Tag Archief van: ASR

U bevindt zich hier: / ASR

Berichten

Rendement, Effectief rendement, IRR, wat is het nu?

/in , , , /door

(publicatiedatum 3 oktober 2014)

Op 18 september jongstleden publiceerden wij een artikel over het bod dat ASR inmiddels gestand heeft gedaan op onder meer de 10% achtergestelde obligaties van haarzelf. In dat artikel gingen wij in op het rendement van deze obligatie. Wij schreven dat het effectieve rendement van de obligatie 2,29% bedroeg (bij een koers van 132%, de prijs waarvoor ASR bereid was deze obligatie over te nemen).

Wij hebben op dit artikel een flink aantal reacties ontvangen, waarbij met name dit percentage ter discussie werd gesteld. Andere partijen in de markt beschreven rendementen van 3,1% en in één geval zelfs 4,0% voor de obligatie (uitgaande van een koers van 132%). Terecht werd door menigeen opgemerkt dat een renteberekening toch een eenduidige zaak zou moeten zijn. Het gaat ten slotte om rekenen, veel exacter kan het niet, dus hoe bestaat het dan dat er zoveel uiteenlopende percentages gepubliceerd worden?

In dit stuk proberen wij eerst te laten zien hoe de verschillende percentages berekend zijn. Daarna zullen wij laten zien waar de verschillen zitten. Het blijkt in alle gevallen een kwestie van definitie te zijn.

Rendement

Als vermogensbeheerder rapporteren wij regelmatig over het rendement dat wij voor onze cliënten behalen. Wij doen dat in absolute en in relatieve zin. Stel dat aan het begin van het jaar de portefeuille € 100.000 bedraagt en aan het einde van dat jaar € 110.000, dan is er in dat jaar een rendement geweest van € 10.000 en dat is 10%. Let wel, het gaat hier dan niet om gerealiseerd rendement maar om het rendement gemeten als de netto waardestijging van het vermogen.
Als het vermogen in jaar twee doorstijgt naar € 115.500,- dan is er in jaar twee € 5.500 verdiend ofwel 5%.

Gemiddeld rendement – Rekenkundig

1.    De vraag is dan wat het gemiddelde rendement per jaar was gemeten over beide jaren samen? In de wiskunde kan dat op twee manieren. De eerste, meeste eenvoudige is de rekenkundige methode. In dit geval wordt het gehele rendement bij elkaar opgeteld en gedeeld door het aantal jaren. Het totale rendement is 15,5%, gedeeld door 2 levert 7,75% per jaar.

2.    Maar nu al begint het lastig te worden, want sommigen zullen terecht opmerken: “Nee het gemiddelde rekenkundige rendement is 7,5% (namelijk 10% plus 5% gedeeld door 2 is 7,5%).

3.    En om het nog verder te compliceren (wij staan pas aan het begin van dit verhaal), stel nu dat het rendement aan het einde van het jaar geheel zou zijn gerealiseerd. Het eerste jaar investeert u € 100.000. Aan het einde van dat jaar heeft u alles gerealiseerd en is er € 110.000 op de bankrekening. Die wordt opnieuw geïnvesteerd en levert aan het einde van het tweede jaar € 115.500 op. Het gemiddeld door u geïnvesteerde vermogen is dan (€ 100.000 plus € 110.000 gedeeld door 2) € 105.000. Dat levert een eindresultaat op van € 115.500 en dus een totaal rendement op gemiddeld geïnvesteerd vermogen van 10% en dat is 5% per jaar.

4.    Maar gemiddeld geïnvesteerd vermogen wordt in de literatuur niet bepaald door de investering in de twee jaar bij elkaar op te tellen, en dan door twee te delen, maar door het eindsaldo en het beginsaldo bij elkaar op te tellen en die som dan door twee te delen. Dus € 100.000 plus € 115.500 gedeeld door 2 = € 107.750. En dat levert een totaal rendement op van 7,19% ofwel 3,58% per jaar.

Wij hebben nu al vier rendementcijfers en wij hebben nog niet eens de samengestelde methode besproken. Dat lijkt vervelend, maar niet alle vier de methodieken zijn correct. Nog sterker, rendementen rekenkundig bepalen is misschien makkelijk, maar in de kern onjuist. Want rente en rendement dienen op samengestelde basis bepaald te worden.

Rente op rente

Bij de methode van de samengestelde rente wordt rekening gehouden met het effect van rente op rente. Als u een spaarrekening aanhoudt, dan krijgt u na een jaar rente uitgekeerd van uw bank. Die rente wordt bijgeschreven op dezelfde spaarrekening met als gevolg dat u weer een jaar later opnieuw rente ontvangt, maar nu niet alleen op het geld dat u heeft ingelegd maar ook op de rente die het jaar ervoor op de spaarrekening was bijgeschreven.

5.    Terug naar ons voorbeeld. Als u in jaar 1 begint met € 100.000 en na twee jaar eindigt met € 115.500, dan heeft u volgens de samengestelde methode een jaarlijkse rente ontvangen van 7,471% want € 100.000 maal 107,471% maal 107,471% is € 115.000.

6.    Maar ook hier kan naar het gemiddelde geïnvesteerd vermogen gekeken worden in plaats van naar het ingelegde vermogen. Nemen wij het gemiddeld ingelegde vermogen (zie punt 3, dat was € 105.000), dan is er 10% rendement gerealiseerd in 2 jaar. Dat is (rente op rente) 4,881% per jaar want 104,881% maal 104,881% is 110%.

7.    Natuurlijk kan het gemiddeld geïnvesteerde vermogen ook bepaald worden op € 107.750. Dan is het rendement over twee jaar gemeten 7,19% en dat is op samengestelde basis 3,533% per jaar.

Het verschil in rendement tussen voorbeeld 3 en 6 en het verschil tussen voorbeelden 4 en 7 is niet zo groot. Maar als men dit soort berekeningen over meerdere jaren uitsmeert wordt het verschil snel groter. Nog erger wordt het als twee tegengestelde krachten een rol gaan spelen zoals het geval is bij de bepaling van het rendement op de 10% ASR-obligatie.

Aflossingsresultaat versus couponrendement

ASR heeft bij de uitgifte van de 10%-obligatie bedongen dat zij op 26 oktober 2019 de obligatie vervroegd mag aflossen. Zij mag dat a 100% doen. Als u dus nu 132% zou investeren (per 30 september, de datum waarop het bod tegen die prijs gestand is gedaan), dan maakt u een verlies dat gelijk staat aan het verschil tussen de huidige aankoopwaarde en de aflossingsprijs. Per € 132.000 investering betekent dat een verlies van € 32.000 ofwel 24,24%. Dit verlies heet het aflossingsverlies. De aflossing vindt plaats over 5 jaar en 1 maand. Op samengestelde basis betekent dit een verlies van 5,614% per jaar.

Naast dit verlies ontvangt u echter wel jaarlijks een uitkering van € 100 voor elke obligatie die op 30 september € 1.320 kost (10% coupon). Aangezien uw investering € 1.320 per obligatie bedraagt ontvangt u op uw investering een “coupon”rendement van 7,576% (10% / 132%).

8.    Wie dus de obligatie op 132% koopt ontvangt een verlies van 5,614% per jaar en een winst van 7,576% per jaar. Telt men deze twee bij elkaar op, dan komt daar een rendement van 1,96% uit op jaarbasis.

Effectief rendement zoals door Vladeracken gehanteerd

Bovenstaande methode is vrijwel gelijk aan de methode die wij hanteerden in ons artikel. Ons rendement kwam uit op 2,29%. Dat is nog iets meer dan 1,96% en dat komt omdat wij bij de berekening van het aflossingsrendement een formule hanteren die technisch weliswaar correct is, maar die gebaseerd is op een berekening op dagbasis rekeninghoudend met 365 dagen per jaar (en niet op 5 jaar en 1 maand). Het aflossingsverlies dat wij zo berekenen is 5,29% en 7,576% – 5,32% = 2,26%.

9.    Maar velen zullen stellen dat het couponrendement niet berekend moet worden over de initiële investering van 132% maar over het gemiddeld geïnvesteerde vermogen. Immers, zo stelt men dan, het aflossingsverlies wordt niet op het einde van de looptijd gerealiseerd, maar zal geleidelijk aan gedurende de looptijd ontstaan. En dan is de waarde van uw investering niet 132% tot op de voorlaatste dag van de looptijd maar een bedrag dat geleidelijk daalt. Men zou dus 10% niet moeten delen door 132% maar door 116% (132 plus 100 / 2). Het couponrendement is dan 8,621% (10 / 116). En dan is het totale rendement 3,01%, precies het percentage dat bij de meeste publicaties gehanteerd wordt.

Rendement op investering

En hier bijten theorie en praktijk elkaar enigszins. De theorie stelt dat het rendement berekend moet worden op het gemiddelde geïnvesteerde vermogen. Maar de formules die wij zelf hanteren zijn gebaseerd op de gedachte dat de initiële inleg de basis van onze investering is. Onze klanten starten met een bepaalde inleg en het gaat hen om datgene dat feitelijk jaarlijks aan hun inleg wordt toegevoegd. Zij zijn niet geïnteresseerd in het rendement op gemiddeld geïnvesteerd vermogen maar in het feitelijk gerealiseerde rendement.

En dat leidt ons tot de 10de mogelijkheid, de rekenmethode die waarschijnlijk het meest de feitelijkheid aan onze opmerkingen hierboven tegemoet komt en die dus voor de meeste beleggers de meest correcte is.

10.    Want u zou ook naar de feitelijke kasstromen kunnen kijken. Er wordt per obligatie € 1.320 geïnvesteerd. Vervolgens ontvangt u gedurende de looptijd 5 keer de jaarrente plus de rente over 1 maand. Dat is € 508,33. Aan het einde van de looptijd ontvangt u ook nog de aflossing, € 1.000. Uw investering van € 1.320 levert daarmee na ruim 5 jaar € 1.508,33 op. Dat is een toename van 14,27%. Op samengestelde basis betekent dat een rendement van 2,66% per jaar.

Daarbij moet nog worden opgemerkt dat de tussentijdse rente die u krijgt ook rente kan krijgen ontvangen door die opbrengsten op een spaarrekening te zetten. Daar hebben wij hier maar even van afgezien, dat maakt de zaak alleen maar nog gecompliceerder.

Conclusie

De verschillen die wij hier op een rij gezet hebben zijn meestal veel minder groot. Dat ze nu opvallen ligt vooral aan het feit dat enerzijds de ASR-obligatie een relatief groot aflossingsverlies zal oplopen als u wacht op de (vervroegde) aflossing, terwijl tegelijkertijd de coupon ook nog eens relatief hoog is. Meestal liggen deze twee deelrendementen veel dichter bij elkaar. En als klap op de vuurpijl is de looptijd van de ASR-lening in verhouding voor dit soort “dure” obligaties erg kort (net iets meer dan 5 jaar mits ASR overgaat tot vervroegde aflossing). Deze combinatie komt maar weinig voor maar zorgt wel voor de grote verschillen bij elk van de berekeningen die wij hierboven voor het voetlicht hebben gebracht.

Stel dat de prijs van de ASR-obligatie 100% was geweest en daarmee het aflossingsverlies 0%, en uitgekeerde rente (coupon) een stuk lager, dan zouden onze methode en die van punt 10 exact hetzelfde resultaat hebben opgeleverd.

Het door ons genoemde percentage van 2,29% is daarmee een correct percentage maar kan door anderen als te laag worden bestempeld. Maar onze conclusie, biedt de lening aan want er zijn voldoende alternatieven met een hoger rendement, blijft staan ook staan bij een rendement van 2,66% (zoals onder punt 1 berekend). Wij hebben dan ook de obligaties van onze cliënten in vrijwel alle gevallen ter verkoop aan ASR aangeboden.

Tenslotte, Internal Rate of Return

In één publicatie werd zelfs een rendement van 4,01% gepresenteerd voor de 10%-ASR obligatie. Wij hebben die berekening eveneens nagetrokken. Maar hier werd het IRR (Internal Rate of Return) gepresenteerd. In deze publicatie zijn twee begrippen door elkaar gehaald. Ons artikel is al ingewikkeld genoeg en wij hebben daarom besloten om hier niet verder in te gaan op dit begrip. Wij volstaan met de opmerking dat IRR niet hetzelfde is als effectief rendement.

Den Haag, 3 oktober 2014
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vermogensbeheer.co

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in sommige van de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

De Technische Belegger • Jaargang 20 • Nr 10 • 29 september 2014

/in , /door

Het Schotland-effect ligt alweer achter ons. De Amsterdamse beurs sleepte er een nieuwe top uit, maar het was onmiddellijk duidelijk dat dit een Bull Trap was. En de dag erna was het plezier inderdaad reeds afgelopen. Dit Schotland-effect onderbrak een reactie en toen de invloed van dit goede nieuws verwerkt was, zette deze reactie zich gewoon door. Maar afgelopen vrijdag deed zich opnieuw een opmerkelijk feit voor. De markt herstelde zich lichtelijk (niets om over naar huis te schrijven), maar in de meeste landen begonnen de indicatoren te stijgen. Als dit werkelijk enige betekenis heeft dan is de reactie in feite een non-happening. Want sinds de top voorafgaande aan het Schotland-effect, toen er van een sterk overboughtsituatie sprake was, daalden de markten nauwelijks. Duitsland kwam er nog het slechtst af met een daling van 3%, de S&P500 hield het met 2% voor gezien, Nederland nam genoegen met een daling van 1% en de DJIA bleef op gelijk niveau liggen. In feite is er dus sprake van een consolidatie, die begin september is ingezet. De overboughtsituatie is daarmede aardig opgeheven in de korte termijn indicatoren. Maar als men iets dieper kijkt naar de grafieken dan is daarmede toch niet alles gezegd, want onderliggend is er nog wel degelijk sprake van een overtrokken markt. Het is daarom niet duidelijk wat de korte termijn gaat brengen. Het ziet ernaar uit dat de markt omhoog gaat maar als dat al zo is dan zal de opleving een zeer kort leven beschoren zijn, want de invloed van alles wat van een iets langere termijn is, zal de markt gaan drukken. Wij zijn dus niet positief gestemd ook al ziet het ernaar uit dat er wat spanning wegvloeit uit de oorlogsgebieden. De wereld is het in grote lijnen eens geworden over een gezamenlijke strijd tegen de fanatieke geloofsgroepen in het Midden-Oosten, vanuit Afrika worden successen in de vergelijkbare strijd genoemd en Oekraïne tekende zelfs een leveringscontract met Rusland inzake de gasleveringen. Er is dus wat kalmte ingetreden op het internationale front, maar deze berichten zullen de langere termijn niet erg kunnen beïnvloeden nemen wij aan, want de Technische Analyse levert niet veel positieve gegevens op. Wij hebben het niet over een onvermijdbare crash (een geleidelijke daling kan hetzelfde effect hebben), maar vastgesteld moet worden dat de markt sinds oktober 2011 geen algemene correctie (daling van de beurs met meer dan 10%) gezien heeft en dat zou zonder de creatie van overvloedige liquiditeiten eigenlijk niet mogelijk zijn geweest. In Amerika lijkt aan deze scheppingsdrift nu een einde te komen. In Japan nog niet en in Europa staan we misschien nog maar aan het begin. De toekomst is dus niet zo duidelijk. En dat is misschien een reden dat vele commentatoren stellen dat de omslag pas zal volgen als de rente daadwerkelijk gaat stijgen. Een renteniveau dat hoger ligt dan de gemiddelde opbrengst van de aandelen (dividenden) zou hiervoor nodig zijn. Maar de grafieken van de Technische Analyse wijzen overduidelijk op een correctie die er aan staat te komen of al is begonnen.

Mean Reversion

TB 20140929 FIG1 AEXIn de vorige aflevering van De Technische Belegger lieten wij u zien hoe het fenomeen van de Mean Reversion om een reactie schreeuwde. Wij laten u in figuur 1 dezelfde grafiek zien, nu bijgewerkt tot afgelopen vrijdag. Er was een begin gemaakt met de verkleining van de afstand tot aan de gemiddeldes, maar het Schotland-effect heeft dit weer geheel tenietgedaan. De afstand werd zelfs nog iets vergroot. Er bestaat geen twijfel over dat deze overtrokken situatie op korte termijn zal worden hersteld. Dit kan gebeuren doordat er een langerdurende consolidatie optreedt dan wel door een duidelijke daling van de koersen. Uiteraard zijn er geen beleggingswetten waaraan de markt zich zal houden. Het is dus wel degelijk mogelijk dat een hernieuwde stijging van de beurs de afstand opnieuw zal vergroten. Maar een dergelijke beweging zal kort duren en voor wat betreft de koersen zal dit toch geen exorbitante stijging met zich mee kunnen brengen. Want de markt zal zich niet kunnen onttrekken aan de rekenkundige wet, dat de onderliggende waarden nooit te sterk van hun eigen gemiddelde af kunnen liggen. Wij gaan er dus vanuit dat de beurzen hun reactie zullen doorzetten, zij het onmiddellijk of op zeer korte termijn. Onder het samenstel van de gemiddeldes ziet u de dagkoersen van de AEX Index. De verschillende steunniveaus zijn met cijfers aangegeven. In eerste instantie het 408-niveau, daarna volgen 398 en 392. Als het steunniveau van 388 doorschreden wordt, wordt het ritme van stijgende bodems doorbroken. Dat is dan een signaal, dat de markt in grotere problemen is gekomen. Het eerste Fibonacci steunniveau, gerekend vanuit de laatste correctie, ligt op 365.

De DAX Index op dagbasis

TB 20140929 FIG2 DAXIn figuur 2 ziet u een negatief beeld. Het is de koersontwikkeling van de DAX Index op dagbasis zoals dat op dit moment geldt. Eigenlijk is er niets goeds te vermelden. Er is een Dead Cross gezet al vier weken geleden. De koers is door zijn 50-daags gemiddelde gevallen. Het 150-daags gemiddelde biedt op dit moment steun, maar de Momentum Analyse daaronder is nog dalende en hij divergeert negatief. De Zone Indicator wijst erop dat er nog geen bodem is gezet.
De enige conclusie, die uit dit plaatje getrokken kan worden is dat de DAX verder gaat met zijn daling. Iedere andere uitleg is wishful thinking. Maar toch is hiermede het korte termijn verhaal niet af. De DAX toont de enige korte termijn grafiek van de grotere beurzen in Europa waarvan de Momentum Analyse op dagbasis nog dalende is. In alle andere markten is deze stijgende (maar ze divergeren allemaal negatief). En hierin zit dus het vraagteken opgeborgen. Zal de markt nog even omhoog gaan of zal afgelopen vrijdag een eendagsvlieg blijken te zijn. Maandag zal hier duidelijkheid over komen.

De S&P 500 Index op weekbasis

TB 20140929 FIG3 S&PIn figuur 3 ziet u het verloop van de S&P500 index op weekbasis. Deze grafiek is zeer representatief. Op het koersverloop kan men geen enkele kritiek hebben de hausse is nog steeds in volle gang. Het 10-weeks gemiddelde vormt de steun voor de laatste zwarte candle. Het venijn vindt u echter daaronder. De Momentum Analyse is dalende en divergeert negatief. Dit beeldt vindt u ook in Amsterdam, Frankfurt, Parijs, Londen en Zurich. Kortom, de middellange termijn ziet er overal negatief uit en als het hoger liggende niveau negatief is, heeft het daaronder liggende niveau zeer weinig ruimte om te stijgen. Dit maakt de kans op dalende indicatoren volgende week in de daggrafieken en dus van dalende koersen, groter.

De DJIA op maandbasis

TB 20140929 FIG4 DJIAIn figuur 4 vindt u de maandkoersen van de Dow Jones Industrial Index. U ziet de twee laatste correcties, een in 2010 en een in 2011. Sindsdien is er alleen maar sprake van een prachtige opgaande beurs welke opgang nauwelijks onderbroken werd door kortstondige reacties. Deze hausse duurt dus al meer dan drie jaar. Maar hij werd sinds medio 2013 begeleidt door een dalende Momentum Analyse die tegelijkertijd negatief divergeerde. Als de duur van de hausse al exceptioneel is dan is het ook de duur van de daling en de duur van de negatieve divergentie in de indicatoren (de Momentum Analyse staat hierin niet alleen) zonder dat dit de koersstijging tegenhoudt. De redenen van de doorgaande stijging zijn genoegzaam bekend. Maar het feit van de negatieve divergentie wordt veroorzaakt doordat er minder en minder aandelen participeren in de stijging. “Bespoke Investment Group” publiceerde op 2 september in Barron’s een studie waarin werd vastgesteld dat het gemiddelde aandeel van de S&P500 dit jaar 7,8% ligt onder zijn 52-weeks top. Deze conclusie stemt overeen met de resultaten van onze eigen Above/Below Indicator, die aantoont dat het merendeel van de aandelen die wij volgen onder hun lange termijn gemiddelde ligt en dit aantal is stijgende. Een stijging die niet meer gedragen wordt door de volledige markt is verdoemd en het feit van de afnemende deelname in de hausse is het beste bewijs van een aanstaande daling. De vraag blijft openstaan wanneer deze daling zal inzetten. Vele analyses wijzen erop dat dit snel kan gebeuren (zie onder anderen onze blog van vorige week). Hieronder zijn er die wijzen op de anticiperende eigenschap van de markt, maar anderen zien liever de feiten en zij stellen dat de rente in ieder geval het gemiddelde dividendrendement moet overstijgen.

De Rente

TB 20140929 FIG5 RENTEOnze ervaring leert ons, dat aandelenkoersen, die onder het 30- of 40-weeks gemiddelde liggen zeer negatief is. Maar men moet ook vaststellen, dat de rente of de verwachtingen ten aanzien van het gedrag van de rente wel degelijk de oorzaak hiervan kan zijn. Wij rapporteren daarom regelmatig over de rente. Wij gebruiken daarvoor graag het gemiddelde effectieve rendement op 10-jarige Nederlandse Staatsleningen. In figuur 5 vindt u daarvan een weekgrafiek. In tegenstelling tot Amerika waar de rente na een doorbraak door de dalende trendlijn nu bezig is met een pullback, die hoogstwaarschijnlijk is afgerond, is de rente waarover wij rapporteren nog dalende. In Nederland wordt wel een poging gewaagd tot stijging en de Momentum Analyse divergeert positief, maar wij zijn hier nog verre van een doorbraak.
En men mag dat ook niet zo gauw verwachten. De ECB heeft nog onlangs maatregelen getroffen om de liquiditeiten te vergroten en als er, waarop in de zuidelijke landen sterk wordt aangedrongen, een begin wordt gemaakt met de opkoop van staatsobligaties (maar dan moet er wel wat gebeuren) dan is een begin van een echte stijging nog ver te zoeken. Voorlopig houden wij het erop dat er vanuit Europa geen rentesignaal gegeven zal worden dat de koersen de diepte in zal duwen.

De US$ versus de €

TB 20140929 FIG6 DOLLARHet is de dollar die profiteert van het verschil tussen de renteontwikkeling hier en overzee. Hij is afgelopen week met een stand van 78,8 op een haar na tegen zijn weerstandlijn op 79,0 gebotst. Alhoewel daar nog geen tekenen van te zien zijn in figuur 6, waarin de weekkoersen zijn opgenomen, moet men ervan uitgaan dat het niet lang meer zal duren alvorens zich een reactie gaat inzetten. De markt raakt overbought. Deze reactie kan beperkt blijven en zo ziet het er op dit moment ook naar uit. Exporterend Europa zal zeer, zeer blij zijn als de reactie slechts beperkt blijft.

De prijs van een troy ounce goud

TB 20140929 FIG7 GOUDHet is in figuur 7, waarin de weekkoersen van het goud zijn opgenomen, (nog) niet te zien, maar in de dagcharts is er onmiskenbaar sprake van bodemvorming. Wij willen dit niet anders beschrijven dan met dank aan de dollar, want hoogstwaarschijnlijk is deze draai te danken aan de ontwikkeling van de dollar, die nu eenmaal gebruikt wordt als waardemaatstaf van het goud. Men mag uit deze mogelijke bodemvorming dus niet afleiden dat het goud nu in de lift gaat zitten. De dollar laat een lange termijn draai omhoog zien en dat kan men van het goud niet zeggen. Maar het zou wel eens zo kunnen zijn dat het goud als vluchthaven gaat fungeren mochten de aandelenkoersen in de diepte gaan duiken.

De prijs van een vat Brentolie

TB 20140929 FIG8 OLIEDe prijs van een vat Brentolie is de afgelopen week weer iets gedaald, maar het heeft er toch alle schijn van dat de steun op US$96 het zal houden, althans voorlopig. De indicatoren zijn nog dalende zoals te zien is in de Momentum Analyse in figuur 8 waarin de weekprijzen zijn opgenomen, maar in de dagchart is er al een kentering aan de gang. Er zijn geen aanwijzingen dat er hevige reacties onderweg zijn.

Presentatie(s)

De eerstvolgende presentatie van Vladeracken zal worden gehouden op:
9 oktober 2014
De presentatie wordt gehouden in Restaurant en Stadscafé ‘het Oude Stadhuis’ (Burgemeesterskamer), Hoogstraat 36 te Montfoort. De avond zal om 20.00 uur beginnen en om 22.00 uur worden beëindigd met een informele borrel. De avond is toegankelijk voor iedere belangstellende. Wij wijzen u er echter op dat wij streven naar een gezelschap van circa 15 tot 20 mensen en dat de capaciteit derhalve beperkt zal zijn. Mocht u aanwezig willen zijn, laat ons dat dan even weten per mail op vladeracken@vermogensbeheer.co. Mochten er teveel belangstellenden zijn, dan zullen wij trachten snel daarna nog een tweede presentatie te organiseren.

Beleggen bij Vladeracken

Afgelopen maand is een buitengewoon rustige maand geweest. Over de hele linie zijn de uitslagen beperkt gebleven. En omdat wij per saldo vooral aan de verkoopkant hebben gestaan lopen wij bij stijgende beurzen steeds meer achter. Maar deze achterstand wordt overal snel ingehaald als beurzen weer dalen, de situatie waar wij nog altijd vanuit gaan. Zoals ons dat wel vaker overkomt, zijn wij vroeg geweest in het voorzien van de top, maar de achterstand op de aandelenmarkten is ditmaal slechts beperkt, vooral omdat veel beurzen in feite al bijna een heel jaar lang binnen beperkte grenzen heen en weer bewegen.

Ondertussen concentreren wij onze werkzaamheden op het vinden van goede, koopwaardige obligaties, niet in de laatste plaats omdat enkele obligaties in de portefeuilles van onze cliënten op het punt staan om te worden afgelost. En als klap op de vuurpijl is er weer een bod uitgebracht op een obligatie uit onze portefeuille. Ditmaal wil ASR ons uitkopen. En ook al hebben wij dit keer de keuze om onszelf aan te melden, wat ons betreft is de prijs (132% voor de 10%-obligatie van ASR) redelijk genoeg om aan te melden. Of de obligatie zal worden verkocht is nog maar de vraag, ASR heeft het bod afhankelijk gemaakt van het succes van een vervangende nieuwe achtergestelde obligatie-emissie. Naar verwachting wordt dit bekend gemaakt bij het verschijnen van deze uitgave van De Technische Belegger.

Tabel 1 Resultaten vermogensbeheer Vladeracken BV *

Risico profiel

Methode

 2009
 2010
 2011
 2012 2013 2014 t/m 26 sept. Doel per jaar
Zeer defensief

Stamrecht
portefeuilles

8,3 %

8,2 %

-/- 1,6 %

7,8 %

4,0 %

1,7 %

4,0 %
Defensief

Obligatie
portefeuille

9,8 %

10,0 %

3,2 %

7,9 %

3,2 %

3,4 %

4,0 %
Matig

Mix aandelen
/ obligaties

17,8 %

13,3 %

-/- 7,4 %

11,6 %

6,5 %

-/- 0,6 %

6,0 %

Matig / fondsen

Fund Selector

34,3 %

13,1 %

-/- 12,7 %

-/- 1,1 %

6,6 %

4,9 %

6,0 %
Normaal aandelen

PRIJS<Waarde Methode

44,8 %

14,2 %

-/- 38,5 %

8,8 %

10,8 %

-/- 13,9 %

8,0 %
Actief aandelen

Amsterdam
Selector

14,3 %

16,8 %

-/- 15,9 %

3,5 %

15,3 %

1,9 %

8,0 %

Wereld
Selector

6,0 %

14,0 %

-/- 10,5 %

16,0 %

47,7 %

-/- 3,9 %

8,0 %
Benchmark

AEX Index

36,4 %

5,7 %

-/- 11,9 %

9,8 %

17,2 %

4,2 %

EuroStoxx 50

21,0 %

-/- 5,4 %

-/- 17,1 %

13,8 %

17,9 %

3,6 %

* Het gaat hierom het netto behaalde rendement over de genoemde periode, ná alle kosten van de beheerder. Voor oudere cijfers verwijzen wij u naar onze website.

Meer informatie over vrijwel alle effectentransacties, welke wij in de portefeuilles van onze cliënten hebben uitgevoerd en andere beleggingsoverwegingen, welke uit onze dagelijkse analyses voortvloeien, treft u aan op onze website, www.vermogensbeheer.co, onder de kop “Publicaties” (in chronologische volgorde) of op de website van De Technische Belegger, www.vermogensbeheer.co, waar u onderaan de meest recente uitgave, het laatste artikel op onderwerp gegroepeerd aantreft met een link naar het feitelijk stuk.

Den Haag, 29 september 2014
Vladeracken Vermogensbeheer

Reeds besproken onderwerpen / publicaties:


Vladeracken beleid t.a.v. bestandsvergoedingen en plaatsingfees Obligaties
Hoe spreken de statistieken voor 2014? Eurobonds, Euro Treasuries, staatsobligaties van de “PIGS”-landen, van Italië en van Nederland

Onze macro-economische visie (29-06-2012)

Onze macro-economische visie (27-12-2013)

De Japanse beurs (31-05-2013)

 Bedrijfsobligatiefondsen en rentegroeifondsen zoals Lux-O-Rent en ING Renta Grf
Aandelen Credit Linked Notes
Hoogdividend aandelen: Corio, Koninklijke Olie, Unibail Rodamco 31-01-2014 en Unibail dagboek, Wereldhave Floored en Reversed Floaters van Rabobank en RBS
De “Dogs of Amsterdam” (2007 – 2012) High yield obligaties van Air Berlin, Altice, Bombardier, Cirsa Gaming, Clondalkin, ConvaTec Healthcare, FCE Bank, FGA Capital, Findus Group (25-07-2014 en 01-08-2014) Gazprom, Gazprombank, Heidelberg Zement, ING, Praktiker, en Rickmers
Aandelen: Aalberts, Arcadis, BAM, Bourbon, CGG Veritas, Colruyt, Fugro, Heineken (Holding) , Imtech, Saipem, Samsung, SAP, SBM Offshore, Schneider Electric, Sligro, Unilever, Technip, Tenaris, Vallourec, Hybride en variabele renteobligaties van Linde Inflatielinkers en de HICP Inflatie Index
Afdekken van aandelenrisico’s m.b.v. calls, puts, short sprinters en short trackers met een hefboom Perpetuele obligaties en effecten van Achmea, Aegon, ASR, Casino Guichard, Credit Agricole, Depfa, FrieslandCampina, Fürstenberg, ING, SNS Reaal, SRLev en Tennet
Sprinters op de AEX combineren met Calls Steepeners (incl. renteherziening) van BNG, NIBC, Ned. Waterschapsbank en Rabobank
Grondstoffen, metalen en valuta Overige onderwerpen
Goud en Zilver Volatility, strategieën, derivaten, ETF’s
De Amerikaanse Dollar (25-03-11 en 16-09-11), de Australische $, het Britse £, de Canadese $, de Japanse ¥en, de Noorse kroon, de BRIC Valuta en een BRIC Valuta note Woodies CCI & Martingale op de beurs, handelssystemen
Coppock Indicator en het Hindenburg Omen, TA indicatoren

De volgende uitgave van de Technische Belegger verschijnt op maandag 27 oktober 2014.

Een perpetual van ASR

/in , /door

(publicatiedatum: 18 september 2014)

Bijna twee jaar geleden hebben wij een stuk geschreven waarin wij een obligatie van ASR voor het voetlicht hebben gebracht. Vele van onze cliënten hebben deze obligatie in portefeuille. Maar dinsdag 16 september jongstleden heeft ASR op deze obligatie (en nog een tweede andere obligatie van ASR) een bod uitgebracht. Zij wil uw stukken terugkopen. En de vraag rijst dan, moeten beleggers op dit bod ingaan of niet?

Het bod van ASR

In concreto houdt het bod het volgende in:

ASR biedt 132% van de nominale waarde van alle obligaties die u in bezit heeft van de 10% ASR Nederland NV perpetual met vervroegde call-datum 26 oktober 2019 en variabele coupon nadien (ISIN NL0009213545)

ASR biedt 118% van de nominale van alle obligaties die u in bezit heeft van de 7,25% ASR Nederland NV perpetual met vervroegde call-datum 30 september 2019 en variabele coupon nadien (ISIN NL0009213552)

ASR biedt aan om het volledige uitstaande bedrag van twee van haar obligaties terug te kopen op 30 september 2014. Dat betekent dat u naast de biedprijs ook de opgebouwde rente krijgt uitgekeerd tot en met 29 september 2014. De meeste banken willen, dat u de keuze maakt voor of uiterlijk op 23 september 2014 zodat zij uw beslissing in administratieve zin.

Wij concentreren onszelf in het hiernavolgende verhaal op de 10%-obligatie (de obligatie die wij ook voor onze cliënten in portefeuille hebben) maar onze argumentatie gaat in feite ook op voor de 7,25%-obligatie.

Motivatie van ASR

Waarom doet ASR dit en waarom nu? ASR heeft de mogelijkheid om te wachten tot 26 oktober (respectievelijk 30 september 2019). Als ASR dat zou doen, kan zij op die data de beide leningen terugkopen voor 100%. ASR is dan aanzienlijk goedkoper uit, dus waarom dan toch nu al deze obligaties terugkopen voor een veel hogere prijs?

Het antwoord is tweeledig. Om te beginnen voldoen deze stukken niet aan de Basel 3-voorwaarden voor risicodragend kapitaal. Ze zijn weliswaar achtergesteld, maar ze zijn ook cumulatief. Als ASR in de problemen raakt, dan staan deze obligaties daarmee niet gelijk aan aandelenkapitaal qua risico. Deze obligaties mogen daarom niet als bufferkapitaal worden meegerekend. Het gevolg is dat vanuit het perspectief van ASR slechts de vraag overblijft hoe duur deze obligaties zijn en of ASR tegen goedkopere voorwaarden deze obligaties kan herfinancieren.

Dat brengt ons bij het tweede argument. Als ASR een obligatie zou uitgeven die niet risicodragend is en die een looptijd heeft tot 26 oktober 2019, wat zou ASR dan moeten betalen daarvoor? Het antwoord is niet zo eenvoudig te geven want ASR heeft geen andere obligaties uitstaan die een vergelijkbare looptijd hebben. Wij hebben daarom naar een paar alternatieven gekeken die wel goed verhandelbaar zijn in Amsterdam:

Obligatie Koers per 16 september 2014 Effectieve rendement
3,875% BNG per 4 november 2019 117,1% 0,28%
5,250% ING 1999 per 7 juni 2019 119,0% 0,80%
4,750% Van Lanschot 2012 per 9 oktober 2019 112,9% 1,84%
4,125% Rabobank 2010 per 14 januari 2020 117,1% 0,60%

Nu is het probleem dat deze vier obligaties allemaal niet-achtergesteld zijn. De koper van obligaties maakt daarin een onderscheid omdat het risico van een achtergestelde obligatie groter is dan dat van gewone obligaties. Maar ASR kijkt hier anders naar. Voor ASR is de vraag belangrijk of de achtergestelde obligatie als garantievermogen meetelt of niet. Nu dat niet meer zo is (onder Basel 3) ziet ASR geen groot verschil meer tussen de twee achtergestelde obligaties die zij terug wil kopen en haar gewone obligaties. ASR vergelijkt daarom de kostprijs van deze twee achtergestelde obligaties wel degelijk met de kostprijs van haar gewone obligaties en dat maakt de tabel weer wel relevant.

Een tweede probleem is dat alleen BNG in staatshanden is, net zoals ASR. Maar gelet op bovenstaande tabel wordt alleen Van Lanschot als een echt groter risico beschouwd door de markt. Het verschil in rendement van de ander drie is niet zo heel erg groot.

Waar ASR precies zou moeten zitten is ons niet geheel duidelijk, maar wij gaan er vanuit dat ASR in ieder geval een veiliger risico vertegenwoordigt dan Van Lanschot, al was het maar omdat ASR in staatshanden verkeert en Van Lanschot niet. En daarmee ligt het effectieve rendement voor een gewone obligatie van ASR met een looptijd tot eind 2019 vermoedelijk tussen 0,8% (ING) en 1,8% (Van Lanschot).

De vraag die nu aan de orde is, is hoe hoog het effectieve rendement is, dat bij een koers van 132% door ASR bespaard wordt als ASR de obligatie nu terugkoopt in plaats van te wachten tot aan de aflossingsdatum.

Voorwaarden ASR perpetual (10%)

De lening werd aangekondigd als een “Step-up fixed-floating perpetual capital security” en er werd nominaal € 386.305.500 van deze effecten uitgegeven. Dit betekent, dat de effecten achtergesteld zijn (capital security), dat ze in beginsel eeuwigdurend zijn (perpetual), dat de rente op de effecten in eerste instantie vast is, maar dat de coupon na verloop van tijd variabel wordt (“fixed-floating”) en dat het variabele tarief verhoogd wordt met een vast minimum percentage (de “Step-up”).

Dit laatste hangt samen met het feit dat de 10%-obligatie weliswaar eeuwigdurend is, maar dat de obligatie door ASR vervroegd mag worden afgelost en wel voor het eerst op 26 oktober 2019. Vanaf die datum mag dat bovendien elk jaar opnieuw op de dag dat de couponrente uitbetaald wordt (dus steeds op 26 oktober). Tussen 2009 en 2019 zal jaarlijks een coupon van 10% worden betaald. Maar ná 26 oktober 2019 wordt de coupon variabel en zal zij gelijk worden aan het 3-maands Euribor-tarief met een opslag van 9,705% (de “Step-up” of “margin”). Deze rente zal dan aan het einde van elk kwartaal opnieuw betaald worden, dat wil zeggen dat u dan een kwart van de jaarrente per keer ontvangt.

Voor meer details verwijzen wij u naar ons artikel uit 2012 over deze obligatie.

Effectieve rendement 10%-obligatie

Het gevolg van deze bijzondere voorwaarden is, dat u niet een eenduidig effectief rendement kunt uitrekenen. Immers, het rendement, dat u per saldo ontvangt indien u de obligatie aanhoudt tot het moment van aflossing, zal afhankelijk worden van dat moment van aflossing. Nu het bod 132% bedraagt moet een koper in de markt ook 132% betalen om de obligatie te kunnen aankopen. Als de obligatie in 2019 wordt afgelost (en dat zal dan tegen 100% geschieden), dan schrijft deze koper 32% van de 132% als verlies af in vijf jaar tijd. Maar als de obligatie pas 10 jaar later wordt afgelost, schrijft de belegger nog steeds 32% van de 132% af, alleen dat gaat dan wel in een veel langere periode gebeuren (15 jaar in plaats van 5 jaar).

In het volgende overzicht hebben wij een paar berekeningen gemaakt met daarachter het effectieve rendement op die datum. Wij gaan daarbij bij de bepaling van de rente na 26 oktober 2019 uit van het huidige niveau van 3-maands Euribor (0,08%).

Datum van aflossing Gemiddelde coupon Effectieve rendement
26 oktober 2019 10,00 % 2,29 %
26 oktober 2020 9,96 % 3,11 %
26 oktober 2025 9,88 % 5,02 %

In alle gevallen is het effectieve rendement, bezien vanuit de positie van ASR, hoger dan wat zij zou moeten betalen als zij een nieuwe, niet-achtergestelde obligatie zou uitgeven met een looptijd tot respectievelijk 26 oktober 2019, 2020 of 2025.

ASR kan dus voor 132% de 10%-obligatie terugkopen en de terugkoopsom betalen uit een nieuwe obligatie, die gelijktijdig wordt uitgegeven. ASR verdient daar dan gemiddeld 0,5% tot 1% per jaar op.

Stel immers dat ASR nu niet tegen 132% koopt maar op 26 oktober 2019 pas afloopt, dan levert deze obligatie een rendement van 2,29% op. Dat is dus ook de kostprijs van het terugkopen van deze obligatie voor ASR. De obligatie laten bestaan kost ASR per saldo 2,29% per jaar. Maar hierboven hebben wij gezien dat ASR voor nieuw geld met een vergelijkbare looptijd tussen 0,8% en 1,8% moet betalen. Dat is goedkoper. ASR kan dus beter nu tegen 132% terugkopen.

Consequenties voor U als belegger

Beleggers die de obligatie hebben, hebben een ander dilemma. Zij kunnen de obligatie aanbieden en krijgen dan nu 132%. Maar zij zullen daarvoor in de plaats een toekomstig rendement van 2,29% opgeven. Aan die beleggers is dan de vraag of zij een belegging kunnen vinden die meer rendement oplevert dan 2,29%. Natuurlijk bestaat de kans dat ASR de obligatie niet aflost in 2019. Dan zou het toekomstige rendement hoger kunnen uitvallen. Maar wij geloven er niets van dat ASR in 2019 niet kiest voor vervroegde aflossing. Want op dat moment heeft ASR de keuze tussen 9,705% boven 3-maands Euribor betalen of tegen 3-maands Euribor lenen (met een marge die nog wel positief is maar ongetwijfeld aanmerkelijk lager ligt dan 9,705%).

Als het alternatief voor de belegger wederom een lening van ASR is met een looptijd tot in 2019, dan heeft aanbieden geen enkele zin. Want, waar ASR minder betaalt voor een nieuwe lening ontvangt de belegger dus ook minder.

U kunt er ook voor kiezen om de opbrengst uit de verkoop van de obligatie op een spaarrekening te zetten. Daar wordt momenteel weinig meer dan 1% betaald (en in veel gevallen zelfs minder). Dus dat is ook niet aantrekkelijk. Maar als u bereid bent om naar andere obligaties te kijken, dan kunt u wel relatief eenvoudig een hoger rendement krijgen. En als u daar niet uitkomt, went u zich dan tot Vladeracken.

Niet meedoen

Niet meedoen is ook een optie. Maar beseft u dan wel dat u met een aanzienlijk minder liquide belegging blijft zitten.

Pro-rata toewijzing

Aanmelding kan een vervelende consequentie hebben in die zin dat ASR kan besluiten om maar een deel van de inschrijvingen te accepteren. Zij zal dan een percentage van alle inschrijvingen accepteren. Het gevolg kan zijn dat u met een klein deel van de bestaande positie blijft zitten. Wij kunnen niet inschatten hoe groot de kans is dat ASR uiteindelijk besluit om niet alle aangeboden stukken op te nemen.

Conclusie

Wij gaan de obligatie ter verkoop aanbieden. 132% is een prachtige prijs en wij zijn er van overtuigd dat wij betere alternatieven met een hoger rendement en soms zelfs minder risico hiervoor terug kunnen kopen.

Den Haag, 19 september 2014
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vermogensbeheer.co

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in sommige van de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

Een perpetual van ASR

/in , , /door

(publicatiedatum: 20 januari 2012)

Op ons artikel van vorige week zijn verschillende reacties binnengekomen waarvoor wij de opstellers uiteraard van harte danken. Twee lezers dachten soortgelijke leningen van andere debiteuren in portefeuille te hebben en hebben ons gevraagd hoe wij daar over dachten. Nu is het niet onze gewoonte om zomaar in te gaan op alle mogelijke ideeën die ons worden voorgelegd, omdat wij vooral schrijven over beleggingen, die wij in onze eigen vermogensbeheerpraktijk tegenkomen. De analyses die wij doen zijn primair bedoeld voor onze cliënten, maar wanneer de analyse gedaan is, scherpt het onze conclusies door deze op papier te zetten. En als het stuk eenmaal staat, waarom zou je het dan niet publiceren?

Maar nieuwe ideeën en commentaren op onze artikelen zetten ons ook aan het denken en kunnen vervolgens ook weer tot goede beleggingen voor onze cliënten leiden. Daarom zullen wij de door onze lezers voorgelegde beleggingen niet zomaar ter zijde leggen, doch er soms ook serieuzer naar kijken.

En afgelopen week hebben lezers ons vragen gesteld over de volgende twee obligaties:
–    10% – var% ASR 2009 – 2019 – perpetueel
–    5,856% NIB Capital 2005 per 2040
Beide obligaties zijn in Amsterdam genoteerd, maar verder hebben zij niets met elkaar te maken, anders dan dat zij beiden erg lange looptijden hebben.

Op de eerste van deze twee zullen wij in onderhavig artikel nader ingaan, de tweede is voor een volgend artikel.

ASR perpetual

Aan deze lening zit een bijzonder verhaal. Zij is namelijk uitgegeven in het kader van een herfinancieringsronde van ASR in 2009. En dat maakt de lening op zichzelf al interessant, want dit kan inzicht verschaffen in de manier waarop de waarde van dit soort operaties zich ontwikkelt. En wij verwijzen dan naar de meer recente herkapitalisatieronde van ING waarover wij op 16 december 2011, ook op deze plaats, een artikel hebben geschreven.

ASR heeft in augustus 2009 een bod uitgebracht op een drietal “Capital Securities” – een soort achtergestelde preferente aandelen – die op dat moment ruim onder de oorspronkelijke prijs van uitgifte noteerden. ASR maakte door deze effecten in te kopen een boekwinst en financierde deze terugkoopactie door nieuwe obligaties uit te geven. Er werden toen twee nieuwe obligaties uitgegeven waarvan de belangrijkste de lening is waarover het hier nu gaat.

Voorwaarden

De ISIN-code van deze obligatie is NL0009213545. De lening werd aangekondigd als een “Step-up fixed-floating perpetual capital security” en er werd nominaal € 386.305.500 van deze effecten uitgegeven. De titel betekent dat de effecten onderdeel zijn van het garantievermogen van ASR (Capital Securities, ze zijn daarmee achtergesteld), dat ze in beginsel eeuwigdurend zijn (perpetual), dat de rente op de effecten in eerste instantie vast is maar dat de coupon na verloop van tijd variabel wordt (“fixed-floating”) en dat het variabele tarief verhoogd wordt met een vast minimum percentage (de “Step-up”).

Rentecondities

De effecten zijn weliswaar eeuwigdurend, maar ze mogen door ASR vervroegd worden afgelost, voor het eerst op 26 oktober 2019 en vanaf dat moment elk jaar opnieuw op de dag dat de couponrente uitbetaald wordt (dus steeds op 26 oktober). Tussen 2009 en 2019 zal jaarlijks een coupon van 10% worden betaald. Ná 26 oktober 2019 wordt de coupon variabel en zal zij gelijk worden aan het 3-maands Euribor-tarief met een opslag van 9,705% (de “Step-up” of “margin”). Deze rente zal dan aan het einde van elk kwartaal opnieuw betaald worden, dat wil zeggen dat u dan een kwart van de jaarrente per keer ontvangt.

“Step-up”

Het begrip “Step-up” betekent, dat aan de obligatie de voorwaarde is verbonden, dat, indien op de eerstvolgende “call”-datum (in dit geval dus 26 oktober 2019) de lening niet wordt afgelost, de beleggers een compensatie ontvangen voor dit uitstel van aflossing (het zogenoemde “extension risk”). In dit specifieke geval belooft ASR om bij verlenging van de looptijd een opslag van 9,705% te gaan betalen bovenop het 3-maands Euribor-tarief.

Voorbeeld

3-maands Euribor is op dit moment 1,23%. Stel dat op 26 oktober 2019 3-maands Euribor ook 1,23% bedraagt, dan zou de coupon op dat ogenblik 1,23% plus 9,705% = 10,935% bedragen gemeten op jaarbasis maar geldend voor één kwartaal. Na drie maanden wordt het percentage opnieuw berekend enzovoorts. Als ASR vindt dat dit percentage te hoog is, dan mag zij eenmaal per jaar besluiten om de lening in zijn geheel af te lossen en wel tegen de nominale waarde van 100%.

Uitstel van rentebetaling

Zoals bij veel van dit type achtergestelde effecten mag ook ASR onder bepaalde omstandigheden afzien van rentebetalingen. Dat kan bijvoorbeeld gebeuren als ASR niet aan de door toezichthouders opgelegde solvabiliteitseisen voldoet. Maar ook als er geen dividenden worden uitgekeerd mag van de betaling van rente op deze stukken worden afgezien. Maar het gaat dan alleen om uitstel, niet om afstel. De eerstvolgende keer dat er wel weer dividend betaald wordt of als er bijvoorbeeld bepaalde soorten effecten uit het kapitaal van ASR worden ingekocht, mag ASR niet langer de rentebetaling uitstellen en moet zij alle nog niet uitgekeerde couponnen alsnog uitbetalen mét rente. Zolang de uitgestelde rentebetalingen niet zijn voldaan hebben zij dezelfde status als de lening zelf. Dat betekent dat u ook voor wat de rentebetalingen betreft achteraan in de rij staat als ASR op de een of andere manier failliet gaat. Het gaat daarmee ook hier om effecten die buiten de nieuwe tier-1 regeling vallen en dus ook in dit geval moet u ervan uit gaan dat ASR uiteindelijk zal besluiten om tot vervroegde aflossing over te gaan. Maar dat kan nog wel even duren, want dat mag pas in 2019.

Koersontwikkeling

Tot slot treft u in figuur 1 nog een koersgrafiek van deze obligatie.
Blog-20120120-ASR-perp-Fig1

Figuur 1.

Aanvankelijk leek het de markt dat de condities van deze lening uitstekend waren. De koers liep immers met horten en stoten op tot een maximum van 117,49%. Maar eind 2010 kwam toch ook hier de klad in de koers. De risicopremie voor banken en verzekeraars ging omhoog naar mate de situatie in Griekenland onduidelijker werd. En van bodemvorming is in dit beeld nog geen sprake. Wij citeren ons voorgaande artikel: Het moge duidelijk zijn, en dit geldt in feite voor alle eeuwigdurende achtergestelde obligaties die u ter beurse kunt kopen, dat dit geen beleggingen zijn voor mensen met zwakke zenuwen.

Risico’s

Het risico van de lange rente is in dit geval minder van belang. Want in 2019 wordt de coupon variabel. En als de lange rente tegen die tijd stevig is opgelopen, dan mag u er vanuit gaan dat ook de korte rente tegen die tijd flink is gestegen. En u heeft dan een risico-opslag voor het risico van ASR van maar liefst 9,705%!

Maar veel onduidelijker is natuurlijk de vraag wat het risico van ASR als debiteur is? ASR geeft zelf aan dat zij voor haar resultaten een risico loopt wanneer de lange rente daalt. Haar verplichtingen zijn langerlopend dan haar beleggingen waardoor een dalende rente zorgt voor lagere toekomstige rekenopbrengsten. Dat is vergelijkbaar met het probleem dat pensioenfondsen hebben. Maar wij verwachten op termijn een stijgende rente en zien dit risico daarmee als een korte termijn risico.
De blootstelling aan de periferielanden in Europa is inmiddels tot minder dan de helft van een halfjaar winst teruggebracht.

ASR is wel een algemene verzekeraar met een flinke levenportefeuille. Daarvan is weer een groot stuk pensioengerelateerd en dat is positief. Want de andere delen van de levenmarkt staan in Nederland (de belangrijkste markt voor ASR) in het algemeen al langere tijd onder druk.

Veel belangrijker is de constatering dat ASR volledig in handen is van de Nederlandse Staat. Pas als in die positie een verandering komt kan van een hoger risicoprofiel gesproken worden. Nu is ASR geen “systeeminstelling” (zoals bijvoorbeeld ING), maar ASR is al genationaliseerd.

Desondanks is de rating van de stukken BBB+ bij S&P en BBB- bij Fitch. Dat betekent dat de ratingbureaus niet zoveel waarde hechten aan de Nederlandse Staat als aandeelhouder van ASR. Blijkbaar zien zij de kans dat onze overheid ASR laat vallen als puntje bij paaltje komt als een reële mogelijkheid.

Conclusie

Deze lening lijkt ons aantrekkelijker dan die van Achmea uit ons voorgaande artikel over perpetuele obligaties. De rating is voor beiden ongeveer gelijk, maar Achmea heeft niet de Staat als aandeelhouder. Analisten zijn doorgaans wel meer gecharmeerd van Achmea dan van ASR (in operationele zin) en schatten het bedrijfsrisico van Achmea lager in. Dat blijkt dan overigens niet uit de manier waarop is omgegaan met de obligaties uit de zogenoemde PIGS-landen, want daar is ASR veel voortvarender uitgestapt.

Wie de obligatie van ASR al in portefeuille heeft hoeft daar niet uit te stappen, maar wellicht is het wel een idee om eerst een vervroegde aflossing van bijvoorbeeld ING te proberen mee te maken en vervolgens deze lening als alternatief achter de hand te houden. In goed gespreide obligatieportefeuilles is dit wel een mooie aanvulling.

Den Haag, 20 januari 2012
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in sommige van de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

© Copyright - Vladeracken | Realisatie: Grapefish Online