Tag Archief van: Waarde aandeel

U bevindt zich hier: / Waarde aandeel

Berichten

Beleggen en ethiek – Moet het aandeel ING verkocht worden (en wat koop je dan terug?)

/in , , , , , , /door

(publicatiedatum 14 september 2018)

Inleiding, ING en moraal

ING is voor ons al jaren lang een hoeksteen van de portefeuille, niet in de laatste plaats omdat wij dit bedrijf altijd als een zeer solide bank hebben beschouwd. Zowel de aandelen als enkele achtergestelde obligaties van ING treft u in de portefeuilles van onze cliënten aan. Het dividendrendement op de aandelen bij de huidige koers bedraagt ruim 6 procent en gevoegd bij onze overtuiging dat er bij ING een zeer kleine kans op een faillissement bestaat zien wij dit als een solide lange termijn belegging.

Maar in de afgelopen dagen is er veel te doen geweest over de moraal van ING en haar topverdieners. Deze discussie is van een ander niveau. De compliance problemen en de salarisdiscussie zijn beide zaken, die te maken hebben met de ethiek en de integriteit van het topbestuur van ING en het belang dat zij hechten aan bepaalde normen en waarden. En heden ten dage is dat minstens zo’n belangrijk argument als een stabiel goed rendement.

Moeten aandelen en obligaties ING verkocht worden?

En dus hebben wij ons de vraag gesteld of wij wel de juiste “financial” in de portefeuille hebben zitten? Nu is dat een zeer ingewikkelde vraag. Terecht merkte donderdagochtend redacteur Ed Groot van het Financieel Dagblad in een redactioneel commentaar op pagina 3 op dat ING zich als enige Nederlandse partij zeer correct heeft opgesteld in de discussie rond de rentederivaten van Vestia toen Vestia die aan het optuigen was. Veel andere bancaire partijen, waaronder de andere grootbanken in Nederland hebben destijds wel aan dit drama meegewerkt, alleen ING weigerde dit soort producten aan Vestia te verkopen en verloor daarmee een grote klant. Er gaan dus ook dingen goed en bij de andere Nederlandse grootbanken gaan ook veel zaken verkeerd. Ook de Rabobank is dit jaar nog beboet voor hetzelfde type compliance probleem als waarvoor nu ING moet boeten.

Wij denken van wel

Toch vinden wij dat de aandelen ING wel verkocht moeten worden (ook al zijn wij er nog niet uit of dat op de huidige koers moet geschieden) en wel hierom: ING heeft na de publieke commotie het hoofd van CFO Timmermans geofferd. Topman Hamers gaf al eerder te kennen dat hij wilde aanblijven omdat het juist nu belangrijk was om de ontstane problemen het hoofd te bieden en hij als roerganger juist nu zijn verantwoordelijkheid kon nemen door aan te blijven en intern de zaken op orde te brengen. Maar Hamers was eerder verantwoordelijk voor de Belgische activiteiten van ING en de problemen zouden daar zelfs groter zijn dan in Nederland en bovendien zijn ontstaan in de tijd dat hij daar aan het roer stond. Daarnaast loopt het onderzoek, waar nu een schikking in is getroffen, al langer. En er is lange tijd onderhandeld om tot deze schikking te komen. Hamers heeft tijd genoeg gehad om in te grijpen, dat had bijvoorbeeld al gebeurd kunnen zijn op het moment dat het onderzoek van start ging en de eerste concrete beschuldigingen van het OM en de toezichthouders op tafel kwamen bij de directie. Dus hoezo moet er nu nog wat geregeld worden? Het feit dat dit kennelijk niet is gebeurd is een extra brevet van onvermogen en een extra argument om zelf op te stappen.

De hele gang van zaken wijst op een enorme discrepantie tussen de gebeurtenissen in het bedrijf en de inschattingen, die de top van het bedrijf hierover maakt. Er lijkt een groot gat te liggen tussen de top en de vloer. De hoge salarissen, die al hoog zijn maar kennelijk niet hoog genoeg waren, zijn op zich al voldoende beloning voor de verantwoordelijkheid die men heeft en de kwaliteit die men zegt te bezitten. Als er dan dit soort fouten gemaakt worden, dan ligt het in de rede om niet alleen de bonus in te leveren, want die wordt alleen uitbetaald (als het goed is), wanneer de onderneming exceptioneel presteert. Maar nu levert Hamers zijn bonus in, niet omdat het bedrijf gemiddeld presteert, maar omdat er grove fouten gemaakt zijn. Dat zou juist moeten leiden tot een boete, niet tot het afzien van slechts een bonus. Het tekent de arrogantie die in veel directiekamers van grote bedrijven heerst. En dat hier niet pro-actief, maar alleen onder de druk van de publieke opinie actie ondernomen wordt bevestigt slechts dit beeld.

Ethiek en integriteit wordt uitgedragen door de baas van een organisatie. Die moet het voorbeeld stellen, daar wordt hij /zij ook extra voor betaald. En als dat niet op orde is, en desondanks geen consequenties heeft, dan is het tijd om met de voeten te stemmen: ergo, de aandelen ING maar ook de obligaties van ING horen niet in onze portefeuilles thuis.

Maar wat is dan het alternatief en hoe vindt je dat?

Er zijn alleen al in Nederland zes banken genoteerd (Rabobank alleen via ledencertificaten maar toch) en drie verzekeraars en als men naar heel Europa kijkt, dan wordt lijst schier onuitputtelijk, laat staan dat wij de gehele wereld in ogenschouw nemen.

Dit selectieprobleem is een probleem waar elke belegger mee zit. Hoe vindt je uit de vele tienduizenden beursgenoteerde aandelen wereldwijd de aandelen waar je meer specifiek moet gaan kijken? Wij hanteren daar bij Vladeracken twee methoden voor. De eerste is er een uit de fundamentele analyse. Van onze hand heeft u al menigmaal een artikel kunnen lezen over ondernemingen die wij op basis van onze Prijs<Waarde Methodiek hebben geselecteerd. Het gaat hier om een analyse gebaseerd op de jaarlijkse verlies- en winstrekening en balans van de betreffende ondernemingen. Deze methode ligt in dezelfde lijn van de waarde-benadering van Benjamin Graham. Maar deze methode leent zich slecht voor de analyse van verzekeraars en banken. Zij zijn geen normale ondernemingen zoals handelsondernemingen of industriële ondernemingen. Industriële ondernemingen kenmerken zich door het gebruik van productiemiddelen en voorraden. Het zijn geen dienstverleners en al helemaal geen kredietverstrekkers. Het eigen kapitaal van dit soort “normale” ondernemingen staat, als het goed is, een relatief gezonde verhouding tot de totale schulden van de onderneming. Bij banken en verzekeraars gaat het veel meer om verplichtingen en rechten dan om eigen vermogen en schulden. Zij hebben daardoor meestal een veel kleiner eigen vermogen ten opzichte van de totale balanspositie, waardoor normale maatstaven voor de relatieve gezondheid van deze ondernemingen niet meer opgaan. Onze “waarde”-benadering gaat hier dan niet op en levert ons daarmee ook niet een alternatief voor onze belegging in ING op (waarbij wij direct moeten erkennen dat ING destijds wel degelijk op basis van de Prijs<Waarde-criteria als Rentabiliteit en Groei van het Eigen Vermogen per Aandeel is aangekocht).

Vladeracken Selector Methodiek

Maar wij hanteren nog een andere methodiek en dat is er een die wij de Vladeracken Selector Methodiek hebben genoemd en die gebaseerd is op een stelsel van momentum-regels. In deze methode zoeken wij naar de rijdende trein. Wekelijks bepalen wij voor ons gehele universum welke aandelen de beste prestatie hebben geleverd en rangschikken wij op die basis alle aandelen uit ons universum. Dit universum wordt gebaseerd op een dwarsdoorsnede van de grootste aandelenindices wereldwijd. In totaal rekenen wij op deze manier wekelijks de koersprestaties van meer dan 1.200 aandelen door. En dit aantal omvat allerlei aandelen en dus ook veel banken en verzekeraars.

Voorjaar 2018 – De blik viel op Duitse (her)verzekeraars

In het voorjaar van 2018 kwamen in deze methodiek gedurende enige tijd twee Duitse ondernemingen bovendrijven, die, na bestudering onzerzijds, veel met elkaar te maken hebben, te weten Talanx AG en Hannover Rückversicherung SE, naar eigen zeggen de respectievelijke nummers drie en vier op de Duitse verzekeringsmarkt. Talanx AG heeft een nipte meerderheid in Hannover Rückversicherung SE in handen, maar de koersen van beide aandelen deden het in de eerste vier maanden van 2018 relatief goed (of misschien was dat wel juist vanwege deze onderlinge band). In figuur 1 hebben wij de koersen van deze twee boven elkaar gezet met daaronder de koersontwikkeling van twee andere Duitse verzekeringsgiganten, Allianz en Münchener Rück. Let wel, dit zijn allemaal verzekeraars en ING is een bank, dus deze vier zijn niet vergelijkbaar met ING maar als wij op zoek moeten naar een alternatief voor ING, dan horen daar niet alleen banken maar ook verzekeraars bij en wij beginnen met die bedrijven die in onze selectiefilters als eerste boven komen drijven (ongetwijfeld zullen wij daarom ook nog op ASR en NN ingaan, want ook die hadden een prima performance in de eerste helft van dit jaar).

Lange termijn koersgrafieken

Ook bij deze vier kan gesteld worden dat het om appels en peren gaat, Allianz is immers in de eerste plaats een levensverzekeraar, met onder meer veel particulieren als klant, Hannover en Münchener zijn herverzekeraars en Talanx richt zich vooral op de zakelijke markt voor schade en zorgverzekeringen en minder op de markt voor particulieren levensverzekeringen.

Figuur 1.

Wat in deze figuur vooral zal opvallen is, dat er eigenlijk helemaal niet zoveel verschil is tussen de de vier koerspatronen. Hij wordt dan ook wat onduidelijk gemaakt doordat de koersen niet in relatieve zin onder elkaar zijn gezet. Tussen 2013 en 2018 stijgt de koers van Talanx van € 21,5 naar € 32,50 (51,2%). Hannover stijgt van € 59 naar € 118,30 (100,5%), Allianz van € 104,6 naar € 182,20 (74,2%) en Münchener van € 136,10 naar € 184,95 (35,9%). Het helpt daarbij dat met name Hannover RE in de zomer maanden weer terug naar de All-Time High is gestegen end e rest niet. Vervolgens moet ook nog rekening gehouden worden met het dividendrendement want dat ligt bij alle vier relatief hoog. Bij Talanx ligt dat op 4,5%, bij Hannover op 4,3%, bij Allianz op 4,8% en bij Münchener op 5,0%. Dat ligt allemaal dicht bij elkaar, maar scheelt toch een half procent per jaar tussen de uiterste twee (Hannover en Münchener). Per saldo ziet het technische beeld van Hannover er het beste uit en dus richten wij eerst onze aandacht op Hannover Rückversicherung en haar moeder Talanx AG.

Verdere opbouw van onze analyse

Wij beginnen met de aandeelhoudersstructuur van beide bedrijven. Daarna zullen wij de activiteiten van de beide ondernemingen behandelen en vervolgens gaan wij in op de fundamentele basis van de ondernemingen. Wij eindigen dan met een technische analyse en een voorlopige conclusie. U zult begrijpen dat de hoeveelheid stof te groot is voor één artikel. Wij gaan dan ook ons verhaal voer meerdere artikelen verspreiden.

Hannover Rückversicherung, Talanx AG, maar eerst HDI Haftpflichtverband der Deutschen Industrie

Het woord “Haftpflichtverband” kennen wij in Nederland als de onderlinge verzekeringscoöperatie. Het is een oud begrip dat dateert uit de negentiende eeuw toen ondernemingsrisico’s te groot werden voor de individuele ondernemer en men over ging op een structuur waarbij meerdere ondernemers gezamenlijk de risico’s van alle aangesloten ondernemingen deelden. Daar moest natuurlijk een premie voor betaald worden en als er iets over bleef konden de aangesloten leden een dividend terugkrijgen. Dit is het basis principe van verzekeren als (commerciële) activiteit. In 1903 is in Duitsland de HDI Haftpflichtverband der Deutschen Industrie (HDI) opgericht als een onderlinge verzekeringscoöperatie door een groep spoorwegmaatschappijen en staalondernemingen. In de jaren daarna hebben zich steeds meer sectormaatschappijen aangesloten bij deze coöperatieve verzekeraar, die op deze manier uitgroeide tot een van de grootste verzekeraars in Duitsland. In 2003 zijn de verzekeringsactiviteiten van deze coöperatie ondergebracht in Talanx AG. In 2006 is de Gerling-groep door Talanx AG overgenomen, nog een andere grote Duitse verzekeraar. Ten slotte is in 2012 Talanx AG naar de beurs is gebracht. De leden van HDI hebben nog altijd een ruim meerderheidsbelang van 79,0% (ultimo 2017) in Talanx AG, maar als leden zich willen terugtrekken uit de coöperatie, dan ligt nu de weg open voor het uitkopen van deze leden, doordat aandelen Talanx AG indien nodig verkocht kunnen worden ter beurze. De lage “free-float” van 21% zal de reden zijn waarom het bedrijf geen deel uitmaakt van de DAX Index, maar het bedrijf is wel onderdeel van de MDAX, de Duitse tegenhanger van onze AMX Midcap Index. We praten hier dus niet over een kleine onderneming!

Hannover Rückversicherung, Talanx AG?

Al ver voor de oprichting van Talanx AG heeft HDI haar herverzekeringsactiviteiten ondergebracht in Hannover Rückversicherung SE. Ook deze onderneming staat aan de beurs in Duitsland genoteerd. Talanx AG heeft het meederheidsbelang in Hannover RE meegekregen bij de oprichting. Talanx bezit momenteel 50,22% van Hannover Rück en consolideert de cijfers van Hannover Rück volledig in haar eigen jaarrekening. Talanx heeft ook nog 75,74% van de aandelen in een grote Poolse herverzekeraar Reasekuracji Warta SA, maar dit bedrijf is veel kleiner dan Hannover Rück en komt dus in ons verhaal niet meer aan bod. Ook Hannover Rück is onderdeel van de MDAX.

Samenvattend:
· HDI Haftpflichtverband der Deutschen Industrie is een coöperatie, min of meer vergelijkbaar met de structuur van de Rabobank, die 79,0% bezit van alle uitstaande aandelen Talanx AG;
· Talanx AG is een algemene Duitse verzekeraar, die 50,22% bezit van Hannover Rückversicherung SE;
· Hannover Rückversicherung SE is een Duitse herverzekeraar, naar hun eigen opvatting de grootste ter wereld.

Governance

ING Bank figureert keurig als een van de top 120 ondernemingen in de Eurozone per 20 juni 2018 bij Vigeo, een onderzoeksinstelling die zich specialiseert in de controle van ondernemingen op bepaalde governance standaarden. Ethiek en integriteit zijn daar vaste onderdelen van de toeststeen. Maar de witwas-affaire bij ING is pas nadien uitgekomen, dus dat kan nog repercussies krijgen. Hannover Rück en Talanx komen helemaal niet voor in dit lijstje. Maar Vigeo kijkt alleen naar de hele grote jongens en geeft niet aan wie er is afgevallen. Deze vraag, zoals wij die aan het begin van ons artikel stelden, is dus niet via dit soort onafhankelijke onderzoeksbureau’s te beantwoorden. Maar wij zullen in elk geval een poging doen om daar naar te kijken. Groot voordeel van een verzekeraar ten opzichte van een bank is dat een verzekeraar geen betalingsverkeer organiseert, dus geldstromen controleren op betaalrekeningen is bij verzekeraars geen issue. Het compliance probleem bestaat bij verzekeraars wel degelijk (zo moeten zij ook voldoen aan het “ken-uw-klant”-principe), maar niet op de manier zoals dat bij een bank ligt.

