Tag Archief van: ING

U bevindt zich hier: / ING

Berichten

De Technische Belegger Jaargang 30 • Nr 5 • 12 mei 2024

/in , , /door

In Europa lijken veel bomen tot in de hemel te groeien, maar in veel andere markten (zoals de VS) is al enige tijd een correctie aan de gang, waarbinnen de maand mei een herstel liet zien, dat echter niet tot nieuwe hogere niveaus heeft geleid. De S&P 500 Index en de Nasdaq 100 Index zijn weer terug dichtbij de laatste top, maar technisch heeft het allemaal veel weg van een dubbele top in wording. Het is verder opvallend, dat de rente op de kapitaalmarkten in de afgelopen maand opnieuw is gestegen en dat aandelenkoersen toch zijn opgelopen. Natuurlijk, veel bedrijfsresultaten waren positief en vielen bovendien mee, maar het is niet logisch als de rente stijgt en aandelenkoersen dat dan ook doen. In Europa werden daarbij wel nieuwe toppen bereikt, maar daar is ook wel enige reden toe.

Want in de Westerse wereld wordt het hoe langer hoe duidelijker, dat de investeringscyclus voor het bedrijfsleven weer begint aan te trekken. Ondernemers zijn positiever geworden in hun verwachtingen voor de komende maanden en voorraden zijn weer terug op gezonde niveaus. Het helpt daarbij dat in Europa de ECB haar verwachting, als zij deze zomer met een eerste renteverlaging gaan komen, niet heeft bijgesteld. Dit in tegenstelling tot de FED, die aanvankelijk al in april met een renteverlaging dacht te kunnen komen en nu eerder aan september of oktober zit te denken. Dit verklaart ongetwijfeld het positievere beeld op de Europese aandelenmarkten ten opzichte van dat in de VS.

Ondertussen loopt het consumentenvertrouwen echter terug. Vooral in de VS is dat vertrouwen zodanig gedaald, dat analisten beginnen te vrezen voor een bestedingsrecessie. Voor aandelenmarkten in het algemeen hoeft dat geen blijvend probleem te zijn, temeer omdat dit de kans vergroot dat de FED uiteindelijk toch met renteverlagingen komt. Het betekent wel, dat beleggers zich meer op cyclische bedrijven en industriële bedrijven moeten richten en minder op bedrijven die juist meer van de consument afhankelijk zijn.

Wel kan gesteld worden, dat markten daarmee in een fase van transitie zijn terechtgekomen. Sectorverschuivingen verlopen zelden soepel. Schoksgewijze aanpassingen zijn dan normaler. En gelet op het feit, dat dit voorjaar per saldo mooie stijgende trends heeft laten zien, moeten wij opnieuw concluderen, dat het meest waarschijnlijke scenario wordt omschreven door de aloude beurswijsheid: “Sell in May and go away, but don’t forget to come back after September”.

AEX Index op dagbasis (figuur 1)


Figuur 1 AEX Index, daggrafiek

Een van de meest positieve grafieken van dit moment vindt u in figuur 1. De AEX Index bevindt zich in een opwaartse trend, alle voorgaande weerstanden zijn gebroken en het lijkt alsof de bomen tot in de hemel groeien. Maar onderin de figuur zijn de eerste kleerscheuren al te zien, de MACD divergeert duidelijk negatief en de andere indicatoren laten ook een vermoeid, overbought beeld zien. Het is tijd voor wat men ook wel het principe van “mean reversion” noemt, terugkeer naar de voortschrijdende gemiddelden. Het MA200 ligt op 796 en dat is historisch gezien ver onder de huidige koers. Dus of er is tijd nodig voor een zijwaartse correctie, waarin dat gemiddelde weer dichter bij de huidige koers komt, of de index zakt terug naar datzelfde voortschrijdende gemiddelde. En dat beeld vindt u overal in Europa terug. Duitsland, Frankrijk en Spanje, allemaal markten waarin een sterke bullmarkt aan de gang is, ogen overbought en zijn toe aan een reactie. En aangezien de meeste niet-Europese markten juist al duidelijke toppatronen laten zien, moet men er vanuit gaan, dat de komende weken in het teken van een correctie zullen staan, die de trend verder hooguit in een wat rustiger vaarwater brengt. Van topvorming is geen sprake, dus dit is geen reden om massaal uit aandelen te stappen, maar her en der wat winst nemen door te grote posities iets te verkleinen lijkt een goed idee.

Russell 2000 Index op weekbasis (figuur 2)


Figuur 2 Russell 2000 Index, weekgrafiek

Vorige maand wezen wij u al op een zogenoemd “Negative Engulfing Pattern” of wel een “Negatief Omarmingspatroon”. Dit is een negatieve candle, mits de opening de dag erna lager is. En dat was die opening ook. De daling die daarop volgde en het slechts beperkte herstel dat daar weer op volgde vormen samen een belangrijk negatief signaal. Er kan nu immers een neklijn getekend worden aan de onderkant van wat op een kopschoudertop begint te lijken. Die onderkant ligt op ca 1.920. Als die grens gebroken wordt, dan kan een koersdoel berekend worden van ca 1.800. Daarmee wordt nog altijd niet de onderkant van het langjarig bodempatroon, dat ook in de figuur is getekend, geraakt (1.640), maar zo’n koersdoel geldt als minimum doel dus dat zou per saldo wel degelijk kunnen gaan gebeuren. De logica, vanuit fundamenteel perspectief bezien, voor weer een daling in dit langjarige zijwaartse patroon lijkt ook helder. Met name in de VS lijkt het erop, dat de consument terughoudender is geworden. Aan de kant van de consument is sprake van recessie-achtige verschijnselen. Bedrijven die van de consumenten-markten afhankelijk zijn hebben daar last van en in de Russell 2000 Index zitten veel van dat type ondernemingen. Figuur 2 past in elk geval prima in onze verwachting, dat de zomer van 2024 vooral een stagnerende aandelenmarkt kan gaan laten zien.

Best presterende Vladeracken-model van Today’s in 2024:
Today’s Prijs<Waarde Methodiek…………………………15,5 %
Best presterende model van Today’s in 2024:
Today’s Global ESG Sustainable Equity……………….11,3 %

Nikkei Dow Jones Index op weekbasis (figuur 3)


Figuur 3 Nikkei Dow Jones Index, weekgrafiek

Niet alleen in de VS is een top gezet, ook in andere markten is een correctie begonnen, die zoals het zich nu laat aanzien, nog niet ten einde is gelopen. Japan, toch in 2023 een van de sterkere aandelenmarkten (even los van de valutaire ontwikkeling, figuur 3 toont een index-ontwikkeling in ¥ en die is de laatste maanden behoorlijk zwak geweest), is duidelijk met een correctie bezig. Daarbinnen herstelde de index afgelopen maand iets, maar niets wijst momenteel op een hervatting van de bulltrend. Integendeel, het lijkt vrij waarschijnlijk, dat de index in de komende een à twee maanden opnieuw de weg omlaag zal inslaan. Een reactie tot zelfs de steun bij 35.000 zou passen in het lange termijn beeld van figuur 3. Er is dan per saldo weinig aan de hand, het levert hooguit een beter instapmoment op.

De AMX Index op weekbasis (figuur 4)


Figuur 4 AMX Index, weekgrafiek

Al enige tijd laten wij ons positief uit over de kansen voor de kleinere aandelen in Europa, waarbij wij steevast verwijzen naar de AMX Index. Met de waarschuwing hierboven ten aanzien van de Russell 2000 Index, is het logisch om toch ook even naar de AMX Index in Nederland te kijken. En daar is afgelopen maand niet veel gebeurd. De index daalde terug naar de neklijn en steeg in de laatste week weer iets. Dit is niet geheel ongebruikelijk bij dit type kopschouderbodempatroon. Het gebeurd wel vaker, dat een kopschouderpatroon na de uitbraak door de neklijn heen, een min of meer zijwaarts patroon laat zien in lijn of langs de neklijn. Dat maakt de uiteindelijke trend alleen maar sterker, maar het kan best nog tot aan het einde van de zomer duren vooraleer de weg omhoog uiteindelijk gevonden wordt. Dat zou dan mooi passen in het beeld dat wij hierboven al geschetst hebben, dat van een correctie die in de VS al is begonnen en in Europa nog voor de deur staat, maar die in beide gevallen een groot deel van de komende zomer in beslag kan nemen. Figuur 4 spreekt dus niet van afstel, hooguit van uitstel.

De rente in de VS en in Europa (figuur 5)


Figuur 5 Bund Future en 10 Year Treasury Index, weekgrafiek

Op de obligatiemarkten is afgelopen maand weinig te beleven geweest. De rente is per saldo zowel in de VS als in Europa nog iets verder gestegen, maar veel heeft het allemaal niet om het lijf gehad. Als u naar figuur 5 kijkt, dan ziet u dat de dalende trend van beide obligatiekoers-indices verder is gegaan, maar in een zeer gematigd tempo. Het beeld in figuur 5 oogt als dat van een correctie die nog een maand verder is doorgezet. In maart hebben wij al een eerste stap gezet om de gemiddelde looptijd van de obligatieportefeuilles te verlengen en ook komende week verwachten wij daar opnieuw een stap in te zullen zetten. Want wij gaan er nog altijd vanuit, dat de rente op de lange kant van het spectrum in de loop van de komende zomer zal gaan dalen. De 10-jarige Bund future (bovenste grafiek van figuur 5) kan gemakkelijk terug richting de paarse lijn die rond 141 ligt, toch een koersstijging van 10%. Wij herhalen daarom onze uitspraak van vorige maand: Het meest waarschijnlijke scenario in dit beeld is een geleidelijk herstel komende maand met daarna een rally richting 141 voor de Bund future en richting 117 voor de 10-jaars Treasury Index.

De US$ en de € (figuur 6)


Figuur 6 US$ versus €, maandgrafiek

Het is eigenlijk heel raar, dat de $-koers in de afgelopen maand niet veel meer dan een cent of drie is opgelopen ten opzichte van de €. Immers, de marktverwachtingen over de rentepolitiek in de VS van de FED zijn sterk verslechterd. Niet alleen gaan analisten er nu vanuit, dat de rente in de VS pas later dit jaar verlaagd gaat worden, maar ook het aantal renteverlagingen waar de markt vanuit gaat is flink gedaald. In Europa daarentegen blijft de ECB aangeven, dat zij al binnenkort met een eerste verlaging gaat komen en alle economische grootheden wijzen ook op de logica van dat besluit. Dacht men eerst dat de FED zou beginnen en de ECB later dit jaar zou volgen, de rollen zijn nu omgedraaid. En dat is sterk in het voordeel van de $. Als die dan slechts 3 cent stijgt en in het beeld geen enkele belangrijke weerstand gebroken wordt, dan doet dit het ergste vermoeden voor de iets langere termijn. Het bevestigt ons in de overtuiging, dat in figuur 6, de onderste opgaande groene trendlijn uiteindelijk omlaag gebroken gaat worden en dat dan de ultra lange termijn dalende trend van de $ ten opzichte van de € weer hervat zal worden met een koersdoel van uiteindelijk misschien zelfs 2$ voor één €.

Brentolie in US$ per vat (figuur 7)


Figuur 7 Brentolie in US$ per vat, weekgrafiek

Afgelopen maand viel de koers van een vat Brentolie terug in het lange termijn dalende trendkanaal, dat wij al vele maanden lang laten zien. Daar is niet zoveel mis mee, temeer omdat die terugval in de onderste grafiek veel meer lijkt op een voortzetting omlaag boven langs de dalende trendlijn, die eerder al was gebroken. Het is meer van hetzelfde en uitstel van een uiteindelijke opgang, die steeds waarschijnlijker wordt. Dat de Westerse investeringscyclus weer aantrekt ondersteunt onze verwachting, dat het slechts een kwestie van tijd is alvorens olieprijzen weer trendmatig gaan oplopen. Steun ligt er rond US$77 voor Brent, maar het zou ons verbazen als dat niveau gehaald wordt.

Het Goud (figuur 8)


Figuur 8 Goud in US$ per troy ounce, weekgrafiek

Over goud kunnen we kort zijn. De koers van een troy ounce goud zit in een bulltrend, daar horen correcties bij. En zo’n correctie is afgelopen maand aan het werk geweest. Dat laat onverlet, dat het eerste koersdoel, dat wij vorige maand al noemden, US$2.475, blijft staan. In deze fase van de trend is elke correctie een kans om bij te kopen. Als u naar de grafiek kijkt, dan zou u kunnen zeggen dat het allemaal wat hard gaat. Dat vinden wij ook, dus de kans dat de huidige correctie nog even aanhoudt is aanwezig, maar er is geen enkele reden om nu al winst te nemen. De oscillator bovenin de grafiek divergeert niet negatief. En dat betekent, dat de huidige terugval niets anders is dan een normale correctie. Zolang de koers boven US$2.075 per troy ounce blijft hangen, maken wij ons geen enkele zorg over onze beleggingen in goud.

Beleggen en de Vladeracken Methodiek

De maand april was een maand van correctie voor het ESG Model, dat verhoudingsgewijs sterk in de VS is vertegenwoordigd. De Prijs<Waarde Methodiek stoomde vrolijk verder, aangevoerd oor Arcadis en ING. In dit model kochten wij bovendien een positie in het Belgische Solvay, waarbij wij direct werden beloond met een koersstijging van bijna 10% vanwege meevallende cijfers. Toch is ook hier te zien, dat een correctie aanstaande lijkt. Wij proberen nog de vele dividenden mee te pikken, die er worden uitgedeeld (ING keerde 0,70 cent per aandeel uit en haalde dat dividend direct weer in), maar het lijkt inderdaad tijd te worden om wat van het mooie resultaat van dit jaar aan de zijlijn te parkeren. In de obligatieportefeuilles zijn wij nu duidelijk op zoek naar verlenging van de gemiddelde looptijd van de portefeuilles. Wij zijn niet ingegaan op het aanbod van Rabobank om de ledencertificaten in te kopen en daar zijn wij blij mee. De koers is inmiddels gestegen tot vlak bij de koers van het bod. Wie op het bod is ingegaan moet de stukken weer terugkopen en mist ondertussen de nog altijd opbouwende rente in de stukken. Per saldo presteren de beide aandelenselectoren wat ons betreft nog onder de maat, maar een zomerse correctie kan daarin helpen.

Tabel 1 Resultaten Today’s-modellen (Vladeracken) *

Risico profiel Methode 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 t/m 10/5 Jaar doel
Zeer defensief Pensioenportefeuilles 5,7% -/-7,4% 9,7% -/-0,2% 4,5% -/-9,8% 6,4% 6,5% 4 %
Matig / fondsen Fund Selector 5,5% -/-5,4% 13,9% -/-7,2% 11,5% -/-11,0% 5,1% 6,1% 5 %
Matig Mix aandelen / obl. 10,7% -/-6,7% 17,0% 0,0% 10,3% -/-13,3% 7,6% 5,1% 5 %
Normaal aandelen Prijs<Waarde 12,5% -/-23,1% 22,6% -/-3,3% 35,4% -/-13,0% 14,9% 15,5% 8 %
Actief aandelen Benelux Selector 23,7% 0,6% 22,4% 5,8% 11,2% -/-8,2% 1,1% -/-1,4% 8 %
Europa Selector 8,2% -/-21,0% 15,4% 15,2% 5,9% -/-1,3% -/-8,7% -/-2,7% 8 %
Today’s ESG Sustainable Equities -/-2,9% 35,6% 10,6% 27,4% -/-19,7% 28,3% 11,3% 10 %
Benchmark AEX Index 12,7% -/-10,4% 23,9% 3,3% 27,8% -/-13,7% 14,2% 15,7%
EuroStoxx 50 6,5% -/-14,3% 24,8% -/-5,1% 21,0% -/-11,7% 19,2% 12,5%

* Het gaat hier om het netto behaalde rendement, ná alle kosten. Voor oudere cijfers verwijzen wij u naar onze website.

De volgende uitgave van de Technische Belegger staat gepland voor maandag 10 juni 2024.

Meer informatie over vrijwel alle effectentransacties, welke wij in de portefeuilles van onze cliënten hebben uitgevoerd en andere beleggingsoverwegingen, welke uit onze dagelijkse analyses voortvloeien, treft u aan op onze websites, www.vladeracken.nl & www.todaysgroup.nl.

Blog, Twitter & Linked-In
Op de website www.vladeracken.nl en sinds november 2020 ook op www.todaysgroup.nl kunt u onder “Onze Research” artikelen vinden over de effecten waarin wij al dan niet beleggen evenals een wekelijkse update van onze beleggingsvisie. Wie zich in het Linked-In-netwerk opgeeft als contact van G.K. van Dommelen, wordt vervolgens doorlopend van nieuwe publicaties op de hoogte gebracht.

Reeds besproken onderwerpen:

Algemeen

– Onze ESG-politiek

– Hoe spreken de statistieken over 2014, 2015, 2016, 2017, 2018, 2019 en voor 2020?

– Onze macro-economische- en rentevisie

– De Japanse beurs

– De aandelenbeurzen in de BRIC-landen

Aandelen

– Vastgoed: Corio, Meerdervoort Amaliawolde, Unibail-Rodamco, Wereldhave

– Aandelen: Aalberts, AB Inbev, Alten, Andritz, Aquafil, Arcadis, Atos, Avio, Azimut, BAM, Bourbon, CGG Veritas, Colruyt, Falck Renewables, Fugro, Hannover RE, Heineken (Holding), Hermès, ING, Koninklijke Olie, MTU Aero Engine, Nokian Renkaat, Novo Nordisk, Oeneo, Philips, Prosegur, Prosegur Cash, Saipem, Samsung, SAP, SBM Offshore, Schneider Electric, Sligro, Talanx, Unilever, Technip, Tenaris, Vallourec, Volkswagen

– Afdekken van aandelenrisico’s m.b.v. calls, puts, short sprinters en short trackers met een hefboom

Overige onderwerpen

– Goud, Palladium, Platina en Zilver, de Amerikaanse Dollar, de Australische Dollar, het Britse £, de Japanse ¥en, de Noorse kroon, de Zwitserse Franc, de BRIC Valuta en een BRIC Valuta note, de Russische Roebel en Alpha creëren met valutamanagement

– Volatility, handelssytemen, derivaten, ETF’s, Fund Selector, TCO.

– TA Indicatoren zoals Woodies CCI, Martingale, de Coppock Indicator en het Hindenburg Omen.

Obligaties

– Eurobonds, Euro Treasuries, staatsobligaties van de “PIGS”-landen, van Italië en van Nederland.

– Bedrijfsobligatiefondsen, rentegroeifondsen en trackers zoals Lux-O-Rent, Carmignac Global Bond, First Trust Factor FX Fund, ING Renta Grf, JPM Global Bond Opportunity, Lyxor SGI Double Short Bund, ProShares Ultra Short Treasury en het Robeco Global Dynamic Duration Fund.

– Credit Linked Notes, Floored en Reversed Floaters en Inflatielinkers en de HICP Inflatie Index en Steepeners van Aegon, BNG, Deutsche (Post)Bank, Ned. Waterschapsbank, NIBC, Rabobank en RBS en Hybride en variabele renteobligaties van Linde.

– High yield en bedrijfsobligaties van Altice, Amaliawolde, Bombardier, Cirsa Gaming, Clondalkin, ConvaTec Healthcare, FCE Bank, FGA Capital, Findus Group, Gazprom, Gazprombank, Heidelberg Zement, ING, Servus, Stork TS, Sunrise en Volkswagen.

– Memory Coupon Notes op Aegon, Arcelor Mittal, Philips & Royal Dutch.

– MKB Obligaties van Air Berlin, Praktiker en TRFI Funding.

– Achtergestelde en/of perpetuele obligaties en effecten van Achmea, Aegon, ASR, Casino Guichard, Credit Agricole, Depfa, Friesland-Campina, Fürstenberg, ING, Rabobank, SNS Reaal, SRLev, Tennet, Tier 1, 2 of 3? en Coco’s.

– Range Accrual Notes van de EIB en RBS.

– Obligaties in een wereld van stijgende rentes, Lyxor Daily Double Short Bund ETF, ProShares Ultra Short 7 – 10 en 20 years Treasuries ETF.

Wet- en regelgeving

– Cliëntclassificatie en Vermogensbeheer, Privacy policy, Total Cost of Ownership, SRI, Corporate Governance en Ethiek, SFDR, UN Sustainability Goals en ESG

Beleggen en ethiek – Moet het aandeel ING verkocht worden (en wat koop je dan terug?)

/in , , , , , , /door

(publicatiedatum 14 september 2018)

Inleiding, ING en moraal

ING is voor ons al jaren lang een hoeksteen van de portefeuille, niet in de laatste plaats omdat wij dit bedrijf altijd als een zeer solide bank hebben beschouwd. Zowel de aandelen als enkele achtergestelde obligaties van ING treft u in de portefeuilles van onze cliënten aan. Het dividendrendement op de aandelen bij de huidige koers bedraagt ruim 6 procent en gevoegd bij onze overtuiging dat er bij ING een zeer kleine kans op een faillissement bestaat zien wij dit als een solide lange termijn belegging.

Maar in de afgelopen dagen is er veel te doen geweest over de moraal van ING en haar topverdieners. Deze discussie is van een ander niveau. De compliance problemen en de salarisdiscussie zijn beide zaken, die te maken hebben met de ethiek en de integriteit van het topbestuur van ING en het belang dat zij hechten aan bepaalde normen en waarden. En heden ten dage is dat minstens zo’n belangrijk argument als een stabiel goed rendement.

Moeten aandelen en obligaties ING verkocht worden?

En dus hebben wij ons de vraag gesteld of wij wel de juiste “financial” in de portefeuille hebben zitten? Nu is dat een zeer ingewikkelde vraag. Terecht merkte donderdagochtend redacteur Ed Groot van het Financieel Dagblad in een redactioneel commentaar op pagina 3 op dat ING zich als enige Nederlandse partij zeer correct heeft opgesteld in de discussie rond de rentederivaten van Vestia toen Vestia die aan het optuigen was. Veel andere bancaire partijen, waaronder de andere grootbanken in Nederland hebben destijds wel aan dit drama meegewerkt, alleen ING weigerde dit soort producten aan Vestia te verkopen en verloor daarmee een grote klant. Er gaan dus ook dingen goed en bij de andere Nederlandse grootbanken gaan ook veel zaken verkeerd. Ook de Rabobank is dit jaar nog beboet voor hetzelfde type compliance probleem als waarvoor nu ING moet boeten.

Wij denken van wel

Toch vinden wij dat de aandelen ING wel verkocht moeten worden (ook al zijn wij er nog niet uit of dat op de huidige koers moet geschieden) en wel hierom: ING heeft na de publieke commotie het hoofd van CFO Timmermans geofferd. Topman Hamers gaf al eerder te kennen dat hij wilde aanblijven omdat het juist nu belangrijk was om de ontstane problemen het hoofd te bieden en hij als roerganger juist nu zijn verantwoordelijkheid kon nemen door aan te blijven en intern de zaken op orde te brengen. Maar Hamers was eerder verantwoordelijk voor de Belgische activiteiten van ING en de problemen zouden daar zelfs groter zijn dan in Nederland en bovendien zijn ontstaan in de tijd dat hij daar aan het roer stond. Daarnaast loopt het onderzoek, waar nu een schikking in is getroffen, al langer. En er is lange tijd onderhandeld om tot deze schikking te komen. Hamers heeft tijd genoeg gehad om in te grijpen, dat had bijvoorbeeld al gebeurd kunnen zijn op het moment dat het onderzoek van start ging en de eerste concrete beschuldigingen van het OM en de toezichthouders op tafel kwamen bij de directie. Dus hoezo moet er nu nog wat geregeld worden? Het feit dat dit kennelijk niet is gebeurd is een extra brevet van onvermogen en een extra argument om zelf op te stappen.

De hele gang van zaken wijst op een enorme discrepantie tussen de gebeurtenissen in het bedrijf en de inschattingen, die de top van het bedrijf hierover maakt. Er lijkt een groot gat te liggen tussen de top en de vloer. De hoge salarissen, die al hoog zijn maar kennelijk niet hoog genoeg waren, zijn op zich al voldoende beloning voor de verantwoordelijkheid die men heeft en de kwaliteit die men zegt te bezitten. Als er dan dit soort fouten gemaakt worden, dan ligt het in de rede om niet alleen de bonus in te leveren, want die wordt alleen uitbetaald (als het goed is), wanneer de onderneming exceptioneel presteert. Maar nu levert Hamers zijn bonus in, niet omdat het bedrijf gemiddeld presteert, maar omdat er grove fouten gemaakt zijn. Dat zou juist moeten leiden tot een boete, niet tot het afzien van slechts een bonus. Het tekent de arrogantie die in veel directiekamers van grote bedrijven heerst. En dat hier niet pro-actief, maar alleen onder de druk van de publieke opinie actie ondernomen wordt bevestigt slechts dit beeld.

Ethiek en integriteit wordt uitgedragen door de baas van een organisatie. Die moet het voorbeeld stellen, daar wordt hij /zij ook extra voor betaald. En als dat niet op orde is, en desondanks geen consequenties heeft, dan is het tijd om met de voeten te stemmen: ergo, de aandelen ING maar ook de obligaties van ING horen niet in onze portefeuilles thuis.

Maar wat is dan het alternatief en hoe vindt je dat?

Er zijn alleen al in Nederland zes banken genoteerd (Rabobank alleen via ledencertificaten maar toch) en drie verzekeraars en als men naar heel Europa kijkt, dan wordt lijst schier onuitputtelijk, laat staan dat wij de gehele wereld in ogenschouw nemen.

Dit selectieprobleem is een probleem waar elke belegger mee zit. Hoe vindt je uit de vele tienduizenden beursgenoteerde aandelen wereldwijd de aandelen waar je meer specifiek moet gaan kijken? Wij hanteren daar bij Vladeracken twee methoden voor. De eerste is er een uit de fundamentele analyse. Van onze hand heeft u al menigmaal een artikel kunnen lezen over ondernemingen die wij op basis van onze Prijs<Waarde Methodiek hebben geselecteerd. Het gaat hier om een analyse gebaseerd op de jaarlijkse verlies- en winstrekening en balans van de betreffende ondernemingen. Deze methode ligt in dezelfde lijn van de waarde-benadering van Benjamin Graham. Maar deze methode leent zich slecht voor de analyse van verzekeraars en banken. Zij zijn geen normale ondernemingen zoals handelsondernemingen of industriële ondernemingen. Industriële ondernemingen kenmerken zich door het gebruik van productiemiddelen en voorraden. Het zijn geen dienstverleners en al helemaal geen kredietverstrekkers. Het eigen kapitaal van dit soort “normale” ondernemingen staat, als het goed is, een relatief gezonde verhouding tot de totale schulden van de onderneming. Bij banken en verzekeraars gaat het veel meer om verplichtingen en rechten dan om eigen vermogen en schulden. Zij hebben daardoor meestal een veel kleiner eigen vermogen ten opzichte van de totale balanspositie, waardoor normale maatstaven voor de relatieve gezondheid van deze ondernemingen niet meer opgaan. Onze “waarde”-benadering gaat hier dan niet op en levert ons daarmee ook niet een alternatief voor onze belegging in ING op (waarbij wij direct moeten erkennen dat ING destijds wel degelijk op basis van de Prijs<Waarde-criteria als Rentabiliteit en Groei van het Eigen Vermogen per Aandeel is aangekocht).

Vladeracken Selector Methodiek

Maar wij hanteren nog een andere methodiek en dat is er een die wij de Vladeracken Selector Methodiek hebben genoemd en die gebaseerd is op een stelsel van momentum-regels. In deze methode zoeken wij naar de rijdende trein. Wekelijks bepalen wij voor ons gehele universum welke aandelen de beste prestatie hebben geleverd en rangschikken wij op die basis alle aandelen uit ons universum. Dit universum wordt gebaseerd op een dwarsdoorsnede van de grootste aandelenindices wereldwijd. In totaal rekenen wij op deze manier wekelijks de koersprestaties van meer dan 1.200 aandelen door. En dit aantal omvat allerlei aandelen en dus ook veel banken en verzekeraars.

Voorjaar 2018 – De blik viel op Duitse (her)verzekeraars

In het voorjaar van 2018 kwamen in deze methodiek gedurende enige tijd twee Duitse ondernemingen bovendrijven, die, na bestudering onzerzijds, veel met elkaar te maken hebben, te weten Talanx AG en Hannover Rückversicherung SE, naar eigen zeggen de respectievelijke nummers drie en vier op de Duitse verzekeringsmarkt. Talanx AG heeft een nipte meerderheid in Hannover Rückversicherung SE in handen, maar de koersen van beide aandelen deden het in de eerste vier maanden van 2018 relatief goed (of misschien was dat wel juist vanwege deze onderlinge band). In figuur 1 hebben wij de koersen van deze twee boven elkaar gezet met daaronder de koersontwikkeling van twee andere Duitse verzekeringsgiganten, Allianz en Münchener Rück. Let wel, dit zijn allemaal verzekeraars en ING is een bank, dus deze vier zijn niet vergelijkbaar met ING maar als wij op zoek moeten naar een alternatief voor ING, dan horen daar niet alleen banken maar ook verzekeraars bij en wij beginnen met die bedrijven die in onze selectiefilters als eerste boven komen drijven (ongetwijfeld zullen wij daarom ook nog op ASR en NN ingaan, want ook die hadden een prima performance in de eerste helft van dit jaar).

Lange termijn koersgrafieken

Ook bij deze vier kan gesteld worden dat het om appels en peren gaat, Allianz is immers in de eerste plaats een levensverzekeraar, met onder meer veel particulieren als klant, Hannover en Münchener zijn herverzekeraars en Talanx richt zich vooral op de zakelijke markt voor schade en zorgverzekeringen en minder op de markt voor particulieren levensverzekeringen.

Figuur 1.

Wat in deze figuur vooral zal opvallen is, dat er eigenlijk helemaal niet zoveel verschil is tussen de de vier koerspatronen. Hij wordt dan ook wat onduidelijk gemaakt doordat de koersen niet in relatieve zin onder elkaar zijn gezet. Tussen 2013 en 2018 stijgt de koers van Talanx van € 21,5 naar € 32,50 (51,2%). Hannover stijgt van € 59 naar € 118,30 (100,5%), Allianz van € 104,6 naar € 182,20 (74,2%) en Münchener van € 136,10 naar € 184,95 (35,9%). Het helpt daarbij dat met name Hannover RE in de zomer maanden weer terug naar de All-Time High is gestegen end e rest niet. Vervolgens moet ook nog rekening gehouden worden met het dividendrendement want dat ligt bij alle vier relatief hoog. Bij Talanx ligt dat op 4,5%, bij Hannover op 4,3%, bij Allianz op 4,8% en bij Münchener op 5,0%. Dat ligt allemaal dicht bij elkaar, maar scheelt toch een half procent per jaar tussen de uiterste twee (Hannover en Münchener). Per saldo ziet het technische beeld van Hannover er het beste uit en dus richten wij eerst onze aandacht op Hannover Rückversicherung en haar moeder Talanx AG.

Verdere opbouw van onze analyse

Wij beginnen met de aandeelhoudersstructuur van beide bedrijven. Daarna zullen wij de activiteiten van de beide ondernemingen behandelen en vervolgens gaan wij in op de fundamentele basis van de ondernemingen. Wij eindigen dan met een technische analyse en een voorlopige conclusie. U zult begrijpen dat de hoeveelheid stof te groot is voor één artikel. Wij gaan dan ook ons verhaal voer meerdere artikelen verspreiden.

Hannover Rückversicherung, Talanx AG, maar eerst HDI Haftpflichtverband der Deutschen Industrie

Het woord “Haftpflichtverband” kennen wij in Nederland als de onderlinge verzekeringscoöperatie. Het is een oud begrip dat dateert uit de negentiende eeuw toen ondernemingsrisico’s te groot werden voor de individuele ondernemer en men over ging op een structuur waarbij meerdere ondernemers gezamenlijk de risico’s van alle aangesloten ondernemingen deelden. Daar moest natuurlijk een premie voor betaald worden en als er iets over bleef konden de aangesloten leden een dividend terugkrijgen. Dit is het basis principe van verzekeren als (commerciële) activiteit. In 1903 is in Duitsland de HDI Haftpflichtverband der Deutschen Industrie (HDI) opgericht als een onderlinge verzekeringscoöperatie door een groep spoorwegmaatschappijen en staalondernemingen. In de jaren daarna hebben zich steeds meer sectormaatschappijen aangesloten bij deze coöperatieve verzekeraar, die op deze manier uitgroeide tot een van de grootste verzekeraars in Duitsland. In 2003 zijn de verzekeringsactiviteiten van deze coöperatie ondergebracht in Talanx AG. In 2006 is de Gerling-groep door Talanx AG overgenomen, nog een andere grote Duitse verzekeraar. Ten slotte is in 2012 Talanx AG naar de beurs is gebracht. De leden van HDI hebben nog altijd een ruim meerderheidsbelang van 79,0% (ultimo 2017) in Talanx AG, maar als leden zich willen terugtrekken uit de coöperatie, dan ligt nu de weg open voor het uitkopen van deze leden, doordat aandelen Talanx AG indien nodig verkocht kunnen worden ter beurze. De lage “free-float” van 21% zal de reden zijn waarom het bedrijf geen deel uitmaakt van de DAX Index, maar het bedrijf is wel onderdeel van de MDAX, de Duitse tegenhanger van onze AMX Midcap Index. We praten hier dus niet over een kleine onderneming!

Hannover Rückversicherung, Talanx AG?

Al ver voor de oprichting van Talanx AG heeft HDI haar herverzekeringsactiviteiten ondergebracht in Hannover Rückversicherung SE. Ook deze onderneming staat aan de beurs in Duitsland genoteerd. Talanx AG heeft het meederheidsbelang in Hannover RE meegekregen bij de oprichting. Talanx bezit momenteel 50,22% van Hannover Rück en consolideert de cijfers van Hannover Rück volledig in haar eigen jaarrekening. Talanx heeft ook nog 75,74% van de aandelen in een grote Poolse herverzekeraar Reasekuracji Warta SA, maar dit bedrijf is veel kleiner dan Hannover Rück en komt dus in ons verhaal niet meer aan bod. Ook Hannover Rück is onderdeel van de MDAX.

Samenvattend:
· HDI Haftpflichtverband der Deutschen Industrie is een coöperatie, min of meer vergelijkbaar met de structuur van de Rabobank, die 79,0% bezit van alle uitstaande aandelen Talanx AG;
· Talanx AG is een algemene Duitse verzekeraar, die 50,22% bezit van Hannover Rückversicherung SE;
· Hannover Rückversicherung SE is een Duitse herverzekeraar, naar hun eigen opvatting de grootste ter wereld.

Governance

ING Bank figureert keurig als een van de top 120 ondernemingen in de Eurozone per 20 juni 2018 bij Vigeo, een onderzoeksinstelling die zich specialiseert in de controle van ondernemingen op bepaalde governance standaarden. Ethiek en integriteit zijn daar vaste onderdelen van de toeststeen. Maar de witwas-affaire bij ING is pas nadien uitgekomen, dus dat kan nog repercussies krijgen. Hannover Rück en Talanx komen helemaal niet voor in dit lijstje. Maar Vigeo kijkt alleen naar de hele grote jongens en geeft niet aan wie er is afgevallen. Deze vraag, zoals wij die aan het begin van ons artikel stelden, is dus niet via dit soort onafhankelijke onderzoeksbureau’s te beantwoorden. Maar wij zullen in elk geval een poging doen om daar naar te kijken. Groot voordeel van een verzekeraar ten opzichte van een bank is dat een verzekeraar geen betalingsverkeer organiseert, dus geldstromen controleren op betaalrekeningen is bij verzekeraars geen issue. Het compliance probleem bestaat bij verzekeraars wel degelijk (zo moeten zij ook voldoen aan het “ken-uw-klant”-principe), maar niet op de manier zoals dat bij een bank ligt.

Conclusie

In ons volgende artikel in deze reeks gaan wij verder met de onderste loot aan de hierboven genoemde stam, Hannover Rückversicherung SE.

Den Haag, 14 september 2018
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

High Yield Bonds onder druk, tijd om in te stappen?

/in , , , , , /door

(publicatiedatum: 26 augustus 2011).

Niet alleen aandelenkoersen staan momenteel onder druk, ook bedrijfsobligaties met hoge coupons, de zogenoemde high yields, hebben in de voorbije maand een flinke veer gelaten. Wij hebben voor onze klanten een mix samengesteld van obligaties, sommigen met hoge, triple A ratingen, anderen met duidelijk lagere ratingen. Uiteraard moet elke belegger zijn huiswerk stringenter doen naarmate het risico van zijn belegging toeneemt. En dus herzien wij regelmatig onze beleggingskeuzes op kwaliteit, maar zijn zwakke marktomstandigheden ook aanleiding om op zoek te gaan naar “koopjes”.

Wij beginnen met de bespreking van twee leningen die wij al ruim een jaar voor onze cliënten in portefeuille houden. Het gaat in beide gevallen om leningen van bedrijven met een rating (S&P) van ten minste BB en waarvan de ratingen al enige tijd worden verhoogd. Bovendien, ook niet onbelangrijk, zijn de bedrijven (weer) winstgevend.

8,00% achtergesteld ING 2008 – perpetueel

Op 15 september 2010 bespraken wij deze eeuwigdurende lening van ING (ISIN-code XS0356687219). Wij gaven toen aan de lening veilig genoeg voor belegging te achten, maar waren gezien de toen nog stijgende rente op dat moment geen voorstander van aankoop. Maar inmiddels daalt de rente weer en is tegelijkertijd de risicopremie voor bedrijven zoals ING fors toegenomen. De extra bonus die u nu ontvangt doordat de koers gedaald is en de rente op Staatsobligaties juist ook gedaald is (en koersen van deze staatsobligaties daarmee juist gestegen zijn) maakt deze lening nu juist wel aantrekkelijker.

Koersontwikkeling

Laten wij beginnen met een grafiek van de koersontwikkeling van de lening.

Blog-20110826-ING-Fig3

Figuur 1.

De koers van de lening is in de voorbije weken gedaald tot 95,24% waarmee het effectieve rendement nu op 8,43% voor kosten ligt.

Basel en de financiële gezondheid van ING

Bedacht moet wel worden dat de lening vanaf 2013 elk jaar mag worden afgelost. En gezien de discussies over de voorwaarden die aan dit soort leningen zijn gesteld willen zij in de toekomst nog als onderdeel van het garantievermogen worden aangemerkt onder de Basel-akkoorden moet worden verwacht dat deze lening vroeg of laat vervroegd zal worden afgelost en zal worden vervangen door een lening die meer aan de Basel-criteria voldoet. Het probleem zit hem in het feit dat op deze achtergestelde lening de bezitter alleen opdraait voor problemen als de bank daadwerkelijk failliet gaat. En de overheden hebben aangegeven dat met name systeembanken de volgende keer dat zij geholpen zouden moeten worden moeten kunnen aantonen dat ook de achtergestelde obligatiehouders gaan meebetalen. Maar een contract voor bestaande obligatiehouders (zie het prospectus bij deze lening) kan niet zomaar eenzijdig worden aangepast. Beter en makkelijker is het dan om de lening vervroegd af te lossen en een nieuwe lening uit te geven die wel aan de Basel-criteria en de criteria van de overheden voldoet.

Blijft nog open de vraag of ING failliet zal gaan. Dat is natuurlijk erg moeilijk zo niet onmogelijk om in te schatten. Maar feit is dat ING al als systeembank is aangemerkt, dat de balanspositie momenteel snel verbetert, dat de blootstelling aan Griekenland, Ierland en Portugal beperkt is en dat het bedrijf gewoon winst maakt.

Risico

Afgaande op de grafiek heeft u hier niet een risicoloze belegging. Op het hoogtepunt van de kredietcrisis kon u de lening voor slechts 38% krijgen. Maar wij gaan er vanuit dat dit een wel heel bijzondere situatie betreft en dat uw risico onder de huidige omstandigheden beperkt is tot een tussentijdse koersdaling die zijn steun vindt op 87%, 77% en daarna nog eens op 70%, terwijl intussen de (vervroegde) aflossing van de lening in of na april 2013 op 100% waarschijnlijk is geworden.

7,50% Heidelberg Cement obligatie 2009 per 31-10-2014

Op 16 juni 2010 hebben wij een artikel gepubliceerd over deze lening op onze website. Inmiddels is het bedrijf een jaar verder en hebben zich enkele, voor onze analyses belangrijke ontwikkelingen voorgedaan. Ten eerste heeft de onderneming in de periode tot en met 30 juni 2011 winst gemaakt. Het eigen vermogen van de vennootschap is als gevolg daarvan toegenomen. Maar valuta-effecten hebben op datzelfde vermogen een negatief effect gehad. Tegelijkertijd heeft de maatschappij haar balans ingekort, ondanks het feit dat het werkkapitaal is toegenomen (en dan vooral de financiering hiervan, die is behoorlijk toegenomen, maar dat wordt aan seizoensinvloeden geweten en zou eind dit jaar dus weer verbeterd moeten zijn). Per saldo is de balans er op achteruit gegaan. De “equity-ratio” (de verhouding tussen het eigen vermogen en het totale vermogen) stond op 30 juni 2011 op 44,5% tegen 47,1% op 31 december 2010 en 44,6% per 30 juni 2010. De kwaliteit van de balans is echter verbeterd, getuige ook de opwaardering door de drie Amerikaanse ratingbureau’s die elk de rating voor het bedrijf hebben opgewaardeerd.

Standard & Poor’s 18 March 2011 BB (was BB-) Outlook Positive
Moody’s 31 May 2011 Ba1 (was Ba2) Outlook Stable
Fitch 9 May 2011 BB+ (was BB) Outlook Stable

Risico’s

Heidelberg is een cyclisch bedrijf. Het heeft last van de conjunctuur als die inzakt. Heidelberg maakte overigens bekend dat zij niet actief is in Japan, niet in de conflict-gebieden in Nood-Afrika en niet in Zuid Europa en Ierland (m.u.v. een kleine activiteit in Spanje). Heidelberg is wel kwetsbaar voor overheidsprogramma’s in de V.S. en dat is vooral van belang als het congres dit najaar niet tot een oplossing komt voor het budget-probleem in de V.S. Want dan komen allerlei automatische bezuinigingen op gang waardoor ook allerlei infrastructurele projecten in gevaar kunnen komen. Het bedrijf is bovendien wel gevoelig voor plotselinge stijgingen van grondstofprijzen, omdat die pas met enige vertraging kunnen worden doorberekend. Dit hangt samen met het feit dat veel contracten een behoorlijke looptijd hebben. Het lijkt er bovendien op dat het koersrisico van de grondstoffen die zij gebruiken niet actief afgedekt wordt tussen de periode waarin de offerte wordt uitgebracht en het moment dat de offerte in een contract wordt omgezet.

Koersontwikkeling

De koers van de lening, waar onze voorkeur naar uitgaat (ISIN-code XS0458230082), is in de afgelopen weken behoorlijk onder druk komen te staan. Wij kochten destijds deze obligatie aan voor circa 100,5%. De lening is daarna opgelopen tot een hoogste koers van 109,75%, maar in de afgelopen weken is de risicopremie in deze lening weer snel opgelopen. De ons laatst bekende handelskoers is 103,09%, de coupon is 7,5% en de lening wordt op 31 oktober 2014 afgelost, waarmee het effectieve rendement per saldo is uitgekomen op 6,33% voor kosten. Wat ons betreft is dat voor een dergelijke, relatief kortlopende lening (hij loopt nog 3 jaar) een keurig rendement en is de lening daarmee koopwaardig.

Blog-20110826-Heidelberg-Fig2

Figuur 2.

De uitslagen van de koers in de grafiek laten zien dat de lening niet zonder risico is. De sprongen zijn scherp. Er kan in een paar dagen tijd makkelijk 10% van de koers af. Maar de rente is tot op heden keurig op tijd uitgekeerd en wij zouden niet weten waarom dat op korte termijn zou moeten veranderen..

Heidelberg heeft ook nog een verhandelbare lening uitstaan die in 2012 wordt afgelost, maar die is veel te duur, en een lening die in augustus 2015 wordt afgelost en die een effectief rendement van 6,40% kent. Wij geven de voorkeur aan de hier besproken lening die in 2014 aflost.

Volgende keer gaan wij in op, ook voor onze cliënten nieuwe leningen.

Den Haag, 26 augustus 2011
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken BV

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken BV heeft voor sommige cliënten positie in een of meerdere van de hier besproken effecten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

Na de ING Perp II en III, nu dan de IV!

/in , , , /door

Toch liever niet meer de Perp IV van ING (15 september 2010)

Twee weken terug schreven wij een commentaar op de perpetuele securities van ING, de nummers II en III. Het stuk werd geschreven in het kader van onze verwachting dat de rentedaling in Nederland een einde nadert.

Wij raakten kennelijk een gevoelige snaar, want vele lezers hebben gereageerd. Een veelvoorkomende vraag betrof die andere “Perp” van ING, de 8% ING 2008 – perpetueel (XS0356687219). “Waarom wij deze niet veel liever hadden, gezien het veel hogere couponrendement?” was een veel gestelde vraag.

Perspublicaties in 2009

Over deze lening is begin 2009 veel controverse geweest. Toen ING bij vadertje staat aanklopte voor hulp leefde de overtuiging in de markt dat ING mogelijk kon omvallen. Toen dat gevaar door de miljarden van de overheid (tijdelijk?) van de baan bleek maakten beleggers zich vervolgens druk over de vraag of ING eigenlijk kon worden verplicht om de rente van 8% op h aar eeuwigdurende obligatie uit 2008 te betalen? Het is voor een leek niet gemakkelijk om dit soort informatie uit een prospectus te halen, maar in die fase bleek dat zelfs voor veel experts zeer moeilijk. Menig analist riep publiekelijk dat ING de rente niet zou betalen indien er geen dividend op de aandelen betaald zou worden. en precies dat leek net door de overheid afgedwongen en door ING aangekondigd te zijn.
Maar de rente over de achtergestelde leningen is altijd buiten de discussie met de overheid gebleven, die mocht en mag gewoon betaald worden.

De voorwaarden

Het prospectus is simpelweg te vinden door de ISIN-code te “Googlen”, men komt dan uit op de website van ING Groep NV onder de kop “Schuldpapier” en kan daar het raamprospectus eenvoudig vinden evenals de voor deze rentedragende effecten specifiek geldende “Term sheet”. Leesbaar zijn deze stukken overigens nauwelijks. Toezichthouders (AFM, DNB, etc.) en uitgevende instelling (ING) hebben meer oog voor de juridische aansprakelijkheid van henzelf bij de opstelling van dit soort documenten dan voor de helderheid van de uitleg aan beleggers.

De voor ons relevante voorwaarden van deze “ING Perp IV” zoals hij in de volksmond genoemd wordt zijn als volgt:
· De coupon rente is 8%;
· De nominale waarde is € 1.000 per obligatie;
· De lening is eeuwigdurend, maar mag naar keuze van ING voor het eerst worden afgelost per 18 april 2013. Vanaf dat moment mag ING de lening elk jaar aflossen per 18 april als dat niet al eerder is gedaan;
· De lening is achtergesteld, u als belegger komt ná alle overige crediteuren, maar nog wel net voor de aandeelhouders aan bod in het geval van een faillissement van ING;
· De rente wordt uitbetaald jaarlijks per 18 april tenzij ING er voor kiest om de betaling van de rente uit te stellen. Uitstel kan slechts onder bepaalde voorwaarden, waarvan de belangrijkste is dat ING besloten moet hebben om in dat jaar geen contant dividend op haar uitstaande aandelenkapitaal uit te keren.

Er is sprake van een uitstelmogelijkheid, niet van afstel. ING kan de betaling van de rente uitstellen, maar moet de betaling inhalen vóórdat ING weer contant dividend gaat uitkeren. Let wel, stockdividend geldt niet als contant dividend! Stel dat ING eerst uitstelt en daarna failliet gaat, dan kan het dus wel voorkomen dat u alsnog de rente kwijt bent. Maar in alle andere gevallen wordt de rente uiteindelijk toch gewoon uitbetaald.

In 2009 heeft ING gekozen voor rentebetaling, ondanks het feit dat zij op dat moment niet verplicht was om de rentebetaling uit te voeren. Immers, het laatste dividend was in aandelen, en voor de periode erna is vooralsnog afgezien van dividenduitkeringen. ING heeft weliswaar het recht van uitstel, maar mag gewoon rente betalen als zij daarvoor kiest.

Risico

De koers van de Perp IV is inmiddels weer rond 100%. Maar in maart 2009 werd een dieptepunt behaald van 35% (9 maart 2009). Daarmee moge duidelijk zijn dat het hier om een obligatie gaat met een hoog risico. De koers zal zakken bij de minste twijfel aan de kredietwaardigheid van ING, pas verkopen als ING failliet is, is te laat. En er is nog een tweede risico aan deze obligatie verbonden namelijk het renterisico. ING hoeft de lening niet af te lossen, zij mag dat vanaf april 2013 doen. En zij zal dat alleen doen wanneer zij elders goedkoper geld kan lenen. Maar als de rente in het algemeen weer gaat stijgen, dan zal geld lenen op een gegeven moment voor ING niet meer goedkoper kunnen. Stijgt de rente fors (stel dat Nederland in de toekomst meer dan 10% rente moet betalen voor haar staatsschuld, in 1978 betaalde de Nederlandse staat 12 ¾% rente voor een tienjarige lening!), dan zal ING nog meer moeten betalen gezien het feit dat het risico van ING als schuldenaar altijd groter is dan dat van de Nederlandse staat. En dan zal er geen haar op het hoofd van de directie van ING er aan denken om de lening toch maar af te lossen. En dus zal de lening dan in koers gaan dalen.

Rentevisie

Wie erop vertrouwt dat de rente in of na 2013 niet gestegen zal zijn, 8% een mooi rendement vindt en er van overtuigd is dat ING nooit zal omvallen, heeft een prachtige belegging aan deze lening. Maar als u onze mening deelt dat de rente vroeg of laat weer gaat stijgen, dan is deze lening wel degelijk een risico. Vandaar onze voorkeur, twee weken geleden geuit, voor de Perp’s II / III en niet voor deze. Overigens hebben wij voor onze klanten al in 2009 deze Perp IV gekocht en wij zijn nog niet zo ver dat wij deze weer zullen verkopen en omruilen in de Perp II of III. Wij willen eerst duidelijke signalen van een kentering in de renteontwikkeling zien alvorens tot zo’n ruil over te gaan. Maar wij doen al wel ons huiswerk om op de ruil voorbereid te zijn!

Wet- en regelgeving

Bij de “Perp’s” van veel Europese financiële instellingen, waaronder de genoemde drie van ING, speelt nog een ander aspect. De Europese toezichthouders (Basel III) hebben voorgesteld om de kapitaaleisen van de Europese banken aan te scherpen. Het lijkt er op dat preferente effecten zoals deze “Perp’s” in de toekomst niet meer als garantiekapitaal (Tier 1 / 2) mogen worden aangemerkt, waar dat nu nog wel zo is. Als dat inderdaad verboden wordt, dan zullen vele financiële instellingen waaronder ING deze effecten moeten gaan vervangen door effecten die wel aan de gestelde nieuwe voorwaarden voldoen. Rabobank heeft in dit verband al eerder een nieuwe lening uitgegeven die wel voldoet. Het kan in dat geval interessant zijn voor ING om deze Perp’s af te lossen en er nieuwe Perp’s voor uit te geven die wel voldoen. En aflossing moet tegen 100%. Maar ING hoeft dat niet te doen. Zij kan ook besluiten om de bestaande Perp’s te laten bestaan en gewoon nieuwe uit te geven. U heeft dus geen zekerheid van vervroegde aflossing bij aanpassing van de regels, maar de kans is wel groot. De Perp’s II en III leveren dan een aanzienlijke koerswinst op, nummer IV niet meer.

Conclusie

Zelfs ondanks een rente van 8% zijn wij geen voorstander meer van het aankopen van de “Perp IV” van ING. Het risico is gewoonweg te groot. Maar verkopen doen wij nog niet, want het verkoopsignaal voor de lange rente is nog niet gegeven wat ons betreft.

Den Haag, 14 september 2010
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken BV heeft voor sommige cliënten positie in de hier besproken effecten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

ING perp II en III voor als de rente stijgt.

/in , , , /door

Variabele rentestructuren van ING (26 augustus 2010)

Al enkele maanden daalt de (lange) rente in snel tempo en worden tegelijkertijd de geluiden sterker dat de wereld een forse toename van de inflatie tegemoet gaat. Technisch bezien is de rente in ieder geval toe aan een opwaartse reactie (zie figuur 1). Gezien de omvang van de recente rentedaling kan dit betekenen dat obligaties met een verhoudingsgewijs lange duration (lees looptijd) flink in koers kunnen dalen. Maar nu obligaties verkopen levert de vraag op wat er dan voor alternatieven zijn, want spaarrekeningen brengen momenteel maar 2% of minder op.

Variabele rente obligaties

Een (overigens niet risicoloos!) alternatief wordt gevormd door leningen waarvan de coupon periodiek wordt herzien op basis van de 10-jaars rente die door de Nederlandse staat wordt betaald. Als voorbeeld bespreken wij hieronder de Perpetuele rentedragende effecten van ING, de zogenoemde ING perps II en ING perps III welke respectievelijk in 2003 en 2004 zijn uitgegeven door ING. Soortgelijke effecten zijn door meerdere instellingen uitgegeven waaronder Aegon in Nederland.

Blog-20100826-ING-Fig1

Figuur 1

Risico

Het risico van deze effecten zit hem in het feit dat de effecten eeuwigdurend en achtergesteld zijn. U komt als belegger in deze effecten bij een faillissement pas aan de beurt als alle andere schuldeisers zijn voldaan. Bovendien kan ING onder bepaalde omstandigheden overgaan tot het opschorten van de rentebetalingen. Opschorten betekent in dit geval uitstel, geen afstel, tenzij uiteraard de maatschappij na het uitstel failliet gaat. Uitstel kan bijvoorbeeld plaatsvinden als toezichthouders vinden dat het risicodragende kapitaal van ING niet hoog genoeg is. De (uitgestelde) coupons moeten eerst betaald worden voordat de maatschappij dividend (contant) aan de aandeelhouders uitkeert.

Voorwaarden voor de renteherziening

Elk kwartaal wordt de rente, die ING op deze effecten moet betalen, herzien. De rente is gelijk aan het gemiddelde effectieve rendement van twee Nederlandse staatsleningen die beiden ongeveer 10 jaar lopen (de ene net iets minder dan 10 jaar en de andere net iets meer dan 10 jaar waardoor het gemiddelde voor 10 jaar kan worden berekend). Bij de ING Perp II wordt deze rente verhoogd met 0,50%, bij de ING Perp III wordt hij verhoogd met 0,10%. Zo betaalde de ING Perp III per 30 juni 2010 € 0,85226 per stuk uit hetgeen neerkomt op een rente van 3,24% op jaarbasis gemeten naar de nominale waarde van € 100 per stuk. Voor 30 september 2010 zal de opbrengst lager zijn want de 10-jaars rente is in Nederland inmiddels gedaald tot 2,6%.

Effectieve rendement

Afgemeten naar de investering die u in de obligatie moet doen (€ 60,75 per stuk excl. transactiekosten voor de ING perp III) is het verwachte effectieve rendement uitgaande van eeuwigdurendheid bij een 10-jaars rente op Nederlandse staatsleningen van 2,6% momenteel 4,44% (2,6% plus 0,1% over € 100 waarvoor u € 60,75 betaalt = 4,44%).

Koersontwikkeling

In figuur 2 hebben wij de koersontwikkeling van beide obligaties uitgezet vanaf de eerste notering. Tussen 2008 en begin 2009 daalde de koers dramatisch. Men ging er immers vanuit dat ING mogelijk failliet zou gaan en dan zou de kans op terugbetaling wel eens erg klein kunnen zijn. Daarna is de koers van beide effecten hersteld tot een evenwichtsniveau dat ligt tussen € 55 en € 70. De koers heeft vooral gereageerd op de berichtgeving rond ING zelf, niet op de renteontwikkeling.

Blog-20100826-ING-Fig2

Figuur 2.

En dat is niet vreemd, want of de rente nu daalt of stijgt, de coupon wordt elke drie maanden aangepast. En u als belegger bent alleen bereid meer te betalen voor een lening met een rente van 5% als de rente gedaald is tot bijvoorbeeld 4%. Maar als u vooraf al weet dat de rente van die lening na verloop van tijd tot 4% zal worden verlaagd, dan wenst een belegger niet meer te betalen voor de lening.

Maar hier zit hem dus ook de positieve kant van het verhaal. Als de rente in de wereld, en dus ook in Nederland, weer stijgt, dan zal de lening niet in waarde dalen want de rentestijging wordt na drie maanden in de obligatie verrekend door een verhoging van de coupon.

Conclusie

De achterstelling en het risico van ING als bedrijf maken dat het risico van deze effecten hoger is dan dat van een lening van de Nederlandse staat, waarbuj aangetekend moet worden dat ING de laatste stresstest met goed gevolg heeft doorstaan en de kans niet groot is dat de Nederlandsr staat ING failliet zal laten gaan. Maar deze leningen hebben geen renterisico. En dat is nu juist waar wij naar op zoek zijn!

Den Haag, 26 augustus 2010
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer

De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken BV heeft voor sommige cliënten positie in de hier besproken effecten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

© Copyright - Vladeracken | Realisatie: Grapefish Online