheid kunnen vaststellen, maar wij gaan er vanuit dat zij dat niet zijn. De 11,25%-obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is zonder twijfel niet-cumulatief.
Uw eerste risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken is daarmee dat deze obligaties en preferente aandelen voorlopig geen rente meer gaan uitbetalen. Op deze wijze wordt ten minste voldaan aan de gedachte dat de achtergestelde schuldhouders ook moeten meebetalen aan de sanering van SNS. En het is juridisch geen enkel probleem om hiertoe te besluiten. Men keert voorlopig geen dividend uit op de gewone aandelen en de rentebetaling kan worden opgeschort.

Effectief rendement bij 0%-rente

Als de rentebetaling wordt opgeschort, dan heeft u niet langer een rentebetalende obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken in handen, maar een zogenoemde “zerobond”. De preferente aandelen hoeven nooit afgelost te worden, maar kunnen per 17 juli 2017 voor het eerst afgelost worden. Bij een koers van 41,50% ontvangt u een aflossingsresultaat van 21,80% per jaar op deze preferente aandelen als aflossing plaats vindt op de eerstmogelijke datum. Hoe langer het echter duurt voor de preferente aandelen worden afgelost des te lager komt dit rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken uiteindelijk uit en u moet een behoorlijk lange adem hebben.
Voor de eeuwigdurende obligaties uit 2009 geldt een aflossinginspanningsplicht per 24 november 2024. als deze lening tot die tijd geen rente betaalt, maar dan wel wordt afgelost, dan heeft u een effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken behaald van 5,06% per jaar.

Risico voor de hoofdsom van de perpetuals

Het is buitengewoon moeilijk om zonder toestemming van de houders van eeuwigdurende achtergestelde obligaties de hoofdsom af te stempelen. De meningen zijn zelfs verdeeld over de vraag of dit kan wanneer de “interventiewet” wordt gehanteerd door de overheid. Men kan naar onze inschatting alleen de obligatiehouders vragen om aan een afstempeling mee te werken. En als de vraag gesteld wordt, dan hoeft u niet op het aanbod in te gaan. Hoe dat bij preferente aandelen zit is ons minder duidelijk. Dat is voer voor juristen, maar wij hebben weinig vertrouwen in de rechtszekerheid van de preferente aandeelhouders. Zij zijn immers ook aandeelhouders.

Conclusie

Het zou mooi zijn als een externe partij zoals CVC (een van de grotere private equityVerzamelnaam voor alle vormen van aandelenkapitaal in niet-beursgenoteerde ondernemingen met een beleggingshorizon van 2 tot 7 jaar.
Copyright Vladeracken investeerders in Nederland) probeert om SNS Reaal over te nemen. Maar het zal niet CVC zijn die de rekening van de sanering gaat betalen. Wij hebben duidelijk de voorkeur voor de 11,25% SNS obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken uit 2009 boven de preferente aandelen uit 2007. Wie de preferente aandelen heeft moet ze alsnog verkopen. Wie de 11,25% obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken heeft, kan afwachten wat er gebeurt. Maar wij zijn geen kopers van achtergesteld SNS papier zolang niet eerst duidelijk is hoe de reddingsoperatie eruit gaat zien. Er mag geen nieuw geld in deze effecten belegd worden, noch in de capital securities noch in de achtergestelde obligaties. Als het bod er is, dan kan het zijn dat de koers van beiden al weer een stuk hoger is, maar het mogelijke gemis aan opbrengst weegt wat ons betreft niet op tegen het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken dat de koersen van de achtergestelde capital securities en obligaties nog een flinke veer zullen laten in de komende dagen of weken.

Derde mogelijkheid

In het bovenstaande zijn wij er impliciet vanuit gegaan dat SNS in zijn totaliteit blijft bestaan dan wel dat er een bad bank wordt afgesplitst. Er is echter nog een andere mogelijkheid. Het zou kunnen zijn dat het reddingsplan er in voorziet dat de bank- en het verzekeringsbedrijf worden verkocht aan derden. (Uiteraard dient in een dergelijk geval de verkoopprijs op arms length te worden vastgesteld wil men juridische procedures voorkomen.) De SNS Bank zou dan blijven voortbestaan in zijn huidige juridische vorm en zou kunnen bevatten alle vastgoed activiteiten, de claims, de obligatieleningen en de cash die ontvangen wordt voor de verkoop. In dat geval is er geen sprake meer van directe afboekingen op de aandelen of de leningen met dien verstande dat de laatsten voorlopig als zero bonds beschouwd zullen worden. De markt zal dan bepalen wat de waarde is van de leningen en van de aandelen. Beleggers dienen dan af te wegen wat van ieder onderdeel het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken is.

Komend weekeinde zal mogelijk al veel duidelijk worden. Zodra het reddingsplan bekend is zullen wij een laatste analyse geven.

Den Haag, 31 januari 2012
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

SNS Bank NV: drie perpetuals – deel 1

24 januari 2013/in Aandelen, Bedrijfsobligaties, Fixed To Floating, Obligaties 2, Perpetuals, Sns Reaal/door

(publicatiedatum: 25 januari 2013)

Regelmatig bestuderen wij voor onze cliënten obligaties en andere rentedragende effecten om te proberen de risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s in te schatten. Wij kijken daarbij graag naar obligaties van bedrijven, die in de problemen zijn of zijn geweest. De koersen van dit soort obligaties zijn dikwijls fors gedaald en het herstel duurt meestal lang genoeg om op de trein te springen. Obligaties die zijn uitgegeven als onderdeel van een financiële herstructurering verdienen daarbij onze voorkeur. Zo belegden wij met veel succes in obligaties van ASR, Heidelberg Cement en Safilo. In dit artikel bespreken wij een drietal perpetuele obligaties van SNS Bank NV.

Wij gaan het in onze artikelen alleen hebben over de beursgenoteerde eeuwigdurende effecten van SNS. Er zijn ook zogenoemde eeuwigdurende participatiecertificaten. Deze certificaten zijn in 3 series uitgegeven waarvan er inmiddels (in 2012) twee zijn afgelost (en daar is vorig jaar het nodige over te doen geweest). Het gaat hier ook om achtergestelde stukken maar aangezien zij geen beursnotering hebben konden zij destijds alleen gekocht worden door rekeninghouders van SNS. Voor onze cliënten zijn ze daarom geen alternatief.

