Tag Archief van: NPEX

(publicatiedatum 22 november 2019)

Met een rendement van min 0,4% op een 10-jarige staatsobligatie is een belegging in staatsleningen wat ons betreft een te lage opbrengst geworden. Natuurlijk, uw geld staat relatief veilig, maar u heeft de zekerheid dat u geld zult verliezen (0,4% boeterente per jaar, (stel) 1,0% inflatieverlies per jaar en, als particuliere belegger in Nederland, 1,2% belasting per jaar of wel een verlies van 2,6% per jaar gegarandeerd. En als de rente dan plotseling stijgt zal het verlies op de korte termijn zelfs veel groter uitpakken, doordat de koers van de obligatie dan sterk daalt (dit laatste wordt op de lange termijn weer ingelopen als de obligatie wordt afgelost a pari). En dus zijn wij al langere tijd op zoek naar alternatieve obligatiebeleggingen. Soms komen wij aantrekkelijke alternatieven tegen (zie bijvoorbeeld onze artikelen over enkele obligatiefondsen) maar som kom je ook zaken tegen die wat ons betreft niet zouden moeten worden toegestaan.

NPEX

Dit jaar hebben wij, bij wijze van experiment, voor een van onze klanten een rekening geopend bij NPEX, een Nederlandse beurs voor de handel in en notering van aandelen en obligaties van kleinere aanbieders. Emissies op deze beurs hebben doorgaans een omvang van tussen €1 miljoen en €10 miljoen, te klein voor een notering aan de officiële beurs in Amsterdam en te groot voor informele financiering tussen bekenden en vrienden of voor de meeste crowdfunding platforms. NPEX heeft vorig jaar haar organisatie, mede in overleg met toezichthouder AFM, op de schop genomen en is dit jaar weer actief op zoek gegaan naar nieuwe beleggers en nieuwe aanbieders van aandelen en obligaties voor die beleggers. Het gaat hierbij meestal om beleggingen met een hoger risicoprofiel. Een prospectus is er altijd wel, maar zelden is dit prospectus aan de AFM voorgelegd ter goedkeuring. Maar vanwege het feit dat NPEX een vergunning als reguliere beurs heeft mogen beleggingen wel in kleinere coupures dan nominaal € 100.000 per stuk worden aangeboden. Daarmee is een belegging via NPEX ook toegankelijk voor kleinere beleggers. Op NPEX zelf en onze ervaringen met NPEX zullen wij hier verder niet ingaan. Wij volstaan met de constatering dat NPEX een zeer actieve rol speelt bij de informatievoorziening aan beleggers ten tijde van de notering. In dit artikel vragen wij aandacht voor een fenomeen dat regelmatig zijn weg vindt naar de beurs van NPEX en waar wij grote vraagtekens bij zetten. Vooropgesteld zij dat onze ervaringen met NPEX, zeker in de directe contacten met medewerkers van NPEX, prima zijn en dat wij ook daadwerkelijk een aantal leningen voor onze klant hebben aangekocht, maar niet van het type dat wij in dit stuk voor het voetlicht brengen.

Vastgoedleningen

Er staan relatief veel vastgoedbeleggingen, meestal leningen, genoteerd aan de beurs van NPEX. Gezegd moet worden dat een groot deel daarvan “erfenissen uit het verleden” betreffen, veel nieuwe vastgoedgerelateerde emissies zijn er de afgelopen jaren bij NPEX niet meer te zien geweest. Maar dit artikel wordt wel “getriggerd” doordat afgelopen week NPEX de emissie van een nieuwe vastgoedobligatie heeft aangekondigd, de achtergestelde obligatie van Meerdervoort Amaliawolde BV.

Wie wel eens informatie over een beleggingsproduct heeft opgevraagd heeft sindsdien vast regelmatig aanbiedingen van verkopers van Vastgoed CV’s (Commanditaire Vennootschappen) en andere CV’s (vroeger werden ook vaak de Film CV en de Scheepvaart CV aangeboden) ontvangen. Altijd wordt er een hoog rendement in het vooruitzicht gesteld van 7% of hoger. Vrijwel altijd zijn de obligaties gekoppeld aan een of een paar panden die moeten worden ontwikkeld en verkocht. De looptijd is dan gekoppeld aan het moment van oplevering van het project of aan langlopende huurcontracten. De brochures staan vol van allerhande garanties, die echter moeilijk herleidbaar zijn naar een partij met een enigszins fatsoenlijke balans. De vastgoedobligatiebeleggingen, die aan de NPEX worden genoteerd en verhandeld passen in dit rijtje, ook de lening die nu wordt aangeboden.

Meerdervoort Amaliawolde

Deze achtergestelde Meerdervoort Amaliawolde-lening heeft een maximale looptijd van 5 jaar Hij bedraagt €4.500.000 in coupures van €1.000 en biedt 7% rente. Het betreft de gedeeltelijke financiering van een aan te kopen kantoorpand in Baarn. De geschatte waarde van het pand is €10.880.000. De koopprijs is €9.800.000. Deze is lager dan de geschatte waarde omdat er sprake is van achterstallig onderhoud. Het pand is voor 88% verhuurd en de jaarlijkse opbrengst bedraagt €1.022.036.Het initiatief voor het project komt van de Meerdervoort Groep.
Het pand wordt gekocht door Meerdervoort Amaliawolde BV. De aandeelhouders van deze vennootschap zijn: Meerdervoort Groep BV (90%) en CDB Capital BV (10%). Het aandelenkapitaal bedraagt €100. Dit is daarmee een zogenoemde Flex-BV, dat zijn vennootschappen met een klein aanvangskapitaal. Vroeger moest dat minimaal €18.000 bedragen, bij wijze van garantiekapitaal, maar de overheid heeft gemeend een vennootschapsvorm in het leven te moeten roepen, waarbij de oprichters/aandeelhouders in feite geen enkel garantiekapitaal meer hoeven in te brengen. Zo zou het makkelijker worden om een vennootschap op te richten, ook voor mensen die niet over €18.000 aan kapitaal beschikten.

Figuur 1. Amaliawolde, foto uit het taxatierapport van Nadorp Makelaars

Bestuurder Meerdervoort Amaliawolde BV

De bestuurder van Meerdervoort Amaliawolde BV is CDB Capital BV uit Alblasserdam. Dat is een vennootschap. Als er dus een probleem ontstaat omdat de bestuurders uw belangen niet naar behoren hebben behartigd, dan zijn dus niet personen aansprakelijk maar deze BV. En die is misschien wel leeg. Dus zelfs als u uw gelijk krijgt en de BV als bestuurder aansprakelijk gesteld krijgt, dan valt er nog steeds niets te halen. Overigens worden de personen die uiteindelijk belanghebbende zijn en de feitelijke bestuurder van CDB Capital BV wel genoemd, die daarmee de feitelijke oprichters en kapitaalverstrekkers, die het meeste profiteren van een eventueel succes, buiten het aansprakelijkheidsrisico houdt, afgezien van een relatief kleine individuele borg, die zij persoonlijk gesteld hebben.

Naast de koopprijs van €9.800.000 worden er voor €1.057.000 kosten gemaakt voor de aankoop en voor de obligatielening. Het te investeren bedrag wordt daarmede €10.867.000 hetgeen gefinancierd wordt door een 4,5% lening van RNHB BV ad €6.530.000 en de lening die nu aangeboden wordt via NPEX ad €4.500.000. Omdat de via NPEX aangeboden obligatielening achtergesteld is beginnen obligatiehouders dus al met een onderdekking van bijna 25%, zeker als men ervan uitgaat dat door het achterstallige onderhoud de geschatte waarde geen reële waarde is.

Bescherming van RNHB BV

De verhouding van de lening van RNHB BV tot de getaxeerde waarde mag maximaal 65% bedragen. Hiertoe wordt het pand iedere twee jaar getaxeerd. Op dit moment bedraagt deze verhouding 60%. De waarde mag dus dalen met ruwweg €500.000. Daalt de intrinsieke waarde meer dan is de lening opvraagbaar. Terugbetaling kan dan alleen maar geschieden via verkoop van het pand want er is geen buffer in het eigen vermogen en de cashflow achten wij niet voldoende om een noodzakelijk en voldoende eigen vermogen op te bouwen.
Er is wel een “voorbeeld kostenopsomming” opgenomen. Daarin zijn een aantal kosten opgesomd en is een aantal uitgangspunten toegelicht. Wij kunnen niet beoordelen of een en ander compleet is en ook niet hoe reëel de opgenomen posten zijn. Een kasstroomoverzicht ontbreekt. Of er dus een goede en noodzakelijke cashflow gegarandeerd kan worden is zeer de vraag en is door ons in elk geval niet vast te stellen. Ook twijfelen wij aan de uitgangspunten. Zo wordt er verondersteld, dat de huren met 1,85% per jaar omhoog gaan. Dit wordt afgeleid van een percentage dat door het CBS wordt gepubliceerd. We nemen aan dat het hier om een inflatiepercentage gaat, de inflatiecorrectie die in huurcontracten gebruikelijk is, maar om welk percentage het precies gaat konden wij niet vinden. Feit is, dat de inflatie in Nederland al langere tijd de 1,85% niet heeft gehaald, dus men moet veronderstellen, dat dit percentage te hoog is ingeschat. En dan zal de huurinkomstenstroom significant lager uitvallen, dan in het “voorbeeld” is opgenomen.

Wie is RNHB BV?

Interessant is verder de vraag wie eigenlijk RNHB BV is. Uit niets blijkt wie dat is. De vennootschap is in Utrecht gevestigd, maar zelfs in de aktes wordt de identiteit van RNHB BV geheimgehouden doordat een notaris (BarentsKrans) als gevolmachtigde tekent. Toch heeft RNHB BV alle rechten om de obligatiehouders buitenspel te zetten zodra de zaak ook maar enigszins in de problemen raakt. RNHB BV mag zelfs het pand zelfstandig verkopen en daarbij zelfstandig en zonder overleg met de obligatiehouders besluiten aan wie en voor welke prijs zij het pand verkoopt. Ongetwijfeld kan via de Kamer van Koophandel achterhaald worden wie er boven deze vennootschap staat en / of wie er de bestuurder is van deze vennootschap, maar welke partij er feitelijk aan de touwtjes trekt bij RNHB, dat zal een stuk lastiger te achterhalen zijn. Wij hebben dat niet gedaan, want wij gaan niet aan deze belegging meedoen.

Risico’s aan scherp gefinancierde vastgoedprojecten

Enkele jaren geleden hebben wij voor de Rabobank, in het kader van hun opleidingstraject voor lokale adviseurs, een lesprogramma opgezet en de lessen gegeven waarbij het de bedoeling was, dat wij de risico’s van Vastgoed-CV’s bloot moesten leggen. Aan de hand van het prospectus van een toen net gelanceerde Vastgoed-CV hebben wij een rekenkundig model gemaakt om te zien wat er zou gebeuren met de CV als de aannames in dat prospectus niet zouden uitkomen. Want in dit soort Prospecti worden allerhande scenario’s geschetst, meestal erg positieve scenario’s, die gebaseerd zijn op een aantal rekenkundige uitgangspunten. Deze uitgangspunten zijn doorgaans erg moeilijk te vinden in het prospectus omdat ze meestal niet in een samenvattend overzicht worden benoemd. Vervolgens is de geldigheid van deze uitgangspunten moeilijk in te schatten, omdat er zelden aangegeven wordt waarom deze uitgangspunten redelijk zouden zijn. En al helemaal ontbreekt vervolgens een verschillen analyse, die duidelijk maakt wat de consequenties zijn van afwijkingen in die uitgangspunten. Om u een voorbeeld te geven, bijna elke belegging in vastgoed maakt gebruik van het effect van inflatie. In huurcontracten wordt vaak een automatische inflatiecorrectie ingebouwd. Die wordt vervolgens gebruikt om de waarde van het pand gedurende de looptijd geleidelijk te verhogen. Aan het einde van de looptijd resulteert dan een waarde, die niet alleen hoger is dan de aanvangswaarde, maar waarvan die verhoging sterk afhankelijk is van de inflatiecorrectie die gehanteerd wordt. Het maakt nogal wat uit of de inflatie gedurende de looptijd jaarlijks 1%, 2%, 5% of juist negatief is.

Liquiditeitsrisico

Het grootste risico dat wij destijds in het voorbeeld dat wij voor de Rabobank hadden uitgewerkt tegengekomen zijn, was het risico van de liquiditeit van de CV. Voor het onderhoud van het onderliggende pand werd jaarlijks 0,5% opzij gezet. De looptijd van dit specifieke voorbeeld bedroeg 10 jaar en dus werd na 10 jaar een reserve opgebouwd van 5% van de koopsom. Dat was prima als dat onderhoud pas na 5 tot 10 jaar noodzakelijk was. Maar het ging hier om een bedrijfspand met een plat dak. Wat als er binnen twee jaar op enig moment zoveel regen op het dak zou vallen, dat het dak beschadigd zou raken of zelfs zou instorten? In dat geval was er onvoldoende gereserveerd om het dak te kunnen repareren. De scherpe financiering maakte het ophalen van aanvullende financiering onmogelijk. En dus zou de Vastgoed CV, die de financiering van dit bedrijfspand voor haar rekening nam, failliet gaan, eenvoudigweg omdat er onvoldoende liquiditeiten voorhanden waren om de noodzakelijk reparaties uit te voeren. Wie een eigen huis heeft, zeker als dat al wat ouder is, weet dat de gemiddelde jaarlijkse onderhoudslast al snel 2% van de waarde van de woning bedraagt. Als er dus slechts 0,5% per jaar gereserveerd wordt, dan is dat al weinig, maar dan gokt de belegger er wel erg op dat de eerste jaren de reserve niet hoeft te worden aangesproken. Het is ons overigens onduidelijk hoe het huidige achterstallige onderhoud gefinancierd wordt. En ook de reservering voor het normale onderhoud ligt rond 0,25% per jaar in het geval van Amaliawolde.

Terug naar Meerdervoor Amaliawolde BV

Recessierisico

Een volgend risico is de economische gang van zaken in Nederland. Mocht er een recessie uitbreken (en wie durft te stellen, dat er geen zal zijn in de komende vijf jaar?) dan komt de structuur in de problemen enerzijds door een mogelijk lagere bezettingsgraad (daling huurinkomsten) en anderzijds door een mogelijke waardedaling van het pand. Want RNHB BV mag ook haar lening opvragen als de huurinkomsten, verminderd met de exploitatiekosten, dalen tot onder 2,25 maal de rentelast op de obligatie van RNHB BV. Er moet bovendien tussentijds al worden afgelost op de lening van RNHB BV en als de huurinkomsten minus de exploitatielasten beneden 1,75 keer de rente plus aflossing aan RNHB BV komt mag zij haar lening ook opvragen. En als de waardedaling meer dan 5% bedraagt, dan mag RNHB BV tenminste een deel van haar lening terugvragen. Maar waar moet dat deel dan van worden afgelost? Want opnieuw, nadat het pand is gekocht, de kosten zijn betaald en de renovatie is uitgevoerd (met de vraag nog of dat überhaupt gaat gebeuren), blijft er bitter weinig kasgeld over, althans, het is door het ontbreken van een fatsoenlijke balans- en verlies- en winstrekening helemaal niet in te schatten of en zo ja hoe groot de liquiditeitsreserve zal zijn in de komende vijf jaar.

Huurdersrisico

Het prospectus maakt gewag van vijf grote huurders. Dat zijn Senior Publications, Tools4Ever, Smelt Werving & Selectie, Marcommit en Buyflex BV. Wie dat zijn is niet duidelijk. Wat de kans is dat een van hen voortijdig het contract opzegt of om welke reden dan ook de huur niet meer kan opbrengen is ook niet duidelijk. Er wordt volstaan met de mededeling dat er vijf grote huurders zijn, hoeveel ze huren, wat de jaarhuur van deze huurders is en dat, als ten minste één ven hen in gebreke blijft, de kans reëel is, dat Meerdervoort Amaliawolde BV failliet gaat. Het grootste huurcontract loopt overigens al in februari 2022 af, ruim voor de aflosdatum van de obligatie, en deze huurder huurt 39% van het pand. Als die dus niet verlengt en er wordt niet onmiddellijk een nieuwe huurder gevonden, is het meteen afgelopen!

Achtergestelde karakter

De obligaties die worden aangeboden zijn achtergesteld. Dat betekent, dat bij verkoop van het pand, eerst RNHB BV moet worden afgelost en dat pas daarna de andere obligatiehouders, de beleggers die op deze emissie intekenen, aan bod komen. RNHB BV heeft het recht haar lening op te eisen als de waarde van het pand meer dan 5% daalt. Zij gaan daar niet mee wachten tot de waarde van het pand onder 65% is gezakt van de totale aankoop en financieringssom, maar zullen veel eerder aan de bel trekken. In dat geval heeft de achtergestelde obligatiehouder één zekerheid, en dat is dat hij minstens een deel van de leensom gaat verliezen. Natuurlijk, u krijgt 7% rente per jaar. Dus met een beetje mazzel houdt u aan het einde van de rit nog iets over van uw inleg, maar een rendement van 7% gaat u alleen maken wanneer aan het einde van de looptijd er geen liquiditeitscrisis is geweest en het pand niet minstens €1 miljoen in waarde is gestegen.

Maximale looptijd van de obligatie

Zoals gezegd bedraagt die 5 jaar. Maar om de belegger te kunnen aflossen moet er of een herfinanciering plaatsvinden of een koper gevonden kunnen worden. Zonder RNHB BV kan er niet verkocht worden, en dus kan aflossing door de obligatiehouders niet worden afgedwongen. Wordt er toch besloten om het pand te verkopen, dan is het nog de vraag of er een koper gevonden kan worden. En als het pand niet verkocht wordt, kunt u ook niet worden afgelost. De lening wordt dan voor uw rekening en risico gewoon verlengd.

Conclusie

Ondertussen lopen de aandeelhouders met een inleg van €100 geen enkel risico. Hun werk wordt gewoon betaald, voor hen is het dus een loterij zonder nieten. Hun enige risico is de persoonlijke borgstelling, maar die is afgegeven door vier personen en is voor elk en tot een gezamenlijk maximum gesteld van €653.000, veel te weinig om het volledige risico van de achtergestelde obligaties te dekken. Bovendien is onduidelijk op grond van welke voorwaarden de borg opeisbaar wordt en / of de vier eigenaren wel €635.000 kunnen ophoesten.
En wanneer het pand in waarde stijgt, zeg 10%, dan krijgt de obligatiehouder van die winst niets, nee, die gaat in zijn geheel naar de aandeelhouders. Die kunnen dus zomaar €1.000.000 (10% van de investering bij aanschaf) verdienen met een ingelegd kapitaal van €100. Alhoewel het prospectus de gebruikelijke risico’s noemt en ook adviseert dat men niet deel moet nemen als men geen risico’ s wil dragen staat nergens duidelijk beschreven dat de obligatiehouders de enigen zijn die het risico van het project dragen.

Het is daarmee niet gezegd dat het hier niet om een volledig valide belegging gaat en het is ook goed mogelijk dat de obligatiehouders uiteindelijk hun volledige inleg terugkrijgen met rente. Maar zij lopen het meeste risico en krijgen daarvoor slechts een beloning van 7% per jaar.

Het moge gebruikelijk zijn in de vastgoedwereld dat dergelijke projecten met geen risico voor de initiatiefnemers en alle risico voor de obligatiehouders, worden opgezet, maar wij vinden het niet correct dat de Stichting Obligatiehouders van de NPEX dit type projecten steunt. Ook de NPEX zelf zou dit soort wat ons betreft onethische projecten niet op hun platform moeten (mogen) opnemen.

Wij doen hier in elk geval niet aan mee en wij adviseren u eveneens om dit soort vastgoedleningen zoveel mogelijk links te laten liggen.

Naschrift – RNHB

Maandagochtend 25 november 2019, in het Financieel Dagblad, liepen wij tegen de identiteit van RNHB aan. Onder de kop “Vastgoedfinancier RNHB gaat in middelgrote deals” werd ons duidelijk gemaakt, dat RNHB de oude Rabobank vastgoedfinancieringtak is, die enige tijd geleden is verzelfstandigd. Wie de eigenaar nu is, is ons niet duidelijk, wel dat de directeur van het bedrijf de heer Knottnerus is, dat zij ook een pakket leningen hebben overgenomen van de oude vastgoedbank FGH en dat zij momenteel circa € 3 miljard aan leningen hebben uitstaan. Interessant is de opmerking van de directeur dat zij nooit meer dan 70% van het risico van een project willen financieren omdat zij het risico van het onderliggende pand niet willen hebben. Als een professionele partij als RNHB dat al niet wil, waarom zou u als belegger dat dan wel willen tegen een risico-opslag van niet meer dan 2,5% per jaar (RNHB ontvangt 4,5%, u 7%)?

Den Haag, 22 november 2019
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie conform bovenstaande ideeën belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten en strategieën vertegenwoordigen een hoog risico. Vladeracken belegt niet en heeft n ooit belegd in dit type aan vastgoed gerelateerde beleggingen.