Tag Archief van: debiteurenrisico

U bevindt zich hier: / debiteurenrisico

Berichten

Obligaties van Dong Energy – Hybride of gewoon? – Deel 2

/in , , , /door

(publicatiedatum: 18 december 2015)

Afgelopen week hebben wij een eerste deel van een tweeluik over het Deense Dong Energy gepubliceerd. In dit tweede deel gaan wij verder met de bespreking van een zevental beursgenoteerde obligaties en trekken wij onze conclusies.

Verschillende beursgenoteerde obligaties

In tabel 1 hebben wij een aantal obligaties opgenomen die Dong heeft uitstaan. De lijst is niet compleet, maar hij geeft wel een goed overzicht van wat er beschikbaar is voor beleggers.

Omschrijving ISIN-code Eff. Rendement
4,000% Dong Energy 2009 per 20161216 XS0473787025 -/- 0,16%
6,500% Dong Energy 2009 per 20190507 XS0426738976 0,40%
4,875% Dong Energy 2009 per 20211216 XS0473783891 0,97%
2,625% Dong Energy 2012 per 20220919 XS0829114999 1,28%
Var% Dong Energy 2013 per 30130626 XS0943370543 4,65%
4,875% Dong Energy 2013 per 30130708 XS0943371194 4,67%
3,000% Dong Energy 2015 per 30151106 XS1227607402 3,10%

 

Wij beperken onszelf hier tot obligaties van Dong Energy die in € luiden. De eerste vier leningen hebben een relatief beperkte looptijd, de laatste drie hebben een looptijd van 1.000(!) jaar. Formeel zijn ze daarmee niet eeuwigdurend, maar qua type obligatie moeten zij wel in de categorie van perpetuals geplaatst worden.

Technische positie

Wij laten eerst in figuur 2 een grafiek zien met daarin de koersontwikkeling van vijf van deze obligaties. Daarna zullen wij op de specifieke voorwaarden van elk van deze leningen in gaan.
BLOG 20151218 FIG2 DONG ENERGY
Figuur 2.

In de figuur ziet u links drie schuin oplopende lijnen, het gaat hier om de drie obligaties die in 2009 zijn uitgegeven op 100% en waarvan wij onvoldoende koersinformatie in onze database konden vinden. Vanaf begin 2012 zijn de koersen de werkelijk gerealiseerde koersen. Onderin de figuur hebben wij de renteontwikkeling van de 10-jarige rente op Nederlandse staatsobligaties opgenomen. De koersen van de obligaties zijn allemaal in 2015 gedaald. Deels ligt dat aan het feit dat de datum van aflossing nadert (dat geldt vooral voor de blauwe lijn in de grafiek want dit is de koersontwikkeling van de obligatie die in 2016 moet worden afgelost). Maar de koersen zijn ook gedaald in de fase waarin de rente in Europa daalde. En dat betekent dat de risicopremie voor Dong Energy gaande het jaar is toegenomen. Dat is overigens in lijn met de hele bedrijfsobligatiemarkt. Over een brede linie zijn koersen van bedrijfsobligaties met ratings van BBB of minder in 2015 gedaald. In de voorbije dagen lijkt in de VS zelfs een crash in de markt voor high yield obligaties aan de gang te zijn, vooral in de hoek van schalieolie.

4,000% Dong Energy 2009 per 20161216 (XS0473787025)

Over deze lening (de blauwe lijn in figuur 2) kunnen wij kort zijn. Hij loopt weliswaar nog een jaar, maar zelfs als u geen transactiekosten heeft moet u in dit geval nog op de aankoop toeleggen, want het effectieve rendement is – 0,16%. Dat zegt wel wat over de kredietwaardigheid van de onderneming en is ook de reden waarom wij toch even op deze obligatie ingaan. Er staat € 500 miljoen van de lening uit en hij is te koop in eenheden van € 1.000. Het is een recht-toe-recht-aan obligatie, vaste coupon van 4%, vaste looptijd en aflossing ineens (bullet-lening), niet-achtergesteld en een rating (S&P) van BBB+.

6,500% Dong Energy 2009 per 20190507 (XS0426738976)

Dit is ook een bullet-lening. De lening heeft een vaste coupon van 6,5%, er staat € 500 miljoen van uit, de minimum coupure is € 1.000, ook hier is € 500 miljoen van uitgegeven, de lening is niet-achtergesteld, de rating is eveneens BBB+, de lening heeft een vaste looptijd tot 7 mei 2019 en op basis van de huidige koers van 119,3% is het effectieve rendement 0,40%. Veel te weinig om zelfs maar transactiekosten voor te maken. Uw geld kunt u dan beter over de spaarrekeningen van een aantal banken spreiden. In figuur 2 wordt de koersontwikkeling van deze obligatie weergegeven door de rode lijn. Die daalt al langere tijd vrij consistent en dat betekent dat het effectieve rendement de laatste jaren nog wel iets is gestegen, maar dat de koersafschrijving tot aan de aflosdatum vrij regelmatig verloopt. Daar zal overigens nog wel een versnelling omlaag komen, maar waarschijnlijk is dat pas in de loop van 2018 / 2019 als de looptijd van de lening minder dan een jaar bedraagt. Alleen als de korte rente in Europa gaat stijgen, zal de koers ook al eerder zakken.

4,875% Dong Energy 2009 per 20211216 (XS0473783891)

In de grafiek geeft de groene lijn de koersontwikkeling van deze obligatie weer. Deze lening is uitgegeven binnen hetzelfde programma-prospectus als de eerste twee die wij hierboven hebben besproken. De voorwaarden zijn dan ook vrijwel identiek. Het enige verschil is de coupon (4,875%) en de looptijd (16 december 2021). En dat maakt dat ook het effectieve rendement iets hoger lig namelijk 0,97%. Dat is al meer dan op de meeste spaarrekeningen op dit moment maar niet veel meer en uw geld staat dan wel nog 6 jaar vast. Geen aantrekkelijke optie wat ons betreft.

2,625% Dong Energy 2012 per 20220919 (XS0829114999)

Ongeveer drie jaar later dan de voorgaande obligatie werd deze obligatie uitgegeven. Nu is de omvang van de lening groter, te weten € 750 miljoen. De looptijd is ook nog een jaar langer, het is de bedoeling dat deze wordt afgelost per 19 september 2022, bijna zeven jaar vanaf nu. De lening is verder ook weer van het bullet-type, heeft een vaste coupon van 2,625% en is ook niet-achtergesteld. De rating is dan ook hetzelfde als die van de voorgaande drie obligaties namelijk BBB+. Nu is het effectieve rendement al 1,28%, maar het renterisico, dat u bij deze obligatie loopt is al behoorlijk. Want als de lange rente gaat stijgen, dan zal koers van deze obligatie daaronder gaan leiden. In figuur 2 is de magenta-kleurige lijn de koerslijn van deze obligatie en u ziet ook hier dat de koers al gedurende heel 2015 onder druk staat. Ook hier geldt wat ons betreft de conclusie: afblijven.

Achtergestelde 1000-jarige obligaties van Dong Energy

Tot zover de niet-achtergestelde bullets die wij in dit stuk behandelen. De volgende leningen zijn wat ons betreft een stuk interessanter, maar tegelijkertijd ook veel ingewikkelder en ook risicovoller. Dat blijkt alleen al uit het feit dat het effectieve rendement van deze volgende obligaties een stuk hoger ligt dan de eerste vier die wij hebben besproken. Kenmerkend is dat de volgende drie obligaties alle drie een oorspronkelijke looptijd hebben van 1.000 jaar, dat ze alle drie achtergesteld zijn en dat ze alle drie door Dong Energy zelf tot het eigen vermogen van de vennootschap worden gerekend. Toch zijn het geen aandelen, want ze delen niet in de winst van de onderneming en hebben ook geen stemrechten of eigendomsrechten t.a.v. de onderneming.

Var% Dong Energy 2013 per 2023 – 3013 hybrid step-up (XS0943370543)

Dit is een bijzondere lening, uitgegeven in 2013. Hij is uitgegeven om een eerdere soortgelijke obligatie van Dong Energy uitgegeven in 2010 te vervangen. De lening heeft een looptijd van 1.000 jaar! In figuur 2 gaat het om de obligatie, die in zwart is ingetekend. De koers is momenteel 108,72%. Er staat € 700 miljoen van uit, hij is te kopen in eenheden van € 1.000, de rating is BB+ en hij is achtergesteld. De lening is bijzonder omdat er een hele reeks specifieke voorwaarden aan de obligatie is verbonden, die het bepalen van het effectieve rendement er niet bepaald gemakkelijker op maakt.

Om te beginnen geldt er een vaste coupon van 6,25% tussen nu en 26 juni 2023. Als de obligatie voor die tijd of in 2023 niet is afgelost, dan wordt de coupon vanaf 26 juni 2023 elke vijf jaar opnieuw vastgesteld, waarbij de rente gelijk zal zijn aan de 5-jaars Euro Swap-rente (gebaseerd op de Euribor tarieven, de interbankaire rente voor 5-jarige bankleningen in €’s en die staat momenteel rond min 0,11%) plus een “step-up”. Vanaf 26 juni 2023 heeft u dus een 5-jarige obligatie, ook al is de uiteindelijke datum waarop Dong verplicht is om de obligatie af te lossen het jaar 3013. De opslag is eerst 4,75% en wordt per 26 juni 2043 verhoogd naar 5,50%.

Als men het effectieve rendement berekent, uitgaande van aflossing in 2023, dan komt men op een rendement van 4,67% (excl. transactiekosten). Let wel, de looptijd bedraagt dan 7,5 jaar!

Het voordeel van deze obligatie is wel, dat het karakter van de obligatie nà 2023 wijzigt van een 7,5-jarige obligatie naar een 5-jarige obligatie. Het renterisico van deze obligatie wordt dan een stuk kleiner.

Make-whole-premie

Maar er is nog een belangrijke voorwaarde die vermelding behoeft. Dong mag de obligatie vervroegd aflossen in 2018, 2019, 2021 en 2022. Alleen moet Dong dan wel een boeterente betalen die gelijk is aan het verschil van 100% en de contante waarde van de kasstromen teruggerekend vanaf 26 juni 2026 tot aan de dag van aflossing en mits dit extra deel positief is. Men noemt dit een zogenoemde “make whole premium”. De rente waartegen de waarde contant gemaakt moet worden is het effectieve rendement van een specifieke Duitse staatslening die in 2023 wordt afgelost vermeerderd met een opslag van 0,75%. Wij zullen een voorbeeld geven van dit beginsel omdat het vaker voorkomt in obligatieland.

Voorbeeld in het kader van Make-whole-premium

Stel dat u een obligatielening heeft die 10 jaar loopt en een rente betaalt van 5 procent per jaar. De uitgevende instelling heeft de mogelijkheid om in jaar 9 de obligatie vervroegd af te lossen maar moet wel een “make-whole-premie” betalen. De contantewaarde factor is Eurbor 12-maanden plus 0,75%.
In jaar negen besluit de aanbieder inderdaad om de obligatie vervroegd af te lossen. De prijs die de aanbieder moet betalen is als volgt:

De aflossing in jaar 10 is € 1.000 per obligatie. De rente in jaar 10 is (5% van € 1.000) € 50. Euribor 12 maanden is momenteel 0,06%. Dat betekent dat de contantewaardefactor 0,81% is (0,75% plus 0,06%). In jaar 10 moet € 1.050 betaald worden, dat bedrag wordt contant gemaakt naar jaar 9: € 1.050 / (1 + 0,81%) = € 1.041,56. Daarnaast moet nog € 50 rente betaald worden over het negende jaar. Uw uitkering aan het einde van jaar negen is dus € 1.091,56 en de koers van aflossing is 104,156%.

Maar, hoe hoger Euribor 12 maanden is, des te lager is de afkoopprijs, doordat dan de discount groter wordt. Dat is overigens niet erg, want u kunt dan wel uw geld herbeleggen tegen dat hogere tarief. U mist dus alleen het opslagpercentage voor dat jaar, in dit geval 0,75%.

In het geval van de obligatie van Dong wordt niet een Euribor-tarief genomen maar het rendement van een Duitse staatsobligatie. Dat zal nog lager zijn, omdat de Duitse overheid een betere rating heeft dan banken in het algemeen. Maar het principe is hetzelfde. En Dong mag nooit minder dan 100% betalen als aflossingskoers volgens het prospectus. Wij hebben uitgerekend wat de make-whole-premie als aflossingskoers oplevert wanneer de onderneming de obligatie vervroegd zou aflossen en de rente op 5-jarige staatsleningen zo laag is als nu (Euribor 12 maanden is 0,06%). Let wel, dit is een schatting want de feitelijke tarieven zijn pas tegen die tijd bekend. In tabel 2 hebben wij het overzicht opgenomen voor elk van de aflossingsjaren tussen 2018 en 2023 voor deze specifieke obligatie gebaseerd op deze schatting van 0,06%.

Aflossing per Berekende aflossingskoers Effectief rendement
26-06-2018 118,58% 9,22%
26-06-2019 116,90% 7,82%
26-06-2020 113,97% 6,79%
26-06-2021 110,07% 5,97%
26-06-2022 105,46% 5,28%
26-06-2023 100,00% 4,65%

Tabel 2.

De conclusie uit deze berekening is dat het in uw voordeel werkt als Dong Energy besluit om de obligatie vervroegd af te lossen. Dong zal dat natuurlijk alleen doen als zij daar zelf ook voordeel van heeft en dat is vooral het geval wanneer de kosten van herfinanciering naar de toekomst toe nog goedkoper zijn. Voor u als belegger betekent dit, dat u weliswaar een premie ontvangt, maar vervolgens bij herbelegging via Dong een veel lager toekomstig rendement zult ontvangen. Maar het staat u tegen die tijd uiteraard wel vrij om dan voor een obligatie van een andere onderneming te kiezen. En daarmee is dit laatste nadeel wat ons betreft geen echt probleem.

Achtergesteld maar wel cumulatief

Het achtergestelde karakter van deze obligaties betekent dat onder bepaalde condities de rentebetalingen kunnen worden opgeschort. Maar de rente is cumulatief. Dus uitstel is geen afstel en de uitgestelde rentebetalingen moeten dus in een later stadium uiterlijk op de datum van aflossing alsnog worden voldaan en dan ook nog voorzien van een rentevergoeding over de uitgestelde rente die even groot is als de coupon zelf. De rente moet betaald worden vóór er dividend wordt betaald. In die zin zijn dit zogenoemde Tier 2-leningen, niet Tier-1-leningen!

4,875% Dong Energy 2013 per 30130708 (XS0943371194)

Deze 4,875% obligatie loopt ook 1.000 jaar maar heeft nu een eerste coupon van 4,875%. In 2018 wordt de coupon aangepast naar 5 jaars Euro SWAP plus 3,80%, in 2023 gaat de step-up omhoog naar 4,05% en in 2043 wordt de step-up zelfs 4,80%. De lening is kleiner, hij heeft een omvang van € 500 miljoen. De rating is gelijk aan die van de vorige namelijk BB+. Dat komt omdat beide leningen even achtergesteld zijn. In geval van faillissement komen houders van deze obligatie en de voorgaande vóór de aandeelhouders, maar ná de gewone obligatiehouders aan de beurt. De lening is ook weer cumulatief.
Al met al is de aanvangscoupon lager, is de step-up kleiner en ligt de datum van de eerste renteherziening dichterbij. Het directe renterisico op deze obligatie is dus kleiner, maar u ontvangt per saldo ook een kleinere risicovergoeding.

Een duidelijk verschil is het feit dat in dit geval geen “make-whole-permie” bestaat. De obligatie kan niet naar keuze van Dong vervroegd worden afgelost. Maar er is wel een clausule, die Dong Energy de mogelijkheid geeft om de stukken terug te kopen en af te stempelen, mits daarbij de eigen vermogen verhoudingen van de onderneming niet in gevaar komen en niet onder BBB+ komen. Deze rating is de rating voor de onderneming als geheel, niet voor de specifieke hybride obligaties waar wij het hier over hebben, want die was al lager bij de uitgifte van de obligaties. Op deze “loss-in equity credit” clausule komen wij verderop in ons stuk nog even terug omdat die in oktober tot de nodige controverse heeft geleid in het geval van Dong Energy.

Voor deze obligatie kan een effectief rendement berekend worden van 3,06% als de obligatie in 2018 wordt afgelost. Wordt de obligatie dan niet afgelost, dan moet er met een gemiddelde geschatte coupon gewerkt worden waarbij u ook nog eens een inschatting moet maken van de hoogte van de 5 jaars Euro SWAP-rente. Stel dat die 0% is tegen die tijd, dan kan een gemiddelde coupon berekend worden van 4,165% en komt het effectieve rendement tot en met 2023 uit op 3,44%. Dat is een minimum schatting, maar wel een voor een obligatie die dan een looptijd van 7,5 jaar kent. Dat is erg lang en 3,44% is dan niet erg veel qua rendement, zeker niet als u dat vergelijkt met de voorgaande obligatie, de 6,25% step-up uit 2013. Die verdient dan ook onze voorkeur boven deze 4,875% step-up.

3,000% Dong Energy 2015 per 30151106 (XS1227607402)

Bij deze lening vindt de eerste herziening van de rente plaats per 6 november 2020. De coupon wordt dan gelijk aan 2,819% (de step-up) bovenop de 5-jaars Euro SWAP rate. Op 6 november 2025 wordt de step-up verhoogd naar 3,069%. En per 6 november 2040 wordt de set-up 3,819%. Ook deze lening is achtergesteld, cumulatief, er is € 600 miljoen van uitgeven, hij is in coupures van € 1.000 te koop en hij heeft een looptijd van ook weer 1.000 jaar. De vaste aanvangscoupon is 3%. Ook hier bestaat geen “make-whole-premie”, kennelijk was, die voor het succes van de obligatie niet nodig. De meest recente koers (11 december) is 96,85%. Bij aflossing in 2020 is het effectief rendement 3,75% maar als de lening doorloopt tot de volgende renteherzieningsdatum in 2025 is het effectief rendement 3,33%. En dat is weer lager dan bij de voorgaande obligatie.

