Obligaties van Findus Bond Corp SA, een high yield obligatie, deel 1
(publicatiedatum: 25 juli 2014)
Wij zijn voortdurend op zoek naar goede obligaties met een rendement dat nog enigszins acceptabel is in vergelijking tot de 1,4% die de Nederlandse Staat u inmiddels betaalt voor een 10-jarige obligatie. Dat wordt moeilijker en moeilijker en het gevaar is dat daarbij de kwaliteitsstandaard van de gekozen obligaties wordt losgelaten. Dat kan deels opgelost worden door een goede risicospreiding, maar dat wordt tegenwoordig ook moeilijker omdat bedrijven steeds vaker met obligaties aankomen zetten waarvan u ten minste € 100.000 moet afnemen. Het zou de toezichthouders sieren wanneer zij voor dit probleem aandacht zouden hebben. Particuliere, kleinere beleggers worden hierdoor immers achtergesteld bij grote institutionele partijen. Deze vorm van discriminatie zou anno 2014 toch niet meer voor moeten hoeven te komen.
De obligatie die wij vandaag behandelen heeft last van ditzelfde probleem. Ook hier moet u ten minste € 100.000 investeren omdat de minimum coupure € 100.000 is.
Findus Group
Findus is een merknaam, die in Noorwegen en Zweden bekend is uit het diepvriesvak in de supermarkten. Onder dit label worden diepvriesmaaltijden, -groente, -vis e.d. verkocht. Sinds 2006 maakt ook het merk Young’s onderdeel uit van het bedrijf. Dit is een Brits merk voor diepvriesvis. In figuur 1 (een plaatje dat wij uit een bedrijfspresentatie voor beleggers hebben gehaald dat Findus op haar website heeft geplaatst per 30 mei van dit jaar) ziet u enkele van de producten die het bedrijf in haar assortiment heeft. Het gaat hier dus om een bedrijf uit de voedingsmiddelenindustrie, een relatief defensieve sector die beperkt conjunctuurgevoelig is en veelal goed voorspelbare kasstromen kent.
Figuur 1.
Findus is jarenlang een merk geweest dat in een dochteronderneming (Foodvest) was ondergebracht van Nestlé. In 2000 heeft Nestlé het bedrijf verkocht aan een private equity partij, die het op haar beurt in 2006 doorverkocht aan een volgende private equity partij. Deze partij (CapVest geheten) voegde vervolgens het bedrijf samen met Young’s en verkocht de combinatie in 2008 door aan Lion Capital, ook weer een private equity partij.
Findus is inmiddels actief in Spanje, Frankrijk, Engeland, Noorwegen, Zweden en Finland en sinds kort ook in België waar het Lutosa kocht, een relatief klein bedrijf dat diepvriesfriet verkoopt. Findus claimt in Engeland en in Scandinavië marktleider te zijn, in Scandinavië met name in diepvries groenten en kant en klaar maaltijden en in Engeland in diepvriesvis en koelvakvis.
Groei
De markt voor dit soort producten groeit in Europa maar met ongeveer 1% per jaar (in volume) en is daarmee een verzadigde markt waarin de concurrentie groot is. De onderneming kan daarmee alleen substantieel groeien door uitbreiding van het assortiment en de uitbreiding van het geografische verkoopgebied. Beiden zijn makkelijker als dat met behulp van acquisities gebeurt en daar is dan wel weer financiële ruimte voor nodig, ruimte die bij dit bedrijf niet erg groot is. Dat zou kunnen betekenen dat het bedrijf vroeg of laat zelf wordt verkocht of wordt samengevoegd met andere ondernemingen in deze hoek. En er zijn enkele soortgelijke ondernemingen in handen van ander private equity partijen, dus deze optie is reëel. Maar dat zou in beginsel gunstig moeten zijn voor obligatiehouders want dit gebeurt alleen als de eigenaren er geld aan overhouden en dan is de bestaande obligatiehouder ook gedekt.
Reputatierisico
Dat dit soort bedrijven buitengewoon kwetsbaar is voor schandalen rond de ingrediënten en het productieproces bleek begin 2013. Tot op dat moment werd in Engeland onder de naam Findus ook kant en klare bevroren lasagna verkocht. Maar op de verpakking had Findus aangegeven dat er rundvlees in de lasagna was verwerkt. En dat bleek toen vrijwel volledig paardenvlees te zijn in plaats van rundvlees. In de analyses in de media die hierover nadien zijn verschenen, wordt gesteld dat het bedrijf deze crisis erg slecht heeft behandeld. Om te beginnen deed het bedrijf het probleem aanvankelijk af als een foutje in de tekst op de verpakking. Vervolgens zou de communicatie van het bedrijf over dit probleem bij monde van haar directie buitengewoon stroef zijn geweest. Een en ander monde uiteindelijk uit in het volledig verdwijnen van dit product (4% van de totale omzet van Findus) en het aanstellen van een nieuwe directeur in de persoon van James Hill, voormalig directeur bij Unilever en een nieuwe CFO in de persoon van Bill Showalter, daarvoor CFO van Heinz Europa.
Merkentrouw
Een tweede, misschien wel ernstiger probleem was de beslissing van het bedrijf (genomen door de oude directie) om Findus-producten in het schap bij zogenoemde discounters als Aldi en Lidl te leggen. Daarmee werd de meerwaarde van het merk Findus direct ter discussie gesteld zo bleek met per saldo dalende omzetten voor het merk in Groot-Brittannië.
Inkoopmacht supermarktketens
De stap naar Aldi en Lidl is een teken van de kwetsbaarheid die Findus ondervindt in haar positie jegens grote supermarktketens, verreweg de belangrijkst klanten van Findus. Findus is niet zo erg groot en heeft daardoor voortdurend last van de inkoopmacht van deze ketens. Zij dacht haar omzet te kunnen verhogen door met dit soort discounters in zee te gaan, maar juist de merknaam is voor voedingsmiddelenondernemingen belangrijk omdat zij alleen daarmee nog enigszins het kopende publiek kunnen bereiken. En als het publiek om haar producten vraagt, wordt de druk van de supermarktketens op Findus om voortdurend prijzen te verlagen minder.
Financiële herstructurering
Een volgend probleem waar het bedrijf al erg lang mee kampt is de eigendomsstructuur en de daaruit voortvloeiende financieringswijze. Het bedrijf is in handen van Lion Capital, een in de private equity wereld bekende, relatief grote partij. Zij hebben de acquisitie van het bedrijf gefinancierd met een flinke hoeveelheid vreemd vermogen en erg weinig eigen vermogen. Eind 2011 bleek het bedrijf niet langer aan de door haar financiers gestelde convenanten te voldoen. Met name de financierende banken eisten toen een herstructurering. Dat is per 28 september 2012 gebeurd met de uitgifte van nieuwe “aandeelhoudersobligaties” aan Lion Capital (nu nog 33% eigenaar) en twee nieuwe partijen (Highbridge en Morgan Stanley), waarbij de oude bestaande aandeelhoudersleningen in hun geheel werden afgeschreven ten gunste van de algemene reserves van het bedrijf. Met de opbrengst van deze nieuwe stortingen werd de bankschuld deels afgelost.
De aandeelhouderslening aan Findus is achtergesteld en de rente op deze lening wordt bijgeschreven bij de schuld en is niet opeisbaar. Dit deel van de schuld is daarmee voor de obligatiehouders in feite gewoon eigen vermogen in plaats van schuld maar onder de geldende boekhoudregels moet ook dit deel van de financiering als schuld worden opgenomen op de balans.
Vervolgens is in juli 2013 de resterende bankschuld geherfinancierd met de uitgifte van een nieuwe high-yield-obligatie. Het is deze nieuwe obligatie waar wij het in dit stuk over gaan hebben.
Per saldo hebben de bestaande en nieuwe eigenaren £ 169,3 miljoen (ongeveer € 200 miljoen) nieuw kapitaal ingebracht bij deze herstructurering.
Informatievoorziening
Ook bij Findus is de financiële informatie voor beleggers achter slot en grendel geplaatst. Beleggers moeten zich eerst aanmelden, worden dan getoetst (op voor ons onduidelijke criteria) maar vervolgens wordt binnen een paar dagen alsnog toegang verstrekt. De informatie die dan beschikbaar komt is beperkt. Wij hebben nog wel via een ander kanaal een jaarrekening over 2011 kunnen vinden, maar op “investor relations portal” van Findus zijn slechts rapporten te vinden vanaf 2012 en het gaat dan vooral om eigen cijfers en door Findus zelf aan beleggers gegeven presentaties. Kredietrapporten (voor obligatiebeleggers toch buitengewoon belangrijk) worden niet verstrekt maar die zijn gelukkig wel op het internet te vinden. Ook het prospectus van de nieuw uitgegeven obligatie hebben wij kunnen achterhalen, maar ook die is niet beschikbaar op de site zelf, ook niet achter het inlog-gedeelte. Dat is geen goed teken want het geeft weer hoe onbelangrijk het bedrijf haar financiers vindt. Het is een fenomeen, dat bij veel door private equity gerunde bedrijven voorkomt. Het is een teken van het feit dat deze sector vrijwel niet gereguleerd is en daar zelf ook niet mee bezig is.
Gebroken boekjaar
Wat ook niet helpt bij de analyse is het feit dat het bedrijf in 2012 besloten heeft om over te stappen van een boekjaar dat loopt van 1 januari tot en met 31 december naar een boekjaar dat loopt van 1 oktober tot 30 september. Het gevolg is dat het jaarverslag over 2012 maar 9 maanden behelst.
Omzet en resultaten
Wij laten u in onderstaande tabel een aantal kerngegevens zien:
| 2013 (30/9) | 2012 (9 mndn) | 2011 (31/12) | 2010 (31/12) | |
| Omzet | £ 1.135 | £ 835 | £ 1.133 | £ 1.118 |
| EBITDA | £ 89,7 | £ 63,5 | £ 90,4 | £ 116,9 |
| Netto winst | £ 157,8 -/- | £ 287,5 -/- | £ 386 -/- | £ 154 -/- |
| Operationele kasstroom | £ 58,1 + | £ 15,0 -/- | £ 94,1 + | £ 119,8 + |
| Netto kasstroom | £ 17,3 -/- | £ 33,5 + | £ 23,8 + | £ 29,2 + |
| Eigen vermogen | £ 300,9 -/- | £ 160,6 -/- | £ 669,7 -/- | £ 276,4 -/- |
Tabel 1. (£ 1 = € 0,82)
Het operationele resultaat (de winst voor rente, afschrijvingen en belastingen of wel EBITDA) is wel in orde. Het betekent dat de onderneming in de kern van haar bedrijf gewoon winstgevend is. Die winst is in de afgelopen paar jaar wel gedaald maar wij verwachten dat dit vooral samenhangt met het paardenvleesschandaal en dus een incidenteel probleem is. Met de komst van genoemde twee nieuwe directieleden zou dit probleem verholpen moeten zijn en niet nog eens voor moeten hoeven komen.
Bijkomend probleem in 2011 waren de relatief fors gestegen grondstofkosten (de prijzen van vis waren in dat jaar flink opgelopen), dat probleem lijkt langzamerhand weer kleiner te worden.
Netto winst en netto kasstroom
In figuur 2 hebben wij een overzicht opgenomen, dat uit het kwartaalbericht per 29 maart 2014 komt. Gezien het gebroken boekjaar worden hier zowel kwartaal als halfjaarcijfers opgenomen inclusief een vergelijking met de cijfers uit dezelfde periode tot en met 31 maart 2013. Dat was het eerste half jaar nadat de herfinanciering voltooid was en de nieuwe aandeelhouders aanboord gekomen waren. Het overzicht is in duizenden Britse ponden.
Figuur 2.
Uit deze staat kunnen een aantal zaken worden opgemaakt. Ten eerste is het operationele resultaat (EBITDA) positief, maar het is niet beter dan de jaren ervoor (zie tabel 1). Ook de omzet loopt nog niet op.
Het tweede probleem is dat het netto resultaat niet alleen negatief is, maar het verlies is groter dan de rentebijschrijving, die naar de aandeelhouders gaat (Net interest expense – parent). Deze rentebijschrijving is voor de obligatiehouders geen probleem, want die wordt niet uitbetaald maar slechts bij de schuld aan de eigenaren bijgeschreven en is achtergesteld.
Wat hier niet uit blijkt, maar wat wel positief is, is het feit dat de netto kasstroom elk kwartaal positief is geweest sinds de herfinanciering in het derde kwartaal van 2013. Nu is dat niet vreemd, de eigenaren sturen daarop, want op een ander manier is dit niet vol te houden.
Nog een probleem waar het bedrijf de afgelopen jaren last van gehad heeft is het risico van het Britse pond. Het bedrijf rapporteert in £, maar het doet zaken zowel in het £-gebied als in het €-gebied. En die twee fluctueren nogal ten opzichte van elkaar. Dat heeft in 2011 voor problemen gezorgd en zou dat zomaar weer kunnen doen als de fluctuaties te groot worden.
En tenslotte is ook nog de netto leveragefactor vlak bij het maximaal toelaatbare (zie verderop), dus meer schuld mag niet worden aangegaan.
Volgende week gaan wij verder met de balans van het bedrijf en bespreken wij de obligatie in kwestie en trekken wij onze conclusies.
Den Haag, 25 juli 2014
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer
www.vermogensbeheer.co
Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.