Conclusie

In ons volgende artikel in deze reeks gaan wij verder met de onderste loot aan de hierboven genoemde stam, Hannover Rückversicherung SE.

Den Haag, 14 september 2018
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

Today’s Wealth Management Prijs

/in , , /door

(Publicatiedatum 12 februari 2018, data bijgewerkt op 9 september 2024)

Inleiding

In het beheer van het vermogen van onze cliënten hanteren wij verschillende strak gestructureerde modellen. Grofweg kunnen deze modellen worden ingedeeld in Technische Momentum modellen en fundamenteel georganiseerde modellen zoals onderhavig waarde model, de Prijs<Waarde Methode. In dit stuk geven wij een toelichting op deze methodiek.

Waarde beleggen

Beleggers die keuzes maken op basis van de onderliggende waarde van hun beleggingen worden ook wel Waarde Beleggers genoemd. Zij proberen de fundamentele waarde van een onderneming in te schatten en kopen dan de aandelen als zij die goedkoop achten en verkopend e aandelen weer als zij die te duur achten. De waarde wordt ingeschat aan de hand van specifieke grootheden die uit de jaarrekening van de onderneming worden afgeleid. Er wordt hier dus niet gekeken naar marktgedrag maar naar grootheden zoals Rendement op Eigen Vermogen, Kasstroom, etc. Een beroemde belegger die volgens dit principe werkt is bijvoorbeeld Warren Buffett (Berkshire Hathaway).

Prijs<Waarde

In de fundamentele aanpak van Today’s Wealth Management zoeken wij naar aandelen waarvan de Prijs lager ligt dan de Waarde. Daarom hebben wij de methode de Prijs<Waarde Methode genoemd. Maar de vraag is dan natuurlijk hoe wij een waarde bepalen? In onze aanpak gebruiken wij daarvoor twee grootheden:
1. Het rendement op het eigen vermogen, het REV en
2. De groei van het eigen vermogen per aandeel, de EVpA

Rendement op Eigen Vermogen

De aandeelhouder stelt kapitaal beschikbaar aan de onderneming. Dat kapitaal is het Eigen Vermogen van de onderneming. De opdracht aan de onderneming is om dit kapitaal zo aan te wenden dat er rendement gemaakt wordt. De onderneming gebruikt het geld daarom om te investeren, mensen aan te nemen, een kantoorpand of fabriek te huren of te bouwen etc. in de hoop daarmee zoveel geld te kunnen verdienen dat er elk jaar een dividend aan de aandeelhouder kan worden uitgekeerd als vergoeding voor het beschikbaar gestelde kapitaal. Er moet dus een rendement gehaald worden op dat eigen vermogen.

Wij eisen van de ondernemingen, dat zij minimaal 12% per jaar rendement op eigen vermogen maken. Alle ondernemingen, die een REV behalen van minder dan gemiddeld 12%, gemeten op een termijn van 5 tot liefst 10 jaar vallen af als aankoopkandidaat.

Groei van het eigen Vermogen per Aandeel

Een belegger die dividend krijgt heeft twee keuzes. Hij kan het dividend opeten of hij kan het dividend opsparen. In het laatste geval moet hij voor de ontvangen dividenden een nieuwe investeringsmogelijkheid zoeken. Aan de andere kant is er de onderneming die natuurlijk alle winst zou kunnen uitdelen als dividend, maar dan geen middelen meer overhoudt om de onderneming te kunnen laten groeien. En waarom zou u als belegger het erg vinden als de onderneming slechts een deel van de winst uitkeert als dividend en de rest gebruikt om de onderneming en haar kapitaal te laten groeien. Het gevolg is dan dat uw dividendstroom uiteindelijk elk jaar groeit. En omdat er zoiets is als inflatie wilt u op termijn uw inkomsten wel zien groeien.

Wij eisen van een onderneming dat er voldoende winst wordt ingehouden om het Eigen Vermogen per Aandeel met ten minste 10% per jaar te laten groeien, ook weer gemiddeld over 5 tot 10 jaar (afhankelijk van de beschikbaarheid van data). Alle ondernemingen, waarvan het Eigen Vermogen per Aandeel gemiddeld gesproken met minder dan 10% stijgt vallen af als aankoopkandidaat.

Consistentie en groei

Er zijn bedrijven (bijvoorbeeld cyclische ondernemingen als staalfabrikanten) die het ene jaar enorm goed cijfers laten zien en het volgende jaar heel zwakke cijfers. Gemiddeld gesproken over een periode van 10 jaar zouden deze ondernemingen toch aan de gestelde twee criteria kunnen voldoen. Maar de resultaten van dit soort bedrijven zijn van jaar op jaar niet erg betrouwbaar. En wij houden van stabiele lange termijn groeiers. Dat betekent dat wij graag zien dat de resultaten een volatiliteit laten zien van minder dan 9% van jaar op jaar (Standaard deviatie van de resultaten < 9%) en dat de richting van de ontwikkeling van de REV positief is maar niet te positief. Als een onderneming in het laatste jaar ineens een REV van 50% laat zien, dan zou het gemiddelde best boven 12% kunnen liggen maar, omdat het hier wellicht om een eenmalige uitschieter gaat, voldoet de onderneming niet aan het criterium als dit ene jaar eruit gehaald wordt. Daarom willen wij ook nog een richtingscoëfficiënt van de REV-ontwikkeling zien die groter is dan -/- 0,55% (een lichte daling mag dus wel, maar gemiddeld gesproken moet de REV van jaar op jaar een relatief goede consistente lijn laten zien).

Het gaat om de toekomst

Het vinden van de historische gegevens is nog relatief eenvoudig. Maar uiteindelijk is de belegger niet geïnteresseerd in wat er gebeurd is, maar in wat hij mag verwachten van een onderneming. En dus moet het model worden aangevuld met de taxaties van analisten, liefst 2 of drie jaar vooruit. Als die cijfers gevonden zijn, dan toetsen wij ook de vraag of de onderneming in kwestie in de schattingen van de analisten in de komende paar jaren aan de criteria zullen blijven voldoen. Dit is enigszins “koffiedik kijken” want ook analisten zitten regelmatig en dan vaak ook nog collectief fout. Daarom willen wij de onderneming ook goedkoop kopen, zodat er ook nog een marge voor fouten ingebouwd wordt. Maar hiermee vangen wij in elk geval die ondernemingen af, die naar de inschatting van analisten in de komende jaren niet meer aan de criteria zullen gaan voldoen.

Het universum

Deze twee criteria zijn natuurlijk niet voor niets zo afgesteld. Wij hebben dit model onderzocht gedurende de periode van januari 1993 en begin 2004 voor de Nederlandse beurs. Wij hebben daarbij ook de ondernemingen bekeken die in die periode van de beurs zijn afgegaan als gevolg van overnames, faillissementen etc. Inmiddels hebben wij een database opgezet van 558 ondernemingen met een Europese beursnotering. In de deze database worden elk jaar alle jaarverslaggegevens ingelezen die nodig zijn om de ontwikkeling van de REV en de EVpA te kunnen berekenen.

De spoeling is dun

Als wij deze criteria op de lijst van 558 ondernemingen loslaten, dan komen daar (meting eind 2017) 41 ondernemingen uit, die daaraan voldoen. Alle andere (dus meer dan 90%) presteren minder goed. Maar 41 ondernemingen is voldoende om aan een nader onderzoek te onderwerpen. Want nu moet er nog bepaald worden of de ondernemingen gezond zijn en of de aandelen op het moment van beoordeling goedkoop genoeg zijn.

Balansverhoudingen en financiële gezondheid

In de database worden verder nog balansgegevens opgenomen want wij willen ook nog een oordeel kunnen hebben over de vraag of een onderneming wel voldoende goed is gefinancierd. Imtech voldeed aan beide criteria (REV > 12% en groei van EVpA > 10%), maar de onderneming was veel te scherp gefinancierd en ging daardoor toch failliet toen bleek dat een deel van de cijfers vanwege fraude binnen het bedrijf niet in orde waren. Wij hebben dat destijds niet op tijd gezien en hebben daarom sindsdien ook een balanstoets opgenomen.

Een harde eis is het niet, maar het liefst zien wij een Schuld / eigen vermogen-verhouding (Debt to Equity) van minder dan 0,5 en een verhouding tussen het lange vreemde vermogen en de totale schuld van meer dan 0,5.

Volgende stap in de analyse

Als een onderneming door onze gehele selectie is heen gekomen, dan moet er vervolgens gekeken worden op welke prijs het aandeel goedkoop genoeg is om het aan te kopen en wanneer het bedrijf juist te duur is geworden en er derhalve verkocht moet worden. Daarvoor worden een aantal berekeningen uitgevoerd.

Toekomstige waarde per aandeel

Om de toekomstige waarde van een aandeel te kunnen bepalen (over vijf jaar), kijken wij naar de vraag wat de winst per aandeel zal zijn over vijf jaar, berekend op basis van de verwachte en historische REV. Vervolgens kijken wij naar de gemiddelde koers/winstverhouding, waartegen het betreffende aandeel over een periode van 10 jaar of langer is verhandeld. Die gemiddelde verhouding maal de verwachte winst per aandeel over vijf jaar levert onze toekomstige prijs van het betreffende aandeel over vijf jaar op.

Wat is duur en wat is goedkoop

Statistisch blijkt dat de gemiddelde aandelenbelegging 9% per jaar groeit (wanneer geschoond wordt voor ondernemingen, die failliet gaan of in het geheel niet groeien). Als wij de waarde over vijf jaar dus met 9% per jaar terugrekenen, dan komt daaruit een huidige prijs uit die in feite de gemiddelde marktwaardering vertegenwoordigt. Een onderneming is dan niet goedkoop, maar marktconform gewaardeerd. En wij zoeken de beste en goedkoopste aandelen, niet de gemiddelde gewaardeerde aandelen.

De marktconforme prijs is daarmee een verkoopgrens.

Wat is dan de koopgrens?

Om tegenvallers in onze analyses te kunnen opvangen hebben wij gekeken naar de vraag hoe groot de disconteringsvoet moet zijn om nog wel voldoende kandidaten te vinden en tegelijkertijd ook genoeg winstmarge in te bouwen. Gebleken is dat bij een groeivoet van 16% er regelmatig nieuwe koopkandidaten opdoemen. Wordt het percentage hoger gemaakt, dan zijn er te weinig koopkandidaten door de jaren heen, wordt het percentage kleiner gemaakt, dan is er onvoldoende ruimte om winst te maken met de aankoop van die aandelen. En dus rekenen wij de koopgrens uit door de waarde over vijf jaar met 16% per jaar naar vandaag terug te rekenen.

Koop- en verkoopgrenzen

Op deze manier kan op elk moment een koop- en verkoop grens worden berekend. Wij moeten daarna alleen nog de koersontwikkeling op de beurs in de gaten houden en reageren als een van de beide grenzen gebroken wordt. Nu leert de ervaring dat een aandeel waarvan de koers door de koopgrens omlaag zakt niet perse direct gekocht moet worden. Het is nooit zomaar dat een koers daalt en vaak zakt de koers daarna verder. De fundamentele gegevens die gebruikt worden, staan in jaarverslagen en die worden meestal pas in de loop van april volgend op het jaar waarin de resultaten zijn gecreëerd gepubliceerd. Er zit dus een forse vertraging in de statistische gegevens die wij gebruiken. Ook dat kan betekenen dat de berekende grenzen in feite al niet meer geheel accuraat zijn. En ten slotte leert de ervaring ook dat markten vaak de neiging hebben om te overdrijven, zowel naar beneden als naar boven toe. En het kan dus de moeite lonen om zowel met aankopen als met verkopen te wachten tot de markt voor het aandeel daadwerkelijk draait. Wij passen dus nog een technisch oordeel toe alvorens definitief tot een transactie te besluiten.

Beleggingshorizon

De aanpak binnen de Prijs<Waarde Methode ondersteunt typisch niet een korte termijn handelsstrategie. Eenmaal gekochte aandelen kunnen jarenlang in de portefeuille blijven zitten. Immers, als de onderneming blijft voldoen aan de groeicriteria en nooit echt te duur wordt, dan zal de toekomstige waarde elk jaar weer oplopen en kan de koers van het aandeel jaarlijks met 12 tot 16% stijgen zonder dat het ooit verkocht hoeft te worden. Dit wordt ook wel een “buy-and-hold”-strategie genoemd. Maar deze strategie heeft een heel groot nadeel. Als aandelenmarkten als geheel in paniek raken, dan worden goedkope aandelen almaar goedkoper. Verkopen heeft dan geen zin, maar daardoor wordt wel een soms fors koersverlies geleden. Uiteindelijk wordt dat wel ingelopen, maar dat kan lang duren en vraagt dus soms veel geduld en stalen zenuwen. Deze strategie is dus echt niet zonder risico!

Statistieken

Er zijn heel veel statistieken te berekenen op de resultaten van deze methode. Wettelijk zijn verplicht grootheden als gerealiseerd netto rendement (Netto R), Total Cost of Ownership (TCO), Risico als gemeten m.b.v. de standaarddeviatie van de resultaten (StDev). Wij hebben deze methodiek in de praktijk actief toegepast sinds 2004 en wij hebben het universum naar Europa uitgebreid in 2012. Alle hier gepubliceerde getallen zijn gebaseerd op de door ons al jaren geadministreerde modelportefeuille, de portefeuille die feitelijk en volledig op basis van de Prijs<Waarde Methode wordt belegd.

Jaar 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 (6/9) *
Netto Rendement 8,4% 10,9% -/- 16,0% 23,4% 0,2% 12,5% -/- 23,1% 22,6% -/- 3,3% 35,7% -/- 12,9% 14,9% 14,0%
StDev 19,3% 7,0% 13,6% 12,8% 9,1% 8,3% 12,3% 11,9% 15,5% 21,0% 17,8% 9,3% 6,6%
TCO 1,5% 1,5% 1,4% 1,5% 1,5% 1,4% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,1%
TCO incl perf fee ** 1,5% 1,5% 1,4% 1,5% 1,5% 1,4% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,1%

* Cijfers over 2024 zijn tot en met 6 september 2024 2024.
** In 2012, 2013, 2015, 2017, 2019, 2021 en 2023 werd weliswaar de doelstelling van 8% verslagen, maar er stond nog een in te lopen verlies open uit 2008 resp. 2018 en 2020. Er is in die jaren daarom geen prestatievergoeding berekend. De resultaten van het lopende jaar worden maandelijks gepubliceerd in De Technische Belegger.

Voor een uitgebreide toelichting over het begrip TCO verwijzen wij u naar onze speciale toelichting hierover op onze website. Wij volstaan hier met aan te geven dat dit percentage het totale kostenpercentage is, dat onze eigen kosten voor beheer omvat (incl. BTW), alle transactiekosten, maar ook alle kosten zoals die door de fondsen zelf in rekening gebracht worden. Het getoonde resultaat is inclusief, dus na aftrek van alle kosten (de TCO). Wat hier overigens niet in is opgenomen is het verschil tussen de bied- en laatkoersen, dat op de beurzen soms bestaat. Vooral bij zeer illiquide beleggingen speelt dit een rol, maar in dit model wordt juist alleen naar liquide beleggingen gekozen en is dit onderdeel van de TCO verwaarloosbaar klein. Bovendien wordt met werkelijk verhandelde koersen gewerkt en zijn deze kosten voor zover zij voorkomen volledig in het Netto Rendement verwerkt.

Toezichthouders maken een onderscheid tussen een te verwachten TCO (TCO ex-ante) en een gerealiseerde TCO (TCO ex-post). De TCO in de tabel is een ex-post TCO. De ex-ante TCO schatten wij in op ongeveer 1,5% per jaar. Het feitelijk percentage zal meestal rond dit percentage uitkomen tenzij de benchmark (8% netto rendement per jaar) wordt overschreden. Want in dat geval is sprake van een extra prestatievergoeding van 15% excl. BTW van het resultaat dat boven de doelstelling van netto 8% (dus inclusief overige kosten) uitstijgt. Per % surplusrendement zal de ex-post TCO dus ongeveer 0,17% hoger uitvallen. Er is overigens wel sprake van een “high watermark”, verliezen uit het verleden moeten eerst worden ingelopen alvorens de doelstelling wordt berekend die overschreden moet worden.

Daarnaast kan de transactiefrequentie van invloed zijn op de TCO ex-ante. Gemiddeld worden er 6 transacties per jaar gedaan (gemeten vanaf 1 januari 2005 zelfs slechts 5,2), maar dat aantal kan oplopen tot wel 52 (1 per week) en meer (maximaal 2 per week).

Grafische weergave rendement met en zonder kosten

Enige tijd geleden heeft de toezichthouder een verplichting toegevoegd aan de publicatie van rendementen. Het gaat om de grafische weergave van een netto rendementsontwikkeling, die dan moet worden vergeleken met dezelfde waarde ontwikkeling van de portefeuille, maar dan zonder kosten (dus met een TCO van 0%). Dat gaat volledig voorbij aan de toegevoegde waarde van de beheerder en veronderstelt dat het rendement van een model ook zonder medewerking van een vermogensbeheerder kan worden verkregen door willekeurig welke belegger. Het gaat ook voorbij aan het feit dat dit niet alleen per definitie leidt tot een grafiek die boven het netto rendement ligt, maar hoe langer een model gehanteerd wordt des te groter dat verschil ook wordt. In onze toelichting op onze TCO-publicaties hebben wij hierover een opinie opgenomen en aangegeven dat wij deze grafiek hebben opgesteld alleen voor de Benelux Selector, juist vanwege het absurde karakter van deze juridische verplichting. Daarom ziet u hieronder toch deze grafiek met toelichting.

In de grafiek ziet u op weekbasis hoe de Prijs<Waarde-portefeuille zich heeft ontwikkeld sinds medio 2008. De groene lijn in het midden is het feitelijke rendement van de portefeuille, netto, dus inclusief kosten, de blauwe lijn is diezelfde ontwikkeling, maar dan zonder alle kosten. Beide grafieken zijn weergegeven op basis van de feitelijk uitgevoerde aan- en verkoopprijzen en de grafieken zijn niet geïndexeerd maar gebaseerd op een portefeuille, die op 1 januari 2012 € 800.000 waard was.  De blauwe lijn zal per definitie harder oplopen dan de groene, maar u ziet ook dat de afwijking zich vrij stabiel ontwikkelt. En dat heeft te maken met de kostenstructuur, die al jaren dezelfde is.

Ter informatie is in de onderste helft van de grafiek ook nog met een staafdiagram aangegeven hoe groot in absolute zin de kaspositie in de portefeuille is geweest op elk moment. Daaraan is te zien dat het regelmatig voorkomt dat een flink aantal posities worden verkocht. Waarom zou u in aandelen belegd blijven als het model verwacht dat de aandelenprijzen zullen dalen?

Gemiddeld rendement sinds 1993 / 2005 en risico

Sinds 1993 hebben wij gegevens voor deze aanpak. In al die jaren (ruim 27 jaar) is het gemiddelde jaarlijkse netto rendement 11,1% per jaar (op samengestelde basis berekend) geweest. Sinds 1 januari 2005 bedraagt het jaarlijks behaalde samengestelde rendement 5,5% netto. Dat het systeem niet zonder risico is, blijkt uit het feit dat sinds 2005 de maximale waardedaling van de portefeuille 65% (2008) is geweest. Koersdalingen van 10% tot 20% komen vaker voor, maar min 65% (van hoog naar laag) is sinds 2005 slechts eenmaal voorgekomen.

Zo nu en dan is een relatief groot deel van de portefeuille liquide

Als aandelen over de hele linie te duur zijn geworden aandelen verkocht en worden er geen nieuwe aandelen voor in de plaats gekocht. Daarmee wordt een dekking ingebouwd tegen koersdalingen, met als gevolg dat een relatief groot deel van de portefeuille onbelegd kan raken, dat wil zeggen in contanten wordt aangehouden bij tijd en wijle. Dit is een essentieel onderdeel van de strategie. Zij zorgt voor een aanmerkelijk daling van het risico van de strategie. Dit blijkt in de praktijk in dit model echter zelden voor te komen.

Moment van evaluatie en aantal posities

De fundamentele analyse van ondernemingen vindt doorlopend plaats, maar nieuwe dat zijn er in feite alleen wanneer taxaties worden aangepast (doorgaans na elk kwartaalbericht) en wanneer jaarcijfers gepubliceerd worden. Maximaal worden 10 aandelen in portefeuille aangehouden. Sinds 2005 is er slechts gemiddeld 3,3 keer per jaar gehandeld.

Valutarisico

Omdat er alleen aandelen gekozen worden die een notering in Europa hebben is er doorgaans geen valutarisico verbonden aan de aandelen. De noteringen luiden vrijwel allemaal in €. Valutarisico’s bestaan dan nog wel, maar die zitten in de operationele activiteiten van de ondernemingen zelf, niet in de koerstrends van de aandelen.

Risico’s

Concentratierisico

Door het beperkte aantal van 8 tot 12 aandelen dat voor een cliënt op enig moment in portefeuille kan worden aangehouden, ontstaat de kans dat de spreiding van risico’s in de portefeuille slechts beperkt is. Bovendien is het mogelijk dat er meerdere aandelen in dezelfde sector opgenomen worden. Ook komt het regelmatig voor dat markten door andere dan fundamentele trends gedreven worden. In die gevallen zal een waardemodel een achterstand op de algemene beursindices opbouwen. Op termijn wordt die achterstand steevast ingelopen, maar men moet dan wel geduld hebben.

Volatiliteit

Beleggingen die sterk stijgen kunnen ook sterk in waarde dalen.

Vertragingsrisico

De analysemethodiek baseert zich op historische cijfers. Jaarrekeningen worden meestal pas enkele maanden na afloop van een jaar gepubliceerd. De methodiek heeft dus inherent een vertraging van vele maanden op de actuele ontwikkelingen van een onderneming. Bovendien waarborgt een goed fundament een portefeuille niet tegen koersdalingen van algemene aard.

Beleggers wordt derhalve aangeraden om niet met behulp van deze systematiek het gehele vermogen te beleggen maar binnen het gehele vermogen zelf een spreiding aan te brengen. Als bouwsteen in het totale vermogen kan dit een prima aanvulling op het totaal vormen.

Titel benchmark
 Maatstaf Feitelijke vergelijking
 Modelwaarde
ESG Score ESG Categorie 6, 7, 8 of 9 Berekende score op basis van actuele portefeuille 7
SDG-voorkeuren * Contractueel aangegeven voorkeur  specifieke SDG’s * Specifieke SDG-gebonden beleggingen die in de portefeuille aanwezig zijn. Geen
Prestatievergelijking Index Resultaat index versus resultaat portefeuille MSCI Europe Index (herbelegging)
Absoluut rendement Afgesproken percentage Feitelijk portefeuille rendement 8%
Risico Contractuele afspraak Feitelijke standaarddeviatie portefeuille (getal en omschrijving)

Offensief

* SDG = Sustainable Development Goals zoals gedefinieerd door de Verenigde Naties (17 stuks in totaal).

Voor een nadere toelichting op deze tabel verwijzen wij u naar ons beleid op het vlak van vergelijkingsmaatstaven zoals wij dat binnen Today’s Wealth Management hebben gedefinieerd. Het is de bedoeling dat de in de tabel opgenomen maatstaven terug te vinden zijn in het performance rapport dat uw beheerder u elk kwartaal ter beschikking stelt. Met deze vergelijkingsmaatstaven kan worden vastgesteld of het feitelijk beleggingsbeleid wel binnen het gestelde mandaat blijft zoals dat is vastgelegd in het contract voor vermogensbeheer.

Overige informatie

Deelname in de Prijs<Waarde Methode is mogelijk vanaf € 50.000 per account. Kosten voor beheer zijn 1,2% per jaar excl. BTW te berekenen in half jaarlijkse termijnen bij aanvang van de periode. Daarnaast wordt een performance fee berekend van 15% van de meerwinst boven een jaarlijks rendement van 8%. Verliezen uit voorgaande periodes dienen eerst ingelopen te worden, voor de 8% benchmark geldt geen compensatie eis met terugwerkende kracht.

De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.

Today’s GRoup B.V.  is sinds juli 2024 DMA Europe BV. Deze strategie wordt onderhouden onder verantwoordelijkheid van Today’s Wealth Management, de Wealth Manager van DMA Europe B.V..

Den Haag, 12 februari 2018 (bijgewerkt 9 september 2024)
Today’s Wealth Management
Model Governance Committee

www.dmaeurope.nl
www.vladeracken.nl

Andritz

/in , , , , /door

(publicatiedatum 15 december 2017)

Inleiding, tegenvallend derde kwartaal

De publicaties van de derde kwartaal cijfers vielen de markt rauw op het dak, althans waar het de Oostenrijkse machine- en fabriekenbouwer Andritz betreft. Het aandeel voldoet al langere tijd aan onze Prijs<Waarde criteria, maar dat wil nog niet zeggen dat de onderneming per direct koopwaardig is. Goedkoper is de onderneming in elk geval wel geworden afgelopen weken. Ongetwijfeld zal deze onderneming, een echt maakbedrijf, veel beleggers aanspreken, maar waarschijnlijk kan de belegger in dit geval beter enig geduld uitoefenen.

Technische positie – de korte termijn

De koersreactie op de derde kwartaalcijfers noopt ons eerst naar de korte termijn koersontwikkeling van het aandeel te kijken en die vindt u in figuur 1.

Figuur 1.

Vlak voor de publicatie van de 3de kwartaalcijfers sloot de koers van het aandeel een Gap, die ontstaan was na de publicatie van de ook al teleurstellende halfjaarcijfers in juli 2017. De koers brak toen omlaag door de grens van € 50. Het sluiten van deze Gap is te zien bij het pijltje helemaal rechts in de figuur. De koers steeg daarbij tot vlak boven de nu als weerstand dienstdoende grens van € 50. Maar beleggers kwamen bedrogen uit, want direct na de publicatie van de 3de kwartaalcijfers was het feest alweer afgelopen. De doorbraak van de grens van € 50 bleek een valse doorbraak en de koers dook omlaag tot € 44 per aandeel, nog boven de lange termijn oplopende steunlijn die rond € 42,20 ligt. Maar inmiddels is de koers opnieuw opgelopen en lijkt een nieuwe poging in de maak om de grens van € 50 te slechten.

Prijs<Waarde Methode

Maar ondanks de opeenvolgende winstwaarschuwingen voldoet de onderneming prima aan de criteria van onze Prijs<Waarde Methode. Als men dan ook nog bedenkt, dat deze onderneming bij uitstek afhankelijk is van de investeringscyclus van de zwaardere industrie zoals u verderop zult zien, dan is er wat ons betreft alle aanleiding om te kijken of er een instappunt bepaald kan worden en of het op fundamentele gronden te verwachten valt dat de gelijkbenige driehoek, die u in de figuur getekend ziet en die sinds 2015 in ontwikkeling is, aan de onderkant verlaten zal gaan worden. En dus volgt hieronder het verslag van ons huiswerk.

Andritz, de onderneming

In het jaarverslag over 2016 deelt Andritz haar activiteiten in vier categorieën in:
1. Hydro (29% omzet in 2016)
Hier gaat het om electromechanische apparatuur voor waterkrachtinstallaties. U moet dan denken aan turbines, generatoren, waterpompen etc., alle apparatuur nodig om een waterkrachtcentrale stroom te laten produceren.
2. Pulp & Paper (35% omzet in 2016)
Dit is de divisie waarin complete fabrieken worden ontwikkeld en gebouwd voor de productie van (hout)pulp, papier en karton. Daarbij gaat het zowel om de fabricage van papier uit hout en houtsnippers en dus de verwerking van hout tot vezels voor de papierindustrie als ook de recycling van papier.
3. Metals (26% omzet in 2016)
Onder deze divisie valt dochteronderneming Schuler, een producent van wals- en persapparatuur voor de metaalindustrie. U moet dan denken aan machines voor het persen van munten, auto-onderdelen, onderdelen voor de vliegtuig- en treinbouwindustrie etc. Dit bedrijf maakt onder meer complete walsstraten voor het koud walsen van platen van roestvrij staal, aluminium en andere non-ferro metalen. Ook worden complete ovensystemen voor de bewerking van allerlei soorten metalen ontwikkeld en gebouwd. Hier is Andritz dus een toeleverancier van de zware industrie.
4. Separation (10% omzet in 2016)
Dit onderdeel van Andritz specialiseert zich in het op industriële schaal scheiden van afval. Zo kondigde Andritz eind juli van dit jaar in een persbericht de oplevering aan, van een fabriek in Engeland met een capaciteit om 700.000 ijskasten per jaar te verwerken (een vijfde van alle jaarlijks weggegooide ijskasten in Engeland). De fabriek haalt de koelvloeistoffen uit de ijskasten en vermaalt vervolgens de ijskasten tot schroot. Ondertussen worden allerlei soorten materialen zoals aluminium, koper en staal gescheiden en voor hergebruik gereed gemaakt. De fabriek verwerkt ook drogers en wasmachines.

Figuur 2. De nieuwe ijskastenverwerkingsfabriek in Telford, Engeland.

Cyclisch karakter en zware industrie

De rode draad van al deze activiteiten is het feit dat de onderneming actief is als toeleverancier van zware industrie, bedrijven die vaak sterk cyclisch zijn zoals staalfabrieken, papierfabrieken en afvalverwerkers. De waterkrachtdivisie is weliswaar ook afhankelijk van grote investeringen, maar deze tak van sport is minder cyclisch van aard en juist meer afhankelijk van overheidsprogramma’s op het gebied van de zelfvoorziening van energie en de duurzame voorziening van energie. Lastig is het feit dat met name in de papierindustrie en in de staalindustrie sprake is van een soms forse overcapaciteit. Een nieuwe staalfabriek zal niet zo snel meer worden gebouwd en dus moet hier vooral geprofiteerd worden van modernisering en vervangingsvraag.

Winstwaarschuwingen

De winstwaarschuwingen waren dan ook vooral afkomstig uit de divisie staal en de divisie pulp & papier. Bij de laatste ging het vooral om een terugval in omzet doordat in het derde kwartaal van 2016 een relatief grote order werd opgeleverd waardoor de omzet in dat kwartaal onevenredig fors hoger dan gebruikelijk uitpakte met een daling in 2017 tot logisch gevolg. Het bedrijf laat weten dat juist in deze hoek de ontwikkelingen eigenlijk best goed verlopen. De ontwikkelingen vielen vooral tegen in de divisie metaal waar de inname van nieuwe orders met bijna 20% terug liep. Hier is het wachten op de investeringsplannen van grote ondernemingen als oliemaatschappijen (raffinaderijen), chemiebedrijven, grote staalbedrijven (zoals Arcelor en ThyssenKrupp), autoproducenten en Airbus. Het helpt hier waarschijnlijk niet dat Boeing momenteel veel succesvoller is dan Airbus bij de verkoop van nieuwe toestellen.

Hydro-divisie teleurstellend

Andritz liet zich ook teleurgesteld uit over de ontwikkelingen in de Hydro-divisie waar de inname van nieuwe ordes ook met bijna 10% terug gevallen was. Al in het jaarverslag over 2016 gaf Andritz aan dat deze divisie last heeft van de almaar dalende en lage elektriciteitsprijzen. Vermoedelijk heeft het bedrijf last van de enorme toename van de capaciteit en investering in windenergie. Andritz profiteert hier niet van terwijl het steeds goedkoper worden van windenergie ertoe leidt dat investeringen in waterkrachtcentrales worden uitgesteld.

Benuttingsgraad grotere fabrieken

Andritz is vooral afhankelijk van de grotere investeringsplannen van de zware industrie. Het is bij dit bedrijf belangrijk om te kijken naar de benuttingsgraad van capaciteit bij grote fabrieken en van de investeringscyclus in de wereld. Positief voor Andritz moet het almaar toenemende vertrouwen in de wereld van inkoopmanagers zijn. Zij voorzien een toenemende vraag en dus een toenemende benuttingsgraad van de achterliggende fabriekscapaciteit. Een nadeel is echter dat de economische groei wereldwijd inmiddels in de expansiefase begint te raken. Als de orders niet nu en in 2018 binnenkomen, dan kan het wel eens lang gaan duren omdat dan de volgende neergaande cyclus zich weer aandient. Qua orderinname zou 2018 dus zichtbaar beter moeten gaan uitpakken dan 2017.

Wereldspeler

De onderneming is wel over de hele wereld actief waarbij haar Oostenrijkse wortels niet verloochend worden. 35% van de omzet wordt in Europa gerealiseerd (2016), 21% in Noord Amerika, 15% in Zuid Amerika, 12% in China en 17% in de rest van de wereld. Positief in dit opzichte is dat Brazilië, India en Rusland momenteel uit een dal lijken te kruipen. Met name in Brazilië is de recessie weer voorbij zo lijkt het.

Orderportefeuille en omzet

Bij een totale omzet in 2016 van € 6,0 miljard was de omvang van de orderportefeuille eind september € 6,7 miljard tegen € 6,8 miljard eind 2016 en € 7,3 miljard in 2015. Aan deze daling van de orderinname moet dus zo langzamerhand een einde komen wil Andritz nog in de huidige cyclus kunnen blijven groeien. Tot en met eind september was de omzet in 2017 ongeveer 2,3% gedaald, maar er zal nog hard gewerkt moeten worden dit kwartaal om voldoende projecten te kunnen opleveren om de omzet zelfs maar gelijk te laten zijn aan die van 2016. De onderneming gaat in elk geval zelf uit van een dalende omzet. Alles wijst er in feite op dat de onderneming al enkele jaren last heeft van een tussenfase in de wereldwijde investeringscyclus waar het grotere investeringen van de zware (maak)industrie betreft. De onderneming heeft zich ook nog niet over 2018 uitgelaten en heeft aangegeven dat de investeringscyclus vooralsnog alleen in de afvalverwerkingindustrie weer aantrekt. En dat is bij Andritz de kleinste divisie.

Resultaten

De onderneming is wel winstgevend. Over 2016 werd een netto resultaat behaald van € 274,6 miljoen. Analisten schatten nog altijd een hogere winst per aandeel in, maar wij twijfelen daaraan. Niets wijst er op dat de onderneming haar winstgevendheid (de netto marge) dit jaar zodanig heeft kunnen verhogen, dat de winst per aandeel over 2017 zal oplopen laat staan dat er een winst per aandeel van € 2,81 uitkomt (t.o.v. € 2,69 in 2016) zoals de consensus voorspellingmomenteel is. Afgaande op de voorspellingen van de maatschappij zelf moet eerder gedacht worden aan een winst per aandeel die terugvalt met een procent of 5 tot circa € 2,56 per aandeel. Dat de onderneming zo nu en dan last heeft van de cycliciteit van haar afnemers blijkt uit de resultaten over de afgelopen 10 jaar. Kijkt u naar tabel 1. De consensus taxaties voor 2017, 2018 en 2019 zijn meegenomen zoals wij die bij 4-Traders hebben aangetroffen, waarbij wij voor 2017 niet € 2,81 hebben opgenomen maar € 2,56. Bovenin treft u de Winst per Aandeel en daaronder het Dividend per Aandeel.

In € 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017T 2018T 2019T
WpA
 1,37 0,95 1,74 2,25 2,35 0,64 2,04 2,60 2,69 2,56 2,93 3,08
DpA
 0,55 0,50 0,85 1,10 1,20 0,50 1,00 1,35 1,50 1,50 1,50 1,50

Tabel 1.

Zo nu en dan is er een jaar waarin de winst terugvalt. Maar feit is dat de onderneming al sinds 2000 (en verder terug hebben wij niet gekeken) winstgevend is en dat afgezien van de jaren van terugval (die toch gemiddeld eens in de vier jaar voorkomen, overeenkomend met de frequentie van de Kitchen- of voorraadcyclus, de voorraadinvesteringscyclus van de industrie) de winst per aandeel keurig en gestaag is opgelopen. En ook het dividend, is niet heilig bij de onderneming, maar dat stijgt wel gestaag. Er wordt een uitkeringspercentage van zo’n 50% van de winst gehanteerd, maar indien mogelijk wordt de uitkering niet direct verlaagd. Wij hebben het dividend daarom voor de komende jaren stabiel ingeschat in de tabel. Voor een onderneming die actief is in de cyclische wereld van de basisindustrie zijn dit prima cijfers. Overigens is het dividendrendement, bij een koers van € 47,92, ruim 3%.

Rentabiliteit van het eigen vermogen en eigen vermogen per aandeel (REV en EVPA)

In tabel 2 hebben wij de rentabiliteit op het eigen vermogen opgenomen zoals die uit de jaarverslagen van de onderneming blijkt en wordt geschat op basis van de taxaties uit tabel 2 en de waarde van het eigen vermogen per aandeel (in €).

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017T 2018T 2019T
REV
 25,8% 15,5% 22,3% 20,0% 24,1% 6,5% 18,7% 21,3% 20,1% 17,7% 18,5% 17,7%
Evpa €
 5,3 6,1 7,8 11,2 9,8 9,9 10,9 12,2 13,4 14,4 15,9 17,5

Tabel 2.
Aan de eerste eis binnen ons fundamentele waardemodel (een REV van 12%) wordt, net als bij Alten, Hermés, MTU Aero Engine en Prosegur ruimschoots voldaan. De gemiddelde REV ligt met 16,9% ruim boven onze doelstelling. En voor 2017, 2018 en 2019 voorzien analisten percentages, die boven dit gemiddelde niveau liggen (bij een geschatte winst per aandeel van € 2,56 voor 2017,
€ 2,93 voor 2018 en € 3,08 voor 2019).

Eigen vermogen

De tweede voorwaarde is dat het Eigen Vermogen per aandeel met ten minste 10,0% per jaar groeit. Wij berekenen dat percentage op 8,4%. Dat is daarmee te laag, maar dan gaan wij er vanuit dat de pay-out hoog blijft. Historisch is de groei van het EVpA 15,5% per jaar geweest, en dat is niet alleen ruim boven onze doelstelling, het geeft aan dat de onderneming het dividend niet heilig verklaart (zoals Koninklijke Olie bijvoorbeeld). Dat is in onze ogen positief. Een gezonde balanspositie van de onderneming is veel belangrijker dan een stabiel dividend.

Balanspositie

Dat brengt ons bij een andere belangrijke overweging bij de beoordeling van ondernemingen op de lange termijn, de balansverhoudingen, hoe gezond of ongezond is de onderneming gefinancierd? Per 30 september 2017 bedroeg het balanstotaal € 6,3 miljard. 21% hiervan bestaat uit eigen vermogen, 26% uit lang vreemd vermogen en 53% (€ 3,3 miljard) uit kort vreemd vermogen. Dat lijkt op het eerste gezicht zwaar gefinancierd. Niet alleen is het eigen vermogen aan de lage kant t.o.v. de totale balans, maar daarnaast is het korte vreemde vermogen verhoudingsgewijs hoog. Maar dit hangt deels samen met het type onderneming. Want tegenover dit korte vreemde vermogen staat voor € 1,7 miljard aan kasgeld en kortlopende kasmiddelen en nog eens € 2,7 miljard aan kortlopende bezittingen. Veel aangenomen projecten kennen een clausule waarbij de opdrachtgever een deel van de projectsom vooruit betaalt. In de kwartaalcijfers wordt geen nadere uitsplitsing gegeven, dus kijken wij naar de jaarrekening over 2016 om belangrijke posten als de goodwill op de balans te kunnen beoordelen. En die post is niet zo groot. Per 31 december 2016 stond er opgeteld € 764 miljoen aan goodwill en immateriële activa (zoals bijvoorbeeld intellectueel eigendomsrechten) op de balans. Daarnaast was de post nog te ontvangen debiteuren met € 840 miljoen ook nog overzichtelijk. En de feitelijke kaspositie is met € 1,7 miljard ruim voldoende om de onderneming ten minste een kwartaal lang zonder opbrengsten te financieren. Wij maken ons dus over de balanspositie van de onderneming geen grote zorgen, ook al zijn de ratio’s hier niet heel erg sterk. Ook als men rekening houdt met de grote kasgeldpositie, is de schuld / eigen vermogen verhouding nog fors te noemen.

Koerswinstverhouding (KW) en andere ratio’s

De gemiddelde KW van de onderneming in de voorbije 10 jaar bedraagt ruim 21! Dat is voor een cyclische onderneming stevig. Bij een eigen vermogen van € 14,4 (schatting eind 2017), een groei van het eigen vermogen van 15,5% en een huidige koers van € 47,92 per aandeel, moet u 8,3 jaar wachten tot het moment dat het eigen vermogen gelijk is aan uw investering, de huidige koers. Gaan we uit van de verwachte groei van het eigen vermogen per aandeel van 8,4%, dan zal het zelfs bijna 15 jaar duren. Dat wordt minder door het dividend dat wordt uitgekeerd (dan zakt de terugverdientijd naar 11 jaar) en is verhoudingsgewijs redelijk te noemen. Bij Prosegur, een andere favoriet in ons Prijs<Waarde model, bedroeg die periode 14,7 jaar, bij Alten 7,5 jaar en bij MTU Aero Engine 13 jaar.

Toekomstige waarde

Wij bepalen een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet op de volgende wijze: De KW op basis van de geschatte winst voor 2017 bedraagt 18,7 (per 11 december 2017 en dus rekeninghoudend met een dit jaar dalende winst). Maar de (over 5 jaar) gemiddelde koers-winstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2005 is verhandeld bedraagt 21,4. Bij Alten lagen deze cijfers op respectievelijk 18,5 en 16,5, bij MTU Aero Engine 17,7 en 15,6 en bij Prosegur op 17,7 en 14,6.

Afgaande op de verwachte en historische groei van de winst per aandeel van de onderneming van 10,9%, een winst per aandeel over 2017 van € 2,56 en de historische KW-verhouding van 21,4 kan een doelkoers voor over 5 jaar worden berekend van € 91,7 (2022). In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal
€ 43,6 voor 2017 en € 50,6 voor 2018. Daarmee ligt de huidige koers nog boven de koopgrens. Het aandeel (huidige koers € 47,92) is daarmee in historische zin goedkoop, maar niet goedkoop genoeg om directe aankoop te rechtvaardigen.

Technische positie – de lange termijn

Figuur 3.

Er zijn heel wat slechtere plaatjes te tekenen dan het beeld dat u in figuur 3 ziet. Maar feit blijft, dat beleggers in Andritz al sinds begin 2013 weinig plezier aan hun aandelen beleefd hebben. De forse winstdaling in 2013 heeft de lange termijn koerstrend gebroken en sedertdien beweegt de koers zich in een min of meer zijwaartse richting tussen € 37 en € 55. Maar inmiddels is het evenwijdige kanaal omgevormd tot een evenwijdige driehoek. Boven en onderkant komen nu langzaam maar zeker samen. Dat kan uiteindelijk tot een uitbraak omhoog leiden, maar de kansen op een uitbraak omlaag zijn even groot. Van een koopwaardig beeld is in het geheel geen sprake. En afgaande op onze opmerkingen bij de korte termijn grafiek aan het begin van dit artikel is ook daar nog geen reden om het aandeel al te kopen. Beleggers kunnen hier beter nog even geduld houden, althans in technische zin.

Conclusie

Dit is een interessant bedrijf, maar wij zouden pas tot aankoop over willen gaan als de orderportefeuille weer groeit. Nu is het aandeel niet goedkoop genoeg. En dus gaan wij op een instappunt wachten. En dat ligt hetzij bij de onderkant van de driehoek (en de koers daarvandaan weer opveert), hetzij bij het moment dat de onderneming weer een toenemende orderportefeuille meldt. En dit laatste zal op zijn vroegst in de loop van het eerste kwartaal van 2018 geschieden.

Den Haag, 15 december 2017

Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

 

Hermès

/in , , , , , /door

(publicatiedatum 3 november 2017)

Inleiding, de Prijs<Waarde Methode

Dit is dit jaar ons vierde artikel over een onderneming, waarvan de keuze gebaseerd is op onze benadering, de Prijs<Waarde Methode. Eerder verschenen al artikelen over Alten, MTU Aero Engine en Prosegur. Bij Alten en Prosegur heeft dat al geleid tot de aankoop van de beide aandelen. MTU Aero Engine vonden wij te duur, dat hebben wij daarom (men zou kunnen zeggen helaas) niet gekocht. Vandaag is het de beurt aan Hermès

Hermès, Christian Dior, LVMH en de familie Arnault

Het interessante aan dit bedrijf is niet alleen het bedrijf zelf, daar zullen we verderop in dit artikel uitgebreid op ingaan, maar ook het feit dat begin dit jaar een oplossing is gekomen voor een jarenlang conflict tussen de familie Arnault, grootaandeelhouder van LVMH en Hermès. De bereikte oplossing heeft ertoe geleid dat een groot belang in Hermès, dat tot dan in handen van LVMH was, op de markt is geplaatst. In eerste instantie leidt dat altijd tot een periode van actieve handel en, veelal, een dalende koers. Dergelijke grote pakketten aandelen in één onderneming hebben tijd nodig om hun weg te vinden naar een nieuwe reeks stabiele aandeelhouders en dat biedt soms prima instapmomenten.

De oude situatie, LVMH wilde Hermès overnemen

LVMH is een groter bedrijf dan Hermès. Jaren geleden besloot de topman van LVMH, pater familias van de familie, de heer Bernard Arnault, dat hij Hermès door LVMH wilde laten overnemen. Maar de andere grootaandeelhouders en de directie van Hermès waren hier niet van gediend. Arnault kocht daarop vanaf 2002 en op slinkse wijze een flink aantal aandelen Hermès in de markt. Uiteindelijk bleek in juli 2013 dat LVMH 23,1% van Hermès had gekocht. Het gevecht tussen de beide partijen heeft in Frankrijk veel publiciteit gekregen in die jaren en is gepaard gegaan met rechtszaken, uitgebreide onderzoeken van de Franse toezichthouders naar vermeend misbruik en handel met voorkennis door LVMH en de familie Arnault etc. etc.
In 2014 bereikten LVMH en Hermès een akkoord waarbij LVMH toezegde om het belang van LVMH en de familie Arnault in Hermès minimaal te halveren. Een deel van dit belang werd aangehouden via Christian Dior, dat in december 2014 haar deel van de aandelen in Hermès via een dividend uitkeerde aan haar aandeelhouders. Maar aangezien de familie Arnault ook een fors belang in Christian Dior bezat, verkreeg de familie op deze wijze 8,5% van de aandelen Hermès rechtstreeks in haar bezit.

