Tag Archief van: Bedrijfsanalyse

U bevindt zich hier: / Bedrijfsanalyse

Berichten

Obligaties van Altice SA, een high yield obligatie, deel 3

/in , , , , , /door

(publicatiedatum: 5 september 2014)
altice
In de afgelopen veertien dagen hebben wij in twee artikelen uit de doeken gedaan wie Altice en Numericable zijn en hoe wij over de financiële positie van Altice en Numericable denken.

In dit voor u liggende derde deel van onze reeks over Altice, gaan wij in op enkele obligaties die door Altice of een van haar dochters zijn uitgegeven en die ter beurse zijn genoteerd.

Obligaties van Altice en Numericable

In onderstaande tabel hebben wij enkele obligaties opgenomen van beide ondernemingen, die verhandelbaar zijn (notering hebben, meestal in Luxemburg). Wij hebben hieronder alleen een aantal €-obligaties op een rij gezet, er zijn ook nog een serie $-obligaties van beide ondernemingen verkrijgbaar (koersen en rendementen per 31 augustus 2014).

Debiteur Aflosdatum Coupon Koers ISIN-code Eff.Rend
Altice Financing 15-12-2019 8,000% 110,1% XS0864611610 5,5%
Altice Financing 15-01-2022 6,500% 107,3% XS1003905152 5,1%
Altice Finco 15-06-2023 9,000% 115,4% XS0946155693 6,2%
Altice SA 15-05-2022 7,250% 106,3% XS1061642317 6,0%
Numericable Group 15-05-2022 5,375% 106,3% XS1028956222 4,3%
Numericable Group 15-05-2024 5,625% 106,0% XS1028956149 4,7%

Het effectieve rendement, dat wij in de laatste kolom hebben opgenomen, is berekend er vanuit gaande dat de obligaties pas op de uiterste aflosdatum worden afgelost tegen 100% en dat de coupon dezelfde blijft.

Wij beginnen in ons artikel met de lening van Altice SA, dat is veruit de grootste en meest verhandelbare lening, die bovendien, mits hij tot het einde van de looptijd blijft uitstaan, het op een na hoogste effectieve rendement vertoont.

7,25% Senior Notes Altice SA 2014 per 15 mei 2022

Dit is de €-variant van twee leningen die tegelijkertijd werden uitgegeven in mei van dit jaar. De andere, even grote lening, is in $ genomineerd. In totaal is er voor € 4,17 miljard aan obligaties uitgegeven, waarvan € 2,075 miljard in de €-variant. De $-lening heeft een iets hogere coupon (7,75%), maar verder zijn de voorwaarden gelijk. De rente wordt in halfjaarlijkse termijnen betaald te weten op 15 februari en 15 augustus. Waarom de aflossingsdatum en de coupondatum niet samenvallen is ons een raadsel, dat is over het algemeen vrij ongebruikelijk. Opnieuw is de coupure hoog. In de €-variant moest ten minste € 100.000 worden ingeschreven, in de $-variant zelfs ten minste US$ 200.000.

De ISIN-code van de €-lening is XS1061642317. en “Senior notes” betekent dat de obligaties niet-achtergesteld zijn.

Relatief lange looptijd

De regelmatige lezer van onze rentestukken zal zich verbazen over de looptijd, want in de afgelopen jaren hebben wij ons steeds weer beperkt tot obligaties met looptijden tot in 2018. Maar omdat het hier om een minder cyclisch bedrijf gaat en omdat wij in onze portefeuilles al veel papier hebben zitten dat tussen nu en eind 2018 zal worden afgelost is een iets langere looptijd in dit geval wat ons betreft wel gerechtvaardigd. Het betekent echter wel dat het renterisico van deze obligatie hoger is dan gebruikelijk.

Looptijd van de andere schulden

Het gaat hier dus om twee leningen die samen goed zijn voor 20% van de totale schuld die Altice op dit moment op haar balans heeft staan. Om in te schatten wat uw risico op terugbetaling is, is het relevant, of en zo ja hoeveel van de uitstaande schuld op de balans van Altice eerder moet worden afgelost dan de obligatie waar wij het nu over hebben. En dat is een substantieel bedrag namelijk € 7,4 miljard. Natuurlijk zal het grootste deel hiervan geherfinancierd worden met nieuwe leningen. Maar dat betekent dat er regelmatig nieuws zal zijn over de mate waarin Altice er in slaagt om nieuwe leningen af te sluiten. En dat zal direct zijn weerslag hebben op de koers van het aandeel (en de uitstaande obligaties). Zo wordt de koers van het aandeel Altice een goede maatstaf om te dienen als waarschuwing voor mogelijke problemen die Altice ondervindt bij deze herfinancieringen.

Rating

De kredietwaardigheid van Altice, zoals die door Rating-instituten wordt ingeschat, is niet erg hoog. Moody’s heeft op 3 juli 2014 een B3-rating aan de hier besproken obligatie toegekend. Dat betekent dat de obligatie speculatief is en een hoog risico vertegenwoordigt (B) en dat binnen deze groep deze specifieke obligatie ook nog eens onderin zit qua kredietzekerheid (de 3, samen B3). Er is in het prospectus een clausule opgenomen dat aanvullende schulden en uitkeringen aan aandeelhouders alleen mogen worden aangegaan als de rating van de obligaties BBB- (resp Baa3) of beter is (investment grade). Valt de kredietwaardigheid terug onder dit niveau, dan worden automatisch allerlei beperkingen van kracht op dit punt. Op dit moment is de kredietwaardigheid lager en kan Altice in feite alleen nieuw geld ophalen door eerst het eigen vermogen te verhogen (via de uitgifte van nieuwe aandelen bijvoorbeeld).

Vervroegde aflossing

De beide obligaties mogen vervroegd worden afgelost. Maar daar is in het prospectus een heel schema voor opgenomen. Om te beginnen mag 40% van de uitstaande obligaties worden afgelost tussen nu en 15 november 2015 maar dan moet het bedrijf wel 103% terugbetalen.
Tussen 16 november 2015 en 15 mei 2017 mag ook 40% van de uitstaande hoofdsom worden afgelost, maar dan tegen 107,25% (€-variant).
In beide gevallen mag deze aflossing alleen worden gefinancierd door middel van de uitgifte van aandelenkapitaal al dan niet ter beurse of aan andere private equity partijen.

Al in ons artikel over Findus stelden wij de vraag hoe dit precies moet gezien de hoogte van de minimale coupure bij uitgifte. Als u € 100.000 in de obligatie belegt en Altice biedt aan om 40% terug te kopen / vervroegd af te lossen, dan houdt u een obligatie over die € 60.000 nominaal is, minder dan de minimum coupure. Dat kan dus niet. Dit kan worden opgelost door een zogenoemde “sinking fund”-constructie (zie onze artikelen over Safilo van enkele jaren geleden) of door een aflossing naar keuze te geven waarbij in feite alleen de grote institutionele beleggers met posities van meer dan
€ 167.000 in portefeuille mee kunnen doen.

Effectieve rendement bij aflossing van 40%

Maar stel nu, dat u inderdaad zou worden afgelost op 15 november 2015. De slotkoers per 13 augustus 2014 bedroeg 105,00%. Daarmee zou u een effectief rendement van maximaal 5,4% op jaarbasis genoten hebben voor het deel dat afgelost zou worden.

Vanaf 16 november 2015 mag tot 15 mei 2017 40% van de uitstaande €-obligatie ook vervroegd worden afgelost, maar dan tegen 107,25%. In dat geval blijft er (bij vervroegde aflossing op 15 mei 2017) een effectief rendement over op het deel dat vervroegd wordt afgelost van 7,67%.

Effectieve rendement bij aflossing van 100%

Normaal gesproken zal bovenstaande situatie (40% van de obligatie wordt slechts afgelost) niet voorkomen. Maar herfinanciering van de gehele obligatie is wel mogelijk, bijvoorbeeld als de leenkosten voor Altice in de markt dalen. Daartoe heeft zij ook een aantal mogelijkheden ingebouwd om de gehele obligatie vervroegd af te kunnen lossen.

Bij een koers van 105% varieert dan het effectieve rendement dat u per saldo zult ontvangen mede afhankelijk van de premie die Altice bij vervroegde aflossing betaalt en de tijd die u de obligatie per saldo in portefeuille gehouden heeft. In tabel 2 hebben wij dit overzicht uitgewerkt:

Aflossing per Aflossingsprijs Effectief rendement
15-05-2017 105,4375% 7,05%
15-05-2018 103,625% 6,56%
15-05-2019 101,8125% 6,26%
15-05-2020 100,0% 6,06%
15-05-2022 100,0% 6,28%

Per saldo betekent dit dat de aankoop van deze obligatie, mits de onderneming het geld uiteindelijk terugbetaalt, een effectief rendement oplevert van 6% a 6,5% waarbij wij er gemakshalve vanuit gaan dat het aflossen in of voor 2017 voor Altice een te dure oplossing is.

Change of control

Aflossing kan overigens tegen 101% worden afgedwongen als er een “change of control” plaats vindt. De beslissing daarover ligt bij de obligatiebelegger en de kostprijs daarvan (lees het rendement, dat u dan per saldo zou hebben genoten) moet tegen die tijd berekend worden en is voor ons verhaal nu niet relevant.

Koersontwikkeling

In figuur 3 hebben wij de dagelijkse slotkoersen getekend van drie vergelijkbare obligaties. Het gaat om twee al enkele jaren geleden uitgegeven obligaties van respectievelijk Altice (8% Altice Finance per 15 december 2019; de donkergroene lijn) en UPC (8,375% UPC Holding per 15 augustus 2020; de rode lijn) en van de obligatie die wij hier als eerste bespreken, de 7,25% Altice SA per 15 mei 2022 (de donkerblauwe lijn). De koersen fluctueren. Dat moge duidelijk zijn. Maar dat doen de koersen van alle bedrijfsobligaties, zeker die van “high yield”-obligaties. Het gaat hier bovendien om grote obligaties, die in veel portefeuilles van bedrijfsobligatiefondsen terug te vinden zijn. Dat betekent dat wanneer beleggers massaal uit bedrijfsobligaties en “high yield”-obligaties stappen er een flink aanbod in de markt ontstaat van dit type obligaties met dalende koersen tot gevolg. Dat betekent helemaal niet dat u dan uw geld kwijt bent, maar wel dat de koers tussentijds soms stevig kan dalen. Koopt u echter de obligatie om hem aan te houden tot aan de aflossingsdatum, dan heeft u alleen een probleem als het bedrijf niet kan aflossen, het marktrisico is dan niet relevant.

BLOG 20140905 FIG3 ALTICEa

Figuur 3.

En getuige de grafieken in figuur 3 was de markt niet positief over bedrijfsobligaties in het algemeen (koersen daalden al bijna gedurende het hele jaar). hier is overigens in de afgelopen weken even een verandering in te zien geweest toen in korte tijd het grootste deel van de verliezen weer werd ingelopen. Maar de markt ziet ook geen specifiek risico bij Altice of UPC want de koersen van beiden bewegen in gelijke mate. De fluctuaties zijn dus niets anders dan het marktrisico.

8,00% Senior Secured Notes Altice SA 2012 per 15 december 2019

De ISIN-code van deze obligatie is XS0864611610. In figuur 3 is de koersontwikkeling van deze lening opgenomen als de donkergroene lijn. De obligatie is per 17 december 2012 uitgegeven als onderdeel van een pakket van drie obligaties (de andere twee zijn $-obligaties) ter financiering van de acquisitie door Altice van Cool Holding, op haar beurt medeaandeelhouder in HOT waarmee HOT volledig eigendom van Altice is geworden. In eerste instantie is er € 200 miljoen van deze obligatie uitgegeven, later is er nog eens € 10 miljoen aan toegevoegd (toen uitgegeven tegen 104,5%). Daarmee is dit een duidelijk kleinere obligatie dan de eerste die wij hierboven besproken hebben en hij is dus ook aanzienlijk minder liquide. De minimum coupure is ook hier € 100.000 (en $ 200.000 voor de tegelijkertijd uitgegeven $-obligaties).

Cool Holding en HOT

HOT is een houdstermaatschappij die op 28 november 2011 HOT Mobile heeft gekocht. HOT is ook actief als kabelmaatschappij en levert tevens telefoniediensten. HOT is actief in Israël en ziet zichzelf als de tweede speler op de Israëlische markt na Bezeq (de KPN van Israël). Aanvankelijk waren Altice en Cool samen eigenaar van HOT maar de obligatie waar wij het nu over hebben is gebruikt om Cool uit te kopen. Altice is nu volledig eigenaar van Cool dat op haar beurt weer volledig eigenaar is van HOT. Cool staat los van de andere dochter van Altice, het in deel 2 besproken Franse Numericable.

Zekerheden

Deze specifieke obligatie is door Altice gegarandeerd, maar zij heeft als extra zekerheid ook eerste recht van hypotheek op de aandelen van Altice in Cool Holding (en daarmee indirect op de onderneming HOT). De obligatie is dus voorzien van een grotere dekking dan de voorgaande obligatie die wij hierboven bespraken.

Vervroegde aflossing

Aflossing vindt plaats op 15 december 2019, maar ook deze obligatie mag vervroegd worden afgelost. En ook hier moet dan wel een premie betaald worden.
· 40% van de uitstaande obligaties mag worden afgelost voor of op 15 december 2015, maar dan moet de financiering plaatsvinden door uitbreiding van het garantievermogen (aandelenkapitaal of achtergesteld kapitaal). De aflossingsprijs is dan 107,85%;
· Onder bepaalde voorwaarden heeft de obligatiehouder ook een “put”-recht. Als Altice bepaalde bezittingen verkoopt die nu als zekerheid dienen, dan mag de obligatiehouder tegen 103% de obligaties aanbieden en moet Altice de obligaties tegen die prijs inkopen;
· Vervroegde aflossing mag in zijn geheel plaatsvinden per 15 december 2015 tegen 104%, per 15 december 2016 tegen 102% en vanaf 15 december 2017 tegen 100%;
· En tenslotte geldt ook in dit geval geldt een “change of control” clausule met aflosprijs van 101%.

Effectieve rendement

Op basis van de hierboven weergegeven aflossingsvoorwaarden en een slotkoers van 110,13% vrijdag 29 augustus 2014, hebben wij in tabel 3 uitgewerkt wat het effectieve rendement zal zijn geweest op de verschillende data die in het prospectus zijn opgenomen:

Aflossing per Aflossingsprijs Effectief rendement
15-12-2015 104,0% 2,91%
15-12-2016 102,0% 3,97%
15-12-2017 100,0% 4,37%
15-12-2018 100,0% 5,04%
15-12-2019 100,0% 5,46%

Wij achten de kans dat de onderneming al in 2015 besluit om de lening vervroegd af te lossen niet zo groot gezien het feit dat de nieuwste obligatie een hoger effectief rendement noteert. Herfinanciering is dan voor u interessanter, maar voor de uitgevende instelling juist duurder. Dat het rendement per saldo lager uitvalt dan bij de 7,25%-obligatie heeft alles te maken met het feit dat deze obligatie korter loopt, maar ook met het feit dat de zekerheden die aan deze obligatie zijn gekoppeld groter zijn. Per saldo betekent dit dat de aankoop van deze obligatie, mits de onderneming het geld uiteindelijk terugbetaalt, een effectief rendement oplevert van 5% a 5,4% waarbij wij er vanuit gaan dat het aflossen in of voor 2017 voor Altice een te dure oplossing is.

Conclusie

Ons lijken dit mooie obligaties, maar net als wij eerder bij Findus en Cirsa omschreven, zijn dit alleen obligaties voor een goed gespreide lange termijn obligatieportefeuille van een grotere omvang. Het voordeel van deze Altice-obligaties boven die van Findus en Cirsa is bovendien, dat er een aandelenkoers is die in de gaten gehouden kan worden om een snellere indicatie van eventuele problemen te krijgen.

Onze voorkeur gaat uit naar de 7,25%-obligatie omdat deze een beter rendement levert en veel liquider is. Dat deze grotere lening qua zekerheid iets lager in de pikorde staat dan de HOT-obligatie nemen wij op de koop toe.

Den Haag, 5 september 2014
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vermogensbeheer.co

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

Obligaties van Altice SA, een high yield obligatie, deel 2

/in , , , , /door

(publicatiedatum: 29 augustus 2014)
altice
Vorige week hebben wij een begin gemaakt met onze analyse van Altice. Dit is een nieuwkomer op de Amsterdamse beurs dit jaar en er zijn ook obligaties van beschikbaar. In het eerste deel zijn wij ingegaan op het bedrijf, de acquisities van het bedrijf en de balans en verlies- en winstrekening. Wij waren gebleven bij de financieringskosten en de kasstroom. In dit 2de deel gaan wij ook in op de risico’s van de onderneming en kijken wij naar de aandelen van Altice en Numericable die beiden bij Euronext zijn genoteerd. Tenslotte eindigen wij met het overzicht van een reeks obligaties waarvan er dan enkele in deel 3 van deze reeks meer specifiek zullen worden behandeld.

Financieringskosten en kasstroom

Voor de obligatiehouders gaat het natuurlijk om winstgevendheid, maar veel meer nog om de kasstroom binnen het bedrijf. Want daaruit worden rente en aflossing betaald. De afschrijvingen stijgen flink. Die waren over de eerste zes maanden € 377 miljoen tegen
€ 92 miljoen in het eerste kwartaal en € 400 miljoen ver heel 2013 en € 266 miljoen over heel 2012. Op jaarbasis zou dat betekenen dat de afschrijvingen gaan oplopen tot meer dan € 1,2 miljard per jaar.
Maar de kosten van financiering (rente en andere fees) waren al € 542 miljoen over het eerste halfjaar waarvan verreweg het grootste deel € 389 miljoen) in het 2de kwartaal viel. Dat gaat dus op jaarbasis al snel richting € 2 miljard per jaar.

Alles gaat er dus in de komende paar jaar om draaien of het bedrijf genoeg contanten genereert uit haar eigen bedrijf. En voorlopig is dat niet zo. Dit en vorig jaar is de kasstroom op orde gehouden door de uitgifte van obligaties (meer geld lenen) en de uitgifte van nieuwe aandelen. Dat laatste is inmiddels aanzienlijk vergemakkelijkt door de beursnotering in Amsterdam en de beursnotering van Numericable in Parijs. Altice heeft in de voorbije maanden actief gebruik gemaakt van deze notering door nieuwe aandelen Altice uit te geven in ruil voor bestaande aandelen Numericable. Deze transacties geven Altice niet alleen meer controle over haar grootste dochter, zij leiden er ook toe dat de goodwill op de aandelen Numericable geactiveerd wordt. Want die aandelen worden tegen beurskoers aangekocht en de waarde daarvan komt door de uitgifte van eigen aandelen als gestort eigen vermogen op de balans van Altice te staan.

Informatievoorziening en Altice VII

Op het eerste gezicht lijkt daarmee alles weliswaar scherp gefinancierd, maar in feite is er geen zinnig woord te zeggen over de financiële conditie van het bedrijf. Er is immers in minder dan twee jaar tijd een volledig nieuwe onderneming uit de grond gestampt. Dat wordt nog eens onderstreept door de informatie die u op de website van Altice kunt vinden. Publicaties over Altice SA zelf gaan terug tot 2013. Daarvoor moet u het hebben van de publicaties van Altice VII S.A.R.L., een voorganger van Altice en aan het nummer VII te zien kennelijk niet de eerste voorganger. En van deze maatschappij kan men op de site slechts terug tot eind 2011. Dat is overigens meer dan veel private equity partijen presteren, die laten over het algemeen helemaal niets over eventuele voorgangers op hun site zien. Altice VII bestaat nog steeds, maar is nu een volle dochter van Altice waarin Altice alle kabel- en telecombelangen heeft ondergebracht die niet in Numericable zitten. Altice VII is daarmee nu een zusterbedrijf van Numericable.

Ziggo & UPC

Wij hebben in het verleden ook naar obligaties van Ziggo en UPC gekeken. Uit de informatie die wij daarover vergaard hebben, kan worden afgeleid dat de hele opzet en structuur van de financiering van Altice niet vreemd is. Kabelnetwerken vertegenwoordigen een waarde en de financiering daarvan is ook bij die bedrijven vooral afhankelijk van de kasstromen en de operationele winst, niet van de hefboom die de bedrijven toepassen bij de eigen financiering. Met name UPC groeit ook relatief hard door acquisities en ook daar is sprake van een flinke hefboom.

Risico’s

Waar kan het dan allemaal misgaan? Om te beginnen kan het zijn dat het bedrijf uiteindelijk geen toestemming krijgt van de mededingingsautoriteiten voor de overname van SFR. Maar die kans wordt niet hoog ingeschat. Stel echter dat er geen toestemming verkregen wordt, dan wordt er in het prospectus aangegeven dat de financiering dan moet worden gestopt. Hoe dat precies in zijn werk gaat s niet helemaal duidelijk, maar vervroegde aflossing ligt dan voor de hand.

Altice zelf geeft een ander risico aan. Kabelnetwerken (coax kabels) en 4G-netwerken hebben een zeer hoge datacapaciteit. Die is veel hoger dan die van analoge netwerken. Maar glasvezelnetwerken kunnen wat capaciteit betreft wel concurreren met coax kabels. In Israël bijvoorbeeld concurreert Altice met Bezeq, de grootste Israëlische partij op de internet- en telefoniemarkt in Israël. En dat bedrijf is hard op weg om haar gehele netwerk van glasvezelkabels te voorzien. Bezeq zal dit jaar 98% van haar breedbandklanten kunnen bereiken per glasvezelkabel. De voorsprong die het kabelbedrijf van Altice in Israël had qua snelheid en capaciteit op het gebied van breedband smelt dan weg. Het bedrijf moet dan gaan concurreren op basis van content, inhoudelijke producten die klanten zoeken. En in de mediawereld is dat aanzienlijk moeilijker.

Ook op het vlak van technologische innovatie ligt een risico. De investeringen in netwerken zijn enorm. Als daarbij de niet voortdurend geïnnoveerd wordt, dan kunnen dit soort bedrijven voor ze er erg in hebben technisch ouderwets geworden zijn en verliezen zij in sneltreinvaart klanten. Dat is momenteel goed te zien aan de problemen bij de traditionele telefoonmaatschappijen die nog analoge telefoondiensten leveren (zie bijvoorbeeld KPN). En dit ligt niet alleen op hardwarevlak, maar ook op het vlak van de telecomdiensten (denk aan de terugval van het SMS-verkeer in Nederland bij KPN).

Koersontwikkeling van de aandelen Altice en Numericable

Nieuwe emissies zijn voor technische analisten over het algemeen moeilijk te beoordelen. Er is immers geen historische koersinformatie. Maar ook in de maanden volgend op een beursintroductie is het koerspatroon voor de langere termijn weinig zeggend. Het duurt gemiddeld gesproken minstens zes maanden voordat de speculerende belegger en de handel het overschot aan aandelen, dat bij een emissie ontstaat, kwijt is. In die zes maanden zoeken aandelen hun weg naar de lange termijn belegger. Het gedrag van deze beleggers is veel betrouwbaarder en meer gekoppeld aan de resultaten van de onderneming, dan het gedrag van beleggers en handelaren (waaronder de emitterende banken), die aan de emissie zelf mee hebben gedaan.

En in dit geval is Altice ook nog eens voortdurend bezig geweest om nieuwe aandelen uit te geven ter financiering van pakketten aandelen van Numericable. Ook deze nieuwe aandelen zijn verhandelbaar. Weliswaar zit er meestal een zogenoemde “lock-up” periode aan deze nieuw uitgegeven aandelen vast, maar de partijen (private equity partijen zoals Cinven en Carlyle), die de aandelen hebben ontvangen zitten er meestal niet in voor de zeer lange termijn. De omzetcijfers (het aantal verhandelde aandelen per dag), die voor technische analisten belangrijk zijn, kunnen dus nog wel enige tijd vertekend zijn. En er kan zo nu en dan aanbod van relatief grote pakketten aandelen op de markt ontstaan, een fenomeen dat over het algemeen koersdrukkend werkt.

De notering van Altice dateert van 31 januari 2014, inmiddels ruim zes maanden geleden. In figuur 2 hebben wij het koersbeeld van Altice opgenomen met daaronder tevens de koersontwikkeling van Numericable, dat sinds november 2013 op de beurs van Parijs genoteerd is. Ter vergelijking hebben wij ook de koersontwikkeling van Ziggo opgenomen waarbij echter niet moet worden vergeten dat op dit aandeel door UPC een bod is uitgebracht. Dat betekent dat de koersontwikkeling van de afgelopen maanden in dit aandeel niet meer afhankelijk is van het beurssentiment en de resultaten van Ziggo maar veel meer van de resultaten van de overnemende partij en de inschatting van de markt over de vraag wanneer deze overname feitelijk uitgevoerd gaat worden, ofwel wanneer de Ziggo-aandeelhouders hun geld gaan ontvangen voor de aandelen. De speculatie over de overname van Ziggo is bovendien al lang aan de gang, dus het mag niemand verwonderen dat de koers van dit aandeel in verhouding het minst gefluctueerd heeft in de voorbije maanden.

Handige toevalligheid is het feit dat de koers van alle drie de aandelen ongeveer even hoog ligt, dat maakt de vergelijkbaarheid groter. De omzetcijfers in de figuur horen bij die van het aandeel Altice.

BLOG 20140829 FIG2a ALTICE NUMERICABLE

Figuur 2.

De conclusie lijkt helder, de correlatie tussen deze aandelen is hoog, en sinds eind mei van dit jaar is een correctie aan de gang waarvan nog onduidelijk is of die al voorbij is. De gemiddelde omzet van aandelen Altice bedraagt inmiddels tussen de 50.000 en 75.000 aandelen per dag. Dat is mooi en betekent dat de markt in dit aandeel redelijk liquide genoemd kan worden, maar dat het aandeel niet tot de grootsten in de markt hoort. Ter vergelijking, bij aandelen als Fugro of Heineken is de gemiddelde dagomzet circa 10 maal zoveel.

Maar het is belangrijker, dat de koersen van zowel Altice als Numericable zich boven de introductiekoersen bevinden, waarmee de introductie van beide ondernemingen niet alleen succesvol genoemd kan worden, beleggers hebben kennelijk geen zorgen over de resultaten van de beide ondernemingen.

Obligaties van Altice en Numericable

Beide ondernemingen hebben een aantal obligaties uitstaan die verhandelbaar zijn (notering hebben, meestal in Luxemburg). Wij hebben hieronder alleen een aantal €-obligaties op een rij gezet, er zijn ook nog een serie $-obligaties van beide ondernemingen verkrijgbaar.

Debiteur Aflosdatum Coupon Koers ISIN-code Eff.Rend
Altice Financing 15-12-2019 8,000% 109,6% XS0864611610 5,5%
Altice Financing 15-01-2022 6,500% 106,6% XS1003905152 5,3%
Altice Finco 15-06-2023 9,000% 113,5% XS0946155693 6,2%
Altice SA 15-05-2022 7,250% 105,0% XS1061642317 6,0%
Numericable Group 15-05-2022 5,375% 104,9% XS1028956222 4,3%
Numericable Group 15-05-2024 5,625% 104,8% XS1028956149 4,7%

Het effectieve rendement dat wij in de laatste kolom hebben opgenomen is berekend er vanuit gaande dat de obligaties pas op de uiterste aflosdatum worden afgelost tegen 100% en dat de coupon dezelfde blijft.

Wij gaan in deel 3 van onze artikelenreeks nader in op een aantal van deze obligaties, waaronder de lening van Altice SA, die veruit de grootste en meest verhandelbare van het stel is en die bovendien, mits hij tot het einde van de looptijd blijft uitstaan, het (op een na) hoogste effectieve rendement vertoont.

Den Haag, 29 augustus 2014
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vermogensbeheer.co

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

Obligaties van Altice SA, een high yield obligatie, deel 1

/in , , , , /door

(publicatiedatum: 22 augustus 2014)
altice
In dit artikel behandelen wij een relatief recent uitgegeven en voor ons doen ook wat langer lopende obligatie. De obligatie is uitgegeven door Altice in het kader van een voor Altice relatief zware acquisitie.

Altice S.A.
Altice SA is een kabel- en telecommunicatiemaatschappij zoals wij in Nederland Ziggo en UPC kennen. Altice is echter van origine een Franse maatschappij. Zij is eigenaar van Numericable, veruit de grootste Franse kabelmaatschappij. Altice heeft via Numericable op 5 april 2014 een (succesvol) bod uitgebracht op SFR, de telecomdochter van Vivendi SA en in Frankrijk tot op dat moment de op een na grootste telecommunicatiemaatschappij na France Telecom. SFR is actief op het gebied van breedband internet en vaste en mobiele telefonie. SFR werd voor € 13,5 miljard gekocht waarbij Vivendi bovendien een 20% belang in de gezamenlijke Franse groep heeft gekregen. Die groep bestaat nu uit de samenvoeging van de (Franse) activiteiten van Numericable en SFR. Altice SA zal, mits de fusie uiteindelijk door de betrokken anti-monopolie instanties wordt goedgekeurd (maar dat lijkt geen probleem) na de fusie tussen Numericable en SFR een belang van 59,6% in Numericable overhouden. 20% van Numericable, dat ook op de beurs genoteerd is (in Parijs), komt in handen van Vivendi SA bij wijze van aanvullende betaling voor SFR. De rest van Numericable is sinds november 2013 op Euronext Parijs genoteerd.

Daarnaast is Altice ook nog actief in België, Luxemburg, Portugal, Zwitserland, de Dominicaanse Republiek (Altice heeft in 2013 de activiteiten in de Dominicaanse Republiek gekocht, daar zijn toen ODO en Tricom aangekocht), Israël en de Franse overzeese territoria (het eiland Reunion bijvoorbeeld). Altice ziet Frankrijk, Israël en de Dominicaanse Republiek als haar “key markets”. In deze drie landen heeft Altice niet alleen een kabelnetwerk, maar bezit zij ook 3G en 4G licenties. In de andere markten is zij een relatief kleinere speler. Deze activiteiten zitten niet in het nieuwe Numericable, maar vallen rechtstreeks onder Altice.

In die zin verschilt het bedrijf na de overname van SFR van Ziggo en UPC want die zijn nog niet actief op 3G en 4G gebied en bieden telefoniediensten niet rechtstreeks maar via hun kabelnetwerken aan. Maar Altice vergelijkt zichzelf in haar prospectus wel met name met Ziggo, Telenet (België) en KDC.

Beursgang in Amsterdam

Altice is inmiddels beursgenoteerd. Het bedrijf heeft op 31 januari 2014 een beursnotering verkregen in Amsterdam. Altice bracht toen 203 miljoen aandelen naar de beurs tegen een introductiekoers van € 28,25. Daar zijn door het succes van de emissie nog eens 6,9 miljoen aandelen aan toegevoegd. Deze beursnotering was bedoeld om Altice in de gelegenheid te stellen om een controlerend belang te krijgen in Numericable en om de oorspronkelijke eigenaar van Altice, Next LP (een private equity firma) de gelegenheid te bieden om (deels) te cashen. Vervolgens zijn er nog verschillende pakketten aandelen geplaatst bij andere private equity partijen die ook een belang hadden in Numericable om de controle van Altice over Numericable te kunnen vergroten. Zo werden Cinven en Carlyle bij Numericable uitgekocht.

Next LP en Patrick Drahi

Next LP is de grootaandeelhouder van Altice. Next LP is opgericht door de telecom ondernemer Patrick Drahi. Als alle transacties dit jaar zijn afgerond, dan zal Next LP 60,8% van Altice bezitten. Cinven houdt dan 3,3% over in Altice en Carlyle 6,8%. De rest staat dan genoteerd op de beurs van Amsterdam. Patrick Drahi is miljardair en staat op nummer 137 op de lijst van miljardairs van Forbes. Volgens Forbes is de man 50 jaar oud, geboren in Marokko als zoon van twee wiskunde docenten, getrouwd. Hij heeft vier kinderen en woont in Geneve. Hij heeft Next LP opgebouwd door een reeks slechtlopende kabelmaatschappijen in de wereld op te kopen tegen relatief lage prijzen. Drahi heeft zich in meerdere interviews buitengewoon ambitieus uitgesproken en wil van Altice naar het voorbeeld van de Amerikaanse investeerder J.C. Malone (grootaandeelhouder van het Amerikaanse Liberty Media, op haar beurt eigenaar van UPC en binnenkort ook van Ziggo) een grote telecomspeler maken in de gehele wereld. 20 jaar geleden is hij in Zuid Frankrijk begonnen met het bij elkaar kopen van kleinere kabelmaatschappijen. Inmiddels is Altice groot genoeg om zich met de grotere spelers in de markt te gaan meten. De acquisitie van SFR is een eerste grote voorbeeld. Analisten gaan er overigens van uit dat de volgende grote acquisitie nog wel een paar jaar op zich zal laten wachten, het bedrijf moet eerst deze acquisitie verteren en het schuldentotaal enigszins terugbrengen.

Organogram

Blog 20140822 Fig1b Organogram Altice

Figuur 1.

Uit het prospectus van de lening die wij verderop bespreken hebben wij het organogram gehaald dat u in figuur 1 ziet. Er is hier sprake van hogeschool financieringswerk. Net als Malone (Liberty Media) gaat het in deze tak van sport niet om volledig eigendom maar om controle en kasstromen. Uiteindelijk worden alle minderheidsaandeelhouders wel uitgekocht, maar uitbreiding naar nieuwe markten is belangrijker dan de minderheidsaandeelhouders uitkopen. Die dragen immers bij aan de financieringscapaciteit van de gehele groep. Dat betekent echter wel dat de kans op een faillissement van de moeder (Altice) klein is, want dan verliest ook de eigenaar, de heer Hagi (Next LP) zijn bezit en daar zijn de belangen inmiddels veel te groot voor geworden. Dat betekent niet dat de kans op een faillissement nihil is, maar als het bedrijf in de problemen zou komen, dan zal er alles aan gedaan worden om een oplossing te zoeken die ervoor zorgt dat Next LP controle en eigendom blijft behouden. Met de beursnotering in Amsterdam kan dat ook. Voor de andere aandeelhouders hoeft dat geen geruststelling te zijn, maar voor obligatiehouders wel degelijk.

Groei

De groei van het bedrijf moet dus vooral komen uit de acquisitie van nieuwe telecommaatschappijen en uit de groei van het aantal klanten dat diensten afneemt van de bestaande dochtermaatschappijen. Daarbij is schaalgrote belangrijk, maar ook technologische vooruitgang. Zo bezit Numericable in Frankrijk een van de grootste glasvezelnetwerken en een uitgebreid netwerk aan zendmasten voor de 3G en 4G-diensten. Zij hebben daarentegen geen last van ouderwetse analoge netwerken, die zijn in bezit van France Telecom en niet van Numericable.

Balans

Wat is dan van belang? Uiteraard de balans van het bedrijf waaraan de obligatiebelegger zijn geld uitleent belangrijk. De relatief grote acquisitie van dit voorjaar heeft de balans van het bedrijf enorm opgeblazen. Eind 2013 was het balanstotaal nog
€ 5,2 miljard, inmiddels (per 30 juni 2014, keurig op tijd gepubliceerd, kom daar maar eens om bij gewone private equity partijen) is het balanstotaal opgelopen tot € 24,1 miljard, bijna vijf maal zoveel.

Er staat € 1,6 miljard eigen vermogen op de balans tegenover € 95,9 miljoen eind 2013. De toename van dat eigen vermogen is vrijwel volledig te danken te danken aan de uitgifte van nieuwe aandelen waardoor het belang in Numericable is opgehoogd tot het huidige meerderheidsbelang. Want winst wordt er nog niet gemaakt (zie verder onder Resultaten).

Het werkkapitaal is met € 1,9 miljard relatief klein. Op de balans stond op 30 juni weliswaar nog € 13,5 miljard aan contanten, maar het gaat hier om de som die betaald moet gaan worden aan Vivendi voor SFR. Dat bedrag zal pas worden afgerekend als er van overheidswege (mededingingstoezicht) toestemming voor de overname van SFR wordt verkregen. Tot die tijd staat dit geld op afgeschermde rekeningen geparkeerd.

Maar de lang termijn schuld van het bedrijf, die op 31 december nog € 3,7 miljard bedroeg, is per 30 juni gegroeid tot € 19,6 miljard.

Er is daarmee sprake van een extreme hefboom. En de kosten van deze hefboom zijn bijna € 400 miljoen per kwartaal, ofwel € 1,2 miljard per jaar.

Omzet en resultaten

De omzet van het bedrijf daarentegen was over het tweede kwartaal € 837 miljoen. Dat was € 289 miljoen in het eerste kwartaal van 2014. Over heel 2013 bedroeg de omzet € 1,3 miljard tegenover € 1,1 miljard over 2012. Wij laten u deze cijfers zien omdat r uit blijkt dat ze weinig zeggen over de toekomst van het bedrijf. De acquisitie van SFR en de aankoop van verschillende aandelenpakketten in Numericable hebben allemaal in het 2de en 3de kwartaal plaatsgevonden. En de cijfers die Altice publiceert zijn actueel in die zin dat het gaat om de cijfers die rechtevenredig zijn aan het belang dat Altice in haar dochters (met name Numericable en SFR) had op het moment van publicatie. Hoe groot Altice dus uiteindelijk zal zijn en hoe groot de omzet uiteindelijk zal zijn van het bedrijf is pas te zeggen tegen de tijd dat de gehele acquisitie is verwerkt en er vervolgens een heel boekjaar voorbij is in de nieuwe opzet. Dat zou dus pas eind 2015 het geval kunnen zijn. En als u dan ook nog weet dat ondertussen Numericable in juli alweer het Franse Virgin Mobile heeft gekocht voor € 325 miljoen, dan zult u begrijpen dat de vergelijkbaarheid van omzet en winstcijfers bepaald niet groot is.

Wij gaan er vanuit dat het bedrijf door al deze transacties qua omzet in een klap misschien wel vier keer zo groot is geworden.

Gelukkig groeit ook het operationele resultaat van de groep flink mee. Uit gewone bedrijfsactiviteiten, dus zonder de lasten van afschrijvingen en financieringskosten, maakte het bedrijf € 633 miljoen winst in het eerste halfjaar van 2014 tegenover € 518 miljoen over heel 2013 en € 403 miljoen over heel 2012 (en € 119 miljoen in de eerst drie maanden van dit jaar). De groei van de operationele winst houdt daarmee gelijke tred met de groei van de omzet.

Netto wordt er niets verdiend. Om een netto winst te genereren zal er iets aan de hoogte van de financieringskosten gedaan moeten worden.

Eigen inschatting Altice

In een persbericht van 14 april 2014, waarin de uitgifte van obligaties voor een totaal bedrag van € 6 miljard wordt aangekondigd, maakt Altice een eigen inschatting van omzet en resultaat zoals die zou zijn geweest als de combinatie van Altice, Numericable en SFR al in 2013 zou zijn voltooid. Daarin wordt gerept van een omzet over 2013 van
€ 11,5 miljard, een operationeel resultaat van € 1,26 miljard, financieringskosten van
€ 940 miljoen en een netto winst van € 123 miljoen. Of en zo ja waar in deze bedragen de afschrijvingen zijn meegenomen wordt niet gezegd.

Tot zover onze analyse. Volgende week gaan wij in op de financieringskosten en de kasstromen binnen het bedrijf, een van de voorgangers (Altice VII), de risico’s waaraan Altice bloot staat en zullen wij ingaan op de eerste van een aantal obligaties die van Altice en van Numericable beschikbaar zijn.

Den Haag, 22 augustus 2014
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vermogensbeheer.co

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

Obligaties van Findus Bond Corp SA, een high yield obligatie, deel 2

/in , , , , , , /door

(publicatiedatum: 1 augustus 2014)

Vorige week zijn wij begonnen aan een tweeluik over het Brits/Scandinavische Findus Group. Deze heeft een obligatie uitstaan die wat ons betreft voor bepaalde beleggers interessant kan zijn.

Wij zijn vorige week in ons artikel gebleven bij de bespreking van de resultaten van het bedrijf. In dit deel gaan wij eerst verder met de bespreking van de balans om daarna de obligatie zelf te bespreken en ten slotte onze conclusies te trekken.

Balans

Over de balans kunnen wij kort zijn, die ziet er slecht uit. Het eigen vermogen is negatief, maar dat saldo (zie tabel 1 in deel 1 van onze artikelen over Findus) is kleiner dan de schuld die het bedrijf aan de aandeelhouders heeft. De laatste cijfers die wij hebben laten een negatief eigen vermogen zien van £ 388 miljoen. Daar staat een schuld aan de aandeelhouders tegenover van £ 513 miljoen. Netto blijft er dan een voor de andere schuldeisers beschikbaar saldo over van £ 125 miljoen. Daar staat dan een schuld tegenover van in totaal £ 705 miljoen maar daarvan bestaat € 303 miljoen uit kortlopende schuld die Findus heeft aan leveranciers en andere crediteuren. Het gaat hier om et feitelijke werkkapitaal. De obligaties hebben een totale waarde van £ 402 miljoen en de reserve van € 125 miljoen komt hen toe zolang de onderneming nog een operationele winst blijft maken. Dat bedrag is daarmee hun buffer. Het bedrijf teert daar, afgaande op de tabel in figuur 2 ongeveer £ 28 miljoen per half jaar op in.

Dit betekent dat de resultaten zoals die in figuur 2 zijn weergegeven in sneltreinvaart moeten worden verbeterd. Want zoals de zaken nu gaan is de kans groot dat de aandeelhouders nog een derde keer moeten bijspringen.

9,125% Senior Secured Notes Findus Bond Co SA 2013 per 1 juli 2018

Dit is de grootste van twee leningen die in 2013 zijn uitgegeven. De andere lening bespreken wij niet omdat deze in Britse £ is genoteerd en wij ons hiermee in dit artikel niet bezig willen houden. Van de €-lening staat € 305 miljoen uit, de andere is £ 150 miljoen groot. De rente wordt in twee halfjaarlijkse termijnen uitgekeerd steeds per 1 januari en 1 juli. De obligatie zijn niet achtergesteld en hebben voorrang boven alle aandeelhoudersfinancieringen. De ISIN-code van de lening is XS0943769397.

Rating

De laatste kredietbeoordeling die wij hebben kunnen vinden dateert van juli 2013 en is van Moody’s. Zij hebben een rating van respectievelijk B3 afgegeven, waarmee zij het risico vergelijkbaar achten met dat van Cirsa waar wij eerder over schreven. Dit is een rating die maar net hoger is dan junk. Maar gezien de balansverhoudingen en het feit dat het bedrijf netto geen geld verdient en gezien de andere risico’s waar wij hierboven op ingegaan zijn is dat niet verwonderlijk.

Vervroegde aflossing

Vervroegde aflossing is mogelijk, tot 1 juli 2015 tegen 109,125% (maximaal 35% van het uitstaande bedrag en op voorwaarde dat er in plaats daarvan aandelenkapitaal wordt uitgegeven). Hoe dat precies moet is niet helemaal duidelijk. Als u € 100.000 in de obligatie belegt en Findus biedt aan om 35% terug te kopen / vervroegd af te lossen, dan houdt u een obligatie over die € 65.000 nominaal is, minder dan de minimum coupure. Dat kan dus niet. Dit kan worden opgelost door een zogenoemde “sinking fund”-constructie (zie onze artikelen over Safilo van enkele jaren geleden) of door een aflossing naar keuze te geven waarbij in feite alleen de grote institutionele beleggers met posities van meer dan € 300.000 in portefeuille mee kunnen doen.

Maar stel dat u inderdaad zou worden afgelost tegen die tijd, de slotkoers per 21 juli bedroeg 108,57% daarmee zou u een effectief rendement van maximaal 8,34% op jaarbasis genoten hebben voor het deel dat afgelost zou worden.

Vanaf 1 juli 2015 mag de €-obligatie ook vervroegd worden afgelost, maar dan tegen 104,563% per 1 juli 2015, 102,281% per 1 juli 2016 en 100% per 1 juli 2017.

Effectieve rendement

Het gevolg van al deze verschillende aflossingsmogelijkheden is dat er ook verschillende rendementen te berekenen vallen, steeds afhankelijk van het moment waarop feitelijk wordt afgelost. Bij een koers van 108,57% en aflossing per 1 juli 2015 zou het effectieve rendement dat de belegger dan heeft genoten 4,5% op jaarbasis zijn. Bij aflossing per 1 juli 2016 wordt dat 5,39% per jaar, bij aflossing per 1 juli 2017 5,65% per jaar en bij aflossing in 2018 (de laatste mogelijkheid) 6,58% per jaar.

Als alles goed gaat (dat wil zeggen u wordt op enig moment afgelost), dan varieert het rendement daarmee van 4,5% tot 6,58% per jaar.

Aflossing kan overigens tegen 101% worden afgedwongen als er een “change of control” plaats vindt een situatie die hier niet geheel ondenkbeeldig is. Maar de beslissing daarover ligt bij de belegger en de kostprijs (lees het rendement dat u dan per saldo zou hebben genoten) daarvan is dus tegen die tijd te berekenen en voor ons verhaal nu niet relevant.

Bescherming van de obligatiehouders ten opzichte van de aandeelhouders

Alle intercompany financieringen inclusief de kredietverhoudingen met de eigenaren zijn achtergesteld ten opzichte van de hier besproken obligaties. Uitkeringen aan de eigenaren zijn aan strikte voorwaarden onderworpen, die steeds te maken hebben met de vraag of de risico’s van de obligaties onaanvaardbaar hoog worden door deze uitkeringen. De obligatiebelegger geniet hier dus een goede bescherming ten opzichte van de aandeelhouders. Hieronder hebben wij een aantal van deze voorwaarden op een rij gezet.

Andere convenanten en schuldvoorwaarden

De onderneming mag geen dividend betalen of andere uitkeringen doen aan de aandeelhouders als de “Fixed Charge Coverage Ratio” in de meest recente 4 fiscale kwartalen waarover is gerapporteerd onder 2,0 staat tot 1 is geweest. De Fixed Charge Coverage Ratio is een ratio die aangeeft in hoeverre een onderneming in staat is om haar vaste financieringslasten zoals rente en leaseverplichtingen te betalen. Formeel wordt deze ratio berekend als:

{EBIT + Vaste financieringslasten (voor belastingen)}
gedeeld door
{Vaste financieringslasten (voor belastingen) plus rente}

Deze ratio moet dus altijd boven 2,0 liggen wil de onderneming aan de aandeelhouders enige uitkering kunnen doen. Dat staat overigens los van onkostenvergoedingen, salarissen en dergelijke aan aandeelhouders, maar in verhouding tot de omvang van de onderneming zijn dat niet al te significante bedragen. Bij Cirsa was een soortgelijke clausule opgenomen, die lag toen op 2,5 staat tot 1, veiliger dan de hier genoemde clausule.

Consolidated Senior Secured Leverage Ratio

Ook mag de onderneming niet meer schuld uitgeven (niet-achtergestelde schuld) dan 4,1 staat tot 1 ten opzichte van het achtergestelde vermogen van de gehele maatschappij. Dit betekent dat er altijd minimaal zo’n 20% achtergesteld vermogen beschikbaar moet zijn ten opzichte van de opgenomen schuld. Dit is vooral van belang daar waar de onderneming nieuwe acquisities zou willen doen of verliezen leidt op de bestaande activiteiten die de schuld verder doen oplopen dan 4,1 staat tot 1.

Ten slotte is er een hele batterij aan beperkingen waar het de dochterondernemingen betreft. Findus mag niet zomaar allerlei dochters vervreemden of belasten met aanvullende schulden waardoor de belangen van de obligatiehouders in het geding zouden kunnen komen.

Koersontwikkeling

(In verband met vakanties zal de grafiek pas volgende week geplaatst worden)Figuur 3.

Ter vergelijking hebben wij ook de koers opgenomen van een lening die wij eerder bespraken van het Spaanse Cirsa Gaming. Looptijd en risicoclassificatie van beide obligaties zijn ongeveer gelijk. En dat is in de koersontwikkeling te zien. Al enige tijd zijn obligaties van dit kwaliteitstype in koers aan het dalen, maar dat gaat maar heel geleidelijk. Daarbij zijn de obligaties van Findus iets harder gedaald qua koers dan die van Cirsa. Maar veel verschil is er niet en in beide gevallen kan slechts gesproken worden over een typische marktconforme ontwikkeling. Kennelijk gaat de markt er in beide gevallen op het ogenblik vanuit dat de kans op een faillissement, dat de obligatiehouders geld gaat kosten, klein is. Wel is de risicopremie in de markt opgelopen sinds enkele weken (de rente is gestegen), terwijl de rente voor staatspapier met een looptijd van 10 jaar (de onderste grafiek) juist verder is gedaald. Als de risicopremie gelijk zou zijn gebleven, dan had u juist een stijgende koers van de obligaties moeten verwachten. Maar ook dat is een trend die al langer in de €-bedrijfsobligatiemarkt zichtbaar is en zegt dus niets over eventuele individuele problemen bij deze bedrijven.

Wat de grafiek ook zegt is dat nieuws waar obligatiemarkten van schrikken bij dit soort obligaties makkelijk tot een reactie van 5% omlaag kan leiden. Kijk maar wat er in januari 2014 gebeurde. Waar toen de rente voor de Nederlandse staat even kortstondig flink daalde, daalden ook de koersen van alle in de grafiek weergegeven obligaties in enkele weken tijd met 4% a 5%. Dat werd daarna wel weer goedgemaakt, maar beleggers moeten dit korte termijn risico wel meewegen in hun beslissing want voordat u aan verkopen denkt is dit al gebeurd.

Conclusies voor beleggers

De overname van Findus destijds uit de portefeuille van Nestlé is nu drie keer opnieuw gefinancierd. De eerste keer lijkt goed gegaan te zijn. Het is normaal dat een private equity partij na 5 jaar (n dit geval na 6 jaar) afscheid neemt van haar investering. De tweede keer, toen Lion Capital het bedrijf overgenomen heeft is het verkeerd gegaan. Dat lag niet alleen aan de paardenvleescrisis, maar die heeft zeker een rol gespeeld en het proces versneld. Lion Capital heeft op dat moment een flink deel van haar eerste investering moeten afschrijven en heeft ook min of meer de controle over het bedrijf verloren. Ook dat is onderdeel van het spel, maar voor de reputatie van Lion is het niet goed als dit steeds weer opnieuw gebeurt bij dezelfde onderneming. Voor Lion is er dus alles aan gelegen dat het ditmaal wel goed gaat. Ondertussen maakt dat voor de obligatiehouders niet zoveel uit, die gaan toch voor op de aandeelhouders.

De business waarin Findus opereert is een defensieve maar wel een kwetsbare (reputatierisico). Bij Findus is dat al een keer flink misgegaan en er is, in antwoord daarop, een nieuw, in deze sector zeer ervaren management team aangesteld.

De resultaten van het bedrijf zijn ook nog niet in orde. Omzetten nemen toe, maar de winst is niet voldoende om de financieringslasten te dragen, en dan hebben wij het alleen over de lasten van de twee gewone obligaties. Maar de kasstroom is nog ruim voldoende om de rente te blijven betalen, dus voorlopig is er weinig aan de hand.

Maar Findus moet in haar huidige conditie niet instaat geacht worden om deze lening binnen vijf jaar volledig af te lossen. Afgaande op het prospectus is dat ook niet de bedoeling. Er is in feite al bij de uitgifte rekening gehouden met een mogelijke vervroegde aflossing in tranches uit de opbrengst van een kapitaalemissie. Lion zal over vijf jaar uit het bedrijf willen stappen. Dus het meest waarschijnlijke scenario is dat de onderneming voor die tijd wordt verkocht aan een andere partij dan wel naar de beurs wordt gebracht. In beide gevallen is dat gunstig voor de obligatiehouders.

Onderpand

Als ondanks al deze argumenten de onderneming toch failliet gaat, dan leveren de huidige aandeelhouders £ 513 miljoen in, waarvan nu nog £ 125 miljoen dan vrijvalt aan de gewone obligatiehouders (zie onder het kopje “Balans”). Vervolgens krijgen de obligatiehouders de rest van de onderneming in handen. Maar dat is dan een onderneming die volledig vrij is van schulden. En dan is ineens sprake van een prachtige belegging. Dus als obligatiehouder zouden wij het niet erg vinden om die onderneming, schuldenvrij, in handen te krijgen in ruil voor onze obligaties.

Conclusie

Daarmee misstaat deze obligatie niet in een goed gespreide portefeuille. Want óf u heeft een kortlopende obligatie met een rendement van 4,5%, óf u moet de rit tot 2018 uitzitten en u ontvangt dan een rendement van 6,4%. Bij ons artikel over Cirsa stelden wij “Beleggers zouden kunnen wachten tot het moment dat de obligatie onder invloed van de marktomstandigheden ruim onder pari noteert. Maar gezien de nog te verwachten looptijd is het goed mogelijk dat u in dat geval geen kans meer krijgt.” In feite gaat dat ook voor deze lening op.

Maar beseft u wel, u ontvangt een rendement van ruim boven de 6% per jaar voor een kortlopende obligatie juist omdat er aan deze obligaties wel degelijk een risico verbonden is.

Den Haag, 1 augustus 2014
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vermogensbeheer.co

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

Obligaties van Findus Bond Corp SA, een high yield obligatie, deel 1

/in , , /door

(publicatiedatum: 25 juli 2014)

Wij zijn voortdurend op zoek naar goede obligaties met een rendement dat nog enigszins acceptabel is in vergelijking tot de 1,4% die de Nederlandse Staat u inmiddels betaalt voor een 10-jarige obligatie. Dat wordt moeilijker en moeilijker en het gevaar is dat daarbij de kwaliteitsstandaard van de gekozen obligaties wordt losgelaten. Dat kan deels opgelost worden door een goede risicospreiding, maar dat wordt tegenwoordig ook moeilijker omdat bedrijven steeds vaker met obligaties aankomen zetten waarvan u ten minste € 100.000 moet afnemen. Het zou de toezichthouders sieren wanneer zij voor dit probleem aandacht zouden hebben. Particuliere, kleinere beleggers worden hierdoor immers achtergesteld bij grote institutionele partijen. Deze vorm van discriminatie zou anno 2014 toch niet meer voor moeten hoeven te komen.

De obligatie die wij vandaag behandelen heeft last van ditzelfde probleem. Ook hier moet u ten minste € 100.000 investeren omdat de minimum coupure € 100.000 is.

Findus Group

Findus is een merknaam, die in Noorwegen en Zweden bekend is uit het diepvriesvak in de supermarkten. Onder dit label worden diepvriesmaaltijden, -groente, -vis e.d. verkocht. Sinds 2006 maakt ook het merk Young’s onderdeel uit van het bedrijf. Dit is een Brits merk voor diepvriesvis. In figuur 1 (een plaatje dat wij uit een bedrijfspresentatie voor beleggers hebben gehaald dat Findus op haar website heeft geplaatst per 30 mei van dit jaar) ziet u enkele van de producten die het bedrijf in haar assortiment heeft. Het gaat hier dus om een bedrijf uit de voedingsmiddelenindustrie, een relatief defensieve sector die beperkt conjunctuurgevoelig is en veelal goed voorspelbare kasstromen kent.
BLOG 20140725 Findus Fig 1
Figuur 1.

Findus is jarenlang een merk geweest dat in een dochteronderneming (Foodvest) was ondergebracht van Nestlé. In 2000 heeft Nestlé het bedrijf verkocht aan een private equity partij, die het op haar beurt in 2006 doorverkocht aan een volgende private equity partij. Deze partij (CapVest geheten) voegde vervolgens het bedrijf samen met Young’s en verkocht de combinatie in 2008 door aan Lion Capital, ook weer een private equity partij.

Findus is inmiddels actief in Spanje, Frankrijk, Engeland, Noorwegen, Zweden en Finland en sinds kort ook in België waar het Lutosa kocht, een relatief klein bedrijf dat diepvriesfriet verkoopt. Findus claimt in Engeland en in Scandinavië marktleider te zijn, in Scandinavië met name in diepvries groenten en kant en klaar maaltijden en in Engeland in diepvriesvis en koelvakvis.

Groei

De markt voor dit soort producten groeit in Europa maar met ongeveer 1% per jaar (in volume) en is daarmee een verzadigde markt waarin de concurrentie groot is. De onderneming kan daarmee alleen substantieel groeien door uitbreiding van het assortiment en de uitbreiding van het geografische verkoopgebied. Beiden zijn makkelijker als dat met behulp van acquisities gebeurt en daar is dan wel weer financiële ruimte voor nodig, ruimte die bij dit bedrijf niet erg groot is. Dat zou kunnen betekenen dat het bedrijf vroeg of laat zelf wordt verkocht of wordt samengevoegd met andere ondernemingen in deze hoek. En er zijn enkele soortgelijke ondernemingen in handen van ander private equity partijen, dus deze optie is reëel. Maar dat zou in beginsel gunstig moeten zijn voor obligatiehouders want dit gebeurt alleen als de eigenaren er geld aan overhouden en dan is de bestaande obligatiehouder ook gedekt.

Reputatierisico

Dat dit soort bedrijven buitengewoon kwetsbaar is voor schandalen rond de ingrediënten en het productieproces bleek begin 2013. Tot op dat moment werd in Engeland onder de naam Findus ook kant en klare bevroren lasagna verkocht. Maar op de verpakking had Findus aangegeven dat er rundvlees in de lasagna was verwerkt. En dat bleek toen vrijwel volledig paardenvlees te zijn in plaats van rundvlees. In de analyses in de media die hierover nadien zijn verschenen, wordt gesteld dat het bedrijf deze crisis erg slecht heeft behandeld. Om te beginnen deed het bedrijf het probleem aanvankelijk af als een foutje in de tekst op de verpakking. Vervolgens zou de communicatie van het bedrijf over dit probleem bij monde van haar directie buitengewoon stroef zijn geweest. Een en ander monde uiteindelijk uit in het volledig verdwijnen van dit product (4% van de totale omzet van Findus) en het aanstellen van een nieuwe directeur in de persoon van James Hill, voormalig directeur bij Unilever en een nieuwe CFO in de persoon van Bill Showalter, daarvoor CFO van Heinz Europa.

Merkentrouw

Een tweede, misschien wel ernstiger probleem was de beslissing van het bedrijf (genomen door de oude directie) om Findus-producten in het schap bij zogenoemde discounters als Aldi en Lidl te leggen. Daarmee werd de meerwaarde van het merk Findus direct ter discussie gesteld zo bleek met per saldo dalende omzetten voor het merk in Groot-Brittannië.

Inkoopmacht supermarktketens

De stap naar Aldi en Lidl is een teken van de kwetsbaarheid die Findus ondervindt in haar positie jegens grote supermarktketens, verreweg de belangrijkst klanten van Findus. Findus is niet zo erg groot en heeft daardoor voortdurend last van de inkoopmacht van deze ketens. Zij dacht haar omzet te kunnen verhogen door met dit soort discounters in zee te gaan, maar juist de merknaam is voor voedingsmiddelenondernemingen belangrijk omdat zij alleen daarmee nog enigszins het kopende publiek kunnen bereiken. En als het publiek om haar producten vraagt, wordt de druk van de supermarktketens op Findus om voortdurend prijzen te verlagen minder.

Financiële herstructurering

Een volgend probleem waar het bedrijf al erg lang mee kampt is de eigendomsstructuur en de daaruit voortvloeiende financieringswijze. Het bedrijf is in handen van Lion Capital, een in de private equity wereld bekende, relatief grote partij. Zij hebben de acquisitie van het bedrijf gefinancierd met een flinke hoeveelheid vreemd vermogen en erg weinig eigen vermogen. Eind 2011 bleek het bedrijf niet langer aan de door haar financiers gestelde convenanten te voldoen. Met name de financierende banken eisten toen een herstructurering. Dat is per 28 september 2012 gebeurd met de uitgifte van nieuwe “aandeelhoudersobligaties” aan Lion Capital (nu nog 33% eigenaar) en twee nieuwe partijen (Highbridge en Morgan Stanley), waarbij de oude bestaande aandeelhoudersleningen in hun geheel werden afgeschreven ten gunste van de algemene reserves van het bedrijf. Met de opbrengst van deze nieuwe stortingen werd de bankschuld deels afgelost.

De aandeelhouderslening aan Findus is achtergesteld en de rente op deze lening wordt bijgeschreven bij de schuld en is niet opeisbaar. Dit deel van de schuld is daarmee voor de obligatiehouders in feite gewoon eigen vermogen in plaats van schuld maar onder de geldende boekhoudregels moet ook dit deel van de financiering als schuld worden opgenomen op de balans.

Vervolgens is in juli 2013 de resterende bankschuld geherfinancierd met de uitgifte van een nieuwe high-yield-obligatie. Het is deze nieuwe obligatie waar wij het in dit stuk over gaan hebben.

Per saldo hebben de bestaande en nieuwe eigenaren £ 169,3 miljoen (ongeveer € 200 miljoen) nieuw kapitaal ingebracht bij deze herstructurering.

Informatievoorziening

Ook bij Findus is de financiële informatie voor beleggers achter slot en grendel geplaatst. Beleggers moeten zich eerst aanmelden, worden dan getoetst (op voor ons onduidelijke criteria) maar vervolgens wordt binnen een paar dagen alsnog toegang verstrekt. De informatie die dan beschikbaar komt is beperkt. Wij hebben nog wel via een ander kanaal een jaarrekening over 2011 kunnen vinden, maar op “investor relations portal” van Findus zijn slechts rapporten te vinden vanaf 2012 en het gaat dan vooral om eigen cijfers en door Findus zelf aan beleggers gegeven presentaties. Kredietrapporten (voor obligatiebeleggers toch buitengewoon belangrijk) worden niet verstrekt maar die zijn gelukkig wel op het internet te vinden. Ook het prospectus van de nieuw uitgegeven obligatie hebben wij kunnen achterhalen, maar ook die is niet beschikbaar op de site zelf, ook niet achter het inlog-gedeelte. Dat is geen goed teken want het geeft weer hoe onbelangrijk het bedrijf haar financiers vindt. Het is een fenomeen, dat bij veel door private equity gerunde bedrijven voorkomt. Het is een teken van het feit dat deze sector vrijwel niet gereguleerd is en daar zelf ook niet mee bezig is.

Gebroken boekjaar

Wat ook niet helpt bij de analyse is het feit dat het bedrijf in 2012 besloten heeft om over te stappen van een boekjaar dat loopt van 1 januari tot en met 31 december naar een boekjaar dat loopt van 1 oktober tot 30 september. Het gevolg is dat het jaarverslag over 2012 maar 9 maanden behelst.

Omzet en resultaten

Wij laten u in onderstaande tabel een aantal kerngegevens zien:

2013 (30/9) 2012 (9 mndn) 2011 (31/12) 2010 (31/12)
Omzet £ 1.135 £   835 £ 1.133 £ 1.118
EBITDA £      89,7 £      63,5 £      90,4 £    116,9
Netto winst £    157,8 -/- £    287,5 -/- £    386 -/- £    154 -/-
Operationele kasstroom £      58,1 + £      15,0 -/- £      94,1 + £    119,8 +
Netto kasstroom £      17,3 -/- £      33,5 + £      23,8 + £      29,2 +
Eigen vermogen £    300,9 -/- £    160,6 -/- £    669,7 -/- £    276,4 -/-

Tabel 1. (£ 1 = € 0,82)

Het operationele resultaat (de winst voor rente, afschrijvingen en belastingen of wel EBITDA) is wel in orde. Het betekent dat de onderneming in de kern van haar bedrijf gewoon winstgevend is. Die winst is in de afgelopen paar jaar wel gedaald maar wij verwachten dat dit vooral samenhangt met het paardenvleesschandaal en dus een incidenteel probleem is. Met de komst van genoemde twee nieuwe directieleden zou dit probleem verholpen moeten zijn en niet nog eens voor moeten hoeven komen.

Bijkomend probleem in 2011 waren de relatief fors gestegen grondstofkosten (de prijzen van vis waren in dat jaar flink opgelopen), dat probleem lijkt langzamerhand weer kleiner te worden.

Netto winst en netto kasstroom

In figuur 2 hebben wij een overzicht opgenomen, dat uit het kwartaalbericht per 29 maart 2014 komt. Gezien het gebroken boekjaar worden hier zowel kwartaal als halfjaarcijfers opgenomen inclusief een vergelijking met de cijfers uit dezelfde periode tot en met 31 maart 2013. Dat was het eerste half jaar nadat de herfinanciering voltooid was en de nieuwe aandeelhouders aanboord gekomen waren. Het overzicht is in duizenden Britse ponden.
BLOG 20140725 FINDUS FIG2
Figuur 2.

Uit deze staat kunnen een aantal zaken worden opgemaakt. Ten eerste is het operationele resultaat (EBITDA) positief, maar het is niet beter dan de jaren ervoor (zie tabel 1). Ook de omzet loopt nog niet op.
Het tweede probleem is dat het netto resultaat niet alleen negatief is, maar het verlies is groter dan de rentebijschrijving, die naar de aandeelhouders gaat (Net interest expense – parent). Deze rentebijschrijving is voor de obligatiehouders geen probleem, want die wordt niet uitbetaald maar slechts bij de schuld aan de eigenaren bijgeschreven en is achtergesteld.

Wat hier niet uit blijkt, maar wat wel positief is, is het feit dat de netto kasstroom elk kwartaal positief is geweest sinds de herfinanciering in het derde kwartaal van 2013. Nu is dat niet vreemd, de eigenaren sturen daarop, want op een ander manier is dit niet vol te houden.

Nog een probleem waar het bedrijf de afgelopen jaren last van gehad heeft is het risico van het Britse pond. Het bedrijf rapporteert in £, maar het doet zaken zowel in het £-gebied als in het €-gebied. En die twee fluctueren nogal ten opzichte van elkaar. Dat heeft in 2011 voor problemen gezorgd en zou dat zomaar weer kunnen doen als de fluctuaties te groot worden.

En tenslotte is ook nog de netto leveragefactor vlak bij het maximaal toelaatbare (zie verderop), dus meer schuld mag niet worden aangegaan.

Volgende week gaan wij verder met de balans van het bedrijf en bespreken wij de obligatie in kwestie en trekken wij onze conclusies.

Den Haag, 25 juli 2014
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vermogensbeheer.co

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

Lange termijn beleggingen – aandelen: Colruyt

/in , , , /door

(publicatiedatum: 19 oktober 2012)

Eind juni 2012 verscheen van onze hand een stuk waarin wij over onze lange termijn visie spraken. De aandelen die wij in deze visie voor onze cliënten kopen worden getoetst aan een methodiek van fundamentele selectie. Daarbij wordt uitsluitend gekeken naar de ontwikkelingen van de onderneming zelf en de wijze waarop de directie van de betreffende onderneming de middelen van het bedrijf (haar Eigen Vermogen) rendabel weet te maken. Het gaat hier dus om een “Waarde”-methodiek.

Een aandeel dat al enige tijd op ons wensenlijstje staat is het Belgische Colruyt. De reden om juist nu naar het aandeel te kijken is een zuiver technische, daar zullen wij aan het einde van ons artikel op ingaan. Eerst behandelen wij de fundamentele kant van het bedrijf.

Het bedrijf

De Colruyt Groep is in hoofdzaak een Belgische onderneming. Bijna 90% van de groepsomzet wordt in België behaald, de rest komt voornamelijk uit Luxemburg en Frankrijk. Daarnaast is Colruyt in hoofdzaak een detailhandelsbedrijf (76% van de omzet in 2011) en dan vooral in de food-sector. In België exploiteert het bedrijf de Colruyt-supermarkten, webwinkel Collishop, speelgoedketen Dreamland, Collivery (het bezorgbedrijf en groothandel van Colruyt, zoals wij in Nederland de AH-bezorgservice kennen), buurtwinkelketen Okay (kleine supermarkten), Spar(-groothandels), babyzaken DreamBaby etc. In Frankrijk is Colruyt onder meer bekend van supermarktketen Coccinelle. Een belangrijk uitgangspunt is de stelling dat zij altijd de laagste prijs willen kunnen bieden, vergelijkbaar met Jumbo in Nederland. Groothandels vormen circa 16% van de omzet.
Colruyt probeert de efficiency van het bedrijf voortdurend te vergroten door een vergaande integratie van de achterkant van het bedrijf (logistiek, opslag, inkoop etc.) waar vervolgens alle verkoopkanalen op leunen en door actief de webbased-verkopen te vergroten.

Bedrijfsvreemde activiteiten

En dan heeft Colruyt nog een aantal op het eerste gezicht bedrijfsvreemde activiteiten zoals een keten van tankstations (DAT 24), een druk- en printbedrijf, een bedrijf dat zich met duurzame energie bezighoudt en een bedrijf dat zich bezig houdt met industriële automatisering.

Vaak zijn deze activiteiten ontstaan uit een praktijk bij Colruyt, die vroeger bij veel bedrijven bestond. Men probeert veel activiteiten zoals bijvoorbeeld het eigen drukwerk, het eigen energiebeleid, het eigen wagenpark etc. bedrijfsmatig te organiseren en zelfstandig winstverantwoordelijk te maken. Als dat lukt, dan krijgt het onderdeel vervolgens in sommige gevallen de opdracht om ook bij derden opdrachten binnen te halen (bij het energiebeheer is dat bijvoorbeeld juist niet de bedoeling). Zo ontstaan nieuwe, hopelijk winstgevende dochters. Veel andere bedrijven besteden dit soort activiteiten liever uit, bij Colruyt probeert men juist veel oplossingen binnenshuis te organiseren.

Familiebedrijf

Colruyt is een familiebedrijf. De familie Colruyt bezit 46,5% van het (stemgerechtigde) aandelenkapitaal van het bedrijf. Er wordt daarbij gezamenlijk opgetreden en omdat Colruyt zelf ook nog eens ruim 7% van de eigen aandelen heeft ingekocht kan gesteld worden dat de familie de facto controle heeft over het bedrijf. Zolang families met één stem spreken is dit over het algemeen een goede zaak. Strategie en groei zijn dan doorgaans meer op de lange termijn gericht en dat komt de stabiliteit en de groei van het bedrijf ook in dit geval ten goede. Wij vinden dit een pre.

Wereldwijd actief?

In onze “lange termijn visie” stelden wij dat de onderneming niet uitsluitend van de lokale Europese economie afhankelijk moest zijn. Colruyt is vooral van de economieën van België en Frankrijk afhankelijk en is daarmee in feite zelfs niet in Europa gespreid actief. Wat dit betreft voldoet het bedrijf dus niet aan onze lange termijn criteria, maar het track record van het bedrijf is zo imposant en de markt waarin het bedrijf opereert zodanig defensief, dat wij aan deze tekortkoming voor wat Colruyt betreft minder belang hechten.

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV)

De basis van onze analyse is de Rentabiliteit van het Eigen Vermogen en de dividendpolitiek. Wij corrigeren daarbij de cijfers uit het jaarverslag niet. Dat kan er toe leiden dat vreemde niet-ter-zake-doende dingen in de rendementscijfers mee gaan doen. Immers, een onderneming publiceert een netto eindcijfer en daarin kunnen ook eenmalige zaken zitten die toevallig een keer voorkomen maar over de eigen bedrijfsvoering op langere termijn niets zeggen.

In 11 jaar tijd werden de volgende REV-cijfers behaald:

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
REV 28,5% 32,9% 28,6% 28,7% 29,0% 28,3% 27,0% 27,9% 26,4% 24,6% 22,0%

De hoge cijfers uit het begin van deze eeuw worden door de meeste analisten niet realistisch meer geacht voor de nabije toekomst. Sinds 2009 is de REV gaan dalen. Analisten zijn het er redelijk over eens dat dit percentage in de komende jaren rond 19% zal liggen. Deze daling is waarschijnlijk ook de belangrijkste reden dat de koers van het aandeel al enkele jaren per saldo weinig meer heeft gedaan. Zoals met veel aandelen heeft er in de afgelopen 4 jaar een herwaardering plaatsgevonden op de beurs. Voor ons als (nieuwe) belegger is dat goed nieuws, want daarmee is het aandeel alleen maar goedkoper geworden.
Overigens is een REV van 18% tot 20% nog altijd aanzienlijk hoger dan wat de meeste grotere concurrenten laten zien. Die zitten allemaal op percentages van 10% tot 15%.

Dividendbeleid en winst per aandeel

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
WpA 0,54 0,69 0,76 1,69 1,33 1,37 1,59 1,77 1,91 2,09 2,14
DpA 0,17 0,19 0,24 0,40 0,49 0,55 0,65 0,74 0,81 0,92 0,95

In de 2de tabel hebben wij de Winst per Aandeel (WpA) en het Dividend per Aandeel (DpA) opgenomen over de afgelopen 11 jaar. De cijfers spreken voor zich. Zelfs in de moeilijke jaren tussen 2008 en 2011 is de winst per aandeel elk jaar toegenomen. En op een koers van € 34 is het dividendrendement momenteel 2,8%, niet bijzonder hoog, maar wel interessant als men bedenkt dat het dividend doorgaans elk jaar wordt verhoogd.
Taxaties voor 2012 voor de WpA liggen rond € 2,17 per aandeel en voor 2013 op € 2,28 per aandeel. Overigens is hier sprake van een gebroken boekjaar, Colruyt werkt met een boekjaar dat op 31 maart eindigt.

Ratio’s en criteria

De eerste eis die wij hadden was een REV van ten minste 12% per jaar over de afgelopen 10 jaar gemiddeld. Dit cijfer ligt bij Colruyt op 20,1%. Van de bedrijven die wij tot op heden behandeld hebben zit alleen SAP (ruim 23%) hoger en komt Arcadis (ruim 19%) in de buurt.
Op basis van de taxaties van analisten berekenen wij, dat dit percentage ook voor 2012 en 2013 op dit niveau wordt voorzien. De tweede eis was dat het Eigen Vermogen per aandeel met ten minste 10% per jaar moest groeien. De Eigen Vermogens Waarde (EVW) van het aandeel (eind 2011 € 9,42) stijgt jaarlijks met gemiddeld 11,8% ook ná aftrek van het dividend. Bij een huidige koers van circa € 34 betekent dit dat u 11,5 jaar moet wachten totdat de huidige boekwaarde per aandeel is aangegroeid tot aan de huidige koers. U heeft in die periode wel een dividendrendement genoten van 2,8% dat bovendien bijna jaarlijks toeneemt. Maar 11,5 jaar is relatief lang, het aandeel is in verhouding tot andere aandelen die wij eerder behandelden volgens deze maatstaf niet erg goedkoop.

Toekomstige waarde

Wij bepalen als volgt een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De (over 5 jaar) gemiddelde koerswinstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2005 is verhandeld bedraagt 18,1. Het aandeel is daarmee doorgaans goedkoper dan SAP (daar lag dit getal op 21,6), maar duurder dan bijvoorbeeld Arcadis (waar dit cijfer op respectievelijk 13,8 ligt). Voor een gestaag en bovengemiddeld groeiende onderneming in een defensieve markt is dat zeker niet overdreven.
De KW op basis van de geschatte winst voor 2012 bedraagt 15,6. Afgaande op de verwachte en historische groei van de onderneming en het EVpA kan op grond hiervan een doelkoers voor over 5 jaar worden berekend van € 53,4. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 37,86 voor 2013 (dit jaar lag de grens op € 34,73). En daarmee is onze eerste conclusie: Colruyt is in fundamentele zin goedkoop genoeg om op de huidige koers in te stappen.

Technische positie

De laatste toets is de feitelijke technische positie. En daarvoor verwijzen wij naar figuur 1 en figuur 2. In figuur 1 hebben wij een meerjarige grafiek van (1989 – 2012) van de koersontwikkeling van Colruyt opgenomen (weekkoersen). Tussen 1989 en eind 2010 is de koers opgelopen in een prachtige grote opgaande trend. Maar eind 2010 kwam het groeipad in de problemen, de koers brak omlaag door de oplopende trend en zakte vervolgens tot op het punt (€ 26,50), dat in september 2007 als steun had gediend en dat nu weer bleek te zijn. In juni 2012 vielen de cijfers dusdanig mee dat de koers een flinke sprong omhoog maakte maar eind september 2012 kondigde Colruyt aan dat voor dit boekjaar een gelijkblijvend resultaat wordt verwacht (op grond van de zomermaanden die kennelijk erg tegenvielen). Het gevaar dat nu in dit beeld opdoemt is dat zich een hele grote lange termijn kopschouder aan het ontwikkelen is met een neklijn op € 26,50. Dat is een zeer negatief beeld, maar zover is het nog lang niet, want de koers moet dan eerst dalen tot dat niveau en er dan ook nog eens doorheen zakken. En niets in de fundamentele ontwikkeling van het bedrijf wijst er op dat er problemen aanstaande zijn die een dergelijk grote koersval rechtvaardigen.

Figuur 1.

Maar bovendien is het kortere termijn beeld juist erg positief.

De kortere termijn

Figuur 2.

In figuur 2 is een grafiek getekend die loopt vanaf medio 2011 tot heden. In dit beeld is een omgekeerde kopschouderformatie te zien, maar deze is al compleet. Te zien is, dat de uitbraak, waaraan wij hierboven al memoreerden, een uitbraak door de neklijn van dit patroon was. End e daling in september is in feite niets anders geweest dan een pullback terug naar het niveau van de uitbraak. Dat is in dit soort patronen vrij gebruikelijk. Inmiddels lijkt de koers weer opwaarts te draaien. Aankop op het huidige niveau levert naast het feit dat u daarmee onder de fundamenteel berekende grenzen zit, nog ander voordeel op. De neklijn van het patroon in figuur 2 ligt op € 32,50. Deze lijn kan als een keurige stoploss-lijn worden gebruikt die relatief dichtbij de huidige koers ligt waarmee u uw risico verder kunt beperken. Het positieve Momentum rechts in de figuur bevestigt het moment van aankoop keurig.

Conclusie

Colruyt is relatief goedkoop, zowel in fundamentele als in technische zin. Verwacht niet dat het aandeel direct de markt gaat outperformen, maar u heeft hiermee wel een uiterst defensief aandeel in portefeuille, dat op de lange termijn wel degelijk een outperformer is.

Overigens hebben wij zelf de aandelen nog niet gekocht. Wij wachten nog op het sluiten van de gap van drie weken geleden waarvan de bovenkant op € 34,50 ligt. Deze grens valt samen met een oude weerstand die al is ontstaan nog voor de linker schouder van het kopschouderpatroon. Het is denkbaar en zeer wel mogelijk, dat dit punt geraakt wordt en dat de koers daarna nogmaals richting € 32,50 zakt.

Den Haag, 19 oktober 2012
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

© Copyright - Vladeracken | Realisatie: Grapefish Online