(publicatiedatum: 15 april 2016)
Inleiding
Vorige week hebben wij een eerste deel gepubliceerd over TRFI Funding BV, waarvan een obligatie op AlterNext Brussel is genoteerd. Wij hebben daarin de werkwijze van de onderneming besproken, de structuur van de organisatie tegen het voetlicht gehouden en het opbouw van het voor obligatiehouders als zekerheid beschikbare eigen vermogen ingeval van financiële problemen. In dit tweede deel komen wij nog even terug op de structuur van de organisatie in het licht van het toezicht in Nederland. Daarna gaan wij verder met de voorwaarden van de obligatie zelf en de conclusies van rating-bureau CreditReform. Wij sluiten ons verhaal met onze eigen conclusies.
Toezicht en bankvergunning
TRFI ziet zichzelf als een exponent van de nieuwe generatie Fintech. Zij maakt gebruik van een software platform, waarin de vorderingen, die zij koopt cq voorfinanciert op continue basis kan monitoren. In het prospectus definieert zij haar activiteiten zodanig dat zij niet onder de vergunningsplicht voor banken valt. Zij verstrekt daarmee geen krediet in de zin van de bankwet maar financiert een-op-een leningen aan leveranciers met vreemd vermogen, dat zij op haar beurt zelf weer aantrekt. De Nederlandse Bank is hiermee akkoord gegaan getuige alleen al het feit dat het prospectus is goedgekeurd door de AFM.
De ingewikkelde structuur is voor een belangrijk deel aan deze goedkeuring debet. Door deze structuur worden allerlei controles ingebouwd door externe instanties, die zelf bovendien ook onder toezicht staan. En dit is ongetwijfeld een onderdeel van de voorwaarden waaraan moet worden voldaan om goedkeuring voor een dergelijk product te krijgen. Ook CreditReform heeft geen opmerkingen over de structuur gemaakt en uit de literatuur valt op te maken dat de gekozen structuur niet ongebruikelijk is wanneer men een product maakt voor de markt van securitisatie.
Eerdere obligaties
De obligatie waar wij het over gaan hebben is de tweede die het bedrijf in de markt heeft gezet. De eerste obligatie is er een met een looptijd van 1 jaar en een coupon van 4%. Deze eerste obligatie is inmiddels afgelost. De tweede obligatie, met een omvang van € 20 miljoen, is in december 2015 aangekondigd en begin januari 2016 ter beurse (AlterNext Brussel) genoteerd:
TRFI Funding 5,25% 2016 per 8 januari 2018
Deze lening is uitgegeven op 8 januari 2016, maar er worden zo nu en dan nieuwe tranches aan de lening toegevoegd. Daarnaast is het de bedoeling dat de onderneming meer van dit soort obligaties in de markt gaat zetten. De ISIN-code van de onderhavige lening is NL0011192919. De coupon is 5,25% en de lening moet in januari 2018 in zijn geheel worden terugbetaald. Er vindt vrijwel geen handel in de obligaties plaats, maar er is wel een grote partij (zie verder op) betrokken bij de plaatsing van de obligatie want er wordt een open doorlopende bieding van € 250.000 nominaal in de markt aangehouden a 98,5% en een open lating a 100,45%. Dat betekent dat op dit moment deze partij bereid is om elk aanbod tot € 250.000 nominaal in te kopen tegen 98,5%. Wie de obligatie wil aankopen betaalt, via deze partij, maximaal 100,45%. Maar gezien de spread is het verstandig om hier met limieten te werken en te zien of er een korting beschikbaar is. Dat de handel erg beperkt is blijkt ook wel uit het feit dat er sinds de introductie in totaal € 50.000 nominaal is verhandeld in vier transacties tegen koersen van maximaal 100%. Wij laten u hier geen grafiek van zien, een grafiek met vier noteringen heeft geen enkele zin. De lening is te koop in eenheden van
€ 1.000.
Het Duitse ratingbureau Credit Reform heeft een BBB-rating toegekend aan deze obligatie.
De lening is verder vervroegd aflosbaar, maar TRFI Funding moet dan wel een “call-premie” betalen van 1,5% (aflossen tegen 101,5%). Omdat de onderneming nog aan het begin van haar optreden op de kapitaalmarkt staat, verwachten wij dat vervroegde aflossing niet zal gebeuren. Te snelle aflossing in een omgeving waar de rente laag is, creëert bij beleggers een herbeleggingprobleem. Als een bedrijf dat snel doet, staan beleggers de volgende keer minder gemakkelijk in de rij om opnieuw kapitaal te verstrekken en sluit de onderneming daarmee in feite een kredietlijn af.
Hoe het ook zij, op 100,45% heeft u een effectief rendement, uiteraard mits de obligatie wordt terugbetaald, van 4,98% voor een tweejarige lening.
Grote partij betrokken bij plaatsing
Wij memoreerden hierboven aan een grote partij die de handel in obligaties versoepelt door een flink bied- en laatvolume in de markt te stellen. Die partij is indirect TRFI Funding zelf. Het heeft natuurlijk geen enkele zin om geld op te halen als er geen facturen beschikbaar zijn om te financieren. TRFI monitoort dagelijks de financieringsbehoefte die het bedrijf heeft en probeert op grond daarvan zelf actief obligaties in tranches (binnen de uitgifte omvang van initieel € 20 miljoen maar maximaal € 50 miljoen) in de markt te plaatsen of juist uit de markt te halen. En aangezien het bedrijf momenteel hard groeit, is het in staat om een grote lating (het bedrag dat in de markt te koop wordt aangeboden door een professionele handelaar namens het bedrijf) in de markt te handhaven. Vermoedelijk worden er op het ogenblik vooral obligaties uitgegeven / verkocht en is de bieding dus een pro forma bieding. Want wat u niet ziet is of de omvang van deze bied- en laatposities doorlopend aangevuld wordt. Stel dat u ineens € 250.000 nominaal aanbiedt, dan wordt die op de biedprijs afgenomen. Maar of er daarna wederom € 250.000 wordt geboden door de marktpartij is zeer de vraag.
Balansverhoudingen
TRFI is een zeer jonge onderneming. Er is dus nog geen balans en verlies- en winstrekening voorhanden. Het is bovendien geen normale onderneming in die zin dat zij geen fabrieken bouwt, voorraden inslaat, producten bouwt en die vervolgens verkoopt. Het is een financieringsmaatschappij die weliswaar geen bank is, maar wel een balans heeft waarop de belangrijkste posten vorderingen en schulden zijn. De zekerheid vanuit het eigen vermogen is, zie wat er in 2008 is gebeurd, bij banken en financieringsmaatschappijen in het algemeen nihil. Wat TRFI zelf betreft helpt het wel dat 33% van de facturen, die zij financiert, pas uitbetaald wordt als de factuur daadwerkelijk is voldaan. De financiering beperkt zich dus tot maximaal 67% van de feitelijke vordering. Bovendien heeft de onderneming zichzelf een minimaal eigen vermogen opgelegd van 11% van de nominaal uitstaande netto obligatieschuld. Daarmee is het risico van elke voorfinanciering voor de obligatiehouder al beperkt tot minder dan 60% van de hoofdsom van de vordering.
Voor de obligatiebelegger is het ook belangrijk om te zien wat het percentage is dat TRFI jaarlijks afschrijft als oninbaar op de vorderingen die zij overneemt. Het gaat hier doorgaans om hele lage percentages (in Nederland), maar bij TRFI is daar in feite nog niets van bekend, omdat de onderneming nog maar net begonnen is.
In het prospectus neemt de onderneming verschillende “voorbeeld”-balansen en verlies- en winstrekeningen op. De waarde hiervan staat en valt bij de groei die het bedrijf doormaakt. Daar is dus weinig zinnigs van te vertellen.
Risico’s
Het risico dat TRFI loopt ligt in eerste aanleg in de vraag of de vorderingen die zij overneemt van klanten wel inbaar zijn. TRFI stelt in het prospectus dat een typisch verschijnsel bij klanten, die zelf in de problemen raken, is dat zij steeds meer facturen uitschrijven die aanvechtbaar zijn of aangevochten worden door afnemers. Het is dan belangrijk om dit proces strak in de hand te hebben. Want als een nota niet inbaar blijkt te zijn, keert TRFI zich weer om naar haar klant en vordert de voorgefinancierde bedragen terug. Maar als die klant dan al in de problemen is geraakt, kan het goed zijn dat TRFI haar geld niet meer terug kan krijgen. CreditReform stelt in haar rapport dat TRFI in 2015 een grote klant heeft binnengehaald die op dat moment echter wel een relatief grote omvang in de totale positie had. Als TRFI blijft groeien in het tempo dat zij nu voor ogen heeft zal dit risico eind 2016 beduidend kleiner geworden zijn, maar voorlopig is dat nog wel een probleem.
Voor TRFI is het dus belangrijk om zo veel mogelijk klanten te hebben om haar risico zo te spreiden en om de voortgang van de facturen en de betaling van de facturen zo goed mogelijk te monitoren. En daarin speelt het door henzelf gebouwde softwareplatform een cruciale rol.
Voor de obligatiehouder is dit daarmee ook een risico, maar die heeft ook nog het probleem dat het hier om een relatief kleine emissie gaat waarvan de verhandelbaarheid dus minimaal zal zijn. Positief is dat de looptijd slechts twee jaar is, op die manier creëert TRFI een exit met een korte horizon. De belegger kan al van zijn lening af binnen twee jaar, door op aflossing te wachten en hoeft daarmee dus niet zelf op zoek naar een koper. Als alternatief voor een deposito van enkele maanden is dit dus geen oplossing, maar voor een portefeuille met een horzon van twee tot vier jaar wel.
Andere opmerkingen van CreditReform
CreditReform heeft verschillende opmerkingen gemaakt die van belang zijn:
· Modelschattingen en extrapolaties
Om het risico van oninbaarheid in te schatten en dus tijdig te kunnen ingrijpen, hanteert TRFI BV een eigen model, het TREFI-platform. Dit maakt gebruik van een algoritme dat een inschatting maakt van de vraag hoe groot de kans is dat een specifieke klant met oninbare vorderingen komt. Dit model is gedurende 3,5 jaar getest op eigen data. Langdurigere tests zijn uitgevoerd op data van derden. Maar dat wil niet zeggen, dat de omstandigheden zich niet kunnen wijzigen en er bestaat dus een risico dat de software op enig moment niet meer juiste schattingen afgeeft;
· Verwateringrisico
Dit is een technisch ingewikkeld risico dat samenhangt met de wijze waarop klanten omgaan met facturen. Stel u stuurt een factuur aan een afnemer. Die afnemer stelt de factuur ter discussie. De factuur is al voorgefinancierd door TRFI en de leverancier besluit daarna om een korting te geven en accepteert dus een lagere betaling dan de factuur opgeeft. TRFI zal dan minder betalen uiteindelijk, maar als TRFI te laat achter deze korting komt kan er een probleem ontstaan. Dit noemt men het verwateringrisico van facturen;
· Een volgend risico is het risico, dat een afnemer de factuur rechtstreeks aan de leverancier betaalt in plaats van aan TRFI. TRFI moet dan de vordering bij de klant gaan innen.
Normaal gesproken zijn dit soort risico’s niet van belang, maar zij komen natuurlijk allemaal tegelijk als een klant zelf in de problemen raakt en gekke dingen gaat doen. Het is dus uiterst belangrijk voor TRFI dat zij niet alleen de afnemers monitoort die de rekeningen moeten betalen, maar ook de leveranciers die de rekeningen uitschrijven die zij voorfinanciert.
En dit probleem is des te gevaarlijker omdat het hier om een sterk geautomatiseerd proces gaat. Als de klant zich niet houdt aan de voorgeschreven regels ten aanzien van de informatie, die TRFI doorlopend wil ontvangen, en als TRFI vervolgens niet strikt haar regels volgt, of als de software niet correct functioneert, kan een probleem met oninbare nota’s ongemerkt snel groter worden.
Onze observaties
Om te beginnen is het niet makkelijk om achtergrondinformatie over TREFI, TREFI Finance, Network Financing International, Capital Tool Company en de mensen achter deze bedrijven te vinden. Natuurlijk, zoekt men op TREFI, dan komt men op de site van TREFI. Maar daar is niet zomaar te zien wie achter deze organisatie zitten. Zoekt men op TREFI Finance, dan worden wel een aantal personen zichtbaar. Dat geldt ook voor het prospectus, ook daarin treft u uitgebreide informatie over de achterliggende personen, maar als u zoekt op TRFI Funding, dan treft u vooral afgeleide verwijzingen aan. Het prospectus en het rapport van CreditReform zijn dan wel eenvoudig te vinden, maar u vindt ze op sites als IEX.nl en de AFM-site zelf. Het zou de maatschappij sieren als zij naar haar obligatiehouders toe eenzelfde transparantie aan de dag zou leggen als zij in het TREFI platform van haar eigen klanten eist. En daar hoort bij een goed vindbaar loket waar alle relevante informatie voor de obligatiehouders eenvoudig te vinden is. Daar zou dan ook direct op aangegeven kunnen worden wat de publicatieagenda is voor de eerstvolgende financiële rapportage.
Netwerk Financiering BV wees ons er op dat beleggers ook rechtstreeks bij TRFI terecht kunnen. De mogelijkheid bestaat om via het TREFI-platform te beleggen. Beleggers hebben dan real-time inzage in wat er dagelijks gebeurt in TRFI en TRFI Funding, de zekerheden en status van de risicobuffers als ook alle documentatie rondom de obligatie. Zij ziet dit platform dan ook als een alternatieve, nieuwe vorm van sparen, niet via een beursgenoteerd en (mogelijk) volatiel product, maar direct via het TREFI-platform, voor 1,2 of 3 jaar. Transparanter dan dit kan natuurlijk niet, maar u moet dan wel zelf in staat zijn om de informatie, die het platform u levert, te kunnen interpreteren. En of u direct uit kunt stappen wanneer u via het platform problemen ziet ontstaan, ook als u uw geld 1, 2 of 3 jaar heeft vastgelegd weten wij niet, zover strekt ons onderzoek niet.
Conclusie
Een coupon van 5,25% voor een lening met een BBB-rating en een looptijd van minder dan 2 jaar is ontegenzeggelijk een goede propositie. Maar de opgetuigde structuur, hoezeer deze ook gangbaar moge zijn in professionele kringen, maakt het er voor de eenvoudige particuliere belegger niet makkelijker op. Het zou helpen als de communicatie naar de obligatiehouders directer zou zijn, met name waar het de voor obligatiehouders relevante financiële rapportages betreft. In een goed gespreide obligatieportefeuille past een kleine investering in deze obligaties zeker. Maar zet niet al uw kaarten op dit bedrijf, daarvoor is het nog te jong, te klein en is er nog onvoldoende zicht op continuïteit. Daar staat tegenover, dat tegen de tijd dat aan deze voorwaarden wel wordt voldaan, de opbrengst vermoedelijk lager zal zijn.
Den Haag, 15 april 2016
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer
www.vladeracken.nl
Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.
Cycle Data BV geeft een achtergestelde lening uit groot € 950.000 in stukken van € 500. De rente is 8%.