Loss in equity credit clausule

In het prospectus van deze drie obligaties, is een clausule opgenomen, die stelt dat Dong Energy de obligatie vervroegd en tegen 100% mag aflossen wanneer de rating agentschappen de kreditekwalificatiemethode aanpassen, zodanig dat de mate waarin deze obligaties als eigen vermogen worden meegerekend in de beoordeling van de kredietwaardigheid van de maatschappij vermindert. Als uitgangspunt geldt dan de rating op het moment van uitgifte.

Het probleem zit hem in de wijze waarop een kredietagentschap omgaat met de zekerheden, die geboden worden door eigen vermogen op een balans. Stel dat het eigen vermogen bestaat uit preferente aandelen die binnen een jaar moeten worden afgelost. Dan is er in feite sprake van een potentieel belangrijk en acuut risico, omdat het maar de vraag is of de maatschappij voldoende nieuw eigen vermogen kan ophalen om binnen het jaar deze preferente aandelen in te kopen en te vervangen. Het rating instituut kan dan de waarde van dit eigen vermogen als zekerheid op de balans verlagen waardoor ook de rating van de onderneming als geheel verlaagd wordt. Omgekeerd, als de onderneming een converteerbare obligatie heeft uitstaan die binnen een jaar met grote waarschijnlijkheid in aandelen zal worden omgezet (bijvoorbeeld omdat de obligatie verplicht converteerbaar is of omdat de conversiekoers lager is dan de feitelijke koers van het aandeel), dan staat deze obligatie desondanks als vreemd vermogen op de balans terwijl het ratingagentschap er toch bij de beoordeling van de omvang van het eigen vermogen rekening mee kan houden. Dat komt de rating dus juist ten goede (dit voorbeeld is vrij vertaald naar een stuk dat in april 2014 is gepubliceerd door A.M. Best Company Inc., een Amerikaans bedrijf dat de kredietwaardigheid van verzekeraars beoordeelt).

De loss in equity credit clausule stelt dat de obligatie mag worden afgelost tegen 100% als een rating instituut deze methode aanpast. En nu wil het geval dat S&P bij de uitgifte in 2015 van de 3%-obligatie de “equity”-waardering op 50% had gezet bij de rating van de obligatie en vervolgens nog geen zes maanden daarna de methode aanpaste met name voor een aantal hybride obligaties, waaronder specifiek deze lening uit 2015 van Dong Energy. Dat had dus kunnen betekenen dat de in 2015 uitgegeven obligatie binnen zes maanden al weer afgelost had kunnen worden en dat bovendien de rating voor deze obligatie van investment grade naar non-investment grade verlaagd zou worden. En dit laatste gebeurde dan ook prompt, S&P verlaagde alleen om deze reden de rating voor deze obligatie.

Dong reageerde onmiddellijk met een notariële akte (publicatiedatum 10 november 2015) waarin deze clausule werd ingetrokken. S&P op haar beurt reageerde direct met een upgrade van de eigen vermogen component in haar rating-model met een herstel van de kredietrating van de onderneming.

Het lijkt een storm in een glas water, maar de clausule is daarmee wel van de baan en de zekerheid voor de belegger is daarmee weer groter geworden.

Voor onze slotconclusie is deze gebeurtenis niet van belang, maar dit soort juridische haarkloverij kan wel leiden tot plotseling en groot aanbod van dit soort obligaties met een stevige koersval tot gevolg. Het is een argument om de obligaties alleen te kopen als u bereid bent om ze langdurig vast te houden en u zeker weet dat u de obligaties ook langdurig vast kunt houden in uw portefeuille.

Conclusie

Wij zijn positief over de onderneming en haar balans en kasstroom. De gewone obligaties van de onderneming bieden echter te weinig rendement. Maar de lening uit 2013 met een aanvangscoupon van 6,25% is wat ons betreft wel interessant. De koers daalt echter nog onder invloed van de dalende beurzen wereldwijd en de toenemende risicoperceptie en dito risicopremie op dit soort obligaties. Een bodem is hier nog niet in zicht, maar bij een koers onder 106,6%, wanneer het effectieve rendement tot net boven 5% is gekomen bij aflossing in 2023, zijn wij zeker geïnteresseerd en wij houden de koers dus nauwlettend in de gaten.

Den Haag, 18 december 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

Obligaties van Dong Energy – Hybride of gewoon? – Deel 1

/in , , , /door

(publicatiedatum: 11 december 2015)

Dong Energy is waarschijnlijk Europa’s groenste energiemaatschappij. Het bedrijf investeert zich helemaal suf in windmolenparken en dat kost geld. Dat geld wordt voorlopig vooral op de obligatiemarkten opgehaald. Een collega analist wees ons op enkele specifieke obligaties van dit bedrijf en maakte ons nieuwsgierig.

Dong Energy AS – renewable energy leverancier

Dong Energy uit Denemarken was in Nederland tot in 2014 bij de consument bekend als verkoper van groene energie. Maar het bedrijf is ook een producent van (groene) energie. Het bedrijf loopt voorop in de transformatie van klassieke opwekker van energie met grote centrales, die op fossiele brandstoffen worden gestookt (kolen, olie en gas) naar centrales, die lopen op hernieuwbare brandstoffen. U moet dan denken aan windenergieparken, biomassacentrales en aardwarmtecentrales. Eind 2014 bestond al 46% van alle capaciteit van het bedrijf uit groene energiecentrales en het bedrijf heeft al geen enkele kolencentrale meer in bedrijf en ook geen kerncentrales. Daarmee is het bedrijf een stuk verder dan bijvoorbeeld haar Duitse concurrenten E.On en RWE of het Zweedse Vattenfal.

Dong Energy is actief in Noord-West Europa

De activiteiten van het bedrijf concentreren zich in Denemarken, Duitsland, Groot-Brittannië, Nederland en Zweden. In die landen worden hernieuwbare energiebronnen ook van overheidswege flink gestimuleerd en daar profiteert het bedrijf van. De thuishaven is Denemarken. De Deense overheid is 100% eigenaar. Maar het tempo van de investeringen is zo hoog, dat financiers hebben geëist dat er een beursnotering komt zodat het bedrijf aanvullend kapitaal kan ophalen mocht dat in de toekomst nodig blijken. In september is een routemap naar een beursnotering gepubliceerd. De planning is dat het bedrijf in het voorjaar van 2017 naar de beurs van Kopenhagen gaat.

Het bedrijf rapporteert dan ook in Deense Kronen. De Deense Kroon is min of meer vastgekoppeld aan de €. De verhouding is momenteel € 1 voor DKK 7,46. U dient de financiële cijfers, die wij in het stuk bespreken derhalve door 7,5 te delen om een €-perspectief te krijgen.

Vier hoofdactiviteiten

De onderneming onderscheidt vier divisies. De eerste is die van de exploratie en productie van olie en gas op de Noordzee. Van de totale omzet van het bedrijf van DKK 78,1 miljard (€ 10,5 miljard) komt DKK 14 miljard ofwel 18% uit deze divisie. In dit onderdeel wordt flink geïnvesteerd, maar over 2014 was het bedrijfsresultaat negatief. En of dit nu erg “groen” is, kan natuurlijk ter discussie gesteld worden.

De tweede divisie is die van de windenergie. De omzet in 2014 bedroeg DKK9,7 miljard ofwel ruim 12% van het totaal. Maar naar deze divisie gaat ruim de helft van alle investeringen van het bedrijf toe. Het gaat hier om de bouw en exploitatie van windmolenparken, grotendeels op zee. Zo kondigde Dong onlangs nog aan dat het in de Ierse zee het grootste windmolenpark van Europa gaat bouwen. Dit bedrijfsonderdeel is winstgevend, maar met een ROCE van 8,6% is het nog niet bij het gewenste doel van 12 tot 14% in 2020.

De derde poot is die van de thermische energie. In Denemarken heeft het bedrijf al 9 warmtekrachtcentrales, deels gestookt op biomassa, maar ook in Nederland is het bedrijf op dit terrein actief. De omzet van deze divisie is DKK 6,3 miljard, 8,1% van het totaal. Met dit soort centrales worden elektriciteit en warmte geproduceerd. Dit bedrijfsonderdeel is verliesgevend, maar Dong Energy heeft de verwachting uitgesproken, dat er vanaf 2018 winst gemaakt wordt. Een probleem in deze divisie vormen de milde winters van de afgelopen jaren. Hoe warmer de winter, des te minder warmte er geleverd moet worden en dus ook des te lager de bezettingsgraad van de centrales van het bedrijf, die warmte(energie) produceren (en probleem dat voor meerdere delen van het bedrijf geldt).

Geografische spreiding van productiefaciliteiten van Dong Energy

In figuur 1 hebben wij een beeld opgenomen dat Dong Energy in haar jaarverslag van 2014 heeft opgenomen en dat in een oogopslag weergeeft waar en waarmee Dong Energy actief is.
BLOG 20151211 FIG1 DONG ENERGY

Figuur 1.

Dong versus Eneco en Nuon

En dan is er de vierde, qua omzet veruit grootste divisie, de divisie die zich bezig houdt met de feitelijke handel in en verkoop en levering van elektriciteit en gas aan de consument. Van de totale omzet van het bedrijf wordt hier 61,6% gerealiseerd. In deze divisie wordt relatief weinig geïnvesteerd, maar dat is ook logisch, hieronder vallen niet de grote dure centrales van het bedrijf. Het gaat hier vooral om het verkoop apparaat. Dit onderdeel moet u vergelijken met Eneco en Nuon in Nederland. In oktober 2014 heeft Dong haar Nederlandse activiteiten overgedragen aan Eneco en heeft het bedrijf zich dus feitelijk uit Nederland teruggetrokken waar het de verkoop van energie aan particulieren betreft. In Denemarken hebben zij een marktaandeel van 26% (elektriciteit) en 29% (gas) en ook in Duitsland, Groot-Brittannië en Zweden is het bedrijf op dit terrein actief.

Flinke afschrijvingen en transformatie naar windenergieleverancier

Dat Dong Energy toch verlies maakt zit hem in het feit dat het bedrijf al een paar jaar op een rij flink heeft moeten afschrijven op haar bezittingen. De hevige concurrentie in Europa en de dalende prijzen voor olie en gas hebben de marges op gas flink uitgehold en hebben geleid tot stevige afschrijvingen op de olie- en gasvoorraden en productiefaciliteiten van het bedrijf. In reactie hierop is het bedrijf sinds een jaar of zeven bezig om de offshore windenergieproductiecapaciteit fors uit te breiden. Overigens hebben dit soort afschrijvingen geen negatieve invloed op de cashflow van de onderneming en voor obligatiehouders is met name de cashflow het meest van belang.

Verlies- en winstrekening

Het bedrijfsresultaat vóór rente, belastingen en afschrijvingen (EBITDA) groeit sinds 2012 weer consistent. In de periode 2008 – 2011 schommelde dit resultaat tussen DKK 8,8 miljard en DKK 15,5 miljard. Maar in 2012 halveerde de EBITDA tot DKK 7,1 miljard (als gevolg van de hierboven gememoreerde afschrijvingen) om daarna weer op te lopen tot DKK 15 miljard in 2013, DKK 16,4 miljard in 2014 en naar schatting DKK 20 miljard in 2016 (doelstelling). Maar de netto winst is al drie jaar lang negatief. In 2012 bedroeg het verlies DKK 4 miljard, in 2013 DKK 1 miljard en in 2014 DKK 5,3 miljard. Geen enkel bedrijf houdt dit eeuwig vol, maar Dong verwacht dan ook dat de resultaten vanaf dit jaar structureel positief gaan worden. Over de eerste negen maanden van 2015 bedroeg het resultaat DKK 3,2 miljard positief (€ 429 miljoen).

Lage olieprijzen

Als de olieprijzen blijven zakken zou dit nog in gevaar kunnen komen doordat nog meer afschrijvingen nodig kunnen zijn, maar eind 2014 was de Brentolieprijs al gedaald tot US$ 57,3 (nu US$ 40,3), terwijl de koers van de $ sindsdien is gestegen van 82,6 naar 91,8. Netto (in €) betekent dit een daling van nog eens 21% in 2015 tot op heden. Dat is nog steeds een flinke daling, maar wij gaan er vanuit dat dit toch betekent dat verdere afschrijvingen in verhouding beperkt zullen blijken te zijn.

Balans

De omvang van de balans van het bedrijf schommelt al vier jaar rond DKK 150 miljard (€ 20 miljard). Maar in 20014 is het eigen vermogen van de onderneming ondanks de verliezen flink verhoogd van DKK 51,5 miljard (2013) naar DKK 61,5 miljard door de uitgifte van achtergestelde hybride obligaties waarvan wij er verderop in ons stuk een aantal de revue zullen laten passeren. Een dergelijke verhoging vond ook al in 2011 plaats, toen werd het eigen vermogen van DKK 51,3 miljard verhoogd naar DKK 57,7 miljard. Een eigen vermogen van 40% van het balans totaal voor een winstgevende onderneming (er vanuit gaande dat 2015 en volgende jaren winstgevend zullen zijn) met een dergelijk lange investeringshorizon is prima. Maar inmiddels bestaat DKK 13,2 miljard van dit eigen vermogen uit hybride achtergestelde obligaties, vergelijkbaar met de coco’s van veel Westerse banken. En in 2015 heeft Dong nog eens een serie van dit type hybride achtergestelde obligaties uitgegeven (nominaal DKK 4,4 miljard). Kennelijk vonden institutionele beleggers dit wel even genoeg, want die hebben bedongen dat Dong in 2017 naar de beurs gaat. Maar daarmee is de balans van het bedrijf geen wezenlijk probleem wat ons betreft.

Rating

En dat vinden de rating bureau’s ook. Op 5 mei 2015 heeft Moody’s, bij de uitgifte door Dong Energy van de meest recente serie hybride achtergestelde obligaties, een rating toegekend aan dit kapitaal van Baa3. S&P heeft de obligaties een rarting van BB+ meegegeven en Fitch zit op BBB-. Dat is vergelijkbaar met de NN groep in Nederland.

Moody’s wijst in haar rapport op twee significante risico’s voor de onderneming. De eerste is een structureel laag niveau voor olie- en gasprijzen. Dong Energy hedged veel van haar olie- en gasrisico’s weg. Op de korte termijn heeft zij daardoor weinig last van het verder dalen van olie- en gasprijzen. Maar het afdekken van dit soort risico’s kan niet tot in de oneindigheid vooruit gedaan worden. Als de olie- en gasprijzen verder dalen en dan ook nog eens langere tijd op dat lagere niveau blijven liggen komt de winstgevendheid van Dong Energy wel degelijk onder druk te staan.

Kasstroom

En het tweede risico is het feit dat Moody’s verwacht dat de kasstroom van het bedrijf pas in 2017 positief gaat worden. Moody’s wijst daarbij op het enorme investeringsprogramma van het bedrijf in windmolenparken. Daar gaat eerst veel geld de deur uit en komt er pas later en in een langzamer tempo weer geld binnen als de windparken operationeel zijn. Ondertussen loopt het bedrijf wel het projectrisico. Want het gaat hier om parken op zee, en stel dan dat er iets fout gaat bij de bouw van de windmolens op zee. Maar dit risico wordt kleiner naarmate Dong Energy groeit en er meer en meer windmolenparken operationeel worden.

Beursgang is goed nieuws voor de rating

Als de beursgang in 2017 gepaard gaat met een extra aandelenemissie, dan zal de rating van het bedrijf verder kunnen verbeteren. Daarmee is het bedrijf geen triple A-risico, maar kan wel van investment grade gesproken worden. En voor bedrijven van de omvang van Dong Energy is dat van wezenlijk belang omdat anders veel institutionele partijen niet in de obligaties van het bedrijf mogen beleggen. Een emissie van DKK 4,4 miljard is dan gedoemd om te mislukken.

Tot zover het eerste deel van ons tweeluik. Volgende week gaan wij verder met de bespreking van een zevental beursgenoteerde obligaties van de onderneming.

Den Haag, 11 december 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

Obligaties van Findus Bond Corp SA, een high yield obligatie, deel 2

/in , , , , , , /door

(publicatiedatum: 1 augustus 2014)

Vorige week zijn wij begonnen aan een tweeluik over het Brits/Scandinavische Findus Group. Deze heeft een obligatie uitstaan die wat ons betreft voor bepaalde beleggers interessant kan zijn.

Wij zijn vorige week in ons artikel gebleven bij de bespreking van de resultaten van het bedrijf. In dit deel gaan wij eerst verder met de bespreking van de balans om daarna de obligatie zelf te bespreken en ten slotte onze conclusies te trekken.

Balans

Over de balans kunnen wij kort zijn, die ziet er slecht uit. Het eigen vermogen is negatief, maar dat saldo (zie tabel 1 in deel 1 van onze artikelen over Findus) is kleiner dan de schuld die het bedrijf aan de aandeelhouders heeft. De laatste cijfers die wij hebben laten een negatief eigen vermogen zien van £ 388 miljoen. Daar staat een schuld aan de aandeelhouders tegenover van £ 513 miljoen. Netto blijft er dan een voor de andere schuldeisers beschikbaar saldo over van £ 125 miljoen. Daar staat dan een schuld tegenover van in totaal £ 705 miljoen maar daarvan bestaat € 303 miljoen uit kortlopende schuld die Findus heeft aan leveranciers en andere crediteuren. Het gaat hier om et feitelijke werkkapitaal. De obligaties hebben een totale waarde van £ 402 miljoen en de reserve van € 125 miljoen komt hen toe zolang de onderneming nog een operationele winst blijft maken. Dat bedrag is daarmee hun buffer. Het bedrijf teert daar, afgaande op de tabel in figuur 2 ongeveer £ 28 miljoen per half jaar op in.

Dit betekent dat de resultaten zoals die in figuur 2 zijn weergegeven in sneltreinvaart moeten worden verbeterd. Want zoals de zaken nu gaan is de kans groot dat de aandeelhouders nog een derde keer moeten bijspringen.

9,125% Senior Secured Notes Findus Bond Co SA 2013 per 1 juli 2018

Dit is de grootste van twee leningen die in 2013 zijn uitgegeven. De andere lening bespreken wij niet omdat deze in Britse £ is genoteerd en wij ons hiermee in dit artikel niet bezig willen houden. Van de €-lening staat € 305 miljoen uit, de andere is £ 150 miljoen groot. De rente wordt in twee halfjaarlijkse termijnen uitgekeerd steeds per 1 januari en 1 juli. De obligatie zijn niet achtergesteld en hebben voorrang boven alle aandeelhoudersfinancieringen. De ISIN-code van de lening is XS0943769397.

Rating

De laatste kredietbeoordeling die wij hebben kunnen vinden dateert van juli 2013 en is van Moody’s. Zij hebben een rating van respectievelijk B3 afgegeven, waarmee zij het risico vergelijkbaar achten met dat van Cirsa waar wij eerder over schreven. Dit is een rating die maar net hoger is dan junk. Maar gezien de balansverhoudingen en het feit dat het bedrijf netto geen geld verdient en gezien de andere risico’s waar wij hierboven op ingegaan zijn is dat niet verwonderlijk.

Vervroegde aflossing

Vervroegde aflossing is mogelijk, tot 1 juli 2015 tegen 109,125% (maximaal 35% van het uitstaande bedrag en op voorwaarde dat er in plaats daarvan aandelenkapitaal wordt uitgegeven). Hoe dat precies moet is niet helemaal duidelijk. Als u € 100.000 in de obligatie belegt en Findus biedt aan om 35% terug te kopen / vervroegd af te lossen, dan houdt u een obligatie over die € 65.000 nominaal is, minder dan de minimum coupure. Dat kan dus niet. Dit kan worden opgelost door een zogenoemde “sinking fund”-constructie (zie onze artikelen over Safilo van enkele jaren geleden) of door een aflossing naar keuze te geven waarbij in feite alleen de grote institutionele beleggers met posities van meer dan € 300.000 in portefeuille mee kunnen doen.

Maar stel dat u inderdaad zou worden afgelost tegen die tijd, de slotkoers per 21 juli bedroeg 108,57% daarmee zou u een effectief rendement van maximaal 8,34% op jaarbasis genoten hebben voor het deel dat afgelost zou worden.

Vanaf 1 juli 2015 mag de €-obligatie ook vervroegd worden afgelost, maar dan tegen 104,563% per 1 juli 2015, 102,281% per 1 juli 2016 en 100% per 1 juli 2017.

Effectieve rendement

Het gevolg van al deze verschillende aflossingsmogelijkheden is dat er ook verschillende rendementen te berekenen vallen, steeds afhankelijk van het moment waarop feitelijk wordt afgelost. Bij een koers van 108,57% en aflossing per 1 juli 2015 zou het effectieve rendement dat de belegger dan heeft genoten 4,5% op jaarbasis zijn. Bij aflossing per 1 juli 2016 wordt dat 5,39% per jaar, bij aflossing per 1 juli 2017 5,65% per jaar en bij aflossing in 2018 (de laatste mogelijkheid) 6,58% per jaar.

Als alles goed gaat (dat wil zeggen u wordt op enig moment afgelost), dan varieert het rendement daarmee van 4,5% tot 6,58% per jaar.

Aflossing kan overigens tegen 101% worden afgedwongen als er een “change of control” plaats vindt een situatie die hier niet geheel ondenkbeeldig is. Maar de beslissing daarover ligt bij de belegger en de kostprijs (lees het rendement dat u dan per saldo zou hebben genoten) daarvan is dus tegen die tijd te berekenen en voor ons verhaal nu niet relevant.

Bescherming van de obligatiehouders ten opzichte van de aandeelhouders

Alle intercompany financieringen inclusief de kredietverhoudingen met de eigenaren zijn achtergesteld ten opzichte van de hier besproken obligaties. Uitkeringen aan de eigenaren zijn aan strikte voorwaarden onderworpen, die steeds te maken hebben met de vraag of de risico’s van de obligaties onaanvaardbaar hoog worden door deze uitkeringen. De obligatiebelegger geniet hier dus een goede bescherming ten opzichte van de aandeelhouders. Hieronder hebben wij een aantal van deze voorwaarden op een rij gezet.

Andere convenanten en schuldvoorwaarden

De onderneming mag geen dividend betalen of andere uitkeringen doen aan de aandeelhouders als de “Fixed Charge Coverage Ratio” in de meest recente 4 fiscale kwartalen waarover is gerapporteerd onder 2,0 staat tot 1 is geweest. De Fixed Charge Coverage Ratio is een ratio die aangeeft in hoeverre een onderneming in staat is om haar vaste financieringslasten zoals rente en leaseverplichtingen te betalen. Formeel wordt deze ratio berekend als:

{EBIT + Vaste financieringslasten (voor belastingen)}
gedeeld door
{Vaste financieringslasten (voor belastingen) plus rente}

Deze ratio moet dus altijd boven 2,0 liggen wil de onderneming aan de aandeelhouders enige uitkering kunnen doen. Dat staat overigens los van onkostenvergoedingen, salarissen en dergelijke aan aandeelhouders, maar in verhouding tot de omvang van de onderneming zijn dat niet al te significante bedragen. Bij Cirsa was een soortgelijke clausule opgenomen, die lag toen op 2,5 staat tot 1, veiliger dan de hier genoemde clausule.

Consolidated Senior Secured Leverage Ratio

Ook mag de onderneming niet meer schuld uitgeven (niet-achtergestelde schuld) dan 4,1 staat tot 1 ten opzichte van het achtergestelde vermogen van de gehele maatschappij. Dit betekent dat er altijd minimaal zo’n 20% achtergesteld vermogen beschikbaar moet zijn ten opzichte van de opgenomen schuld. Dit is vooral van belang daar waar de onderneming nieuwe acquisities zou willen doen of verliezen leidt op de bestaande activiteiten die de schuld verder doen oplopen dan 4,1 staat tot 1.

Ten slotte is er een hele batterij aan beperkingen waar het de dochterondernemingen betreft. Findus mag niet zomaar allerlei dochters vervreemden of belasten met aanvullende schulden waardoor de belangen van de obligatiehouders in het geding zouden kunnen komen.

Koersontwikkeling

(In verband met vakanties zal de grafiek pas volgende week geplaatst worden)Figuur 3.

Ter vergelijking hebben wij ook de koers opgenomen van een lening die wij eerder bespraken van het Spaanse Cirsa Gaming. Looptijd en risicoclassificatie van beide obligaties zijn ongeveer gelijk. En dat is in de koersontwikkeling te zien. Al enige tijd zijn obligaties van dit kwaliteitstype in koers aan het dalen, maar dat gaat maar heel geleidelijk. Daarbij zijn de obligaties van Findus iets harder gedaald qua koers dan die van Cirsa. Maar veel verschil is er niet en in beide gevallen kan slechts gesproken worden over een typische marktconforme ontwikkeling. Kennelijk gaat de markt er in beide gevallen op het ogenblik vanuit dat de kans op een faillissement, dat de obligatiehouders geld gaat kosten, klein is. Wel is de risicopremie in de markt opgelopen sinds enkele weken (de rente is gestegen), terwijl de rente voor staatspapier met een looptijd van 10 jaar (de onderste grafiek) juist verder is gedaald. Als de risicopremie gelijk zou zijn gebleven, dan had u juist een stijgende koers van de obligaties moeten verwachten. Maar ook dat is een trend die al langer in de €-bedrijfsobligatiemarkt zichtbaar is en zegt dus niets over eventuele individuele problemen bij deze bedrijven.

Wat de grafiek ook zegt is dat nieuws waar obligatiemarkten van schrikken bij dit soort obligaties makkelijk tot een reactie van 5% omlaag kan leiden. Kijk maar wat er in januari 2014 gebeurde. Waar toen de rente voor de Nederlandse staat even kortstondig flink daalde, daalden ook de koersen van alle in de grafiek weergegeven obligaties in enkele weken tijd met 4% a 5%. Dat werd daarna wel weer goedgemaakt, maar beleggers moeten dit korte termijn risico wel meewegen in hun beslissing want voordat u aan verkopen denkt is dit al gebeurd.

Conclusies voor beleggers

De overname van Findus destijds uit de portefeuille van Nestlé is nu drie keer opnieuw gefinancierd. De eerste keer lijkt goed gegaan te zijn. Het is normaal dat een private equity partij na 5 jaar (n dit geval na 6 jaar) afscheid neemt van haar investering. De tweede keer, toen Lion Capital het bedrijf overgenomen heeft is het verkeerd gegaan. Dat lag niet alleen aan de paardenvleescrisis, maar die heeft zeker een rol gespeeld en het proces versneld. Lion Capital heeft op dat moment een flink deel van haar eerste investering moeten afschrijven en heeft ook min of meer de controle over het bedrijf verloren. Ook dat is onderdeel van het spel, maar voor de reputatie van Lion is het niet goed als dit steeds weer opnieuw gebeurt bij dezelfde onderneming. Voor Lion is er dus alles aan gelegen dat het ditmaal wel goed gaat. Ondertussen maakt dat voor de obligatiehouders niet zoveel uit, die gaan toch voor op de aandeelhouders.

De business waarin Findus opereert is een defensieve maar wel een kwetsbare (reputatierisico). Bij Findus is dat al een keer flink misgegaan en er is, in antwoord daarop, een nieuw, in deze sector zeer ervaren management team aangesteld.

De resultaten van het bedrijf zijn ook nog niet in orde. Omzetten nemen toe, maar de winst is niet voldoende om de financieringslasten te dragen, en dan hebben wij het alleen over de lasten van de twee gewone obligaties. Maar de kasstroom is nog ruim voldoende om de rente te blijven betalen, dus voorlopig is er weinig aan de hand.

Maar Findus moet in haar huidige conditie niet instaat geacht worden om deze lening binnen vijf jaar volledig af te lossen. Afgaande op het prospectus is dat ook niet de bedoeling. Er is in feite al bij de uitgifte rekening gehouden met een mogelijke vervroegde aflossing in tranches uit de opbrengst van een kapitaalemissie. Lion zal over vijf jaar uit het bedrijf willen stappen. Dus het meest waarschijnlijke scenario is dat de onderneming voor die tijd wordt verkocht aan een andere partij dan wel naar de beurs wordt gebracht. In beide gevallen is dat gunstig voor de obligatiehouders.

Onderpand

Als ondanks al deze argumenten de onderneming toch failliet gaat, dan leveren de huidige aandeelhouders £ 513 miljoen in, waarvan nu nog £ 125 miljoen dan vrijvalt aan de gewone obligatiehouders (zie onder het kopje “Balans”). Vervolgens krijgen de obligatiehouders de rest van de onderneming in handen. Maar dat is dan een onderneming die volledig vrij is van schulden. En dan is ineens sprake van een prachtige belegging. Dus als obligatiehouder zouden wij het niet erg vinden om die onderneming, schuldenvrij, in handen te krijgen in ruil voor onze obligaties.

Conclusie

Daarmee misstaat deze obligatie niet in een goed gespreide portefeuille. Want óf u heeft een kortlopende obligatie met een rendement van 4,5%, óf u moet de rit tot 2018 uitzitten en u ontvangt dan een rendement van 6,4%. Bij ons artikel over Cirsa stelden wij “Beleggers zouden kunnen wachten tot het moment dat de obligatie onder invloed van de marktomstandigheden ruim onder pari noteert. Maar gezien de nog te verwachten looptijd is het goed mogelijk dat u in dat geval geen kans meer krijgt.” In feite gaat dat ook voor deze lening op.

Maar beseft u wel, u ontvangt een rendement van ruim boven de 6% per jaar voor een kortlopende obligatie juist omdat er aan deze obligaties wel degelijk een risico verbonden is.

Den Haag, 1 augustus 2014
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vermogensbeheer.co

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

Obligaties van Findus Bond Corp SA, een high yield obligatie, deel 1

/in , , /door

(publicatiedatum: 25 juli 2014)

Wij zijn voortdurend op zoek naar goede obligaties met een rendement dat nog enigszins acceptabel is in vergelijking tot de 1,4% die de Nederlandse Staat u inmiddels betaalt voor een 10-jarige obligatie. Dat wordt moeilijker en moeilijker en het gevaar is dat daarbij de kwaliteitsstandaard van de gekozen obligaties wordt losgelaten. Dat kan deels opgelost worden door een goede risicospreiding, maar dat wordt tegenwoordig ook moeilijker omdat bedrijven steeds vaker met obligaties aankomen zetten waarvan u ten minste € 100.000 moet afnemen. Het zou de toezichthouders sieren wanneer zij voor dit probleem aandacht zouden hebben. Particuliere, kleinere beleggers worden hierdoor immers achtergesteld bij grote institutionele partijen. Deze vorm van discriminatie zou anno 2014 toch niet meer voor moeten hoeven te komen.

De obligatie die wij vandaag behandelen heeft last van ditzelfde probleem. Ook hier moet u ten minste € 100.000 investeren omdat de minimum coupure € 100.000 is.

Findus Group

Findus is een merknaam, die in Noorwegen en Zweden bekend is uit het diepvriesvak in de supermarkten. Onder dit label worden diepvriesmaaltijden, -groente, -vis e.d. verkocht. Sinds 2006 maakt ook het merk Young’s onderdeel uit van het bedrijf. Dit is een Brits merk voor diepvriesvis. In figuur 1 (een plaatje dat wij uit een bedrijfspresentatie voor beleggers hebben gehaald dat Findus op haar website heeft geplaatst per 30 mei van dit jaar) ziet u enkele van de producten die het bedrijf in haar assortiment heeft. Het gaat hier dus om een bedrijf uit de voedingsmiddelenindustrie, een relatief defensieve sector die beperkt conjunctuurgevoelig is en veelal goed voorspelbare kasstromen kent.
BLOG 20140725 Findus Fig 1
Figuur 1.

Findus is jarenlang een merk geweest dat in een dochteronderneming (Foodvest) was ondergebracht van Nestlé. In 2000 heeft Nestlé het bedrijf verkocht aan een private equity partij, die het op haar beurt in 2006 doorverkocht aan een volgende private equity partij. Deze partij (CapVest geheten) voegde vervolgens het bedrijf samen met Young’s en verkocht de combinatie in 2008 door aan Lion Capital, ook weer een private equity partij.

Findus is inmiddels actief in Spanje, Frankrijk, Engeland, Noorwegen, Zweden en Finland en sinds kort ook in België waar het Lutosa kocht, een relatief klein bedrijf dat diepvriesfriet verkoopt. Findus claimt in Engeland en in Scandinavië marktleider te zijn, in Scandinavië met name in diepvries groenten en kant en klaar maaltijden en in Engeland in diepvriesvis en koelvakvis.

Groei

De markt voor dit soort producten groeit in Europa maar met ongeveer 1% per jaar (in volume) en is daarmee een verzadigde markt waarin de concurrentie groot is. De onderneming kan daarmee alleen substantieel groeien door uitbreiding van het assortiment en de uitbreiding van het geografische verkoopgebied. Beiden zijn makkelijker als dat met behulp van acquisities gebeurt en daar is dan wel weer financiële ruimte voor nodig, ruimte die bij dit bedrijf niet erg groot is. Dat zou kunnen betekenen dat het bedrijf vroeg of laat zelf wordt verkocht of wordt samengevoegd met andere ondernemingen in deze hoek. En er zijn enkele soortgelijke ondernemingen in handen van ander private equity partijen, dus deze optie is reëel. Maar dat zou in beginsel gunstig moeten zijn voor obligatiehouders want dit gebeurt alleen als de eigenaren er geld aan overhouden en dan is de bestaande obligatiehouder ook gedekt.

Reputatierisico

Dat dit soort bedrijven buitengewoon kwetsbaar is voor schandalen rond de ingrediënten en het productieproces bleek begin 2013. Tot op dat moment werd in Engeland onder de naam Findus ook kant en klare bevroren lasagna verkocht. Maar op de verpakking had Findus aangegeven dat er rundvlees in de lasagna was verwerkt. En dat bleek toen vrijwel volledig paardenvlees te zijn in plaats van rundvlees. In de analyses in de media die hierover nadien zijn verschenen, wordt gesteld dat het bedrijf deze crisis erg slecht heeft behandeld. Om te beginnen deed het bedrijf het probleem aanvankelijk af als een foutje in de tekst op de verpakking. Vervolgens zou de communicatie van het bedrijf over dit probleem bij monde van haar directie buitengewoon stroef zijn geweest. Een en ander monde uiteindelijk uit in het volledig verdwijnen van dit product (4% van de totale omzet van Findus) en het aanstellen van een nieuwe directeur in de persoon van James Hill, voormalig directeur bij Unilever en een nieuwe CFO in de persoon van Bill Showalter, daarvoor CFO van Heinz Europa.

Merkentrouw

Een tweede, misschien wel ernstiger probleem was de beslissing van het bedrijf (genomen door de oude directie) om Findus-producten in het schap bij zogenoemde discounters als Aldi en Lidl te leggen. Daarmee werd de meerwaarde van het merk Findus direct ter discussie gesteld zo bleek met per saldo dalende omzetten voor het merk in Groot-Brittannië.

Inkoopmacht supermarktketens

De stap naar Aldi en Lidl is een teken van de kwetsbaarheid die Findus ondervindt in haar positie jegens grote supermarktketens, verreweg de belangrijkst klanten van Findus. Findus is niet zo erg groot en heeft daardoor voortdurend last van de inkoopmacht van deze ketens. Zij dacht haar omzet te kunnen verhogen door met dit soort discounters in zee te gaan, maar juist de merknaam is voor voedingsmiddelenondernemingen belangrijk omdat zij alleen daarmee nog enigszins het kopende publiek kunnen bereiken. En als het publiek om haar producten vraagt, wordt de druk van de supermarktketens op Findus om voortdurend prijzen te verlagen minder.

Financiële herstructurering

Een volgend probleem waar het bedrijf al erg lang mee kampt is de eigendomsstructuur en de daaruit voortvloeiende financieringswijze. Het bedrijf is in handen van Lion Capital, een in de private equity wereld bekende, relatief grote partij. Zij hebben de acquisitie van het bedrijf gefinancierd met een flinke hoeveelheid vreemd vermogen en erg weinig eigen vermogen. Eind 2011 bleek het bedrijf niet langer aan de door haar financiers gestelde convenanten te voldoen. Met name de financierende banken eisten toen een herstructurering. Dat is per 28 september 2012 gebeurd met de uitgifte van nieuwe “aandeelhoudersobligaties” aan Lion Capital (nu nog 33% eigenaar) en twee nieuwe partijen (Highbridge en Morgan Stanley), waarbij de oude bestaande aandeelhoudersleningen in hun geheel werden afgeschreven ten gunste van de algemene reserves van het bedrijf. Met de opbrengst van deze nieuwe stortingen werd de bankschuld deels afgelost.

De aandeelhouderslening aan Findus is achtergesteld en de rente op deze lening wordt bijgeschreven bij de schuld en is niet opeisbaar. Dit deel van de schuld is daarmee voor de obligatiehouders in feite gewoon eigen vermogen in plaats van schuld maar onder de geldende boekhoudregels moet ook dit deel van de financiering als schuld worden opgenomen op de balans.

Vervolgens is in juli 2013 de resterende bankschuld geherfinancierd met de uitgifte van een nieuwe high-yield-obligatie. Het is deze nieuwe obligatie waar wij het in dit stuk over gaan hebben.

Per saldo hebben de bestaande en nieuwe eigenaren £ 169,3 miljoen (ongeveer € 200 miljoen) nieuw kapitaal ingebracht bij deze herstructurering.

Informatievoorziening

Ook bij Findus is de financiële informatie voor beleggers achter slot en grendel geplaatst. Beleggers moeten zich eerst aanmelden, worden dan getoetst (op voor ons onduidelijke criteria) maar vervolgens wordt binnen een paar dagen alsnog toegang verstrekt. De informatie die dan beschikbaar komt is beperkt. Wij hebben nog wel via een ander kanaal een jaarrekening over 2011 kunnen vinden, maar op “investor relations portal” van Findus zijn slechts rapporten te vinden vanaf 2012 en het gaat dan vooral om eigen cijfers en door Findus zelf aan beleggers gegeven presentaties. Kredietrapporten (voor obligatiebeleggers toch buitengewoon belangrijk) worden niet verstrekt maar die zijn gelukkig wel op het internet te vinden. Ook het prospectus van de nieuw uitgegeven obligatie hebben wij kunnen achterhalen, maar ook die is niet beschikbaar op de site zelf, ook niet achter het inlog-gedeelte. Dat is geen goed teken want het geeft weer hoe onbelangrijk het bedrijf haar financiers vindt. Het is een fenomeen, dat bij veel door private equity gerunde bedrijven voorkomt. Het is een teken van het feit dat deze sector vrijwel niet gereguleerd is en daar zelf ook niet mee bezig is.

Gebroken boekjaar

Wat ook niet helpt bij de analyse is het feit dat het bedrijf in 2012 besloten heeft om over te stappen van een boekjaar dat loopt van 1 januari tot en met 31 december naar een boekjaar dat loopt van 1 oktober tot 30 september. Het gevolg is dat het jaarverslag over 2012 maar 9 maanden behelst.

Omzet en resultaten

Wij laten u in onderstaande tabel een aantal kerngegevens zien:

2013 (30/9) 2012 (9 mndn) 2011 (31/12) 2010 (31/12)
Omzet £ 1.135 £   835 £ 1.133 £ 1.118
EBITDA £      89,7 £      63,5 £      90,4 £    116,9
Netto winst £    157,8 -/- £    287,5 -/- £    386 -/- £    154 -/-
Operationele kasstroom £      58,1 + £      15,0 -/- £      94,1 + £    119,8 +
Netto kasstroom £      17,3 -/- £      33,5 + £      23,8 + £      29,2 +
Eigen vermogen £    300,9 -/- £    160,6 -/- £    669,7 -/- £    276,4 -/-

Tabel 1. (£ 1 = € 0,82)

Het operationele resultaat (de winst voor rente, afschrijvingen en belastingen of wel EBITDA) is wel in orde. Het betekent dat de onderneming in de kern van haar bedrijf gewoon winstgevend is. Die winst is in de afgelopen paar jaar wel gedaald maar wij verwachten dat dit vooral samenhangt met het paardenvleesschandaal en dus een incidenteel probleem is. Met de komst van genoemde twee nieuwe directieleden zou dit probleem verholpen moeten zijn en niet nog eens voor moeten hoeven komen.

Bijkomend probleem in 2011 waren de relatief fors gestegen grondstofkosten (de prijzen van vis waren in dat jaar flink opgelopen), dat probleem lijkt langzamerhand weer kleiner te worden.

Netto winst en netto kasstroom

In figuur 2 hebben wij een overzicht opgenomen, dat uit het kwartaalbericht per 29 maart 2014 komt. Gezien het gebroken boekjaar worden hier zowel kwartaal als halfjaarcijfers opgenomen inclusief een vergelijking met de cijfers uit dezelfde periode tot en met 31 maart 2013. Dat was het eerste half jaar nadat de herfinanciering voltooid was en de nieuwe aandeelhouders aanboord gekomen waren. Het overzicht is in duizenden Britse ponden.
BLOG 20140725 FINDUS FIG2
Figuur 2.

Uit deze staat kunnen een aantal zaken worden opgemaakt. Ten eerste is het operationele resultaat (EBITDA) positief, maar het is niet beter dan de jaren ervoor (zie tabel 1). Ook de omzet loopt nog niet op.
Het tweede probleem is dat het netto resultaat niet alleen negatief is, maar het verlies is groter dan de rentebijschrijving, die naar de aandeelhouders gaat (Net interest expense – parent). Deze rentebijschrijving is voor de obligatiehouders geen probleem, want die wordt niet uitbetaald maar slechts bij de schuld aan de eigenaren bijgeschreven en is achtergesteld.

Wat hier niet uit blijkt, maar wat wel positief is, is het feit dat de netto kasstroom elk kwartaal positief is geweest sinds de herfinanciering in het derde kwartaal van 2013. Nu is dat niet vreemd, de eigenaren sturen daarop, want op een ander manier is dit niet vol te houden.

Nog een probleem waar het bedrijf de afgelopen jaren last van gehad heeft is het risico van het Britse pond. Het bedrijf rapporteert in £, maar het doet zaken zowel in het £-gebied als in het €-gebied. En die twee fluctueren nogal ten opzichte van elkaar. Dat heeft in 2011 voor problemen gezorgd en zou dat zomaar weer kunnen doen als de fluctuaties te groot worden.

En tenslotte is ook nog de netto leveragefactor vlak bij het maximaal toelaatbare (zie verderop), dus meer schuld mag niet worden aangegaan.

Volgende week gaan wij verder met de balans van het bedrijf en bespreken wij de obligatie in kwestie en trekken wij onze conclusies.

Den Haag, 25 juli 2014
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vermogensbeheer.co

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

Obligaties van Clondalkin, u zij gewaarschuwd

/in , , /door

(publicatiedatum: 3 mei 2013)

Twee weken geleden waarschuwden wij onze trouwe lezers over aandelen en obligaties van Praktiker. In onze ogen was het risico van beiden op dit ogenblik veel te groot. Wij kwamen aan het idee om hierover te schrijven door een van onze cliënten. Hij stelde destijds niet alleen de vraag of obligaties van Praktiker een goed idee waren, maar ook of Clondalkin een alternatief was?

Clondalkin Industries BV

Dit is een internationaal verpakkingsbedrijf. Het bedrijf maakt verpakkingsmaterialen en producten voor consumentengerelateerde producten in de voedingsmiddelenindustrie, de drankenindustrie, farmacie en gezondheidszorg, land- en tuinbouw en diensten- en transportbedrijven. Clondalkin deelt dat zelf in twee segmenten in, flexibele verpakkingen (67% van de omzet) en hoogwaardige gespecialiseerde verpakkingen (33% van de omzet). Daarbij worden materialen gebruikt zoals polymeren (plastics), papier en karton en aluminiumfolie. Het bedrijf is internationaal actief maar is niet zo heel erg groot. De omzet over 2011 (het rapport over 2012 is nog steeds niet beschikbaar; het laatst beschikbare rapport is dat per 30 juni 2012) bedroeg € 933 miljoen tegen € 854 miljoen in 2010. Operationeel gaat het allemaal prima en wordt er winst gemaakt, maar onder de streep (na aftrek van financieringslasten) was het verlies in 2011 € 13 miljoen tegen € 2,8 miljoen verlies in 2010. Over de eerste zes maanden van 2012 is ook een verlies geleden, € 1,8 miljoen om precies te zijn.

Private equity

Dat structurele verlies heeft een oorzaak. Het bedrijf is sinds februari 2004 in handen van private equity partijen, die het bedrijf enkele jaren geleden hebben gekocht en vervolgens met een flinke schuld hebben opgezadeld. Die schuld levert een forse rentelast op, zo groot dat daarmee de operationele winst al enkele jaren wordt weggevaagd en een netto verlies resulteert. Het bedrijf stelt in haar jaarverslag over 2011 heel opportunistisch vast, dat dit verlies en de relatief kleine kaspositie geen probleem zijn omdat er geen forse aflossingen worden voorzien tot eind 2013.

Vermogenspositie

Maar het eigen vermogen van de vennootschap is slechts € 26 miljoen (tegen € 30 miljoen in 2010). De totale balans (eigen vermogen, werkkapitaal en lang vreemd vermogen samen) bedraagt € 1,1 miljard. Dat betekent dat de schuld van het bedrijf ruim 40 keer het eigen vermogen bedraagt, een ongekend scherpe financieringsverhouding. Er is dus geen enkele ruimte om grote verliezen op te vangen. En de verpakkingsindustrie staat bekend als een cyclische industrie, dus het moet in de komende paar jaar niet ook maar een klein beetje tegen zitten, want anders is een herfinancieringoperatie onoverkomelijk.

Schulden op de balans

De eigenaren hebben ten tijde van de overname Clondalkin Group Holdings BV opgericht. Deze BV is eigenaar van Clondalkin Industries BV. Vervolgens is er door de kopers eigen vermogen (€ 21,1 miljoen) en vreemd vermogen (€ 149,3 miljoen) in de Holding gestopt. De Holding heeft op haar beurt dit geld gebruikt om aan de werkmaatschappij een lening te verstrekken van € 300 miljoen. Daarnaast heeft de werkmaatschappij verschillende obligatieleningen uitgegeven in 2004 en 2007. De meeste van deze obligaties moeten binnenkort worden afgelost. Op 15 december 2013 moet € 300 miljoen aan variabele rente €-obligaties en $ 150 miljoen aan variabele $-obligaties worden afgelost. Vervolgens moet op 15 maart 2014 nog eens € 170 miljoen aan vaste rente obligaties worden afgelost.

De lening van de Holding aan de werkmaatschappij is achtergesteld ten opzichte van de andere drie leningen en mag pas worden afgelost nadat de andere drie zijn afgelost (per 31 maart 2015). Maar de moeder betaalt wel 7,57% rente aan de aandeelhouders over de lening die zij verstrekt hebben, waarbij de rente maar voor 1,5% contant betaald moet worden en de rest mag worden bijgeschreven bij de schuld. Deze voorwaarden zijn vervolgens overgenomen bij de lening die de Holding weer aan de dochter heeft verstrekt!

8% Clondalkin 2004 per 15 maart 2014

Om de obligatie, die in 2014 moet worden afgelost, ging het onze cliënt. Hij loopt nog maar kort en betaalt toch 8% terwijl de koers net onder 100% noteert, dus dat lijkt een deposito van 8% voor 10 maanden. De ISIN-code van de lening is XS0188274848 en de lening is niet-achtergesteld. De rente op de obligatie is in maart 2013 keurig betaald.

Figuur 1.

De opmerking van de adviseur die met dit idee bij onze cliënt was gekomen was: “Gezien recente koersstijging prijst markt aflossing op 100% in”. Daar had de man gelijk in, alle drie de leningen zitten dicht tegen de koers van aflossing aan. Beleggers die deze obligaties ooit gekocht hebben bieden ze momenteel niet aan, dus zij willen er niet vanaf en dat kan alleen maar betekenen dat zij van een aflossing a 100% uitgaan.

Liquiditeit

Dat levert direct het eerste probleem op. Bestaande beleggers willen er niet meer van af. Maar dat betekent ook dat u er waarschijnlijk niet meer aan kunt komen. U kunt wel proberen om de obligaties te kopen, maar ze zijn eenvoudigweg niet beschikbaar, er is geen handel meer in deze obligaties.

Risico van herfinanciering

Maar een veel groter probleem is de noodzakelijke herfinanciering. Clondalkin maakt het allemaal erg spannend, want de herfinanciering moet nog worden opgepakt en moet eind december rond zijn. Want geld uit eigen middelen, lees uit de eigen “positieve(?)” kasstroom, om de obligaties af te lossen heeft het bedrijf niet. En zolang die herfinanciering niet rond is, kan het zomaar gebeuren dat de omstandigheden om wat voor reden dan ook een nieuwe obligatie-emissie onmogelijk maken en de belegger dus plotseling niet met een deposito van 8% komt te zitten maar met een faillissement of tenminste een herstructurering van de (balans van de) onderneming.

Het staat wat ons betreft, net zoals in het geval van Praktiker, helemaal niet vast dat Clondalkin in de huidige opzet eind 2013 nog bestaat!

Conclusies voor beleggers

De conclusie voor elke particuliere belegger moet helder zijn. Afblijven! U en wij zijn geen match voor private equity partijen met een eigen agenda.

Den Haag, 3 mei 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

Obligaties van Praktiker, een gewaarschuwd mens telt voor twee

/in , , , /door

(publicatiedatum: 19 april 2013)

Onlangs benaderde een van onze cliënten ons met de conclusies van een presentatie die hij bij zijn bank had bijgewoond waarin enkele obligatie-ideeën de revue passeerden. Hij vroeg ons of wij het met de ideeën eens waren en of deze obligaties een goede aanvulling zouden kunnen zijn voor zijn portefeuille. Er werden in de presentatie elf ideeën geopperd. Over een aantal daarvan hebben wij al eerder gepubliceerd (zie ons publicatieoverzicht op www.devermogensbeheer.co). Maar in de presentatie werden ook enkele bedrijfsobligaties genoemd waar wij duidelijk minder positief over zijn. Het ging om bedrijfsobligaties van Clondalkin, Ineos, Praktiker en Rexel. Ineos en Rexel waren bij ons al eerder de revue gepasseerd en hadden wij als te risicovol destijds al afgewezen. De leningen van Clondalkin en Praktiker waren nieuw voor ons. Beiden werden als hoog risico bestempeld door de presentator en met recht. In dit artikel gaan wij alleen in op de obligaties van Praktiker, de gevaarlijkste van het stel in onze ogen.

Praktiker AG

Praktiker (de volledige naam is Praktiker Bau- und Heimwerkermärkte Holding AG) is de moeder van twee grote doe-het-zelf-ketens in Duitsland en in Oost en Zuid-Oost Europa (zie figuur 1). De keten opereert winkels onder de namen “Praktiker”, “Max Bahr” en “extra Bau + Hobby”. Het bedrijf moet dus niet verward worden met het in Nederland bekende Praxis in die zin dat het wel hetzelfde type onderneming is, doch dat Praktiker geen eigenaar is van Praxis. Praktiker exploiteert in totaal (eind 2012) 427 winkels. Het bedrijf verkeert in een fase van turn-around en dat maakt de onderneming voor beleggers interessant.

Figuur 1. Praktiker in geografisch perspectief (data per 30 september 2010)

Flinke verliezen

Tussen 2008 en 2012 is de omzet van het bedrijf met 25% gedaald van bijna € 4 miljard naar € 3 miljard. In 2008 draaide het bedrijf per saldo break-even (de netto winst bedroeg een magere € 4,4 miljoen). Daarna heeft het bedrijf vier jaar lang alleen maar verlies geleden. In 2011 heeft het management zich gerealiseerd dat het zo niet langer kon en is een forse reorganisatie in gang gezet. Het netto verlies dat jaar bedroeg € 555 miljoen en in 2012 werd daar nog eens een verlies van € 189 miljoen aan toegevoegd. Op zichzelf hoeft het maken van verlies als gevolg van een reorganisatie voor beleggers niet een probleem te zijn. Er wordt schoon schip gemaakt en dat komt elke onderneming ten goede als dat zo nu en dan gebeurt en daarmee ook de aandeelhouders en schuldeisers van de betreffende onderneming. Maar de onderneming moet de verliezen wel kunnen dragen.

Balansverhoudingen en eigen vermogen

Bij Praktiker was het eigen vermogen na de reorganisatielasten in 2011 en het verlies over 2012 zo goed als verdwenen. En schuldeisers, met banken voorop, vinden dat niet leuk. Dus werden er in december 2012 aandelen uitgegeven door Praktiker. Er werd middels een claim-emissie in totaal € 60 miljoen aan eigen vermogen opgehaald. Het aantal uitstaande aandelen verdubbelde daarbij echter. Er werden 55,6 miljoen aandelen uitgegeven tegen € 1,08 per stuk. Bedenkt u zich daarbij even (zie figuur 2) dat de hoogste koers van het aandeel in juni 2007 € 34,50. Inclusief de opbrengst van deze emissie was het eigen vermogen van de maatschappij eind 2012 € 135,5 miljoen. Dat stond dan tegenover een schuld van € 617 miljoen (lang vreemd vermogen) plus € 728 miljoen (kort vreemd vermogen, werkkapitaal). Als de maatschappij vanaf 2013 winst gaat maken, is er niet zoveel aan de hand. Maar de directie heeft bij de publicatie van de jaarcijfers aangegeven dat zij er van uitgaat dat ook in 2013 een verlies zal worden geleden, zij het kleiner dan over 2012. Maar in 2012 bedroeg het verlies zoals gezegd € 189 miljoen, bijna anderhalf keer de omvang van het eigen vermogen op 1 januari 2013. Een kleiner verlies kan dus nog steeds betekenen dat er in de loop van 2013 opnieuw eigen vermogen moet worden aangetrokken, dan wel dat de onderneming alsnog failliet gaat.

Het staat helemaal niet vast dat Praktiker eind 2013 nog bestaat!

Reorganisaties versus economische omstandigheden

Gezegd moet worden dat de lijst van acties die de directie heeft ondernomen om de maatschappij weer winstgevend te maken indrukwekkend is. In het jaarverslag over 2012 is een samenvatting opgenomen van deze acties zoals ze in 2012 zijn geëffectueerd. Zelfs de vakbonden hebben een salarisverlaging voor het personeel geaccepteerd. Maar de recente economische data over de landen waarin Praktiker opereert voorspellen nog weinig goeds voor de consument in die landen. Bedrijven als Gamma en Praxis lieten dit voorjaar in Nederland al weten dat hun omzet sterk is teruggevallen. Praktiker gaat dus nog door een zware periode.

Beursgenoteerde effecten van Praktiker

Op de beurs (Duitsland en Luxemburg) zijn aandelen van Praktiker genoteerd evenals een obligatielening. De aandelen staan al sinds 2005 genoteerd. In figuur 2 hebben wij de koersontwikkeling van het aandeel op weekbasis opgenomen.

Figuur 2.

Even leek het er op dat de emissie het bedrijf lucht zou geven. Maar inmiddels is de koers weer terug op het niveau van de claimemissie. Er is sprake van een grote, rechthoekige driehoek waarvan de horizontale zijde aan de onderkant ligt. De kans op een uitbraak omlaag is bij dit type patroon het grootste. De aandeelhouders vertrouwen het niet is de boodschap.

5,875% Praktiker 2011 per 20160210

Daarnaast kunt u beleggen in een obligatielening van Praktiker. En deze obligatie werd door de presentator genoemd als één van zijn 11 ideeën. De ISIN-code van deze lening is DE000A1H3JZ8. Er staat € 250 miljoen uit van deze obligatie. Daarmee zijn de houders van deze obligatie veruit de grootste schuldeiser van Praktiker. De obligatie kan verhandeld worden in coupures van € 1.000. De lening is niet-achtergesteld. De rente bedraagt 5,875% per jaar en wordt in jaarlijkse termijnen achteraf betaald. Naar verluidt (wij hebben dat niet zelf kunnen constateren) is de rente per 10 februari jongstleden wel betaald. Het gaat hier om een gewone recht-toe-recht-aan obligatie. De obligatie kent een zogenoemde “change of control put clause” hetgeen betekent dat de houder van de obligatie vervroegde aflossing kan vorderen tegen 100% wanneer de onderneming wordt overgenomen (50% plus 1).

Koersontwikkeling obligatie

In figuur 3 hebben wij de koers van deze obligatie op weekbasis opgenomen met daaronder nogmaals de aandelenkoers.

Figuur 3.

In de aanloop van de aandelenemissie is de koers van deze obligatie fors verbeterd. Natuurlijk zou je zeggen. Er komt meer eigen vermogen bij, dus de zekerheden voor de obligatiehouders nemen toe. Maar de vooruitzichten van het management, zoals uitgesproken bij de publicatie van de jaarcijfers, heeft aan het optimisme een einde gemaakt.

Rendement

Stel dat de obligatie toch wordt afgelost tegen 100% in 2016. En stel verder dat de rente keurig betaald wordt in de jaren daarvoor. Bij de huidige koers van 59,36% heeft u dan een effectief rendement van 30,26% genoten. Maar dan moet er wel afgelost worden!

Conclusies voor beleggers

De conclusie voor elke particuliere belegger moet helder zijn. Afblijven! Wie hier aan mee doet gokt op een heleboel geluk. En dan kunt u net zo goed “va banque” spelen door gewoon de aandelen te kopen. Wij zouden zelfs zover willen gaan om beleggers die nu nog in de obligaties en/of de aandelen zitten te adviseren om er alsnog en wel zo snel mogelijk uit te stappen.

Natuurljik kan het uiteindelijk toch nog goed gaan. Maar als u daarvan wenst te profiteren, wacht dan tot het moment dat de aandelenkoers uit de driehoek (zie figuur 2) omhoog breekt.

Den Haag, 19 april 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

Air Berlin plc-obligaties – Convertibles of regulier?

/in , , /door

(publicatiedatum: 8 maart 2013)

Afgelopen week kochten wij op verzoek van een van onze cliënten in de portefeuille van deze cliënt een obligatie aan van Air Berlin plc. De obligatie had een hoge coupon en een relatief hoog effectief rendement waarmee onze interesse werd gewekt en daarom gingen wij op onderzoek uit.

Air Berlin plc

Air Berlin is de tweede luchtvaartmaatschappij van Duitsland qua omvang. Zij is een flink stuk kleiner dan de nummer 1, Lufthansa. Op basis van passagiersaantallen is het naar eigen zeggen de zesde luchtvaartmaatschappij van Europa. De maatschappij is voor ruim 29% in handen van Etihad Airways uit Abu Dhabi en voor 12% in handen van Esas Holding. Etihad is de luchtvaartmaatschappij van de Arabische Emiraten. Esas is een Turks conglomeraat dat in een hele reeks takken van sport actief is waaronder in de luchtvaart. Zo is Esas eigenaar van Pegasus Airlines en heeft het bedrijf ook nog een belang van 20% in IZair, beiden zijn Turkse luchtvaartmaatschappijen (info over Esas komt van Wikepedia). Verder zit nog ruim 20% direct en indirect bij enkele familieaandeelhouders. Daarmee lijkt de meerderheid van de aandelen in redelijk vaste handen te zitten, waarbij bovendien de grootste partij (Etihad) behoorlijk kapitaalkrachtig is.

Historie

Air Berlin is in 1978 opgericht door een Amerikaanse piloot genaamd Kim Lundgren. De familie Lundgren houdt nog steeds aandelen (direct en indirect) in de maatschappij. Destijds mochten alleen geallieerden vliegtuigen op Berlijn laten vliegen. In de jaren daarna is de maatschappij uitgegroeid tot een grote regionale speler in Duitsland. Vervolgens zijn geleidelijk aan belangen in Oostenrijk gekocht en samenwerkingsverbanden met Turkse en andere vooral Aziatische partners opgezet. In 2006 is het bedrijf naar de beurs gebracht en sedertdien zijn – om de groei van de maatschappij te kunnen financieren – voortdurend nieuwe aandelen en converteerbare obligaties uitgegeven.

Scherp gefinancierd

Maar daar zit wel onze grootste zorg. Op 30 september 2012 (de jaarcijfers over 2012 zijn nog niet gepubliceerd), bedroeg het eigen vermogen van de maatschappij € 186 miljoen terwijl het vlottende en lange vreemd vermogen € 2,2 miljard bedroeg. Een belangrijk deel van het vermogen is gebruikt om circa 170 vliegtuigen te financieren waarmee de maatschappij haar vluchten uitvoert. Andere maatschappijen leasen hun vliegtuigen en dan ziet dezelfde balans er een stuk sterker uit. Als Air Berlin dat zou doen, dan noch blijft de maatschappij scherp gefinancierd. Dat vindt de maatschappij zelf ook want begin januari 2012 zijn 31,5 miljoen nieuwe aandelen uitgegeven aan Etihad Airways (tegen een koers van € 2,31 per aandeel), die daarmee haar belang van 29% heeft opgebouwd. Etihad verstrekte tegelijkertijd een lening van U$ 255 miljoen. Bovendien heeft Air Berlin besloten om een aantal vliegtuigen te verkopen om zo de eigen capaciteit te verminderen en kapitaal vrij te maken.

Zwakke resultaten

Dat moet ook wel, want over de eerste negen maanden van 2012 werd een netto verlies geleden van € 136,5 miljoen en dat kwam bovenop een verlies van € 272 miljoen over geheel 2011. Vervolgens is in 2012 het resultaat over 2011 ook nog eens neerwaarts bijgesteld door aanvullende afschrijvingen tot een negatief saldo van € 420,4 miljoen. Achteraf gezien zou dat zelfs betekend hebben dat het bedrijf op 30 september 2012 al technisch failliet was. Gelukkig maakte Air Berlin op 18 december 2012 de verkoop van haar Topbonus-programma aan Etihad bekend. Dit programma – het “frequent flyer”-programma van Air Berlin – is ondergebracht in een apparte vennootschap, waarbij Etihad in de nieuwe joint venture een meerderheidsbelang van 70% heeft gekregen. Als gevolg hiervan is het resultaat over 2012 van Air Berlin met € 184 miljoen verbeterd, een bedrag dat bovendien in contanten in december door Air Berlin is ontvangen. Daarnaast werd een nieuw herstructureringsprogramma aangekondigd waarbij 900 banen worden geschrapt en ruim 20 toestellen zullen worden verkocht. De toekomstige resultaten van de maatschappij zouden daardoor structureel beter moeten worden.
Wat ons betreft is het belangrijkste van de “Topbonus”-overeenkomst het feit dat Etihad opnieuw een flinke som in het bedrijf heeft geïnvesteerd waarmee de kostprijs van een faillissement van Air Berlin voor Etihad steeds groter wordt. De kans op zo’n faillissement wordt daarmee en door de aangekondigde reorganisatie steeds kleiner.

Bedrijfsrisico’s

De belangrijkste problemen zitten bij Air Berlin op vier fronten. Ten eerste zijn de brandstofkosten in de voorbije jaren enorm gestegen. Zoals bij veel vliegmaatschappijen maken ook hier de brandstofkosten ongeveer 30% van de totale kosten van het bedrijf uit. Stijgen de kerosineprijzen, dan is het vechten tegen de bierkaai. Gelukkig is op dit front de olieprijs al langere tijd gestabiliseerd en is de koers van de $ (belangrijk voor olie omdat olie in $’s wordt verhandeld).
Een tweede probleem wordt gevormd door de wereldwijde recessie. In Duitsland mag de economie zich dan relatief goed hebben gehouden, ook Duitsland heeft in 2012 een vertraging doorgemaakt en de voor Air Berlin belangrijke Aziatische markten hebben ook geen goed jaar achter de rug. Maar ook op dit front gloort de zon aan de horizon, want de eerste cijfers over de economische groei in het Verre Oosten wijzen op een voorzichtig aantrekkende groei en ook in Duitsland herstelt op het ogenblik het producentenvertrouwen.
Het derde probleem is een voor Air Berlin relatief specifiek probleem waar andere maatschappijen minder last van hebben. En dat is de nieuwe luchthaven van Berlijn. Die zou al in 2012 worden geopend, maar de opening is inmiddels voor de tweede maal uitgesteld, nu vooralsnog tot medio 2013. Berlijn is voor Air Berlin een belangrijke luchthaven en het uitstel van de opening belemmert Air Berlin zodanig dat zij inmiddels juridische stappen heeft genomen om de schade te gaan verhalen.
En ten slotte heeft Air Berlin (net zoals de andere in Duitsland opererende maatschappijen) veel last van de vorig jaar ingevoerde / flink verhoogde Duitse luchtvaartbelasting, die maar zeer beperkt in de prijzen kon worden doorberekend vanwege de toegenomen concurrentie in Duitsland.

Vooral het feit dat het bedrijf een aantal vliegtuigen heeft kunnen verkopen en zo haar capaciteit drastisch heeft kunnen inperken heeft ervoor gezorgd dat de efficiency van het bedrijf nog enigszins kon verbeteren. Maar de omstandigheden noopten de directie om aan het bestaande herstructureringsprogramma nog een tweede pakket maatregelen toe te voegen.

Positief, het technische beeld

De daadkracht van het management en de toetreding van een kapitaalkrachtige partner heeft beleggers kennelijk wel kunnen bekoren, getuige de koersgrafiek in figuur 1. U ziet daarin de ontwikkeling van de koers van het aandeel Air Berlin op weekbasis sinds de introductie. Voor beleggers van het eerste uur is het geen feest geweest.

Figuur 1.

Verdere samenwerking met Etihad

De koersstijging van de afgelopen twee maanden is het gevolg van de aankondiging van de “Topbonus”-overeenkomst in december. Beleggers geloven er kennelijk weer in. Dit betekent niet dat wij voorstander zijn van de aankoop van aandelen. Daar is het wat ons betreft veel te vroeg voor. Maar de ontwikkelingen van de afgelopen anderhalf jaar hebben de vooruitzichten voor de beleggers in obligaties van Air Berlin wel flink verbeterd.

Uitstaande obligaties

In Duitsland, Ierland en Luxemburg kan in een aantal obligaties en converteerbare obligaties van Air Berlin worden gehandeld.

Datum van uitgifte Omschrijving Datum van aflossing Nominaal (nog) uitstaand ISIN-code
27-02-2013 6,000% Air Berlin convertible 20-02-2019 € 140 miljoen DE000A1HGM38
01-11-2011 11,50% Air Berlin 01-11-2014 € 150 miljoen DE000AB100C2
19-04-2011 8,250% Air Berlin 19-04-2018 € 150 miljoen DE000AB100B4
10-11-2010 8,500% Air Berlin 10-11-2015 € 200 miljoen DE000AB100A6
11-04-2007 1,500% Air Berlin convertible 11-04-2027 € 10,8 miljoen DE000A0NQ9H6

Tabel 1.

Over de converteerbare obligatie uit 2007 kunnen wij kort zijn. Het grootste deel van de oorspronkelijk uitgegeven som van deze obligatie is inmiddels afgelost. U kunt van deze laatste obligatie niets meer krijgen, daarvoor is het nu nog resterende uitstaande deel veel te klein.

Maar de andere vier obligaties zijn nog wel verhandelbaar / verkrijgbaar.

Reguliere obligaties van Air Berlin

De oudste drie obligaties zijn gewone recht toe recht aan obligaties. Het verschil zit hem vooral in de looptijd en de coupon. Ze zijn alle drie niet-achtergesteld, en voor alle drie geldt een zogenoemde “Change-of-control-put-right”. Dit betekent dat in het geval iemand een belang van ten minste 50% plus 1 aandeel in Air Berlin verwerft, de obligatiehouder het recht krijgt om aflossing van de obligatie tegen 100% te eisen. Dit is vooral een beschermingsclausule, die tegenwoordig vaak wordt opgenomen in prospecti van obligaties om te voorkomen dat de overname van het betreffende bedrijf wordt gefinancierd door het bedrijf op te zadelen met veel meer schulden. Daardoor zou de bestaande obligatiehouder immers plotseling geconfronteerd kunnen worden met een aanzienlijk groter risico. Overigens wordt de rente op alle drie de obligaties in vier termijnen uitgekeerd, u krijgt dus elk kwartaal een kwart van de coupon uitgekeerd.

Effectief rendement en koers

In de volgende tabel hebben wij de slotkoers per maart jongstleden opgenomen evenals het effectieve rendement dat op grond hiervan kan worden berekend.

Omschrijving Datum van aflossing Koers Effectieve rendement
11,50% Air Berlin 01-11-2014 106,72 % 6,93 %
8,500% Air Berlin 10-11-2015 106,00 % 5,87 %
8,250% Air Berlin 19-04-2018 103,82 % 7,22 %

Tabel 2.

Het is opvallend dat de obligatie met een 11,5% coupon een hoger effectief rendement geeft dan de lening met een coupon van 8,5% terwijl deze laatste een jaar langer loopt. Daarmee lijkt deze relatief aan de dure kant. U zou immers een hoger rendement moeten verwachten naar mate de looptijd langer is. Het is mogelijk dat dit komt omdat de obligatie van 11,5% recent nog opengesteld is waarbij een tweede tranche van € 50 miljoen is uitgegeven die nu nog zijn weg in de markt zoekt, maar wij hebben de precieze reden niet kunnen vaststellen. Een andere mogelijkheid (die haaks op de voorgaande staat) is dat het er op lijkt dat de 11,5%-lening minder verhandeld wordt. In dat geval kan de koers wel eens niet realistisch zijn en zult u voor deze obligatie meer moeten betalen dan de hier opgegeven koers. Om op hetzelfde effectieve rendement uit te komen als dat van de 8,5%-obligatie moet de koers van de 11,5%-obligatie oplopen tot 108,5%.

Alle drie de leningen worden in coupures van € 1.000 verhandeld, dus ze zijn ook voor kleinere beleggers toegankelijk.

Technische positie van de reguliere obligaties

Blog-20130308-Air-Berlin-Fig-2

Figuur 2.

Bovenin figuur 2 ziet u de koersontwikkeling op weekbasis van de drie obligaties, onderin is de aandelenkoers nogmaals opgenomen, maar nu over een aanzienlijk kortere periode dan in figuur 1. De aangekondigde “Topbonus”-overeenkomst is duidelijk ook voor de obligaties prima geweest. Begin januari is daarbij bovendien in alle gevallen de top uit begin 2012 doorbroken, hetgeen een technisch koopsignaal impliceert.

6% converteerbare obligatie van Air Berlin

Begin maart, enkele dagen geleden dus, heeft Air Berlin een nieuwe converteerbare obligatie uitgegeven. Deze emissie was bedoeld voor institutionele beleggers. De minimale inschrijving bedroeg € 100.000. Van de lening is nog geen koershistorie beschikbaar, dus wij moeten ons richten op de prijs van uitgifte bij onze analyse. De obligatie lijkt erg interessant (in vergelijking met de gewone obligaties) omdat de koers van uitgifte 100% is bij een coupon van 6%. Dat betekent een effectief rendement van 6% voor een obligatie die tot maart 2019 loopt. Dat is minder dan een jaar langer dan de lening die in 2018 wordt afgelost terwijl het effectieve rendement iets meer dan 1% lager uitkomt. Maar u heeft wel een converteerbare obligatie in plaats van een gewone obligatie. En dat betekent dat u tegen die tijd kunt besluiten om in plaats van aflossing in contanten aflossing in aandelen te ontvangen. Conversie in aandelen kan vanaf 16 april 2013. De conversiekoers bedraagt € 2,82 per aandeel bij een koers voor de obligatie van 100% (niet de conversiekoers ligt vast, die is immers afhankelijk van de koers waartegen u de obligatie koopt, maar de conversieverhouding ligt vast, u krijgt per obligatie van € 100.000 nominaal 35.461 aandelen). De obligatie is niet-verplicht converteerbaar, het keuzerecht ligt bij de belegger die de obligatie heeft gekocht. € 2,82 per aandeel is maar 19% boven de huidige koers van het aandeel.

Risico

Het risico van dit soort obligaties zit hem in de eerste plaats in het risico van de maatschappij. Het gaat hier om een luchtvaartmaatschappij. Dat zijn notoir cyclische ondernemingen die om de zoveel jaar in de problemen raken (verlies maken). Dat pleit ervoor om niet de aandelen maar de converteerbare obligatie te kiezen. Daarnaast moet u wel in staat zijn om tot aan de aflosdatum te blijven zitten. Het gaat hier om relatief kleine leningen. U moet dus niet tussentijds gedwongen kunnen worden om de obligaties te moeten verkopen, want het is maar de vraag of er tegen die tijd überhaupt enige handel is in deze obligaties. Heeft u het geld snel weer nodig, dan kunt u beter kiezen voor een van de twee korterlopende obligaties. Kunt u wachten tot aflossing, dan is de obligatie van 2018 interessanter.

Conclusies voor beleggers

De converteerbare obligatie zal voor menigeen onbereikbaar zijn gezien de omvang van de nominale waarde. Wij weten niet of ter beurze in kleinere hoeveelheden wordt gehandeld, dat zal nog moeten blijken. Maar hij is wat ons betreft samen met de gewone obligatie die tot in 2018 loopt wel de meest interessante. In alle gevallen mag u geen grote bedragen in verhouding tot het totale vermogen in deze obligaties beleggen aangezien dit een uiterst risicovolle maatschappij is. Maar wij houden wel van bedrijven die net door een financiële herstructurering heen zijn gegaan.

Den Haag, 8 maart 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

TenneT-obligaties – Perpetual of regulier?

/in , , , /door

(publicatiedatum: 1 maart 2013)

Voor onze cliënten in vermogensbeheer zijn wij doorlopend op zoek naar ideeën. Op het gebied van obligaties bestuderen wij daartoe de prospecti van obligaties die de revue passeren en kijken vervolgens naar het risico van de uitgevende instelling als debiteur. De belegger is immers geïnteresseerd in het risico dat hij / zij loopt op mogelijke wanbetaling. De discussie rond de achtergestelde eeuwigdurende leningen van SNS Reaal spreekt wat dat betreft boekdelen.
Vandaag gaan wij in op enkele obligatieleningen van een bedrijf dat in een heel andere hoek zit, TenneT.

TenneT Holding BV

TenneT Holding BV is het bedrijf dat de elektriciteithoofdstructuur in Nederland en grote delen van (Noord) Duitsland beheert. Zij zijn eigenaar / exploitant van de hoogspanningsleidingen, energiekabels e.d. die er voor zorgen dat u en wij dagelijks van stroom worden voorzien. Zij zijn niet de producent van energie (elektriciteit) noch zijn zij de verkoper van deze elektriciteit aan huishoudens en bedrijven.
TenneT is een volle dochter van de Nederlandse Staat (100%), maar er is geen sprake van een balansgarantie door de Nederlandse Staat. Dit is met name van belang sinds TenneT in 2010 een flink stuk van het (Noord) Duitse hoogspanningsnet heeft gekocht. TenneT heeft destijds de consequenties van deze acquisitie onderschat.

Om u een idee te geven hebben wij uit het jaarverslag van TenneT over 2011 een kopie gemaakt van het netwerk dat door TenneT wordt beheerd.

Blog-20130301-Tennet-Fig-1

Figuur 1.

Duitse Energiewende

Want snel na de aankoop veranderde de Duitse overheid haar strategie op het gebied van energie door kernenergie volledig uit te bannen. Het gevolg was een switch naar alternatieve energiebronnen waarbij windenergie (vanaf de Noordzee) tot speerpunt werd verheven. Maar een windmolen in zee bouwen betekent dat iemand die windmolen op het energienetwerk moet aansluiten en dat is de wettelijke taak van de netbeheerder, TenneT in dit geval. Daarnaast bleken het bestaande netwerk in Nederland maar ook het in Duitsland gekochte netwerk veel grotere investeringen te behoeven dan oorspronkelijk was ingeschat. Er ontstond daarmee een financieringsprobleem: TenneT had geld nodig.

Geld lenen

TenneT kon en kan uiteraard naar banken en de obligatiemarkten stappen om daar geld te lenen voor deze investeringen. Maar hier deden zich twee grote problemen voor. Ten eerste was het eigen vermogen van TenneT niet groot genoeg om het benodigde geld te kunnen lenen. Geldverstrekkers vonden de solvabiliteit van het bedrijf onvoldoende. Dat probleem werd opgelost door de Nederlandse Staat die € 600 miljoen investeerde / stortte in het eigen vermogen van TenneT. De zekerheid voor geldverstrekkers neemt dan toe en die zijn vervolgens bereid om weer meer geld aan het bedrijf te lenen.

Aansprakelijkheid en maximaal rendement

Maar TenneT liep nog tegen een ander probleem aan. De Duitse overheid beperkt het rendement dat netwerkbedrijven mogen maken op investeringen in hun kabels tot 7 a 8%. De tarieven die een netwerkbeheerder mag doorberekenen worden door deze rendementsbeperking afgetopt. Maar bovendien lag in Duitsland de aansprakelijkheid voor schade die ontstaat wanneer kabels worden losgetrokken of niet functioneren volledig en onbeperkt bij de netbeheerder / eigenaar van de kabels.

Het gevolg is dat een externe belegger geen zin heeft om deel te nemen in het risico van deze kabels. Hij mag slechts ruim 7% verdienen maar draagt wel een enorm aansprakelijkheidsrisico met zich.

Oplossing, de Duitse overheid werkt mee

Maar in 2012 kwam de Duitse overheid met een oplossing. Op 29 november 2012 werd in het Duitse parlement een wet aangenomen die het risico van schadeclaims voor TenneT niet alleen inperkt, maar die TenneT ook in staat stelt om een deel van deze risico’s te verzekeren en de verzekeringspremie daarvoor op de energiegebruiker (de energieconsument) te verhalen door deze in de prijs voor het transport te verrekenen.

Het gevolg is inmiddels duidelijk geworden. TenneT is in staat om derden te laten participeren in de financiering van de kabels die zij moet aanleggen naar de windmolenparken op zee. Begin januari 2013 kon TenneT al aankondigen dat Mitsubishi uit Japan was gestrikt om € 576 miljoen te investeren in 4 energiekabels die enkele windmolenparken op de Noordzee moeten gaan verbinden met het netwerk op het vaste land.

Risico verminderd

Het voordeel daarvan is dat de druk op het eigen vermogen dat TenneT moet aanhouden voor dit soort investeringen afneemt en haar financieringscapaciteit juist toeneemt. Maar voor ons als beleggers nog belangrijker is het feit dat het risico van TenneT als onderneming een stuk lager is geworden!

Balansverhoudingen

Eind 2011 (de cijfers over 2012 zijn nog niet gepubliceerd ), dus nog vóór de wetswijziging in Duitsland was aangenomen, bedroeg het eigen vermogen van de maatschappij € 2,05 miljard. Daarvan bestaat driekwart uit aandelenkapitaal en € 497,6 miljoen uit zogenoemd hybride achtergesteld kapitaal (vergelijkbaar met de achtergestelde perpetuele obligaties van SNS waaraan wij hierboven refereerden). Op deze hybride effecten gaan wij verderop nader in.
Tegenover dit eigen vermogen stond op dat moment € 6,5 miljard vreemd vermogen. De financieringslasten bedroegen in 2011 € 137 miljoen, dat is slechts 2,1% van het uitstaande vreemde vermogen.

Rente op investeringen

Dat dit percentage zo laag is komt doordat TenneT de rente op investeringen die nog niet tot inkomsten leiden activeert op de balans als onderdeel van de boekwaarde van diezelfde investeringen. Stel dat een kabel moet worden aangelegd. De kosten van deze investering lopen vooruit op de exploitatieopbrengst. Die opbrengst wordt over een lange periode behaald terwijl de investering vrijwel geheel (met uitzondering van het onderhoud) vooraf moet worden gedaan. Die investering wordt gedurende die lange looptijd afgeschreven en dat geldt dan dus ook voor de rente op de (voor)financieringssom van dit soort investeringen. Dit is met name van belang voor een bedrijf dat aan het begin van een investeringscyclus staat. En TenneT is zo’n bedrijf. Geschat wordt dat de investeringen in het netwerk in de komende jaren meer dan € 13 miljard bedragen.
Daarnaast zijn er bepaalde opbrengsten die aan de verlies- en winstrekening worden toegevoegd, waartegenover helemaal geen afschrijvingen staan. Een voorbeeld zijn de veilingopbrengsten voor zogenoemde grensoverschrijdende verbindingen, betalingen die door gebruikers van het net (zoals stroomproducenten als Essent) betaald worden.

Zeer lange horizon

In een normaal bedrijf zouden dit soort zaken tot vragen kunnen leiden. Maar een stroomnetwerk is iets dat wordt aangelegd voor de zeer lange termijn. Als het eenmaal ligt, moet het uiteraard worden onderhouden en moeten onderdelen uiteraard zo nu en dan worden vervangen, maar de basisinvestering hoeft niet opnieuw gedaan te worden. Dit is typerend voor dit soort openbare nutsbedrijven.

Risico van de onderneming

Het risico van de onderneming moet dan ook gezocht worden in de aansprakelijkheid (die nu dus grotendeels is afgedekt), in de omvang van het stroomgebruik (stel dat het verbruik van energie door de jaren heen gaat dalen en de vraag naar elektriciteit afneemt) en in uitval van netcapaciteit (er zijn specialisten die hebben gewaarschuwd voor het effect van de dreigende overcapaciteit van energiecentrales in Nederland en Duitsland, die de betrouwbaarheid van het hoogspanningsnetwerk kan aantasten, en het verschil in onderhoud tussen het Duitse – slechter onderhouden – en het Nederlandse netwerk waardoor overbelasting van het Nederlandse netwerk een reëel gevaar zou zijn). In dit laatste geval zou een deel van het netwerk kunnen uitvallen en valt de inkomstenmotor van TenneT stil.

Uitstaande obligaties

Op de beurs van Amsterdam staan op het ogenblik verschillende obligaties genoteerd die door TenneT zijn uitgegeven in 2010 en 2011. Een waarschuwing vooraf geld de verhandelbaarheid. Die is niet voor al deze obligaties even groot.
Wij zullen in het vervolg een drietal obligaties behandelen, te weten:
–    3,250% TenneT uit 2010 per 30 september 2015
–    3,875% TenneT uit 2011 per 21 februari 2018
–    6,655% TenneT Hybride uit 2010 perpetueel

Wij beginnen met een koersgrafiek en zullen daarna op de technische specificaties van deze 3 obligaties ingaan.

Technische positie

Blog-20130301-Tennet-Fig-2

Figuur 2.

Twee zaken vallen in deze figuur op. De koersen van alle drie de obligaties zijn gestegen vanaf het moment dat in Duitsland de aansprakelijkheid ter discussie kwam en is geregeld. De stijging is niet alleen daarvan afhankelijk, want in die periode daalde ook de lange rente in (Noord) Europa getuige de rentegrafiek in het onderste deel van de grafiek. Maar in 2011, toen de problemen bij TenneT zichtbaar werden, daalde de koers(en) terwijl in die fase de lange rente ook daalde (zie de grafiek van de 10-jaarsrente onderin de figuur) en dat is tegenstrijdig. Dat kan alleen maar betekend hebben dat beleggers het risico dat aan TenneT is verbonden hoger begonnen in te schatten. Maar de koersen zijn inmiddels terug op het niveau van juli 2010 terwijl de 10-jaarsrente in Nederland daar maar fractioneel onder ligt, dus obligatiebeleggers zijn kennelijk weer helemaal gerustgesteld.

Het tweede punt dat opvalt in de grafiek is de beperkte verhandelbaarheid van de twee regulieren leningen (de blauwe en rode lijn in de bovenste helft van de grafiek). Dat zij beperkt verhandelbaar zijn volgt uit het feit dat er vele dagen voorbijgaan waarop er in deze obligaties niet gehandeld wordt (vandaar de grote rechte stukken in de grafiek). Dat is wel anders bij de hybride lening, daar wordt vrijwel dagelijks in gehandeld en ook in voor particuliere beleggers redelijke omzetten.

Voorwaarden en technische specificaties

De eerste twee obligaties zijn eenvoudige, recht-toe-recht-aan obligaties.
–    3,250% TenneT uit 2010 per 30 september 2015    ISIN-code XS0485615867
–    3,875% TenneT uit 2011 per 21 februari 2018    ISIN-code XS0593606550
Beide leningen zijn niet achtergesteld, er staat van beide obligaties € 500 miljoen uit (dat is niet erg veel en beperkt de verhandelbaarheid, zogenoemde benchmarkleningen van Europese overheden, die tot de meest liquide obligaties ter wereld horen, hebben doorgaans een omvang van vele miljarden).
De meest recente slotkoersen waren respectievelijk 104% en 113,32% waarmee het effectieve rendement voor deze obligaties uitkomt op rond 1%. Als u dat vergelijkt met het effectieve rendement dat de Nederlandse overheid betaalt voor gelijke looptijden (respectievelijk 0,18% en 0,75%) dan lijkt dit zelfs nog veel, maar op een spaarrekening ontvangt u meer rente.

Wat ons betreft zijn ze daarom alleen interessant voor wie zijn risico’s wil spreiden en niet alleen afhankelijk wil zijn van achtergestelde obligaties of obligaties van bedrijven met een relatief slechte balanskwaliteit. TenneT heeft bij Moody’s een A3 Stable-rating, een relatief goede rating dus, die mede gebaseerd is op het feit dat het hier om een nutsbedrijf in staatseigendom gaat.

6,655% TenneT Hybride diepachtergestelde perpetuele effecten uit 2010

De ISIN-code van deze rentedragende effecten is XS0484213268. Ook deze “Hybrid Securities” zijn genoteerd in Amsterdam. Zij zijn diepachtergesteld. Dat betekent dat houders van deze stukken in geval van een faillissement alleen voorgaan op de aandeelhouders. Dat is in dit geval de Nederlandse Staat en die heeft ruim € 1,5 miljard in TenneT zitten. De uitstaande som van deze hybride effecten is € 500 miljoen. De rating is, gezien het achtergestelde karakter, duidelijk lager dan de A3 voor de gewone obligaties (Moody’s gaf de stukken een Baa3 rating ten tijde van de uitgifte). Voor de hybride effecten geld een zogenoemde “dividend pusher”. Rente moet betaald worden als er dividend wordt uitgekeerd, maar het gaat hier wel om cumulatief preferente aandelen!

Fixed-to-floating rate

Tot 1 juni 2017 is de rente vastgesteld op 6,655%. Dat is het “Fixed”-gedeelte van de “Fixed-to-floating rate”. Want vanaf 1 juni 2017 wordt de rente variabel. De eerste vijf jaar (tot 1 juni 2022) zal de rente gelijk worden aan de 5-jaars Euroswap rate plus 3,6%. TenneT zal dan dus 3,6% meer rente gaan betalen dan de overheid op haar 5-jaars papier moet betalen. Vervolgens wordt vanaf 1 juni 2022 de rente echt variabel. Hij zal dan elke zes maanden worden herzien en gelijk worden gesteld aan de 6-maands Euribor rente plus een opslag van 4,6%. De lening is dus ook nog een “Step-up”-lening.

Effectief rendement

Vanaf 1 juni 2017 mag TenneT de stukken vervroegd aflossen. De nadruk ligt op mag, want TenneT hoeft ze niet af te lossen en in het prospectus wordt ook nog de voorwaarde opgenomen dat TenneT haar vermogen met een gelijk bedrag moet aanvullen als zij deze achtergestelde effecten besluit terug te kopen / af te lossen. Het berekenen van een effectief rendement wordt dan erg moeilijk omdat u nu niet weet wat de toekomstige rente zal worden na 1 juni 2017 en omdat u niet weet of en zo ja wanneer TenneT de stukken zal aflossen. Maar we kunnen wel twee scenario’s behandelen.
Als TenneT in juni 2017 de stukken vervroegd aflost, dan heeft u op basis van de huidige koers een effectief rendement genoten van 3,97% excl. kosten.
Besluit TenneT om de lening niet af te lossen in 2017, dan is uw effectieve rendement tot juni 2017 6,03% geweest.

Interessant bij inflatie

Als de inflatie die alom wordt verwacht uitblijft, dan is een rendement van 3,97% een prima rendement. Maar als de inflatie wel toeslaat, dan is uw risico in feite ook beperkt. Want uw coupon zal na 5 jaar hoe dan ook variabel worden. Wordt de lening in 2017 afgelost, dan krijgt u uw geld terug en kunt u tegen een dan wellicht hogere rente weer herbeleggen, maar wordt de lening dan niet afgelost, dan wordt de rente aangepast aan de dan geldende rente met een forse opslag.

Risico

Het echte risico bij deze hybride effecten zit hem in het achtergestelde karakter van de stukken. Voordeel is dan nog wel dat de stukken cumulatief zijn en dat van nationalisatie, zoals dat bij SNS is gebeurd, geen sprake kan zijn omdat de staat al aandeelhouder is. Het wordt anders als de staat op een gegeven moment besluit om afstand van TenneT te doen door het bedrijf naar de beurs te brengen. TenneT houdt dan op een staatsbedrijf te zijn. Een overname van TenneT door een andere partij is minder erg, want als dan de effecten niet worden afgelost zal de dan geldende coupon automatisch worden verhoogd met 5%.

Conclusies voor beleggers

Wij zijn geen voorstander van portefeuilles met louter achtergestelde obligaties. Maar deze hybride effecten hebben in onze ogen wel enkele grote voordelen. Ten eerste zijn ze van een maatschappij die niet een financiële instelling is. Ten tweede gaat het hier om een staatsbedrijf met een belangrijke nutsfunctie. En ten derde wordt de rente over 5 jaar variabel, hetgeen in onze ogen gunstig is omdat ook wij geen andere oplossing zien voor de enorme omvang van de Europese staatsschulden dan een oplopende inflatie.

Den Haag, 1 maart 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

SNS Reaal NV – De ene particulier is de andere niet

/in , , , /door

(publicatiedatum: 3 februari 2013)

De Nederlandse staat en De Nederlandsche Bank NV hebben afgelopen vrijdag voor een unieke gebeurtenis gezorgd. Zij hebben de SNS Reaal Groep NV genationaliseerd. Op zichzelf is dat niet uniek, maar wel dat daartoe een wet is gebruikt die nog maar net beschikbaar is, de Interventiewet. Deze wet is enkele jaren geleden geïntroduceerd met het oogmerk om het nationaliseren van grote financiële bedrijven zoals banken te vergemakkelijken. De overheid en DNB vonden de wet destijds nodig vanwege de moeizame manier waarop eerst Fortis en vervolgens ABNAmro uit de brand werden geholpen.

In dit artikel besteden wij eerst aandacht aan de procedure die gevolgd wordt. Vervolgens gaan wij in op de vraag die beleggers zich nu stellen, wat betekent dit voor mijn aandelen en achtergestelde perpetuele preferente aandelen en achtergestelde perpetuele obligaties.

Wij waarschuwen u vooraf, de materie is buitengewoon ingewikkeld en omgeven met enorm veel onzekerheden zowel in economische als juridische zin. Wat wij hieronder op papier hebben gezet is onze inschatting van de zaak. Het is een mening. Wij pretenderen niet over de (juridische) kennis te bezitten om u een oordeel voor te kunnen leggen waarop u zich in geval van schade kunt baseren. Wie schade leidt moet zich tot een advocaat wenden.

Interventiewet

Om te beginnen moet de minister oordelen dat het financiële stelsel in Nederland in acuut gevaar komt door de problemen waarin een financiële instelling zich bevindt. De directeur toezicht van DNB (J. Sijbrand) gaf in de persconferentie van vrijdagochtend aan dat er een bankrun dreigde. Telkens wanneer er iets over SNS werd gepubliceerd zag DNB flinke bedragen de bank uit lopen. Sijbrand had het over bedragen in de orde van grootte van € 500 miljoen tot soms zelfs € 1 miljard per dag. Geen enkele bank houdt dit lang vol en het feit dat de bedragen groter werden maakte de problemen acuut. En aangezien De Jager als minister van financiën SNS al als systeeminstelling had aangemerkt is het in problemen komen van SNS direct een gevaar voor het Nederlandse financiële stelsel. De wet kon dus in stelling gebracht worden. Hier zal niemand iets aan kunnen veranderen.

Aandelen of ook andere effecten?

Volgens de interventiewet mag de minister “besluiten tot onteigening van effecten of vermogensbestanddelen”. Hij staat dus in zijn recht om zowel aandelen als ook achtergesteld kapitaal te onteigenen.

Interventieprocedure

Wat moet er dan gebeuren? Om te beginnen kondigt de minister aan dat de bank is genationaliseerd. Minister Dijsselbloem gaf daarbij aan dat hij niet van plan was om de aandeelhouders en de houders van achtergesteld kapitaal ook maar iets te betalen. Maar daarmede liep hij enigszins op de troepen vooruit.
Want eerst moet de minister 10 dagen wachten om belanghebbenden de tijd te geven om in beroep te gaan tegen de nationalisatie. Die 10 dagen gaan in de dag nadat het besluit is gepubliceerd. Dat betekent dat hij tot na 11 februari 2013 moet wachten en als iemand in beroep gaat dan komen daar nog veertien dagen bij, die de Raad van State heeft om het beroep te behandelen.
Maar vervolgens hebben de rechthebbenden, wier effecten worden onteigend, recht op een schadeloosstelling. Er moet dus een formeel bod komen. Dat bod komt pas binnen 7 dagen nadat er geen mogelijkheid meer bestaat tot beroep of wanneer het beroep is verworpen. De opmerkingen over de prijs (van €0) van afgelopen vrijdag moeten dus vooral gezien worden als een schot voor de boeg, niet als een feitelijk bod.

Als de minister een bod heeft gedaan, dan moet de minister dat bod vervolgens voorleggen aan de ondernemingskamer. Letterlijk stelt de wet (wij citeren):
“Voor de schadeloosstelling wordt uitgegaan van het te verwachten toekomstperspectief van de betrokken financiële onderneming in de situatie dat geen onteigening zou hebben plaatsgevonden, en de prijs die, gegeven dat toekomstperspectief, op het tijdstip van onteigening zou zijn tot stand gekomen bij een veronderstelde vrije koop in het economische verkeer tussen de onteigende als redelijk handelende verkoper en de onteigenaar als redelijk handelende koper. 6:9 lid 1”
Als de ondernemingskamer het niet eens is met de prijs die de minister noemt, dan stelt zij een andere (hogere?) prijs vast, waar de minister zich vervolgens aan moet houden.

Eerdere steun moet worden verdisconteerd

De overheid heeft zichzelf in de interventiewet ook nog even extra bevoordeeld, door op te nemen dat eventuele steun, die eerder aan het bedrijf is verleend en die nog niet is terugbetaald, in de prijs van de onteigening moet worden verdisconteerd. De vraag is hierbij wel of de waarde van de steun moet worden bepaald op de waarde op het moment van de onteigening of op de waarde op het moment dat de steun werd gegeven. Bij SNS maakt dat nogal wat uit, er stond nog € 565 miljoen open, maar het ging hier om in aandelen converteerbare schuld. Als de aandelen niets waard zijn op het moment van de onteigening, dan is deze schuld dat ook niet meer. Afgaande op de tekst van de persconferentie van vrijdag gaat de minister ervan uit dat deze steun in zijn geheel wordt afgeschreven.

SNS Reaal NV – Conclusie 1

De eerste conclusie die kan worden getrokken, is dat u op het bod van de minister en het oordeel daarover van de ondernemingskamer moet wachten, alvorens uw verlies kan worden bepaald. Uw aandelen en obligaties eerder verkopen (als dat al kan want de AFM heeft de handel in alle SNS-effecten tot nader order opgeschort) lijkt niet verstandig.

Groepsvermogen versus bankvermogen

De overheid heeft de gehele SNS Groep genationaliseerd. Dat is dus de moeder (SNS Reaal NV) alsmede de bankdochter (SNS Bank NV) en de verzekeringsdochters (en alle andere dochters die voor ons verhaal minder relevant zijn). De vastgoed poot, die de huidige problemen heeft veroorzaakt, is een dochter van de bank. De aandelen op de beurs en de eerdere steun van de staat en de Stichting SNS Beheer zijn allemaal onderdeel van het kapitaal van de moeder. De 6,258% SNS perpetual “capital securities” uit 2007 (zie ons artikel hierover van 25 januari 2013) is ook onderdeel van het kapitaal van de moeder.
Op het aandelenkapitaal was op 31 december 2011 € 469 miljoen gestort. Het totale eigen vermogen van de groep dat aan de aandeelhouders toekomt bedroeg € 3,718 miljard. Op diezelfde datum was de balanswaarde van het achtergestelde kapitaal dat door de Staat en de Stichting is gefourneerd € 979 miljoen. De achtergestelde leningen (waarvan de 6,258% perpetual capital securities onderdeel zijn) waren samen € 604 miljoen waard (op de balans van SNS Reaal NV) op dat moment.

Op 30 juni 2012 was het eigen vermogen van de moeder gedaald tot € 4,791 miljard.

Bankvermogen

De 11,25% SNS perpetuele obligatie, waarover wij afgelopen donderdag nog hebben geschreven, is onderdeel van het kapitaal van de SNS Bank NV. En dat geldt ook voor de participatiecertificaten, die aan rekeninghouders zijn verkocht en waarvan er in 2012 twee series zijn afgelost voor een totaal bedrag van € 241 miljoen. De laatste aflossing was in december 2012. Blijkbaar waren de balansverhoudingen in de ogen van de DNB toen nog gezond.

Achtergesteld vermogen van de verzekeringsdochter(s)

En dan zijn er nog achtergestelde leningen die door de verzekeringsdochter(s) is / zijn uitgegeven. Van deze laatste wordt verondersteld dat die niet worden afgestempeld. Houders van achtergesteld kapitaal in de verzekeringsdochters verliezen dus niets. Hier kan zich een eerste curieus gegeven voordoen dat ongetwijfeld voer voor juristen zal zijn. De eerste steunoperatie uit 2008 was gericht op de verzekeringstak van de SNS Groep. Ook de richtlijnen van DNB ten aanzien van de aanpassing van de te hanteren rentecurve (wij zullen hier niet nader ingaan op de precieze betekenis hiervan) hebben de solvabiliteit van de vennootschap aangetast en droegen daarmee bij aan het zich alsmaar verslechteren van de balans van de moeder.

SNS Reaal NV – Conclusie 2

De vraag die hier gesteld kan worden is waarom houders van het overige achtergestelde vermogen wel worden gestraft en houders van het achtergestelde verzekeringsvermogen niet? Was er in 2008 geen steun voor de verzekeringspoot nodig geweest, dan had de groep als geheel er beter voorgestaan en was de kostprijs van een nationalisatie op dit moment ongetwijfeld lager geweest.

Geschatte waardedaling van de vastgoedactiviteiten

In de persconferentie van afgelopen vrijdag maakte de minister een inschatting van de afwaardering die naar de mening van de Staat moet worden geboekt op de vastgoedtak van de groep. De SNS-directie zelf had de afboeking eerder geschat op € 1,4 á € 2,1 miljard, de minister denkt eerder aan € 2,4 tot misschien wel € 3,2 miljard. De minister baseert zich op een rapport van Cushman & Wakefield.
Het eigen vermogen van de groep laat voldoende ruimte om deze afschrijving te plegen. Het zou betekenen dat de aandeelhouders, de Stichting SNS Beheer en de staat (aandeelhouder en leninggever) hun inleg volledig kwijtraken evenals de houders van achtergestelde perpetuele effecten zoals de 6,258% SNS Reaal NV “capital securities”.
Vervolgens is er onvoldoende vermogen om de gezonde delen van het bedrijf van genoeg vermogen te voorzien om verder te gaan. Maar deze gezonde delen hebben ook zelf achtergesteld vermogen opgehaald, zoals wij hierboven al hebben laten zien en de verzekeringstak is de indirecte ontvanger van de eerste steun die nu wordt afgeschreven.

Het eigen vermogen van de SNS Bank

Naar het oordeel van DNB was het eigen vermogen van SNS Bank NV in juli 2012 en nogmaals in december 2012 op orde. Immers, SNS Bank NV heeft op die momenten twee series participatiecertificaten afgelost. Deze certificaten waren in 2002 uitgegeven aan rekeninghouders van SNS Bank. Maar wie het prospectus erop naleest komt tot de conclusie dat deze certificaten eeuwigdurend waren, achtergesteld waren en onderdeel van het “Tier 1”-kapitaal waren. Dit laatste betekent dat een instelling dit soort effecten alleen met uitdrukkelijke toestemming van DNB mag aflossen. En DNB moet zich ervan vergewissen dat aflossing het eigen vermogen van de instelling (in dit geval SNS Bank) niet in gevaar brengt. Maar DNB wist al in 2011 dat de groep er niet in zou slagen om de problemen bij de vastgoedtak het hoofd te bieden. Kennelijk is er een verschil tussen de veiligheid van de SNS Reaal groep als geheel en de balanszekerheid van SNS Bank NV. Een belegger zou op grond hiervan toch moeten kunnen veronderstellen dat het overige achtergestelde vermogen van de bank ook geen gevaar loopt. En dus is de houder van de 11,25% SNS Bank NV achtergestelde perpetuele obligatie uit 2009 op zijn minst op het verkeerde been gezet als deze ook moet bloeden voor de nationalisatie.

Discriminatie?

Of is hier wellicht sprake van discriminatie van kapitaalverstrekkers door DNB (en in haar kielzog de staat)? Want wie kan ons vertellen op grond waarvan de particuliere rekeninghouders, die participatiecertificaten van SNS Bank NV hebben gekocht, meer rechten kunnen claimen, dan de houders van de 11,25% SNS Bank achtergestelde perpetuals? Het is al merkwaardig dat DNB met al haar kennis over de situatie in 2012 tot tweemaal toe toestemming heeft gegeven om achtergesteld kapitaal a 100% terug te betalen aan de houders van de participatiecertificaten 1 en 2. Maar nog merkwaardiger is de opmerking dat de overheid gaat kijken of zij houders van participatiecertificaten van serie 3 (waarvan € 57 miljoen uitstaat) alsnog kan compenseren (omdat deze certificaten in handen zouden zijn van particulieren). Want ook een deel van de 11,25% SNS Bank NV achtergestelde perpetuals is in handen van niet-professionele partijen.

MiFiD

Onder de Europese richtlijn MiFiD (ingevoerd in 2007) dienen alle beleggers in Nederland door hun bank en andere financiële dienstverleners zoals vermogensbeheerders schriftelijk geclassificeerd te worden als niet-professionele partij, professionele partij of in aanmerking komende tegenpartij. Vrijwel elke particuliere belegger wordt aangemerkt als niet-professionele partij. Daarbij wordt geen onderscheid gemaakt in de vraag of u houder bent van participatiecertificaten of van achtergestelde obligaties. Het zou dus vreemd zijn als DNB wel een verschil maakt tussen beleggers op grond van het type effect dat zij hebben aangekocht.

Zorgplicht

Overigens hoort men in de wandelgangen als verklaring voor de aflossing a pari van deze participatiecertificaten dat er hier voor SNS Bank een zorgplichtprobleem ligt. Deze certificaten zijn in minimum eenheden van € 100 verstrekt aan particuliere rekeninghouders. Het is zeer de vraag of een groot deel van deze rekeninghouders ooit heeft geweten laat staan ooit heeft begrepen in wat voor type effecten zij belegd hebben. Als SNS Bank NV niet kan aantonen dat het bij de plaatsing van deze effecten haar zorgplicht op een correcte wijze heeft uitgevoerd, dan kan zij aansprakelijk gesteld worden voor de verliezen.

SNS Reaal NV – Conclusie 3

Wij zijn buitengewoon benieuwd naar het biedingsbericht van de Nederlandse Staat alsmede naar het oordeel van de ondernemingskamer. Want houders van de 11,25% SNS Bank NV achtergestelde perpetuele obligaties zouden nog wel eens positief verrast kunnen worden, dan wel voldoende stof kunnen hebben om een goede advocaat naar hun positie te laten kijken.

Den Haag, 3 februari 2012
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt niet en/of heeft niet belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

SNS Bank NV: drie perpetuals – deel 2

/in , , , /door

(publicatiedatum: 31 januari 2013)

Inmiddels, luttele uren nadat dit artikel is verschenen, heeft de Staat der Nederlanden ingegrepen door voor het eerst de Interventiewet toe te passen en de SNS Reaal Groep te nationaliseren. Tijdens de persconferentie heeft minister Dijsselbloem aangegeven dat de bestaande aandeelhouders en de houders van achtergesteld papier hun bezit volledig kwijt raken. De handel in de hier beschreven effecten is tot nader order stilgelegd. Daarmee is de tekst van onderstaand artikel door deze nieuwe gebeurtenis in zoverre achterhaald, dat ons advies om van de effecten af te blijven niet langer relevant is.

Een week geleden schreven wij een stuk over twee van de drie meest recente perpetuals van SNS Bank NV. Vandaag komt de derde lening aan bod en trekken wij onze conclusie.

Omwisselingbod

In het najaar van 2009 heeft SNS Bank NV een bod uitgebracht op zowel alle uitstaande obligaties van de 5,75% SNS Bank NV 2003 – perpetueel, als op de 6,258% SNS preferente aandelen uit 2007. Het bod bestond er uit dat obligatiehouders en preferente aandeelhouders hun bezit konden inwisselen tegen een nieuwe achtergestelde obligatie, de 11,25% SNS Bank NV perpetuele obligatie uit 2009.

Notes versus capital securities

De 11,25% is weer een obligatie (een note om in de termen van het prospectus te blijven). Dit onderscheid is belangrijk, in het raamprospectus dat aan dit soort effecten van SNS Bank NV ten grondslag ligt wordt een onderscheid gemaakt tussen zogenoemde perpetual notes en perpetual capital securities. Met name de mate van achterstelling en de manier waarop er in geval van faillissement of een financiële herstructurering wordt omgegaan met notes en capital securities is verschillend gedefinieerd.

11,25% SNS Bank NV 2009 – perpetueel met variabele coupon vanaf 27 november 2019

De ISIN-code van deze nieuwe perpetuele obligatie is XS0468954523. De stukken zijn verhandelbaar in minimum eenheden van € 50.000 en eenheden van € 1.000 daarboven. De lening is achtergesteld en van het “tier 1”-type (zie verderop onder de kop “Niet-cumulatief”.
Nu gaat het niet om preferente aandelen maar om een Fixed-to-floating-rate-step-up obligatie. Tot 27 november 2019 is de rente jaarlijks 11,25% vast. Daarna wordt de rente elke 5 jaar opnieuw vastgesteld. Hij zal dan gelijk zijn aan de som van de 5-jarige Euro Swaprate (berekend als het verschil tussen de 5-jaars eurorente voor AAA-staatskrediet en 6-maands Euribor) en een vaste “Step-up” van 9,755%. Op dit moment zou dat een rente betekenen van ongeveer 10,36% voor 5 jaar. Deze lening is vanaf 27 november 2019 jaarlijks aflosbaar op initiatief van SNS, maar de lening is eeuwigdurend dus SNS hoeft niet af te lossen.

Conditional call exercise clausule

Vanaf 27 november 2024 geldt een zogenoemde “conditional call exercise clausule.” De betekenis hiervan wordt toegelicht in een supplement van het raamprospectus dat ten behoeve van deze 11,25% obligatie aan het oorspronkelijke raamprospectus is toegevoegd. In dit supplement zegt SNS Bank toe dat zij zal proberen om op 24 november 2024 de lening af te lossen, mits uiteraard De Nederlandse Bank toestemming geeft (dat is een verplichting uit hoofde van het feit dat de lening een “Tier 1”-lening is).

Niet-cumulatief

Dit supplement is om nog een andere reden erg belangrijk. Het is namelijk in dit supplement dat wordt aangegeven dat alle “tier 1”-stukken van SNS Bank NV, die onder de condities van dit supplement vallen niet cumulatief zijn (en dat geldt in ieder geval voor de 11,25% obligaties maar naar onze inschatting ook voor de 6,258% prefs). Er kan of moet in bepaalde gevallen van rentebetaling worden afgezien en als dat gebeurt (dat moet dan wel keurig worden aangekondigd), dan mag de couponbetaling nadien niet worden ingehaald.

Effectief rendement

Wij beperken ons tot de laatste twee besproken rente dragende effecten aangezien wij van de eerste geen relevante koersen hebben. De andere twee zijn uitstekend verhandelbaar, daar zijn dus ook reële koersen van beschikbaar. Het effectieve rendement is op verschillende manieren te bepalen. U kunt er van uitgaan dat de obligatie niet wordt afgelost. Dan moet u rekening houden met het feit dat na verloop van tijd de rente wordt aangepast. Aangezien hij dan variabel wordt (in beide gevallen), zult u voor het variabele deel een inschatting moeten maken.
Wij gaan er in onze berekeningen eerst vanuit dat de rente de komende jaren gewoon uitbetaald wordt, iets waaraan wij ten zeerste twijfelen. Het scenario dat de rente (gedurende enige tijd) niet betaald wordt komt verderop nog aan bod. U kunt er ook van uitgaan, dat de prefs en de obligatie op de eerste reset datum (van de rente) worden afgelost. Voor de prefs is dat niet realistisch, voor de obligaties kunt u beter rekening houden met 24 november 2024 als datum van aflossing omdat SNS zich aan die datum heeft gecommitteerd. Voor de prefs zullen wij daarom niet hiervan uitgaan, voor de obligatie hebben wij de berekening gebaseerd op 24 november 2024;
– 6,258 % SNS 2007 – perpetueel, koers momenteel 41,50%
–> Effectief rendement 15,55% zolang de coupon 6,258% bedraagt en 5,99% als de rente in 2017 wordt aangepast en Euribor dan 0% bedraagt;
– 11,25% SNS 2009 – perpetueel, koers momenteel 55,80%
–> Effectief rendement 20,47% zolang de coupon 11,25% bedraagt en 17,79% als de rente in 2019 wordt aangepast en 5 jaar Euro swap dan 0% bedraagt;
–> Als de lening in 2024 wordt afgelost is het effectieve rendement dat u dan ontvangen heeft 23,4% per jaar;
–> Als de lening in 2024 wordt afgelost en tot die tijd geen rente meer betaalt, dan heeft u in 2024 een effectief rendement genoten van 5,06% per jaar.
Uiteraard gaan deze cijfers er vanuit dat de rente altijd betaald blijft (behalve in de laatste berekening). Bij de 11,25% hoeft dat niet het geval te zijn en bij de 6,258% hebben wij zoals eerder al uiteengezet onze twijfels over de vraag of deze prefs cumulatief zijn of niet.

Daarmee lijkt de 11,25% SNS 2009 – perpetueel ook op de huidige hogere koers (hoger dan de koers van de preferente aandelen) aanmerkelijk interessanter dan de 6,258% SNS prefs.

Technische positie

Figuur 1.

De eerste simpele conclusie luidt als volgt: Het technische beeld voor zowel de prefs als de 11,25% obligaties is niet goed. Beide koerspatronen laten een dalende trend zien. Wie deze effecten wil kopen kan beter wachten tot de dalende trendlijnen die in de figuur zijn getekend zijn gebroken. Voor de prefs ligt het breekpunt momenteel op ongeveer 52%, voor de 11,25% obligaties ligt het breekpunt op ongeveer 72% á 73%.

Redding van SNS

Maar deze simpele conclusie geeft geen aandacht aan het forse koersherstel dat op woensdag plaats vond. Het bericht als zou CVC overwegen om de SNS Reaal Groep uit de brand te helpen zorgde er ook bij de hierbesproken effecten voor dat de koersen opliepen tot dichtbij het punt van de uitbraak omlaag van vorige week. Maar dit herstel kan in technische zin ook gewoon een “pullback” zijn, een niet ongebruikelijke technische reactie na een zware belangrijke doorbraak. Dat de omzet daarbij achterblijft bij de omzet van de uitbraakweek ondersteunt deze laatste gedachte. Het herstel is daarmee nog geen aanleiding om in te stappen, eerder een gelegenheid om uit te stappen.

Wie betaalt er mee aan de redding?

De meest recente koersdaling vond plaats toen de overheid en allerlei commentatoren begonnen te speculeren over de vraag in welke mate obligatiehouders en houders van achtergesteld schuldpapier zouden moeten meebetalen aan een reddingsactie voor SNS. Het is op zijn zachtst gezegd droevig om te zien dat zelfs de meest hooggeachte hoogleraren het nodig hebben gevonden om zich niet aan de feiten te houden, maar een emotionele mening te berde te brengen. Niemand is daarbij gebaat.

Kunnen gewone obligatiehouders gedwongen worden om mee te betalen?

Natuurlijk is het mogelijk dat obligatiehouders meebetalen aan een eventuele reddingsactie. Maar de vraag is of zij gedwongen kunnen worden om mee te betalen en zo ja, hoe dat dan zou gaan? Voor wat de gewone obligatiehouders betreft gaat de overheid een juridisch en economisch mijnenveld in als de overheid de obligatiehouders dwingt om zelfs maar van de rente op hun obligaties af te zien, laat staan wanneer de overheid de obligatiehouders dwingt om een stuk van de hoofdsom in te leveren en zij daarbij de spaarders ontziet. Want de spaarders hebben nergens in de wet voorrang op gewone obligatiehouders (spaarders hebben natuurlijk wel het voordeel van de garantie van € 100.000 per rekeninghouder). De kostprijs van zo’n maatregel is niet te overzien omdat de overheid dan de juridische basis wegtrekt onder alle bankschulden in heel Europa. En de kans is groot dat bestaande obligatiehouders door de rechter alsnog in hun gelijk gesteld worden wanneer zij een korting op hun rente en/of hoofdsom bij de rechter aanvechten.
De enige andere manier om de gewone obligatiehouders te laten meebetalen is een formeel faillissement. En wanneer men naar de balans van de SNS Groep kijkt en rekening houdt met een forse afschrijving op de boekwaarde van de Vastgoedpoot, dan hebben aandeelhouders en achtergestelde schuldhouders het nakijken, maar resteert er nog voldoende voor de overige schuldenaars van de groep en dus ook voor de gewone obligatiehouders.

Kunnen aandeelhouders gedwongen worden om mee te betalen?

Deze vraag is eenvoudig te beantwoorden. Ja. Nog sterker, die hoeven niet gedwongen te worden want die betalen hoe dan ook mee. Wie er dan ook geld in SNS steekt om de balans weer op orde te brengen, niemand gaat namens de aandeelhouders de verliezen dragen. Elke financier zal geld willen steken in SNS tegen een prijs waarbij de verliezen die worden voorzien op de Vastgoedpoot al zijn verrekend met de bestaande aandeelhouders en andere risicodragers. Stelt u zichzelf die vraag maar. Zou u € 10 betalen voor iets dat € 0,10 waard is?
De aandeelhouders hebben al een flink stuk van de rekening betaald doordat hun bezit fors in koers en dus waarde is gedaald. Nieuw kapitaal zal de rechten van de bestaande aandeelhouders flink verwateren. Hun huidige bezit wordt langs die weg fors afgewaardeerd. En dat geldt ook voor de bestaande vordering die de overheid en de Stichting Beheer hebben op SNS. Deze schuld is ontstaan in 2008 bij de eerdere redding van SNS. De overheid verleende destijds € 750 miljoen steun en de Stichting Beheer SNS Reaal € 500 miljoen. Deze beide schuldtitels zijn converteerbaar in aandelen. De huidige aandeelhouders, de overheid en de Stichting SNS Beheer, zijn de eersten die de rekening van een SNS-debacle gaan betalen.

Kunnen de houders van achtergesteld schuldkapitaal gedwongen worden om mee te betalen?

Dat is een veel lastiger probleem. Op de eerste plaats heeft SNS in 2012 twee typen achtergestelde certificaten (in zekere zin te vergelijken met de ledencertificaten van de Rabobank) afgelost. Ook dit waren “Tier 1”-stukken hetgeen betekent dat de overheid (via De Nederlandsche Bank) toestemming heeft moeten geven voor de aflossing van deze stukken. Een van de twee is nog in december 2012 afgelost. In de wetenschap dat de jaarrekening van SNS over 2012 niet kan worden gepubliceerd als er niet eerst een redding plaatsvindt van het bedrijf is het curieus dat DNB desondanks toestemming heeft gegeven om achtergestelde schulden af te lossen. Deze stukken (er staat nog een derde uit die komende zomer kan worden afgelost) zijn geplaatst bij particuliere rekeninghouders van SNS Bank NV waarvan ernstig betwijfeld kan worden of zij begrepen hebben wat zij in hun maag gesplitst gekregen hebben destijds. Hier bestaat een enorm zorgplichtrisico. Vermoedelijk is dat de reden geweest om de stukken alsnog af te lossen. Zou dan nu besloten worden om de op de beurs verhandelde stukken af te stempelen, dan ontstaat ook hier een interessante juridische discussie. Overigens hebben wij ons niet verdiept in de prospecti van de hier genoemde certificaten (die zijn wel op de website van SNS beschikbaar). Op deze certificaten zullen wij hier daarom niet verder ingaan.

Het risico van de perpetuele preferente aandelen en perpetuele obligaties

Al eerder spraken wij over het verschil in risico dat er bestaat tussen preferente aandelen en preferente obligaties. De 6,258% perpetuals uit 2007 zijn zogenoemde “capital securities”, preferente aandelen. De 11,25% perpetual is een achtergestelde eeuwigdurende obligatie. Deze laatste heeft net weer meer rechten dan de eerste. Of de preferente aandelen cumulatief zijn hebben wij niet met zekerheid kunnen vaststellen, maar wij gaan er vanuit dat zij dat niet zijn. De 11,25%-obligatie is zonder twijfel niet-cumulatief.
Uw eerste risico is daarmee dat deze obligaties en preferente aandelen voorlopig geen rente meer gaan uitbetalen. Op deze wijze wordt ten minste voldaan aan de gedachte dat de achtergestelde schuldhouders ook moeten meebetalen aan de sanering van SNS. En het is juridisch geen enkel probleem om hiertoe te besluiten. Men keert voorlopig geen dividend uit op de gewone aandelen en de rentebetaling kan worden opgeschort.

Effectief rendement bij 0%-rente

Als de rentebetaling wordt opgeschort, dan heeft u niet langer een rentebetalende obligatie in handen, maar een zogenoemde “zerobond”. De preferente aandelen hoeven nooit afgelost te worden, maar kunnen per 17 juli 2017 voor het eerst afgelost worden. Bij een koers van 41,50% ontvangt u een aflossingsresultaat van 21,80% per jaar op deze preferente aandelen als aflossing plaats vindt op de eerstmogelijke datum. Hoe langer het echter duurt voor de preferente aandelen worden afgelost des te lager komt dit rendement uiteindelijk uit en u moet een behoorlijk lange adem hebben.
Voor de eeuwigdurende obligaties uit 2009 geldt een aflossinginspanningsplicht per 24 november 2024. als deze lening tot die tijd geen rente betaalt, maar dan wel wordt afgelost, dan heeft u een effectief rendement behaald van 5,06% per jaar.

Risico voor de hoofdsom van de perpetuals

Het is buitengewoon moeilijk om zonder toestemming van de houders van eeuwigdurende achtergestelde obligaties de hoofdsom af te stempelen. De meningen zijn zelfs verdeeld over de vraag of dit kan wanneer de “interventiewet” wordt gehanteerd door de overheid. Men kan naar onze inschatting alleen de obligatiehouders vragen om aan een afstempeling mee te werken. En als de vraag gesteld wordt, dan hoeft u niet op het aanbod in te gaan. Hoe dat bij preferente aandelen zit is ons minder duidelijk. Dat is voer voor juristen, maar wij hebben weinig vertrouwen in de rechtszekerheid van de preferente aandeelhouders. Zij zijn immers ook aandeelhouders.

Conclusie

Het zou mooi zijn als een externe partij zoals CVC (een van de grotere private equity investeerders in Nederland) probeert om SNS Reaal over te nemen. Maar het zal niet CVC zijn die de rekening van de sanering gaat betalen. Wij hebben duidelijk de voorkeur voor de 11,25% SNS obligatie uit 2009 boven de preferente aandelen uit 2007. Wie de preferente aandelen heeft moet ze alsnog verkopen. Wie de 11,25% obligatie heeft, kan afwachten wat er gebeurt. Maar wij zijn geen kopers van achtergesteld SNS papier zolang niet eerst duidelijk is hoe de reddingsoperatie eruit gaat zien. Er mag geen nieuw geld in deze effecten belegd worden, noch in de capital securities noch in de achtergestelde obligaties. Als het bod er is, dan kan het zijn dat de koers van beiden al weer een stuk hoger is, maar het mogelijke gemis aan opbrengst weegt wat ons betreft niet op tegen het risico dat de koersen van de achtergestelde capital securities en obligaties nog een flinke veer zullen laten in de komende dagen of weken.

Derde mogelijkheid

In het bovenstaande zijn wij er impliciet vanuit gegaan dat SNS in zijn totaliteit blijft bestaan dan wel dat er een bad bank wordt afgesplitst. Er is echter nog een andere mogelijkheid. Het zou kunnen zijn dat het reddingsplan er in voorziet dat de bank- en het verzekeringsbedrijf worden verkocht aan derden. (Uiteraard dient in een dergelijk geval de verkoopprijs op arms length te worden vastgesteld wil men juridische procedures voorkomen.) De SNS Bank zou dan blijven voortbestaan in zijn huidige juridische vorm en zou kunnen bevatten alle vastgoed activiteiten, de claims, de obligatieleningen en de cash die ontvangen wordt voor de verkoop. In dat geval is er geen sprake meer van directe afboekingen op de aandelen of de leningen met dien verstande dat de laatsten voorlopig als zero bonds beschouwd zullen worden. De markt zal dan bepalen wat de waarde is van de leningen en van de aandelen. Beleggers dienen dan af te wegen wat van ieder onderdeel het risico is.

Komend weekeinde zal mogelijk al veel duidelijk worden. Zodra het reddingsplan bekend is zullen wij een laatste analyse geven.

Den Haag, 31 januari 2012
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt niet en/of heeft niet belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

© Copyright - Vladeracken | Realisatie: Grapefish Online