Prijs<Waarde – Pagina 2

Berichten

Alternatieven voor ING – Hannover Rückversicherung

8 oktober 2018/in Aandelen, Financials, Hannover Ruckversicherung Financials, Nieuws, Onze Research, Talanx, Verzekeringen/door

(publicatiedatum 5 oktober 2018)

Inleiding, ING en moraal

Op 14 september publiceerden wij een commentaar op de ethische perikelen rond ING en haar CEO Ralph Hamers. Wij constateerden in dat stuk dat de beslissingen van de directie van ING en haar Raad van Commissarissen ons deden twijfelen aan de integere en ethische basis van de onderneming en stelden toen dat ook dit argumenten zijn die mogen meewegen bij de vraag of iets een goede belegging is of niet. De conclusie die wij in dat stuk trokken was dat wij op zoek moesten naar alternatieven voor deze belegging. Om voor voldoende risicospreiding over sectoren te zorgen moet de zoektocht gericht zijn op een andere financial.

Selector Methodiek

In onze Selector Methodiek maken wij wekelijks een overzicht van de best presterende aandelen in een universum van bijna 1200 aandelen en trackers. Dit jaar kwamen daar een aantal Duitse (her)verzekeraars een paar keer in bovendrijven, reden om onze zoektocht bij deze bedrijven te beginnen. Wij lieten in ons artikel een grafiek zien van de koersgrafieken van Allianz, Hannover RE (Hannover Rückversicherung SE), Münchener RE en Talanx en trokken daaruit de conclusie dat de grafiek van Hannover RE er het beste uit zag en dat onze zoektocht dus bij dit aandeel zou starten. In dit artikel doen wij een poging om een analyse op te zetten en een beleggingsconclusie te trekken over Hannover RE.

Verdere opbouw van onze analyse

In ons vorige artikel hebben wij al uitgebreid stilgestaan bij de structuur van aandeelhouders die boven Hannover RE hangt. Samenvattend is die structuur:
· HDI Haftpflichtverband der Deutschen Industrie is een coöperatie, min of meer vergelijkbaar met de structuur van de Rabobank, die 79,0% bezit van alle uitstaande aandelen Talanx AG;
· Talanx AG is een algemene Duitse verzekeraar, die 50,22% bezit van Hannover Rückversicherung SE;

In 1903 is in Duitsland de HDI Haftpflichtverband der Deutschen Industrie (HDI) opgericht als een onderlinge verzekeringscoöperatie door een groep spoorwegmaatschappijen en staalondernemingen. In de jaren daarna hebben zich steeds meer sectormaatschappijen aangesloten bij deze coöperatieve verzekeraar, die op deze manier uitgroeide tot een van de grootste verzekeraars in Duitsland. In 2003 zijn de verzekeringsactiviteiten van deze coöperatie ondergebracht in Talanx AG en Talanx is in 2012 naar de beurs gebracht. Al ver voor de oprichting van Talanx AG heeft HDI haar herverzekeringsactiviteiten ondergebracht in Hannover Rückversicherung SE. Talanx bezit momenteel 50,22% van Hannover Rück.

Hannover Rückversicherung SE – een herverzekeraar

Hannover Rückversicherung SE is een Duitse herverzekeraar, naar hun eigen opvatting de derde grootste ter wereld. Zij hebben een eigen beursnotering, de free-float is 49,78% maar van dit belang zit een deel weer in relatief vaste handen bij andere financiële grootmachten. Het aandeel maakt deel uit van de MDAX, een soort Midcap Index van de Duitse beurs.

Een herverzekeraar is een onderneming die risico’s van andere verzekeraars overneemt door het risico te “herverzekereren”. Stel u heeft een autoverzekering bij ASR in Nederland. ASR bundelt uw verzekering met vele andere autoverzekeringen van andere klanten in Nederland. Het risico van dit gehele pakket zou verlaagd kunnen worden door dit risico te delen met het risico van bijvoorbeeld een Poolse autoschadeverzekeraar. Dat zou kunnen doordat ASR en de Poolse verzekeraar het risico van hun beide eigen pakketten delen. Maar zij zouden ook een tussenliggende partij kunnen benaderen, die het risico van hun beider autoschadepakket overneemt en het zodoende zelf combineert. Door dit te doen verlaagt zij het totale risico en kan zij de verzekering dus goedkoper aanbieden dan de beide verzekeraars die in één specifiek land opereren. Deze marge kan gedeeld worden en levert dus een zinnige commerciële activiteit op, die van de herverzekeraar.

Een tweede reden voor het bestaan van herverzekeraars is het feit dat sommige risico’s eenvoudigweg te groot zijn voor één verzekeraar om dat op te nemen. Zo wordt stormschade in veel landen ook verzekerd. Maar als New Orleans overstroomt door een hurricane (en die zijn er verschillende per jaar in de VS), dan is de schade die daaruit voortvloeit zo groot dat één verzekeraar nooit die gehele schade kan dekken. De lokale Amerikaanse verzekeraar die de stormschade in Louisiana (New Orleans) verzekerd heeft kan dit risico delen met andere verzekeraars in andere landen en gebieden. Ook daar speelt een herverzekeraar een grote rol doordat hij een deel van dit risico kan overnemen van alle verzekeraars uit allerlei delen van de wereld en zo het risico van al die individuele gebieden kan spreiden met een lager totaalrisico tot gevolg.

Een herverzekeraar doet dus niet rechtstreeks zaken met de individuele verzekerde zoals u en wij, maar doet zaken met andere verzekeraars. Er zijn meer herverzekeraars, in Duitsland bijvoorbeeld is Münchener Rückversicherung een andere grote herverzekeraar (met ook een eigen beursnotering). De verzekeringsbeurs in London, Lloyd’s, is ook een voorbeeld van een markt waar risico’s kunnen worden herverzekerd (maar daar kunnen grote risico’s ook rechtstreeks verzekerd worden). De zogenoemde “Names” van Lloyds vormen samen een grote herverzekeringspartij.

Hannover Rückversicherung SE – de onderneming

Hannover RE heeft haar activiteiten in twee hoofdgroepen onderverdeeld. De eerste is de groep, die onroerend goed en ongevallenrisico’s herverzekert, de tweede groep herverzekert levensverzekering’s- en zorgverzekeringsrisico’s. De totale jaarlijkse bruto premie-omzet is € 17,8 miljard. In het jaarverslag over 2017 opent de baas van Hannover RE met de opmerking dat 2017 qua catastrofeschade (stormschade, aardbevingsschade, overstromingsschade etc.) moest worden vergeleken met de eveneens grote schadejaren 2005 en 2011. Het zijn jaren waarin de resultaten van grote herverzekeraars zoals Hannover RE onder druk staan.

Hannover Rückversicherung SE – de eigen risico-inschatting

Maar belangrijker is de vraag of het bedrijf in de vaststelling van de hoogte van verzekeringspremies met dit soort risico’s rekening heeft gehouden. En dat is dan ook een van de meest cruciale zaken die een herverzekeraar goed voor elkaar moet hebben. Herverzekeraars maken aan de hand van ingewikkelde wiskundige (en actuariële) modellen een inschatting van de vraag hoe groot de kans op een ramp is en hoe groot de te verwachten schade van een ramp zal zijn. Als zij dat goed doen, dan zal door de jaren heen het saldo aan premie-inkomsten steeds net iets groter zijn dan de totale kosten van schade-uitkeringen en de operationele kosten van de onderneming. Want alleen dan resulteert een winst voor de aandeelhouders, degenen die in feite uiteindelijk het risico van de verzekeringen dragen.

Zaken als het “El Nino”-effect (de cyclus in de Grote Oceaan waarbij de golfstroming langs de kust van Zuid Amerika eens in de zoveel jaar omkeert met grote gevolgen voor het klimaat wereldwijd), de gemiddelde levensverwachting in markten waarin levensverzekeringen en zogverzekeringen worden herverzekerd, ja zelfs cycli (voor zover bekend) van sommige vulkanen zullen daarbij worden meegenomen. Maar ook moet er een inschatting gemaakt worden van bijvoorbeeld de potentiële schade in bepaalde gebieden. Of een hurricane toeslaat in New Orleans of over een leeg eiland raast maakt voor de schade aan gebouwen, infrastructuur, oogsten, mensen en dieren etc. nogal wat uit.

Hannover Rückversicherung SE – beleggingsrendement

Een tweede zeer relevant probleem voor herverzekeraars is het rendement dat zij maken op de eigen reserves. Deze reserves zijn slechts ten dele onderdeel van het eigen vermogen. Herverzekeraars berekenen een reserve die zij moeten aanhouden om schade te kunnen uitkeren wanneer die zich voordoet. Op een balanstotaal per ultimo 2017 van ruim € 61 miljard, bedroeg het eigen vermogen inclusief hybride achtergesteld kapitaal en minderheidsbelangen van derden bijna € 11 miljard ofwel 17,6% van het totaal. De rest (ca € 50 miljard) bestond uit reserves in de vorm van beleggingen bedoeld ter dekking van de aangegane risico’s en toekomstige verplichtingen en winstdelingsregelingen met polishouders. Op dit soort omvangrijke kapitalen maakt het nogal wat uit of je er een rendement van 0,58% (Nederlandse staatsobligaties met een gemiddelde looptijd van 10 jaar) per jaar op behaalt of 3,8% (het rendement dat Hannover RE in 2017 op haar kapitaal en reserves behaalde). Dat scheelt bijna € 2 miljard per jaar!

Hannover Rückversicherung SE – risico van grote schadeposten

En dan is er de zogenoemde “grote posten”-schade. Schadeclaims zoals die van individuele aanrijdingen tussen twee auto’s zijn vrij goed in te schatten wanneer je naar een hele markt kijkt. Voor elke individuele verzekerde automobilist is een aanrijding natuurlijk een groot probleem, maar als je, zoals bij dit soort herverzekeraars het geval is, jaarlijks met duizenden autoschadegevallen te maken krijgt, dan kan vrij goed ingeschat worden wat de gemiddelde te verwachten jaarlijkse schade is. Maar grote kettingbotsingen komen lang niet elk jaar voor en creëren wel veel meer schade in één keer. De omvang van de bedragen, die een herverzekeraar moet uitkeren wanneer een grote schadepost zich voordoet, is misschien nog wel in te schatten en over langere periodes is misschien ook nog wel een frequentie in te schatten, maar van jaar op jaar is het toeval of grote schade-uitkeringen veel of weinig voorkomen. Het is dan belangrijk om te zien wat normaal is en wat uitzonderlijk hoog is. Eerder spraken wij al over de opmerking van de directeur van Hannover RE dat 2017 een relatief moeilijk jaar was met name doordat er verhoudingsgewijs veel stormschade moest worden vergoed. En dat blijkt ook wel uit de cijfers. Hannover RE publiceert onder meer onder de kop “kerngetallen” de verhouding tussen de post grote verliezen en het totale premie-inkomen van de verzekeraar in één jaar. In 2017 lag deze verhouding op 12,3%, waar het percentage in de vier voorafgaande jaren varieerde van 6,1% tot 8,4%. Dat betekent voor 2017 een 50% hoger dan gemiddelde kostenpost! 2005 en 2011 waren vergelijkbare dure jaren, in 2011 bedroeg dit percentage zelfs 16,5% (het jaar van Katrina)!

Het interessante van grote verliesposten is vaak wel dat de premie-inkomsten het jaar erna gemakkelijker kunnen worden verhoogd. In het halfjaarbericht over de eerste zes maanden van 2018 schreef Hannover RE dat het haar premie-inkomsten met 20% had kunnen verhogen, grotendeels door prijsverhogingen, die door de markt geaccepteerd werden mede gelet op de omvangrijke schadeposten uit 2017. Het is alsof je zo nu en dan een fors probleem moet hebben om je eigen prijzen verder te kunnen verhogen!

Hannover RE berekent de omvang van haar bufferkapitaal voor het dekken van grote schadeposten op basis van de vraag hoe groot de kans is dat de onderneming als gevolg van dit soort grote schadeposten binnen één jaar failliet zou gaan. Die kans wordt op maximaal 0,03% gesteld.

Hannover Rückversicherung SE – valutamanagement en -risico

Een volgend probleem is het feit dat herverzekeraars zoals Hannover RE over de gehele wereld actief zijn. Zij leveren niet alleen herverzekeringen binnen het €-gebied, maar ook in andere valutagebieden en dan met name in de $-sfeer. De reserves die zij daarvoor aanhouden kunnen zij in de overeenkomende valuta aanhouden of ze kunnen besluiten om de valutarisico’s te hedgen. Hannover RE kiest ervoor om de reserves in lijn met de risico’s over valuta te spreiden. Vanuit het perspectief van de onderneming is dat verstandig. Als je bier verkoopt in Turkije, dan is het ondernemingsrisico er het beste bij gebaat als je het bier ook in Turkije produceert. Je loopt dan immers alleen een valutarisico over de netto winst die in Turkije wordt behaald. Dit principe geldt ook voor herverzekeraars. Maar het risico is wel dat de waarde van de reserves die in andere valuta worden aangehouden van jaar op jaar kan fluctueren. En bij verzekeraars loopt deze waardeaanpassing via het eigen vermogen. Dat betekent dat het eigen vermogen per aandeel van jaar op jaar kan fluctueren, los van de hoogte van het netto resultaat van de onderneming. Voor de gezondheid van de onderneming is deze boekhoudkundige behandeling van het valutarisico niet meer dan logisch, maar wie naar de jaarlijkse cijfers van de onderneming kijkt kan dan nog wel eens schrikken. Het kan immers voorkomen dat de onderneming in een jaar winst maakt, per saldo minder dividend uitkeert dan er winst is gemaakt en toch een vermogensdaling rapporteert.

Maar de verdiencapaciteit van de onderneming wordt door deze politiek niet direct beïnvloed. Immers, tegenover de daling van de vermogenswaarde van de reserve door bijvoorbeeld de daling van de $-koers ten opzichte van de € staat ook een daling van de toekomstige verplichtingen in het $-gebied.

Hannover Rückversicherung SE – de cijfers

Wij zien bij de fundamentele analyse van een aandeel graag een vast aantal grootheden voorbijkomen. Standaard kijken wij naar de balansverhoudingen, winstgevendheid, rentabiliteit op eigen vermogen, dividendrendement en groei van het eigen vermogen per aandeel. Voor een normale industriële onderneming is dat gebruikelijk bij een waardemethodiek zoals onze Prijs<Waarde Methode. Maar bij een (her)verzekeraar en banken liggen met name de balansverhoudingen heel anders. Bovendien hebben die ook te maken met specifieke voor de sector door toezichthouders gedefinieerde grootheden. Banken vallen onder de Basel-regels en MiFid, verzekeraars hebben te maken met Solvency. Voor herverzekeraars geldt dat zij hun eigen risicomodel moeten laten toetsen door de betrokken toezichthouder. Hannover RE houdt een minimum kapitaaleis onder Solvency II van 180% aan en een zogenoemde “comfort”-grens van 200%. De feitelijke ratio bedroeg 260,3% per 31 december 2017. De “credit”-rating voor Hannvoer RE van Standard & Poor’s was AA- eind 2017. Deze rating is altijd vrij hoog geweest.

Ter vergelijking, in haar Statistisch Nieuwsbericht van 8 september 2017 schrijft De Nederlandsche Bank dat het gemiddelde Solvency II voor alle Nederlandse Leven- en schadeverzeekraars samen 170% bedraagt waarbij dit percentage per verzekeraar varieert van 143% tot 261% end e grotere verzekeraars verhoudingsgewijs aan de onderkant van de range zaten. Hannover RE is dus op zijn zachtst gezegd goed gekapitaliseerd.

Resultaten

In de periode 2000 – 2018 heeft Hannover RE alleen in 2008 een verlies geleden van € 1,05 per aandeel. 2001, 2005, 2011 en 2017 waren ook zwakke jaren, maar wel winstgevend. 2008 is niet een jaar met grote catastrofeschades geweest, maar hier zal het verlies te wijten geweest zijn aan de kredietcrisis en de daarmee gepaard gaande enorme verliezen op aandelenbeurzen. Zwakke jaren als gevolg van forse schadeposten komen kennelijk gemiddeld eens in de 5 à 6 jaar voor. Maar ondertussen is de winst per aandeel wel blijven groeien. In 2000 werd een piek bereikt van € 4,40 per aandeel, gevolgd door een piek van € 6,08 in 2007 en een piek van € 9,71 per aandeel in 2016. In tabel 1 hebben wij enkele kerncijfers opgenomen over de afgelopen 10 jaar.

	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018 6mnd
Premieink (in € miljarden)	11,4	12,1	12,8	13,8	14,4	17,1	16,4	17,8	10,0
Netto winst (in € miljoen)	749	606	850	896	986	1.156	1.171	959	555

Tabel 1.
Wat dit laat zien is, dat de onderneming groeit, maar dat de groei in grote schadejaren stagneert. Voor dit jaar is de onderneming goed op weg om het recordjaar 2016 minstens te evenaren. Grote rampen hebben zich tot op heden in 2018 niet voorgedaan en het hurricane seizoen in Noord Amerika is bijna voorbij.

Gemeten naar het geïnvesteerde (eigen) vermogen per 30 juni 2018 is er een rentabiliteit op het eigen vermogen behaald van 13,0% na belastingen. Dat is prima wat ons betreft, wij zien dit percentage graag boven 12% liggen.

	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018T	2019T
REV *	18,1%	16,5%	12,4%	15,7%	14,8%	14,8%	15,7%	14,8%	11,6%	11,9%	12,9%

Tabel 2.
* De basis van onze analyse is de Rentabiliteit van het Eigen Vermogen en de dividendpolitiek. Wij corrigeren daarbij de cijfers uit het jaarverslag niet. Dat kan er toe leiden dat vreemde niet-ter-zake-doende dingen in de rendementscijfers mee gaan doen. Immers, een onderneming publiceert een netto eindcijfer en daarin kunnen ook eenmalige zaken zitten die toevallig een keer voorkomen maar over de eigen bedrijfsvoering op langere termijn niets zeggen.

Dit zijn prima cijfers, zeker als men bedenkt dat zelfs in het toch als zwak te bestempelen jaar 2017 de rentabiliteit nog altijd op 11,5% uitkwam.

Onze eerste eis binnen ons fundamentele waardemodel is een REV van 12% en dat wordt hier dus elk jaar behalve in 2017 gehaald. Voor 2018, 2019 en 2020 voorzien analisten weer goede jaren met een REV, die dan weer op 11,9% resp. 12,9% en 12,6% zou moeten uitkomen (bij een geschatte winst per aandeel van € 8,60 voor 2018, € 9,90 voor 2019 en € 10,20 voor 2020, zie www.marketscreener.com).

In tabel 3 hebben wij de cijfers per aandeel opgenomen, waarbij de consensus taxaties voor 2018, 2019 en 2020 zijn meegenomen, zoals wij die hebben genoteerd. Bovenin treft u de Winst per Aandeel en daaronder het Dividend per Aandeel.

In €	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018T	2019T	2020T
WpA	6,21	5,02	7,12	7,43	8,17	9,54	9,71	7,95	8,60	9,90	10,20
DpA	2,30	2,10	3,00	3,00	4,25	4,75	5,00	5,00	5,06	5,34	5,59

Tabel 3.

Bij een koers van € 123,8 (4 oktober 2018) is het dividendrendement momenteel ruim 4,0%. Dat is mooi, maar minder dan bij ING. Er wordt naar onze smaak wel wat veel in verhouding tot de winst uitgekeerd, liever zagen wij dat minder dan 40% van de winst wordt uitgekeerd en dat is momenteel meer dan de helft. Wij zien liever dat goed groeiende ondernemingen de winst terugploegen in de eigen onderneming, want dat komt de groei alleen maar ten goede en als het dividend wordt uitgekeerd moeten wij zelf naar een alternatieve bestemming zoeken. Het dividendbeleid lijkt wel keurig stabiel te zijn ook al werd het dividend enigszins verlaagd in 2011.

Eigen vermogen

Onze tweede eis in ons waardemodel is, dat het Eigen Vermogen per aandeel met ten minste 10% per jaar moet groeien. De historische groei is 10,8% per jaar, precies onze doelstelling. Het probleem is hier wel, dat bepaalde waardefluctuaties van de beleggingsportefeuille buiten de winst- & verliesrekening gehouden worden en rechtstreeks ten gunste of ten laste van het eigen vermogen worden gebracht. Vrijwel alle verzekeraars doen dit. Maar het gevolg is dat de ontwikkeling van het EVPA niet meer alleen van de reguliere winst afhankelijk is, maar sterk mee beweegt met de financiële markten. Het maakt deze maatstaf erg lastig, wanneer men een schatting tracht te maken van de toekomstige ontwikkeling. Wij houden ons dus aan de historische ontwikkeling in dit geval en die voldoet keurig aan onze eisen.

Als men alleen op de geschatte winst per aandeel afgaat, dan is de toekomstige verwachting v oor de groei van het EVPA slechts 6,6%, waarbij dus geen rekening gehouden wordt met de resultaten op de beleggingen. 6,6% is te weinig, 10,8% is prima.

De pay-out ratio, berekend over de historische resultaten ligt rond 42%. Maar afgaande op de taxaties is die ruim boven de 55%. Maar ook hier speelt de manier waarop wordt omgegaan met waardeschommelingen in de portefeuille een rol. 42% is in elk geval meer in de lijn van wat wij graag zien.

Het eigen vermogen per aandeel bedroeg eind 2017 overigens € 74,61. Als de koers dus nooit meer stijgt, dan moet u met het hierboven genoemde groeipercentage van 6,6% ongeveer 8 jaar wachten, alvorens de boekwaarde van het aandeel op het niveau van uw investering uitkomt. Bij Prosegur rekenden wij u in 2017 een periode van 18 jaar voor en bij andere aandelen die wij eerder hebben besproken lag dit getal steevast ruim boven de 10 jaar. En dan houden wij ook nog eens geen rekening met het historische groeipercentage van 10,8%, want dan hoeft u zelfs 5 jaar te wachten. En ondertussen ontvangt u ook nog eens een dividendrendement van 4,0%.

Toekomstige waarde

Wij bepalen op de volgende manier een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De KW op basis van de geschatte winst voor 2018 bedraagt 14,4 (per 4 oktober). Maar de (over 5 jaar) gemiddelde koers-winstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2005 is verhandeld bedraagt 9,3. Bij andere bedrijven, die wij eerder hebben besproken zoals Aalberts, Prosegur en TKH ligt dit cijfer op respectievelijk 13,4, 14,8 en 14,2.

Afgaande op de verwachte en historische groei van de onderneming van 9,1% en de historische KW-verhouding van 9,3 kan een doelkoers voor over 5 jaar worden berekend van € 119,23. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 60,87 voor 2018 (voor 2019 ligt de grens op € 70,61). Maar dat houdt geen rekening met het statistische feit dat Hannover net weer begonnen is aan een nieuwe groeifase nu 2017 als jaar met een verhoudingsgewijs hoge grote postenschade net achter de rug is. De groei in het eerste halfjaar van het premie-inkomen belooft met ruim 20% en een vooralsnog redelijk beursjaar belooft wat dat betreft veel. Neemt men een groeivoet van 12% per jaar en een hogere KW-verhouding (de gemiddelde KW was in de jaren vóór 2010 ruim 12), dan is de doelkoers € 197,03 per aandeel met een koopgrens van € 100,59 voor 2018 en € 126,49 voor 2019. De koopgrens wordt overigens berekend door de toekomstige waarde met een beoogde groeivoet van 16% naar nu te verdisconteren.

En dan is het aandeel ineens niet meer zo duur.

Ethische en andere verhoudingen

Problemen zoals ING ondervindt in het kader van de Anti-witwas wetgeving kent een herverzekeraar niet. Zij hebben immers geen bankrekeningen onder hun vleugels en zij doen ook geen directe zaken met particulieren. Hun klanten zijn in feite andere verzekeraars. Indirect kunnen zij onethisch gedrag dus wel faciliteren doordat zij geen invloed (kunnen) uitoefenen op de verzekeraars waarvan zij risico’s overnemen. Positief is dat zij het helpen van slachtoffers van grote rampen vergemakkelijken doordat grotere risico’s zijn af te dekken. Minder duidelijk is in hoeverre zij het uitkeren van geld frustreren en daarmee hulp bemoeilijken. Herverzekeraars worden over het algemeen door instellingen die “goed gedrag” van bedrijven trachten te beoordelen positief beoordeeld. De salarispost van deze onderneming is relatief klein. Er zijn slechts 3.251 werknemers in dienst van Hannover RE (ultimo 2017). Die verdienden gemiddeld wel € 101.854 bruto per jaar. De directie van de onderneming ontving gezamenlijk in 2017 € 8 miljoen als bruto salaris, maar daarbovenop worden jaarlijks tussen de 74.000 en 100.000 opties op aandelen uitgekeerd. Voor 2017 werden 74.439 opties uitgekeerd met een uitoefenprijs van € 104,90 per aandeel. Die zijn nu dus bijna € 150.000 waard (bij een huidige koers van € 123,8), dat is geen buitensporig hoog getal en de salarispot wordt met 7 mensen (overigens allemaal mannen) gedeeld. Daarmee is hier geen sprake van buitensporig hoge vergoedingen als men dat met de wensen van de ING-top vergelijkt. ING zal daar tegen inbrengen dat de onderneming veel groter is dan Hannover RE.

Technische positie van het aandeel Hannover RE – weekgrafiek

Figuur 1.

Het beeld is natuurlijk prachtig. Er is sprake van een lange termijn stabiele opgaande trend. Tussen 2015 en 2016 bewoog de koers behoorlijk heen en weer, getuige ook de indicator in het midden van de grafiek, de DeTrend Oscillator waarvan de bandbreedtes uiteen wijken wanneer de onderliggende beweeglijkheid groter wordt. Negatief is dat in de laatste opgaande beweging de omzet (Volume) geleidelijk is gedaald. Bovendien is al enkele jaren sprake van een oplopende wedge waarbij de koers nu is aangekomen bij de bovenkant van deze figuur. Technisch gezien is dit geen goed punt om in te stappen.

Technische positie van het aandeel Hannover RE – daggrafiek

Figuur 2.

De daggrafiek bevestigt dit probleem. In april van dit jaar steeg de koers al eens “intra-day” tot een top van € 122,20 en daar is de koers donderdag 4 oktober voor het eerst overheen gekomen (hier nog niet te zien, deze grafiek loopt tot en met 3 oktober). Maar de koers is al enkele maanden aan het oplopen in een gestage trend, en onze Moman divergeert niet alleen negatief maar daalt ook momenteel. Dat betekent dat de koersstijging op zijn einde loopt en de huidige doorbraak dus met een korrel zout genomen moet worden. Ook de daggrafiek zegt in feite: “heb geduld”.

Conclusie

Vanuit fundamenteel perspectief kan niet gezegd worden dat dit bedrijf goedkoop is. Alleen het dividendrendement is prima. Maar het bedrijf voldoet wel aan onze Prijs<Waarde-criteria en dat is een duidelijke plus. Technisch gezien is het moment niet rijp om in te stappen. Maar als de markt onverhoeds een veeg uit de pan krijgt in de komende weken, dan is dit zeker een kandidaat om ING te vervangen.

In het volgende stuk maken wij een uitstap naar Münchener Rück om dan daarna terug te komen bij de moeder van Hannover RE, Talanx.

Den Haag, 5 oktober 2018
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

Beleggen en ethiek – Moet het aandeel ING verkocht worden (en wat koop je dan terug?)

17 september 2018/in Aandelen, Financials, Hannover Ruckversicherung Financials, Ing, Nieuws, Onze Research, Talanx/door

(publicatiedatum 14 september 2018)

Inleiding, ING en moraal

ING is voor ons al jaren lang een hoeksteen van de portefeuille, niet in de laatste plaats omdat wij dit bedrijf altijd als een zeer solide bank hebben beschouwd. Zowel de aandelen als enkele achtergestelde obligaties van ING treft u in de portefeuilles van onze cliënten aan. Het dividendrendement op de aandelen bij de huidige koers bedraagt ruim 6 procent en gevoegd bij onze overtuiging dat er bij ING een zeer kleine kans op een faillissement bestaat zien wij dit als een solide lange termijn belegging.

Maar in de afgelopen dagen is er veel te doen geweest over de moraal van ING en haar topverdieners. Deze discussie is van een ander niveau. De compliance problemen en de salarisdiscussie zijn beide zaken, die te maken hebben met de ethiek en de integriteit van het topbestuur van ING en het belang dat zij hechten aan bepaalde normen en waarden. En heden ten dage is dat minstens zo’n belangrijk argument als een stabiel goed rendement.

Moeten aandelen en obligaties ING verkocht worden?

En dus hebben wij ons de vraag gesteld of wij wel de juiste “financial” in de portefeuille hebben zitten? Nu is dat een zeer ingewikkelde vraag. Terecht merkte donderdagochtend redacteur Ed Groot van het Financieel Dagblad in een redactioneel commentaar op pagina 3 op dat ING zich als enige Nederlandse partij zeer correct heeft opgesteld in de discussie rond de rentederivaten van Vestia toen Vestia die aan het optuigen was. Veel andere bancaire partijen, waaronder de andere grootbanken in Nederland hebben destijds wel aan dit drama meegewerkt, alleen ING weigerde dit soort producten aan Vestia te verkopen en verloor daarmee een grote klant. Er gaan dus ook dingen goed en bij de andere Nederlandse grootbanken gaan ook veel zaken verkeerd. Ook de Rabobank is dit jaar nog beboet voor hetzelfde type compliance probleem als waarvoor nu ING moet boeten.

Wij denken van wel

Toch vinden wij dat de aandelen ING wel verkocht moeten worden (ook al zijn wij er nog niet uit of dat op de huidige koers moet geschieden) en wel hierom: ING heeft na de publieke commotie het hoofd van CFO Timmermans geofferd. Topman Hamers gaf al eerder te kennen dat hij wilde aanblijven omdat het juist nu belangrijk was om de ontstane problemen het hoofd te bieden en hij als roerganger juist nu zijn verantwoordelijkheid kon nemen door aan te blijven en intern de zaken op orde te brengen. Maar Hamers was eerder verantwoordelijk voor de Belgische activiteiten van ING en de problemen zouden daar zelfs groter zijn dan in Nederland en bovendien zijn ontstaan in de tijd dat hij daar aan het roer stond. Daarnaast loopt het onderzoek, waar nu een schikking in is getroffen, al langer. En er is lange tijd onderhandeld om tot deze schikking te komen. Hamers heeft tijd genoeg gehad om in te grijpen, dat had bijvoorbeeld al gebeurd kunnen zijn op het moment dat het onderzoek van start ging en de eerste concrete beschuldigingen van het OM en de toezichthouders op tafel kwamen bij de directie. Dus hoezo moet er nu nog wat geregeld worden? Het feit dat dit kennelijk niet is gebeurd is een extra brevet van onvermogen en een extra argument om zelf op te stappen.

De hele gang van zaken wijst op een enorme discrepantie tussen de gebeurtenissen in het bedrijf en de inschattingen, die de top van het bedrijf hierover maakt. Er lijkt een groot gat te liggen tussen de top en de vloer. De hoge salarissen, die al hoog zijn maar kennelijk niet hoog genoeg waren, zijn op zich al voldoende beloning voor de verantwoordelijkheid die men heeft en de kwaliteit die men zegt te bezitten. Als er dan dit soort fouten gemaakt worden, dan ligt het in de rede om niet alleen de bonus in te leveren, want die wordt alleen uitbetaald (als het goed is), wanneer de onderneming exceptioneel presteert. Maar nu levert Hamers zijn bonus in, niet omdat het bedrijf gemiddeld presteert, maar omdat er grove fouten gemaakt zijn. Dat zou juist moeten leiden tot een boete, niet tot het afzien van slechts een bonus. Het tekent de arrogantie die in veel directiekamers van grote bedrijven heerst. En dat hier niet pro-actief, maar alleen onder de druk van de publieke opinie actie ondernomen wordt bevestigt slechts dit beeld.

Ethiek en integriteit wordt uitgedragen door de baas van een organisatie. Die moet het voorbeeld stellen, daar wordt hij /zij ook extra voor betaald. En als dat niet op orde is, en desondanks geen consequenties heeft, dan is het tijd om met de voeten te stemmen: ergo, de aandelen ING maar ook de obligaties van ING horen niet in onze portefeuilles thuis.

Maar wat is dan het alternatief en hoe vindt je dat?

Er zijn alleen al in Nederland zes banken genoteerd (Rabobank alleen via ledencertificaten maar toch) en drie verzekeraars en als men naar heel Europa kijkt, dan wordt lijst schier onuitputtelijk, laat staan dat wij de gehele wereld in ogenschouw nemen.

Dit selectieprobleem is een probleem waar elke belegger mee zit. Hoe vindt je uit de vele tienduizenden beursgenoteerde aandelen wereldwijd de aandelen waar je meer specifiek moet gaan kijken? Wij hanteren daar bij Vladeracken twee methoden voor. De eerste is er een uit de fundamentele analyse. Van onze hand heeft u al menigmaal een artikel kunnen lezen over ondernemingen die wij op basis van onze Prijs<Waarde Methodiek hebben geselecteerd. Het gaat hier om een analyse gebaseerd op de jaarlijkse verlies- en winstrekening en balans van de betreffende ondernemingen. Deze methode ligt in dezelfde lijn van de waarde-benadering van Benjamin Graham. Maar deze methode leent zich slecht voor de analyse van verzekeraars en banken. Zij zijn geen normale ondernemingen zoals handelsondernemingen of industriële ondernemingen. Industriële ondernemingen kenmerken zich door het gebruik van productiemiddelen en voorraden. Het zijn geen dienstverleners en al helemaal geen kredietverstrekkers. Het eigen kapitaal van dit soort “normale” ondernemingen staat, als het goed is, een relatief gezonde verhouding tot de totale schulden van de onderneming. Bij banken en verzekeraars gaat het veel meer om verplichtingen en rechten dan om eigen vermogen en schulden. Zij hebben daardoor meestal een veel kleiner eigen vermogen ten opzichte van de totale balanspositie, waardoor normale maatstaven voor de relatieve gezondheid van deze ondernemingen niet meer opgaan. Onze “waarde”-benadering gaat hier dan niet op en levert ons daarmee ook niet een alternatief voor onze belegging in ING op (waarbij wij direct moeten erkennen dat ING destijds wel degelijk op basis van de Prijs<Waarde-criteria als Rentabiliteit en Groei van het Eigen Vermogen per Aandeel is aangekocht).

Vladeracken Selector Methodiek

Maar wij hanteren nog een andere methodiek en dat is er een die wij de Vladeracken Selector Methodiek hebben genoemd en die gebaseerd is op een stelsel van momentum-regels. In deze methode zoeken wij naar de rijdende trein. Wekelijks bepalen wij voor ons gehele universum welke aandelen de beste prestatie hebben geleverd en rangschikken wij op die basis alle aandelen uit ons universum. Dit universum wordt gebaseerd op een dwarsdoorsnede van de grootste aandelenindices wereldwijd. In totaal rekenen wij op deze manier wekelijks de koersprestaties van meer dan 1.200 aandelen door. En dit aantal omvat allerlei aandelen en dus ook veel banken en verzekeraars.

Voorjaar 2018 – De blik viel op Duitse (her)verzekeraars

In het voorjaar van 2018 kwamen in deze methodiek gedurende enige tijd twee Duitse ondernemingen bovendrijven, die, na bestudering onzerzijds, veel met elkaar te maken hebben, te weten Talanx AG en Hannover Rückversicherung SE, naar eigen zeggen de respectievelijke nummers drie en vier op de Duitse verzekeringsmarkt. Talanx AG heeft een nipte meerderheid in Hannover Rückversicherung SE in handen, maar de koersen van beide aandelen deden het in de eerste vier maanden van 2018 relatief goed (of misschien was dat wel juist vanwege deze onderlinge band). In figuur 1 hebben wij de koersen van deze twee boven elkaar gezet met daaronder de koersontwikkeling van twee andere Duitse verzekeringsgiganten, Allianz en Münchener Rück. Let wel, dit zijn allemaal verzekeraars en ING is een bank, dus deze vier zijn niet vergelijkbaar met ING maar als wij op zoek moeten naar een alternatief voor ING, dan horen daar niet alleen banken maar ook verzekeraars bij en wij beginnen met die bedrijven die in onze selectiefilters als eerste boven komen drijven (ongetwijfeld zullen wij daarom ook nog op ASR en NN ingaan, want ook die hadden een prima performance in de eerste helft van dit jaar).

Lange termijn koersgrafieken

Ook bij deze vier kan gesteld worden dat het om appels en peren gaat, Allianz is immers in de eerste plaats een levensverzekeraar, met onder meer veel particulieren als klant, Hannover en Münchener zijn herverzekeraars en Talanx richt zich vooral op de zakelijke markt voor schade en zorgverzekeringen en minder op de markt voor particulieren levensverzekeringen.

Figuur 1.

Wat in deze figuur vooral zal opvallen is, dat er eigenlijk helemaal niet zoveel verschil is tussen de de vier koerspatronen. Hij wordt dan ook wat onduidelijk gemaakt doordat de koersen niet in relatieve zin onder elkaar zijn gezet. Tussen 2013 en 2018 stijgt de koers van Talanx van € 21,5 naar € 32,50 (51,2%). Hannover stijgt van € 59 naar € 118,30 (100,5%), Allianz van € 104,6 naar € 182,20 (74,2%) en Münchener van € 136,10 naar € 184,95 (35,9%). Het helpt daarbij dat met name Hannover RE in de zomer maanden weer terug naar de All-Time High is gestegen end e rest niet. Vervolgens moet ook nog rekening gehouden worden met het dividendrendement want dat ligt bij alle vier relatief hoog. Bij Talanx ligt dat op 4,5%, bij Hannover op 4,3%, bij Allianz op 4,8% en bij Münchener op 5,0%. Dat ligt allemaal dicht bij elkaar, maar scheelt toch een half procent per jaar tussen de uiterste twee (Hannover en Münchener). Per saldo ziet het technische beeld van Hannover er het beste uit en dus richten wij eerst onze aandacht op Hannover Rückversicherung en haar moeder Talanx AG.

Verdere opbouw van onze analyse

Wij beginnen met de aandeelhoudersstructuur van beide bedrijven. Daarna zullen wij de activiteiten van de beide ondernemingen behandelen en vervolgens gaan wij in op de fundamentele basis van de ondernemingen. Wij eindigen dan met een technische analyse en een voorlopige conclusie. U zult begrijpen dat de hoeveelheid stof te groot is voor één artikel. Wij gaan dan ook ons verhaal voer meerdere artikelen verspreiden.

Hannover Rückversicherung, Talanx AG, maar eerst HDI Haftpflichtverband der Deutschen Industrie

Het woord “Haftpflichtverband” kennen wij in Nederland als de onderlinge verzekeringscoöperatie. Het is een oud begrip dat dateert uit de negentiende eeuw toen ondernemingsrisico’s te groot werden voor de individuele ondernemer en men over ging op een structuur waarbij meerdere ondernemers gezamenlijk de risico’s van alle aangesloten ondernemingen deelden. Daar moest natuurlijk een premie voor betaald worden en als er iets over bleef konden de aangesloten leden een dividend terugkrijgen. Dit is het basis principe van verzekeren als (commerciële) activiteit. In 1903 is in Duitsland de HDI Haftpflichtverband der Deutschen Industrie (HDI) opgericht als een onderlinge verzekeringscoöperatie door een groep spoorwegmaatschappijen en staalondernemingen. In de jaren daarna hebben zich steeds meer sectormaatschappijen aangesloten bij deze coöperatieve verzekeraar, die op deze manier uitgroeide tot een van de grootste verzekeraars in Duitsland. In 2003 zijn de verzekeringsactiviteiten van deze coöperatie ondergebracht in Talanx AG. In 2006 is de Gerling-groep door Talanx AG overgenomen, nog een andere grote Duitse verzekeraar. Ten slotte is in 2012 Talanx AG naar de beurs is gebracht. De leden van HDI hebben nog altijd een ruim meerderheidsbelang van 79,0% (ultimo 2017) in Talanx AG, maar als leden zich willen terugtrekken uit de coöperatie, dan ligt nu de weg open voor het uitkopen van deze leden, doordat aandelen Talanx AG indien nodig verkocht kunnen worden ter beurze. De lage “free-float” van 21% zal de reden zijn waarom het bedrijf geen deel uitmaakt van de DAX Index, maar het bedrijf is wel onderdeel van de MDAX, de Duitse tegenhanger van onze AMX Midcap Index. We praten hier dus niet over een kleine onderneming!

Hannover Rückversicherung, Talanx AG?

Al ver voor de oprichting van Talanx AG heeft HDI haar herverzekeringsactiviteiten ondergebracht in Hannover Rückversicherung SE. Ook deze onderneming staat aan de beurs in Duitsland genoteerd. Talanx AG heeft het meederheidsbelang in Hannover RE meegekregen bij de oprichting. Talanx bezit momenteel 50,22% van Hannover Rück en consolideert de cijfers van Hannover Rück volledig in haar eigen jaarrekening. Talanx heeft ook nog 75,74% van de aandelen in een grote Poolse herverzekeraar Reasekuracji Warta SA, maar dit bedrijf is veel kleiner dan Hannover Rück en komt dus in ons verhaal niet meer aan bod. Ook Hannover Rück is onderdeel van de MDAX.

Samenvattend:
· HDI Haftpflichtverband der Deutschen Industrie is een coöperatie, min of meer vergelijkbaar met de structuur van de Rabobank, die 79,0% bezit van alle uitstaande aandelen Talanx AG;
· Talanx AG is een algemene Duitse verzekeraar, die 50,22% bezit van Hannover Rückversicherung SE;
· Hannover Rückversicherung SE is een Duitse herverzekeraar, naar hun eigen opvatting de grootste ter wereld.

Governance

ING Bank figureert keurig als een van de top 120 ondernemingen in de Eurozone per 20 juni 2018 bij Vigeo, een onderzoeksinstelling die zich specialiseert in de controle van ondernemingen op bepaalde governance standaarden. Ethiek en integriteit zijn daar vaste onderdelen van de toeststeen. Maar de witwas-affaire bij ING is pas nadien uitgekomen, dus dat kan nog repercussies krijgen. Hannover Rück en Talanx komen helemaal niet voor in dit lijstje. Maar Vigeo kijkt alleen naar de hele grote jongens en geeft niet aan wie er is afgevallen. Deze vraag, zoals wij die aan het begin van ons artikel stelden, is dus niet via dit soort onafhankelijke onderzoeksbureau’s te beantwoorden. Maar wij zullen in elk geval een poging doen om daar naar te kijken. Groot voordeel van een verzekeraar ten opzichte van een bank is dat een verzekeraar geen betalingsverkeer organiseert, dus geldstromen controleren op betaalrekeningen is bij verzekeraars geen issue. Het compliance probleem bestaat bij verzekeraars wel degelijk (zo moeten zij ook voldoen aan het “ken-uw-klant”-principe), maar niet op de manier zoals dat bij een bank ligt.

Conclusie

In ons volgende artikel in deze reeks gaan wij verder met de onderste loot aan de hierboven genoemde stam, Hannover Rückversicherung SE.

Den Haag, 14 september 2018
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Andritz

15 december 2017/in Aandelen, Andritz, Industrie, machines en technologie, Nieuws, Onze Research/door

(publicatiedatum 15 december 2017)

Inleiding, tegenvallend derde kwartaal

De publicaties van de derde kwartaal cijfers vielen de markt rauw op het dak, althans waar het de Oostenrijkse machine- en fabriekenbouwer Andritz betreft. Het aandeel voldoet al langere tijd aan onze Prijs<Waarde criteria, maar dat wil nog niet zeggen dat de onderneming per direct koopwaardig is. Goedkoper is de onderneming in elk geval wel geworden afgelopen weken. Ongetwijfeld zal deze onderneming, een echt maakbedrijf, veel beleggers aanspreken, maar waarschijnlijk kan de belegger in dit geval beter enig geduld uitoefenen.

Technische positie – de korte termijn

De koersreactie op de derde kwartaalcijfers noopt ons eerst naar de korte termijn koersontwikkeling van het aandeel te kijken en die vindt u in figuur 1.

Figuur 1.

Vlak voor de publicatie van de 3de kwartaalcijfers sloot de koers van het aandeel een Gap, die ontstaan was na de publicatie van de ook al teleurstellende halfjaarcijfers in juli 2017. De koers brak toen omlaag door de grens van € 50. Het sluiten van deze Gap is te zien bij het pijltje helemaal rechts in de figuur. De koers steeg daarbij tot vlak boven de nu als weerstand dienstdoende grens van € 50. Maar beleggers kwamen bedrogen uit, want direct na de publicatie van de 3de kwartaalcijfers was het feest alweer afgelopen. De doorbraak van de grens van € 50 bleek een valse doorbraak en de koers dook omlaag tot € 44 per aandeel, nog boven de lange termijn oplopende steunlijn die rond € 42,20 ligt. Maar inmiddels is de koers opnieuw opgelopen en lijkt een nieuwe poging in de maak om de grens van € 50 te slechten.

Prijs<Waarde Methode

Maar ondanks de opeenvolgende winstwaarschuwingen voldoet de onderneming prima aan de criteria van onze Prijs<Waarde Methode. Als men dan ook nog bedenkt, dat deze onderneming bij uitstek afhankelijk is van de investeringscyclus van de zwaardere industrie zoals u verderop zult zien, dan is er wat ons betreft alle aanleiding om te kijken of er een instappunt bepaald kan worden en of het op fundamentele gronden te verwachten valt dat de gelijkbenige driehoek, die u in de figuur getekend ziet en die sinds 2015 in ontwikkeling is, aan de onderkant verlaten zal gaan worden. En dus volgt hieronder het verslag van ons huiswerk.

Andritz, de onderneming

In het jaarverslag over 2016 deelt Andritz haar activiteiten in vier categorieën in:
1. Hydro (29% omzet in 2016)
Hier gaat het om electromechanische apparatuur voor waterkrachtinstallaties. U moet dan denken aan turbines, generatoren, waterpompen etc., alle apparatuur nodig om een waterkrachtcentrale stroom te laten produceren.
2. Pulp & Paper (35% omzet in 2016)
Dit is de divisie waarin complete fabrieken worden ontwikkeld en gebouwd voor de productie van (hout)pulp, papier en karton. Daarbij gaat het zowel om de fabricage van papier uit hout en houtsnippers en dus de verwerking van hout tot vezels voor de papierindustrie als ook de recycling van papier.
3. Metals (26% omzet in 2016)
Onder deze divisie valt dochteronderneming Schuler, een producent van wals- en persapparatuur voor de metaalindustrie. U moet dan denken aan machines voor het persen van munten, auto-onderdelen, onderdelen voor de vliegtuig- en treinbouwindustrie etc. Dit bedrijf maakt onder meer complete walsstraten voor het koud walsen van platen van roestvrij staal, aluminium en andere non-ferro metalen. Ook worden complete ovensystemen voor de bewerking van allerlei soorten metalen ontwikkeld en gebouwd. Hier is Andritz dus een toeleverancier van de zware industrie.
4. Separation (10% omzet in 2016)
Dit onderdeel van Andritz specialiseert zich in het op industriële schaal scheiden van afval. Zo kondigde Andritz eind juli van dit jaar in een persbericht de oplevering aan, van een fabriek in Engeland met een capaciteit om 700.000 ijskasten per jaar te verwerken (een vijfde van alle jaarlijks weggegooide ijskasten in Engeland). De fabriek haalt de koelvloeistoffen uit de ijskasten en vermaalt vervolgens de ijskasten tot schroot. Ondertussen worden allerlei soorten materialen zoals aluminium, koper en staal gescheiden en voor hergebruik gereed gemaakt. De fabriek verwerkt ook drogers en wasmachines.

Figuur 2. De nieuwe ijskastenverwerkingsfabriek in Telford, Engeland.

Cyclisch karakter en zware industrie

De rode draad van al deze activiteiten is het feit dat de onderneming actief is als toeleverancier van zware industrie, bedrijven die vaak sterk cyclisch zijn zoals staalfabrieken, papierfabrieken en afvalverwerkers. De waterkrachtdivisie is weliswaar ook afhankelijk van grote investeringen, maar deze tak van sport is minder cyclisch van aard en juist meer afhankelijk van overheidsprogramma’s op het gebied van de zelfvoorziening van energie en de duurzame voorziening van energie. Lastig is het feit dat met name in de papierindustrie en in de staalindustrie sprake is van een soms forse overcapaciteit. Een nieuwe staalfabriek zal niet zo snel meer worden gebouwd en dus moet hier vooral geprofiteerd worden van modernisering en vervangingsvraag.

Winstwaarschuwingen

De winstwaarschuwingen waren dan ook vooral afkomstig uit de divisie staal en de divisie pulp & papier. Bij de laatste ging het vooral om een terugval in omzet doordat in het derde kwartaal van 2016 een relatief grote order werd opgeleverd waardoor de omzet in dat kwartaal onevenredig fors hoger dan gebruikelijk uitpakte met een daling in 2017 tot logisch gevolg. Het bedrijf laat weten dat juist in deze hoek de ontwikkelingen eigenlijk best goed verlopen. De ontwikkelingen vielen vooral tegen in de divisie metaal waar de inname van nieuwe orders met bijna 20% terug liep. Hier is het wachten op de investeringsplannen van grote ondernemingen als oliemaatschappijen (raffinaderijen), chemiebedrijven, grote staalbedrijven (zoals Arcelor en ThyssenKrupp), autoproducenten en Airbus. Het helpt hier waarschijnlijk niet dat Boeing momenteel veel succesvoller is dan Airbus bij de verkoop van nieuwe toestellen.

Hydro-divisie teleurstellend

Andritz liet zich ook teleurgesteld uit over de ontwikkelingen in de Hydro-divisie waar de inname van nieuwe ordes ook met bijna 10% terug gevallen was. Al in het jaarverslag over 2016 gaf Andritz aan dat deze divisie last heeft van de almaar dalende en lage elektriciteitsprijzen. Vermoedelijk heeft het bedrijf last van de enorme toename van de capaciteit en investering in windenergie. Andritz profiteert hier niet van terwijl het steeds goedkoper worden van windenergie ertoe leidt dat investeringen in waterkrachtcentrales worden uitgesteld.

Benuttingsgraad grotere fabrieken

Andritz is vooral afhankelijk van de grotere investeringsplannen van de zware industrie. Het is bij dit bedrijf belangrijk om te kijken naar de benuttingsgraad van capaciteit bij grote fabrieken en van de investeringscyclus in de wereld. Positief voor Andritz moet het almaar toenemende vertrouwen in de wereld van inkoopmanagers zijn. Zij voorzien een toenemende vraag en dus een toenemende benuttingsgraad van de achterliggende fabriekscapaciteit. Een nadeel is echter dat de economische groei wereldwijd inmiddels in de expansiefase begint te raken. Als de orders niet nu en in 2018 binnenkomen, dan kan het wel eens lang gaan duren omdat dan de volgende neergaande cyclus zich weer aandient. Qua orderinname zou 2018 dus zichtbaar beter moeten gaan uitpakken dan 2017.

Wereldspeler

De onderneming is wel over de hele wereld actief waarbij haar Oostenrijkse wortels niet verloochend worden. 35% van de omzet wordt in Europa gerealiseerd (2016), 21% in Noord Amerika, 15% in Zuid Amerika, 12% in China en 17% in de rest van de wereld. Positief in dit opzichte is dat Brazilië, India en Rusland momenteel uit een dal lijken te kruipen. Met name in Brazilië is de recessie weer voorbij zo lijkt het.

Orderportefeuille en omzet

Bij een totale omzet in 2016 van € 6,0 miljard was de omvang van de orderportefeuille eind september € 6,7 miljard tegen € 6,8 miljard eind 2016 en € 7,3 miljard in 2015. Aan deze daling van de orderinname moet dus zo langzamerhand een einde komen wil Andritz nog in de huidige cyclus kunnen blijven groeien. Tot en met eind september was de omzet in 2017 ongeveer 2,3% gedaald, maar er zal nog hard gewerkt moeten worden dit kwartaal om voldoende projecten te kunnen opleveren om de omzet zelfs maar gelijk te laten zijn aan die van 2016. De onderneming gaat in elk geval zelf uit van een dalende omzet. Alles wijst er in feite op dat de onderneming al enkele jaren last heeft van een tussenfase in de wereldwijde investeringscyclus waar het grotere investeringen van de zware (maak)industrie betreft. De onderneming heeft zich ook nog niet over 2018 uitgelaten en heeft aangegeven dat de investeringscyclus vooralsnog alleen in de afvalverwerkingindustrie weer aantrekt. En dat is bij Andritz de kleinste divisie.

Resultaten

De onderneming is wel winstgevend. Over 2016 werd een netto resultaat behaald van € 274,6 miljoen. Analisten schatten nog altijd een hogere winst per aandeel in, maar wij twijfelen daaraan. Niets wijst er op dat de onderneming haar winstgevendheid (de netto marge) dit jaar zodanig heeft kunnen verhogen, dat de winst per aandeel over 2017 zal oplopen laat staan dat er een winst per aandeel van € 2,81 uitkomt (t.o.v. € 2,69 in 2016) zoals de consensus voorspellingmomenteel is. Afgaande op de voorspellingen van de maatschappij zelf moet eerder gedacht worden aan een winst per aandeel die terugvalt met een procent of 5 tot circa € 2,56 per aandeel. Dat de onderneming zo nu en dan last heeft van de cycliciteit van haar afnemers blijkt uit de resultaten over de afgelopen 10 jaar. Kijkt u naar tabel 1. De consensus taxaties voor 2017, 2018 en 2019 zijn meegenomen zoals wij die bij 4-Traders hebben aangetroffen, waarbij wij voor 2017 niet € 2,81 hebben opgenomen maar € 2,56. Bovenin treft u de Winst per Aandeel en daaronder het Dividend per Aandeel.

In €	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017T	2018T	2019T
WpA	1,37	0,95	1,74	2,25	2,35	0,64	2,04	2,60	2,69	2,56	2,93	3,08
DpA	0,55	0,50	0,85	1,10	1,20	0,50	1,00	1,35	1,50	1,50	1,50	1,50

Tabel 1.

Zo nu en dan is er een jaar waarin de winst terugvalt. Maar feit is dat de onderneming al sinds 2000 (en verder terug hebben wij niet gekeken) winstgevend is en dat afgezien van de jaren van terugval (die toch gemiddeld eens in de vier jaar voorkomen, overeenkomend met de frequentie van de Kitchen- of voorraadcyclus, de voorraadinvesteringscyclus van de industrie) de winst per aandeel keurig en gestaag is opgelopen. En ook het dividend, is niet heilig bij de onderneming, maar dat stijgt wel gestaag. Er wordt een uitkeringspercentage van zo’n 50% van de winst gehanteerd, maar indien mogelijk wordt de uitkering niet direct verlaagd. Wij hebben het dividend daarom voor de komende jaren stabiel ingeschat in de tabel. Voor een onderneming die actief is in de cyclische wereld van de basisindustrie zijn dit prima cijfers. Overigens is het dividendrendement, bij een koers van € 47,92, ruim 3%.

Rentabiliteit van het eigen vermogen en eigen vermogen per aandeel (REV en EVPA)

In tabel 2 hebben wij de rentabiliteit op het eigen vermogen opgenomen zoals die uit de jaarverslagen van de onderneming blijkt en wordt geschat op basis van de taxaties uit tabel 2 en de waarde van het eigen vermogen per aandeel (in €).

	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017T	2018T	2019T
REV	25,8%	15,5%	22,3%	20,0%	24,1%	6,5%	18,7%	21,3%	20,1%	17,7%	18,5%	17,7%
Evpa €	5,3	6,1	7,8	11,2	9,8	9,9	10,9	12,2	13,4	14,4	15,9	17,5

Tabel 2.
Aan de eerste eis binnen ons fundamentele waardemodel (een REV van 12%) wordt, net als bij Alten, Hermés, MTU Aero Engine en Prosegur ruimschoots voldaan. De gemiddelde REV ligt met 16,9% ruim boven onze doelstelling. En voor 2017, 2018 en 2019 voorzien analisten percentages, die boven dit gemiddelde niveau liggen (bij een geschatte winst per aandeel van € 2,56 voor 2017,
€ 2,93 voor 2018 en € 3,08 voor 2019).

Eigen vermogen

De tweede voorwaarde is dat het Eigen Vermogen per aandeel met ten minste 10,0% per jaar groeit. Wij berekenen dat percentage op 8,4%. Dat is daarmee te laag, maar dan gaan wij er vanuit dat de pay-out hoog blijft. Historisch is de groei van het EVpA 15,5% per jaar geweest, en dat is niet alleen ruim boven onze doelstelling, het geeft aan dat de onderneming het dividend niet heilig verklaart (zoals Koninklijke Olie bijvoorbeeld). Dat is in onze ogen positief. Een gezonde balanspositie van de onderneming is veel belangrijker dan een stabiel dividend.

Balanspositie

Dat brengt ons bij een andere belangrijke overweging bij de beoordeling van ondernemingen op de lange termijn, de balansverhoudingen, hoe gezond of ongezond is de onderneming gefinancierd? Per 30 september 2017 bedroeg het balanstotaal € 6,3 miljard. 21% hiervan bestaat uit eigen vermogen, 26% uit lang vreemd vermogen en 53% (€ 3,3 miljard) uit kort vreemd vermogen. Dat lijkt op het eerste gezicht zwaar gefinancierd. Niet alleen is het eigen vermogen aan de lage kant t.o.v. de totale balans, maar daarnaast is het korte vreemde vermogen verhoudingsgewijs hoog. Maar dit hangt deels samen met het type onderneming. Want tegenover dit korte vreemde vermogen staat voor € 1,7 miljard aan kasgeld en kortlopende kasmiddelen en nog eens € 2,7 miljard aan kortlopende bezittingen. Veel aangenomen projecten kennen een clausule waarbij de opdrachtgever een deel van de projectsom vooruit betaalt. In de kwartaalcijfers wordt geen nadere uitsplitsing gegeven, dus kijken wij naar de jaarrekening over 2016 om belangrijke posten als de goodwill op de balans te kunnen beoordelen. En die post is niet zo groot. Per 31 december 2016 stond er opgeteld € 764 miljoen aan goodwill en immateriële activa (zoals bijvoorbeeld intellectueel eigendomsrechten) op de balans. Daarnaast was de post nog te ontvangen debiteuren met € 840 miljoen ook nog overzichtelijk. En de feitelijke kaspositie is met € 1,7 miljard ruim voldoende om de onderneming ten minste een kwartaal lang zonder opbrengsten te financieren. Wij maken ons dus over de balanspositie van de onderneming geen grote zorgen, ook al zijn de ratio’s hier niet heel erg sterk. Ook als men rekening houdt met de grote kasgeldpositie, is de schuld / eigen vermogen verhouding nog fors te noemen.

Koerswinstverhouding (KW) en andere ratio’s

De gemiddelde KW van de onderneming in de voorbije 10 jaar bedraagt ruim 21! Dat is voor een cyclische onderneming stevig. Bij een eigen vermogen van € 14,4 (schatting eind 2017), een groei van het eigen vermogen van 15,5% en een huidige koers van € 47,92 per aandeel, moet u 8,3 jaar wachten tot het moment dat het eigen vermogen gelijk is aan uw investering, de huidige koers. Gaan we uit van de verwachte groei van het eigen vermogen per aandeel van 8,4%, dan zal het zelfs bijna 15 jaar duren. Dat wordt minder door het dividend dat wordt uitgekeerd (dan zakt de terugverdientijd naar 11 jaar) en is verhoudingsgewijs redelijk te noemen. Bij Prosegur, een andere favoriet in ons Prijs<Waarde model, bedroeg die periode 14,7 jaar, bij Alten 7,5 jaar en bij MTU Aero Engine 13 jaar.

Toekomstige waarde

Wij bepalen een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet op de volgende wijze: De KW op basis van de geschatte winst voor 2017 bedraagt 18,7 (per 11 december 2017 en dus rekeninghoudend met een dit jaar dalende winst). Maar de (over 5 jaar) gemiddelde koers-winstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2005 is verhandeld bedraagt 21,4. Bij Alten lagen deze cijfers op respectievelijk 18,5 en 16,5, bij MTU Aero Engine 17,7 en 15,6 en bij Prosegur op 17,7 en 14,6.

Afgaande op de verwachte en historische groei van de winst per aandeel van de onderneming van 10,9%, een winst per aandeel over 2017 van € 2,56 en de historische KW-verhouding van 21,4 kan een doelkoers voor over 5 jaar worden berekend van € 91,7 (2022). In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal
€ 43,6 voor 2017 en € 50,6 voor 2018. Daarmee ligt de huidige koers nog boven de koopgrens. Het aandeel (huidige koers € 47,92) is daarmee in historische zin goedkoop, maar niet goedkoop genoeg om directe aankoop te rechtvaardigen.

Technische positie – de lange termijn

Figuur 3.

Er zijn heel wat slechtere plaatjes te tekenen dan het beeld dat u in figuur 3 ziet. Maar feit blijft, dat beleggers in Andritz al sinds begin 2013 weinig plezier aan hun aandelen beleefd hebben. De forse winstdaling in 2013 heeft de lange termijn koerstrend gebroken en sedertdien beweegt de koers zich in een min of meer zijwaartse richting tussen € 37 en € 55. Maar inmiddels is het evenwijdige kanaal omgevormd tot een evenwijdige driehoek. Boven en onderkant komen nu langzaam maar zeker samen. Dat kan uiteindelijk tot een uitbraak omhoog leiden, maar de kansen op een uitbraak omlaag zijn even groot. Van een koopwaardig beeld is in het geheel geen sprake. En afgaande op onze opmerkingen bij de korte termijn grafiek aan het begin van dit artikel is ook daar nog geen reden om het aandeel al te kopen. Beleggers kunnen hier beter nog even geduld houden, althans in technische zin.

Conclusie

Dit is een interessant bedrijf, maar wij zouden pas tot aankoop over willen gaan als de orderportefeuille weer groeit. Nu is het aandeel niet goedkoop genoeg. En dus gaan wij op een instappunt wachten. En dat ligt hetzij bij de onderkant van de driehoek (en de koers daarvandaan weer opveert), hetzij bij het moment dat de onderneming weer een toenemende orderportefeuille meldt. En dit laatste zal op zijn vroegst in de loop van het eerste kwartaal van 2018 geschieden.

Den Haag, 15 december 2017

Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Hermès

2 november 2017/in Aandelen, Hermes, Lvmh, Nieuws, Onze Research, Overige Aandelen/door

(publicatiedatum 3 november 2017)

Inleiding, de Prijs<Waarde Methode

Dit is dit jaar ons vierde artikel over een onderneming, waarvan de keuze gebaseerd is op onze benadering, de Prijs<Waarde Methode. Eerder verschenen al artikelen over Alten, MTU Aero Engine en Prosegur. Bij Alten en Prosegur heeft dat al geleid tot de aankoop van de beide aandelen. MTU Aero Engine vonden wij te duur, dat hebben wij daarom (men zou kunnen zeggen helaas) niet gekocht. Vandaag is het de beurt aan Hermès

Hermès, Christian Dior, LVMH en de familie Arnault

Het interessante aan dit bedrijf is niet alleen het bedrijf zelf, daar zullen we verderop in dit artikel uitgebreid op ingaan, maar ook het feit dat begin dit jaar een oplossing is gekomen voor een jarenlang conflict tussen de familie Arnault, grootaandeelhouder van LVMH en Hermès. De bereikte oplossing heeft ertoe geleid dat een groot belang in Hermès, dat tot dan in handen van LVMH was, op de markt is geplaatst. In eerste instantie leidt dat altijd tot een periode van actieve handel en, veelal, een dalende koers. Dergelijke grote pakketten aandelen in één onderneming hebben tijd nodig om hun weg te vinden naar een nieuwe reeks stabiele aandeelhouders en dat biedt soms prima instapmomenten.

De oude situatie, LVMH wilde Hermès overnemen

LVMH is een groter bedrijf dan Hermès. Jaren geleden besloot de topman van LVMH, pater familias van de familie, de heer Bernard Arnault, dat hij Hermès door LVMH wilde laten overnemen. Maar de andere grootaandeelhouders en de directie van Hermès waren hier niet van gediend. Arnault kocht daarop vanaf 2002 en op slinkse wijze een flink aantal aandelen Hermès in de markt. Uiteindelijk bleek in juli 2013 dat LVMH 23,1% van Hermès had gekocht. Het gevecht tussen de beide partijen heeft in Frankrijk veel publiciteit gekregen in die jaren en is gepaard gegaan met rechtszaken, uitgebreide onderzoeken van de Franse toezichthouders naar vermeend misbruik en handel met voorkennis door LVMH en de familie Arnault etc. etc.
In 2014 bereikten LVMH en Hermès een akkoord waarbij LVMH toezegde om het belang van LVMH en de familie Arnault in Hermès minimaal te halveren. Een deel van dit belang werd aangehouden via Christian Dior, dat in december 2014 haar deel van de aandelen in Hermès via een dividend uitkeerde aan haar aandeelhouders. Maar aangezien de familie Arnault ook een fors belang in Christian Dior bezat, verkreeg de familie op deze wijze 8,5% van de aandelen Hermès rechtstreeks in haar bezit.

Overname Christian Dior

Het slotstuk van deze hele operatie is op 23 mei 2017 in een persbericht door LVMH publiek gemaakt. De familie Arnault bezat op dat moment ook een controlerend belang (74,1% van het kapitaal en 84,9% van de stemrechten) in Christian Dior. Christian Dior op haar beurt bezat een belang van 41% in LVMH (zelfs 56,8% van de stemrechten in LVMH). De familie Arnault heeft daarom een bod uitgebracht op heel Christian Dior waarbij de familie een deel van de overname betaalde met de aandelen Hermès, die zij nog in bezit had. Christian Dior wordt daarmee van de beurs gehaald. LVMH krijgt de werkmaatschappij van Christian Dior in handen (LVMH koopt in deze transactie en-passant de operationele activiteiten van Christian Dior voor € 6,5 miljard en financiert deze transactie met vreemd vermogen waardoor de familie in feite een flinke som ontvangt om de overname van Christian Dior feitelijk mogelijk te maken). De familie Arnault krijgt rechtstreeks het belang in LVMH in handen, dat toen nog in Christian Dior zat. En Hermès is verlost van de familie Arnault (die mag vijf jaar lang geen bod uitbrengen op Hermès ingaande december 2014). Hermès krijgt in ruil daarvoor als nieuwe aandeelhouders de minderheidsaandeelhouders van Christian Dior. Deze aandelen komen daarmee in feite op de beurs terecht en vergroten daarmee de verhandelbaarheid van het aandeel.

Holding boven Hermès

In het gevecht met Arnault hebben de andere families (Puech, Dumas en Guerrands), die gezamenlijk circa 70% van Hermès in handen hadden, een akkoord bereikt met de Franse toezichthouders. Zij kregen daarbij toestemming, zonder verplicht te worden om een bod op de gehele onderneming uit te brengen (wat in Frankrijk wel wettelijk verplicht is) hun belangen in een holding boven Hermès samen te brengen, die 50,2% van Hermès zou controleren en die een recht van eerste koop kreeg in geval familieleden hun aandelen in deze holding wensten te verkopen. Daarmee is een situatie ontstaan die wij in Nederland kennen bij Heineken. Hier controleert de dochter van wijlen Freddie Heineken via een meerderheidsbelang in Heineken Holding, net iets meer dan 50% van alle aandelen in Heineken zelf. Op deze manier heeft de familie volledige controle over de onderneming zonder de gehele onderneming in handen te hebben. Een overname van Hermès wordt hierdoor vrijwel onmogelijk zonder toestemming van de huidige eigenaren van de Holding.

Hermès International, de onderneming

Figuur 1.

Bovenstaande figuur hebben wij van de website van Hermès gehaald. Het eerste product van de onderneming dateert uit 1837. Het ging toen om harnassen. In 1867 volgde de productie van zadels. Uit die tijd komt ook de specialisatie in de fabricage van producten uit leer. Rond 1900 introduceerde Émile Hermès de eerste damestassen van het bedrijf. Robert Dumas, ontwerper, creëerde in 1930 de tas die tot op de dag van vandaag bekend staat als de “Kelly”. Zijn familie is nog altijd een van de kernaandeelhouders van de onderneming. Leer is nog altijd goed voor de helft van het totale productenpalet van de onderneming. In de loop der jaren zijn daar nog kleding en accessoires aan toegevoegd, sjaals, horloges, parfums en andere luxe producten.

Figuur 2. De Kelly-tas

Tassen zoals de tas die u in figuur 2 ziet afgebeeld gaan grif over de toonbank voor prijzen van meerdere duizenden €’s. Wanneer u googelt op “Kelly bag price” dan krijgt u zelfs een dameshandtas te zien van € 70.000. Het gaat hier dus om de bovenkant van de luxegoederen markt, weggelegd voor slechts de zeer gefortuneerden onder ons.

Hermès verkoopt haar producten in eigen Hermès-winkels, in luxe winkelstraten maar ook op vliegvelden.

Omzet en resultaten

Met de verkoop van deze producten werd in 2016 € 5,2 miljard omgezet (€ 4,8 miljard in 2015). Over de eerste zes maanden van dit jaar lag de omzet opnieuw hoger op € 2,7 miljard. De netto winst bedroeg in de eerste zes maanden € 605 miljoen tegen € 545 miljoen in de eerste zes maanden van 2016 en € 1,1 miljard over heel 2016. De netto marge die hieruit spreekt is enorm. Het bedrijf heeft een naam opgebouwd als zeer exclusief en klanten zijn bereid om daar grif geld voor te betalen. De helft van deze omzet wordt in Azië behaald waar haar producten als uiterst exclusief gelden. Europa is goed voor ongeveer 30% van de totale omzet en het Amerikaanse continent voor 20%. De groei van het aantal welgestelden in Azië is de belangrijkste motor achter de groei van de onderneming.

Balanspositie

De jaarlijkse investeringen zijn slechts € 250 tot € 300 miljoen. Geen wonder dat de onderneming een forse kaspositie bezit. Tegenover een eigen vermogen van € 4,56 miljard stond op 30 juni 2017 een netto kaspositie van € 2,4 miljard. Het balanstotaal van de gehele onderneming is € 6 miljard (eind 2016). Naast de grote kaspositie is de rest vooral geïnvesteerd in onroerend goed, fabrieken en machines en in voorraden (waaronder onder handen werk). Lang vreemd vermogen is met € 323 miljoen vrijwel non-existent bij deze onderneming. Daarmee kan gesteld worden dat de onderneming buitengewoon conservatief gefinancierd is en tegen een stootje kan.

Resultaten per aandeel

In €	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017T	2018T	2019T
WpA	2,76	2,75	3,08	4,56	5,14	5,16	5,57	7,98	10,34	11,40	12,20	13,10
DpA	1,05	1,50	1,50	7,00	2,50	2,70	7,95	3,35	3,75	4,20	4,57	4,77

Tabel 1.

In de periode 2007 – 2009 bleef de winst ongeveer stabiel liggen, en alleen in 2004 is (onze cijfers gaan terug tot en met het jaar 2000) is de winst per aandeel significant gedaald. In al die jaren is de onderneming steeds winstgevend geweest en zo nu en dan wordt ook nog eens een “superdividend” uitgekeerd om de kaspositie niet tot in het oneindige op te laten lopen. Veel mooier krijgt u het niet te zien.

Rentabiliteit van het eigen vermogen en eigen vermogen per aandeel (REV en EVPA)

	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017T	2018T	2019T
REV	17,5%	15,7%	15,0%	19,4%	21,8%	19,7%	19,2%	27,4%	28,6%	26,1%	23%	22%
Evpa	15,1	17,0	20,5	22,0	22,3	26,9	32,8	35,5	41,5	48,7	56,4	64,7

Tabel 2.
Aan de eerste eis binnen ons fundamentele waardemodel (een REV van 12%) wordt, net als bij Alten, MTU Aero Engine en Prosegur ruimschoots voldaan. De gemiddelde REV ligt met 20,2% ruim boven onze doelstelling. En voor 2017, 2018 en 2019 voorzien analisten percentages die boven dit gemiddelde niveau liggen (bij een geschatte winst per aandeel van € 11,40 voor 2017,
€ 12,20 voor 2018 en € 13,10 voor 2019).

Eigen vermogen

De tweede voorwaarde is dat het Eigen Vermogen per aandeel met ten minste 10,0% per jaar groeit. Wij berekenen dat percentage op 10,4%. Dat is daarmee voldoende, maar het houdt niet over. Dat het eigen vermogen van de onderneming relatief laag is in verhouding tot de koers van het aandeel is wat ons betreft ook hier niet een al te groot probleem, mits de onderneming maar het groeitempo kan vasthouden. Het probleem is namelijk, dat de hoge rentabiliteit van de onderneming en het imago dat de onderneming heeft, zorgt voor een zeer hoge historische waardering. De gemiddelde koers-winstverhouding van de onderneming in de voorbije 10 jaar bedraagt bijna 40! Hier zit dan ook een belangrijk risico. Zolang de rijken van deze aarde (en dan vooral in Azië), rijker blijven worden, en zolang de onderneming haar imago van exclusiviteit kan blijven behouden, zal ook de waardering van het aandeel hoog blijven. Bij een eigen vermogen van € 48,7, een groei van het eigen vermogen van 10,4% en een huidige koers van € 450 per aandeel, moet u 22,5 jaar wachten tot het moment dat het eigen vermogen gelijk is aan uw investering, de huidige koers. Dat wordt iets minder door het dividend dat wordt uitgekeerd, maar dat is slechts 1% per jaar op basis van de huidige koers! Dat scheelt slechts 2 jaar.

Bij Prosegur, een andere favoriet in ons Prijs<Waarde model, bedroeg die periode 14,7 jaar, bij Alten 7,5 jaar en bij MTU Aero Engine 13 jaar.

Toekomstige waarde

Op de volgende manier bepalen wij een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De KW op basis van de geschatte winst voor 2017 bedraagt 39,3 (per 1 november 2017). Maar de (over 5 jaar) gemiddelde koers-winstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2005 is verhandeld bedraagt 39,9. Bij Alten lagen deze cijfers op respectievelijk 18,5 en 16,5, bij MTU Aero Engine 17,7 en 15,6 en bij Prosegur op 17,7 en 14,6.

Afgaande op de verwachte en historische groei van de winst per aandeel van de onderneming van 10,4%, een winst per aandeel over 2017 van € 11,40 en de historische KW-verhouding van 39,9 kan een doelkoers voor over 5 jaar worden berekend van € 1.165 (2022). In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 455 voor 2017 en € 548 voor 2018. Daarmee ligt de huidige koers onder de koopgrens. Het aandeel is daarmee in historische zin goedkoop, ook al zal een analist die naar de PE kijkt het aandeel juist erg duur noemen.

Waarschuwing

Deze scenarioberekening hebben wij hier weergegeven om u te laten zien, dat dit soort berekeningen niet zonder risico’s zijn. Als de markt het bedrijf tegen een lagere koers-winstverhouding gaat waarderen, (het marktgemiddelde voor alle beursgenoteerde ondernemingen ligt eerder rond de 20), dan kunnen de koers en het koersdoel halveren. Overigens betekent dat nog steeds dat het koersdoel dan ruim boven de huidige koers blijft liggen, maar u loopt dan wel het risico dat u eerst een flinke koersdaling te verwerken krijgt voordat de koers weer naar het koersdoel toeloopt. De kernvraag is vooral of consumenten de exclusiviteit van het merk blijven waarderen. Met de huidige economische groeifase in de wereld en de enorme hoeveelheid goedkoop geld, zal dat vooralsnog geen probleem hoeven te zijn.

Technische positie – de lange termijn

Figuur 3.

Afgaande op de grafiek in figuur 3 had u natuurlijk al veel eerder in het aandeel moeten stappen. In 2006 brak de koers door een belangrijke weerstandslijn omhoog, die op circa € 63 ligt. In de periode 2006 – 2009, de fase waarin het gevecht met LVMH en de familie Arnault vooral nog achter de schermen werd gevoerd, was de volatiliteit groot. De piek in de omzet, eind 2010, valt samen met de openbaarmaking door Bernard Arnault, dat de familie een veel groter belang in Hermès bezat dan iedereen aanvankelijk dacht. Naar verluidt maakte Bernard Arnault dit eerst telefonisch bekend aan de directeur van Hermès toen deze laatste op vakantie aan het fietsen was. Daarop antwoordde de CEO van Hermès, dat “het verleiden van een meisje niet bepaald geholpen werd door haar eerst van achteren te verkrachten”, waarmee vervolgens een bitter gevecht van start ging. De uitbraak omhoog in 2014 door de in de figuur getekende horizontale lijn valt samen met het moment dat Hermès en Arnault overeenstemming hebben bereikt over een terugtrekking door de familie Arnault uit het aandeelhouderschap van Hermès. Per saldo resulteert een mooie opgaande trend, die bovendien de laatste tijd stabieler is geworden.

Technische positie – de korte termijn

Figuur 4.

In figuur 4 ziet u de reden waarom wij juist nu met dit stuk komen. Al vanaf april 2017 verkeert de koers in een fase van consolidatie. Er is een keurig, ligt dalend kanaal ontstaan waarbij de koers vanaf een hoogtepunt van € 461 tot een dieptepunt van € 415,6 is teruggezakt. Dat dieptepunt werd medio september behaald en sindsdien is de koers terug naar de bovenkant van het kanaal gegaan. Afgelopen dinsdag is de koers door de bovenkant omhoog gebroken, een koopsignaal. In het midden hebben wij een MACD getekend. Het Momentum is al hoog, maar divergeert niet negatief. Het tempo van een eventueel vervolg van de koersstijging zal dus niet hoog liggen. Het ligt zelfs voor de hand dat de koers nog een korte tik omlaag laat zien om het Momentum weer rond de nullijn te krijgen. Maar een versnelling tot € 461 is ook mogelijk. Hoe het ook zij, dit beeld is positief.

Conclusie

Met een gemiddelde koers-winstverhouding van 39,9 is dit niet een goedkoop aandeel te noemen. Maar gelet op de groeihistorie, de markt waarin het bedrijf opereert en de vooruitzichten zoals die door analisten zijn gepubliceerd, is het aandeel zelfs goedkoop te noemen. De koers ligt onder onze koopgrens. Wij achten het aandeel per direct koopwaardig.

Den Haag, 3 november 2017
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

De Technische Belegger • Jaargang 23 • Nr 9 • 4 september 2017

4 september 2017/in Beurscommentaar, Technische Belegger/door

En toen ineens was er rust aan het politieke front. Geen problemen vanuit de Trump-hoek. Hij richt nu al zijn pijlen op de belastingverlaging en als er iets is wat tot de verbeelding van beleggers spreekt dan zijn het natuurlijk de belastingen. Amerika is dus in volle verwachting en als gevolg van deze verlaging rekent men op een sterkere beurs, maar het gezag van Trump heeft veel geleden. Als er dus voldoende medestanders (lees voorstemmers) opstaan dan zal het niet vanwege de overtuigingskracht van Trump zijn maar wel vanwege de angst dat men zijn zetel in de waagschaal stelt bij een nee-stem. En ook al krijgt de onvoorspelbare president van de VS voldoende stemmen achter zich dan is het nog maar de vraag hoeveel water hij daarvoor in de wijn moet doen om aan de persoonlijke wensen van de stemmers tegemoet te komen. De zo gewenste belastingverlaging in de VS lijkt daarmede verre van zeker. Maar als het de belastingtegenvaller niet is die de beurzen op verlies zet dan is er nog steeds de grote leider uit Noord Korea, die niet van plan is om met zijn uitdagende acties te stoppen. En tot slot is er nog de ECB. Het lijkt zo langzamerhand wel zeker, dat zij tegen het einde van het jaar een politiek van verkrapping van liquiditeit gaat inzetten. Genoeg redenen om niet meteen na enkele betere dagen er van uit te gaan dat september het voor de belegger gaat maken. Ongetwijfeld is het waar dat de grafieken (althans in Europa) sinds mei van dit jaar geen beter beeld te zien gegeven hebben dan nu. Maar de grafieken reflecteren ook duidelijk de zwaarden, die boven de markt hangen. Enerzijds zijn er voldoende koopsignalen te bespeuren, maar anderzijds is de ruimte beperkt en zijn er ook voldoende negatieve signalen die zich aandienen. Het is ongetwijfeld zo dat de divergentie veel minder dreigend is geworden, maar de andere dreigende factoren die in de markt te herkennen zijn, zijn niet verdwenen en ook niet gematigd. Wij hebben in het veleden er reeds een aantal genoemd en voor de goede orde wijzen wij er ditmaal nog eens uitdrukkelijk op. Het was op 24 maart van dit jaar dat het MA20 van de VIX beneden de cruciale grens van 11,15 kwam. Sindsdien is dit gemiddelde steeds verder gedaald en nu ligt het op 9,97. Deze lage ligging is in het verleden een zeer betrouwbare voorspeller gebleken van een forse correctie. Het Mean Reversion probleem is voor een gedeelte opgeheven, althans in Europa. In Amerika is de pressie, die hiervan uitgaat, nog steeds zeer groot. Het prolongatiekrediet in Amerika is nog nooit zo hoog geweest. De Dow Jones Transport Index bevestigt de toppen van de Dow Jones Industrial Index niet meer. Het aantal aandelen, dat de euforie in Amerika steunt, is zeer beperkt geworden. De prijs van het goud is aan het uitbreken. Maar de zeer lange termijn grafieken geven nog geen krimp. Zij zijn nog steeds positief. Wanneer de bijl zal vallen blijft dus vooralsnog onduidelijk maar de maand september waarvan het spreekwoord zegt dat het de maand is waarin de belegger naar de markt moet terugkeren, lijkt ons daarvoor, in ieder geval dit jaar, niet geschikt. Het advies blijft dat men flink wat liquiditeiten moet aanhouden. Ook dient de portefeuille voldoende “sterke” aandelen te bevatten en tot slot is het niet onverstandig om op een of andere manier een positie in de edele metalen aan te houden.

De S&P500 Index op dagbasis (fig. 1)

Natuurlijk was het in Amerika, dat het herstel zich als eerste inzette. Wij nemen dan ook de S&P500 Index op om onze analyse te beginnen. Het betreft de dagkoersen. Dit herstel zette zich al tien dagen geleden in. Het beeld was toen nog heel onzeker, maar vier dagen geleden kwam de versnelling. En nu ligt de koers al dicht bij de bovenkant van het Keltner Kanaal. De ruimte wordt beperkt en de rally lijkt geen lang leven meer beschoren. Deze conclusie wordt bevestigd door de indicatoren, die wij onder de koersgrafiek hebben opgenomen. Alles ligt al hoog en de weg, die nog te gaan is, lijkt kort. De negatieve divergentie waarvan langere tijd sprake was, is opgeheven. De top lag 18 dagen geleden op 2.490,87. Daarna volgde een dieptepunt van 2.417,35 en afgelopen vrijdag werd een slot neergezet van 2.476,55 na een hoogste koers op die dag van 2.480,38. Er zijn dus ruim 14 punten nodig om het All-Time High te verbeteren. Dit lijkt niet veel en als Trump zich rustig houdt zou dat best eens kunnen gebeuren. Maar veel meer zit er voor wat ons betreft niet in.

Elliott Wave aanhangers wijzen erop dat vanuit het dieptepunt 18 dagen geleden een wave 5 is ingezet. Deze aanname impliceert, dat er nog een (duidelijk) hogere All-Time High in de maak is. In beleggersland is alles mogelijk, maar wij zijn van deze interpretatie niet onder de indruk. Als er al een nieuw hoogtepunt komt, dan zal het niet veel hoger zijn dan de voorgaande top. Het dieptepunt 10 dagen geleden lag op 2.417. Wij hebben er al eerder opgewezen dat dit een cruciaal niveau is geworden. Een notering daaronder bevestigt de algemene trend in Europa, die al sinds half mei en in veel gevallen zelfs al sinds april dalende is.

De DAX Index op weekbasis (fig. 2)

In figuur 2 hebben wij de grafiek van de DAX Index op weekbasis opgenomen. Afgelopen week is de koers teruggeveerd vanaf de steun op 11.893. Hij is toen op het MA40 blijven liggen. Het MA10 ligt daar iets boven. De kans dat een dezer dagen het MA10 door het MA40 breekt is groot, maar een duidelijke stijging van de koersen kan dit nog tegenhouden. Dat zal echter niet gemakkelijk zijn want de koersen komen van een hoogte, die relatief gezien aanzienlijk boven het MA40 ligt. Mocht er een doorbraak komen dan spreekt men van een Death Cross. Dit is een indicatie dat de index in een baisse is geraakt. De kansen op een doorbraak zijn groot want er is nog steeds sprake van negatieve divergentie. Dit is het geval met de meeste indexen als men hun weekgrafiek bekijkt. Iemand die nauwkeurig naar de Momentum Analyse kijkt zou kunnen zeggen dat deze stijgend is (dit is ook een algemeen voorkomend verschijnsel) terwijl de koersen gelijk blijven. Wij zien dit niet als een onderbreking van het negatieve signaal. Maar er blijft ook voor de DAX Index staan, dat de daggrafiek een koopsignaal geeft. Nu de week Moman in ieder geval stijgend is heeft de daggrafiek meer kansen op een voortzetting van de positieve trend van vorige week. Dit zou het mogelijk maken dat de beurs een echte rally heeft ingezet. In Europa waar de teruggang veel sterker was dan in de VS is er ook nog veel ruimte aanwezig. Men kan dus redelijk positief zijn maar dat vereist wel dat de markten in Amerika ook een duidelijke voortzetting gaan laten zien en daar zijn wij nu niet direct van overtuigd, zoals wij boven reeds stelden. Zoals u in figuur 2 kunt zien is een koers onder 11.893 cruciaal. Mocht die neergezet worden dan is de baisse van de DAX een feit en dan zien wij het voorlopig met droeve ogen aan. Voor de AEX Index blijft gelden dat de koers niet onder 507 moet sluiten want mocht dat gebeuren dan ligt een rally voorlopig niet meer voor de hand.

De AEX Index op maandbasis (fig. 3)

In figuur 3 vindt u de maandkoersen van de AEX Index. U ziet een mooi stijgend kanaal dat begint op een dieptepunt van 194,99 begin 2009. Drie keer werd de bovenste lijn geraakt en twee keer fungeerde de onderste lijn als een beginpunt van een nieuwe rally. Nu ligt de vraag voor of de uitbraak boven de steunzone van 510 / 511 vervolg gaat krijgen. Wij zien dat dus helemaal niet zitten, althans voorlopig nog niet. De Momentum Analyse daaronder divergeert zonder enige discussie negatief en hij is ook dalende. Er ligt nog veel laken voor de schaar van deze indicator (en ook van andere) en dus kan iedere positieve conclusie naar het rijk van de fabeltjes verwezen worden. De AEX Index gaat de onderkant van het oplopende kanaal opzoeken of minstens een beweging in die richting maken, dat is voor ons een gegeven. Maar wanneer dat zal gebeuren en of de terugtocht heftig zal zijn laten wij helemaal in het midden. Wel concluderen wij uit deze grafiek, dat de mogelijke rally, die in de daggrafiek misschien aangekondigd wordt, geen grote vormen aan zal gaan nemen.

De grote terugtocht zal zich inzetten in september of oktober van dit jaar en als dat niet gebeurt dan zal de markt zijn tijd nemen tot misschien wel het voorjaar van 2018. In dat verband zal uiteraard veel afhangen van de zwarte zwanen, die in deze onzekere tijd ongetwijfeld zullen opduiken. Het ligt in de lijn van de verwachting, dat de terugtocht kan reiken tot aan 425 (maar dat niveau is nog steeds stijgende). Gegeven deze verwachte terugtocht en omdat de korte termijn indicaties wel degelijk waarde hebben en ook verleidelijk kunnen zijn verdient iedere belegger zeer voorzichtig te zijn met het innemen van nieuwe posities en met de opbouw van zijn portefeuille. In dezen is de wijsheid, dat het beter is winst te derven dan winst te verliezen nog steeds zeer valabel.
Overigens past hier nog een extra kanttekening. Als de markt al in september / oktober de beweging omlaag continueert, zoals wij dat scenario hier schetsen, zou het wel eens snel kunnen gaan. Gelet op de economische omstandigheden in Europa is een lange termijn negatieve trend op dit moment nog niet waarschijnlijk. Een scherpe reactie omlaag, die dan mogelijk snel weer ongedaan wordt gemaakt in november / december, past veel meer in de huidige omstandigheden. Het haalt de lucht uit markten, verhoogt de volatiliteit en zorgt voor nieuwe ruimte naar boven. Dat alleen al is gezond en hoog nodig in deze markt.

De Rente in € (fig. 4)

In figuur 4 tonen wij u bovenin een grafiek van de wekelijkse koersen van de Bund Future en in de onderste grafiek de ontwikkeling van de rente in de Eurozone in het 10-jaars segment. De bovenste grafiek is in feite die van een 10-jarige Duitse staatslening en de onderste die van het feitelijke effectieve rendement op een 10-jarige Nederlandse staatslening. Beide grafieken zouden precies omgekeerd aan elkaar moeten lopen en dat doen ze ook. In beide gevallen is een trendkanaal getekend dat al sinds medio 2006 aan de gang is. In 2016 is de uiterste grens van het kanaal opnieuw geraakt en sindsdien is er sprake van een consolidatiefase. Natuurlijk is het mogelijk dat hier sprake is van een omkeerpatroon in wording. Dat zou betekenen dat de lange (10-jaars) rente aan de vooravond staat van een belangrijke lange termijn stijging. Afgaande op de retoriek van de ECB zou men moeten verwachten dat de Bund future binnen het licht dalende consolidatiekanaal rechtsboven in de figuur weer omlaag zal gaan richting de steun van ongeveer 155%. Voor de 10-jaars rente onderin de figuur betekent dat een stijging tot circa 0,70% (nu 0,53%). Maar afgelopen week was daar geen zicht op. In tegendeel, de rente zakte en de weerstandlijn (bovenin) en de steunlijn (in de onderste grafiek) worden nu getest. En als de Bund boven 166 uitstijgt komende maand, dan is zelfs sprake van een nieuw koopsignaal voor de €-obligatiemarkt. Hoe het ook zij, obligaties kunnen weer interessant worden, maar u zult toch even op de doorbraak moeten wachten.

De US$ en de € (fig. 5)

De $ is toe aan een adempauze. De steun op 82,6 leverde een snelle ommekeer vanuit een oversold positie. Het meest waarschijnlijke scenario is nu een geleidelijke terugkeer tot aan de oplopende trendlijn en de in figuur 5 getekende horizontale weerstandlijn die samenkomen op ongeveer 87,5. Dit herstel is niets meer dan een pullback na een belangrijke doorbraak omlaag en moet dus als een tijdelijk herstel gezien worden. Het zorgt voor ruimte voor een volgende trendfase waarvan de richting nu nog onduidelijk is, ook al verwachten wij dat de richting opnieuw omlaag gericht zal zijn. Immers, de Amerikaanse economie laat steeds meer tekenen van vertraging zien terwijl de Europese economie juist steeds harder groeit. Dat betekent minder druk omhoog op de Amerikaanse rente en juist wel meer druk omhoog op de Europese rente. Het verschil tussen de langere Amerikaanse rente (die nu nog duidelijk hoger ligt) en de Europese rente wordt dan kleiner en dat pleit voor een lagere $.

De prijs van een vat Brentolie (fig. 6)

Aanvankelijk leek het herstel van de olieprijzen een reactie op de dalende $-koers. Maar met dat herstel is de koers toch weer teruggekomen bij de bovenkant van een consolidatiekanaal waarvan de grenzen uiteenlopen. En het feit dat de koers nu onder deze lijn blijft hangen terwijl het Momentum weer terug naar de nullijn zakt zoals in de weekgrafiek in figuur 6 te zien is, betekent goed nieuws voor de oliemaatschappijen. Want daarmee wordt ruimte gecreëerd voor de uitbraak omhoog. En daarmee zou het kopschouderbodempatroon links in de figuur zijn geldigheid terugkrijgen. Want de hele daling sinds de laatste top op US$58 lijkt niets meer dan een langdurige pullback naar de neklijn van dit bodempatroon. Een uitbraak omhoog door de grens van US$55 per vat betekent een koopsignaal voor olie met een koersdoel van ca US$80, een doel dat wij begin dit jaar al enkele keren genoemd hebben. Short in olie moet u duidelijk niet zitten op dit ogenblik!

Goud (fig. 7)

Bij de edelmetalen zoals Goud en Zilver heeft zich in de voorbije maand een belangrijke trendomkeer voorgedaan. Het zilver loopt nog iets achter op het goud in de zin dat zilver in € nog geen trenddoorbraak omhoog heeft laten zien, maar verder is het beeld grotendeels hetzelfde. In figuur 7 ziet u een grafiek van de goudprijs, bovenin in $’s en onderin in €. Belangrijk is de uitbraak omhoog door de meerjarige dalende trendlijn boven in de figuur. Deze lijn is getekend vanaf de top uit 2011. Van een echt stijgende trend kan nog niet gesproken worden, daartoe moet ook de grens op US$1.375 gebroken worden en dat kan zomaar nog enkele maanden tot zelfs een paar jaar duren. Hoe langer het duurt voor die grens doorbroken wordt, des te belangrijker zal de uitbraak zijn. Onderin de figuur is de €-koers van het goud te zien. Ook hier is de weg omhoog weer gevonden, nu nog binnen een korter termijn dalend kanaal. De grens die hier gebroken moet worden is € 1.240 per troy ounce. Ook hier geldt, dat een doorbraak nog wel even op zich zal laten wachten, maar de weg ernaartoe is ingeslagen en het bereiken van die grens hoeft niet lang op zicht e laten wachten. Het doel is duidelijk, goud is op weg naar de grens van US$1.375 en wij gaan er vanuit dat pas op dat niveau een volgende correctie gaat plaatsvinden. Goud is dus een belangrijk onderdeel van uw portefeuille op dit ogenblik.

Beleggen bij Vladeracken

En dat is wat wij al langere tijd in de portefeuilles van onze klanten propageren en ingevuld hebben. Vrijwel overal is een positie in goud en / of zilver opgebouwd. Daarnaast is in de actievere portefeuilles ook het belang van de categorie aandelen sterk teruggebracht ten faveure van liquiditeiten. Het gevolg is een fase, die nu al een aantal maanden duurt, waarin aandelenindices geleidelijk dalen en onze portefeuilles min of meer stabiel blijven liggen. In de afgelopen maand zijn zelfs vrijwel alle portefeuilles 0,5% tot 1,5% meer waard geworden. Ondertussen zijn wij bezig om de vruchten van onze analyses op papier te zetten. In het Prijs<Waarde Model hebben wij recent artikelen gepubliceerd over Alten, MTU Aero Engines en Prosegur. In de laatste hebben wij inmiddels, wij waren te vroeg, dat moet gezegd, positie ingenomen, de andere twee worden nog gevolgd. Maar ook hier zullen wij trachten posities in aan te kopen als de markt in de komende maand nogmaals een veer laat. Alles bij elkaar ziet 2017 er nog steeds prima uit. Alle onrust ten spijt is het rendement in alle portefeuilles van onze klanten dit jaar positief. En wij gaan er vanuit dat het jaar per saldo, ondanks een mogelijk onrustig begin van het najaar, nog meer moois in het verschiet heeft.

Rickmers

Afgelopen vrijdag is bekend gemaakt, dat een externe partij een bod heeft uitgebracht op de uitstaande obligaties van Rickmers. De bieder biedt 1,55% van de hoofdsom. De details zijn ons nog niet duidelijk en wij kunnen hier dus nog niet meer over zeggen, maar wij zullen, zodra wij hierover meer te weten zijn gekomen, op onze website de nadere details van dit bod publiceren en cliënten, die positie in deze obligaties hebben, nader informeren.

Tabel 1 Resultaten vermogensbeheer Vladeracken BV *

Risico profiel	Methode	2012	2013	2014	2015	2016	2017 t/m 1/9	Doel per jaar
Zeer defensief	Stamrechtportefeuilles	7,8 %	4,0 %	0,4 %	2,9 %	-/- 10,7 %	4,9 %	4 %
Matig	Mix aandelen / obl.	11,6 %	6,5 %	-/- 0,9 %	16,2 %	-/- 3,4 %	5,6 %	5 %
Matig / fondsen	Fund Selector	-/- 1,1 %	6,6 %	3,6 %	-/- 1,5 %	1,1 %	5,1 %	6 %
Normaal aandelen	PRIJS<Waarde	8,8 %	10,8 %	-/- 16,0 %	23,2 %	0,2 %	12,1 %	8 %
Actief aandelen	Amsterdam Selector	3,5 %	15,3 %	-/- 2,8 %	27,3 %	0,2 %	22,2 %	8 %
	Wereld Selector	16,0 %	47,7 %	-/- 4,4 %	22,9 %	4,2 %	2,8 %	8 %

*Benchmark*	AEX Index	9,8 %	17,2 %	5,6 %	4,1 %	9,4 %	7,3 %
	EuroStoxx 50	13,8 %	17,9 %	1,2 %	3,9 %	0,7 %	5,2 %

* Het gaat hierom het netto behaalde rendement, ná alle kosten van de beheerder. Voor oudere cijfers verwijzen wij u naar onze website.

Meer informatie over vrijwel alle effectentransacties, welke wij in de portefeuilles van onze cliënten hebben uitgevoerd en andere beleggingsoverwegingen, welke uit onze dagelijkse analyses voortvloeien, treft u aan op onze website, www.vladeracken.nl. De volgende uitgave van de Technische Belegger verschijnt op maandag 2 oktober 2017.

Reeds besproken onderwerpen: Algemeen	Obligaties
Vladeracken beleid t.a.v. bestandsvergoedingen en plaatsingfees	Eurobonds, Euro Treasuries, staatsobligaties van de “PIGS”-landen, van Italië en van Nederland
Hoe spreken de statistieken over 2014, 2015, 2016 en voor 2017?	Bedrijfsobligatiefondsen, rentegroeifondsen en trackers zoals Lux-O-Rent, Carmignac Global Bond, ING Renta Grf, JPM Global Bond Opportunitie, Lyxor SGI Double Short Bund en ProShares Ultra Short Treasury
Onze macro-economische- en rentevisie (2013, 2016) De Japanse beurs De aandelenbeurzen in de BRIC-landen	Credit Linked Notes, Floored en Reversed Floaters van Aegon Rabobank en RBS en Hybride en variabele renteobligaties van Linde
Aandelen	Credit Linked Notes en Floored en Reversed Floaters en Inflatielinkers en de HICP Inflatie Index en Steepeners van Aegon, BNG, Deutsche (Post)Bank, Ned. Waterschapsbank, NIBC, Rabobank en RBS en Hybride en variabele renteobligaties van Linde
Vastgoed: Corio, Unibail-Rodamco (incl. handelsdagboek), Wereldhave
Aandelen: Aalberts, Arcadis, BAM, Bourbon, CGG Veritas, Colruyt, Fugro, Heineken (Holding) , Imtech, Koninklijke Olie, Nokian Renkaat, Philips, Saipem, Samsung, SAP, SBM Offshore, Schneider Electric, Sligro, Unilever, Technip, Tenaris, Vallourec, Volkswagen	High yield obligaties van Altice, Bombardier, Cirsa Gaming, Clondalkin, ConvaTec Healthcare, FCE Bank, FGA Capital, Findus Group, Gazprom, Gazprombank, Heidelberg Zement, ING, Servus, Stork TS en Sunrise en Volkswagen
Afdekken van aandelenrisico’s m.b.v. calls, puts, short sprinters en short trackers met een hefboom	Memory Coupon Notes op Arcelor Mittal, Philips & Royal Dutch
Overige onderwerpen	MKB Obligaties van Air Berlin, Enterprise Holdings, German Pellets, KTG Agrar, Praktiker, Rickmers en TRFI Funding
Goud, Palladium, Platina en Zilver, de Amerikaanse Dollar, de Australische $, het Britse £, de Canadese $, de Japanse ¥en, de Noorse kroon, de Zwitserse Franc, de BRIC Valuta en een BRIC Valuta note, de Russische Roebel en Alpha creëren met valutamanagement	Achtergestelde en/of perpetuele obligaties en effecten van Achmea, Aegon, ASR, Casino Guichard, Credit Agricole, Depfa, FrieslandCampina, Fürstenberg, ING, Rabobank, SNS Reaal, SRLev en Tennet, Tier 1,2 of 3? en Coco’s
Volatility, handelssystemen, derivaten, ETF’s	Range Accrual Notes van de EIB en RBS
TA indicatoren zoals Woodies CCI, Martingale, de Coppock Indicator en het Hindenburg Omen	Steepeners (incl. renteherziening) van BNG, NIBC, Ned. Waterschapsbank en Rabobank
	Obligaties in een wereld van stijgende rentes, Lyxor Daily Double Short Bund ETF, ProShares Ultra Short 7 – 10 en 20 years Treasuries ETF

Den Haag, 4 september 2017
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie conform bovenstaande ideeën belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand.

MTU Aero Engine

31 augustus 2017/in Aandelen, Industrie, machines en technologie, Mtu Aero Engine, Nieuws, Onze Research/door

(publicatiedatum 1 september 2017)

Inleiding, de Prijs<Waarde Methode

Voor ons Prijs<Waarde Model zoeken wij aandelen van individuele ondernemingen, die wij voor een langere termijn in de portefeuille kunnen opnemen. De aandelen moeten dan niet te duur zijn, want tegenvallers moeten opgevangen kunnen worden. De vraag is hoe je bepaalt of een aandeel duur is of niet. Wij doen dat aan de hand van enkele groeicriteria zoals het rendement op Eigen Vermogen en de groei van het Eigen Vermogen per Aandeel. Daarna maken wij een toekomstige schatting en maken die schatting vervolgens naar heden contant met behulp van een tweetal percentages. Wij gebruiken een percentage van 9% om te zien wat de marktconforme waarde is en een percentage van 16% om een verhoudingsgewijs goedkoop niveau te berekenen. Naar onze ervaring levert dit laatste percentage voldoende kandidaten en gelegenheden op om zo nu en dan aandelen relatief goedkoop aan te kunnen schaffen. De marktconforme grens is dan een niveau waarop een aandeel niet meer goedkoop genoemd kan worden. Er is dan onvoldoende ruimte om tegenvallers op te vangen en dus is het bereiken van dat koersniveau een argument om op zoek te gaan naar een verkoopgelegenheid. Dat wij niet direct op het bereiken van die grens verkopen hangt samen met het karakter van aandelenmarkten. Beleggers hebben de neiging om winnaars tot absurde hoogten op te drijven en een oplopende trend daarmee zeer lucratief te maken voor wie geduld heeft.

Op 19 augustus publiceerden wij al een artikel over het Franse Alten, dat aan onze criteria voldoet en zich dichtbij een mooie instapkoers bevindt. Vandaag is het de beurt aan MTU Aero Engine, dat aan de beurs van Frankfurt genoteerd staat.

MTU Aero Engine

MTU Aero engine, de naam zegt het al, is een bedrijf dat vliegtuigmotoren ontwikkelt, bouwt en onderhoudt. Het bedrijf werkt daarbij samen met alle grote Westerse bouwers van vliegtuigmotoren zoals het Britse Rolls Royce plc en het Amerikaanse Pratt & Whitney en het eveneens Amerikaanse General Electric Aviation. Grote klanten zijn Airbus (MTU is bijvoorbeeld betrokken bij de ontwikkeling en bouw van de motoren voor de A320Neo), Bombardier, Embraer, Irkut, Mitsubishi etc. MTU is in feite een toeleverancier van de vliegtuigmotorbouwers en heeft daarnaast een uitgebreide onderhoudstak voor vliegtuigmotoren. MTU is ook actief bij de assemblage van vliegtuigmotoren voor derden en is als zodanig een van de drie bedrijven in de wereld die door de Amerikaanse FAA zijn gecertificeerd om vliegtuigmotoren van Pratt & Whitney te assembleren en te testen. Het bedrijf is gevestigd in München maar de onderneming is wereldwijd actief.

Beursgang in 2005

MTU is in 2005 tegen € 21 per aandeel naar de beurs gebracht door KKR, een private equity specialist, die het bedrijf eerst gekocht heeft, gesaneerd heeft, uitgebouwd heeft en vervolgens, om de belegging te gelde te maken, naar de beurs gebracht heeft. Sindsdien heeft het aandeel (zie verder in dit stuk waar wij ingaan op de lange en korte termijn technische positie van de koers van dit aandeel) beleggers per saldo veel plezier gebracht want de meest recente koers ligt net onder € 120 per aandeel.

Markt voor vliegtuigmotoren

De grote uitdaging in deze markt is het ontwikkelen van vliegtuigmotoren, die minder CO2 uitstoten, zuiniger zijn qua brandstofverbruik, lichter (qua gewicht) en stiller. Motoren die gebruik maken van olieproducten als brandstof (zoals kerosine) bevatten aanzienlijk meer onderdelen dan elektromotoren. Maar voor de vliegtuigindustrie is het nog veel te vroeg om aan elektrisch vliegen te denken. Er bestaan geen accu’s, die groot genoeg en licht genoeg zijn om een vliegtuig van New York naar Sidney te laten vliegen (bij wijze van voorbeeld), dit in tegenstelling tot de opmars van elektromotoren voor auto’s. Een motor van Tesla heeft maar een kwart van het aantal onderdelen nodig ten opzichte van de gemiddelde benzinemotor. Het succes van de elektrische auto zal daarmee een grote bedreiging gaan worden voor toeleveranciers van de automotorenindustrie. Maar voor de vliegtuigmotorenindustrie is het daar nog veel te vroeg voor. Hier is de druk van het toenemende luchtverkeer, die zorgt voor flinke investeringen in nieuwe materialen en technieken voor stillere en zuinigere motoren. En MTU is hierin een van de grotere spelers.

Geautomatiseerde productie

Figuur 1.

Een mooi voorbeeld komt uit het jaarverslag van MTU Aero Engine over 2016, waarvan u een afdruk aantreft in figuur 1. Het gaat hier om de productie van “blisks”. Een “blisk”, een samenvoeging van de woorden “bladed disk”, is een blok met schoepen (zoals ventilatorbladen), dat wordt gebruikt om in turbines te plaatsen. Voor vliegtuigmotoren worden deze blisks tegenwoordig niet uit losse onderdelen maar uit één blok metaal gemaakt. Deze rotorschijven staan, bij gebruik in een motor, onder een enorme druk en moeten dus van uitzonderlijke kwaliteit zijn. MTU produceert deze rotorschijven in een fabriek, die volledig geautomatiseerd is. Alle onderdelen worden automatische in het productieproces ingebracht en de productiemachine past zich vervolgens automatisch aan, aan de ingebrachte onderdelen op basis van vooraf ingebrachte specificaties van het gewenste eindproduct. Het gaat hier om een technisch zeer geavanceerd systeem, waarmee gegarandeerd kan worden dat de kwaliteit van het eindproduct hoog maar bovenal zeer consistent is, een kenmerk dat vliegtuigmotoren extra betrouwbaar en efficiënt kan maken.

Kredietcrisis van 2008

Net als vrijwel elke andere industriële onderneming in het Westen heeft ook dit bedrijf last gehad van de kredietcrisis. Bij Alten schreven wij al dat in het najaar van 2008 heel veel industriële ondernemingen op slot gingen. Productiestraten en fabrieken werden gedurende enkele weken tot soms zelfs een paar maanden stil gelegd. MTU zag de winst per aandeel in 2008 dalen van € 3,64 naar € 2,89. Vervolgens was 2010 nauwelijks beter dan 2009 (Wpa € 2,91). Ook de recessie in 2012 zorgde voor een adempauze, in 2001 was de winst per aandeel € 3,26, in 2012 € 3,43 en in 2013 € 3,39. Sindsdien is de winst per aandeel weer verder gegroeid. Nieuwe aandelen zijn er nauwelijks uitgegeven. Tussen 2006 en 2008 is het aantal uitstaande aandelen met 10% gedaald (inkoopprogramma) en in de jaren erna is dat aantal heel langzaam gegroeid, van 48,75 miljoen aandelen eind 2008 naar 51,4 miljoen aandelen eind 2016. Er zijn maar weinig bedrijven, die in de periode 2008 – 2010 en 2012 – 2013 de winstgroei slechts licht hebben zien stagneren! Doorgaans viel de winst grotendeels weg of werd zelfs verlies geleden.

Acquisitiestrategie en investeringen

Overigens is in 2015 een inkoopprogramma goedgekeurd waarbij MTU tot maximaal 10% van het uitstaande kapitaal mag inkopen. Daar is echter tot eind 2016 nog geen gebruik van gemaakt. Dit programma loopt tot 15 april 2020. Deze ingekochte aandelen mogen worden ingetrokken, maar zij mogen ook gebruikt worden om acquisities te financieren. Acquisities vinden slechts sporadisch plaats. Wel investeert het bedrijf in ontwikkelprogramma’s en moet het soms een aandeel in dergelijke programma’s van vliegtuigmotorfabrikanten kopen. Zo kocht het bedrijf in 2016 belangen in de programma’s van Pratt & Whitney voor de ontwikkeling en bouw van de PW1000G- en de PW800-motoren. Ook investeert MTU rechtstreeks in programma’s voor de ontwikkeling van motoren. In 2016 bedroegen deze investeringen € 387 miljoen (tegen € 354 miljoen in 2015). Daarnaast heeft MTU een leasedochter, die vliegtuigmotoren aankoopt en least aan vliegtuigmaatschappijen. Men moet echter wel verwachten, dat wanneer de onderneming een mogelijkheid ziet om haar eigen technische kennis uit te breiden met behulp van een acquisitie, dat dan een dergelijke acquisitie niet uit de weg gegaan wordt. Ook is het mogelijk, in de autoindustrie is dat al eerder gezien, dat vliegtuigbouwers hun toeleveranciers dwingen om meer samen te werken. Dat zou dan tot fusies en overnames kunnen leiden.

Converteerbare obligatie MTU 2015 – 2023; ISIN-code DE000A2AAQB8

Om dit soort investeringen te financieren heeft MTU in 2015 een converteerbare obligatie uitgegeven ter grootte van € 500 miljoen. De lening kent een conversieprijs, die zo nu en dan wordt aangepast bij de uitkering van dividenden, en die per 9 menu 2017 € 124,5797 per aandeel bedraagt. Conversie is toegestaan, direct in geval van een overname door derden van MTU en uiterlijk op de datum van aflossing, 17 mei 2013. De lening heeft een coupon van 0,125% en er geldt een minimum afname van € 100.000 ten tijde van de emissie. Op 22 augustus 2017 noteerde deze converteerbare obligatie 119,7% ‘laten’. Het aandeel noteerde op dat moment een koers van € 120,05. Over 2016 werd een dividend uitgekeerd van € 1,90, ofwel 1,6% op jaarbasis. Bij een coupon van 0,125% is uw couponrendement slechts 0,104%, duidelijk minder dan het dividendrendement. Maar u krijgt met de converteerbare obligatie wel een aandeel met een put-optie, die een bescherming biedt vanaf € 104,08 (de conversieprijs van € 124,5797 gedeeld door de aankoopkoers van de convertible, 119,7%). De vraag wat onze voorkeur heeft zullen wij beantwoorden wanneer wij onze conclusies trekken, aan het einde van dit artikel.

Risico’s, een harde munt als basis

MTU geeft in haar jaarverslag een aantal risico’s weer, die voor de belegger niet onbelangrijk zijn. Om te beginnen is de markt voor vliegtuigen en vliegtuigmotoren een $-markt. Zolang de $ stabiel is of sterker wordt t.o.v. de € speelt dat het bedrijf in de kaart. Maar wie negatief is op de $-koers (en dat zijn wij), heeft er een risico bij. Wat ons betreft is dit slechts een korte termijn risico. Een succesfactor van de Duitse economie is de jarenlange harde munt van het land. Wie een harde (sterke) munt als basis heeft ziet zijn buitenlandse concurrenten elk jaar automatisch goedkoper worden (door de devaluatie van de zwakkere thuismunt van die concurrent). Om toch te kunnen blijven concurreren wordt de onderneming gedwongen om continue te innoveren en zo haar product beter en / of goedkoper te maken dan dat van de concurrent uit het land met een zwakkere munt. Het is een van de belangrijkste redenen van de kracht van de Duitse maakindustrie ten opzichte van de maakindustrie uit de Zuid-Europese landen in de periode na de invoering van de €. De Duitse bedrijven waren jarenlang al gewend om te opereren vanuit een sterke munt als basis en voor hen was een sterke € derhalve “business as usual”. Maar veel industriële ondernemingen in Zuid Europa waren altijd gewend geweest om met een zwakke munt als basis te opereren. Die konden niet snel genoeg overschakelen naar een omgeving waarin niet de zwakke eigen munt maar innovatieve kracht de basis voor het overleven vormde. Voor MTU is een zwakke $ dus in eerste instantie een probleem, maar het dwingt de onderneming voorop te lopen in de technologische race met de concurrenten en zorgt daarmee op termijn juist voor meer concurrentiekracht.

Andere risico’s

Energieprijzen zijn voor dit bedrijf ook belangrijk. Het is een energie-intensieve onderneming en zij profiteert dus van dalende energieprijzen. Anderzijds zorgen dalende energieprijzen voor minder druk op het zuiniger worden van motoren en wordt het vervangen van motoren minder interessant. Maar dit risico wordt te niet gedaan door de druk van overheden om de CO2-uitstoot van vliegtuigen te verminderen. Verder loopt de onderneming natuurlijk risico’s in de technische sfeer. Je kunt wel marktleider zijn op technologisch gebeid, maar als een ander een slimmere methode ontdekt en je daar zelf niet snel genoeg op inhaakt, dan kan het marktleiderschap snel tot het verleden behoren. En dan is er het claimrisico voor productiefouten. In de vliegtuigindustrie is dat groot. Als een vliegtuig neerstort door problemen met een motor, waar MTU voor verantwoordelijk is, dan kan dat tot grote schadeclaims leiden. Een ander probleem is het feit dat de onderneming ook motoren levert aan bouwers van militaire vliegtuigen. MTU is ook een defensie-gerelateerde onderneming. Het aandeel van de defensie-gerelateerde omzet in het totaal neemt af, maar bedroeg in de eerste zes maanden van 2017 nog wel 6,8% (tegen 10,5% in de eerste helft van 2016). Veel beleggers mogen niet in defensie gerelateerde ondernemingen beleggen en er is geen reden om te veronderstellen, dat als de gelegenheid zich voordoet voor MTU om een rol te spelen bij de ontwikkeling van nieuwe motoren voor militaire jachtvliegtuigen, MTU dan nee zal zeggen. Een pluspunt overigens is het feit dat de onderhoudstak van de onderneming sterk groeit en inmiddels bijna de helft van de totale omzet uitmaakt. Dat maakt de onderneming aanzienlijk stabieler.

Balanspositie

Het balanstotaal van de onderneming bedroeg eind 2016 € 5,8 miljard (€ 5,2 miljard eind 2015). De post immaterieel actief bedroeg op dat moment € 2,2 miljard, vrijwel gelijk aan de omvang eind 2015. Het gaat hier om de aangekochte goodwill (in de waarde van investeringen in programma’s om motoren te ontwikkelen) en om in eigen beheer opgebouwde kennis die op de balans is geactiveerd. Daarnaast stond er voor ongeveer € 682 miljoen op de balans aan vaste activa zoals fabrieken, gebouwen en machines. De totale afschrijving bedroeg ruim € 70 miljoen in 2016. Ten opzichte van de aanschafwaarde is ongeveer 25% van het immaterieel actief afgeschreven en ruim de helft van het materieel actief. Zolang de onderneming haar innovatieve kracht en technologische voorsprong blijft behouden is dat prima, maar wanneer andere concurrenten slimme uitvindingen doen kan dit tot grote eenmalige afschrijvingen op het immaterieel actief leiden.

Het eigen vermogen van de onderneming bedraagt € 1,5 miljard. Het lang vreemd vermogen is
€ 2,38 miljard. Hieronder valt een voorziening van ruim € 400 miljoen voor verplichtingen zoals productgaranties en correcties gerelateerd aan de levering van onderdelen waarop met terugwerkende kracht compensaties kunnen plaatsvinden jegens afnemers. Dit is een volgens de onderneming gebruikelijke gang van zaken in deze tak van sport. Daarnaast is de omvang van de converteerbare obligatie bijna € 500 miljoen (op de balans), met een conversiekoers die onder de huidige koers ligt. Daarmee is dit deel in feite ook als eigen vermogen beschikbaar.

Het kort vreemd vermogen bedraagt € 1,96 miljard, maar dat is bijna € 600 miljoen lager dan het totaal van de vlottende activa. Daarmee is de onderneming er in geslaagd om een deel van het werkkapitaal op langere termijn te financieren. Dat verhoogt de balanszekerheid. Deze verhoudingen passen bij een bedrijf dat meer en meer een onderhoudsbedrijf wordt, maar als de onderneming daadwerkelijk actief die kant uit wil, dan zal in de toekomst de uitgifte van nieuwe aandelen, zoals nu beoogd is met de uitgifte van genoemde converteerbare obligatie vaker gaan plaatsvinden. Immers, het bedrijven van een leasemaatschappij is een tak van sport die veel voorfinanciering vergt omdat motoren in eigendom moeten worden aangekocht en de lease-inkomsten gespreid in de tijd weer worden ontvangen. Emissie van nieuwe aandelen kan de groei van de winst per aandeel voor de zittende aandeelhouder in de weg gaan zitten. Het maakt de onderneming wel veiliger.

Per saldo kan gesteld worden dat de onderneming niet overdreven zwaar gefinancierd is en dat bovendien een relatief groot deel van de financiering een langer lopende basis kent zodat de opeisbaarheid beperkt lijkt.

Publicatie van cijfers

Bij Alten constateerden wij dat een minpunt lag bij de communicatie van de onderneming naar beleggers toe. Alten kan een voorbeeld nemen aan MTU wat dat betreft. MTU kwam pas op 28 juli 2017 met het halfjaarbericht (twee dagen na Alten), maar MTU bracht wel meteen een volledig financieel rapport naar buiten (waar Alten volstond met omzetcijfers). Bovendien publiceert MTU ook een uitgebreid kwartaalrapport, iets dat Alten geheel achterwege laat.

Omzet en resultaten

De onderneming is dan ook veel groter dan Alten (qua omzet ruim 2,5 keer zo groot). De omzet over 2016 bedroeg € 4,7 miljard tegen € 4,4 miljard in 2015. En over de eerste zes maanden van 2017 kwam de omzet uit op € 2,5 miljard, 11% meer dan in dezelfde periode van 2016. Groeien doet de onderneming dus zeker. De omzet van de onderneming groeit gestaag. De netto winst bedroeg in 2016 € 312,6 miljoen tegen € 217,6 een jaar eerder en € 216,7 miljoen in de eerste zes maanden van 2017, bijna net zoveel als in heel 2015! Ook hier kan dus gesproken worden van een onderneming die optimaal profiteert van de aantrekkende investeringscyclus in de wereld.

Resultaten per aandeel

In tabel 1 hebben wij de cijfers per aandeel opgenomen, waarbij ditmaal de consensus taxaties voor 2017, 2018 en 2019 zijn meegenomen zoals wij die bij 4-Traders en / of Reuters hebben aangetroffen. Bovenin treft u de Winst per Aandeel en daaronder het Dividend per Aandeel. Sinds de beursintroductie in 2005 is de onderneming elk jaar winstgevend geweest en is er elk jaar dividend uitgekeerd. Het dividend is bovendien nooit verlaagd. Dat zijn mooie, consistente cijfers.

In €	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017T	2018T	2019T
WpA	3,64	2,89	2,91	3,26	3,43	3,39	3,84	4,26	5,83	6,78	7,53	8,18
DpA	0,93	0,93	1,10	1,20	1,35	1,35	1,45	1,70	1,90	2,30	2,50	2,65

Tabel 1.

Ook hier wordt relatief niet veel dividend uitgekeerd. Het gevolg is wel een relatief laag dividendrendement van 1,6% op jaarbasis. Maar bij Alten schreven wij al, dat wat ons betreft dit geen probleem hoeft te zijn, zolang het management de ingehouden middelen maar kan aanwenden voor meer groei.

Rentabiliteit van het eigen vermogen en eigen vermogen per aandeel (REV en EVPA)

In tabel 2 hebben wij de rentabiliteit op het eigen vermogen opgenomen zoals die uit de jaarverslagen van de onderneming blijkt en wordt ingeschat op basis van de taxaties uit tabel 2 en de waarde van het eigen vermogen per aandeel (in €).

	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018T	2019T
REV	28,0%	19,3%	17,2%	17,1%	16,7%	15,0%	15,3%	15,2%	18,4%	18,5%	18%	17%
Evpa	12,7	14,9	16,8	17,5	21,5	24,0	23,3	25,5	29,2	33,7	38,7	44,2

Tabel 2.
Aan de eerste eis binnen ons fundamentele waardemodel (een REV van 12%) wordt, net als bij Alten en Prosegur ruimschoots voldaan. De gemiddelde REV ligt met 18,3% ruim boven onze doelstelling. En voor 2017, 2018 en 2019 voorzien analisten percentages die op hetzelfde gemiddelde niveau liggen (bij een geschatte winst per aandeel van € 6,78 voor 2017, € 7,53 voor 2018 en € 8,18 voor 2019).

Eigen vermogen

De tweede voorwaarde is dat het Eigen Vermogen per aandeel met ten minste 10,0% per jaar groeit. Wij berekenen dat percentage op 11,8%. Dat het eigen vermogen van de onderneming relatief laag is in verhouding tot de koers van het aandeel is wat ons betreft niet een al te groot probleem, mits de onderneming maar het groeitempo kan vasthouden. Dat zal niet tot in eeuwigheid lukken, maar de eerstkomende vijf jaar zou dit mogelijke moeten zijn. Op basis van een groei van het eigen vermogen per aandeel van 11,8% moet u bijna 13 jaar wachten tot aan het moment dat het eigen vermogen per aandeel gelijk wordt aan de huidige koers. Maar als u ook nog rekening houdt met het uitgekeerde dividend en een gemiddelde pay-out van 37%, dan is het eigen vermogen over 10 jaar gelijk aan de huidige koers.

Bij Prosegur, een andere favoriet in ons Prijs<Waarde model, bedroeg die periode 14,7 jaar en bij Alten 7,5 jaar.

Toekomstige waarde

Wij bepalen op de volgende manier een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De KW op basis van de geschatte winst voor 2017 bedraagt 17,7 (per 22 augustus). Maar de (over 5 jaar) gemiddelde koers-winstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2005 is verhandeld bedraagt 15,6. Bij Alten lagen deze cijfers op respectievelijk 18,5 en 16,5 en bij Prosegur op 17,7 en 14,6.

Afgaande op de verwachte en historische groei van de winst per aandeel van de onderneming van 11,7%, een winst per aandeel over 2017 van € 6,78 en de historische KW-verhouding van 15,6 kan een doelkoers voor over 5 jaar worden berekend van € 184,11 (2022). In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 87,65 voor 2017 en € 101,68 voor 2018. Daarmee ligt de huidige koers boven de koopgrens, zelfs als al naar die voor 2018 gekeken wordt. Het aandeel is dus niet goedkoop, maar er is nog wel ruimte voor koerswinst.

Vertraging in de economische investeringscyclus

De wereld kent een economische cyclus van ongeveer gemiddelde 10 jaar (7 tot 11 jaar), de Juglar Cycle. Uitgaande van een recessie in 2009, zou ergens rond 2018 / 2019 de volgende vertraging moeten optreden. Stel nu dat de winst per aandeel in 2017 niet met 11% stijgt, zoals de taxaties hierboven weergeven, maar juist met 11% daalt en 2018 dan nog een stabiel jaar blijft. De gemiddelde REV daalt dan van 18,3% naar 15,7% en de gemiddelde groei van het EVpA zakt dan van 11,8% naar 10,2%. Maar de instapkoers, de koers waaronder het aandeel goedkoop te noemen is, zakt dan wel van € 87,65 naar € 61,98 voor 2017 en van € 101,68 naar € 71,90 voor 2018. In feite verliest de onderneming dan twee jaar in haar groeipad en schuiven alle doelen twee jaar op. Aan de criteria blijft de onderneming gewoon voldoen, maar U moet dan twee jaar langer op uw totale rendement wachten.

Waarschuwing

Deze scenario-berekening hebben wij hier weergegeven om u te laten zien dat dit soort berekeningen niet zonder risico’s zijn. De kern vraag is vooral of beleggers er vertrouwen in hebben dat deze onderneming in de komende jaren stabiel kan blijven groeien! Gezien de markt waarin de onderneming opereert en de enorme toename van het toeristisch vliegverkeer in de wereld denk wij dat dit mogelijk moet zijn. Maar een vertraging in dit scenario kan wel degelijk ook op het huidige koersniveau voor negatieve verrassingen bij beleggers zorgen!

Aandeelhouders

Ongeveer 1% van de uitstaande aandelen is ingekocht, alle andere aandelen zijn vrij verhandelbaar. Er is geen familieaandeelhouder, maar er zin wel een aantal grote institutionele beleggers die flinke belangen hebben. De grootste (alles per 31 december 2016) is het Amerikaanse Capital Research and Management Company dat 9,94% van de aandelen bezit. Het bedrijf schat in dat 92% van de aandelen bij institutionele beleggers zitten end e rest bij het publiek. Dat betekent dat in normale beurscorrecties er weinig verkoopdruk te zien zal zijn, maar dat als de aandelen te duur worden er wel degelijk beleggers uit zullen stappen. Maar dat is een proces dat tijd in beslag neemt en in grafieken goed te zien is. Het bedrijf is wel onderdeel van de Duitse MDAX (Midcap DAX) en de EuroStoxx 600. Trackers hebben deze aandelen in portefeuille en moeten ze kwijt als beurzen onder druk komen en beleggers hun indexfondsen dumpen. De koers van MTU zal op dat soort momenten ook omlaag gaan en wellicht een mooi instapmoment bieden.

Technische positie – de lange termijn

Figuur 2.

Ook hier leverde de periode 2007 – 2009 een beroerde performance op. Maar de trendmatige stijging vanaf 2009 is indrukwekkend. Wat opvalt is dat het koerspatroon om de zoveel jaar in een min of meer zijwaarts, licht dalend correctiepatroon terechtkomt. Koersdalingen (van top tot bodem) van 15% tot 20% zijn dan eerder regel dan uitzondering. De correcties duren ook enige tijd, vaak tot zelfs anderhalf a twee jaar. Dat hangt uiteraard samen met de om de paar jaar stagnerende winstgroei. Maar het lange termijn groeipad zelf blijft steeds keurig overeind.

Technische positie – de korte termijn

Figuur 3.

En ook nu weer is de koers in een correctiepatroon terechtgekomen, dat inmiddels al sinds april 2017 in ontwikkeling is. En of dat patroon al compleet is, dat wagen wij te betwijfelen. De koers ligt dichtbij de onderkant van het laatste dieptepunt en de DeTrend Oscillator is oversold geweest. Maar het MA250 en de lange termijn trendlijn liggen nog steeds ruim onder de huidige koers (op respectievelijk circa € 113 en € 100). Technisch bezien mag hier nog wel enig geduld betracht worden.

Conclusie

De lange termijn belegger is in dit geval te laat. Het aandeel is niet goedkoop en het technische beeld is nog onvoldoende om al een koopsignaal te rechtvaardigen. Maar als het seizoen zijn naam eer aan gaat doen (september en oktober zijn notoir zwakke maanden, zeker als het voorjaar sterk is geweest), dan is dit een kandidaat om in de gaten te houden en op te pakken als de markten even fors aan de bel trekken dit najaar. Want het aandeel voldoet volledig aan onze criteria en zit wat ons betreft in een hoek met nog veel toekomstperspectief.

Den Haag, 1 september 2017
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Alten

21 augustus 2017/in Aandelen, Alten, Industrie, machines en technologie/door

(publicatiedatum 18 augustus 2017)

Woord vooraf, het gebruik van taxaties

Voor u ligt een artikel in onze reeks over aandelen van beursgenoteerde ondernemingen, die voldoen aan onze Prijs<Waarde-criteria. Wij maken daarbij gebruik van historische data zoals die in jaarverslagen worden gepubliceerd om een inschatting te maken van de historische rentabiliteit van de onderneming en de groei van het eigen vermogen per aandeel. Om een inschatting van de toekomstige rentabiliteit en groei te maken hebben wij analistentaxaties nodig. Wij maken gebruik de taxaties van anderen zoals voorheen uit het ESN Netwerk, een samenwerkingsverband van kleinere Europese researchhuizen. Sinds enige tijd zijn wij overgestapt op de winsttaxaties die worden gepubliceerd door de voor iedereen beschikbare websites www.4-Traders.com en Reuters. Er passen hier wel enkele kanttekeningen bij. De winsttaxaties die op deze website gepubliceerd worden zijn consensus-taxaties (voor zover er taxaties van analisten voor genoemde website beschikbaar zijn) en taxaties verkregen met behulp van eigen computeralgoritmes.

Consensus taxaties

Het probleem van een consensus is dat steeds een gemiddelde gehanteerd wordt, dat dit gemiddelde soms uit de taxaties van maar één of twee analisten worden samengesteld. De beste analist, met het meeste begrip voor de onderneming, wordt soms ondergesneeuwd in dit gemiddelde.

Taxaties gebaseerd op computeralgoritmes

Wij kennen de algoritmes, die dit soort websites hanteren niet. Maar wij weten wel dat veel algoritmes op dit vlak gebruik maken van extrapolatietechnieken. In feite wordt de trend van de laatste paar jaar dan doorgetrokken. Hiermee wordt echter een trendomslag nooit gevangen maar pas achteraf geconstateerd.

Groeiverwachtingen temperen

De waarde van taxaties staat en valt bij de kwaliteit van elke individuele analist dan wel van het gehanteerde algoritme. En als dit laatste echt heel erg goed is, dan zal het niet lang gratis aan derden ter beschikking gesteld worden. Soms corrigeren wij daarom nog deze taxaties, wanneer wij daar aanleiding toe zien.

Dat gezegd hebbende is het nu tijd om naar Alten te kijken. Overigens zijn de taxaties die wij voor Alten gebruiken het gemiddelde van 9 analisten, die in hun taxaties een afwijking van 5% boven en onder de gemiddelde schattingen voor 2017 laten zien en ongeveer 10% voor 2018. Daarmee liggen de analisten in dit geval grotendeels op één lijn. Onderlinge afwijkingen van 5% tot 10% zijn niet vreemd.

Alten

Alten is een van origine Franse onderneming opgericht in 1988. Zij specialiseert zich in het op projectbasis verhuren van ingenieurs en andere technische specialisten aan grote ondernemingen. Alten bemoeit zich daarbij met het ontwerpen van technologische producten en processen, het implementeren van de zo ontwikkelde producten en processen en het vervolgens monitoren en ondersteunen van productie en productieprocessen bij de ondernemingen in wier opdracht Alten werkt. Alten streeft er naar om op basis van een vooraf overeengekomen vaste prijs een project bij een klant te implementeren. Die vaste prijs wordt niet in de ontwikkelfase gehanteerd, maar de ontwikkelfase is wel bedoeld om, als een klant de investeringsbeslissing definitief maakt, de prijs van die investering vooraf zichtbaar te maken.

Spoorwegsignaleringssystemen, een voorbeeld

Uit het jaarverslag over 2016 van Alten halen wij het volgende voorbeeld. Alsthom België (in Charleroi) is volgens Alten toonaangevend in het ontwerpen en implementeren van spoorwegsignaleringssystemen. Alsthom heeft op projectbasis een reeks ingenieurs van Alten in dienst, die helpen met het ontwerp, de implementatie en het daarna doormeten van de resultaten van spoorwegsignaleringssystemen. Zo meten en analyseren specialisten van Alten de afwijkingen tussen de elektriciteitdiagrammen, die in de ontwerpfase voor signaleringssystemen worden opgeleverd, met de feitelijke resultaten, zoals die worden verkregen na implementatie van het ontworpen systeem. Alten maakt in haar organisatie veelvuldig gebruik van zogenoemde offshore expertise centra. Dat zijn ondernemingen in landen als India en Marocco, die eigendom zijn van Alten en waaraan Alten technische werkzaamheden kan uitbesteden tegen aanzienlijk lagere tarieven dan die welke gehanteerd worden voor technisch hoogwaardig personeel in Europa of de VS.

Andere takken van sport

Figuur 1.

Alten stelt zelf dat zij actief is in sectoren als de automobielsector (elektrisch rijden, automatische besturing), spoorwegen, vliegtuigbouw, ruimtevaart, defensie en veiligheid, energie- en milieumanagement, gezondheidszorg en medische wetenschappen, telecommunicatie, IT, Financiële diensten etc. etc. Steeds is de combinatie tussen elektronica, software en techniek de achtergrond van de specialisten, die namens Alten worden ingezet. Voor een overzicht, zoals Alten dat zelf periodiek publiceert (dit overzicht stamt uit het jaarverslag over 2016) verwijzen wij naar figuur 1. Naast de sectorale omzetspreiding worden in dit plaatje ook per sector ondernemingen genoemd voor wie Alten aan het werk is. Eind 2016 had het bedrijf 24.000 mensen in dienst waarvan 21.300 technische specialisten zoals ingenieurs (waarvan nu nog 9.500 uit / in Frankrijk en bijna 9.000 in de rest van Europa).

Personeelsmanagement

Het omgaan met specialisten is een vak apart. Behandel je ze goed dan zijn ze loyaal, maar neem je ze niet serieus of worden ze geschoffeerd dan lopen ze weg en komen niet meer terug. In reactie op de recessie in 2012 heeft Alten in Spanje een flinke reorganisatie doorgevoerd waarbij in twee rondes ruim 200 specialisten werden ontslagen. Dat heeft de schoonheidsprijs niet verdiend want het heeft tot een aantal rechtszaken en een conflict met vakbonden geleid en heeft geld gekost. De problemen zijn daar inmiddels al wel weer verholpen en Spanje groeit weer.

Eerste conclusie

Alten is rechtstreeks afhankelijk van de investeringscyclus in Europa van de grotere ondernemingen en van belangrijke overheidsgestuurde trends. De energietransitie in Europa, de overgang naar elektrisch rijden, de overgang naar automatisch rijden en vliegen inclusief de implementatie van 5G als basis voor telecommunicatienetwerken, de flinke toename van luchttransport, het zijn allemaal zaken die het bedrijf in de kaart spelen, met name als daarbij onderzoek wordt uitbesteed aan derden zoals Alten, een trend die wereldwijd meer en meer zichtbaar is. Het bedrijf gaat er zelf vanuit dat de markt waarin de onderneming opereert in de komende vijf jaar met circa 5 tot 7% per jaar zal groeien. Om dan ook nog harder dan de markt te groeien en daarmee haar zelfbenoemde leidende rol te behouden moet de onderneming autonoom met minstens 6% tot 8% per jaar groeien.

Kredietcrisis van 2008

In het najaar van 2008 gingen heel veel industriële ondernemingen op slot. Productiestraten en fabrieken werden gedurende enkele weken tot soms zelfs een paar maanden stil gelegd. In een presentatie van Alten van september 2009 gaat Alten in op de gevolgen van deze productie-uitval voor haar eigen business. Alten kreeg te maken met heronderhandeling van tarieven (gemiddelde daling van 2% van de prijzen voor haar diensten) en met dumpende concurrenten en het stilvallen van contracten waardoor gemiddeld 11% tot 12% van haar personeel zonder werk kwam te zitten. De winst per aandeel van de onderneming zakte van € 1,72 in 2008 (toen het hoogste niveau in ten minste 10 jaar) naar € 0,58. De operationele winstdaling is verantwoordelijk voor de helft van deze teruggang. De omzet steeg in dat jaar zelfs nog met 1,3%. De andere helft van de winstdaling was het gevolg van flinke extra afschrijvingen op goodwill en reorganisatiekosten. Het gevolg was dat de netto positieve kasstroom per saldo slechts met ruim 9% onderuit ging. En al in 2010 was de winst per aandeel weer terug op het niveau van 2008. Daarmee heeft de onderneming een prima slag- en reactiekracht laten zien.

Recessie van 2012 en cycliciteit van de onderneming

Europa kende in 2012 nog een tweede dip, een recessie. En ook dat ging niet ongemerkt aan Alten voorbij. De winst per aandeel steeg in dat jaar weliswaar nog flink, maar in 2013 daalde de winst per aandeel opnieuw nu met circa 7% om ook nu weer al een jaar later (in 2014) op het recordniveau van 2012 uit te komen. Met name de afhankelijkheid van de Franse industrie (en dan dat jaar vooral de Franse auto-industrie) heeft de resultaten in 2013 onder druk gezet. Het bedrijf heeft dus wel degelijk last van de industriële cycli in Europa, maar de onderliggende groei is zodanig dat het bedrijf daar meestal hooguit even in haar ontwikkeling door vertraagd wordt.

Acquisitiestrategie

Naast autonome groei is Alten ook actief op de markt voor acquisities. Het gaat hierbij om een strategie van kralen rijgen. In 2013 werden 6 bedrijven met in totaal 865 consultants en ingenieurs overgenomen en ook in 2014 en 2015 heeft de acquisitiemachine gedraaid. In 2016 werden 10 bedrijven overgenomen met in totaal 1.705 consultants en ingenieurs in dienst. In de eerste zes maanden van 2017 werden 3 acquisities gedaan met in totaal 230 consultants en ingenieurs. Op 24.000 specialisten is dit een welkome aanvulling maar voegt het slechts een paar procent extra groei per jaar toe. Inmiddels vindt veruit het merendeel van de acquisities buiten Frankrijk plaats waardoor de onderneming in sneltreinvaart minder afhankelijk van de Franse markt wordt en dat is positief. De acquisities zorgen wel voor een voortdurende opbouw van goodwill op de balans.

Balanspositie

Op een balanstotaal van € 1,3 miljard stond eind 2016 een post goodwill en immateriële activa van € 423 miljoen. Dat was € 81 miljoen meer dan eind 2015. Veruit het grootste deel van deze toename is te danken aan de acquisities. De post afschrijvingen bedraagt slechts € 12 miljoen per jaar. Het is dus zaak dat de acquisities niet te groot worden en / of de afschrijvingen verhoogd worden, omdat dan de financiële positie van de onderneming in gevaar kan komen en acquisities dan niet meer mogelijk zijn. Erg hoog is overigens het schuldniveau van de onderneming niet. Het eigen vermogen bedroeg eind 2016 € 739 miljoen en de totale schuldpositie € 537 miljoen. Zelfs als de onderneming de gehele post goodwill moet afschrijven is er nog geen man over boord, zeker niet als men bedenkt dat het netto winstniveau inmiddels boven € 100 miljoen per jaar ligt (€ 112,7 miljoen in 2016).

Trage en beperkte publicatie van cijfers

Communicatie door een onderneming over haar resultaten is voor een aandeelhouder van essentieel belang. En daar schort het in dit geval aan, niet zozeer waar het de uitgebreidheid van de informatie betreft maar wel waar het de snelheid betreft. Op 26 juli 2017 kwam het bedrijf met een persbericht over de resultaten over het eerste half jaar. Maar veel verder dan omzetcijfers komt Alten in dit persbericht niet. Die waren overigens goed (de omzet is met 13% toegenomen in de eerste zes maanden), maar het halfjaarverslag zelf zal pas op 20 september 2017 verschijnen. En een kwartaalverslag is niet gepubliceerd. Dat betekent dat beleggers pas eind september weer een blik op de balans en de verlies- en winstrekening kunnen werpen! Dat is wat ons betreft veel te laat.

Omzet en resultaten

De omzet van de onderneming groeit gestaag. In 2016 werd een omzet bereikt van € 1,74 miljard tegen € 1,54 miljard in 2015. Op die omzet werd een netto winst behaald van € 112,7 miljoen (€ 106,7 miljoen in 2015). In 2009 werd nog € 857 miljoen omgezet. Dat is een gemiddelde samengestelde groei van de omzet van 10,6% per jaar sinds 2009. Uitgaande van de netto winst in 2008 (2009 was een zwak jaar qua winst, niet qua omzet) is de groei zo’n 9,5% samengesteld per jaar geweest. En in die periode is het aantal uitstaande aandelen slechts met 4,7% gegroeid (vooral ten behoeve van interne optieregelingen en de financiering van overnames).

Vergelijking met Fugro

Op een bepaalde manier kan dit bedrijf vergeleken worden met ondernemingen zoals Fugro. Ook hier is sprake van een bedrijf dat veel hoogwaardig technisch personeel in dienst heeft dat ten behoeve van onderzoekswerk op projectbasis wordt uitbesteed. Het grote verschil is dat Fugro zich volledig op een niche heeft gericht te weten energie, exploratie en bodemonderzoek en dat Fugro ook het nodige aan materiële activa op de balans heeft staan (zoals onderzoeksschepen). Fugro is daarmee, zo is inmiddels wel gebleken, zeer kwetsbaar voor de ontwikkelingen binnen die ene sector. Ook bij Brunel, een ander bedrijf dat sterk afhankelijk is van de uitzet van specialisten bij derden, heeft dit probleem zich in de voorbije jaren gemanifesteerd. Overschakelen naar andere sectoren is dan (kennelijk) erg moeilijk zo niet onmogelijk. Dat probleem heeft Alten veel minder (zie nogmaals figuur 1). Het moet voor Alten veel eenvoudiger zijn om personeel van de ene markt naar de andere over te hevelen, doordat het bedrijf in veel meer sectoren actief is en niet in hoge mate van één sector afhankelijk is. Alten is gevoelig voor problemen in specifieke sectoren, dat is in 2009 en in 2013 gebleken, maar geen enkele sector is verantwoordelijk voor meer dan een kwart van de totale omzet.

Resultaten per aandeel

In 10 jaar tijd zijn de winst per aandeel en het dividend van Alten gestaag gegroeid en sinds 2000 is er in geen enkel jaar verlies geleden.
In tabel 1 hebben wij de cijfers per aandeel opgenomen, waarbij ditmaal de consensus taxaties voor 2017, 2018 en 2019 zijn meegenomen zoals iedereen die bij 4-Traders en / of Reuters kan vinden. Bovenin treft u de Winst per Aandeel en daaronder het Dividend per Aandeel. Voor 2009 is gedurende tenminste vier jaar geen dividend uitgekeerd. Vermoedelijk is dat gebeurd omdat in die jaren de middelen hard nodig waren om de groei van de onderneming te financieren. Tussen 2000 en 2004 heeft de onderneming ook, net als in 2009 en in 2013, twee moeilijke jaren doorgemaakt (2002 en 2003), die weliswaar geen verlies opleverden maar die wel het uitdelen van dividend onverstandig maakten.

In €	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017T	2018T	2019T
WpA	1,72	0,58	1,70	1,87	2,46	2,29	2,41	3,20	3,38	3,98	4,41	4,72
DpA	0,00	0,90	1,10	1,00	1,00	1,00	1,00	1,00	1,00	1,03	1,05	1,10

Tabel 2.

Dividend is duidelijk geen prioriteit bij het bedrijf maar wij vinden dat niet erg. Als het management een goede bestemming heeft voor de netto winst in het eigen bedrijf, waarom zouden wij dan tegen de herinvestering van de winst zijn? Op een recente koers van € 73,5 (15 augustus 2017) is het dividendrendement slechts 1,36%, dus als dividendaandeel moet u het niet hebben.

Rentabiliteit van het eigen vermogen en eigen vermogen per aandeel (REV en EVPA)

In tabel 3 hebben wij de rentabiliteit op het eigen vermogen opgenomen zoals die uit de jaarverslagen van de onderneming blijkt en wordt ingeschat op basis van de taxaties uit tabel 2 en de waarde van het eigen vermogen per aandeel (in €).

	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018T	2019T
REV	17,0%	5,4%	14,6%	14,9%	17,6%	15,0%	14,5%	17,0%	15,9%	16,4%	16%	15%
Evpa	10,0	10,6	11,5	12,5	14,0	15,3	16,9	19,5	22,2	25,2	28,6	32,2

Tabel 3.

Aan de eerste eis binnen ons fundamentele waardemodel (een REV van 12%) wordt ruimschoots voldaan. Alleen in 2009 werd dit percentage niet gehaald, maar de gemiddelde REV ligt met 15,5% ruim boven onze doelstelling. En voor 2017, 2018 en 2019 voorzien analisten percentages die op hetzelfde gemiddelde niveau liggen (bij een geschatte winst per aandeel van € 3,98 voor 2017, € 4,41 voor 2018 en € 4,72 voor 2019).

Eigen vermogen

De tweede voorwaarde is dat het Eigen Vermogen per aandeel met ten minste 10,0% per jaar groeit. Wij berekenen dat percentage op 10,2% waarbij opgemerkt moet worden dat de pay-out ratio al enkele jaren daalt. Wij hanteren een gemiddelde van 34% maar de laatste jaren ligt het al ruim onder de 30%. Dat het eigen vermogen van de onderneming relatief laag is in verhouding tot de koers van het aandeel is wat ons betreft niet een al te groot probleem, dat hoort nu eenmaal bij ondernemingen, die relatief weinig vaste activa op de balans hebben staan. Met een winst per aandeel van € 4 per jaar (2017T) moet u 10 jaar wachten tot aan het moment dat het eigen vermogen per aandeel gelijk wordt aan de huidige koers. Maar als u rekening houdt met de gemiddelde groei van 10,2% van het EVPA bij een gemiddelde pay-out van 34% (en momenteel ligt de pay-out lager) en een dividend van € 1 per jaar, dan is het eigen vermogen over 7,5 jaar gelijk aan de huidige koers.

Bij Prosegur, een andere favoriet in ons Prijs<Waarde model, bedroeg die periode 14,7 jaar.

Toekomstige waarde

Wij bepalen op de volgende manier een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De KW op basis van de geschatte winst voor 2017 bedraagt 18,5 (per 15 augustus). Maar de (over 5 jaar) gemiddelde koers-winstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2005 is verhandeld bedraagt 16,8. Bij Prosegur, lagen deze cijfers op respectievelijk 17,7 en 14,6.

Afgaande op de verwachte en historische groei van de winst per aandeel van de onderneming van 20,8%, een winst per aandeel over 2017 van € 3,98 en de historische KW-verhouding van 16,8 kan een doelkoers voor over 5 jaar worden berekend van € 171,75 (2022). In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 66,83 voor 2017 en € 80,71 voor 2018. Daarmee ligt de huidige koers rond de koopgrens, immers, het jaar 2017 is al ruim over de helft.

Aandeelhouders

De oprichter van de onderneming en zijn familie houden 15,27% van de aandelen, 1,37% is ingekocht en een gelieerd (pensioen)fonds houdt nog eens 0,59% van de aandelen. De oprichter (Simon Azoulay, tevens de baas bij het bedrijf) controleert 26,93% van de stemrechten. Vermoedelijk heeft hij daarmee een blokkerende minderheidsstem en is overname van de onderneming zonder zijn instemming niet mogelijk. De rest van de aandelen en stemrechten is in publieke handen en wordt verhandeld aan de beurs van Parijs. De onderneming maakt deel uit van de Franse CAC Midcap index.

Technische positie – de lange termijn

Figuur 2.

Ongetwijfeld zult u zeggen, “had ik ze maar gekocht in 2009”, of anders in 2013. Dit plaatje ondersteunt ook de theorie dat men grote bodempatronen ook op de top bij een uitbraak kan en moet kopen. Want zij blijken zoals in dit geval pas achteraf een bodempatroon te zijn. De koerszone rond € 30 is begin jaren 2000 de top gebleken die zich vervolgens in de periode 2006 – 2007 opnieuw als een te sterke barrière manifesteerde. In september 2002 bereikte de koers een dieptepunt van € 3,02 en in maart 2009 werd € 9,55 aangetikt. Maar daarna is het in een gestaag tempo omhoog gegaan om uiteindelijk begin februari van dit jaar een absoluut record te bereiken van € 82,06. U stapt in ieder geval niet op het laagste punt in. Opvallend in deze figuur is verder dat de omzetten na 2009 flink zijn ingezakt, alsof een groot deel van de aandelen in vaste handen terecht is gekomen (een andere lezing kan zijn dat een groot deel van de handel sindsdien naar platforms verhuisd is die zich aan het zicht van de officiële beurshandel onttrekken, hetgeen past in de opkomst de afgelopen jaren van allerlei nieuwe handelsplatforms die met de officiële beurzen concurreren, maar waarvan de cijfers niet meegenomen worden in de door ons verkregen en gehanteerde omzetcijfers).

Technische positie – de korte termijn

Figuur 3.

Na de top van begin dit jaar is een fase van consolidatie ontstaan. De koers is daarbij teruggevallen tot op het niveau van de toppen uit 2016, € 71,8. Dat is nu de belangrijkste steunlijn. Daar ligt ook het MA200. Wij hebben het MA250 opgenomen omdat die meer in lijn met de onderkant van het lange termijn oplopende trendkanaal ligt. Op € 74 ligt de dalende trendlijn die vanaf de toppen van begin dit jaar is getekend. Er is overduidelijk een correctie aan de gang en die is nog niet voorbij, maar wel een flink eind op scheep. Als de beursmalaise van dit moment wordt voortgezet (het negatieve seizoen duurt nog tot eind oktober!), dan krijgt u mogelijk nog een kans om in te stappen. Een daling van de koers naar € 68 zou zelfs goed mogelijk zijn zonder dat daarmee het trendkanaal in gevaar gebracht wordt. Maar feit is ook dat momentumindicatoren zoals u onder de koersgrafiek in de figuur er twee getekend ziet, inmiddels voldoende ruimte bieden voor een hervatting van de opgaande trend.

Let wel, het gaat hier om een midkapper, de gemiddelde dagomzet bedraagt circa 20.000 tot 30.000 aandelen, dat is redelijk voor de kleinere belegger, maar geldt niet als erg liquide.

Conclusie

De lange termijn belegger is in dit geval laat, maar zeker niet te laat om in te stappen. Technisch kan men nog even geduld betrachten, maar dit bedrijf voldoet aan al onze Prijs<Waarde-criteria en hoort daarbij ook nog eens tot de koplopers. Maar alles staat en valt met het handhaven van de groeicijfers die het bedrijf in de afgelopen paar jaar heeft laten zien. Wat dat betreft is de eerste helft van 2017 prima begonnen en zal de verkiezing van President Macron zeker niet negatief uit hoeven te pakken voor de onderneming, integendeel, als Frankrijk de rol van zieke man van Europa ach ter zich kan laten is dat voor Alten prima nieuws.

Den Haag, 18 augustus 2017
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Prosegur: veiligheid en bescherming, continue groei

23 mei 2017/in Aandelen, Overige Aandelen, Prosegur/door

(publicatiedatum 23 mei 2017)

Inleiding

Naast een aantal kwantitatieve modellen hanteren wij bij de selectie van aandelen voor onze cliënten ook een fundamenteel model. Dit model, ons Prijs<Waarde Model, is een model waarin aanzienlijk minder gehandeld wordt, en aandelen gekozen worden die voor de lange termijn in een portefeuille worden opgenomen. Het rendement in 2017 tot en met 12 mei 2017 bedroeg dit jaar 14,8% netto. Hierbij zijn sommige aandelen te duur geworden en dat betekent, dat wij op zoek moeten naar goedkopere alternatieven. Vandaag behandelen wij daarom het Spaanse Prosegur.

Prosegur Compania de Seguridad SA

Prosegur is in 1976 begonnen in Spanje als geldtransporteur. Vanuit deze basis heeft het bedrijf daarna jarenlang actief aan een indrukwekkende expansie gewerkt, zowel in termen van markten (landen) als in termen van diensten. Tegenwoordig is het bedrijf actief in vele landen waaronder Spanje, Portugal, Frankrijk, Brazilië, Zuid Afrika en China en heeft het haar activiteiten in drie divisies ondergebracht:
1.   Bewaking; hier gaat het om bewaking van huizen, kantoren en andere “objecten”; u moet dan bijvoorbeeld denken aan de alarminstallatie in huis die in de gaten gehouden wordt door een extern bewakingsbedrijf;
2.   Beveiliging; dit is de divisie waarin personen en goederen worden beveiligd. Dat kan zijn met behulp van persoonlijke bewakers, maar ook met behulp van technologie; het gaat hier steeds om maatwerk, toegespitst op de vraag van de te beschermen klant of het object dat een klant beveiligd wil zien;
3.   Prosegur Cash; dit is de divisie waar het oorspronkelijk mee begonnen is, die van het geld- en waardetransport;

Een recent onderdeel van dit geheel is het speelveld van de cybersecurity waar het bedrijf in 2014 mee is begonnen. Zij lopen daarmee niet voorop, maar het is wel een logische stap in het gehele concept van de onderneming.

Concurrentie

Er zijn in de wereld meer bedrijven op dit terrein actief. Bekend, ook in Nederland, op het gebied van waardetransporten is het Amerikaanse Western Union. Dit bedrijf is ruim twee keer zo groot als Prosegur. Maar meestal zijn bedrijven meer gespecialiseerd dan Prosegur. Zo kennen wij op het gebied van cybersecurity in Nederland Fox IT, dat in 2015 door een Brits bedrijf werd gekocht. De markt voor cybersecurity groeit momenteel veel harder dan die van het waardetransport. En omdat Prosegur in de afgelopen jaren een steeds zwaarder gefinancierde balans (zie verder in dit stuk) heeft opgebouwd werd in 2016 besloten om de waardetransportdochter te verzelfstandigen.

Prosegur Cash

Op 17 maart 2017 is Prosegur Cash SA op de beurs van Madrid geïntroduceerd. De aandelen die werden geplaatst waren vrijwel geheel afkomstig van Prosegur. Wij beleggen nooit in aandelen die net naar de beurs zijn gegaan. Van de goede emissies krijgen beleggers op hun inschrijving over het algemeen maar een zeer beperkte toewijzing. De winst die men dan maakt als men snel verkoopt weegt niet op tegen de verliezen die gemaakt worden op emissies die minder goed zijn en waar de belegger meestal juist een volledige toewijzing krijgt. Onze ervaring is, dat de handel in aandelen van net geïntroduceerde bedrijven de eerste zes maanden van een heel andere aard is dan wanneer een beursnotering al langer dan een half jaar bestaat. Dat heeft te maken met het feit dat nieuwe introducties minstens zes maanden nodig hebben om in handen van eindbeleggers te komen. Tot die tijd is de handel meestal het speelveld van de korte termijn belegger, die daarbij ook nog eens te maken heeft met de begeleidende banken. Die laatste groep heeft veelal de verplichting om in de eerste maanden nar introductie voor koersondersteuning te zorgen. Er zijn dan krachten aan het werk die niets te maken hebben met de feitelijke waarde van een onderneming. Reden om daar niet aan mee te doen wat ons betreft en wij gaan dan ook in dit stuk niet in op deze verzelfstandigde dochter.

Opbrengst en kosten van de beursintroductie

Maar voor het moederbedrijf, waar wij het in dit artikel wel over hebben, is de betekenis van deze beursgang van haar dochter van groot belang. Ten eerste kost deze beursintroductie circa € 40 miljoen. Als u bedenkt dat Prosegur in 2016 ruim € 274 miljoen bruto winst maakte (dus voor belastingen), dan moge duidelijk zijn dat een kostenpost van € 40 miljoen een flinke slok op een borrel is voor dit bedrijf. Maar veel belangrijker nog (dit is immers slechts een eenmalige kostenpost), is het feit dat Prosegur door de beursintroductie van haar dochter haar schuldpositie met € 695 miljoen zag verbeteren. De totale schuldpositie was eind 2016 opgelopen tot € 2,9 miljard. Een daling van de netto schuld met bijna € 700 miljoen drukt de kosten en maakt de onderneming aanzienlijk veiliger als belegging.

Bedoeling van de beursintroductie

Het lijkt er op dat het bedrijf haar focus wil verleggen naar de andere twee dochters. De nadruk komt dan meer te liggen op de technologische basis van de onderneming. Camerabewaking, gebruik van drones, cybersecurity, dat zijn allemaal takken van sport die harder groeien en meer en meer op de voorgrond treden nu criminele hackers steeds actiever worden. Bovendien groeide de winst van de onderneming al enkele jaren niet meer en stonden de resultaten in 2016 zelfs flink onder druk. Het bedrijf heeft daarom in 2016 besloten om de focus te verleggen en daarbij middelen vrij te spelen voor een meer agressieve acquisitie- en groeistrategie in de andere twee dochters. De grote schuld van het bedrijf is pas eind 2016 opgebouwd toen een grote obligatielening in de markt gezet werd. Hier is duidelijke gebruik gemaakt van de lage rente van dit moment. De totale schuld op de balans liep in 2016 op van € 2,1 miljard aan het begin van haar naar € 2,9 miljard eind december 2016. Maar tegelijkertijd groeide de kaspositie met € 508 miljoen tot € 825 miljoen eind 2016. Daar komt dit jaar dan nog eens de emissieopbrengst van bij € 700 miljoen bij. De oorlogskas is daarmee prima gevuld.

Balanspositie

Bij het bekendmaken van de kwartaalcijfers is geen balanspositie gepubliceerd. Wij moeten ons daarom baseren op de goedgekeurde jaarrekening over 2016. Het jaarverslag 2016 is nog niet gepubliceerd, een punt van kritiek, dat samenhangt met de gebrekkige wijze van communicatie van de onderneming richting haar aandeelhouders; wij zien dit als duidelijke negatief punt en snappen ook niet waarom de jaarrekening wel en het jaarverslag niet is gepubliceerd. In dit geval is het jaarverslag zelfs belangrijk, want er zijn toch wel wat vragen te stellen bij de jaarrekening die juist in een jaarverslag worden toegelicht, zoals waarom de beursgang, waarom is in december nog een grote lening uitgegeven en waarom is de kaspositie nu zo groot?

Op 31 december 2016 bedroeg de totale geconsolideerde balans van Prosegur € 3,6 miljard (ter vergelijking, enkele maanden geleden publiceerden wij een artikel over Philips, daar was de balanspositie ruim € 30 miljard). Op de balans prijkt een eigen vermogen van € 751,5 miljoen, kort vreemd vermogen van € 1,3 miljard en lang vreemd vermogen van € 1,6 miljard. De beursgang van Prosegur Cash vermindert de post kort vreemd vermogen nog eens met bijna € 700 miljoen.

In totaal is een belang van 27,5% in Prosegur Cash SA op de beurs geplaatst. Dat was 2,5% meer dan oorspronkelijk gepland en tekent het succes van de emissie. De aandelen werden geplaatst tegen € 2,00 per stuk en noteren momenteel € 2,24 per stuk. Er staan in totaal 1,5 miljard aandelen uit waarvan de moeder er nu dus nog 1,0875 miljard in handen heeft. Tegen € 2,24 vertegenwoordigt dat een waarde van € 2,4 miljard ofwel bijna € 3,95 per aandeel van de moeder. Voor de rest van het moederbedrijf wordt daarmee nog maar € 1,65 betaalt. Dat maakt de moeder erg goedkoop!

Acquisitiestrategie

Dat het bedrijf actief is met het kopen van kleinere concurrenten en dienstverleners blijkt wel uit de post Goodwill op de balans. Die is met € 528 miljoen eind 2016 stevig (€ 494 miljoen eind 2015). Daarbij is 2016 een relatief rustig jaar geweest. Er werden in totaal 6 ondernemingen ingelijfd met een goodwill van in totaal € 11,1 miljoen. De overige € 23 miljoen, waarmee de post goodwill is gegroeid, komt uit de opwaardering van bestaande activiteiten via impairment toetsing waarbij gekeken wordt naar de groeipotentie van de verschillende dochters gebaseerd op begrotingen en daarin geprojecteerde groei van die dochters. Dit is een vrij ongrijpbaar verhaal, ook al wordt dit door de externe accountant getoetst en dus niet helemaal uit de lucht gegrepen zou moeten zijn. Maar wat ons betreft lijkt dit wel een beetje op creatief boekhouden. Ook hier kant het jaarverslag misschien wat meer licht op schijnen.

Resultaten

Het bedrijf is winstgevend en is dat ook in de crisisjaren van 2008 – 2012 gebleven. Wij hebben cijfers vastgelegd van het bedrijf sinds 2004 en in die periode is er geen enkel verlieslatend jaar geweest. In tabel 1 hebben wij enkele kerncijfers opgenomen over de afgelopen 10 jaar.

	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017 3mnd
Omzet (in € miljarden)	2,0	2,2	2,6	2,8	3,6	3,7	3,9	4,0	3,9	1,1
Netto winst (in € miljoen)	127	149	161	167	172	156	159	183	134	40

Tabel 1.
Wat dit laat zien is, dat de groei van de onderneming vanaf 2013 vrijwel tot stilstand is gekomen. De winstgevendheid liep in 2015 nog wel op maar zakte vervolgens in 2016 duidelijk in. Het bedrijf wijdt dit zelf grotendeels aan valutaresultaten en aan specifieke problemen in Brazilië. Het bedrijf is nauwelijks actief in de VS, maar juist wel in landen waarvan de valuta-eenheid t.o.v. de € in de periode tot en met 2016 flink is gedaald. Een sterke € is dus in het nadeel van Prosegur. Maar de achterblijvende winstgevendheid is al eerder ontstaan, want de winst is sinds 2010 niet wezenlijk meer gegroeid, alle reden derhalve om in te grijpen en dat is dan ook in de tweede helft van 2016 gebeurd. De cijfers over het eerste kwartaal van 2017 beloven dan ook veel goeds. Analisten verwachten dat de netto winst dit jaar voor het eerst boven € 200 miljoen gaat uitkomen.

Een van de rapporten die wij hebben geraadpleegd maakte overigens wel melding van het feit dat de onderneming vrijwel altijd met lagere cijfers komt aanzetten dan analisten vooraf hadden verwacht. Dat is een duidelijk minpunt. Er zijn ondernemingen die de taxerende analisten veel beter begeleiden waardoor er zelden tegenvallers worden gepubliceerd. Prosegur heeft hier duidelijk nog een weg te gaan.

Gemeten naar het geïnvesteerde (eigen) vermogen per ultimo 2016 is er dat jaar een rentabiliteit op het eigen vermogen behaald van 10,9%. Dat is onvoldoende voor een onderneming, maar niet als bedacht wordt dat 2016 een relatief moeilijk jaar was. In tabel 2 hebben wij ontwikkeling van de rentabiliteit op het eigen vermogen, zoals wij dat berekenen aan de hand van de netto winst per aandeel gedeeld door het eigen vermogen per aandeel, opgenomen over de afgelopen jaren.

	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018T
REV *	25,7%	25,5%	23,2%	21,1%	19,4%	15,9%	14,2%	15,0%	10,9%	14,9%	15,2%

Dit zijn geen slechte cijfers, maar zij laten wel een daling van de winstgevendheid zien sinds 2012. Het lijkt er op dat de onderneming “laat cyclisch” is. Toen de rest van de wereld na de recessie van 2012 weer uit het dal begon te klimmen, ging het hier juist fout. Maar als men analisten en hun taxaties moet geloven, dan is het lek inmiddels boven water en zou de groei van de onderneming door de genomen maatregelen weer op orde moeten komen.

Onze eerste eis binnen ons fundamentele waardemodel is een REV van 12% en dat wordt hier dus elk jaar behalve in 2016 gehaald. Voor 2017 en 2018 voorzien analisten weer goede jaren met een REV die dan weer op 14,9% resp. 15,2% zou moeten uitkomen (bij een geschatte winst per aandeel van € 0,34 voor 2017 en € 0,39 voor 2018).

In tabel 3 hebben wij de cijfers per aandeel opgenomen, waarbij de consensus taxaties voor 2017 en 2018 zijn meegenomen, zoals wij die hebben genoteerd. Bovenin treft u de Winst per Aandeel en daaronder het Dividend per Aandeel.

In €	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017T	2018T
WpA	0,21	0,25	0,27	0,29	0,30	0,27	0,27	0,31	0,22	0,34	0,39
DpA	0,08	0,09	0,10	0,10	0,11	0,11	0,13	0,21	0,11	0,12	0,14

Tabel 3.

Het relatief hoge dividend in 2015 hangt samen met een eenmalige extra uitkering van 0,10 per aandeel. Men is in die fase iets te voortvarend geweest met het uitkeren van dividend, want men moest terug naar een gematigder groeipad in 2016. Maar verder is het dividendbeleid keurig stabiel. Op een koers van € 5,6 betekent dit een dividendrendement van 2,0%. Dat is niet hoog. Tegenwoordig is een dividendrendement van 3% tot 6% bij veel andere aandelen te vinden. Maar een onderneming, die een relatief klein deel van haar winst uitkeert en de rest investeert in de groei van de onderneming, is wat ons betreft te verkiezen boven een onderneming, die weliswaar een hoog dividend uitkeert maar daarvoor wel haar investeringsprogramma moet inperken omdat het anders niet aan de dividendbehoefte van haar aandeelhouders kan voldoen.

De winst per aandeel van € 0,22 uit 2016 is te laag. Maar als analisten gelijk krijgen met hun inschattingen (die bij dit bedrijf al heel lang vaak te optimistisch zijn gebleken), dan ligt er weer een groeiversnelling in het verschiet.

Eigen vermogen

Onze tweede eis in ons waardemodel is, dat het Eigen Vermogen per aandeel met ten minste 10% per jaar moet groeien. De historische groei is 10,0% per jaar, precies onze doelstelling. De pay-out ratio ligt de laatste paar jaar met ongeveer 50% iets hoger dan hij enkele jaren geleden was (toen werd vrij consequent ongeveer 35% van de winst uitgekeerd). Wij gaan er vanuit dat het bedrijf weer terug zal keren naar het oude percentage van 35% en dan voldoet de onderneming ook aan dit tweede criterium. Op basis hiervan zal het eigen vermogen per aandeel in de komende jaren 8,8% per jaar groeien. Dat is eigenlijk te weinig.

Het eigen vermogen per aandeel bedroeg eind 2016 overigens € 1,25. Als de koers dus nooit meer stijgt, dan moet u met het hierboven genoemde groeipercentage van 8,8% ongeveer 18 jaar wachten, alvorens de boekwaarde van het aandeel op het niveau van uw investering uitkomt. Bij TKH rekenden wij u in 2015 een periode van 14 jaar voor en bij Nokian was dat 21 jaar. Ondertussen ontvangt u overigens wel een dividendrendement van 2,0%, maar dat is niet altijd even stabiel. Inclusief dividend, is de terugverdientijd bijna 14,7 jaar.

Toekomstige waarde

Wij bepalen op de volgende manier een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De KW op basis van de geschatte winst voor 2017 bedraagt 16,5 (per 19 mei). Maar de (over 5 jaar) gemiddelde koers-winstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2005 is verhandeld bedraagt 14,8. Bij andere bedrijven, die wij eerder hebben besproken zoals Aalberts en TKH ligt dit cijfer op respectievelijk 13,4 en 14,2.

Afgaande op de verwachte en historische groei van de onderneming van 9,1% en de historische KW-verhouding van 14,8 kan een doelkoers voor over 5 jaar worden berekend van € 7,76. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 3,69 voor 2017 (voor 2018 ligt de grens op € 4,29). Maar dat houdt geen rekening met de versnelling in het groeipad als gevolg van de sterk verbeterde balanspositie en de verzelfstandiging van de waardetransporttak. De groei in het eerste kwartaal ligt in elk geval aanzienlijk hoger dan de historische groei van 9,1% per jaar. Neemt men een groeivoet van 12% per jaar en een hogere KW-verhouding (de gemiddelde KW was in de jaren vóór 2013 ruim 16), dan is de doelkoers € 9,89 per aandeel met een koopgrens van € 4,71 voor 2017 € 5,46 voor 2018. De koopgrens wordt overigens berekend door de toekomstige waarde met een beoogde groeivoet van 16% naar nu te verdisconteren.

Familiebedrijf

Een belangrijk pluspunt in dit verhaal is de eigendomsstructuur. Mevrouw Helena Irene Revoredo Delvecchio bezit 50,1% van de onderneming. Daarnaast bezit mevrouw Mirta Maria Giesso Cazenave nog eens 5,64% van de onderneming (zij is de weduwe van de voormalige financiële man van het bedrijf). Drie grote beleggingsfondsen bezitten samen ook nog eens 14,18% van de onderneming. Deze drie zullen ongetwijfeld wel ingaan op een openbaar bod, maar zonder mevrouw Delvecchio gebeurt er helemaal niets. Zij is de weduwe van de oprichter van de onderneming, de heer Herberto Gut, die de onderneming in 1976 heeft opgericht, maar die in 1987 in een auto-ongeluk om het leven kwam. Haar zoon, Christian Gut, is de CEO van de onderneming en haar dochter, Chantal Gut, zit in de raad van commissarissen van de onderneming, waar mevrouw Delvecchio voorzitter is. Het gaat hier dus om een echt familiebedrijf. En een stabiele aandeelhouder, zoals een familie waar meerdere generaties bij de onderneming betrokken zijn, kan een groot pluspunt zijn omdat een onderneming dan veel meer de kans krijgt om een stabiele lange termijn strategie na te streven.

Fundamentele conclusie

Met een huidige koers van € 5,61 (19 mei) is het aandeel niet bijzonder goedkoop, maar ook niet erg duur, zeker niet als men de verwachting accepteert, dat de onderneming aan de vooravond van een groeiversnelling staat. Feit is wel dat de onderneming, ondanks de moeilijke omstandigheden van de afgelopen jaren aan al onze fundamentele criteria voldoet.

Technische positie – de lange termijn

Figuur 2.

De tegenvallende resultaten in 2016 zijn in dat jaar al afgestraft. In oktober 2016, toen er tot dan toe nog geen vuiltje aan de lucht leek, bereikte de koers een hoogste stand van € 6,86. Maar binnen drie weken daalde de koers tot € 5,76, toen duidelijk werd dat de resultaten duidelijk lager zouden uitkomen dan het wel goede jaar 2015. Daarna heeft de koers maandenlang in een zijwaartse trend bewogen met een uiteindelijk dieptepunt op € 5,23 begin maart 2017. Daarna is de koers weliswaar terug omhoog gegaan tot € 6,08 eind vorige week. Bedenk daarbij wel dat de Spaanse beurs in die fase een hele mooie rally heeft laten zien. Maar met het intrede van de algemene malaise afgelopen dagen is ook de koers van dit aandeel flink onderuit gegaan met een voorlopig dieptepunt van € 5,60 op 18 mei.

Kijkt u echter naar het lange termijn beeld in figuur 2, dan ziet u op € 5,45 een sterke steunlijn liggen, die samenvalt met twee toppen in 2014 en 2015 en de bodem van maart 2017. Bovendien is de koers in april door de kortere termijn dalende trendlijn omhoog gebroken en divergeren de indicatoren onder de koersgrafiek positief. En ten slotte is de omzet in de afgelopen dagen niet toegenomen ondanks een toch stevige koersdaling. Technisch bezien is het te vroeg om nu al in te stappen. Er is een correctie begonnen, de Moman daalt en ligt nog ruim boven de 0-lijn, dus dit beeld kan nog enigszins verzwakken. Op grond van figuur 2 is het daarmee nog te vroeg om in te stappen.

Technische positie – de korte termijn

Maar kijkt u nu eens naar het korte termijn beeld, de daggrafiek in figuur 3. In de figuur ziet u dezelfde steun- en weerstandslijnen getekend, die u ook in figuur 2 aantreft. Daarnaast hebben wij de dalende trendlijn ingetekend die op de top uit 2016 is begonnen. Maar nu ziet u in de figuur ook een horizontale weerstandslijn getekend gemarkeerd als “neklijn”. Deze lijn loopt vrijwel horizontaal en ligt op het niveau van de laatste korte termijn top van € 6,08. Links onder de neklijn ziet u twee bodems gemarkeerd met LS1 en LS2. Dit zijn respectievelijk de Linker Schouders 1 en 2 van een patroon dat meer en meer begint te lijken op een kopschouderbodem in ontwikkeling. De kop, HFD, ligt op een koers van € 5,23. De omzetverhoudingen, onderin de figuur, kloppen met dit patroon. Het is alleen niet af, want er ontbreken nog een Rechter Schouder en een uitbraak omhoog door de neklijn. Maar als de koers in de komende weken rond € 5,45 een bodem zet, dan is het goed mogelijk dat zich hier een krachtig bodempatroon ontwikkelt van waaruit de koers kan oplopen tot minimaal naar de oude top op € 6,86.

Figuur 3.

De technische conclusie is helder, het is te vroeg om in te stappen, maar als de koers daalt tot circa € 5,45 bij lage omzetten, dan zou dat wel eens een heel mooi instapmoment kunnen opleveren.

Conclusie

Prosegur SA voldoet aan onze fundamentele lange termijn criteria en is daarmee een goede kandidaat voor onze Prijs<Waarde Strategie. Maar het technische beeld stelt dat beleggers nog even geduld moeten hebben. Onder € 5,45, zeker als indicatoren dan positief gaan divergeren, is het aandeel koopwaardig. Er is nu een correctie aan de gang. Die biedt ons de kans om te wachten op de publicatie van het jaarverslag en een lagere instapkoers.

Berichten

Inleiding, ING en moraal

Selector Methodiek

Verdere opbouw van onze analyse

Hannover Rückversicherung SE – een herverzekeraar

Hannover Rückversicherung SE – de onderneming

Hannover Rückversicherung SE – de eigen risico-inschatting

Hannover Rückversicherung SE – beleggingsrendement

Hannover Rückversicherung SE – risico van grote schadeposten

Hannover Rückversicherung SE – valutamanagement en -risico

Hannover Rückversicherung SE – de cijfers

Resultaten

Eigen vermogen

Toekomstige waarde

Ethische en andere verhoudingen

Technische positie van het aandeel Hannover RE – weekgrafiek

Technische positie van het aandeel Hannover RE – daggrafiek

Conclusie

Den Haag, 5 oktober 2018 Gijsbrecht K. van Dommelen Vladeracken Vermogensbeheer

Inleiding, ING en moraal

Moeten aandelen en obligaties ING verkocht worden?

Wij denken van wel

Maar wat is dan het alternatief en hoe vindt je dat?

Vladeracken Selector Methodiek

Voorjaar 2018 – De blik viel op Duitse (her)verzekeraars

Lange termijn koersgrafieken

Verdere opbouw van onze analyse

Hannover Rückversicherung, Talanx AG, maar eerst HDI Haftpflichtverband der Deutschen Industrie

Hannover Rückversicherung, Talanx AG?

Governance

Conclusie

Den Haag, 14 september 2018 Gijsbrecht K. van Dommelen Vladeracken Vermogensbeheer

Inleiding, tegenvallend derde kwartaal

Technische positie – de korte termijn

Prijs<Waarde Methode

Andritz, de onderneming

Cyclisch karakter en zware industrie

Winstwaarschuwingen

Hydro-divisie teleurstellend

Benuttingsgraad grotere fabrieken

Wereldspeler

Orderportefeuille en omzet

Resultaten

Rentabiliteit van het eigen vermogen en eigen vermogen per aandeel (REV en EVPA)

Eigen vermogen

Balanspositie

Koerswinstverhouding (KW) en andere ratio’s

Toekomstige waarde

Technische positie – de lange termijn

Conclusie

Den Haag, 15 december 2017

Inleiding, de Prijs<Waarde Methode

Hermès, Christian Dior, LVMH en de familie Arnault

De oude situatie, LVMH wilde Hermès overnemen

Overname Christian Dior

Holding boven Hermès

Hermès International, de onderneming

Omzet en resultaten

Balanspositie

Resultaten per aandeel

Rentabiliteit van het eigen vermogen en eigen vermogen per aandeel (REV en EVPA)

Eigen vermogen

Toekomstige waarde

Waarschuwing

Technische positie – de lange termijn

Technische positie – de korte termijn

Conclusie

Den Haag, 3 november 2017 Gijsbrecht K. van Dommelen Vladeracken Vermogensbeheer

De S&P500 Index op dagbasis (fig. 1)

De DAX Index op weekbasis (fig. 2)

De AEX Index op maandbasis (fig. 3)

De Rente in € (fig. 4)

De US$ en de € (fig. 5)

De prijs van een vat Brentolie (fig. 6)

Goud (fig. 7)

Beleggen bij Vladeracken

Rickmers

Den Haag, 4 september 2017 Gijsbrecht K. van Dommelen Vladeracken Vermogensbeheer

Inleiding, de Prijs<Waarde Methode

Beursgang in 2005

Den Haag, 5 oktober 2018
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 14 september 2018
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 3 november 2017
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 4 september 2017
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 1 september 2017
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 18 augustus 2017
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer