Tag Archief van: Perpetuals

U bevindt zich hier: / Perpetuals

Berichten

Obligaties van Dong Energy – Hybride of gewoon? – Deel 2

/in , , , /door

(publicatiedatum: 18 december 2015)

Afgelopen week hebben wij een eerste deel van een tweeluik over het Deense Dong Energy gepubliceerd. In dit tweede deel gaan wij verder met de bespreking van een zevental beursgenoteerde obligaties en trekken wij onze conclusies.

Verschillende beursgenoteerde obligaties

In tabel 1 hebben wij een aantal obligaties opgenomen die Dong heeft uitstaan. De lijst is niet compleet, maar hij geeft wel een goed overzicht van wat er beschikbaar is voor beleggers.

Omschrijving ISIN-code Eff. Rendement
4,000% Dong Energy 2009 per 20161216 XS0473787025 -/- 0,16%
6,500% Dong Energy 2009 per 20190507 XS0426738976 0,40%
4,875% Dong Energy 2009 per 20211216 XS0473783891 0,97%
2,625% Dong Energy 2012 per 20220919 XS0829114999 1,28%
Var% Dong Energy 2013 per 30130626 XS0943370543 4,65%
4,875% Dong Energy 2013 per 30130708 XS0943371194 4,67%
3,000% Dong Energy 2015 per 30151106 XS1227607402 3,10%

 

Wij beperken onszelf hier tot obligaties van Dong Energy die in € luiden. De eerste vier leningen hebben een relatief beperkte looptijd, de laatste drie hebben een looptijd van 1.000(!) jaar. Formeel zijn ze daarmee niet eeuwigdurend, maar qua type obligatie moeten zij wel in de categorie van perpetuals geplaatst worden.

Technische positie

Wij laten eerst in figuur 2 een grafiek zien met daarin de koersontwikkeling van vijf van deze obligaties. Daarna zullen wij op de specifieke voorwaarden van elk van deze leningen in gaan.
BLOG 20151218 FIG2 DONG ENERGY
Figuur 2.

In de figuur ziet u links drie schuin oplopende lijnen, het gaat hier om de drie obligaties die in 2009 zijn uitgegeven op 100% en waarvan wij onvoldoende koersinformatie in onze database konden vinden. Vanaf begin 2012 zijn de koersen de werkelijk gerealiseerde koersen. Onderin de figuur hebben wij de renteontwikkeling van de 10-jarige rente op Nederlandse staatsobligaties opgenomen. De koersen van de obligaties zijn allemaal in 2015 gedaald. Deels ligt dat aan het feit dat de datum van aflossing nadert (dat geldt vooral voor de blauwe lijn in de grafiek want dit is de koersontwikkeling van de obligatie die in 2016 moet worden afgelost). Maar de koersen zijn ook gedaald in de fase waarin de rente in Europa daalde. En dat betekent dat de risicopremie voor Dong Energy gaande het jaar is toegenomen. Dat is overigens in lijn met de hele bedrijfsobligatiemarkt. Over een brede linie zijn koersen van bedrijfsobligaties met ratings van BBB of minder in 2015 gedaald. In de voorbije dagen lijkt in de VS zelfs een crash in de markt voor high yield obligaties aan de gang te zijn, vooral in de hoek van schalieolie.

4,000% Dong Energy 2009 per 20161216 (XS0473787025)

Over deze lening (de blauwe lijn in figuur 2) kunnen wij kort zijn. Hij loopt weliswaar nog een jaar, maar zelfs als u geen transactiekosten heeft moet u in dit geval nog op de aankoop toeleggen, want het effectieve rendement is – 0,16%. Dat zegt wel wat over de kredietwaardigheid van de onderneming en is ook de reden waarom wij toch even op deze obligatie ingaan. Er staat € 500 miljoen van de lening uit en hij is te koop in eenheden van € 1.000. Het is een recht-toe-recht-aan obligatie, vaste coupon van 4%, vaste looptijd en aflossing ineens (bullet-lening), niet-achtergesteld en een rating (S&P) van BBB+.

6,500% Dong Energy 2009 per 20190507 (XS0426738976)

Dit is ook een bullet-lening. De lening heeft een vaste coupon van 6,5%, er staat € 500 miljoen van uit, de minimum coupure is € 1.000, ook hier is € 500 miljoen van uitgegeven, de lening is niet-achtergesteld, de rating is eveneens BBB+, de lening heeft een vaste looptijd tot 7 mei 2019 en op basis van de huidige koers van 119,3% is het effectieve rendement 0,40%. Veel te weinig om zelfs maar transactiekosten voor te maken. Uw geld kunt u dan beter over de spaarrekeningen van een aantal banken spreiden. In figuur 2 wordt de koersontwikkeling van deze obligatie weergegeven door de rode lijn. Die daalt al langere tijd vrij consistent en dat betekent dat het effectieve rendement de laatste jaren nog wel iets is gestegen, maar dat de koersafschrijving tot aan de aflosdatum vrij regelmatig verloopt. Daar zal overigens nog wel een versnelling omlaag komen, maar waarschijnlijk is dat pas in de loop van 2018 / 2019 als de looptijd van de lening minder dan een jaar bedraagt. Alleen als de korte rente in Europa gaat stijgen, zal de koers ook al eerder zakken.

4,875% Dong Energy 2009 per 20211216 (XS0473783891)

In de grafiek geeft de groene lijn de koersontwikkeling van deze obligatie weer. Deze lening is uitgegeven binnen hetzelfde programma-prospectus als de eerste twee die wij hierboven hebben besproken. De voorwaarden zijn dan ook vrijwel identiek. Het enige verschil is de coupon (4,875%) en de looptijd (16 december 2021). En dat maakt dat ook het effectieve rendement iets hoger lig namelijk 0,97%. Dat is al meer dan op de meeste spaarrekeningen op dit moment maar niet veel meer en uw geld staat dan wel nog 6 jaar vast. Geen aantrekkelijke optie wat ons betreft.

2,625% Dong Energy 2012 per 20220919 (XS0829114999)

Ongeveer drie jaar later dan de voorgaande obligatie werd deze obligatie uitgegeven. Nu is de omvang van de lening groter, te weten € 750 miljoen. De looptijd is ook nog een jaar langer, het is de bedoeling dat deze wordt afgelost per 19 september 2022, bijna zeven jaar vanaf nu. De lening is verder ook weer van het bullet-type, heeft een vaste coupon van 2,625% en is ook niet-achtergesteld. De rating is dan ook hetzelfde als die van de voorgaande drie obligaties namelijk BBB+. Nu is het effectieve rendement al 1,28%, maar het renterisico, dat u bij deze obligatie loopt is al behoorlijk. Want als de lange rente gaat stijgen, dan zal koers van deze obligatie daaronder gaan leiden. In figuur 2 is de magenta-kleurige lijn de koerslijn van deze obligatie en u ziet ook hier dat de koers al gedurende heel 2015 onder druk staat. Ook hier geldt wat ons betreft de conclusie: afblijven.

Achtergestelde 1000-jarige obligaties van Dong Energy

Tot zover de niet-achtergestelde bullets die wij in dit stuk behandelen. De volgende leningen zijn wat ons betreft een stuk interessanter, maar tegelijkertijd ook veel ingewikkelder en ook risicovoller. Dat blijkt alleen al uit het feit dat het effectieve rendement van deze volgende obligaties een stuk hoger ligt dan de eerste vier die wij hebben besproken. Kenmerkend is dat de volgende drie obligaties alle drie een oorspronkelijke looptijd hebben van 1.000 jaar, dat ze alle drie achtergesteld zijn en dat ze alle drie door Dong Energy zelf tot het eigen vermogen van de vennootschap worden gerekend. Toch zijn het geen aandelen, want ze delen niet in de winst van de onderneming en hebben ook geen stemrechten of eigendomsrechten t.a.v. de onderneming.

Var% Dong Energy 2013 per 2023 – 3013 hybrid step-up (XS0943370543)

Dit is een bijzondere lening, uitgegeven in 2013. Hij is uitgegeven om een eerdere soortgelijke obligatie van Dong Energy uitgegeven in 2010 te vervangen. De lening heeft een looptijd van 1.000 jaar! In figuur 2 gaat het om de obligatie, die in zwart is ingetekend. De koers is momenteel 108,72%. Er staat € 700 miljoen van uit, hij is te kopen in eenheden van € 1.000, de rating is BB+ en hij is achtergesteld. De lening is bijzonder omdat er een hele reeks specifieke voorwaarden aan de obligatie is verbonden, die het bepalen van het effectieve rendement er niet bepaald gemakkelijker op maakt.

Om te beginnen geldt er een vaste coupon van 6,25% tussen nu en 26 juni 2023. Als de obligatie voor die tijd of in 2023 niet is afgelost, dan wordt de coupon vanaf 26 juni 2023 elke vijf jaar opnieuw vastgesteld, waarbij de rente gelijk zal zijn aan de 5-jaars Euro Swap-rente (gebaseerd op de Euribor tarieven, de interbankaire rente voor 5-jarige bankleningen in €’s en die staat momenteel rond min 0,11%) plus een “step-up”. Vanaf 26 juni 2023 heeft u dus een 5-jarige obligatie, ook al is de uiteindelijke datum waarop Dong verplicht is om de obligatie af te lossen het jaar 3013. De opslag is eerst 4,75% en wordt per 26 juni 2043 verhoogd naar 5,50%.

Als men het effectieve rendement berekent, uitgaande van aflossing in 2023, dan komt men op een rendement van 4,67% (excl. transactiekosten). Let wel, de looptijd bedraagt dan 7,5 jaar!

Het voordeel van deze obligatie is wel, dat het karakter van de obligatie nà 2023 wijzigt van een 7,5-jarige obligatie naar een 5-jarige obligatie. Het renterisico van deze obligatie wordt dan een stuk kleiner.

Make-whole-premie

Maar er is nog een belangrijke voorwaarde die vermelding behoeft. Dong mag de obligatie vervroegd aflossen in 2018, 2019, 2021 en 2022. Alleen moet Dong dan wel een boeterente betalen die gelijk is aan het verschil van 100% en de contante waarde van de kasstromen teruggerekend vanaf 26 juni 2026 tot aan de dag van aflossing en mits dit extra deel positief is. Men noemt dit een zogenoemde “make whole premium”. De rente waartegen de waarde contant gemaakt moet worden is het effectieve rendement van een specifieke Duitse staatslening die in 2023 wordt afgelost vermeerderd met een opslag van 0,75%. Wij zullen een voorbeeld geven van dit beginsel omdat het vaker voorkomt in obligatieland.

Voorbeeld in het kader van Make-whole-premium

Stel dat u een obligatielening heeft die 10 jaar loopt en een rente betaalt van 5 procent per jaar. De uitgevende instelling heeft de mogelijkheid om in jaar 9 de obligatie vervroegd af te lossen maar moet wel een “make-whole-premie” betalen. De contantewaarde factor is Eurbor 12-maanden plus 0,75%.
In jaar negen besluit de aanbieder inderdaad om de obligatie vervroegd af te lossen. De prijs die de aanbieder moet betalen is als volgt:

De aflossing in jaar 10 is € 1.000 per obligatie. De rente in jaar 10 is (5% van € 1.000) € 50. Euribor 12 maanden is momenteel 0,06%. Dat betekent dat de contantewaardefactor 0,81% is (0,75% plus 0,06%). In jaar 10 moet € 1.050 betaald worden, dat bedrag wordt contant gemaakt naar jaar 9: € 1.050 / (1 + 0,81%) = € 1.041,56. Daarnaast moet nog € 50 rente betaald worden over het negende jaar. Uw uitkering aan het einde van jaar negen is dus € 1.091,56 en de koers van aflossing is 104,156%.

Maar, hoe hoger Euribor 12 maanden is, des te lager is de afkoopprijs, doordat dan de discount groter wordt. Dat is overigens niet erg, want u kunt dan wel uw geld herbeleggen tegen dat hogere tarief. U mist dus alleen het opslagpercentage voor dat jaar, in dit geval 0,75%.

In het geval van de obligatie van Dong wordt niet een Euribor-tarief genomen maar het rendement van een Duitse staatsobligatie. Dat zal nog lager zijn, omdat de Duitse overheid een betere rating heeft dan banken in het algemeen. Maar het principe is hetzelfde. En Dong mag nooit minder dan 100% betalen als aflossingskoers volgens het prospectus. Wij hebben uitgerekend wat de make-whole-premie als aflossingskoers oplevert wanneer de onderneming de obligatie vervroegd zou aflossen en de rente op 5-jarige staatsleningen zo laag is als nu (Euribor 12 maanden is 0,06%). Let wel, dit is een schatting want de feitelijke tarieven zijn pas tegen die tijd bekend. In tabel 2 hebben wij het overzicht opgenomen voor elk van de aflossingsjaren tussen 2018 en 2023 voor deze specifieke obligatie gebaseerd op deze schatting van 0,06%.

Aflossing per Berekende aflossingskoers Effectief rendement
26-06-2018 118,58% 9,22%
26-06-2019 116,90% 7,82%
26-06-2020 113,97% 6,79%
26-06-2021 110,07% 5,97%
26-06-2022 105,46% 5,28%
26-06-2023 100,00% 4,65%

Tabel 2.

De conclusie uit deze berekening is dat het in uw voordeel werkt als Dong Energy besluit om de obligatie vervroegd af te lossen. Dong zal dat natuurlijk alleen doen als zij daar zelf ook voordeel van heeft en dat is vooral het geval wanneer de kosten van herfinanciering naar de toekomst toe nog goedkoper zijn. Voor u als belegger betekent dit, dat u weliswaar een premie ontvangt, maar vervolgens bij herbelegging via Dong een veel lager toekomstig rendement zult ontvangen. Maar het staat u tegen die tijd uiteraard wel vrij om dan voor een obligatie van een andere onderneming te kiezen. En daarmee is dit laatste nadeel wat ons betreft geen echt probleem.

Achtergesteld maar wel cumulatief

Het achtergestelde karakter van deze obligaties betekent dat onder bepaalde condities de rentebetalingen kunnen worden opgeschort. Maar de rente is cumulatief. Dus uitstel is geen afstel en de uitgestelde rentebetalingen moeten dus in een later stadium uiterlijk op de datum van aflossing alsnog worden voldaan en dan ook nog voorzien van een rentevergoeding over de uitgestelde rente die even groot is als de coupon zelf. De rente moet betaald worden vóór er dividend wordt betaald. In die zin zijn dit zogenoemde Tier 2-leningen, niet Tier-1-leningen!

4,875% Dong Energy 2013 per 30130708 (XS0943371194)

Deze 4,875% obligatie loopt ook 1.000 jaar maar heeft nu een eerste coupon van 4,875%. In 2018 wordt de coupon aangepast naar 5 jaars Euro SWAP plus 3,80%, in 2023 gaat de step-up omhoog naar 4,05% en in 2043 wordt de step-up zelfs 4,80%. De lening is kleiner, hij heeft een omvang van € 500 miljoen. De rating is gelijk aan die van de vorige namelijk BB+. Dat komt omdat beide leningen even achtergesteld zijn. In geval van faillissement komen houders van deze obligatie en de voorgaande vóór de aandeelhouders, maar ná de gewone obligatiehouders aan de beurt. De lening is ook weer cumulatief.
Al met al is de aanvangscoupon lager, is de step-up kleiner en ligt de datum van de eerste renteherziening dichterbij. Het directe renterisico op deze obligatie is dus kleiner, maar u ontvangt per saldo ook een kleinere risicovergoeding.

Een duidelijk verschil is het feit dat in dit geval geen “make-whole-permie” bestaat. De obligatie kan niet naar keuze van Dong vervroegd worden afgelost. Maar er is wel een clausule, die Dong Energy de mogelijkheid geeft om de stukken terug te kopen en af te stempelen, mits daarbij de eigen vermogen verhoudingen van de onderneming niet in gevaar komen en niet onder BBB+ komen. Deze rating is de rating voor de onderneming als geheel, niet voor de specifieke hybride obligaties waar wij het hier over hebben, want die was al lager bij de uitgifte van de obligaties. Op deze “loss-in equity credit” clausule komen wij verderop in ons stuk nog even terug omdat die in oktober tot de nodige controverse heeft geleid in het geval van Dong Energy.

Voor deze obligatie kan een effectief rendement berekend worden van 3,06% als de obligatie in 2018 wordt afgelost. Wordt de obligatie dan niet afgelost, dan moet er met een gemiddelde geschatte coupon gewerkt worden waarbij u ook nog eens een inschatting moet maken van de hoogte van de 5 jaars Euro SWAP-rente. Stel dat die 0% is tegen die tijd, dan kan een gemiddelde coupon berekend worden van 4,165% en komt het effectieve rendement tot en met 2023 uit op 3,44%. Dat is een minimum schatting, maar wel een voor een obligatie die dan een looptijd van 7,5 jaar kent. Dat is erg lang en 3,44% is dan niet erg veel qua rendement, zeker niet als u dat vergelijkt met de voorgaande obligatie, de 6,25% step-up uit 2013. Die verdient dan ook onze voorkeur boven deze 4,875% step-up.