De eerste lening waar we het in dit artikel over gaan hebben is de:

5,75% SNS Bank NV 2003 – perpetueel met variabele coupon vanaf 22 juli 2013

Dit is een bijzondere obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken (ISIN-code XS0172565482). Hij valt in de categorie hybride obligatiesDit zijn obligaties met bepaalde kenmerken van aandelen. De uitbetaling van de couponrente kan worden opgeschort in tijden van zwaar weer en kredietbeoordelaars beschouwen een gedeelte van de nominale waarde als aandelenkapitaal.
Copyright Vladeracken omdat er meerdere componenten aan de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken zitten. Het is een Fixed-to-floating-rate-step-up obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken omdat de rente de eerste 10 jaar vast is (5,75% tot en met 22 juli 2013) en daarna variabel, waarbij een vaste Step-up wordt gehanteerd die wordt opgeteld bij een variabele rentecomponent. In dit geval zal na 22 juli 2013 de rente gelijk zijn aan 3-maands Euribor met een vaste opslag van 2,75% (de Step-up). 3-maands Euribor is momenteel 0,21%, dus op moment van schrijvenHet verkopen van een Call of een Put die men niet in bezit heeft.
Copyright Vladeracken zou de coupon gelijk worden aan 2,96%. Tot en met 22 juli 2013 vindt eenmaal per jaar de rentebetaling plaats, daarna elk kwartaal (dus de variabele coupon wordt voor het eerst op 22 oktober 2013 betaald).

Achterstelling

De obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken is ook een achtergestelde obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. In het prospectus is een specifieke clausule opgenomen waarin de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken wordt onderworpen aan de zogenoemde “Tier 1”- beleidsregels van De Nederlandsche Bank met betrekking tot “innovatieve tier 1 kapitaalinstrumenten”. De obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken werd tevens als “upper Tier 2” kapitaal geclassificeerd. Dit soort toevoegingen betekent, dat bezitters van deze obligaties zullen worden achtergesteld ten opzichte van zo ongeveer alle andere schuldeisers in geval van een faillissement of een financiële herstructurering zoals gedefinieerd in de Wet toezicht kredietwezen 1992.
Belangrijk is wel dat de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken niet-cumulatief is. Als SNS Bank NV geen dividend betaalt of kan betalen aan de moeder, dan kan zij afzien van de rentebetaling op deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken en deze rente is dan niet achteraf alsnog te betalen.

Perpetual

En ten slotte is het ook nog een perpetuele obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken omdat er geen aflosdatum bestaat. Overigens mag SNS Bank de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken wel aflossen vanaf 22 juli 2013 en elke rentebetalingdatum nadien, maar zij kan er niet toe gedwongen worden.

Voor de meeste beleggers was deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken onbereikbaar omdat de minimum coupure (het minimum bedrag dat u moet investeren) € 50.000 bedraagt. Een belegger die dit soort bedragen of veelvouden daarvan kan besteden aan één obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken moet een grote portefeuille hebben wil hij of zij ook nog aan spreiding binnen de portefeuille kunnen doen.

Omwisselingbod, deel 1

In het najaar van 2009 heeft SNS Bank NV een bod uitgebracht op alle uitstaande obligaties van de 5,75% SNS Bank NV 2003 – perpetueel, die wij hierboven hebben omschreven. Beleggers werd ter betaling een nieuwe obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken aangeboden. Voor elke
€ 1.000 nominaal van de oude obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken ontving de belegger € 782,50 in een nieuwe obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. Op deze nieuwe obligaties gaan wij volgende week nader in, in het tweede deel van deze artikelen over de SNS perpetuals. Het gaat hier om de 11,25% SNS Bank NV obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken uit 2009, ook met een eeuwigdurende looptijd. Beleggers zijn massaal op dit bod ingegaan. Van de oorspronkelijk uitgegeven € 200 miljoen (van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken uit 2003) werd € 189,05 miljoen aangeboden en omgeruild. De omwisseling is per 27 november 2009 uitgevoerd.

Wij weten niet wat er met de overige € 10,95 miljoen is gebeurd, maar het is mogelijk, dat die nog uitstaan en dat u deze dus nog kunt kopen. Maar makkelijk zal het niet zijn. Een prijs hebben wij in ieder geval niet meer kunnen vinden.

De volgende lening die we willen behandelen is de:

6,258% SNS Bank NV 2007 – perpetueel met variabele coupon vanaf 17 juli 2017

In juli 2007 kwam SNS Bank met een tweede eeuwigdurende, achtergestelde (tier 1), fixed-to-floating rate emissie. Ditmaal ging het om zogenoemde “capital securities”. Dit zijn preferente aandelen, geen obligaties zoals de hierboven beschreven lening uit 2003, maar verder is er weinig verschil. Deze preferente aandelen zijn even achtergesteld als de hierboven beschreven obligaties en vertegenwoordigen derhalve hetzelfde risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken.

De ISIN-code van deze lening is XS0310904155. De rente is tot 17 juli 2017 vastgesteld op 6,258%. Maar per 17 juli 2017 wordt de rente ieder kwartaal opnieuw vastgesteld. De coupon zal dan gelijk zijn aan 3-maands Euribor plus 2,29% op jaarbasis (dat zou op dit moment betekenen dat de rente zou dalen naar 2,50%). Dit is dus een Fixed-to-floating-rate-step-up preferent aandeel. Ook deze lening kent een minimale afname van € 50.000, maar daarboven kan, in tegenstelling tot de lening uit 2003, in eenheden van € 1.000 worden bij- of verkocht. Overigens, zou dat moeten betekenen, dat u via de beurs de lening wel degelijk in kleinere coupures (van tenminste € 1.000 nominaal) kunt kopen of verkopen. Ook deze prefs zijn eeuwigdurend maar mogen door SNS Bank NV naar eigen inzicht worden afgelost vanaf 17 juli 2017 (tegen de nominale waarde).

Cumulatief of niet-cumulatief preferente aandelen?

Hier twijfelen wij zelf. Nergens in het prospectus noch in het raamprospectus wordt aangegeven, dat deze preferente aandelen cumulatief of niet-cumulatief zijn. Maar uit de juridische taal die gebezigd wordt – daar waar uitstel van couponbetalingen wordt beschreven – zou men kunnen opmaken, dat de stukken cumulatief zijn. In het prospectus van de hierboven beschreven lening uit 2003 wordt wel expliciet aangegeven dat die lening niet-cumulatief is. Maar de prefs uit 2007 gelden als “tier 1”-stukken. In latere prospecti (zie verderop onder de kop “Niet-cumulatief”) wordt aangegeven dat elke “tier 1”-obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken niet-cumulatief is. Hier wordt echter weer niets gezegd over “tier 1” prefs en ook niet over de vraag of de nieuwe prospectusvoorwaarden zomaar op oudere bestaande effecten van toepassing verklaard mogen worden.

In het prospectus van de prefs wordt het volgende gesteld: Als SNS Bank NV in de problemen komt en geen dividend uitkeert of in een fase van financiële herstructurering of faillissement raakt, dan kan SNS Bank de rente op deze aandelen uitstellen. Maar wordt er opnieuw dividend uitgekeerd, dan moeten eerst alle achterstallige rentebetalingen worden voldaan. Onder bepaalde omstandigheden zijn deze uitgestelde rentebetalingen zelf ook rentedragend, maar dit laatste is niet altijd het geval.
Wij gaan er daarom vanuit dat de prefs wel cumulatief zijn, maar indien een lezer daar anders over denkt, dan horen wij dat graag.

Voordeel

Beide rentedragende effecten zijn interessant voor hen die geloven dat de rente op termijn wel “moet” gaan stijgen. Immers, na verloop van tijd wordt de vaste coupon variabel gemaakt, waardoor de koers minder gevoelig wordt voor rentebewegingen. En de theorie wil dat als de inflatie oploopt, centrale banken reageren met het verhogen van de korte rente. 3-maands Euribor gaat dan stijgen waarbij deze effecten ook nog een risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken-opslag bovenop het 3-maands Euribor leveren.

Omwisselingbod, deel 2

Tegelijkertijd met het hierboven al omschreven bod op de obligaties uit 2003 bood SNS Bank ook aan om een deel van de 6,258% SNS prefs terug te kopen. Maar in dit geval wilde SNS maar € 100 miljoen hebben van de € 350 miljoen die oorspronkelijk was uitgegeven. Ruim 82% van alle uitstaande prefs werd aangemeld (in totaal werd € 289,353 miljoen aangemeld). Maar SNS heeft inderdaad maar € 100,72 miljoen van het totaal uit de markt genomen. Dat betekent dat van deze lening nog bijna € 250 miljoen beschikbaar is en op de beurs wordt verhandeld. SNS betaalde 73% van de nominale waarde en ook hier werd de betaling per 27 november 2009 gedaan in obligaties van het type 11,25% SNS 2009 – perpetueel, die voor dat doel in het leven geroepen werden.

In ons volgende artikel, dat over een week zal verschijnen) gaan wij in op deze derde perpetuele obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken en op de vraag wat nu te doen met deze obligaties. Dan zullen wij ook ingaan op de mogelijke scenario’s, waarmee wij rekening houden als het om het voortbestaan van SNS gaat en dus op de kans dat u ooit nog uw geld terug gaat zien bij deze perpetuele obligaties.

Technische beeld

Voorlopig volstaan wij met een grafiek van de koersontwikkeling van de 6,258% SNS perpetueel.

Figuur 1.

En dat liegt er niet om. Afgelopen woensdag is de koers van deze lening door de oplopende trendDe richting van de markt. Een opwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van hogere bodems en hogere toppen. Een neerwaartse trend wordt gekarakteriseerd door een opeenvolging van lagere bodems en lagere toppen.
Copyright Vladeracken omlaag gebroken. Het moge duidelijk zijn, wat u ziet is een verkoopsignaal in een markt, die in paniek aan het raken is. De markt houdt duidelijk rekening met het scenario dat de houders van achtergestelde SNS-obligaties mee gaan betalen aan de herfinanciering van het bedrijf.

Risico’s

Wij gaan in deel 2 van deze reeks (dat volgende week verschijnt) dieper in op de risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s. Voor nu volstaan wij met de opmerking dat de risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s van dit soort effecten altijd al groot zijn, maar dat de houders van deze specifieke perpetuals nu aan den lijve ondervinden dat de risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s zeer groot zijn.

Conclusie

De eerste conclusie laat zich raden. Blijf er maar even vanaf. Volgende week zullen wij u laten zien, dat wij de voorkeur voor de 11,25% SNS-perpetual hebben, maar dat u ook daar nog even geduld moet hebben. In dit soort markten moet een belegger nooit de eerste proberen te zijn die instapt!!

Den Haag, 25 januari 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Fürstenberg Capital II perpetual securities

27 december 2012/in Aandelen, Depfa, Furstenberg Capital, Ing, Obligaties 2, Perpetuals/door

(publicatiedatum: 28 december 2012)

Al eerder schreven wij over niet-cumulatieve preferente aandelen van Depfa Bank plc. Van gelijke aard zijn de Fürstenberg Capital II perpetual securities, welke ook in Amsterdam zijn genoteerd.

Funding Trust

In de opmars naar de kredietcrisis hebben banken naarstig gezocht naar manieren om het garantievermogen te verhogen zonder daarbij aandelen uit te hoeven geven. Aandelenuitgifte leidt immers tot verwatering van het bezit van de bestaande aandeelhouders en is daarmee niet goed voor het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken van beleggers, de controle die aandeelhouders over het bedrijf houden en – in die tijd meer dan tegenwoordig – dus ook niet voor de bonus van de bestuurders. Een oplossing is het gebruik van zogenoemde funding trusts. Een trust is een met een stichting vergelijkbare (juridische) organisatievorm. Een funding trust is een stichting die opgericht is met het doel om garantiekapitaal voor een specifieke onderneming zoals een bank te vergaren. De stichting of trust wordt opgericht door de bank die het kapitaal nodig heeft. Zij stelt ook de bestuurders van de trust aan en houdt zodoende controle over de trust. De trust geeft effecten uit die het karakter hebben van (al dan niet cumulatief) preferente aandelen. De opbrengst van deze uitgifte wordt vervolgens gebruikt om achtergestelde obligaties of achtergestelde preferente aandelen van de bank te kopen die de trust controleert. Het voordeel voor de bank in kwestie is dat zij controle houdt over het uitgegeven garantiekapitaal en dat zij meer vrijheid heeft ten aanzien van de voorwaarden die aan de aan het publiek uitgegeven effecten zijn verbonden. Voor de belegger zijn effecten uitgegeven door een funding trust veelal zeer ondoorzichtig.

Waarom een bank niet rechtstreeks preferente aandelen aan beleggers uitschrijft maar de indirecte weg via een funding trust kiest wordt in het prospectus niet duidelijke gemaakt. Vermoedelijk is de constructie ingegeven vanuit fiscaal rechtelijk en juridisch oogpunt. Zo houdt de bank meer controle over wat er met haar eigen preferente aandelen gebeurt.

ABNAmro als emissiebegeleider

In de tijd dat ABN Amro nog zelfstandig op de beurs genoteerd stond was ABN Amro een van de grootste leveranciers van eeuwigdurende preferente al dan niet cumulatieve aandelen, die werden uitgegeven door funding trusts van het hierboven omschreven type. Op het hoogte punt van de kredietcrisis in 2008 en 2009 bleken deze producten een bijzonder groot risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken te vertegenwoordigen. Wij komen dit soort effecten zo nu en dan tegen in portefeuilles van nieuwe cliënten. Het zijn doorgaans beleggers van het eerste uur, die er de volle mep voor hebben betaald. De meeste van deze preferente aandelen noteren nog altijd ver beneden de prijs van uitgifte.

Prospectus en andere informatie

Informatie over deze effecten is meestal bijzonder moeilijk te verkrijgen. Zo vraagt de beurs van Luxemburg, waar veel van deze effecten genoteerd zijn, zelfs een (forse) vergoeding aan beleggers, die informatie zoals een prospectus willen ontvangen. Maar ook EuroNext faalt opzichtig op dit gebied in haar informatievoorziening aan beleggers. Het is opvallend dat toezichthouders zoals de AFM zich enerzijds voortdurend druk maken over de risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s van complexe producten en de wijze waarop beleggers worden geïnformeerd terwijl zij anderzijds op Europese schaal accepteren dat belangrijke informatie als een prospectus voor de gewone belegger onbereikbaar is. Zelfs uitgevende instellingen verwijzen soms naar de beurs waar de betreffende effecten zijn genoteerd en weigeren u zelf rechtstreeks van de gewenste informatie te voorzien en bij ABN Amro hoeft u ook niet aan te komen.

In dit kader is het typerend voor het gebrek aan transparantie van dit soort producten dat de naam van de funding trust op geen enkele wijze verwijst naar de naam van de onderliggende bank. U moet goed zoeken om dit verband te kunnen leggen.

5,625% Fürstenberg Capital II 2005 – perpetual

Ook dit is een zogenoemd hybride instrument uitgegeven door een funding trust. Het is in 2005 uitgegeven om het vermogen van de Norddeutsche Landesbank Girozentrale (NordLB) te versterken. Er is toen € 550 miljoen opgehaald met deze effecten. Het gaat hier om achtergestelde, niet-cumulatief preferente aandelen zonder einddatum. De ISIN-code is DE000A0EUBN9. Er wordt jaarlijks per 30 juni een vaste coupon van 5,625% uitgekeerd, maar alleen als NordLB winst maakt en voldoende ruimte heeft voor dividenduitkeringen. Als NordLB besluit om de gehele winst toe te voegen aan de algemene reserve dan hoeft NordLB de rente in dat jaar op deze effecten niet te betalen. De stukken zijn verhandelbaar in nominale eenheden van € 1.000 per stuk en daarmee ook voor de kleinere belegger toegankelijk. NordLB mag de stukken jaarlijks tegen de nominale waarde aflossen vanaf 30 juni 2011. Dat is tot op heden nog niet gebeurd.

De nominale waarde kan dalen

De effecten delen bovendien in eventuele verliezen in die zin dat de boekwaarde van de belegging van Fürstenberg in NordLB wordt verminderd met het pro rata deel in het totale verlies. En dat betekent direct ook een vermindering van de nominale waarde van deze niet-cumulatieve preferente aandelen. Maakt NordLB weer winst, dan wordt de boekwaarde weer hersteld tot maximaal 100%. NordLB mag pas (dividend)uitkeringen doen als verliezen uit voorgaande jaren zijn ingelopen. U loopt dus wel het vermogensrisico van NordLB en ontvangt slechts maximaal 5,625% vergoeding. Voor de gewone aandeelhouders van NordLB en NordLB zelf is dit een loterij zonder nieten. Het verliesrisico is (mede) voor u, eventuele vermogenswinsten boven de nominale waarde van de funding trust aandelen zijn voor de andere gewone aandeelhouders van NordLB.

Wij vermoeden dat de verrekening van verliezen, die tot een afboeking van de eigen vermogenswaarde leidt, ook uw renteopbrengst doet dalen aangezien dan de waarde waarover de rente betaald wordt daalt. Maar wij hebben dit vermoeden nergens bevestigd kunnen krijgen. Overigens is er tot op heden niet op de nominale waarde afgeboekt.

In het prospectus wordt ook nog een minimum “Tier 1”-kapitaal van 9% geëist voor NordLB. Komt het kapitaal hieronder, dan is het denkbaar dat de rente niet wordt uitbetaald. En gezien het niet-cumulatieve karakter van de stukken betekent in dit geval uitstel direct ook afstel.

Andere conversievoorwaarden lijken er niet te zijn, maar deze effecten voldoen naar ons idee ook aan de Basel III voorwaarden. Dat betekent dat u met deze effecten risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken loopt bij een eventuele financiële herstructurering of een faillissement van NordLB.

Versterking van de balans en eisen van de EU

NordLB heeft in juli en augustus van dit jaar een akkoord ontvangen van de Europese mededingingsautoriteit voor een kapitaalinjectie van € 1,67 miljard door de deelstaatregering van Neder-Saksen en de spaarbanken die eigenaar zijn van NordLB en daarin worden ook deze hybride effecten als onderdeel genoemd. Eind oktober 2012 moest er nog eens € 1,25 miljard aan het kapitaal worden toegevoegd. Bovendien heeft de EU bedongen dat er in de komende jaren geen dividend aan haar eigenaren mag worden uitgekeerd. Dat hoeft overigens nog niet te betekenen dat de rente op de hier beschreven stukken niet uitgekeerd wordt. Tot op heden heeft Fürstenberg nog geen coupons overgeslagen. Geen dividend uitkeren betekent meestal alleen dat de directie de mogelijkheid heeft, niet de verplichting, om een coupon over te slaan.

Deze (verplichte) kapitaalinjecties kwamen nadat uit stresstests was gebleken dat het kapitaal van NordLB niet hoog genoeg was omdat veel achtergesteld kapitaal bestond uit allerlei soorten hybride financieringen van lokale overheden en spaarbanken aan NordLB. Er was tot eind september in totaal slechts € 600 miljoen aan nieuw kapitaal gestort, de rest bestond uit omzetting van bestaande financieringsinstrumenten in eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken. Moodys vindt dat de risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s van NordLB geografisch gezien nogal eenzijdig zijn geconcentreerd, dat er een hoge exposure bestaat in onroerend goed financieringen, scheepvaart- en vliegtuigfinancieringen en zogenoemde Credit Default Swaps met andere banken (zij hebben relatief veel risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s op de balans staan die zij van andere banken hebben overgenomen). Moodys acht echter de kans erg groot dat in voorkomend geval de eigenaren (deelstaatoverheden zoals Neder-Saksen) zullen ingrijpen. NordLB zelf heeft een lange termijn rating van A3. Maar per 30 juni 2012 was de core capital ratio 9,4% (tegen 4,6% eind 2010), dus dat zal nog verder omhoog moeten. De Fürstenberg stukken hebben overigens slechts een Ba3 rating (Moody’s 22 augustus 2012).

