Een perpetual van ASR
(publicatiedatum: 18 september 2014)
Bijna twee jaar geleden hebben wij een stuk geschreven waarin wij een obligatie van ASR voor het voetlicht hebben gebracht. Vele van onze cliënten hebben deze obligatie in portefeuille. Maar dinsdag 16 september jongstleden heeft ASR op deze obligatie (en nog een tweede andere obligatie van ASR) een bod uitgebracht. Zij wil uw stukken terugkopen. En de vraag rijst dan, moeten beleggers op dit bod ingaan of niet?
Het bod van ASR
In concreto houdt het bod het volgende in:
ASR biedt 132% van de nominale waarde van alle obligaties die u in bezit heeft van de 10% ASR Nederland NV perpetual met vervroegde call-datum 26 oktober 2019 en variabele coupon nadien (ISIN NL0009213545)
ASR biedt 118% van de nominale van alle obligaties die u in bezit heeft van de 7,25% ASR Nederland NV perpetual met vervroegde call-datum 30 september 2019 en variabele coupon nadien (ISIN NL0009213552)
ASR biedt aan om het volledige uitstaande bedrag van twee van haar obligaties terug te kopen op 30 september 2014. Dat betekent dat u naast de biedprijs ook de opgebouwde rente krijgt uitgekeerd tot en met 29 september 2014. De meeste banken willen, dat u de keuze maakt voor of uiterlijk op 23 september 2014 zodat zij uw beslissing in administratieve zin.
Wij concentreren onszelf in het hiernavolgende verhaal op de 10%-obligatie (de obligatie die wij ook voor onze cliënten in portefeuille hebben) maar onze argumentatie gaat in feite ook op voor de 7,25%-obligatie.
Motivatie van ASR
Waarom doet ASR dit en waarom nu? ASR heeft de mogelijkheid om te wachten tot 26 oktober (respectievelijk 30 september 2019). Als ASR dat zou doen, kan zij op die data de beide leningen terugkopen voor 100%. ASR is dan aanzienlijk goedkoper uit, dus waarom dan toch nu al deze obligaties terugkopen voor een veel hogere prijs?
Het antwoord is tweeledig. Om te beginnen voldoen deze stukken niet aan de Basel 3-voorwaarden voor risicodragend kapitaal. Ze zijn weliswaar achtergesteld, maar ze zijn ook cumulatief. Als ASR in de problemen raakt, dan staan deze obligaties daarmee niet gelijk aan aandelenkapitaal qua risico. Deze obligaties mogen daarom niet als bufferkapitaal worden meegerekend. Het gevolg is dat vanuit het perspectief van ASR slechts de vraag overblijft hoe duur deze obligaties zijn en of ASR tegen goedkopere voorwaarden deze obligaties kan herfinancieren.
Dat brengt ons bij het tweede argument. Als ASR een obligatie zou uitgeven die niet risicodragend is en die een looptijd heeft tot 26 oktober 2019, wat zou ASR dan moeten betalen daarvoor? Het antwoord is niet zo eenvoudig te geven want ASR heeft geen andere obligaties uitstaan die een vergelijkbare looptijd hebben. Wij hebben daarom naar een paar alternatieven gekeken die wel goed verhandelbaar zijn in Amsterdam:
| Obligatie | Koers per 16 september 2014 | Effectieve rendement | |
| 3,875% BNG per 4 november 2019 | 117,1% | 0,28% | |
| 5,250% ING 1999 per 7 juni 2019 | 119,0% | 0,80% | |
| 4,750% Van Lanschot 2012 per 9 oktober 2019 | 112,9% | 1,84% | |
| 4,125% Rabobank 2010 per 14 januari 2020 | 117,1% | 0,60% |
Nu is het probleem dat deze vier obligaties allemaal niet-achtergesteld zijn. De koper van obligaties maakt daarin een onderscheid omdat het risico van een achtergestelde obligatie groter is dan dat van gewone obligaties. Maar ASR kijkt hier anders naar. Voor ASR is de vraag belangrijk of de achtergestelde obligatie als garantievermogen meetelt of niet. Nu dat niet meer zo is (onder Basel 3) ziet ASR geen groot verschil meer tussen de twee achtergestelde obligaties die zij terug wil kopen en haar gewone obligaties. ASR vergelijkt daarom de kostprijs van deze twee achtergestelde obligaties wel degelijk met de kostprijs van haar gewone obligaties en dat maakt de tabel weer wel relevant.
Een tweede probleem is dat alleen BNG in staatshanden is, net zoals ASR. Maar gelet op bovenstaande tabel wordt alleen Van Lanschot als een echt groter risico beschouwd door de markt. Het verschil in rendement van de ander drie is niet zo heel erg groot.
Waar ASR precies zou moeten zitten is ons niet geheel duidelijk, maar wij gaan er vanuit dat ASR in ieder geval een veiliger risico vertegenwoordigt dan Van Lanschot, al was het maar omdat ASR in staatshanden verkeert en Van Lanschot niet. En daarmee ligt het effectieve rendement voor een gewone obligatie van ASR met een looptijd tot eind 2019 vermoedelijk tussen 0,8% (ING) en 1,8% (Van Lanschot).
De vraag die nu aan de orde is, is hoe hoog het effectieve rendement is, dat bij een koers van 132% door ASR bespaard wordt als ASR de obligatie nu terugkoopt in plaats van te wachten tot aan de aflossingsdatum.
Voorwaarden ASR perpetual (10%)
De lening werd aangekondigd als een “Step-up fixed-floating perpetual capital security” en er werd nominaal € 386.305.500 van deze effecten uitgegeven. Dit betekent, dat de effecten achtergesteld zijn (capital security), dat ze in beginsel eeuwigdurend zijn (perpetual), dat de rente op de effecten in eerste instantie vast is, maar dat de coupon na verloop van tijd variabel wordt (“fixed-floating”) en dat het variabele tarief verhoogd wordt met een vast minimum percentage (de “Step-up”).
Dit laatste hangt samen met het feit dat de 10%-obligatie weliswaar eeuwigdurend is, maar dat de obligatie door ASR vervroegd mag worden afgelost en wel voor het eerst op 26 oktober 2019. Vanaf die datum mag dat bovendien elk jaar opnieuw op de dag dat de couponrente uitbetaald wordt (dus steeds op 26 oktober). Tussen 2009 en 2019 zal jaarlijks een coupon van 10% worden betaald. Maar ná 26 oktober 2019 wordt de coupon variabel en zal zij gelijk worden aan het 3-maands Euribor-tarief met een opslag van 9,705% (de “Step-up” of “margin”). Deze rente zal dan aan het einde van elk kwartaal opnieuw betaald worden, dat wil zeggen dat u dan een kwart van de jaarrente per keer ontvangt.
Voor meer details verwijzen wij u naar ons artikel uit 2012 over deze obligatie.
Effectieve rendement 10%-obligatie
Het gevolg van deze bijzondere voorwaarden is, dat u niet een eenduidig effectief rendement kunt uitrekenen. Immers, het rendement, dat u per saldo ontvangt indien u de obligatie aanhoudt tot het moment van aflossing, zal afhankelijk worden van dat moment van aflossing. Nu het bod 132% bedraagt moet een koper in de markt ook 132% betalen om de obligatie te kunnen aankopen. Als de obligatie in 2019 wordt afgelost (en dat zal dan tegen 100% geschieden), dan schrijft deze koper 32% van de 132% als verlies af in vijf jaar tijd. Maar als de obligatie pas 10 jaar later wordt afgelost, schrijft de belegger nog steeds 32% van de 132% af, alleen dat gaat dan wel in een veel langere periode gebeuren (15 jaar in plaats van 5 jaar).
In het volgende overzicht hebben wij een paar berekeningen gemaakt met daarachter het effectieve rendement op die datum. Wij gaan daarbij bij de bepaling van de rente na 26 oktober 2019 uit van het huidige niveau van 3-maands Euribor (0,08%).
| Datum van aflossing | Gemiddelde coupon | Effectieve rendement | |
| 26 oktober 2019 | 10,00 % | 2,29 % | |
| 26 oktober 2020 | 9,96 % | 3,11 % | |
| 26 oktober 2025 | 9,88 % | 5,02 % | |
In alle gevallen is het effectieve rendement, bezien vanuit de positie van ASR, hoger dan wat zij zou moeten betalen als zij een nieuwe, niet-achtergestelde obligatie zou uitgeven met een looptijd tot respectievelijk 26 oktober 2019, 2020 of 2025.
ASR kan dus voor 132% de 10%-obligatie terugkopen en de terugkoopsom betalen uit een nieuwe obligatie, die gelijktijdig wordt uitgegeven. ASR verdient daar dan gemiddeld 0,5% tot 1% per jaar op.
Stel immers dat ASR nu niet tegen 132% koopt maar op 26 oktober 2019 pas afloopt, dan levert deze obligatie een rendement van 2,29% op. Dat is dus ook de kostprijs van het terugkopen van deze obligatie voor ASR. De obligatie laten bestaan kost ASR per saldo 2,29% per jaar. Maar hierboven hebben wij gezien dat ASR voor nieuw geld met een vergelijkbare looptijd tussen 0,8% en 1,8% moet betalen. Dat is goedkoper. ASR kan dus beter nu tegen 132% terugkopen.
Consequenties voor U als belegger
Beleggers die de obligatie hebben, hebben een ander dilemma. Zij kunnen de obligatie aanbieden en krijgen dan nu 132%. Maar zij zullen daarvoor in de plaats een toekomstig rendement van 2,29% opgeven. Aan die beleggers is dan de vraag of zij een belegging kunnen vinden die meer rendement oplevert dan 2,29%. Natuurlijk bestaat de kans dat ASR de obligatie niet aflost in 2019. Dan zou het toekomstige rendement hoger kunnen uitvallen. Maar wij geloven er niets van dat ASR in 2019 niet kiest voor vervroegde aflossing. Want op dat moment heeft ASR de keuze tussen 9,705% boven 3-maands Euribor betalen of tegen 3-maands Euribor lenen (met een marge die nog wel positief is maar ongetwijfeld aanmerkelijk lager ligt dan 9,705%).
Als het alternatief voor de belegger wederom een lening van ASR is met een looptijd tot in 2019, dan heeft aanbieden geen enkele zin. Want, waar ASR minder betaalt voor een nieuwe lening ontvangt de belegger dus ook minder.
U kunt er ook voor kiezen om de opbrengst uit de verkoop van de obligatie op een spaarrekening te zetten. Daar wordt momenteel weinig meer dan 1% betaald (en in veel gevallen zelfs minder). Dus dat is ook niet aantrekkelijk. Maar als u bereid bent om naar andere obligaties te kijken, dan kunt u wel relatief eenvoudig een hoger rendement krijgen. En als u daar niet uitkomt, went u zich dan tot Vladeracken.
Niet meedoen
Niet meedoen is ook een optie. Maar beseft u dan wel dat u met een aanzienlijk minder liquide belegging blijft zitten.
Pro-rata toewijzing
Aanmelding kan een vervelende consequentie hebben in die zin dat ASR kan besluiten om maar een deel van de inschrijvingen te accepteren. Zij zal dan een percentage van alle inschrijvingen accepteren. Het gevolg kan zijn dat u met een klein deel van de bestaande positie blijft zitten. Wij kunnen niet inschatten hoe groot de kans is dat ASR uiteindelijk besluit om niet alle aangeboden stukken op te nemen.
Conclusie
Wij gaan de obligatie ter verkoop aanbieden. 132% is een prachtige prijs en wij zijn er van overtuigd dat wij betere alternatieven met een hoger rendement en soms zelfs minder risico hiervoor terug kunnen kopen.
Den Haag, 19 september 2014
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer
Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in sommige van de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.
