Steepener – Vladeracken

Berichten

Today’s Wealth Management Obligatie’s – Variant I

23 september 2024/in Beleggingsstrategie, Nieuws, Obligaties 2, Rente, Strategieen/door

(Publicatiedatum 23 september 2024, data bijgewerkt tot en met 6 september 2024)

Systematische op modellen gebaseerde beleggingsaanpak

Today’s Wealth Management is een vermogensbeheerder en vermogensadviseur en stelt zich ook op als regisseur bij grote vermogens. De kern van haar activiteiten bestaat uit het voeren van een beleggingsbeleid binnen een discretionair mandaat. Today’s Wealth Management is er van overtuigd, dat een dergelijk beleggingsbeleid alleen structureel succesvol kan zijn wanneer dat systematisch wordt uitgevoerd. Een systematisch beleggingsbeleid kan altijd vooraf worden gedefinieerd en tussentijds aan de vooraf gestelde criteria worden getoetst. De systematiek die wij hanteren wordt dan ook per model in een zogenoemd “ex-ante white paper” vastgelegd. Zo zijn er “white papers” beschikbaar voor het Todays Global ESG Model (een portefeuille van aandelen waarin ESG-criteria, groei, balansverhoudingen en marktpositie belangrijke basiscriteria zijn voor de selectie van een breed scala aan individuele aandelen), het Today’s Prijs

Veel van deze modellen hebben een eigen risicoprofiel, dat niet altijd past in het risicoprofiel van klanten. Er kan dan gekozen worden voor een combinatie van modellen om zo een ander profiel te verkrijgen. Zo zou het offensieve ESG model gecombineerd kunnen worden met een defensief model om over het geheel een neutraal risicoprofiel in een portefeuille te creëren.

Today’s Wealth Management Obligatieportefeuille-model

Een van de defensieve modellen die wij hanteren is de Today’s Obligatieportefeuille. De voor u liggende “white paper” omschrijft dit model en bevat de ex-ante gegevens over performance en risico. Daar geldt dan meteen de belangrijke constatering: De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.

De obligatie als belegging – Aflossing

Een obligatie is in feite een lening die u als belegger koopt op een beurs dan wel verstrekt aan een geldlener, met een specifieke looptijd en een specifieke vergoeding. De looptijd wordt bepaald door de datum waarop de lening zal worden afgelost. Dat kan een willekeurige periode zijn waarbij na afloop de lening in één keer wordt afgelost, maar dat kan ook bestaan uit een periode waarbinnen periodiek een deel van de lening wordt afgelost of onder bepaalde voorwaarden de lening eerder kan worden afgelost dan de uiterste aflosdatum. Er zijn zelfs leningen die in principe nooit hoeven te worden afgelost (zogenoemde perpetuals of eeuwigdurende leningen). Ook bestaan er varianten waarbij de lener mag bepalen wanneer en onder welke voorwaarden de lener de lening mag aflossen en varianten waarbij de lening verstrekker de lener mag dwingen om tot aflossing over te gaan. Het aantal variaties is enorm.

De obligatie als belegging – Rente

Ook bij de vergoeding, de rente die de lener aan de lening verstrekker moet betalen, bestaan ontelbaar veel varianten. Er kan worden afgesproken dat de rente elke maand, elk kwartaal, eens per half jaar, eens per jaar of ineens aan het einde van de looptijd betaald wordt. Er kan zelfs worden afgesproken dat er helemaal geen rente betaald gaat worden (de zogenoemde Zero-Coupon bond; in veel Islamitische landen is dat zelfs gebruikelijk omdat volgens de Koran het betalen van rente verboden is). Ook kan de rente variabel gemaakt worden. Zo kan de rente gekoppeld worden aan geldmarkt tarieven (bijvoorbeeld de rente die de ECB uitbetaalt aan banken per maand, drie maanden, etc.) of aan de hoogte van de inflatievoet (zogenoemde Inflation-linked bonds), er kan een minimum en / of een maximum vergoeding worden afgesproken, er kan een basisrente die vast is worden afgesproken plus een variabele opslag (zogenoemde Step-up bonds), kortom ook hier is het aantal variaties oneindig groot.

De obligatie als belegging – Risico van de schuldenaar

Dan is er nog het probleem van de kans dat de schuldenaar uiteindelijk de lening niet kan aflossen. Overheden die een eigen valuta hebben (zoals de Amerikaanse overheid met de $, maar ook de Britse (pond), Chinese (renminbi), Japanse (Yen), Zwitserse (CHF) etc) kunnen altijd geld bijdrukken om een obligatie af te betalen (af te lossen). De kans dat dit type obligaties niet kan worden afgelost is vrijwel nihil en de zekerheid daarmee groot. Maar wanneer overheden geld in andere valuta dan de eigen valuta gaan lenen of wanneer zij zelf geen controle hebben over de eigen valuta (zoals in Europa met de € het geval is), dan kunnen overheden niet meer onbeperkt lenen en moeten zij dus een goede begrotingspolitiek voeren om ervoor te zorgen dat de nationale schuld niet te hoog wordt. Want anders kunnen beleggers gaan twijfelen aan de afloscapaciteit van de betreffende overheid (zie bijvoorbeeld het drama rond de Griekse staatsschuld van alweer vele jaren geleden). In dit laatste geval is het risico dat de obligatie net zal worden afgelost dus groter dan in het eerste. En dan hebben we het nog niet gehad over bedrijfsobligaties, waar het risico op een faillissement en dus het niet kunnen aflossen van de lening weer groter is dan dat van veel overheden. Ook de zekerheid van de obligatie als gedefinieerd in de kans dat de aflossing daadwerkelijk gaat plaatsvinden varieert dus enorm.

Rating van obligaties

Dit laatste risico, het risico van de debiteur of schuldenaar, wordt heden ten dage door verschillende gespecialiseerde bedrijven onderzocht. Die komen dan met een waardering ook wel “Rating” genoemd voor een onderneming. S&P en Fitch gebruiken een systeem waarbij letters worden toegekend (AAA, AA, A, BBB, BB, B, CCC, etc.). Een ander bureau, Moody’s, gebruikt een ander vergelijkbaar systeem dat iets fijnmaziger werkt. Een triple A (AAA) rating is de hoogste zekerheid. De kans dat een schuldenaar met een triple-A rating haar schulden niet kan aflossen wordt dan als nihil ingeschat. Een rating van single D betekent dat de betreffende onderneming op papier failliet is en dat de kans dat de schuldenaar ooit nog geld kan terugbetalen 0% is. Voor veel beleggers ligt in hun statuut vast dat zij wel of niet in obligaties mogen beleggen met ratings onder BBB-, de zogenoemde “investment grade bonds”. Onder deze categorie worden alle obligaties begrepen, waarvan de schuldenaar een rating van BBB- of beter is toegekend. Obligaties van bedrijven met een rating lager dan BB- worden ook wel “High yield-” of “Junk-bonds” genoemd.

Fallen angels

Een specifieke categorie obligaties wordt gevormd door obligaties, die aanvankelijk Investment Grade waren, maar die vervolgens terugvielen tot de High Yield-categorie. Dit gebeurt doordat een agentschap een rating voor een onderneming verlaagt als gevolg van verslechterende omstandigheden voor die onderneming. Als de onderneming vervolgens zichzelf en de eigen balanspositie weer versterkt, dan kan het interessant zijn om in deze obligatie te beleggen, omdat de rating dan weer kan verbeteren.

Hoe hoger het risico, des te hoger de vereiste opbrengst (om dat risico te rechtvaardigen)

Dat werkt als volgt: Stel een obligatie heeft een couponrente van 5% en u moet er € 1.000,- voor betalen. De looptijd is precies 1 jaar. Als de kwaliteit van de onderneming zakt en de rating wordt verlaagd van BBB naar B, dan neemt dus het risico dat u de obligatie niet afgelost krijgt toe (volgens het rating bureau). Beleggers gaan dan een hogere rentevergoeding vragen van zeg 10%. Maar de couponrente ligt al vast op 5%, dus daar kan niet aan getornd worden. Om dan toch een rendement te kunnen krijgen van 10% moet de koers van de obligatie dalen naar € 955,-. Want na aflossing krijgt u € 45,- aflossingswinst (5% van de investering van € 955,-) en € 50,- rente (5% coupon) terug. De daling van de rating leidt dus tot een daling van de koers. En die daling zal steviger zijn naarmate de looptijd langer is. Maar het omgekeerde is ook het geval, als de rating beter wordt zal de koers van de obligatie weer oplopen omdat het risico vermindert en dus de door beleggers vereiste beloning lager. Koopt u obligaties van “Fallen Angels”, waar de koersdaling al heeft plaatsgevonden, dan mikt u er dus kennelijk op, dat de rating van de onderneming weer zal verbeteren waardoor u een hoger rendement krijgt dan wanneer u en obligatie koopt waarvan de onderliggende rating al hoger is. Er zijn beleggers die zich in deze specifieke obligatiestrategie specialiseren.

Beleggingsstrategieën voor obligaties

De Fallen Angel-strategie is maar een voorbeeld van vele strategieën die gevolgd kunnen worden wanneer men in obligaties belegt. Een ander voorbeeld is de strategie om actief de looptijd van de obligaties waarin men belegt te variëren. Als de rente in de wereld oploopt, dan dalen de koersen van obligaties. In 2022, toen de rente in Europa en in de VS voor 10-jarige obligaties van 0% opliep naar 3% respectievelijk 5%, verloren obligatiebeleggers gemiddeld gesproken (en inclusief renteopbrengsten) ruim 17% in één jaar tijd! Waarom zou iemand immers een obligatie kopen met een rentevergoeding van 0% als nieuwe obligaties een rentevergoeding van 3% krijgen? Een algehele uitverkoop was toen het gevolg. Maar beleggers, die hun geld op een spaarrekening hadden staan, of die hun geld in een kortlopende obligatie met een looptijd van 1 jaar hadden staan, verloren geen geld en konden na een jaar met 0% rente nieuwe obligaties kopen met een vergoeding naar de toekomst toe van 3% (€) respectievelijk 5% ($) per jaar. En er zijn beleggers die erg goed zijn in het bespelen van deze fluctuaties in de rente.

Inflation-linked

Een andere strategie kan zijn het inspelen op inflatieverwachtingen. Inflatie is in feite een sluipmoordenaar voor obligatiebeleggers. U leent vandaag iemand € 1.000,- uit en gaat akkoord met terugbetaling over 10 jaar van opnieuw € 1.000,-. Maar over 10 jaar is die € 1.000,- veel minder waard dan nu. En dat komt door inflatie. Als u een rentevergoeding ontvangt van jaarlijks 3% maar de inflatie is elk jaar 4%, dan verliest u per saldo geld, ook al komt er elk jaar geld op uw rekening bij. En dat komt omdat de koopkracht van de totale opbrengst van uw geld (dus rente èn aflossing) over 10 jaar lager is dan de totale investering, die u vandaag doet door het geld vandaag uit te lenen. Maar inflatie en inflatieverwachtingen zijn geen stabiele grootheden. De ECB streeft naar een gemiddelde inflatie van 2% per jaar. Echter, in de voorbije jaren lag de inflatie veel hoger (in 2022 was de inflatie in Europa zelfs 10,6% in één jaar). € 1.000 aan het begin van dat jaar was aan het einde van dat jaar dus nog maar € 904,50 waard). Beleggers, die goed zijn in het inschatten van toekomstige inflatieverwachtingen kunnen van deze fluctuaties gebruik maken als zij daar een actieve strategie voor ontwikkelen.

Valuta

Zoals gezegd worden obligaties in vrijwel elke beschikbare valuta-eenheid uitgegeven. De rentevergoeding die wordt betaald, is in elke valuta-eenheid verschillend. Het risico van de Argentijnse Peso is veel hoger dan dat van de Amerikaanse $ en dus is de rentevergoeding die Argentinië moet betalen op Peso-obligaties veel hoger dan wanneer Argentinië obligaties in $’s uitgeeft. En daarmee opent zich nog weer een mogelijkheid, namelijk die van het actief bespelen van renteverschillen tussen valuta onderling en het actief inspelen op variaties in de koers van diezelfde valuta-eenheden. Omgekeerd kan men ook in de betreffende valuta een lening aangaan en dat geld dan vervolgens beleggen in obligaties genoteerd in diezelfde munt. Door kort te lenen en lang uit te zetten kan men dan gaan profiteren van weer een andere strategie, namelijk die van het bespelen van de Yield curve. Dit noemt men ook wel het gebruik van “Carry Trades”. Dit laatste is in feite geen strategie die specifiek aan obligaties is gekoppeld, maar hij wordt ook in obligatieland actief ingezet.

Yield curve

Het begrip “Yield curve behoeft ook andere uitleg. De Yield curve is een grafiek waarbij de hoogte van de rente op de opstaande as wordt uitgezet tegenover de looptijd waarvoor dat specifieke rentetarief op de onderste as. De rente op een deposito van 3 maanden is immers maar zelden even hoog als de rente op een obligatie van 10 jaar. Door deze rentes op een rij te zetten ontstaat een grafiek waar veel beleggers naar kijken en die de Yield curve genoemd wordt. Normaal gesproken (de Yield curve heet dan normaal te zijn) is de rente hoger naarmate de looptijd langer is. Immers, hoe langer de looptijd des te groter het risico dat u loopt. Het is dus normaal wanneer u meer rente krijgt voor een deposito van 10 jaar dan voor een deposito van 3 maanden. De korte rente wordt bepaald door Centrale Banken, de lange rente wordt bepaald op de obligatiemarkten door beleggers. Wanneer beleggers gaan denken, dat Centrale Banken de rente zullen gaan verlagen (bijvoorbeeld omdat zij denken dat er een recessie aan zit te komen, die Centrale Banken ertoe zal brengen om economieën te gaan helpen met een of meer renteverlagingen), dan kopen beleggers in anticipatie daarop obligaties om het huidige hoge rendement vast te leggen. De koersen van die obligaties stijgen dan waarmee de rente op deze obligaties begint te dalen. Omdat de korte rente op dat moment nog niet gedaald is, kan de situatie zich voordoen, dat de lange rente lager ligt dan de korte rente. Dat is een abnormale situatie en de grafiek die dan ontstaat wordt een Inverse Yield curve genoemd. Er is een statistische ervaringsstelling die stelt, dat een negatieve of inverse Yield curve in de VS een vooraankondiging is van een recessie die zich dan circa zes maanden later voltrekt. Ook hier is weer een actieve obligatiestrategie op uit te voeren.

De keuze: zelf een actief beleid voeren, anderen dit laten doen of helemaal geen strategie voeren?

Stel dat u een dusdanige planning van uw kasmiddelenbehoefte in de toekomst heeft gemaakt, dat u precies weet wanneer u uw geld weer nodig heeft. U kunt er dan voor kiezen om obligaties te kopen, die precies op het juiste door u gewenste moment rente betalen en / of worden afgelost. Als u dan ook nog een hoge mate van zekerheid kiest, dan hoeft u in feite maar één keer een keuze te maken namelijk in het begin wanneer u de obligaties wenst aan te kopen. Daarna wacht u rustig af tot de rente wordt uitgekeerd en / of er wordt afgelost. U neemt dan het risico van inflatie voor lief evenals de kans dat de schuldenaar ondanks de hoge rating toch failliet gaat.

Today’s Obligatiemodel – Twee varianten

U kunt er ook voor kiezen om een actieve strategie te voeren, of door ons een actieve strategie voor u in beheer uit te voeren. Obligaties worden doorgaans in eenheden van € 1.000,- per stuk verhandeld. Een effectentransactie van € 1.000,- heeft bij vrijwel elke bank te maken met een hoog minimum transactietarief van soms zelfs €10,- of meer. Om dan een paar keer gedurende de looptijd van de obligatie in en uit te stappen kan een vrij dure aangelegenheid worden, met name wanneer de totale portefeuille relatief klein is. Een ander probleem is dat bij heel veel obligaties u in één keer ten minste € 100.000,- op tafel moet leggen. Dat kan leiden tot een veel te kleine spreiding en dus een te grote concentratie van risico’s. Hoe kleiner een portefeuille des te kostbaarder en moeilijker het wordt om een obligatieportefeuille op te bouwen uit louter individuele obligaties. Vandaar dat wij ons obligatiebeleggingsbeleid in twee varianten hebben gesplitst.
Variant 1 is dan ook bedoeld voor obligatieportefeuilles tot € 500.000,- en variant 2 juist voor portefeuilles boven dit bedrag. Uiteraard wordt de overgang niet zo strikt gehanteerd en verloopt die wat ons betreft geleidelijk, maar wij zullen u in het hiernavolgende laten zien, dat dit onderscheid wel degelijk zinvol is.

Today’s Obligatiemodel – Variant 1, onze basisvariant

In dit geval (en dit is de door ons meest algemeen toegepaste variant) kiezen wij in totaal circa 10 posities waarbij een combinatie wordt gezocht van enkele individuele obligaties en een aantal beleggingsfondsen die elk een eigen specifieke strategie volgen. In beginsel laten wij deze fondsen en obligaties gewoon hun werk doen met dien verstande, dat wij zelf op gezette tijde naar het risico van rentestijgingen kijken. Het heeft geen enkele zin om bij een rente van 0% een obligatie te kopen met een looptijd van 10 jaar of nog langer. U leent uw geld uit, heeft de zekerheid, dat dat geld minder waard wordt gedurende die 10 jaar en loopt ook nog eens het risico dat de schuldenaar over 10 jaar niets kan terugbetalen en krijgt voor deze risico’s niets betaald. Door de looptijd van onze obligatieportefeuilles kort te houden in 2022 hebben wij in dat jaar een netto resultaat (inclusief kosten van beheer, transactiekosten en alle andere kosten) van -/- 10,24% behaald, geen mooi resultaat, maar toch ruim 7% beter dan het marktgemiddelde.

Dat er toch verlies werd geleden lag in het feit dat veel van de actief beleggende obligatiefondsen, die wij voor beleggers hadden aangekocht tijd nodig bleken te hebben voor het aanpassen van de strategie. De rente steeg uiteindelijk te snel voor een adequate reactie bij vrijwel elke obligatiebelegger. Bovendien was de rentevergoeding aan het begin van dat jaar 0% en bestond er daarmee geen enkele buffer uit rentebetalingen tegen de koersdalingen van obligaties, een probleem dat zich minder voordoet wanneer de rente structureel hoger ligt en dan begint te stijgen.

Samenstelling van de portefeuille

De portefeuille in de basisvariant van onze obligatiestrategie ziet er op dit moment als volgt uit (31 augustus 2024):

Defensieve modelportefeuille Today’s Wealth Management

Categorie	Rating	Nominaal / aantal	Koers	Waarde	Opge-bouwde rente	Belang	Totaal	in %
Liquiditeiten	€			38.871,51		26,19%	38.871,51	26,19%

Obligaties							109.544,98	73,81%
4% Nederland per 15 januari 2037	AAA	10.000,00	115,1%	11.510,00	219,04	7,90%
Rabobank Ledencertificaten	A+	17.395,37	110,8%	19.274,07	108,42	13,06%
Obligatiefondsen
Blue Bay Investment Grade Bond Fund	€	63,03	193,91	12.221,22		8,23%
Carmignac Global Bond Fund	€	135,00	99,27	13.401,45		9,03%
DPAM Sustainable Bond Fund	€	109,87	153,93	16.912,13		11,40%
Fresh Dutch SME Fund	€	103,15	107,59	11.098,20		7,48%
JP Morgan Emerging Markets Bond Fund	$	148,10	83,00	12.292,43		8,28%
Robeco QI Global Dynamic Duration Fund	€	126,00	99,27	12.508,02		8,43%

Totaal							148.416,49	100,0%

Benchmark: iShares Aggregate Bond ETF (IEAG)			109,20

Criteria

De volgende vraag is dan natuurlijk, hoe komen we aan deze keuzes? Daar zit een verscheidenheid aan argumenten achter, edoch wel allemaal steeds onderbouwd met een achtergrond analyse. Maar de basis voor onze benadering is de volgende:

Universum
Rentevisie, lange termijn, macro-economisch
Rente-verschillen tussen triple-A, investment grade, bedrijfsobligaties als groep en high yield
Spreiding qua risico
Voorkeur voor actieve managers die in kunnen spelen op onze rentevisie maar daarin zelf de vrije hand hebben en daarin succesvol zijn gebleken
Unieke gebeurtenissen

Wij zullen elk van deze punten hieronder toelichten.

Het universum / ESG

Het universum beslaat uit alle Europese en/of in Europa genoteerde beleggingsfondsen alsmede alle in Europe genoteerde obligatie met een minimale uitgifteomvang van € 500 miljoen en een liefst grote verhandelbaarheid. Obligaties mogen complex van samenstelling zijn, maar dan moet daaraan een grondige analyse ten grondslag liggen, die wij dan ook op onze website publiceren, voor iedereen toegankelijk. Individuele obligaties moeten €-genoteerd zijn en de ESG-rating van alle fondsen en de aan de obligaties verbonden schuldenaren moeten passen binnen ons eigen ESG Beleid, zoals dat eveneens op onze website is gepubliceerd.

Rentevisie, lange termijn, macro-economisch “Never fight the FED”

Aan de basis van ons obligatiebeleggingsbeleid ligt een rentevisie. Wat verwachten wij van de lange termijn ontwikkeling van de rente? Daarin past een onderscheid tussen de korte termijn rente en de lange termijn rente. De korte termijn rente (looptijden tot 1 à 2 jaar) wordt bepaald door Centrale Banken. Die doen dat op basis van een mandaat dat zij hebben gekregen van de nationale overheid (in de EU de Europese overheden gezamenlijk) waarvoor zij opereren. Dat mandaat kan variëren en is per land meer of minder politiek beïnvloedbaar. In de VS is het mandaat zowel een stabiele economische groei als een stabiele, relatief lage inflatie (ca 2%). In Europa is dat mandaat eenzijdiger, hier wordt alleen naar de inflatievoet gekeken die eveneens rond 2% structureel moet liggen. Afhankelijk dus van economische groei, economische groeiverwachtingen, inflatie en inflatieverwachtingen kan een Centrale Bank haar beleid aanpassen. En dat beleid is niet een ad-hoc beleid dat elke dag kan veranderen, het is meer een mammoettanker die maar heel geleidelijk van koers wijzigt. De les hierbij is, dat beleggers nooit tegen het beleid van een centrale Bank in moeten gaan, omdat beleggers hoegenaamd geen invloed hebben op Centrale Banken, terwijl Centrale Banken de neiging hebben om helder over het toekomstige beleid te communiceren. Daar tegenin gaan heeft dus geen enkele zin.

Obligatiemarkten werken anders

Maar de lange rente (looptijden van 2 jaar en langer, tot zelfs 100 jaar en eeuwigdurend aan toe) wordt bepaald door vraag en aanbod. Als de Amerikaanse economie naar een recessie dreigt af te glijden, dan kan dat betekenen dat op termijn de FED de korte rente zal gaan verlagen. Het kan dan lonen om geld uit deposito’s te halen en op een langere looptijd vast te zetten. Beleggers hebben dan de neiging om op de renteverlaging vooruit te gaan lopen door obligaties met looptijden van 10 jaar of langer aan te kopen. De prijs van die obligaties gaat dan omhoog waardoor de rente daalt. De lange rente krijgt daarmee de neiging om vooruit te gaan lopen op de korte rente, waarbij direct ook gezegd moet worden dat de markten het wel eens bij het verkeerde eind hebben en dat de lange rente dan dus soms daalt op basis van verwachtingen t.a.v. het beleid van de Centrale Bank, die vervolgens niet uitkomen. Maar per saldo biedt dit ons wel degelijk een basis om te anticiperen op grote lange termijn cycli in de obligatiemarkten. Dit is dan ook een belangrijk uitgangspunt voor ons obligatiebeleggingsbeleid.

Triple A, investment grade en high yield

Een ander goed bespeelbaar fenomeen in de obligatiemarkten is de variaties in de risicovergoeding voor kwalitatief mindere obligaties. Tijdens en vlak na een recessie gaan relatief veel bedrijven failliet. Dat is ook niet vreemd, want het gaat dan minder goed en de zwakkere broeders hebben dan te weinig vet op de botten om een dergelijke periode te overleven. Dat betekent, dat het risico op faillissementen in economisch zwakke periodes hoger ligt dan wanneer economieën weer aantrekken of richting hoogconjunctuur (een fase van economische voorspoed) koersen. De vergoeding die beleggers eisen voor dat risico, de “credit spread” varieert dienovereenkomstig. In slechte tijden wordt die hoger, in goede tijden juist lager. Dat betekent, dat obligaties van relatief minder kredietwaardige bedrijven na een recessie in feite aantrekkelijker zijn dan na een fase van hoogconjunctuur. En omdat conjunctuurcycli gemiddeld 4 tot 7 jaar duren is er ruimte om zo nu en dan te switchen tussen kwalitatief hoogwaardige en high yield obligaties.

Ricicospreiding

Goed huisvaderschap betekent ook dat risico’s gespreid moeten worden. Dat kan over diverse valuta’s, dat kan over diverse kredietkwaliteiten, maar dat kan ook in geografische zin en in termen van benaderingswijze. In variant 1 kiezen wij er bewust voor om met obligatiebeleggingsfondsen te werken. Een fondsportefeuille is doorgaans veel groter dan de te beleggen portefeuille van een individuele klant. Met een fonds kan daarmee een veel grotere spreiding worden verkregen over een breed front van obligaties dan wanneer men in individuele obligaties belegt. Ook is het vrijwel onmogelijk om rechtstreeks in obligaties van grote landen als Brazilië of India (wij sluiten zelf China uit binnen ons eigen ESG-beleid) te kopen. Sommige beleggingsfondsen kunnen dat wel. Het risico van rentestijgingen kan in grote fondsen worden beschermd, in individuele portefeuilles is dat vrijwel onmogelijk en veel riskanter. En, en dat is voor ons wellicht de belangrijkste reden, er zijn fondsen beschikbaar die zelf een actief beleid voeren waarbij zij zichzelf een absoluut rendement als doelstelling geven en een specifieke systematiek hanteren om dat doel te bereiken. En dat laatste, een systematische aanpak van het beleggingsbeleid is voor ons een belangrijke basis, een in onze ogen noodzakelijke basis, om tot ene succesvol en stabiel beleggingsbeleid te kunnen komen waarin uw beheerder waarde toevoegt.

Voorkeur voor actieve managers

Wij proberen steeds een gedegen analyse te maken van de obligatiebeleggers wier fonds wij aankopen. Van deze analyse doen wij verslag in uitgebreide basisartikelen die wij op onze website publiceren. Zo zijn er al studies verschenen over:

Niet al deze fondsen treft u in onze modelportefeuille, simpelweg omdat wij niet al deze fondsen feitelijk interessant genoeg vonden. Maar in deze artikelen doen wij wel uit de doeken waarom de keuze wel of niet op het specifiek besproken fonds valt.

Unieke gebeurtenissen

Een enkele keer gebeurt er iets in de wereld, dat aanleiding kan geven tot het vinden van koopjes. In dat kader geldt dan vaak “de een zijn dood is de ander zijn brood”. Dat kan dan toch leiden tot de aankoop van specifieke individuele obligaties. Een mooi (succesvol) voorbeeld is de aankoop enkele jaren geleden van een langlopende obligatie van het Duitse Volkswagen, rond het moment dat het diesel-schandaal uitbrak. Op dat moment kwam de kredietwaardigheid van Volkswagen. kortstondig ter discussie met een flinke koersval van obligaties van Volkswagen tot gevolg. Wij hebben toen ene uitgebreide analyse opgesteld en vervolgens deze obligatie aangekocht. De rente was 5,125%, de koers waartegen wij deze obligatie aankochten was 97% van de hoofdsom en in augustus 2023 is de obligatie uiteindelijk tegen 100% afgelost, een voor een obligatiebelegging zeer succesvolle keuze. De link in deze alinea verwijst naar dit artikel. Aan de ledencertificaten van de Rabobank, die wij momenteel in de portefeuille aanhouden, ligt een zelfde soort analyse ten grondslag. Dat dit ook wel eens mis kan gaan blijkt wel uit de gang van zaken rond een obligatie van het Duitse Rickmers, die wij, opnieuw na een uitgebreide analyse in 2013 aankochten. Nadat er aanvankelijk 8,75% rente per jaar werd uitgekeerd op deze obligaties, ging de onderneming enkele jaren later alsnog failliet met een verlies van de gehele hoofdsom tot gevolg. De les daaruit was en is, dat wij niet vies zijn van individuele obligaties, maar dat wij daarbij wel ons beperken tot obligaties van de hele grote ondernemingen en overheden in de wereld, die goed verhandelbaar moeten zijn. Opnieuw geldt hier: risicospreiding zorgt ervoor dat dit type ongelukken per saldo maar tot een beperkte schade in de portefeuille leiden. Destijds was minder dan 10% van de portefeuille in deze obligatie van Rickmers belegd met als gevolg, dat de rente op de andere posities het verlies grotendeels kon compenseren. Het verlies in 2016 bleef daardoor voor de hele portefeuille beperkt tot -/- 2,3%.

Conclusie

Aan het beleggingsbeleid voor onze obligatieportefeuilles (Variant 1) liggen dus de volgende uitgangspunten ten grondslag:

Universum
wij beperken ons tot de grotere, op Westerse beurzen genoteerde en daarmee goed verhandelbare, individuele obligaties en goed verhandelbare obligatiebeleggingsfondsen
Rentevisie, lange termijn, macro-economisch
“Don’t fight the FED”, en wees je bewust van de conjunctuurfase waarin een economie zich bevindt
Rente-verschillen tussen triple-A, investment grade, bedrijfsobligaties als groep en high yield
Het risico op faillissementen is mede afhankelijk van de fase waarin een conjunctuur zich bevindt. Dat zorgt voor variaties in de risicovergoeding die betaald wordt voor minder kredietwaardige ondernemingen en van die variaties kan worden geprofiteerd
Spreiding qua risico
Spreiding, spreiding, spreiding. In variant 1 willen wij maximaal 10% per individuele positie beleggen, waarbij de voorkeur uitgaat naar een relatief groot aantal beleggingsfondsen om het risico nog verder te spreiden
Voorkeur voor actieve managers die in kunnen spelen op onze rentevisie maar daarin zelf de vrije hand hebben en daarin succesvol zijn gebleken
Unieke gebeurtenissen

Maar dan wel na een uitgebreide fundamentele analyse.

Beleggingshorizon & cash flow

Onze aanpak en de kosten van handel in obligaties en obligatiefondsen maken dat wij een lange horizon aanhouden (4 tot 8 jaar), met een zeer beperkt aantal transacties. Dit betekent wel, dat goed moet worden vastgesteld of en zo ja wanneer beleggers opbrengsten nodig hebben uit de obligatieportefeuille. Een plan ten aanzien van de toekomstige kasstromen die nodig zijn is dus geen overbodige luxe.

Statistieken

Er zijn heel veel statistieken te berekenen op de resultaten van deze methode. Wettelijk zijn verplicht grootheden als gerealiseerd netto rendement (Netto R), Total Cost of Ownership (TCO), Risico als gemeten m.b.v. de standaarddeviatie van de resultaten (StDev). Wij hebben deze methodiek in de praktijk actief toegepast sinds 2009. In 2015 hebben wij besloten om de belegging in individuele bedrijfsobligaties van het tweede garnituur stop te zetten. Dat heeft vóór 2015 de resultaten positief beïnvloed, na 2015 zijn de resultaten daardoor minder positief geworden maar wel stabieler en zijn ook de risico’s afgenomen. Wij hebben dat destijds gedaan nadat wij geconfronteerd werden met verliezen op obligaties als gevolg van faillissementen van de onderliggende onderneming. In de cijfers is dat terug te zien. In de tabel hieronder is rekening gehouden met een jaarlijkse beheerfee.

Jaar	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024 (6/9) *
Netto Rendement	4,0%	-/-2,3%	3,4%	-/-3,3%	6,5%	0,5%	1,9%	-/- 10,2%	439%	3,8%
StDev	0,8%	2,0%	2,5%	2,6%	2,7%	4,0%	4,0%	5,0%	4,2%	3,6%
TCO	1,1%	1,1%	1,1%	1,1%	1,0%	1,2%	1,2%	1,2%	1,3%	0,6%
TCO incl perf fee **	1,1%	1,1%	1,1%	1,1%	1,0%	1,2%	1,2%	1,2%	1,3%	0,6%

* De cijfers over 2024 gelden tot en met 2 augustus 2024.
** In 2019 en 2023 werd weliswaar de doelstelling van 4% verslagen, maar er stond nog een in te lopen verlies open uit 2018 resp. 2022. Er is in die jaren daarom geen prestatievergoeding berekend. De resultaten van het lopende jaar worden maandelijks gepubliceerd in De Technische Belegger. De benchmark van 4% is erg hoog, zeker als de gemiddelde rente slechts op 2% à 3% ligt (of zelfs lager in andere jaren), maar daar is voor gekozen om een prestatievergoeding alleen dan te rekenen als er ook echt sprake is van een flinke out-performance.

Voor een uitgebreide toelichting over het begrip TCO verwijzen wij u naar onze speciale toelichting hierover op onze website. Wij volstaan hier met aan te geven dat dit percentage het totale kostenpercentage is, dat onze eigen kosten voor beheer omvat (incl. BTW), alle transactiekosten, maar ook alle kosten zoals die door de fondsen zelf in rekening gebracht worden. Het getoonde resultaat is inclusief, dus na aftrek van alle kosten (de TCO). Wat hier overigens niet in is opgenomen is het verschil tussen de bied- en laatkoersen, dat op de beurzen soms bestaat. Vooral bij zeer illiquide beleggingen speelt dit een rol, maar in dit model wordt juist alleen maar liquide beleggingen gekozen. Bovendien wordt er veelal met beleggingsfondsen gewerkt die tegenwoordig tegen netto intrinsieke waarde worden verhandeld zonder bied- en laat verschillen en is er in het geval van aflossingen ook geen sprake van bied- en laatverschillen. Dit onderdeel van de TCO is derhalve in dit model verwaarloosbaar klein. Bovendien wordt met werkelijk verhandelde koersen gewerkt en zijn deze kosten voor zover zij voorkomen volledig in het Netto Rendement verwerkt.

Toezichthouders maken een onderscheid tussen een te verwachten TCO (TCO ex-ante) en een gerealiseerde TCO (TCO ex-post). De TCO in de tabel is een ex-post TCO. De ex-ante TCO schatten wij in op ongeveer 1,2% per jaar. Het feitelijk percentage (in 2023 1,4%) zal meestal rond dit percentage uitkomen tenzij de benchmark (4% netto rendement per jaar) wordt overschreden en / of er relatief veel transacties zijn gedaan zoals dat in 2023 het geval was. In geval van een prestatievergoeding zal per % surplus rendement de ex-post TCO ongeveer 0,18% hoger uitvallen.

Kosten

Daarnaast kan de transactiefrequentie van invloed zijn op de TCO ex-ante. Gemiddeld worden er 1 of 2 transacties per jaar gedaan (aflossingen zijn kostenvrij). Die kosten gemiddeld ca 0,03% gemeten ten opzichte van de gehele portefeuille per transactie. De beheerfee bedraagt 0,65% plus BTW en zoals gezegd een prestatievergoeding van 15% plus BTW voor zover het rendement boven 4% netto in het geldende jaar uitkomt waarbij bovendien een zogenoemde “high watermark” gehanteerd wordt hetgeen betekent dat verliezen uit het verleden eerst moeten worden goedgemaakt.

Grafische weergave rendement met en zonder kosten

Enige tijd geleden heeft de toezichthouder een verplichting toegevoegd aan de publicatie van rendementen. Het gaat om de grafische weergave van een netto rendementsontwikkeling, die dan moet worden vergeleken met dezelfde waarde ontwikkeling van de portefeuille, maar dan zonder kosten (dus met een TCO van 0%). Dat gaat volledig voorbij aan de toegevoegde waarde van de beheerder en veronderstelt dat het rendement van een model ook zonder medewerking van een vermogensbeheerder kan worden verkregen door willekeurig welke belegger. Het gaat ook voorbij aan het feit dat dit niet alleen per definitie leidt tot een grafiek die boven het netto rendement ligt, maar hoe langer een model gehanteerd wordt des te groter dat verschil ook wordt. In onze toelichting op onze TCO-publicaties hebben wij hierover een opinie opgenomen, juist vanwege het absurde karakter van deze juridische verplichting. U ziet hieronder deze grafiek.

In de grafiek ziet u op weekbasis hoe Variant 1 van ons obligatiemodel zich heeft ontwikkeld sinds 1 januari 2015. De blauwe lijn in het midden is het feitelijke rendement van de portefeuille, netto, dus inclusief kosten, de blauwe lijn is diezelfde ontwikkeling, maar dan zonder alle kosten. Beide grafieken zijn weergegeven op basis van de feitelijk uitgevoerde aan- en verkoopprijzen en de grafieken zijn niet geïndexeerd maar gebaseerd op een portefeuille, die op 1 januari 2015 € 140.000 waard was. De groene lijn zal per definitie harder oplopen dan de blauwe, maar u ziet ook dat de afwijking zich vrij stabiel ontwikkelt. En dat heeft te maken met de kostenstructuur, die al jaren hetzelfde is.

Zo nu en dan is een relatief groot deel van de portefeuille liquide

Ter informatie is in de onderste helft van de grafiek ook nog met een staafdiagram aangegeven hoe groot in absolute zin de kaspositie in de portefeuille is geweest op elk moment. Daaraan is te zien dat het regelmatig voorkomt dat een flink aantal posities worden verkocht cq afgelost. Herbelegging van middelen vindt lang niet altijd direct plaats, onze rentevisie is daarin bepalend. In de rendement opbouw is wel rekening gehouden met renteopbrengsten op de spaarsaldi, voor zover die haalbaar waren.
Dit is een essentieel onderdeel van de strategie. Dit zorgt bovendien voor een aanmerkelijke daling van het risico van de strategie.

Risico’s

Valutarisico

Er worden in beginsel alleen fondsen en obligaties gekozen die in € zijn genoteerd. Maar een klein belang in bijvoorbeeld in $’s genoteerde fondsen komt voor. Ook kiezen wij soms bewust voor obligatiebeleggingsfondsen die zelf actief tussen valuta kunnen switchen. Dat creëert een extra risico omdat valuta-eenheden ten opzichte van de € kunnen dalen. Dat kan een additioneel risico in de portefeuille betekenen.

Concentratierisico

Door het beperkte aantal van 10 obligaties en / of fondsen, dat voor een cliënt op enig moment in portefeuille kan worden aangehouden, ontstaat de kans dat de spreiding van risico’s in de portefeuille te beperkt is. Bovendien is het mogelijk dat er meerdere obligaties in dezelfde sector opgenomen worden. Ook komt het regelmatig voor dat markten door andere dan fundamentele trends gedreven worden. In die gevallen zal een model als het onderhavige een achterstand op de algemene beursindices opbouwen. Op termijn wordt die achterstand steevast ingelopen, maar men moet dan wel geduld hebben.

Volatiliteit

Beleggingen die sterk stijgen kunnen ook sterk in waarde dalen. De waarde van beleggingen is daarmee “volatiel”.

Vertragingsrisico

De analysemethodiek baseert zich op historische cijfers. Jaarrekeningen worden meestal pas enkele maanden na afloop van een jaar gepubliceerd. De methodiek heeft dus inherent een vertraging van vele maanden op de actuele ontwikkelingen van een onderneming. Bovendien waarborgt een goed fundament een portefeuille niet tegen koersdalingen van algemene aard.

Beleggers wordt derhalve aangeraden om niet met behulp van deze systematiek het gehele vermogen te beleggen maar binnen het gehele vermogen zelf een spreiding aan te brengen. Als bouwsteen in het totale vermogen kan dit een prima aanvulling op het totaal vormen.

Benchmark gegevens

Titel benchmark	Maatstaf	Feitelijke vergelijking	Modelwaarde
ESG Score	ESG Categorie 6, 7, 8 of 9	Berekende score op basis van actuele portefeuille	7
SDG-voorkeuren *	Contractueel aangegeven voorkeur specifieke SDG’s *	Specifieke SDG-gebonden beleggingen die in de portefeuille aanwezig zijn.	Geen
Prestatievergelijking	Index	Resultaat index versus resultaat portefeuille	iShares € Aggregate Bond Fund
Absoluut rendement	Afgesproken percentage	Feitelijk portefeuille rendement	4%
Risico	Contractuele afspraak	Feitelijke standaarddeviatie portefeuille (getal en omschrijving)	Defensief

* SDG = Sustainable Development Goals zoals gedefinieerd door de Verenigde Naties (17 stuks in totaal).

Voor een nadere toelichting op deze tabel verwijzen wij u naar ons beleid op het vlak van vergelijkingsmaatstaven zoals wij dat binnen Today’s Wealth Management hebben gedefinieerd. Het is de bedoeling dat de in de tabel opgenomen maatstaven terug te vinden zijn in het performance rapport dat uw beheerder u elk kwartaal ter beschikking stelt. Met deze vergelijkingsmaatstaven kan worden vastgesteld of het feitelijk beleggingsbeleid wel binnen het gestelde mandaat blijft zoals dat is vastgelegd in het contract voor vermogensbeheer.

Overige informatie

Deelname in de Today’s Obligatie Portefeuille (Variant I) is mogelijk vanaf € 50.000 per account. Kosten voor beheer zijn 0,65% per jaar excl. BTW te berekenen in half jaarlijkse termijnen bij aanvang van de periode. Daarnaast wordt een performance fee berekend van 15% van de meerwinst boven een jaarlijks rendement van 4%. Verliezen uit voorgaande periodes dienen eerst ingelopen te worden, voor de 4% benchmark geldt geen compensatie eis met terugwerkende kracht.

Ten slotte, variant II

Zodra portefeuilles groter worden loont het de moeite en kosten om mee ren meer naar individuele obligaties te gaan kijken. Alleen al het feit dat obligaties in beginsel een keer worden afgelost (uitzonderingen daargelaten) kan een reden zijn om dat te willen. Today’s Wealth Management kent om die reden een tweede obligatievariant. Die is dan echter alleen voor portefeuilles geschikt met een omvang van € 500.000 of meer. Op aanvraag kunnen wij u hierover meer informatie verstrekken compleet met een feitelijk ingevulde portefeuille zoals wij die momenteel al voor klanten beheren. Neemt u vooral contact met ons op indien u hier meer informatie over wenst te ontvangen.

De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.

Vladeracken Vermogensbeheer is sinds eind 2020 onderdeel van Today’s Group BV en Today’s Group BV heet sinds 1 juli 2024 DMA Europe BV. Deze strategie wordt onderhouden onder verantwoordelijkheid van Today’s Wealth Management, de Wealth Manager van DMA Europe B.V.

Den Haag, 23 september 2024
Today’s Wealth Management
Model Governance Committee

www.dmaeurope.nl
www.vladeracken.nl

De Technische Belegger Jaargang 30 • Nr 9 • 9 september 2024

9 september 2024/in Beurscommentaar, Nieuws, Technische Belegger/door

En toen waren er ineens geen kopers meer voor aandelen Nvidia. Nvidia is een klassiek voorbeeld van de manier waarop de koersontwikkeling van een aandeel zo nu en dan volledig los komt te staan van de fundamentele werkelijkheid. Het gaat harstikke goed met de onderneming, cijfers blijven aan de positieve kant verrassen, de onderneming groeit harder dan analisten zelfs maar durfden te dromen, en toch zakt de koers vervolgens en hard ook. Sinds de top in juni op US$140,76 is de koers na vrijdag 26,6% gedaald en het einde van deze koersdaling lijkt nog niet in zicht. Het is het technische probleem van een blow-off-patroon, dat ontstaat wanneer beleggers zonder enige kritische blik achter elkaar aan rennen. Als dan eindelijk de laatste belegger zijn aandelen Nvidia heeft gekocht, is er geen vraag meer, hoe goed de onderliggende cijfers ook zijn, en betekent de eerste verkooporder een zichzelf versterkende koersdaling.

Nvidia was de laatste grote tech-onderneming, die nog niet aan een toppatroon was begonnen. De Magnificent 7 zijn nu verworden tot de Terrible 7 want geen enkele van deze ondernemingen verkeert nog in een technische bulltrend en het ene plaatje ziet er nog slechter uit dan het andere. Het vreemde is ook nog eens, dat deze draaiing in de markt plaatsvindt in een fase waarin economische indicatoren, die na een economische draai zichtbaar worden en dus niet ervoor, verslechteren. De werkgelegenheid is notoir een achterblijvende indicator. Eerst zakt een economie in een recessie en pas daarna beginnen werkgelegenheidscijfers te verslechteren. Cijfers over de arbeidsmarkt zijn daarmee “lagging indicatoren”, niet “leading indicatoren”. En juist die verslechterende arbeidsmarkt in de VS was de reden van de koersversnelling omlaag.

Zoals gezegd, dat lijkt vreemd, maar dat is het in feite niet. Want die arbeidsmarktcijfers leiden tot het uit de markt halen van geld door beleggers. Maar die hebben tegenwoordig vooral index-trackers in portefeuille. Men verkoopt dus Nasdaq- en S&P 500-trackers. En in deze indices zijn de grootste posities weggelegd voor de “Magnificent 7”-aandelen. Daar komt dan ook de grootste verkoopdruk te liggen. Onderliggend zijn er wel degelijk beleggers, die verder kijken dan hun neus lang is. Die ziet men omkijken naar de achterblijvers. En dat zijn waarde-aandelen, midkap-aandelen en small caps. Waar grote indices omlaag draaien, zie je juist in dit type aandelen allerhande bodempatronen met uitbraken omhoog.

Daarmee is het niet zo, dat er geen gevaar is in de aandelenmarkten. De trend is naar beneden aan het draaien en er is een correctie aan de gang die zijn dieptepunt naar alle waarschijnlijkheid nog niet heeft gezien. En die correctie is wereldwijd aan de gang, dus een toenemende volatiliteit met crash-achtige bewegingen in de komende weken is niet onwaarschijnlijk. Maar ondertussen draait de basis-economie wel degelijk weer ten goede. Investeringscijfers in de industrie en cijfers over kredietverstrekking door banken aan de industrie laten juist tekenen van een zich herstellende economie zien. Het lijkt erop, dat wij door een klassieke conjuncturele recessie heen zijn gegaan, waarvan de bodem inmiddels achter ons ligt. Zelfs de yield curve is weer ten goede aan het draaien. Economieën profiteren hier pas vertraagd van, maar er is dus veel goed nieuws in aantocht. Tijd om naar de achterblijvers te kijken en op dagen van paniek op de beurs, inkopen te gaan doen. Nog is het seizoen niet in orde, de traditioneel zwakste maanden van het jaar staan voor de deur (september en oktober), maar in tijd gemeten gaan wij ervanuit, dat deze correctie haar einde gaat vinden in de komende twee maanden.

AEX Index op dagbasis (figuur 1)

Figuur 1 AEX Index, daggrafiek

Figuur 1 laat aan duidelijkheid niets te wensen over. De bodem van begin augustus wordt in de komende dagen getest. Van positieve divergenties is geen sprake en de grotere tech-aandelen uit de AEX Index laten zeer zwakke patronen zien. Wij gaan er daarom ook vanuit, dat figuur 1 een nieuw dieptepunt aankondigt, onder de bodem van begin augustus, dus voor de AEX Index onder 840! En deze daling kan wel eens snel aan vaart gaan winnen. De grote semiconductor bedrijven zitten al dichtbij de bodem van augustus en niets wijst erop, dat de daling van de koersen van deze aandelen een einde nadert. Als koersdoel houden wij rekening met 829 of zelfs 798 voor de AEX Index.

De S&P 500 Index op weekbasis (fig. 2)

Figuur 2 S&P 500 Index, weekgrafiek

In de VS zijn de grootste twee toonaangevende indices, de S&P 500 Index en de Nasdaq 100 Index, minder ver in de reactie omlaag, maar hier is het beeld eigenlijk veel gevaarlijker geworden. Want er is hier sprake van een dubbele top, waarin de koers nu weer naar de onderkant van het patroon onderweg is gegaan. En als de tussenliggende bodem gebroken wordt (die op ongeveer 5.150 ligt voor de S&P 500 Index), dan is het koersdoel dat zich laat berekenen 4.650, net boven de top die vorig jaar zomer werd bereikt. Tussen 4.600 en 4.850 ligt veel steun, niet in de laatste plaats omdat hier de twee meest belangrijke Fibonnacci-retracement levels liggen (38,2% en 50%). Het scenario voor de komende twee maanden is dan ook beroerd als we afgaan op figuur 2. En natuurlijk is er ook een positiever alternatief scenario, namelijk dat de huidige daling al ophoudt nog voordat de laatste bodem is bereikt. Maar wij achten dit scenario erg onwaarschijnlijk. Onderlangs de koersgrafiek hebben wij een rode oplopende trendlijn getekend. Die lijn is ons koersdoel. En als die bereikt wordt, maar niet doorbroken wordt, dan is er in feite helemaal niets aan de hand. Want dan is de lange termijn oplopende trend nog gewoon springlevend.

Best presterende model van Today’s Wealth Management in 2024:

Today’s Prijs<Waarde Methodiek…………………………14,0 %

Dow Jones Industrials Index op weekbasis (figuur 3)

Figuur 3 Dow Jones Industrials Index (DJIA), weekgrafiek

De grootste Amerikaanse index is natuurlijk de Dow Jones Industrials Index (DJIA). Daar ziet het beeld er minder negatief uit als bij de S&P 500 uit figuur 2. Hier is zelfs de negatieve divergentie in de indicatoren opgeheven toen de koersen zich eind augustus over een breed front herstelden. Figuur 3 onderstreept wat wij al langere tijd schrijven, namelijk dat het tijd begint te worden voor de overdacht van het stokje door de grote Tech-namen aan de meer klassieke ondernemingen in de wereld. Hoe meer geld er in de Mag-7-aandelen werd geïnvesteerd, des te meer geld werd er uit de tegenoverliggende hoek weggehaald. Aan die trend is nu een einde gekomen. En het wachten is nu op mooie nieuwe trends in andere aandelen dan de Mag-7-stocks. De Dow gaat overigens op korte termijn de gestippelde steunlijn weer testen en kan daar dan zonder problemen nog doorheen zakken ook. We zijn er dus nog niet. Ook hier is weer een correctie begonnen, in het zwakke seizoen nog wel, dus een beweging terug naar de steun rond 35.730 is hier heel goed mogelijk. Het technische beeld wordt daar dan niet persé veel slechter van, maar het betekent wel dat nog enig geduld waarschijnlijk erg verstandig is op dit moment.

De AMX Index op weekbasis (figuur 4)

Figuur 4 AMX (Amsterdam Midkap) Index, weekgrafiek

Figuur 4 laat u een veel mooier beeld zien, een beeld dat ons ondersteunt in de gedachte, dat zich een duidelijke draai in de voorkeur van beleggers aan het aftekenen is. De Amsterdam Midkap IndeX is na de scherpe correctie in augustus keurig hersteld, maar hier is daarna de daling beperkt gebleven. Ook hier daalden koersen vrijdag, maar de daling mocht nauwelijks enige naam hebben. Vermoedelijk gaan we hier meer van dit soort relatief voorzichtige bewegingen heen en weer zien in de komende maand, bewegingen binnen een relatief smalle marge. Ook hier werd in augustus de negatieve divergentie in de indicatoren opgeheven. Het herstel was daar krachtig genoeg voor. Echt positief mag u uiteraard pas worden als de dalende trendlijn boven langs de koers van deze index gebroken wordt, dat wil zeggen als de koers van de AMX Index boven 930 – 950 punten uitstijgt!

De rente in de VS en in Europa (figuur 5)

Figuur 5 Bund Future en 10 Year Treasury Index, weekgrafiek

Het echt goede nieuws komt van de rentemarkten. Want de lange rente daalt weliswaar enigszins, zowel in de VS als in Europa, maar de lange rente daalt minder hard dan de korte rente. En dat betekent dat de yield curve zich weer ten goede aan het keren is. Het is al langere tijd zo, dat de korte rente hoger ligt dan de lange rente. En dat is niet gezond. Als de lange rente lager ligt verdienen banken geen geld aan het uitlenen van geld. Zij beperken dan de mate van kredietverstrekking aan ondernemingen en dat maakt vervolgens, dat ondernemingen onvoldoende financiering kunnen aantrekken om serieuze investeringen te doen. Op termijn betekent dat een inzakkende economische groei. Het is dus essentieel dat de yield curve normaliseert en dat lijkt nu eindelijk aan het gebeuren te zijn. Voor obligatiebeleggers is dat niet zo’n goed nieuws, want zij profiteren het meeste als de lange rente stevig daalt. En die daling is wel aan het gebeuren, maar hij lijkt veel beperkter te gaan uitvallen dan obligatiebeleggers wellicht hadden gehoopt. Per saldo blijven wij bij onze koersdoelen voor de Bund Future richting 141 en voor de Amerikaanse 10 Jaars Treasury Index richting 117.

De US$ en de € (figuur 6)

Figuur 6 US$ versus €, maandgrafiek

Het gaat in de VS niet goed en daarmee kan de rente in de VS harder gaan dalen dan hier in Europa. En dat is weer slecht voor de koers van de $. Die zakte dus in augustus weg. Daarbij werd de cruciale steun rond ,89 bereikt. Als de $ hier onderdoor zakt, dan is het nog maar een klein stukje naar de lange termijn oplopende trendlijn, die nu rond 0,875 ligt. Al langere tijd schrijven wij te verwachten, dat ook deze trend uiteindelijk gebroken gaat worden. De $ is een zwakke munt ten opzichte van de €. Het begrotingstekort in de VS is al jaren veel groter dan in Europa en die tekorten worden daar veel meer dan hier gedekt met het drukken van $’s. Dit is een praktijk, die alleen een reservemunt als de $ zich kan veroorloven, maar hij blijft betekenen, dat de $ door de jaren heen langzaam maar zeker zwakker wordt ten opzichte van andere munten waar een gezonder financieel beleid gevoerd wordt. Wij willen hier niet beweren dat de politici binnen Europese overheden verstandige beleidsvoerders zijn, ook hier kan en moet heel veel worden verbeterd, maar de afspraken binnen Europa zijn wel strakker dan in de VS en maken daarmee dat begrotingstekorten hier minder gemakkelijk met het drukken van geld kunnen worden gedekt. En dat zorgt uiteindelijk voor een munt die sterker is dan de $ en daarmee op termijn, wij herhalen het nog maar eens, naar 2$ voor € kan!

Brentolie in US$ per vat (figuur 7)

Figuur 7 Brentolie in US$ per vat, weekgrafiek

Ook de oliemarkten werden in augustus ineens wakker. Het gaat al langere tijd niet goed in de wereldeconomie, de vraag naar olie daalt al enige tijd, maar toch bleven de olieprijzen redelijk liggen. Daaraan kwam afgelopen maand een einde. Belangrijke steunniveau’s, zie figuur 7, werden gebroken, naar beneden wel te verstaan! Daarmee lijkt de weg vrij voor een test van de steunzone rond US$64 per vat Brentolie. Het zal vooral afhangen van de economische cijfers in de komende weken. Hoe
slecht zijn met name de economische cijfers in de VS? Figuur 7 biedt in elk geval weinig goed nieuws voor de aandelenmarkten, want ook de grote oliemajors gaan hier ongetwijfeld van te lijden krijgen.

Het Goud (figuur 8)

Figuur 8 Goud in US$ per troy ounce, weekgrafiek

Opnieuw werd de rust alleen op de markt voor goud bewaard. En hier lijkt zelfs een uitbraak omhoog aanstaande. In $’s steeg de koers van een troy ounce goud vrolijk verder, in € (de onderste grafiek van figuur 8) niet. Maar juist het plaatje in de €-grafiek ziet er veelbelovend uit. Hier lijkt sprake van een mooie oplopende driehoek, een van de statistisch gezien meest betrouwbare patronen van accumulatie in de Technische analyse. Telkens als de koers zakt, worden steeds eerder weer nieuwe kooporders ingelegd. Verkopers treden niet toe en worden steeds eerder door ongeduldige kopers uitgekocht. En dus loopt de onderkant van dit patroon geleidelijk aan op. Aan de bovenkant zitten verkopers ongeveer op hetzelfde niveau, zij hebben geduld, maar hier wordt telkens weer een deel van het aanbod opgepakt. En er komt geen aanbod bij, want dan zou de bovenkant juist dalende zijn. Je gaat als verkoper immers niet achteraan de rij staan, je probeert net vooraan de rij te gaan staan door een net iets lagere verkoopkoers te accepteren en in de markt te leggen. Maar dat is hier overduidelijk niet aan de gang. Zodra dan uiteindelijk de lopende verkooporders zijn gevuld, is de eerstvolgende koper verplicht om meer te bieden dan de horizontale grens als hij / zij persé goud wil aankopen. Een uitbraak ontstaat dan en , als verkopers die gebruiken om te stoppen met aanbieden in de hoop op nog betere opbrengsten, dan kan de uitbraak zelfs leiden tot een relatief snelle scherpe sprong opwaarts. Als het geld u dus in de handen brandt, dan is dit de plek om uw middelen te investeren.

Beleggen bij DMA Europe (voorheen Today’s Group en Vladeracken)

Na de scherpe reactie omlaag herstelden onze portefeuilles over een brede linie en in veel gevallen zelfs beter dan de vergelijkbare indices. De relatief conservatieve samenstelling van onze aandelenportefeuilles houdt ons in de wedstrijd. Wij liepen in de eerste helft van 2024 tegen een forse achterstand op, omdat wij niet erg veel geloof hechtten aan de tech-rally. Dat kostte ons toen rendement maar levert ons nu juist weer een veel beperkter verlies op. De achterstand is al bijna gehalveerd en wordt nu snel minder. Geduld en voorzichtigheid lonen blijkt maar weer eens.

Ondertussen zitten wij niet stil. In de obligatieportefeuilles is in juli een flinke hoeveelheid staatsleningen afgelost en voor dat geld zoeken wij een alternatief. En wij denken dat gevonden te hebben om te beginnen bij obligaties (kortlopende) van Philips (Obligatie-portefeuille variant I) en Stellantis (Obligatie-portefeuille variant II) en omdat de yield curve weer aan het normaliseren is, denken wij ook aan het aankopen van steepeners (zie daarvoor de uitgebreide documentatie over steepeners op onze website).

Echte uitbreidingen van onze aandelenportefeuilles vinden nog niet plaats, daarvoor is de trend nog te onzeker en is het korte termijn risico nog te groot.

Tabel 1 Resultaten Today’s-modellen (Vladeracken) *

Risico profiel	Methode	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024 t/m 9/9	Jaar doel
Zeer defensief	Obligatieportefeuilles Variant I	3,4%	-/-3,3%	6,5%	0,5%	1,9%	-/-10,2%	4,3%	3,8%	4 %
	Pensioenportefeuilles	5,7%	-/-7,4%	9,7%	-/-0,2%	4,5%	-/-9,8%	6,4%	5,1%	4 %
Matig / fondsen	Fund Selector	5,5%	-/-5,4%	13,9%	-/-7,2%	11,5%	-/-11,0%	5,1%	2,2%	5 %
Matig	Mix aandelen / obl.	10,7%	-/-6,7%	17,0%	0,0%	10,3%	-/-13,3%	7,6%	5,5%	5 %
Normaal aandelen	Prijs<Waarde	12,5%	-/-23,1%	22,6%	-/-3,3%	35,4%	-/-13,0%	14,9%	14,0%	8 %
Actief aandelen	Benelux Selector	23,7%	0,6%	22,4%	5,8%	11,2%	-/-8,2%	1,1%	-/-6,4%	8 %
	Europa Selector	8,2%	-/-21,0%	15,4%	15,2%	5,9%	-/-1,3%	-/-8,7%	-/-14,8%	8 %
	Today’s ESG Sustainable Equities		-/-2,9%	35,6%	10,6%	27,4%	-/-19,7%	28,3%	8,6%	10 %

*Benchmark*	AEX Index	12,7%	-/-10,4%	23,9%	3,3%	27,8%	-/-13,7%	14,2%	11,8%
	EuroStoxx 50	6,5%	-/-14,3%	24,8%	-/-5,1%	21,0%	-/-11,7%	19,2%	4,8%

* Het gaat hier om het netto behaalde rendement, ná alle kosten. Voor oudere cijfers verwijzen wij u naar onze website.

De volgende uitgave van de Technische Belegger staat gepland voor maandag 7 oktober 2024.

Meer informatie over vrijwel alle effectentransacties, welke wij in de portefeuilles van onze cliënten hebben uitgevoerd en andere beleggingsoverwegingen, welke uit onze dagelijkse analyses voortvloeien, treft u aan op onze websites, www.vladeracken.nl & www.todaysgroup.nl.

Blog, Twitter & Linked-In
Op de website www.vladeracken.nl en sinds november 2020 ook op www.todaysgroup.nl kunt u onder “Onze Research” artikelen vinden over de effecten waarin wij al dan niet beleggen evenals een wekelijkse update van onze beleggingsvisie. Wie zich in het Linked-In-netwerk opgeeft als contact van G.K. van Dommelen, wordt vervolgens doorlopend van nieuwe publicaties op de hoogte gebracht.

Reeds besproken onderwerpen:

Algemeen

– Onze ESG-politiek

– Hoe spreken de statistieken over 2014, 2015, 2016, 2017, 2018, 2019 en voor 2020?

– Onze macro-economische- en rentevisie

– De Japanse beurs

– De aandelenbeurzen in de BRIC-landen

Aandelen

– Vastgoed: Corio, Meerdervoort Amaliawolde, Unibail-Rodamco, Wereldhave

– Aandelen: Aalberts, AB Inbev, Alten, Andritz, Aquafil, Arcadis, Atos, Avio, Azimut, BAM, Bourbon, CGG Veritas, Colruyt, Falck Renewables, Fugro, Hannover RE, Heineken (Holding), Hermès, ING, Koninklijke Olie, MTU Aero Engine, Nokian Renkaat, Novo Nordisk, Oeneo, Philips, Prosegur, Prosegur Cash, Saipem, Samsung, SAP, SBM Offshore, Schneider Electric, Sligro, Solvay, Talanx, Unilever, Technip, Tenaris, Vallourec, Volkswagen

– Afdekken van aandelenrisico’s m.b.v. calls, puts, short sprinters en short trackers met een hefboom

Overige onderwerpen

– Goud, Palladium, Platina en Zilver, de Amerikaanse Dollar, de Australische Dollar, het Britse £, de Japanse ¥en, de Noorse kroon, de Zwitserse Franc, de BRIC Valuta en een BRIC Valuta note, de Russische Roebel en Alpha creëren met valutamanagement

– Volatility, handelssytemen, derivaten, ETF’s, Fund Selector, TCO.

– TA Indicatoren zoals Woodies CCI, Martingale, de Coppock Indicator en het Hindenburg Omen.

Obligaties

– Eurobonds, Euro Treasuries, staatsobligaties van de “PIGS”-landen, van Italië en van Nederland.

– Bedrijfsobligatiefondsen, rentegroeifondsen en trackers zoals Lux-O-Rent, Carmignac Global Bond, First Trust Factor FX Fund, ING Renta Grf, JPM Global Bond Opportunity, Lyxor SGI Double Short Bund, ProShares Ultra Short Treasury en het Robeco Global Dynamic Duration Fund.

– Credit Linked Notes, Floored en Reversed Floaters en Inflatielinkers en de HICP Inflatie Index en Steepeners van Aegon, BNG, Deutsche (Post)Bank, Ned. Waterschapsbank, NIBC, Rabobank en RBS en Hybride en variabele renteobligaties van Linde.

– High yield en bedrijfsobligaties van Altice, Amaliawolde, Bombardier, Cirsa Gaming, Clondalkin, ConvaTec Healthcare, FCE Bank, FGA Capital, Findus Group, Gazprom, Gazprombank, Heidelberg Zement, ING, Servus, Stork TS, Sunrise en Volkswagen.

– Memory Coupon Notes op Aegon, Arcelor Mittal, Philips & Royal Dutch.

– MKB Obligaties van Air Berlin, Praktiker en TRFI Funding.

– Achtergestelde en/of perpetuele obligaties en effecten van Achmea, Aegon, ASR, Casino Guichard, Credit Agricole, Depfa, Friesland-Campina, Fürstenberg, ING, Rabobank, SNS Reaal, SRLev, Tennet, Tier 1, 2 of 3? en Coco’s.

– Range Accrual Notes van de EIB en RBS.

– Obligaties in een wereld van stijgende rentes, Lyxor Daily Double Short Bund ETF, ProShares Ultra Short 7 – 10 en 20 years Treasuries ETF.

Wet- en regelgeving

– Cliëntclassificatie en Vermogensbeheer, Privacy policy, Total Cost of Ownership, SRI, Corporate Governance en Ethiek, SFDR, UN Sustainability Goals en ESG

Bijzondere CMS-leningen, de Range Accrual Note

19 augustus 2016/in Eib, Europese Investeringsbank Eib, Obligaties 2, Range Accrual, Rbs, Royal Bank Of Scotland Rbs/door

(publicatiedatum: 19 augustus 2016)

Inleiding

In twee delen hebben wij in de afgelopen weken naar enkele Steepeners gekeken. Dit zijn obligaties waarvan de rente afhankelijk is gemaakt van de voor de specifieke onderneming geldende CMS-tarieven. Een variant daarop vormt de Range Accrual Note.

Range Accrual Notes

Een Range Accrual Note is een obligatie waarvan de coupon variabel is, maar slechts binnen een bepaalde “Range”. De range bestaat dan uit een minimum en een maximum waarbij het maximum ook nog eens variabel kan zijn. De lening van Deutsche Bank Capital Trust I, die wij vorige week behandeld hebben, is feite een voorbeeld hiervan, omdat de maximale rente van deze lening gelijk is aan het 10-jaars CMS-tarief voor Deutsche Bank. Wij hebben hem toch onder de Steepeners geplaatst omdat de rente verder wel bepaald wordt op basis van de structuur van de yieldcurve, een afspraak die specifiek voor Steepeners geldt.

Twee (andere) voorbeelden van range accrual notes

In de tabel hebben wij naast de lening van DB Capital Trust I ook nog twee andere leningen opgenomen, die wij daarna nader zullen toelichten.

Naam achterliggende groep	ISIN-code	Koers	Minimum coupon	Huidige coupon
Deutsche Bank	DE000A0E5JD4	72,85%	1,75%	1,750%
Europese InvesteringsBank (EIB)	XS0224480722	104,00%	0,00%	0,969%
Royal Bank of Scotland (RBS)	NL0000116796	119,51%	0,00%	5,500%

Europese InvesteringsBank (EIB) (XS0224480722)

Het gaat hier om een triple A debiteur, een supranationale Europese instelling. Leningen van deze instelling worden momenteel zonder problemen (mits het effectieve rendement hoog genoeg is) door de ECB aangekocht. De lening is uitgegeven op 17 augustus 2005 en heeft een uiterste looptijd tot 17 augustus 2030. Er is Euro 125 miljoen van uitgegeven en hij is in eenheden van Euro 1.000 verhandelbaar. Erg liquide is deze lening niet. Oorspronkelijk werd de rente vastgesteld op 5,5%. Vanaf 17 augustus 2009 is de rente variabel geworden. De minimum coupon bedraagt 0%. De bepaling van het maximum is ingewikkelder. De maximum coupon wordt elk jaar opnieuw bepaald en is gelijk aan zeven maal het verschil tussen de 10-jaars rente en de 2 jaars rente voor EIB (het CMS-tarief voor de EIB). Maar met deze range in gedachte, is de feitelijke coupon eenvoudiger, die wordt vastgesteld op het voor EIB geldende 10-jaars CMS-tarief. Dat is de rente die EIB op dat moment in de markt zou moeten betalen voor een lening met een looptijd van 10 jaar. En “dat moment” is dan het moment waarop de nieuwe coupon voor deze lening wordt vastgesteld. De lening is niet vervroegd aflosbaar.

Wij hebben ook de site van de EIB bezocht en tal van andere sites, steeds op zoek naar de historische coupons. Het lijkt er op dat de rente voor de periode 17-8-2009 tot en met 16-8-2010 3,643% bedroeg en dat in het afgelopen jaar de coupon 0,969% bedroeg. Wat de coupon is geworden per 17 augustus 2016 weten wij nog niet. Zelfs bij de Rabobank (Rabo Global Markets) die doorgaans uitstekend geïnformeerd is maar bovendien ook keurig alle historische tarieven vastlegt was de lening niet terug te vinden. Het is ons zelfs niet duidelijk geworden (uit het prospectus en de “Term Sheet”) of de coupon jaarlijks wordt herzien of niet. De ons bekende coupon is 0,969%. En wij gaan er vanuit dat deze per 17 augustus is herzien. Als dat zo is, dan zal de rente opnieuw lager geworden zijn.

De lening is daarmee alleen interessant voor diegene die uitgaat van een stijgende rente in de komende jaren. Want ook al wordt op sommige fora gesteld, dat de lening vervroegd aflosbaar is (en dan tegen 100% met in dat geval ook nog eens een koersverlies tot gevolg ten opzichte van de huidige koers) wij hebben daar niets van kunnen vinden in het prospectus. Daarin wordt gesteld dat de lening niet vervroegd aflosbaar is.

RBS (NL0000116796)

RBS (Royal Bank of Scotland) is de bank die destijds een deel van ABNAmro gekocht heeft. Onderdeel van deze transactie was de afdeling gestructureerde producten van ABNAmro en er zijn daarmee veel hybride obligaties, die door ABNAmro destijds werden uitgegeven maar die nu op de balans van RBS zijn terechtgekomen. Dat is de reden waarom deze obligaties veelal in Amsterdam genoteerd zijn. Ook deze Range Accrual is in Amsterdam genoteerd.

Dirty-obligatie

De koers van deze lening is hoog (119,5%), maar dat is ook deels te wijten aan het feit dat het hier om een zogenoemde “dirty”-obligatie gaat. De rente wordt niet apart bijgeschreven, maar bouwt zich op in de koers. Ieder jaar wordt de rente wel uitgekeerd, maar dat gaat dan van de koers af. Afgaande op de coupondatum van 17 maart en uitgaande van een coupon van 5,5% zou per 17 augustus (5 maanden opbouw) ongeveer 2,29% rente opgebouwd moeten zijn in de koers. De feitelijke koers is dan dus ongeveer 115,9%.

Variabele coupon

De rente is variabel geworden op 18 maart 2010. De rente is minimaal 0% en maximaal 5,5%. Maar dan komt het ongrijpbare in dit verhaal. De feitelijke rente wordt pas achteraf bepaald en wel op basis van het aantal dagen dat het renteverschil voor RBS tussen de 10- en de 2-jaars rente groter dan 0% is geweest. Stel dat de 10-jaars CMS-rente voor RBS een jaar lang gelijk is aan de 2-jaars CMS-rente. Dan is het verschil elke dag 0% en keert de obligatie dus 0% uit. Maar stel dat de 10-jaars rente een half jaar lang groter dan de 2-jaars rente is geweest en een half jaar lang gelijk, dan ontvangt u de helft van 5,5% ofwel 3,75% als rente aan het einde van dat jaar. In de periode 1999 tot en met 2005 is het geen enkele keer voorgekomen dat dit verschil kleiner dan 0% was, maar in de periode daarna is het wel degelijk verschillende keren voorgekomen. Sinds 2010, toen dit van belang werd, is het verschil niet meer onder 0% gekomen. Maar gezien de lage rente van dit moment en het feit dat overal rentecurves vlakker geworden zijn, is de kans dat er in de komende jaren een nul of zelfs negatief verschil ontstaat ongetwijfeld aanwezig, maar of zo’n periode lang zal aanhouden wagen wij te betwijfelen.

Inverse yieldcurve

Nu is het een uitzondering dat de 10-jaars rente gelijk of lager is dan de 2-jaars rente, dat komt gemiddeld maar eens in de vier jaar voor, maar dat kan dan wel enkele maanden lang aanhouden. Dit is een fenomeen dat zich voordoet als de rentecurve vlak of invers is en dat gebeurt doorgaans aan het einde van een periode van hoogconjunctuur en het begin van recessies. De ECB houdt de rente dan hoog terwijl de markt al begint te anticiperen op een periode van rentedalingen.

Overige details

De lening moet op 16 maart 2035 worden afgelost. Hij is verhandelbaar in eenheden van
€ 1.000 per maand. Er is aanvankelijk € 50 miljoen van uitgegeven, maar het succes van de lening maakte dat de omvang vervolgens tot € 300 miljoen is uitgebreid. Deze lening is daarmee redelijk verhandelbaar. Het prospectus vermeldt niets over de mogelijkheid om de lening vervroegd af te lossen.

Renterisico

Dit laatste voegt nog een extra risico toe aan deze obligatie. Want niet alleen kan de rente lager uitvallen dan 5,5% per jaar, de obligatie zelf geldt als langlopend. De looptijd is nu nog altijd ruim 19 en een half jaar. Als de rente in de wereld gaat stijgen, dan zal de koers van deze obligatie gaan dalen. De daling kan bovendien fors zijn, niets weerhoudt de koers ervan om tot ruim onder pari weg te zakken. Het enige dat nodig is daarvoor is een flinke rentestijging.

Effectief rendement

Stel echter dat de coupon in de komende jaren keurig 5,5% per jaar blijft, dan schrijft u in feite 15,9% in ruim 19 jaar af. In dat geval heeft u aan het einde van de looptijd een rendement ontvangen van 3,95% per jaar effectief. Dat lijkt heel veel, maar RBS is niet de beste bancaire debiteur. De Rating (Moody’s) voor niet-achtergesteld lang vreemd vermogen van RBS is A3.

Technische positie

In figuur 1 hebben wij de koersontwikkelingen op weekbasis van de twee hier besproken obligaties opgenomen.

Figuur 1, 2 Range accruals, weekgrafiek

Duidelijk zal zijn dat u niet goedkoop koopt. De koersen zijn opgelopen en liggen allebei boven de afloskoers. Maar daarmee is nog niet alles gezegd.
De lening van de EIB (de bovenste, blauwe curve) heeft in de periode voorafgaande en gedurende de kredietcrisis ook een flinke aderlating ondergaan, maar deze is nadien weer keurig opgelopen. Belangrijk hier is de dip die in 2012 te zien is geweest. Europa dook toen een korte recessie in. De yieldcurves werden vlakker en de 10-jaars rente was toen nog niet zo erg gedaald als in 2016. Deze koersdaling is dan ook te wijten aan het effect van de vlakkere yieldcurve. Dat de lening daarna is opgelopen en dit jaar niet gedaald is, heeft te maken met het feit dat de EIB een kwalitatief zeer goede debiteur is en dat zij dus ook profiteert van de almaar dalende rente in Europa. Aangezien de rente hier minimaal 0% is, kunnen beleggers bij een negatieve rente bereid zijn om meer dan 100% voor de lening te betalen.

De koers van de lening van RBS (de onderste grafiek) is in 2014 135,99% geweest. Dat was vlak voor de couponbetaling van 2015. Daarna is de koers teruggezakt tot 110,2% om vervolgens weer geleidelijk op te lopen naar de huidige koers van 119,5%. De volatiliteit van de koers is dus hoog. De stevige daling in 2015 is waarschijnlijk het gevolg van de toenemende zorgen over RBS als onderneming. Het bedrijf heeft een aantal moeilijke jaren achter de rug.

Conclusie

De hoge volatiliteit en de looptijd van de RBS-obligatie maken, dat wij deze niet interessant vinden. En de lening van de EIB brengt in onze ogen te weinig op. Als die onder 100% zou noteren zouden wij gezien het feit dat de coupon variabel is deze lening wel interessant vinden.

Den Haag, 19 augustus 2016
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

Steepeners en een vlakke yieldcurve

8 augustus 2016/in Alpha Bank, Deutsche Bank, Deutsche Postbank, Obligaties 2, Rabobank, Sns Bank, Steepener/door

(publicatiedatum: 5 augustus 2016)

Inleiding

Al in 2007 kochten wij voor cliënten voor het eerst obligaties van een type dat valt onder de noemer “Steepeners”. Een Steepener is een obligatie waarvan de hoogte van de couponrente wordt bepaald door het verschil tussen de lange rente en de korte rente. Het gaat hier dus om een obligatie met een variabele coupon. Normaal gesproken is de lange rente hoger dan de korte rente. Immers, hoe langer de obligatie loopt en hoe langer de rente vast gezet wordt, des te groter is het risico dat u als belegger loopt dat er ergens gedurende de looptijd iets mis gaat. En dus eist de belegger een hogere vergoeding voor een obligatie naarmate de looptijd langer is.

Yieldcurve

In de markt kunt u op elk willekeurig moment bepalen wat het rentepeil is voor looptijden variërend van 1 dag tot 100 jaar of langer. Als u op dat moment al deze rentecijfers op in een grafiek zet en de gegevens door een lijn verbindt krijgt u een curve die men de yieldcurve of rentestructuur noemt. Deze curve wordt door grote institutionele beleggers bijna dagelijks gevolgd. Want de vorm van deze curve biedt de beleggers houvast voor de staat waarin een economie zich bevindt.

Normale yieldcurve

Als alles normaal is en de economie rustig verder groeit, dan, zo hebben wij hierboven beschreven, is de lange rente hoger dan de korte rente. De yieldcurve loopt dan op waarbij het stijgingspercentage van deze lijn afneemt naarmate de looptijd toeneemt. Stel dat de rente voor 3 maanden 0% bedraagt, dan zal die voor 1 jaar misschien wel 1% bedragen, maar vervolgens is de rente voor twee jaar niet 2% maar bijvoorbeeld 1,75%. En tegen de tijd dat de looptijd 30 jaar is, is de rente misschien wel 4%, maar zeker geen 30%. In vakjargon heet dit een normale rentestructuur. De curve ziet er dan uit als een nette oplopende, logaritmisch lijn.

Centrale banken bepalen de korte rente

Maar waar de hoogte van de korte rente bepaald wordt door de Centrale banken (in Europa dus de ECB), is de hoogte van de lange rente het resultaat van vraag en aanbod in de obligatiemarkten. Als beleggers obligaties kopen, dan stijgen de koersen van obligaties en daalt dus de renteopbrengst op diezelfde obligaties. Als beleggers obligaties verkopen, dan dalen de koersen en stijgt daarmee de renteopbrengst, die obligatiehouders per geïnvesteerde € ontvangen.

Economie en renteverwachtingen

De vraag is dan, wanneer verkopen (institutionele) beleggers langlopende obligaties en wanneer kopen zij die? Op dit moment is het de ECB die langlopende obligaties koopt. Zij doet dat om de lange rente te drukken en zo het langdurig lenen van geld goedkoper te maken. De gedachte hierachter is dat het voor bedrijven daardoor interessanter wordt om de nieuwe fabrieken te bouwen omdat financiering daarvan goedkoper wordt. Maar normaal gesproken is de EB helemaal geen speler op de obligatiemarkten.

Normaal gesproken worden langlopende obligaties gekocht door beleggers als zij denken dat de rente gaat dalen. Zij kijken dan naar de staat van de economie en maken een inschatting ten aanzien van de rentepolitiek van de Centrale Banken. Als de economie vertraagt, zal een Centrale Bank de economie willen stimuleren en zij kan dat doen door de rente te verlagen. Een belegger zal daarop vooruitlopen door de langer lopende obligatie te kopen. Omgekeerd, als een economie oververhit raakt (zo hard groeit, dat het gevaar van toenemende inflatie dreigt), dan zal een Centrale Bank de neiging hebben om de rente te gaan verhogen om zo het investeren in een economie duurder te maken. Bedrijven gaan dan automatisch minder investeren en de economie vertraagt daarmee weer. Maar als een belegger verwacht dat de rente gaat stijgen verkoopt hij, vooruitlopend daarop de langer lopende obligaties.

Inverse yieldcurve

Stel nu dat een Centrale Bank bezig is om de rente te verhogen, maar beleggers in obligaties verwachten dat aan deze politiek spoedig een einde gaat komen. Obligatiebeleggers beginnen dan alvast langer lopende obligaties te kopen met een dalende lange rente tot gevolg. Het komt regelmatig voor (gemiddeld eens in de vier a vijf jaar) dat de lange rente dan al zoveel daalt dat hij lager wordt dan de korte rente. De rentecurve is dan niet een stijgende lijn, maar juist een dalende lijn. Men spreekt dan van een inverse yieldcurve of een negatieve rentestructuur.

Steepeners en de yieldcurve

Een Steepener is een obligatie die van dit mechanisme gebruik maakt. Doorgaans kennen Steepeners een couponrente die periodiek wordt herzien (eens per jaar of eens in de vijf jaar bijvoorbeeld). Die coupon wordt dan aangepast aan x keer het verschil tussen de lange en de korte rente. Bijvoorbeeld vier keer het verschil tussen de 10-jaars rente en de 2-jaars rente. Of 4 keer het verschil tussen de 30-jaars rente en de 5-jaars rente. Maar als de yieldcurve vlak of negatief is, dan is het verschil dus nul of negatief. En vier keer nul is nog altijd nul, dus dat levert een rente van 0% of zelfs nog minder op. Nu wil het geval dat bij de meeste Steepeners in het prospectus is afgesproken dat een rente van 0% niet kan, maar dat er een minimum tarief wordt gehanteerd. Dat tarief kan 1,5% zijn, maar ook 2,85% en wij zijn zelfs al een keer een minimum van 3,75% tegengekomen.

Een Steepener die zich gedraagt als een normale obligatie

Juist door dit minimum kunnen Steepeners soms zeer interessante obligaties worden. Als een Steepener net wordt uitgegeven (a 100%), dan is de rente op de Steepener veelal relatief hoog (destijds vaak 6 tot 7%). Wordt de yieldcurve vlak, dan dreigt dus een coupon die gelijk is aan het minimum en dat ligt altijd lager dan de rente bij uitgifte. Dus zal de obligatie op dat moment een koersdaling ondergaan. Hij zal immers minder interessant worden als de nieuwe coupon is vastgesteld op een lager niveau dan de oude coupon. Men kan op elk moment een minimum koers voor Steepeners berekenen, als men het gangbare renteniveau voor een gewone obligatie van dezelfde debiteur kent.

Voorbeeld: Rabobank

Stel dat de Rabobank voor een 10-jarige gewone lening vandaag 3% moet gaan betalen. Als de rente op een Steepener van de Rabobank op 1,5% wordt vastgesteld (het minimum), dan is de 10-jarige lening van de Rabobank aanzienlijk interessanter dan de Steepener. En dus wordt de Steepener net zolang verkocht tot de koers een niveau heeft bereikt waarop het effectieve rendement van de Steepener ook 3% is. Maar als de coupon 1,5% is, dan moet de rest dus komen uit toekomstige aflossingswinst en dus moet de koers van de Steepener daarvoor (ruim) onder 100% noteren. Voor de meeste beleggers voert deze redenering veel te ver. Zij zijn niet instaat om dit soort berekeningen te maken. Maar een institutionele belegger, een professional, kan dit wel en doet dit dus ook regelmatig.

De huidige rentestructuur is weliswaar niet vlak maar ….

Yieldcurves in Europa en de VS, de basis voor Steepeners; Copyright Teletrader

Nu wil het geval, dat de activiteiten van de ECB ervoor hebben gezorgd dat de rentestructuur vlakker is geworden, maar belangrijker, dat een groot deel van de van de curve onder 0% ligt. Kijkt u naar figuur 1.

Figuur 1: copyright Teletrader 2016

In deze figuur ziet u onder elkaar de yieldcurves voor staatsleningen in de VS ($, magenta lijn), Engeland (Pond, rode lijn), Duitsland (€, blauwe lijn) en Zwitserland (CHF, groene lijn). Het gaat ons nu om de blauwe lijn (€, Duitsland) en die is vrijwel vlak, maar ligt bovendien bijna helemaal onder 0%.

Rekenvoorbeeld

Wij rekenen u een voorbeeld voor aan de hand van de rente, die de Nederlandse Staat moet betalen. Voor 2 jaar ontvangt de Nederlandse staat momenteel 0,59%, voor 10 jaar is dit 0,01%. De som wordt dan: -/-0,01% min -/- 0,59% is +0,58%. Vier keer 0,58% zou 2,32% zijn. Bij een minimum van (meestal) +1,5% zou een Steepener van de Nederlandse Staat dus een rente moeten dragen van 2,32%, veel hoger dan een vergelijkbare normale obligatie van de Nederlandse Staat. De Steepener zou dan een veel hogere koers noteren dan de koers van uitgifte en daarmee zou de Steepener een groot koersrisico vertonen, want hij wordt uiteindelijk afgelost op 100% en de koers kan in de tussentijd alle kanten op. Voor ons zou hij daarmee al afvallen, omdat wij alleen interesse in Steepeners hebben wanneer zij op het theoretische minimum worden verhandeld en zich op dat moment gedragen als een gewone obligatie met een flink stuk aflossingswinst in het vooruitzicht en de kans op extra rendement als de koers eerder terug naar de aflossingskoers zou bewegen.

… bij bedrijfsleningen is de yieldcurve vlakker

Maar de Nederlandse Staat heeft geen Steepeners uitstaan. Bedrijven als de Rabobank, de Nederlandsche Waterschapsbank en NIBC hebben wel Steepeners uitgegeven, waarvan sommigen nog altijd verhandelbaar zijn. En hier is de yieldcurve vlakker en zijn er dus Steepeners, waarvan de coupon is vastgesteld op het minimum zoals dat in het prospectus is gedefinieerd en is de koers 100% (pari) of lager. Daar zitten dus wel degelijk interessante kandidaten tussen.

Regelmatig aandacht

Wij besteden sinds 2007 op gezette tijden aandacht aan Steepeners. Op onze website kunt u sinds 2011 verschillende artikelen terugvinden over Steepeners in het algemeen en individuele Steepeners in het bijzonder. Alle voorwaarden aan specifieke Steepeners worden daarin steeds keurig op een rij gezet. Sommige Steepeners zijn inmiddels vervroegd afgelost (zo heeft de Nederlandsche Waterschapsbank in juni nog een Steepener vervroegd afgelost waarover wij enkele jaren geleden nog positief adviseerden) en bestaan dus niet meer, maar er zijn er nog steeds een aantal die ook nog eens in Amsterdam worden verhandeld.
Wij hebben er hieronder voor u een aantal op een rij gezet, die wij in het hiernavolgende zullen bespreken. Waar nodig zullen wij ook naar onze eerdere publicaties over de specifieke leningen verwijzen.

Naam achterliggende groep	ISIN-code	Koers	Minimum coupon	Huidige coupon
Alpha Group	DE000A0DX3M2	22,50%	3,25%	Nvt *
Deutsche Bank	DE000A0E5JD4	73,00%	1,75%	1,750%
Deutsche Postbank	DE000A0DHUM0	96,90%	3,75%	3,848%
NIBC(apital Bank)	XS0210781828	77,00%	2,85%	3,124%
Rabobank	XS0211284491	112,32%	2,00%	2,292%
SNS Bank	XS0209792166	109,00%	3,00%	3,712%

* De minimum coupon is weliswaar 3,25%, maar er wordt momenteel geen rente uitbetaald en de lening is niet-cumulatief. Het gaat hier om een van de grotere Griekse banken!

Alpha Groep (DE000A0DX3M2)

Uit dit lijstje kunnen al bij voorbaat drie leningen worden geschrapt. Ten eerste de lening van de Alpha Groep. Hier wordt geen rente betaald en de vraag of dat ooit nog gaat gebeuren hangt samen met de vraag of Alpha Bank blijft bestaan. Deze lening aankopen is een “alles-of-niets”-gok. Als er een herkapitalisatie moet komen, dan is er een grote kans dat de houders van deze obligaties moeten meebetalen en ontvangt u op zijn best nieuwe aandelen in de onderneming met als tegenwaarde de huidige marktwaarde van uw investering.

Rabobank (XS0211284491)

Er waren veel meer Steepeners van de Rabobank, maar het grootste deel is vervroegd afgelost. Deze kan ook vervroegd worden afgelost en wel voor het eerst op 23 maart 2020. Als dat inderdaad gebeurt, dan komt uw rendement, uitgaande van de huidige coupon van 2,292%, per saldo uit op min 1,09% exclusief transactiekosten. Natuurlijk kunt u het geluk hebben dat de coupon omhoog gaat in de komende jaren en dat Rabobank besluit om deze lening niet vervroegd af te lossen. Maar u loopt hier ondertussen wel een groot koersrisico, want als de rente, die Rabobank moet betalen voor haar leningen, stijgt en de rentecurve blijft relatief vlak (stijgt dus over de hele breedte), dan daalt de koers van deze lening tot ver onder pari. Afblijven dus.

SNS Bank (XS0209792166)

Ook hier is het koersrisico groot. Wij konden geen prospectus vinden van deze obligatie, maar wij weten wel dat de lening slechts klein is, er staat maar € 30 miljoen uit, de rente is al in 2010 variabel geworden en staat met 3,712% een redelijk stukje hoger dan de minimum coupon en wij vermoeden dat ook hier de lening al vervroegd aflosbaar is, mogelijk ook weer in 2020. Als dat gebeurt, is uw rendement exclusief kosten net geen 1% per jaar en dat rechtvaardigt niet het risico dat u loopt. Als de lening pas in 2035 wordt afgelost is het rendement 2,94% op basis van de huidige coupon, maar ook hier kan tussentijds van alles gebeuren inclusief een verlaging van de couponrente. Afblijven dus.

De andere drie leningen behandelen wij in het vervolg op dit stuk, dat volgende week zal verschijnen.

Den Haag, 5 augustus 2016
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Een steepener die nu eens niet onder pari noteert

23 februari 2012/in Bng, Obligaties 2, Steepener/door

(publicatiedatum: 23 februari 2012)

Op onze artikelen over speciale obligaties komen zo nu en dan vragen over andere obligaties. Nu is het niet onze gewoonte om zomaar in te gaan op alle mogelijke ideeën die ons worden voorgelegd, omdat wij vooral schrijven over beleggingen, die wij in onze eigen vermogensbeheerpraktijk tegenkomen. De analyses die wij doen zijn primair bedoeld voor onze cliënten, maar wanneer de analyse gedaan is, scherpt het onze conclusies door deze op papier te zetten. En als het stuk eenmaal staat, waarom zou je het dan niet publiceren?

Zo werden vragen gesteld over een tweetal Steepeners, waarvan wij er twee weken geleden al een hebben behandeld, te weten een Steepener van NIB Capital. De tweede betrof een Steepener van BNG (Bank voor Nederlandse Gemeenten) en op deze lening willen wij in het artikel van vandaag ingaan. Ook met deze lening is namelijk iets bijzonders aan de hand. Hij noteert boven pari en heeft dat gedurende de looptijd vrijwel voortdurend gedaan. En dat is uitzonderlijk voor obligaties van het type Steepener.

Steepeners

Een steepener is een obligatie waarbij de couponrente in eerste aanleg (vaak gedurende de eerste 5 jaar van de looptijd, vast is, maar waarbij de rente daarna variabel gemaakt wordt. Deze variabele rente wordt na die eerste “vaste” jaren op een ingewikkelde manier berekend. Want de rente wordt dan periodiek opnieuw vastgesteld, waarbij de nieuwe rente gelijk is aan (meestal) 4 maal het verschil tussen de rente die het betreffende bedrijf op dat moment betaalt op obligaties met een looptijd van 10 jaar en de rente die het betreffende bedrijf op dat moment in de markt betaalt voor obligaties met een looptijd van 2 jaar. Men noemt deze rentetarieven ook wel de “CMS”-tarieven voor het betreffende bedrijf voor 10 respectievelijk 2 jaar (zie ook ons ABC op onze website).

Daarbij geldt in de meeste gevallen ook nog een minimum en een maximum rente. Als het verschil negatief wordt (de 10-jaars rente is lager dan de 2-jaars rente, er is dus sprake van een negatieve yieldcurve of rentestructuur), dan zou u zonder minimum zelfs rente moeten gaan bijbetalen en dat kan natuurlijk niet de bedoeling zijn, vandaar dat minimum.

7,00% BNG 2007 per 2037; specifieke voorwaarden

In dit geval is de lening op 23 februari 2007 uitgegeven. De debiteur is BNG en de ISIN-code is XS0284967881. De lening zal op 23 februari 2037 worden afgelost, uiteraard onder de voorwaarden dat BNG in de tussentijd niet failliet is gegaan. De kans daarop is niet erg groot. De lening is niet-achtergesteld en is aangetrokken ter algemene financiering van de balans. Het is geen grote lening; er is € 100 miljoen uitgegeven en dat maakt de lening niet erg verhandelbaar. De coupure (minimale handelsomvang) is
€ 1.000 nominaal, waarmee deze lening ook voor de kleinere belegger bereikbaar is.

Rentecondities

De rentecondities wijken iets af van de gangbare condities voor dit soort leningen, mogelijk omdat de lening pas veel later is uitgegeven dan de meeste uitstaande Steepeners. Deze lening is immers pas in 2007 uitgegeven terwijl de meeste Steepeners al in de periode 2005 – 2006 werden uitgegeven. Zo is de vaste coupon met 7% hoger dan gebruikelijk, maar is ook de periode langer, waarbij deze coupon vast blijft. BNG heeft toegezegd de 7% te zullen blijven betalen gedurende 7 jaar waar 5 jaar of minder veel vaker voorkomt. De rente wordt pas aangepast voor het eerst per 23 februari 2014. Ook is de lening niet-achtergesteld, een probleem dat veel andere Steepeners wel kennen. De lening behoort daarmee niet tot het garantievermogen en er zullen derhalve ook geen consequenties voortvloeien voor de lening uit de nieuwe Basel 3-akkoorden.
De rente zal vanaf 2014 jaarlijks worden herzien. Maar de rente wordt dan vastgesteld volgens de formule 5 * (CMS 10 minus CMS 2) met een minimum van 0,0% en een maximum van 9,0% per jaar. De vermenigvuldigingsfactor is hier dus niet 4 maar 5! De lening mag verder vanaf 23 februari 2014 jaarlijks naar keuze van BNG vervroegd worden afgelost tegen 100%.

Mid annual swap rate

Het CMS-tarief genoemd wordt, is in het prospectus gedefinieerd de “mid annual swap rate”. “Mid” slaat op het feit dat het tarief bepaald wordt door de “bied”-koers en de “laat”-koers te middelen. “Annual” slaat op het feit dat het om jaar-tarieven gaat (10-jaars en 2-jaars). “Swap-rate” slaat op het feit dat het gaat om tarieven die bepaald worden in de “swap”-markt. Men moet dan denken aan de tarieven die men krijgt wanneer men het risico van een specifieke debiteur wenst in te ruilen voor dat van een andere debiteur. Het gaat om de tarieven waartegen dit ruilen (in het Engels “swappen”) gebeurt.

2 scenario’s

Aangezien de rente pas in 2014 voor het eerst wordt aangepast spelen bij de beoordeling van deze lening twee overwegingen in plaats één, zoals te doen gebruikelijk bij de meeste Steepeners. Want om in dit geval de obligatie te kunnen beoordelen moe u twee scenario’s onderkennen:

Scenario 1: aflossing in 2014

De lening wordt in 2014 afgelost; in dit geval heeft u met een gewone recht-toe-recht-aan lening te maken. Het effectieve rendement van de lening komt dan uit op 5,12% (slotkoers 21 februari 2012 103,4%, daar kunt u hem nu niet voor krijgen, houdt rekening met een koers van 104%, daar hoort een effectief rendement van 4,79% bij) en dat bestaat uit een couponrendement (opbrengst uit rente gerelateerd aan uw investering) van 6,77% en een verlies als gevolg van het feit dat u meer betaalt dan u bij aflossing terugkrijgt van 1,65% per jaar.

Scenario 2: geen aflossing in 2014

De lening wordt in 2014 niet afgelost; in dat geval heeft u na 23 februari 2014 met een renterisico te maken. U weet immers niet wat tegen die tijd het verschil zal zijn van de 10-jaars en de 2-jaars rente. Om daar een inzicht in te krijgen hebben wij in figuur 1 een aantal zaken op een rij gezet.

Rating BNG

Als leidraad nemen wij de rentetarieven van de Nederlandse Staat. Bij NIB Capital (zie ons artikel van twee weken geleden) was dat niet helemaal juist, want dat bedrijf vertegenwoordigt een relatief veel groter kredietrisico. Maar BNG is in staatshanden (nationale en lokale overheden) en heeft een triple A-rating. De rentetarieven (CMS) voor BNG liggen doorgaans aanzienlijk dichter bij die van de Nederlandse Staat dan bij andere banken het geval is. Wel is de leverage-ratio (de mate van vreemd vermogen in verhouding tot het eigen vermogen) bij BNG aanzienlijk hoger dan bij gewone commerciële banken. BNG moet dus net als andere “gewone” banken haar kapitaalratio’s in de komende jaren verder versterken. Voor u als belegger in deze lening is dat niet erg relevant, anders dan dat de kredietwaardigheid van het bedrijf daardoor alleen maar beter zal worden.

Koersontwikkeling

In figuur 1 hebben wij een viertal grafieken getekend. Om te beginnen natuurlijk de koersontwikkeling op weekbasis van de obligatie van BNG (in donkergroen, de bovenste grafiek). Ter vergelijking hebben we ook de koersontwikkeling van de Rabobank Steepener opgenomen die wij al eerder behandelden en die wij zelf voor veel van onze cliënten in portefeuille hebben (de blauwe grafiek in het bovenste deel van de figuur) en de koersontwikkeling van de Steepener van NIBC (de donkerrode grafiek in de figuur). Tenslotte hebben wij onder in de figuur het renteverschil opgenomen tussen 10-jarige en 2-jarige obligaties van de Nederlandse staat. Dat verschil bedraagt momenteel 1,97%.
De slotkoers van de lening van BNG was afgelopen woensdag 103,4%.

Figuur 1.

Het zal u opvallen, dat de koers van de BNG-steepener zelfs onder de hele slechte marktomstandigheden eind 2008 keurig rond 100% (pari) bleef liggen. Het renteverschil was op dat moment circa 0,15% en een nieuwe coupon, mits die op dat moment zou zijn vastgesteld, zou niet meer dan 0,75% zijn geweest. Maar kennelijk speelde dat op dat ogenblik bij de meeste beleggers geen rol van betekenis en waren voor hen de vaste coupon van 7% en de kwaliteit van de debiteur veel belangrijker.

Deze bodem van 100% is voor deze lening geen wet van Meden en Perzen. Zodra de coupon variabel wordt gaat het risico van de lening omhoog. Gemiddeld eens in de 4 á 5 jaar is de yieldcurve vlak en is dus het renteverschil tussen de 10- en 2-jaars rente nihil of zelfs negatief. De rente voor de lening wordt dan 0% (minder dan bij de andere twee) en de koers kan dan dalen tot aan de contante waarde van de hoofdsom gerekend vanaf de datum van aflossing, 23 februari 2037!
Maar zodra het renteverschil zich herstelt zal ook de koers van de obligatie weer oplopen, u moet dus tijd van leven hebben in dit geval.

Als de rente vandaag zou worden herzien, dan was u vast erg tevreden. Het renteverschil bedraagt immers momenteel 1,97% en dat zou een coupon van bijna 10% hebben betekend. Omdat de lening een maximum van 9% kent zou BNG nu de coupon op 9% moeten stellen. Maar BNG is in de markt veel goedkoper uit en zal in zo’n geval snel tot aflossing overgaan.

Dit is ook meteen het grootse probleem bij deze lening. Net wanneer het interessant zal worden (de rente op de lening wordt hoog) zal BNG de lening gaan aflossen. Maar wanneer de yieldcurve vlak is en u dus nauwelijks of geen rente krijgt zal BNG zich wel drie keer bedenken voor zij u gaat aflossen.

Documenten n informatie

Het heeft ons enige moeite gekost om de documenten te pakken te krijgen. Het prospectus werd snel gevonden, door te “googelen” waren wij daar snel van in bezit. Maar ook BNG is niet erg geïnteresseerd in “nazorg” van haar producten. Een term sheet (het document dat wordt uitgegeven wanneer de voorwaarden definitief gemaakt zijn) konden wij niet vinden, ook niet op de site van BNG zelf en de publicatie van relevante CMS-tarieven is ook voor BNG teveel moeite. Er ligt hier een duidelijke en schone taak voor de AFM om nu eens paal en perk te stellen aan de halfwas informatievoorziening die nog altijd schering en inslag is bij instellingen die producten aan particuliere en andere beleggers verkopen.

Conclusie

Deze steepener is best aantrekkelijk. Want enerzijds bent u nog twee jaar lang verzekerd van een hoge renteopbrengst, zelfs als u rekening houdt met het verlies dat u op de investering maakt als de lening in 2014 al wordt afgelost. Anderzijds is de maximum coupon verhoudingsgewijs hoog genoeg om de lening voor BNG op enig moment te duur te maken. Dat zal BNG verleiden om de lening vervroegd af te lossen. Uw koersrisico in de tijd is daarmee beperkt.

Maar uw risico is dat hetzij tussen nu en februari 2014 de renteverschillen flink dalen, hetzij dat de lange rente ineens bijzonder hard stijgt. Want als de 10-jaars rente weer naar 12,75% gaat (zoals eind jaren zeventig van de vorige eeuw in Nederland het geval was), dan zal BNG zich wel drie keer bedenken voor zij u gaat aflossen. Immers, dan is 9% zelfs goedkoop!

Wie de lening koopt heeft in ieder geval een beleggingshorizon van ten minste 5 jaar nodig!

Den Haag, 23 februari 2012
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in sommige van de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

Een steepener van NIB Capital

10 februari 2012/in Nibc, Obligaties 2, Steepener/door

(publicatiedatum: 10 februari 2012)

Op ons artikel van enkele weken geleden zijn verschillende reacties binnengekomen waarvoor wij de opstellers uiteraard van harte danken. Twee lezers dachten soortgelijke leningen van andere debiteuren in portefeuille te hebben en hebben ons gevraagd hoe wij daar over dachten. Nu is het niet onze gewoonte om zomaar in te gaan op alle mogelijke ideeën die ons worden voorgelegd, omdat wij vooral schrijven over beleggingen, die wij in onze eigen vermogensbeheerpraktijk tegenkomen. De analyses die wij doen zijn primair bedoeld voor onze cliënten, maar wanneer de analyse gedaan is, scherpt het onze conclusies door deze op papier te zetten. En als het stuk eenmaal staat, waarom zou je het dan niet publiceren?

Maar nieuwe ideeën en commentaren op onze artikelen zetten ons ook aan het denken en kunnen vervolgens ook weer tot goede beleggingen voor onze cliënten leiden. Daarom zullen wij de door onze lezers voorgelegde beleggingen niet zomaar ter zijde leggen, doch er ook vaak serieus naar kijken.

Zo hebben wij eind januari 2012 naar de 10% – var% ASR 2009 – 2019 – perpetueel gekeken en bij die gelegenheid ook beloofd dat wij ook naar de 5,856% NIB Capital 2005 per 2040 zouden kijken. Dat doen wij dan bij deze.

Ook deze obligatie is in Amsterdam genoteerd, maar het karakter van de lening is duidelijk anders dan die van de eerder besproken perpetuals van Achmea en ASR. Want ditmaal gaat het niet om een eeuwigdurende lening waarop een rente betaald wordt die rechttoerechtaan is (de rente op de lening van ASR is weliswaar na 10 jaar variabel, maar is dan eenvoudig af te leiden omdat hij rechtstreeks gekoppeld is aan een vaste, algemeen gepubliceerde rentevoet).
In dit geval (de lening die wij nu bespreken van NIB Capital) gaat het namelijk om een “Steepener”.

Steepeners

Over dit type lening hebben wij al eerder artikelen geschreven, voor het laatst op 24 juni van het vorige jaar toen wij de couponherziening bespraken van een steepener van de Rabobank (via deze link is dit artikel nog altijd op onze website terug te vinden).
Een steepener is een obligatie waarbij de couponrente in eerste aanleg (vaak gedurende de eerste 5 jaar van de looptijd, vast is, maar waarbij de rente daarna variabel gemaakt wordt. Deze variabele rente wordt na die eerste “vaste”jaren op een ingewikkelde manier berekend. Want de rente wordt dan periodiek opnieuw vastgesteld, waarbij de nieuwe rente gelijk is aan (meestal) 4 maal het verschil tussen de rente die het betreffende bedrijf op dat moment betaalt op obligaties met een looptijd van 10 jaar en de rente die het betreffende bedrijf op dat moment in de markt betaalt voor obligaties met een looptijd van 2 jaar. Men noemt deze rentetarieven ook wel de “CMS”-tarieven voor het betreffende bedrijf voor 2 respectievelijk 10 jaar (zie ook ons ABC op onze website).

Daarbij geldt in de meeste gevallen ook nog een minimum rente. Als het verschil negatief wordt (de 10-jaars rente is lager dan de 2-jaars rente, er is dus sprake van een negatieve yieldcurve), dan zou u zonder minimum zelfs rente moeten gaan bijbetalen en dat kan natuurlijk niet de bedoeling zijn, vandaar dat minimum.

5,856% NIB Capital 2005 per 2040; specifieke voorwaarden

In dit geval is de lening op 21 februari 2005 uitgegeven. De debiteur is NIB Capital (uit Den Haag) en de ISIN-code is XS0210781828. De lening zal op 21 februari 2040 worden afgelost, uiteraard onder de voorwaarden dat NIB Capital dan nog bestaat (of in ieder geval in de tussentijd niet failliet is gegaan). Het is geen grote lening, er is € 100 miljoen uitgegeven en dat maakt dat de lening niet erg verhandelbaar is. De coupure (minimale handelsomvang) is € 1.000 nominaal.

Rentecondities

De eerste coupon werd destijds vastgesteld op 7% en is twee jaar vast gebleven. Vanaf 21 februari 2007 is de rente variabel geworden. De lening is achtergesteld (en is dus onderdeel van het garantievermogen met dien verstande dat de lening niet voldoet aan de Basel 3 voorwaarden).
De rente wordt jaarlijks herzien. De rente wordt sindsdien vastgesteld volgens de formule 4 * (CMS 10 minus CMS 2) met een minimum van 2,85% en een maximum van 8,5% per jaar. De lening mag pas op 21 februari 2035 voor het eerst vervroegd worden afgelost.
Op 21 februari 2011 is de rente vastgesteld op 5,856%. Dat betekent dat het verschil tussen de 10-jaars en 2-jaars rente destijds 1,464% bedroeg. Nu is het niet zo makkelijk om de actuele CMS-tarieven te vinden. Niet iedereen publiceert deze tarieven (in feite zou elke uitgevende instelling en dus ook NIBC dit soort tarieven standaard op haar website moeten plaatsen aangezien het essentiële informatie is voor beleggers om over de producten van deze instellingen te kunnen beslissen; er ligt hier dus ook voor de AFM nog een schone taak).

Wij nemen daarom als leidraad de rentetarieven van de Nederlandse Staat. Het probleem hiervan is dat deze tarieven geen inzicht geven in de risicobeoordeling door de markt van NIBC, maar we hebben eenvoudigweg niet beter.

Koersontwikkeling

In figuur 1 hebben wij een drietal grafieken getekend. Om te beginnen natuurlijk de koersontwikkeling op weekbasis van de obligatie van NIBC (in donkerrood, bovenste deel van de figuur). Ter vergelijking hebben we ook de koersontwikkeling van de Rabobank steepener opgenomen die wij al eerder behandelden en die wij zelf voor veel van onze cliënten in portefeuille hebben (de blauwe grafiek in het bovenste deel van de figuur). En tenslotte hebben wij onder in de figuur het renteverschil opgenomen tussen 10-jarige en 2-jarige obligaties van de Nederlandse staat. Dat verschil bedraagt momenteel precies 2% maar was in 2011 hoger dan het CMS-verschil dat NIBC uiteindelijk heeft gebruikt, dus ook nu moet u rekening houden met een lager verschil. De coupon wordt over een kleine twee weken opnieuw vastgesteld en zal dan naar onze inschatting lager (maar niet veel lager) uitkomen dan de huidige 5,856%.
De slotkoers van de lening van NIBC was afgelopen woensdag 52,5%, waaruit een effectief rendement valt te berekenen (op basis van een rente van 5,856%) van 13,5%.

Figuur 1.

Wat opvalt in deze grafiek is het feit dat de koers van de NIBC-lening sterker is gedaald dan de koers van de lening van de Rabobank. Dat heeft twee oorzaken. Ten eerste is de looptijd van de lening van NIBC bijna 5 jaar langer dan die van de Rabobank en kan de lening van NIBC bovendien pas veel later voor het eerst worden afgelost. Dat betekent een hoger risico en dus een hogere vereiste effectieve renteopbrengst (dat wil zeggen de coupon rente gedeeld door de koers plus het aflossingsresultaat per jaar gemeten vanaf de huidige koers; het gaat dus niet alleen om de feitelijk uitgekeerde rente).

Maar daarnaast is de balanszekerheid, en daarmee de kans dat de lening uiteindelijk daadwerkelijk zal worden afgelost veel groter bij de Rabobank dan bij NIBC. En de aandelen van NIBC zijn in handen van een private equity belegger (J.C. Flowers). Het is niet voor niets dat de rating van NIBC lager is dan die van de Rabobank.

Verder is in de grafiek te zien dat de grootste koersdalingen plaatsvinden op de momenten dat het renteverschil afneemt. Tussen 2006 en medio 2008 was het renteverschil naar 0% teruggelopen (de yieldcurve was in die jaren vlak) met een stevige koersdaling voor beide leningen tot gevolg.

Het komt gemiddeld eens in de vier a vijf jaar voor dat de yieldcurve vlak is!!

De consequentie van het feit dat het verschil tussen de 10-jaars rente en de 2-jaars rente naar 0% zakt is dat de nieuwe coupon terugvalt tot op het minimum, in dit geval (NIBC) 2,85%.

Rating

De rating voor dit type leningen van NIB Capital is in november 2011 verlaagd van BBB naar BBB- (S&P) met een stabiel vooruitzicht. Als commentaar voor deze relatief zwakke rating (althans voor wat Nederlandse banken betreft) werd aangevoerd dat de zakelijke vooruitzichten (hoe verdient NIBC haar geld) niet zo sterk waren en dat de samenstelling van de financiering van het bedrijf minder sterk was. Daartegenover werd aangegeven dat er voldoende kapitaal beschikbaar was, dat de liquiditeit van het bedrijf in orde was en dat de risico’s behapbaar waren (wij vatten hier enkele opmerkingen van S&P enigszins kort door de bocht samen).
Ze zien het bedrijf dus niet zomaar failliet gaan. Overigens zijn de conclusies uit dit rapport ook door de directie ondersteund in die zin dat genoemde argumenten verklaren waarom NIBC vorig jaar een particuliere spaarbank heeft opgezet. Spaargeld van particulieren is tot op zekere hoogte een stabiele en relatief goedkope manier om een bank te financieren.

Risicopremie voor NIBC

Stel dat de rente voor een lening van NIBC tot 2040 in de markt 10% (CMS 10) zou bedragen, dan moet de verwachte opbrengst voor de belegger die de lening nu van u zou willen kopen dus ook 10% zijn. Stel verder dat de coupon gelijk is aan het minimum van 2,85%, dus de rest kan hij alleen verwachten als de koers laag genoeg is om dit gat op te vullen uit de jaarlijkse koerswinst die hij maakt tussen het moment van aankoop en het moment dat de lening uiteindelijk wordt afgelost, het aflossingsresultaat. Er is uit te rekenen dat dit 3,1% per jaar moet zijn gedurende de resterende looptijd van nu nog 28 jaar. In dat geval moet de koers circa 42% noteren om dat nog interessant te maken voor beleggers. De koers van de lening zal net zolang dalen totdat het voor nieuwe beleggers weer interessant wordt om deze lening te kopen, dus tot in dit voorbeeld zelfs 42%! En als beleggers meer dan 10% eisen voor leningen van NIBC zal de koers nog verder moeten dalen voordat hij weer interessant wordt.

In dit licht zult u met interesse kennisgenomen hebben van onze mededeling hierboven dat het effectieve rendement van deze lening momenteel 13,5% bedraagt, ruim meer dan de 10% in ons voorbeeld (uiteraard ervan uitgaande dat de coupon gedurende de rest van de looptijd gelijk blijft aan 5,856%. Dat hoeft in de praktijk natuurlijk niet zo te zijn).

Ter vergelijking: de steepener van de Rabobank heeft momenteel een effectief rendement van 7,0% als u er vanuit gaat dat de rente gedurende de rest van de looptijd stabiel blijft.

Documenten

Het heeft ons enige moeite gekost om de documenten te pakken te krijgen. Wij konden de “Term sheet” niet op de website van NIB Capital vinden, terwijl het prospectus dat op de website te vinden was van ná de datum van uitgifte van deze lening dateert en naar onze inschatting niet het juiste is. Na een mailtje en een telefoontje aan de afdeling “Investor relations” werden wij snel aan de term sheet geholpen, waarvoor uiteraard onze dank. Het eerste stuk, het term sheet, is een overzicht met de feitelijke voorwaarden ten aanzien van rente, prijs, looptijd en dergelijke. De gegevens uit de voorgaande alinea komen uit dit stuk. Maar het prospectus, daar wachten wij nog op. Het prospectus is ook belangrijk, omdat hierin is vastgelegd wat er gebeurt met de lening als NIB Capital in financiële problemen komt of bijvoorbeeld wordt overgenomen.

Conclusie

Deze steepener is aanmerkelijk riskanter, dan veel andere steepeners. Ten eerste natuurlijk vanwege de beperkte kredietwaardigheid van NIBC, maar ook omdat deze lening pas in 2035 voor het eerst vervroegd kan worden afgelost. Dus de kans dat u eerder uw koerswinst vanaf het huidige niveau kunt incasseren is klein.
Wat ons betreft is deze lening daarom alleen interessant als u bereid bent om te gokken op een flinke verbetering van de kredietwaardigheid van NIBC in de komende jaren.

Wie de obligatie nu al in portefeuille heeft zou zich twee dingen moeten afvragen.
1.) Kunt u de rit uitzitten?
2.) Als NIBC in de tussentijd alsnog failliet gaat, hoe erg is dat voor uw totale vermogen?
Alleen als u beide vragen positief kunt beantwoorden is het verantwoord om in deze lening te blijven zitten.

Den Haag, 10 februari 2012
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Coupon Herzieningen; Steepeners van de Rabobank

24 juni 2011/in Obligaties 2, Rabobank, Steepener/door

Al enige tijd geleden hebben wij op onze Nieuws Blog een aantal artikelen gepubliceerd over (Inflatie-)Linkers en over Steepeners.

Een week geleden bespraken wij al de Linkers die wij voor onze cliënten in portefeuille houden, vandaag zijn de Steepeners aan de beurt.

Steepeners: gekoppeld aan de yieldcurve

Steepeners zijn obligaties met een variabele coupon, die doorgaans afhankelijk is van het renteverschil tussen een relatief lange rente en een relatief korte rente. Gebruikelijk is dat men de couponrente gelijk laat zijn aan 4 maal het verschil tussen de 10-jaars rente en de 2-jaarsrente. Het gaat hierbij om de CMS-rente, het tarief dat in de markt geldig is voor debiteuren van een vergelijkbare kwaliteit. Als dit verschil daalt naar nul dan heeft u te maken met een zogenoemde vlakke yieldcurve. Dit betekent dat de korte en de lange rente aan elkaar gelijk zijn. Zelfs komt het voor dat de korte rente hoger is dan de lange rente, dan is er sprake van een negatieve yieldcurve. Beiden situaties zijn niet normaal en duren doorgaans niet erg lang. Het zijn transitiesituaties. Als de kapitaalmarkten verwachten dat de korte rente zal gaan dalen, dan zal men daarop gaan anticiperen door langerlopende obligaties aan te kopen. Het gevolg is stijgende obligatiekoersen en dus dalende rentes. Daarmee heeft de kapitaalmarkt de neiging om vooruit te lopen op de politiek van de ECB (Europese Centrale Bank) en kan het dus voorkomen dat de lange rente daalt tot onder de korte rente in afwachting van nog komende renteverlagingen door de ECB. Historisch gezien komt een vlakke of negatieve yieldcurve circa eens in de vier tot acht jaar voor, waarbij echter ook de stand van de economie, de inflatie en de verwachtingen hierover in de markt voor afwijkingen kunnen zorgen. Tussen 2006 en 2007 is de yieldcurve in Europa voor het laatst negatief geweest. Inmiddels zijn wij 4 jaar verder en is het verschil tussen beiden weer aan het verminderen. De ECB is nog bezig om de rente te verhogen (met als gevolg dat de Euribor-tarieven momenteel stijgen) terwijl de kapitaalmarkten kennelijk al begonnen zijn om rekening te houden met een mogelijke vertraging in de economie in Europa en de rest van de wereld, want de langere rente (10-jaars bijvoorbeeld) daalt inmiddels alweer enige tijd.

Figuur 1
In figuur 1 hebben wij bovenin de 2 en 10-jaarsrente opgenomen, terwijl onderin het renteverschil tussen beiden is weergegeven. Zoals u ziet dalen beide tarieven op het ogenblik, maar het 10-jaars tarief daalt harder dan het 2-jaars tarief waarmee het verschil dus ook al enige tijd afneemt.

Rabobank Steepener (XS0217518397)

Wij hebben in het verleden al meerdere malen Steepeners gekocht, zowel van de Nederlandsche Waterschapsbank als van de Rabobank. Momenteel hebben wij voor veel van onze cliënten positie in de Steepener van de Rabobank, die wordt afgelost (mits uiteraard de Rabobank er dan nog is; overigens is de kans op een faillissement van de rabobank gezien haar triple A-rating erg klein) per 9 mei 2035. Tot eind mei 2010 was de rente op deze lening 6% per jaar, vanaf 9 mei 2010 is de rente afhankelijk geworden van het verschil tussen de 10-jaars CMS-rente voor de Rabobank en de 2-jaars CMS-rente. De coupon wordt nu jaarlijks vastgesteld op 4 maal dit verschil. Over 2010 (dus vanaf 10 mei 2010 tot en met 9 mei 2011) bedroeg de rente 7,22%, op 9 mei 2011 is de coupon opnieuw vastgesteld en wel op 4,596%. Voor de rente geldt een minimum van 2% en een maximum van 9%. De lening is niet achtergesteld. Voor de details en bijbehorende schriftelijke documentatie verwijzen wij naar de website van Rabobank Global Markets en kies dan voor de volgende URL: “http://www.raboglobalmarkets.nl/nl/nl/products/notes/productDetails.do?code=286”

Vervroegde aflossing

Deze lening is sinds 2010 elke 5 jaar aflosbaar mitsdien de Rabobank dat zou willen. Zij moet dan wel 100% betalen. De eerstvolgende mogelijkheid is dus 11 mei 2015. Het was in het verleden niet ongebruikelijk om dit soort speciale producten met een dergelijk lange looptijd (35 jaar) al na 10 jaar af te lossen. De kans is dus reëel dat de Rabobank deze lening in 2015 vervroegd zal aflossen. Maar dit hangt natuurlijk vooral af van de vraag wat de Rabobank op een nieuwe, vervangende lening aan rente moet gaan betalen. De 10-jaars CMS-rente voor de Rabobank was op 5 mei 2011 (de dag waarop de coupon feitelijk wordt vastgesteld) 3,629%. De rente op de Steepener werd op diezelfde dag op 4,596% vastgesteld. Aflossing zou dus voor de Rabobank gunstig geweest zijn ware het niet dat zij volgens het prospectus niet mocht aflossen. Deze keuze zal dus pas in 2015 gemaakt worden. De keuze is dan bovendien afhankelijk van de vraag hoe makkelijk de Rabobank tegen die tijd op de kapitaalmarkt terecht kan en van haar inschatting over de toekomstige rentetarieven. Ze hoeft immers niet vervroegd af te lossen maar mag dat.

Effectief rendement

Het effectief rendement van deze lening valt moeilijk te bepalen, omdat de coupons voor de komende jaren niet bekend zijn. Maar er kan wel een inschatting gemaakt worden als wij veronderstellen dat de gemiddelde coupon op het huidige niveau blijft en als wij de berekening maken waarbij wij een onderscheid maken tussen vervroegde aflossing of juist aflossing op de einddatum in 2035.
Uitgaande van de huidige coupon van 4,596% en de koers van de obligatie van dit moment (de laatkoers – d.w.z. de koers waarop u deze lening zou kunnen kopen – op 20 juni 2011 was 82,11%) is uw effectieve rendement bij aflossing in 2035 6,43% met een minimum van 3,26% per jaar. Gaat u uit van vervroegde aflossing, dan is het effectieve rendement veel hoger, namelijk 10,8% met een minimum van 7,64% per jaar. Het minimum leiden wij af uit de minimale coupon van 2% en het feit dat de lening nu voor 82,11% kan worden aangekocht terwijl de Rabobank uiteindelijk 100% terug betaalt.

Risico’s

De risico’s moeten overigens niet worden onderschat. Ten eerste hebben wij in de afgelopen jaren kunnen zien dat ook grote, stabiel ogende banken failliet kunnen. Er waren ook Steepeners van Lehman Brothers; bezitters van deze leningen mogen van geluk spreken als zij ooit nog meer dan 10% van hun inleg terug gaan krijgen. Dat is voor ons altijd al de reden geweest om Steepeners alleen van eerste klas debiteuren te kopen. De Rabobank heeft ten minste nog steeds haar triple A-rating en hoort daarmee tot de veiligste banken die er in de wereld bestaan.

Maar daarnaast zal in jaren dat de yieldcurve vlak of zelfs negatief wordt de coupon dalen tot het minimum van 2%. Het effectieve rendement van de lening zal desondanks in de markt ten minste gelijk moeten zijn aan de 10-jaars rente die op dat moment voor de Rabobank bestaat. Stel dat op 5 mei jongstleden de coupon op 2% had moeten komen en u gaat uit van aflossing op de einddatum, dan kan een koers berekend worden van 77,8%. Bij die koers is het effectieve rendement 3,692%, gelijk aan het 10-jaars CMS tarief voor de Rabobank van die dag. En hoe hoger het 10-jaars CMS-tarief voor de Rabobank bedraagt, des te lager de koers van de lening kan komen.

In figuur 2 ziet u waar dat toe heeft geleid in de voorbije 6 jaar.

Figuur 2.

Op het hoogtepunt van de kredietcrisis (of beter gezegd het dieptepunt) is de koers van deze lening tot 54,12% gedaald, een daling van bijna de helft als u de lening uit emissie zou hebben gekocht en een daling van ruim 34% als u de lening afgelopen maandag had aangekocht (onze cliënten betaalden gemiddeld 87%, maar hebben wel bijna een heel jaar van een rente van 7,22% per 100 kunnen genieten).

Daar staat tegenover dat u momenteel vrijwel nergens 3,26% rente kunt krijgen en tegelijkertijd de kans houdt op een veel hoger rendement.

Conclusie Steepener Rabobank

In onze ogen is deze lening tegen de huidige prijs weer interessant, maar zal uw geduld mogelijk beloond worden als u de huidige renteontwikkeling nog even afwacht. Het renteverschil tussen de 2- en 10-jaars rente daalt immers. Uit onze wekelijks visie, die eveneens op deze plek wordt gepubliceerd, kunt u echter afleiden dat wij voorlopig geen sterke stijging van de 10-jaars rente verwachten, dus is het risico op een sterke daling van de koers, zelfs als het renteverschil nog verder afneemt, niet heel erg groot.

Overigens raden wij u wel aan om het prospectus van dit soort leningen erop na te slaan, zeker als u overweegt om andere Steepeners dan de hier genoemde te kopen. Want de voorwaarden kunnen per Steepener op belangrijke punten verschillen.

Den Haag, 24 juni 2011
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken BV

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken BV heeft voor sommige cliënten positie in de hier besproken of vergelijkbare effecten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken producten belegt of wenst te beleggen, doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. Het besproken product vertegenwoordigt een hoog risico.

Een stijgende rente: de lange Steepener van de NWB, deel 2

25 februari 2011/in Bedrijfsobligaties, Obligaties 2, Steepener, Waterschapsbank/door

(De Nederlandse WaterschapsBank)

(deel 2, 25 februari 2011)

Vorige week hebben wij een begin gemaakt met de bespreking van een bijzondere lening, de var% NWB per 30 juni 2045 uit 2005, een lening die in de categorie “Steepeners” valt.

De coupon van deze lening, zo schreven wij, zal nooit lager zijn dan 1,5%. Maar de coupon zal ook nooit hoger zijn dan 6,5 maal het verschil tussen de 30-jaars rente en de 5-jaars rente die voor NWB gelden (30-jaars CMS minus 5-jaars CMS). Het was dus van belang om naar dit verschil te kijken. Wij zijn begonnen met de ontwikkeling van de $-rente te bekijken en gaan nu verder met het meer relevante €-renteverschil.

30-jaars en 5-jaars rente in Nederland (€)

In Nederland is het verschil tussen de 5-jarige en de 30-jarige rente moeilijker duidbaar omdat hier veel minder gegevens over beschikbaar zijn, al was het maar omdat er in Nederland niet zo’n grote liquide markt voor 30-jarige leningen bestaat. Wij hebben daarom de ontwikkeling tussen de ultra-lange en de 5-jarige rente deels afgeleid van het effectieve rendement op de langstlopende staatsleningen die Nederland heeft uitgegeven. Meer specifiek hebben wij de langstlopende rentecoupon gebruikt, waarvan koersdata beschikbaar zijn. Het betreft de rentecoupon die op 15 januari 2028 wordt uitbetaald (voor een nadere uitwerking van het begrip “Coupon / Strip” – en ook voor andere begrippen die u wellicht niet geheel duidelijk zijn – verwijzen wij naar ons woordenboek op onze website www.vermogensbeheer.co). In de figuur 3 is de looptijd van deze coupon gedaald van 30 jaar naar nu nog 18 jaar.

Figuur 3

Ten eerste valt op dat hier de piek in het verschil eerder en minder hoog is geweest. Maar daarnaast valt op dat het verschil in Nederland al langere tijd aan het dalen is en zich bovendien op een in historisch perspectief veel normaler niveau dan in de V.S. bevindt.

De conclusie uit onze analyses (die wij hier niet verder zullen onderbouwen omdat deze onderbouwing niet relevant is voor het onderwerp van dit artikel) is dat het renteverschil zowel in de V.S. als in Europa op zijn best stabiel zal blijven in de komende maanden. Wij verwachten zelfs dat het verschil met name in de V.S. maar ook in Europa weer kleiner gaat worden.

Consequenties voor het maximum van de coupon

Uit bovenstaande grafiek (de rode lijn) is af te lezen dat de maximale afstand tussen de 30-jarige en de 5-jarige rente in de €-zone normaal gesproken rond 2,2% ligt. 6,5 maal dit verschil betekent dat onze NWB-steepener een maximale coupon van 14,3% zal krijgen. Maar de adder zit hem in het kleinste verschil tussen de 30-jarige en 5-jarige rente. Dat kan namelijk zelfs negatief zijn. En 6,5 maal een negatief verschil betekent dat u zelfs rente zou moeten bij betalen in theorie. Nu geldt er ook een minimum voor de coupon van 1,5%, dus het maximum dat NWB zou moeten betalen kan dalen tot diezelfde 1,5%. En dat gebeurt wanneer het verschil tussen de 30-jarige en 5-jarige rente 0,23% of minder is.

Consequenties van de 10-jarige rente voor het couponmaximum

Voor de koers van de lening is ook de hoogte van de 10-jarige rente van belang. Want zolang die onder het berekende maximum voor de coupon ligt is er niets aan de hand. U heeft dan een langlopende lening waarvan ieder jaar de rente aangepast wordt aan de dan in de markt geldende 10-jarige rente, precies waar wij naar op zoek waren. Pas als de 10-jaars rente boven 14,3% komt loopt u het risico dat u gaat achterblijven bij de geldende rentestand. Dit scenario is denkbaar wanneer de inflatie(verwachtingen) gaat(n) oplopen tot ruim boven 10% inflatie per jaar.

Maar wanneer de ultra lange rente gaat dalen, dan ontstaat het risico dat de afstand tussen de lange en de kortere rente (30- en 5-jaar) kleiner wordt waarna het maximum geleidelijk kan gaan zakken tot uiteindelijk zelfs onder de huidige 10-jaars marktrente. De huidige 10-jaars marktrente voor de Nederlandse staat bedraagt momenteel ongeveer 3,5%. Dat betekent dat onder de huidige marktomstandigheden het verschil tussen de 30-jarige en 5-jarige rente niet mag dalen tot onder circa 0,40% (3,50% marktrente – 1,01% aflossingswinst gedeeld door 6,5, dit is gebaseerd op een koers van 70,7% voor onze NWB-lening). In figuur 3 is te zien dat dit wel elke 4 a 7 jaar een keer voorkomt.

Koersrisico bij vlakke yieldcurve

Stel dat de marktrente voor 10-jarige staatsleningen stijgt naar 5% en dat het verschil tussen de 30-jarige en 5-jarige rente daalt naar 0% (een vlakke yieldcurve op het middellange en lange segment). U krijgt dan een coupon van 1,5%. De rest van het marktrendement zal dan moeten komen uit aflossingswinst. Het valt dan te berekenen dat de koers van deze obligatie dan kan dalen naar circa 56%. In de praktijk zal de lening hoger blijven liggen omdat er ook nog een premie zal worden betaald voor het feit dat de kans altijd bestaat dat de coupon volgend jaar weer hoger is. Omgekeerd echter betekent het ook dat een hogere rentestand tot een nog lagere koers kan leiden.

Beleggers echter die een horizon hebben van langer dan 5 jaar kunnen op z’n moment geduld houden en wachten tot de coupon zich weer herstelt. Hij wordt immers elk jaar herzien.

En u heeft natuurlijk altijd de kans dat de lening voortijdig wordt afgelost. Dat dient tegen 100% te gebeuren hetgeen een prachtige koerswinst oplevert! De kans hierop is overigens niet zo groot. Want NWB betaalt slechts de 10-jarige rente. Of het moet zo zijn dat NWB zich houdt aan de in de financiële wereld gebruikelijke praktijk dat dit soort langlopende producten al na 10 jaar vervroegd worden afgelost, dat zou dus mogelijk in 2015 zijn.

Debiteurenrisico

NWB heeft weliswaar een triple A status en NWB is in staatshanden maar dat neemt niet weg dat NWB per saldo toch altijd iets meer rente dan de Nederlandse staat zelf betaalt. Als de kredietstatus van NWB verslechtert, dan zal dat verschil alleen maar oplopen en dus ook de marktrente die NWB moet betalen voor haar leningen. Een verslechtering van de kredietstatus van NWB zal daarmee altijd tot een koersdaling van de lening leiden. Hoe groot de daling zal zijn, is steeds afhankelijk van de mate van verslechtering van de kredietstatus. De kans op een verslechtering achten wij in dit geval overigens niet zo groot.

Tussentijds verhandelen

Gemiddeld eens in de 4 a 5 jaar komt het voor dat de yieldcurve vlak tot negatief is. Dat betekent dat de korte en de lange rente aan elkaar gelijk zijn. Meestal duurt dat niet lang (doorgaans 1 tot maximaal 2 jaar, in de periode 2005 – 2007 heeft het langer geduurd) maar voor deze lening is dat wel funest. Want – zoals gezegd – dan wordt het renteverschil tussen de 30-jarige en de 5-jarige rente ook minimaal en zal de coupon op onze lening dalen tot het minimum van 1,5% waardoor uw renteopbrengst flink daalt terwijl u ook nog het risico loopt dat de koers van de lening nog eens 20 punten daalt. Gelukkig wordt de coupon elk jaar herzien en hoeft dit probleem dus nooit lang te duren. Omgekeerd kan de lening ook tussentijds flink in koers oplopen, zoals in figuur 4 te zien is. Het loont dus om in deze lening te handelen. Stijgt de koers tot dichtbij de afloswaarde, dan verkoopt u de lening, daalt de koers flink, dan koopt u de lening weer terug.

Conclusie

Is dit nu een goed alternatief? In onze ogen wel, maar alleen als u de mogelijkheid heeft om de lening langer dan 5 jaar in portefeuille te houden. Immers, u krijgt de 10-jaars rente, ook als die verder doorstijgt en u heeft de kans op een stuk koerswinst al dan niet door vervroegde aflossing (hoe eerder, des te groter het koersrendement).

Wanneer stapt men in?

Figuur 4

Is het moment van aankoop juist? Daar kan over getwijfeld worden. De lange rente stijgt momenteel (wij schatten in dat de 10-jarige rente in Euroland in de komende weken / maanden tussen 3,5% en 3,75% een voorlopige top gaat zetten), maar dat is in het voordeel van deze lening. Maar de afstand tussen de 30-jarige en 5-jarige rente is al enige tijd stabiel, maar lijkt wel een top gezet te hebben. Een verdere daling van dit verschil is in het nadeel van deze lening. Wij gaan er vanuit dat u er goed aan doet om de dalende trendlijn uit figuur 4 in de gaten te houden. Als die naar boven toe gebroken wordt is het tijd om in te stappen. De MACD, onderin de figuur, moet de uitbraak wel bevestigen. Gezien het feit dat die al enige tijd aan het dalen is, mag verwacht worden dat een uitbraak omhoog voor de lening dichterbij begint te komen. Wie wil weten wanneer wij zelf tot aankoop overgaan adviseren wij om onze Nieuwsblog in de gaten te houden dan wel onze Twitter-account te volgen (Vladeracken).

Den Haag, 25 februari 2011
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken BV heeft voor sommige cliënten positie in de hier besproken of vergelijkebare effecten van dezelfde of vergelijkbare debiteuren. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken producten belegt of wenst te beleggen, doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. Het besproken product vertegenwoordigt een hoog risico.

Een stijgende rente: de lange Steepener van de NWB

17 februari 2011/in Bedrijfsobligaties, Obligaties 2, Rente, Steepener, Waterschapsbank/door

(deel 1, publicatiedatum 18 februari 2010)

In de periode 2007 / 2008 hebben wij een uitgebreid onderzoek gedaan naar het fenomeen “Steepeners”.
Wij hebben vele prospectussen bestudeerd en uiteindelijk destijds onze keuze laten vallen op een

Steepener van de Nederlandse Waterschapsbank

die tot onze grote vreugde vervolgens in 2010 vervroegd werd afgelost. In de portefeuilles waar deze lening was opgenomen werd een mooie winst gerealiseerd.
Wij zijn de koersontwikkeling van Steepeners blijven volgen en hebben geconstateerd dat recentelijk de koersen van Steepeners over een brede linie weer zijn gaan dalen. Dat kan natuurlijk samenhangen met de al enige tijd sterk stijgende lange rente. Zoals u weet zijn wij al sinds afgelopen najaar voorstander van leningen met een variabele rente, juist vanwege onze inschatting dat de rente zou gaan stijgen. En laat er nu een Steepener zijn, die door deze rentestijging nu juist interessant wordt. De rente op deze lening wordt jaarlijks gelijkgesteld aan de lange 10-jaars rente, die voor de betreffende debiteur geldt en is daarmee variabel. Het gaat om een Steepener van opnieuw de Nederlandse Waterschapsbank.

Voorwaarden 6% Nederlandse Waterschapsbank 2005 – 2045

De voorwaarden van deze lening zijn als volgt. De lening is uitgegeven op 27 juni 2005 en wordt afgelost op 30 juni 2045 en draagt ISIN-code XS0222962564. De lening is niet achtergesteld. Aanvankelijk was de coupon 6%. Maar sinds 1 juni 2010 wordt de rente elk jaar herzien. Op 1 juni 2010 is de eerste nieuwe coupon vastgesteld op 2,927%. De koers enkele dagen geleden bedroeg 70,7%.
In figuur 1 hebben wij een koersgrafiek opgenomen waarin u de ontwikkeling tot heden kunt zien van de koers van deze lening.
Op basis van deze koers heeft u een jaarlijks rendement uit de aflossingswinst (de winst die ontstaat doordat de koers tegen een hogere prijs wordt afgelost dan de prijs waarvoor u de lening nu koopt) van 1,01% per jaar.

Figuur 1

Minimum coupon

Maar let op! De coupon wordt jaarlijks weliswaar vastgesteld aan de hand van de 10-jaars rente welke op dat moment voor NWB geldt (de 10-jaars CMS voor NWB), maar er zijn twee beperkingen. De coupon zal nooit lager zijn dan 1,5%. Maar de coupon zal ook nooit hoger zijn dan 6,5 maal het verschil tussen de 30-jaars rente en de 5-jaars rente die voor NWB gelden (30-jaars CMS minus 5-jaars CMS).

Daarmee behaalt u op deze lening een minimaal rendement van 2,51% per jaar (1,5% plus de aflossingswinst van 1,01%).

Maximum coupon

Maar om het maximum voor de coupon te kunnen bepalen moeten wij eerst kijken naar de renteontwikkelingen op de markt voor 30-jarige leningen ten opzichte van de renteontwikkelingen op de markt voor 5-jarige leningen.

30-jaars en 5-jaars rente in Amerika (US$)

In figuur 2 hebben wij de renteontwikkeling sinds 1985 op Amerikaanse Treasuries weergegeven. De groene lijn is het gemiddelde effectieve rendement op Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries) met een gemiddelde looptijd van 5 jaar en de blauwe lijn is het effectieve rendement op Treasuries met een gemiddelde looptij van 30 jaar.

Figuur 2

Beide lijnen hebben in de voorbije decennia een structureel dalende trend laten zien. De eerste belangrijke conclusie is dat de 30-jarige rente in de V.S. de dalende trend heeft gebroken. Het wachten is nog op een eerste hogere top om de doorbraak te bevestigen. Een correctie waarbij de rente weer wat zou zakken is op korte termijn goed denkbaar waarmee de bevestiging nog even wordt uitgesteld. De trend van de 5-jarige rente is nog niet gebroken.

Relevant voor ons verhaal is ditmaal echter de rode lijn. Deze is berekend als het verschil van de blauwe en de groene lijn. En hier is te zien dat de risicopremie voor langlopende Amerikaanse Treasuries op een historisch hoog niveau zit, maar wel dichtbij een belangrijke steun. De piek die rechts in de grafiek is ontstaan is (naar onze mening) een anomalie en heeft (naar onze inschatting) vooral te maken met het feit dat de FED in de V.S. weliswaar grote hoeveelheden staatsleningen opkoopt, maar zich daarbij vooral beperkt tot het segment van 10 jaar en korter. Dat heeft een (tijdelijke) prijsopdrijvende invloed.

Wij gaan er vanuit dat normaal gesproken de afstand tussen beide tarieven in de V.S. varieert in de zone die in de grafiek door een horizontale lijn is gemarkeerd namelijk tussen -/- 35 en circa 220 basispunten. Momenteel is de 5-jarige rente in de V.S. 3,65% en de 30-jarige rente 4,71% waarmee de afstand 1,06% bedraagt ofwel 106 basispunten, aan de bovenkant van de normale range.

Maar de afstand is sinds enkele weken zoals gezegd kleiner aan het worden en wij verwachten dat deze afstand in de komende jaren verder verkleint. Alleen een structureel flink hoge(re) inflatieverwachting in de V.S. zou wellicht een verandering in dit scenario teweeg kunnen brengen maar alhoewel wij wel horen tot het kamp dat verwacht dat de inflatie gaat toenemen denken wij niet dat de inflatie extreem hoog zal gaan worden in de komende paar jaar. De toename van de werkgelegenheid en daarmede de druk op de lonen is daarvoor nog te gering.

Volgende week gaan wij verder met het vergelijkbare verschil in de €-rente en zullen wij u vervolgens ingaan op de risico’s van deze lening en u onze conclusie over deze lening presenteren.

Den Haag, 18 februari 2011
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken BV heeft voor sommige cliënten positie in de hier besproken of vergelijkbare effecten van dezelfde of vergelijkbare debiteuren. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken producten belegt of wenst te beleggen, doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. Het besproken product vertegenwoordigt een hoog risico.

NWB lost een steepener af

8 juni 2010/in Bedrijfsobligaties, Obligaties 2, Rabobank, Steepener, Waterschapsbank/door

6% NWB Steepener per 1 juni 2035, callable 1 juni 2010

(publicatiedatum: 7 juni 2010)

Afgelopen dinsdag heeft De Nederlandsche Waterschapsbank (NWB) één van haar uitstaande Steepeners afgelost. Na een uitgebreide studie van dit type obligatieleningen hadden wij eind 2007 een begin gemaakt met de aanschaf van deze leningen voor onze klanten. Met een vaste coupon tot 1 juni 2010 van 6% en een gemiddelde aankoopprijs van circa 75% leek dit bijna te mooi om waar te zijn. En jawel, iedereen heeft dinsdag 100% plus rente teruggekregen.

Waarom juist deze lening? Eenvoudig, de debiteur is uitstekend (triple A en volledig in staatshanden), de couponrente zou nog enkele jaren hoog blijven (6% tot en met 31 mei 2010) en de yieldcurve was vlak (en dus de koers laag, < 76%).

En daar zit nu juist de angel in dit verhaal. De yieldcurve (de rentestructuur, zie ons woordenboek op deze site) is bepalend voor de hoogte van de rente bij Steepeners. Die wordt immers bepaald aan de hand van het verschil tussen de lange (in dit geval 10-jaars) rente en de korte rente (hier de 2-jaars rente). Dit verschil maal 4 zou op 1 juni de nieuwe coupon bepalen.

De yieldcurve varieert in vorm. Het is normaal dat de lange rente hoger is dan de korte, maar gemiddeld eens in de vier jaar is dat niet zo. Dan is het verschil tussen beide rentes nihil tot soms zelfs negatief. En dan zal de rente op Steepeners 0% of gelijk aan het minimum van de betreffende lening zijn (in het geval van de bewuste NWB-lening 2%). En als de rente die NWB zou moeten betalen op andere leningen hoger is op dat moment, dan zal de koers van de Steepener juist dalen. In de periode 2006 – 2008 is dat gebeurd. Deze specifieke Steepener is zelfs minder dan 70% van de hoofdsom waard geweest, voor beleggers van het eerste uur een verlies van meer dan 30%.

Wat doen wij nu met de vrijgekomen middelen? Wij investeren weer in een Steepener, maar minder dan voorheen en wel in een Steepener van ditmaal de Rabobank. Hij is minder aantrekkelijk omdat de rente maar één jaar vast ligt. De rente bedraagt tot en met 8 mei 2011 7,22%, maar wordt per 9 mei 2011 opnieuw vastgesteld. Hij kan dan zakken tot een minimum van 2%. Ook hier gaat het om het verschil van de 10-jaars en de 2-jaars “CMS”-rente (de rente die voor banken zoals de Rabobank geldt), de lening loopt tot 2035 en kan voor het eerst weer in 2015 worden afgelost. Hij kost momenteel circa 88% (limiteer aankopen, de dagelijkse fluctuaties zijn soms stevig en limiteren loont dan de moeite).

Het risico van deze lening bestaat uit drie componenten. Ten eerste kan de rente stijgen. De rente op deze lening is gemaximeerd op 9% en als de marktrente daaroverheen stijgt gaat deze lening in koers dalen. Ten tweede kan de Rabobank failliet gaan. Dan wordt er niets terugbetaald (de lening is overigens niet achtergesteld). En ten derde kan de yieldcurve weer vlak worden waardoor de couponrente daalt naar 2%. Maar dat is doorgaans van tijdelijke aard.

Geïnteresseerd? Mail of bel even.

Den Haag, 7 juni 2010
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken BV

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken BV heeft voor sommige cliënten positie in de genoemde obligaties. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in deze obligaties belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. Steepeners zijn leningen die een hoog risico vertegenwoordigen.

Berichten

Systematische op modellen gebaseerde beleggingsaanpak

Today’s Wealth Management Obligatieportefeuille-model

De obligatie als belegging – Aflossing

De obligatie als belegging – Rente

De obligatie als belegging – Risico van de schuldenaar

Rating van obligaties

Fallen angels

Hoe hoger het risico, des te hoger de vereiste opbrengst (om dat risico te rechtvaardigen)

Beleggingsstrategieën voor obligaties

Inflation-linked

Valuta

Yield curve

De keuze: zelf een actief beleid voeren, anderen dit laten doen of helemaal geen strategie voeren?

Today’s Obligatiemodel – Twee varianten

Today’s Obligatiemodel – Variant 1, onze basisvariant

Samenstelling van de portefeuille

Criteria

Het universum / ESG

Rentevisie, lange termijn, macro-economisch “Never fight the FED”

Obligatiemarkten werken anders

Triple A, investment grade en high yield

Ricicospreiding

Voorkeur voor actieve managers

Unieke gebeurtenissen

Conclusie

Beleggingshorizon & cash flow

Statistieken

Kosten

Grafische weergave rendement met en zonder kosten

Zo nu en dan is een relatief groot deel van de portefeuille liquide

Risico’s

Valutarisico

Concentratierisico

Volatiliteit

Vertragingsrisico

Benchmark gegevens

Overige informatie

Ten slotte, variant II

Den Haag, 23 september 2024 Today’s Wealth Management Model Governance Committee

AEX Index op dagbasis (figuur 1)

De S&P 500 Index op weekbasis (fig. 2)

Dow Jones Industrials Index op weekbasis (figuur 3)

De AMX Index op weekbasis (figuur 4)

De rente in de VS en in Europa (figuur 5)

De US$ en de € (figuur 6)

Brentolie in US$ per vat (figuur 7)

Het Goud (figuur 8)

Beleggen bij DMA Europe (voorheen Today’s Group en Vladeracken)

Inleiding

Range Accrual Notes

Twee (andere) voorbeelden van range accrual notes

Europese InvesteringsBank (EIB) (XS0224480722)

RBS (NL0000116796)

Dirty-obligatie

Variabele coupon

Inverse yieldcurve

Overige details

Renterisico

Effectief rendement

Technische positie

Conclusie

Den Haag, 19 augustus 2016 Gijsbrecht K. van Dommelen Vladeracken Vermogensbeheer

Inleiding

Yieldcurve

Normale yieldcurve

Centrale banken bepalen de korte rente

Economie en renteverwachtingen

Inverse yieldcurve

Steepeners en de yieldcurve

Een Steepener die zich gedraagt als een normale obligatie

Voorbeeld: Rabobank

De huidige rentestructuur is weliswaar niet vlak maar ….

Rekenvoorbeeld

… bij bedrijfsleningen is de yieldcurve vlakker

Regelmatig aandacht

Alpha Groep (DE000A0DX3M2)

Rabobank (XS0211284491)

SNS Bank (XS0209792166)

Den Haag, 5 augustus 2016 Gijsbrecht K. van Dommelen Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 23 september 2024
Today’s Wealth Management
Model Governance Committee

Den Haag, 19 augustus 2016
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 5 augustus 2016
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 23 februari 2012
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 10 februari 2012
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 24 juni 2011
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken BV

Den Haag, 25 februari 2011
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 18 februari 2011
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 7 juni 2010
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken BV