Werkgebied NordLB en vooruitzichten

NordLB opereert in vrijwel alle Noord-Duitse deelstaten zowel in West als in voormalig Oost-Duitsland. Zij zijn daarbij net als Helaba een onderdeel van het Centrale BankDe Bank der banken. Bij deze bank kunnen andere banken terecht om geld te lenen en om geld te parkeren. De CB houdt toezicht op de financiële positie van de banken en zij is verantwoordelijk voor de uitgifte van bankbiljetten. In Nederland is het De Nederlandsche Bank (DNB). In Europees verband werkt zij samen met de Europese Centrale Bank en in het kader van Euroland is zij daaraan in zekere zin ook ondergeschikt. In de V.S. vervult de FED de rol van Centrale Bank.
Copyright Vladeracken stelsel in Duitsland in die zin dat zij optreden als Centrale BankDe Bank der banken. Bij deze bank kunnen andere banken terecht om geld te lenen en om geld te parkeren. De CB houdt toezicht op de financiële positie van de banken en zij is verantwoordelijk voor de uitgifte van bankbiljetten. In Nederland is het De Nederlandsche Bank (DNB). In Europees verband werkt zij samen met de Europese Centrale Bank en in het kader van Euroland is zij daaraan in zekere zin ook ondergeschikt. In de V.S. vervult de FED de rol van Centrale Bank.
Copyright Vladeracken voor de lokale spaarbanken. NordLB behoort tot de top 10 van Duitse banken maar is bijvoorbeeld aanzienlijk kleiner dan Credit Agricole in Frankrijk.

De vooruitzichten voor NordLB worden niet erg rooskleurig ingeschat. In 2009 maakte het bedrijf verlies nadat het een voorziening voor slechte kredieten van ruim € 1miljard moest treffen (het is ons niet duidelijk of er in dat jaar ook een afboeking heeft plaatsgevonden op het vermogen van de Trust, voor zover wij dat hebben kunnen constateren is dat niet gebeurd). In 2010 en 2011 was NordLB winstgevend en voor 2012 wordt ook winst verwacht, maar minder dan in 2011. Moody’s is niet optimistisch over de economische vooruitzichten voor Noord-Duitsland. Maar de kans op een faillissement wordt niet hoog ingeschat.

Technische positie

De Fürstenberg-stukken zijn niet erg liquide. In de figuur hieronder hebben wij de koersontwikkeling op weekbasis en de omzetten weergegeven. De herfinanciering in 2011 en dit jaar heeft zijn sporen nadrukkelijk in het beeld nagelaten.

Figuur 1.

Wij hadden verwacht dat de koers van deze effecten na 31 oktober 2012 enigszins zouden zijn opgelopen omdat die datum als deadline gold voor de uitbreiding van het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van NordLB. De balanszekerheid van NordLB is als gevolg van deze herfinanciering toegenomen hetgeen de risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken van deze prefs moet hebben verminderd. De koers is nadien ook wel iets opgelopen, maar van een uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken is in de figuur geen sprake. Daarvoor moet de koers tot boven 70% uitkomen, daar ligt de bovenste dalende lange termijn trendlijn.
Op grond van de grafiek zou als stoploss een niveau van ongeveer 52% gehanteerd kunnen worden, maar het is zeer de vraag of beleggers bij het doorschrijden van deze grens nog wel van hun stukken afkunnen. Veel meer dan € 100.000 nominaal per week wordt er niet verhandeld.

Huidig rendement

Op basis van de meest recente koers (63%, 21 december 2012) kan een effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken worden berekend van 8,93% (excl. kosten), maar dat is dan wel onder de uitdrukkelijke voorwaarde dat Fürstenberg de rente blijft betalen. Wij gaan er daarbij vanuit dat de stukken niet worden afgelost. Intussen loopt u ook nog het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken dat NordLB u probeert uit te kopen tegen een relatief lager koers. Dat levert NordLB immers een kapitaalwinst op. Dit is een inmiddels gebruikelijke procedure waarin vele andere banken zoals bijvoorbeeld Depfa (zie onze opmerkingen hierover naar aanleiding van een recent uitkoopbod van Depfa) en ING (ook hierover schreven wij eerder een artikel) al zijn voorgegaan. Als u dan niet aanmeldt loopt u het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken dat u blijft zitten met nog minder verhandelbare stukken dan u nu al heeft hetgeen betekent dat u een zeer lange adem moet hebben.

Conclusie

Van de Duitse Landesbanken is NordLB zeker niet de veiligste. Maar met een effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip.
Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken.
Copyright Vladeracken (mits er rente wordt betaald) van 8,9% heeft u wel een stevig rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken. Als u in uw vermogen maar een beperkt aantal van dit soort diepachtergestelde stukken heeft, dan kunnen de Fürstenberg prefs een alternatief zijn. Wij zijn daarmee geen voorstander van deze specifieke prefs, maar wie ze al heeft hoeft er ook niet direct vanaf, maar bedenk dat u niet om geld verlegen moet zitten wanneer u in dit soort effecten belegt.

Den Haag, 28 december 2012
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Depfa probeert u uit te kopen

6 december 2012/in Bedrijfsobligaties, Depfa, Hypo Real, Obligaties 2, Perpetuals/door

(publicatiedatum: 7 december 2012)

Op 9 november jongstleden schreven wij een stuk over de Depfa Funding Trust II Securities die jaren geleden onder meer via ABN Amro aan Nederlandse beleggers zijn verkocht. Wij schreven het stuk in het kader van onze aandacht voor eeuwigdurende al dan niet cumulatief preferente aandelen.

Op 20 november 2012 heeft Depfa een persbericht gepubliceerd waarin zij een openbaar bod uitbrengt op de uitstaande Funding Trust Securities. Beleggers moeten uiterlijk volgende week (14 december 2012) aangegeven hebben of zij op het bod willen ingaan. Reden genoeg om op deze effecten nog even terug te komen.