Overname Christian Dior

Het slotstuk van deze hele operatie is op 23 mei 2017 in een persbericht door LVMH publiek gemaakt. De familie Arnault bezat op dat moment ook een controlerend belang (74,1% van het kapitaal en 84,9% van de stemrechten) in Christian Dior. Christian Dior op haar beurt bezat een belang van 41% in LVMH (zelfs 56,8% van de stemrechten in LVMH). De familie Arnault heeft daarom een bod uitgebracht op heel Christian Dior waarbij de familie een deel van de overname betaalde met de aandelen Hermès, die zij nog in bezit had. Christian Dior wordt daarmee van de beurs gehaald. LVMH krijgt de werkmaatschappij van Christian Dior in handen (LVMH koopt in deze transactie en-passant de operationele activiteiten van Christian Dior voor € 6,5 miljard en financiert deze transactie met vreemd vermogen waardoor de familie in feite een flinke som ontvangt om de overname van Christian Dior feitelijk mogelijk te maken). De familie Arnault krijgt rechtstreeks het belang in LVMH in handen, dat toen nog in Christian Dior zat. En Hermès is verlost van de familie Arnault (die mag vijf jaar lang geen bod uitbrengen op Hermès ingaande december 2014). Hermès krijgt in ruil daarvoor als nieuwe aandeelhouders de minderheidsaandeelhouders van Christian Dior. Deze aandelen komen daarmee in feite op de beurs terecht en vergroten daarmee de verhandelbaarheid van het aandeel.

Holding boven Hermès

In het gevecht met Arnault hebben de andere families (Puech, Dumas en Guerrands), die gezamenlijk circa 70% van Hermès in handen hadden, een akkoord bereikt met de Franse toezichthouders. Zij kregen daarbij toestemming, zonder verplicht te worden om een bod op de gehele onderneming uit te brengen (wat in Frankrijk wel wettelijk verplicht is) hun belangen in een holding boven Hermès samen te brengen, die 50,2% van Hermès zou controleren en die een recht van eerste koop kreeg in geval familieleden hun aandelen in deze holding wensten te verkopen. Daarmee is een situatie ontstaan die wij in Nederland kennen bij Heineken. Hier controleert de dochter van wijlen Freddie Heineken via een meerderheidsbelang in Heineken Holding, net iets meer dan 50% van alle aandelen in Heineken zelf. Op deze manier heeft de familie volledige controle over de onderneming zonder de gehele onderneming in handen te hebben. Een overname van Hermès wordt hierdoor vrijwel onmogelijk zonder toestemming van de huidige eigenaren van de Holding.

Hermès International, de onderneming

Figuur 1.

Bovenstaande figuur hebben wij van de website van Hermès gehaald. Het eerste product van de onderneming dateert uit 1837. Het ging toen om harnassen. In 1867 volgde de productie van zadels. Uit die tijd komt ook de specialisatie in de fabricage van producten uit leer. Rond 1900 introduceerde Émile Hermès de eerste damestassen van het bedrijf. Robert Dumas, ontwerper, creëerde in 1930 de tas die tot op de dag van vandaag bekend staat als de “Kelly”. Zijn familie is nog altijd een van de kernaandeelhouders van de onderneming. Leer is nog altijd goed voor de helft van het totale productenpalet van de onderneming. In de loop der jaren zijn daar nog kleding en accessoires aan toegevoegd, sjaals, horloges, parfums en andere luxe producten.

Figuur 2. De Kelly-tas

Tassen zoals de tas die u in figuur 2 ziet afgebeeld gaan grif over de toonbank voor prijzen van meerdere duizenden €’s. Wanneer u googelt op “Kelly bag price” dan krijgt u zelfs een dameshandtas te zien van € 70.000. Het gaat hier dus om de bovenkant van de luxegoederen markt, weggelegd voor slechts de zeer gefortuneerden onder ons.

Hermès verkoopt haar producten in eigen Hermès-winkels, in luxe winkelstraten maar ook op vliegvelden.

Omzet en resultaten

Met de verkoop van deze producten werd in 2016 € 5,2 miljard omgezet (€ 4,8 miljard in 2015). Over de eerste zes maanden van dit jaar lag de omzet opnieuw hoger op € 2,7 miljard. De netto winst bedroeg in de eerste zes maanden € 605 miljoen tegen € 545 miljoen in de eerste zes maanden van 2016 en € 1,1 miljard over heel 2016. De netto marge die hieruit spreekt is enorm. Het bedrijf heeft een naam opgebouwd als zeer exclusief en klanten zijn bereid om daar grif geld voor te betalen. De helft van deze omzet wordt in Azië behaald waar haar producten als uiterst exclusief gelden. Europa is goed voor ongeveer 30% van de totale omzet en het Amerikaanse continent voor 20%. De groei van het aantal welgestelden in Azië is de belangrijkste motor achter de groei van de onderneming.

Balanspositie

De jaarlijkse investeringen zijn slechts € 250 tot € 300 miljoen. Geen wonder dat de onderneming een forse kaspositie bezit. Tegenover een eigen vermogen van € 4,56 miljard stond op 30 juni 2017 een netto kaspositie van € 2,4 miljard. Het balanstotaal van de gehele onderneming is € 6 miljard (eind 2016). Naast de grote kaspositie is de rest vooral geïnvesteerd in onroerend goed, fabrieken en machines en in voorraden (waaronder onder handen werk). Lang vreemd vermogen is met € 323 miljoen vrijwel non-existent bij deze onderneming. Daarmee kan gesteld worden dat de onderneming buitengewoon conservatief gefinancierd is en tegen een stootje kan.

Resultaten per aandeel

In tabel 1 hebben wij de cijfers per aandeel opgenomen, waarbij ditmaal de consensus taxaties voor 2017, 2018 en 2019 zijn meegenomen zoals wij die bij 4-Traders en / of Reuters hebben aangetroffen. Bovenin treft u de Winst per Aandeel en daaronder het Dividend per Aandeel.

In € 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017T 2018T 2019T
WpA
 2,76 2,75 3,08 4,56 5,14 5,16 5,57 7,98 10,34 11,40 12,20 13,10
DpA
 1,05 1,50 1,50 7,00 2,50 2,70 7,95 3,35 3,75 4,20 4,57 4,77

Tabel 1.

In de periode 2007 – 2009 bleef de winst ongeveer stabiel liggen, en alleen in 2004 is (onze cijfers gaan terug tot en met het jaar 2000) is de winst per aandeel significant gedaald. In al die jaren is de onderneming steeds winstgevend geweest en zo nu en dan wordt ook nog eens een “superdividend” uitgekeerd om de kaspositie niet tot in het oneindige op te laten lopen. Veel mooier krijgt u het niet te zien.

Rentabiliteit van het eigen vermogen en eigen vermogen per aandeel (REV en EVPA)

In tabel 2 hebben wij de rentabiliteit op het eigen vermogen opgenomen zoals die uit de jaarverslagen van de onderneming blijkt en wordt geschat op basis van de taxaties uit tabel 2 en de waarde van het eigen vermogen per aandeel (in €).

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017T 2018T 2019T
REV
 17,5% 15,7% 15,0% 19,4% 21,8% 19,7% 19,2% 27,4% 28,6% 26,1% 23% 22%
Evpa
 15,1 17,0 20,5 22,0 22,3 26,9 32,8 35,5 41,5 48,7 56,4 64,7

Tabel 2.
Aan de eerste eis binnen ons fundamentele waardemodel (een REV van 12%) wordt, net als bij Alten, MTU Aero Engine en Prosegur ruimschoots voldaan. De gemiddelde REV ligt met 20,2% ruim boven onze doelstelling. En voor 2017, 2018 en 2019 voorzien analisten percentages die boven dit gemiddelde niveau liggen (bij een geschatte winst per aandeel van € 11,40 voor 2017,
€ 12,20 voor 2018 en € 13,10 voor 2019).

Eigen vermogen

De tweede voorwaarde is dat het Eigen Vermogen per aandeel met ten minste 10,0% per jaar groeit. Wij berekenen dat percentage op 10,4%. Dat is daarmee voldoende, maar het houdt niet over. Dat het eigen vermogen van de onderneming relatief laag is in verhouding tot de koers van het aandeel is wat ons betreft ook hier niet een al te groot probleem, mits de onderneming maar het groeitempo kan vasthouden. Het probleem is namelijk, dat de hoge rentabiliteit van de onderneming en het imago dat de onderneming heeft, zorgt voor een zeer hoge historische waardering. De gemiddelde koers-winstverhouding van de onderneming in de voorbije 10 jaar bedraagt bijna 40! Hier zit dan ook een belangrijk risico. Zolang de rijken van deze aarde (en dan vooral in Azië), rijker blijven worden, en zolang de onderneming haar imago van exclusiviteit kan blijven behouden, zal ook de waardering van het aandeel hoog blijven. Bij een eigen vermogen van € 48,7, een groei van het eigen vermogen van 10,4% en een huidige koers van € 450 per aandeel, moet u 22,5 jaar wachten tot het moment dat het eigen vermogen gelijk is aan uw investering, de huidige koers. Dat wordt iets minder door het dividend dat wordt uitgekeerd, maar dat is slechts 1% per jaar op basis van de huidige koers! Dat scheelt slechts 2 jaar.

Bij Prosegur, een andere favoriet in ons Prijs<Waarde model, bedroeg die periode 14,7 jaar, bij Alten 7,5 jaar en bij MTU Aero Engine 13 jaar.

Toekomstige waarde

Op de volgende manier bepalen wij een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De KW op basis van de geschatte winst voor 2017 bedraagt 39,3 (per 1 november 2017). Maar de (over 5 jaar) gemiddelde koers-winstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2005 is verhandeld bedraagt 39,9. Bij Alten lagen deze cijfers op respectievelijk 18,5 en 16,5, bij MTU Aero Engine 17,7 en 15,6 en bij Prosegur op 17,7 en 14,6.

Afgaande op de verwachte en historische groei van de winst per aandeel van de onderneming van 10,4%, een winst per aandeel over 2017 van € 11,40 en de historische KW-verhouding van 39,9 kan een doelkoers voor over 5 jaar worden berekend van € 1.165 (2022). In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 455 voor 2017 en € 548 voor 2018. Daarmee ligt de huidige koers onder de koopgrens. Het aandeel is daarmee in historische zin goedkoop, ook al zal een analist die naar de PE kijkt het aandeel juist erg duur noemen.

Waarschuwing

Deze scenarioberekening hebben wij hier weergegeven om u te laten zien, dat dit soort berekeningen niet zonder risico’s zijn. Als de markt het bedrijf tegen een lagere koers-winstverhouding gaat waarderen, (het marktgemiddelde voor alle beursgenoteerde ondernemingen ligt eerder rond de 20), dan kunnen de koers en het koersdoel halveren. Overigens betekent dat nog steeds dat het koersdoel dan ruim boven de huidige koers blijft liggen, maar u loopt dan wel het risico dat u eerst een flinke koersdaling te verwerken krijgt voordat de koers weer naar het koersdoel toeloopt. De kernvraag is vooral of consumenten de exclusiviteit van het merk blijven waarderen. Met de huidige economische groeifase in de wereld en de enorme hoeveelheid goedkoop geld, zal dat vooralsnog geen probleem hoeven te zijn.

Technische positie – de lange termijn

Figuur 3.

Afgaande op de grafiek in figuur 3 had u natuurlijk al veel eerder in het aandeel moeten stappen. In 2006 brak de koers door een belangrijke weerstandslijn omhoog, die op circa € 63 ligt. In de periode 2006 – 2009, de fase waarin het gevecht met LVMH en de familie Arnault vooral nog achter de schermen werd gevoerd, was de volatiliteit groot. De piek in de omzet, eind 2010, valt samen met de openbaarmaking door Bernard Arnault, dat de familie een veel groter belang in Hermès bezat dan iedereen aanvankelijk dacht. Naar verluidt maakte Bernard Arnault dit eerst telefonisch bekend aan de directeur van Hermès toen deze laatste op vakantie aan het fietsen was. Daarop antwoordde de CEO van Hermès, dat “het verleiden van een meisje niet bepaald geholpen werd door haar eerst van achteren te verkrachten”, waarmee vervolgens een bitter gevecht van start ging. De uitbraak omhoog in 2014 door de in de figuur getekende horizontale lijn valt samen met het moment dat Hermès en Arnault overeenstemming hebben bereikt over een terugtrekking door de familie Arnault uit het aandeelhouderschap van Hermès. Per saldo resulteert een mooie opgaande trend, die bovendien de laatste tijd stabieler is geworden.

Technische positie – de korte termijn

Figuur 4.

In figuur 4 ziet u de reden waarom wij juist nu met dit stuk komen. Al vanaf april 2017 verkeert de koers in een fase van consolidatie. Er is een keurig, ligt dalend kanaal ontstaan waarbij de koers vanaf een hoogtepunt van € 461 tot een dieptepunt van € 415,6 is teruggezakt. Dat dieptepunt werd medio september behaald en sindsdien is de koers terug naar de bovenkant van het kanaal gegaan. Afgelopen dinsdag is de koers door de bovenkant omhoog gebroken, een koopsignaal. In het midden hebben wij een MACD getekend. Het Momentum is al hoog, maar divergeert niet negatief. Het tempo van een eventueel vervolg van de koersstijging zal dus niet hoog liggen. Het ligt zelfs voor de hand dat de koers nog een korte tik omlaag laat zien om het Momentum weer rond de nullijn te krijgen. Maar een versnelling tot € 461 is ook mogelijk. Hoe het ook zij, dit beeld is positief.

Conclusie

Met een gemiddelde koers-winstverhouding van 39,9 is dit niet een goedkoop aandeel te noemen. Maar gelet op de groeihistorie, de markt waarin het bedrijf opereert en de vooruitzichten zoals die door analisten zijn gepubliceerd, is het aandeel zelfs goedkoop te noemen. De koers ligt onder onze koopgrens. Wij achten het aandeel per direct koopwaardig.

Den Haag, 3 november 2017
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

MTU Aero Engine

/in , , , , /door

(publicatiedatum 1 september 2017)

Inleiding, de Prijs<Waarde Methode

Voor ons Prijs<Waarde Model zoeken wij aandelen van individuele ondernemingen, die wij voor een langere termijn in de portefeuille kunnen opnemen. De aandelen moeten dan niet te duur zijn, want tegenvallers moeten opgevangen kunnen worden. De vraag is hoe je bepaalt of een aandeel duur is of niet. Wij doen dat aan de hand van enkele groeicriteria zoals het rendement op Eigen Vermogen en de groei van het Eigen Vermogen per Aandeel. Daarna maken wij een toekomstige schatting en maken die schatting vervolgens naar heden contant met behulp van een tweetal percentages. Wij gebruiken een percentage van 9% om te zien wat de marktconforme waarde is en een percentage van 16% om een verhoudingsgewijs goedkoop niveau te berekenen. Naar onze ervaring levert dit laatste percentage voldoende kandidaten en gelegenheden op om zo nu en dan aandelen relatief goedkoop aan te kunnen schaffen. De marktconforme grens is dan een niveau waarop een aandeel niet meer goedkoop genoemd kan worden. Er is dan onvoldoende ruimte om tegenvallers op te vangen en dus is het bereiken van dat koersniveau een argument om op zoek te gaan naar een verkoopgelegenheid. Dat wij niet direct op het bereiken van die grens verkopen hangt samen met het karakter van aandelenmarkten. Beleggers hebben de neiging om winnaars tot absurde hoogten op te drijven en een oplopende trend daarmee zeer lucratief te maken voor wie geduld heeft.

Op 19 augustus publiceerden wij al een artikel over het Franse Alten, dat aan onze criteria voldoet en zich dichtbij een mooie instapkoers bevindt. Vandaag is het de beurt aan MTU Aero Engine, dat aan de beurs van Frankfurt genoteerd staat.

MTU Aero Engine

MTU Aero engine, de naam zegt het al, is een bedrijf dat vliegtuigmotoren ontwikkelt, bouwt en onderhoudt. Het bedrijf werkt daarbij samen met alle grote Westerse bouwers van vliegtuigmotoren zoals het Britse Rolls Royce plc en het Amerikaanse Pratt & Whitney en het eveneens Amerikaanse General Electric Aviation. Grote klanten zijn Airbus (MTU is bijvoorbeeld betrokken bij de ontwikkeling en bouw van de motoren voor de A320Neo), Bombardier, Embraer, Irkut, Mitsubishi etc. MTU is in feite een toeleverancier van de vliegtuigmotorbouwers en heeft daarnaast een uitgebreide onderhoudstak voor vliegtuigmotoren. MTU is ook actief bij de assemblage van vliegtuigmotoren voor derden en is als zodanig een van de drie bedrijven in de wereld die door de Amerikaanse FAA zijn gecertificeerd om vliegtuigmotoren van Pratt & Whitney te assembleren en te testen. Het bedrijf is gevestigd in München maar de onderneming is wereldwijd actief.

Beursgang in 2005

MTU is in 2005 tegen € 21 per aandeel naar de beurs gebracht door KKR, een private equity specialist, die het bedrijf eerst gekocht heeft, gesaneerd heeft, uitgebouwd heeft en vervolgens, om de belegging te gelde te maken, naar de beurs gebracht heeft. Sindsdien heeft het aandeel (zie verder in dit stuk waar wij ingaan op de lange en korte termijn technische positie van de koers van dit aandeel) beleggers per saldo veel plezier gebracht want de meest recente koers ligt net onder € 120 per aandeel.

Markt voor vliegtuigmotoren

De grote uitdaging in deze markt is het ontwikkelen van vliegtuigmotoren, die minder CO2 uitstoten, zuiniger zijn qua brandstofverbruik, lichter (qua gewicht) en stiller. Motoren die gebruik maken van olieproducten als brandstof (zoals kerosine) bevatten aanzienlijk meer onderdelen dan elektromotoren. Maar voor de vliegtuigindustrie is het nog veel te vroeg om aan elektrisch vliegen te denken. Er bestaan geen accu’s, die groot genoeg en licht genoeg zijn om een vliegtuig van New York naar Sidney te laten vliegen (bij wijze van voorbeeld), dit in tegenstelling tot de opmars van elektromotoren voor auto’s. Een motor van Tesla heeft maar een kwart van het aantal onderdelen nodig ten opzichte van de gemiddelde benzinemotor. Het succes van de elektrische auto zal daarmee een grote bedreiging gaan worden voor toeleveranciers van de automotorenindustrie. Maar voor de vliegtuigmotorenindustrie is het daar nog veel te vroeg voor. Hier is de druk van het toenemende luchtverkeer, die zorgt voor flinke investeringen in nieuwe materialen en technieken voor stillere en zuinigere motoren. En MTU is hierin een van de grotere spelers.

Geautomatiseerde productie


Figuur 1.

Een mooi voorbeeld komt uit het jaarverslag van MTU Aero Engine over 2016, waarvan u een afdruk aantreft in figuur 1. Het gaat hier om de productie van “blisks”. Een “blisk”, een samenvoeging van de woorden “bladed disk”, is een blok met schoepen (zoals ventilatorbladen), dat wordt gebruikt om in turbines te plaatsen. Voor vliegtuigmotoren worden deze blisks tegenwoordig niet uit losse onderdelen maar uit één blok metaal gemaakt. Deze rotorschijven staan, bij gebruik in een motor, onder een enorme druk en moeten dus van uitzonderlijke kwaliteit zijn. MTU produceert deze rotorschijven in een fabriek, die volledig geautomatiseerd is. Alle onderdelen worden automatische in het productieproces ingebracht en de productiemachine past zich vervolgens automatisch aan, aan de ingebrachte onderdelen op basis van vooraf ingebrachte specificaties van het gewenste eindproduct. Het gaat hier om een technisch zeer geavanceerd systeem, waarmee gegarandeerd kan worden dat de kwaliteit van het eindproduct hoog maar bovenal zeer consistent is, een kenmerk dat vliegtuigmotoren extra betrouwbaar en efficiënt kan maken.

Kredietcrisis van 2008

Net als vrijwel elke andere industriële onderneming in het Westen heeft ook dit bedrijf last gehad van de kredietcrisis. Bij Alten schreven wij al dat in het najaar van 2008 heel veel industriële ondernemingen op slot gingen. Productiestraten en fabrieken werden gedurende enkele weken tot soms zelfs een paar maanden stil gelegd. MTU zag de winst per aandeel in 2008 dalen van € 3,64 naar € 2,89. Vervolgens was 2010 nauwelijks beter dan 2009 (Wpa € 2,91). Ook de recessie in 2012 zorgde voor een adempauze, in 2001 was de winst per aandeel € 3,26, in 2012 € 3,43 en in 2013 € 3,39. Sindsdien is de winst per aandeel weer verder gegroeid. Nieuwe aandelen zijn er nauwelijks uitgegeven. Tussen 2006 en 2008 is het aantal uitstaande aandelen met 10% gedaald (inkoopprogramma) en in de jaren erna is dat aantal heel langzaam gegroeid, van 48,75 miljoen aandelen eind 2008 naar 51,4 miljoen aandelen eind 2016. Er zijn maar weinig bedrijven, die in de periode 2008 – 2010 en 2012 – 2013 de winstgroei slechts licht hebben zien stagneren! Doorgaans viel de winst grotendeels weg of werd zelfs verlies geleden.

Acquisitiestrategie en investeringen

Overigens is in 2015 een inkoopprogramma goedgekeurd waarbij MTU tot maximaal 10% van het uitstaande kapitaal mag inkopen. Daar is echter tot eind 2016 nog geen gebruik van gemaakt. Dit programma loopt tot 15 april 2020. Deze ingekochte aandelen mogen worden ingetrokken, maar zij mogen ook gebruikt worden om acquisities te financieren. Acquisities vinden slechts sporadisch plaats. Wel investeert het bedrijf in ontwikkelprogramma’s en moet het soms een aandeel in dergelijke programma’s van vliegtuigmotorfabrikanten kopen. Zo kocht het bedrijf in 2016 belangen in de programma’s van Pratt & Whitney voor de ontwikkeling en bouw van de PW1000G- en de PW800-motoren. Ook investeert MTU rechtstreeks in programma’s voor de ontwikkeling van motoren. In 2016 bedroegen deze investeringen € 387 miljoen (tegen € 354 miljoen in 2015). Daarnaast heeft MTU een leasedochter, die vliegtuigmotoren aankoopt en least aan vliegtuigmaatschappijen. Men moet echter wel verwachten, dat wanneer de onderneming een mogelijkheid ziet om haar eigen technische kennis uit te breiden met behulp van een acquisitie, dat dan een dergelijke acquisitie niet uit de weg gegaan wordt. Ook is het mogelijk, in de autoindustrie is dat al eerder gezien, dat vliegtuigbouwers hun toeleveranciers dwingen om meer samen te werken. Dat zou dan tot fusies en overnames kunnen leiden.

Converteerbare obligatie MTU 2015 – 2023; ISIN-code DE000A2AAQB8

Om dit soort investeringen te financieren heeft MTU in 2015 een converteerbare obligatie uitgegeven ter grootte van € 500 miljoen. De lening kent een conversieprijs, die zo nu en dan wordt aangepast bij de uitkering van dividenden, en die per 9 menu 2017 € 124,5797 per aandeel bedraagt. Conversie is toegestaan, direct in geval van een overname door derden van MTU en uiterlijk op de datum van aflossing, 17 mei 2013. De lening heeft een coupon van 0,125% en er geldt een minimum afname van € 100.000 ten tijde van de emissie. Op 22 augustus 2017 noteerde deze converteerbare obligatie 119,7% ‘laten’. Het aandeel noteerde op dat moment een koers van € 120,05. Over 2016 werd een dividend uitgekeerd van € 1,90, ofwel 1,6% op jaarbasis. Bij een coupon van 0,125% is uw couponrendement slechts 0,104%, duidelijk minder dan het dividendrendement. Maar u krijgt met de converteerbare obligatie wel een aandeel met een put-optie, die een bescherming biedt vanaf € 104,08 (de conversieprijs van € 124,5797 gedeeld door de aankoopkoers van de convertible, 119,7%). De vraag wat onze voorkeur heeft zullen wij beantwoorden wanneer wij onze conclusies trekken, aan het einde van dit artikel.

Risico’s, een harde munt als basis

MTU geeft in haar jaarverslag een aantal risico’s weer, die voor de belegger niet onbelangrijk zijn. Om te beginnen is de markt voor vliegtuigen en vliegtuigmotoren een $-markt. Zolang de $ stabiel is of sterker wordt t.o.v. de € speelt dat het bedrijf in de kaart. Maar wie negatief is op de $-koers (en dat zijn wij), heeft er een risico bij. Wat ons betreft is dit slechts een korte termijn risico. Een succesfactor van de Duitse economie is de jarenlange harde munt van het land. Wie een harde (sterke) munt als basis heeft ziet zijn buitenlandse concurrenten elk jaar automatisch goedkoper worden (door de devaluatie van de zwakkere thuismunt van die concurrent). Om toch te kunnen blijven concurreren wordt de onderneming gedwongen om continue te innoveren en zo haar product beter en / of goedkoper te maken dan dat van de concurrent uit het land met een zwakkere munt. Het is een van de belangrijkste redenen van de kracht van de Duitse maakindustrie ten opzichte van de maakindustrie uit de Zuid-Europese landen in de periode na de invoering van de €. De Duitse bedrijven waren jarenlang al gewend om te opereren vanuit een sterke munt als basis en voor hen was een sterke € derhalve “business as usual”. Maar veel industriële ondernemingen in Zuid Europa waren altijd gewend geweest om met een zwakke munt als basis te opereren. Die konden niet snel genoeg overschakelen naar een omgeving waarin niet de zwakke eigen munt maar innovatieve kracht de basis voor het overleven vormde. Voor MTU is een zwakke $ dus in eerste instantie een probleem, maar het dwingt de onderneming voorop te lopen in de technologische race met de concurrenten en zorgt daarmee op termijn juist voor meer concurrentiekracht.

Andere risico’s

Energieprijzen zijn voor dit bedrijf ook belangrijk. Het is een energie-intensieve onderneming en zij profiteert dus van dalende energieprijzen. Anderzijds zorgen dalende energieprijzen voor minder druk op het zuiniger worden van motoren en wordt het vervangen van motoren minder interessant. Maar dit risico wordt te niet gedaan door de druk van overheden om de CO2-uitstoot van vliegtuigen te verminderen. Verder loopt de onderneming natuurlijk risico’s in de technische sfeer. Je kunt wel marktleider zijn op technologisch gebeid, maar als een ander een slimmere methode ontdekt en je daar zelf niet snel genoeg op inhaakt, dan kan het marktleiderschap snel tot het verleden behoren. En dan is er het claimrisico voor productiefouten. In de vliegtuigindustrie is dat groot. Als een vliegtuig neerstort door problemen met een motor, waar MTU voor verantwoordelijk is, dan kan dat tot grote schadeclaims leiden. Een ander probleem is het feit dat de onderneming ook motoren levert aan bouwers van militaire vliegtuigen. MTU is ook een defensie-gerelateerde onderneming. Het aandeel van de defensie-gerelateerde omzet in het totaal neemt af, maar bedroeg in de eerste zes maanden van 2017 nog wel 6,8% (tegen 10,5% in de eerste helft van 2016). Veel beleggers mogen niet in defensie gerelateerde ondernemingen beleggen en er is geen reden om te veronderstellen, dat als de gelegenheid zich voordoet voor MTU om een rol te spelen bij de ontwikkeling van nieuwe motoren voor militaire jachtvliegtuigen, MTU dan nee zal zeggen. Een pluspunt overigens is het feit dat de onderhoudstak van de onderneming sterk groeit en inmiddels bijna de helft van de totale omzet uitmaakt. Dat maakt de onderneming aanzienlijk stabieler.

Balanspositie

Het balanstotaal van de onderneming bedroeg eind 2016 € 5,8 miljard (€ 5,2 miljard eind 2015). De post immaterieel actief bedroeg op dat moment € 2,2 miljard, vrijwel gelijk aan de omvang eind 2015. Het gaat hier om de aangekochte goodwill (in de waarde van investeringen in programma’s om motoren te ontwikkelen) en om in eigen beheer opgebouwde kennis die op de balans is geactiveerd. Daarnaast stond er voor ongeveer € 682 miljoen op de balans aan vaste activa zoals fabrieken, gebouwen en machines. De totale afschrijving bedroeg ruim € 70 miljoen in 2016. Ten opzichte van de aanschafwaarde is ongeveer 25% van het immaterieel actief afgeschreven en ruim de helft van het materieel actief. Zolang de onderneming haar innovatieve kracht en technologische voorsprong blijft behouden is dat prima, maar wanneer andere concurrenten slimme uitvindingen doen kan dit tot grote eenmalige afschrijvingen op het immaterieel actief leiden.

Het eigen vermogen van de onderneming bedraagt € 1,5 miljard. Het lang vreemd vermogen is
€ 2,38 miljard. Hieronder valt een voorziening van ruim € 400 miljoen voor verplichtingen zoals productgaranties en correcties gerelateerd aan de levering van onderdelen waarop met terugwerkende kracht compensaties kunnen plaatsvinden jegens afnemers. Dit is een volgens de onderneming gebruikelijke gang van zaken in deze tak van sport. Daarnaast is de omvang van de converteerbare obligatie bijna € 500 miljoen (op de balans), met een conversiekoers die onder de huidige koers ligt. Daarmee is dit deel in feite ook als eigen vermogen beschikbaar.

Het kort vreemd vermogen bedraagt € 1,96 miljard, maar dat is bijna € 600 miljoen lager dan het totaal van de vlottende activa. Daarmee is de onderneming er in geslaagd om een deel van het werkkapitaal op langere termijn te financieren. Dat verhoogt de balanszekerheid. Deze verhoudingen passen bij een bedrijf dat meer en meer een onderhoudsbedrijf wordt, maar als de onderneming daadwerkelijk actief die kant uit wil, dan zal in de toekomst de uitgifte van nieuwe aandelen, zoals nu beoogd is met de uitgifte van genoemde converteerbare obligatie vaker gaan plaatsvinden. Immers, het bedrijven van een leasemaatschappij is een tak van sport die veel voorfinanciering vergt omdat motoren in eigendom moeten worden aangekocht en de lease-inkomsten gespreid in de tijd weer worden ontvangen. Emissie van nieuwe aandelen kan de groei van de winst per aandeel voor de zittende aandeelhouder in de weg gaan zitten. Het maakt de onderneming wel veiliger.

Per saldo kan gesteld worden dat de onderneming niet overdreven zwaar gefinancierd is en dat bovendien een relatief groot deel van de financiering een langer lopende basis kent zodat de opeisbaarheid beperkt lijkt.

Publicatie van cijfers

Bij Alten constateerden wij dat een minpunt lag bij de communicatie van de onderneming naar beleggers toe. Alten kan een voorbeeld nemen aan MTU wat dat betreft. MTU kwam pas op 28 juli 2017 met het halfjaarbericht (twee dagen na Alten), maar MTU bracht wel meteen een volledig financieel rapport naar buiten (waar Alten volstond met omzetcijfers). Bovendien publiceert MTU ook een uitgebreid kwartaalrapport, iets dat Alten geheel achterwege laat.

Omzet en resultaten

De onderneming is dan ook veel groter dan Alten (qua omzet ruim 2,5 keer zo groot). De omzet over 2016 bedroeg € 4,7 miljard tegen € 4,4 miljard in 2015. En over de eerste zes maanden van 2017 kwam de omzet uit op € 2,5 miljard, 11% meer dan in dezelfde periode van 2016. Groeien doet de onderneming dus zeker. De omzet van de onderneming groeit gestaag. De netto winst bedroeg in 2016 € 312,6 miljoen tegen € 217,6 een jaar eerder en € 216,7 miljoen in de eerste zes maanden van 2017, bijna net zoveel als in heel 2015! Ook hier kan dus gesproken worden van een onderneming die optimaal profiteert van de aantrekkende investeringscyclus in de wereld.

Resultaten per aandeel

In tabel 1 hebben wij de cijfers per aandeel opgenomen, waarbij ditmaal de consensus taxaties voor 2017, 2018 en 2019 zijn meegenomen zoals wij die bij 4-Traders en / of Reuters hebben aangetroffen. Bovenin treft u de Winst per Aandeel en daaronder het Dividend per Aandeel. Sinds de beursintroductie in 2005 is de onderneming elk jaar winstgevend geweest en is er elk jaar dividend uitgekeerd. Het dividend is bovendien nooit verlaagd. Dat zijn mooie, consistente cijfers.

In € 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017T 2018T 2019T
WpA
 3,64 2,89 2,91 3,26 3,43 3,39 3,84 4,26 5,83 6,78 7,53 8,18
DpA
 0,93 0,93 1,10 1,20 1,35 1,35 1,45 1,70 1,90 2,30 2,50 2,65

Tabel 1.

Ook hier wordt relatief niet veel dividend uitgekeerd. Het gevolg is wel een relatief laag dividendrendement van 1,6% op jaarbasis. Maar bij Alten schreven wij al, dat wat ons betreft dit geen probleem hoeft te zijn, zolang het management de ingehouden middelen maar kan aanwenden voor meer groei.

Rentabiliteit van het eigen vermogen en eigen vermogen per aandeel (REV en EVPA)

In tabel 2 hebben wij de rentabiliteit op het eigen vermogen opgenomen zoals die uit de jaarverslagen van de onderneming blijkt en wordt ingeschat op basis van de taxaties uit tabel 2 en de waarde van het eigen vermogen per aandeel (in €).

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018T 2019T
REV
 28,0% 19,3% 17,2% 17,1% 16,7% 15,0% 15,3% 15,2% 18,4% 18,5% 18% 17%
Evpa
 12,7 14,9 16,8 17,5 21,5 24,0 23,3 25,5 29,2 33,7 38,7 44,2

Tabel 2.
Aan de eerste eis binnen ons fundamentele waardemodel (een REV van 12%) wordt, net als bij Alten en Prosegur ruimschoots voldaan. De gemiddelde REV ligt met 18,3% ruim boven onze doelstelling. En voor 2017, 2018 en 2019 voorzien analisten percentages die op hetzelfde gemiddelde niveau liggen (bij een geschatte winst per aandeel van € 6,78 voor 2017, € 7,53 voor 2018 en € 8,18 voor 2019).

Eigen vermogen

De tweede voorwaarde is dat het Eigen Vermogen per aandeel met ten minste 10,0% per jaar groeit. Wij berekenen dat percentage op 11,8%. Dat het eigen vermogen van de onderneming relatief laag is in verhouding tot de koers van het aandeel is wat ons betreft niet een al te groot probleem, mits de onderneming maar het groeitempo kan vasthouden. Dat zal niet tot in eeuwigheid lukken, maar de eerstkomende vijf jaar zou dit mogelijke moeten zijn. Op basis van een groei van het eigen vermogen per aandeel van 11,8% moet u bijna 13 jaar wachten tot aan het moment dat het eigen vermogen per aandeel gelijk wordt aan de huidige koers. Maar als u ook nog rekening houdt met het uitgekeerde dividend en een gemiddelde pay-out van 37%, dan is het eigen vermogen over 10 jaar gelijk aan de huidige koers.

Bij Prosegur, een andere favoriet in ons Prijs<Waarde model, bedroeg die periode 14,7 jaar en bij Alten 7,5 jaar.

Toekomstige waarde

Wij bepalen op de volgende manier een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De KW op basis van de geschatte winst voor 2017 bedraagt 17,7 (per 22 augustus). Maar de (over 5 jaar) gemiddelde koers-winstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2005 is verhandeld bedraagt 15,6. Bij Alten lagen deze cijfers op respectievelijk 18,5 en 16,5 en bij Prosegur op 17,7 en 14,6.

Afgaande op de verwachte en historische groei van de winst per aandeel van de onderneming van 11,7%, een winst per aandeel over 2017 van € 6,78 en de historische KW-verhouding van 15,6 kan een doelkoers voor over 5 jaar worden berekend van € 184,11 (2022). In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 87,65 voor 2017 en € 101,68 voor 2018. Daarmee ligt de huidige koers boven de koopgrens, zelfs als al naar die voor 2018 gekeken wordt. Het aandeel is dus niet goedkoop, maar er is nog wel ruimte voor koerswinst.

Vertraging in de economische investeringscyclus

De wereld kent een economische cyclus van ongeveer gemiddelde 10 jaar (7 tot 11 jaar), de Juglar Cycle. Uitgaande van een recessie in 2009, zou ergens rond 2018 / 2019 de volgende vertraging moeten optreden. Stel nu dat de winst per aandeel in 2017 niet met 11% stijgt, zoals de taxaties hierboven weergeven, maar juist met 11% daalt en 2018 dan nog een stabiel jaar blijft. De gemiddelde REV daalt dan van 18,3% naar 15,7% en de gemiddelde groei van het EVpA zakt dan van 11,8% naar 10,2%. Maar de instapkoers, de koers waaronder het aandeel goedkoop te noemen is, zakt dan wel van € 87,65 naar € 61,98 voor 2017 en van € 101,68 naar € 71,90 voor 2018. In feite verliest de onderneming dan twee jaar in haar groeipad en schuiven alle doelen twee jaar op. Aan de criteria blijft de onderneming gewoon voldoen, maar U moet dan twee jaar langer op uw totale rendement wachten.

Waarschuwing

Deze scenario-berekening hebben wij hier weergegeven om u te laten zien dat dit soort berekeningen niet zonder risico’s zijn. De kern vraag is vooral of beleggers er vertrouwen in hebben dat deze onderneming in de komende jaren stabiel kan blijven groeien! Gezien de markt waarin de onderneming opereert en de enorme toename van het toeristisch vliegverkeer in de wereld denk wij dat dit mogelijk moet zijn. Maar een vertraging in dit scenario kan wel degelijk ook op het huidige koersniveau voor negatieve verrassingen bij beleggers zorgen!

Aandeelhouders

Ongeveer 1% van de uitstaande aandelen is ingekocht, alle andere aandelen zijn vrij verhandelbaar. Er is geen familieaandeelhouder, maar er zin wel een aantal grote institutionele beleggers die flinke belangen hebben. De grootste (alles per 31 december 2016) is het Amerikaanse Capital Research and Management Company dat 9,94% van de aandelen bezit. Het bedrijf schat in dat 92% van de aandelen bij institutionele beleggers zitten end e rest bij het publiek. Dat betekent dat in normale beurscorrecties er weinig verkoopdruk te zien zal zijn, maar dat als de aandelen te duur worden er wel degelijk beleggers uit zullen stappen. Maar dat is een proces dat tijd in beslag neemt en in grafieken goed te zien is. Het bedrijf is wel onderdeel van de Duitse MDAX (Midcap DAX) en de EuroStoxx 600. Trackers hebben deze aandelen in portefeuille en moeten ze kwijt als beurzen onder druk komen en beleggers hun indexfondsen dumpen. De koers van MTU zal op dat soort momenten ook omlaag gaan en wellicht een mooi instapmoment bieden.

Technische positie – de lange termijn


Figuur 2.

Ook hier leverde de periode 2007 – 2009 een beroerde performance op. Maar de trendmatige stijging vanaf 2009 is indrukwekkend. Wat opvalt is dat het koerspatroon om de zoveel jaar in een min of meer zijwaarts, licht dalend correctiepatroon terechtkomt. Koersdalingen (van top tot bodem) van 15% tot 20% zijn dan eerder regel dan uitzondering. De correcties duren ook enige tijd, vaak tot zelfs anderhalf a twee jaar. Dat hangt uiteraard samen met de om de paar jaar stagnerende winstgroei. Maar het lange termijn groeipad zelf blijft steeds keurig overeind.

Technische positie – de korte termijn


Figuur 3.

En ook nu weer is de koers in een correctiepatroon terechtgekomen, dat inmiddels al sinds april 2017 in ontwikkeling is. En of dat patroon al compleet is, dat wagen wij te betwijfelen. De koers ligt dichtbij de onderkant van het laatste dieptepunt en de DeTrend Oscillator is oversold geweest. Maar het MA250 en de lange termijn trendlijn liggen nog steeds ruim onder de huidige koers (op respectievelijk circa € 113 en € 100). Technisch bezien mag hier nog wel enig geduld betracht worden.

Conclusie

De lange termijn belegger is in dit geval te laat. Het aandeel is niet goedkoop en het technische beeld is nog onvoldoende om al een koopsignaal te rechtvaardigen. Maar als het seizoen zijn naam eer aan gaat doen (september en oktober zijn notoir zwakke maanden, zeker als het voorjaar sterk is geweest), dan is dit een kandidaat om in de gaten te houden en op te pakken als de markten even fors aan de bel trekken dit najaar. Want het aandeel voldoet volledig aan onze criteria en zit wat ons betreft in een hoek met nog veel toekomstperspectief.

Den Haag, 1 september 2017
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

 

Alten

/in , , /door

(publicatiedatum 18 augustus 2017)

Woord vooraf, het gebruik van taxaties

Voor u ligt een artikel in onze reeks over aandelen van beursgenoteerde ondernemingen, die voldoen aan onze Prijs<Waarde-criteria. Wij maken daarbij gebruik van historische data zoals die in jaarverslagen worden gepubliceerd om een inschatting te maken van de historische rentabiliteit van de onderneming en de groei van het eigen vermogen per aandeel. Om een inschatting van de toekomstige rentabiliteit en groei te maken hebben wij analistentaxaties nodig. Wij maken gebruik de taxaties van anderen zoals voorheen uit het ESN Netwerk, een samenwerkingsverband van kleinere Europese researchhuizen. Sinds enige tijd zijn wij overgestapt op de winsttaxaties die worden gepubliceerd door de voor iedereen beschikbare websites www.4-Traders.com en Reuters. Er passen hier wel enkele kanttekeningen bij. De winsttaxaties die op deze website gepubliceerd worden zijn consensus-taxaties (voor zover er taxaties van analisten voor genoemde website beschikbaar zijn) en taxaties verkregen met behulp van eigen computeralgoritmes.

Consensus taxaties

Het probleem van een consensus is dat steeds een gemiddelde gehanteerd wordt, dat dit gemiddelde soms uit de taxaties van maar één of twee analisten worden samengesteld. De beste analist, met het meeste begrip voor de onderneming, wordt soms ondergesneeuwd in dit gemiddelde.

Taxaties gebaseerd op computeralgoritmes

Wij kennen de algoritmes, die dit soort websites hanteren niet. Maar wij weten wel dat veel algoritmes op dit vlak gebruik maken van extrapolatietechnieken. In feite wordt de trend van de laatste paar jaar dan doorgetrokken. Hiermee wordt echter een trendomslag nooit gevangen maar pas achteraf geconstateerd.

Groeiverwachtingen temperen

De waarde van taxaties staat en valt bij de kwaliteit van elke individuele analist dan wel van het gehanteerde algoritme. En als dit laatste echt heel erg goed is, dan zal het niet lang gratis aan derden ter beschikking gesteld worden. Soms corrigeren wij daarom nog deze taxaties, wanneer wij daar aanleiding toe zien.

Dat gezegd hebbende is het nu tijd om naar Alten te kijken. Overigens zijn de taxaties die wij voor Alten gebruiken het gemiddelde van 9 analisten, die in hun taxaties een afwijking van 5% boven en onder de gemiddelde schattingen voor 2017 laten zien en ongeveer 10% voor 2018. Daarmee liggen de analisten in dit geval grotendeels op één lijn. Onderlinge afwijkingen van 5% tot 10% zijn niet vreemd.

Alten

Alten is een van origine Franse onderneming opgericht in 1988. Zij specialiseert zich in het op projectbasis verhuren van ingenieurs en andere technische specialisten aan grote ondernemingen. Alten bemoeit zich daarbij met het ontwerpen van technologische producten en processen, het implementeren van de zo ontwikkelde producten en processen en het vervolgens monitoren en ondersteunen van productie en productieprocessen bij de ondernemingen in wier opdracht Alten werkt. Alten streeft er naar om op basis van een vooraf overeengekomen vaste prijs een project bij een klant te implementeren. Die vaste prijs wordt niet in de ontwikkelfase gehanteerd, maar de ontwikkelfase is wel bedoeld om, als een klant de investeringsbeslissing definitief maakt, de prijs van die investering vooraf zichtbaar te maken.

Spoorwegsignaleringssystemen, een voorbeeld

Uit het jaarverslag over 2016 van Alten halen wij het volgende voorbeeld. Alsthom België (in Charleroi) is volgens Alten toonaangevend in het ontwerpen en implementeren van spoorwegsignaleringssystemen. Alsthom heeft op projectbasis een reeks ingenieurs van Alten in dienst, die helpen met het ontwerp, de implementatie en het daarna doormeten van de resultaten van spoorwegsignaleringssystemen. Zo meten en analyseren specialisten van Alten de afwijkingen tussen de elektriciteitdiagrammen, die in de ontwerpfase voor signaleringssystemen worden opgeleverd, met de feitelijke resultaten, zoals die worden verkregen na implementatie van het ontworpen systeem. Alten maakt in haar organisatie veelvuldig gebruik van zogenoemde offshore expertise centra. Dat zijn ondernemingen in landen als India en Marocco, die eigendom zijn van Alten en waaraan Alten technische werkzaamheden kan uitbesteden tegen aanzienlijk lagere tarieven dan die welke gehanteerd worden voor technisch hoogwaardig personeel in Europa of de VS.

Andere takken van sport


Figuur 1.

Alten stelt zelf dat zij actief is in sectoren als de automobielsector (elektrisch rijden, automatische besturing), spoorwegen, vliegtuigbouw, ruimtevaart, defensie en veiligheid, energie- en milieumanagement, gezondheidszorg en medische wetenschappen, telecommunicatie, IT, Financiële diensten etc. etc. Steeds is de combinatie tussen elektronica, software en techniek de achtergrond van de specialisten, die namens Alten worden ingezet. Voor een overzicht, zoals Alten dat zelf periodiek publiceert (dit overzicht stamt uit het jaarverslag over 2016) verwijzen wij naar figuur 1. Naast de sectorale omzetspreiding worden in dit plaatje ook per sector ondernemingen genoemd voor wie Alten aan het werk is. Eind 2016 had het bedrijf 24.000 mensen in dienst waarvan 21.300 technische specialisten zoals ingenieurs (waarvan nu nog 9.500 uit / in Frankrijk en bijna 9.000 in de rest van Europa).

Personeelsmanagement

Het omgaan met specialisten is een vak apart. Behandel je ze goed dan zijn ze loyaal, maar neem je ze niet serieus of worden ze geschoffeerd dan lopen ze weg en komen niet meer terug. In reactie op de recessie in 2012 heeft Alten in Spanje een flinke reorganisatie doorgevoerd waarbij in twee rondes ruim 200 specialisten werden ontslagen. Dat heeft de schoonheidsprijs niet verdiend want het heeft tot een aantal rechtszaken en een conflict met vakbonden geleid en heeft geld gekost. De problemen zijn daar inmiddels al wel weer verholpen en Spanje groeit weer.

Eerste conclusie

Alten is rechtstreeks afhankelijk van de investeringscyclus in Europa van de grotere ondernemingen en van belangrijke overheidsgestuurde trends. De energietransitie in Europa, de overgang naar elektrisch rijden, de overgang naar automatisch rijden en vliegen inclusief de implementatie van 5G als basis voor telecommunicatienetwerken, de flinke toename van luchttransport, het zijn allemaal zaken die het bedrijf in de kaart spelen, met name als daarbij onderzoek wordt uitbesteed aan derden zoals Alten, een trend die wereldwijd meer en meer zichtbaar is. Het bedrijf gaat er zelf vanuit dat de markt waarin de onderneming opereert in de komende vijf jaar met circa 5 tot 7% per jaar zal groeien. Om dan ook nog harder dan de markt te groeien en daarmee haar zelfbenoemde leidende rol te behouden moet de onderneming autonoom met minstens 6% tot 8% per jaar groeien.

Kredietcrisis van 2008

In het najaar van 2008 gingen heel veel industriële ondernemingen op slot. Productiestraten en fabrieken werden gedurende enkele weken tot soms zelfs een paar maanden stil gelegd. In een presentatie van Alten van september 2009 gaat Alten in op de gevolgen van deze productie-uitval voor haar eigen business. Alten kreeg te maken met heronderhandeling van tarieven (gemiddelde daling van 2% van de prijzen voor haar diensten) en met dumpende concurrenten en het stilvallen van contracten waardoor gemiddeld 11% tot 12% van haar personeel zonder werk kwam te zitten. De winst per aandeel van de onderneming zakte van € 1,72 in 2008 (toen het hoogste niveau in ten minste 10 jaar) naar € 0,58. De operationele winstdaling is verantwoordelijk voor de helft van deze teruggang. De omzet steeg in dat jaar zelfs nog met 1,3%. De andere helft van de winstdaling was het gevolg van flinke extra afschrijvingen op goodwill en reorganisatiekosten. Het gevolg was dat de netto positieve kasstroom per saldo slechts met ruim 9% onderuit ging. En al in 2010 was de winst per aandeel weer terug op het niveau van 2008. Daarmee heeft de onderneming een prima slag- en reactiekracht laten zien.

Recessie van 2012 en cycliciteit van de onderneming

Europa kende in 2012 nog een tweede dip, een recessie. En ook dat ging niet ongemerkt aan Alten voorbij. De winst per aandeel steeg in dat jaar weliswaar nog flink, maar in 2013 daalde de winst per aandeel opnieuw nu met circa 7% om ook nu weer al een jaar later (in 2014) op het recordniveau van 2012 uit te komen. Met name de afhankelijkheid van de Franse industrie (en dan dat jaar vooral de Franse auto-industrie) heeft de resultaten in 2013 onder druk gezet. Het bedrijf heeft dus wel degelijk last van de industriële cycli in Europa, maar de onderliggende groei is zodanig dat het bedrijf daar meestal hooguit even in haar ontwikkeling door vertraagd wordt.

Acquisitiestrategie

Naast autonome groei is Alten ook actief op de markt voor acquisities. Het gaat hierbij om een strategie van kralen rijgen. In 2013 werden 6 bedrijven met in totaal 865 consultants en ingenieurs overgenomen en ook in 2014 en 2015 heeft de acquisitiemachine gedraaid. In 2016 werden 10 bedrijven overgenomen met in totaal 1.705 consultants en ingenieurs in dienst. In de eerste zes maanden van 2017 werden 3 acquisities gedaan met in totaal 230 consultants en ingenieurs. Op 24.000 specialisten is dit een welkome aanvulling maar voegt het slechts een paar procent extra groei per jaar toe. Inmiddels vindt veruit het merendeel van de acquisities buiten Frankrijk plaats waardoor de onderneming in sneltreinvaart minder afhankelijk van de Franse markt wordt en dat is positief. De acquisities zorgen wel voor een voortdurende opbouw van goodwill op de balans.

Balanspositie

Op een balanstotaal van € 1,3 miljard stond eind 2016 een post goodwill en immateriële activa van € 423 miljoen. Dat was € 81 miljoen meer dan eind 2015. Veruit het grootste deel van deze toename is te danken aan de acquisities. De post afschrijvingen bedraagt slechts € 12 miljoen per jaar. Het is dus zaak dat de acquisities niet te groot worden en / of de afschrijvingen verhoogd worden, omdat dan de financiële positie van de onderneming in gevaar kan komen en acquisities dan niet meer mogelijk zijn. Erg hoog is overigens het schuldniveau van de onderneming niet. Het eigen vermogen bedroeg eind 2016 € 739 miljoen en de totale schuldpositie € 537 miljoen. Zelfs als de onderneming de gehele post goodwill moet afschrijven is er nog geen man over boord, zeker niet als men bedenkt dat het netto winstniveau inmiddels boven € 100 miljoen per jaar ligt (€ 112,7 miljoen in 2016).

Trage en beperkte publicatie van cijfers

Communicatie door een onderneming over haar resultaten is voor een aandeelhouder van essentieel belang. En daar schort het in dit geval aan, niet zozeer waar het de uitgebreidheid van de informatie betreft maar wel waar het de snelheid betreft. Op 26 juli 2017 kwam het bedrijf met een persbericht over de resultaten over het eerste half jaar. Maar veel verder dan omzetcijfers komt Alten in dit persbericht niet. Die waren overigens goed (de omzet is met 13% toegenomen in de eerste zes maanden), maar het halfjaarverslag zelf zal pas op 20 september 2017 verschijnen. En een kwartaalverslag is niet gepubliceerd. Dat betekent dat beleggers pas eind september weer een blik op de balans en de verlies- en winstrekening kunnen werpen! Dat is wat ons betreft veel te laat.

Omzet en resultaten

De omzet van de onderneming groeit gestaag. In 2016 werd een omzet bereikt van € 1,74 miljard tegen € 1,54 miljard in 2015. Op die omzet werd een netto winst behaald van € 112,7 miljoen (€ 106,7 miljoen in 2015). In 2009 werd nog € 857 miljoen omgezet. Dat is een gemiddelde samengestelde groei van de omzet van 10,6% per jaar sinds 2009. Uitgaande van de netto winst in 2008 (2009 was een zwak jaar qua winst, niet qua omzet) is de groei zo’n 9,5% samengesteld per jaar geweest. En in die periode is het aantal uitstaande aandelen slechts met 4,7% gegroeid (vooral ten behoeve van interne optieregelingen en de financiering van overnames).

Vergelijking met Fugro

Op een bepaalde manier kan dit bedrijf vergeleken worden met ondernemingen zoals Fugro. Ook hier is sprake van een bedrijf dat veel hoogwaardig technisch personeel in dienst heeft dat ten behoeve van onderzoekswerk op projectbasis wordt uitbesteed. Het grote verschil is dat Fugro zich volledig op een niche heeft gericht te weten energie, exploratie en bodemonderzoek en dat Fugro ook het nodige aan materiële activa op de balans heeft staan (zoals onderzoeksschepen). Fugro is daarmee, zo is inmiddels wel gebleken, zeer kwetsbaar voor de ontwikkelingen binnen die ene sector. Ook bij Brunel, een ander bedrijf dat sterk afhankelijk is van de uitzet van specialisten bij derden, heeft dit probleem zich in de voorbije jaren gemanifesteerd. Overschakelen naar andere sectoren is dan (kennelijk) erg moeilijk zo niet onmogelijk. Dat probleem heeft Alten veel minder (zie nogmaals figuur 1). Het moet voor Alten veel eenvoudiger zijn om personeel van de ene markt naar de andere over te hevelen, doordat het bedrijf in veel meer sectoren actief is en niet in hoge mate van één sector afhankelijk is. Alten is gevoelig voor problemen in specifieke sectoren, dat is in 2009 en in 2013 gebleken, maar geen enkele sector is verantwoordelijk voor meer dan een kwart van de totale omzet.

Resultaten per aandeel

In 10 jaar tijd zijn de winst per aandeel en het dividend van Alten gestaag gegroeid en sinds 2000 is er in geen enkel jaar verlies geleden.
In tabel 1 hebben wij de cijfers per aandeel opgenomen, waarbij ditmaal de consensus taxaties voor 2017, 2018 en 2019 zijn meegenomen zoals iedereen die bij 4-Traders en / of Reuters kan vinden. Bovenin treft u de Winst per Aandeel en daaronder het Dividend per Aandeel. Voor 2009 is gedurende tenminste vier jaar geen dividend uitgekeerd. Vermoedelijk is dat gebeurd omdat in die jaren de middelen hard nodig waren om de groei van de onderneming te financieren. Tussen 2000 en 2004 heeft de onderneming ook, net als in 2009 en in 2013, twee moeilijke jaren doorgemaakt (2002 en 2003), die weliswaar geen verlies opleverden maar die wel het uitdelen van dividend onverstandig maakten.

In € 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017T 2018T 2019T
WpA
 1,72 0,58 1,70 1,87 2,46 2,29 2,41 3,20 3,38 3,98 4,41 4,72
DpA
 0,00 0,90 1,10 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,03 1,05 1,10

Tabel 2.

Dividend is duidelijk geen prioriteit bij het bedrijf maar wij vinden dat niet erg. Als het management een goede bestemming heeft voor de netto winst in het eigen bedrijf, waarom zouden wij dan tegen de herinvestering van de winst zijn? Op een recente koers van € 73,5 (15 augustus 2017) is het dividendrendement slechts 1,36%, dus als dividendaandeel moet u het niet hebben.

Rentabiliteit van het eigen vermogen en eigen vermogen per aandeel (REV en EVPA)

In tabel 3 hebben wij de rentabiliteit op het eigen vermogen opgenomen zoals die uit de jaarverslagen van de onderneming blijkt en wordt ingeschat op basis van de taxaties uit tabel 2 en de waarde van het eigen vermogen per aandeel (in €).

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018T 2019T
REV
 17,0% 5,4% 14,6% 14,9% 17,6% 15,0% 14,5% 17,0% 15,9% 16,4% 16% 15%
Evpa
 10,0 10,6 11,5 12,5 14,0 15,3 16,9 19,5 22,2 25,2 28,6 32,2

Tabel 3.

Aan de eerste eis binnen ons fundamentele waardemodel (een REV van 12%) wordt ruimschoots voldaan. Alleen in 2009 werd dit percentage niet gehaald, maar de gemiddelde REV ligt met 15,5% ruim boven onze doelstelling. En voor 2017, 2018 en 2019 voorzien analisten percentages die op hetzelfde gemiddelde niveau liggen (bij een geschatte winst per aandeel van € 3,98 voor 2017, € 4,41 voor 2018 en € 4,72 voor 2019).

Eigen vermogen

De tweede voorwaarde is dat het Eigen Vermogen per aandeel met ten minste 10,0% per jaar groeit. Wij berekenen dat percentage op 10,2% waarbij opgemerkt moet worden dat de pay-out ratio al enkele jaren daalt. Wij hanteren een gemiddelde van 34% maar de laatste jaren ligt het al ruim onder de 30%. Dat het eigen vermogen van de onderneming relatief laag is in verhouding tot de koers van het aandeel is wat ons betreft niet een al te groot probleem, dat hoort nu eenmaal bij ondernemingen, die relatief weinig vaste activa op de balans hebben staan. Met een winst per aandeel van € 4 per jaar (2017T) moet u 10 jaar wachten tot aan het moment dat het eigen vermogen per aandeel gelijk wordt aan de huidige koers. Maar als u rekening houdt met de gemiddelde groei van 10,2% van het EVPA bij een gemiddelde pay-out van 34% (en momenteel ligt de pay-out lager) en een dividend van € 1 per jaar, dan is het eigen vermogen over 7,5 jaar gelijk aan de huidige koers.

Bij Prosegur, een andere favoriet in ons Prijs<Waarde model, bedroeg die periode 14,7 jaar.

Toekomstige waarde

Wij bepalen op de volgende manier een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De KW op basis van de geschatte winst voor 2017 bedraagt 18,5 (per 15 augustus). Maar de (over 5 jaar) gemiddelde koers-winstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2005 is verhandeld bedraagt 16,8. Bij Prosegur, lagen deze cijfers op respectievelijk 17,7 en 14,6.

Afgaande op de verwachte en historische groei van de winst per aandeel van de onderneming van 20,8%, een winst per aandeel over 2017 van € 3,98 en de historische KW-verhouding van 16,8 kan een doelkoers voor over 5 jaar worden berekend van € 171,75 (2022). In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 66,83 voor 2017 en € 80,71 voor 2018. Daarmee ligt de huidige koers rond de koopgrens, immers, het jaar 2017 is al ruim over de helft.

Aandeelhouders

De oprichter van de onderneming en zijn familie houden 15,27% van de aandelen, 1,37% is ingekocht en een gelieerd (pensioen)fonds houdt nog eens 0,59% van de aandelen. De oprichter (Simon Azoulay, tevens de baas bij het bedrijf) controleert 26,93% van de stemrechten. Vermoedelijk heeft hij daarmee een blokkerende minderheidsstem en is overname van de onderneming zonder zijn instemming niet mogelijk. De rest van de aandelen en stemrechten is in publieke handen en wordt verhandeld aan de beurs van Parijs. De onderneming maakt deel uit van de Franse CAC Midcap index.

Technische positie – de lange termijn


Figuur 2.

Ongetwijfeld zult u zeggen, “had ik ze maar gekocht in 2009”, of anders in 2013. Dit plaatje ondersteunt ook de theorie dat men grote bodempatronen ook op de top bij een uitbraak kan en moet kopen. Want zij blijken zoals in dit geval pas achteraf een bodempatroon te zijn. De koerszone rond € 30 is begin jaren 2000 de top gebleken die zich vervolgens in de periode 2006 – 2007 opnieuw als een te sterke barrière manifesteerde. In september 2002 bereikte de koers een dieptepunt van € 3,02 en in maart 2009 werd € 9,55 aangetikt. Maar daarna is het in een gestaag tempo omhoog gegaan om uiteindelijk begin februari van dit jaar een absoluut record te bereiken van € 82,06. U stapt in ieder geval niet op het laagste punt in. Opvallend in deze figuur is verder dat de omzetten na 2009 flink zijn ingezakt, alsof een groot deel van de aandelen in vaste handen terecht is gekomen (een andere lezing kan zijn dat een groot deel van de handel sindsdien naar platforms verhuisd is die zich aan het zicht van de officiële beurshandel onttrekken, hetgeen past in de opkomst de afgelopen jaren van allerlei nieuwe handelsplatforms die met de officiële beurzen concurreren, maar waarvan de cijfers niet meegenomen worden in de door ons verkregen en gehanteerde omzetcijfers).

Technische positie – de korte termijn

Figuur 3.

Na de top van begin dit jaar is een fase van consolidatie ontstaan. De koers is daarbij teruggevallen tot op het niveau van de toppen uit 2016, € 71,8. Dat is nu de belangrijkste steunlijn. Daar ligt ook het MA200. Wij hebben het MA250 opgenomen omdat die meer in lijn met de onderkant van het lange termijn oplopende trendkanaal ligt. Op € 74 ligt de dalende trendlijn die vanaf de toppen van begin dit jaar is getekend. Er is overduidelijk een correctie aan de gang en die is nog niet voorbij, maar wel een flink eind op scheep. Als de beursmalaise van dit moment wordt voortgezet (het negatieve seizoen duurt nog tot eind oktober!), dan krijgt u mogelijk nog een kans om in te stappen. Een daling van de koers naar € 68 zou zelfs goed mogelijk zijn zonder dat daarmee het trendkanaal in gevaar gebracht wordt. Maar feit is ook dat momentumindicatoren zoals u onder de koersgrafiek in de figuur er twee getekend ziet, inmiddels voldoende ruimte bieden voor een hervatting van de opgaande trend.

Let wel, het gaat hier om een midkapper, de gemiddelde dagomzet bedraagt circa 20.000 tot 30.000 aandelen, dat is redelijk voor de kleinere belegger, maar geldt niet als erg liquide.

Conclusie

De lange termijn belegger is in dit geval laat, maar zeker niet te laat om in te stappen. Technisch kan men nog even geduld betrachten, maar dit bedrijf voldoet aan al onze Prijs<Waarde-criteria en hoort daarbij ook nog eens tot de koplopers. Maar alles staat en valt met het handhaven van de groeicijfers die het bedrijf in de afgelopen paar jaar heeft laten zien. Wat dat betreft is de eerste helft van 2017 prima begonnen en zal de verkiezing van President Macron zeker niet negatief uit hoeven te pakken voor de onderneming, integendeel, als Frankrijk de rol van zieke man van Europa ach ter zich kan laten is dat voor Alten prima nieuws.

Den Haag, 18 augustus 2017
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

© Copyright - Vladeracken | Realisatie: Grapefish Online