Tag Archief van: Waardebeleggen

U bevindt zich hier: / Waardebeleggen

Berichten

Lange termijn beleggingen – aandelen: Samsung Electronics

/in , , , /door

(publicatiedatum: 14 december 2012)

Het zal niemand ontgaan zijn dat de wereld van de telefoon in korte tijd sterk is veranderd. De smartfoon is zelfs als woord al ingeburgerd (ook al heeft Van Dale dit woord nog niet opgenomen, maar dat is een kwestie van tijd). En de tablet is hard op weg om het volgende begrip in deze reeks te worden. De grootste twee, meest succesvolle leveranciers van dit moment zijn Apple en Samsung. En uw vermogensbeheerder zou geen goede beheerder zijn als hij niet ook naar dit soort aandelen kijkt. Op grond van het technische beeld (waarover verderop in dit stuk meer zal worden gezegd) gaat onze voorkeur uit baar Samsung Electronics. En dus hebben wij dit aandeel langs de meetlat van ons methode voor fundamentele selectie gelegd.

Valuta, de Zuid Koreaanse Won

Een probleem in onze analyse is het feit dat Samsung een Zuid Koreaans bedrijf is dat vooral actief is in een $-gerelateerde markt, terwijl onze klanten vooral vanuit de € denken. Nu zijn er noteringen van het aandeel in Zuid Korea (in Won), in de V.S. (in US$) en in Duitsland (Xetra, in €). Samsung zelf rapporteert in Won en publiceert daarbij ook nog een naar US$’s omgerekende balans en verlies- en winstrekening. In € bestaan geen publicaties. Analistentaxaties zijn weliswaar beschikbaar, maar ook hier slechts in Won en in US$’s. Wij kiezen daarom in onze analyse voor een toetsing op basis van US$-gegevens om vervolgens in het technische beeld de Xetra-notering te hanteren. Voor de fundamentele beoordeling is het niet van belang welke basisvaluta wordt gehanteerd (zolang alle vergelijkingscijfers maar naar dezelfde valuta-eenheid worden omgerekend) en voor de Europese belegger is de feitelijke aan- en verkoopvraag wel een €-vraag.

Het bedrijf

Samsung Electronics is geen kleine jongen meer. Het bedrijf is als producent van apparatuur actief op het gebied van beeldschermelektronica, digitale consumentenelektronica, mobiele telefonie, informatie technologie, telecommunicatie, digitale beeld technologie, geheugentechnologie, onderdelen voor elektronische apparaten en LED-technologie. Samsung profileert zich in reclame uitingen graag als uw toekomstige leverancier van alles wat u in uw huishouden op een elektronische manier kunt regelen. Het beeld van het doorzichtige scherm waarop u met uw vinger middels “touch screen”-technieken van alles in huis regelt tot en met het vullen van uw ijskast als de melk op is, is een favoriete reclame uiting van Samsung.
Over 2011 bedroeg de groepsomzet ruim US$ 143 miljard (ter vergelijking, dat is zo’n vier keer zoveel als Unilever per jaar omzet) en de netto winst ruim $ 11,9 miljard (ruim 8% van de omzet tegenover 10% bij Unilever).

Samsung is in 2011 en 2012 sterk gegroeid door de introductie van de Samsung Galaxy-telefoontoestellen en de Samsung-tablets. Inmiddels verkoopt Samsung meer mobiele telefoons dan Apple, de grote concurrent van Samsung op dit gebied. Samsung is niet erg scheutig met de informatie over de precieze spreiding van de omzet. Zo hanteert zij een andere indeling in het jaarverslag bij de bespreking van de bedrijfsonderdelen, ten opzichte van de indeling, die bij de feitelijke financiële informatie gehanteerd wordt. Het bedrijf loopt wat dat betreft nog flink achter bij de rapportagetransparantie die in het Westen gehanteerd wordt. Maar ook Samsung erkent dat de groei van de afgelopen twee jaar voor een belangrijk deel bij de smartfoon en de tablet vandaan komt.

Deze productafhankelijke groei vormt ook een probleem, dat in de historische resultaten van het bedrijf zichtbaar is.

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV) en andere ratio’s

De basis van onze analyse is de Rentabiliteit van het Eigen Vermogen en de dividendpolitiek. Wij corrigeren daarbij de cijfers uit het jaarverslag niet. Dat kan er toe leiden dat vreemde niet-ter-zake-doende dingen in de rendementscijfers mee gaan doen. Immers, een onderneming publiceert een netto eindcijfer en daarin kunnen ook eenmalige zaken zitten die toevallig een keer voorkomen maar over de eigen bedrijfsvoering op langere termijn niets zeggen. Samsung maakt het er bovendien niet makkelijker op door aanzienlijk minder cijfers te publiceren dan veel Westerse ondernemingen, dus een deel van de cijfers, zoals de hieronder opgenomen REV-cijfers, zijn door onszelf berekend op basis van andere gegevens uit de jaarverslagen van Samsung.

In 10 jaar tijd werden de volgende REV-cijfers behaald door de directie:

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
REV 29,6% 20,3% 36,1% 18,4% 16,9% 13,9% 8,1% 12,4% 15,6% 11,9%

Dit is geen mooie reeks, want de reeks laat nogal flinke variaties zien. Voor 2012 en 2013 worden weliswaar weer cijfers voorzien van 20%+ maar dat onderstreept slechts het probleem van dit soort technologiegedreven ondernemingen. Dit soort bedrijven (kijkt u maar eens in de geschiedenis van bijvoorbeeld Philips, Sony en recentelijk nog Nokia) hebben het probleem dat zij steeds weer het wiel opnieuw moeten uitvinden. Zodra iemand met een technische vinding komt die ons consumenten weer in de volgende hype meesleept dondert de omzet van oudere technologie in elkaar om te worden vervangen door de omzet uit nieuwe producten. Maar zodra een ander de nieuwe producten introduceert blijkt de gevestigde orde het maar wat vaak niet bij te kunnen benen. En dat uit zich in de verlies- en winstrekening in cijfers die meer weg hebben van een achtbaan.

Dividendbeleid en winst per aandeel (in US$)

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
WpA 35,0 30,0 84,0 49,0 56,7 54,1 34,4 59,6 91,5 79,3
DpA 0,39 0,38 1,86 0,41 5,87 8,53 5,03 7,32 8,67 4,91

In tabel 2 hebben wij de Winst per Aandeel (WpA) en het Dividend per Aandeel (DpA) opgenomen over de afgelopen 10 jaar. Samsung houdt vrijwel alle winst die het maakt binnen het bedrijf. Er wordt doorgaans minder dan 5% van de totale winst als dividend uitgekeerd. Daar moet u het dus niet van hebben. Wij vinden dat op zichzelf niet erg, het betekent dat het bedrijf kennelijk alle ruimte ziet voor nieuwe investeringen. Maar uw risico is dan wel dat die investeringen succesvol moeten blijken. De Eigen Vermogens Waarde van het aandeel (eind 2011 $ 563,27) stijgt jaarlijks met circa 20% (ná aftrek van het dividend) en dat is in onze ogen prachtig. Taxaties voor 2012 voor de WpA liggen rond US$ 150 per aandeel en voor 2013 op US$ 183 per aandeel. En dat is een volgend probleem. Analisten gaan uit van een verdubbeling dit jaar van de winst per aandeel en van nog eens een groei van 20% het jaar erna. Dat zijn groeipercentages die op de lange termijn niet vol te houden zijn maar die bovendien in de geschiedenis van Samsung nog niet vaak zijn voorgekomen. Om dat kunstje opnieuw te kunnen flikken moet Samsung in de komende jaren wederom een tablet-achtig product op de markt  brengen (althans een met het succes daarvan vergelijkbaar product). Dat is best mogelijk, maar het is niet waarschijnlijk dat Samsung daar tot in de eeuwigheid telkens opnieuw in blijft slagen, waar anderen dat nimmer telkens opnieuw gelukt is.

Wereldwijd actief

In onze “lange termijn visie” stelden wij dat de onderneming niet uitsluitend van de lokale Europese economie afhankelijk moest zijn. Dat is voor Samsung geen punt van discussie. Samsung produceert een groot deel van haar producten in Zuid Korea, waardoor de omzet in Zuid Korea groot lijkt. Maar wanneer men zogenoemde “inter-company”-leveranties weghaalt uit de cijfers, dan blijkt Samsung ongeveer even groot te zijn in de V.S., in Europa, in China en in de rest van de wereld en dat was ook in 2010 al zo. Dit is met recht een wereldspeler te noemen.

Ratio’s en criteria

De eerste eis die wij hadden was een REV van ten minste 12% per jaar over de afgelopen 10 jaar gemiddeld. Samsung komt op 17,4% uit, een mooi gemiddelde, maar als wij de groei voor 2012 en 2013 op het gemiddelde zetten, dan daalt dit percentage naar net iets meer dan de door ons geëiste 12%. De tweede eis was dat het Eigen Vermogen per aandeel met ten minste 10% per jaar moest groeien. Aangezien Samsung nauwelijks dividend uitkeert is dat geen probleem.

Het eigen vermogen per aandeel bedroeg eind 2011 $ 563,27 en de huidige koers is
$ 1.350. Als de koers dus nooit meer stijgt, dan moet u met dit groeipercentage ongeveer 5,5 jaar wachten alvorens de boekwaarde van het aandeel op het niveau van uw investering uitkomt. Dat is relatief kort. Enkele weken geleden rekenden wij voor Unilever op dezelfde wijze een duur van 22 jaar uit. Daarbij moet wel gezegd worden dat het dividendrendement van Samsung op 0,4% ligt en dat is bijzonder laag.

Toekomstige waarde

Wij bepalen als volgt een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De (over 5 jaar) gemiddelde koerswinstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2006 is verhandeld bedraagt 10,6. Het aandeel wordt daarmee aanzienlijk goedkoper verhandeld dan andere bedrijven, die wij hebben besproken zoals SAP (daar lag dit getal op 21,6).

De KW op basis van de geschatte winst voor 2012 bedraagt 9,0. Afgaande op de verwachte en historische groei van de onderneming en het EVpA kan op grond hiervan een doelkoers worden berekend van $ 3.218 over 5 jaar. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal $ 1.777 voor 2013 (dit jaar lag de grens op $ 1.532). En daarmee is onze eerste conclusie: het aandeel Samsung Electronics is in fundamentele zin zeker niet te duur om er nu in te stappen en er is zelfs nog ruimte voor een tegenvallende toekomstige groei.

Overigens daalt de doelkoers naar US$ 2.788 en de instapkoers voor 2013 naar US$ 1.540 als de lagere groei van 12% gehanteerd wordt, nog steeds duidelijk boven de huidige koers.

Technische positie

De laatste toets is de feitelijke technische positie. En daarvoor verwijzen wij naar figuur 1. Hierin hebben wij een meerjarige grafiek (1994 – 2012) van de koersontwikkeling van Samsung opgenomen (weekkoersen).

Figuur 1.

In het bovenste deel van de grafiek ziet u de koersontwikkeling van het aandeel zoals het aan de beurs van Seoel is genoteerd. In 2005 is er een notering in Duitsland bijgekomen, die ziet u in het midden in de blauwe grafiek. Onderin is de omzet in Seoel in stuks meegenomen. In figuur 2 hebben wij de Xetra-notering met bijbehorende omzetten op dagbasis weergegeven. Het beeld dat u ziet is uitermate bullish. De IT-crisis gooide met een halvering van de koers even roet in het eten, maar nadien is de koers keurig verder opgelopen. Tussen 2005 en 2008 halveerde de koers opnieuw en opnieuw herstelde de koers nadien keurig. Het succes van de smartfoon en de tablet heeft het koerspatroon vervolgens in een stroomversnelling omhoog gebracht. Er is sprake van een duidelijke en qua snelheid toenemende stijgende trend. Dit aandeel is rijp voor een belangrijke “blow-off”.

De kortere termijn

Figuur 2.

Op de korte termijn is in november een koopsignaal afgegeven. De koers brak toen door de weerstand, die gevormd werd door de laatste significante top, de grens van € 290. Die grens valt inmiddels ook samen met het 250-daags voortschrijdende gemiddelde en met de oplopende middellange termijn trend. Daarmee is dit niveau een prima stoploss-niveau. Op zeer korte termijn lijkt er overigens een adempauze te worden ingelast, wie op technische gronden het aandeel wil kopen wacht nog even op een reactie tot net onder
€ 300.Maar verder is er niets mis met dit beeld.

Risico’s

Er zijn aan dit aandeel wel de nodige risico’s verbonden. Op de eerste plaats is daar het politieke risico. Samsung heeft vrij veel productielocaties in Zuid Korea liggen. Als Zuid Korea, dat formeel nog altijd in staat van oorlog is met Noord Korea door dit laatste land zou worden aangevallen, dan zijn deze locaties een makkelijk doelwit.

Daarbij heeft Samsung de gewoonte om deze locaties ook nog eens als een groot dorp te organiseren. Werknemers wonen in deze dorpen, die rond de fabrieken zijn gebouwd en waarin alle voorzieningen zijn getroffen om het voor werknemers onnodig te maken om de dorpen te verlaten. Kinderopvang, scholing, entertainment, alles is in die dorpen geregeld (er wonen en werken soms wel 30.000 mensen in deze “Samsung-dorpen”). Mensen die van het terrein af willen of er juist op willen worden systematisch en grondig gecontroleerd, bewegingsvrijheid is daarmee een probleem en dat kan ethische vragen oproepen.

Het bedrijf heeft een hele reeks juridische procedures tegen zich lopen, met name van Apple. Daarbij is al enkele malen een proces verloren. Samsung wordt er van beticht dat het inbreuk maakt op een aantal belangrijke patenten van Apple. Dat kan een heel duur grapje worden en is in publicitaire zin geen goede zaak. Bovendien roept het vragen op over de eigen innovatieve kracht van Samsung. Als het waar is wat er door Apple wordt beweerd, dan is Samsung een prima kopieerder, maar geen goede uitvinder.

Verder is Samsung van oorsprong een familiebedrijf. De oprichter heeft zijn bedrijf destijds nagelaten aan drie kinderen die nu vechtend over de bühne rollen, waarbij de controle over het bedrijf de inzet is. Een van de broers, en nu grootaandeelhouder, is tevens directeur van het bedrijf. Deze man is in Zuid Korea een controversieel figuur. Maar bovendien heeft hij een van zijn eigen zonen inmiddels benoemd tot vicedirecteur. Algemeen wordt aangenomen dat deze man het roer over gaat nemen in de komende jaren. Deze zoon wordt gezien als de hoofdverantwoordelijke voor het succes van de smartfoon en de tablet. Naar verluidt is hij een technisch genie en voelt hij als geen ander aan wat de consument op het gebied van de consumenten elektronica wenst. Dat laatste is een zeer positief gegeven, temeer omdat deze man nog niet zo oud is. Maar het familiegevecht om de controle kan makkelijk uit de hand lopen en daarbij ook politieke consequenties in zuid Korea zelf krijgen. Dat is een groot risico.

En ten slotte, en dat is hierboven al enkele maken aangestipt, Samsung is het soort bedrijf dat zichzelf regelmatig opnieuw moet uitvinden. Om daarmee af te sluiten willen wij dit punt nog even illustreren met een grafiek waarin wij de koersontwikkeling van het aandeel Apple met dat van Samsung vergelijken.

Figuur 3.

Apple is zeker niet meer koopwaardig, in tegendeel, dit is een aandeel om short te gaan! Onderin de grafiek is het koerspatroon van Apple in US$’s opgenomen. Er is hier een duidelijk toppatroon in de maak. Als de koers van Apple onder US$ 500 zakt, dan is het gedaan met de trend en gaat Apple een duikeling maken die wel eens tot in de buurt van de top van 2007 kan komen (US$ 250). Samsung gaat dit ook een keer meemaken, maar op dit moment is in het koersbeeld van Samsung geen enkele indicatie van topvorming te bespeuren.

Conclusie

Dit aandeel (Samsung) is koopwaardig. Het bedrijf is kwetsbaar vanwege het type business waarin het opereert. Dat maakt de resultaten volatiel en dat betekent dat beleggers met een stoploss moeten werken.

Een hanteerbare stop is een koers onder € 290 (neem dan bijvoorbeeld € 280 als grens).

In aanmerking genomen de bovengenoemde risico’s maakt het aandeel niet geschikt voor defensieve portefeuilles. Maar in onze Prijs<Waarde Methode en onze overige lange termijn aandelenportefeuilles past dit aandeel wel degelijk. Wij hebben het aandeel daarom inmiddels op onze aankooplijst gezet met een targetprijs van rond € 300.

Den Haag, 14 december 2012
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

Lange termijn beleggingen – aandelen: Unilever

/in , , , /door

(publicatiedatum: 23 november 2012)

Begin november, enkele dagen voor de meest recente interim-dividend uitkering van het bedrijf, kochten wij in onze meest defensieve portefeuilles aandelen Unilever aan. Beleggers die onze stukken regelmatig lezen weten dat wij voor de beoordeling van de aandelen waarin wij op langere termijn beleggen een methodiek hanteren van fundamentele selectie, waarbij puur gekeken wordt naar de ontwikkelingen van de onderneming zelf en de wijze waarop de directie van de betreffende onderneming de middelen van het bedrijf (haar Eigen Vermogen) rendabel weet te maken.

En uiteraard hebben wij Unilever ook langs deze lat gelegd. Voorop gesteld zij dat wij de aandelen gekocht hebben, niet omdat zij aan onze lange termijn rendementseisen qua groei van het eigen vermogen per aandeel voldoen, want die is niet hoog genoeg geweest in de voorbije jaren. Het aandeel wordt om die reden ook niet aangekocht in portefeuilles die onze Prijs<Waarde Methode volgen.
Maar het goede dividend rendement, de niet overdreven prijs, het buitengewoon goede lange termijn technische plaatje, het internationale karakter van het bedrijf en de voor aandelen relatief defensieve koersontwikkeling van het bedrijf maken het wel een goed alternatief voor defensieve portefeuilles.

Het bedrijf

Unilever is een groot bedrijf. Over 2011 bedroeg de groepsomzet ruim € 46 miljard en de netto winst ruim € 4,6 miljard (ruim 10%, dat is wat ons betreft veel). Unilever is ook een zeer bekend bedrijf. Het bedrijf is actief als producent van consumenten producten in de hoek van de persoonlijke verzorging (33% van de groepsomzet in 2011 met merken als Axe, Lux, Ponds, Rexona, Vaseline etc.), voeding (30%; met merken als Becel, Bertolli, Blue Band, Knorr etc.), huishoudelijke producten (18%; CIF, OMO en Sunlight zijn in Nederland bekende voorbeelden) en overige (19%) zoals ijs (waaronder de Magnum en Ben & Jerry’s) en (Lipton) thee (Unilever vat dit samen onder de kop “refreshments”).

Unilever heeft in 2011 de productenportefeuille in de divisie persoonlijke verzorging uitgebreid met merken als Alberto Culver en Sara Lee. In de geschiedenis van Unilever is het regelmatig doen van acquisities een regelmatig terugkerend fenomeen. Niet altijd zijn de acquisities daarbij succesvol. In de afgelopen tien jaar heeft dat geleid tot een enorme herstructurering van de merkenportefeuille waarbij veel merken zijn geschrapt, verkocht en / of geïntegreerd. Zo kenden wij in Nederland lange tijd JIF als schuurschoonmaakmiddel. In andere landen heette hetzelfde product al langer CIF. Enkele jaren geleden heeft Unilever ook hier de naam JIF vervangen door CIF.

Het gevolg was een reeks van jaren van relatieve stagnatie in de groei van het bedrijf. Maar onderliggend is er wel wat ten goede veranderd. Het bedrijf is efficiënter geworden en heeft veel minder producten en merken gekregen die allemaal wel een veel betere positie in het betreffende marktsegment hebben. Bovendien is drastisch gesneden in producten en markten waar de groei was verdwenen.

Wereldwijd actief

In onze “lange termijn visie” stelden wij dat de onderneming niet uitsluitend van de lokale Europese economie afhankelijk moest zijn. Unilever is wat je noemt een echte wereldspeler. Slechts 26% van de omzet komt uit Europa. 33% van de omzet wordt behaald in Noord- en Zuid-Amerika (Unilever is ook in Zuid-Amerika een grote speler) en de rest, 41% wordt in Azië, Afrika en de rest van de wereld behaald.

Defensief aandeel

Unilever opereert in de consumentenmarkten wereldwijd en dan ook nog eens in het relatief defensieve deel ervan. Voeding en persoonlijke verzorging zijn niet de eerste zaken waarop de consument bezuinigt. Dat maakt het bedrijf relatief defensief.

Risico’s

Nadeel is wel dat Unilever een merkenbedrijf is. Dat betekent dat het in zwakkere economische tijden last heeft van het fenomeen “huismerken”, dat in sommige landen (zoals in Nederland) in supermarkten veel voorkomt en een voor bedrijven zoals Unilever groeiend probleem vormt. Merken zijn bovendien imagogevoelig. Een probleem bij de productie, distributie en verkoop van een product kan tot grote en snelle schade voor het bedrijf leiden, waarbij sommige problemen kunnen ontstaan al dan niet buiten de invloed van het bedrijf om.
En de acquisitiepolitiek van Unilever kan ook tot financiële risico’s leiden (waarbij overigens gezegd moet worden dat Unilever op het ogenblik spotgoedkoop kan lenen op de obligatiemarkten).

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV)

De basis van onze analyse is de Rentabiliteit van het Eigen Vermogen en de dividendpolitiek. Wij corrigeren daarbij de cijfers uit het jaarverslag niet. Dat kan er toe leiden dat vreemde niet-ter-zake-doende dingen in de rendementscijfers mee gaan doen. Immers, een onderneming publiceert een netto eindcijfer en daarin kunnen ook eenmalige zaken zitten die toevallig een keer voorkomen maar over de eigen bedrijfsvoering op langere termijn niets zeggen.

In 11 jaar tijd werden de volgende REV-cijfers behaald:

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
REV 18,3 % 20,3 % 24,2 % 16,2 % 9,1 % 24,6 % 25,5 % 39,4 % 24,3 % 26,9 % 24,0 %

Het defensieve karakter van Unilever wordt door deze cijfers onderstreept. Waar de periode 2008 – 2009 voor veel bedrijven een probleem was, is de winstgevendheid van Unilever in die jaren keurig overeind gebleven. Alleen in 2004 en 2005 heeft de winstgevendheid onder druk gestaan. Dat heeft te maken met de grote acquisities die het bedrijf destijds had gedaan en die toen moesten worden verwerkt. Het heeft tot de forse herstructurering bijgedragen die naar het lijkt eindelijk haar vruchten begint af te werpen in de vorm van een terugkerende autonome groei van het bedrijf.

Dividendbeleid en winst per aandeel

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
WpA € 0,61 € 0,71 € 0,94 € 0,64 € 0,36 € 1,19 € 1,35 € 1,79 € 1,21 € 1,51 € 1,51
DpA € 0,52 € 0,57 € 0,58 € 0,63 € 0,66 € 0,96 € 0,75 € 0,77 € 0,47 € 0,83 € 0,90

In de 2de tabel hebben wij de Winst per Aandeel (WpA) en het Dividend per Aandeel (DpA) opgenomen over de afgelopen 11 jaar. Unilever keert een relatief groot deel van de winst uit. Het percentage wisselt, maar door de jaren heen is ruim 55% van alle winst jaarlijks uitgekeerd. Dat lijkt leuk voor de aandeelhouder, maar het wijst op een relatief volwassen bedrijf. Kennelijk heeft het management onvoldoende alternatieven voor handen om in te investeren en zo de groei van het bedrijf te bevorderen. Voor ons waarde-model is dat een probleem. De Eigen Vermogens Waarde van het aandeel (eind 2011 € 4,98) stijgt jaarlijks met circa 8% (ná aftrek van het dividend) en dat is in onze ogen te weinig. Wij zien dat liever stijgen met 10% of meer. Taxaties voor 2012 voor de WpA liggen rond € 1,59 per aandeel en voor 2013 op € 1,71 per aandeel.

Ratio’s en criteria

De eerste eis die wij hadden was een REV van ten minste 12% per jaar over de afgelopen 10 jaar gemiddeld. Unilever scoort bijna 23% per jaar en dat is prachtig. Uit de taxaties van analisten kan worden afgeleid dat dit percentage ook voor 2012 en 2013 in de buurt van dit niveau wordt voorzien. De tweede eis was dat het Eigen Vermogen per aandeel met ten minste 10% per jaar moest groeien. En dat wordt hier met 8,1% niet gehaald.

Het eigen vermogen per aandeel bedroeg eind 2011 € 4,98 en de huidige koers is
€ 28,48. Als de koers dus nooit meer stijgt, dan moet u met dit groeipercentage ruim 22 jaar wachten alvorens de boekwaarde van het aandeel op het niveau van uw investering uitkomt. Dat is ontzettend lang. Daarbij moet wel gezegd worden dat het dividendrendement op 3,2% ligt en dat is weer aanzienlijk meer dan de rente die u krijgt op een 10-jarige lening van de Nederlandse Staat. Bovendien stijgt dat rendement langzaam maar zeker met de stijging van de winst van de onderneming.

Toekomstige waarde

Wij bepalen als volgt een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De (over 5 jaar) gemiddelde koerswinstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2006 is verhandeld bedraagt 14,5. Het aandeel is daarmee doorgaans aanzienlijk goedkoper dan andere bedrijven die wij hebben besproken zoals SAP (daar lag dit getal op 21,6), maar juist weer duurder dan Aalberts en Arcadis (waar dit cijfer op respectievelijk 13,2 en 13,8 ligt).
De KW op basis van de geschatte winst voor 2012 bedraagt 17,9. Afgaande op de verwachte en historische groei van de onderneming en het EVpA kan op grond hiervan een doelkoers worden berekend van € 47,0. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 25,97 voor 2013 (dit jaar lag de grens op € 22,39). En daarmee is onze eerste conclusie: Unilever is in fundamentele zin te duur om er nu in te stappen maar niet heel erg veel te duur, zeker als analisten gelijk krijgen in hun mening dat het bedrijf aan de vooravond staat van een groeispurt.

Technische positie

De laatste toets is de feitelijke technische positie. En daarvoor verwijzen wij naar figuur 1. Hierin hebben wij een meerjarige grafiek (1988 – 2012) van de koersontwikkeling van Unilever opgenomen (weekkoersen).

Figuur 1.

Dit is een uitermate bullish patroon. Tussen 1998 en 2011 heeft de belegger in Unilever zich tevreden moeten stellen met het dividend. De koers is in die periode stabiel blijven bewegen tussen € 13,50 en € 26 (nog altijd een halvering wanneer u de aandelen op het eerste hoogtepunt in 1998 had gekocht, ook hier had u dus een sterk hart moeten hebben). Maar vorig jaar is de koers uit deze lange termijn correctie omhoog gebroken. Veel beleggers hebben kennelijk vertrouwen in de hierboven al genoemde verwachtingen van analisten.

De kortere termijn

Figuur 2.

Nu de lange termijn weerstand van € 26 is gebroken is een trapsgewijs oplopende trend zichtbaar geworden. Om de grofweg 6 maanden springt de koers naar een nieuw niveau om daar dan weer lange tijd in zijwaartse richting heen en weer te bewegen. En inmiddels is het volgende zijwaartse patroon (dat nu de vorm heeft van een schotel) alweer bijna voltooid zo lijkt het. Dat het hier om een fase van correctie gaat wordt ondersteund door het Volume onderin de grafiek. Dat daalt gestaag en dat hoort zo te zijn in correctiefases. De bovenkant van het patroon is nu al enkele malen geraakt waarmee de kansen op een doorbraak omhoog toenemen.
Zoals u ziet moet u niet denken dat de koers morgen zal verdubbelen. Maar defensieve beleggers kopen hier een aandeel met een lage volatiliteit, een goed dividend rendement en een prima lange en korte termijn technisch plaatje.

Conclusie

Dit aandeel is koopwaardig. Het mag dan niet voldoen aan de criteria van de waarde belegger omdat er teveel dividend wordt uitgekeerd, maar wie naar een defensieve, constant groeiende en ook qua dividend goed renderende onderneming zoekt heeft hier een prima alternatief.

En voor de actieve belegger is dit ook nog eens een aandeel waarop na elke sprong (dus niet continu en zeker nu niet) calls kunnen worden geschreven.

Den Haag, 23 november 2012
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

Lange termijn beleggingen – aandelen: Sligro

/in , , , /door

(publicatiedatum: 26 oktober 2012)

Vorige week bespraken wij als kandidaat voor onze lange termijn aandelenportefeuilles het aandeel Colruyt. Lange tijd was een Nederlandse tegenhanger van Colruyt, Sligro, een favoriet van ons. Vrijwel al ons cliënten hebben langdurig positie gehad in Sligro. Maar sinds ruim een jaar is dat niet meer zo en dus leek het ons niet meer dan logisch om na onze blik op Colruyt ook nog even naar Sligro te kijken.

Het bedrijf

De Sligro Groep is vooral in Nederland actief. Het bedrijf is bezitter van 100 Emté supermarkten en biedt aan nog eens 30 franchisenemers ondersteuning (per 31 december 2011). Daarmee is Sligro in Nederland een kleine speler op dit gebied. Het heeft een marktaandeel van minder dan 3%. Maar Sligro is in Nederland wel een grote speler (naar eigen zeggen de grootste) op het gebied van “foodservice”, groothandel in voedingswaren voor zakelijke klanten (onder de namen Sligro en Sligro / Van Hoeckel). Voor het bedrijf is 2/3de van de omzet afhankelijk van de groothandel en 1/3de komt uit de supermarkten. Bij Colruyt ligt die verhouding volledig omgekeerd. En marges op de groothandel zijn doorgaans wat hoger dan die in de supermarkten, waar zeker in Nederland de concurrentie groot is.

Bedrijfsvreemde activiteiten

Een voordeel van Sligro ten opzichte van Colruyt is het feit dat Sligro nauwelijks enige bedrijfsvreemde activiteiten in huis heeft. Schoenmaker houd je bij je eigen leest is een uitdrukking die door veel bedrijven waaronder Sligro wordt gehanteerd en waar Colruyt zich juist niet aan stoort.

Familiebedrijf

Ook Sligro is een familiebedrijf. In dit geval is de familie Slippens grootaandeelhouder met 33,95% van het (stemgerechtigde) aandelenkapitaal van het bedrijf. Sligro heeft het probleem van veel familieleden die op één lijn gebracht moeten worden ondervangen door tussen de familie en de vennootschap een Stichting te zetten die namens de familie stemt. Maar de familie Slippens heeft niet, zoals bij Colruyt, een meerderheidsbelang. Weliswaar zit een groot deel van het aandelenkapitaal van Sligro in vaste handen (65,5% van de aandelen Sligro waren op 31 december 2011 in bezit van houders met belangen van 5% of meer, die allen als lange termijn beleggers gelden), maar een deel van de aandeelhouders is belegger voor wie Sligro een van de vele beleggingen is. Zij kijken dus vooral naar hun rendement. De kwetsbaarheid van Sligro voor korte termijn winstnajagers is daarmee (iets) groter dan die bij Colruyt.

Wereldwijd actief?

In onze “lange termijn visie” stelden wij dat de onderneming niet uitsluitend van de lokale Europese economie afhankelijk moest zijn. Is Colruyt vooral van de economieën van België en Frankrijk afhankelijk, Sligro is al helemaal lokaal georiënteerd, zij is alleen in Nederland actief. Ook Sligro voldoet dus op dit punt niet aan onze lange termijn criteria.

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV)

De basis van onze analyse is de Rentabiliteit van het Eigen Vermogen en de dividendpolitiek. Wij corrigeren daarbij de cijfers uit het jaarverslag niet. Dat kan er toe leiden dat vreemde niet-ter-zake-doende dingen in de rendementscijfers mee gaan doen. Immers, een onderneming publiceert een netto eindcijfer en daarin kunnen ook eenmalige zaken zitten die toevallig een keer voorkomen maar over de eigen bedrijfsvoering op langere termijn niets zeggen.

In 11 jaar tijd werden de volgende REV-cijfers behaald:

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
REV 26,6% 28,3% 26,0% 25,0% 19,2% 19,9% 19,8% 16,7% 15,1% 13,8% 14,2%

Deze cijfers zijn indrukwekkend, maar duidelijk minder mooi dan die van Colruyt. Ook hier is de REV sinds 2009 gaan dalen. Analisten lijken er vanuit te gaan dat dit percentage in de komende jaren rond 12% zal liggen (tegen 19% bij Colruyt). 12% is nog steeds mooi, maar het is wat ons betreft wel het minimum dat nodig is om bedrijven op de lange termijn interessant te maken, bedrijven met een lagere groei zijn in onze ogen niet de bedrijven die met kop en schouders boven de rest uitsteken.
De meeste grotere concurrenten laten percentages zien van 10% tot 15% en dan is 12% keurig maar niet bijzonder.

Dividendbeleid en winst per aandeel

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
WpA 0,67 0,96 1,12 1,34 1,22 1,47 1,72 1,63 1,68 1,59 1,78
DpA 0,26 0,38 0,45 0,50 0,50 0,58 0,65 0,65 1,00 0,70 1,05

In de 2de tabel hebben wij de Winst per Aandeel (WpA) en het Dividend per Aandeel (DpA) opgenomen over de afgelopen 11 jaar. Ook dit is geen slechte staat van dienst, maar ook hier is de prestatie minder dan die bij Colruyt. Er is sprake van een minder consistente groei. In tegenstelling tot Colruyt, kon Sligro in de moeilijke jaren tussen 2008 en 2011 is de winst per aandeel niet elk jaar toegenomen. Op een koers van € 20,74 is het dividendrendement met 5,0% wel weer aanzienlijk hoger dan dat van Colruyt (2,8%).
Taxaties voor 2012 voor de WpA liggen rond € 1,52 per aandeel en voor 2013 op € 1,68 per aandeel, waarmee analisten er vanuit gaan dat de resultaten (per aandeel) nog een paar jaar stabiel blijven (maar niet groeien).

Ratio’s en criteria

De eerste eis die wij hadden was een REV van ten minste 12% per jaar over de afgelopen 10 jaar gemiddeld. Dit cijfer ligt bij Sligro op 12,6% (tegen Colruyt 20,1%). Daarmee voldoet het bedrijf, maar dat is dan ook alles.
Op basis van de taxaties van analisten berekenen wij, dat dit percentage ook voor 2012 en 2013 op dit niveau (circa 12%) wordt voorzien. De tweede eis was dat het Eigen Vermogen per aandeel met ten minste 10% per jaar moest groeien. De Eigen Vermogens Waarde (EVW) van het aandeel (eind 2011 € 12,30) stijgt jaarlijks met gemiddeld nog maar 7% ná aftrek van het dividend. Bij een huidige koers van circa € 21 betekent dit dat u 8 jaar moet wachten totdat de huidige boekwaarde per aandeel is aangegroeid tot aan de huidige koers. Dat is 3,5 jaar minder dan wij voor Colruyt berekenden. U heeft in die periode wel een dividendrendement genoten van 5,0% dat bovendien bijna jaarlijks toeneemt.

Toekomstige waarde

Wij bepalen als volgt een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De (over 5 jaar) gemiddelde koerswinstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2005 is verhandeld bedraagt 14,1. De markt heeft dus ook in het verleden de mindere prestaties van Sligro ten opzichte van Colruyt lager gewaardeerd, want dit cijfer lag bij Colruyt op 18,1.
De KW op basis van de geschatte winst voor 2012 bedraagt 13,6. Daarmee is het aandeel weliswaar goedkoper dan Colruyt, maar zit de waardering wel dichtbij het historische gemiddelde. Afgaande op de verwachte en historische groei van de onderneming en het EVpA kan op grond hiervan een doelkoers voor over 5 jaar worden berekend van € 28,5. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 15,70 voor 2013 (dit jaar lag de grens op € 13,55). En daarmee is onze eerste conclusie: Sligro is momenteel te duur (in fundamentele zin). Het aandeel zit inmiddels zelfs boven het door ons berekende koersdoel voor 2013 van € 20,17.

Technische positie

Figuur 1.

De laatste toets is de feitelijke technische positie. In figuur 1 hebben wij een meerjarige grafiek van (1989 – 2012) van de koersontwikkeling van Sligro opgenomen (weekkoersen). Tussen 1989 en medio 2007 is de koers opgelopen in een prachtige grote opgaande trend. Maar in 2007 kwam hier de klad in. Sindsdien is de koers in een neerwaartse trend bezig die gezien kan worden als een enorme fase van correctie na bijna 20 jaar van groei. Wij hebben onder in de figuur de relatieve koersontwikkeling van Sligro ten opzichte van Colruyt getekend. We hebben eenvoudigweg de koers van Sligro gedeeld door de koers van Colruyt. Daalt de indicator, dan stijgt Colruyt harder dan Sligro (of daalt de koers van Sligro harder dan die van Colruyt). Stijgt de indicator, dan zijn beleggers in Sligro juist beter af. Door de indicator heen hebben wij een zwarte oplopende lijn getekend. Tot 2007 was de Sligro-aandeelhouder in het voordeel. Maar daarna zijn de rollen omgekeerd, zelfs inclusief de recente koerssprong van Sligro die volgde op meevallende halfjaarcijfers voor het bedrijf.

De lange termijn dalende trend ligt momenteel bij ongeveer € 24, hetgeen betekent dat elke stijging onder dit niveau in technische zin niets anders is dan een herstel in een dalende trend, een mogelijkheid om uit te stappen dus!

De kortere termijn

Figuur 2.

In figuur 2 is een grafiek getekend die loopt vanaf 2008 tot heden. Aan dit beeld is niet veel goeds te zien. Onder lijn D (circa € 19,50) is een zijwaarts patroon te zien geweest in 2012 waaruit de koers in opwaartse zin brak direct na de cijfers eind september. Die cijfers vielen mee. Maar als men de uitbraak beziet in het patroon van de maanden er voor, dan kan men stellen dat er in feite niet veel veranderd is. Van een bodempatroon is in ieder geval geen sprake. Natuurlijk kan het zijn dat de koers verder oploopt. Maar pas bij een doorbraak van de dalende lange termijn trend mag men positiever worden. De grens van € 24 moet eerst genomen worden en vooraleer dat gebeurt moet ook nog de weerstand van lijn C gebroken worden. En als dan de doorbraak van € 24 een feit is, dan liggen er nog twee zware grenzen op € 26 en € 28. Dit is niet een koopwaardig plaatje.

Conclusie

Colruyt is relatief goedkoper dan Sligro en het technische beeld van Colruyt is beter dan dat van Sligro. Sligro is in fundamentele zin al aardig aan de prijs. Er is daarmee geen ruimte teleurstellingen op te vangen. En dat maakt het aandeel voorlopig niet interessant genoeg. Wij blijven dus onze voorkeur houden voor Colruyt, dat zal de lezer niet zijn ontgaan.

Den Haag, 26 oktober 2012
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

Lange termijn beleggingen – aandelen: Colruyt

/in , , , /door

(publicatiedatum: 19 oktober 2012)

Eind juni 2012 verscheen van onze hand een stuk waarin wij over onze lange termijn visie spraken. De aandelen die wij in deze visie voor onze cliënten kopen worden getoetst aan een methodiek van fundamentele selectie. Daarbij wordt uitsluitend gekeken naar de ontwikkelingen van de onderneming zelf en de wijze waarop de directie van de betreffende onderneming de middelen van het bedrijf (haar Eigen Vermogen) rendabel weet te maken. Het gaat hier dus om een “Waarde”-methodiek.

Een aandeel dat al enige tijd op ons wensenlijstje staat is het Belgische Colruyt. De reden om juist nu naar het aandeel te kijken is een zuiver technische, daar zullen wij aan het einde van ons artikel op ingaan. Eerst behandelen wij de fundamentele kant van het bedrijf.

Het bedrijf

De Colruyt Groep is in hoofdzaak een Belgische onderneming. Bijna 90% van de groepsomzet wordt in België behaald, de rest komt voornamelijk uit Luxemburg en Frankrijk. Daarnaast is Colruyt in hoofdzaak een detailhandelsbedrijf (76% van de omzet in 2011) en dan vooral in de food-sector. In België exploiteert het bedrijf de Colruyt-supermarkten, webwinkel Collishop, speelgoedketen Dreamland, Collivery (het bezorgbedrijf en groothandel van Colruyt, zoals wij in Nederland de AH-bezorgservice kennen), buurtwinkelketen Okay (kleine supermarkten), Spar(-groothandels), babyzaken DreamBaby etc. In Frankrijk is Colruyt onder meer bekend van supermarktketen Coccinelle. Een belangrijk uitgangspunt is de stelling dat zij altijd de laagste prijs willen kunnen bieden, vergelijkbaar met Jumbo in Nederland. Groothandels vormen circa 16% van de omzet.
Colruyt probeert de efficiency van het bedrijf voortdurend te vergroten door een vergaande integratie van de achterkant van het bedrijf (logistiek, opslag, inkoop etc.) waar vervolgens alle verkoopkanalen op leunen en door actief de webbased-verkopen te vergroten.

Bedrijfsvreemde activiteiten

En dan heeft Colruyt nog een aantal op het eerste gezicht bedrijfsvreemde activiteiten zoals een keten van tankstations (DAT 24), een druk- en printbedrijf, een bedrijf dat zich met duurzame energie bezighoudt en een bedrijf dat zich bezig houdt met industriële automatisering.

Vaak zijn deze activiteiten ontstaan uit een praktijk bij Colruyt, die vroeger bij veel bedrijven bestond. Men probeert veel activiteiten zoals bijvoorbeeld het eigen drukwerk, het eigen energiebeleid, het eigen wagenpark etc. bedrijfsmatig te organiseren en zelfstandig winstverantwoordelijk te maken. Als dat lukt, dan krijgt het onderdeel vervolgens in sommige gevallen de opdracht om ook bij derden opdrachten binnen te halen (bij het energiebeheer is dat bijvoorbeeld juist niet de bedoeling). Zo ontstaan nieuwe, hopelijk winstgevende dochters. Veel andere bedrijven besteden dit soort activiteiten liever uit, bij Colruyt probeert men juist veel oplossingen binnenshuis te organiseren.

Familiebedrijf

Colruyt is een familiebedrijf. De familie Colruyt bezit 46,5% van het (stemgerechtigde) aandelenkapitaal van het bedrijf. Er wordt daarbij gezamenlijk opgetreden en omdat Colruyt zelf ook nog eens ruim 7% van de eigen aandelen heeft ingekocht kan gesteld worden dat de familie de facto controle heeft over het bedrijf. Zolang families met één stem spreken is dit over het algemeen een goede zaak. Strategie en groei zijn dan doorgaans meer op de lange termijn gericht en dat komt de stabiliteit en de groei van het bedrijf ook in dit geval ten goede. Wij vinden dit een pre.

Wereldwijd actief?

In onze “lange termijn visie” stelden wij dat de onderneming niet uitsluitend van de lokale Europese economie afhankelijk moest zijn. Colruyt is vooral van de economieën van België en Frankrijk afhankelijk en is daarmee in feite zelfs niet in Europa gespreid actief. Wat dit betreft voldoet het bedrijf dus niet aan onze lange termijn criteria, maar het track record van het bedrijf is zo imposant en de markt waarin het bedrijf opereert zodanig defensief, dat wij aan deze tekortkoming voor wat Colruyt betreft minder belang hechten.

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV)

De basis van onze analyse is de Rentabiliteit van het Eigen Vermogen en de dividendpolitiek. Wij corrigeren daarbij de cijfers uit het jaarverslag niet. Dat kan er toe leiden dat vreemde niet-ter-zake-doende dingen in de rendementscijfers mee gaan doen. Immers, een onderneming publiceert een netto eindcijfer en daarin kunnen ook eenmalige zaken zitten die toevallig een keer voorkomen maar over de eigen bedrijfsvoering op langere termijn niets zeggen.

In 11 jaar tijd werden de volgende REV-cijfers behaald:

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
REV 28,5% 32,9% 28,6% 28,7% 29,0% 28,3% 27,0% 27,9% 26,4% 24,6% 22,0%

De hoge cijfers uit het begin van deze eeuw worden door de meeste analisten niet realistisch meer geacht voor de nabije toekomst. Sinds 2009 is de REV gaan dalen. Analisten zijn het er redelijk over eens dat dit percentage in de komende jaren rond 19% zal liggen. Deze daling is waarschijnlijk ook de belangrijkste reden dat de koers van het aandeel al enkele jaren per saldo weinig meer heeft gedaan. Zoals met veel aandelen heeft er in de afgelopen 4 jaar een herwaardering plaatsgevonden op de beurs. Voor ons als (nieuwe) belegger is dat goed nieuws, want daarmee is het aandeel alleen maar goedkoper geworden.
Overigens is een REV van 18% tot 20% nog altijd aanzienlijk hoger dan wat de meeste grotere concurrenten laten zien. Die zitten allemaal op percentages van 10% tot 15%.

Dividendbeleid en winst per aandeel

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
WpA 0,54 0,69 0,76 1,69 1,33 1,37 1,59 1,77 1,91 2,09 2,14
DpA 0,17 0,19 0,24 0,40 0,49 0,55 0,65 0,74 0,81 0,92 0,95

In de 2de tabel hebben wij de Winst per Aandeel (WpA) en het Dividend per Aandeel (DpA) opgenomen over de afgelopen 11 jaar. De cijfers spreken voor zich. Zelfs in de moeilijke jaren tussen 2008 en 2011 is de winst per aandeel elk jaar toegenomen. En op een koers van € 34 is het dividendrendement momenteel 2,8%, niet bijzonder hoog, maar wel interessant als men bedenkt dat het dividend doorgaans elk jaar wordt verhoogd.
Taxaties voor 2012 voor de WpA liggen rond € 2,17 per aandeel en voor 2013 op € 2,28 per aandeel. Overigens is hier sprake van een gebroken boekjaar, Colruyt werkt met een boekjaar dat op 31 maart eindigt.

Ratio’s en criteria

De eerste eis die wij hadden was een REV van ten minste 12% per jaar over de afgelopen 10 jaar gemiddeld. Dit cijfer ligt bij Colruyt op 20,1%. Van de bedrijven die wij tot op heden behandeld hebben zit alleen SAP (ruim 23%) hoger en komt Arcadis (ruim 19%) in de buurt.
Op basis van de taxaties van analisten berekenen wij, dat dit percentage ook voor 2012 en 2013 op dit niveau wordt voorzien. De tweede eis was dat het Eigen Vermogen per aandeel met ten minste 10% per jaar moest groeien. De Eigen Vermogens Waarde (EVW) van het aandeel (eind 2011 € 9,42) stijgt jaarlijks met gemiddeld 11,8% ook ná aftrek van het dividend. Bij een huidige koers van circa € 34 betekent dit dat u 11,5 jaar moet wachten totdat de huidige boekwaarde per aandeel is aangegroeid tot aan de huidige koers. U heeft in die periode wel een dividendrendement genoten van 2,8% dat bovendien bijna jaarlijks toeneemt. Maar 11,5 jaar is relatief lang, het aandeel is in verhouding tot andere aandelen die wij eerder behandelden volgens deze maatstaf niet erg goedkoop.

Toekomstige waarde

Wij bepalen als volgt een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De (over 5 jaar) gemiddelde koerswinstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2005 is verhandeld bedraagt 18,1. Het aandeel is daarmee doorgaans goedkoper dan SAP (daar lag dit getal op 21,6), maar duurder dan bijvoorbeeld Arcadis (waar dit cijfer op respectievelijk 13,8 ligt). Voor een gestaag en bovengemiddeld groeiende onderneming in een defensieve markt is dat zeker niet overdreven.
De KW op basis van de geschatte winst voor 2012 bedraagt 15,6. Afgaande op de verwachte en historische groei van de onderneming en het EVpA kan op grond hiervan een doelkoers voor over 5 jaar worden berekend van € 53,4. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 37,86 voor 2013 (dit jaar lag de grens op € 34,73). En daarmee is onze eerste conclusie: Colruyt is in fundamentele zin goedkoop genoeg om op de huidige koers in te stappen.

Technische positie

De laatste toets is de feitelijke technische positie. En daarvoor verwijzen wij naar figuur 1 en figuur 2. In figuur 1 hebben wij een meerjarige grafiek van (1989 – 2012) van de koersontwikkeling van Colruyt opgenomen (weekkoersen). Tussen 1989 en eind 2010 is de koers opgelopen in een prachtige grote opgaande trend. Maar eind 2010 kwam het groeipad in de problemen, de koers brak omlaag door de oplopende trend en zakte vervolgens tot op het punt (€ 26,50), dat in september 2007 als steun had gediend en dat nu weer bleek te zijn. In juni 2012 vielen de cijfers dusdanig mee dat de koers een flinke sprong omhoog maakte maar eind september 2012 kondigde Colruyt aan dat voor dit boekjaar een gelijkblijvend resultaat wordt verwacht (op grond van de zomermaanden die kennelijk erg tegenvielen). Het gevaar dat nu in dit beeld opdoemt is dat zich een hele grote lange termijn kopschouder aan het ontwikkelen is met een neklijn op € 26,50. Dat is een zeer negatief beeld, maar zover is het nog lang niet, want de koers moet dan eerst dalen tot dat niveau en er dan ook nog eens doorheen zakken. En niets in de fundamentele ontwikkeling van het bedrijf wijst er op dat er problemen aanstaande zijn die een dergelijk grote koersval rechtvaardigen.

Figuur 1.

Maar bovendien is het kortere termijn beeld juist erg positief.

De kortere termijn

Figuur 2.

In figuur 2 is een grafiek getekend die loopt vanaf medio 2011 tot heden. In dit beeld is een omgekeerde kopschouderformatie te zien, maar deze is al compleet. Te zien is, dat de uitbraak, waaraan wij hierboven al memoreerden, een uitbraak door de neklijn van dit patroon was. End e daling in september is in feite niets anders geweest dan een pullback terug naar het niveau van de uitbraak. Dat is in dit soort patronen vrij gebruikelijk. Inmiddels lijkt de koers weer opwaarts te draaien. Aankop op het huidige niveau levert naast het feit dat u daarmee onder de fundamenteel berekende grenzen zit, nog ander voordeel op. De neklijn van het patroon in figuur 2 ligt op € 32,50. Deze lijn kan als een keurige stoploss-lijn worden gebruikt die relatief dichtbij de huidige koers ligt waarmee u uw risico verder kunt beperken. Het positieve Momentum rechts in de figuur bevestigt het moment van aankoop keurig.

Conclusie

Colruyt is relatief goedkoop, zowel in fundamentele als in technische zin. Verwacht niet dat het aandeel direct de markt gaat outperformen, maar u heeft hiermee wel een uiterst defensief aandeel in portefeuille, dat op de lange termijn wel degelijk een outperformer is.

Overigens hebben wij zelf de aandelen nog niet gekocht. Wij wachten nog op het sluiten van de gap van drie weken geleden waarvan de bovenkant op € 34,50 ligt. Deze grens valt samen met een oude weerstand die al is ontstaan nog voor de linker schouder van het kopschouderpatroon. Het is denkbaar en zeer wel mogelijk, dat dit punt geraakt wordt en dat de koers daarna nogmaals richting € 32,50 zakt.

Den Haag, 19 oktober 2012
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

Lange termijn beleggingen – aandelen: Imtech

/in , /door

(publicatiedatum: 7 september 2012)

Eind juni 2012 verscheen van onze hand een stuk waarin wij over onze lange termijn visie spraken. Om in deze visie aandelen te kunnen beoordelen en te bepalen of zij in onze portefeuilles passen, hanteren wij een methodiek van fundamentele selectie, waarbij puur gekeken wordt naar de ontwikkelingen van de onderneming zelf en de wijze waarop de directie van de betreffende onderneming de middelen van het bedrijf (haar Eigen Vermogen) rendabel weet te maken.

In reactie op ons stuk over Aalberts werd ons de vraag gesteld of wij dezelfde meetlat eens naast Imtech wilden leggen. In onderhavig stuk treft u onze fundamentele en technische conclusies over Imtech. Alle historische fundamentele gegevens die wij gehanteerd hebben zijn afkomstig van Imtech zelf, de taxaties zijn afkomstig van analisten uit verschillende hoeken die wij regelmatig bijeengaren.

Imtech is van origine een Nederlands bedrijf, in 2001 ontstaan uit het oude Internatio-Müller een conglomeraat, dat op haar beurt weer een fusieproduct was van de Internationale Crediet- en Handelsvereniging (ICHVR) en Müller & Co., een handelshuis in voormalig Nederlands Indië. In 2001 besloot het bedrijf zich te concentreren op installatietechniek in de breedste zin van het woord. Imtech probeert de technologische installatie en ondersteuning van gebouwen, fabrieken, schepen, ziekenhuizen etc. naar zich toe te trekken / te verzorgen. Het enige dat Imtech daarbij niet doet is het gebouw zelf bouwen. Maar alle technische installaties (zowel op het gebied van energiehuishouding, als ook klimaatbeheersing, koeling, elektra, automatisering en netwerkbeheer etc.) én de softwarematige aansturing ervan, worden onder leiding van Imtech geïnstalleerd en vervolgens beheerd. Zo is Imtech ook betrokken bij de automatisering van fabrieken en bedrijven met behulp van SAP-software (één van onze favorieten voor de lange termijn).

Het beloningspakket van het management is stevig, en deels gebaseerd op een breed scala aan te behalen targets. Daaronder zijn enkele lange termijn doelstellingen (bij Imtech is de lange termijn 3 jaar verder). Zo moet de omzet (in 2011 ruim € 5 miljard) in 2015 ruim € 9 miljard bedragen, waarbij Imtech ernaar streeft om de helft van die groei via acquisities te behalen en de andere helft via interne, zogenoemde autonome groei. Ook dit bedrijf is dus actief op het overnamefront. In haar markt is dat goed mogelijk omdat zij in een vrij gefragmenteerde markt opereert. Als benchmark hanteert het bedrijf (onder meer) de prestaties van de overige AEX Midkap ondernemingen.

Imtech is niet erg actief in het integreren van de aangekochte ondernemingen. Zij ziet haar dochters graag dicht bij haar afnemers staan en daarin helpt een volledige integratie in haar ogen niet. Maar zij maakt zich wel sterk om de bedrijven onderling bij te laten dragen aan de projecten die individuele dochters binnenslepen. Kruisbestuiving en kennisoverdracht zijn belangrijk.

Imtech concentreert zich op het leveren van een hoge toegevoegde waarde op elektrotechnisch gebied. Zij besteedt in haar jaarverslag om die reden veel aandacht aan de personele samenstelling en groei van het bedrijf. Imtech kan in de toekomst last krijgen van de vergrijzing als het aantal technisch hoogopgeleide kandidaten voor vervanging van haar personeel in Europa zou afnemen.

Hier ligt meteen ook een van de risico’s van het bedrijf. Imtech is vooral actief in Europa. De grootste groei heeft het in de afgelopen paar jaar behaald in Duitsland en Oost-Europa. Acquisities kunnen dat snel veranderen, maar voorlopig is Europa het werkterrein van Imtech en dat betekent dat de groei van Europa en de problemen van de Eurozone voor Imtech niet zonder risico zijn. Zo is Audi een van de klanten van Imtech. Stel dat de Europese vraag naar auto’s inzakt, dan hoeft dat voor Imtech nog geen probleem te zijn zolang de export van auto’s naar landen buiten Europa overeind blijft en groeit en autobouwers in productiviteitverbetering blijven investeren. Maar de investeringen van grote Europese ondernemingen zijn natuurlijk wel degelijk aan de conjunctuurcyclus in Europa en de wereld onderhevig.
Positief voor Imtech is het feit dat het bedrijf toonaangevend is in de zogenoemde vergroening en verduurzaming van industriële en andere bedrijfsprocessen. Imtech stelt in haar jaarverslag dat ongeveer 30% van haar omzet in de hoek van de GreenTech wordt behaald.

Overname van Imtech zelf kan moeilijk gemaakt worden doordat Imtech een stichting in het leven geroepen heeft waar het een flink aantal preferente aandelen kan plaatsen in voorkomend geval.

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV)

De basis van onze analyse is de Rentabiliteit van het Eigen Vermogen en de dividendpolitiek. Wij corrigeren daarbij de cijfers uit het jaarverslag niet. Dat kan er toe leiden dat vreemde niet-ter-zake-doende dingen in de rendementscijfers mee gaan doen. Immers, een onderneming publiceert een netto eindcijfer en daarin kunnen ook eenmalige zaken zitten die toevallig een keer voorkomen maar over de eigen bedrijfsvoering op langere termijn niets zeggen.

In 11 jaar tijd werden de volgende REV-cijfers behaald door de directie:

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
REV 51,1% 16,1% 14,1% 11,2% 14,6% 17,5% 20,5% 23,7% 21,9% 16,6% 15,2%

Veel bedrijven hebben het in de periode 2008 – 2009 moeilijk gehad. Zo niet Imtech blijkens deze cijfers. Wij vermoeden dat dit gelegen is in de relatief lange doorlooptijd van veel projecten. Dat maakt Imtech verhoudingsgewijs tot een laat-cyclisch bedrijf. Als je eenmaal besluit om een fabriek te bouwen, dan stap je daar niet zo snel meer vanaf, maar het besluit om nieuwe investeringen te doen neem je ook niet op het dieptepunt van de economische cyclus, maar juist als het weer wat beter gaat. Tegen de tijd dat Imtech dan feitelijk aan de slag gaat is de cyclus dus al een heel eind op scheep. Dat verklaart in ieder geval waarom de cijfers in 2010 en 2011 wat minder indrukwekkend waren (ook al is het bedrijf gewoon blijven groeien in die jaren). Ook bij Imtech is de investering in vaste activa op de balans ongeveer een kwart van de omzet. Het bedrijf is daarmee minder kapitaal intensief dan bijvoorbeeld Aalberts. Bovendien is de post “immaterieel actief” waaronder de goodwill valt van de aangekochte ondernemingen, behoorlijk hoog, bijvoorbeeld ruim tweemaal zo hoog (zowel absoluut als relatief) als bij Aalberts. Positief is natuurlijk de hoge concentratie op “GreenTech” aangezien dit een door de overheid opgelegde trend is die dwars door de gewone conjunctuur loopt en het bedrijf daarmee aanzienlijk minder kwetsbaar maakt voor deze economische cyclus.

Dividendbeleid en winst per aandeel

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
WpA 1,65 0,61 0,57 0,46 0,65 0,86 1,17 1,46 1,62 1,70 1,72
DpA 0,42 0,42 0,36 0,36 0,36 0,36 0,47 0,59 0,64 0,65 0,70

In tabel 2 hebben wij de Winst per Aandeel (WpA) en het Dividend per Aandeel (DpA) opgenomen over de afgelopen 11 jaar. Sinds 2006 keert Imtech ongeveer 40% van de winst uit als dividend. Wat Imtech gaat doen als het eens een jaartje tegen zit is onduidelijk, er is inmiddels een nieuwe directie ten opzichte van de beginjaren actief die bovendien een ander beloningspakket heeft, dus er zullen andere belangen spelen wanneer die vraag een keer aan de orde komt. Wij zien het graag lager, maar de Eigen Vermogens Waarde van het aandeel (eind 2011 € 10,53) stijgt jaarlijks met ruim 13% ook ná aftrek van het dividend, dus ons hoort u niet klagen. Taxaties voor 2012 voor de WpA liggen rond € 2,07 per aandeel en voor 2013 op € 2,32 per aandeel.

Ratio’s en criteria

De eerste eis die wij hadden was een REV van ten minste 12% per jaar over de afgelopen 10 jaar gemiddeld. Imtech scoorde 16,0% per jaar (net iets meer dan Aalberts maar duidelijk minder dan Arcadis dat op 19% zit). Uit de taxaties van analisten kan worden afgeleid dat dit percentage ook voor 2012 en 2013 op dit niveau wordt voorzien. De tweede eis was dat het Eigen Vermogen per aandeel met ten minste 10% per jaar moest groeien. Aalberts heeft een gemiddelde groei van ruim 13,5% laten zien in de voorbije 10 jaar. Maar dit hoge percentage wordt enigszins vertekend door een forse eenmalige toename van het Eigen Vermogen per aandeel in 2010. Wordt hiervoor gecorrigeerd, dan komt de groei uit op net geen 10% per jaar en dat is te weinig.

Het eigen vermogen per aandeel bedroeg eind 2011 € 10,53 en de huidige koers is
€ 20,46. Als de koers dus nooit meer stijgt, dan moet u met dit groeipercentage ruim 7 jaar wachten alvorens de boekwaarde van het aandeel op het niveau van uw investering uitkomt. Dat lijkt lang en is langer dan wij uitrekenden voor Aalberts en Arcadis, maar daarbij ontvangt u ondertussen ook nog elk jaar 3,4% dividend op uw investering, een dividend dat geleidelijk aan toeneemt (waardoor dit percentage ook nog eens jaarlijks oploopt).

Wereldwijd actief

In onze “lange termijn visie” stelden wij dat de onderneming niet uitsluitend van de lokale Europese economie afhankelijk moest zijn. En dat is hier wel het geval. De wereldeconomie is in zoverre belangrijk dat Imtech van investeringen afhankelijk is die ook door wereldwijde economische ontwikkelingen worden beïnvloed, maar de omzet wordt vrijwel volledig in Europa behaald. Dat is een minpunt, met name als men er vanuit gaat dat Europa voorlopig vooral met de € zal blijven worstelen en er dus niet sprake zal zijn van enorme groei. Van de andere kant stelden wij hierboven dat juist het “GreenTech”-karakter en de focus op technologische kennis hier tegenwicht kan bieden.

Toekomstige waarde

Wij bepalen als volgt een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De (over 5 jaar) gemiddelde koerswinstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2005 is verhandeld bedraagt 12,2. Het aandeel is daarmee doorgaans aanzienlijk goedkoper dan SAP (daar lag dit getal op 21,6), maar slechts weinig goedkoper dan Aalberts en Arcadis (waar dit cijfer op respectievelijk 13,2 en 13,8 ligt).
De KW op basis van de geschatte winst voor 2012 bedraagt 9,9. Afgaande op de verwachte en historische groei van de onderneming en het EVpA kan op grond hiervan een doelkoers worden berekend van € 45,1. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 24,90 voor 2013 (dit jaar lag de grens op € 21,45). En daarmee is onze eerste conclusie: Imtech is in fundamentele zin goedkoop genoeg om op de huidige koers in te stappen.

Technische positie

De laatste toets is de feitelijke technische positie. En daarvoor verwijzen wij naar figuur 1. Hierin hebben wij een meerjarige grafiek (1988 – 2012) van de koersontwikkeling van Imtech opgenomen (weekkoersen).

Figuur 1.

In het koerspatroon van Imtech is een cyclus van ongeveer 6 jaar te ontwaren. Maar die cyclus dateert al van voor 2001, toen het bedrijf in feite een ander bedrijf was. Sedertdien is de cyclus, zo lijkt het, korter geworden. De cyclus loopt op haar einde, maar kan in het oude geval nog anderhalf jaar langer duren. Maar gezien het feit dat u het aandeel verhoudingsgewijs goedkoop kunt krijgen is er voldoende buffer ingebouwd om met die wachttijd rekening te kunnen houden. Het tweede dat opvalt is dat de trend sinds het bedrijf zich is gaan focussen op technische installatie steiler is geworden. En ten slotte geeft het koerspatroon aan dat u zo nu en dan wel over stalen zenuwen moet beschikken en een lange adem. Maar voor ons meest belangrijk is het feit dat de trend stijgend is met een weerstand die momenteel op € 24,20 ligt. Volgens dit patroon moet u wachten tot de koers die grens gebroken heeft, maar u mist dan wel al een flinke rally en het aandeel is er dan niet goedkoper op geworden.

De kortere termijn

Figuur 2.

Sinds 2010 beweegt de koers in een correctiepatroon waarvan de bovenkant nu rond € 24,20 ligt en de onderkant rond € 17,80. Beide grenzen komen langzaam maar zeker dichterbij. In juni van dit jaar is de onderkant van deze correctie geraakt en sindsdien is de koers weer naar het midden van de range teruggekeerd. Het lijkt er op dat zich een kopschouderformatie aan het ontwikkelen is met een neklijn (de weerstand) op € 22. Een uitbraak omhoog door dit niveau is een koopsignaal, wie nu instapt moet een stoploss-niveau van € 18 aanhouden.
Aankoop zou ook nog kunnen wanneer beide gemiddeldes in de grafiek elkaar weer kruisen en er dus een “golden cross” ontstaat.
De agressieve belegger heeft gezien dat de koers op de MA40 (die stijgend is) gedraaid is en gebruikt dit juist als instapsignaal. Wij zouden dan nog wel even op een stijgend Momentum wachten.

Conclusie

In technische zin mag u pas instappen als de grens van € 22 is gebroken. Het aandeel is ook dan nog goedkoop genoeg aangezien 2012 al bijna voorbij is. Maar met een dividendrendement van 3,5% en een stoploss grens van € 18 lijkt nu al instappen geen al te groot risico. Ons grootste bezwaar is en blijft de focus op Europa.

Den Haag, 7 september 2012
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in sommige van de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

Lange termijn beleggingen – aandelen: Aalberts Industries

/in , , /door

(publicatiedatum: 31 augustus 2012)

Eind juni 2012 verscheen van onze hand een stuk waarin wij over onze lange termijn visie spraken. Zo nu en dan schrijven wij in navolging hiervan over onze ideeën over de beleggingen die in onze ogen passen in het geschetste beeld. Daar horen ook aandelenbeleggingen bij, die wij kiezen op basis van een fundamentele selectie van ondernemingen, puur kijkend naar de ontwikkelingen van de onderneming zelf en de wijze waarop de directie van de betreffende onderneming de middelen van het bedrijf (haar Eigen Vermogen) rendabel weet te maken.

Vandaag is Aalberts Industries aan de beurt. Wij hebben dit aandeel conform deze fundamentele methode bestudeerd en vervolgens aan een technisch onderzoek onderworpen. Onze conclusie treft u hieronder. Aalberts is al jaren een vaste waarde in onze portefeuilles, en onze analyse geeft geen aanleiding om daar vanaf te stappen. Alle historische fundamentele gegevens die wij gehanteerd hebben zijn afkomstig van Aalberts zelf, de taxaties zijn afkomstig van analisten uit verschillende hoeken die wij regelmatig bijeengaren.

Het bedrijf

Aalberts is een technisch bedrijf dat technisch hoogwaardige producten ontwikkelt. Zij omschrijven het in hun jaarverslag (2011) als volgt:
“Aalberts is een internationaal actieve specialist in industriële producten, systemen en processen met hoogwaardige technologische kennis.” De activiteiten zijn verdeeld in “Industrial Services (IS)” en “Flow Control”. IS levert specialistische producten, processen en systemen voor specifieke marktsegmenten. Daartoe behoren onder meer de halfgeleider- en automobielindustrie, de medische sector, de turbine- en luchtvaartindustrie, defensie en de (duurzame) energiesector.
“Flow Control concentreert zich op de ontwikkeling, productie en assemblage van producten en systemen voor de distributie en regulering van vloeistoffen en gassen.” U moet hierbij denken aan afnemers uit de bouw (stadsverwarming, koelsystemen, brandbeveiliging, irrigatiesystemen), maar ook aan de bier- en softdrinkindustrie, laboratoriumsystemen en andere industriële markten.

Het bedrijf begeeft zich al jaren zeer actief op het overnamepad en is daarin zeer vaak succesvol gebleken. Acquisities werden en worden daarbij vooral gezocht op terreinen waar het bedrijf haar technische kennis en voorsprong kan uitbreiden en daar waar ze (de verkoop van) haar producten via kruisbestuiving kan verbeteren.

Het bedrijf is destijds opgericht door de heer Aalberts, die zich inmiddels uit de operationele kant van het bedrijf heeft teruggetrokken en nu alleen nog een toezichthoudende rol speelt (als grootaandeelhouder en sinds begin dit jaar als “President”). Bedrijven die jarenlang succesvol geleid zijn door één eindbeslisser (en in dit geval ook nog oprichter en grootaandeelhouder) lopen het risico dat het managementteam min of meer onthoofd raakt als de betreffende beslisser opstapt. Hoe autoritairder een bedrijf geleid is, des te moeilijker is het voor de opvolgers om het bedrijf verder op te stuwen. Of dat in dit geval ook zo is wordt door de meeste analisten betwijfeld, men ziet de huidige operationele leiding als uiterst bekwaam. Maar dit is een groot risico voor de onderneming. Een relatief grote, voor het bedrijf afwijkende acquisitie zou een voorbeeld kunnen zijn van een verandering van strategie die niet persé ten gunste van het bedrijf is en daar moet dan ook op gelet worden.

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV)

De basis van onze analyse is de Rentabiliteit van het Eigen Vermogen en de dividendpolitiek. Wij corrigeren daarbij de cijfers uit het jaarverslag niet. Dat kan er toe leiden dat vreemde niet-ter-zake-doende dingen in de rendementscijfers mee gaan doen. Immers, een onderneming publiceert een netto eindcijfer en daarin kunnen ook eenmalige zaken zitten die toevallig een keer voorkomen maar over de eigen bedrijfsvoering op langere termijn niets zeggen. Net als Arcadis heeft ook Aalberts een lange traditie van het kopen van ondernemingen. Maar ook Aalberts is groot geworden door een goede integratie van de technologie van de bedrijven die gekocht worden. Over de vraag of alle ondernemingen volledig geïntegreerd zijn is men het in analistenland niet eens. Maar gezien de technische hoogwaardigheid van veel producten wordt soms ook getwijfeld aan de vraag of een vergaande integratie wel zinvol is. Iets doet Aalberts in ieder geval heel erg goed want het bedrijf groeit al jaren bovengemiddeld.

In 11 jaar tijd werden de volgende REV-cijfers behaald door de directie:

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
REV 67,5% 28,5% 24,5% 30,6% 26,4% 28,1% 24,2% 18,3% 6,7% 14,0% 15,6%

In tegenstelling tot de eerder door ons besproken bedrijven SAP (waar wij op 3 augustus over schreven) en Arcadis (17 augustus 2012) is hier sprake van kapitaalintensief bedrijf. Eind 2011 bedroegen de investeringen in “goodwill” (opgebouwd door acquisities) € 504 miljoen, de investeringen in andere immateriële activa (zoals patenten e.d.) € 197 miljoen en de investeringen in fabrieken, machines en andere materiële activa € 565 miljoen. Daar staat een omzet tegenover van bijna € 2 miljard. Voor elke in machines, gebouwen en technologie geïnvesteerde Euro wordt dus bijna € 3 omzet gegenereerd. Bij SAP is de goodwill op de balans verhoudingsgewijs nog hoger, maar is het in het bedrijf in machines, gebouwen en technologie geïnvesteerde kapitaal minder dan 1 op 4. Dat maakt Aalberts kwetsbaarder voor de conjunctuurcyclus. Bedrijven (afnemers van Aalberts) hebben de neiging pas te gaan investeren als zij ook positiever gaan denken over hun eigen afzet. De bezettingsgraad van de bestaande capaciteit in de industrie is daarin een belangrijke factor. Het bedrijf is dus kwetsbaar voor periodes van economische neergang hetgeen wel duidelijk werd in 2009 toen de resultaten weliswaar positief bleven, maar flink lager dan normaal waren. Overigens zijn niet alle takken van sport waarin Aalberts zich begeeft cyclisch, de bier- en softdrinkindustrie is aanzienlijk minder cyclisch.

Dividendbeleid en winst per aandeel

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
WpA 0,44 0,44 0,45 0,71 0,81 1,10 1,26 1,02 0,39 0,98 1,22
DpA 0,12 0,13 0,14 0,18 0,21 0,28 0,32 0,28 0,13 0,28 0,34

In tabel 2 hebben wij de Winst per Aandeel (WpA) en het Dividend per Aandeel (DpA) opgenomen over de afgelopen 11 jaar. Gemiddeld keert Aalberts tussen de 25% en 30% van de winst uit als dividend. Dat is relatief laag en wij vinden dat prima. Kennelijk kan het bedrijf de middelen goed gebruiken voor de financiering van de eigen groei en zolang dat leidt tot een rendement op geïnvesteerd vermogen van meer dan 12% zijn wij altijd bereid om de opbrengsten in het bedrijf te laten herinvesteren. Taxaties voor 2012 voor de WpA liggen rond € 1,40 per aandeel en voor 2013 op € 1,52 per aandeel.

Ratio’s en criteria

De eerste eis die wij hadden was een REV van ten minste 12% per jaar over de afgelopen 10 jaar gemiddeld. Voor Aalberts komt dit percentage uit op 15,5% per jaar (mooi maar duidelijk minder dan Arcadis dat op 19% zit). Uit de taxaties van analisten kan worden afgeleid dat dit percentage ook voor 2012 en 2013 op dit niveau wordt voorzien. De tweede eis was dat het Eigen Vermogen per aandeel met ten minste 10% per jaar moest groeien. Aalberts heeft een gemiddelde groei van ruim 11,5% laten zien in de voorbije 10 jaar. Het eigen vermogen per aandeel bedroeg eind 2011 € 7,94 en de huidige koers is
€ 13,74. Als de koers dus nooit meer stijgt, dan moet u met dit groeipercentage ruim 5 jaar wachten alvorens de boekwaarde van het aandeel op het niveau van uw investering uitkomt. Dat lijkt lang, maar daarbij ontvangt u ondertussen ook nog elk jaar 2,5% dividend op uw investering, een dividend dat geleidelijk aan toeneemt (waardoor dit percentage ook nog eens jaarlijks oploopt).
Wel moet u om de vier a vijf jaar rekening houden met een minder jaar en Aalberts schroomt dan niet om het dividend te verlagen.

Wereldwijd actief

In onze “lange termijn visie” stelden wij dat de onderneming niet uitsluitend van de lokale Europese economie afhankelijk moest zijn. En daarin is Aalberts niet helemaal een goed voorbeeld. 18% van haar omzet komt uit de V.S., 6% uit de rest van de wereld en 76% uit Europa. Maar niet vergeten moet worden dat haar afnemers voor een flink deel grote Europese ondernemingen zijn die wel weer internationaal opereren. Zo zijn de Duitse automobielproducenten grote klanten van Aalberts en die zitten voer de hele wereld. Met name de tak “Flow Control” is nog sterk op Europa gericht.

Toekomstige waarde

Wij bepalen op de volgende manier een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De (over 5 jaar) gemiddelde koerswinstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2005 is verhandeld bedraagt 13,2. Het aandeel is daarmee doorgaans aanzienlijk goedkoper dan SAP (daar lag dit getal op 21,6), maar slechts weinig goedkoper dan Arcadis (waar dit cijfer op 13,8 ligt). Gezien het cyclische karakter is een lagere KW wel op zijn plaats (Arcadis lijkt in dit licht gemiddeld goedkoper).
De KW op basis van de geschatte winst voor 2012 bedraagt 9,8. Afgaande op de verwachte en historische groei van de onderneming en het EVpA kan op grond hiervan een doelkoers worden berekend van € 24,5. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 13,50 voor 2013 (dit jaar lag de grens op € 11,65). En daarmee is onze eerste conclusie: Aalberts is al niet meer goedkoop te noemen, maar de prijs zit nog wel dicht bij het instappunt. Fundamenteel gezien zou het aandeel op zwakke dagen nog opgepakt kunnen worden.

Technische positie

De laatste toets is de feitelijke technische positie. En daarvoor verwijzen wij naar figuur 1. Hierin hebben wij een meerjarige grafiek (1988 – 2012) van de koersontwikkeling van Aalberts opgenomen (weekkoersen).

Figuur 1.

Beleggers zullen in 2008 / 2009 flink geschrokken zijn, maar toch is er onmiskenbaar sprake van een structurele groei. En dan is het beeld (de investering) bovendien niet gecorrigeerd voor het dividend dat van Aalberts ontvangen werd en dat zeer vaak in aandelen is uitgekeerd. Tussen 1987 (de “crash”) en medio 2007 is de koers gestaag gestegen, met typische tussenpozen die samenvielen met vertragingen in de conjunctuurcyclus. Maar tussen 2007 en 2009 raakte de wereld in paniek en was Aalberts een van de “gebeten honden” (ook Aalberts ontkwam in die fase niet aan tijdelijke productiestops toen eind 2008 de industrie in het Westen volledig tot stilstand kwam).  De koers is daarna snel weer opgeveerd en verkeert nu al weer bijna 2 jaar in een zijwaartse correctiefase met als bovenliggende weerstand een koersniveau van € 15,5.

De kortere termijn

Vanuit technische perspectief is er op dit moment weinig reden om al tot aankoop over te gaan (althans als men naar het lange temrijn plaatje kijkt). Dit beeld stelt immers dat u moet wachten tot de uitbraak boven € 15,5 een feit is. In figuur 2 hebben wij daarom ook nog het kortere termijn beeld opgenomen.

Figuur 2.

Tussen 2011 en nu is een groot gelijkbenig driehoekpatroon ontstaan. Dat is een patroon met een statistisch gezien even grote kans op een uitbraak omlaag als omhoog. Wel is de koers in de afgelopen weken door een bodemproces gegaan waarbij de bovengrens van € 13,50 inmiddels is gebroken en de koers zich nu in een fase van consolidatie bevindt boven dit niveau. De kans dat de koers nog enige tijd rond dit niveau blijft hangen (of zelfs tot vlak onder € 13 zakt) is groot. Maar zolang de koers niet onder de onderkant van de driehoek (nu rond € 11,75) zakt is er niets aan de hand en kunt u van de zwakte juist gebruikmaken om de aandelen op te pikken.

Conclusie

Kortom, u hoeft hier nog geen haast te hebben. Maar dit aandeel is een goed fonds om op uw wensenlijstje te hebben staan voor zwakke dagen, als de beurs onder druk staat en Aalberts dus ook.

Den Haag, 31 augustus 2012
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in sommige van de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

Lange termijn beleggingen – aandelen: Arcadis

/in , , /door

(publicatiedatum: 17 augustus 2012)

Eind juni publiceerden wij een stuk waarin wij onze lange termijn visie uiteen gezet hebben. Wij beloofden u daarin dat wij van tijd tot tijd met ideeën zouden komen over de beleggingen die in onze ogen passen in het geschetste beeld. Daar horen ook aandelenbeleggingen bij, die wij kiezen op basis van een fundamentele selectie van ondernemingen, puur kijkend naar de ontwikkelingen van de onderneming zelf en de wijze waarop de directie van de betreffende onderneming de middelen van het bedrijf (haar Eigen Vermogen) rendabel weet aan te wenden.

Vandaag gaan wij concreet in op het aandeel Arcadis, dat wij conform deze methode hebben bestudeerd en vervolgens aan een technisch onderzoek hebben onderworpen. Onze conclusie hebben wij in daden omgezet door het aandeel voor onze cliënten aan te kopen. Alle historische fundamentele gegevens die wij gehanteerd hebben zijn afkomstig van Arcadis, de taxaties zijn afkomstig van analisten uit verschillende hoeken die wij zelf bijeengezameld hebben.

Het bedrijf

Arcadis is een ingenieurs- en architectenbureau. Maar wel één dat internationaal actief is. Zij zien zichzelf als de nummer zeven van de wereld met het Amerikaanse URS Corporation als de nummer 1. Dat bedrijf is qua omzet ongeveer viermaal zo groot als Arcadis. Zij delen hun activiteiten zelf in vier stukken in, te weten: Infrastructuur, Water (het kleinste onderdeel), Milieu en Bouw. De Nederlandse markt is in verhouding een steeds kleiner deel van het geheel aan het worden, in termen van omzet wordt nog maar 16% (2011, in 2010 was het 20%) in Nederland behaald. Ruim de helft van de omzet wordt in de V.S. behaald waarmee de winst van het bedrijf wel $-gevoelig is. 14% van de omzet komt momenteel uit het Verre Oosten en Midden- en Zuid Amerika, maar het bedrijf is wel in die hoek naarstig op zoek naar uitbreiding. Heel zichtbaar was Arcadis bij de oplossing van de problemen in New Orleans, maar voor Arcadis veel belangrijker zijn de activiteiten in Amerika op het gebied van energie, mijnbouw en chemie en dan met name waar het de milieuaspecten daarvan betreft. Zij zijn daarin ook minder afhankelijk van de overheid hetgeen in de komende jaren belangrijk is omdat ook de Amerikaanse overheid (zowel lokaal als op federaal niveau) zal moeten bezuinigen.

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV)

De basis van onze analyse is de Rentabiliteit van het Eigen Vermogen en de dividendpolitiek. Wij corrigeren daarbij de cijfers uit het jaarverslag niet. Dat kan er toe leiden dat vreemde niet-ter-zake-doende dingen in de rendementscijfers mee gaan doen. Immers, een onderneming publiceert een netto eindcijfer en daarin kunnen ook eenmalige zaken zitten die toevallig een keer voorkomen maar over de eigen bedrijfsvoering op langere termijn niets zeggen. Arcadis heeft de gewoonte om regelmatig acquisities te doen. De investering in deze bedrijven wordt doorgaans geactiveerd, maar vervolgens worden de gekochte bedrijven in het concern geïntegreerd waarbij steevast “reorganisatielasten” worden genomen die rechtstreeks ten laste van de verlies- en winstrekening komen. Dit heet goed koopmansgebruik maar in feite wordt op deze manier winst uitgesteld. Doordat het hier om een voortdurend terugkerend fenomeen gaat heeft het weinig wezenlijke invloed op de lange termijn ontwikkeling van de winst per aandeel en het rendement op het eigen vermogen, tenzij de bedragen plotseling sterk gaan schommelen. Een acquisitie van een voor Arcadis verhoudingsgewijs groot bedrijf zou daarmee in eerste instantie negatief kunnen zijn. De cijfers wijken van jaar op jaar wel af, maar in de voorbije 11 jaar is de gerapporteerde rentabiliteit nooit onder de 15% geweest, geen slechte prestatie voorwaar.

In 11 jaar tijd werden de volgende REV-cijfers behaald door de directie:

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
REV 20,2% 19,4% 15,4% 16,4% 19,0% 21,7% 26,9% 25,9% 20,6% 17,9% 17,3%

Net als bij SAP (waar wij op 3 augustus over schreven) is ook hier sprake van een bedrijf waar in verhouding tot het geïnvesteerde kapitaal veel mensen werken. Het bedrijf hoeft relatief weinig te investeringen in grote fabrieken en andere bedrijfsinfrastructuur, zodat relatief minder kapitaal nodig is dan bijvoorbeeld in de staal- of auto-industrie. Dit gegeven is terug te vinden in de wijze waarop Arcadis over acquisities rapporteert. Steevast wordt daarbij het aantal overgenomen personeelsleden genoemd.

Dividendbeleid en winst per aandeel

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
WpA 0,41 0,40 0,35 0,37 0,55 0,74 0,90 0,95 1,15 1,12 1,20
DpA 0,15 0,16 0,16 0,16 0,22 0,33 0,41 0,45 0,45 0,47 0,47

In tabel 2 hebben wij de Winst per Aandeel (WpA) en het Dividend per Aandeel (DpA) opgenomen over de afgelopen 11 jaar. Gemiddeld keert Arcadis tussen de 40% en 45% van de winst uit als dividend. Dat is relatief hoog. Taxaties voor 2012 voor de WpA liggen rond € 1,44 per aandeel en voor 2013 op € 1,72 per aandeel.

Ratio’s en criteria

De eerste eis die wij hadden was een REV van ten minste 12% per jaar over de afgelopen 10 jaar gemiddeld. Voor Arcadis komt die uit op 19,1% per jaar. Uit de taxaties van analisten kan worden afgeleid dat dit percentage ook voor 2012 en 2013 op dit niveau wordt voorzien. De tweede eis was dat het Eigen Vermogen per aandeel met ten minste 10% per jaar moest groeien. Arcadis heeft een gemiddelde groei van ruim 12% laten zien in de voorbije 10 jaar. Het eigen vermogen per aandeel bedroeg eind 2011 € 6,34 en de huidige koers is € 16,75. Als de koers dus nooit meer stijgt, dan moet u met dit groeipercentage ruim 5 jaar wachten alvorens de boekwaarde van het aandeel op het niveau van uw investering uitkomt. Dat lijkt lang, maar daarbij ontvangt u ondertussen ook nog 10 jaar lang 2,8% dividend op uw investering, een dividend dat geleidelijk aan toeneemt (waardoor dit percentage ook nog eens jaarlijks oploopt).

Wereldwijd actief

Een van de eisen die wij aan aandelen in onze “lange termijn visie” stelden was dat de onderneming niet uitsluitend van de lokale Europese economie afhankelijk moest zijn. En daarin is ook Arcadis een goed voorbeeld. Zoals boven omschreven is de afhankelijkheid van de Amerikaanse markt zelfs aan de grote kant, terwijl de afhankelijkheid van Europa en Nederland in het bijzonder (respectievelijk 18% en 16%) beperkt is.

Toekomstige waarde

Nu moeten wij een waarde bepalen op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De (over 5 jaar) gemiddelde koerswinstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2005 is verhandeld bedraagt 13,8. Het aandeel is daarmee doorgaans aanzienlijk goedkoper dan SAP (daar lag dit getal op 21,6) maar dat mag ook wel gezien het verschil in groei en rentabiliteit en gezien het feit dat Arcadis per saldo een veel kleiner bedrijf is en de aandelen daarmee minder verhandelbaar zijn.
De KW op basis van de geschatte winst voor 2012 bedraagt 11,6. Afgaande op de verwachte en historische groei van de onderneming en het EVpA kan op grond hiervan een doelkoers worden berekend van € 32,5. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 18 voor 2013 (dit jaar lag de grens op € 15,50). En daarmee is onze eerste conclusie: Arcadis is al niet meer zo goedkoop als SAP dat was in onze vorige analyse, maar het aandeel Arcadis is nog altijd niet duur en voldoet bovendien aan onze criteria.

Technische positie

De laatste toets is de feitelijke technische positie. En daarvoor verwijzen wij naar figuur 1. Hierin hebben wij een meerjarige grafiek (1996 – 2012) van de koersontwikkeling van Arcadis opgenomen (weekkoersen).

Figuur 1.

Tussen 1996 en begin 2003 heeft de koers een lange fase van consolidatie doorgemaakt (het bedrijf heette destijds nog Heijdemij). Vervolgens is de koers uitgebroken en in een rechte lijn tot een piek van € 23,33 gestegen (juli 2007). Maar aan de kredietcrisis ontkwam het bedrijf niet, zij zijn immers ook afhankelijk van de financierbaarheid van grote infrastructurele en andere bouwprojecten en die droogde in 2008 acuut op. De winstgevendheid van het bedrijf heeft daar overigens niet erg onder geleden, maar dat is deels te danken aan een aantal (goede) acquisities die in de afgelopen jaren zijn gedaan, want de groei is in die fase vooral daaruit gekomen.

De kortere termijn

Wie het plaatje in figuur 1 ziet zal terecht kunnen constateren dat men wellicht even geduld moet hebben. De koers is voor de derde keer onder de belangrijke weerstand van € 18 tot stilstand gekomen. Kennelijk zit er rond dat niveau veel oud zeer en zijn grote beleggers onder dat niveau voortdurend aandelen aan het verkopen.

Figuur 2.

Eind 2011 is een bodempatroon afgesloten dat de vorm heeft van een uit elkaar lopende driehoek (een broadening formation). Men zou dit ook een oplopende kopschouderformatie kunnen noemen waarbij dan de lijn A-A’ de neklijn is. Het koersdoel van dit laatste patroon kan worden berekend op ruim € 18, toevallig ook het niveau waar de belangrijkste lange termijn weerstand ligt. Dat doel is niet helemaal bereikt maar de koers is er wel dichtbij gekomen. Vervolgens is de koers nu al ruim zes maanden bezig met een zijwaartse fase van consolidatie tussen € 15,60 en € 17,60. De omzetten zijn in die fase, enkele kleine uitschieters daargelaten, geleidelijk aan gedaald. Dit alles bevestigt dat het hier om een correctiepatroon gaat binnen een stijgende trend.
Het Momentum (hier niet getekend) is inmiddels dusdanig gedaald dat in technische zin de correctie compleet genoemd kan worden, maar het Momentum divergeert op dag- en weekbasis wel negatief en dat zou tot voorzichtigheid kunnen manen.

Overigens bevinden wij ons met dit bedrijf in goed gezelschap, Warren Buffett heeft in zijn strategiewijziging juist de olie- en energiesector als speerpunt aangemerkt en in dit universum bevindt zich ook Arcadis.

Conclusie

Het wachten is dus op de uitbraak door de grens van € 17,60 en € 18, en intussen geniet u van een dividendrendement van 2,8%. U hoeft dus geen haast te hebben, maar wat ons betreft is het aandeel koopwaardig voor de lange termijn. Doch van een korte termijn koopsignaal is nog geen sprake, ook al ziet het korte termijn beeld er niet verkeerd uit. Maar niemand garandeert u dat u de aandelen nog voor koersen onder € 16 kunt kopen in de komende weken.

Den Haag, 17 augustus 2012
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in sommige van de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

Lange termijn beleggingen – aandelen: SAP AG

/in , , /door

(publicatiedatum: 3 augustus 2012)

Drie weken geleden publiceerden wij een stuk waarin wij onze lange termijn visie uiteen gezet hebben. Wij beloofden u daarin dat wij van tijd tot tijd met ideeën zouden komen over de beleggingen die in onze ogen passen in het geschetste beeld. Daarop hebben wij vorige week een stuk geschreven waarbij wij zijn ingegaan op een methode om een fundamentele selectie te maken van ondernemingen, puur kijkend naar de ontwikkelingen van de onderneming zelf en de wijze waarop de directie van de betreffende onderneming de middelen van het bedrijf (haar Eigen Vermogen) rendabel wist aan te wenden.

Vandaag gaan wij concreet in op het aandeel SAP, dat wij conform deze methode hebben bestudeerd en vervolgens aan een technisch onderzoek hebben onderworpen. Onze conclusie hebben wij in daden omgezet door het aandeel voor onze cliënten aan te kopen. Alle historische fundamentele gegevens die wij gehanteerd hebben zijn afkomstig van SAP zelf, de taxaties zijn afkomstig van analisten uit verschillende hoeken die wij zelf bijeengezameld hebben.

Het bedrijf

Het Duitse SAP en haar grootste concurrenten, het Amerikaanse IBM en het eveneens Amerikaanse Oracle zijn bedrijven die zich toeleggen op het automatiseren van grote ingewikkelde bedrijfsprocessen. Databases worden als basis gebruikt die uiteraard gevoed moeten worden en vervolgens ook weer toegankelijk gemaakt moet worden (hoe zorg je dat de juiste informatie in het systeem komt, op de juiste manier gecontroleerd en verwerkt wordt en vervolgens weer beschikbaar is voor anderen die er gebruik van maken). Een voorbeeld is de automatisering die aan de basis ligt van onze mobiele telecommunicatie. Mobieltjes zijn al lang niet meer uitsluitend een apparaat waarmee een ander gebeld wordt of ons kan bellen. Alle verkeer vanaf uw mobiel moet beveiligd worden, moet interactief zijn, moet tot acties in ondernemingen leiden waar u bijvoorbeeld een bestelling of een betaling doet en ga zo maar verder en moet daarbij steeds naar uzelf terug te leiden zijn. En dit is een van de vele terreinen waarop SAP zich begeeft en haar geld verdient.

Rentabiliteit van het Eigen Vermogen (REV)

Zoals besproken beginnen wij met de Rentabiliteit van het Eigen Vermogen en de dividendpolitiek. Wij corrigeren daarbij de cijfers uit het jaarverslag niet. Dat kan er toe leiden dat vreemde niet-ter-zake-doende dingen in de rendementscijfers mee gaan doen. Immers, een onderneming publiceert een netto eindcijfer en daarin kunnen ook eenmalige zaken zitten die toevallig een keer voorkomen maar over de eigen bedrijfsvoering op langere termijn niets zeggen. Het is daarom zaak om scherpe afwijkingen in cijfers nader te onderzoeken. Maar in dit geval zijn de cijfers een toonbeeld van stabiliteit, alleen in de periode 2001 – 2002, direct na het uiteenbarsten van de IT-zeepbel, hebben de cijfers enigszins onder druk gestaan, maar nadien heeft het bedrijf zich voorbeeldig en bovengemiddeld goed ontwikkeld.

In 11 jaar tijd werden de volgende REV-cijfers behaald door de directie:

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
REV 18,7% 14,8% 25,2% 25,1% 23,5% 27,7% 27,9% 24,5% 19,3% 17,6% 26,4%

Dit lijken hoge cijfers, maar men moet bedenken dat het hier om een bedrijf gaat dat veel met mensen werkt en derhalve verhoudingsgewijs weinig investeringen in grote fabrieken en andere bedrijfsinfrastructuur hoeft te doen zodat relatief minder kapitaal nodig is dan bijvoorbeeld in de staalindustrie.

Dividendbeleid en winst per aandeel

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
WpA 0,46 0,41 0,87 1,06 1,21 1,53 1,58 1,55 1,47 1,52 2,89
DpA 0,15 0,15 0,20 0,28 0,36 0,46 0,50 0,50 0,50 0,60 1,10

In tabel 2 hebben wij de Winst per Aandeel (WpA) en het Dividend per Aandeel (DpA) opgenomen over de afgelopen 11 jaar. Gemiddeld wordt ongeveer 1/3de deel van de winst uitgekeerd aan aandeelhouders, de rest wordt in het eigen bedrijf geherinvesteerd. SAP koopt daarmee zo nu en dan andere softwarebedrijven (onder meer om bepaalde technieken en patenten in huis te halen en om nieuwe markten aan te boren) en SAP slaagt er in om die middelen ook weer op dezelfde wijze te laten renderen. Aan de cijfers is ook te zien dat de winst niet ieder jaar keurig toeneemt, er zijn ook mindere jaren. Tussen 2006 en 2010 steeg de winst per aandeel hoegenaamd niet, maar in 2011 en als analisten geloofd moeten worden in de komende jaren wordt de stagnatie wel dubbel en dwars ingehaald door een forse winstsprong die niet eenmalig van aard is. Taxaties voor 2012 liggen rond € 3,06 per aandeel en voor 2013 op € 3,51 per aandeel.

Ratio’s en criteria

De eerste eis die wij hadden was een REV van ten minste 12% per jaar over de afgelopen 10 jaar gemiddeld. Voor SAP komt die uit op 23,2% per jaar. Uit de taxaties van analisten kan worden afgeleid dat dit percentage ook voor 2012 en 2013 op dit niveau wordt voorzien. De tweede eis was dat het Eigen Vermogen per aandeel met ten minste 10% per jaar moest groeien. SAP heeft een gemiddelde groei van ruim 15% laten zien in de voorbije 10 jaar. Het eigen vermogen per aandeel bedroeg eind 2011 € 10,69 en de huidige koers € 51. Als de koers dus nooit meer stijgt, dan moet u met dit groeipercentage iets meer dan 10 jaar wachten alvorens de boekwaarde van het aandeel op het niveau van uw investering uitkomt. Dat lijkt lang, maar daarbij ontvangt u ondertussen ook nog 10 jaar lang 2,4% dividend op uw investering, een dividend dat vrijwel jaarlijks toeneemt (waardoor dit percentage ook nog eens jaarlijks oploopt).
Bovendien koopt het bedrijf zo nu en dan eigen aandelen in en heeft het in de voorbije 11 jaar alle acquisities uit eigen middelen gefinancierd zonder daarvoor emissies nodig te hebben.

Wereldwijd actief

Een van de eisen die wij aan aandelen in onze “lange termijn visie” stelden was dat de onderneming niet uitsluitend van de lokale Europese economie afhankelijk moest zijn. En daarin is SAP een prima voorbeeld, het bedrijf is wereldwijd actief waarbij de Duitse economie weliswaar niet onbelangrijk is, maar SAP behaalt minder dan de helft van haar inkomsten uit Europa, het Midden Oosten en Afrika gezamenlijk. De rest wordt behaald op het Amerikaanse continent en in het Verre Oosten.

Toekomstige waarde

Nu moeten wij een waarde bepalen op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De over 5 jaar gemiddelde koerswinstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2005 is verhandeld bedraagt 21,6. De KW op basis van de geschatte winst voor 2012 bedraagt 16,7. Afgaande op de verwachte en historische groei van de onderneming en het EVpA kan op grond hiervan een doelkoers worden berekend van € 114. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 54 voor dit jaar (2012).  En daarmee is onze eerste conclusie: SAP voldoet aan onze criteria en de koers van € 51 maakt het aandeel ook nog eens goedkoop genoeg om het koopwaardig te laten zijn.

Technische positie

De laatste toets is de feitelijke technische positie. En daarvoor verwijzen wij naar figuur 1. Hierin hebben wij een meerjarige grafiek van de koersontwikkeling van SAP opgenomen (weekkoersen).

Figuur 1.

Tussen 1998 en 2012 heeft de koers een lange fase van consolidatie doorgemaakt. In de periode naar de IT-crisis groeide het bedrijf niet alleen hard maar liepen beleggers ook sterk vooruit op de toekomstige winstontwikkeling. De winst per aandeel in 2000 was € 0,50 terwijl begin dat jaar ruim € 70 voor het aandeel betaald werd, een K/W van 140!!
En terwijl het bedrijf gestaag bleef groeien bewoog de koers heen en weer in een vrij brede bandbreedte.

De kortere termijn

Wie het plaatje in figuur 1 ziet zal terecht kunnen constateren dat men wellicht alweer aan de late kant is om in te stappen. In 2002 had de belegger € 10 voor het aandeel kunnen betalen, waarom dan nu € 51 betalen? Wij zullen u nooit vertellen dat wij in staat zijn om een aandeel op het absolute dieptepunt te kopen. Maar wij kunnen u wel de technische argumenten laten zien waarom nu aankopen nog steeds geen slecht idee hoeft te zijn.

Figuur 2.

In 2011 is een Hoofdschoudercorrectiepatroon ontstaan. Onder het niveau van de neklijn (ongeveer € 46) is een serie van drie bodems ontstaan waarvan de middelste duidelijk dieper dan de linker en rechter schouder is gekomen. De omzetverhoudingen eronder zijn keurig in lijn met de gangbare theorie gebleven. De omzet steeg in de daling naar de linker schouder, hij steeg nogmaals in de bodem van het hoofd en hij bleef laag bij de rechter schouder. Vervolgens piekte de omzet bij de uitbraak en bleef zij laag bij de daaropvolgende terugkeerbeweging (pullback) naar de neklijn. En afgelopen weken is de koers daarvan weer opgeveerd omhoog. Hiermede is een klassiek patroon ontstaan waarvan de doelstelling berekend kan worden op ongeveer € 72 hetgeen samenvalt met het hoogste punt dat in 2000 werd behaald.

Conclusie

Voor SAP geldt maar één oordeel: dit aandeel is zowel fundamenteel als technisch koopwaardig.

Den Haag, 3 augustus 2012
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in sommige van de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

Lange termijn beleggingen: de PrijsWaarde Methode

/in , , , , /door

(publicatiedatum: 27 juli 2012)

Op 29 juni 2012 publiceerden wij een stuk waarin wij onze lange termijn visie uiteen gezet hebben. Wij beloofden u daarin dat wij van tijd tot tijd met ideeën zouden komen over de beleggingen die in onze ogen passen in het geschetste beeld. Over aandelen concludeerden wij:

“Een oplossing kunnen ook de grote Europese ondernemingen bieden die wereldwijd opereren maar in € rapporteren, met een redelijk tot goed dividendrendement en die in staat zijn om hun prijzen te verhogen naar gelang inflatie toeneemt dan wel die hun omzet en winst voor een belangrijk deel uit niet-€-markten en niet-$-markten halen. Daarnaast moet naar ondernemingen gekeken worden die geen last hebben van concurrentie en hun eigen prijzen kunnen vaststellen. Dat kunnen bedrijven zijn met specifieke technologische kennis (en veel patenten), maar ook bedrijven in een markt met een hoge toegangsdrempel. En ten slotte kan er gekeken worden naar bedrijven die stabiel en stevig groeien in een markt die groot genoeg is om de groei vol te kunnen blijven houden.”

Als vermogensbeheerder hebben wij niet de capaciteit om elke onderneming uitgebreid te onderzoeken, gesprekken met het management te voeren, de werkvloer te bezoeken en uitgebreid marktonderzoek te doen. Wij moeten dus op een andere, efficiëntere manier zoeken in de brij van informatie die voor vrijwel elke belegging tegenwoordig  beschikbaar is. Bovendien moeten wij op zoek gaan naar een methode om die informatie uniform te maken, zodat wij enigszins kunnen voorkomen dat er voorturend appels met peren vergeleken worden. Iedereen die wel eens een jaarverslag grondig bestudeerd heeft, weet dat zelfs de gepubliceerde cijfers per onderneming zodanig kunnen verschillen dat zij maar moeilijk te vergelijken zijn.

Toch mag elke klant van een vermogensbeheerder verwachten dat deze beheerder niet alleen zijn huiswerk doet, maar dat hij daarbij ook nog eens structureel te werk gaat.

Voordat wij met u de aandelen bespreken waar wij voor de lange termijn in beleggen is het goed om aan te geven hoe wij de fundamentele ontwikkelingen van de ondernemingen bestuderen, die deze aandelen hebben uitgegeven.

PRIJS<WAARDE

Het gaat wat ons betreft om een zogenoemde “waarde”-methodiek. We trachten een waarde in te schatten van een onderneming en beoordelen dan of de huidige beurskoers relatief goedkoop of juist duur is ten opzichte van deze geschatte waarde. Wij noemen de methode dan ook de PRIJS<WAARDE Methode. Vooropgesteld zij dat wij zeker niet de enige zijn die deze methode hanteren. Een beroemd aanhanger van deze aanpak is de heer  Buffett (Berkshire Hathaway).

Kwaliteit van de onderneming

De eerste vraag die wij stellen is de vraag of de onderneming überhaupt geld verdient met de middelen die aan haar zijn toevertrouwd. De toevertrouwde middelen zijn het eigen vermogen (bestaande uit het gestorte kapitaal en de ingehouden winstreserves). Het verdiende geld is de winst. Winst gedeeld door het eigen vermogen levert een percentage op, de Rentabiliteit van het eigen vermogen ofwel REV. Als de onderneming maar 2% verdient en een belegger kan 3% krijgen op een deposito, dan kan de onderneming beter stoppen met ondernemen en haar kapitaal op een deposito plaatsen. We eisen dus dat de REV hoog is.

Continuïteit van de onderneming

We spreken over lange termijn beleggingen, dus wij zijn niet geïnteresseerd in een onderneming die eenmalig een hoge REV behaalt, daar moet een zekere mate van consistentie in zitten. Wat ons betreft liefst 10 jaar, maar minimaal 5 jaar. Een bedrijf zoals Facebook, dat pas sinds kort winst maakt, valt daarmee wat ons betreft meteen af.
Natuurlijk zal de REV niet elk jaar hetzelfde zijn, dus wij eisen dat gedurende de gemeten jaren de REV gemiddeld gesproken stabiel blijft of zelfs enigszins stijgt.

Concreet eisen wij dat de REV gemiddeld gesproken 12% of hoger is en dat de richtingscoëfficiënt van de REV-ontwikkeling groter is dan –0,5%.

Dividend

Wij zijn geïnteresseerd in een bedrijf waarvan het eigen vermogen (ons bezit) door de jaren heen groeit. Dat betekent dat wij moeten kijken naar de ontwikkeling van het Eigen Vermogen per Aandeel (EVpA). Als het bedrijf zijn winst elk jaar geheel uitkeert, dan groeit het EVpA niet. Wij kunnen dan ons bezit weliswaar steeds vergroten door het dividend te herbeleggen in hetzelfde aandeel, maar beter is het als de onderneming voldoende mogelijkheden ziet om de winstreserves te herinvesteren en daar dan ook weer dat hoge REV op weet te behalen. Ons bezit zal dan groeien, zonder dat wij steeds weer de kosten van het herbeleggen hoeven te maken.

Dus eisen wij verder dat een deel van de winstreserves wordt ingehouden en dat het EVpA door de jaren heen consistent blijft groeien.

Concreet eisen wij dat het EVpA jaarlijks, ná aftrek van het uitgekeerde dividend, met ten minste 10% toeneemt.

Database

Onze opdracht is nu om over de voorbije 10 jaar alle gegevens op een rij te zetten uit de jaarverslagen van zoveel mogelijk ondernemingen om de REV en het EVpA te kunnen bepalen en op consistentie te kunnen beoordelen. Daarbij moeten wij ook nog eens zorgen dat in de database zichtbaar wordt in hoeverre het Eigen Vermogen niet toeneemt of verandert als gevolg van nieuwe emissies, fusies en overnames etc. die van een orde van grootte zijn voor de onderneming, dat zij het karakter van de onderneming drastisch veranderen. Want in dat geval zeggen de historische cijfers niet veel meer, omdat die alleen betrekking hebben op het oorspronkelijke deel van de onderneming. Kleine overnames en / of verkopen zijn dus niet van belang, maar relatief grote transacties wel.

Toekomstige ontwikkelingen

Het grote probleem en daarmee het zwaktepunt van dit soort modellen is, afgezien van het verzamelen van al die data, de vraag hoe je de toekomstige ontwikkelingen moet inschatten. De meest makkelijk voorhanden manier is afgaan op de taxaties van analisten. Voeg die aan de database toe en beoordeel of de voorwaarden en de consistentie van e voorwaarden overeind blijven als de analisten gelijk krijgen. De kwetsbaarheid hiervan is gelegen in het feit dat analisten over het algemeen werken met extrapolaties van historische ontwikkelingen, zij trekken de lijn naar de toekomst door. En de recente jaren hebben afdoende bewezen dat dit lang niet altijd opgaat. Op de veiligheidsmarge die nodig is komen wij verderop in ons stuk nader terug.

Shortlist

Door deze criteria toe te passen vallen de meeste bedrijven in de database af. Hebben wij toch nog teveel keuzes, dan kunnen de voorwaarden verder aangescherpt worden om de betrouwbaarheid van onze inschattingen te verhogen en de selectie kleiner te maken. Het gaat ons uiteindelijk om een klein aantal goede ondernemingen, niet om alle goede ondernemingen.

Toekomstige waarde

Nu moeten wij een waarde bepalen op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. Daartoe vullen wij de database aan met de gemiddelde koerswinstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren (wij hanteren het gemiddelde van de tenminste 5 5-jaars periodes) is verhandeld. Vervolgens schatten wij de waarde van de onderneming (per aandeel) in op basis van de huidige winst per aandeel en het gemiddelde KW-getal. Op basis van de gemiddelde groei van de winst per aandeel (de ontwikkeling van de EVpA) maken wij daarna een schatting van de waarde over 5 jaar. Het pad van de huidige waarde naar die over 5 jaar is ons gemiddelde verwachte groeipad voor dit aandeel.

Duur of niet duur

De huidige beurskoers kan nu vergeleken worden met dat gemiddelde groeipad. Is de koers lager, dan is het aandeel goedkoop, is de koers hoger, dan is het aandeel duur.

Veiligheidsmarge

Om gewapend te zijn tegen foutieve schattingen van analisten bouwen wij ook nog een veiligheidsmarge in. Voordat een aandeel gekocht kan worden eisen wij een minimale onderwaardering ten opzichte van de geschatte waarde. Is de geschatte waarde € 50 per aandeel en de koers € 49, dan is de onderwaardering niet voldoende om in te stappen. Wij bepalen de instapgrens op een lager niveau door de geschatte waarde over 5 jaar terug te rekenen (te verdisconteren) met 16%, of de hogere eigen groeivoet (de REV) waardoor een ruimte ontstaat ten opzichte van de minimum eis van 12% (REV). Valt de feitelijke groei dan tegen, dan zakt weliswaar de geschatte waarde, maar omdat wij al aanzienlijk lager zijn ingestapt blijft onze aankoopkoers lange tijd onder de feitelijke waarde de EVpA. Er is daarmee een buffer ingebouwd.
Komt de koers onder ons instapniveau, dan gaan wij over op de Technische Analyse en beoordelen het koerspatroon van de onderneming om te zien wanneer wij feitelijk kunnen instappen.

En uitstappen doe wij vervolgens op een niveau dat gelijk is aan de prijs die wordt verkregen door de toekomstige waarde met 9% te verdisconteren naar nu. Komt de koers boven dit niveau dan gaan wij opnieuw over op de Technische Analyse en bepalen een exit aan de hand van het koerspatroon van het betreffende aandeel.

Resultaten

Deze aanpak is, zoals vrijwel elke andere aanpak, niet feilloos. 2008 en 2011 waren slechte jaren voor beleggingen in “Waarde”-aandelen. De feitelijke resultaten kunt u op onze website terugvinden onder de kop “Onze resultaten” alwaar wij onze jaarlijkse resultaten, netto na kosten, publiceren en maandelijks het resultaat van het lopende jaar bijwerken. Bovendien belegt u per saldo in aandelen en het risico van aandelen is hoog. Maar aandelen zijn in onze ogen momenteel zeker niet duur, of u moet ervan overtuigd zijn dat de ondernemingen in de wereld in de komende tien jaar collectief steeds minder geld zullen gaan verdienen.

In onderstaande figuur ziet u de ontwikkeling van de waarde van onze portefeuille die volgens bovenomschreven methode al jaren wordt belegd. Bovenin de figuur is het resultaat opgenomen, eronder treft u de waardeontwikkeling van de AEX Index en daar weer onder hebben wij de gemiddelde kaspositie in de portefeuille weergegeven.

 

Figuur 1.

Eerste keuze

Volgende week gaan wij in op de eerste onderneming die in dit plaatje past en waarvan wij recentelijk aandelen hebben gekocht, te weten het Duitse SAP AG.

Den Haag, 27 juli 2012
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in sommige van de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

PrijsWaarde Methode

/in , , , , /door

PRIJS<Waarde methode

(publicatiedatum 5 augustus 2013)

Aandelen risico

Methode & benchmark 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
t/m 2/8
Vladeracken PRIJS<Waarde Methode1 31,3% 28,5% 34,0% 19,7% -4,1% -49,0% 44,8% 14,2% -38,5% 8,8% 2,4%2
AEX Index 4,6% 3,1% 25,5% 13,4% 4,1% -52,3% 36,4% 5,7% -11,9% 9,7% 8,4%

De waarde van uw beleggingen kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst.

1 De resultaten zoals hier weergegeven zijn voor de PRIJS<Waarde Methode feitelijk behaald vanaf 2004.

2 Alle gegevens zijn inclusief transactiekosten en alle kosten voor beheer m.u.v. het resultaat over 2012 dat inclusief vaste kosten voor beheer voor het gehele jaar is, doch exclusief de performancefee.

De Prijs is wat je betaalt, de Waarde is wat je voor je Prijs krijgt.

Als men een huis of een bedrijf koopt dan onderhandelt men over de gevraagde prijs omdat men niet méér wil betalen dan men denkt dat het huis of het bedrijf waard is. Op de beurs is dit anders. Men onderhandelt daar niet. Daar koopt men aandelen in een bedrijf voor een prijs die door de beurs wordt vastgesteld. Deze beurskoers heeft vaak weinig van doen met de echte waarde van het betreffende bedrijf. Dit gaat zelfs zo ver dat men in tijden van grote euforie soms zelfs betaalt wat genoemd wordt “wat de gek ervoor geeft”. Voorbeelden van deze gekte liggen bij velen nog vers in het geheugen. Denk maar aan KPN, UPC en World Online. Maar de werkelijke waarde wordt niet door de waan van het moment bepaald, doch door de wijze waarop een onderneming de middelen laat groeien, die door de belegger beschikbaar gesteld worden.

De Vladeracken PRIJS<Waarde Methode bepaalt op geheel onafhankelijke wijze de waarde van een bedrijf en koopt pas als de beurskoers onder deze waarde ligt.

De jaarverslagen van de afgelopen 10 tot 20 jaar van alle fondsen die genoteerd staan aan de beurs in Amsterdam en van alle fondsen uit de EuroNext 100 en 150 werden en worden bestudeerd en geanalyseerd. Daarna worden de cijfers die in deze jaarverslagen zijn opgenomen, “genormaliseerd”. Met deze normalisering worden de cijfers van de verschillende bedrijven vergelijkbaar gemaakt zodat op eenduidige wijze zichtbaar wordt, wat het onderscheid is tussen het vermogen en het resultaat van de eigenlijke bedrijfsactiviteit, en het vermogen en het resultaat dat niet bedrijfsgebonden is. Na normalisatie is het mogelijk de bedrijven te rangschikken op grond van het rendement, dat in het verleden is behaald op het door de aandeelhouders in de onderneming geïnvesteerde vermogen.

De Selectiecriteria

Met behulp van de informatie uit deze database is het mogelijk geworden om, naar analogie van de door de heer W. Buffett gehanteerde methodiek, standaard selectiecriteria op te stellen waarmede attractieve aandelen kunnen worden geselecteerd. De Vladeracken PRIJS<Waarde methode eist dat:

  • De gemiddelde historische Rentabiliteit op het genormaliseerde Eigen Vermogen tenminste 12% bedraagt;
  • De historische Rentabiliteit een zekere consistentie over de afgelopen 5 tot 10 jaar vertoont; ondernemingen met een sterk cyclisch resultaat vallen bijvoorbeeld af;
  • De winstuitkeringspolitiek zinvol en verdedigbaar is; de historische groei van het eigen vermogen per aandeel dient circa 10% of hoger te zijn. Een hoge uitkeringspolitiek wijst op het ontbreken van dynamiek bij het management. Maar een lage uitkeringspolitiek vereist een zeer goede onderbouwing van de investeringspolitiek;
  • Het bedrijf moet begrijpbaar zijn. Hierbij wordt gedoeld op het product en zijn prijsstelling, de markt, de kosten, de kasstromen, de arbeidsverhoudingen en de wijze van financiering.

De Rode Vlaggen in de Vladeracken PRIJS<Waarde methode

  • Een belangrijke wijziging in het management brengt meestal een belangrijke wijziging in de bedrijfspolitiek mee waarop eerst een duidelijk zicht moet worden verkregen (Getronics).
  • Belangrijke overnames gefinancierd door aandelenemissies tijdens een bullmarkt leiden tot inconsistentie in de datastroom. Vaak wordt teveel betaald en blijkt de inpassing in de bestaande organisatie tegen te vallen (Ahold, Numico).

De Toekomst van het bedrijf bij de Vladeracken PRIJS<Waarde methode

De winstprognoses voor de bedrijven, zoals opgesteld door analisten en researchinstellingen, worden onderling vergeleken en gekoppeld aan het in de activiteit van de onderneming geïnvesteerde vermogen.
Daarna wordt de inschatting van de toekomstige kasstromen gekoppeld en getoetst aan de kasstromen uit het verleden.

Daar waar prognoses leiden tot onrealistische groeivooruitzichten wordt een lagere (historische) rentabiliteit gehanteerd.

Daar waar prognoses sterk afwijken van de historische ontwikkelingen volgt een aanvullende analyse over het waarom van de afwijking.

De Aankoop van een aandeel door de Vladeracken PRIJS<Waarde methode

Uitgaande van de toekomstige kasstromen wordt de werkelijke waarde van een aandeel nu vastgesteld op een niveau dat een opbrengst geeft van 16%, wat tot een zogenaamde “margin of safety” leidt. Als de werkelijke beurskoers daalt tot onder de op deze wijze berekende acceptabele beurskoers wordt het aandeel als koopbaar gekarakteriseerd. Het wachten is daarna op het moment dat de koers van het dalende aandeel zijn dieptepunt heeft bereikt waarna het aandeel gekocht kan worden.

De Verkoop van een aandeel door de Vladeracken PRIJS<Waarde methode

Na aankoop blijft het bedrijf voortdurend gecontroleerd worden om vast te stellen of het aan de normen blijft voldoen en of er geen rode vlaggen worden uitgestoken. Als het management niet meer volgens de verwachtingen presteert wordt onmiddellijk afscheid van het aandeel genomen.

Zodra de werkelijke beurskoers hoger ligt dan op grond van een Rentabiliteit op het Eigen Vermogen van 9% berekend kan worden en er daaropvolgend een verkoopsignaal verkregen wordt, wordt het aandeel verkocht.

Berekend jaarlijks samengesteld resultaat: 13,8%

Een investering op 1 januari 1993 van €500.000, belegd volgens de Vladeracken PRIJS<Waarde methode zou zijn aangegroeid tot €7.177.776 per 2 augustus 2013, hetgeen een samengesteld jaarlijks resultaat van 13,8% betekent.
Uitgaande van de hierboven geformuleerde criteria is vanaf 1 januari 1993 een portefeuille berekend waarin op enig moment maximaal 8 (sinds 1 januari maximaal 10) aandelen tegelijk in portefeuille konden worden gehouden.

In de figuur is de waardeontwikkeling van deze portefeuille opgenomen uitgaande van een initiële investering van €500.000 op 1 januari 1993. Ter vergelijking is ook de (per 1 januari 2000 geïndexeerde) koersontwikkeling van de AEX Index in Euro opgenomen.

Het maximale tussentijdse verlies van deze portefeuille (gemeten vanaf de hoogste waarde van de portefeuille op basis van wekelijkse slotkoersen) werd in maart 2009 behaald en bedroeg 65,2% gerekend vanaf het voorgaande hoogste punt. In maart 2003 bedroeg de daling vanaf het hoogste voorafgaande punt 31,8%. De belegger zou toen maximaal 1 jaar en 3 maanden hebben moeten wachten op het terugverdienen van zijn inleg inclusief kosten wanneer deze belegger op het hoogste punt zou zijn ingestapt.

Bij de berekening van het samengestelde resultaat is rekening gehouden met bankkosten van 1% per transactie en een vergoeding voor het beheer/advies van het vermogen van 1,2% per jaar (plus BTW) alsmede 0,15%* per procentpunt netto resultaat dat boven 4% per jaar uitstijgt. Doordat slechts 139 transacties benodigd waren (6,7 transacties per jaar) zijn de bankkosten minimaal.

In het onderste deel van de grafiek is de relatieve kaspositie in de portefeuille uitgezet.

De resultaten die in de grafiek in onderstaande figuur worden getoond zijn vanaf januari 1993 tot en met 31 maart 2004 berekend en daarna feitelijk door Vladeracken voor haar cliënten behaald.

PrijsWaarde

N.B de AEX index werd in deze grafiek per 1 januari 2000 geïndexeerd (1 januari 2000 = 4.400) om de het resultaat van de AEX Index in een juist perspectief ten opzichte van de Methode te plaatsen.

* De performance fee werd m.i.v. 1 januari 2008 op 15% gesteld van het rendement dat uitstijgt boven 4% per jaar.

Klik hier voor de folder met informatie omtrent de Vladeracken PRIJS<Waarde Methode
© Copyright - Vladeracken | Realisatie: Grapefish Online