Onze conclusie begin november luidde:
“Als belegging voor iemand die deze stukken niet heeft en vandaag zou willen kopen gelden de Depfa II perps als een “alles of niets” investering en pleit het technische plaatje tegen aankoop op dit moment.
Als de rentebetalingen hervat worden zal de koers snel weer terug naar 70% a 100% kunnen. Stel dat de koers oploopt tot 70% in oktober 2015 dan is het jaarlijkse rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken ruim 25% zelfs als er tot dan geen rente betaald wordt. Maar Depfa kan in of na 2015 alsnog failliet gaan en dan zal de gehele investering in Depfa II perps verloren gaan.
Wie de stukken niet heeft wacht eerst een uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken uit het getekende kanaal af.

Beleggers die de stukken al in portefeuille hebben kunnen nog even afwachten om te zien of de test van de weerstandKoersniveau waaronder koersen de neiging hebben om na een stijging te stabiliseren.
Copyright Vladeracken die nu tussen 36% en 40% ligt tot een uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken leidt of niet. Breekt de koers door de weerstandKoersniveau waaronder koersen de neiging hebben om na een stijging te stabiliseren.
Copyright Vladeracken omhoog, dan blijft de belegger zitten en / of koopt bij, daalt de koers opnieuw, dan hoeft nog niet gevreesd te worden voor het ergste, maar zal het geduld wel verder op de proef gesteld gaan worden.”

Depfa Bank plc en de Depfa Funding Trusts

Over Depfa Bank plc hebben wij in ons artikel destijds uitgebreid geschreven, wij volstaan daarom met een verwijzing naar dat artikel en met een herhaling van enkele opmerkingen over de balans en de omvang van de uitstaande effecten van de Depfa

Kredietkwaliteit van Depfa

Depfa publiceert op haar website kredietrapporten van onder meer Fitch en Moodys over haar eigen financiële conditie. De laatste is van Fitch en dateert van 27 november jongstleden. Depfa moet eind 2014 op eigen benen staan. Lukt dat niet (en Fitch denkt dat dit niet gaat lukken), dan zal Depfa moeten worden geliquideerd, aldus dit rapport. Per 30 juni 2012 had Depfa nog € 88 miljard aan kredieten op haar balans staan, € 42 miljard minder dan ultimo 2011. Dit bedrag is gefinancierd met € 86 miljard schuld en € 2 miljard eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken. Fitch verwacht dat het resultaat op de uitstaande kredietportefeuille van Depfa voor de aandeelhouders marginaal zal zijn, waarbij moet worden aangetekend dat dit jaar het resultaat tot en met het 3de kwartaal positief is geweest. De blootstelling aan Griekenland en Portugal is nihil, maar er stond nog € 7,7 miljard op de balans aan leningen aan Ierland, Italië en Spanje per 30 juni 2012. Omdat Depfa geen spaargelden aantrekt / heeft aangetrokken is Depfa helemaal afhankelijk van extern krediet voor haar financiering. Over ongeveer een jaar komt een flink stuk van deze financiering voor herfinanciering in aanmerking met het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken dat niemand deze financiering op zich wil nemen. Hiertegenover stond een eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van € 2,1 miljard waarvan € 1,2 miljard bestaat uit Depfa perps. Veel ruimte voor ongelukken is er dus nog steeds niet.

Fitch schat in dat het belangrijkste risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken voor Depfa bestaat uit de exposure aan de Zuidelijke landen. Mocht zich in de kredietportefeuille nog een stevige afschrijving voordoen, dan kan het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken zomaar verdwenen zijn.

Bod op de Funding Trust aandelen

Depfa heeft een bod uitgebracht op het gehele uitstaande kapitaal aan Funding Trust niet-cumulatieve preferente aandelen. Depfa biedt 29% plus een bonus als u instemt van 1% ofwel 30% per aandeel van nominaal € 1.000. Er wordt geen rente vergoed. Maar het bod is vrijwillig. Houders mogen zich aanmelden maar hoeven dat niet. En hier is dan meteen uw dilemma. Als iedereen mee doet, dan verdient Depfa aan deze actie € 840 miljoen, geld dat direct toekomt aan de aandeelhouders van Depfa. En dat is via de Duitse kredietwaakhond Soffin de Duitse overheid, die destijds het hele kaartenhuis van het Duitse Hypo Real Estate Holding AG van de ondergang heeft gered.

Wie niet mee doet, kan er zeker van zijn dat er geen rente uitgekeerd wordt en dat hij / zij blijft zitten met slecht verhandelbare effecten. Daarnaast loopt u het risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken dat het nog jaren gaat duren voordat Depfa geliquideerd is. Maar de kans blijft bestaan dat u uiteindelijk 100% van uw investering terugkrijgt tegen 30% nu.

Technische positie

Figuur 1.

Zoals wij dat op 9 november schreven is de koers even 36% geweest om vervolgens onder dit niveau een correctieEen daling van de koersen met van tenminste 10%.
Copyright Vladeracken in te gaan. Maar nadat Depfa zelf met een bod is uitgekomen is de koers rond 31% blijven liggen waarbij de omzet is geëxplodeerd. Wie de kopers zijn is ons niet duidelijk, maar zij zijn bereid meer te betalen dan wat Depfa heeft geboden. En dat is vreemd. Het wijst er op dat er beleggers zijn die vertrouwen hebben in een betere uitkomst.

Conclusies voor beleggers

Als u in staat bent om uw belegging geheel af te schrijvenHet verkopen van een Call of een Put die men niet in bezit heeft.
Copyright Vladeracken zonder dat uw levensstandaard er (in negatieve zin) door beïnvloed wordt, dan is er wat voor te zeggen om te blijven zitten. Als u van zins bent om de stukken aan te bieden, verkoop ze dan met een limiet tegen 31,5%. Er is immers kennelijk een markt voor en uw transactiekosten zijn doorgaans laag genoeg om het voordeel ten opzichte van de geboden 30% nog te kunnen incasseren.

Wie de stukken niet heeft moet zeker niet beginnen aan het kopen van de stukken, kijkt u maar eens wat er met de ING perpetual securities 2 en 3 is gebeurd nadat ING op deze effecten een bod had uitgebracht. In eerste instantie daalde de koers stevig en inmiddels is de koers weliswaar hersteld, maar selchts tot op het niveau van het toenmalige bod.

Ten slotte kunt u ook overwegen om de stukken nu te verkopen en vervolgens de opbrengst in soortgelijke effecten van ING en SNS te beleggen. Die staan ook fors onder de nominale waarde en daar wordt nog wel rente op betaald.

