SFDR – Vladeracken

Berichten

Today’s Global Quality ESG Strategie

31 oktober 2023/in Beleggingsstrategie, Esg, Global Quality Esg, Nieuws, Strategieen/door

(Publicatiedatum 22 maart 2021, bijgewerkt per 31 december 2024)

English version: 20240510 Todays Global Sustainable Equity Methode – UK

Inleiding

Bij het beheer van het vermogen van onze cliënten hanteren wij verschillende strak gestructureerde modellen. Grofweg kunnen deze modellen worden ingedeeld in Technische Momentum modellen en fundamentele modellen. Het Today’s Global Sustainable Equity model is een model uit de fundamentele categorie, dat echter ook een ESG-component propageert. Als zodanig kwalificeren wij dit model als een “artikel 8”-model onder de SFDR (Sustainable Finance Disclosure Regulation).

Duurzaam beleggen bij Today’s Group

Om in 2050 nog in een leefbare wereld te leven moeten een hele reeks maatregelen genomen worden. Wetgevers en toezichthouders hebben besloten, dat de financiële wereld hier ook een flinke bijdrage aan kan leveren door eisen te stellen aan de bedrijven waarin de financiële wereld mede namens klanten belegt. Today’s Group BV heeft daarop in 2021 een eigen ESG-beleid opgesteld en op haar website gepubliceerd. Dit stuk is het slotstuk op een reeks artikelen waarin wij de wet- en regelgeving op het gebied van ESG (Environment Social Governance) hebben toegelicht en onderzocht hebben hoe deze wet- en regelgeving in onze beslissingsmodellen en rapportages kan worden geïncorporeerd.

Geleidelijke aanscherping punten van aandacht: broeikasgassen

Als eerste speerpunt hebben wet- en regelgevers de uitstoot van broeikasgassen in de atmosfeer op de korrel genomen (gedacht moet daarbij met name worden aan CO2 en Methaan). Deze uitstoot moet sterk gereduceerd gaan worden in de komende jaren. De huidige uitstoot van deze gassen kan niet meer worden opgevangen door de natuurlijke CO2 opname van bomen, planten en de zee. De CO2 concentratie in de lucht is nog nooit zo hoog geweest als nu, 416 parts per miljoen (ppm) (data voorjaar 2021). In 2019 was het gemiddelde 409,8 ppm. Berekeningen suggereren, dat de wereldwijde temperatuur met meer dan 3 graden kan stijgen t.o.v. het gemiddelde in 1990 als deze concentratiestijging doorzet. Dit gaat gepaard met wereldwijde disruptieve milieurisico’s zoals extreem weer, verlies aan biodiversiteit, milieurampen, stijging zeespiegel, overstromingen, natuurrampen zoals (extreme) droogte, zoetwater tekort, bodemverzakkingen o.a .gebouwen en nog veel meer.

De hoeveelheid CO2 in de atmosfeer ppm (roze lijn) samen met de CO2 uitstoot (blauwe lijn) zijn beide sinds de tweede wereld oorlog flink toegenomen. Door de industriële revolutie vanaf 1800 is de emissie door menselijk handelen gestegen, een versnelling hierin is te zien vanaf 1950. De CO2-uitstoot steeg van toen 5 miljard ton naar 35 miljard ton per jaar tegen het einde van de vorige eeuw. Daardoor blijft ook de CO2 ppm zorgwekkend hard stijgen.

Waarde beleggen

Beleggers die keuzes maken op basis van de onderliggende waarde van hun beleggingen worden ook wel Waarde Beleggers genoemd. Zij proberen de fundamentele waarde van een onderneming in te schatten en kopen dan de aandelen als zij die goedkoop achten en verkopend e aandelen weer als zij die te duur achten. De waarde wordt ingeschat aan de hand van specifieke grootheden die uit de jaarrekening van de onderneming worden afgeleid. Er wordt hier dus niet gekeken naar marktgedrag maar naar grootheden zoals Rendement op Eigen Vermogen, Kasstroom, etc. Een beroemde belegger die volgens dit principe werkt is bijvoorbeeld Warren Buffett (Berkshire Hathaway).
Onderzoeken tonen keer op keer aan dat de mens de CO2-emissie moet laten dalen.

Volgende punten van aandacht

Naar verwachting zal het volgende punt van aandacht de biodiversiteit op onze planeet worden. Nu al treffen wet- en regelgevers voorbereidingen om bedrijven te verplichten niet alleen iets te zeggen over hun duurzaamheidsplannen ten aanzien van de uitstoot van broeikasgassen , maar ook de impact die zij hebben op de biodiversiteit in de omgeving waarin zij opereren. Uiteindelijk is het zelfs de bedoeling, dat bedrijven zichtbaar maken wat hun “PAI” (Product Adverse Impact), ofwel de negatieve implicaties die een onderneming en daarmee (voor financiële instellingen) de beleggingsproducten waarin beleggers kunnen participeren, hebben op de 17 VN doelstellingen voor een betere wereld.

17 ESG-doelstellingen van de VN

De Verenigde Naties hebben in 2015 17 punten van aandacht, 17 doelstellingen gedefinieerd, die moeten leiden tot verbetering van de kwaliteit van leven in onze wereld en maatschappij. Het idee is dat deze doelstellingen allemaal in 2030 moeten zijn behaald (maar of dat in werkelijkheid ook gaat lukken is zeer de vraag).

Al deze doelstellingen zullen uiteindelijk aan de orde moeten komen in rapportages aan beleggers. In die zin hebben toezichthouders sindsdien drie reikwijdten van rapportageverantwoordelijkheid geïntroduceerd in termen van interne ESG-beoordeling voor bedrijven:

1. Scope 1-emissies: hier gaat het om emissies die rechtstreeks afkomstig zijn van bronnen die eigendom zijn van of beheerd worden door de betreffende organisatie;
2. Scope 2-emissies omvatten de broeikasgassen die voortkomen uit het opwekken van elektriciteit, warmte of stoom die de betreffende organisatie koopt en verbruikt.
3. Scope 3-emissies: deze omvatten de meest uitgebreide categorie indirecte emissies, dus inclusief de volledige productieketen van toeleveranciers.

Dus Scope 1 en 2 zich richten op de uitstoot uit eigen bronnen en energie-aankopen, terwijl Scope 3 alle andere indirecte emissies omvat die plaatsvinden in de waardeketen van een bedrijf (bron: DyDon AI 2023).
De Scope 1, 2 en 3 rapportagestandaarden voor bedrijven zijn geformuleerd in een andere regelgeving genaamd CSRD of Corporate Sustainability Reporting Directive. Uiteindelijk zal dit soort diepgaande rapportagevereiste worden geëist voor alle 17 duurzaamheidsdoelstellingen van de VN.

Wat kan een belegger hieraan bijdragen?

Met die gegevens kunnen financiële dienstverleners zoals Today’s Group vervolgens bepalen wat de “Product Adverse Impact (PAI)” is van de effecten waarin onze klanten beleggen, al dan niet op ons initiatief (vermogensbeheer, vermogensadvies of execution only). Zoals gezegd is het eerste punt van aandacht de hoeveelheid broekasgassen die bedrijven uitstoten waarin wordt belegd. De PAI is dan het aantal ton CO2 en de hoeveelheid methaan die wordt uitgestoten door de onderneming, direct, maar uiteindelijk ook indirect. Wanneer dit voor alle ondernemingen in het universum van beleggers zichtbaar is gemaakt, dan kunnen beleggers hun beleggingen concentreren in bedrijven die actief hun broeikasgas-emissie verlagen. En dit geldt vervolgens ook voor bedrijven die beleid hebben voor het duurzaam omgaan met zoetwater, energieverbruik en afval en ga zo maar verder. Naast het feit dat wij ons eigen universum al toetsen aan specifieke voorwaarden (zie het eerder al genoemde stuk waarin ons ESG-beleid wordt omschreven) doet Today’s Group een beroep op de research van Financiële Diensten Amsterdam (FDA) bij het samenstellen van haar Sustainability portefeuilles.

FDA (Financiële Diensten Amsterdam) Consultancy

Financiële Diensten Amsterdam (FDA) is gespecialiseerd in onafhankelijke, fundamentele research en portefeuilleconstructie voor de professionele professionele markt. Een team van meer dan 200 analisten draagt zorg voor de analyses, selectie en optimale portefeuille samenstelling. Dit geschiedt al meer dan 25 jaar op basis van eigen, oorspronkelijke research.

Sustainability is een integraal onderdeel van de beleggingsfilosofie van FDA. Alle bedrijven in het universum van FDA worden onderworpen aan een eigen duurzaamheidsanalyse die een belangrijk onderdeel is van de algehele beoordeling van beleggingsrisico’s en de visie op de lange-termijnvooruitzichten van het betreffende bedrijf. Deze analyses resulteren in duurzaamheidsscores voor de drie ESG-dimensies en twintig subcategorieën.
Ondernemingen met de hoogste ESG scores komen in aanmerking voor de Sustainability portefeuille van Today’s Group. De toelichting op dit Duurzaamheidsraamwerk en voorbeelden van ESG analyses zijn voor u beschikbaar.

FDA ESG Rating systeem (bron: FDA Consultancy)

Naast een fundamenteel oordeel over de financiële kwaliteit van een onderneming, haar groeivooruitzichten etc. (zie verderop) zijn er drie punten in de FDA-rating die direct gekoppeld zijn aan de duurzaamheidsscore. Bedrijven krijgen 1 punt voor iedere dimensie (E, S en G) waarop tenminste een score van 65% wordt behaald en mits de score op alle drie de dimensies ten minste 50% bedraagt.
Aandelen van bedrijven met een score van minder dan 50% voor één of meer van de drie dimensies komen niet in aanmerking voor belegging. Voor de ‘Global Quality ESG’-portefeuille van Today’s geldt zelfs een ondergrens van tenminste 65% voor alle drie de dimensies.

Binnen het duurzaamheidsraamwerk van het FDA onderzoekt FDA twintig aspecten, waaronder de geschiktheid van de bedrijfsstructuur, de financiële prikkels voor het management, de kwaliteit van personeelsbeheer, de blootstelling aan politieke risico’s en regelgevingsrisico’s, mensenrechten, gezondheid en veiligheid op en rondom het werk, consumentenbescherming en milieuvraagstukken.

Voor alle twintig deelaspecten wordt een individuele risico-inschatting gemaakt die zich weerspiegelt in een score van 0 tot 5, waarbij 0 staat voor zeer hoge risico’s en 5 voor nauwelijks risico’s. De individuele scores worden daarnaast uitgebreid gemotiveerd, om inzicht te geven in de argumentatie voor de risico-inschatting.
De individuele scores worden opgeteld tot een totaalscore, en tot een score voor de drie hoofd-dimensies. Een score van 100% betekent de maximale score op alle deelaspecten. De ‘governance’-dimensie heeft een weging van 35% in de totaalscore, de ‘social’-dimensie, met de meeste deelaspecten, draagt voor 40% bij en de ‘environmental’-dimensie heeft een gewicht van 25% in het totaal.
Aan de hand van de score van bedrijven voor de afzonderlijke dimensies en de duurzaamheid in het geheel is een vergelijking binnen de sector (‘peer group’) en het FDA-universum mogelijk.
De zo verkregen selectie waarborgt, dat er sprake is van zogenoemde Artikel 8-beleggingen waarmee de gehele strategie kwalificeert als een Artikel 8 Strategie.

Artikel 8 Strategie

De wet kent drie verschillende categorieën waarin beleggingsproducten kunnen worden verdeeld. De benaming volgt hierbij een kwalificatie die in de SFDR is gedefinieerd. De SFDR onderkent zogenoemde artikel 6, artikel 8 en artikel 9 beleggingen. Bij artikel 9 beleggingen worden beleggingen bedoeld die aanwijsbare specifieke impact hebben ten gunste van de 17 ESG doelstellingen van de VN. En onderneming moet actief bijdragen aan het behalen van een of meerdere van deze doelstellingen om onderdeel van een artikel 9 portefeuille te kunnen zijn. Het Italiaanse Aquafil (zie onze analyse over deze onderneming) voldoet aan dit type impact-belegging. Bij een artikel 6 belegging speelt ESG überhaupt geen rol. Die moet wel als zodanig worden geclassificeerd, maar beleggers die in artikel 6 strategieën beleggen hebben geen duurzaamheidsdoelstellingen gedefinieerd en willen die ook niet in de strategie verwerkt zien. Artikel 8 beleggingen zijn beleggingen die wel een duurzaam karakter nastreven, maar daarin passief zijn.

In het geval van de Today’s Global Quality ESG Strategie wordt geen actieve impact nagestreefd, maar wordt wel geëist dat ondernemingen voldoen aan relatief hoge ESG-kwaliteitsstandaarden. Om die reden kwalificeren wij dit als een passieve ESG-strategie of wel een artikel 8 strategie.

Impact van duurzaamheidscriteria op rendement

Duurzaamheid wordt vaak gezien als een kostenpost. Hoe meer een onderneming moet investeren om de productie duurzamer te maken, des te groter wordt de concurrentieachterstand als gevolg van een almaar toenemende kostprijs van het product van de onderneming. Daar staat tegenover, dat ondernemingen die veel aandacht besteden aan “duurzaamheid” over het algemeen een vele lager reputatierisico lopen. In het voorbeeld van Aquafil, moet de onderneming meer kosten maken om Nylon 6 volgens het Econyl-label te produceren. Maar met dit label is het wel de hoofdleverancier voor kunststofbekleding van de “volledig groene” Audi geworden. Wij gaan er vanuit, dat ondernemingen die een hoge duurzaamheidsscore zoals hierboven beschreven behalen, over het algemeen uiteindelijk een beter rendement zullen laten zien dan minder duurzame concurrenten. In de onderhavige strategie denken wij dus ook dat het duurzame karakter geen impact heeft of zelfs een positieve impact heeft op het rendement van de strategie.

Specifieke blootstelling aan duurzaamheidsrisico’s

De aandelen die in deze strategie worden gekozen staan allemaal bloot aan diverse duurzaamheidsrisico’s. Maar de hoge ESG-score (voor zowel de drie afzonderlijke dimensies als de gezamenlijke score, die meer dan 65% moet bedragen) zorgt ervoor dat zij minder blootstaan aan die risico’s dan veel van hun concurrenten. Dat gezegd hebbende is veel nog onduidelijk in die zin dat er nog lang niet voor alle ondernemingen complete datasets tot in scope 3 beschikbaar zijn over alle 17 de VN-doelstellingen. Zo wordt er momenteel veel aandacht besteed aan het verfoeilijke karakter van fossiele brandstoffen. Het gevolg is dat veel IT-dienstverleners worden opgenomen in dit type modellen juist omdat die zich in het geheel niet met fossiele brandstoffen bezig houden. Maar de grootste energieslurpers van dit moment zijn AI-gerelateerde, in de Cloud opererende grote IT-ondernemingen zoals Alphabet, Microsoft, Meta en Amazon. Het enorme energiegebruik waar deze ondernemingen voor verantwoordelijk zijn komt nog niet tot uitdrukking in veel ESG-analyse modellen. Het gaat hier dus om een duidelijk glijdende schaal. Wat het ene moment als duurzaam gekenschetst kan worden kan dat het volgende moment niet langer zijn. Ook onduidelijke en vaak traag beschikbaar komende wet- en regelgeving draagt niet bij aan consistentie en voorspelbaarheid op dit vlak. Maar onze strategie is flexibel genoeg om zich door de jaren heen aan te passen aan deze glijdende schaal. In de rapportages die wij onze cliënten beschikbaar stellen maken wij zoveel mogelijk zichtbaar wat de feitelijke blootstelling aan duurzaamheidsrisico’s is. Ter vergelijking nemen wij ook op de duurzaamheidsrisico’s die verbonden zijn aan de benchmark van deze strategie, de MSCI World Sustainability Index in €.

Fundamentele beoordeling

Naast het feit dat ondernemingen in dit model aan specifieke duurzaamheidscriteria moeten voldoen (minimaal 65% score op alle drie de ESG-dimensies) worden ondernemingen ook getoetst aan een aantal fundamentele criteria die de basis vormen voor de research inspanning van het FDA en die wij als vermogensbeheerder in samenwerking met het FDA hebben overgenomen binnen de Today’s Global Quality ESG Strategie.

Het FDA baseert zich op eigen, in-huis oorspronkelijke research. Consistente toepassing hiervan werkt risico verlagend en rendement verhogend (een uitgangspunt dat voor Today’s Group in al haar facetten geldt). Portefeuilles worden samengesteld uit een relatief beperkt universum van internationaal opererende bedrijven. De beperking van het fondsenuniversum zorgt voor een sterke focus op de gevolgde bedrijven. Dit zorgt voor portefeuillekeuzes met een hoge overtuiging, relatief weinig mutaties en daarmee op lange termijn een aantrekkelijk rendement.

Risico-inschatting is de essentie van het beleggingsproces. Risico’s worden beperkt door te begrijpen waarin wordt belegd. De bijzondere aandacht voor risico in onderhavige strategie manifesteert zich in een in eigen beheer (FDA) ontwikkeld risicoconcept. Dit verschilt fundamenteel van gangbare risicoconcepten die te herleiden zijn tot een mathematische/statistische beschrijving van historische prijsbewegingen. Het door FDA gehanteerde risicoconcept is de weerspiegeling van een evaluatie van een aantal min of meer objectieve en een aantal subjectieve fundamentele criteria, waaronder de financiële kracht van het bedrijf, de kwaliteit van het management, de mate van concurrentie- voordeel, en de duurzaamheid van het bedrijfsmodel.

Kwantitatieve criteria

De kwantitatieve criteria die wij hanteren bij de fundamentele screening van het aandelenuniversum waaruit bedrijven worden gekozen zijn:

Het universum wordt bepaald door de aandelen die zijn opgenomen in de MSCI Europe Index en de MSCI USA Index;
De marktkapitalisatie bedraagt ten minste US$ 10mln;
Het ROIC (Return On Invested Capital) van de onderneming moet ten minste 7,5% bedragen (gemiddeld);
De PEG ratio dient tussen 0,5 en 5 te liggen;
EBITA marge moet groter dan 8% zijn;
De totale schuld versus eigen vermogen verhouding mag niet meer dan 100% bedragen.

Moment van evaluatie en aantal posities

De fundamentele analyse van ondernemingen vindt doorlopend plaats, maar nieuwe data zijn er in feite alleen wanneer taxaties worden aangepast (doorgaans na elk kwartaalbericht) en wanneer jaarcijfers gepubliceerd worden.
Maximaal worden 30 aandelen in portefeuille aangehouden.

Gebruik van ETF / Trackers

Er zijn in het verleden tot maximaal 10% van de portefeuille een aantal ETF’n (Exchange Traded Funds, ook wel Trackers genoemd) gebruikt. Het ging dan veelal om trackers die een specifieke ESG-Index volgden. Dit onderdeel van de strategie wordt inmiddels afgebouwd, de Strategie concentreert zich conform de uitgangspunten van onszelf en het FDA uitsluitend nog op individuele aandelen.

Beleggingshorizon

De aanpak binnen de Today’s Quality ESG Strategie ondersteunt typisch niet een korte termijn handelsstrategie. Eenmaal gekochte aandelen kunnen jarenlang in de portefeuille blijven zitten. Immers, als de onderneming blijft voldoen aan de groeicriteria en nooit echt te duur wordt, dan zal de toekomstige waarde elk jaar weer oplopen en kan de koers van het aandeel jaarlijks blijven stijgen zonder dat het ooit verkocht hoeft te worden. Dit wordt ook wel een “buy-and-hold”-strategie genoemd. Deze strategie heeft, zoals hierboven al gezegd, een heel groot nadeel. Als aandelenmarkten als geheel in paniek raken, dan worden goedkope aandelen almaar goedkoper. Verkopen heeft dan geen zin, maar daardoor wordt wel een soms fors koersverlies geleden. Uiteindelijk wordt dat wel ingelopen, maar dat kan lang duren en vraagt dus soms veel geduld en stalen zenuwen. Deze strategie is dus echt niet zonder risico!

Wat is dan de koopgrens?

Om tegenvallers in onze analyses te kunnen opvangen hebben wij gekeken naar de vraag hoe groot de disconteringsvoet moet zijn om nog wel voldoende kandidaten te vinden en tegelijkertijd ook genoeg winstmarge in te bouwen. Gebleken is dat bij een groeivoet van 16% er regelmatig nieuwe koopkandidaten opdoemen. Wordt het percentage hoger gemaakt, dan zijn er te weinig koopkandidaten door de jaren heen, wordt het percentage kleiner gemaakt, dan is er onvoldoende ruimte om winst te maken met de aankoop van die aandelen. En dus rekenen wij de koopgrens uit door de waarde over vijf jaar met 16% per jaar naar vandaag terug te rekenen.

Statistieken

Er zijn heel veel statistieken te berekenen op de resultaten van deze methode. Wettelijk zijn verplicht grootheden als gerealiseerd netto rendement (Netto R), Total Cost of Ownership (TCO), Risico als gemeten m.b.v. de standaarddeviatie van de resultaten (StDev). Wij passen deze methodiek in de praktijk actief toe. Alle hier gepubliceerde getallen zijn gebaseerd op de door ons al jaren geadministreerde modelportefeuille, de portefeuille die feitelijk en volledig op basis van de Today’s Quality ESG Strategie wordt belegd.

Jaar	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024
Netto Rendement	-/- 2,9%	35,6%	10,6%	27,4%	-/- 19,7%	28,8%	16,0%
StDev	Nvt	27,2%	19,5%	17,2%	22,4%	21,4%	4,5%
TCO	1,4%	1,4%	1,4%	1,4%	1,4%	1,5%	1,5%

* De resultaten van het lopende jaar worden met grote regelmaat gepubliceerd in De Technische Belegger.

Voor een uitgebreide toelichting over het begrip TCO verwijzen wij u naar onze speciale toelichting hierover op onze website. Wij volstaan hier met aan te geven dat dit percentage het totale kostenpercentage is, dat onze eigen kosten voor beheer omvat (incl. BTW), alle transactiekosten, maar ook alle kosten zoals die door beleggingsfondsen zelf in rekening gebracht worden waarin al dan niet wordt belegd. Het getoonde resultaat is inclusief, dus na aftrek van alle kosten (de TCO). Wat hier overigens niet in is opgenomen is het verschil tussen de bied- en laatkoersen, dat op de beurzen soms bestaat. Vooral bij zeer illiquide beleggingen speelt dit een rol, maar in dit model wordt juist alleen naar liquide beleggingen gekozen en is dit onderdeel van de TCO verwaarloosbaar klein. Bovendien wordt met werkelijk verhandelde koersen gewerkt en zijn deze kosten voor zover zij voorkomen volledig in het Netto Rendement verwerkt.

Toezichthouders maken een onderscheid tussen een te verwachten TCO (TCO ex-ante) en een gerealiseerde TCO (TCO ex-post). De TCO in de tabel is een ex-post TCO. De ex-ante TCO schatten wij in op ongeveer 1,5% per jaar. Het feitelijk percentage zal meestal rond dit percentage.
Daarnaast kan de transactiefrequentie van invloed zijn op de TCO ex-ante.

Grafische weergave rendement met en zonder kosten

Enige tijd geleden heeft de toezichthouder een verplichting toegevoegd aan de publicatie van rendementen. Het gaat om de grafische weergave van een netto rendementsontwikkeling, die dan moet worden vergeleken met dezelfde waarde ontwikkeling van de portefeuille, maar dan zonder kosten (dus met een TCO van 0%). Dat gaat volledig voorbij aan de toegevoegde waarde van de beheerder en veronderstelt dat het rendement van een model ook zonder medewerking van een vermogensbeheerder kan worden verkregen door willekeurig welke belegger. Het gaat ook voorbij aan het feit dat dit niet alleen per definitie leidt tot een grafiek die boven het netto rendement ligt, maar hoe langer een model gehanteerd wordt des te groter dat verschil ook wordt. In onze toelichting op onze TCO-publicaties hebben wij hierover een opinie opgenomen.

In de grafiek ziet u hoe de Global Quality ESG Strategie-portefeuille zich heeft ontwikkeld sinds 1 januari 2018 (t/m 10 mei 2024). De blauwe lijn is het feitelijke rendement van de portefeuille, netto, dus inclusief kosten, de oranje lijn is diezelfde ontwikkeling, maar dan zonder alle kosten. Beide grafieken zijn weergegeven op basis van de feitelijk uitgevoerde aan- en verkoopprijzen en de grafieken zijn niet geïndexeerd maar gebaseerd op een portefeuille, die op 1 januari 2018 € 130.000 waard was. De oranje lijn zal per definitie harder oplopen dan de blauwe, maar u ziet ook dat de afwijking zich vrij stabiel ontwikkelt. En dat heeft te maken met de kostenstructuur, die al jaren dezelfde is.

Risico’s van de Today’s Global Quality ESG Strategie

Maar het model is in beginsel altijd volledig in aandelen belegd, het doet dus niet aan “market timing”. Dit is dan ook meteen een van de belangrijkste risico’s van het model. Wanneer aandelenmarkten in een “bear markt” geraken, dalen koersen van aandelen over een breed front. Een model dat volledig in aandelen belegd is, zal dat eveneens doen en beweegt dus mee omlaag bij algemene marktdalingen. Door het aanbrengen van nuances kan het risico dan iets gemitigeerd worden, maar niet veel. De kans dat de waarde van de portefeuille in zo’n fase halveert is reëel. In de periode 2001 – 2003 en opnieuw in 2008 zijn veel fundamenteel gedreven strategieën, die volledig in aandelen belegd bleven, meer dan 40% tot soms zelfs 60% van de investering verloren. De modellen herstellen daarna ook, maar men moet dus over stalen zenuwen beschikken om dit risico aan te durven.

Andere risico’s zijn het concentratierisico en het liquiditeit risico van de portefeuille. Er wordt in maximaal 30 individuele aandelen belegd. Individuele aandelen kunnen van de een op de andere dag forse koersuitslagen ondergaan. Zo halveerde de koers van Adyen in augustus 2023 binnen een paar dagen. Bij een op dat moment exposure van ruim 3% van de portefeuille leverde deze koersdaling in haar eentje een verlies op van 1,5% op de totale portefeuille.

Het liquiditeit risico wordt gevormd door de vraag of een aandeel op enig moment wel of niet verhandelbaar is. Dat risico is kleiner binnen deze strategie omdat over het algemeen voor grotere, gevestigde ondernemingen wordt gekozen, waarvan de verhandelbaarheid op beurzen feitelijk onder vrijwel alle omstandigheden goed te noemen is. Maar het is altijd mogelijk, dat de handel in een specifiek aandeel op enig moment wordt gestopt en dan kunnen beleggers niet meer van hun positie af, of alleen nog tegen relatief hoge kosten.

Valutarisico

Er worden aandelen gekozen die genoteerd zijn in €, in $’s (vaak de grootste groep), CHF, DKK, SEK en GBP. Daarmee bestaat er doorgaans ook een valutarisico verbonden aan de aandelen. Maar aandelen worden qua waarderingen met elkaar vergeleken, waarmee valutaflucutuaties uiteindelijk leiden tot aan- of verkopen ten gunste van het totaal rendement omdat dalende valuta leiden tot dalende koersen en dus goedkopere aandelen.

Vertragingsrisico

De analysemethodiek baseert zich op historische cijfers. Jaarrekeningen worden meestal pas enkele maanden na afloop van een jaar gepubliceerd. De methodiek heeft dus inherent een vertraging van vele maanden op de actuele ontwikkelingen van een onderneming. Bovendien waarborgt een goed fundament een portefeuille niet tegen koersdalingen van algemene aard.
Beleggers wordt derhalve aangeraden om niet met behulp van deze systematiek het gehele vermogen te beleggen maar binnen het gehele vermogen zelf een spreiding aan te brengen. Als bouwsteen in het totale vermogen kan dit een prima aanvulling op het totaal vormen.

Benchmark gegevens

Titel benchmark	Maatstaf	Feitelijke vergelijking	Modelwaarde
ESG Score	ESG Categorie 6, 7, 8 of 9	Berekende score op basis van actuele portefeuille	8
SDG-voorkeuren	Contractueel aangegeven voorkeur / specifieke SDG’s *	Specifieke SDG-gebonden beleggingen die in de portefeuille aanwezig zijn.	Geen
Prestatievergelijking	Index	Resultaat index versus resultaat portefeuille	iShares MSCI World SRI ETF € Acc (IE00BYX2JD69)
Absoluut rendement	Afgesproken percentage	Feitelijk portefeuille rendement	8,0%
Risico	Contractuele afspraak	Feitelijke standaarddeviatie portefeuille (getal en omschrijving)	Offensief

* SDG = Sustainable Development Goals zoals gedefinieerd door de Verenigde Naties (17 stuks in totaal).

Voor een nadere toelichting op deze tabel verwijzen wij u naar ons beleid op het vlak van vergelijkingsmaatstaven zoals wij dat binnen Today’s Wealth Management hebben gedefinieerd. Het is de bedoeling dat de in de tabel opgenomen maatstaven terug te vinden zijn in het performance rapport dat uw beheerder u elk kwartaal ter beschikking stelt. Met deze vergelijkingsmaatstaven kan worden vastgesteld of het feitelijk beleggingsbeleid wel binnen het gestelde mandaat blijft zoals dat is vastgelegd in het contract voor vermogensbeheer.

Voor “Artikel 8”-producten geldt de wettelijke verplichting om een zogenoemd “ex-ante Annex 2” document te publiceren als onderdeel van de pre-contractuele documentatie. Dit document is gevonden aan een wettelijk voorgeschreven vorm. U treft in 20241230 Todays ESG Global Sust Equity Method Annex II pre-contractual info C_2022_7545_F1_EN_V3 deze Annex 2 voor onderhavig model.

Overige informatie

Deelname in de Today’s Global Quality ESG Strategie is mogelijk vanaf € 100.000 per account. Kosten voor beheer zijn 1,0% per jaar excl. BTW te berekenen in drie maandelijkse termijnen bij aanvang van de periode (elk kwartaal vooraf).

De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.

Den Haag, 2 maart 2021 (bijgewerkt 31 december 2024)
Today’s Group BV
Gijsbrecht K. van Dommelen

www.todaysgroup.nl

Aquafil Spa – Circulariteit “to the max”

7 oktober 2021/in Aandelen, Aquafil, Energie, chemie en grondstoffen, Nieuws, Onze Research/door

In 2019, in een bijeenkomst in Amsterdam, georganiseerd door het Italiaanse Intermonte, hebben wij een gesprek mogen hebben met de directeur / groot aandeelhouder van Aquafil Spa, de heer G. Bonazzi. Via een holding, GB&P Srl hebben hij en zijn echtgenote 58,5% van de aandelen van de onderneming in handen. Het gesprek was een gesprek met een bevlogen ingenieur, die uitgebreid inging op de markt voor Nylon 6 en de uitvindingen waar het bedrijf mee bezig was om de productie van Nylon 6 circulair te maken. Nylon 6 is een belangrijke grondstof voor kleding, tapijt en allerlei andere soorten textiel, maar ook voor visnetten. En bij dit laatste begint onze analyse van deze onderneming.

Econyl – circulaire Nylon 6

Het merk Econyl is het paradepaardje van deze onderneming. Het is Nylon 6, dat is geproduceerd uit oude afgedankte Nylon 6 producten. Het bedrijf heeft een proces uitgevonden en grotendeels gepatenteerd, waarbij Nylon 6 afval wordt afgebroken tot de basisgrondstoffen waaruit vervolgens nieuwe Nylon 6 wordt geproduceerd. Nylon 6 is een veel gebruikt product, dat onderhevig is aan flinke concurrentie. Nylon 6 wordt traditioneel gemaakt uit Caprolactam dat geproduceerd wordt uit aardolie. Er zijn een aantal, vaak grote petrochemische bedrijven, die Nylon 6 produceren waarmee dit een zeer concurrerende markt is, met lage marges en cyclisch van aard. Normaal gesproken is dat geen interessante markt voor beleggers omdat deze bedrijven het vooral moeten hebben van schaalgrootte en een voortdurende verbetering van de efficiëntie in het fabricageproces. Dat gaat met grote investeringen en leidt tot cyclische bewegingen in de resultaten. En zij opereren ook nog eens in een markt die volwassen is en niet bepaald hard groeit.

Figuur 1 Het productenpalet onder de Econyl-vlag
(Overgenomen uit een analistenpresentatie van de onderneming uit september 2020)

Anecdote

Maar het interessante van dit bedrijf wordt het beste geïllustreerd met de bevlogen wijze waarop Bonazzi over zijn onderneming sprak en de problemen die hij tegenkwam bij zijn zoektocht naar een volledig circulaire productie van Nylon 6. Hij vertelde, dat hij een grote fabriek in Slovenië had opgezet om afgedankte Nylon 6-producten te recyclen. Om de fabriek te voeden was hij op zoek gegaan naar visnetten, u weet wel, de grote netten die in oceanen ronddrijven nadat ze door enorme visfabriekschepen zijn afgedankt en overboord zijn gezet en waarin allerhande dieren verstrikt raken en verdrinken. Deze netten worden zo nu en dan opgevist en onder meer in Brazilië aan land gebracht. De netten gelden als afval en daar ontstond zijn eerste probleem. Want in Europa zijn wij vooral goed in het exporteren van afval naar derde wereld landen. Afval importeren hebben wij Europa-wijd verboden. En deze afgedankte visnetten gelden als afval. Hij moest dus een speciale vergunning aanvragen, op Europees niveau en op lokaal niveau om deze netten uit de hele wereld naar Slovenië te transporteren. Nog altijd is deze toestemming een beperkende factor in de hoeveelheid Nylon 6 die hij circulair kan produceren. Er is afval genoeg, maar hij krijgt niet voldoende ruimte om dat afval naar zijn fabrieken te brengen.

Eenmaal daar aangekomen moest het afval eerst gespoeld worden. Het afvalwater dat daarbij vrijkwam bleek vol met allerhande vervuilende materialen te zitten, waaronder, zo vertelde hij, een flinke hoeveelheid koper. Om dit afvalwater te verwerken moest hij een waterzuiveringbedrijf inhuren die het water weliswaar zuiverde, maar daarbij veel slib overhield dat in grote bassins werd opgeslagen. Wie herinnert zich nog het ongeluk in Brazilië waarbij de damwand van een van dit type bassins bij een grote mijn van de grootste Brazilaanse mijnbouwmaatschappij brak en er vervolgens een enorme hoeveelheid vervuilend slib vrijkwam enkele jaren geleden? Aquafil heeft hier intern over nagedacht en vervolgens een procedé ontwikkeld om het koper uit het afvalwater te filteren. Tegenwoordig betaalt Aquafil niet langer voor de afvoer van vervuild spoelwater, maar hergebruikt het bedrijf hetzelfde water keer op keer terwijl het ook nog eens jaarlijks een flinke hoeveelheid koper op de wereldmarkt verkoopt. Daarmee kost het verwerken van spoelwater niet langer geld, maar levert het aanvullende inkomsten op terwijl de onderneming en passent ook nog eens het eigen watergebruik flink heeft verminderd, een probleem dat belangrijk is omdat de productie van Nylon 6 veel water kost.

Waarom niet nu al volledig circulair?

Aquafil heeft zich ten doel gesteld om middels intern onderzoek er naar te streden om uiteindelijk het volledige fabricage proces van Nylon 6 circulair te maken in al haar fabrieken. In 2019 bestond 38% van de totale Nylon 6-productie van de onderneming uit gerecycled materiaal. Dat dit nog geen 100% is, heeft met een aantal zaken te maken. Ten eerste is er nog altijd niet genoeg grondstof. Een deel van de acquisities die de onderneming zo nu en dan doet bestaat uit afvalverwerkingsbedrijven die zich bezig houden met textielafval zoals vloerbedekking. Daarmee verhoogt Aquafil langzaam maar zeker de toevoer van afval dat ze kan gebruiken in haar eigen fabricageproces. Zo kondigde Aquafil op 23 september 2021 de opening van een nieuw verzameldepot aan in San Diego waar particulieren gratis afgedankte tapijten en ander textiel afval konden afgeven.
Maar daarnaast is het productieproces nog niet voldoende concurrerend met de productie van Nylon 6 uit aardolie. Een fors stijgende olieprijs helpt daarbij enorm, maar in 2020, toen door de Covid 19-pandemie de olieprijzen instortten, kwam met name afzet van Econyl-Nylon 6 flink onder druk te staan omdat de prijzen van gewone Nylon 6 met de olieprijzen mee daalden terwijl de fabricage van circulair Nylon 6 in feite relatief onafhankelijk van de olieprijzen is.

Aandacht voor circulariteit bij Today’s, de Today’s ESG-criteria

Op 21 juli 2021 hebben wij ons eigen ESG-beleid als beleggingsonderneming gepubliceerd. Sommige cliënten vinden dit beleid echter niet ver genoeg gaan. Zij willen graag beleggen in bedrijven, die een zichtbare impact hebben op de verbetering van ons klimaat. Beleggingen die aan dat criterium voldoen zijn niet alleen donker groen op basis van een statistische set van criteria (die momenteel slechts beperkt is tot CO2 uitstoot), maar voor deze bedrijven is voor de leek zichtbaar te maken hoe deze ondernemingen dan wel tot die impact komen. Met deze cliënten spreken wij af, dat wij, naast een stabiele lange termijn aandelenportefeuille, die aan onze groene ESG-criteria voldoet, ook een aparte portefeuille inrichten, waarin (door de aard veelal kleinere) bedrijven zijn opgenomen, die in onze ogen een duidelijke positieve impact nastreven en hebben op ons klimaat. In dit kader bespraken wij eind september al het eveneens Italiaanse Falck Renewables, maar Aquafil pas duidelijk ook in dit kader wat ons betreft.

Uit het eerst stuk van ons verhaal moge duidelijk worden, dat de onderneming wellicht nog niet een neutrale voetafdruk heeft, maar dat alles in de onderneming er wel op gericht is om uiteindelijk volledig circulair te worden. De onderneming investeert voortdurend flink in de ombouw van haar fabrieken en in de ontwikkeling van technologie om met de normale Nylon 6-productie concurrerend te worden.

De ESG-score

Maar wij hebben ook enkele cijfermatige en enkele harde inhoudelijke criteria gesteld in onze ESG-aanpak, dus een toets daaraan hoort binnen de analyse. De Bloomberg ESG-score moet A of hoger zijn en de Bloomberg ESG Reporting Score moet 50 of hoger zijn. En daar lopen we tegen een probleempje aan. Voor Aquafil bestaat er bij Bloomberg nog geen ESG Score en zelfs geen ESG Reporting Score. Toch denken wij dat wij dit terzijde mogen schuiven, de onderneming ademt in alles uit dat het streeft naar een “impactvolle” transitie. Hier sprekend e feiten in feite voor zich. Verder mag de onderneming niet actief zijn op het vlak van fossiele brandstoffen, wapens, fastfood en moet de onderneming “impact” hebben. De “fossiele brandstoffen”-beperking is hier wellicht een discussie waard. Want een deel van de grondstoffen van de onderneming bestaat nog steeds uit op aardolie gebaseerd materiaal. Maar gelet op de doelstelling van de onderneming hechten wij hier in dit specifieke geval minder aan. Aan de andere criteria voldoet de onderneming wel, en van “controverses” (exorbitante salarissen, uitbuiting en ga zo maar verder) is vooralsnog geen sprake. Wij hebben in sociale media geen rare dingen aangetroffen. Onze conclusie moge daarmee helder zijn na de uitgebreide analyse, Aquafil past prima binnen een donker groene portefeuille.

Fundamentele waardering

Maar ook de belegging in circulaire ondernemingen dient gebaseerd te zijn op gezonde economische principes omdat anders de levensvatbaarheid van de betreffende onderneming te beperkt wordt en een belegging vooral op water naar de zee dragen gaat lijken. Daarom toetsen wij dit type bedrijven niet alleen onze eigen ESG-criteria, maar ook aan de criteria die wij in ons fundamentele Prijs<Waarde Model hanteren. Als wij dan denken dat de onderneming inderdaad een mooie aanwinst voor een donker groene impactportefeuille zou kunnen zijn, dan zullen wij die in portefeuilles opnemen, óók als dat zou betekenen dat wij iets duurdere ondernemingen kopen, die op grond van alleen het Prijs<Waarde Model mogelijk niet voor aankoop in aanmerking zouden komen.

Een relatief kleine onderneming en liquiditeitsrisico

Aquafil is wat groter dan Falck Renewables, maar niet veel groter. De onderneming laat al enkele jaren een relatief stabiele omzet zien. In de periode 2011 – 2017 is de omzet nagenoeg stabiel gebleven op ongeveer € 500 miljoen per jaar. In 2019 bedroeg de omzet
€ 551,5 miljoen, in 2020 was dat zelfs teruggevallen tot € 446,9 miljoen. Aquafil heeft flink last gehad van de Covid 19-pandemie. Maar over de eerste zes maanden van 2021 lag de omzet alweer op € 277,4 miljoen, waarmee de onderneming op weg is naar een verbetering van de omzet in 2019. Heel voorzichtig lijkt er enige structurele groei op gang te komen en dat hangt ongetwijfeld samen met het feit dat de onderneming steeds meer circulair opereert en daarmee minder afhankelijk wordt van de zeer instabiele olieprijzen. Dat mag ook wel, want als aandeelhouder heeft u niets aan een onderneming die niet groeit. Immers, uw investering kan dan op de lange termijn ook niet groeien en dat is wel de bedoeling als u als belegger ondertussen wel het investeringsrisico wenst te lopen.
Positief is wel dat de onderneming ook in 2020 per saldo winstgevend is gebleven. Men heeft de kostenbasis van de onderneming kennelijk prima in de hand.

Beursnotering sinds 2017 via SPAC

Aquafil is in de eerste helft van 2017 naar de beurs gebracht via een zogenoemde revers take-over door een op dat moment al op de Italiaanse beurs (STAR) genoteerde SPAC genaamd “Space3 Spa”. Een SPAC is een Special Purpose Acquisition Company, een lege huls met een flinke zak geld, die eerst naar de beurs gebracht wordt met het doel om te fuseren met een andere, niet beursgenoteerde onderneming, die daarmee een beursnotering krijgt en tevens de beschikking krijgt over een flinke hoeveelheid nieuw kapitaal. In Nederland kennen we als voorbeeld de beursnotering van CM.Com, die via de SPAC Dutch Star Companies 1 naar de beurs gebracht werd. De fusie van Aquafil met Space3 Spa is uiteindelijk geëffectueerd op 4 december 2017, waarna Space3 werd omgedoopt tot het nieuwe AquafilSpa waar we het nu dus over hebben. Dit gegeven is belangrijk omdat in die fase het aantal uitstaande aandelen bijna is verdubbeld, van toen 26,5 miljoen naar nu 51,5 miljoen. Wij hebben de cijfers per aandeel over de periode 2013 tot en met 2016 om deze reden aangepast.

Prijs<Waarde Methode – Resultaten per aandeel

Kijken we naar de lange termijn ontwikkeling van de resultaten, dan valt op de eerste plaats op, dat het hier duidelijk om een behoorlijk cyclische onderneming gaat. Men zou moeten verwachten dat dit minder wordt naarmate de onderneming meer circulair wordt, maar het type product en markt waarin deze onderneming opereert zal altijd een cyclische ontwikkeling voor de onderneming inhouden. In tabel 1 hebben wij de cijfers per aandeel opgenomen, waarbij ook de consensus taxaties voor 2021, 2022 en 2023 zijn meegenomen, zoals wij die bij Bloomberg hebben aangetroffen. Bovenin treft u de Winst per Aandeel en daaronder het Dividend per Aandeel.

	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021T	2022T	2023T
WpA	€0,50	€0,18	€0,27	€0,40	€0,49	€0,59	€0,18	€0,01	€0,24	€0,38	€0,43
DpA	€0,10	€0,04	€0,03	€0,06	€0,27	€0,24	€0,24	€0,00	€0,11	€0,13	€0,14

Tabel 1.

In de jaren 2014, 2019 en 2020 stond de winst van de onderneming duidelijk onder druk. En men moet deze ontwikkeling elke 4 tot 5 jaar opnieuw verwachten. Het tekent het cyclische karakter van de onderneming.

De dividendstroom is daardoor ook niet stabiel te noemen. Analisten gaan uit van een gemiddelde pay-out van circa 30%, gelet op het investeringsprogramma van de onderneming zal dat niet snel meer worden verwachten wij.

Maar bij een koers van € 7,06 en een uitkering van € 0,11 per aandeel (over 2021 is de schatting), is het dividendrendement een magere 1,55%. Bij een negatieve rente is 1,55% natuurlijk nog steeds relatief veel, maar u heeft hier wel het risico van een onderneming, terwijl de negatieve kapitaalmarktrente geldt voor overheden zoals de Nederlandse en Duitse staat.

Balans

De balansverhoudingen zijn momenteel niet erg goed te noemen. Dat hangt deels samen met het investeringsprogramma en deels met het zwakke Corona-jaar. Maar met een totale schuld die ruim vier keer zo hoog is als het eigen vermogen kan dit geen sterke balans genoemd worden. Wel is het grootste deel (69%) van de schuld langer dan een jaar vooruit gefinancierd. Dat is gezond, en bij een kapitaalintensieve onderneming als deze belangrijk. Maar ook hieruit blijkt, dat er weinig ruimte is voor een mooi dividend. Op een balanstotaal van € 680 miljoen eind 2020 bedroeg het totale vreemde vermogen € 553 miljoen en het eigen vermogen € 127 miljoen. Wij hanteren normaal gesproken een verhouding van 2 op 1 (wij zien het liefste een eigen vermogen dat ongeveer twee keer zo groot is als het totale vreemd vermogen van de onderneming). Hier is de verhouding met 1 op 4,4 dus aanzienlijk zwakker dan wat wij graag zien. Het wordt dus wel tijd, dat de onderneming een flinke groei gaat laten zien om deze verhoudingen te rechtvaardigen en ze bovendien veiliger te maken.

Rentabiliteit van het eigen vermogen en eigen vermogen per aandeel (REV en EVPA)

In tabel 2 hebben wij de rentabiliteit op het eigen vermogen opgenomen zoals die uit de jaarverslagen van de onderneming blijkt en wordt geschat op basis van de taxaties uit tabel 2 en de waarde van het eigen vermogen per aandeel.

	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021T	2022T	2023T
REV	31,8%	10,6%	14,1%	17,8%	18,3%	19,7%	6,0%	0,3%	7,4%	10,8%	11,3%
EvpA	€1,58	€1,71	€1,95	€2,29	€2,51	€2,82	€2,79	€2,48	€2,61	€2,86	€3,15

Tabel 2.

Aan de eerste eis binnen ons fundamentele waardemodel (een REV van 12%) wordt door Aquafil regelmatig voldaan. Alleen in de jaren 2019 en 2020 (waarbij 2020 in feite als zeer uitzonderlijk gezien moet worden) is hier niet aan voldaan. Voor dit en volgende jaren lijkt men weer aardig in de goede richting te gaan, maar het herstel is niet erg snel. De uitschieter uit 2013 zal vaker voor kunnen komen gezien het cyclische karakter van de onderneming. Maar per saldo haalt de onderneming dus voorlopig niet ons vereiste gemiddelde van 12% per jaar.

Bij Novo Nordisk, een bedrijf waarover in 2019 een uitgebreide studie hebben gepubliceerd en dat nu ook een vast onderdeel van onze Prijs<Waarde Portefeuilles is, kwam de verwachte REV voor de komende drie jaar (2019 – 2021) uit op 20%. Dat haalt Aquafil zeker niet. Wij gaan voorlopig uit van een verwachte REV van 7,1% tegen een historisch berekende REV (over de voorbije 10 jaar) van 6,2%. Bij Falck Renewables, waarover wij eind september schreven, lagen die percentages op 5,5% resp. 1,7%.

Eigen vermogen

De tweede voorwaarde is dat het Eigen Vermogen per aandeel met ten minste 10,0% per jaar groeit. Dat percentage ligt momenteel op ongeveer 4,4% per jaar, duidelijk minder dan 10%. Aquafil past daarmee, net als Falck Renewables, op basis van onze Prijs<Waarde criteria niet in deze portefeuille. Maar onze methodiek stelt ons wel in staat om te bekijken of er een bandbreedte voor de prijs van het aandeel is vast te stellen waarboven het aandeel dus als verkoopkandidaat geldt en waaronder de onderneming juist een koopkandidaat kan zijn. Het Eigen Vermogen van de onderneming is met ongeveer € 2,48 per aandeel niet erg hoog in verhouding tot de huidige koers (€ 7,06). Want daardoor moet u op basis van een groei van het eigen vermogen per aandeel van 4,4% ruim 24 jaar wachten voor u uw investering terug heeft bij de huidige beurskoers. Houden we ook nog rekening met een dividendrendement van 1,55% per jaar, dan daalt uw wachtperiode tot 18 jaar. Vergelijkt u dat maar eens met AB Inbev en het veel harder groeiende Novo-Nordisk, daar moest u respectievelijk 12 en bijna 26 jaar wachten (beide zonder rekening te houden met het dividend) tot aan het moment dat het eigen vermogen per aandeel gelijk zou zijn geworden aan de toenmalige koers.

Toekomstige waarde

Wij bepalen op de volgende manier een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De KW op basis van de geschatte winst voor 2022 (2021 slaan wij hier over, want dit jaar is al vrijwel voorbij) bedraagt 18,6 (bij een slotkoers van € 7,06 op 1 oktober 2021). Maar de (over 5 jaar) gemiddelde koers-winstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2013 is verhandeld bedraagt gemiddeld 30,8.

Afgaande op de verwachte en historische groei van de winst per aandeel van de onderneming van 7,1%, een winst per aandeel over 2021 van € 0,24 maar in 2022 € 0,38 de historische KW-verhouding van 30,8 kan een doelkoers voor over ruim 5 jaar worden berekend van € 16,51 (2026). Houdt men rekening met de huidige, enigszins schappelijker koerswinstverhouding van 18,6, dan daalt de doelkoers al snel naar € 9,96 in 2026. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 10,33 voor 2022 en €11,98 voor 2023 bij een groei van 7,1%. Bij een koerswinstverhouding van 18,6 liggen die cijfers veel lager namelijk op respectievelijk € 6,23 en € 7,23.

Aan alle kanten lijkt de huidige koers van € 7,06 daarmee niet erg hoog.

Verhandelbaarheid en transaction tax

Ook bij Aquafil, net als bij alle Italiaanse beursgenoteerde aandelen, moet u, als u deze aandelen koopt, rekening houden met de “transaction tax”, een soort belasting die wordt geheven bij elke aankoop van aandelen. Dit fenomeen kennen wij in Nederland niet, maar in Frankrijk en Italië is het een wettelijke verplichting. Deze belasting is verder niet terugvorderbaar en bedraagt ongeveer 0,1% van de transactiesom (alleen te betalen bij aankoop van aandelen). Hij is bedoeld om de korte termijn handel in aandelen te ontmoedigen maar is inmiddels in veel landen ook een mooie aanvullende bron van inkomsten voor overheden geworden. De gemiddelde dagomzet, uitzonderingen daargelaten, varieert van circa 30.000 tot 90.000 aandelen per dag. Dat is geen erg hoge liquiditeit! De aandelen verkopen als iedereen op hetzelfde moment door de uitgang wil zal geen sinecure zijn en ook aandelen kopen al voorzichtig moeten geschieden..

Wat doen beleggers momenteel?

De vraag die nu volgt, is wat beleggers feitelijk doen met dit aandeel momenteel. Staan zij aan de koop- of aan de verkoopkant? Daartoe grijpen wij terug op de Technische Analyse, zeg maar het koersbeeld van dit moment.

Technische positie – de lange termijn

Figuur 2.

De SPAC, waarin Aquafil eind 2017 werd ondergebracht, werd destijds genoteerd tegen een koers van € 10,- per aandeel. Dat is een vrij gebruikelijke introductiekoers in Europa voor SPAC’s. De aankondiging van de fusie met Aquafil kwam al een paar maanden later en zorgde voor een koerssprong. Vlak na de definitieve fusie werd een All-Time high aangetikt van € 13,75. Maar daarna is het aandeel langzaam maar zeker weggegleden. De Covid-pandemie zorgde zelfs voor een absoluut dieptepunt van € 2,615 per aandeel. Daarna is de koers van het aandeel gestaag hersteld, maar alvorens beleggers van het eerste uur hun geld terug hebben moet er nog wel wat gebeuren. En de trend lijkt momenteel zelfs iets in gevaar te zijn. Want na goed ontvangen halfjaarcijfers, waarop de koers nog een mooie sprong maakte, is er niet veel meer gebeurd en inmiddels is de oplopende trend voor de derde keer bereikt, terwijl de indicatoren boven in de figuur er niet goed uitzien en zelfs negatief divergeren.

Technische positie – de korte termijn

Figuur 3.

De daggrafiek in figuur 3 laat hetzelfde zien. Het is zeer de vraag of dit aandeel opgewassen is tegen de verkoopgolven die momenteel de markten overspoelen. Even geduld lijkt hier een goed idee, maar bij een uitbraak omhoog tot boven het laatste topje van € 7,46 is dit aandeel wel weer technisch koopwaardig. Tot die tijd kan nu beter nog even afgewacht worden, want wellicht ontstaat er nog een beter instapmoment in de huidige algemene marktcorrectie.

Slotconclusie

Voor onze Prijs<Waarde Methodiek komt de onderneming niet in aanmerking. Het is niet zozeer te duur, maar het voldoet niet aan de financiële basiscriteria van deze methodiek. Bovendien groeit de onderneming niet hard genoeg en heeft de onderneming teveel schuld op de balans staan.

Maar met de gedachte, dat hier een prachtig staaltje ESG-verantwoord ondernemen te zien is, door een bedrijf, dat duidelijk bezig is om zichzelf tot een volledig circulaire onderneming om te vormen en daarbij ook nog eens actief deelneemt in het opruimen van de rotzooi die wij op aarde met z’n allen hebben gecreëerd, en gelet op de fundamentele waardering van de onderneming in termen van koers versus toekomstig potentieel resultaat, is dit aandeel op de huidige koers een prachtige aanwinst voor beleggers die op zoek zijn naar impactvolle ondernemingen.

Wij vinden dit bedrijf koopwaardig, waarbij de timing wellicht nog iets beter kan worden in de komende weken.

Financiële publicatieagenda

Voor de volledigheid, op de agenda staat dit jaar nog de volgende voor Aquafil-beleggers belangrijke datum:
– 11 november 2021 Cijfers 3de kwartaal 2021

Den Haag, 6 oktober 2021
Gijsbrecht K. van Dommelen
Today’s Group BV

www.todaysgroup.nl & www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Today’s Group BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Today’s Group belegt wel en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Today’s Group BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

Falck Renewables

27 september 2021/in Aandelen, Energie, chemie en grondstoffen, Falck Renewables, Groene Energie, Nieuws, Onze Research/door

(publicatiedatum 27 september 2021)

Groen, groener, het groenst

Met de komst van de SFDR-regelgeving is er voor financiële partijen een wettelijk kader geschapen, op grond waarvan een beleggingsfonds en een beleggingsbeleid als grijs, groen of donkergroen mogen worden benoemd. Onderdeel van deze nieuwe wet- en regelgeving is dat beleggingsondernemingen ook een eigen ESG-politiek op papier moeten zetten en dat beleid op hun eigen website moeten publiceren. Wij hebben dat op 21 juli 2021 gedaan, nadat wij al eerder in drie voorafgaande artikelen deze problematiek op een rijtje gezet hadden. Sommige cliënten vinden dit echter niet ver genoeg gaan. Zij willen graag beleggen in bedrijven, die een zichtbare impact hebben op de verbetering van ons klimaat. Beleggingen die aan dat criterium voldoen zijn niet alleen donker groen op basis van een statistische set van criteria (die momenteel slechts beperkt is tot CO2 uitstoot), maar voor deze bedrijven is voor de leek zichtbaar te maken hoe deze ondernemingen dan wel tot die impact komen.

Type beleggingsbeleid

Met deze cliënten spreken wij af, dat wij, naast een stabiele lange termijn aandelenportefeuille, die aan onze groene ESG-criteria voldoet, ook een aparte portefeuille inrichten, waarin (veelal kleinere) bedrijven zijn opgenomen, die in onze ogen een duidelijke positieve impact nastreven en hebben op ons klimaat. Dit is ook voor ons een zoektocht omdat vooralsnog slechts een handje vol hele grote ondernemingen feitelijk gedwongen wordt om over dit onderwerp een eigen zelfbeeld te publiceren. Bovendien moeten ook donker groene ondernemingen aan bepaalde bedrijfseconomische voorwaarden voldoen. Daarom gaan wij, bij wijze van “trial” een aantal kleinere ondernemingen onder het vergrootglas leggen, waarbij wij enerzijds onze eigen ESG-criteria gebruiken om de betreffende onderneming te toetsen en anderzijds ons fundamentele Prijs<Waarde Model hanteren om de ondernemingen aan bedrijfseconomische criteria te toetsen uit deze methode en vervolgens te kijken of wij op grond daarvan onszelf een oordeel kunnen vormen over de koopbaarheid van dit soort ondernemingen. En als wij dan denken dat de onderneming inderdaad een mooie aanwinst voor een donker groene impactportefeuille zou kunnen zijn, dan zullen wij die in portefeuilles opnemen, óók als dat zou betekenen dat wij iets duurdere ondernemingen kopen, die op grond van alleen het Prijs<Waarde Model mogelijk niet voor aankoop in aanmerking zouden komen.

De eerste onderneming die wij op deze wijze tegen het voetlicht zullen houden is het Italiaanse Falck Renewables Spa (FKR).

Falck Renewables

Tegen het einde van de negentiende heeft de familie Falck, in de persoon van Giorgio Enrico Falck, deze onderneming opgericht in de buurt van Malavedo, Noord-Italië, dicht bij de Zwitserse grens, oorspronkelijk als staalproducent. Zo’n dertig jaar later, in de eerste wereld oorlog, ontstond er een groot tekort aan elektriciteit. De Italiaanse regering heeft in die fase de staalindustrie de mogelijkheid gegeven om eigen elektriciteitscentrales op te zetten en de familie Falck heeft daar gebruik van gemaakt door de opzet van uiteindelijk 15 waterkracht centrales en zo’n negen water reservoirs. Daarmee kon het volledig voorzien in de eigen energiebehoefte en was het, toen al, een van de schoonste staalproducenten waar het de energievoorziening betrof. Maar eind jaren zeventig, toen de gehele staalindustrie in Europa onder druk kwam te staan en de Italiaanse staalindustrie grotendeels ten onder ging is de onderneming geleidelijk aan begonnen met het sluiten van uiteindelijk al haar staalfabrieken. Eind 1995 heeft de onderneming haar laatste staalfabriek gesloten. De onderneming bezat toen alleen nog een metaalbewerkingsdivisie (koude staal bewerking) en was actief als energieleverancier met waterkrachtcentrales als voornaamste bezit.

Figuur 1. Een van de waterkrachtcentrales die door de Falck-groep zijn gebouwd in en na WOI
Foto overgenomen uit het jaarverslag van Falck Renewables over 2020.

In 2001 is de onderneming grondig verbouwd. Het Italiaanse Montedison, toen grootaandeelhouder in de onderneming, fuseerde een groot deel van de energiecentrales van Falck, gegroepeerd in dochter Sondel, met haar eigen elektriciteitsdivisie (Edison). In ruil daarvoor werd technisch installateur Tecnimont overgeheveld naar Falck en kon de familie de controle over de onderneming weer terugkrijgen. Familie patriarch Alberto Falck motiveerde de transactie als volgt (I.C.I.S. oktober 2001): “This agreement allows Falck to regain full independence in the manner in which it develops its investments. In addition, the purchase of Tecnimont enables the company to enter the field of facilities engineering, which will become Falck’s new core business.” Falck werd toen getypeerd als een onderneming, die actief was op het gebied van energie, milieu, onroerend goed en de staal sector. In 2007 werd vervolgens de staalpoot van de onderneming verkocht en in 2010 fuseerde de onderneming met de aan de Italiaanse beurs genoteerde dochteronderneming Actelios tot het huidige Falck Renewables Spa. Actelios was al in 2002 door Falck opgericht als de dochter die zich bezig moest houden met de productie van groene energie (biomassa, wind, zonneenergie en waterkrachtenergie). Tegenwoordig is Falck Renewables volledig actief als ontwikkelaar en operator van energiecentrales, die op natuurlijke hulpbronnen zijn gebaseerd, niet-zijnde fossiele brandstoffen. Het heeft een hele reeks windparken, zonne-energiecentrales en andere groene energiecentrales in bezit en opereert in verschillende landen in Europa (Italië, Frankrijk, Groot-Brittannië, Spanje en Zweden) alsmede in de Verenigde Staten. Het bedrijf is daarmee met recht een groene onderneming te noemen, die aan het front van de klimaattransitie opereert met in onze ogen een duidelijke positieve impact op het klimaat.

Today’s ESG-criteria

Om aan onze “donker groene” ESG-criteria te voldoen moet het bedrijf ook op andere ESG-terreinen verantwoord opereren. En dat lijkt in dit geval wel gewaarborgd. De familie heeft “verantwoord ondernemen” in haar DNA zitten lijkt het wel. Al in 1995, toen de laatste staalfabriek gesloten werd, opereerde de familie met veel verantwoordelijkheidszin naar haar werknemers. Er is destijds een voor die tijd zeer vooruitstrevend sociaal plan opgesteld waarbij de familie het voltallige personeelskader dat, door de sluiting van de staalfabrieken haar baan verloor, via opleidingen en herplaatsingen binnen en buiten de eigen ondernemingen aan ander werk heeft geholpen. De familie stelde destijds al, dat zij dat ook als haar eigen verantwoordelijkheid zag. Kom daar maar eens voor bij de PostNL-directie in de discussie rond bezorgers en onderaannemers. Daar is de tendens: “wij voldoen aan de wet, en wat onderaannemers doen is niet onze verantwoordelijkheid”. Dit is een groot verschil tussen betaalde directeuren van grote, niet familie-gebonden ondernemingen en familiebedrijven en is een van de redenen waarom wij Falck beschouwen als een zeer verantwoord opererende onderneming.

De ESG-score

Maar wij hebben ook enkele cijfermatige en enkele harde inhoudelijke criteria gesteld in onze ESG-aanpak, dus een toets daaraan hoort binnen de analyse. De Bloomberg ESG-score moet A of hoger zijn en de Bloomberg ESG Reporting Score moet 50 of hoger zijn. En daar lopen we tegen een probleempje aan, Bloomberg heeft, zoals bij zoveel kleinere ondernemingen, aan deze onderneming geen ESG Score toegekend. Wel is er een ESG Reporting score en die is voor Falck 50,41, waarmee op dit vlak de onderneming in elk geval wel aan onze “donker groene” criteria voldoet. Verder mag de onderneming niet actief zijn op het vlak van fossiele brandstoffen, wapens, fastfood en moet de onderneming “impact” hebben. En daaraan voldoet de onderneming ook prima. Er zijn verder ook geen “controverses” bekend, althans wij hebben ze in sociale media niet gevonden. Onze conclusie, na de uitgebreide analyse die wij hebben uitgevoerd, moge duidelijk zijn, deze onderneming past prima binnen een donker groene portefeuille.

In het analistenrapport van ESN van 12 april 2021, dat wij hebben gelezen, wordt melding gemaakt van een uitstoot van 158 Metrische ton CO2 voor 2020. Het bedrijf maakt zelf melding van het aantal ton CO2 dat het bespaart, daarbij de vergelijking treffend met andere, veelal met fossiele brandstofcentrales werkende stroomproducenten. Wij zijn er nog niet in geslaagd om te boordelen of dit daarmee veel is of niet.

Eigen ESG doelstellingen

De onderneming heeft in 2020 haar eigen ESG-doelstellingen aangescherpt en heeft nu de volgende doelstellingen gedefinieerd. De “SDG”-classificatie refereert aan de lijst van doelstellingen die de Verenigde Naties heeft gedefinieerd:
• SDG3 – Health and well-being: through the adoption of the necessary measures to protect the health of employees and the people they work with;
• SDG4 – Quality education: spreading the culture of energy sustainability not only within the company, but also among external stakeholders and especially local communities;
• SDG5 – Gender equality: promoting an inclusive work environment, which guarantees everyone the same opportunities for growth;
• SDG7 – Clean and accessible energy: through its core business, namely the production of renewable energy and the supply of connected services, which makes the group an enabler of energy transition;
• SDG8 – Decent work and economic growth: adhering to a business model that is developed around the concept of sharing value with stakeholders;
• SDG11 – Sustainable cities and communities: offering services and creating opportunities for the sustainable development of the territories in which it operates;
• SDG12 – Sustainable consumption and production: developing innovative solutions for responsible use of energy along the entire value chain;
• SDG13 – Fight against climate change: promoting the energy decarbonisation process through its activities and services, but also with the promotion of projects addressed to local communities;
• SDG15 – Life on land: minimizing the environmental footprint of all our activities.

(Bron: ESN Rapport de dato 12 april 2021, beschikbaar op de website van Falck).

Nu moeten we dus, bezien vanuit bedrijfseconomisch perspectief, de vraag beantwoorden wat een redelijke waardering voor de aandelen van de onderneming is, of de huidige beurswaardering redelijk is of niet en daarmee ook of wij de onderneming op de huidige koers als een goede aankoopkandidaat beschouwen.

Een relatief kleine onderneming en liquiditeitsrisico

Falck Renewables is geen grote onderneming. Het bedrijf behaalde in 2020 een totale geconsolideerde omzet van € 384,4 miljoen. Om u een vergelijk te geven, een favoriet uit ons Prijs<Waarde Model, Arcadis, dat in de MidKap Index is opgenomen in Nederland, behaalde in 2020 een geconsolideerde omzet van € 3,3 miljard. Dat is bijna negen keer zoveel en ook Arcadis is op de beurs geen hele grote onderneming! Dat is belangrijk omdat het beleggen in kleine ondernemingen een zogenoemd liquiditeitsrisico met zich meebrengt. Het is meestal niet zo moeilijk om aandelen te kopen, maar aandelen verkopen is vaak wel lastig, omdat over het algemeen aandelen verkocht moeten worden wanneer beleggers teleurgesteld zijn. En dan is bij dit type aandelen de liquiditeit onvoldoende om er gemakkelijk vanaf te kunnen. Het aandeel noteert momenteel € 7,03 (slotkoers vrijdag 24/9) en er staan ongeveer 289 miljoen aandelen aan de beurs van Milaan genoteerd. Dat betekent een marktwaarde van ruim € 2 miljard. En daarvan is dan ook nog eens maar circa 39,2% vrij verhandelbaar (dus niet in bezit van grote, lange termijn aandeelhouders; de Falck-familie heeft 60% van de aandelen in bezit). Gemiddeld gaan er dagelijks tussen de 500.000 en 1,5 miljoen aandelen om. Het is dus geen probleem om 1.000 stukjes te kopen of te verkopen, maar wel om er 100.000 te kopen of te verkopen en daarmee is dit een bedrijf dat in maar weinig institutionele portefeuilles voorkomt. Wel is de onderneming onderdeel van veel Europese “groene” sustainability indices en zit het dus ook in veel groene ETF’n.

Overigens moet u, als u deze aandelen koopt, ook rekening houden met de “transaction tax”, een soort belasting die wordt geheven bij elke aankoop van aandelen. Dit is een fenomeen dat wij in Nederland niet kennen, maar dat bijvoorbeeld in Frankrijk en Italië wet is. Deze belasting is verder niet terugvorderbaar en bedraagt ongeveer 0,1% van de transactiesom (alleen te betalen bij aankoop van aandelen). Hij is bedoeld om de korte termijn handel in aandelen te ontmoedigen maar is inmiddels in veel landen ook een mooie aanvullende bron van inkomsten voor overheden geworden.

Vrije marktprijzen voor elektriciteit

In de jaarverslagen valt te lezen, dat het grootste risico voor de onderneming het probleem van de vrije-marktprijzen voor elektriciteit is. Dat de resultaten schommelen hangt daarmee samen. In 2016 zijn de elektriciteitsprijzen gedaald ten opzichte van het jaar ervoor en dat kost “bottom line” geld. Elektriciteitsproducenten hebben als kernprobleem, dat zij grote investeringen moeten doen om een windpark, zonnepark of biomassacentrale met bijbehorende infrastructuur te bekostigen, investeringen die zij pas over een lange meerjarige periode terug kunnen verdienen. Daarbij blijven de afschrijvingskosten stabiel, terwijl de opbrengsten soms flink kunnen dalen. In Nederland hebben wij in de zomer van 2021 al negatieve elektriciteitsprijzen gezien op dagen dat er sprake was van veel zonneschijn en veel wind. Particuliere gebruikers met oude meters hebben daar geen last van doordat zij te maken hebben met een saldering van het verbruik. Maar dat is een weg die voor producenten zoals Falck geen optie is. Overheden willen daarbij nog wel eens zorgen voor minimum tarieven, maar dat is lang niet overal zo en ook voor Falck niet voldoende om dit probleem volledig op te heffen. Falck lost dit probleem ten dele op, door op zoek te gaan naar projecten waarbij met lokale afnemers wordt gewerkt, zoals bijvoorbeeld burgers in een wijk die samen op zoek zijn naar een groene bron voor hun energiebehoefte. Het risico wordt dan gedeeld door de prijs op langere termijn te fixeren.

Prijs<Waarde Methode – Resultaten per aandeel

Voor ons is het belangrijk om naar de lange termijn ontwikkeling van de resultaten te kijken, om de resultaten ook met die van anderen te kunnen vergelijken. In tabel 1 hebben wij daarom de cijfers per aandeel opgenomen, waarbij ook de consensus taxaties voor 2021, 2022 en 2023 zijn meegenomen, zoals wij die bij Marketscreener (het oude 4-Traders) en Bloomberg hebben aangetroffen. Bovenin treft u de Winst per Aandeel en daaronder het Dividend per Aandeel.

	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021T	2022T	2023T
WpA	€0,05	€0,01	€0,02	-/-€0,01	€0,07	€0,15	€0,17	€0,16	€0,12	€0,17	€0,20
DpA	€0,032	€0,062	€0,045	€0,049	€0,053	€0,063	€0,067	€0,067	€0,067	€0,069	€0,072

Tabel 1.

Het verlies in 2016 heeft te maken met een zaak uit de periode 2009 – 2010 waarbij de onderneming in conflict is geraakt met de lokale belastingdienst in Catanzaro, Italië. Daaruit is een langslepende zaak ontstaan die in 2016 in der minne is geschikt met een naheffing die per saldo ongeveer €0,05 per aandeel heeft gekost. Het gaat hier om een eenmalige kostenpost, die wij daarom in onze berekeningen, verderop in dit artikel corrigeren.

De dividendstroom is keurig stabiel. Tussen 2012 en 2018 is relatief veel geld uitgekeerd, maar dat hoge uitkeringspercentage is sinds 2018 duidelijk omlaag gebracht. Dit is niet ongebruikelijk bij ondernemingen waar de (oprichters)familie een groot belang in heeft. Zij leven van dat dividend en zullen dat dus niet zo makkelijk laten dalen. Maar zij hebben in het verleden ook afgezien van dividendverhogingen in jaren waarin de resultaten juist sterk verbeterden. Zodra het beter gaat wordt dan weer voor een veel lager uitkeringspercentage gekozen. Wij schatten in, dat naar de toekomst toe in beginsel ongeveer 35% van de netto winst wordt uitgekeerd, maar houden er in onze berekeningen rekening mee dat 42% (het historische gemiddelde) wordt uitgekeerd.

Maar bij een koers van € 7,03 en een uitkering van € 0,067 per aandeel, is het dividendrendement een zeer magere 0,95%. En veel ruimte om dit dividend te verhogen is er voorlopig niet, dan zal toch eerst de winst van de onderneming substantieel hoger moeten worden.

Balans

Bij een negatieve rente is 0,95% natuurlijk nog steeds relatief veel, maar u heeft hier wel het risico van een onderneming, terwijl de negatieve kapitaalmarktrente geldt voor overheden zoals de Nederlandse en Duitse staat. En deze onderneming is niet schuldenvrij. De verhouding eigen vermogen versus vreemd vermogen (kort en lang vreemd vermogen bij elkaar) is ongeveer 35% t.o.v. 65% van het balanstotaal. Op een balans totaal van € 1,97 miljard eind 2020 bedroeg het totale vreemde vermogen € 1,26 miljard en het eigen vermogen € 710 miljoen. Wij hanteren normaal gesproken een verhouding van 2 op 1 (wij zien het liefste een eigen vermogen dat ongeveer twee keer zo groot is als het totale vreemde vermogen van de onderneming). Gezond is dus in onze ogen de omgekeerde verhouding. Maar men moet wel bedenken dat het hier in feite om een nutsonderneming gaat. Energieproducerende bedrijven hebben veelal langjarige leveringscontracten met afnemers om de investeringen in energiecentrales mogelijk te maken. Het kredietrisico van deze investeringen is lager dan bij gewone industriële en handelsondernemingen het geval is. Tegenover het krediet staan bovendien goed verhypothekeerbare bezittingen. Verder is bij Falck het lang vreemd vermogen ruim de helft van het totale vreemd vermogen. Dat is positief omdat dit betekent dat herfinanciering niet van de ene op de andere dag noodzakelijk is. Een factor 0,5 of hoger geldt als gezond en die is hier 0,58. Daarmee is de balans wat ons betreft, ondanks de misschien wat hoge schuldquote in dit geval geen probleem.

Overigens worden veel van deze centrales, zoals dat in deze sector gebruikelijk is, in samenwerking met grotere beleggers gefinancierd, die dan een groot minderheidsbelang in de specifieke centrale nemen. Dat maakt de financierbaarheid van de onderneming gemakkelijker en zorgt voor extra groeipotentie.

Rentabiliteit van het eigen vermogen en eigen vermogen per aandeel (REV en EVPA)

	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021T	2022T	2023T
REV	2,1%	0,4%	0,7%	1,5%	2,7%	5,8%	6,2%	5,7%	4,3%	5,9%	6,4%
EvpA	€1,30	€1,61	€1,58	€1,57	€1,59	€1,73	€1,90	€1,97	€2,03	€2,13	€2,26

Tabel 2.

Aan de eerste eis binnen ons fundamentele waardemodel (een REV van 12%) is door Falck al heel lang niet voldaan. Nog sterker, Falck heeft zelfs al moeite om de helft van dat percentage te behalen. Dit is overigens typerend voor ondernemingen die midden in hun opbouwfase zitten. En dat klopt hier wel, Falck is met een omvangrijk investeringsprogramma bezig. Er wordt fors geïnvesteerd in nieuwe windparken, biomassacentrales en zonneparken. Daar worden ook externe financiers in meegenomen, maar Falck is dan wel steeds de operator. Dat moet ook, want de onderneming is sinds enkele jaren ook in bezit van een grote onderhoudstak, die de centrales kan bouwen en onderhouden. Maar hoe het ook zij, 12% haalt de onderneming voorlopig niet en dat zal ook in de komende jaren niet snel gebeuren verwachten wij. De Covid-pandemie heeft het bedrijf minder zwaar geraakt, de groei is in feite stilgevallen, maar de onderneming heeft verder weinig last gehad van de crisis, ook een logisch gevolg van de fase waarin de onderneming verkeert en de bedrijfstak waarin zij actief is.

Bij Novo Nordisk, een bedrijf waarover in 2019 een uitgebreide studie hebben gepubliceerd en dat nu ook een vast onderdeel van onze Prijs<Waarde Portefeuilles is, kwam de verwachte REV voor de komende drie jaar (2019 – 2021) uit op 20%. Dat haalt Falck bij lange na niet. Wij gaan voorlopig uit van een verwachte REV van 5,5% tegen een historisch berekende REV (over de voorbije 10 jaar) van 1,7%. Bij AB Inbev, ook een onderneming uit onze Prijs<Waarde portefeuille, lag dat drie jaar geleden historisch op 9,5% en nu op 7,7% en voor de periode van de komende drie jaar, gelet op het soms hoge dividend in verhouding tot het feitelijke resultaat zelfs maar op 3,6%.

Eigen vermogen

De tweede voorwaarde is dat het Eigen Vermogen per aandeel met ten minste 10,0% per jaar groeit. Dat ligt momenteel op ongeveer 3,2% per jaar, veel lager dan onze grens. Falck past daarmee op basis van onze Prijs<Waarde criteria niet in deze portefeuille. Maar met behulp van deze methodiek kunnen we wel bekijken of er een bandbreedte voor de prijs van het aandeel is vast te stellen waarboven het aandeel dus als verkoopkandidaat geldt en waaronder de onderneming juist een koopkandidaat kan zijn. Het Eigen Vermogen van de onderneming is met ongeveer € 2 per aandeel ook niet erg hoog in verhouding tot de huidige koers (€ 7,03). Want daardoor moet u op basis van een groei van het eigen vermogen per aandeel van 3,2% bijna 30 jaar (rekening houdend met 1% dividend per jaar) wachten voor u uw investering terug heeft bij de huidige beurskoers. Vergelijkt u dat maar eens met AB Inbev en het veel harder groeiende Novo-Nordisk, daar moest respectievelijk 12 en bijna 26 jaar wachten (beide zonder rekening te houden met het dividend) tot aan het moment dat het eigen vermogen per aandeel gelijk zou zijn geworden aan de toenmalige koers.

Toekomstige waarde

Wij bepalen op de volgende manier een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De KW op basis van de geschatte winst voor 2022 (2021 slaan wij hier over, want dit jaar is al vrijwel voorbij) bedraagt 40,4 (bij een koers van € 7,03 op 24 september 2021). Maar de (over 5 jaar) gemiddelde koers-winstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2011 is verhandeld bedraagt gemiddeld 36,5.

Afgaande op de verwachte en historische groei van de winst per aandeel van de onderneming van 5,5%, een winst per aandeel over 2021 van € 0,122 maar in 2022 € 0,174 de historische KW-verhouding van 36,5 kan een doelkoers voor over ruim 5 jaar worden berekend van € 8,31 (2026). Houdt men rekening met een meer normale koerswinstverhouding van 25, dan daalt de doelkoers al snel naar € 5,69 in 2026. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 3,4 voor 2022 en € 4,8 voor 2023 bij een groei van 5,5%. Bij een koerswinstverhouding van 25 liggen die cijfers veel lager namelijk op respectievelijk € 2,33 en € 3,34.

Analisten

Er is een klein aantal, voornamelijk Italiaanse analisten dat de onderneming volgt. Het meest recente rapport dat wij onder ogen gekregen hebben, is een rapport van ESN van 12 april 2021. Daarin worden de eerste kwartaalcijfers besproken. ESN is vrij optimistisch. Zij maken een wat ons betreft belangrijke opmerking in dit rapport. Zij stellen, op basis van commentaar van de directeur van Falck, dat de onderneming slechts in een klein aantal contracten een inflatiecorrectie heeft opgenomen voor de energieprijzen die zij levert. Nu is inflatie niet zo’n heel groot probleem, als immers een centrale eenmaal is geïnstalleerd zijn de additionele kosten van onderhoud slechts beperkt. Maar het betekent wel, dat de energiecontracten relatief inflexibel zijn en de onderneming dus niet snel zal profiteren van stijgende elektriciteitsprijzen. Positiever is het feit dat de kosten voor het installeren van nieuwe capaciteit per megawatt stroom van jaar op jaar significant dalen. Het bedrijf kan daardoor de groei van haar capaciteit bij gelijkblijvende investeringen voortdurend versnellen. ESN gaf in dit rapport een zogenoemd “Accumulate”-advies hetgeen in haar jargon een verwacht rendement betekent van 5% tot 15% op basis van de koers van dat moment (€ 6,50).

Aan alle kanten lijkt de huidige koers van € 7,03 aan de (erg) hoge kant.

Wat doen beleggers momenteel?

Technische positie – de lange termijn

Figuur 2.

In figuur 2 ziet u de weekgrafiek van het aandeel sinds 2016, een hele mooie oplopende lange termijn trend. Enkele weken geleden heeft het aandeel een nieuwe All-Time high bereikt met een koers van € 7,315. Daarna is een correctie begonnen, waarbij de koers tot twee keer toe terug is gevallen op een steunlijn die ook in december 2020 steun heeft geboden en die vlak boven een eerdere top uit 2019 ligt. Daarna is een korte termijn dalende trendlijn met een uitbraak omhoog gebroken (zie ook figuur 3, waarin de daggrafiek is te zien). Maar de indicatoren in de weekgrafiek geven niet aan dat daarmee de correctie al voorbij is. De afstand tot de lange termijn oplopende trendlijn (die ligt nu op € 6,00), is bovendien erg hoog, dus een voortzetting gedurende de komende weken in zijwaartse richting lijkt het meest logische scenario.

Technische positie – de korte termijn

Figuur 3.

De korte termijn grafiek ziet er iets beter uit, maar ook hier is een volgende All-Time high op korte termijn niet heel waarschijnlijk. Er is ruimte, maar veel is het niet.

Rentegevoeligheid

Waarom is het aandeel dan toch zo duur en zo sterk opgelopen? Dat zit hem waarschijnlijk in twee dingen. Al eerder gaven wij aan, dat Falck Renewables een bedrijf is, dat helemaal voldoet aan de criteria voor impactvol groen beleggen. En er zijn niet zoveel bedrijven waarvoor dat geldt op de beurs beschikbaar. Dat zal een premie rechtvaardigen. Maar daarnaast is dit bedrijf ook een duidelijke “rente play”. Zolang de lange termijn rente daalt en laag is, gelden dit type nutsbedrijven ook als alternatieve belegging voor lange termijn rentedragende beleggingen bij veel institutionele partijen. Omdat het bedrijf klein is, zullen belangen via index-gerelateerde portefeuilles worden aangehouden, maar dat betekent nog steeds dat voor dit bedrijf ook hierdoor een relatief hoge premie gerechtvaardigd is, zeker als beleggers er ook nog eens vanuit gaan, dat de prijzen voor groene energie op termijn alleen maar verder kunnen oplopen. Het gevaar hierbij is wel dat die rente gaat stijgen. Want dat betekent dat de financiering van nieuwe projecten en de herfinanciering van lopende verplichtingen voor dit bedrijf duurder worden. Een lange fase van stagnatie in de koersvorming zou dan het gevolg kunnen zijn, mede gelet op het feit dat per saldo een groot deel van de onderneming in vaste (familie)handen ligt. Maar de oplopende trend in figuur 2 zal toch echt gebroken worden als de rente gaat stijgen, tenzij de onderneming er in slaagt om haar groeicijfers te verhogen. En daar ziet het momenteel nog niet naar uit.

Converteerbare obligatie (ISIN XS2234849649)

In september 2020 heeft Falck een converteerbare obligatie uitgegeven ter grootte van € 200 miljoen met een coupon van 0%. Vanaf 8 oktober 2023 wordt de lening converteerbaar zodra de koers van het aandeel gedurende ten minste 20 aaneengesloten dagen 30% hoger noteert dan de conversiekoers. De conversieprijs is vastgesteld op € 7,22 per aandeel, 35% boven de koers van het moment van uitgifte. Handel in deze lening is er hoegenaamd niet, hij is genoteerd op de beurs van Wenen, maar wij konden daar geen enkele koersinformatie vinden. De kans is dus groot dat de lening bij de oorspronkelijke plaatsing direct in portefeuilles van grote institutionele beleggers is verdwenen (minimum afname was nominaal € 100.000) en er nadien geen enkele handel meer heeft plaatsgevonden. Wel publiceert Falck jaarlijks een rapport waarin de bestemming van de opbrengst van de emissie wordt afgemeten tegen de groene doelstellingen, die ten grondslag lagen aan de officiële betiteling van de lening als “Green Bond”. Destijds werd bij de emissie aangegeven dat het hier om de allereerste Italiaanse Green convertible Bond ging. De lening werd uitgegeven op een koers met een effectief rendement van -0,25% per jaar! Dat zegt iets over de wijze waarop deze onderneming wordt gewaardeerd door grotere beleggers. Men ziet dit duidelijk als een nutsbedrijf waarbij het dividendrendement van 1% als voldoende wordt beschouwd.

Slotconclusie

Het bedrijf is naar veel maatstaven duur. Het is een prachtige onderneming, ongetwijfeld een zeer verantwoorde belegging, maar het zal hier lonen om geduld te hebben en te wachten op een beurscorrectie waarin koersen van aandelen over een breed front dalen. Wij hebben het aandeel momenteel voor verschillende klanten in portefeuille. Op 17 augustus jongstleden kochten wij het aandeel voor € 6,24. Maar op basis van onze analyse voor dit aandeel en op basis van onze algemene verwachtingen voor de beurs op de korte termijn, zullen wij onze winst gaan nemen en de aandelen verkopen. Maar wij zullen de onderneming nauwgezet blijven volgen, om vervolgens op een correctie het aandeel weer opnieuw aan te kopen.

Voor onze Prijs<Waarde Methodiek komt de onderneming niet in aanmerking. Het is te duur en groeit niet hard genoeg en heeft bovendien iets teveel schuld op de balans staan.

Financiële publicatieagenda

Voor de volledigheid, op de agenda staat dit jaar nog de volgende voor Falck-beleggers belangrijke datum:
10 november 2021 Cijfers 3de kwartaal 2021

Den Haag, 27 september 2021
Gijsbrecht K. van Dommelen
Today’s Group BV

www.todaysgroup.nl & www.vladeracken.nl

Het ESG-beleid van Today’s Group BV

21 juli 2021/in Nieuws, Onze Research, Sfdr Regelgeving Esg, Wet- en Regelgeving/door

(publicatiedatum 21 juli 2021)

Inleiding

Op 10 maart 2021 is de eerste fase in werking getreden van de Sustainable Finance Disclosure Regulation (SFDR), een stuk wet- en regelgeving over de inbedding van ESG in het productenpalet van beleggingsondernemingen. Deze wet- en regelgeving is ook op ons, de Today’s Group, van toepassing en dus zijn wij al enige tijd bezig met een onderzoek naar de vraag hoe wij deze nieuwe regels in ons bedrijf zullen toepassen.

Zoals u dat van ons gewend bent (bij Vladeracken Vermogensbeheer was dit usance) doen wij ons huiswerk en zetten wij dat huiswerk vervolgens op papier. Het helpt ons in ons eigen denkraam en het zorgt voor transparantie naar onze cliënten toe.

Voor u ligt het vierde stuk dat wij in dit kader op papier gezet hebben. In het eerste stuk zijn wij ingegaan op deze nieuwe regels en hebben wij uitgelegd wat van ons als beleggingsonderneming verwacht wordt en wat u daar in de toekomst van gaat merken.

In het tweede stuk hebben wij verslag gedaan van een enquête, die wij onder onze eigen medewerkers hebben gehouden. De vraag die wij hen gesteld hebben was: wat vinden jullie de drie meest belangrijke punten van aandacht op het terrein van ESG?

In het derde stuk zijn wij ingegaan op de vraag hoe ESG-criteria door externe dataleveranciers meetbaar gemaakt worden en hoe wij op grond daarvan zelf een ESG-verantwoord universum zouden kunnen bepalen van beleggingen van waaruit wij onze cliënten adviseren en in het vermogensbeheer portefeuilles beleggen.

De volgende logische en uiteindelijk meest belangrijke vraag is dan welke ESG-criteria wij feitelijk hebben vastgesteld en met ingang van 1 juli 2021 bedrijfsbreed zullen hanteren. Die vraag komt in het voor u liggende vierde stuk aan bod.

In het stuk van 25 maart 2021 sloten wij af met de volgende conclusie: Wat een ESG Score niet doet, is een sector of bedrijf uitsluiten. Een ESG-beleid kan dus niet alleen op dit soort score-tabellen leunen. En uit deel twee van deze reeks kan al worden opgemaakt, dat wij bij Today’s vinden, dat bepaalde sectoren hoe dan ook moeten worden uitgesloten in ons beleggingsbeleid. Daarom, en ook dat zullen wij in deel vier van deze reeks vastleggen, hanteren wij naast een ESG-score-drempel ook een uitsluitingsbeleid in de vaststelling van ons universum.

ESG-beleid Today’s Group toegespitst op drie vormen van dienstverlening

Er zijn drie niveau’s waarin wij als onderneming uitsluitingsgronden en toetsingscriteria hebben gedefinieerd in het kader van ons ESG-beleid. Die drie niveau’s hangen samen met het feit dat wij drie typen dienstverlening aanbieden als vergunninghouder.

Execution only (zelf beleggen): hier hanteren wij geen uitsluitingscriteria. Execution Only is immers de dienst waarbij een broker cq bank wel een handelsplatform aanbiedt aan klanten, maar zich verder op geen enkele manier bemoeit met het beleggingsbeleid van de klant. Nog sterker, zij mag zich uithoofde van deze dienst niet bemoeien met het beleggingsbeleid van de cliënt, zo is deze vorm van dienstverlening in de wet gedefinieerd. Handel in producten mag dan alleen geweigerd worden voor zover het om complexe producten gaat. Maar er mag niet inhoudelijk naar de onderliggende activiteiten gekeken worden noch mag daarover een eigen analyse ter beschikking gesteld worden. Het velen van een ESG-oordeel en dat dan uit dragen naar de cliënt staat dan haaks op het adviesverbod dat aan dit product ten grondslag ligt;
(Beleggings)advies (begeleid beleggen): in deze vorm van dienstverlening adviseren wij klanten pro-actief over specifieke beleggingen en geven wij ook adviezen over beleggingen waarmee klanten zelf aankomen zetten. Wettelijk dienen wij dan bij elk advies de passendheid van het advies te onderzoeken en de cliënt van onze bevindingen op de hoogte te stellen. Past de geplande transactie in het profiel van de cliënt is dan de vraag. Als dat zo is, dan besluit de cliënt zelf of de bewuste transactie feitelijk moet worden uitgevoerd of niet. In theorie bestaat dan de mogelijkheid dat wij uitvoering moeten weigeren, omdat wij het risico voor de cliënt als te groot inschatten. Het invoeren van een ESG-politiek als financiële onderneming betekent, dat wij vanaf de invoering van dit beleid elke transactie zullen toetsen aan ons eigen ESG-beleid en de cliënt niet meer alleen van de passendheid van de beoogde transactie op de hoogte zullen brengen, maar de cliënt ook op de hoogte zullen brengen van de vraag of de transactie binnen ons ESG-beleid past of niet. Hier hanteren wij dezelfde brede criteria die wij voor het vermogensbeheer hebben gedefinieerd, met dien verstande dat als een klant toch in fondsen of effecten wil beleggen, die op onze criteria worden uitgesloten, dan zullen wij de uitsluiting in de adviesbevestiging opnemen, maar is en blijft de wens van de klant leidend;
Vermogensbeheer (laten beleggen): bij het vermogensbeheer onderscheiden wij twee ESG-niveau’s, de criteria voor de donkergroene ESG-variant, welke onder verantwoordelijkheid staat van de analiste van Today’s Group BV mevrouw drs. Marianne Bruin en de bedrijfsbrede criteria.

De eigen bedrijfsbrede ESG-criteria van Today’s Group BV

Daar waar wij zelf verantwoordelijk zijn voor het beleggingsbeleid in de portefeuilles van onze klanten (en dat is dus niet alleen binnen het vermogensbeheer, maar ook daar waar wij cliënten pro-actief van adviezen voorzien) hanteren wij de volgende ESG-criteria:

Beleggingsfondsen zonder eigen ESG-classificatie (per 1 januari 2022 in Europa verplicht) worden uitgesloten. Als cliënten een “groen” beleid voorstaan, dan zullen wij uitsluitend in fondsen beleggen of fondsen adviseren met een artikel 8 en / of 9 classificatie en worden klasse 6 fondsen ook uitgesloten. Maar bedrijfsbreed zijn, wanneer klanten niet specifiek een “groen”-beleid nastreven, klasse 6 fondsen ook toegestaan (zie ons eerste artikel in deze reeks voor een toelichting op deze klasse-definities).
In geval er sprake is van controverses, dan kan Today’s Group zelfstandig fondsen uitsluiten. Van deze uitsluiting zullen wij op de website melding maken cq de uitsluiting intern vastleggen inclusief motivatie. Wij kijken in beginsel niet door fondsen heen, maar sluiten wel landenfondsen uit op basis van de uitsluitingscriteria “onafhankelijke rechtsgang” en “van overheidswege getoetste ESG-wetgeving” (zie verder);
Aandelen en obligaties dienen een BB of hogere ESG Rating te hebben van Bloomberg (MSCI) evenals een ESG-disclosure score van 40 en hoger;
Wapens, worden uitgezonderd (op basis van sectorindeling volgens Bloomberg) voor zover het gaat om handvuurwapens, publiekelijk verkochte wapens, clustermunitie, mijnen, granaten, tanks en (bio)chemische wapens; hier past nog een opmerking: ondernemingen die zowel in de defensie actief zijn als ook op het gebied van civiele producten worden niet persé uitgesloten, vooral als de civiele producten tak juist bijdraagt aan een betere wereld en men verder niet in de hier al genoemde deelgebieden van defensie actief is.
Aandelen en obligaties van ondernemingen gevestigd in landen, die geen onafhankelijk rechtssysteem kennen en waar ESG-regels niet afgedwongen worden door de lokale overheden, worden uitgesloten (in de EU bijvoorbeeld Polen, Hongarije). Dit geldt ook voor landen waar het democratisch systeem zodanig afwezig is, dat een onafhankelijk rechtssysteem niet kan bestaan (China, Venezuela, etc.).
Specifieke sectoren worden uitgesloten zoals tabak en hard- en softdrugs (niet-medicinaal), evenals bedrijven die verdacht worden van het gebruik van kinderarbeid (in de keten) en bedrijven die verdacht worden van corrupte praktijken. In dit kader spreken wij ook van controverses. Als er een controverse ontstaat (zie ook het derde artikel uit onze ESG-reeks), dan kan het zijn, dat wij bedrijven uitsluiten om specifieke redenen. Ook dan zullen wij daar gemotiveerd melding van maken op onze website. Te denken valt bijvoorbeeld aan bedrijven die bewust allerhande constructies opzetten om zo weinig mogelijk belasting te hoeven te betalen;

ETF / trackers

De criteria die wij hierboven hebben opgesomd zijn eenvoudig toe te passen wanneer naar individuele aandelen en obligaties gekeken wordt. Maar wanneer index-fondsen gekozen worden (bijvoorbeeld een MSCI Wereld Index tracker), dan zouden wij de samenstelling van deze indices moeten beoordelen om te zien of binnen de tracker ook voldaan wordt aan deze eisen. Dat is voor ons nu nog een brug te ver. Want dit type screening moet in feite doorlopend en geautomatiseerd kunnen worden uitgevoerd. Daar gaan wij wel aan werken, maar pas als dit soort onderliggende informatie gemakkelijker en volautomatisch op te pakken is. Nu vergt dit veel handwerk en daar zijn wij als onderneming nog te klein voor.

De donkergroene variant van ons beleggingsbeleid, de ESG Module

Today’s Group BV hanteert ook één specifieke beleggingsmodule waarbij niet alleen gekeken wordt naar verantwoord ondernemen, maar waarbij de ondernemingen ook bewust een ESG-impact nastreven, de zogenoemde SFDR “donker groene” variant. Formeel betekent “donker groen”, dat de onderneming impact moet nastreven. Maar hoe je dat dan feitelijk vaststelt wordt nog niet door toezichthouders gedefinieerd. Daarom hebben wij ervoor gekozen om de maatstaven strikter te maken Naast de hierboven al genoemde basiscriteria worden in deze variant daarom de volgende extra criteria gehanteerd:

Aandelen en obligaties dienen een A of hogere ESG-waardering te hebben van Bloomberg (MSCI) evenals een ESG-reporting waardering van 50 en hoger;
Geen fossiele brandstoffen;
Geen wapens (in het algemeen);
Naast de hierboven reeds genoemde uitzonderingen worden ook fastfood-ondernemingen uitgesloten;
Ondernemingen in deze “donker groene” variant moeten “impact” hebben. Wat wij daaronder verstaan hebben wij nader omschrevenin een stuk waarin deze variant uitgebreid voor het voetlicht wordt gebracht, een stuk dat ook binnenkort op onze website zal worden gepubliceerd.

Beschikbaarheid van data

Indien specifieke scores niet voorhanden zijn of van de score-eis afgeweken wordt, dan stellen wij een motivatie op schrift, waarin de betreffende analist(e) van Today’s Group zelf uitlegt waarom wij elke rating zelf toevoegen en al dan niet een onderneming alsnog toevoegen aan onze acceptatielijst of juist de betreffende onderneming van de lijst uitzonderen. Vervolgens maken wij deze schriftelijke motivatie voor iedereen toegankelijk middels publicatie op onze eigen website. Ook concrete lijsten (uitgezonderde landen etc.) zullen op de website worden gepubliceerd en geleidelijk worden ontwikkeld op basis van zich op dat moment voordoende casuïstiek.

ESG Controverses

Wij beseffen terdege, dat het bepalen van een historische ESG Score een ding is, maar dat er op elk moment iets kan gebeuren waardoor de huidige positie ineens anders komt te liggen. In ons derde artikel zijn wij hier al uitgebreid op ingegaan. Maar ESG Controverse scores staan nog niet tot onze beschikking. Wij moeten daar dus zelf een oordeel over vormen en hebben daarbij niet de pretentie, dat wij hierin altijd op tijd zullen zijn. Wij vragen onze cliënten daarom om ons hierin te helpen en eventuele controversiële gebeurtenissen bij ons te melden. In feite geldt dit in zijn algemeen voor alle voorkeuren die cliënten hebben. Het klinkt als een open deur, maar als er niet over de specifieke voorkeuren van onze cliënten gecommuniceerd wordt kunnen wij nooit die voorkeuren meenemen in het beleggingsbeleid zoals wij dat voor onze cliënten uitvoeren.

Ten slotte, voorbeelden van uitgesloten ondernemingen op de Nederlandse beurs

Om u een concreet idee te geven van wat bovenstaande criteria betekenen hebben wij een overzicht gemaakt van de ondernemingen met een beursnotering in Amsterdam en die ingedeeld in “grijs”, “groen”, “donker groen” en “no go”. Dit overzicht treft u hieronder. In totaal hebben wij 85 aandelen gekozen met een beursnotering in Amsterdam, de meest recente introducties zoals NX Filtration ontbreken nog, dit soort introducties worden jaarlijks meegenomen bij de update van de universumlijst en bijbehorende statistieken:

Naam

ISIN-code

ESG-score Bloomberg

ESG Disclosure score

VOPAK NV

NL0009432491

AAA

56,20

AKZO NOBEL NV

NL0013267909

AAA

55,79

RELX PLC

GB00B2B0DG97

AAA

51,65

KONINKLIJKE DSM NV

NL0000009827

AAA

50,41

KONINKLIJKE KPN NV

NL0000009082

AAA

48,56

WOLTERS KLUWER NV

NL0000395903

AAA

45,62

HEINEKEN NV

NL0000009165

54,96

HEINEKEN HOLDING NV

NL0000008977

54,96

ING GROEP NV

NL0011821202

54,82

RANDSTAD NV

NL0000379121

47,52

KONINKLIJKE AHOLD DELHAIZE NV

NL0011794037

44,21

ASM INTERNATIONAL NV

NL0000334118

33,47

GALAPAGOS NV

BE0003818359

24,38

ABN AMRO BANK NV-CVA

NL0011540547

BBB

50,44

JUST EAT TAKEAWAY NV

NL0012015705

BBB

18,18

KONINKLIJKE PHILIPS NV

NL0000009538

59,50

ARCELORMITTAL NV

LU1598757687

52,48

ADYEN NV

NL0012969182

23,14

De eerste conclusie die direct al getrokken kan worden is het gegeven dat slechts 18 van de 85 aandelen in ons voorbeeldonderzoek zowel een ESG-score als een ESG Disclosure Score hebben ontvangen van Bloomberg. Er vanuitgaande dat de grote AEX-aandelen allemaal ook voldoende ESG-gegevens in hun jaarverslaggeving opnemen hebben wij zelf een waarde van 41 opgenomen als Disclosure Score voor die aandelen die wel een ESG Rating maar niet een Disclosure Score van Bloomberg ontvangen hebben. Dan wordt de lijst nog uitgebreid met:

Naam	ISIN-code	ESG-score Bloomberg	ESG Disclosure score
ASML HOLDING NV	NL0010273215	AAA	41,00
AEGON NV	NL0000303709	AA	41,00
NN GROUP NV	NL0010773842	AA	41,00
ROYAL DUTCH SHELL PLC-A SHS	GB00B03MLX29	A	41,00
UNILEVER PLC	GB00B10RZP78	A	41,00
PROSUS NV	NL0013654783	A	41,00
AGEAS	BE0974264930	BBB	41,00

De waarde van 41 kennen wij toe om deze bedrijven niet uit te sluiten, maar dat zou dus door een van onze analisten onderzocht moeten worden.

De eis was een ESG Score van BB of hoger en een ESG Disclosure Score van 40 of hoger. Uit dit staatje vallen dan af Adyen, ASM International, Galapagos en Just Eat Takeaway en voor het beleggen in vermogensbeheer resteren in Amsterdam dan nog 21 ondernemingen. In Small Cap aandelen en de meeste Mid Cap aandelen kan niet belegd worden. De spoeling in Amsterdam wordt hiermee wel erg dun, temeer omdat bedrijven als Accell, Accsys, Alfen Beheer, Avantium, FastNed en SIF Holding ook allemaal worden uitgesloten, terwijl dit juist bij uitstek ondernemingen zijn, die zich in het donker groene spectrum van ESG bewegen. De uitsluiting is dan ook niet omdat zij een te lage waardering zouden hebben, maar omdat Bloomberg de waardering niet heeft toegepast. Een ESG Score is niet beschikbaar voor deze bedrijven. Van de 85 ondernemingen in de oorspronkelijke lijst ontbreken ESG Ratings voor 59 ondernemingen.

LET OP: de hier gehanteerde ratings (BBB, A, AA, AAA) zijn dus geen “credit ratings” maar ESG-scores!

Eigen analyses en uitgangspunt

Hier moet dus onze eigen analyse en interpretatie uitkomst bieden, want anders sluit je op basis van het ontbreken van informatie het merendeel van de ondernemingen in Amsterdam uit. En dat kan natuurlijk ook weer niet de bedoeling zijn.
Wij hebben daarom een zogenoemde nul-meeting gedefinieerd. Alle bedrijven die nog geen waardering kennen binnen Bloomberg worden gewaardeerd met een ESG-rating van BB en een Disclosure-score van 41. Daarmee starten deze ondernemingen binnen ons universum. Vervolgens zullen wij op individuele basis een nadere analyse maken als ondernemingen daadwerkelijk aangekocht worden in de vermogensbeheerportefeuilles. De uitslag daarvan wordt op onze website gepubliceerd waarna de ratingen worden aangepast. Wij gaan er vanuit, dat dit een tijdelijke oplossing is omdat de rapportageverplichtingen voor beursgenoteerde ondernemingen in Europa in het komende halfjaar flink worden aangescherpt en providers zoals Bloomberg de classificaties vrij snel zullen uitbreiden. Zij moeten wel omdat op dit vlak een flinke concurrentie aan het ontstaan is. Zodra ratings wel beschikbaar zijn volgen wij die.

Andere voorbeelden: Adyen

Gelukkig zijn de in ons voorbeeld beoordeelde 85 ondernemingen wel allemaal onderhevig aan Nederlandse wet- en regelgeving en wordt daarmee geen enkele onderneming uitgesloten op basis van de criteria Wapens en Landen.

Maar de ESG-disclosure score van Adyen, die door Bloomberg op 23,14 is gezet snappen wij niet. Wij hebben het jaarverslag over 2020 erop nageslagen en komen tot de conclusie dat het bedrijf heel bewust omgaat met ESG. Ja er wordt gebruik gemaakt van grote computercentra die stroom vreten en dus CO2 uitstoten. Maar het bedrijf heeft wel heldere doelstellingen die bovendien verder gaan dan de wettelijke minima. Bovendien krijgt het bedrijf bij andere ESG-beoordelaars een veel betere score. Daarmee is wat ons betreft Adyen, ondanks de (te) lage ESG Disclosure score die Bloomberg toekent, toch een kandidaat, die qua ESG-positie binnen ons beleggingsuniversum past.

Nog meer voorbeelden: InterTrust en SBM Offshore

Op basis van het criterium “corruptie en belastingontwijking” zouden SBM Offshore en InterTrust nog uitgesloten kunnen worden (voor SBM Offshore heeft Bloomberg geen ESG-rating maar wel een ESG Disclosure rating van 51,24), waarbij de vraag zich onmiddellijk voordoet hoe lang een onderneming gestraft moet worden voor deze criteria, nadat ze reeds veroordeeld zijn, boete gedaan hebben en maatregelen getroffen hebben om het probleem van corruptie (SBM) en belastingontwijking (InterTrust) in de toekomst te verhelpen. Wij sloten beiden in de eerste selectieronde uit. Maar intern heeft een van onze analisten vervolgens naar het SBM Offshore gekeken en geconcludeerd, dat het bedrijf haar zaken inmiddels wel op orde lijkt te hebben. Deze (korte) analyse zal tegelijk met dit artikel ook op onze site worden gepubliceerd. Daarmee nemen wij SBM Offshore alsnog op in ons universum en zonderen het bedrijf dus niet uit. Voor Intertrust geldt, dat als een uitgezonderd bedrijf blijk geeft van het verbeteren van het eigen beleid op de genoemde terreinen, wij de uitsluiting in de toekomst mogelijk opheffen. Andere sectorgebonden beperkingen zijn er overigens verder niet in de lijst van 85 ondernemingen.

Conclusie

In Nederland zonderen wij op grond van onze criteria daarom vooralsnog twee ondernemingen uit, te weten Intertrust en Inpost (Poolse onderneming met notering in Amsterdam).

Uitsluitingen in de donker groene variant

In Amsterdam wordt de spoeling met de toepassing van nog strengere criteria heel erg dun:

Naam	ISIN-code	ESG-score Bloomberg	ESG Disclosure score
VOPAK NV	NL0009432491	AAA	56,20
AKZO NOBEL NV	NL0013267909	AAA	55,79
RELX PLC	GB00B2B0DG97	AAA	51,65
KONINKLIJKE DSM NV	NL0000009827	AAA	50,41
KONINKLIJKE KPN NV	NL0000009082	AAA	48,56
WOLTERS KLUWER NV	NL0000395903	AAA	45,62
HEINEKEN NV	NL0000009165	AA	54,96
HEINEKEN HOLDING NV	NL0000008977	AA	54,96
ING GROEP NV	NL0011821202	AA	54,82

En ook hier kun je je afvragen of bedrijven als Accell, Accsys, Alfen Beheer, Avantium, FastNed en SIF Holding wel terecht worden uitgesloten.

Bovendien kun je bij veel van de in dit lijstje opgenomen bedrijven nog allerlei kanttekeningen plaatsen. Denk bijvoorbeeld aan beloningsbeleid (Wolters, Relx, ING), drank (Heineken), opslag van olieproducten (Vopak), verf en chemicaliën (Akzo en DSM). Je houdt dan per saldo alleen KPN nog over en of dat nou de meest koopwaardige onderneming van de beurs van Amsterdam is, dat wagen wij te betwijfelen.

Er is dus voor onze analisten nog het nodige werk te verrichten en dat zal dan ook in de zomermaanden een interne opgave voor Today’s zijn.

Maar voorlopig ligt er een basis, die wij in de tweede helft van dit jaar verder zullen uitwerken om te komen tot een verklaarbare en verantwoorde ESG-benadering van het universum waaruit wij de beleggingsideeën voor onze cliënten in vermogensbeheer en –advies zullen genereren.

Ten slotte 1 – Beloningsbeleid

De nieuwe wet- en regelgeving rond ESG stelt ook voorwaarden aan het beloningsbeleid dat een vergunningplichtige beleggingsinstelling hanteert. Het gaat dan zowel om het beloningsbeleid dat zij jegens haar personeel en directieleden en andere bij de onderneming betrokken personen gaat als ook om het beleid t.a.v. de kosten die de onderneming in rekening brengt bij haar cliënten. De bedoeling is dat de onderneming haar beloningsbeleid publiceert en geen excessieve beloningen toestaat. Hierover hebben wij al een separaat document op onze website geplaatst, maar in het kort komt ons beloningsbeleid op het volgende neer:

1.) Personeel en directie en andere medewerkers
Today’s Group BV kent in beginsel geen bonussen toe aan hoger personeel, commercieel actieve werknemers, directieleden en partners. Ook kennen wij geen commissieregelingen. Principieel worden er geen salarissen en managementvergoedingen betaald boven de “Balkenende”-norm. Wel zijn enkele directieleden ook aandeelhouder. Zij kunnen als kapitaalverschaffers en daarmee risicodragers na goede jaren een dividend verwachten op het door hun in de onderneming geïnvesteerde risicodragende kapitaal. Het beloningsbeleid van de vennootschap maakt geen specifiek onderscheid in pro- en contra-ESG activiteiten, maar de onderneming hanteert wel een set normen en waarden waaraan alle medewerkers van de onderneming geacht worden zich te houden. Daaronder valt uiteraard de bankierseed, maar onderhavig stuk is hier ook een onderdeel van.
2.) Tariefstructuur cliënten
Today’s Group BV is zowel vermogensbeheerder als broker. Om te voorkomen dat hier een vorm van belangenverstrengeling ontstaat zijn deze twee takken van sport naast elkaar georganiseerd met elk twee verantwoordelijke beleidsbepalers aan het hoofd, die over en weer geen directe bemoeienis met elkaars verantwoordelijkheden hebben (bij ontstentenis van een beleidsbepaler kan dit aangepast moeten worden omdat directieleden nu eenmaal elkaars backup moeten kunnen zijn). Bovendien wordt op klantniveau doorlopend in de gaten gehouden of cliënten excessief hoge kosten berekend worden. Churning is aan absolute no-go (is wettelijk gewoon verboden). Maar wij zorgen er ook voor dat de totale kosten inclusief de vaste fee voor vermogensbeheer en / of –advies evenals de aan de brokerage-kant ontvangen transactiefees gezamenlijk ook ruim onder de “churning”-grens van 3% blijven. In sommige gevallen wordt een ook een prestatievergoeding berekend, maar die is dan wel gerelateerd aan het risico en voorzien van een absoluut rendement als minimum vereiste waarbij de prestatievergoeding alleen over het netto surplus rendement boven dat percentage wordt berekend. Ook wordt altijd een zogenoemde “high watermark” gehanteerd. Voor zover Today’s Group ESG-gerelateerde producten hanteert die classificeren als zogenoemde artikel 8 of 9 producten geldt, dat wij geen extra kosten in rekening brengen als gevolg van dit onderscheid. De keuze voor het product dat bij Today’s Group wordt afgenomen is daarmee niet bepalend voor de hoogte van de vergoeding.

Ten slotte 2 – Stemrechten

Een vermogensbeheerder kan, mits hij dat met zijn cliënten vooraf afspreekt, stemrecht uitoefenen namens klanten op aandeelhoudersvergaderingen van beursgenoteerde ondernemingen en soms ook op vergaderingen van obligatiehouders. Dat stemrecht kan dan gebruikt worden om bepaalde gewenste ESG-gerelateerde gedragingen bij ondernemingen af te dwingen. Notoir zijn tegenwoordig (bij wijze van voorbeeld) de aandeelhoudersvergaderingen van Koninklijke Olie (Shell). Today’s Group BV doet dit niet. Wij oefenen geen stemrechten uit namens onze klanten. Dat is niet omdat wij dat niet zouden willen, maar eenvoudigweg omdat wij de mankracht niet hebben om dit ten uitvoer te brengen. Wij zijn wel aan het kijken of wij het stemmen kunnen uitbesteden aan externe organisaties. Als dat binnen onze mogelijkheden eenvoudig te realiseren is en cliënten daar op staan, dan zullen wij dit voor die betreffende cliënten organiseren. Cliënten kunnen wel altijd zelf aan een aandeelhoudersvergadering deelnamen, wij kunnen hen dan wel assisteren bij de noodzakelijke registratie van hun aandelen voor de betreffende vergadering.

Ten slotte 3 – E of ESG?

De Europese financiële toezichthouders hebben besloten dat de ESG-classificatie-eisen fasegewijs worden geïntroduceerd. In 2021 en 2022 wordt eerst naar de E-kant van ESG gekeken, de klimaatkant. De regels spitsen zich dan toe op de CO2-emissie van ondernemingen en de impact die zij hebben op het milieu (klimaat). Later wordt dan de Governance-paragraaf meegenomen en nog weer later de Social-paragraaf. Wij vinden dat eigenlijk een beetje onzin, maar het betekent wel, dat beursgenoteerde ondernemingen voorlopig nog niet met de S- en G-kant van ESG in hun verslaggeving op de proppen zullen komen. Waar wij dat kunnen zullen wij die lacune zo goed als mogelijk zelf invullen en dus zelf een oordeel over de S- en G-positie van beursgenoteerde ondernemingen komen, maar wij pretenderen niet dat wij daarin alle wijsheid in pacht hebben. In dit voor u liggende stuk maken wij in elk geval geen onderscheid, de criteria die wij hebben omschreven zijn niet tot de E-zijde beperkt maar omhelzen het gehele ESG-palet.

Den Haag, 21 juli 2021
Gijsbrecht K. van Dommelen
Today’s Group BV

www.vladeracken.nl & www.todaysgroup.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Today’s Group BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM en Vladeracken Vermogensbeheer (eveneens onder de vlag van Today’s Group BV). Today’s Group belegt wel en/of heeft belegd in de hier besproken effecten & strategieën voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en/of strategieën en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Today’s Group BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

ESG het volgende stockpaardje van de regelgever of een beleggingstool? – ESG-data en ESG-dataleveranciers

25 maart 2021/in Esg, Nieuws, Onze Research, Sfdr Regelgeving Esg, Strategieen, Wet- en Regelgeving/door

(publicatiedatum 26 maart 2021)

Inleiding

Voor u ligt het derde stuk dat wij in dit kader op papier gezet hebben. In het eerste stuk zijn wij ingegaan op deze nieuwe regels en hebben wij uitgelegd wat van ons als beleggingsonderneming verwacht wordt en wat u daar in de toekomst van gaat merken.

Omdat wij vinden dat sociale verantwoording, milieubewustzijn en een goede en verantwoorde bedrijfsvoering de basis zouden moeten zijn voor elk bedrijf en dus ook het onze, hebben wij vervolgens bij onze eigen medewerkers de vraag gesteld: wat vinden jullie (onze medewerkers) de drie meest belangrijke punten van aandacht op het terrein van ESG? Het verslag van deze enquête is de basis van het tweede artikel.

In dit derde stuk gaan wij in op de vraag hoe ESG-criteria door externe dataleveranciers meetbaar gemaakt worden en trachten wij vervolgens daaruit te bepalen hoe wij deze gegevens zelf kunnen gebruiken in het definiëren van het universum van beleggingen van waaruit wij onze cliënten adviseren en in het vermogensbeheer portefeuilles beleggen.

Daarna zullen wij de reeks afsluiten met een bespreking van de door ons gehanteerde strategieën, waarbij wij de classificatie van de SFDR (grijs, groen en donker groen) naast deze strategieën zullen leggen. Het doel is om een verantwoord ESG-beleid in onze beleggingsstrategieën toe te kunnen passen, maar daarvoor zal eerst de volgende vraag moeten worden beantwoord: hoe ver zijn wij daarin en hoe classificeren onze producten op dit moment?

Beschikbaarheid van data

Een groot probleem, nu nog, is dat veel gegevens, nodig om een oordeel te hebben over de vraag of een onderneming ESG-verantwoord bezig is of niet, ontbreken. Sla een gemiddeld jaarverslag open en vrijwel overal is al wel een ESG-paragraaf te vinden. Maar gegevens zijn veelal onvergelijkbaar of ontbreken zelfs. Dit is een korte termijn probleem, een kinderziekte zo u wilt. Wet- en regelgevers zijn om de een of andere reden aan een rare kant van het spectrum begonnen. Zij dwingen de beleggingsonderneming om met een ESG-oordeel te komen, zonder geregeld te hebben, dat ondernemingen waarin belegd wordt deze data op een onderling vergelijkbare, dus min of meer gestandaardiseerde manier aanleveren en publiceren. Maar aan dit laatste wordt wel gewerkt. Beleggers mogen verwachten, dat binnen afzienbare tijd, dit soort gegevens breed toegankelijk zullen zijn en dat daarin ook enigszins uniforme regels gehanteerd worden. Natuurlijk, een Chinese of Saoedische staatsoliemaatschappij zal wel nooit zo transparant worden als waar Shell toe gedwongen zal worden, maar dan kan een belegger er in elk geval zelf voor kiezen om zich niet met dit soort staatsbedrijven te bemoeien. De publicatieregels voor Shell zullen in elk geval wel vergelijkbaar worden met die voor het Franse Total.

ESG-ratings

De grotere dataleveranciers zijn allemaal al enige tijd bezig met het opzetten van een stelsel van beoordelingsregels die kunnen leiden tot een ESG-rapportcijfer voor bedrijven en beleggingsfondsen waarin een belegger kan investeren. Refinitiv (Reuters), Bloomberg, Morningstar, MSCI, Standard & Poors, Sustainalytics en ga zo maar verder, allemaal hebben zij al een set regels gedefinieerd waarmee ze vervolgens tot een oordeel komen over de vraag hoe verantwoord een specifieke belegging feitelijk is. De ratings worden vervolgens, uiteraard tegen betaling, aan beleggers ter beschikking gesteld. Opvallend daarbij is, dat geen van deze instellingen feitelijke eigen keuzes maakt. Allemaal geven ze aan hoe beleggingen classificeren, maar de vraag of dat ESG-verantwoord is of niet wordt overgelaten aan de afnemers van deze ratings, beleggingsondernemingen als de onze. Als je tegen de CO2-uitstoot bent, dan kunnen ze je vertellen hoeveel ton CO2 een specifieke onderneming uitstoot en hoe zich dat verhoudt tot de andere bedrijven in het universum. Hoeveel ton CO2-uitstoot acceptabel is, en of de betreffende onderneming überhaupt zonder CO2-uitstoot kan bestaan, daar wordt geen informatie over geleverd. De meeste dataleveranciers zijn wel goed in het maken van beoordelingen op basis van het zogenaamde “best in class”-principe. Wie produceert er olie met de laagste CO2-uitstoot per ton geproduceerde olie?

Voorbeeld 1: Refinitiv

Refinitiv is een dataprovider voortgekomen uit Thomson Reuters, maar in 2018 door de beurs van London (LSE) overgenomen van de toenmalige eigenaren Thomson Reuters en Black Rock. Refinitiv heeft een methodiek opgesteld, waarbij op basis van een heel scala aan gegevens punten worden toegekend aan bedrijven, waarbij de onderlinge verhoudingen het uitgangspunt zijn. In de dataset, die zij opbouwen en onderhouden, worden tien hoofdonderwerpen onderscheiden verdeeld over de drie hoofdonderwerpen die samen “ESG” omvatten (figuur 1).

Figuur 1 (Refinitiv ESG Score, categorieën)

Refinitiv heeft een heel systeem van regels opgezet om voor elke sector relevante gegevens te wegen en per sector bedrijven per ESG-categorie in een volgorde te plaatsen van ESG-zwak naar ESG-sterk. Vervolgens wordt de feitelijke score afgewogen door het totaal aantal bedrijven dat slechter scoort en de helft van het aantal bedrijven dat even goed of slecht scoort bij elkaar op te tellen en dit totaal te delen door het totaal aantal bedrijven dat in de analyse is meegewogen. Als je dus de beste bent, dan is je score 0,999999 want van elke 100 bedrijven zijn er dan 99 die slechter scoren en 1 dat hetzelfde scoort (jijzelf), en is de score dus 99,5/100.

Figuur 2 (Refinitiv ESG Score, waarderingsschalen, van A+ naar D-)

In bovenstaande figuur ziet u een tabel, net als figuur 1 overgenomen uit een brochure van Refinitiv genaamd: “Refinitiv ESG Scores Methodology”, dat in februari 2021 is gepubliceerd.

Een bedrijf krijgt een ESG-rating (een letter) toegewezen afhankelijk van de groep waarin de ESG-score uitkomt. Zo bezien kan een wapenproducent dus nog steeds een A+-rating binnen de eigen sector krijgen.

Daarom hanteert Refinitiv ook nog een sectorweging om bedrijven over sectoren heen tegen elkaar te kunnen afwegen.

En omdat de wereld nu eenmaal altijd in beweging is, worden ratings van 5 jaar en ouder vastgezet, d.w.z. dat die niet langer aangepast kunnen worden, bijvoorbeeld doordat een onderneming de eigen data herziet.

Controverses

Vrijwel alle instituten die ESG Scores publiceren beseffen, dat het bepalen van een historische ESG Score een ding is, maar dat er op elk moment iets kan gebeuren waardoor de huidige positie ineens anders komt te liggen. Eind juli 2020 was de Refinitiv-score voor Apple ruim 0,70 (B+). Maar in die fase kwamen er in de media twee zaken naar voren, die de onderneming in een kwader daglicht zetten. De eerste waren de werkomstandigheden bij toeleveranciers en de tweede was de belastingmoraal van de onderneming. Daar ontstond veel ophef over. Met de hedendaagse datatechnologie is het vrij eenvoudig voor grote data-instituten om te achterhalen of er in de media controverses ontstaan ten aanzien van specifieke bedrijven. Refinitiv vond die controverses bij Apple en kwam vervolgens met een diepe onvoldoende voor Apple waar het deze gebeurtenissen betrof. Refinitiv publiceert daarom naast de historisch bepaalde ESG Score ook nog een zogenoemde ESG Controverse Score. Daarmee worden historisch niet meetbare problemen op het gebied van ESG zichtbaar gemaakt en gewaardeerd. Bij Apple lag de ESG Controverse score toen op 0,037, waarmee de gemiddelde score veel lager uitkwam dan de historische ESG Score (0,37 in plaats van 0,71 ofwel C in plaats van B+).

De ESG Controverse score is daarmee een belangrijke factor, die ook in een ESG-beoordeling van potentiële beleggingen thuishoort.

Beschikbaarheid van data

De Refinitiv-scores staan momenteel niet tot onze beschikking. Today’s maakt gebruik van een drietal dataleveranciers (Bloomberg, TeleTrader en Lenz & Partners (voorheen VWD)) en via deze leveranciers is Refinitiv voor ons niet toegankelijk.

Voorbeeld 2: MSCI

Wel beschikbaar via Bloomberg zijn de ESG-scores, die door MSCI worden berekend. MSCI (Morgan Stanley Capital International) is een zelfstandige Amerikaanse onderzoeksinstelling, die onder meer de MSCI Wereld Index-reeks publiceert en al tientallen jaren uitgebreide macro-economische en andere analyserapporten levert aan vooral institutionele beleggers. MSCI ESG-gegevens zijn via Bloomberg beschikbaar en kunnen daarom door ons wel gehanteerd worden.

Wie bij MSCI op de website op zoek gaat naar de ESG-methodiek komt het volgende plaatje tegen:

Figuur 3 (MSCI ESG Score, categorieën)

Het is het raamwerk waarbinnen MSCI haar ESG Score heeft gedefinieerd.

De aanpak van MSCI is niet veel anders dan die van Refinitiv. Echte verschillen zitten vooral in de specifieke interpretaties van de problemen per sector, in de specifieke weging van de onderdelen, die meegewogen en beoordeeld worden en in het aantal submaatstaven dat gehanteerd wordt. Dat ze allebei met dezelfde 10 hoofdcategorieën werken is niet vreemd, dat komt voort uit de indeling die de Verenigde Naties heeft vastgesteld voor het meten van ESG-risico’s. Zij volgen beiden deze indeling, zoals overigens de meeste leveranciers dat doen. Ook MSCI komt dan uiteindelijk tot een waarderingsschaal:

Figuur 4 (MSCI ESG Industry Adjusted Score, waarderingsschalen, van A+ naar D-)

Sectoraal onderscheid

Beide instituten maken een apart model per sector om naar ESG-maatstaven te kijken. Het is immers niet erg relevant voor een onderneming in de voedingsmiddelensector om beoordeeld te worden op de hoeveelheid elektronisch afval die zij creëren. Zij verkopen immers geen elektronica en hebben hooguit afval in de vorm van afgedankte kantoorcomputers, telefoons en andere randapparatuur. Voor een fabrikant van mobieltjes echter is het wel degelijk van belang wat er met de afgedankte mobieltjes gebeurt, die het bedrijf produceert en verkoopt.

Per sector kunnen er daarom andere beoordelingscriteria van belang zijn en beide instituten spelen daarop in. Ook belangrijk is het, dat niet elke onderneming keurig in een hokje past. En dus maken ze allebei gebruik van op maat toegesneden modellen wanneer een onderneming in meerdere sectoren actief is. Het oude General Electric is hier een mooi voorbeeld van. Dit bedrijf was ooit actief als financier van vliegtuigen (als leasemaatschappij), producent van turbines en nog een hele trits andere activiteiten, die het bedrijf tot een conglomeraat bestempelden. Maar een financieringsmaatschappij en een turbinemaker kun je niet op dezelfde criteria beoordelen. Stel dat je ze beiden beoordeelt op CO2-uitstoot, dan zou je per definitie alleen bij de financieringsmaatschappij uitkomen.

Een duidelijk verschil tussen de twee, althans als je afgaat op de brochures, die zij publiceren over de wijze waarop ze tot ESG Scores komen, is dat MSCI meer aandacht lijkt te hebben voor de vraag of management kwalitatief in staat is om de ESG-positie van de onderneming te verbeteren en of zij dat ook daadwerkelijk doet. Dit is deels een subjectieve beoordeling, maar een die wel geschraagd kan worden door historische data te vergelijken. Het probleem daarbij is dan wel weer, dat er nog niet zoveel historische data bestaan. ESG-data worden pas sinds enkele jaren gepubliceerd en verzameld en lang niet alle ondernemingen zijn al zover dat zij deze gegevens beschikbaar hebben, laat staan publiceren. Maar, zoals eerder gezegd, daar komt nu wel snel verandering in.

Verder lijkt MSCI iets meer naar de risico’s te kijken die een onderneming in ESG-zin loopt dan Refinitiv, de laatste kijkt meer naar de huidige, beter meetbare, positie van een onderneming op ESG-gebied en minder naar de vraag of een onderneming een groot risico loopt. Als voorbeeld noemt MSCI in haar brochure over de methodologie elektriciteitproducenten. Die hebben vaak een hoge afhankelijkheid van water. Als zij in een relatief warme en droge omgeving staan is het risico van de onderneming voor watertekorten veel groter dan wanneer de onderneming dicht bij een grote rivier of de zee ligt. Maar daar staat dan weer tegenover, dat de onderneming die aan zee ligt weer meer risico loopt als gevolg van de zeespiegelstijging, dan een onderneming die in het midden van een groot land gevestigd is. Refinitiv kijkt meer naar het actuele waterverbruik en de vraag of de onderneming erin slaagt om dit structureel omlaag te brengen.

Een ander, niet onbelangrijk verschil is de belastingmoraal van ondernemingen. Bij Refinitiv lijkt de belastingmoraal van een onderneming in het geheel geen rol te spelen, bij MSCI wordt de belastingmoraal in elk geval nog wel meegewogen in die zin dat er naar de belastingtransparantie gekeken wordt. Hoe transparant is een onderneming over zijn belastingpositie?

Het universum van Today’s

Data leveranciers zijn duur. Een abonnement op een terminal van Reuters of Bloomberg kost al snel € 16.000 per jaar per terminal. Voor een beleggingsonderneming als Today’s Group is het ondoenlijk om permanent geabonneerd te zijn op meerdere van dit soort leveranciers. Zelf een ESG-beoordelingsmethodiek ontwikkelen is een zeer tijdrovende en complexe business en ligt eveneens buiten het budget van Today’s. Today’s Group is naast vermogensbeheerder en beleggingsadviseur ook broker en gebruikt een koersdataleverancier daarom tevens in haar positie als broker. Dit laatste is de reden waarom destijds voor Bloomberg is gekozen en is dus ook de reden waarom wij vooralsnog kiezen voor de toetsing van ons universum van beleggingen aan het MSCI-model.

Onze eerste stap is daarom geweest om de database van aandelen toetsbaar te maken aan de ESG Score en ESG Controverse Score van MSCI. Dat is inmiddels gelukt. Wij kunnen u, mits die score door MSCI (Bloomberg) geleverd wordt een ESG Score en ESG Controverse Score op fondsniveau leveren.

De volgende stap is om te bepalen, wanneer, dus op basis van welke ESG Score, een belegging grijs, groen of donkergroen genoemd mag worden. Hier gaan wij niet wachten op de bureaucraten bij de toezichthouders. De vraag wanneer zij met hun “taxonomische” regels gaan komen, is volkomen onduidelijk. Zij hebben alleen maar gesteld, dat eind 2021 elke vermogensbeheerder in haar verslaggeving naar klanten een ESG-rapport moet opnemen. Maar aan welk criteria dat moet voldoen is onduidelijk.

Wij zullen daarom hierin een eigen weg moeten kiezen. Niet alleen zullen wij dat doen, wij zullen u van onze vorderingen op de hoogte blijven houden. En daarom zullen wij in deel vier van deze artikelenreeks over ESG in het beleggingsbeleid van Today’s concreet ingaan op de manier waarop wij de ESG Scores en ESG Controverse Scores in onze beleggingsmodellen denken op te nemen of zelfs al opgenomen hebben. Want Today’s heeft al een ESG Strategie voor een aandelenportefeuille in huis!

Ten slotte – uitsluitingen

Wat een ESG Score niet doet, is een sector of bedrijf uitsluiten. Een ESG-beleid kan dus niet alleen op dit soort score-tabellen leunen. En uit deel twee van deze reeks kan al worden opgemaakt, dat wij bij Today’s vinden, dat bepaalde sectoren hoe dan ook moeten worden uitgesloten in ons beleggingsbeleid. Daarom, en ook dat zullen wij in deel vier van deze reeks vastleggen, hanteren wij naast een ESG-score-drempel ook een uitsluitingsbeleid in de vaststelling van ons universum.

Den Haag, 26 maart 2021
Gijsbrecht K. van Dommelen
Today’s Group BV / Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl & www.todaysgroup.nl

ESG het volgende stockpaardje van de regelgever of een beleggingstool? – Een interne enquete binnen de Today’s Group

3 maart 2021/in Esg, Nieuws, Onze Research, Onze Resultaten, Sfdr Regelgeving Esg, Strategieen, Wet- en Regelgeving/door

(publicatiedatum 3 maart 2021)

Inleiding

Vorige week zijn wij gestart met een artikelen reeks, die een weergave is van de interne zoektocht binnen de Today’s Group en Vladeracken Vermogensbeheer naar de vraag waar wij staan op het gebied van ESG, Environment Social Governance. De aanleiding is een oekaze van de Europese en in haar kielzog Nederlandse toezichthouders, uitgevaardigd in een “Sector brief aan beleggingsondernemingen over de ESG Informatieverschaffingsverordening”, voortkomend uit de Sustainable Finance Disclosure Regulation (SFDR).

Deze toezichthouders, de ESMA en de AFM maken zich daarin druk om twee dingen:
– Zijn er risico’s voortkomend uit ESG-vraagstukken aan de beleggingen waarin uw adviseur u laat beleggen?
– Als iemand zijn beleggingsproduct als “duurzaam” of “groen” aanmerkt, is die term dan over alle producten in de markt heen vergelijkbaar. M.a.w. is groen bij ABN Amro hetzelfde als groen bij Triodos?

In het eerste stuk hebben wij deze oekaze nader toegelicht en uitgelegd wat dit voor beleggingsondernemingen zoals Today’s Group BV betekent.

Vraagstelling interne ESG-enquete

Wij eindigden dit tweede stuk met de vraagstelling van een enquete, die wij onder onze eigen medewerkers hebben gehouden. De vraag die werd gesteld was:

“Het heeft geen enkele zin om een “beleid” op het vlak van ESG op te leggen als niet iedereen binnen de onderneming daar achter staat. Want het moet niet alleen op papier staan, wij moeten het als bedrijf ook uitdragen. En dus zouden wij van ieder van jullie een soort “meest belangrijke onderwerpen” lijstje willen zien, een top drie van zaken die jullie op het terrein van duurzaamheid ieder afzonderlijk het belangrijkste vinden. En dat zou dan zo concreet mogelijk moeten zijn.”

In dit stuk komen wij met de antwoorden van onze medewerkers en proberen wij daaruit een grote gemeenschappelijke deler te destilleren, die de basis moet zijn voor het antwoord op de vraag: waar staar de Today’s Group BV voor op het gebied van ESG?

De antwoorden zullen anoniem zijn, dat mag niemand bevreemden, ook al zullen individuele medewerkers zich wellicht wel herkennen in sommige uitspraken. Het doel van deze exercitie is drieledig:
1. Komen tot een eenduidig ESG-beleid binnen de beleggingsonderneming die Today’s Group is;
2. Voldoen aan de voorwaarden van de toezichthouders
3. Onze cliënten en andere stakehouders duidelijk maken wat onze ESG-positie is.

Ook in deel 1 van deze reeks deden wij al de oproep aan onze cliënten, die wij hier nog een keer willen herhalen: als u, mede naar aanleiding van deze artikelen, uw wensen op dit gebied aan ons kenbaar wenst te maken, doe dat dan vooral, uw contactpersoon binnen Today’s Group staat u daar graag over te woord. Het kan ons alleen maar helpen als u aangeeft wat u belangrijk vindt!

Een blauwe parkiet in een Nederlandse achtertuin.

Antwoorden op de ESG-enquete

Het is interessant om de meningen van mensen te peilen, ook omdat het veel zegt over wat mensen bezig houdt en over de betrokkenheid van medewerkers bij de eigen onderneming. Sommigen antwoorden met een korte opmerking variërend van “dit lijkt mij iets voor de accountmanagers want is of zal in de toekomst belangrijk zijn / worden bij cliënten” via “wat een onzin, vroeger moesten wij een klant vragen waarin hij wel of niet belegd wilde zijn en nu moeten wij voor de klant gaan bepalen waarin hij / zij wel of niet mag beleggen?” tot “moeten wij onze cliënten straks gaan vertellen, dat wij niet voor hen in Amazon, Google of Microsoft zullen beleggen omdat deze bedrijven met hun cloud-servers zoveel energie slurpen?.”

Anderen hebben heel uitgebreide antwoorden gegeven en weer anderen hebben helemaal niet gereageerd.

Ook hele praktische opmerkingen werden gemaakt, zoals “hoe stel je vast, dat sommige bedrijven, die je zou willen uitsluiten, niet ook opgenomen zijn in beleggingsfondsen en trackers, die wij gebruiken voor onze cliënten?”

Maar de opmerking over de cloud-servers van Amazon, Google en Microsoft, staat in de antwoorden niet alleen. Iemand schreef: “Wapens zijn nodig om onze vrijheden te verdedigen” en “de zoektocht naar betere (preciezie)wapens zorgt ook voor de uitvinding van allerlei toepassingen, die de kwaliteit van het leven op onze aarde, ook in het kader van ESG, bijzonder veel verbeteren, denk aan het internet, de computer, allerlei communicatiemiddelen, etc.”. En wat te denken van “Tesla, wiens batterijen, om ze te maken, maar ook om ze vervolgens weer af te breken / recyclen verantwoordelijk is voor veel vervuiling, om maar niet te spreken van de beroerde kwaliteit van de auto’s en de dito beroerde service van het bedrijf naar haar cliënten”.

Weer een ander had een zeer concrete, en daarmee makkelijk meetbare set regels, die dan natuurlijk wel weer aan heel veel andere al genoemde zaken voorbij gaan:
“Geen bedrijven kopen die de consument op de lange termijn niet-herstelbare schade zullen berokkenen: dus gokken, munitie, tabak, fossiele verbranding zonder compenserende initiatieven op lange termijn en dergelijke.” En “Bestaande bedrijven die daarentegen streven naar 100% carbon-neutraliteit krijgen juist extra punten op ESG-vlak. Bovenop het environmental aspect, toont het ook een sterke vorm van lange termijn-leiderschap, dus zeker ook een extra plus voor good governance.“

Ook werd vaak de nuance gezocht: “Ik vind het belangrijker dat bedrijven ‘op de goede weg’ zijn. Als je in een sector een keuze maakt dan moet je naar mijn mening kiezen uit de ‘best in class’ (bv. uit de top 3). Zodra je echt zaken wil uitsluiten (bv. kinderarbeid) dan wordt het moeilijk. Je kunt dam misschien wel de hele retailsector in de ban doen”.

Het “best in class”-principe

Het “best in class”-principe is een veel gehanteerde maatstaf in grote universa, zoals dat van de ”Dow Jones Sustainability Index”. Maar die maatstaf kan niet zonder specifieke uitsluitingen. Want er is ook een “best in class”-producent van cluster munitie, om maar een extreem voorbeeld te noemen. De medewerker die dit principe aanhaalde, wenste slechts één sector geheel in de ban te doen, de “Wapenindustrie”. Maar ook dat is lastig, omdat tegenwoordig er niet zo heel veel bedrijven meer zijn die alleen in de wapenindustrie actief zijn. Vrijwel alle wapenproducenten hebben ook een vaak grote “civiele tak”. Daar worden dan veel producten gemaakt die soms zelf juist heel wenselijk zijn vanuit ESG-perspectief, zoals producten die gericht zijn op onze eigen veiligheid.

Een andere medewerker legde de nadruk op het uitsluiten van “de wapenindustrie en activiteiten op het gebied van ontbossing (en dan vooral oerbossen) en mensenrechtenschendingen”. Deze medewerker wilde de olie-industrie niet uitsluiten omdat “alle grote oliemajors op hun eigen manier zeker hun koers aan het wijzigen zijn”.

Als er al complete bedrijfstakken werden uitgesloten, dan werden vooral genoemd bekende sectoren als de tabaksindustrie, de gokindustrie, wapenindustrie (en dan met name cluster munitie, wapensystemen en nucleaire, biologische en chemische wapens), bont, ontbossing.

De discussie rond ontbossing werd door iemand nader uitgewerkt door te verwijzen naar palmolieplantages, avocadoplantages en suikerrietplantages (voor de biomassa-industrie). Alle drie vinden tegenwoordig hun weg via vrijwel elke winkel naar elk huishouden in Nederland (en de meeste andere landen in de wereld). Palmolie is een toevoeging in een enorm aantal consumentenproducten zoals cosmetica en voeding.

Veel medewerkers noemen ook de kwestie van mensenrechten. Daarbij worden arbeidsomstandigheden het meest als voorbeeld aangehaald (kinderarbeid bijvoorbeeld).

Conclusie

De conclusie is meerledig. Ten eerste blijkt dat het probleem bij alle medewerkers op de agenda staat. Binnen Today’s Group heeft iedereen een mening over dit onderwerp en dat betekent dat iedereen er over nagedacht heeft. Maar ook helder is, dat vrijwel iedereen worstelt met de vraag hoe je dit in een specifiek aantal meetbare en toepasbare criteria vastlegt. De grote gemene deler is een combinatie van uitsluiting en toepassing van het “best-in-class”-principe.

Uitgesloten kunnen worden:
– Ondernemingen in de tabaksindustrie
– Ondernemingen in de gokindustrie
– Ondernemingen die zich schuldig maken aan kinderarbeid en ander misbruik van arbeidsomstandigheden

Positief staan wij tegenover bedrijven die actief beleid voeren om de keten van toeleveranciers en eigen productiefaciliteiten op het gebied van ESG te verbeteren, ook als de ondernemingen uit een hoek komen waar eerder veel vervuiling is veroorzaakt. Wie actief werkt aan een betere leefomgeving wereldwijd voor mens en natuur krijgt juist extra punten.

Praktische toepasbaarheid

Het probleem is natuurlijk dat dit soort principes nog wel even toetsbaar gemaakt moeten worden. Daartoe kun je een toetsing inkopen (hierover zullen wij in deel drie van deze reeks een en ander zeggen), maar lang niet alle ondernemingen waarin belegd kan worden, worden door dit soort beoordelingsinstituten van een ESG-rating voorzien. Vooral veel kleinere ondernemingen ontbreken in deze beoordelingen. De inkoop van een beoordeling is dus niet voldoende, er zal ook een eigen toetssteen moeten worden gedefinieerd. En wat niet voorkomen kan worden, gewoon omdat lang niet elke onderneming transparant hierover is, is dat een onderneming achteraf gezien buitengewoon non-ESG-waardig blijkt te zijn. Te denken valt bijvoorbeeld aan het schandaal bij het Duitse Wirecard, waar de zaak eenvoudigweg werd voorgelogen. Wat wij dan wel kunnen doen, is een onderneming alsnog uitsluiten als non-ESG-waardigheid achteraf blijkt. De consequentie kan dan zijn direct verkopen van bestaande belangen.

Today’s Group – Ons beleid

Uit de hier verwoorde discussie is een blauwdruk ontstaan, die wij als basis voor onze ESG-positie op onze website hebben geplaatst / zullen plaatsen (uiterlijk voor 10 maart 2021). Het universum dat wij hanteren zal hieraan getoetst worden en in de loop van het komende jaar zullen wij op deze plaats ook weergeven wat voor consequenties die heeft. Welke ondernemingen worden bijvoorbeeld uitgesloten.

Grijs, groen of donker groen

Want dat wij bewust met ESG omgaan binnen Today’s Group leidt geen twijfel. Maar het is ook duidelijk, dat Today’s Group momenteel geen producten voert, die het predicaat “donker groen” kunnen velen. Donker groen betekent dat er belegd wordt met “impact” als doel. Ondernemingen waarvan aandelen of obligaties gekocht worden moeten dan bewust bijdragen aan het verbeteren van de wereld met een aantoonbare “impact”. En wij zijn nog niet zover dat wij van elke onderneming in ons universum kunnen bepalen of de onderneming “impact” heeft en wij zijn nog helemaal niet rijp om elke onderneming die geen “ïmpact” heeft uit te sluiten uit ons universum!

Het predicaat groen is mogelijk toepasbaar op één product uit onze stal, een product dat binnen het vermogensbeheer wordt gehanteerd onder de modelnaam “ESG Portefeuille” waarvoor vermogensbeheerder Marianne Bruin bij Today’s Group verantwoordelijk is. Alle andere producten zijn vooralsnog grijs. Wij zijn drukdoende, getuige ondermeer dit artikel, om te kijken of wij ons universum zodanig kunnen definiëren, dat ook andere producten “groen” genoemd kunnen gaan worden. Maar zover zijn wij nog niet, met name omdat wij er nog niet in geslaagd zijn om deze kwalificatie meetbaar te maken en vervolgens aan deze classificatie ook de juiste begrenzing mee te kunnen geven.

Voorbeeld: CO2-uitstoot

Bij wijze van voorbeeld ten aanzien van de vraag hoe moeilijk het is om een classificatie grijs of groen aan onze producten te kunnen halen sluiten wij dit artikel af met een voorbeeld over de CO2-uitstoot van ondernemingen waarin wij beleggen.

Wij kunnen inmiddels van een groot deel van de aandelen waarin wij beleggen achterhalen hoeveel ton CO2 de betreffende onderneming jaarlijks uitstoot. Als men die CO2-productie deelt door het totaal aantal uitstaande aandelen van de betreffende onderneming kan men een “CO2-uitstoot per aandeel” bepalen. Door vervolgens van elk aandeel in de portefeuille dat getal te vermenigvuldigen met het aantal aandelen dat in de portefeuille wordt aangehouden en deze sommen bij elkaar op te tellen kan het aantal CO2-tonnen uitstoot van de portefeuille bepaald worden. Stel nu dat u een portefeuille van € 100.000 heeft en wij met deze berekening tot de conclusie komen dat deze portefeuille in feite indirect verantwoordelijk is voor de jaarlijkse uitstoot van 0,5 ton CO2. Dan is nog steeds de vraag niet beantwoord of dat veel is of niet? Natuurlijk, het streven is om dat aantal tonnen naar 0 te brengen, maar het aantal ondernemingen dat aan die classificatie-eis voldoet is op een beperkt aantal vingers te tellen. Dus een eis van 0 ton uitstoot betekent dat wij per saldo nauwelijks meer voor u kunnen beleggen of alleen in een vast aantal aandelen met als gevolg dat u vele jaren van achterblijvende marktprestaties gaat meemaken omdat markten nu eenmaal regelmatig van spoor wisselen.

Is dit wat u van uw vermogensbeheerder verwacht?

In deel drie zullen wij nader ingaan op de “ESG-ratings”, die er inmiddels door vele providers beschikbaar gesteld worden (uiteraard tegen betaling) en de vraag in hoeverre die behulpzaam kunnen zijn in het oplossen van ons vraagstuk.

Den Haag, 3 maart 2021

Gijsbrecht K. van Dommelen
Today’s Group BV / Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl & www.todaysgroup.nl

ESG het volgende stokpaardje van de regelgever of een beleggingstool? – Inleiding

28 februari 2021/in Esg, Nieuws, Sfdr Regelgeving Esg, Strategieen, Wet- en Regelgeving/door

(publicatiedatum 28 februari 2021)

ESG en de wet

ESG, Environement Social Governance is het huidige thema-begrip waaronder alles wat verantwoord wordt gevonden, wordt samengebracht. ESG is ook het volgende stokpaardje van de Europese toezichthouders. Want ESG, de wijze waarop je als onderneming verantwoord in de maatschappij wil staan, is verworden tot een marketing instrument onder welke vlag iedere financiële aanbieder zichzelf het etiket “groen” opplakt. Groene en impactvolle producten zijn tegenwoordig alom aanwezig. Maar wat “grijs”, “groen” of “donkergroen” nu precies betekent, dat wordt vrijwel altijd afgedaan met een verwijzing naar een “Sustainability index”, “Sustainability-rating” of andere gelijksoortige containerbegrippen, waar dan vervolgens allerhande beleggingen, waar vragen over gesteld kunnen worden, toch weer onder blijken te vallen omdat ze “best in class” zijn of omdat je nu eenmaal niet zonder het betreffende type onderneming kunt.

Maar een maatstaf, die gebaseerd is op de eigen opinie van de beleggingsonderneming, en die meetbaar is, daarover wordt zelden of nooit wat concreets gezegd.

De toezichthouder bemoeit zich ermee

Toezichthouders als de Europese ESMA (de overkoepelende organisatie waar ook de AFM onder valt en waarvan de AFM de Nederlandse vertegenwoordiger is) hebben besloten dat zij zich met deze terminologie moeten bemoeien en hebben daarom een aantal maatregelen uitgevaardigd. Deze nieuwe regels zijn samengevat onder de term SFDR, Sustainable Finance Disclosure Regulation. De eerste daaruit voortvloeiende nieuwe verplichting voor beleggingsondernemingen gaat per 10 maart 2021 in en is de directe aanleiding voor dit en enkele nog volgende artikelen..

Letterlijk stelt de AFM in haar “Sector brief” aan beleggingsondernemingen: “De Informatieverschaffingsverordening stelt geharmoniseerde regels vast over het verschaffen van informatie met betrekking tot de integratie van duurzaamheidsrisico’s en het in aanmerking nemen van ongunstige effecten op duurzaamheid in procedures en, voor zover financiële producten als duurzaam worden gepromoot (duurzame financiële producten), informatie over de duurzaamheid van deze producten.”
Zoals dat in de ambtenarij tegenwoordig mode is, wordt er een maatregel uitgevaardigd waar geen touw aan vast te knopen is en de AFM heeft dan ook gemeend om deze maatregel in een 12 pagina’s lange brief te moeten toelichten.

Terwijl het eigenlijk helemaal niet zo moeilijk is.

Want de ESMA en de AFM maken zich in feite druk om twee dingen:
– Zijn er risico’s voortkomend uit ESG-vraagstukken aan de beleggingen waarin uw adviseur u laat beleggen?
– Als iemand zijn beleggingsproduct als “duurzaam” of “groen” aanmerkt, is die term dan over alle producten in de markt heen vergelijkbaar. M.a.w. is groen bij ABN Amro hetzelfde als groen bij Triodos?

Een palm in het Franse Nice.

Voorbeeld van duurzaamheidsrisico’s

Een mooi voorbeeld van een duurzaamheidsrisico is het middel “Roundup” van het Amerikaanse Monsanto. Dit middel is aanvankelijk als buitengewoon succesvol onkruidbestrijdingsmiddel overal ter wereld ingezet. Totdat bleek, dat het middel niet alleen giftig was voor onkruid, maar voor zowat alles dat groeit en bloeit waaronder de mens. Monsanto werd daarop geconfronteerd, met name in de VS, met enorme claims van mensen, die kanker gekregen hadden van contact met dit middel. De claims waren zo groot, dat die het bedrijf uiteindelijk haar zelfstandigheid hebben gekost (het bedrijf is inmiddels in handen van Bayer, dat er ook niet heel erg gelukkig mee is geweest tot op heden). De teneur van de procedures is, dat Monsanto de problemen veel te lang onder de pet heeft gehouden, niet adequaat gereageerd heeft en daardoor nodeloos veel ellende en schade gecreëerd heeft. Op het moment dat uw adviseur u een belegging aanbeveelt, waar deze laakbare praktijken normaal zijn, dan loopt u in feite een extra, zogenoemd duurzaamheidsrisico op uw belegging. De toezichthouders eisen dat uw beleggingsadviseur zich afvraagt of en zo ja hoe groot dit type risico is aan de beleggingen die hij u aanbeveelt. En hij moet u daarover vervolgens inlichten, waarbij de wetgever wil, dat de beleggingsonderneming niet alleen per belegging aangeeft wat het duurzaamheidsrisico aan die belegging is, maar ook wat de beleggingsonderneming zelf als beleid ten aanzien van duurzaamheidsrisico’s voert.

En laten we wel wezen, dit zijn geen rare vragen!

“Grijs”, “groen” of “donker groen”

Het tweede probleem, waar de toezichthouders over vallen, is dat momenteel iedereen een eigen definitie hanteert van wat eigenlijk een verantwoorde belegging is. De wetgever ziet graag een vorm van eenduidigheid op dit vlak. Als Triodos en ABN Amro allebei een product groen noemen, dan zou dit product qua duurzaamheidsrisico vergelijkbaar moeten zijn.

Motivatie

Toezichthouders bemoeien zich hiermee om twee redenen. Ten eerste willen zij dat er in Europa een zogenoemd “level playing field” ontstaat. Als ergens een voorwaarde aan een product gesteld wordt, dan zou dat overal in Europa moeten gelden want anders kan er oneerlijke concurrentie ontstaan. Als toezicht in land A strenger is dan in land B, dan brengt dat voor de vergunninghouder in land A meer kosten en beperkingen met zich dan in land B en komt de aanbieder in land A dus qua concurrentiekracht in het nadeel te staan ten opzichte van de aanbieder uit land B.

En ten tweede zien toezichthouders het als hun taak om beleggers te beschermen tegen verborgen risico’s en zien zij duurzaamheidsrisico’s als een reëel risico waarover zij dus transparantie eisen.

De vraag of de wereld hier leefbaarder door wordt is hierbij helemaal niet van belang, maar dat terzijde.

Stappenplan van de toezichthouders

Het ESMA en in haar kielzog de AFM hebben daartoe het volgende stappenplan gedefinieerd:

Voor 10 maart 2021

Beleggingsondernemingen moeten een GAP-analyse1 maken van wat de voorgestelde “Wijzigingen” voor die ondernemingen betekenen *

10 maart 2021 (“Level 1”)

Dan moeten alle beleggingsondernemingen in hun informatie-uitingen (zoals websites en productinformatie) beschikbaar hebben:
– een duurzaamheidsrisicobeleid (Sustainability risk policy)
– een beloningsbeleid (Remuneration policy)
– het ongunstige effect van de eigen beleggingsstrategie zichtbaar maken (Adverse Sustainability Impact Statement)

1 januari 2022 (“Level 2”)

Vanaf dit moment moet in alle vermogensbeheerrapportages en rendementrapportages ook een duurzaamheidsrapport worden opgenomen dat aan specifieke, nog nader door toezichthouders te specificeren richtlijnen moet voldoen.

GAP-analyse

Met de GAP-analyse heeft u, lezer dezes, weinig te maken. Dat is de interne verantwoordelijkheid van de vergunninghouder. Die moet voor zichzelf bepalen waar hij nu staat en waar hij op dit vlak uiteindelijk moet komen te staan en welke zaken nodig zijn om te komen waar de onderneming uiteindelijk wil staan. Als je als onderneming wil dat er niet belegd wordt in bedrijven die zich bezighouden met kinderarbeid, dan moet je wel even bepalen hoe je dat gaat monitoren en tot waar de betreffende onderneming in jouw ogen verantwoordelijk is. Waar haal je als vermogensbeheerder vandaan of Nike zich schuldig maakt aan kinderarbeid of niet en vindt je als vermogensbeheerder, dat Nike ook verantwoordelijkheid heeft op dit vlak in haar keten van toeleveranciers?

Verplichtingen per 10 maart 2021

Om te beginnen moet elke beleggingsonderneming per die datum op haar Home Page vastleggen hoe zij met duurzaamheidsrisico’s omgaat en hoe zij dit incorporeert in haar beleggingsbeleid en in haar interne beloningsbeleid (dit zijn dus twee verschillende zaken, maar allebei belangrijk)! En daarnaast moet zij aangeven hoe zij omgaat met ongunstige effecten van haar beleggingen. Zo moet de beleggingsonderneming in haar contracten, in haar voorwaarden en in haar productinformatie gaan vastleggen welke indicatoren de onderneming belangrijk vindt in het kader van duurzaamheid.

Per strategie zal moeten worden aangegeven, of de vermogensbeheerder deze strategie als “grijs“ ziet (er wordt geen duurzaamheidscriterium gehanteerd in het beleggingsuniversum noch in de strategie), als groen (zogenaamd ESG-gekoppeld artikel 8 product) of als donker groen (een impact gericht artikel 9 product; over deze artikelen volgt later meer).

Om te voorkomen dat iedereen toch weer een eigen, met de concurrentie onvergelijkbaar begrippenstelsel hanteert zullen de toezichthouders met een set publicatieregels komen. Maar zoals dat wel vaker gaat bij ambtenaren die weinig feeling met de realiteit hebben, vast ligt al wel dat men zich aan de deadline moet houden, maar de spelregels moeten nog worden gepubliceerd, minder dan een maand vóór de deadline.

Overigens is het belangrijk om te beseffen, dat in eerste instantie deze zogenoemde ESG-verplichtingen beperkt worden tot de natuur en het klimaat (milieu impact). In een later stadium worden ook regels toegevoegd voor andere ESG-onderwerpen zoals Sociale verantwoordelijkheid (mensenrechten, arbeidsomstandigheden, productverantwoordelijkheid en gemeenschapsverantwoordelijkheid) en Governance (management, aandeelhouders, sociale verantwoordelijkheid van de onderneming zelf). Dat laat dan weer onverlet, dat een onderneming wel zelf verder mag gaan in haar publicaties dan alleen het onderwerp milieu.

Er wordt in feite van de beleggingsonderneming gevraagd, dat hij zichtbaar maakt wat de onderneming belangrijk vindt. Is dat een lagere CO2-uitstoot, of een bescherming van de biodiversiteit, of waterverbruik, of het effect van de beleggingen op zaken als voedselproductie, waarbij specifiek gekeken moet worden naar de ongunstige effecten (of al deze onderwerpen en meer)?

Discussie binnen Today’s Group / Vladeracken

Een aardig voorbeeld van de discussie die gevoerd moet worden is een gesprek dat in dit kader recentelijk binnen onze eigen onderneming, de Today’s Group, is gevoerd. De vraag werd gesteld of wij wel of niet in grote oliebedrijven, dus in fossiele energie wilden beleggen. Daarop werd als tegenvraag gesteld wat dan wel het alternatief zou zijn? Hoe stonden wij tegenover windenergie, zonne-energie, bio-energie, waterkracht, waterstof, maar ook nucleaire energie (kernreactoren). Over olie zijn veel mensen het wel eens, het verbranden van fossiele brandstoffen als olie en steenkool leidt tot veel luchtvervuiling (CO2, maar ook stikstofdioxide en andere schadelijke gassen). Bovendien zijn olielekkages slecht voor het milieu (Shell in Nigeria). Dat brandstofmotoren tegenwoordig steeds schoner worden wordt vaak vergeten evenals de vraag of oliebedrijven naast veroorzaker inmiddels niet ook hard bezig zijn om oplosser te worden. En dat wij allemaal verslaafd zijn aan onze brandstofslurpende auto en dus de oliebedrijven betalen voor het oppompen en raffineren van olie is kennelijk ook hun schuld. Want als niemand in een benzine- of dieselauto zou rijden en niemand plastic voorwerpen en verpakkingen zou accepteren (olie is ook een belangrijke grondstof voor plastic!), dan zou een oliebedrijf helemaal niet bestaan en zou de olie gewoon in de grond blijven zitten. Wel zou ons leven dan wat duurder zijn, want alternatieven voor plastic en fossiele brandstoffen waren voorheen en zijn nu vaak ook nog duurder.

Over deze discussie binnen onze eigen onderneming zal ondergetekende u verslag doen in een reeks artikelen waarvan onderhavig stuk de inleiding is. Als u op dit stuk wenst te reageren (cliënten nodigen wij van harte uit om ons aan te geven hoe zij daar zelf over denken), dan bent u van harte welkom.

In deel twee van deze reeks zullen wij ingaan op de resultaten van een enquete die wij onder onze eigen medewerkers hebben gehouden. De vraag die werd gesteld was:

Den Haag, 23 februari 2021

Gijsbrecht K. van Dommelen
Today’s Group BV / Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl & www.todaysgroup.nl

1 Een GAP-analyse is een onderzoek waarbij een onderneming haar huidige positie vergelijkt met het beoogde einddoel en zich afvraagt hoe ze daar zal komen en met welke middelen. Gap is daarin het Engelse woord voor gat, kloof, verschil (verschillenanalyse).

Disclaimer
De auteur is mede-verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Today’s Group BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM en Vladeracken Vermogensbeheer (eveneens onder de vlag van Today’s Group BV). Today’s Group belegt wel en/of heeft belegd in de hier besproken effecten & strategieën voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en/of strategieën en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Today’s Group BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

Berichten

Duurzaam beleggen bij Today’s Group

Geleidelijke aanscherping punten van aandacht: broeikasgassen

Waarde beleggen

Volgende punten van aandacht

17 ESG-doelstellingen van de VN

Wat kan een belegger hieraan bijdragen?

FDA ESG Rating systeem (bron: FDA Consultancy)

Artikel 8 Strategie

Impact van duurzaamheidscriteria op rendement

Specifieke blootstelling aan duurzaamheidsrisico’s

Fundamentele beoordeling

Kwantitatieve criteria

Moment van evaluatie en aantal posities

Gebruik van ETF / Trackers

Beleggingshorizon

Wat is dan de koopgrens?

Statistieken

Grafische weergave rendement met en zonder kosten

Risico’s van de Today’s Global Quality ESG Strategie

Valutarisico

Vertragingsrisico

Benchmark gegevens

Overige informatie

Den Haag, 2 maart 2021 (bijgewerkt 31 december 2024) Today’s Group BV Gijsbrecht K. van Dommelen

Econyl – circulaire Nylon 6

Anecdote

Waarom niet nu al volledig circulair?

Aandacht voor circulariteit bij Today’s, de Today’s ESG-criteria

De ESG-score

Fundamentele waardering

Een relatief kleine onderneming en liquiditeitsrisico

Beursnotering sinds 2017 via SPAC

Prijs<Waarde Methode – Resultaten per aandeel

Balans

Rentabiliteit van het eigen vermogen en eigen vermogen per aandeel (REV en EVPA)

Eigen vermogen

Toekomstige waarde

Verhandelbaarheid en transaction tax

Wat doen beleggers momenteel?

Technische positie – de lange termijn

Technische positie – de korte termijn

Slotconclusie

Financiële publicatieagenda

Den Haag, 6 oktober 2021 Gijsbrecht K. van Dommelen Today’s Group BV

Groen, groener, het groenst

Type beleggingsbeleid

Today’s ESG-criteria

De ESG-score

Eigen ESG doelstellingen

Een relatief kleine onderneming en liquiditeitsrisico

Vrije marktprijzen voor elektriciteit

Prijs<Waarde Methode – Resultaten per aandeel

Balans

Rentabiliteit van het eigen vermogen en eigen vermogen per aandeel (REV en EVPA)

Eigen vermogen

Toekomstige waarde

Analisten

Wat doen beleggers momenteel?

Technische positie – de lange termijn

Technische positie – de korte termijn

Rentegevoeligheid

Converteerbare obligatie (ISIN XS2234849649)

Slotconclusie

Financiële publicatieagenda

Den Haag, 27 september 2021 Gijsbrecht K. van Dommelen Today’s Group BV

Inleiding

ESG-beleid Today’s Group toegespitst op drie vormen van dienstverlening

De eigen bedrijfsbrede ESG-criteria van Today’s Group BV

ETF / trackers

De donkergroene variant van ons beleggingsbeleid, de ESG Module

Beschikbaarheid van data

ESG Controverses

Ten slotte, voorbeelden van uitgesloten ondernemingen op de Nederlandse beurs

Eigen analyses en uitgangspunt

Andere voorbeelden: Adyen

Nog meer voorbeelden: InterTrust en SBM Offshore

Conclusie

Uitsluitingen in de donker groene variant

Ten slotte 1 – Beloningsbeleid

Den Haag, 2 maart 2021 (bijgewerkt 31 december 2024)
Today’s Group BV
Gijsbrecht K. van Dommelen

Den Haag, 6 oktober 2021
Gijsbrecht K. van Dommelen
Today’s Group BV

Den Haag, 27 september 2021
Gijsbrecht K. van Dommelen
Today’s Group BV

Den Haag, 21 juli 2021
Gijsbrecht K. van Dommelen
Today’s Group BV

Den Haag, 26 maart 2021
Gijsbrecht K. van Dommelen
Today’s Group BV / Vladeracken Vermogensbeheer