Steepeners en een vlakke yieldcurve
(publicatiedatum: 5 augustus 2016)
Inleiding
Al in 2007 kochten wij voor cliënten voor het eerst obligaties van een type dat valt onder de noemer “Steepeners”. Een Steepener is een obligatie waarvan de hoogte van de couponrente wordt bepaald door het verschil tussen de lange rente en de korte rente. Het gaat hier dus om een obligatie met een variabele coupon. Normaal gesproken is de lange rente hoger dan de korte rente. Immers, hoe langer de obligatie loopt en hoe langer de rente vast gezet wordt, des te groter is het risico dat u als belegger loopt dat er ergens gedurende de looptijd iets mis gaat. En dus eist de belegger een hogere vergoeding voor een obligatie naarmate de looptijd langer is.
Yieldcurve
In de markt kunt u op elk willekeurig moment bepalen wat het rentepeil is voor looptijden variërend van 1 dag tot 100 jaar of langer. Als u op dat moment al deze rentecijfers op in een grafiek zet en de gegevens door een lijn verbindt krijgt u een curve die men de yieldcurve of rentestructuur noemt. Deze curve wordt door grote institutionele beleggers bijna dagelijks gevolgd. Want de vorm van deze curve biedt de beleggers houvast voor de staat waarin een economie zich bevindt.
Normale yieldcurve
Als alles normaal is en de economie rustig verder groeit, dan, zo hebben wij hierboven beschreven, is de lange rente hoger dan de korte rente. De yieldcurve loopt dan op waarbij het stijgingspercentage van deze lijn afneemt naarmate de looptijd toeneemt. Stel dat de rente voor 3 maanden 0% bedraagt, dan zal die voor 1 jaar misschien wel 1% bedragen, maar vervolgens is de rente voor twee jaar niet 2% maar bijvoorbeeld 1,75%. En tegen de tijd dat de looptijd 30 jaar is, is de rente misschien wel 4%, maar zeker geen 30%. In vakjargon heet dit een normale rentestructuur. De curve ziet er dan uit als een nette oplopende, logaritmisch lijn.
Centrale banken bepalen de korte rente
Maar waar de hoogte van de korte rente bepaald wordt door de Centrale banken (in Europa dus de ECB), is de hoogte van de lange rente het resultaat van vraag en aanbod in de obligatiemarkten. Als beleggers obligaties kopen, dan stijgen de koersen van obligaties en daalt dus de renteopbrengst op diezelfde obligaties. Als beleggers obligaties verkopen, dan dalen de koersen en stijgt daarmee de renteopbrengst, die obligatiehouders per geïnvesteerde € ontvangen.
Economie en renteverwachtingen
De vraag is dan, wanneer verkopen (institutionele) beleggers langlopende obligaties en wanneer kopen zij die? Op dit moment is het de ECB die langlopende obligaties koopt. Zij doet dat om de lange rente te drukken en zo het langdurig lenen van geld goedkoper te maken. De gedachte hierachter is dat het voor bedrijven daardoor interessanter wordt om de nieuwe fabrieken te bouwen omdat financiering daarvan goedkoper wordt. Maar normaal gesproken is de EB helemaal geen speler op de obligatiemarkten.
Normaal gesproken worden langlopende obligaties gekocht door beleggers als zij denken dat de rente gaat dalen. Zij kijken dan naar de staat van de economie en maken een inschatting ten aanzien van de rentepolitiek van de Centrale Banken. Als de economie vertraagt, zal een Centrale Bank de economie willen stimuleren en zij kan dat doen door de rente te verlagen. Een belegger zal daarop vooruitlopen door de langer lopende obligatie te kopen. Omgekeerd, als een economie oververhit raakt (zo hard groeit, dat het gevaar van toenemende inflatie dreigt), dan zal een Centrale Bank de neiging hebben om de rente te gaan verhogen om zo het investeren in een economie duurder te maken. Bedrijven gaan dan automatisch minder investeren en de economie vertraagt daarmee weer. Maar als een belegger verwacht dat de rente gaat stijgen verkoopt hij, vooruitlopend daarop de langer lopende obligaties.
Inverse yieldcurve
Stel nu dat een Centrale Bank bezig is om de rente te verhogen, maar beleggers in obligaties verwachten dat aan deze politiek spoedig een einde gaat komen. Obligatiebeleggers beginnen dan alvast langer lopende obligaties te kopen met een dalende lange rente tot gevolg. Het komt regelmatig voor (gemiddeld eens in de vier a vijf jaar) dat de lange rente dan al zoveel daalt dat hij lager wordt dan de korte rente. De rentecurve is dan niet een stijgende lijn, maar juist een dalende lijn. Men spreekt dan van een inverse yieldcurve of een negatieve rentestructuur.
Steepeners en de yieldcurve
Een Steepener is een obligatie die van dit mechanisme gebruik maakt. Doorgaans kennen Steepeners een couponrente die periodiek wordt herzien (eens per jaar of eens in de vijf jaar bijvoorbeeld). Die coupon wordt dan aangepast aan x keer het verschil tussen de lange en de korte rente. Bijvoorbeeld vier keer het verschil tussen de 10-jaars rente en de 2-jaars rente. Of 4 keer het verschil tussen de 30-jaars rente en de 5-jaars rente. Maar als de yieldcurve vlak of negatief is, dan is het verschil dus nul of negatief. En vier keer nul is nog altijd nul, dus dat levert een rente van 0% of zelfs nog minder op. Nu wil het geval dat bij de meeste Steepeners in het prospectus is afgesproken dat een rente van 0% niet kan, maar dat er een minimum tarief wordt gehanteerd. Dat tarief kan 1,5% zijn, maar ook 2,85% en wij zijn zelfs al een keer een minimum van 3,75% tegengekomen.
Een Steepener die zich gedraagt als een normale obligatie
Juist door dit minimum kunnen Steepeners soms zeer interessante obligaties worden. Als een Steepener net wordt uitgegeven (a 100%), dan is de rente op de Steepener veelal relatief hoog (destijds vaak 6 tot 7%). Wordt de yieldcurve vlak, dan dreigt dus een coupon die gelijk is aan het minimum en dat ligt altijd lager dan de rente bij uitgifte. Dus zal de obligatie op dat moment een koersdaling ondergaan. Hij zal immers minder interessant worden als de nieuwe coupon is vastgesteld op een lager niveau dan de oude coupon. Men kan op elk moment een minimum koers voor Steepeners berekenen, als men het gangbare renteniveau voor een gewone obligatie van dezelfde debiteur kent.
Voorbeeld: Rabobank
Stel dat de Rabobank voor een 10-jarige gewone lening vandaag 3% moet gaan betalen. Als de rente op een Steepener van de Rabobank op 1,5% wordt vastgesteld (het minimum), dan is de 10-jarige lening van de Rabobank aanzienlijk interessanter dan de Steepener. En dus wordt de Steepener net zolang verkocht tot de koers een niveau heeft bereikt waarop het effectieve rendement van de Steepener ook 3% is. Maar als de coupon 1,5% is, dan moet de rest dus komen uit toekomstige aflossingswinst en dus moet de koers van de Steepener daarvoor (ruim) onder 100% noteren. Voor de meeste beleggers voert deze redenering veel te ver. Zij zijn niet instaat om dit soort berekeningen te maken. Maar een institutionele belegger, een professional, kan dit wel en doet dit dus ook regelmatig.
De huidige rentestructuur is weliswaar niet vlak maar ….
Yieldcurves in Europa en de VS, de basis voor Steepeners; Copyright Teletrader
Nu wil het geval, dat de activiteiten van de ECB ervoor hebben gezorgd dat de rentestructuur vlakker is geworden, maar belangrijker, dat een groot deel van de van de curve onder 0% ligt. Kijkt u naar figuur 1.
Figuur 1: copyright Teletrader 2016
In deze figuur ziet u onder elkaar de yieldcurves voor staatsleningen in de VS ($, magenta lijn), Engeland (Pond, rode lijn), Duitsland (€, blauwe lijn) en Zwitserland (CHF, groene lijn). Het gaat ons nu om de blauwe lijn (€, Duitsland) en die is vrijwel vlak, maar ligt bovendien bijna helemaal onder 0%.
Rekenvoorbeeld
Wij rekenen u een voorbeeld voor aan de hand van de rente, die de Nederlandse Staat moet betalen. Voor 2 jaar ontvangt de Nederlandse staat momenteel 0,59%, voor 10 jaar is dit 0,01%. De som wordt dan: -/-0,01% min -/- 0,59% is +0,58%. Vier keer 0,58% zou 2,32% zijn. Bij een minimum van (meestal) +1,5% zou een Steepener van de Nederlandse Staat dus een rente moeten dragen van 2,32%, veel hoger dan een vergelijkbare normale obligatie van de Nederlandse Staat. De Steepener zou dan een veel hogere koers noteren dan de koers van uitgifte en daarmee zou de Steepener een groot koersrisico vertonen, want hij wordt uiteindelijk afgelost op 100% en de koers kan in de tussentijd alle kanten op. Voor ons zou hij daarmee al afvallen, omdat wij alleen interesse in Steepeners hebben wanneer zij op het theoretische minimum worden verhandeld en zich op dat moment gedragen als een gewone obligatie met een flink stuk aflossingswinst in het vooruitzicht en de kans op extra rendement als de koers eerder terug naar de aflossingskoers zou bewegen.
… bij bedrijfsleningen is de yieldcurve vlakker
Maar de Nederlandse Staat heeft geen Steepeners uitstaan. Bedrijven als de Rabobank, de Nederlandsche Waterschapsbank en NIBC hebben wel Steepeners uitgegeven, waarvan sommigen nog altijd verhandelbaar zijn. En hier is de yieldcurve vlakker en zijn er dus Steepeners, waarvan de coupon is vastgesteld op het minimum zoals dat in het prospectus is gedefinieerd en is de koers 100% (pari) of lager. Daar zitten dus wel degelijk interessante kandidaten tussen.
Regelmatig aandacht
Wij besteden sinds 2007 op gezette tijden aandacht aan Steepeners. Op onze website kunt u sinds 2011 verschillende artikelen terugvinden over Steepeners in het algemeen en individuele Steepeners in het bijzonder. Alle voorwaarden aan specifieke Steepeners worden daarin steeds keurig op een rij gezet. Sommige Steepeners zijn inmiddels vervroegd afgelost (zo heeft de Nederlandsche Waterschapsbank in juni nog een Steepener vervroegd afgelost waarover wij enkele jaren geleden nog positief adviseerden) en bestaan dus niet meer, maar er zijn er nog steeds een aantal die ook nog eens in Amsterdam worden verhandeld.
Wij hebben er hieronder voor u een aantal op een rij gezet, die wij in het hiernavolgende zullen bespreken. Waar nodig zullen wij ook naar onze eerdere publicaties over de specifieke leningen verwijzen.
| Naam achterliggende groep |
ISIN-code |
Koers | Minimum coupon |
Huidige coupon |
| Alpha Group | DE000A0DX3M2 | 22,50% | 3,25% | Nvt * |
| Deutsche Bank | DE000A0E5JD4 | 73,00% | 1,75% | 1,750% |
| Deutsche Postbank | DE000A0DHUM0 | 96,90% | 3,75% | 3,848% |
| NIBC(apital Bank) | XS0210781828 | 77,00% | 2,85% | 3,124% |
| Rabobank | XS0211284491 | 112,32% | 2,00% | 2,292% |
| SNS Bank | XS0209792166 | 109,00% | 3,00% | 3,712% |
* De minimum coupon is weliswaar 3,25%, maar er wordt momenteel geen rente uitbetaald en de lening is niet-cumulatief. Het gaat hier om een van de grotere Griekse banken!
Alpha Groep (DE000A0DX3M2)
Uit dit lijstje kunnen al bij voorbaat drie leningen worden geschrapt. Ten eerste de lening van de Alpha Groep. Hier wordt geen rente betaald en de vraag of dat ooit nog gaat gebeuren hangt samen met de vraag of Alpha Bank blijft bestaan. Deze lening aankopen is een “alles-of-niets”-gok. Als er een herkapitalisatie moet komen, dan is er een grote kans dat de houders van deze obligaties moeten meebetalen en ontvangt u op zijn best nieuwe aandelen in de onderneming met als tegenwaarde de huidige marktwaarde van uw investering.
Rabobank (XS0211284491)
Er waren veel meer Steepeners van de Rabobank, maar het grootste deel is vervroegd afgelost. Deze kan ook vervroegd worden afgelost en wel voor het eerst op 23 maart 2020. Als dat inderdaad gebeurt, dan komt uw rendement, uitgaande van de huidige coupon van 2,292%, per saldo uit op min 1,09% exclusief transactiekosten. Natuurlijk kunt u het geluk hebben dat de coupon omhoog gaat in de komende jaren en dat Rabobank besluit om deze lening niet vervroegd af te lossen. Maar u loopt hier ondertussen wel een groot koersrisico, want als de rente, die Rabobank moet betalen voor haar leningen, stijgt en de rentecurve blijft relatief vlak (stijgt dus over de hele breedte), dan daalt de koers van deze lening tot ver onder pari. Afblijven dus.
SNS Bank (XS0209792166)
Ook hier is het koersrisico groot. Wij konden geen prospectus vinden van deze obligatie, maar wij weten wel dat de lening slechts klein is, er staat maar € 30 miljoen uit, de rente is al in 2010 variabel geworden en staat met 3,712% een redelijk stukje hoger dan de minimum coupon en wij vermoeden dat ook hier de lening al vervroegd aflosbaar is, mogelijk ook weer in 2020. Als dat gebeurt, is uw rendement exclusief kosten net geen 1% per jaar en dat rechtvaardigt niet het risico dat u loopt. Als de lening pas in 2035 wordt afgelost is het rendement 2,94% op basis van de huidige coupon, maar ook hier kan tussentijds van alles gebeuren inclusief een verlaging van de couponrente. Afblijven dus.
De andere drie leningen behandelen wij in het vervolg op dit stuk, dat volgende week zal verschijnen.
Den Haag, 5 augustus 2016
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer
Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.