Den Haag, 7 december 2012
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Depfa Funding Trust II Perpetual Securities

9 november 2012/in Bedrijfsobligaties, Depfa, Hypo Real, Obligaties 2, Perpetuals/door

(publicatiedatum: 29 november 2012)

Lezers die onze stukken regelmatig volgen weten dat wij in de voorbije jaren al heel wat speciale obligatieproducten hebben besproken. Zo kwamen al aan bod een perpetual van Casino Guichard, een eeuwigdurend niet-cumulatief preferent aandeel van Credit Agricole , maar ook perpetuals van bijvoorbeeld Achmea , ASR en ING. Vandaag is het de beurt aan Depfa Bank plc en het Duitse Hypo Real Estate Holding AG.

Depfa Bank plc

Depfa Bank plc is sinds oktober 2007 een 100% Ierse dochter van het Duitse Hypo Real Estate Holding AG. DEPFA staat voor DEutsche PFAndbriefbank. Na de overname heeft Hypo Real een flink aantal vastgoedgerelateerde leningen overgeheveld naar Depfa Bank plc. Dat kan natuurlijk niet zomaar en dus heeft Hypo Real de volledige verantwoordelijkheid voor Depfa gehandhaafd, hetgeen neerkomt op een balansgarantie. Toen vervolgens in 2008 de kredietcrisis voorbij kwam kreeg Depfa en daarmee ook Hypo Real enorme financieringsproblemen. In 2009 is Hypo Real Estate uiteindelijk omgevallen. Vervolgens heeft de Duitse banktoezichthouder SoFFin het bedrijf gered door voor ongeveer € 210 miljard aan kredieten over te nemen via een door haar opgezette maatschappij, FMS Wertmanagement. 75% van deze kredieten zijn uit Depfa Bank overgenomen, die op haar beurt een betaling van maximaal € 1,6 miljard aan FMS Wertmanagement moest doen om het concurrentievoordeel dat Hypo en Depfa hierdoor kregen te compenseren. Depfa heeft in maart 2012 de laatste tranche hiervan voldaan.

Funding Trust

6,50% Depfa Funding Trust II 2003-perpetual

De ISIN-code van deze preferente effecten is XS0178243332. De effecten worden verhandeld in eenheden van nominaal € 1.000. Ze zijn in 2003 uitgegeven en ze mogen sinds 30 oktober 2008 elk jaar op 30 oktober worden afgelost. Maar de looptijd is oneindig (het zijn perpetuals), dus Depfa hoeft nooit meer tot aflossing over te gaan. De rente bedraagt formeel 6,5%, maar er wordt sinds 2009 geen rente op deze effecten uitgekeerd. Ook dit jaar is dat het geval geweest bij deze specifieke stukken. Er zijn meer soortgelijke Depfa Funding Trust effecten en dit jaar is de rente op al deze stukken niet uitgekeerd. En omdat de stukken niet-cumulatief zijn vervalt daarmee ook steeds weer de betalingsplicht. De niet-uitbetaalde rente wordt later niet alsnog ingehaald.

Conversie voorwaarde

Deze stukken mogen door Depfa Bank worden omgezet in rechtstreeks door Depfa Bank uitgegeven niet-cumulatieve preferente aandelen die aan de “Tier 1”-regels voldoen indien de huidige stukken dat door een wijziging in wet- en regelgeving niet langer zouden zijn. Daarbij wordt de nominale waarde voor een gelijke nominale waarde omgewisseld. Het gevolg is dat de Funding Trust er tussenuit valt en de rente vervolgens met Ierse bronbelasting zal worden belast. Bovendien zijn de stukken nadien rechtstreeks risicodragend in het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van de vennootschap Depfa Bank plc.

Kredietkwaliteit van Depfa

Depfa publiceert op haar website kredietrapporten van onder meer Fitch en Moodys over haar eigen financiële conditie. Daarin wordt aangegeven dat Moodys niet uitgaat van een faillissement, maar dat Moodys er wel vanuit gaat dat er voorlopig geen rente betaald gaat worden op de Depfa Perps. Depfa is momenteel eigendom van de Duitse staat. De EU heeft aangegeven dat Depfa geen nieuwe activiteiten mag ontplooien zolang het bedrijf niet is geprivatiseerd. Dat betekent dat het bedrijf momenteel alleen bezig is om de bestaande portefeuille aan kredieten te onderhouden, die kleiner wordt naar mate er aan Depfa afgelost wordt. In die portefeuille zitten nog steeds risicoDit wordt wel berekend als het product van de standaarddeviatie van de waardeontwikkeling van een portefeuille (aandeel) en de mutatiegraad op jaarbasis binnen deze portefeuille (van dit aandeel).
Copyright Vladeracken’s die niet door de Duitse bankautoriteit zijn overgenomen. De portefeuille die in 2009 is overgenomen door FMS was destijds slechts de helft van het totaal van kredieten die de groep had uitgeleend. Per 30 juni 2012 had Depfa nog € 88 miljard aan kredieten op haar balans staan, € 42 miljard minder dan ultimo 2011. Maar er werd per saldo geen winst behaald, het resultaat was weliswaar € 33 miljoen voor belastingen, maar dat bedrag is verdiend op de inkoop tegen een veel lager dan nominale koers van achtergestelde effecten van een dochter van Depfa Bank. Hiertegenover stond een eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde).
Copyright Vladeracken van € 2,1 miljard waarvan € 1,2 miljard bestaat uit Depfa perps. Veel ruimte voor ongelukken is er dus nog steeds niet.

Depfa zorgt ook voor het onderhoud van de bij FMS ondergebrachte portefeuille. Als Depfa niet geprivatiseerd wordt zal het bedrijf uiteindelijk geen activiteiten meer hebben en dus geliquideerd worden. In dat geval is een volledige terugbetaling van de nominale waarde van de Depfa perps nog steeds een mogelijkheid.

Rating

Fitch geeft aan dat Depfa uiterlijk eind 2014 moet zijn geprivatiseerd. In 2013 loopt het contract met FMS af, maar naar verwachting zal dat nog een keer verlengd worden. Maar Fitch verwacht dat Duitsland uiteindelijk de banden met Depfa zal doorsnijden waarna Depfa in feite niet langer staatsgegarandeerd zal zijn. De rating die Fitch nu (augustus 2012) voor Depfa heeft staan is BBB+, maar Fitch verwacht dat die rating in dat geval fors omlaag zal moeten. De rating voor de Depfa perps is al tot C teruggebracht. Rente op deze stukken mag volgens Fitch pas betaald worden als Depfa geprivatiseerd is, dus naar verwachting niet eerder dan in 2015. Maar ook Fitch roept niet dat zij verwachten dat Depfa failliet zal gaan. In feite gaat het hier dus nu om 0%-leningen met een achtergesteld karakter in een bedrijf waarvan de toekomst uiterst onzeker is maar dat nog niet failliet is.

Technische positie

Figuur 1.

Sinds de problemen aan het licht zijn gekomen en de Duitse staat heeft ingegrepen is de koers van de Depfa II perps (zie de figuur hieronder) langzaam maar zeker hersteld. De koers beweegt zich daarbij in een licht oplopend kanaal waarbij de bovenkant van het kanaal inmiddels is bereikt. Onderin de figuur hebben wij de omzet weergegeven. Er wordt redelijk gehandeld in deze stukken. Als er in de huidige portefeuille van Depfa geen nieuwe ongelukken aan het licht komen (en er dus niet nog meer leningen moeten worden afgeschreven) kan dit herstel nog wel een tijdje doorzetten. Maar vanuit een technisch perspectief zou er eigenlijk nu verkocht moeten worden omdat een duidelijke weerstandKoersniveau waaronder koersen de neiging hebben om na een stijging te stabiliseren.
Copyright Vladeracken is bereikt. Het meest waarschijnlijke scenario vanuit technisch perspectief bezien is dat de koers op korte termijn weer aan een correctieEen daling van de koersen met van tenminste 10%.
Copyright Vladeracken omlaag binnen het kanaal begint. Aanleiding om een uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken omhoog te verwachten hebben wij in de agenda van de onderneming niet kunnen vinden.

Bescherming van de Duitse staat

Het echte probleem van Depfa zit hem in het feit dat Depfa uiteindelijk onder de beschermende paraplu van de Duitse staat zal wegvallen en dat de huidige kredietportefeuille nog altijd erg zwaar leunt op onroerend goed financieringen in met name Duitsland. Ook de positie van de EU is hierin belangrijk. De EU heeft de steun van de Duitse staat onder voorwaarden goedgekeurd. Maar het is nog onduidelijk wat de EU voor voorwaarden aan Depfa zal opleggen zodra de Duitse staat zich terugtrekt. Het kan zijn dat de EU er op aan zal sturen dat Depfa ook daarna door gaat op de weg naar totale opheffing. Dat kan zelfs in het voordeel van de eeuwigdurende effecten zijn omdat eeuwig dan niet langer eeuwig is.

Conclusies voor beleggers

Als belegging voor iemand die deze stukken niet heeft en vandaag zou willen kopen gelden de Depfa II perps als een “alles of niets” investering en pleit het technische plaatje tegen aankoop op dit moment.
Als de rentebetalingen hervat worden zal de koers snel weer terug naar 70% a 100% kunnen. Stel dat de koers oploopt tot 70% in oktober 2015 dan is het jaarlijkse rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat.
Copyright Vladeracken ruim 25% zelfs als er tot dan geen rente betaald wordt. Maar Depfa kan in of na 2015 alsnog failliet gaan en dan zal de gehele investering in Depfa II perps verloren gaan.
Wie de stukken niet heeft wacht eerst een uitbraakEen koerssprong, die optreedt als een aandeel een bepaald koerspatroon verlaat of een belangrijke trendlijn doorbreekt.
Copyright Vladeracken uit het getekende kanaal af.

Aegon en de kredietcrisis

Solvency 1.5

Resultaten

Rating van Aegon

Hybride achtergestelde variabele step-up €-perpetuals van Aegon

Step-up

Lage risico-opslag

Den Haag, 15 november 2013 Gijsbrecht K. van Dommelen Vladeracken Vermogensbeheer

Nationalisatie SNS, consequenties

Capital Adequacy Event

SRLev NV

Resultaten over 2011 en 2012

Risico’s

Solvabiliteit SRLev NV en rating

9,00% SRLev NV 2011 – 2041 met variabele coupon vanaf 15 april 2021

Achterstelling en cumulatief karakter

Variabele coupon

Werkelijke couponrente en effectief rendement

Technische beeld

Conclusie

Den Haag, 18 oktober 2013 Gijsbrecht K. van Dommelen Vladeracken Vermogensbeheer

Waarschuwing vooraf – perpetuals zijn gevaarlijk!

KiFiD-jurisprudentie

Koninklijke FrieslandCampina NV

Balanspositie

Bedrijfsrisico’s

7,125% FrieslandCampina perpetuele obligatie uit 2003

Cumulatief-preferent

Verhandelbaarheid

Technische positie

Risico

Conclusies voor beleggers

Den Haag, 22 maart 2013 Gijsbrecht K. van Dommelen Vladeracken Vermogensbeheer

TenneT Holding BV

Duitse Energiewende

Geld lenen

Aansprakelijkheid en maximaal rendement

Oplossing, de Duitse overheid werkt mee

Risico verminderd

Balansverhoudingen

Rente op investeringen

Zeer lange horizon

Risico van de onderneming

Uitstaande obligaties

Technische positie

Voorwaarden en technische specificaties

6,655% TenneT Hybride diepachtergestelde perpetuele effecten uit 2010

Fixed-to-floating rate

Effectief rendement

Interessant bij inflatie

Risico

Conclusies voor beleggers

Den Haag, 1 maart 2013 Gijsbrecht K. van Dommelen Vladeracken Vermogensbeheer

Interventiewet

Aandelen of ook andere effecten?

Interventieprocedure

Eerdere steun moet worden verdisconteerd

SNS Reaal NV – Conclusie 1

Groepsvermogen versus bankvermogen

Bankvermogen

Achtergesteld vermogen van de verzekeringsdochter(s)

SNS Reaal NV – Conclusie 2

Geschatte waardedaling van de vastgoedactiviteiten

Het eigen vermogen van de SNS Bank

Discriminatie?

MiFiD

Zorgplicht

SNS Reaal NV – Conclusie 3

Den Haag, 3 februari 2012 Gijsbrecht K. van Dommelen Vladeracken Vermogensbeheer

Omwisselingbod

Notes versus capital securities

11,25% SNS Bank NV 2009 – perpetueel met variabele coupon vanaf 27 november 2019

Conditional call exercise clausule

Niet-cumulatief

Effectief rendement

Technische positie

Redding van SNS

Wie betaalt er mee aan de redding?

Kunnen gewone obligatiehouders gedwongen worden om mee te betalen?

Kunnen aandeelhouders gedwongen worden om mee te betalen?

Den Haag, 15 november 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 18 oktober 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 22 maart 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 1 maart 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 3 februari 2012
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 31 januari 2012
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 25 januari 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 28 december 2012
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 7 december 2012
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 9 november 2012
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer