fundamenteel aandeel – Pagina 3

De off- en onshore exploratiesector, deel 9a, Technip

5 september 2013/in Aandelen, Offshore Sector, Technip, Vermogensbeheer/door

(publicatiedatum: 6 september 2013)

In onze reeks over enkele beursgenoteerde ondernemingen uit de off- en onshoresector hebben wij een flink aantal ondernemingen besproken. Aan bod kwamen al het Argentijnse Tenaris, de Franse ondernemingen Bourbon SA, CGG Veritas en Vallourec, het Italiaanse Saipem en de Nederlandse bedrijven Fugro en SBM Offshore. Een van de ondernemingen die momenteel op het favorietenlijstje van veel analisten staat in deze sector is het Franse Technip. Daar zullen wij het in dit artikel over gaan hebben.

Technip

Het Franse Technip is voor haar winst en omzet vrijwel volledig afhankelijk van de olie- en gasindustrie. Technip is een van de bedrijven die de fabrieken en installaties bouwt waarmee olie en gas worden verwerkt. In het jaarverslag over 2012 stelt Technip, bij wijze van voorbeeld, dat zij een contract heeft binnengehaald voor de bouw van de basis van het 15de door haar gebouwde Spar-platform (van de 18 Spar-platforms die er in de wereld gebouwd zijn / worden). De opdracht is verstrekt door Anadarko.

Bijgaande foto hebben wij van Wikepedia overgenomen. Een Spar-platform is een olieboortoren of olieopslagtoren, die voor de winning van olie in (diep)zee gebruikt wordt maar die niet met poten op de zeebodem staat, doch die in zee drijft. Het platform op de foto is het Devil’s Tower Spar Platform (wij weten niet of dit specifieke platform van Technip afkomstig is). Velen onder u zullen zich nog de problemen herinneren, die Shell destijds ondervond bij de sloop van de Brent Spar, ook een Spar-platform.

Figuur 1.

Engineering, Procurement and Construction (EPC)

Maar Technip bouwt ook complete raffinaderijen, “gas-to-liquid”-installaties (fabrieken waarin gas omgezet wordt in vloeibaar lng) etc. Technip is daarbij verantwoordelijk voor zowel het ontwerp, de inkoop van materialen als ook de feitelijke bouw (EPC). Technip is in feite de hoofdaannemer die dit soort technisch ingewikkelde projecten voor de olie- en gasindustrie uitvoert. Daarnaast is Technip ook actief als onderhoudsmonteur voor de oliemaatschappijen op zee. Technip heeft eigen fabrieken (bijvoorbeeld voor het maken van flexibele pijpen) en eigen ondersteuningsschepen. Met name de investeringen in die schepen zijn groot en daarmee risicovol, zij het dat beschadiging en verlies van de schepen is verzekerd. Global Industries, dat in 2011 gekocht werd, bracht 14 van dit soort schepen in. Het grootste deel van de nieuwe opdrachten die Technip momenteel binnenhaalt betreft zogenoemde diepwaterprojecten, projecten waarbij op dieptes van 1000 meter of meer wordt gewerkt, alsmede zogenoemde “shallow water”-projecten (minder dan 1000 meter). 56% van het orderboek bestaat uit opdrachten in de hoek van olie- en gasprojecten in zee. Dat komt overeen met de activiteiten van de grote oliemaatschappijen, die met name in die hoek hun investeringen op het ogenblik sterk opvoeren.

Lump-sum

Technip werkt over het algemeen met zogenoemde “lump-sum”-contracten. Dat betekent dat zij een project aanneemt voor een vaste aanneemsom. Het risico van kostenoverschrijdingen komt dan veelal bij Technip zelf te liggen. Ook het risico dat nadien grondstofprijzen afwijken van de prijzen waarvan in de offerte is uitgegaan komt dan bij Technip te liggen. Gezien de omvang van sommige projecten kan ook dit een groot risico betekenen. Verder verschuift de focus van de projecten waarin Technip momenteel actief is naar zogenoemde “deep water”-projecten en daar is in de wereld nog weinig ervaring mee (ervaring die overigens wel in hoog tempo wordt opgedaan momenteel). Technip is dus niet wat beleggers verstaan onder een “defensieve” belegging. Nieuwe technologie betekent ook een grotere kans op mislukkingen en is binnen lump-sum projecten daarmee ook een groot risico.

Wereldwijd actief

De markt waarin ook Technip opereert is een wereldmarkt. Waar Technip ooit is begonnen als aannemer voor Total is het bedrijf inmiddels uitgegroeid tot een wereldwijd opererend concern. Daarmee voldoet Technip aan een van onze fundamentele criteria, zie onze “lange termijn visie”, namelijk dat ondernemingen niet uitsluitend van de lokale Europese economie afhankelijk moeten zijn.

Resultaten en vooruitzichten

De omzet van Technip over 2012 bedroeg € 8,2 miljard, tegenover € 6,8 miljard in 2011 en € 6 miljard in 2010 en € 6,5 miljard in 2009. Het bedrijf is daarmee groter dan bijvoorbeeld Vallourec (waar wij het vorige week over gehad hebben) en veel groter dan Fugro. De netto winst bedroeg respectievelijk € 543 miljoen (2012), € 503 miljoen (2011), € 415 miljoen (2010) en € 179 miljoen (2009). Ook voor Technip was 2008 een topjaar, maar waar anderen omzet en winst over dat jaar nog moeten evenaren was 2012 voor Technip weer een beter jaar dan 2008.

De balans

De balansverhoudingen van Technip gaan richting die van SBM Offshore. Op een balanstotaal van bijna € 12 miljard staat een eigen vermogen van ruim € 4 miljard. De post goodwill bedraagt € 3,3 miljard en is groeiende. Daarmee is het bedrijf kwetsbaarder dan ondernemingen als Vallourec en Tenaris, maar gezien het feit dat een flink deel van de financiering gekoppeld is aan schepen, die onder langjarige contracten worden verhuurd is dat niet geheel onlogisch.

Dividendbeleid en winst per aandeel in US$*

In tabel 1 hebben wij de Winst per Aandeel (WpA) en het Dividend per Aandeel (DpA) opgenomen over de afgelopen 10 jaar.

US$	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012
WpA	-/-0,21	1,18	0,98	1,90	1,22	4,27	1,60	3,82	4,56	4,87
DpA	1,24	0,83	0,92	1,05	1,20	1,20	1,35	1,45	1,58	1,68

Tabel 1.

Technip heeft voor het laatst verlies gemaakt in 2002 (- € 0,27 per aandeel) en 2003. Het bedrijf is in die jaren dividend blijven betalen zij het dat het dividend in de jaren erna wel even onder druk heeft gestaan. Maar sinds 2004 loopt het dividend gestaag op. Er wordt ongeveer 35% van de winst in normale cq goede jaren uitgekeerd. Dat vinden wij mooi, het liefst zien wij dat dit percentage onder 40% blijft. Maar bij een koers van ongeveer € 88 betekent een dividend van € 1,68 een dividendrendement van net geen 2% en dat is niet hoog. Bedrijven als Royal Dutch en Unilever zitten duidelijk hoger.

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV) *

In 10 jaar tijd werden de volgende REV-cijfers behaald door het bedrijf:

	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012
REV	-/- 1,0%	5,8%	4,7%	8,0%	5,1%	16,2%	6,0%	12,4%	13,7%	13,3%

Tabel 2.

* De basis van onze analyse is de Rentabiliteit van het Eigen Vermogen en de dividendpolitiek. Wij corrigeren daarbij de cijfers uit het jaarverslag niet. Dat kan er toe leiden dat vreemde niet-ter-zake-doende dingen in de rendementscijfers mee gaan doen. Immers, een onderneming publiceert een netto eindcijfer en daarin kunnen ook eenmalige zaken zitten die toevallig een keer voorkomen maar over de eigen bedrijfsvoering op langere termijn niets zeggen.

Ratio’s en criteria

Deze reeks voldoet niet aan ons criterium, dat de rentabiliteit op het eigen vermogen gemiddeld 12% of meer moet zijn. Maar dat zit hem in de resultaten die het bedrijf behaalde in de periode voor 2008. Sinds het bedrijf zich meer en meer is gaan concentreren op het in huis halen van technologische kennis is de REV gaan stijgen. Over de 10-jaars periode gemeten is de gemiddelde REV slechts 8,4%. Maar analisten gaan er van uit dat de REV ook voor 2013 en 2014 boven 13% komt te liggen (resp. 13,1% en 13,2%). Dat zou betekenen dat het bedirjf in de toekomst wel aan onze criteria gaat voldoen.
Onze eerste conclusie is derhalve dat het bedrijf in het verleden niet maar naar het zich laat aanzien in de komende jaren wel aan het lange termijn criterium van de rentabiliteit voldoet. Ook de stabiliteit van de winstontwikkeling is beduidend beter geworden sinds 2008.

Eigen vermogen

Het eigen vermogen per aandeel bedroeg eind 2012 € 36,24 en de huidige koers is circa € 88,0. Bij Vallourec was de koers lager dan het eigen vermogen per aandeel, hier is de koers ruim tweemaal zo hoog. De geschatte toename van het eigen vermogen per aandeel is 11,2%. Bij dat percentage moet u bijna acht en een half jaar wachten voordat u uw investering terug zou hebben door de groei van het eigen vermogen per aandeel. Dat is binnen deze sector zeer lang. Bij SBM bijvoorbeeld lag dit op 5,5 jaar.

Toekomstige waarde

Wij bepalen op de volgende manier een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De (over 5 jaar) gemiddelde koerswinstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2006 is verhandeld bedraagt 20,5. Dat is hoog, zeker als men bedenkt dat de offshore-sector toch behoorlijk cyclisch is. Sinds 2008 is de P/E gemiddeld 16,5 voor dit bedrijf, en wij rekenen dan ook liever met dat gemiddelde, gewoon uit veiligheidsoverwegingen. Het is dan nog steeds duidelijk hoger dan de gemiddelde P/E van Fugro die op 12,5 ligt.

De KW op basis van de geschatte winst voor 2013 bedraagt 16,8 en 14,5 als men naar de winst over 2014 kijkt. Afgaande op de verwachte groei van de onderneming en het EVpA kan een doelkoers worden berekend van € 164,9. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 64,5 voor 2013 (voor 2014 ligt de grens op € 77,8). En daarmee is onze volgende conclusie: de koers van Technip is te hoog om aankoop op fundamentele gronden nu te rechtvaardigen, maar niet erg veel te hoog, zeker als men bedenkt dat de investeringscyclus waar dit bedrijf van afhankelijk is net op gang is gekomen.

Acquisities

Het bedrijf is redelijk actief op het acquisitiepad. De focus ligt daarbij op het binnenhalen van technologische kennis, nodig om haar positie als projectmanager en –ontwikkelaar sterker te maken. De financiering van deze acquisities vindt over het algemeen tenminste gedeeltelijk plaats door uitgifte van aandelen, al dan niet middels het gebruik van converteerbare obligaties.

Converteerbare obligaties

Zo zijn er op dit moment twee converteerbare obligaties op de beurs van Parijs genoteerd, die door Technip zijn uitgegeven. De eerste is een obligatie, die is uitgegeven in november 2010. De lening is € 550 miljoen groot en de ISIN-code is FR0010962704. De obligatie zal worden afgelost per 1 januari 2016. Vanaf 17 november 2013 mag Technip de lening vervroegd aflossen (“callen”), als de koers van het aandeel op dat moment 30% boven de oorspronkelijke conversieprijs is uitgestegen. De conversieprijs is € 83,10 en dat is tevens de nominale waarde van de obligaties. Er wordt erg weinig in deze stukken gehandeld. Het gaat in dit geval dus in feite om cumulatief preferente converteerbare aandelen, die elk converteerbaar zijn in één nieuw aandeel van Technip. De rente op deze stukken is 0,5% en de laatste slotkoers bedroeg 98,13%. U krijgt dus € 0,42 per cumulatief preferent aandeel uitgekeerd terwijl het dividend per aandeel momenteel al € 1,85 bedraagt. Daarmee is deze converteerbare obligatie volstrekt niet interessant. U betaalt er meer voor, u krijgt een lagere rente uitgekeerd dan het dividendrendement en bij conversie verliest u ten opzichte van de huidige koers van het aandeel ook nog eens bijna 10% van de waarde van uw investering. Het enige voordeel dat u zou kunnen hebben ontstaat wanneer Technip besluit om op enig moment geen dividend meer uit te keren. En daar ziet het vooralsnog niet naar uit.

Tot zover dit eerste deel over Technip, volgende week sluiten wij deze reeks af met onze conclusies over Technip zelf en een samenvattende conclusie ten aanzien van de sector voor zover die door ons is behandeld in de voorbije maanden.

Den Haag, 6 september 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

De off- en onshore exploratiesector, deel 8, Vallourec

2 september 2013/in Aandelen, Offshore Sector, Vallourec, Vermogensbeheer/door

(publicatiedatum: 30 augustus 2013)

In onze reeks over enkele beursgenoteerde ondernemingen uit de off- en onshoresector stond nog open een bespreking van het Franse Vallourec. Eerder bespraken wij al het Argentijnse Tenaris, de Franse ondernemingen Bourbon SA en CGG Veritas, het Italiaanse Saipem en de Nederlandse bedrijven Fugro en SBM Offshore. Ons overzicht is uiteraard niet uitputtend. Er zijn veel meer bedrijven in deze sector actief die veelal ook een beursnotering hebben. Mocht u interesse hebben in een andere onderneming die wij nog niet hebben besproken, laat ons dat dan weten.

Vallourec
Vallourec is een rechtstreekse concurrent van Tenaris. Vallourec maakt net als Tenaris buizen. Maar Vallourec, ongeveer half zo groot als Tenaris, is op meer terreinen actief dan Tenaris. De Franse nucleaire industrie is in Europa relatief groot en Vallourec draagt daar zijn (buizen)steentje aan bij. Zij leveren niet alleen buizen en aansluitstukken voor de olie- en gasindustrie, maar ook voor de nucleaire industrie, voor grote energieproducenten (conventionele elektriciteitscentrales) en buizen voor een hele reeks van andere (industriële) toepassingen waaronder alle soorten voertuigen inclusief landbouwmachines, kranen, bruggen en andere toepassingen in de bouw etc. Het palet aan producten is daarmee veel uitgebreider dan bij Tenaris. Dat kan een voordeel zijn (risicospreiding) maar ook een nadeel wanneer schaalgrootte in het geding komt. Maar de olie- en gassector neemt in de omzet van Vallourec wel het leeuwendeel (ruim 60% in 2012) voor haar rekening. Vallourec is een vertikaal geïntegreerde maatschappij in die zin dat zij de productie van staal, de productie van buizen en pijpen en vervolgens de verkoop van de buizen en pijpen in eigen hand heeft.

Wereldwijd actief

Vallourec is in de hele wereld actief, waarbij De V.S. en Europa de belangrijkste twee markten zijn gevolgd door China (Verre Oosten), Brazilië en de golfstaten (Midden Oosten). Daarmee wordt in ieder geval ook in het geval van Vallourec voldaan aan een van onze fundamentele criteria, zie onze “lange termijn visie”, namelijk dat ondernemingen niet uitsluitend van de lokale Europese economie afhankelijk moeten zijn.

Resultaten en vooruitzichten

Over 2012 bedroeg de omzet € 5,3 miljard, net iets meer dan in 2011 maar beduidend meer dan in 2010. Net als Tenaris is ook Vallourec een cyclisch bedrijf. In 2008 bedroeg de omzet nog € 6,4 miljard, om vervolgens in 2009 en 2010 terug te vallen tot in beide jaren net geen € 4,5 miljard. Deze flinke bewegingen op en neer zijn ook terug te vinden in de resultaten. In de periode 2006 – 2008 bedroeg de netto winst jaarlijks ruim € 900 miljoen. Echter in 2009 daalde de winst naar € 519 miljoen en in 2010 werd er zelfs slechts € 409 miljoen verdiend. Maar waar de omzet weer richting het niveau van de hoogtijdagen groeit, zijn de resultaten tot in 2012 verder teruggevallen. In 2012 werd slechts € 217 miljoen verdiend. Toch denken analisten dat hier sprake is van een potentiële turn-around situatie. Zij geven daarvoor een tweetal argumenten. Ten eerste heeft het bedrijf in de afgelopen twee jaren fors geïnvesteerd in de uitbreiding van productiecapaciteit. Er werden enkele compleet nieuwe fabrieken geopend. Dat heeft de resultaten in 2011 – 2013 onder druk gezet maar het niveau van de investeringen zal vanaf dit jaar gaan dalen en dat draagt bij aan de financiële stabiliteit van de onderneming en aan de resultaten. Daarnaast trekt de olie- en gasmarkt weer aan waarbij Vallourec met name in Brazilië goede zaken doet omdat zij daar relatief sterk vertegenwoordigd zijn met buizen die geschikt zijn voor zout water en de diepzee. In 2013 is het aandeel in de omzet van de olie- en gasindustrie zelfs naar 66% gestegen (per 30 juni 2013). Dat betekent dat de rest van het bedrijf nog flink last heeft van de zwakke economische omstandigheden in de wereld. Tussen de regels door wordt ook nog opgemerkt dat er sprake is van prijsdruk in de wereld van pijpen en buizen voor de olie- en gasindustrie (overcapaciteit?). Alleen heeft Vallourec de prijsdruk dit jaar nog kunnen opvangen door een toename van de fysieke omzet.

Politieke problemen

Ook dit bedrijf heeft last van politieke problemen. Bij Vallourec gaat het om een onderzoek in China naar concurrentievervalsing door prijsafspraken. De consequenties daarvan zijn op dit moment niet te overzien maar worden door analisten niet als erg significant ingeschat.

De balans

De balansverhoudingen van Vallourec ziet er iets minder gezond uit dan die van Tenaris, maar ook hier is geen sprake van grote gevaren. Op een balanstotaal van € 9,2 miljard staat een goodwill van € 520 miljoen en tegenover een eigen vermogen van € 5,2 miljard staat een schuld van € 4 miljard (ultimo 2012). Positief is het feit dat de onderneming ook in de moeilijkere jaren winstgevend is gebleven.

Dividendbeleid en winst per aandeel in US$*

In tabel 1 hebben wij de Winst per Aandeel (WpA) en het Dividend per Aandeel (DpA) opgenomen over de afgelopen 10 jaar.

US$	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012
WpA	0,41	1,50	4,76	8,90	9,45	9,15	4,70	3,60	3,45	1,86
DpA	0,24	0,32	1,12	3,00	5,50	3,00	1,75	1,30	1,30	0,69

Tabel 1.

Vallourec keert jaarlijks een dividend uit dat ongeveer 37% van de winst bedraagt. Maar Vallourec kent een dividendherinvesteringsprogramma hetgeen betekent dat het dividend per saldo meestal gefinancierd wordt door de uitgifte van nieuwe aandelen. Per saldo blijft het belang van de aandeehouder in de onderneming gelijk, maar de waarde van zijn bezit neemt wel toe en voor de onderneming zelf betekent dit, dat het eigen vermogen jaarlijks keurig blijft groeien.

Maar veel opvallender is de enorme daling van de winst per aandeel vanaf 2007 / 2008. Of die winstgevendheid nog ooit terugkeert is niet te zeggen, maar er zit kennelijk in deze markt veel rek als de wereldwijde productiecapaciteit niet te snel wordt opgevoerd. En dat laatste lijkt wel te zijn gebeurd, dus u moet niet een snel herstel naar die niveau’s verwachten. Voor 2013 en 2014 wordt weer een stijgende winst per aandeel verwacht, € 2,25 voor 2013 en € 3,38 voor 2014.

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV) *

In 10 jaar tijd werden de volgende REV-cijfers behaald door het bedrijf:

	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012
REV	5,4%	15,8%	32,7%	39,9%	34,4%	29,5%	13,3%	6,9%	6,6%	3,6%

Tabel 2.

* De basis van onze analyse is de Rentabiliteit van het Eigen Vermogen en de dividendpolitiek. Wij corrigeren daarbij de cijfers uit het jaarverslag niet. Dat kan er toe leiden dat vreemde niet-ter-zake-doende dingen in de rendementscijfers mee gaan doen. Immers, een onderneming publiceert een netto eindcijfer en daarin kunnen ook eenmalige zaken zitten die toevallig een keer voorkomen maar over de eigen bedrijfsvoering op langere termijn niets zeggen.

Ratio’s en criteria

Deze reeks voldoet niet aan ons criterium, dat de rentabiliteit op het eigen vermogen gemiddeld 12% of meer moet zijn. De geschatte rentabiliteit op het eigen vermogen, dat mede gebaseerd is op taxaties van analisten, bedraagt voor 2013 4,2% en 6,1% voor 2014. Voor de periode 2012 – 2014 betekent dat een geschat gemiddelde van 4,6%. Dat is aanzienlijk zwakker dan wat Tenaris laat zien. En gezien de grote concurrentie in de markt mag u niet verwachten dat deze cijfers snel weer op het niveau van 2004 – 2008 terechtkomen. Dus een REV van 12% is hier voorlopig nog onbereikbaar.
Onze eerste conclusie is derhalve dat het bedrijf niet aan het lange termijn criterium van de rentabiliteit voldoet, en ook niet aan het criterium dat de resultaten stabiel en groeiend moeten zijn.

Eigen vermogen

Het eigen vermogen per aandeel bedroeg eind 2012 € 56,14 en de huidige koers is circa € 47,2. Dat zien wij niet zo vaak, een bedrijf waarvan de aandelenkoers onder de boekwaarde noteert. Vanuit dat perspectief is het aandeel buitengewoon goedkoop. Bij de meeste aandelen heeft u nog wel een aantal jaren van groei nodig alvorens de huidige boekwaarde is aangegroeid tot de prijs die u nu zou moeten betalen voor het betreffende aandeel. Bij SAP, een aandeel dat aan alle criteria voor de lange termijn voldeed, rekenden wij u een periode van 10 jaar voor, en bij SBM bijvoorbeeld lag dit op 5,5 jaar. Ook van uw dividend bent u niet zeker, want dat wordt steeds aan de feitelijke resultaten aangepast (met een uitkeringspercentage van ongeveer 37% gemiddeld). Het dividendrendement is met momenteel 1,7%, niet erg hoog te noemen, maar uitgaande van het feit dat het bedrijf net uit een cyclische bodem komt kan dat snel oplopen. Per saldo is het aandeel op basis van dit criterium goedkoop.

Toekomstige waarde

Wij bepalen op de volgende manier een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De (over 5 jaar) gemiddelde koerswinstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2006 is verhandeld bedraagt 13,6. Dat is relatief hoog voor een cyclische onderneming, maar dat is wel normaal voor cyclische ondernemingen die uit een cyclisch dal komen. Het is duidelijk hoger dan de gemiddelde P/E van Fugro waar deze op 12,5 ligt.
De KW op basis van de geschatte winst voor 2013 bedraagt 18,3 en 12,2 als men naar de winst over 2014 kijkt. Wanneer men een toekomstige waarde van de onderneming wil inschatten op basis van de historische groei van de onderneming, dan kan men beter meteen aan het aandeel voorbij gaan. Immers, de historische groei is negatief. De winst is zowel in absolute zin als per aandeel voortdurend gedaald. Maar omdat het hier om een cyclische onderneming gaat gebruiken wij in dit geval een groeivoet van 12%, zijnde de gewenste groeivoet. Een cyclische onderneming zou in de opgaande fase van de cyclus hoger moeten uitkomen waarmee 12% een conservatief percentage is. Afgaande op deze verwachte groei van de onderneming en het EVpA kan op grond hiervan een doelkoers worden berekend van € 53,84. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 33,6 voor 2013 (voor 2014 ligt de grens op € 38,9). En daarmee is onze volgende conclusie: de koers van Vallourec is veel te hoog om aankoop nu te rechtvaardigen. Men moet wel erg optimistisch zijn over de groei van de winstgevendheid in de komende jaren om een koers van € 47,20 als aankoopkoers te accepteren.

Technische positie

De laatste toets is de feitelijke technische positie. En daarvoor verwijzen wij naar figuur 1. Hierin hebben wij een meerjarige grafiek (2003 – 2013) van de koersontwikkeling van Vallourec opgenomen (weekkoersen en in €). Omdat beide bedrijven met elkaar rechtstreeks concurreren hebben wij ook de koers van Tenaris opgenomen (in €).

Figuur 1.

Afgaande op het lange termijn technische beeldmoet de belegger de voorkeur geven aan Tenaris. Hier is immers de lange termijn dalende trend gebroken. Analisten gaan uit van het herstelpotentieel en schatten in, dat dit bij Vallourec groter is. Maar het lange termijn technische beeld van de koers van Vallourec is volgens technische begrippen niet in orde. Toppen en bodems zijn lager en er is dus nog steeds sprake van een dalende trend. En dat is voor Tenaris anders.

De kortere termijn

Het korte termijn beeld ziet er beter uit, de koers loopt op binnen een keurig kanaal dat eveneens stijgend is. Maar de koers nadert de bovenkant van het kanaal waarmee het potentieel niet groot is. Bovendien is het beeld al enigszins overkocht. Een reactie omlaag lijkt aanstaande. En dan is een daling richting de steunzone tussen € 39 en € 44 heel normaal.

Figuur 2.

Risico’s

Vallourec, net als Tenaris, opereert in een markt die in belangrijke mate afhankelijk is van de hoogte van de olieprijzen. Om de exploratie van olie- en gasbronnen financieel haalbaar te maken zijn olieprijzen nodig van US$ 100 of hoger. Daarnaast spelen de grondstof- en energieprijzen een belangrijke rol bij Vallourec en opereert het bedrijf in een markt met veel concurrenten. Pluspunt is dat Vallourec ook actief is in andere markten en daarmee kan profiteren van een zich herstellende wereldeconomie.

Conclusie

Voor dit aandeel is een sterk geloof in een turn-around potentie nodig. Als de winstgevendheid kan terugkeren naar de niveau’s van 2007 – 2008, dan is het aandeel goedkoop. Maar voorlopig zien analisten geen snelle terugkeer naar deze niveau’s. En dan is het aandeel nu al aan de dure kant. Wat ons betreft luidt het advies daarom ook: afblijven!

Den Haag, 30 augustus 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt niet en/of heeft niet belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

De off- en onshore exploratiesector, deel 7, Tenaris

22 augustus 2013/in Aandelen, Offshore Sector, Tenaris, Vermogensbeheer/door

(publicatiedatum: 22 augustus 2013)

Een paar maanden geleden kondigden wij aan dat wij een aantal artikelen zouden schrijven over enkele beursgenoteerde ondernemingen uit de off- en onshoresector. Van het lijstje dat wij toen hebben opgesteld zijn alleen Tenaris en Vallourec nog niet aan bod gekomen. Wel bespraken wij al de Franse ondernemingen Bourbon SA en CGG Veritas, het Italiaanse Saipem en de Nederlandse bedrijven Fugro en SBM Offshore. Ons overzicht is uiteraard niet uitputtend. Er zijn veel meer bedrijven in deze sector actief die veelal ook een beursnotering hebben. Mocht u interesse hebben in een andere onderneming die wij nog niet hebben besproken, laat ons dat dan weten. Vandaag komt Tenaris aan bod.

Rapportage in US$’s

Net als SBM Offshore rapporteert ook Tenaris haar cijfers in US$’s. Dat is lastig omdat de notering van het aandeel in Italië (Milaan) in € is en dat is de notering die wij volgen. Wij beleggen immers vanuit een €-optiek en willen het resultaat van onze beleggingen dus in € meten. Tenaris heeft overigens ook een $-notering in de V.S. (adr), in Mexicaanse Pesos in Mexico en een notering in Argentinië (Argentijnse Pesos). Wij hebben in dit artikel de gegevens overgenomen uit de jaarverslagen van Tenaris en blijven dan ook over US$’s praten. Daar waar wij vergelijkingen treffen zullen wij de cijfers omrekenen, bij de uiteindelijke bepaling of wij het aandeel duur vinden of niet en wat dan wel een redelijke prijs zou zijn, zullen wij uiteraard onze gegevens ook in € omrekenen.

Tenaris

Tenaris is een Luxemburgse holding met dochterbedrijven die over de hele wereld zijn gevestigd. Tenaris is van oorsprong een Argentijns bedrijf. Vanaf 1996 heeft het bedrijf door middel van acquisities haar activiteiten over de hele wereld uitgebreid. Sommige noteringen hangen samen met de aankoop van bedrijven in de betreffende landen. Het bedrijf maakt en onderhoudt pijpleidingen, op de eerste plaats voor de olie- en gasindustrie maar ook voor andere mijnbouwmaatschappijen en industrieën. Waar Saipem de pijpen legt is Tenaris degene die de pijpen maakt. Tenaris is nauw betrokken bij de activiteiten in Brazilië via het Braziliaanse Confab, waarvan het belang dat Tenaris nog niet in bezit had in 2012 alsnog is aangekocht. De pijpen die Tenaris maakt zijn zowel voor onshore als voor offshore (in zee) bedoeld en zijn zowel voor transport van olie en gas als voor het boren naar olie en gas bestemd. Tenaris maakt zowel gelaste als naadloze pijpen. Tenslotte zorgt Tenaris ook voor de omliggende bescherming van haar buizen en pijpen. Als een boorput geslagen wordt en er worden pijpen gebruikt om de diepte op te zoeken, dan moeten de wanden van de put beschermd worden om ervoor te zorgen dat de pijpen op grote diepte niet dichtgedrukt worden. Ook die bescherming, de zogenoemde “casing”, wordt door Tenaris geproduceerd. Daarmee is Tenaris actief in zowat alle pijpleiding- en buizensegmenten in de olie- en gasindustrie.

Wereldwijd actief

Een van onze fundamentele criteria, zie onze “lange termijn visie”, is, dat ondernemingen niet uitsluitend van de lokale Europese economie afhankelijk moeten zijn. Ook bij Tenaris is hierover geen discussie. De olie- en gassector is een wereldmarkt met wereldprijzen en pijpleidingen en buizen worden dan ook in heel de wereld verkocht.

Resultaten en vooruitzichten

Ook Tenaris is een relatief groot bedrijf. De omzet in 2012 bedroeg bijna US$ 11 miljard. Maar Tenaris is ook een cyclisch bedrijf. In 2008 bedroeg de omzet US$ 12 miljard om vervolgens terug te zakken tot US$ 7,7 miljard in 2010. Dat zijn flinke omzetbewegingen die hun uitwerking op de resultaten niet missen. Tenaris heeft al jaren geen nieuwe aandelen meer uitgegeven (wat ons betreft een positief punt), maar in de periode 2008 – 2010 halveerde de winst per aandeel (van US$ 1,80 naar US$ 0,95). Het bedrijf is daarbij wel winstgevend gebleven en dat is natuurlijk weer erg positief. Het heeft haar kosten kennelijk goed onder controle.
In haar jaarverslag gaf Tenaris als oorzaak voor de flinke daling van omzet en resultaat een combinatie van dalende olie- en gasprijzen in de crisisjaren, die tot een flinke daling van de exploratieactiviteiten in de wereld heeft geleid. Voorraden werden bovendien door klanten versneld afgebouwd in die periode. Daarnaast is het bedrijf kwetsbaar voor de prijzen van grondstoffen (staal) en energie (maar nu als kostprijs bij het fabricageproces). En tenslotte zijn er lokaal en internationaal veel bedrijven die rechtstreeks concurreren met Tenaris. Alle kenmerken dus van een cyclische onderneming.

Nationalisaties

Een risico waar meer grote internationaal opererende bedrijven last van (kunnen) hebben is het politieke risico van de landen waarin het bedrijf actief is. Zo heeft het bewind van wijlen Chavez in Venezuela twee dochterbedrijven van Tenaris genationaliseerd in 2010. De betaling van deze onteigende bedrijven is een punt van discussie waarover nu arbitrageprocedures lopen. Het is onduidelijk of Tenaris voldoende zal worden gecompenseerd voor de schade die het bedrijf daardoor heeft opgelopen.

De balans

De balansverhoudingen van Tenaris zijn prima. Tegenover een balanstotaal van US$ 16 miljard eind 2012 stond een totale schuldpositie van US$ 4,4 miljard en een eigen vermogen van US$ 11,6 miljard. Bovendien stond er op de balans slechts US$ 1,8 miljard aan goodwill, welke gerelateerd is aan acquisities die het bedrijf in de voorbije jaren heeft gepleegd. Het eigen vermogen is ruim twee en een half keer zo groot als de schuld. Vergelijkt u dat eens met SBM, waar de schuld ruim 3 keer groter is dan het eigen vermogen! Geen wonder dat Tenaris ook in de crisisjaren rustig door ging met het uitbetalen van dividend. Maar schijn bedriegt soms, begin deze eeuw, toen Tenaris nog driftig aan het acquireren was, werd regelmatig helemaal niets uitgekeerd.

Dividendbeleid en winst per aandeel in US$*

In tabel 1 hebben wij de Winst per Aandeel (WpA) en het Dividend per Aandeel (DpA) opgenomen over de afgelopen 10 jaar.

US$	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012
WpA	0,18	0,67	1,08	1,65	1,63	1,80	0,98	0,95	1,13	1,44
DpA	0,10	0,00	0,30	0,17	0,43	0,38	0,43	0,34	0,38	0,43

Tabel 1.

Ook dit bedrijf heeft duidelijk last gehad van de kredietcrisis en de daaropvolgende economische malaise in de wereld. En de resultaten zijn nog niet terug op het niveau van de gloriejaren 2006 – 2008. Ook voor 2013 en 2014 wordt weliswaar een hogere winst getaxeerd, maar analisten gaan er vanuit dat de winst zal stijgen tot US$ 1,47 per aandeel in 2013 en US$ 1,59 in 2014, nog altijd minder dan in de periode 2006 – 2008 werd verdiend.

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV) *

In 10 jaar tijd werden de volgende REV-cijfers behaald door het bedrijf:

	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012
REV	11,6%	31,5%	36,4%	36,4%	27,5%	26,0%	12,8%	10,6%	11,9%	13,7%

Tabel 2.

* De basis van onze analyse is de Rentabiliteit van het Eigen Vermogen en de dividendpolitiek. Wij corrigeren daarbij de cijfers uit het jaarverslag niet. Dat kan er toe leiden dat vreemde niet-ter-zake-doende dingen in de rendementscijfers mee gaan doen. Immers, een onderneming publiceert een netto eindcijfer en daarin kunnen ook eenmalige zaken zitten die toevallig een keer voorkomen maar over de eigen bedrijfsvoering op langere termijn niets zeggen.

Ratio’s en criteria

Deze reeks voldoet keurig aan ons criterium, dat er de rentabiliteit op het eigen vermogen gemiddeld 12% of meer moet zijn. De geschatte rentabiliteit op het eigen vermogen, dat mede gebaseerd is op taxaties van analisten, bedraagt voor 2013 12,8% en 12,7% voor 2014. Voor de periode 2012 – 2014 betekent dat een geschat gemiddelde van 12,7%. Gezien de grote concurrentie in de markt moet men niet verwachten dat deze cijfers snel weer op het niveau van 2004 – 2008 terechtkomen, maar 12,7% is nog steeds keurig.
Onze eerste conclusie is derhalve dat het bedrijf voldoet aan het lange termijn criteria van de rentabiliteit, maar niet aan het criterium dat de resultaten stabiel en groeiend moeten zijn.

Eigen vermogen

Het eigen vermogen per aandeel bedroeg eind 2012 US$ 9,46 (ca € 7,11) en de huidige koers is circa € 17,7. Als de koers dus nooit meer stijgt, dan moet u met het hierboven genoemde groeipercentage van 12,7% bijna 8 jaar wachten, alvorens de boekwaarde van het aandeel op het niveau van uw investering uitkomt. Bij SAP, een aandeel dat aan alle criteria voor de lange termijn voldeed, rekenden wij u een periode van 10 jaar voor, aanzienlijk langer, maar bij SBM bijvoorbeeld lag dit op slechts 5,5 jaar. Ook van uw dividend bent u niet zeker, want dat wordt steeds aan de feitelijke resultaten aangepast (met een uitkeringspercentage van ongeveer 32% gemiddeld). Het dividendrendement is met momenteel 2%, niet erg hoog te noemen. Het aandeel is op basis van dit criterium behoorlijk aan de prijs.

Toekomstige waarde

Wij bepalen op de volgende manier een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De (over 5 jaar) gemiddelde koerswinstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2006 is verhandeld bedraagt 15,1. Dat is (aanzienlijk) hoger, dan de gemiddelde P/E van Fugro hetgeen ons eigenlijk verbaast.
De KW op basis van de geschatte winst voor 2013 bedraagt 16 en 14,8 als men naar de winst over 2014 kijkt. Afgaande op de verwachte en historische groei van de onderneming en het EVpA kan op grond hiervan een doelkoers worden berekend van € 22,22 (LET OP: wij hebben hier dus weer naar de € gerekend). In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 10,6 voor 2013 (voor 2014 ligt de grens op € 12,3). En daarmee is onze tweede conclusie: de koers van Tenaris is veel te hoog.

Technische positie

De laatste toets is de feitelijke technische positie. En daarvoor verwijzen wij naar figuur 1. Hierin hebben wij een meerjarige grafiek (2003 – 2013) van de koersontwikkeling van Tenaris opgenomen (weekkoersen en in €).

Figuur 1.

Dit is geen slecht plaatje. Er is sprake van hogere bodems en er lijkt afgelopen week een korte termijn koopsignaal te zijn afgegeven. Maar net als de winstgevendheid is ook de koers nog niet op een nieuwe hoogtepunt aanbeland. Men kan dus nog niet spreken van hogere toppen en dus ook niet van een lange termijn oplopende trend.

De kortere termijn

Het korte termijn beeld ziet er goed uit, maar de koersstijging is bij een belangrijke weerstand (€17,80) aangekomen en het lijkt er op alsof onder deze grens een correctie gaat ontstaan. Bovendien ligt daarboven nog de top van najaar 2010 (€ 19,10, zie figuur 1). Pas als die grens is gebroken mag van een hernieuwde opwaartse trend gesproken worden. De gemiddeldes stijgen en liggen op de goede positie, er kan hooguit gezegd worden dat de koers wat ver van de gemiddeldes af ligt.

Figuur 2.

Risico’s

Tenaris, zoals veel bedrijven in deze sector, opereert in een markt die volledig afhankelijk is van de hoogte van de olieprijzen. Om de exploratie van olie- en gasbronnen financieel haalbaar te maken zijn olieprijzen nodig van US$ 100 of hoger. Daarnaast spelen de grondstof- en energieprijzen een belangrijke rol bij Tenaris en opereert het bedrijf in een markt met veel concurrenten. En dan is er nog het politieke risico, zoals Tenaris heeft gemerkt in Venezuela. Een ingenieursbedrijf nationaliseren is veel moeilijker dan een buizenfabriek!

Conclusie

Dit aandeel is op fundamentele gronden te duur. Het feit dat Tenaris mogelijk gezien wordt als een mogelijkheid om in de BRIC-landen te beleggen is voor ons geen reden om het bedrijf hoger te waarderen dan andere bedrijven. En technisch moet van een aanstaande correctie worden uitgegaan. Ons advies luidt daarom: afblijven!

Den Haag, 22 augustus 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft wel belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

De off- en onshore exploratiesector, deel 6, SBM Offshore

8 augustus 2013/in Aandelen, Offshore Sector, Prijswaarde Methode, Sbm Offshore/door

(publicatiedatum: 8 augustus 2013)

In onze reeks over beursgenoteerde ondernemingen uit de off- en onshoresector komt vandaag het Nederlandse SBM Offshore aan bod. Eerder schreven wij al over de sector als geheel, over de Franse ondernemingen Bourbon SA en CGG Veritas, over het Italiaanse Saipem en over het Nederlandse Fugro.

Rapportage in US$’s

SBM Offshore rapporteert haar cijfers in US$’s. Dat is lastig omdat de notering van het aandeel in Amsterdam in € is. Wij hebben in dit artikel de gegevens overgenomen uit de jaarverslagen van SBM en blijven dan ook over US$’s praten. Daar waar wij vergelijkingen treffen zullen wij de cijfers omrekenen, bij de uiteindelijke bepaling of wij het aandeel duur vinden of niet en wat dan wel een redelijke prijs zou zijn, zullen wij uiteraard onze gegevens ook in € omrekenen.

SBM Offshore

Tot op heden hebben wij gesproken over bedrijven die in de off- en onshoreketen actief waren bij het zoeken naar, het exploiteren van en het transporteren van olie en gasvoorraden en die de bijbehorende apparatuur opereerden en / of transporteerden. In de olie-industrie noemt men dit soort ondernemingen “contractors”. Het ging om ingenieurs (Fugro), dienstverleners met een eigen vloot (Bourbon en CGG Veritas) en een pijpenlegger en explorateur (Saipem). SBM Offshore, de naam zegt het al, is alleen actief in het offshore segment. Het is haar doel om wereldleider te worden op het gebied van de ontwikkeling, bouw en exploitatie van zogenoemde FPSO-schepen. FPSO staat voor “Floating Production, Storage and Offloading”. Het gaat hier om drijvende (dus meestal schepen) installaties waarmee olie en gas uit de bodem kan worden gehaald, opgeslagen kan worden en vervolgens weer overgeslagen kan worden op andere transportsystemen zoals pijpleidingen of andere schepen (tankers). Deze FPSO-schepen worden steeds vaker ingezet in plaats van booreilanden / platforms omdat er op steeds grotere dieptes naar olie en gas geboord wordt. Bij een diepte van een paar kilometer is het veel eenvoudiger om een drijvend platform te gebruiken (een FPSO) dan een booreiland met poten. Bovendien zijn FPSO-schepen veel gemakkelijker van locatie naar locatie te verplaatsen. SBM Offshore bouwt niet alleen FPSO-schepen voor opdrachtgevers (en zorgt dan daarna ook vaak voor het onderhoud van de betreffende schepen), maar heeft ook FPSO-schepen in eigen beheer om ze aan olie- en gasmaatschappijen te verhuren. Eind 2012 bezat het bedrijf 14 FPSO’s die aan derden werden geleased.

Wereldwijd actief

Een van onze fundamentele criteria, zie onze “lange termijn visie”, is, dat ondernemingen niet uitsluitend van de lokale Europese economie afhankelijk moeten zijn. Ook bij SBM Offshore is hierover geen discussie. De schepen worden overal ter wereld ingezet.

YME platform

SBM Offshore is in de voorbije jaren meerdere malen negatief in het nieuws geweest door het volledig mislukken van het YME-project. Het ging hier om de bouw van een groot boorplatform, een opdracht waarin SBM niet of nauwelijks enige ervaring had. Op het project is in 2011 US$ 857 miljoen afgeschreven. Vervolgens is in 2012 nog eens US$ 600 miljoen afgeschreven, waarmee SBM nu in haar eigen boeken het gehele project heeft afgeschreven inclusief een reservering voor een schadevergoeding bestemd voor de opdrachtgever. Half maart van dit jaar is daar een schikking getroffen waarbij SBM akkoord is gegaan met een betaling van US$ 470 miljoen. Dat bedrag is groter dan het per ultimo 2012 gereserveerde deel. In het eerste half jaar van 2013 moest nog eens US$ 270 miljoen worden toegevoegd aan deze reservering, waardoor ook het eerste halfjaar van 2013 nog te lijden heeft gehad van de YME-problemen. Voor een bedrijf met een marktwaarde eind 2011 van US$ 5,5 miljard en US$ 4,5 miljard eind 2012 is dat allemaal erg veel geld.

Versterking eigen vermogen en reorganisatie

Het bedrijf heeft dan ook middels twee emissies een flinke hoeveelheid nieuwe aandelen uit moeten gegeven en het eigen vermogen van het bedrijf daarmee weer op pijl weten te brengen. HAL Trust (in Nederland ook bekend als grootaandeelhouder van Vopak, maar HAL is bijvoorbeeld ook eigenaar van de Pearle-keten en grootaandeelhouder van het Italiaanse Safilo) heeft hierin een belangrijke rol gespeeld en is inmiddels een grote minderheidsaandeelhouder van het bedrijf geworden (13,5%).
Belangrijkste zorg die geuit werd naar aanleiding van het YME-project was de vraag of de directie van het bedrijf eigenlijk wel voldoende controle had / toezicht hield op de eigen werkzaamheden van het bedrijf. Het antwoord van het bedrijf is de vervanging van een flink aantal bestuurders, waaronder de huidige topman. Bovendien is het bedrijf terug gegaan naar de activiteit waarin het altijd al een goede naam had, de bouw en exploitatie van FPSO-schepen.

Resultaten en vooruitzichten

Door de afboekingen op het YME-project (en enkele kleinere afboekingen die op andere projecten werden gedaan als onderdeel van de totale reorganisatie van het bedrijf) heeft SBM Offshore een verlies geleden van US$ 440 miljoen in 2011 en US$ 75 miljoen in 2012. Maar in 2009 bedroeg de winst van SBM US$ 230 miljoen en in 2010 US$ 276 miljoen en als men de verliezen op het YME-project even opzij zet, dan bedroeg de winst van de rest van het bedrijf in 2011 US$ 416 miljoen en in 2012 US$ 525 miljoen. Het netto resultaat exclusief de YME-reservering bedroeg in het eerste half jaar van 2013 zelfs al US$ 312 miljoen. Analisten gaan in hun taxaties er vanuit dat de winst in de komende twee jaren terug zal komen op het niveau van 2010, maar gelet op de enorme toename van de investeringen in de diepzee offshore industrie moet de winstgevendheid in de jaren erna verder verbeterd kunnen worden.
Erg positief is in ieder geval de orderportefeuille van SBM, die stond eind maart 2013 op US$ 21 miljard (bij een geschatte omzet voor 2013 van US$ 4,3 miljard). Dat is vijf jaar omzet!

Nog een “probleempje”

Een nog onduidelijke factor die van invloed kan zijn op de resultaten is een lopend intern onderzoek naar misstanden t.a.v. mogelijke betalingen via tussenpersonen in sommige Afrikaanse landen die het daglicht niet kunnen verdragen. Het onderzoek loopt nog en over (financiële) consequenties kan slechts gespeculeerd worden.

De balans

Eind 2012 (dat is dus inclusief de eerste plaatsing van nieuwe aandelen bij HAL Trust, maar exclusief de claimemissie die in 2013 is uitgevoerd) bedroeg het balanstotaal van SBM Offshore US$ 6,3 miljard (ongeveer € 4,9 a € 5 miljard). Het eigen vermogen bedroeg op dat moment US$ 1,5 miljard, de claimemissie van begin april voegde daar nog eens US$ 244 miljoen aan toe. Nog afgezien van eventuele winstinhoudingen dit jaar betekent dit een eigen vermogen / schuldverhouding van 1 op 2,6. Bij Saipem kwamen wij vorige week een verhouding van 1 op 1 tegen. Daarmee is SBM nog steeds fors gefinancierd. Maar niet vergeten moet worden dat een groot deel van de balans van SBM Offshore (US$ 2,5 miljard) in beslag wordt genomen door de investeringen in de eigen FPSO-vloot, die middels langjarige contracten is verhuurd aan grote, stabiele oliemaatschappijen. Een deel van het bedrijf is in feite een leasemaatschappij waar andere balansverhoudingen voor gelden.
Maar dit betekent wel dat SBM Offshore nog wel even zal wachten met het uitkeren van dividend, iets dat over 2010 voor het laatst is geschied. In dat jaar werd US$ 0,71 per aandeel uitgekeerd.

Dividendbeleid en winst per aandeel in US$*

In tabel 1 hebben wij de Winst per Aandeel (WpA) en het Dividend per Aandeel (DpA) opgenomen over de afgelopen 10 jaar. Wij hebben in de tabel ditmaal een extra rij opgenomen. De cijfers van SBM Offshore worden immers enorm vertekend door de problemen met het YME-platform. Nu kunnen dit soort problemen niet worden uitgesloten, maar het gaat hier wel om een voor SBM unieke situatie. SBM heeft het contract voor YME destijds opgepakt omdat het in een nieuwe richting uitbreiding zocht. Die stap bleek duidelijk een brug te ver en inmiddels is het bedrijf weer terug bij af. Het is dan logisch om de verliezen op dit project te isoleren als eenmalig en te bekijken wat er zou gebeuren met de cijfers als die verliezen niet zouden zijn geleden. Het gaat ons uiteindelijk immers om de toekomst.

US$	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012
WpA 1	0,35	0,21	1,61	1,51	1,80	1,50	1,40	1,64	– 2,57	– 0,40
WpA 2	0,35	0,21	1,61	1,51	1,80	1,50	1,40	1,64	2,43	2,78
DpA	0,34	0,00	0,00	0,75	0,93	0,93	0,67	0,71	0,00	0,00

Tabel 1.

Wat hieruit duidelijk kan worden opgemaakt is dat het bedrijf weliswaar groeit, maar dat het bedrijf niet immuun is voor de ontwikkelingen in de wereldeconomie. In de periode 2002 – 2004 is de winst per aandeel zelfs zodanig geslonken dat ook toen het dividend gedurende twee jaar moest worden opgeschort. Maar per saldo groeit het bedrijf wel. En ook SBM Offshore zal kunnen profiteren van het feit dat de investeringen in de olie- en gasindustrie een flinke groei laten zien, die bovendien weer aantrekt sinds enige tijd.

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV) *

In 10 jaar tijd werden de volgende REV-cijfers behaald door het bedrijf:

	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012
REV 1	6,6%	4,3%	25,2%	19,5%	19,9%	18,2%	12,8%	13,0%	– 20,7%	– 3,2%
REV 2	6,6%	4,3%	25,2%	19,5%	19,9%	18,2%	12,8%	13,0%	17,2%	17,4%

Tabel 2.

* De basis van onze analyse is de Rentabiliteit van het Eigen Vermogen en de dividendpolitiek. Wij corrigeren daarbij de cijfers uit het jaarverslag niet. Dat kan er toe leiden dat vreemde niet-ter-zake-doende dingen in de rendementscijfers mee gaan doen. Immers, een onderneming publiceert een netto eindcijfer en daarin kunnen ook eenmalige zaken zitten die toevallig een keer voorkomen maar over de eigen bedrijfsvoering op langere termijn niets zeggen.

Deze reeks is, afgezien van 2011 en 2012, prima. Corrigeert men de cijfers voor het YME-debacle (REV 2), dan is de reeks ook in 2011 en 2012 uitstekend. Ze zijn niet van de kwaliteit die Fugro heeft laten zien tot op heden, maar daar staat tegenover dat bij Fugro de toekomst momenteel ongewisser is gezien de onzekerheid over wat Fugro gaat doen met de enorme kasvoorraad die ze heeft. Het historische gemiddelde dat uit deze cijfers kan worden berekend (en dan gaan wij uit van de voor YME geschoonde cijfers) bedraagt 15,4% en dat is redelijk te noemen. Voor de periode 2012 – 2014 wordt een gemiddelde van 13,6% voorzien (8,0% als men het YME-verlies over 2012 meerekent).

Ratio’s en criteria

Het rijtje toont aan, dat deze onderneming wel voldoet aan ons criterium, dat lange termijn groeiers een gemiddelde jaarlijks REV van 12% of hoger moeten kunnen laten zien, maar niet aan de eis dat dit rendement steeds weer opnieuw gehaald moet worden. Bovendien moeten wij dan wel even afzien van het YME-probleem om tot deze conclusie te komen. In 2013 wordt dit cijfer overigens niet gehaald. De kapitaalemissies hebben toch voor een flinke verwatering gezorgd en de resultaten staan ook in 2013 nog onder druk van de YME-problemen. De geschatte rentabiliteit op het eigen vermogen, dat mede gebaseerd is op taxaties van analisten, bedraagt voor 2013 11,0% (dit cijfer kan door de extra afschrijvingen nog lager uitvallen) en 12,3% voor 2014. Analisten schatten een winst per aandeel voor 2013 van circa US$ 1,85 en voor 2014 van US$ 2,35. Zij gaan er daarmee vanuit dat de winstgevendheid weer snel zal herstellen tot het niveau van voor YME.
Onze eerste conclusie is derhalve dat het bedrijf niet voldoet aan de lange termijn criteria voor stabiel en bovenmatig groeiende ondernemingen.

Eigen vermogen

Het eigen vermogen per aandeel bedroeg eind 2012 US$ 7,47 (ca € 5,64) en de huidige koers is circa € 14,5. Als de koers dus nooit meer stijgt, dan moet u met het hierboven genoemde groeipercentage van 13,6% 5 en een half jaar wachten, alvorens de boekwaarde van het aandeel op het niveau van uw investering uitkomt. Bij SAP, een aandeel dat aan alle criteria voor de lange termijn voldeed, rekenden wij u een periode van 10 jaar voor, aanzienlijk langer. Maar van uw dividend bent u niet zeker en het is ook maar de vraag of SBM dit percentage van 13,6% jaar in jaar uit vol zal houden, om te beginnen dit jaar al. Het aandeel is op basis van dit criterium niet duur, maar zeker ook niet goedkoop.

Toekomstige waarde

Wij bepalen op de volgende manier een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De (over 5 jaar) gemiddelde koerswinstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2006 is verhandeld bedraagt 12,5 (waarbij wij het YME-verlies buiten beschouwing laten in de berekening). Dat is net zo hoog als de gemiddelde P/E van Fugro hetgeen ons eigenlijk verbaast.
De KW op basis van de geschatte winst voor 2013 bedraagt 10,6. Afgaande op de verwachte en historische groei van de onderneming en het EVpA kan op grond hiervan een doelkoers worden berekend van € 30,6 (LET OP: wij hebben hier dus weer naar de € gerekend). In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 14,6 voor 2013 (voor 2014 ligt de grens op € 16,9). En daarmee is onze tweede conclusie: de koers van SBM Offshore is laag, op een koopwaardig niveau.

Technische positie

De laatste toets is de feitelijke technische positie. En daarvoor verwijzen wij naar figuur 1. Hierin hebben wij een meerjarige grafiek (1989 – 2013) van de koersontwikkeling van SBM Offshore opgenomen (weekkoersen).

Figuur 1.

Gezegd moet worden dat SBM Offshore voorheen een ander bedrijf was (menig belegger zal zich nog de naam IHC Caland herinneren). De koersen die u in de grafiek ziet zijn deels van IHC. Sinds 1997 heeft de koers van SBM niets meer gepresteerd. Maar dat komt omdat de koers in 2007, zoals de koersen van veel andere bedrijven, piekte, beurzen toen door de kredietcrisis flink onderuit gingen en SBM vervolgens het YME-probleem voor de kiezen kreeg. Per saldo lijkt deze periode nu ten einde te lopen waarbij de lange termijn dalende trendlijn A nog niet is gebroken. Wel zijn de gemiddeldes weer in orde, de koers ligt boven de MA10, de MA10 ligt boven de MA40 en alles is stijgende.

De kortere termijn

Het korte termijn beeld ziet er uitstekend uit. Er is sprake van een kopschouderbodem, een uitbraak omhoog onder hoge omzetten uit dit patroon, een klassieke pull-back terug naar het niveau van de uitbraak om de Gap te sluiten en vervolgens ie een stabiele stijgende trend ontstaan waarbij de dalende trendlijn B inmiddels ook is gebroken, de koers ook naar die lijn een terugtrekkende beweging heeft gemaakt en de trend inmiddels weer is hervat. Hooguit kan gesteld worden dat de korte termijn enigszins overbought is en instappers dus nog enig geduld mogen betrachten. Maar of de koers ver onder € 14 terug zal zakken is zeer de vraag.

Figuur 2.

Het technische commentaar schreven wij op woensdag jongstleden. Donderdagochtend kwam SBM met halfjaarcijfers waarop de koers door de grens van € 15 omhoog brak. Daarmee wordt opnieuw een koopsignaal gegeven.

Risico’s

SBM Offshore opereert in een markt die volledig afhankelijk is van de hoogte van de olieprijzen. Om de exploratie van diepzeebronnen financieel haalbaar te maken zijn olieprijzen nodig van US$ 100 of hoger. De groei van SBM staat en valt bij het aantal FPSO-schepen dat het bedrijf kan ontwikkelen voor derden en het aantal FPSO-schepen dat het bedrijf kan uitleasen. Daalt de olieprijs, dan zal ook de orderportefeuille onder druk komen te staan. Die is momenteel weliswaar erg groot, maar bij dit soort investeringen behoort afbestellen ook tot de mogelijkheden.
Daarnaast moet SBM Offshore telkens weer het risico van de ontwikkeling van een FPSO-schip grotendeels op zich nemen en pas als er een lange termijn contract is of als het schip wordt opgeleverd kan gezegd worden of de ontwikkeling succesvol was. Fouten en problemen die leiden tot een te late oplevering kunnen kostbaar zijn.
En ten slotte is SBM Offshore weliswaar een van de grotere spelers in haar markt met een flinke technologische kennisbasis in haar segment, maar zij is zeker niet de enige in haar markt.
Ten slotte is het lopende onderzoek in Afrika nog een risico waarvan de consequenties niet te overzien zijn.

Conclusie

Dit aandeel is op fundamentele èn op technische gronden koopwaardig. Het is een aandeel dat niet zonder risico’s is, maar wie de tijd en geduld heeft bevindt zich met grootaandeelhouder HAL in goed gezelschap. Elke korte termijn dip is een gelegenheid om te kopen.

Den Haag, 8 augustus 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft wel belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

De off- en onshore exploratiesector, deel 5, Saipem

5 augustus 2013/in Aandelen, Offshore Sector, Prijswaarde Methode, Saipem/door

(publicatiedatum: 2 augustus 2013)

In onze reeks over beursgenoteerde ondernemingen uit de off- en onshoresector is vandaag het Italiaanse Saipem aan de beurt. Eerder schreven wij al over de sector als geheel, over de Franse ondernemingen Bourbon SA en CGG Veritas en over het Nederlandse Fugro.

Saipem
Saipem is gespecialiseerd in de aanleg van transportsystemen voor de olie- en gasindustrie. Het gaat hierbij om pompsystemen, pijpleidingen en aansluitstations tussen boorinstallaties (zowel op zee als op land) en de bestemmingslocatie. Saipem heeft daartoe een vloot van eigen schepen in bezit waaronder pijpleggingsvaartuigen, ondersteuningsschepen, transportschepen. Ook de apparatuur voor de aanleg van pijpleidingssystemen op land heeft het bedrijf grotendeels in eigen bezit. Het bedrijf investeert momenteel druk in een aantal grote nieuwe pijpleggingsschepen. Van de totale omzet over 2012 (€ 13,3 miljard) werd ruim € 5 miljard in de offshore engineering en constructiedivisie behaald en bijna € 6 miljard in de onshore engineering en constructiedivisie. Saipem is op haar terrein een van ’s werelds grotere spelers.

Daarnaast bezit Saipem ook een serie eigen boorinstallaties die het aan derden verhuurt. Deze divisie was in 2012 goed voor ruim 17% van de totale omzet van het bedrijf.

Ongeluk

Begin juli van dit jaar heeft dit bedrijfsonderdeel een boorinstallatie verloren. Voor de kust van Angola en Kongo is een relatief nieuw booreiland, de Perro Negro 6, op 2 juli omgevallen en gezonken toen de zeebodem onder een van de vier steunpilaren inzakte. Het booreiland moet als verloren beschouwd worden. Het bedrijf is weliswaar verzekerd tegen de schade die aan het booreiland zelf is ontstaan, maar onduidelijk is nog in hoeverre Saipem aansprakelijk kan worden gesteld voor de schade die de huurder oploopt. Bovendien kost dit Saipem omzet en daarmee ook winst in een toch al niet zo mooi jaar.

Resultaten en vooruitzichten

Want de directie van Saipem heeft in het jaarverslag over 2012 al gewaarschuwd dat de resultaten voor het gehele bedrijf voor 2013 zwaar onder druk zouden komen te staan. Als oorzaken gaf de directie daarbij aan het geconstateerde uitstel (en soms zelfs afstel) van bestaande projecten bij de engineering en constructie divisies en het feit dat bepaalde grote lopende projecten in 2013 zullen worden opgeleverd terwijl de opstart van nieuwe projecten (de orderportefeuille ziet er prima uit) enige (overgang)tijd zal kosten. Het resultaat over 2012 was met € 902 miljoen al lager dan dat over 2011 (netto € 921 miljoen) en analisten verwachten dat het resultaat over 2013 zelfs in de rode cijfers zal eindigen. Geschat wordt een verlies van €300 a €335 miljoen (€ 0,70 a € 0,76 per aandeel) voor 2013.

Corruptieonderzoeken

In 2012 liep al een onderzoek wegens corruptiepraktijken bij de aanbesteding van projecten in Nigeria. De gevolgen hiervan zijn inmiddels grotendeels afgekocht. Maar eind 2012 is daar een omvangrijk nieuw onderzoek bijgekomen dat gericht is tegen Saipem zelf en een dochter van Saipem en dat zich met name concentreert op projecten in Algerije. Voor zover het de dochter aangaat zal de schade voor Saipem beperkt blijven. Het gaat hier om dochter Snamprogetti, een bedrijf dat in 2006 is gekocht van de grootaandeelhouder van Saipem, het Italiaanse ENI (die heeft bijna 43% van Saipem in bezit). Bij die transactie is vastgelegd dat ENI opdraait voor eventuele (corruptie)schade die Saipem oploopt voor zover die de periode voor 2006 aangaat bij Snamprogetti. En het onderzoek betreft malversaties in de periode 1994 – 2004. Er zijn inmiddels onderzoeken opgestart door zowel de Italiaanse justitie als door justitie in de Verenigde Staten. Met name dit laatste onderzoek kan voor Saipem tot forse boetes leiden. Bovendien is ook de reputatie van Saipem hierdoor in het geding geraakt. En in de resultaten is voor deze nieuwe reeks onderzoeken nog geen voorziening getroffen.

Uitstel van Algerijnse projecten en financiering

Een bijkomend probleem bij deze smeergeldonderzoeken is dat een aantal grote Algerijnse projecten ernstige vertraging oplopen en dat aanbetalingen voor deze projecten zijn uitgesteld. Dat heeft in de eerste helft van 2013 tot flink lagere omzetten geleid in de engineering en construction divisies, tot een oplopend werkkapitaal en dito financieringsbehoefte op de korte termijn en per saldo ook tot een verlies. Naar verwachting herstelt deze situatie zich in de tweede helft van dit jaar, maar voorlopig denken analisten vooral, “eerst zien en dan geloven”.

De balans

Eind 2012 bedroeg het balanstotaal van Saipem bijna € 10 miljard (tegenover ruim € 8 miljard eind 2011). De groei van het balanstotaal zat hem vooral in de groei van het werkkapitaal dat in 2012 fors is toegenomen. Het gaat hier vooral om voorfinanciering van projecten die voor klanten worden uitgevoerd zoals bijvoorbeeld de slotbetaling van opgeleverde projecten. Ook de eigen investeringen nemen al enkele jaren in snel tempo toe. Deze € 9,8 miljard is gefinancierd met € 5,5 miljard aan eigen vermogen en € 4,3 miljard aan schulden. Dat is geen overmatig zware financiering, zeker als men bedenkt dat veel klanten grote kapitaalkrachtige oliemaatschappijen zijn. Wel moet bedacht worden dat het door Saipem zelf gepubliceerde balanstotaal een netto saldo betreft. Het is in deze branche gebruikelijk dat klanten een groot deel van de projecten financieren door periodieke betalingen vooraf, gaande de uitvoering van het project. Als met alle vooruitbetalingen rekening gehouden wordt, dan groeit het balanstotaal naar ruim € 17 miljard. Maar Saipem mag dit boekhoudkundig doen omdat zij over dit type financiering zelf geen balansrisico loopt (tenzij Saipem natuurlijk een project door eigen schuld volledig verstiert).
Overigens blijkt uit de afgelopen woensdag gepubliceerde cijfers over het 2de kwartaal dat de omvang van het werkkapitaal weer flink is gedaald doordat de aanbetalingen op nieuwe projecten weer zijn toegenomen en doordat de slotbetalingen op gereedgekomen projecten inmiddels worden voldaan. Dit duidt er op dat de omzetdaling in het eerste halfjaar (waarover wij hierboven al spraken) ook tot staan is gebracht.

Wereldwijd actief

Een van onze fundamentele criteria, zie onze “lange termijn visie”, is, dat ondernemingen niet uitsluitend van de lokale Europese economie afhankelijk moeten zijn. Daar is ook bij Saipem geen enkele discussie over. Saipem is in de hele wereld actief, met name in Oost en West Afrika en in Zuid-, Midden- en Noord Amerika, maar ook bijvoorbeeld voor de Noorse kust.

Dividendbeleid en winst per aandeel *

	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012
WpA	0,43	0,45	0,45	0,59	0,88	2,00	2,10	1,68	1,93	2,10	2,05
DpA	0,14	0,15	0,15	0,19	0,29	0,44	0,55	0,55	0,63	0,70	0,68

Tabel 1.

In tabel 1 hebben wij de Winst per Aandeel (WpA) en het Dividend per Aandeel (DpA) opgenomen over de afgelopen 11 jaar. Er is sprake van een groeiende lijn, maar niet gestaag. Om de paar jaar springt de winst naar een nieuw niveau om daar dan weer enkele jaren op te stabiliseren. 2013 wordt zelfs het eerste verliesgevende jaar in meer dan 14 jaar. Analisten zijn het er wel met de directie over eens dat 2013 een overgangsjaar is, maar het geeft aan dat Saipem niet in een keurig stabiel groeiende markt opereert. Wel bevestigt ook Saipem dat de investeringen in de olie- en gasindustrie waarvan Saipem afhankelijk is niet alleen een flinke groei laten zien maar ook dat deze weer aantrekken sinds enige tijd.

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV) *

In 11 jaar tijd werden de volgende REV-cijfers behaald door het bedrijf:

	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012
REV	14,8%	13,8%	12,7%	15,4%	23,4%	37,5%	30,0%	19,7%	19,5%	18,4%	16,1%

Tabel 2.

Deze reeks is prima. De cijfers wijken zelfs maar beperkt af van die van Fugro. Het historische gemiddelde dat uit deze cijfers kan worden berekend bedraagt 20,7% en dat is hoog te noemen. Maar voor de periode 2012 – 2014 wordt slechts een gemiddelde van 7,8% voorzien als gevolg van het flinke verlies dat voor 2013 wordt verwacht.

* De basis van onze analyse is de Rentabiliteit van het Eigen Vermogen en de dividendpolitiek. Wij corrigeren daarbij de cijfers uit het jaarverslag niet. Dat kan er toe leiden dat vreemde niet-ter-zake-doende dingen in de rendementscijfers mee gaan doen. Immers, een onderneming publiceert een netto eindcijfer en daarin kunnen ook eenmalige zaken zitten die toevallig een keer voorkomen maar over de eigen bedrijfsvoering op langere termijn niets zeggen.

Ratio’s en criteria

Het rijtje toont aan, dat deze onderneming wel voldoet aan ons criterium, dat lange termijn groeiers een gemiddelde jaarlijks REV van 12% of hoger moeten kunnen laten zien, maar niet aan de eis dat dit rendement steeds weer opnieuw gehaald moet worden. In 2013 wordt dit cijfer niet gehaald, terwijl nog onduidelijk is wat de consequenties op termijn zullen zijn voor Saipem van de lopende smeergeldonderzoeken. In alle andere jaren lag het percentage overigens wel zelfs hoger. Uit de taxaties van analisten kan worden afgeleid dat dit percentage voor 2014 weer op 13,3% komt te liggen. Zij schatten een winst per aandeel voor 2014 van circa € 1,99 (na, zoals eerder al gezegd, een verlies van € 0,70 a € 0,76 per aandeel in 2013).

Eigen vermogen

Het eigen vermogen per aandeel bedroeg eind 2012 € 12,30 en de huidige koers is circa
€ 15,4. Als de koers dus nooit meer stijgt, dan moet u met het hierboven genoemde groeipercentage van 7,8% 3 jaar wachten, alvorens de boekwaarde van het aandeel op het niveau van uw investering uitkomt. Bij SAP, een aandeel dat aan alle criteria voor de lange termijn voldeed, rekenden wij u een periode van 10 jaar voor, aanzienlijk langer. Ondertussen ontvangt u ook nog een dividendrendement van ruim 3% per jaar, ervanuitgaande dat het dividend over 2013 niet gepasseerd zal worden en zelfs maar beperkt zal worden verlaagd. Het aandeel is op basis van dit criterium niet duur.

Toekomstige waarde

Wij bepalen op de volgende manier een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De (over 5 jaar) gemiddelde koerswinstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2006 is verhandeld bedraagt 12,8 (waarbij wij het verliesjaar 2013 buiten beschouwing laten in de berekening). Bij andere bedrijven, die wij eerder hebben besproken zoals Aalberts en Arcadis ligt dit cijfer op respectievelijk 13,2 en 13,8.
De KW op basis van de geschatte winst voor 2014 bedraagt 7,7. Afgaande op de verwachte en historische groei van de onderneming en het EVpA kan op grond hiervan een doelkoers worden berekend van € 51,6. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 24,5 voor 2013 (voor 2014 ligt de grens op € 28,5). En daarmee is onze eerste conclusie: de koers van Saipem is laag, lager dan onze koopgrens.

Technische positie

De laatste toets is de feitelijke technische positie. En daarvoor verwijzen wij naar figuur 1. Hierin hebben wij een meerjarige grafiek (1989 – 2013) van de koersontwikkeling van Saipem opgenomen (weekkoersen).

Figuur 1.

U ziet een prachtige, evenwichtige lange termijn oplopende trend, waarbij echter vanaf medio 2012 een flinke kink in de kabel is ontstaan. De (voorlopige) bodem die enkele weken geleden is ontstaan is hoger gebleven dan de bodem uit 2008. Maar de koers heeft medio juni, toen het bedrijf met een winstwaarschuwing voor 2013 kwam, wel een belangrijke trendlijn gebroken. Wij hebben parallel aan die lijn een tweede trendlijn eronder getrokken vanaf het dieptepunt uit 1992 en die lijn lijkt voorlopig als steun te functioneren.

De kortere termijn

Figuur 2.

Hier is duidelijk dat de trend negatief is en er zelfs nog geen bewijs is van een proces van bodemvorming. Het lijkt er op dat na de eerste trampolineachtige sprong omhoog, die vrijwel altijd volgt na een klap van de soort die in juni te zien is geweest, nu een test van deze bodem in aantocht is. Onder een koers van € 16,30 mag niet worden gekocht zolang niet duidelijk een bodem is gezet.

Conclusie

Dit aandeel is op fundamentele gronden zeker koopwaardig, maar er zijn veel teveel onzekerheden, die de korte termijn negatief kunnen beïnvloeden. Eigenlijk heeft de onderneming alleen de vooruitzichten voor de sector voor 2014 mee. Daarnaast is het bedrijf kwetsbaarder gebleken dan bijvoorbeeld Fugro. Kennelijk is de concurrentie in het segment waarin Saipem zit groter dan de hoek waarin Fugro opereert. Maar als turn-around kandidaat is dit aandeel wel degelijk interessant en moet het zeker in de gaten gehouden worden. Technisch bezien moet u nog verre van dit bedrijf blijven en eerst het proces van bodemvorming afwachten.

Den Haag, 2 augustus 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt niet en/of heeft niet belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

De off- en onshore exploratiesector, deel 4, Fugro NV

13 juni 2013/in Aandelen, Fugro, Offshore Sector, Prijswaarde Methode/door

(publicatiedatum: 14 juni 2013)

In onze reeks over beursgenoteerde ondernemingen uit de off- en onshoresector is vandaag het Nederlandse Fugro aan de beurt. Eerder schreven wij al over de sector als geheel en over de Franse ondernemingen Bourbon SA en CGG Veritas.

Fugro

In Nederland is Fugro geen onbekend. Het bedrijf is al sinds 1992 een vaste waarde aan Beursplein 5. Fugro vierde in 2012 haar 50ste verjaardag. Het bedrijf is sinds die tijd flink gegroeid en hoort inmiddels tot de toonaangevende ingenieursbedrijven op het gebied van de exploratie van natuurlijke grondstoffen (olie, gas, ertsen, mineralen e.d.). Fugro neemt zelf niet deel in de feitelijke uitwinning van natuurlijke bronnen, maar stelt zich op als dienstverlener waarbij het leveren van technische data en ondersteuning bij de zoektocht en uitwinning van grondstoffen de basis is. Fugro heeft daartoe eigen schepen (50 stuks), boorinstallaties (het gaat dan om proefboringen), meetvoertuigen, (diepzee)robots, (verkenning)vliegtuigen en andere apparatuur in eigen bezit. Fugro heeft haar activiteiten onderverdeeld in drie groepen. De eerste is de Geotechnische divisie. Hier gaat het om bodem- en ander onderzoek gericht op winning- en transportinstallaties van ertsen, mineralen, olie, gas en andere grondstoffen. Een boortoren moet niet in de grond wegzakken, door getijden of wind omgeduwd kunnen worden en ga zo maar door. De tweede groep is de Geoscience divisie. Deze groep doet allerlei soorten bodemonderzoek ten behoeve van de opsporing van grondstoffen. Dit is de groep die, met uitzondering van de eigen database en de zogenoemde “Ocean Bottom Nodes” activiteiten, verkocht is aan CGG Veritas. Ocean Bottom Nodes zijn akoestische meetpunten die op de oceaanbodem worden geplaatst in een netwerk waarmee de samenstelling van de oceaanbodem kan worden bepaald.
En dan is er de Survey groep. Deze groep levert ondersteunende diensten aan derden op allerhande gebied, steeds gerelateerd aan onderhoud en inspectie van boorinstallaties, transportinstallaties en andere aan de winning van grondstoffen gerelateerde activiteiten.

De balans

In totaal had de onderneming ruim € 2,2 miljard aan vreemd vermogen op de balans staan per 31 december 2012. dit bedrag is begin 2013 flink gedaald, doordat de verkoop van de Geoscience divisie aan CGG Veritas (netto) € 0,7 miljard aan contanten heeft opgeleverd. Tegenover die € 2,2 miljard stond op dat moment een eigen vermogen van bijna € 2 miljard. Daarmee was het bedrijf al niet erg zwaar gefinancierd, maar na de transactie met CGG is de balans helemaal prachtig. Maar dat brengt ons wel bij het eerste punt van aandacht.

Wat gaat Fugro doen met de verkoopopbrengst?

De verkochte activiteiten vormden tezamen ongeveer een kwart van de omzet van de onderneming. De verkoop is ingegeven doordat deze activiteiten onvoldoende groot geacht werden ten opzichte van de concurrentie terwijl deze activiteiten ook nog eens relatief cyclisch van aard zijn. De resultaten van deze divisie zijn notoir volatiel. Een blik op de winstontwikkeling door de jaren heen bij CGG zegt wat dat betreft voldoende. Maar de verkoop heeft in de directiekamers van Fugro ook tot de nodige discussies geleid. De gemoederen zijn zo hoog opgelopen dat enkele maanden geleden de directeur van het bedrijf en een tweetal commissarissen zijn opgestapt. En dat is nooit een goed teken. Afgaande op het commentaar van analisten is de achterblijvende partij, die nu dus het roer in handen heeft, ondernemender van aard en daardoor meer genegen om grote en dus risicovollere stappen te zetten. Het geld zou dan wel eens flink in de zakken kunnen branden met een forse acquisitie in de nabije toekomst tot gevolg. Dat hoeft niet een probleem te zijn maar verhoogt het risico van het bedrijf wel aanzienlijk.
Het huidige management heeft aangegeven dat zij eind september met haar conclusies van een strategische heroverweging zal komen en dan meer duidelijkheid zal scheppen over de richting die zij wil inslaan. Dan moet ook duidelijk worden wat Fugro gaat doen met de flinke hoeveelheid geld die het in februari heeft gekregen van CGG.

Subsea-activiteiten

Zorgenkindje is nog het onderdeel, waaronder de “Subsea”-activiteiten vallen. Het gaat hierbij om schepen die door Fugro worden ingezet bij de ondersteuning van booreilanden en onderwaterrobots ten behoeve van grote oliemaatschappijen. Er zijn analisten die het management (ongevraagd) adviseren om ook deze activiteit te verkopen. Zij gaan uit van een potentiële opbrengst van nog eens € 500 miljoen. Om te voorkomen dat er daarna flinke avonturen worden aangegaan met de dan nog weer grotere oorlogskas zou een eenmalige kapitaaluitkering aan aandeelhouders dan een alternatief zijn.

Wereldwijd actief

Een van onze fundamentele criteria, zie onze “lange termijn visie”, is, dat ondernemingen niet uitsluitend van de lokale Europese economie afhankelijk moeten zijn. Daar is bij Fugro geen discussie over. Ingenieurs van Fugro vliegen de hele wereld rond e het bedrijf heeft over de hele wereld kantoren en activiteiten. Fugro is een echte mondiale speler.

Cyclisch

Met de verkoop van de Geoscience divisie is Fugro minder cyclisch geworden. Dat maakt de resultaatontwikkeling meer voorspelbaar en rechtvaardigt daarmee een hogere waardering.

Omzet en winst

Fugro was net iets groter dan CGG Veritas. Inclusief de verkochte activiteiten bedroeg de omzet over 2012 € 2,9 miljard, exclusief de verkochte activiteiten is dat € 2,1 miljard geworden. Maar Fugro is wel aanzienlijk winstgevender en ook aanzienlijk consistenter in haar resultaten dan CGG. Maar veel groei heeft er afgelopen jaren qua resultaat niet ingezeten. Al vijf jaar lang varieert de netto winst tussen € 263 en € 294 miljoen (€ 292 miljoen in 2012). De verkochte activiteiten waren in 2012 goed voor een nettoresultaat van € 59 miljoen (maar de boekwinst op de verkoop is ruim € 200 miljoen, dus er is nog enige compensatie voor 2013 beschikbaar).

Dividendbeleid en winst per aandeel *

	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012
WpA	1,05	0,33	0,83	1,51	2,05	3,11	3,88	3,46	3,42	3,58	3,63
DpA	0,46	0,46	0,48	0,60	0,83	1,25	1,50	1,50	1,50	1,50	2,00

Tabel 1.

In tabel 1 hebben wij de Winst per Aandeel (WpA) en het Dividend per Aandeel (DpA) opgenomen over de afgelopen 11 jaar. De lijn die hier getoond wordt is duidelijk sterker dan die van Bourbon of die van CGG. Maar ook hier worden mindere jaren afgewisseld met sterkere jaren en dat de winstgevendheid al enkele jaren stagneert is ook hier zichtbaar. Het dividendbeleid is buitengewoon consistent, waarbij aangetekend moet worden dat het dividend over 2012 uit twee delen bestond, € 1,50 regulier dividend en
€ 0,50 als speciaal dividend dat werd uitgekeerd dankzij de verkoop van de Geoscience divisie. Analisten gaan voor 2012 uit van een dividend van € 2,50, ook weer mogelijk dankzij de transactie met CGG. Gemiddeld keert Fugro ongeveer 40% van de winst uit als dividend, dat is wat ons betreft aan de hoge kant. Wij zien liever dat middelen in het bedrijf worden geherinvesteerd omdat de onderneming dan harder kan groeien.

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV) *

In 11 jaar tijd werden de volgende REV-cijfers behaald door het bedrijf:

	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012
REV	23,3%	9,0%	22,4%	22,0%	25,1%	31,3%	32,0%	22,9%	18,2%	17,2%	16,2%

Tabel 2.

Dit is ontegenzeggelijk een prachtige reeks. Zelfs in de wereldwijd moeilijke jaren zoals 2012 is de REV hier hoger dan 16%.

* De basis van onze analyse is de Rentabiliteit van het Eigen Vermogen en de dividendpolitiek. Wij corrigeren daarbij de cijfers uit het jaarverslag niet. Dat kan er toe leiden dat vreemde niet-ter-zake-doende dingen in de rendementscijfers mee gaan doen. Immers, een onderneming publiceert een netto eindcijfer en daarin kunnen ook eenmalige zaken zitten die toevallig een keer voorkomen maar over de eigen bedrijfsvoering op langere termijn niets zeggen.

Ratio’s en criteria

Het rijtje toont aan, dat deze onderneming wel voldoet aan ons criterium, dat lange termijn groeiers een gemiddelde jaarlijks REV van 12% of hoger moeten kunnen laten zien, die bovendien steeds weer opnieuw gehaald moet worden. Alleen in 2003 werd dit cijfer niet gehaald, in alle andere jaren lag het percentage meestal zelfs beduidend hoger. Gemiddeld komt het percentage uit op 16,9%. Uit de taxaties van analisten kan worden afgeleid dat dit percentage voor 2013 en 2014 opnieuw, zij het maar net gehaald zal worden. Zij schatten een winst per aandeel voor 2013 van circa € 5,60 en € 3,65 voor 2014, waarbij aangetekend moet worden dat het cijfer voor 2013 vertekend wordt door de boekwinst van € 200 miljoen op de verkoop van de Geoscience divisie (ca € 1,84 per aandeel na belastingen).
De vraag blijft wat Fugro gaat doen met haar oorlogskas. Tot die tijd zijn toekomstschattingen ten aanzien van de resultaten moeilijker.
De tweede eis was dat het Eigen Vermogen per aandeel met ten minste 10% per jaar moest groeien. En dat wordt hier met 23,7% ook keurig gehaald.

Eigen vermogen

Het eigen vermogen per aandeel bedroeg eind 2012 € 23,62 en de huidige koers is circa
€ 44. Als de koers dus nooit meer stijgt, dan moet u met het hierboven genoemde groeipercentage van 23,7% bijna 3 jaar wachten, alvorens de boekwaarde van het aandeel op het niveau van uw investering uitkomt. Bij SAP rekenden wij u een periode van 10 jaar voor, aanzienlijk langer. Ondertussen ontvangt u ook nog een dividendrendement van 4% per jaar en meer als het dividend ook nog eens in de komende jaren wordt verhoogd zoals dat door analisten wordt verwacht. Het aandeel is op basis van dit criterium niet duur.

Toekomstige waarde

Wij bepalen op de volgende manier een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De (over 5 jaar) gemiddelde koerswinstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2006 is verhandeld bedraagt 12,6. Bij andere bedrijven, die wij eerder hebben besproken zoals Aalberts en Arcadis ligt dit cijfer op respectievelijk 13,2 en 13,8.
De KW op basis van de geschatte winst voor 2013 (geschoond voor de eenmalige boekwinst) bedraagt 11,7. Afgaande op de verwachte en historische groei van de onderneming en het EVpA kan op grond hiervan een doelkoers worden berekend van
€ 82,5. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 39,3 voor 2013 (voor 2014 ligt de grens op € 45,5). En daarmee is onze eerste conclusie: De koers van Fugro zou eigenlijk nog 10% moeten dalen alvorens tot aankoop kan worden overgegaan.

Technische positie

De laatste toets is de feitelijke technische positie. En daarvoor verwijzen wij naar figuur 1. Hierin hebben wij een meerjarige grafiek (2001 – 2013) van de koersontwikkeling van Fugro opgenomen (weekkoersen).

Figuur 1.

Er is sprake van een lange termijn oplopende trend waarbinnen sinds 2010 een zijwaarts correctiepatroon is ontstaan. Het moment waarop in dit patroon een beslissing zichtbaar gaat worden komt echter wel naderbij, de tradingrange is al teruggebracht tot € 37 aan de onderkant en € 50 aan de bovenkant.

De kortere termijn

Figuur 2.

Het lijkt er op dat er in de daggrafiek een omgekeerde kopschouderformatie in ontwikkeling is. Met een weerstand van € 46,7 (de neklijn) en een rechterschouder die nog gevormd moet worden is het patroon nog niet af. Eigenlijk zou in de komende weken de koers langzaam maar zeker tot onder € 42 moeten dalen waarbij de omzetten laag zouden moeten blijven (in ideale omstandigheden). Een uitbraak boven € 46,70, liefst maar niet noodzakelijkerwijs met hoge omzetten is een koopsignaal, maar vermoedelijk is de terugtrekkende beweging nog niet voorbij. We krijgen dus mogelijk nog een kans om onder € 39 in te stappen.

Conclusie

Dit aandeel is op fundamentele gronden zeker koopwaardig, zij het dat wij liever nog iets minder zouden willen betalen. Technisch bezien moet er nog enig geduld betracht worden. En gezien de onzekerheden rond de strategische heroriëntatie van de directie, die in september komt, achten wij het verstandig om nog enig geduld te hebben.
Maar vergelijken wij Fugro met Bourbon en CGG Veritas, dan is ligt onze voorkeur duidelijk bij Fugro.

Den Haag, 14 juni 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt niet en/of heeft niet belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

De off- en onshore exploratiesector, deel 3, CGG Veritas SA

6 juni 2013/in Aandelen, Cgg Veritas, Offshore Sector, Prijswaarde Methode/door

(publicatiedatum: 7 juni 2013)

In onze reeks over beursgenoteerde ondernemingen uit de off- en onshoresector is vandaag het Franse CGG Veritas aan de beurt. Eerder schreven wij al over de sector als geheel en over het eveneens Franse Bourbon SA.

CGG Veritas
CGG Veritas is de afkorting van Compagnie Générale de Géophysique-Veritas. Het bedrijf is u wellicht bekend als de koper van een belangrijk onderdeel van Fugro in 2012, een transactie die inmiddels is afgerond en die bovendien Fugro en CGG tot partners in een gezamenlijke dochteronderneming heeft gemaakt. Het bedrijf levert apparatuur (dochter Sercel) en ondersteunende diensten aan bedrijven in de mijnbouwsector en in de olie- en gasexploratie-industrie. Het bedrijf is daarbij gespecialiseerd in de ondersteuning van de feitelijke zoektocht naar deze grondstoffen in de aardkorst, zowel op zee als op het land. U moet dan denken aan seismische apparatuur (welke in eigen beheer ontwikkeld, geproduceerd en verkocht of verhuurd wordt), die gebruikt wordt om bodemonderzoek te doen en meetgegevens op te slaan en te verwerken. De dienstverleningstak van CGG is actief bij het feitelijk proces van het in kaart brengen van de aardbodem in opdracht van of in samenwerking met bijvoorbeeld grote oliemaatschappijen zoals het Mexicaanse Pemex of het Chinese Cnooc. Het bedrijf heeft hiertoe ook eigen meetschepen in bezit evenals een eigen wagenpark met meet- / vrachtwagens.

Hoogwaardige technologie

CGG is een bedrijf met veel hoogwaardige technologische kennis in huis. Het wordt betaald voor haar kennis op het gebied van seismische meettechnologie. Daarbij zoekt het bedrijf haar groei in de hoek waar technologie relatief belangrijk is en het dus moeilijker is voor concurrenten om de markt te betreden. Marges zijn dan doorgaans hoger. Voor CGG is het belangrijk dat overheden regelmatig nieuwe exploratieconcessies afgeven. Zo is er in Brazilië vier jaar lang geen concessieronde geweest en dat voelt CGG direct (daarin komt dit najaar overigens verandering in Brazilië). CGG staat immers vooraan in de bedrijfskolom van ondernemingen, die de grote oliemaatschappijen moeten helpen in het gehele traject van zoeken, vinden, ontwikkelen en exploiteren van grote olie- en gasbronnen en andere mijnbouwgrondstoffen. CGG is bijvoorbeeld in de V.S. en Canada op het land actief in de zoektocht naar schaliegasvoorraden. Maar CGG is ook actief bij bestaande bronnen waar voortdurend nieuwe meetgegevens nodig zijn om het exploratie en exploitatieproces te kunnen monitoren en sturen.

Overname van de geoscience-divisie van Fugro

CGG verzamelt zelf ook data en koopt zo nu en dan ook databanken in om het meetproces en de kwaliteit van de meetresultaten te kunnen verbeteren. In 2012 heeft het bedrijf de “geoscience divisie” van Fugro overgenomen. Dat was voor CGG een dusdanig grote acquisitie dat het bedrijf daar een stevige aandelenemissie voor nodig had (in september is een claimemissie van 4 nieuwe aandelen ad € 17 per stuk voor 25 bestaande aandelen uitgeschreven). Onder meer kocht CGG 4 3D-onderzoeksschepen van Fugro. Daarnaast zijn in deze transactie haar (diep)zee onderzoeksactiviteiten samengevoegd met die van Fugro in een joint venture waarvan Fugro nu 60% heeft en CGG 40% (het nieuwe bedrijf heeft Seabed Geosolutions). Daarnaast heeft Fugro nog een 3D-databibliotheek, die nu door CGG zal worden vermarket (CGG gaat producten verkopen op basis van deze gegevens die zelf in bezit van Fugro blijven).

Beursnotering

Eind 2012 stonden er 176,4 miljoen aandelen uit op de beurs. Dat is inclusief de ruim 25 miljoen aandelen, die voor de financiering van de acquisitie van de Fugro-tak werden uitgegeven. Het aandeel wordt verhandeld aan Euronext Parijs en aan de NYSE. Daarnaast staan er drie verhandelbare obligatieleningen uit, die een coupon hebben van respectievelijk 7 ¾% (per 2017), 9 ½% (per 2016) en 6 ½% (per 2021).

De balans

Op een balanstotaal van € 6,3 miljard staat een totale schuld van € 2,8 miljard. CGG publiceert haar cijfers in US$’s en wij hebben deze cijfers omgerekend naar € met behulp van de eindejaarskoers van de $ – €. Er staat voor ongeveer € 1,8 miljard aan goodwill op de balans, maar dat is een vrij stabiele post die al jaren rond dat niveau hangt. De acquisitieprijs van de Fugro-divisie bedroeg € 1,2 miljard, voor CGG dus een flinke slag. Maar per saldo kan niet gezegd worden dat de balansverhoudingen zwak zijn. In tegendeel, tegenover € 2,8 miljard schuld staat € 3,5 miljard eigen vermogen. Dat is een keurige, gezonde verhouding.

Verlies- en winstrekening

In de balans zit dan ook niet het probleem, dat zit in de resultaten over de afgelopen jaren. 2009, 2010 en 2011 waren alle drie verlieslatend. In 2009 kromp de exploratiemarkt wereldwijd met ongeveer 25%. Met name in de technisch relatief minder ingewikkelde markten vielen harde klappen. In dat jaar heeft het bedrijf besloten om in het deel van het bedrijf dat juist in deze hoek actief was flink te saneren. Er werden forse afschrijvingen gedaan, schepen werden uit de vaart genomen en de eigen capaciteit werd verminderd. Daarnaast doet het bedrijf voortdurend acquisities waarbij de verkrijging van technologie en kennis voorop staan. Het gevolg is dat het bedrijf langzaam maar zeker opschuift naar de hoek waar de concurrentie minder groot is en dus de conjunctuurgevoeligheid ook daalt. Maar ontegenzeggelijk is en blijft een daling van de olie- en gasprijzen slecht voor dit bedrijf aangezien het investeren in en dus zoeken naar nieuwe bronnen voor en door grote oliemaatschappijen dan minder lucratief wordt en dus vaak op de langere baan geschoven wordt.

Omzet, winst en dividend

De omzet in 2012 bedroeg circa € 2,58 miljard (€ 2,45 miljard in 2011), waarmee het bedrijf ruim tweemaal zo groot is als Bourbon SA maar net wat kleiner dan Fugro. Het is ons niet helemaal duidelijk in hoeverre de cijfers van de van Fugro overgenomen delen hier al geheel in verwerkt zijn. De winst was in 2012 € 69 miljoen (tegen € 11 miljoen verlies in 2011). Dat is juist aanzienlijk minder dan Bourbon. Bovendien is CGG sinds 2000 in zes van de 13 jaren verliesgevend geweest. Ook dat staat in schril contrast met de onafgebroken winstgevendheid van Bourbon in die periode.
Een ander probleem is (kan zijn) dat het bedrijf in de afgelopen 13 jaar nimmer dividend heeft betaald. En ook voor dit jaar wordt niet verwacht dat er dividend betaald gaat worden.
U vindt de cijfers over de afgelopen 11 jaar in tabel 1 (Winst per Aandeel = WpA en Dividend per Aandeel = DpA).

Dividendbeleid en winst per aandeel (in €)*

	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012
WpA	0,28	-0,17	-0,10	-0,13	1,81	1,82	2,41	-1,75	-0,35	-0,14	0,35
DpA	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00

Tabel 1.

Erg gelijkmatig is het allemaal niet hetgeen ook te zien is uit de REV-cijfers:

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV) *

	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012
REV	3,6%	-2,2%	-1,4%	-1,4%	16,8%	10,1%	12,0%	-9,5%	-1,9%	-0,7%	1,8%

Tabel 2.

Gedurende de gehele periode 2002 – 2012 is de REV alleen in 2006 hoger dan 16% geweest en slechts in twee jaar werd 12% gehaald. In alle andere jaren was de rentabiliteit lager.

* De basis van onze analyse is de Rentabiliteit van het Eigen Vermogen en de dividendpolitiek. Wij corrigeren daarbij de cijfers uit het jaarverslag niet. Dat kan er toe leiden dat vreemde niet-ter-zake-doende dingen in de rendementscijfers mee gaan doen. Immers, een onderneming publiceert een netto eindcijfer en daarin kunnen ook eenmalige zaken zitten die toevallig een keer voorkomen maar over de eigen bedrijfsvoering op langere termijn niets zeggen.

Ratio’s en criteria

En daarmee voldoet de onderneming niet aan ons criterium, dat lange termijn groeiers een gemiddelde jaarlijks REV van 12% of hoger moeten kunnen laten zien, die bovendien steeds weer opnieuw gehaald moet worden. CGG Veritas haalt met 2,4% per jaar zelfs een percentage dat ronduit laag genoemd mag worden. Uit de taxaties van analisten kan worden afgeleid dat dit percentage voor 2013 richting 7% zal gaan, nog steeds niet voldoende om aan onze criteria te voldoen. Zij schatten een winst per aandeel voor 2013 van circa € 1,25 (tegen € 0,35 over 2012). Voor 2014 hebben wij nog geen schattingen kunnen vinden.
De tweede eis was dat het Eigen Vermogen per aandeel met ten minste 10% per jaar moest groeien. En dat wordt hier met 15,0% wel gehaald, maar bedacht moet wel worden dat dit hoge percentage vrijwel volledig is te danken aan een aantal grote aandelenemissies die in de afgelopen 10 jaar hebben plaatsgevonden. Want van een winst per aandeel van € 0,35 groeit het eigen vermogen geen 15%. Ook hier voldoet CGG dus niet aan onze criteria.

Eigen vermogen

Per ultimo 2012 komen wij uit op een eigen vermogen per aandeel van € 20,12 (tegen een slotkoers op maandag 3 juni 2013 van € 18,88) en daarmee is het aandeel op dit vlak niet erg duur. Er zijn niet veel aandelen waarvan de koers bijna gelijk is aan de boekwaarde per aandeel (toevallig geldt dat ook voor Bourbon). In termen van waarde loopt u erg weinig risico, of het moet zo zijn dat de onderneming ergens in de komende jaren wordt gedwongen om een significante afschrijving op de goodwill te doen.

Het dividendrendement bedraagt op de huidige koers 0% en is dus geen argument voor aankoop.

Wereldwijd actief

In onze “lange termijn visie” stelden wij, als een van onze fundamentele criteria, dat ondernemingen niet uitsluitend van de lokale Europese economie afhankelijk moeten zijn. De markt waarin CGG Veritas actief is, is een wereldmarkt, dus op dit punt scoort het bedrijf goed in ons model.

Toekomstige waarde

Wij bepalen op de volgende manier een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De (over 5 jaar) gemiddelde koerswinstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2006 is verhandeld levert ook in dit geval een vertekend beeld op door de vele verlieslatende jaren. Wij hanteren daarom, net als bij Bourbon, het laagste cijfer dat wij konden vinden in de groep die wij momenteel behandelen en dat is 12,6. Voor een cyclische onderneming is dit cijfer nog steeds aan de hoge kant. Bij andere bedrijven, die wij eerder hebben besproken, zoals Aalberts en Arcadis, ligt dit cijfer op respectievelijk 13,2 en 13,8. En die ondernemingen groeien veel consistenter.
De KW op basis van de geschatte winst voor 2013 bedraagt 15,2. Afgaande op de verwachte en historische groei van de onderneming en het EVpA kan op grond hiervan een doelkoers worden berekend van € 27,74. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 13,21 voor 2013 (voor 2014 ligt de grens op € 15,32). Maar de huidige koers (slotkoers per 4 juni 2013) bedraagt € 18,13. De markt verwacht voor 2014 en volgende jaren kennelijk een significante stijging van de winst per aandeel want hoe rechtvaardigt de markt anders dat dit aandeel zo duur is? Onze conclusie luidt dan ook: CGG Veritas is in fundamentele zin momenteel te duur om in te stappen.

Technische positie

De laatste toets is de feitelijke technische positie. En daarvoor verwijzen wij naar figuur 1. Hierin hebben wij een meerjarige grafiek (1992 – 2013) van de koersontwikkeling van CGG Veritas opgenomen (weekkoersen). Het aandeel staat al lang aan de beurs genoteerd, maar beleggers van het eerste uur hebben in al die jaren maar weinig plezier van hun bezit gehad. Inmiddels kan gesteld worden dat de (zeer) lange termijn trend positief is. Maar deze lange termijn trend is wel in gevaar. In technische zin is een koers onder € 16,- een verkoop signaal en mag er pas gekocht worden als de koers de weerstand op € 20,50 heeft gebroken. Maar dan is het aandeel al weer te duur in fundamentele zin.

Figuur 1.

Het beeld is wat ons betreft zelfs zo zwak dat wij niet eens een korte termijn grafiek zullen laten zien.

Conclusie

Dit aandeel is noch op fundamentele gronden noch op technische gronden koopwaardig. Maar de balans rechtvaardigt wel een onderzoek naar de obligaties. Wij konden alleen nadere gegevens en koersen vinden van een 6,5% CGG-obligatie met een looptijd tot 1 juni 2021 (ISIN-code US204384AB76; koers 104%, effectief 5,7%), maar die noteert in US$. En wij zijn geen voorstander van dit soort langdurige beleggingen in $’s.
En daarmee valt CGG wat ons betreft verder af als beleggingsmogelijkheid.

Naschrift Bourbon

Afgelopen dagen is de koers van Bourbon, net als veel andere aandelenkoersen, flink gezakt. Dat is deels te wijten aan het dividend, per 3 juni is er € 0,82 dividend uitgekeerd. Maar in dit geval is de koersdaling wel significant, want daarmee is een oplopende steunlijn gebroken. Het aandeel was al niet onze favoriet, maar nu staat er gewoon een verkoopsignaal uit.

Den Haag, 7 juni 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt niet en/of heeft niet belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

De off- en onshore exploratiesector, deel 2, Bourbon SA

21 mei 2013/in Aandelen, Bourbon, Offshore Sector, Prijswaarde Methode/door

(publicatiedatum: 17 mei 2013)

Vorige week hebben wij een inleidend artikel geschreven over beursgenoteerde ondernemingen uit de off- en onshoresector. Daarin spraken wij over een zestal ondernemingen die wij voor het voetlicht zullen houden. De lijst is op verzoek van een lezer uitgebreid met SBM Offshore, maar vandaag starten wij met het Franse Bourbon SA.

Bourbon SA

Bourbon SA houdt zich alleen met maritieme diensten bezig en past dus alleen in de offshore sector. Het bedrijf heeft een hele reeks schepen in eigendom en verdient haar geld met de exploitatie van deze schepen. Van oorsprong is het bedrijf in de voedingsmiddelenindustrie actief geweest (meer in het bijzonder in de productie en distributie van suiker- en zoetwaren), maar sinds medio jaren negentig heeft het bedrijf zich helemaal omgeturnd tot een maritieme dienstverlener. De activiteiten op het gebied van de voedingsmiddelenindustrie werden afgestoten en nieuwe activiteiten in de maritieme sfeer werden aangekocht. De transitie werd in 2010 afgerond met de verkoop van haar suikeractiviteiten in Vietnam en de verkoop van een zestiental bulk carriers. Al eerder, in 2007 werd het sleep- en havenbedrijf verkocht dat nog in 1996 was aangekocht. Als vreemde eend in de bijt is hieruit alleen een kleine eenheid overgebleven die voor de Franse marine als kustwacht opereert.

Maritieme dienstverlener

Maar verder concentreert het bedrijf zich op de dienstverlening aan de offshore olie- en gassector. Zij bezitten en opereren schepen waarmee zij diensten verlenen aan grote olie- en gasmaatschappijen op het gebied van inspectie, onderhoud en reparatie van boorinstallaties in zee. Het gaat daarbij om schepen waarmee ankers verplaatst kunnen worden van booreilanden, schepen waarmee booreilanden versleept kunnen worden, bevoorradingsschepen, maar ook bergingsschepen. Zij komen hier als concurrent ook een aantal Nederlandse bedrijven tegen. Sinds enige tijd hebben zij ook de dienstverlening in diepzee aan het palet toegevoegd. Schepen die hiervoor gebruikt worden (en door Bourbon verhuurd worden) zijn zogenoemde IMR-schepen (Inspection, Maintenance and Repair-vessels zoals zij dat zelf noemen). Ten slotte hebben zij ook nog een aantal onderwaterrobots in bezit die worden verhuurd. In totaal gaat het om 457 schepen en circa 18 robots (ultimo 2012). Het bedrijf heeft bovendien een ambitieus investeringsprogramma in gang gezet waarbij er tot 2015 nog eens ruim 100 schepen en robots aan de vloot moeten worden toegevoegd. De investeringen (meer dan € 1 miljard) moeten uit de reguliere kasstroom gefinancierd kunnen worden en zouden het bedrijf ook nog ruimte moeten geven om een deel van haar schulden af te lossen.

De balans

In totaal heeft de onderneming ruim € 2,4 miljard geleend van banken. Een flink deel daarvan is opgenomen ter financiering van schepen die nog in aanbouw zijn. Daarnaast staat er nog eens ongeveer € 300 miljoen aan kort vreemd vermogen (werkkapitaal) op de balans. Hierbij moet u denken aan leverancierskrediet, crediteuren e.d.. Het eigen vermogen bedroeg per 31 december 2012 € 1,4 miljard. Het bedrijf heeft dus ongeveer 2 keer zoveel geleend als er eigen vermogen op de balans staat. Dat is scherp, maar niet overmatig. Bovendien heeft het bedrijf in de afgelopen jaren laten zien er geen probleem mee te hebben om regelmatig via nieuwe emissies het aandelenkapitaal uit te breiden (het bedrijf is sinds 1998 aan de beurs van Parijs genoteerd). Maar dat is voor u als aandeelhouder minder positief, want dat kan tot verwatering leiden.

Wereldwijd actief

In onze “lange termijn visie” stelden wij, als een van onze fundamentele criteria, dat ondernemingen niet uitsluitend van de lokale Europese economie afhankelijk moeten zijn. De markt waarin Bourbon actief is, is een wereldmarkt. Het is vrij eenvoudig om schepen uit de ene haven naar een andere haven over te brengen als opdrachtgevers elders in de wereld de diensten van Bourbon willen afnemen. Bourbon is dan ook in de hele wereld actief. Maar Bourbon is weliswaar een van de grotere spelers, maar er zijn er veel meer, zowel lokaal als wereldwijd actief. Zelf noemt Bourbon in haar jaarverslag als concurrenten onder meer Tidewater, Seacor, Gulfmark en Edison Chouest uit de V.S., Farstad en Solstad uit Noorwegen, Maersk Supply (Denemarken) en Swire Pacific uit Hong Kong.

Cyclisch

Sommige van deze bedrijven zijn veel groter dan Bourbon omdat ze ook veel andere activiteiten uitvoeren. Maar die bedrijven hebben dan ook vaak een veel grotere financiële slagkracht. De conclusie hieruit is dat Bourbon opereert in een behoorlijk competitieve markt. En gezien het grote investeringsprogramma dat is aangekondigd en het feit dat schepen niet worden gebouwd om ze maar zes maanden in de vaart te houden, moet de belegger er van uitgaan dat deze markt kenmerken van een varkenscyclus kan vertonen. En als men kijkt naar de resultaten van de winst per aandeel, dan wordt die gedachte ondersteund.

Omzet en winst

Bourbon is een middelgrote onderneming. De omzet in 2012 bedroeg bijna € 1,2 miljard (€ 1 miljard in 2011) en de winst € 162 miljoen (€ 85 miljoen). Ter vergelijking, de omzet van Fugro bedroeg in 2012 bijna € 3 miljard. Maar de onderneming heeft wel al meer dan 10 jaar achter de rug waarin onafgebroken winst werd gemaakt. Zij het dat de winstgevendheid in 2011 tot bijna nihil is teruggevallen. Ook dit bedrijf heeft last gehad van de wereldwijde recessie en de dalende olieprijzen. De investeringen in de olie- en gasexploratiewereld hebben momenteel voor een niet onbelangrijk deel plaatsgevonden in de schaliegaswereld in de V.S. en daar doet Bourbon helemaal niet aan mee. En dat terwijl het succes van de schalierevolutie in de V.S. en de wereldwijde recessie wel ervoor zorgen, dat de zoektocht op zee naar nieuwe olie- en gasbronnen minder lucratief is geworden.

Dividendbeleid en winst per aandeel *

	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012
WpA	0,99	0,97	1,59	1,71	2,52	6,43	3,75	2,65	0,61	0,11	0,64
DpA	0,19	0,25	0,23	0,21	0,50	0,91	0,82	0,90	0,82	0,82	0,82

Tabel 1.

In tabel 1 hebben wij de Winst per Aandeel (WpA) en het Dividend per Aandeel (DpA) opgenomen over de afgelopen 11 jaar. In de WpA-reeks zit geen mooi consistent groeiende lijn. Maar het bedrijf verkeert al weer een aantal jaren in zwaar weer terwijl de potentie kennelijk groot kan zijn (een verdrievoudiging van de winst per aandeel in een goed jaar lijkt niet te hoog gegrepen). Het resultaat in 2007 is relatief erg goed geweest, maar dat hangt vermoedelijk samen met het feit dat in dat jaar de havensleperactiviteiten verkocht werden. Wij veronderstellen, dat hierbij een flinke boekwinst werd gerealiseerd, die het resultaat in dat jaar enigszins vertekend heeft. Het dividendbeleid is een stuk consistenter, maar ook hier is het niet zo dat het dividend jaar op jaar groeit.

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV) *

In 11 jaar tijd werden de volgende REV-cijfers behaald door het bedrijf:

	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012
REV	16,3%	14,1%	18,0%	14,7%	18,0%	32,3%	16,0%	10,5%	2,4%	0,5%	2,8%

Tabel 2.

Uit dit rijtje valt op te maken dat de onderneming in de jaren tussen 2002 en 2007 hard is gegroeid, maar dat in de afgelopen jaren de concurrentie kennelijk niet heeft stilgezeten. De keuze om middels een ambitieus investeringsprogramma snel verder te groeien is daarmee gevaarlijk. Maar ook dat hoort bij cyclische ondernemingen. Het bedrijf kan daarmee wel een goede turn-around kandidaat zijn.

* De basis van onze analyse is de Rentabiliteit van het Eigen Vermogen en de dividendpolitiek. Wij corrigeren daarbij de cijfers uit het jaarverslag niet. Dat kan er toe leiden dat vreemde niet-ter-zake-doende dingen in de rendementscijfers mee gaan doen. Immers, een onderneming publiceert een netto eindcijfer en daarin kunnen ook eenmalige zaken zitten die toevallig een keer voorkomen maar over de eigen bedrijfsvoering op langere termijn niets zeggen.

Ratio’s en criteria

Het rijtje toont ook aan dat de onderneming niet voldoet aan ons criterium dat lange termijn groeiers een gemiddelde jaarlijks REV van 12% of hoger moeten kunnen laten zien, die bovendien steeds weer opnieuw gehaald moet worden. Al vier jaar lang voldoet de onderneming niet aan dit criterium en als men de uitzonderlijke winst in 2007 uit de cijfers haalt dan komt het gemiddelde over de afgelopen 10 jaar niet eens in de buurt van dit criterium. Bourbon scoort maar 6% gemiddeld per jaar. Uit de taxaties van analisten kan worden afgeleid dat dit percentage voor 2012 en 2013 wel weer een stuk hoger komt te liggen. Zij schatten een winst per aandeel voor 2013 van circa € 1,53 (tegen € 0,64 over 2012) en zelfs € 2,23 voor 2014.
De tweede eis was dat het Eigen Vermogen per aandeel met ten minste 10% per jaar moest groeien. En dat wordt hier met 14,8% wel gehaald, maar ook hier zijn twee positieve jaren belangrijk voor de hoogte van dit gemiddelde want als men naar de gemiddelde pay-out ratio kijkt en men relateert dat aan de winst per aandeel in de afgelopen paar jaar, dan moet men constateren dat dit percentage al langere tijd niet meer gehaald wordt.

Eigen vermogen

Het eigen vermogen per aandeel bedroeg eind 2012 € 20,91 en de huidige koers is circa
€ 21,48. Het aandeel is op basis van dit criterium goedkoop te noemen. Er zijn niet veel aandelen waarvan de koers bijna gelijk is aan de boekwaarde per aandeel. In termen van waarde loopt u erg weinig risico, of het moet zo zijn dat de onderneming ergens in de komende jaren wordt gedwongen om een significante afschrijving op de vloot te doen (bijvoorbeeld als anderen evenveel of meer investeren en er daarmee een overcapaciteit in de markt ontstaat).

Het dividendrendement bedraagt op de huidige koers 3,8%, ruim meer dan de rente die u krijgt op een 10-jarige lening van de Nederlandse Staat. Maar als de onderneming niet snel meer winst gaat maken, dan zal het dividend moeten worden verlaagd en is dit rendement weinig waard.

Belangrijk is verder nog om te constateren dat bijna de helft van de aandelen in handen is van insiders (bijna 26%) en grote insitutionele partijen (nog eens 23%). Dat is een goed teken.

Toekomstige waarde

Wij bepalen op de volgende manier een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De (over 5 jaar) gemiddelde koerswinstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2006 is verhandeld levert een zeer vertekend beeld op door de lage resultaten die la enkele jaren worden behaald. Wij hanteren daarom het laagste cijfer dat wij konden vinden in de groep die wij momenteel behandelen en dat is 12,6. Voor een cyclische onderneming is dit cijfer nog steeds aan de hoge kant. Bij andere bedrijven, die wij eerder hebben besproken zoals Aalberts en Arcadis ligt dit cijfer op respectievelijk 13,2 en 13,8. En die ondernemingen groeien veel consistenter.
De KW op basis van de geschatte winst voor 2013 bedraagt 14,0. Afgaande op de verwachte en historische groei van de onderneming en het EVpA kan op grond hiervan een doelkoers worden berekend van € 33,8. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 20,03 voor 2013 (voor 2014 ligt de grens op € 23,24). En daarmee is onze eerste conclusie: Bourbon is in fundamentele zin momenteel te duur om in te stappen maar niet heel erg veel te duur, zeker als analisten gelijk krijgen in hun mening dat de winst van de onderneming in de komende twee jaar flink zal toenemen.

Technische positie

De laatste toets is de feitelijke technische positie. En daarvoor verwijzen wij naar figuur 1. Hierin hebben wij een meerjarige grafiek (2000 – 2013) van de koersontwikkeling van Bourbon opgenomen (weekkoersen).

Figuur 1.

De transitie van voedingsmiddelenbedrijf naar de hoek van de maritieme offshore-diensten heeft de aandeelhouders aanvankelijk geen windeieren gelegd. De transitie werd grotendeels tussen 2007 en 2010 afgerond en de koers is tot die periode, dus tijdens de fase van reorganisatie, sterk opgelopen. Maar vanaf 2007 is de klad erin gekomen. Er is sprake van een lange termijn dalende trend en een koerspatroon dat zich momenteel in een min of meer gelijkbenige driehoek bevindt. Technisch wordt dit aandeel pas koopwaardig als de koers boven € 27,50 uitstijgt (waar nu de bovenste dalende grenslijn in de figuur ligt. De markt is kennelijk nog in afwachting van de door analisten voorziene structurele verbetering in de resultaten.

De kortere termijn

Figuur 2.

In figuur 2 ziet u een daggrafiek van de koers van het aandeel Bourbon. Op € 24 ligt een weerstand en daar is de koers naar onderweg. Maar nu al is het beeld overbought getuige de indicator eronder. € 24 lijkt daarom erg ver weg. En ondertussen ligt er een steun op € 19, als die wordt gebroken wordt de beartrend hervat. Ook op de korte termijn is er daarmee weinig aanleiding om hier in te stappen.

Conclusie

Dit aandeel is alleen op fundamentele gronden koopwaardig. Maar technisch bezien moet er nog veel gebeuren voordat u hieraan mee mag doen. In de sector is dit bovendien een relatief gevaarlijke speler omdat de toegangsdrempel tot de sector laag is (het is relatief eenvoudig om een schip in de vaart te nemen dat voorraden naar een booreiland brengt) en omdat de concurrentie hoog is. Wij zijn er van overtuigd dat er in deze sector veel interessantere aandelen beschikbaar zijn, zowel vanuit fundamenteel oogpunt als ook uit technisch oogpunt. Afblijven dus is het devies.

Den Haag, 17 mei 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt niet en/of heeft niet belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

De off- en onshore exploratiesector, deel 1, inleiding

13 mei 2013/in Aandelen, Bourbon, Cgg Veritas, Fugro, Offshore Sector, Prijswaarde Methode, Saipem, Tenaris, Vallourec/door

(publicatiedatum: 10 mei 2013)

Het cijferseizoen is vrijwel voorbij, jaarverslagen zijn beschikbaar en de 1ste kwartaalcijfers zijn in de meeste gevallen beschikbaar, zodat ook een eerste indruk van het lopende jaar verkregen kan worden. Tijd om eens dieper in een aantal bedrijven te duiken en hen te toetsen aan onze fundamentele en technische criteria. Een oude favoriet – Fugro – staat daarbij hoog op onze aandachtslijst en dus hebben wij ons huiswerk in eerste aanleg geconcentreerd op de off- en onshore exploratie sector waarin Fugro actief is. Bijkomend argument is het 1ste kwartaal bericht van het Amerikaanse Backer Hughes van enkele dagen geleden. Dit bedrijf exploiteert onder meer een groot aantal booreilanden. Zij kondigde in het kwartaalbericht aan dat de booractiviteiten wereldwijd buiten Noord Amerika in het voorbije kwartaal met ruim 10% was toegenomen. Dit wijst op het begin van een cyclische opleving in de sector.

Bedrijven met €-notering

Wij gaan daarbij niet uitputtend zijn in die zin dat wij niet alle bedrijven in de sector zullen doorlopen. De aandacht gaat voorlopig uit naar de volgende ondernemingen, maar suggesties van lezers zijn welkom.

De bedrijven /aandelen die wij gaan behandelen zijn, in alfabetische volgorde:
–   Bourbon
–   CGG Veritas
–   Fugro
–   Saipem
–   Tenaris
–   Vallourec
In dit rijtje zijn geen Amerikaanse ondernemingen opgenomen. Wij doen dat omdat wij het $-risico buiten onze analyse willen houden. Het gaat hier steeds om bedrijven waarvan de aandelen onder meer in € verhandeld worden en waarvan de €-liquiditeit op de beurs groot is.

Al deze bedrijven zijn actief in de internationale offshore- en onshore-exploratie en de dienstverlening aan grote olie- en gasmaatschappijen in de hele wereld. Maar ze zijn lang niet allemaal in dezelfde tak van sport actief noch zijn ze allemaal even groot. Wel zijn ze allemaal beursgenoteerd en is de liquiditeit van de verhandelde aandelen groot.

De bedrijfstak heeft het, in het algemeen genomen, al enige tijd moeilijk. Ze opereren vaak in politiek gevoelige gebieden. Bij sommigen – bijvoorbeeld de buizenmakers hebben daar veel last van (Tenaris en Vallourec) – is de concurrentie moordend door een flinke en groeiende overcapaciteit wereldwijd. Anderen hebben weer last van vertragingen bij de uitvoering van grote projecten. Met name voor de kust van Brazilië en in Oost-Europa en Centraal Azië zijn een aantal belangrijke projecten flink vertraagd.

Allemaal zijn de ondernemingen bezig met reorganisaties. Sommigen, zoals Fugro, hebben daarbij een fors deel van het bedrijf afgestoten en / of bij concurrenten ondergebracht, anderen zijn juist als koper actief, zoals CGG Veritas, de koper van het door Fugro juist afgestootte deel, maar ook de buizenmakers Tenaris en Vallourec. En weer anderen, zoals Bourbon, hebben een flink investeringsprogramma opgetuigd om zich juist uit de problemen te groeien.

Zonder uitzondering zijn de resultaten van deze bedrijven al enige niet meer gegroeid. En dat terwijl de Amerikaanse schalierevolutie juist tot een enorme groei van de activiteiten op het gebied van exploratie heeft geleid.

Te behandelen onderwerpen

De vragen die wij zullen stellen zijn de volgende:
–   In welk deel van de productieketen zijn de bedrijven actief?
–   Wat zijn de bedrijfsspecifieke problemen waar deze ondernemingen tegenaan zijn gelopen of lopen?
–   Hoe verhouden de bedrijven zich wanneer wij de financiële resultaten toetsen aan ons fundamenteel model (rentabiliteit, dividendbeleid, balansverhoudingen)?
–   Wat zijn de verwachtingen van analisten ten aanzien van de toekomstige resultaatontwikkelingen?
–   Wat is het technische beeld van de koersontwikkeling van de ondernemingen (zowel op de korte als op de lange termijn)?
–   Bieden de lange termijnontwikkelingen / charts van gas en olie hoop?
–   Welke aandelen zijn koopwaardig wat ons betreft, waarom en is dat nu of willen wij eerst nog bepaalde doelen gehaald zien (ontwikkelingen in de resultaten, weerstanden in het koersbeeld, relatieve voorkeur etc.)?

Onze fundamentele methode van toetsing, de Prijs<Waarde Methode

Binnen Vladeracken hanteren wij een eigen model om bedrijven op fundamentele gronden te beoordelen. Wij noemen dat de Prijs<Waarde Methode, indachtig de opdracht voor een fundamentele waardebelegger om aandelen te kopen voor een prijs die lager is dan de feitelijke waarde. Wij hebben deze methode uitgebreid tegen het voetlicht gehouden in een publicatie welke u op onze website terug kunt vinden en welke daar in juli 2012 is gepubliceerd. Wij hebben deze methode al verschillende keren gebruikt om aandelen waarin wij voor onze cliënten beleggen tegen het voetlicht te houden. Een overzicht van deze artikelen vindt u onder meer op de website van onze maandelijkse publicatie, De Technische Belegger. Onderaan de laatste uitgave vindt u een overzicht van alle onderwerpen die wij hebben besproken inclusief een link naar het meest recente artikel over dat onderwerp. Uiteraard kunt u ook middels een zoekroutine op de website van Vladeracken Vermogensbeheer de verschillende artikelen nalezen.

Kort gezegd komt de methode er op neer dat wij beginnen met het op een rij zetten van de historisch behaalde rentabiliteit op het eigen, geïnvesteerde vermogen. Vervolgens kijken wij naar de mate waarin de winst in het eigen bedrijf wordt geherinvesteerd (hoeveel groeit het eigen vermogen per aandeel jaarlijks na aftrek van dividend?). Dan maken wij op grond van de taxaties van analisten ten aanzien van de toekomstige winst per aandeel een inschatting van de waarde van een aandeel van de betreffende onderneming over een periode van 5 jaar. Daarna rekenen wij die waarde terug tot een prijs op dit moment waarbij wij een boven en een ondergrens bepalen, door de toekomstige waarde terug te rekenen met 16% per jaar (dat levert de ondergrens) en 9% per jaar (dat levert de bovengrens). Als de huidige koers lager is dan de ondergrens, dan is de onderneming vanuit fundamenteel oogpunt in onze optiek koopbaar, is de koers juist boven de bovengrens terechtgekomen, dan is het aandeel verkoopwaardig. Het feitelijke moment van handelen wordt vervolgens op basis van de technische koerspositie van het aandeel bepaald.

Lange termijn overzichtschart

De Europese notering van Tenaris dateert van eind 2002, dus wij hebben alle koersen geïndexeerd op 1 januari 2003 om de ontwikkeling enigszins vergelijkbaar te maken. Helemaal compleet zijn wij dan niet, want er is in de grafiek geen correctie aangebracht voor de uitgekeerde dividenden. CGG Veritas bijvoorbeeld heeft in de afgelopen 12 jaar nimmer een dividend uitgekeerd, terwijl de anderen ook nog eens niet allemaal dezelfde pay-out ratio hanteren. Dit soort verschillen komen in de volgende artikelen, wanneer wij op de individuele ondernemingen ingaan, nog nader aan de orde.

Figuur 1.

Eerste conclusie

Uit de grafiek kunnen een paar eerste conclusies getrokken worden. Er is een vrij hoge correlatie tussen de ondernemingen te constateren. Weliswaar stijgt de een harder dan de ander (en hetzelfde geldt voor koersdalingen), maar de bewegingen lopen aardig synchroon. Kennelijk zijn ze allemaal min of meer van dezelfde onderliggende ontwikkelingen afhankelijk.

Sinds medio 2005 heeft de gemiddelde belegger niets aan deze ondernemingen verdiend (behalve dan wellicht het dividend).

Bourbon heeft veruit de zwakste koersprestatie geleverd, Tenaris het mooiste. De koersprestatie van Tenaris verschilt niet veel van die van CGG Veritas, maar hij oogt stabieler (lagere volatiliteit) en CGG keert geen dividend uit.

Fugro is zeker niet de best presterende maatschappij in het rijtje.

Tot zover deze inleiding, in de hiernavolgende stukken gaan wij in op de individuele ondernemingen. Wordt vervolgd.

Den Haag, 10 mei 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

Turn-around aandelen: Koninklijke BAM Groep NV

12 oktober 2012/in Aandelen, Bam, Bouw en technische installatie, Prijswaarde Methode/door

(publicatiedatum: 12 oktober 2012)

Wanneer wij op zoek zijn naar aandelen om voor de langere termijn in te beleggen hanteren wij een model dat wij al eerder (eind juni 2012) bespraken onder de kop “PRIJS<Waarde Methode”. Met deze methode komt men bij stabiel en bovengemiddeld groeiende bedrijven. Maar er zijn natuurlijk meer wegen naar Rome. Een andere weg is die van de “turn-around”. Het gaat dan om bedrijven die door een fase van herstructurering zijn heen gegaan, daarbij wel overeind gebleven zijn en die aan de vooravond lijken te staan van een nieuwe gezondere groeifase. Vandaag bespreken wij een voorbeeld van zo een bedrijf, de Koninklijke BAM Groep NV.

BAM is een bouwmaatschappij. En zoals iedereen inmiddels weet, de bouw is een van de hoeken waar gedurende de afgelopen jaren als gevolg van de kredietcrisis rake klappen zijn gevallen. Het aantal onderaannemers, dat zowel in Nederland als in de rest van Europa in de bouwsector is omgevallen is enorm. En ook BAM heeft het zwaar te verduren gehad. Aandeelhouders van het eerste uur hebben in de voorbije jaren weinig plezier aan hun bezit, dat moge blijken uit figuur 1.

Figuur 1.

De koers is helemaal teruggevallen van een hoogste koers in 2007 van € 18,44 tot een recent dieptepunt van € 1,91. Er kunnen aandeelhouders zijn die al in 1993 de aandelen gekocht hebben en al die tijd weliswaar geregeld dividend hebben ontvangen, maar verder niet of nauwelijks enige koerswinst hebben genoten.

Maar voor ons veel belangrijker is het feit dat dit niveau samenvalt met een zeer oude zone tussen grofweg € 1,60 en € 2,80 waarbinnen de koers zich het grootste deel van de periode 1989 – 2000 heen en weer heeft bewogen. Het is in technische zin een logisch gebied voor een belangrijke bodem.

Het bedrijf

BAM is de 11de bouwer van Europa (qua omzet). Het bedrijf is al lang niet meer alleen in Nederland actief. Het is mede dankzij talrijke acquisities (zoals in Nederland de Hollandsche Beton Groep en NBM Amstelland) uitgegroeid tot een bouwmaatschappij die qua omzet ongeveer gelijk verdeeld is over de sectoren Bouw en techniek, en Infrastructuur. Daarnaast is BAM actief op het gebied van Vastgoed (bouw- en ontwikkeling) en PubliekPrivate Samenwerking (PPS). Maar deze laatste twee sectoren betekenen momenteel qua omzet voor BAM relatief weinig. BAM heeft wel de uitbouw van de PPS tot een speerpunt geheven omdat hier een stabiel lange termijn perspectief aan verbonden is. Belangrijke markten voor BAM zijn uiteraard Nederland, maar verder Duitsland, België, Groot Brittannië, Ierland, het Midden Oosten en Australië. BAM is alleen in Nederland actief in de woningbouw en is in het buitenland vooral actief op de gebieden utiliteitsbouw en infrastructuur.

BAM heeft middels een claimemissie in 2010 eerst haar financiële huishouding op orde gebracht. Vervolgens is aan het einde van het 2de kwartaal van dit jaar een forse afboeking doorgevoerd op de eigen grondposities en de eigen vastgoedportefeuille. In een rapport van analist E. de Jong van SNS Securities wijst deze analist op het feit dat veruit het grootste deel van de rentedragende schuld van BAM momenteel bestaat uit schuld die aan specifieke bezittingen (dat kan onroerend goed zijn, grond, maar ook lange termijn contracten voor de exploitatie van specifieke zaken als tolwegen e.d.) is gekoppeld. Het voordeel daarvan is dat schuldeisers alleen recht op het onderpand hebben. Als zij de schuld opeisen, dan kan BAM volstaan met het afgeven van het onderpand en gaat BAM dus daarna zonder die specifieke schuld verder. De term hiervoor is “non-recourse debt”. Van alle rentedragende leningen op de balans van BAM is minder dan 10% van het eigen vermogen niet op deze basis opgenomen. En dat maakt dat de aandeelhouders van BAM geen risico lopen bij het grootste deel van de schuld van BAM.

Wereldwijd actief

In onze “lange termijn visie” stelden wij dat de onderneming niet uitsluitend van de lokale Europese economie afhankelijk moest zijn. Dat is in het geval van BAM nog een probleem. BAM timmert hard aan de weg, met name in het Midden- en Verre Oosten en in Australië. De omzetgroei in deze landen is hoog. Maar het zal nog wel even duren voordat de omzet in die gebieden zo groot is geworden dat van een over de wereld goed gespreide onderneming gesproken kan worden.

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV)

De basis van onze analyse is de Rentabiliteit van het Eigen Vermogen en de dividendpolitiek. Wij corrigeren daarbij de cijfers uit het jaarverslag niet. Dat kan er toe leiden dat vreemde niet-ter-zake-doende dingen in de rendementscijfers mee gaan doen. Zo maakt BAM dit jaar in de eerste zes maanden een fors netto verlies bekend, maar dat is vooral te wijten aan de afschrijvingen op de eigen grond- en vastgoedportefeuille. Dat heeft weinig te maken met de operationele gang van zaken bij BAM. Bovendien werden ook nog boekwinsten meegenomen die ontstonden op de verkoop van het belang dat BAM had in Van Oord en de verkoop van dochter Tebodin. Dit zijn eenmalige zaken die toevallig een keer voorkomen maar over de eigen bedrijfsvoering op langere termijn niets zeggen.

In 11 jaar tijd werden de volgende REV-cijfers behaald door de directie:

	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011
REV	30,1%	29,9%	18,6%	22,6%	30,7%	20,3%	28,9%	15,3%	2,8%	1,7%	10,3%

Het moge duidelijk zijn, tot en met 2008 voldeed BAM aan onze PRIJS<Waarde Criteria waar het de REV betrof, maar daarna zeker niet. Het probleem is natuurlijk dat dit pas geconstateerd kan worden in de loop van 2009 en dan is de belegger al te laat, maar dit is voor ons verhaal nu van minder belang.

Dividendbeleid en winst per aandeel

	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011
WpA	0,62	0,69	0,41	0,84	1,15	0,88	2,21	0,96	0,18	0,08	0,54
DpA	0,25	0,25	0,25	0,25	0,32	0,36	0,90	0,50	0,08	0,03	0,16

In de tweede tabel hebben wij de Winst per Aandeel (WpA) en het Dividend per Aandeel (DpA) opgenomen over de afgelopen 11 jaar. Er is hier niet sprake van een stabiele groei. Ook daarom kwalificeert het bedrijf op dit moment niet voor onze lange termijn “waarde”-model. De gemiddelde taxatie van analisten voor 2012 voor de winst per aandeel bedraagt € 0,56, voor 2013 € 0,50 en voor 2014 van € 0,51. Men voorziet pas vanaf 2014 een terugkerende groei voor het bedrijf en de winst van het bedrijf. Dat is een duidelijk minpunt, want ondertussen kan er nog van alles misgaan in de wereld.

Toekomstige waarde

Wij bepalen op de volgende manier een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De (over 5 jaar) gemiddelde koerswinstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2005 is verhandeld bedraagt 20,0. Wij denken dat dit getal aan de hoge kant is gezien de grote invloed die de winst over de jaren 2009 en 2010 op dit cijfer heeft. Wij rekenen daarom verder met de gemiddelde koerswinstverhouding die over de periode 2005 – 2009 is te berekenen en die bedraagt 13,5. Gezien het cyclische karakter is een lagere KW wel op zijn plaats.

De KW op basis van de geschatte winst voor 2012 bedraagt 4,8. Afgaande op de verwachte en historische groei van de onderneming en het EVpA kan op grond hiervan een doelkoers worden berekend van € 5,19 in 2017. In ons model (wij eisen een potentiële groei op basis van de aandelenkoers van 16% per jaar) en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 2,87 voor 2013 (dit jaar lag de grens op € 2,47).
En daarmee is onze conclusie ook volgens deze maatstaf: BAM is op fundamentele gronden een koopwaardig aandeel.

Boekwaarde per aandeel BAM

De boekwaarde per aandeel van het bedrijf (inclusief de afboeking die per 30 juni 2012 is gedaan) bedraagt € 3,63. Dat is maar liefst 34% meer dan de huidige beurskoers.

Technische positie

De laatste toets is de feitelijke technische positie. In figuur 2 hebben wij een daggrafiek opgenomen van de meer recente koersontwikkeling van het aandeel. In al onze grafieken zijn de historische koersen gecorrigeerd voor de claimemissie en voor splitsingen van het aandeel (zo zijn de aandelen van BAM enkele jaren geleden in 5 nieuwe aandelen gesplitst).

Figuur 2.

Uit figuur 1 volgt dat de lange termijn trend voor het aandeel dalende is. Maar binnen die dalende trend is een rally begonnen die in het lange termijn beeld zou kunnen doorgaan tot aan de dalende trendlijn en die ligt momenteel rond € 3,95. Het korte termijn beeld in figuur 2 ondersteunt dit beeld. Immers, in 2012 is een dubbele bodem ontstaan onder € 2,35. De koers is daar vervolgens uit omhoog gebroken met als top na de uitbraak een koers van € 2,754. Daarna is de koers teruggevallen tot net onder de neklijn van € 2,35 om opnieuw naar de top van € 2,76 op te lopen. Daarmee is een rechthoekige driehoek ontstaan, waarbij de bovenkant ook nog eens smanevalt met de positie van de MA-200. In de afgelopen dagen is daar een nieuwe correctiefase begonnen. Aan de omzetcijfers onderin de figuur is te zien dat de koersstijgingen inmiddels door flinke omzetten worden gedragen. Het zijn niet langer de verkopers maar de kopers die de toon zetten. En aan de DeTrend Oscillator is te zien dat de huidige correctie te verwachten viel, maar dat die ook al aardig op weg is om de korte termijn overbought-positie van de koers weg te nemen. Wij zijn daarmee op zwakke dagen kopers en een koers boven de meest recente toppen van € 2,79 betekent een nieuw koopsignaal.
Ons koersdoel daarbij is de lange termijn dalende trend uit figuur 1 en de horizontale weerstand in figuur 2 die beiden rond € 3,95 liggen.

Conclusie

Technisch bezien kan nog niet definitief van een “turn-around”-situatie gesproken worden omdat in het lange termijn beeld nog geen bodempatroon herkend kan worden. Maar in fundamentele zin is er bij BAM een hele hoop ten goede gebeurd. Deze bouwer is er klaar voor om van de volgende conjuncturele opleving in de bouw te profiteren. Daarnaast is het goedkoop genoeg om voor beleggers, ook als het bedrijf maar matig blijft groeien, gekocht te kunnen worden. En dat maakt dit aandeel wat ons betreft een prima koopkandidaat.

Den Haag, 12 oktober 2012
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in sommige van de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

Berichten

Engineering, Procurement and Construction (EPC)

Lump-sum

Wereldwijd actief

Resultaten en vooruitzichten

De balans

Dividendbeleid en winst per aandeel in US$*

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV) *

Ratio’s en criteria

Eigen vermogen

Toekomstige waarde

Acquisities

Converteerbare obligaties

Den Haag, 6 september 2013 Gijsbrecht K. van Dommelen Vladeracken Vermogensbeheer

Wereldwijd actief

Resultaten en vooruitzichten

Politieke problemen

De balans

Dividendbeleid en winst per aandeel in US$*

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV) *

Ratio’s en criteria

Eigen vermogen

Toekomstige waarde

Technische positie

De kortere termijn

Risico’s

Conclusie

Den Haag, 30 augustus 2013 Gijsbrecht K. van Dommelen Vladeracken Vermogensbeheer

Rapportage in US$’s

Wereldwijd actief

Resultaten en vooruitzichten

Nationalisaties

De balans

Dividendbeleid en winst per aandeel in US$*

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV) *

Ratio’s en criteria

Eigen vermogen

Toekomstige waarde

Technische positie

De kortere termijn

Risico’s

Conclusie

Den Haag, 22 augustus 2013 Gijsbrecht K. van Dommelen Vladeracken Vermogensbeheer

Rapportage in US$’s

Wereldwijd actief

YME platform

Versterking eigen vermogen en reorganisatie

Resultaten en vooruitzichten

Nog een “probleempje”

De balans

Dividendbeleid en winst per aandeel in US$*

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV) *

Ratio’s en criteria

Eigen vermogen

Toekomstige waarde

Technische positie

De kortere termijn

Risico’s

Conclusie

Den Haag, 8 augustus 2013 Gijsbrecht K. van Dommelen Vladeracken Vermogensbeheer

Ongeluk

Resultaten en vooruitzichten

Corruptieonderzoeken

Uitstel van Algerijnse projecten en financiering

De balans

Wereldwijd actief

Dividendbeleid en winst per aandeel *

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV) *

Ratio’s en criteria

Eigen vermogen

Toekomstige waarde

Technische positie

De kortere termijn

Conclusie

Den Haag, 2 augustus 2013 Gijsbrecht K. van Dommelen Vladeracken Vermogensbeheer

De balans

Wat gaat Fugro doen met de verkoopopbrengst?

Subsea-activiteiten

Wereldwijd actief

Cyclisch

Den Haag, 6 september 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 30 augustus 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 22 augustus 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 8 augustus 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 2 augustus 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 14 juni 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 7 juni 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 17 mei 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Den Haag, 10 mei 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer