Obligaties van Sunrise Communications International SA – Deel 5
(publicatiedatum: 6 februari 2015)
Inleiding
In de voorgaande vier delen van deze artikelenreeks zijn wij ingegaan op Sunrise Communications als onderneming en hebben wij enkele obligaties de revue laten passeren. Wij waren gebleven bij de variabele coupon obligaties die in 2012 zijn uitgegeven. In dit slotdeel gaan wij eerst verder met deze obligaties en de obligatie van Mobile Challenger en sluiten dan af met onze conclusies.
var % Sunrise Communications International SA uit 2012 per 20171231 noterend in €
De rente op deze obligatie is variabel. U krijgt een opslag van 4,75% plus 3-maands Euribor per jaar. De huidige coupon is 4,832%. Van deze obligatie staat € 167 miljoen uit. Deze obligaties konden eind 2013 vervroegd worden afgelost tegen 101% (maar die datum is inmiddels voorbij), daarna elk jaar tegen 100%. Gelet op de koers van deze obligatie (100,41% op 21 november 2014), is het rendement momenteel 4,632%. Voor SC is deze obligatie relatief goedkoop, dus vervroegde aflossing is voorlopig niet aan de orde. 3-maandsEuribor is bovendien zeer laag momenteel, lager dan een effectief rendement van 4,6% bij genoemde koers komt u niet met deze obligatie (mits uiteraard de lening uiteindelijk wordt afgelost). En aangezien de 7%-lening alleen een hoger effectief rendement oplevert als de obligatie wordt aangehouden tot en met 31 december 2017, lijkt deze variabele coupon obligatie interessanter wat ons betreft. Hij is echter aanzienlijk kleiner en zal daarmee veel moeilijker verhandelbaar zijn dan de 7%-obligatie.
var % Sunrise Communications International SA uit 2012 per 20171231 noterend in CHF
Ook hier is de coupon variabel, maar omdat hier de valuta eenheid waarin de obligatie is genoteerd de Zwitserse Franc is, wordt de variabele rente gekoppeld aan het 3-maands Libor-tarief voor de Zwitserse Franc met een opslag van 5,50% op jaarbasis. Deze obligatie is CHF 175 miljoen groot. De obligatie kan inmiddels jaarlijks vervroegd worden afgelost tegen 100%. De verhandelbaarheid van deze obligatie moet bijzonder slecht zijn want wij hebben geen koersen kunnen vinden van deze obligatie, ook niet op de beurs van Luxemburg. Daarmee valt deze obligatie dus af.
8,50% Sunrise Communications Holdings SA per 20181231
Van deze obligatie staat € 561 miljoen uit. De lening heeft een vaste coupon van 8,5% en is achtergesteld ten opzichte van de obligaties van SC International SA.
vervroegde aflossing is ook hier mogelijk en ook hier in eerste instantie tegen een extra vergoeding. De slotkoers, 21 november jongstleden, was 104,87%. Tegen die koers resulteren de volgende effectieve rendementen:
| Aflossing per | Aflossingsprijs | Effectief rendement (op jaarbasis) |
| 31-12-2014 | 104,25% | 2,84% |
| 31-12-2015 | 102,13% | 5,74% |
| 31-12-2016 | 100,00% | 5,88% |
| 31-12-2017 | 100,00% | 6,59% |
| 31-12-2018 | 100,00% | 6,96% |
Hier is het rendement hoger, maar dat mag ook wel gezien het feit dat u hier een hoger risico heeft als bij de obligaties van SC International SA. U gaat immers niet voor maar moet juist die houders voor laten gaan. Bovendien loopt deze obligatie een jaar langer door. Toch verwachten wij dat het probleem van deze obligaties niet groter is dan dat van de 7%-obligaties en de var%-obligaties. Immers, als het fout gaat, dan zal eind 2017 de herfinanciering niet lukken. Gaat dat wel goed, dan zal de aflossing van deze obligaties een veel minder groot probleem vormen, omdat herfinanciering van de obligaties die in 2017 moeten worden afgelost niet slechts voor een jaar zal worden gedaan, maar voor een langere periode. Maar u krijgt wel een effectief rendement dat ruim 1% hoger is dan bij de obligaties die in 2017 moeten worden afgelost.
8,750% / 9,5% Mobile Challenger Intermediate Group SA per 20190315
Er zijn van deze obligatie twee subtypen uitgegeven. Het verschil is uitsluitend de valuta van notering. In totaal werd € 275 miljoen uitgegeven van de €-variant en CHF 300 miljoen van de CHF-variant.
PIK Toggle Notes
Het gaat hier om PIK Toggle Notes. Dat betekent dat er twee coupons zijn gedefinieerd. Wanneer rente in contanten wordt uitgekeerd, dan ontvangt de houder 8,75% rente. Maar wanneer de rente wordt bijgeschreven bij de bestaande schuld, dan gaat dat tegen een coupon van 9,5%. De obligaties moeten op 15 maart 2019 worden afgelost. Maar reken er maar op dat, gezien wat wij hiervoor hebben geschreven, er voor die tijd al een flinke herfinancieringsoperatie heeft plaatsgevonden. VC en Sunrise gaan de herfinanciering niet tot op het allerlaatste moment afwachten / uitstellen.
Rentebetaling of bijschrijving vindt halfjaarlijks plaats. Als alle rente zou worden bijgeschreven, dan zal dat ertoe leiden dat de bestaande hoeveelheid obligaties groeit met nog eens € 162,4 miljoen en CHF 177,1 miljoen. Dit is een extra risico voor de aandeelhouders, omdat die pas aan bod komen als de PIK Toggle Note-houders geweest zijn. Voor de houders van obligaties lager in de kolom heeft dit verder geen consequenties.
Vervroegde aflossing
In dit geval mocht Mobile Challenger 40% van het uitstaande totaal vervroegd aflossen voor of op 15 september 2014 tegen 108,75% mits de aflossing zou plaatsvinden uit de emissie van nieuw aandelenkapitaal. Maar die datum is inmiddels voorbij. Vervroegde aflossing kon ook tegen 102% op 15 maart 2014, maar ook de datum is al voorbij.
De slotkoers, 21 november jongstleden, was 102,13% (€) respectievelijk 101,967% (CHF, slotkoers 14 november). Tegen die koers resulteren de volgende effectieve rendementen:
| Aflossing per | Aflossingsprijs | Effectief rendement (op jaarbasis) € | Effectief rendement (op jaarbasis) CHF |
| 31-12-2015 | 101,00% | 5,07% | 5,75% |
| 31-12-2016 | 100,00% | 6,98% | 7,13% |
| 31-12-2017 | 100,00% | 7,66% | 7,75% |
| 31-12-2018 | 100,00% | 7,93% | 8,00% |
| 31-12-2019 | 100,00% | 8,08% | 8,13% |
Vervroegde aflossing moet overigens uiterlijk 30 dagen voor de feitelijke dag van aflossing worden aangekondigd.
Voor wat deze twee leningen betreft houden wij het hierbij. Wij zijn geen voorstander van deze obligaties gezien het feit dat het risico van deze vennootschap relatief hoog is. Dit is in feite het meest achtergestelde deel van het totale kapitaal van Sunrise Communications na het aandelenkapitaal van de aandeelhouders zelf. En die hebben met de uitgifte van deze obligaties de eigen blootstelling flink terug kunnen brengen. Pas wanneer of de omzet van het bedrijf weer significant groeit of een andere partij het bedrijf overneemt (en dan willen wij ook nog eerst de nieuwe financieringsstructuur waarmee de overname gepaard gaat bekijken) zullen wij bezien of wij ons oordeel zullen herzien. tot die tijd blijven wij van deze twee leningen af.
Koersontwikkeling
Figuur 3.
In de grafiek ziet u de koersontwikkeling van drie van de hiervoor besproken obligaties. Het gaat hier om de drie €-varianten. De koersen van alle drie de obligaties dalen al enkele maanden. Dat hangt samen met het verstrijken van de looptijd, maar ook met het feit dat de koersen van veel meer high-yield-obligaties in Europa al enkele maanden aan het dalen zijn. De markt prijst in dat het in Europa minder voorspoedig gaat dan men aanvankelijk gedacht had. En in dit geval is de situatie bedrijfsmatig gezien wel verbeterd, maar is de balans van het bedrijf in het afgelopen jaar niet wezenlijk sterker geworden. Aan de uitschieter links in de figuur is te zien dat het risico groot is. Koersdalingen van 8% tot 10% in enkele dagen tijd zijn heel normaal. Het loont dus de moeite om geduld te hebben, maar wie nu koopt betaalt in ieder geval niet de hoofdprijs.
Conclusie
De obligaties van Mobile Challenger vertegenwoordigen wat ons betreft een te groot risico, dus die vallen als eerste af.
Het Zwitserse Franc-risico willen wij niet hebben, dat is door de opstelling van de Zwitserse Centrale Bank alleen maar negatief. De Franc kan wel zakken (in zoverre de huidige maatregelen geldig blijven) maar niet stijgen. Daarom hebben wij alle CHF-obligaties uitgesloten.
De rente in Europa is erg laag. Menigeen zal denken dat die rente niet verder omlaag kan en dat daarmee de kans op een rentestijging alleen maar toeneemt. Voorlopig werkt Mario Draghi hier niet aan mee. Dus Euribor-tarieven zullen niet zo snel oplopen. Dat zullen de lange rentetarieven eerder doen. Daarmee is het koersrisico van de variabele coupon obligaties het kleinste en dat is in de grafiek ook te zien. Gezien het kleine verschil in rendement hebben wij daarom de voorkeur voor de variabele coupon obligatie boven de 7%-obligatie, maar de eerste is waarschijnlijk wel erg moeilijk te pakken te krijgen.
De lening van de Holding biedt in verhouding een beter rendement dan die van de onderliggende vennootschap maar heeft ook een hoger risico in zich en een langere looptijd. Toch lijkt die juist door het hoger rendement ook interessant. Hij is bovendien veel beter verhandelbaar dan de andere obligaties.
De afweging wordt daarmee die tussen de volgende twee:
| var % Sunrise Communications International per 20171231 | XS0804458064 | € |
| 8,500% Sunrise Communications Holdings per 20181231 | XS0548102531 | € |
Aan u de keuze.
Den Haag, 6 februari 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer
Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.