3,000% Dong Energy 2015 per 30151106 (XS1227607402)

Bij deze lening vindt de eerste herziening van de rente plaats per 6 november 2020. De coupon wordt dan gelijk aan 2,819% (de step-up) bovenop de 5-jaars Euro SWAP rate. Op 6 november 2025 wordt de step-up verhoogd naar 3,069%. En per 6 november 2040 wordt de set-up 3,819%. Ook deze lening is achtergesteld, cumulatief, er is € 600 miljoen van uitgeven, hij is in coupures van € 1.000 te koop en hij heeft een looptijd van ook weer 1.000 jaar. De vaste aanvangscoupon is 3%. Ook hier bestaat geen “make-whole-premie”, kennelijk was, die voor het succes van de obligatie niet nodig. De meest recente koers (11 december) is 96,85%. Bij aflossing in 2020 is het effectief rendement 3,75% maar als de lening doorloopt tot de volgende renteherzieningsdatum in 2025 is het effectief rendement 3,33%. En dat is weer lager dan bij de voorgaande obligatie.

Loss in equity credit clausule

In het prospectus van deze drie obligaties, is een clausule opgenomen, die stelt dat Dong Energy de obligatie vervroegd en tegen 100% mag aflossen wanneer de rating agentschappen de kreditekwalificatiemethode aanpassen, zodanig dat de mate waarin deze obligaties als eigen vermogen worden meegerekend in de beoordeling van de kredietwaardigheid van de maatschappij vermindert. Als uitgangspunt geldt dan de rating op het moment van uitgifte.

Het probleem zit hem in de wijze waarop een kredietagentschap omgaat met de zekerheden, die geboden worden door eigen vermogen op een balans. Stel dat het eigen vermogen bestaat uit preferente aandelen die binnen een jaar moeten worden afgelost. Dan is er in feite sprake van een potentieel belangrijk en acuut risico, omdat het maar de vraag is of de maatschappij voldoende nieuw eigen vermogen kan ophalen om binnen het jaar deze preferente aandelen in te kopen en te vervangen. Het rating instituut kan dan de waarde van dit eigen vermogen als zekerheid op de balans verlagen waardoor ook de rating van de onderneming als geheel verlaagd wordt. Omgekeerd, als de onderneming een converteerbare obligatie heeft uitstaan die binnen een jaar met grote waarschijnlijkheid in aandelen zal worden omgezet (bijvoorbeeld omdat de obligatie verplicht converteerbaar is of omdat de conversiekoers lager is dan de feitelijke koers van het aandeel), dan staat deze obligatie desondanks als vreemd vermogen op de balans terwijl het ratingagentschap er toch bij de beoordeling van de omvang van het eigen vermogen rekening mee kan houden. Dat komt de rating dus juist ten goede (dit voorbeeld is vrij vertaald naar een stuk dat in april 2014 is gepubliceerd door A.M. Best Company Inc., een Amerikaans bedrijf dat de kredietwaardigheid van verzekeraars beoordeelt).

De loss in equity credit clausule stelt dat de obligatie mag worden afgelost tegen 100% als een rating instituut deze methode aanpast. En nu wil het geval dat S&P bij de uitgifte in 2015 van de 3%-obligatie de “equity”-waardering op 50% had gezet bij de rating van de obligatie en vervolgens nog geen zes maanden daarna de methode aanpaste met name voor een aantal hybride obligaties, waaronder specifiek deze lening uit 2015 van Dong Energy. Dat had dus kunnen betekenen dat de in 2015 uitgegeven obligatie binnen zes maanden al weer afgelost had kunnen worden en dat bovendien de rating voor deze obligatie van investment grade naar non-investment grade verlaagd zou worden. En dit laatste gebeurde dan ook prompt, S&P verlaagde alleen om deze reden de rating voor deze obligatie.

Dong reageerde onmiddellijk met een notariële akte (publicatiedatum 10 november 2015) waarin deze clausule werd ingetrokken. S&P op haar beurt reageerde direct met een upgrade van de eigen vermogen component in haar rating-model met een herstel van de kredietrating van de onderneming.

Het lijkt een storm in een glas water, maar de clausule is daarmee wel van de baan en de zekerheid voor de belegger is daarmee weer groter geworden.

Voor onze slotconclusie is deze gebeurtenis niet van belang, maar dit soort juridische haarkloverij kan wel leiden tot plotseling en groot aanbod van dit soort obligaties met een stevige koersval tot gevolg. Het is een argument om de obligaties alleen te kopen als u bereid bent om ze langdurig vast te houden en u zeker weet dat u de obligaties ook langdurig vast kunt houden in uw portefeuille.

Conclusie

Wij zijn positief over de onderneming en haar balans en kasstroom. De gewone obligaties van de onderneming bieden echter te weinig rendement. Maar de lening uit 2013 met een aanvangscoupon van 6,25% is wat ons betreft wel interessant. De koers daalt echter nog onder invloed van de dalende beurzen wereldwijd en de toenemende risicoperceptie en dito risicopremie op dit soort obligaties. Een bodem is hier nog niet in zicht, maar bij een koers onder 106,6%, wanneer het effectieve rendement tot net boven 5% is gekomen bij aflossing in 2023, zijn wij zeker geïnteresseerd en wij houden de koers dus nauwlettend in de gaten.

Den Haag, 18 december 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

Obligaties van Dong Energy – Hybride of gewoon? – Deel 1

/in , , , /door

(publicatiedatum: 11 december 2015)

Dong Energy is waarschijnlijk Europa’s groenste energiemaatschappij. Het bedrijf investeert zich helemaal suf in windmolenparken en dat kost geld. Dat geld wordt voorlopig vooral op de obligatiemarkten opgehaald. Een collega analist wees ons op enkele specifieke obligaties van dit bedrijf en maakte ons nieuwsgierig.

Dong Energy AS – renewable energy leverancier

Dong Energy uit Denemarken was in Nederland tot in 2014 bij de consument bekend als verkoper van groene energie. Maar het bedrijf is ook een producent van (groene) energie. Het bedrijf loopt voorop in de transformatie van klassieke opwekker van energie met grote centrales, die op fossiele brandstoffen worden gestookt (kolen, olie en gas) naar centrales, die lopen op hernieuwbare brandstoffen. U moet dan denken aan windenergieparken, biomassacentrales en aardwarmtecentrales. Eind 2014 bestond al 46% van alle capaciteit van het bedrijf uit groene energiecentrales en het bedrijf heeft al geen enkele kolencentrale meer in bedrijf en ook geen kerncentrales. Daarmee is het bedrijf een stuk verder dan bijvoorbeeld haar Duitse concurrenten E.On en RWE of het Zweedse Vattenfal.

Dong Energy is actief in Noord-West Europa

De activiteiten van het bedrijf concentreren zich in Denemarken, Duitsland, Groot-Brittannië, Nederland en Zweden. In die landen worden hernieuwbare energiebronnen ook van overheidswege flink gestimuleerd en daar profiteert het bedrijf van. De thuishaven is Denemarken. De Deense overheid is 100% eigenaar. Maar het tempo van de investeringen is zo hoog, dat financiers hebben geëist dat er een beursnotering komt zodat het bedrijf aanvullend kapitaal kan ophalen mocht dat in de toekomst nodig blijken. In september is een routemap naar een beursnotering gepubliceerd. De planning is dat het bedrijf in het voorjaar van 2017 naar de beurs van Kopenhagen gaat.

Het bedrijf rapporteert dan ook in Deense Kronen. De Deense Kroon is min of meer vastgekoppeld aan de €. De verhouding is momenteel € 1 voor DKK 7,46. U dient de financiële cijfers, die wij in het stuk bespreken derhalve door 7,5 te delen om een €-perspectief te krijgen.

Vier hoofdactiviteiten

De onderneming onderscheidt vier divisies. De eerste is die van de exploratie en productie van olie en gas op de Noordzee. Van de totale omzet van het bedrijf van DKK 78,1 miljard (€ 10,5 miljard) komt DKK 14 miljard ofwel 18% uit deze divisie. In dit onderdeel wordt flink geïnvesteerd, maar over 2014 was het bedrijfsresultaat negatief. En of dit nu erg “groen” is, kan natuurlijk ter discussie gesteld worden.

De tweede divisie is die van de windenergie. De omzet in 2014 bedroeg DKK9,7 miljard ofwel ruim 12% van het totaal. Maar naar deze divisie gaat ruim de helft van alle investeringen van het bedrijf toe. Het gaat hier om de bouw en exploitatie van windmolenparken, grotendeels op zee. Zo kondigde Dong onlangs nog aan dat het in de Ierse zee het grootste windmolenpark van Europa gaat bouwen. Dit bedrijfsonderdeel is winstgevend, maar met een ROCE van 8,6% is het nog niet bij het gewenste doel van 12 tot 14% in 2020.

De derde poot is die van de thermische energie. In Denemarken heeft het bedrijf al 9 warmtekrachtcentrales, deels gestookt op biomassa, maar ook in Nederland is het bedrijf op dit terrein actief. De omzet van deze divisie is DKK 6,3 miljard, 8,1% van het totaal. Met dit soort centrales worden elektriciteit en warmte geproduceerd. Dit bedrijfsonderdeel is verliesgevend, maar Dong Energy heeft de verwachting uitgesproken, dat er vanaf 2018 winst gemaakt wordt. Een probleem in deze divisie vormen de milde winters van de afgelopen jaren. Hoe warmer de winter, des te minder warmte er geleverd moet worden en dus ook des te lager de bezettingsgraad van de centrales van het bedrijf, die warmte(energie) produceren (en probleem dat voor meerdere delen van het bedrijf geldt).

Geografische spreiding van productiefaciliteiten van Dong Energy

In figuur 1 hebben wij een beeld opgenomen dat Dong Energy in haar jaarverslag van 2014 heeft opgenomen en dat in een oogopslag weergeeft waar en waarmee Dong Energy actief is.
BLOG 20151211 FIG1 DONG ENERGY

Figuur 1.

Dong versus Eneco en Nuon

En dan is er de vierde, qua omzet veruit grootste divisie, de divisie die zich bezig houdt met de feitelijke handel in en verkoop en levering van elektriciteit en gas aan de consument. Van de totale omzet van het bedrijf wordt hier 61,6% gerealiseerd. In deze divisie wordt relatief weinig geïnvesteerd, maar dat is ook logisch, hieronder vallen niet de grote dure centrales van het bedrijf. Het gaat hier vooral om het verkoop apparaat. Dit onderdeel moet u vergelijken met Eneco en Nuon in Nederland. In oktober 2014 heeft Dong haar Nederlandse activiteiten overgedragen aan Eneco en heeft het bedrijf zich dus feitelijk uit Nederland teruggetrokken waar het de verkoop van energie aan particulieren betreft. In Denemarken hebben zij een marktaandeel van 26% (elektriciteit) en 29% (gas) en ook in Duitsland, Groot-Brittannië en Zweden is het bedrijf op dit terrein actief.

Flinke afschrijvingen en transformatie naar windenergieleverancier

Dat Dong Energy toch verlies maakt zit hem in het feit dat het bedrijf al een paar jaar op een rij flink heeft moeten afschrijven op haar bezittingen. De hevige concurrentie in Europa en de dalende prijzen voor olie en gas hebben de marges op gas flink uitgehold en hebben geleid tot stevige afschrijvingen op de olie- en gasvoorraden en productiefaciliteiten van het bedrijf. In reactie hierop is het bedrijf sinds een jaar of zeven bezig om de offshore windenergieproductiecapaciteit fors uit te breiden. Overigens hebben dit soort afschrijvingen geen negatieve invloed op de cashflow van de onderneming en voor obligatiehouders is met name de cashflow het meest van belang.

Verlies- en winstrekening

Het bedrijfsresultaat vóór rente, belastingen en afschrijvingen (EBITDA) groeit sinds 2012 weer consistent. In de periode 2008 – 2011 schommelde dit resultaat tussen DKK 8,8 miljard en DKK 15,5 miljard. Maar in 2012 halveerde de EBITDA tot DKK 7,1 miljard (als gevolg van de hierboven gememoreerde afschrijvingen) om daarna weer op te lopen tot DKK 15 miljard in 2013, DKK 16,4 miljard in 2014 en naar schatting DKK 20 miljard in 2016 (doelstelling). Maar de netto winst is al drie jaar lang negatief. In 2012 bedroeg het verlies DKK 4 miljard, in 2013 DKK 1 miljard en in 2014 DKK 5,3 miljard. Geen enkel bedrijf houdt dit eeuwig vol, maar Dong verwacht dan ook dat de resultaten vanaf dit jaar structureel positief gaan worden. Over de eerste negen maanden van 2015 bedroeg het resultaat DKK 3,2 miljard positief (€ 429 miljoen).

Lage olieprijzen

Als de olieprijzen blijven zakken zou dit nog in gevaar kunnen komen doordat nog meer afschrijvingen nodig kunnen zijn, maar eind 2014 was de Brentolieprijs al gedaald tot US$ 57,3 (nu US$ 40,3), terwijl de koers van de $ sindsdien is gestegen van 82,6 naar 91,8. Netto (in €) betekent dit een daling van nog eens 21% in 2015 tot op heden. Dat is nog steeds een flinke daling, maar wij gaan er vanuit dat dit toch betekent dat verdere afschrijvingen in verhouding beperkt zullen blijken te zijn.

Balans

De omvang van de balans van het bedrijf schommelt al vier jaar rond DKK 150 miljard (€ 20 miljard). Maar in 20014 is het eigen vermogen van de onderneming ondanks de verliezen flink verhoogd van DKK 51,5 miljard (2013) naar DKK 61,5 miljard door de uitgifte van achtergestelde hybride obligaties waarvan wij er verderop in ons stuk een aantal de revue zullen laten passeren. Een dergelijke verhoging vond ook al in 2011 plaats, toen werd het eigen vermogen van DKK 51,3 miljard verhoogd naar DKK 57,7 miljard. Een eigen vermogen van 40% van het balans totaal voor een winstgevende onderneming (er vanuit gaande dat 2015 en volgende jaren winstgevend zullen zijn) met een dergelijk lange investeringshorizon is prima. Maar inmiddels bestaat DKK 13,2 miljard van dit eigen vermogen uit hybride achtergestelde obligaties, vergelijkbaar met de coco’s van veel Westerse banken. En in 2015 heeft Dong nog eens een serie van dit type hybride achtergestelde obligaties uitgegeven (nominaal DKK 4,4 miljard). Kennelijk vonden institutionele beleggers dit wel even genoeg, want die hebben bedongen dat Dong in 2017 naar de beurs gaat. Maar daarmee is de balans van het bedrijf geen wezenlijk probleem wat ons betreft.

Rating

En dat vinden de rating bureau’s ook. Op 5 mei 2015 heeft Moody’s, bij de uitgifte door Dong Energy van de meest recente serie hybride achtergestelde obligaties, een rating toegekend aan dit kapitaal van Baa3. S&P heeft de obligaties een rarting van BB+ meegegeven en Fitch zit op BBB-. Dat is vergelijkbaar met de NN groep in Nederland.

Moody’s wijst in haar rapport op twee significante risico’s voor de onderneming. De eerste is een structureel laag niveau voor olie- en gasprijzen. Dong Energy hedged veel van haar olie- en gasrisico’s weg. Op de korte termijn heeft zij daardoor weinig last van het verder dalen van olie- en gasprijzen. Maar het afdekken van dit soort risico’s kan niet tot in de oneindigheid vooruit gedaan worden. Als de olie- en gasprijzen verder dalen en dan ook nog eens langere tijd op dat lagere niveau blijven liggen komt de winstgevendheid van Dong Energy wel degelijk onder druk te staan.

Kasstroom

En het tweede risico is het feit dat Moody’s verwacht dat de kasstroom van het bedrijf pas in 2017 positief gaat worden. Moody’s wijst daarbij op het enorme investeringsprogramma van het bedrijf in windmolenparken. Daar gaat eerst veel geld de deur uit en komt er pas later en in een langzamer tempo weer geld binnen als de windparken operationeel zijn. Ondertussen loopt het bedrijf wel het projectrisico. Want het gaat hier om parken op zee, en stel dan dat er iets fout gaat bij de bouw van de windmolens op zee. Maar dit risico wordt kleiner naarmate Dong Energy groeit en er meer en meer windmolenparken operationeel worden.

Beursgang is goed nieuws voor de rating

Als de beursgang in 2017 gepaard gaat met een extra aandelenemissie, dan zal de rating van het bedrijf verder kunnen verbeteren. Daarmee is het bedrijf geen triple A-risico, maar kan wel van investment grade gesproken worden. En voor bedrijven van de omvang van Dong Energy is dat van wezenlijk belang omdat anders veel institutionele partijen niet in de obligaties van het bedrijf mogen beleggen. Een emissie van DKK 4,4 miljard is dan gedoemd om te mislukken.

Tot zover het eerste deel van ons tweeluik. Volgende week gaan wij verder met de bespreking van een zevental beursgenoteerde obligaties van de onderneming.

Den Haag, 11 december 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

Rendement, Effectief rendement, IRR, wat is het nu?

/in , , , /door

(publicatiedatum 3 oktober 2014)

Op 18 september jongstleden publiceerden wij een artikel over het bod dat ASR inmiddels gestand heeft gedaan op onder meer de 10% achtergestelde obligaties van haarzelf. In dat artikel gingen wij in op het rendement van deze obligatie. Wij schreven dat het effectieve rendement van de obligatie 2,29% bedroeg (bij een koers van 132%, de prijs waarvoor ASR bereid was deze obligatie over te nemen).

Wij hebben op dit artikel een flink aantal reacties ontvangen, waarbij met name dit percentage ter discussie werd gesteld. Andere partijen in de markt beschreven rendementen van 3,1% en in één geval zelfs 4,0% voor de obligatie (uitgaande van een koers van 132%). Terecht werd door menigeen opgemerkt dat een renteberekening toch een eenduidige zaak zou moeten zijn. Het gaat ten slotte om rekenen, veel exacter kan het niet, dus hoe bestaat het dan dat er zoveel uiteenlopende percentages gepubliceerd worden?

In dit stuk proberen wij eerst te laten zien hoe de verschillende percentages berekend zijn. Daarna zullen wij laten zien waar de verschillen zitten. Het blijkt in alle gevallen een kwestie van definitie te zijn.

Rendement

Als vermogensbeheerder rapporteren wij regelmatig over het rendement dat wij voor onze cliënten behalen. Wij doen dat in absolute en in relatieve zin. Stel dat aan het begin van het jaar de portefeuille € 100.000 bedraagt en aan het einde van dat jaar € 110.000, dan is er in dat jaar een rendement geweest van € 10.000 en dat is 10%. Let wel, het gaat hier dan niet om gerealiseerd rendement maar om het rendement gemeten als de netto waardestijging van het vermogen.
Als het vermogen in jaar twee doorstijgt naar € 115.500,- dan is er in jaar twee € 5.500 verdiend ofwel 5%.

Gemiddeld rendement – Rekenkundig

1.    De vraag is dan wat het gemiddelde rendement per jaar was gemeten over beide jaren samen? In de wiskunde kan dat op twee manieren. De eerste, meeste eenvoudige is de rekenkundige methode. In dit geval wordt het gehele rendement bij elkaar opgeteld en gedeeld door het aantal jaren. Het totale rendement is 15,5%, gedeeld door 2 levert 7,75% per jaar.

2.    Maar nu al begint het lastig te worden, want sommigen zullen terecht opmerken: “Nee het gemiddelde rekenkundige rendement is 7,5% (namelijk 10% plus 5% gedeeld door 2 is 7,5%).

3.    En om het nog verder te compliceren (wij staan pas aan het begin van dit verhaal), stel nu dat het rendement aan het einde van het jaar geheel zou zijn gerealiseerd. Het eerste jaar investeert u € 100.000. Aan het einde van dat jaar heeft u alles gerealiseerd en is er € 110.000 op de bankrekening. Die wordt opnieuw geïnvesteerd en levert aan het einde van het tweede jaar € 115.500 op. Het gemiddeld door u geïnvesteerde vermogen is dan (€ 100.000 plus € 110.000 gedeeld door 2) € 105.000. Dat levert een eindresultaat op van € 115.500 en dus een totaal rendement op gemiddeld geïnvesteerd vermogen van 10% en dat is 5% per jaar.

4.    Maar gemiddeld geïnvesteerd vermogen wordt in de literatuur niet bepaald door de investering in de twee jaar bij elkaar op te tellen, en dan door twee te delen, maar door het eindsaldo en het beginsaldo bij elkaar op te tellen en die som dan door twee te delen. Dus € 100.000 plus € 115.500 gedeeld door 2 = € 107.750. En dat levert een totaal rendement op van 7,19% ofwel 3,58% per jaar.

Wij hebben nu al vier rendementcijfers en wij hebben nog niet eens de samengestelde methode besproken. Dat lijkt vervelend, maar niet alle vier de methodieken zijn correct. Nog sterker, rendementen rekenkundig bepalen is misschien makkelijk, maar in de kern onjuist. Want rente en rendement dienen op samengestelde basis bepaald te worden.

Rente op rente

Bij de methode van de samengestelde rente wordt rekening gehouden met het effect van rente op rente. Als u een spaarrekening aanhoudt, dan krijgt u na een jaar rente uitgekeerd van uw bank. Die rente wordt bijgeschreven op dezelfde spaarrekening met als gevolg dat u weer een jaar later opnieuw rente ontvangt, maar nu niet alleen op het geld dat u heeft ingelegd maar ook op de rente die het jaar ervoor op de spaarrekening was bijgeschreven.

5.    Terug naar ons voorbeeld. Als u in jaar 1 begint met € 100.000 en na twee jaar eindigt met € 115.500, dan heeft u volgens de samengestelde methode een jaarlijkse rente ontvangen van 7,471% want € 100.000 maal 107,471% maal 107,471% is € 115.000.

6.    Maar ook hier kan naar het gemiddelde geïnvesteerd vermogen gekeken worden in plaats van naar het ingelegde vermogen. Nemen wij het gemiddeld ingelegde vermogen (zie punt 3, dat was € 105.000), dan is er 10% rendement gerealiseerd in 2 jaar. Dat is (rente op rente) 4,881% per jaar want 104,881% maal 104,881% is 110%.

7.    Natuurlijk kan het gemiddeld geïnvesteerde vermogen ook bepaald worden op € 107.750. Dan is het rendement over twee jaar gemeten 7,19% en dat is op samengestelde basis 3,533% per jaar.

Het verschil in rendement tussen voorbeeld 3 en 6 en het verschil tussen voorbeelden 4 en 7 is niet zo groot. Maar als men dit soort berekeningen over meerdere jaren uitsmeert wordt het verschil snel groter. Nog erger wordt het als twee tegengestelde krachten een rol gaan spelen zoals het geval is bij de bepaling van het rendement op de 10% ASR-obligatie.

Aflossingsresultaat versus couponrendement

ASR heeft bij de uitgifte van de 10%-obligatie bedongen dat zij op 26 oktober 2019 de obligatie vervroegd mag aflossen. Zij mag dat a 100% doen. Als u dus nu 132% zou investeren (per 30 september, de datum waarop het bod tegen die prijs gestand is gedaan), dan maakt u een verlies dat gelijk staat aan het verschil tussen de huidige aankoopwaarde en de aflossingsprijs. Per € 132.000 investering betekent dat een verlies van € 32.000 ofwel 24,24%. Dit verlies heet het aflossingsverlies. De aflossing vindt plaats over 5 jaar en 1 maand. Op samengestelde basis betekent dit een verlies van 5,614% per jaar.

Naast dit verlies ontvangt u echter wel jaarlijks een uitkering van € 100 voor elke obligatie die op 30 september € 1.320 kost (10% coupon). Aangezien uw investering € 1.320 per obligatie bedraagt ontvangt u op uw investering een “coupon”rendement van 7,576% (10% / 132%).

8.    Wie dus de obligatie op 132% koopt ontvangt een verlies van 5,614% per jaar en een winst van 7,576% per jaar. Telt men deze twee bij elkaar op, dan komt daar een rendement van 1,96% uit op jaarbasis.

Effectief rendement zoals door Vladeracken gehanteerd

Bovenstaande methode is vrijwel gelijk aan de methode die wij hanteerden in ons artikel. Ons rendement kwam uit op 2,29%. Dat is nog iets meer dan 1,96% en dat komt omdat wij bij de berekening van het aflossingsrendement een formule hanteren die technisch weliswaar correct is, maar die gebaseerd is op een berekening op dagbasis rekeninghoudend met 365 dagen per jaar (en niet op 5 jaar en 1 maand). Het aflossingsverlies dat wij zo berekenen is 5,29% en 7,576% – 5,32% = 2,26%.

9.    Maar velen zullen stellen dat het couponrendement niet berekend moet worden over de initiële investering van 132% maar over het gemiddeld geïnvesteerde vermogen. Immers, zo stelt men dan, het aflossingsverlies wordt niet op het einde van de looptijd gerealiseerd, maar zal geleidelijk aan gedurende de looptijd ontstaan. En dan is de waarde van uw investering niet 132% tot op de voorlaatste dag van de looptijd maar een bedrag dat geleidelijk daalt. Men zou dus 10% niet moeten delen door 132% maar door 116% (132 plus 100 / 2). Het couponrendement is dan 8,621% (10 / 116). En dan is het totale rendement 3,01%, precies het percentage dat bij de meeste publicaties gehanteerd wordt.

Rendement op investering

En hier bijten theorie en praktijk elkaar enigszins. De theorie stelt dat het rendement berekend moet worden op het gemiddelde geïnvesteerde vermogen. Maar de formules die wij zelf hanteren zijn gebaseerd op de gedachte dat de initiële inleg de basis van onze investering is. Onze klanten starten met een bepaalde inleg en het gaat hen om datgene dat feitelijk jaarlijks aan hun inleg wordt toegevoegd. Zij zijn niet geïnteresseerd in het rendement op gemiddeld geïnvesteerd vermogen maar in het feitelijk gerealiseerde rendement.

En dat leidt ons tot de 10de mogelijkheid, de rekenmethode die waarschijnlijk het meest de feitelijkheid aan onze opmerkingen hierboven tegemoet komt en die dus voor de meeste beleggers de meest correcte is.

10.    Want u zou ook naar de feitelijke kasstromen kunnen kijken. Er wordt per obligatie € 1.320 geïnvesteerd. Vervolgens ontvangt u gedurende de looptijd 5 keer de jaarrente plus de rente over 1 maand. Dat is € 508,33. Aan het einde van de looptijd ontvangt u ook nog de aflossing, € 1.000. Uw investering van € 1.320 levert daarmee na ruim 5 jaar € 1.508,33 op. Dat is een toename van 14,27%. Op samengestelde basis betekent dat een rendement van 2,66% per jaar.

Daarbij moet nog worden opgemerkt dat de tussentijdse rente die u krijgt ook rente kan krijgen ontvangen door die opbrengsten op een spaarrekening te zetten. Daar hebben wij hier maar even van afgezien, dat maakt de zaak alleen maar nog gecompliceerder.

Conclusie

De verschillen die wij hier op een rij gezet hebben zijn meestal veel minder groot. Dat ze nu opvallen ligt vooral aan het feit dat enerzijds de ASR-obligatie een relatief groot aflossingsverlies zal oplopen als u wacht op de (vervroegde) aflossing, terwijl tegelijkertijd de coupon ook nog eens relatief hoog is. Meestal liggen deze twee deelrendementen veel dichter bij elkaar. En als klap op de vuurpijl is de looptijd van de ASR-lening in verhouding voor dit soort “dure” obligaties erg kort (net iets meer dan 5 jaar mits ASR overgaat tot vervroegde aflossing). Deze combinatie komt maar weinig voor maar zorgt wel voor de grote verschillen bij elk van de berekeningen die wij hierboven voor het voetlicht hebben gebracht.

Stel dat de prijs van de ASR-obligatie 100% was geweest en daarmee het aflossingsverlies 0%, en uitgekeerde rente (coupon) een stuk lager, dan zouden onze methode en die van punt 10 exact hetzelfde resultaat hebben opgeleverd.

Het door ons genoemde percentage van 2,29% is daarmee een correct percentage maar kan door anderen als te laag worden bestempeld. Maar onze conclusie, biedt de lening aan want er zijn voldoende alternatieven met een hoger rendement, blijft staan ook staan bij een rendement van 2,66% (zoals onder punt 1 berekend). Wij hebben dan ook de obligaties van onze cliënten in vrijwel alle gevallen ter verkoop aan ASR aangeboden.

Tenslotte, Internal Rate of Return

In één publicatie werd zelfs een rendement van 4,01% gepresenteerd voor de 10%-ASR obligatie. Wij hebben die berekening eveneens nagetrokken. Maar hier werd het IRR (Internal Rate of Return) gepresenteerd. In deze publicatie zijn twee begrippen door elkaar gehaald. Ons artikel is al ingewikkeld genoeg en wij hebben daarom besloten om hier niet verder in te gaan op dit begrip. Wij volstaan met de opmerking dat IRR niet hetzelfde is als effectief rendement.

Den Haag, 3 oktober 2014
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vermogensbeheer.co

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in sommige van de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

Een perpetual van ASR

/in , /door

(publicatiedatum: 18 september 2014)

Bijna twee jaar geleden hebben wij een stuk geschreven waarin wij een obligatie van ASR voor het voetlicht hebben gebracht. Vele van onze cliënten hebben deze obligatie in portefeuille. Maar dinsdag 16 september jongstleden heeft ASR op deze obligatie (en nog een tweede andere obligatie van ASR) een bod uitgebracht. Zij wil uw stukken terugkopen. En de vraag rijst dan, moeten beleggers op dit bod ingaan of niet?

Het bod van ASR

In concreto houdt het bod het volgende in:

ASR biedt 132% van de nominale waarde van alle obligaties die u in bezit heeft van de 10% ASR Nederland NV perpetual met vervroegde call-datum 26 oktober 2019 en variabele coupon nadien (ISIN NL0009213545)

ASR biedt 118% van de nominale van alle obligaties die u in bezit heeft van de 7,25% ASR Nederland NV perpetual met vervroegde call-datum 30 september 2019 en variabele coupon nadien (ISIN NL0009213552)

ASR biedt aan om het volledige uitstaande bedrag van twee van haar obligaties terug te kopen op 30 september 2014. Dat betekent dat u naast de biedprijs ook de opgebouwde rente krijgt uitgekeerd tot en met 29 september 2014. De meeste banken willen, dat u de keuze maakt voor of uiterlijk op 23 september 2014 zodat zij uw beslissing in administratieve zin.

Wij concentreren onszelf in het hiernavolgende verhaal op de 10%-obligatie (de obligatie die wij ook voor onze cliënten in portefeuille hebben) maar onze argumentatie gaat in feite ook op voor de 7,25%-obligatie.

Motivatie van ASR

Waarom doet ASR dit en waarom nu? ASR heeft de mogelijkheid om te wachten tot 26 oktober (respectievelijk 30 september 2019). Als ASR dat zou doen, kan zij op die data de beide leningen terugkopen voor 100%. ASR is dan aanzienlijk goedkoper uit, dus waarom dan toch nu al deze obligaties terugkopen voor een veel hogere prijs?

Het antwoord is tweeledig. Om te beginnen voldoen deze stukken niet aan de Basel 3-voorwaarden voor risicodragend kapitaal. Ze zijn weliswaar achtergesteld, maar ze zijn ook cumulatief. Als ASR in de problemen raakt, dan staan deze obligaties daarmee niet gelijk aan aandelenkapitaal qua risico. Deze obligaties mogen daarom niet als bufferkapitaal worden meegerekend. Het gevolg is dat vanuit het perspectief van ASR slechts de vraag overblijft hoe duur deze obligaties zijn en of ASR tegen goedkopere voorwaarden deze obligaties kan herfinancieren.

Dat brengt ons bij het tweede argument. Als ASR een obligatie zou uitgeven die niet risicodragend is en die een looptijd heeft tot 26 oktober 2019, wat zou ASR dan moeten betalen daarvoor? Het antwoord is niet zo eenvoudig te geven want ASR heeft geen andere obligaties uitstaan die een vergelijkbare looptijd hebben. Wij hebben daarom naar een paar alternatieven gekeken die wel goed verhandelbaar zijn in Amsterdam:

Obligatie Koers per 16 september 2014 Effectieve rendement
3,875% BNG per 4 november 2019 117,1% 0,28%
5,250% ING 1999 per 7 juni 2019 119,0% 0,80%
4,750% Van Lanschot 2012 per 9 oktober 2019 112,9% 1,84%
4,125% Rabobank 2010 per 14 januari 2020 117,1% 0,60%

Nu is het probleem dat deze vier obligaties allemaal niet-achtergesteld zijn. De koper van obligaties maakt daarin een onderscheid omdat het risico van een achtergestelde obligatie groter is dan dat van gewone obligaties. Maar ASR kijkt hier anders naar. Voor ASR is de vraag belangrijk of de achtergestelde obligatie als garantievermogen meetelt of niet. Nu dat niet meer zo is (onder Basel 3) ziet ASR geen groot verschil meer tussen de twee achtergestelde obligaties die zij terug wil kopen en haar gewone obligaties. ASR vergelijkt daarom de kostprijs van deze twee achtergestelde obligaties wel degelijk met de kostprijs van haar gewone obligaties en dat maakt de tabel weer wel relevant.

Een tweede probleem is dat alleen BNG in staatshanden is, net zoals ASR. Maar gelet op bovenstaande tabel wordt alleen Van Lanschot als een echt groter risico beschouwd door de markt. Het verschil in rendement van de ander drie is niet zo heel erg groot.

Waar ASR precies zou moeten zitten is ons niet geheel duidelijk, maar wij gaan er vanuit dat ASR in ieder geval een veiliger risico vertegenwoordigt dan Van Lanschot, al was het maar omdat ASR in staatshanden verkeert en Van Lanschot niet. En daarmee ligt het effectieve rendement voor een gewone obligatie van ASR met een looptijd tot eind 2019 vermoedelijk tussen 0,8% (ING) en 1,8% (Van Lanschot).

De vraag die nu aan de orde is, is hoe hoog het effectieve rendement is, dat bij een koers van 132% door ASR bespaard wordt als ASR de obligatie nu terugkoopt in plaats van te wachten tot aan de aflossingsdatum.

Voorwaarden ASR perpetual (10%)

De lening werd aangekondigd als een “Step-up fixed-floating perpetual capital security” en er werd nominaal € 386.305.500 van deze effecten uitgegeven. Dit betekent, dat de effecten achtergesteld zijn (capital security), dat ze in beginsel eeuwigdurend zijn (perpetual), dat de rente op de effecten in eerste instantie vast is, maar dat de coupon na verloop van tijd variabel wordt (“fixed-floating”) en dat het variabele tarief verhoogd wordt met een vast minimum percentage (de “Step-up”).

Dit laatste hangt samen met het feit dat de 10%-obligatie weliswaar eeuwigdurend is, maar dat de obligatie door ASR vervroegd mag worden afgelost en wel voor het eerst op 26 oktober 2019. Vanaf die datum mag dat bovendien elk jaar opnieuw op de dag dat de couponrente uitbetaald wordt (dus steeds op 26 oktober). Tussen 2009 en 2019 zal jaarlijks een coupon van 10% worden betaald. Maar ná 26 oktober 2019 wordt de coupon variabel en zal zij gelijk worden aan het 3-maands Euribor-tarief met een opslag van 9,705% (de “Step-up” of “margin”). Deze rente zal dan aan het einde van elk kwartaal opnieuw betaald worden, dat wil zeggen dat u dan een kwart van de jaarrente per keer ontvangt.

Voor meer details verwijzen wij u naar ons artikel uit 2012 over deze obligatie.

Effectieve rendement 10%-obligatie

Het gevolg van deze bijzondere voorwaarden is, dat u niet een eenduidig effectief rendement kunt uitrekenen. Immers, het rendement, dat u per saldo ontvangt indien u de obligatie aanhoudt tot het moment van aflossing, zal afhankelijk worden van dat moment van aflossing. Nu het bod 132% bedraagt moet een koper in de markt ook 132% betalen om de obligatie te kunnen aankopen. Als de obligatie in 2019 wordt afgelost (en dat zal dan tegen 100% geschieden), dan schrijft deze koper 32% van de 132% als verlies af in vijf jaar tijd. Maar als de obligatie pas 10 jaar later wordt afgelost, schrijft de belegger nog steeds 32% van de 132% af, alleen dat gaat dan wel in een veel langere periode gebeuren (15 jaar in plaats van 5 jaar).

In het volgende overzicht hebben wij een paar berekeningen gemaakt met daarachter het effectieve rendement op die datum. Wij gaan daarbij bij de bepaling van de rente na 26 oktober 2019 uit van het huidige niveau van 3-maands Euribor (0,08%).

Datum van aflossing Gemiddelde coupon Effectieve rendement
26 oktober 2019 10,00 % 2,29 %
26 oktober 2020 9,96 % 3,11 %
26 oktober 2025 9,88 % 5,02 %

In alle gevallen is het effectieve rendement, bezien vanuit de positie van ASR, hoger dan wat zij zou moeten betalen als zij een nieuwe, niet-achtergestelde obligatie zou uitgeven met een looptijd tot respectievelijk 26 oktober 2019, 2020 of 2025.

ASR kan dus voor 132% de 10%-obligatie terugkopen en de terugkoopsom betalen uit een nieuwe obligatie, die gelijktijdig wordt uitgegeven. ASR verdient daar dan gemiddeld 0,5% tot 1% per jaar op.

Stel immers dat ASR nu niet tegen 132% koopt maar op 26 oktober 2019 pas afloopt, dan levert deze obligatie een rendement van 2,29% op. Dat is dus ook de kostprijs van het terugkopen van deze obligatie voor ASR. De obligatie laten bestaan kost ASR per saldo 2,29% per jaar. Maar hierboven hebben wij gezien dat ASR voor nieuw geld met een vergelijkbare looptijd tussen 0,8% en 1,8% moet betalen. Dat is goedkoper. ASR kan dus beter nu tegen 132% terugkopen.

Consequenties voor U als belegger

Beleggers die de obligatie hebben, hebben een ander dilemma. Zij kunnen de obligatie aanbieden en krijgen dan nu 132%. Maar zij zullen daarvoor in de plaats een toekomstig rendement van 2,29% opgeven. Aan die beleggers is dan de vraag of zij een belegging kunnen vinden die meer rendement oplevert dan 2,29%. Natuurlijk bestaat de kans dat ASR de obligatie niet aflost in 2019. Dan zou het toekomstige rendement hoger kunnen uitvallen. Maar wij geloven er niets van dat ASR in 2019 niet kiest voor vervroegde aflossing. Want op dat moment heeft ASR de keuze tussen 9,705% boven 3-maands Euribor betalen of tegen 3-maands Euribor lenen (met een marge die nog wel positief is maar ongetwijfeld aanmerkelijk lager ligt dan 9,705%).

Als het alternatief voor de belegger wederom een lening van ASR is met een looptijd tot in 2019, dan heeft aanbieden geen enkele zin. Want, waar ASR minder betaalt voor een nieuwe lening ontvangt de belegger dus ook minder.

U kunt er ook voor kiezen om de opbrengst uit de verkoop van de obligatie op een spaarrekening te zetten. Daar wordt momenteel weinig meer dan 1% betaald (en in veel gevallen zelfs minder). Dus dat is ook niet aantrekkelijk. Maar als u bereid bent om naar andere obligaties te kijken, dan kunt u wel relatief eenvoudig een hoger rendement krijgen. En als u daar niet uitkomt, went u zich dan tot Vladeracken.

Niet meedoen

Niet meedoen is ook een optie. Maar beseft u dan wel dat u met een aanzienlijk minder liquide belegging blijft zitten.

Pro-rata toewijzing

Aanmelding kan een vervelende consequentie hebben in die zin dat ASR kan besluiten om maar een deel van de inschrijvingen te accepteren. Zij zal dan een percentage van alle inschrijvingen accepteren. Het gevolg kan zijn dat u met een klein deel van de bestaande positie blijft zitten. Wij kunnen niet inschatten hoe groot de kans is dat ASR uiteindelijk besluit om niet alle aangeboden stukken op te nemen.

Conclusie

Wij gaan de obligatie ter verkoop aanbieden. 132% is een prachtige prijs en wij zijn er van overtuigd dat wij betere alternatieven met een hoger rendement en soms zelfs minder risico hiervoor terug kunnen kopen.

Den Haag, 19 september 2014
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vermogensbeheer.co

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in sommige van de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

FrieslandCampina Perpetual

/in , , /door

(publicatiedatum: 22 maart 2013)

Regelmatig bestuderen wij prospecti en jaarverslagen van ondernemingen, waarvan obligaties ter beurze worden verhandeld. Gezien de lage rente zijn gewone obligaties over het algemeen niet bijzonder interessant. Het gevolg is dat wij nogal eens terechtkomen bij bijzondere, zogenoemde “gestructureerde” obligaties zoals perpetuele of eeuwigdurende obligaties. Vandaag passeert opnieuw een dergelijke eeuwigdurende obligatie de revue, ditmaal een van de FrieslandCampina Groep.

Waarschuwing vooraf – perpetuals zijn gevaarlijk!

Dat er door ons regelmatig over perpetuele obligaties geschreven wordt betekent niet dat u als belegger louter perpetuele obligaties moet aankopen. Perpetuals, de naam zegt het al, zijn obligaties zonder aflossingsverplichting. De uitgevende instelling hoeft u in beginsel nooit meer terug te betalen. Meestal kan zij er tussentijds wel voor kiezen, maar zij heeft geen verplichting om u uw geld terug te geven. En geen enkele onderneming heeft het eeuwige leven. In feite koopt u dus een obligatie met een grote kans, dat u uw geld uiteindelijk kwijt zult raken. Alleen als u geluk heeft en de uitgevende instelling er baat bij heeft wordt u afbetaald. En wanneer heeft de uitgevende instelling er baat bij?

Als zij de bestaande lening kan herfinancieren tegen een lagere rente.

Dat betekent, dat wanneer de kwaliteit van de uitgevende instelling vermindert of het algemene rentepeil stijgt, de koers van de betreffende perpetual zal dalen en u niet wordt afgelost. Maar wanneer de kwaliteit van de onderneming als schuldenaar verbetert en de rente die zij moet betalen daardoor daalt (of het algemene rentepeil daalt), dan wordt u afgelost en moet u uw geld tegen een lagere rente herbeleggen. U loopt daarmee wel het risico wanneer het verkeerd gaat, maar wanneer het goed gaat wordt u door vervroegde aflossing juist gestraft.

KiFiD-jurisprudentie

En dan is er nog de jurisprudentie van het Nederlandse klachteninstituut, het KiFiD. Obligatieportefeuilles, samengesteld door een adviseur of beheerder, mogen (als vuistregel) voor maximaal 25% van het totaal bestaan uit bijzondere obligaties zoals perpetuals, steepeners, coco’s, barrier-obligaties, high yield obligaties en andere hybride obligaties. Stel dat u een defensief risicoprofiel heeft, dan mag u tot maximaal 30% van de portefeuille in zakelijke waarden zoals aandelen beleggen. Zou u de overige 70% in obligaties beleggen, dan mag van dat deel een kwart (dus slechts 17,5% van het geheel) in speciale obligaties zoals perpetuals belegd worden.

Een perpetual kan dus slechts een onderdeel zijn van een obligatieportefeuille, het mag nooit het dominante type obligatie in uw portefeuille zijn, daarvoor is het risico veel te hoog.

Koninklijke FrieslandCampina NV

Uit het jaarverslag van FrieslandCampina over 2012 hebben wij de volgende omschrijving van het bedrijf overgenomen: “Met een jaaromzet van 10,3 miljard euro behoort FrieslandCampina tot de vijf grootste zuivelondernemingen in de wereld. FrieslandCampina levert consumentenproducten als zuiveldranken, baby- & kindervoeding, kaas en desserts in een groot aantal Europese landen, in Azië en in Afrika. Ook worden producten geleverd aan professionele afnemers, waaronder room- en boterproducten aan bakkerijen en horecabedrijven. Daarnaast produceert FrieslandCampina ingrediënten en halffabricaten voor producenten van baby- & kindervoeding, de voedingsmiddelenindustrie en de farmaceutische sector wereldwijd.”

Op een omzet van € 10,3 miljard werd in 2012 een bedrijfsresultaat van € 482 miljoen behaald en een winst van € 274 miljoen. Het bedrijf haalt inmiddels meer dan een kwart van haar omzet uit het Verre Oosten en groeit door investeringen om de eigen capaciteit te vergroten en door acquisities. Het bedrijf is oorspronkelijk als een melkcoöperatie begonnen. Dat betekent dat het bedrijf een nauwe relatie met haar “leden / eigenaren” onderhoudt, die een winstaandeel hebben, maar die ook voor de afzet van hun melk van FrieslandCampina en de door haar betaalde melkprijs afhankelijk zijn.

Balanspositie

Wij gaan het hebben over de door FrieslandCampina (destijds nog Friesland Coberco Dairy Foods NV) in 2003 uitgegeven perpetuals, dus voor ons is de balanspositie van het bedrijf van belang. Het balanstotaal van de onderneming bedroeg per ultimo 2012 € 6,8 miljard. Het eigen vermogen was op dat moment € 2,5 miljard, 36,8% van het balanstotaal. Maar het uitstaande bedrag aan eeuwigdurende obligaties wordt door FrieslandCampina in dit bedrag meegenomen (er staat € 125 miljoen van de hier besproken perpetual uit). Eind 2012 stond er voor € 1,1 miljard aan langlopende verplichtingen (exclusief perpetuals) op de balans waarvan 30% gevormd wordt door de ledenobligaties, die in handen zijn van de leden-melkveehouders. Als u dan bedenkt dat de onderneming een netto winst boekte van € 274 miljoen en in een uiterst defensieve bedrijfscategorie opereert, dan kan hier zonder meer gezegd worden dat de onderneming een prima balans heeft. De schuld is slechts viermaal de netto winst. Het risico dat deze onderneming failliet gaat en u als schuldeiser / obligatiehouder uw geld niet terug kunt krijgen is klein. Overigens blijft 50% van de netto winst van de maatschappij achter in het eigen vermogen, de rest gaat naar de leden-melkveehouders.

Bedrijfsrisico’s

Wel belangrijk is het om te constateren dat deze onderneming (zoals vrijwel alle ondernemingen uit de voedingsmiddelenbranche) heel kwetsbaar is voor de kwaliteit van haar producten. Er zijn inmiddels voldoende voorbeelden van grote (imago)schade aan ondernemingen uit de voedingsmiddelenindustrie doordat er kwaliteitsproblemen bij de productie en verkoop van voedingsmiddelen publiekelijke bekend raakten. Salmonella in zalm, paardenvlees in lasagne, met giftige stoffen aangelengde melk (China), dit soort berichten zijn regelmatig in de media te vinden en zijn voor de betreffende onderneming een enorm risico.
Daarnaast koopt de onderneming regelmatig andere bedrijven om te groeien. Ook dat is een risico, vooral als de acquisities relatief groot zijn. Bij de fusie in 2008 tussen Friesland Foods en Campina is het bedrijf bovendien gedwongen om enkele bedrijfsonderdelen af te stoten omdat de EU vond dat het bedrijf in sommige deelmarkten te dominant werd. Dit soort maatregelen kunnen het bedrijf in de toekomst in sommige markten beperken in haar groei.

Maar op dit moment ziet het geheel er wat ons betreft prima uit als wij naar de zekerheden voor de obligatiehouders kijken.

7,125% FrieslandCampina perpetuele obligatie uit 2003

Deze lening wordt op de beurs van Amsterdam verhandeld. De ISIN-code is NL0000113504. De coupon is 7,125%. Onder normale omstandigheden wordt deze uitbetaald per 2 juni van elk jaar. De lening is achtergesteld en eeuwigdurend. Maar vanaf 2 juni 2008 mag FrieslandCampina jaarlijks besluiten om de obligatie vervroegd af te lossen. De lening noteerde afgelopen maandag 104,75%. Als FrieslandCampina besluit om de obligatie al in 2013 af te lossen, dan schrijft u dus 4,75% af, een stevige hap uit uw renteopbrengst als u bedenkt dat u nog maar twee en een halve maand rente krijgt dit jaar. In dit (overigens volgens de markt onwaarschijnlijke) geval heeft u dan een effectief rendement ontvangen van -/-13,2% op jaarbasis.
Lost FrieslandCampina de lening volgend jaar pas af, dan bedraagt uw effectieve rendement 3,03%. Lost FrieslandCampina de lening nooit af, dan is uw effectieve rendement 6,78%.

Cumulatief-preferent

Maar er is nog een probleempje bij deze obligatie. De rente kan worden uitgesteld “indien Koninklijke FrieslandCampina N.V. in de 12 maanden voorafgaand aan de jaarlijkse coupondatum geen prestatietoeslag heeft uitgekeerd. Uitgestelde rente wordt betaalbaar op de datum waarop weer prestatietoeslag wordt uitgekeerd.”
De prestatietoeslag is een toeslag die aan leden-melkveehouders wordt uitgekeerd als de maatschappij winst heeft gemaakt. Maar de perpetuals zijn wel cumulatief, dus uitstel is geen afstel, tenzij de maatschappij daarna nooit meer winst maakt.

Verhandelbaarheid

En ten slotte is € 125 miljoen (het uitstaande totaal) niet erg veel voor een obligatie. Dat betekent dat de liquiditeit (de verhandelbaarheid) beperkt kan zijn. Daarbij moeten wij meteen weer constateren dat de afgelopen maanden omzetten van € 250.000 nominaal tot € 1 miljoen nominaal per week de regel zijn. Grote bedragen kunt u hier dus niet makkelijk in kwijt als u er vanaf zou willen! Er kan wel in kleine bedragen gehandeld worden want de coupure is € 100 per obligatie.

Technische positie

Figuur 1.

Ten tijde van de kredietcrisis zakte ook deze obligatie flink onderuit. Maar met een laagste koers van 76% bleef de schade relatief gezien (ten opzichte van de meeste bancaire perpetuals bijvoorbeeld) beperkt. Maar de recente hoogste koers van 107,5% lijkt wel erg hoog gegrepen, vooral wanneer u bedenkt dat FrieslandCampina elk jaar opnieuw kan besluiten om de obligatie tegen 100% af te lossen. In 2012 steeg de koers direct na de coupondatum in juni van 104% naar 107% om daar vervolgens de rest van het jaar te blijven liggen. De dip, begin 2013, hing samen met de nationalisatie van SNS Reaal.

Technisch is het beeld overigens niet koopwaardig te noemen.

Risico

Wat ons betreft is het risico van deze obligatie de vaste coupon in combinatie met de vervroegde aflosbaarheid. Als de rente daalt, wordt de kans dat de lening wordt afgelost groter, terwijl wanneer de rente stijgt blijft u zitten met een obligatie waarvan de rente niet meestijgt. De koers zal dan dalen.

Conclusies voor beleggers

Op dit moment heeft het geen enkele zin om in deze obligatie te stappen. FrieslandCampina kan tot eind april besluiten om de obligatie in juni af te lossen. Wie de obligatie nu nog koopt verliest dan geld. Pas na 2 mei 2013 kan opnieuw bekeken worden of de kans dat de obligatie op 2 juni 2014 vervroegd wordt afgelost opweegt tegen de rente die u dan een jaar lang krijgt. Met FrieslandCampina als debiteur hebben wij weinig problemen, de verhandelbaarheid van de obligatie is wat ons betreft wel een probleem.

Den Haag, 22 maart 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

TenneT-obligaties – Perpetual of regulier?

/in , , , /door

(publicatiedatum: 1 maart 2013)

Voor onze cliënten in vermogensbeheer zijn wij doorlopend op zoek naar ideeën. Op het gebied van obligaties bestuderen wij daartoe de prospecti van obligaties die de revue passeren en kijken vervolgens naar het risico van de uitgevende instelling als debiteur. De belegger is immers geïnteresseerd in het risico dat hij / zij loopt op mogelijke wanbetaling. De discussie rond de achtergestelde eeuwigdurende leningen van SNS Reaal spreekt wat dat betreft boekdelen.
Vandaag gaan wij in op enkele obligatieleningen van een bedrijf dat in een heel andere hoek zit, TenneT.

TenneT Holding BV

TenneT Holding BV is het bedrijf dat de elektriciteithoofdstructuur in Nederland en grote delen van (Noord) Duitsland beheert. Zij zijn eigenaar / exploitant van de hoogspanningsleidingen, energiekabels e.d. die er voor zorgen dat u en wij dagelijks van stroom worden voorzien. Zij zijn niet de producent van energie (elektriciteit) noch zijn zij de verkoper van deze elektriciteit aan huishoudens en bedrijven.
TenneT is een volle dochter van de Nederlandse Staat (100%), maar er is geen sprake van een balansgarantie door de Nederlandse Staat. Dit is met name van belang sinds TenneT in 2010 een flink stuk van het (Noord) Duitse hoogspanningsnet heeft gekocht. TenneT heeft destijds de consequenties van deze acquisitie onderschat.

Om u een idee te geven hebben wij uit het jaarverslag van TenneT over 2011 een kopie gemaakt van het netwerk dat door TenneT wordt beheerd.

Blog-20130301-Tennet-Fig-1

Figuur 1.

Duitse Energiewende

Want snel na de aankoop veranderde de Duitse overheid haar strategie op het gebied van energie door kernenergie volledig uit te bannen. Het gevolg was een switch naar alternatieve energiebronnen waarbij windenergie (vanaf de Noordzee) tot speerpunt werd verheven. Maar een windmolen in zee bouwen betekent dat iemand die windmolen op het energienetwerk moet aansluiten en dat is de wettelijke taak van de netbeheerder, TenneT in dit geval. Daarnaast bleken het bestaande netwerk in Nederland maar ook het in Duitsland gekochte netwerk veel grotere investeringen te behoeven dan oorspronkelijk was ingeschat. Er ontstond daarmee een financieringsprobleem: TenneT had geld nodig.

Geld lenen

TenneT kon en kan uiteraard naar banken en de obligatiemarkten stappen om daar geld te lenen voor deze investeringen. Maar hier deden zich twee grote problemen voor. Ten eerste was het eigen vermogen van TenneT niet groot genoeg om het benodigde geld te kunnen lenen. Geldverstrekkers vonden de solvabiliteit van het bedrijf onvoldoende. Dat probleem werd opgelost door de Nederlandse Staat die € 600 miljoen investeerde / stortte in het eigen vermogen van TenneT. De zekerheid voor geldverstrekkers neemt dan toe en die zijn vervolgens bereid om weer meer geld aan het bedrijf te lenen.

Aansprakelijkheid en maximaal rendement

Maar TenneT liep nog tegen een ander probleem aan. De Duitse overheid beperkt het rendement dat netwerkbedrijven mogen maken op investeringen in hun kabels tot 7 a 8%. De tarieven die een netwerkbeheerder mag doorberekenen worden door deze rendementsbeperking afgetopt. Maar bovendien lag in Duitsland de aansprakelijkheid voor schade die ontstaat wanneer kabels worden losgetrokken of niet functioneren volledig en onbeperkt bij de netbeheerder / eigenaar van de kabels.

Het gevolg is dat een externe belegger geen zin heeft om deel te nemen in het risico van deze kabels. Hij mag slechts ruim 7% verdienen maar draagt wel een enorm aansprakelijkheidsrisico met zich.

Oplossing, de Duitse overheid werkt mee

Maar in 2012 kwam de Duitse overheid met een oplossing. Op 29 november 2012 werd in het Duitse parlement een wet aangenomen die het risico van schadeclaims voor TenneT niet alleen inperkt, maar die TenneT ook in staat stelt om een deel van deze risico’s te verzekeren en de verzekeringspremie daarvoor op de energiegebruiker (de energieconsument) te verhalen door deze in de prijs voor het transport te verrekenen.

Het gevolg is inmiddels duidelijk geworden. TenneT is in staat om derden te laten participeren in de financiering van de kabels die zij moet aanleggen naar de windmolenparken op zee. Begin januari 2013 kon TenneT al aankondigen dat Mitsubishi uit Japan was gestrikt om € 576 miljoen te investeren in 4 energiekabels die enkele windmolenparken op de Noordzee moeten gaan verbinden met het netwerk op het vaste land.

Risico verminderd

Het voordeel daarvan is dat de druk op het eigen vermogen dat TenneT moet aanhouden voor dit soort investeringen afneemt en haar financieringscapaciteit juist toeneemt. Maar voor ons als beleggers nog belangrijker is het feit dat het risico van TenneT als onderneming een stuk lager is geworden!

Balansverhoudingen

Eind 2011 (de cijfers over 2012 zijn nog niet gepubliceerd ), dus nog vóór de wetswijziging in Duitsland was aangenomen, bedroeg het eigen vermogen van de maatschappij € 2,05 miljard. Daarvan bestaat driekwart uit aandelenkapitaal en € 497,6 miljoen uit zogenoemd hybride achtergesteld kapitaal (vergelijkbaar met de achtergestelde perpetuele obligaties van SNS waaraan wij hierboven refereerden). Op deze hybride effecten gaan wij verderop nader in.
Tegenover dit eigen vermogen stond op dat moment € 6,5 miljard vreemd vermogen. De financieringslasten bedroegen in 2011 € 137 miljoen, dat is slechts 2,1% van het uitstaande vreemde vermogen.

Rente op investeringen

Dat dit percentage zo laag is komt doordat TenneT de rente op investeringen die nog niet tot inkomsten leiden activeert op de balans als onderdeel van de boekwaarde van diezelfde investeringen. Stel dat een kabel moet worden aangelegd. De kosten van deze investering lopen vooruit op de exploitatieopbrengst. Die opbrengst wordt over een lange periode behaald terwijl de investering vrijwel geheel (met uitzondering van het onderhoud) vooraf moet worden gedaan. Die investering wordt gedurende die lange looptijd afgeschreven en dat geldt dan dus ook voor de rente op de (voor)financieringssom van dit soort investeringen. Dit is met name van belang voor een bedrijf dat aan het begin van een investeringscyclus staat. En TenneT is zo’n bedrijf. Geschat wordt dat de investeringen in het netwerk in de komende jaren meer dan € 13 miljard bedragen.
Daarnaast zijn er bepaalde opbrengsten die aan de verlies- en winstrekening worden toegevoegd, waartegenover helemaal geen afschrijvingen staan. Een voorbeeld zijn de veilingopbrengsten voor zogenoemde grensoverschrijdende verbindingen, betalingen die door gebruikers van het net (zoals stroomproducenten als Essent) betaald worden.

Zeer lange horizon

In een normaal bedrijf zouden dit soort zaken tot vragen kunnen leiden. Maar een stroomnetwerk is iets dat wordt aangelegd voor de zeer lange termijn. Als het eenmaal ligt, moet het uiteraard worden onderhouden en moeten onderdelen uiteraard zo nu en dan worden vervangen, maar de basisinvestering hoeft niet opnieuw gedaan te worden. Dit is typerend voor dit soort openbare nutsbedrijven.

Risico van de onderneming

Het risico van de onderneming moet dan ook gezocht worden in de aansprakelijkheid (die nu dus grotendeels is afgedekt), in de omvang van het stroomgebruik (stel dat het verbruik van energie door de jaren heen gaat dalen en de vraag naar elektriciteit afneemt) en in uitval van netcapaciteit (er zijn specialisten die hebben gewaarschuwd voor het effect van de dreigende overcapaciteit van energiecentrales in Nederland en Duitsland, die de betrouwbaarheid van het hoogspanningsnetwerk kan aantasten, en het verschil in onderhoud tussen het Duitse – slechter onderhouden – en het Nederlandse netwerk waardoor overbelasting van het Nederlandse netwerk een reëel gevaar zou zijn). In dit laatste geval zou een deel van het netwerk kunnen uitvallen en valt de inkomstenmotor van TenneT stil.

Uitstaande obligaties

Op de beurs van Amsterdam staan op het ogenblik verschillende obligaties genoteerd die door TenneT zijn uitgegeven in 2010 en 2011. Een waarschuwing vooraf geld de verhandelbaarheid. Die is niet voor al deze obligaties even groot.
Wij zullen in het vervolg een drietal obligaties behandelen, te weten:
–    3,250% TenneT uit 2010 per 30 september 2015
–    3,875% TenneT uit 2011 per 21 februari 2018
–    6,655% TenneT Hybride uit 2010 perpetueel

Wij beginnen met een koersgrafiek en zullen daarna op de technische specificaties van deze 3 obligaties ingaan.

Technische positie

Blog-20130301-Tennet-Fig-2

Figuur 2.

Twee zaken vallen in deze figuur op. De koersen van alle drie de obligaties zijn gestegen vanaf het moment dat in Duitsland de aansprakelijkheid ter discussie kwam en is geregeld. De stijging is niet alleen daarvan afhankelijk, want in die periode daalde ook de lange rente in (Noord) Europa getuige de rentegrafiek in het onderste deel van de grafiek. Maar in 2011, toen de problemen bij TenneT zichtbaar werden, daalde de koers(en) terwijl in die fase de lange rente ook daalde (zie de grafiek van de 10-jaarsrente onderin de figuur) en dat is tegenstrijdig. Dat kan alleen maar betekend hebben dat beleggers het risico dat aan TenneT is verbonden hoger begonnen in te schatten. Maar de koersen zijn inmiddels terug op het niveau van juli 2010 terwijl de 10-jaarsrente in Nederland daar maar fractioneel onder ligt, dus obligatiebeleggers zijn kennelijk weer helemaal gerustgesteld.

Het tweede punt dat opvalt in de grafiek is de beperkte verhandelbaarheid van de twee regulieren leningen (de blauwe en rode lijn in de bovenste helft van de grafiek). Dat zij beperkt verhandelbaar zijn volgt uit het feit dat er vele dagen voorbijgaan waarop er in deze obligaties niet gehandeld wordt (vandaar de grote rechte stukken in de grafiek). Dat is wel anders bij de hybride lening, daar wordt vrijwel dagelijks in gehandeld en ook in voor particuliere beleggers redelijke omzetten.

Voorwaarden en technische specificaties

De eerste twee obligaties zijn eenvoudige, recht-toe-recht-aan obligaties.
–    3,250% TenneT uit 2010 per 30 september 2015    ISIN-code XS0485615867
–    3,875% TenneT uit 2011 per 21 februari 2018    ISIN-code XS0593606550
Beide leningen zijn niet achtergesteld, er staat van beide obligaties € 500 miljoen uit (dat is niet erg veel en beperkt de verhandelbaarheid, zogenoemde benchmarkleningen van Europese overheden, die tot de meest liquide obligaties ter wereld horen, hebben doorgaans een omvang van vele miljarden).
De meest recente slotkoersen waren respectievelijk 104% en 113,32% waarmee het effectieve rendement voor deze obligaties uitkomt op rond 1%. Als u dat vergelijkt met het effectieve rendement dat de Nederlandse overheid betaalt voor gelijke looptijden (respectievelijk 0,18% en 0,75%) dan lijkt dit zelfs nog veel, maar op een spaarrekening ontvangt u meer rente.

Wat ons betreft zijn ze daarom alleen interessant voor wie zijn risico’s wil spreiden en niet alleen afhankelijk wil zijn van achtergestelde obligaties of obligaties van bedrijven met een relatief slechte balanskwaliteit. TenneT heeft bij Moody’s een A3 Stable-rating, een relatief goede rating dus, die mede gebaseerd is op het feit dat het hier om een nutsbedrijf in staatseigendom gaat.

6,655% TenneT Hybride diepachtergestelde perpetuele effecten uit 2010

De ISIN-code van deze rentedragende effecten is XS0484213268. Ook deze “Hybrid Securities” zijn genoteerd in Amsterdam. Zij zijn diepachtergesteld. Dat betekent dat houders van deze stukken in geval van een faillissement alleen voorgaan op de aandeelhouders. Dat is in dit geval de Nederlandse Staat en die heeft ruim € 1,5 miljard in TenneT zitten. De uitstaande som van deze hybride effecten is € 500 miljoen. De rating is, gezien het achtergestelde karakter, duidelijk lager dan de A3 voor de gewone obligaties (Moody’s gaf de stukken een Baa3 rating ten tijde van de uitgifte). Voor de hybride effecten geld een zogenoemde “dividend pusher”. Rente moet betaald worden als er dividend wordt uitgekeerd, maar het gaat hier wel om cumulatief preferente aandelen!

Fixed-to-floating rate

Tot 1 juni 2017 is de rente vastgesteld op 6,655%. Dat is het “Fixed”-gedeelte van de “Fixed-to-floating rate”. Want vanaf 1 juni 2017 wordt de rente variabel. De eerste vijf jaar (tot 1 juni 2022) zal de rente gelijk worden aan de 5-jaars Euroswap rate plus 3,6%. TenneT zal dan dus 3,6% meer rente gaan betalen dan de overheid op haar 5-jaars papier moet betalen. Vervolgens wordt vanaf 1 juni 2022 de rente echt variabel. Hij zal dan elke zes maanden worden herzien en gelijk worden gesteld aan de 6-maands Euribor rente plus een opslag van 4,6%. De lening is dus ook nog een “Step-up”-lening.

Effectief rendement

Vanaf 1 juni 2017 mag TenneT de stukken vervroegd aflossen. De nadruk ligt op mag, want TenneT hoeft ze niet af te lossen en in het prospectus wordt ook nog de voorwaarde opgenomen dat TenneT haar vermogen met een gelijk bedrag moet aanvullen als zij deze achtergestelde effecten besluit terug te kopen / af te lossen. Het berekenen van een effectief rendement wordt dan erg moeilijk omdat u nu niet weet wat de toekomstige rente zal worden na 1 juni 2017 en omdat u niet weet of en zo ja wanneer TenneT de stukken zal aflossen. Maar we kunnen wel twee scenario’s behandelen.
Als TenneT in juni 2017 de stukken vervroegd aflost, dan heeft u op basis van de huidige koers een effectief rendement genoten van 3,97% excl. kosten.
Besluit TenneT om de lening niet af te lossen in 2017, dan is uw effectieve rendement tot juni 2017 6,03% geweest.

Interessant bij inflatie

Als de inflatie die alom wordt verwacht uitblijft, dan is een rendement van 3,97% een prima rendement. Maar als de inflatie wel toeslaat, dan is uw risico in feite ook beperkt. Want uw coupon zal na 5 jaar hoe dan ook variabel worden. Wordt de lening in 2017 afgelost, dan krijgt u uw geld terug en kunt u tegen een dan wellicht hogere rente weer herbeleggen, maar wordt de lening dan niet afgelost, dan wordt de rente aangepast aan de dan geldende rente met een forse opslag.

Risico

Het echte risico bij deze hybride effecten zit hem in het achtergestelde karakter van de stukken. Voordeel is dan nog wel dat de stukken cumulatief zijn en dat van nationalisatie, zoals dat bij SNS is gebeurd, geen sprake kan zijn omdat de staat al aandeelhouder is. Het wordt anders als de staat op een gegeven moment besluit om afstand van TenneT te doen door het bedrijf naar de beurs te brengen. TenneT houdt dan op een staatsbedrijf te zijn. Een overname van TenneT door een andere partij is minder erg, want als dan de effecten niet worden afgelost zal de dan geldende coupon automatisch worden verhoogd met 5%.

Conclusies voor beleggers

Wij zijn geen voorstander van portefeuilles met louter achtergestelde obligaties. Maar deze hybride effecten hebben in onze ogen wel enkele grote voordelen. Ten eerste zijn ze van een maatschappij die niet een financiële instelling is. Ten tweede gaat het hier om een staatsbedrijf met een belangrijke nutsfunctie. En ten derde wordt de rente over 5 jaar variabel, hetgeen in onze ogen gunstig is omdat ook wij geen andere oplossing zien voor de enorme omvang van de Europese staatsschulden dan een oplopende inflatie.

Den Haag, 1 maart 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

SNS Reaal NV – De ene particulier is de andere niet

/in , , , /door

(publicatiedatum: 3 februari 2013)

De Nederlandse staat en De Nederlandsche Bank NV hebben afgelopen vrijdag voor een unieke gebeurtenis gezorgd. Zij hebben de SNS Reaal Groep NV genationaliseerd. Op zichzelf is dat niet uniek, maar wel dat daartoe een wet is gebruikt die nog maar net beschikbaar is, de Interventiewet. Deze wet is enkele jaren geleden geïntroduceerd met het oogmerk om het nationaliseren van grote financiële bedrijven zoals banken te vergemakkelijken. De overheid en DNB vonden de wet destijds nodig vanwege de moeizame manier waarop eerst Fortis en vervolgens ABNAmro uit de brand werden geholpen.

In dit artikel besteden wij eerst aandacht aan de procedure die gevolgd wordt. Vervolgens gaan wij in op de vraag die beleggers zich nu stellen, wat betekent dit voor mijn aandelen en achtergestelde perpetuele preferente aandelen en achtergestelde perpetuele obligaties.

Wij waarschuwen u vooraf, de materie is buitengewoon ingewikkeld en omgeven met enorm veel onzekerheden zowel in economische als juridische zin. Wat wij hieronder op papier hebben gezet is onze inschatting van de zaak. Het is een mening. Wij pretenderen niet over de (juridische) kennis te bezitten om u een oordeel voor te kunnen leggen waarop u zich in geval van schade kunt baseren. Wie schade leidt moet zich tot een advocaat wenden.

Interventiewet

Om te beginnen moet de minister oordelen dat het financiële stelsel in Nederland in acuut gevaar komt door de problemen waarin een financiële instelling zich bevindt. De directeur toezicht van DNB (J. Sijbrand) gaf in de persconferentie van vrijdagochtend aan dat er een bankrun dreigde. Telkens wanneer er iets over SNS werd gepubliceerd zag DNB flinke bedragen de bank uit lopen. Sijbrand had het over bedragen in de orde van grootte van € 500 miljoen tot soms zelfs € 1 miljard per dag. Geen enkele bank houdt dit lang vol en het feit dat de bedragen groter werden maakte de problemen acuut. En aangezien De Jager als minister van financiën SNS al als systeeminstelling had aangemerkt is het in problemen komen van SNS direct een gevaar voor het Nederlandse financiële stelsel. De wet kon dus in stelling gebracht worden. Hier zal niemand iets aan kunnen veranderen.

Aandelen of ook andere effecten?

Volgens de interventiewet mag de minister “besluiten tot onteigening van effecten of vermogensbestanddelen”. Hij staat dus in zijn recht om zowel aandelen als ook achtergesteld kapitaal te onteigenen.

Interventieprocedure

Wat moet er dan gebeuren? Om te beginnen kondigt de minister aan dat de bank is genationaliseerd. Minister Dijsselbloem gaf daarbij aan dat hij niet van plan was om de aandeelhouders en de houders van achtergesteld kapitaal ook maar iets te betalen. Maar daarmede liep hij enigszins op de troepen vooruit.
Want eerst moet de minister 10 dagen wachten om belanghebbenden de tijd te geven om in beroep te gaan tegen de nationalisatie. Die 10 dagen gaan in de dag nadat het besluit is gepubliceerd. Dat betekent dat hij tot na 11 februari 2013 moet wachten en als iemand in beroep gaat dan komen daar nog veertien dagen bij, die de Raad van State heeft om het beroep te behandelen.
Maar vervolgens hebben de rechthebbenden, wier effecten worden onteigend, recht op een schadeloosstelling. Er moet dus een formeel bod komen. Dat bod komt pas binnen 7 dagen nadat er geen mogelijkheid meer bestaat tot beroep of wanneer het beroep is verworpen. De opmerkingen over de prijs (van €0) van afgelopen vrijdag moeten dus vooral gezien worden als een schot voor de boeg, niet als een feitelijk bod.

Als de minister een bod heeft gedaan, dan moet de minister dat bod vervolgens voorleggen aan de ondernemingskamer. Letterlijk stelt de wet (wij citeren):
“Voor de schadeloosstelling wordt uitgegaan van het te verwachten toekomstperspectief van de betrokken financiële onderneming in de situatie dat geen onteigening zou hebben plaatsgevonden, en de prijs die, gegeven dat toekomstperspectief, op het tijdstip van onteigening zou zijn tot stand gekomen bij een veronderstelde vrije koop in het economische verkeer tussen de onteigende als redelijk handelende verkoper en de onteigenaar als redelijk handelende koper. 6:9 lid 1”
Als de ondernemingskamer het niet eens is met de prijs die de minister noemt, dan stelt zij een andere (hogere?) prijs vast, waar de minister zich vervolgens aan moet houden.

Eerdere steun moet worden verdisconteerd

De overheid heeft zichzelf in de interventiewet ook nog even extra bevoordeeld, door op te nemen dat eventuele steun, die eerder aan het bedrijf is verleend en die nog niet is terugbetaald, in de prijs van de onteigening moet worden verdisconteerd. De vraag is hierbij wel of de waarde van de steun moet worden bepaald op de waarde op het moment van de onteigening of op de waarde op het moment dat de steun werd gegeven. Bij SNS maakt dat nogal wat uit, er stond nog € 565 miljoen open, maar het ging hier om in aandelen converteerbare schuld. Als de aandelen niets waard zijn op het moment van de onteigening, dan is deze schuld dat ook niet meer. Afgaande op de tekst van de persconferentie van vrijdag gaat de minister ervan uit dat deze steun in zijn geheel wordt afgeschreven.

SNS Reaal NV – Conclusie 1

De eerste conclusie die kan worden getrokken, is dat u op het bod van de minister en het oordeel daarover van de ondernemingskamer moet wachten, alvorens uw verlies kan worden bepaald. Uw aandelen en obligaties eerder verkopen (als dat al kan want de AFM heeft de handel in alle SNS-effecten tot nader order opgeschort) lijkt niet verstandig.

Groepsvermogen versus bankvermogen

De overheid heeft de gehele SNS Groep genationaliseerd. Dat is dus de moeder (SNS Reaal NV) alsmede de bankdochter (SNS Bank NV) en de verzekeringsdochters (en alle andere dochters die voor ons verhaal minder relevant zijn). De vastgoed poot, die de huidige problemen heeft veroorzaakt, is een dochter van de bank. De aandelen op de beurs en de eerdere steun van de staat en de Stichting SNS Beheer zijn allemaal onderdeel van het kapitaal van de moeder. De 6,258% SNS perpetual “capital securities” uit 2007 (zie ons artikel hierover van 25 januari 2013) is ook onderdeel van het kapitaal van de moeder.
Op het aandelenkapitaal was op 31 december 2011 € 469 miljoen gestort. Het totale eigen vermogen van de groep dat aan de aandeelhouders toekomt bedroeg € 3,718 miljard. Op diezelfde datum was de balanswaarde van het achtergestelde kapitaal dat door de Staat en de Stichting is gefourneerd € 979 miljoen. De achtergestelde leningen (waarvan de 6,258% perpetual capital securities onderdeel zijn) waren samen € 604 miljoen waard (op de balans van SNS Reaal NV) op dat moment.

Op 30 juni 2012 was het eigen vermogen van de moeder gedaald tot € 4,791 miljard.

Bankvermogen

De 11,25% SNS perpetuele obligatie, waarover wij afgelopen donderdag nog hebben geschreven, is onderdeel van het kapitaal van de SNS Bank NV. En dat geldt ook voor de participatiecertificaten, die aan rekeninghouders zijn verkocht en waarvan er in 2012 twee series zijn afgelost voor een totaal bedrag van € 241 miljoen. De laatste aflossing was in december 2012. Blijkbaar waren de balansverhoudingen in de ogen van de DNB toen nog gezond.

Achtergesteld vermogen van de verzekeringsdochter(s)

En dan zijn er nog achtergestelde leningen die door de verzekeringsdochter(s) is / zijn uitgegeven. Van deze laatste wordt verondersteld dat die niet worden afgestempeld. Houders van achtergesteld kapitaal in de verzekeringsdochters verliezen dus niets. Hier kan zich een eerste curieus gegeven voordoen dat ongetwijfeld voer voor juristen zal zijn. De eerste steunoperatie uit 2008 was gericht op de verzekeringstak van de SNS Groep. Ook de richtlijnen van DNB ten aanzien van de aanpassing van de te hanteren rentecurve (wij zullen hier niet nader ingaan op de precieze betekenis hiervan) hebben de solvabiliteit van de vennootschap aangetast en droegen daarmee bij aan het zich alsmaar verslechteren van de balans van de moeder.

SNS Reaal NV – Conclusie 2

De vraag die hier gesteld kan worden is waarom houders van het overige achtergestelde vermogen wel worden gestraft en houders van het achtergestelde verzekeringsvermogen niet? Was er in 2008 geen steun voor de verzekeringspoot nodig geweest, dan had de groep als geheel er beter voorgestaan en was de kostprijs van een nationalisatie op dit moment ongetwijfeld lager geweest.

Geschatte waardedaling van de vastgoedactiviteiten

In de persconferentie van afgelopen vrijdag maakte de minister een inschatting van de afwaardering die naar de mening van de Staat moet worden geboekt op de vastgoedtak van de groep. De SNS-directie zelf had de afboeking eerder geschat op € 1,4 á € 2,1 miljard, de minister denkt eerder aan € 2,4 tot misschien wel € 3,2 miljard. De minister baseert zich op een rapport van Cushman & Wakefield.
Het eigen vermogen van de groep laat voldoende ruimte om deze afschrijving te plegen. Het zou betekenen dat de aandeelhouders, de Stichting SNS Beheer en de staat (aandeelhouder en leninggever) hun inleg volledig kwijtraken evenals de houders van achtergestelde perpetuele effecten zoals de 6,258% SNS Reaal NV “capital securities”.
Vervolgens is er onvoldoende vermogen om de gezonde delen van het bedrijf van genoeg vermogen te voorzien om verder te gaan. Maar deze gezonde delen hebben ook zelf achtergesteld vermogen opgehaald, zoals wij hierboven al hebben laten zien en de verzekeringstak is de indirecte ontvanger van de eerste steun die nu wordt afgeschreven.

Het eigen vermogen van de SNS Bank

Naar het oordeel van DNB was het eigen vermogen van SNS Bank NV in juli 2012 en nogmaals in december 2012 op orde. Immers, SNS Bank NV heeft op die momenten twee series participatiecertificaten afgelost. Deze certificaten waren in 2002 uitgegeven aan rekeninghouders van SNS Bank. Maar wie het prospectus erop naleest komt tot de conclusie dat deze certificaten eeuwigdurend waren, achtergesteld waren en onderdeel van het “Tier 1”-kapitaal waren. Dit laatste betekent dat een instelling dit soort effecten alleen met uitdrukkelijke toestemming van DNB mag aflossen. En DNB moet zich ervan vergewissen dat aflossing het eigen vermogen van de instelling (in dit geval SNS Bank) niet in gevaar brengt. Maar DNB wist al in 2011 dat de groep er niet in zou slagen om de problemen bij de vastgoedtak het hoofd te bieden. Kennelijk is er een verschil tussen de veiligheid van de SNS Reaal groep als geheel en de balanszekerheid van SNS Bank NV. Een belegger zou op grond hiervan toch moeten kunnen veronderstellen dat het overige achtergestelde vermogen van de bank ook geen gevaar loopt. En dus is de houder van de 11,25% SNS Bank NV achtergestelde perpetuele obligatie uit 2009 op zijn minst op het verkeerde been gezet als deze ook moet bloeden voor de nationalisatie.

Discriminatie?

Of is hier wellicht sprake van discriminatie van kapitaalverstrekkers door DNB (en in haar kielzog de staat)? Want wie kan ons vertellen op grond waarvan de particuliere rekeninghouders, die participatiecertificaten van SNS Bank NV hebben gekocht, meer rechten kunnen claimen, dan de houders van de 11,25% SNS Bank achtergestelde perpetuals? Het is al merkwaardig dat DNB met al haar kennis over de situatie in 2012 tot tweemaal toe toestemming heeft gegeven om achtergesteld kapitaal a 100% terug te betalen aan de houders van de participatiecertificaten 1 en 2. Maar nog merkwaardiger is de opmerking dat de overheid gaat kijken of zij houders van participatiecertificaten van serie 3 (waarvan € 57 miljoen uitstaat) alsnog kan compenseren (omdat deze certificaten in handen zouden zijn van particulieren). Want ook een deel van de 11,25% SNS Bank NV achtergestelde perpetuals is in handen van niet-professionele partijen.

MiFiD

Onder de Europese richtlijn MiFiD (ingevoerd in 2007) dienen alle beleggers in Nederland door hun bank en andere financiële dienstverleners zoals vermogensbeheerders schriftelijk geclassificeerd te worden als niet-professionele partij, professionele partij of in aanmerking komende tegenpartij. Vrijwel elke particuliere belegger wordt aangemerkt als niet-professionele partij. Daarbij wordt geen onderscheid gemaakt in de vraag of u houder bent van participatiecertificaten of van achtergestelde obligaties. Het zou dus vreemd zijn als DNB wel een verschil maakt tussen beleggers op grond van het type effect dat zij hebben aangekocht.

Zorgplicht

Overigens hoort men in de wandelgangen als verklaring voor de aflossing a pari van deze participatiecertificaten dat er hier voor SNS Bank een zorgplichtprobleem ligt. Deze certificaten zijn in minimum eenheden van € 100 verstrekt aan particuliere rekeninghouders. Het is zeer de vraag of een groot deel van deze rekeninghouders ooit heeft geweten laat staan ooit heeft begrepen in wat voor type effecten zij belegd hebben. Als SNS Bank NV niet kan aantonen dat het bij de plaatsing van deze effecten haar zorgplicht op een correcte wijze heeft uitgevoerd, dan kan zij aansprakelijk gesteld worden voor de verliezen.

SNS Reaal NV – Conclusie 3

Wij zijn buitengewoon benieuwd naar het biedingsbericht van de Nederlandse Staat alsmede naar het oordeel van de ondernemingskamer. Want houders van de 11,25% SNS Bank NV achtergestelde perpetuele obligaties zouden nog wel eens positief verrast kunnen worden, dan wel voldoende stof kunnen hebben om een goede advocaat naar hun positie te laten kijken.

Den Haag, 3 februari 2012
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt niet en/of heeft niet belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

SNS Bank NV: drie perpetuals – deel 2

/in , , , /door

(publicatiedatum: 31 januari 2013)

Inmiddels, luttele uren nadat dit artikel is verschenen, heeft de Staat der Nederlanden ingegrepen door voor het eerst de Interventiewet toe te passen en de SNS Reaal Groep te nationaliseren. Tijdens de persconferentie heeft minister Dijsselbloem aangegeven dat de bestaande aandeelhouders en de houders van achtergesteld papier hun bezit volledig kwijt raken. De handel in de hier beschreven effecten is tot nader order stilgelegd. Daarmee is de tekst van onderstaand artikel door deze nieuwe gebeurtenis in zoverre achterhaald, dat ons advies om van de effecten af te blijven niet langer relevant is.

Een week geleden schreven wij een stuk over twee van de drie meest recente perpetuals van SNS Bank NV. Vandaag komt de derde lening aan bod en trekken wij onze conclusie.

Omwisselingbod

In het najaar van 2009 heeft SNS Bank NV een bod uitgebracht op zowel alle uitstaande obligaties van de 5,75% SNS Bank NV 2003 – perpetueel, als op de 6,258% SNS preferente aandelen uit 2007. Het bod bestond er uit dat obligatiehouders en preferente aandeelhouders hun bezit konden inwisselen tegen een nieuwe achtergestelde obligatie, de 11,25% SNS Bank NV perpetuele obligatie uit 2009.

Notes versus capital securities

De 11,25% is weer een obligatie (een note om in de termen van het prospectus te blijven). Dit onderscheid is belangrijk, in het raamprospectus dat aan dit soort effecten van SNS Bank NV ten grondslag ligt wordt een onderscheid gemaakt tussen zogenoemde perpetual notes en perpetual capital securities. Met name de mate van achterstelling en de manier waarop er in geval van faillissement of een financiële herstructurering wordt omgegaan met notes en capital securities is verschillend gedefinieerd.

11,25% SNS Bank NV 2009 – perpetueel met variabele coupon vanaf 27 november 2019

De ISIN-code van deze nieuwe perpetuele obligatie is XS0468954523. De stukken zijn verhandelbaar in minimum eenheden van € 50.000 en eenheden van € 1.000 daarboven. De lening is achtergesteld en van het “tier 1”-type (zie verderop onder de kop “Niet-cumulatief”.
Nu gaat het niet om preferente aandelen maar om een Fixed-to-floating-rate-step-up obligatie. Tot 27 november 2019 is de rente jaarlijks 11,25% vast. Daarna wordt de rente elke 5 jaar opnieuw vastgesteld. Hij zal dan gelijk zijn aan de som van de 5-jarige Euro Swaprate (berekend als het verschil tussen de 5-jaars eurorente voor AAA-staatskrediet en 6-maands Euribor) en een vaste “Step-up” van 9,755%. Op dit moment zou dat een rente betekenen van ongeveer 10,36% voor 5 jaar. Deze lening is vanaf 27 november 2019 jaarlijks aflosbaar op initiatief van SNS, maar de lening is eeuwigdurend dus SNS hoeft niet af te lossen.

Conditional call exercise clausule

Vanaf 27 november 2024 geldt een zogenoemde “conditional call exercise clausule.” De betekenis hiervan wordt toegelicht in een supplement van het raamprospectus dat ten behoeve van deze 11,25% obligatie aan het oorspronkelijke raamprospectus is toegevoegd. In dit supplement zegt SNS Bank toe dat zij zal proberen om op 24 november 2024 de lening af te lossen, mits uiteraard De Nederlandse Bank toestemming geeft (dat is een verplichting uit hoofde van het feit dat de lening een “Tier 1”-lening is).

Niet-cumulatief

Dit supplement is om nog een andere reden erg belangrijk. Het is namelijk in dit supplement dat wordt aangegeven dat alle “tier 1”-stukken van SNS Bank NV, die onder de condities van dit supplement vallen niet cumulatief zijn (en dat geldt in ieder geval voor de 11,25% obligaties maar naar onze inschatting ook voor de 6,258% prefs). Er kan of moet in bepaalde gevallen van rentebetaling worden afgezien en als dat gebeurt (dat moet dan wel keurig worden aangekondigd), dan mag de couponbetaling nadien niet worden ingehaald.

Effectief rendement

Wij beperken ons tot de laatste twee besproken rente dragende effecten aangezien wij van de eerste geen relevante koersen hebben. De andere twee zijn uitstekend verhandelbaar, daar zijn dus ook reële koersen van beschikbaar. Het effectieve rendement is op verschillende manieren te bepalen. U kunt er van uitgaan dat de obligatie niet wordt afgelost. Dan moet u rekening houden met het feit dat na verloop van tijd de rente wordt aangepast. Aangezien hij dan variabel wordt (in beide gevallen), zult u voor het variabele deel een inschatting moeten maken.
Wij gaan er in onze berekeningen eerst vanuit dat de rente de komende jaren gewoon uitbetaald wordt, iets waaraan wij ten zeerste twijfelen. Het scenario dat de rente (gedurende enige tijd) niet betaald wordt komt verderop nog aan bod. U kunt er ook van uitgaan, dat de prefs en de obligatie op de eerste reset datum (van de rente) worden afgelost. Voor de prefs is dat niet realistisch, voor de obligaties kunt u beter rekening houden met 24 november 2024 als datum van aflossing omdat SNS zich aan die datum heeft gecommitteerd. Voor de prefs zullen wij daarom niet hiervan uitgaan, voor de obligatie hebben wij de berekening gebaseerd op 24 november 2024;
– 6,258 % SNS 2007 – perpetueel, koers momenteel 41,50%
–> Effectief rendement 15,55% zolang de coupon 6,258% bedraagt en 5,99% als de rente in 2017 wordt aangepast en Euribor dan 0% bedraagt;
– 11,25% SNS 2009 – perpetueel, koers momenteel 55,80%
–> Effectief rendement 20,47% zolang de coupon 11,25% bedraagt en 17,79% als de rente in 2019 wordt aangepast en 5 jaar Euro swap dan 0% bedraagt;
–> Als de lening in 2024 wordt afgelost is het effectieve rendement dat u dan ontvangen heeft 23,4% per jaar;
–> Als de lening in 2024 wordt afgelost en tot die tijd geen rente meer betaalt, dan heeft u in 2024 een effectief rendement genoten van 5,06% per jaar.
Uiteraard gaan deze cijfers er vanuit dat de rente altijd betaald blijft (behalve in de laatste berekening). Bij de 11,25% hoeft dat niet het geval te zijn en bij de 6,258% hebben wij zoals eerder al uiteengezet onze twijfels over de vraag of deze prefs cumulatief zijn of niet.

Daarmee lijkt de 11,25% SNS 2009 – perpetueel ook op de huidige hogere koers (hoger dan de koers van de preferente aandelen) aanmerkelijk interessanter dan de 6,258% SNS prefs.

Technische positie

Figuur 1.

De eerste simpele conclusie luidt als volgt: Het technische beeld voor zowel de prefs als de 11,25% obligaties is niet goed. Beide koerspatronen laten een dalende trend zien. Wie deze effecten wil kopen kan beter wachten tot de dalende trendlijnen die in de figuur zijn getekend zijn gebroken. Voor de prefs ligt het breekpunt momenteel op ongeveer 52%, voor de 11,25% obligaties ligt het breekpunt op ongeveer 72% á 73%.

Redding van SNS

Maar deze simpele conclusie geeft geen aandacht aan het forse koersherstel dat op woensdag plaats vond. Het bericht als zou CVC overwegen om de SNS Reaal Groep uit de brand te helpen zorgde er ook bij de hierbesproken effecten voor dat de koersen opliepen tot dichtbij het punt van de uitbraak omlaag van vorige week. Maar dit herstel kan in technische zin ook gewoon een “pullback” zijn, een niet ongebruikelijke technische reactie na een zware belangrijke doorbraak. Dat de omzet daarbij achterblijft bij de omzet van de uitbraakweek ondersteunt deze laatste gedachte. Het herstel is daarmee nog geen aanleiding om in te stappen, eerder een gelegenheid om uit te stappen.

Wie betaalt er mee aan de redding?

De meest recente koersdaling vond plaats toen de overheid en allerlei commentatoren begonnen te speculeren over de vraag in welke mate obligatiehouders en houders van achtergesteld schuldpapier zouden moeten meebetalen aan een reddingsactie voor SNS. Het is op zijn zachtst gezegd droevig om te zien dat zelfs de meest hooggeachte hoogleraren het nodig hebben gevonden om zich niet aan de feiten te houden, maar een emotionele mening te berde te brengen. Niemand is daarbij gebaat.

Kunnen gewone obligatiehouders gedwongen worden om mee te betalen?

Natuurlijk is het mogelijk dat obligatiehouders meebetalen aan een eventuele reddingsactie. Maar de vraag is of zij gedwongen kunnen worden om mee te betalen en zo ja, hoe dat dan zou gaan? Voor wat de gewone obligatiehouders betreft gaat de overheid een juridisch en economisch mijnenveld in als de overheid de obligatiehouders dwingt om zelfs maar van de rente op hun obligaties af te zien, laat staan wanneer de overheid de obligatiehouders dwingt om een stuk van de hoofdsom in te leveren en zij daarbij de spaarders ontziet. Want de spaarders hebben nergens in de wet voorrang op gewone obligatiehouders (spaarders hebben natuurlijk wel het voordeel van de garantie van € 100.000 per rekeninghouder). De kostprijs van zo’n maatregel is niet te overzien omdat de overheid dan de juridische basis wegtrekt onder alle bankschulden in heel Europa. En de kans is groot dat bestaande obligatiehouders door de rechter alsnog in hun gelijk gesteld worden wanneer zij een korting op hun rente en/of hoofdsom bij de rechter aanvechten.
De enige andere manier om de gewone obligatiehouders te laten meebetalen is een formeel faillissement. En wanneer men naar de balans van de SNS Groep kijkt en rekening houdt met een forse afschrijving op de boekwaarde van de Vastgoedpoot, dan hebben aandeelhouders en achtergestelde schuldhouders het nakijken, maar resteert er nog voldoende voor de overige schuldenaars van de groep en dus ook voor de gewone obligatiehouders.

Kunnen aandeelhouders gedwongen worden om mee te betalen?

Deze vraag is eenvoudig te beantwoorden. Ja. Nog sterker, die hoeven niet gedwongen te worden want die betalen hoe dan ook mee. Wie er dan ook geld in SNS steekt om de balans weer op orde te brengen, niemand gaat namens de aandeelhouders de verliezen dragen. Elke financier zal geld willen steken in SNS tegen een prijs waarbij de verliezen die worden voorzien op de Vastgoedpoot al zijn verrekend met de bestaande aandeelhouders en andere risicodragers. Stelt u zichzelf die vraag maar. Zou u € 10 betalen voor iets dat € 0,10 waard is?
De aandeelhouders hebben al een flink stuk van de rekening betaald doordat hun bezit fors in koers en dus waarde is gedaald. Nieuw kapitaal zal de rechten van de bestaande aandeelhouders flink verwateren. Hun huidige bezit wordt langs die weg fors afgewaardeerd. En dat geldt ook voor de bestaande vordering die de overheid en de Stichting Beheer hebben op SNS. Deze schuld is ontstaan in 2008 bij de eerdere redding van SNS. De overheid verleende destijds € 750 miljoen steun en de Stichting Beheer SNS Reaal € 500 miljoen. Deze beide schuldtitels zijn converteerbaar in aandelen. De huidige aandeelhouders, de overheid en de Stichting SNS Beheer, zijn de eersten die de rekening van een SNS-debacle gaan betalen.

Kunnen de houders van achtergesteld schuldkapitaal gedwongen worden om mee te betalen?

Dat is een veel lastiger probleem. Op de eerste plaats heeft SNS in 2012 twee typen achtergestelde certificaten (in zekere zin te vergelijken met de ledencertificaten van de Rabobank) afgelost. Ook dit waren “Tier 1”-stukken hetgeen betekent dat de overheid (via De Nederlandsche Bank) toestemming heeft moeten geven voor de aflossing van deze stukken. Een van de twee is nog in december 2012 afgelost. In de wetenschap dat de jaarrekening van SNS over 2012 niet kan worden gepubliceerd als er niet eerst een redding plaatsvindt van het bedrijf is het curieus dat DNB desondanks toestemming heeft gegeven om achtergestelde schulden af te lossen. Deze stukken (er staat nog een derde uit die komende zomer kan worden afgelost) zijn geplaatst bij particuliere rekeninghouders van SNS Bank NV waarvan ernstig betwijfeld kan worden of zij begrepen hebben wat zij in hun maag gesplitst gekregen hebben destijds. Hier bestaat een enorm zorgplichtrisico. Vermoedelijk is dat de reden geweest om de stukken alsnog af te lossen. Zou dan nu besloten worden om de op de beurs verhandelde stukken af te stempelen, dan ontstaat ook hier een interessante juridische discussie. Overigens hebben wij ons niet verdiept in de prospecti van de hier genoemde certificaten (die zijn wel op de website van SNS beschikbaar). Op deze certificaten zullen wij hier daarom niet verder ingaan.

Het risico van de perpetuele preferente aandelen en perpetuele obligaties

Al eerder spraken wij over het verschil in risico dat er bestaat tussen preferente aandelen en preferente obligaties. De 6,258% perpetuals uit 2007 zijn zogenoemde “capital securities”, preferente aandelen. De 11,25% perpetual is een achtergestelde eeuwigdurende obligatie. Deze laatste heeft net weer meer rechten dan de eerste. Of de preferente aandelen cumulatief zijn hebben wij niet met zekerheid kunnen vaststellen, maar wij gaan er vanuit dat zij dat niet zijn. De 11,25%-obligatie is zonder twijfel niet-cumulatief.
Uw eerste risico is daarmee dat deze obligaties en preferente aandelen voorlopig geen rente meer gaan uitbetalen. Op deze wijze wordt ten minste voldaan aan de gedachte dat de achtergestelde schuldhouders ook moeten meebetalen aan de sanering van SNS. En het is juridisch geen enkel probleem om hiertoe te besluiten. Men keert voorlopig geen dividend uit op de gewone aandelen en de rentebetaling kan worden opgeschort.

Effectief rendement bij 0%-rente

Als de rentebetaling wordt opgeschort, dan heeft u niet langer een rentebetalende obligatie in handen, maar een zogenoemde “zerobond”. De preferente aandelen hoeven nooit afgelost te worden, maar kunnen per 17 juli 2017 voor het eerst afgelost worden. Bij een koers van 41,50% ontvangt u een aflossingsresultaat van 21,80% per jaar op deze preferente aandelen als aflossing plaats vindt op de eerstmogelijke datum. Hoe langer het echter duurt voor de preferente aandelen worden afgelost des te lager komt dit rendement uiteindelijk uit en u moet een behoorlijk lange adem hebben.
Voor de eeuwigdurende obligaties uit 2009 geldt een aflossinginspanningsplicht per 24 november 2024. als deze lening tot die tijd geen rente betaalt, maar dan wel wordt afgelost, dan heeft u een effectief rendement behaald van 5,06% per jaar.

Risico voor de hoofdsom van de perpetuals

Het is buitengewoon moeilijk om zonder toestemming van de houders van eeuwigdurende achtergestelde obligaties de hoofdsom af te stempelen. De meningen zijn zelfs verdeeld over de vraag of dit kan wanneer de “interventiewet” wordt gehanteerd door de overheid. Men kan naar onze inschatting alleen de obligatiehouders vragen om aan een afstempeling mee te werken. En als de vraag gesteld wordt, dan hoeft u niet op het aanbod in te gaan. Hoe dat bij preferente aandelen zit is ons minder duidelijk. Dat is voer voor juristen, maar wij hebben weinig vertrouwen in de rechtszekerheid van de preferente aandeelhouders. Zij zijn immers ook aandeelhouders.

Conclusie

Het zou mooi zijn als een externe partij zoals CVC (een van de grotere private equity investeerders in Nederland) probeert om SNS Reaal over te nemen. Maar het zal niet CVC zijn die de rekening van de sanering gaat betalen. Wij hebben duidelijk de voorkeur voor de 11,25% SNS obligatie uit 2009 boven de preferente aandelen uit 2007. Wie de preferente aandelen heeft moet ze alsnog verkopen. Wie de 11,25% obligatie heeft, kan afwachten wat er gebeurt. Maar wij zijn geen kopers van achtergesteld SNS papier zolang niet eerst duidelijk is hoe de reddingsoperatie eruit gaat zien. Er mag geen nieuw geld in deze effecten belegd worden, noch in de capital securities noch in de achtergestelde obligaties. Als het bod er is, dan kan het zijn dat de koers van beiden al weer een stuk hoger is, maar het mogelijke gemis aan opbrengst weegt wat ons betreft niet op tegen het risico dat de koersen van de achtergestelde capital securities en obligaties nog een flinke veer zullen laten in de komende dagen of weken.

Derde mogelijkheid

In het bovenstaande zijn wij er impliciet vanuit gegaan dat SNS in zijn totaliteit blijft bestaan dan wel dat er een bad bank wordt afgesplitst. Er is echter nog een andere mogelijkheid. Het zou kunnen zijn dat het reddingsplan er in voorziet dat de bank- en het verzekeringsbedrijf worden verkocht aan derden. (Uiteraard dient in een dergelijk geval de verkoopprijs op arms length te worden vastgesteld wil men juridische procedures voorkomen.) De SNS Bank zou dan blijven voortbestaan in zijn huidige juridische vorm en zou kunnen bevatten alle vastgoed activiteiten, de claims, de obligatieleningen en de cash die ontvangen wordt voor de verkoop. In dat geval is er geen sprake meer van directe afboekingen op de aandelen of de leningen met dien verstande dat de laatsten voorlopig als zero bonds beschouwd zullen worden. De markt zal dan bepalen wat de waarde is van de leningen en van de aandelen. Beleggers dienen dan af te wegen wat van ieder onderdeel het risico is.

Komend weekeinde zal mogelijk al veel duidelijk worden. Zodra het reddingsplan bekend is zullen wij een laatste analyse geven.

Den Haag, 31 januari 2012
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt niet en/of heeft niet belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

SNS Bank NV: drie perpetuals – deel 1

/in , , , , , /door

(publicatiedatum: 25 januari 2013)

Regelmatig bestuderen wij voor onze cliënten obligaties en andere rentedragende effecten om te proberen de risico’s in te schatten. Wij kijken daarbij graag naar obligaties van bedrijven, die in de problemen zijn of zijn geweest. De koersen van dit soort obligaties zijn dikwijls fors gedaald en het herstel duurt meestal lang genoeg om op de trein te springen. Obligaties die zijn uitgegeven als onderdeel van een financiële herstructurering verdienen daarbij onze voorkeur. Zo belegden wij met veel succes in obligaties van ASR, Heidelberg Cement en Safilo. In dit artikel bespreken wij een drietal perpetuele obligaties van SNS Bank NV.

Wij gaan het in onze artikelen alleen hebben over de beursgenoteerde eeuwigdurende effecten van SNS. Er zijn ook zogenoemde eeuwigdurende participatiecertificaten. Deze certificaten zijn in 3 series uitgegeven waarvan er inmiddels (in 2012) twee zijn afgelost (en daar is vorig jaar het nodige over te doen geweest). Het gaat hier ook om achtergestelde stukken maar aangezien zij geen beursnotering hebben konden zij destijds alleen gekocht worden door rekeninghouders van SNS. Voor onze cliënten zijn ze daarom geen alternatief.

De eerste lening waar we het in dit artikel over gaan hebben is de:

5,75% SNS Bank NV 2003 – perpetueel met variabele coupon vanaf 22 juli 2013

Dit is een bijzondere obligatie (ISIN-code XS0172565482). Hij valt in de categorie hybride obligaties omdat er meerdere componenten aan de obligatie zitten. Het is een Fixed-to-floating-rate-step-up obligatie omdat de rente de eerste 10 jaar vast is (5,75% tot en met 22 juli 2013) en daarna variabel, waarbij een vaste Step-up wordt gehanteerd die wordt opgeteld bij een variabele rentecomponent. In dit geval zal na 22 juli 2013 de rente gelijk zijn aan 3-maands Euribor met een vaste opslag van 2,75% (de Step-up). 3-maands Euribor is momenteel 0,21%, dus op moment van schrijven zou de coupon gelijk worden aan 2,96%. Tot en met 22 juli 2013 vindt eenmaal per jaar de rentebetaling plaats, daarna elk kwartaal (dus de variabele coupon wordt voor het eerst op 22 oktober 2013 betaald).

Achterstelling

De obligatie is ook een achtergestelde obligatie. In het prospectus is een specifieke clausule opgenomen waarin de obligatie wordt onderworpen aan de zogenoemde “Tier 1”- beleidsregels van De Nederlandsche Bank met betrekking tot “innovatieve tier 1 kapitaalinstrumenten”. De obligatie werd tevens als “upper Tier 2” kapitaal geclassificeerd. Dit soort toevoegingen betekent, dat bezitters van deze obligaties zullen worden achtergesteld ten opzichte van zo ongeveer alle andere schuldeisers in geval van een faillissement of een financiële herstructurering zoals gedefinieerd in de Wet toezicht kredietwezen 1992.
Belangrijk is wel dat de obligatie niet-cumulatief is. Als SNS Bank NV geen dividend betaalt of kan betalen aan de moeder, dan kan zij afzien van de rentebetaling op deze obligatie en deze rente is dan niet achteraf alsnog te betalen.

Perpetual

En ten slotte is het ook nog een perpetuele obligatie omdat er geen aflosdatum bestaat. Overigens mag SNS Bank de obligatie wel aflossen vanaf 22 juli 2013 en elke rentebetalingdatum nadien, maar zij kan er niet toe gedwongen worden.

Voor de meeste beleggers was deze obligatie onbereikbaar omdat de minimum coupure (het minimum bedrag dat u moet investeren) € 50.000 bedraagt. Een belegger die dit soort bedragen of veelvouden daarvan kan besteden aan één obligatie moet een grote portefeuille hebben wil hij of zij ook nog aan spreiding binnen de portefeuille kunnen doen.

Omwisselingbod, deel 1

In het najaar van 2009 heeft SNS Bank NV een bod uitgebracht op alle uitstaande obligaties van de 5,75% SNS Bank NV 2003 – perpetueel, die wij hierboven hebben omschreven. Beleggers werd ter betaling een nieuwe obligatie aangeboden. Voor elke
€ 1.000 nominaal van de oude obligatie ontving de belegger € 782,50 in een nieuwe obligatie. Op deze nieuwe obligaties gaan wij volgende week nader in, in het tweede deel van deze artikelen over de SNS perpetuals. Het gaat hier om de 11,25% SNS Bank NV obligatie uit 2009, ook met een eeuwigdurende looptijd. Beleggers zijn massaal op dit bod ingegaan. Van de oorspronkelijk uitgegeven € 200 miljoen (van de obligatie uit 2003) werd € 189,05 miljoen aangeboden en omgeruild. De omwisseling is per 27 november 2009 uitgevoerd.

Wij weten niet wat er met de overige € 10,95 miljoen is gebeurd, maar het is mogelijk, dat die nog uitstaan en dat u deze dus nog kunt kopen. Maar makkelijk zal het niet zijn. Een prijs hebben wij in ieder geval niet meer kunnen vinden.

De volgende lening die we willen behandelen is de:

6,258% SNS Bank NV 2007 – perpetueel met variabele coupon vanaf 17 juli 2017

In juli 2007 kwam SNS Bank met een tweede eeuwigdurende, achtergestelde (tier 1), fixed-to-floating rate emissie. Ditmaal ging het om zogenoemde “capital securities”. Dit zijn preferente aandelen, geen obligaties zoals de hierboven beschreven lening uit 2003, maar verder is er weinig verschil. Deze preferente aandelen zijn even achtergesteld als de hierboven beschreven obligaties en vertegenwoordigen derhalve hetzelfde risico.

De ISIN-code van deze lening is XS0310904155. De rente is tot 17 juli 2017 vastgesteld op 6,258%. Maar per 17 juli 2017 wordt de rente ieder kwartaal opnieuw vastgesteld. De coupon zal dan gelijk zijn aan 3-maands Euribor plus 2,29% op jaarbasis (dat zou op dit moment betekenen dat de rente zou dalen naar 2,50%). Dit is dus een Fixed-to-floating-rate-step-up preferent aandeel. Ook deze lening kent een minimale afname van € 50.000, maar daarboven kan, in tegenstelling tot de lening uit 2003, in eenheden van € 1.000 worden bij- of verkocht. Overigens, zou dat moeten betekenen, dat u via de beurs de lening wel degelijk in kleinere coupures (van tenminste € 1.000 nominaal) kunt kopen of verkopen. Ook deze prefs zijn eeuwigdurend maar mogen door SNS Bank NV naar eigen inzicht worden afgelost vanaf 17 juli 2017 (tegen de nominale waarde).

Cumulatief of niet-cumulatief preferente aandelen?

Hier twijfelen wij zelf. Nergens in het prospectus noch in het raamprospectus wordt aangegeven, dat deze preferente aandelen cumulatief of niet-cumulatief zijn. Maar uit de juridische taal die gebezigd wordt – daar waar uitstel van couponbetalingen wordt beschreven – zou men kunnen opmaken, dat de stukken cumulatief zijn. In het prospectus van de hierboven beschreven lening uit 2003 wordt wel expliciet aangegeven dat die lening niet-cumulatief is. Maar de prefs uit 2007 gelden als “tier 1”-stukken. In latere prospecti (zie verderop onder de kop “Niet-cumulatief”) wordt aangegeven dat elke “tier 1”-obligatie niet-cumulatief is. Hier wordt echter weer niets gezegd over “tier 1” prefs en ook niet over de vraag of de nieuwe prospectusvoorwaarden zomaar op oudere bestaande effecten van toepassing verklaard mogen worden.

In het prospectus van de prefs wordt het volgende gesteld: Als SNS Bank NV in de problemen komt en geen dividend uitkeert of in een fase van financiële herstructurering of faillissement raakt, dan kan SNS Bank de rente op deze aandelen uitstellen. Maar wordt er opnieuw dividend uitgekeerd, dan moeten eerst alle achterstallige rentebetalingen worden voldaan. Onder bepaalde omstandigheden zijn deze uitgestelde rentebetalingen zelf ook rentedragend, maar dit laatste is niet altijd het geval.
Wij gaan er daarom vanuit dat de prefs wel cumulatief zijn, maar indien een lezer daar anders over denkt, dan horen wij dat graag.

Voordeel

Beide rentedragende effecten zijn interessant voor hen die geloven dat de rente op termijn wel “moet” gaan stijgen. Immers, na verloop van tijd wordt de vaste coupon variabel gemaakt, waardoor de koers minder gevoelig wordt voor rentebewegingen. En de theorie wil dat als de inflatie oploopt, centrale banken reageren met het verhogen van de korte rente. 3-maands Euribor gaat dan stijgen waarbij deze effecten ook nog een risico-opslag bovenop het 3-maands Euribor leveren.

Omwisselingbod, deel 2

Tegelijkertijd met het hierboven al omschreven bod op de obligaties uit 2003 bood SNS Bank ook aan om een deel van de 6,258% SNS prefs terug te kopen. Maar in dit geval wilde SNS maar € 100 miljoen hebben van de € 350 miljoen die oorspronkelijk was uitgegeven. Ruim 82% van alle uitstaande prefs werd aangemeld (in totaal werd € 289,353 miljoen aangemeld). Maar SNS heeft inderdaad maar € 100,72 miljoen van het totaal uit de markt genomen. Dat betekent dat van deze lening nog bijna € 250 miljoen beschikbaar is en op de beurs wordt verhandeld. SNS betaalde 73% van de nominale waarde en ook hier werd de betaling per 27 november 2009 gedaan in obligaties van het type 11,25% SNS 2009 – perpetueel, die voor dat doel in het leven geroepen werden.

In ons volgende artikel, dat over een week zal verschijnen) gaan wij in op deze derde perpetuele obligatie en op de vraag wat nu te doen met deze obligaties. Dan zullen wij ook ingaan op de mogelijke scenario’s, waarmee wij rekening houden als het om het voortbestaan van SNS gaat en dus op de kans dat u ooit nog uw geld terug gaat zien bij deze perpetuele obligaties.

Technische beeld

Voorlopig volstaan wij met een grafiek van de koersontwikkeling van de 6,258% SNS perpetueel.

Figuur 1.

En dat liegt er niet om. Afgelopen woensdag is de koers van deze lening door de oplopende trend omlaag gebroken. Het moge duidelijk zijn, wat u ziet is een verkoopsignaal in een markt, die in paniek aan het raken is. De markt houdt duidelijk rekening met het scenario dat de houders van achtergestelde SNS-obligaties mee gaan betalen aan de herfinanciering van het bedrijf.

Risico’s

Wij gaan in deel 2 van deze reeks (dat volgende week verschijnt) dieper in op de risico’s. Voor nu volstaan wij met de opmerking dat de risico’s van dit soort effecten altijd al groot zijn, maar dat de houders van deze specifieke perpetuals nu aan den lijve ondervinden dat de risico’s zeer groot zijn.

Conclusie

De eerste conclusie laat zich raden. Blijf er maar even vanaf. Volgende week zullen wij u laten zien, dat wij de voorkeur voor de 11,25% SNS-perpetual hebben, maar dat u ook daar nog even geduld moet hebben. In dit soort markten moet een belegger nooit de eerste proberen te zijn die instapt!!

Den Haag, 25 januari 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt niet en/of heeft niet belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

Depfa probeert u uit te kopen

/in , , , , /door

(publicatiedatum: 7 december 2012)

Op 9 november jongstleden schreven wij een stuk over de Depfa Funding Trust II Securities die jaren geleden onder meer via ABN Amro aan Nederlandse beleggers zijn verkocht. Wij schreven het stuk in het kader van onze aandacht voor eeuwigdurende al dan niet cumulatief preferente aandelen.

Op 20 november 2012 heeft Depfa een persbericht gepubliceerd waarin zij een openbaar bod uitbrengt op de uitstaande Funding Trust Securities. Beleggers moeten uiterlijk volgende week (14 december 2012) aangegeven hebben of zij op het bod willen ingaan. Reden genoeg om op deze effecten nog even terug te komen.

Onze conclusie begin november luidde:
“Als belegging voor iemand die deze stukken niet heeft en vandaag zou willen kopen gelden de Depfa II perps als een “alles of niets” investering en pleit het technische plaatje tegen aankoop op dit moment.
Als de rentebetalingen hervat worden zal de koers snel weer terug naar 70% a 100% kunnen. Stel dat de koers oploopt tot 70% in oktober 2015 dan is het jaarlijkse rendement ruim 25% zelfs als er tot dan geen rente betaald wordt. Maar Depfa kan in of na 2015 alsnog failliet gaan en dan zal de gehele investering in Depfa II perps verloren gaan.
Wie de stukken niet heeft wacht eerst een uitbraak uit het getekende kanaal af.

Beleggers die de stukken al in portefeuille hebben kunnen nog even afwachten om te zien of de test van de weerstand die nu tussen 36% en 40% ligt tot een uitbraak leidt of niet. Breekt de koers door de weerstand omhoog, dan blijft de belegger zitten en / of koopt bij, daalt de koers opnieuw, dan hoeft nog niet gevreesd te worden voor het ergste, maar zal het geduld wel verder op de proef gesteld gaan worden.”

Depfa Bank plc en de Depfa Funding Trusts

Over Depfa Bank plc hebben wij in ons artikel destijds uitgebreid geschreven, wij volstaan daarom met een verwijzing naar dat artikel en met een herhaling van enkele opmerkingen over de balans en de omvang van de uitstaande effecten van de Depfa

Kredietkwaliteit van Depfa

Depfa publiceert op haar website kredietrapporten van onder meer Fitch en Moodys over haar eigen financiële conditie. De laatste is van Fitch en dateert van 27 november jongstleden. Depfa moet eind 2014 op eigen benen staan. Lukt dat niet (en Fitch denkt dat dit niet gaat lukken), dan zal Depfa moeten worden geliquideerd, aldus dit rapport. Per 30 juni 2012 had Depfa nog € 88 miljard aan kredieten op haar balans staan, € 42 miljard minder dan ultimo 2011. Dit bedrag is gefinancierd met € 86 miljard schuld en € 2 miljard eigen vermogen. Fitch verwacht dat het resultaat op de uitstaande kredietportefeuille van Depfa voor de aandeelhouders marginaal zal zijn, waarbij moet worden aangetekend dat dit jaar het resultaat tot en met het 3de kwartaal positief is geweest. De blootstelling aan Griekenland en Portugal is nihil, maar er stond nog € 7,7 miljard op de balans aan leningen aan Ierland, Italië en Spanje per 30 juni 2012. Omdat Depfa geen spaargelden aantrekt / heeft aangetrokken is Depfa helemaal afhankelijk van extern krediet voor haar financiering. Over ongeveer een jaar komt een flink stuk van deze financiering voor herfinanciering in aanmerking met het risico dat niemand deze financiering op zich wil nemen. Hiertegenover stond een eigen vermogen van € 2,1 miljard waarvan € 1,2 miljard bestaat uit Depfa perps. Veel ruimte voor ongelukken is er dus nog steeds niet.

Fitch schat in dat het belangrijkste risico voor Depfa bestaat uit de exposure aan de Zuidelijke landen. Mocht zich in de kredietportefeuille nog een stevige afschrijving voordoen, dan kan het eigen vermogen zomaar verdwenen zijn.

Bod op de Funding Trust aandelen

Depfa heeft een bod uitgebracht op het gehele uitstaande kapitaal aan Funding Trust niet-cumulatieve preferente aandelen. Depfa biedt 29% plus een bonus als u instemt van 1% ofwel 30% per aandeel van nominaal € 1.000. Er wordt geen rente vergoed. Maar het bod is vrijwillig. Houders mogen zich aanmelden maar hoeven dat niet. En hier is dan meteen uw dilemma. Als iedereen mee doet, dan verdient Depfa aan deze actie € 840 miljoen, geld dat direct toekomt aan de aandeelhouders van Depfa. En dat is via de Duitse kredietwaakhond Soffin de Duitse overheid, die destijds het hele kaartenhuis van het Duitse Hypo Real Estate Holding AG van de ondergang heeft gered.

Wie niet mee doet, kan er zeker van zijn dat er geen rente uitgekeerd wordt en dat hij / zij blijft zitten met slecht verhandelbare effecten. Daarnaast loopt u het risico dat het nog jaren gaat duren voordat Depfa geliquideerd is. Maar de kans blijft bestaan dat u uiteindelijk 100% van uw investering terugkrijgt tegen 30% nu.

Technische positie

Figuur 1.

Zoals wij dat op 9 november schreven is de koers even 36% geweest om vervolgens onder dit niveau een correctie in te gaan. Maar nadat Depfa zelf met een bod is uitgekomen is de koers rond 31% blijven liggen waarbij de omzet is geëxplodeerd. Wie de kopers zijn is ons niet duidelijk, maar zij zijn bereid meer te betalen dan wat Depfa heeft geboden. En dat is vreemd. Het wijst er op dat er beleggers zijn die vertrouwen hebben in een betere uitkomst.

Conclusies voor beleggers

Als u in staat bent om uw belegging geheel af te schrijven zonder dat uw levensstandaard er (in negatieve zin) door beïnvloed wordt, dan is er wat voor te zeggen om te blijven zitten. Als u van zins bent om de stukken aan te bieden, verkoop ze dan met een limiet tegen 31,5%. Er is immers kennelijk een markt voor en uw transactiekosten zijn doorgaans laag genoeg om het voordeel ten opzichte van de geboden 30% nog te kunnen incasseren.

Wie de stukken niet heeft moet zeker niet beginnen aan het kopen van de stukken, kijkt u maar eens wat er met de ING perpetual securities 2 en 3 is gebeurd nadat ING op deze effecten een bod had uitgebracht. In eerste instantie daalde de koers stevig en inmiddels is de koers weliswaar hersteld, maar selchts tot op het niveau van het toenmalige bod.

Ten slotte kunt u ook overwegen om de stukken nu te verkopen en vervolgens de opbrengst in soortgelijke effecten van ING en SNS te beleggen. Die staan ook fors onder de nominale waarde en daar wordt nog wel rente op betaald.

Den Haag, 7 december 2012
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt niet en/of heeft niet belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

© Copyright - Vladeracken | Realisatie: Grapefish Online