Tag Archief van: Technologie

U bevindt zich hier: / Technologie

Berichten

De Technische Belegger • Jaargang 24 • Nr 4 • 3 april 2018

/in , /door

Meer en meer schijnt men ervan uit te gaan dat het de “onderhandelaar-Trump” was die de markten op 12 maart van dit jaar opnieuw in de correctie duwde en die hen er nu weer uittrekt. En dat moge zo zijn maar dat wil zeker nog niet zeggen, dat hij gaat slagen en ook niet dat zijn eventuele succes geen gevolgen voor de wereldhandel zal hebben. Zo zal bijvoorbeeld een contract met China om meer semiconductoren van Amerika af te nemen, de verkoop aan China van hetzelfde type product door Zuid Korea of Japan, verminderen en op hun beurt gaan deze landen dus ook een oplossing zoeken voor hun nieuw gerezen probleem. Verlaging van invoerrechten (Amerikaanse auto’s in Europa) zou een stimulans voor de wereldhandel kunnen zijn. Hoe dit ook gaat uitpakken de aanname van de “onderhandelaar” op dit moment lijkt enige rust te geven aan beleggers. Maar onmiddellijk duikt er een ander probleem op en dat is de positie van de Tech-aandelen. Eerst was er het aandeel Tesla, dat in totaal met 29,8% de diepte indook. Gelukkig is dit nog maar een op zichzelf staand probleem van schulden en chaotische productie. Twitter leverde 25,5% in, maar dat was ook nog een “eigen-gerelateerd” probleem, te weten de onmacht om winst te maken. Toen volgde Facebook met 23,8%. Hier ligt een veel breder probleem aan ten grondslag. De inbreuk op zoveel persoonlijke gegevens lijkt de trigger te gaan worden voor een wereldwijde afwijzing van de nieuwe, grote, fundamenteel gezien ongecontroleerde, Amerikaanse High-Tech-bedrijven. Dit zal betekenen dat de markten verder gaan inleveren. Beleggers in deze aandelen hebben al flink averij opgelopen en daarbij gaat het niet blijven. Google leverde 18,4% in, Netflix 17,4% en Trump’s ”lievelingsfonds” Amazone daalde met 14,4%. Insiders kijken inmiddels naar de Chinese vergelijkbare aandelen, maar zij lijken geen goede vluchthaven te bieden want zij gaan ook onder de limiterende regels vallen, die de verschillende machtsblokken gaan invoeren of al bezig zijn in te voeren. Inmiddels is er uit deze hoek ook goed nieuws te melden. Plotseling draaide de markt voor de Tech-fondsen. Nog wel niet overtuigend maar de dieptepunten werden al weer verlaten. Wij zien dit voorlopig als een korte termijn opleving en adviseren de belegger dan ook om zich niet gek te laten maken door enige witte duiven die opvliegen. Want er bestaat onzes inziens geen twijfel over, dat de teerling is geworpen. De wereld gaat de nieuwe economie aan banden leggen. De tijd van de alleen maar winnende Apples, Ubers of Amazones of hoe ze ook heten mogen, is voorbij. Uiteraard zal dit proces langere tijd in beslag nemen. Intussen zullen andere aandelen de vlag overnemen. De belegger blijft zijn kansen houden zeker als hij voor de realiteit open blijft staan.

De daggrafiek van Facebook (fig. 1)


Het was in januari 2017 dat het aandeel Facebook een forse spurt inzette vanaf een koers van US$116 omhoog. Na een consolidatieperiode, die begon in juli van dat jaar, zette de stijging zich voort. Hij eindigde in november. Op dat moment begint onze daggrafiek in figuur 1. Sinds die dag is er opnieuw sprake van een consolidatieperiode maar nu is het er een die een niet zo mooi einde laat zien. Op US$181 wordt een eerste top gezet en de koers valt terug tot het niveau van US$168, waarop de laatste uitbraak plaats had. Er zet zich daarna een nieuwe stijging in tot aan US$195 waarna de koers weer terugvalt tot US$168. De attente analist ziet nu de bui al hangen. de mogelijkheid van een negatief Kop/Schouderpatroon begint zich af te tekenen en dat patroon wordt na een nieuwe (lagere) top op US$186 ook bevestigd door een uitbraak door de neklijn, die dus op US$168 ligt. De eerste conclusie is dat er in die consolidatieperiode al een duidelijk angstige groep bezig was aandelen te verzilveren. Dat was ook geen wonder want in die periode verhevigde de kritiek op Facebook zich. Brussel was toen bijvoorbeeld bezig een algemene regeling te formulieren voor de belastingontwijkingen door de grote nieuwe Tech-bedrijven, maar de kritiek op Facebook was ook al te horen in verband met privacyproblemen. De recente problemen zetten de zaak op scherp en het aandeel brak door zijn neklijn. De actieve belegger zal een en ander al veel eerder met een donker oog hebben aangezien want er werd sterk negatief gedivergeerd en de EMA5/12 bleef zich binnen een zeer nauw kanaal bewegen.

Dit gemiddelde heeft het kanaal inmiddels verlaten. Het volgende doel is US$135. Het plezier dat beleggers hadden aan het aandeel Facebook is verdwenen en als men hierover gaat filosoferen dan komt men ongetwijfeld tot de conclusie dat het nog verder zal degraderen, want de wereld wil dit type bedrijven niet meer. Zij zijn tè machtig, tè groot, tè onbedwingbaar. En hiermede is het aandeel Facebook een voorbeeld, want er zijn er veel meer die de buitenwettelijke weg ingeslagen zijn. Denk maar aan Google (Alphabet) bijvoorbeeld. Inmiddels is de koers van het aandeel Facebook weer gaan stijgen. Er is dus een herstel in de maak, hetgeen niet hoeft te verwonderen want het aandeel is zwaar oversold. Voorlopig kan daarbij maar één conclusie gelden. Verder dan US$168 zal een herstel niet gaan maar het is zeer waarschijnlijk dat de koers daar niet eens zal komen. Positief is het feit dat er op dit moment niet negatief gedivergeerd wordt, maar dat is dan ook alles wat er van gezegd kan worden. U dient er rekening mee te houden dat het voorbeeld Facebook voor een flink gedeelte van de Amerikaanse technische markt geldt. Dit gaat dus ook het algemeen koersniveau drukken.

AvTR en de S&P500 op dagbasis (fig. 2)


Na de negatieve boodschap die de VIX uitstraalde in het vorige jaar is er nu een nieuw slecht signaal verschenen. Op de Amerikaanse beurzen wordt gesteld dat een hoogte van 1,343 van de Average True Range van de S&P500 er op duidt, dat men de markt beter kan verlaten. De doorbraak van dit niveau viel samen met een doorbraak van de S&P500 van zijn MA50, dat was vijf dagen geleden. De laatste doorbraak was in januari 2016. Er dient een aantekening bij gemaakt te worden. De Technische Analyse voorspelt niet. Het enige wat de TA doet is de positie vaststellen van de markt en van het aandeel dat men onderzoekt. De TA is daarom te vergelijken met een GPS systeem. Het stelt vast waar u bent maar het zegt niets over uw doel tenzij u dat zelf geformuleerd heeft. Ook de TA werkt met doelstellingen maar de zekerheid dat men deze zal bereiken is minder dan bij een GPS systeem. Op dit moment stelt de AvTR dat de markt in een mineur stemming is. Men zou daar ook andere indicatoren voor kunnen gebruiken (hetgeen wij ook doen) en op dit moment zijn er twee duidelijke signalen (het dieptepunt van de VIX van vorig jaar en de stand van de AvTR van nu), die stellen dat de markt gevaarlijk geworden is.
In de figuur is te zien dat de AvTR zich duidelijk verwijderde van zijn MA50 toen de S&P500 zijn top zette op het einde van januari van dit jaar. Toen werd er dus al aangekondigd, dat er problemen op komst waren. De koers is nu dan wel door zijn MA50 gezakt; het blijft staan dat hij niet door zijn MA200 is gevallen en het is zonder meer positief, dat het MA50 niet door het MA200 is gezakt. Figuur 2 geeft dus geen advies dat de markt verder door gaat zakken. Het enige wat de figuur zegt is dat er problemen zijn, die adviseren uit de markt te blijven. Maar gelet op de Fibonacci-steunlijnen is een doel van 2.400 goed mogelijk.

De AEX Index op dagbasis (fig. 3)


De laatste drie dagen was de beurs positief zoals te zien is in figuur 3 waarin de dagkoersen van de AEX Index zijn opgenomen. De onderste horizontale lijn fungeerde als steun, waarop de markt draaide. Deze stijging is nog niet afgelopen, want de Momentum Analyse daaronder is stijgende. Maar daarmede is al het positieve gezegd. De Moman divergeert negatief en de Zone Oscillator is dalende. Al met al dus een klein moment om tevreden te zijn maar de werkelijkheid zal de onvoorbereide belegger snel opbreken. De bovenzijde van het horizontale kanaal ligt op 540. Daaronder en boven de lijn op 507 vindt de consolidatie plaats. Op basis van deze daggrafiek zien wij de koers niet uitbreken aan de bovenzijde. Als hij aan de onderzijde uitbreekt dan komt 476 in het vizier. Al met al dus geen prettig vooruitzicht maar onze conclusie gaat ervan uit dat de bovenzijde, het 540 niveau, in eerste instantie een te sterke weerstand zal blijken waarmede een doorbaak niet erg zeker zal zijn. Maar zoals wij hieronder zullen laten zien aan de hand van de weekgrafiek van de DAX zijn de weekgrafieken positief. Voor de actieve belegger, die toch positie in wil nemen blijft gelden, dat het de goden verzoeken is als men wil instappen in een consolidatiepatroon, dat in dit geval zo mooi wordt aangegeven door het EMA5/12 en dan ook nog met deze indicatoren die onzekerheid uitstralen.

De DAX Index op weekbasis (fig.4)


Het goede nieuws komt op het laatst. Het is de weekgrafiek van de DAX in figuur 4. De DAX was de index, die in de afgelopen tijd in Europa het sterkst getroffen werd door de correctie in Amerika. Maar ook hij zit gevangen in een consolidatiekanaal, dat ligt tussen 13.505 aan de bovenzijde en 11.868 aan de onderzijde. En wat ons betreft blijft de conclusie, die wij onder de paragraaf AEX beschreven ook voor de DAX gelden. Maar hier is iets meer over te zeggen. De Momentum Analyse is stijgende. Hij divergeert ook positief. Dit wijst op een stijging naar de bovenzijde van het kanaal. De dalende wedge (die wij eerder tekenden als een dalend kanaal; beide zijn mogelijk) wordt in principe aan de bovenzijde verlaten. Veel positieve vaststellingen dus. Aan de onderkant in de figuur staat een DMI en een AD studie. Men moet ze samen zien. Wij wijzen op de twee vierkantjes. De blauwe lijnen liggen laag in het bovenste vierkant en kunnen eigenlijk alleen maar onhoog. De lijnen liggen dicht bij elkaar en dat is sterk. Daaronder liggen de rode AD- lijnen. Deze liggen hoog; zij duiden op een bodem; de lijnen liggen ook dicht bij elkaar. Deze indicator geeft daarmede aan, dat het meest voor de handliggende scenario is, dat de DAX gaat stijgen. Het probleem is dat men geen afstand kan berekenen vanuit deze indicatoren hoe ver ze zullen gaan. Het enige wat men mag concluderen is dat alles er op wijst dat wij een positieve beurs gaan zien. Een stijging van ruim 1.300 punten brengt de koers aan de bovenzijde van het kanaal. Hierbij zij opgemerkt dat er wel iets te zeggen is voor een stijging in Europa en een zwakkere broeder in de Verenigde Staten. Voorop stellen wij dat ook in de Verenigde Staten op dit moment de beurzen tekenen vertonen van een mogelijke stijging. Maar dat valt in het niet bij de signalen in Europa (ook al toont de AEX daggrafiek nou net niet zo een sterk beeld). Maar gelukkig toont de AEX weekgrafiek hetzelfde positieve beeld als de DAX weekgrafiek. In de VS stegen de beurzen veel sterker dan hier bij ons. De daling, die wel de omvang van een correctie had (niet het geval in Europa) zorgde nog steeds voor een koersniveau, dat boven het MA200 ligt. In Europa gingen de beurzen daar doorheen. De aanleiding van de correctie moet in eerste instantie in de USA gezocht worden. Eerst was er het geschreeuw van Trump. Nu zijn het de Tech-fondsen. En als het al zo is dat de Trump dreiging door onderhandelingen kan worden teruggedrongen dan zal een oplossing voor de Tech-aandelen heel anders liggen. Ongetwijfeld gaat daar nog veel beursbloed uit vloeien maar zo zou het kunnen zijn dat de Europese beurzen even aan de winnende hand zullen blijven.

Conclusie

Het beeld lijkt verward. Er zijn indicatoren die wijzen op gevaren in de markt. Deze waarschuwingen hoeven niet onmiddellijk te gelden. De daggrafieken in Europa duiden op een zwakke markt. Maar de weekgrafieken zijn positief en zo zou de daggrafiek aan waarde kunnen inboeten. Alles tesamen genomen lijkt het voorzichtig om niet al te brutaal in de markt op te treden, maar liever enige beperking aan de activiteiten op te leggen.

En dan nog even over de Tech-aandelen

In de afgelopen jaren zijn de FAANGs, (Facebook, Amazon, Apple, Netflix en Google) voortdurend groter geworden. De marktwaarde van deze bedrijven is inmiddels gropter dan die van veel van de grootste oliefondsen in de wereld (om maar een voorbeeld te noemen). Maar dat betekent ook dat zij een fors deel van enkele grote indices uitmaken. Op dit moment maken bovengenoemde aandelen meer dan 10% procent uit van de S&P500 Index. De Nasdaq 100, de Dow Jones en de S&P 500 hebben een belangrijk deel van hun stijging te danken aan de koersstijgingen van dit beperkte aantal grote Tech-aandelen. Als nu andere aandelen de fakkel gaan overnemen, dan zou het zomaar kunnen zijn dat allerlei meer klassieke aandelen koersstijgingen laten zien zonder dat dit in deze grote indices terug te zien is. Trackers op deze grote indices gaan u dan niet verder helpen, beleggers in individuele aandelen, die “Alpha” zoeken door een juiste keuze van aandelen wel.

De Rente in € (fig. 5)


Het beeld in figuur 5 is tegenstrijdig. U ziet bovenin een weekgrafiek van de Duitse Bund en onderin de grafiek van het effectieve rendement van de 10-jaars rente in Nederland (staat).

De lange termijn trend is duidelijk: al jaren lang verkeert de rente in een dalend trendkanaal (en de Bund, als obligatiekoers in een stijgend kanaal). Maar sinds 2016 is er in de Bundgrafiek sprake van een dalend trendkanaal binnen het oplopende lange termijn kanaal. Dit dalende kanaal geldt daarmee als correctie binnen de stijgende trend en duidt er op dat de rente op enig moment weer verder zal gaan dalen en de oplopende trend van de Bund weer zal worden hervat. Maar het iets kortere termijn kanaaltje in de onderste grafiek duidt juist op een naderend einde aan de lange termijn dalende trend. Dit kanaaltje heeft veel meer weg van een tussenpauze in een stijgende trend die in 2016 vanaf de bodem is ingezet. En het feit dat de rente in de afgelopen weken enigszins is gedaald, als natuurlijke reactie op de dalingen in de aandelenmarkten, maar dat daarbij de correctiekanaaltjes gewoon in takt gebleven zijn duidt er ook op dat onderliggend de trend voor de lange rente een stijgende is. Wij blijven dus uit de obligatiemarkt, wat ons betreft is de kans op een hervatting van de stijgende trend in de tweede helft van 2018 het grootste.

De US$ en de € (fig. 6)


Het beeld in figuur 6 heeft u al vaker van ons gezien. De $ is al enkele maanden aan het corrigeren binnen een smalle marge. Meer en meer begint dit patroon te lijken op een continuatiepatroon. Dat zou betekenen, dat de $ in de nabije toekomst de steun van 79,2 gaat testen, die nu samenvalt met de onderkant van het kanaal in de figuur. Fundamenteel gezien zijn wij al langer van mening dat de $ t.o.v. de € door de jaren heen alleen maar kan verzwakken gezien de verschillen in de twee onderliggende economische systemen. Korte termijn gebeurtenissen kunnen uiteraard zo nu en dan voor een sterkere $ zorgen, maar per saldo verwachten wij dat, (zolang de € blijft bestaan), de $ langzaam maar zeker zal verzwakken t.o.v. de €. Politieke onrust, een handelsoorlog, een snelle rentestijging in de VS, allemaal argumenten die voor een voortzetting van de huidige correctie kunnen zorgen en die tijdelijk zelfs de $-koers wat kunnen doen oplopen, richting de weerstand op 82,7. Maar de kans dat uiteindelijk 79,2 naar beneden toe wordt doorbroken is en blijft nog steeds het grootste.

De prijs van een vat Brentolie (fig. 7)


De grens van US$71 per vat Brentolie is vooralsnog een te grote horde gebleken. En wij gaan er vanuit, dat de prijs van olie in de wereld nog een tweede keer zal dalen, misschien wel tot vlakbij of net onder de laatste bodem van US$61,8 per vat Brent. Het lange termijn beeld wordt daardoor niet aangetast, het betekent vooral dat de fase van consolidatie, die eind 2017 was ingezet, verder wordt doorgezet. Maar het betekent ook dat er van de kant van de oliemarkt voorlopig weinig impulsen zullen uitgaan richting de aandelenmarkten in het algemeen. En dus luidt ook hier het devies: afwachten.

Goud (fig. 8)


Het is nog steeds heel goed denkbaar, dat de prijs van een troy ounce Goud opnieuw omlaag zal gaan. Maar het is net zo goed denkbaar, dat een uitbraak omhoog door de grens van US$1.360 per ounce aanstaande is. In elk geval is in de voorbije week opnieuw een aanval ingezet op dit niveau. Maar de uitbraak is nog altijd geen feit en dus moet er gewacht worden. Het risico op weer een daling richting US$ 1.237 is nog altijd aanwezig. Hoe monotoon de boodschap ook moge klinken, beleggers hebben geen andere keuze, afwachten, ook t.a.v. het Goud.

Beleggen bij Vladeracken

Voor een aandelenbelegger zijn correcties in langere termijn trends de meest vervelende periodes denkbaar. Dat de correctie er aan zit te komen is een vaststaand feit. Waar die begint is een veel groter probleem. De constatering dat hij is begonnen is meestal pas te trekken als een deel van de schade al is geleden. Daarna is er een korte tijd waarin bepaald kan worden of het ritme van de correctie is te achterhalen. Ons is dat ditmaal niet gelukt. En daarna volgt een periode van wachten. Wachten op het moment dat de correctie ten einde loopt. Natuurlijk, er zijn ook fases dat de trend duidelijk omlaag gericht is. In dat geval moeten aandelen verkocht worden en moeten er vooral veel contanten en lange termijn staatsobligaties gekocht worden. Dat een dergelijke situatie makkelijker is voor een beheerder komt omdat dan het aan de zijlijn staan gewaardeerd wordt omdat beurskoersen over een breed front dalen. Het niet belegd zijn wordt dan beloond omdat er geen geld verloren raakt. Maar de correctie van de afgelopen maanden heeft vooral tot een zijwaartse beweging geleid. Of het dieptepunt al gezien is, is wat ons betreft nog onduidelijk. Maar alle aandelenposities die wij verkocht hebben zijn te vroeg of zo u wilt te laat verkocht en de acties om de posities af te dekken met short turbo’s hebben per saldo vooral geld gekost. Echte schade is er niet opgelopen, maar per saldo hebben wij wel een paar procentpunten laten liggen ten opzichte van de aandelenmarkten. En dat maakt niemand gelukkig, ons niet, omdat wij graag een beter rendement laten zien dan de markt als geheel en u niet omdat er per saldo niets wordt verdiend en de kosten van het beheer wel doorlopen. Toch horen dit soort fases erbij. En, belangrijker nog, zij zijn altijd tijdelijk. Wij blijven in elk geval optimistisch, want de huidige correctie lijkt steeds meer precies dat wat het woord zegt te worden, een correctie in een trend die nog altijd opwaarts gericht is. 2018 is nog niet voorbij, er zijn nog 9 maanden te gaan, en het dividendseizoen staat voor de deur. Onze klanten gaan in elk geval een flinke hoeveelheid dividend incasseren en de kans dat die worden ingelopen is zoals altijd groot.

Tabel 1 Resultaten vermogensbeheer Vladeracken BV *

Risico profiel Methode 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Jaar doel
Zeer defensief Stamrechtportefeuilles 7,8 % 4,0 % 0,4 % 2,9 % -/- 10,7 % 5,7 % -/-2,8 % 4 %
Matig Mix aandelen / obl. 11,6 % 6,5 % -/- 0,9 % 16,2 % -/- 3,4 % 10,7 % -/-3,2 % 5 %
Matig / fondsen Fund Selector -/- 1,1 % 6,6 % 3,6 % -/- 1,5 % 1,1 % 5,5 % -/-2,6 % 6 %
Normaal aandelen PRIJS<Waarde 8,8 % 10,8 % -/- 16,0 % 23,2 % 0,2 % 12,5 % -/-6,2 % 8 %
Actief aandelen Amsterdam Selector 3,5 % 15,3 % -/- 2,8 % 27,3 % 0,2 % 23,7 % 9,0 % 8 %
Wereld Selector 16,0 % 47,7 % -/- 4,4 % 22,9 % 4,2 % 8,2 % -/-2,8 % 8 %
Benchmark AEX Index 9,8 % 17,2 % 5,6 % 4,1 % 9,4 % 12,7 % -/-2,8 %
EuroStoxx 50 13,8 % 17,9 % 1,2 % 3,9 % 0,7 % 6,5 % -/-4,1 %

* Het gaat hierom het netto behaalde rendement, ná alle kosten van de beheerder. Voor oudere cijfers verwijzen wij u naar onze website.

Meer informatie over vrijwel alle effectentransacties, welke wij in de portefeuilles van onze cliënten hebben uitgevoerd en andere beleggingsoverwegingen, welke uit onze dagelijkse analyses voortvloeien, treft u aan op onze website, www.vladeracken.nl. De volgende uitgave van de Technische Belegger verschijnt op maandag 7 mei 2018.

Reeds besproken onderwerpen:
Algemeen		 Obligaties
Vladeracken beleid t.a.v. bestandsvergoedingen en plaatsingfees Eurobonds, Euro Treasuries, staatsobligaties van de “PIGS”-landen, van Italië en van Nederland
Hoe spreken de statistieken over 2014, 2015, 2016, 2017 en voor 2018? Bedrijfsobligatiefondsen, rentegroeifondsen en trackers zoals Lux-O-Rent, Carmignac Global Bond, ING Renta Grf, JPM Global Bond Opportunitie, Lyxor SGI Double Short Bund en ProShares Ultra Short Treasury

Onze macro-economische- en rentevisie (2013, 2016)

De Japanse beurs

De aandelenbeurzen in de BRIC-landen

 Credit Linked Notes en Floored en Reversed Floaters en Inflatielinkers en de HICP Inflatie Index en Steepeners van Aegon, BNG, Deutsche (Post)Bank, Ned. Waterschapsbank, NIBC, Rabobank en RBS en Hybride en variabele renteobligaties van Linde
Aandelen
Vastgoed: Corio, Unibail-Rodamco (incl. handelsdagboek), Wereldhave High yield obligaties van Altice, Bombardier, Cirsa Gaming, Clondalkin, ConvaTec Healthcare, FCE Bank, FGA Capital, Findus Group, Gazprom, Gazprombank, Heidelberg Zement, ING, Servus, Stork TS en Sunrise en Volkswagen
Aandelen: Aalberts, Alten, Arcadis, BAM, Bourbon, CGG Veritas, Colruyt, Fugro, Heineken (Holding) , Imtech, Koninklijke Olie, Nokian Renkaat, Philips, Prosegur, Prosegur Cash, Saipem, Samsung, SAP, SBM Offshore, Schneider Electric, Sligro, Unilever, Technip, Tenaris, Vallourec, Volkswagen Memory Coupon Notes op Arcelor Mittal, Philips & Royal Dutch
Afdekken van aandelenrisico’s m.b.v. calls, puts, short sprinters en short trackers met een hefboom MKB Obligaties van Air Berlin, Enterprise Holdings, German Pellets, KTG Agrar, Praktiker, Rickmers en TRFI Funding
Overige onderwerpen Achtergestelde en/of perpetuele obligaties en effecten van Achmea, Aegon, ASR, Casino Guichard, Credit Agricole, Depfa, FrieslandCampina, Fürstenberg, ING, Rabobank, SNS Reaal, SRLev en Tennet, Tier 1,2 of 3? en Coco’s
Goud, Palladium, Platina en Zilver, de Amerikaanse Dollar, de Australische $, het Britse £, de Canadese $, de Japanse ¥en, de Noorse kroon, de Zwitserse Franc, de BRIC Valuta en een BRIC Valuta note, de Russische Roebel en Alpha creëren met valutamanagement Range Accrual Notes van de EIB en RBS
Volatility, handelssystemen, derivaten, ETF’s Steepeners (incl. renteherziening) van BNG, NIBC, Ned. Waterschapsbank en Rabobank
TA indicatoren zoals Woodies CCI, Martingale, de Coppock Indicator en het Hindenburg Omen Obligaties in een wereld van stijgende rentes, Lyxor Daily Double Short Bund ETF, ProShares Ultra Short 7 – 10 en 20 years Treasuries ETF

Den Haag, 3 april 2018
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie conform bovenstaande ideeën belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand.

MTU Aero Engine

/in , , , , /door

(publicatiedatum 1 september 2017)

Inleiding, de Prijs<Waarde Methode

Voor ons Prijs<Waarde Model zoeken wij aandelen van individuele ondernemingen, die wij voor een langere termijn in de portefeuille kunnen opnemen. De aandelen moeten dan niet te duur zijn, want tegenvallers moeten opgevangen kunnen worden. De vraag is hoe je bepaalt of een aandeel duur is of niet. Wij doen dat aan de hand van enkele groeicriteria zoals het rendement op Eigen Vermogen en de groei van het Eigen Vermogen per Aandeel. Daarna maken wij een toekomstige schatting en maken die schatting vervolgens naar heden contant met behulp van een tweetal percentages. Wij gebruiken een percentage van 9% om te zien wat de marktconforme waarde is en een percentage van 16% om een verhoudingsgewijs goedkoop niveau te berekenen. Naar onze ervaring levert dit laatste percentage voldoende kandidaten en gelegenheden op om zo nu en dan aandelen relatief goedkoop aan te kunnen schaffen. De marktconforme grens is dan een niveau waarop een aandeel niet meer goedkoop genoemd kan worden. Er is dan onvoldoende ruimte om tegenvallers op te vangen en dus is het bereiken van dat koersniveau een argument om op zoek te gaan naar een verkoopgelegenheid. Dat wij niet direct op het bereiken van die grens verkopen hangt samen met het karakter van aandelenmarkten. Beleggers hebben de neiging om winnaars tot absurde hoogten op te drijven en een oplopende trend daarmee zeer lucratief te maken voor wie geduld heeft.

Op 19 augustus publiceerden wij al een artikel over het Franse Alten, dat aan onze criteria voldoet en zich dichtbij een mooie instapkoers bevindt. Vandaag is het de beurt aan MTU Aero Engine, dat aan de beurs van Frankfurt genoteerd staat.

MTU Aero Engine

MTU Aero engine, de naam zegt het al, is een bedrijf dat vliegtuigmotoren ontwikkelt, bouwt en onderhoudt. Het bedrijf werkt daarbij samen met alle grote Westerse bouwers van vliegtuigmotoren zoals het Britse Rolls Royce plc en het Amerikaanse Pratt & Whitney en het eveneens Amerikaanse General Electric Aviation. Grote klanten zijn Airbus (MTU is bijvoorbeeld betrokken bij de ontwikkeling en bouw van de motoren voor de A320Neo), Bombardier, Embraer, Irkut, Mitsubishi etc. MTU is in feite een toeleverancier van de vliegtuigmotorbouwers en heeft daarnaast een uitgebreide onderhoudstak voor vliegtuigmotoren. MTU is ook actief bij de assemblage van vliegtuigmotoren voor derden en is als zodanig een van de drie bedrijven in de wereld die door de Amerikaanse FAA zijn gecertificeerd om vliegtuigmotoren van Pratt & Whitney te assembleren en te testen. Het bedrijf is gevestigd in München maar de onderneming is wereldwijd actief.

Beursgang in 2005

MTU is in 2005 tegen € 21 per aandeel naar de beurs gebracht door KKR, een private equity specialist, die het bedrijf eerst gekocht heeft, gesaneerd heeft, uitgebouwd heeft en vervolgens, om de belegging te gelde te maken, naar de beurs gebracht heeft. Sindsdien heeft het aandeel (zie verder in dit stuk waar wij ingaan op de lange en korte termijn technische positie van de koers van dit aandeel) beleggers per saldo veel plezier gebracht want de meest recente koers ligt net onder € 120 per aandeel.

Markt voor vliegtuigmotoren

De grote uitdaging in deze markt is het ontwikkelen van vliegtuigmotoren, die minder CO2 uitstoten, zuiniger zijn qua brandstofverbruik, lichter (qua gewicht) en stiller. Motoren die gebruik maken van olieproducten als brandstof (zoals kerosine) bevatten aanzienlijk meer onderdelen dan elektromotoren. Maar voor de vliegtuigindustrie is het nog veel te vroeg om aan elektrisch vliegen te denken. Er bestaan geen accu’s, die groot genoeg en licht genoeg zijn om een vliegtuig van New York naar Sidney te laten vliegen (bij wijze van voorbeeld), dit in tegenstelling tot de opmars van elektromotoren voor auto’s. Een motor van Tesla heeft maar een kwart van het aantal onderdelen nodig ten opzichte van de gemiddelde benzinemotor. Het succes van de elektrische auto zal daarmee een grote bedreiging gaan worden voor toeleveranciers van de automotorenindustrie. Maar voor de vliegtuigmotorenindustrie is het daar nog veel te vroeg voor. Hier is de druk van het toenemende luchtverkeer, die zorgt voor flinke investeringen in nieuwe materialen en technieken voor stillere en zuinigere motoren. En MTU is hierin een van de grotere spelers.

Geautomatiseerde productie


Figuur 1.

Een mooi voorbeeld komt uit het jaarverslag van MTU Aero Engine over 2016, waarvan u een afdruk aantreft in figuur 1. Het gaat hier om de productie van “blisks”. Een “blisk”, een samenvoeging van de woorden “bladed disk”, is een blok met schoepen (zoals ventilatorbladen), dat wordt gebruikt om in turbines te plaatsen. Voor vliegtuigmotoren worden deze blisks tegenwoordig niet uit losse onderdelen maar uit één blok metaal gemaakt. Deze rotorschijven staan, bij gebruik in een motor, onder een enorme druk en moeten dus van uitzonderlijke kwaliteit zijn. MTU produceert deze rotorschijven in een fabriek, die volledig geautomatiseerd is. Alle onderdelen worden automatische in het productieproces ingebracht en de productiemachine past zich vervolgens automatisch aan, aan de ingebrachte onderdelen op basis van vooraf ingebrachte specificaties van het gewenste eindproduct. Het gaat hier om een technisch zeer geavanceerd systeem, waarmee gegarandeerd kan worden dat de kwaliteit van het eindproduct hoog maar bovenal zeer consistent is, een kenmerk dat vliegtuigmotoren extra betrouwbaar en efficiënt kan maken.

Kredietcrisis van 2008

Net als vrijwel elke andere industriële onderneming in het Westen heeft ook dit bedrijf last gehad van de kredietcrisis. Bij Alten schreven wij al dat in het najaar van 2008 heel veel industriële ondernemingen op slot gingen. Productiestraten en fabrieken werden gedurende enkele weken tot soms zelfs een paar maanden stil gelegd. MTU zag de winst per aandeel in 2008 dalen van € 3,64 naar € 2,89. Vervolgens was 2010 nauwelijks beter dan 2009 (Wpa € 2,91). Ook de recessie in 2012 zorgde voor een adempauze, in 2001 was de winst per aandeel € 3,26, in 2012 € 3,43 en in 2013 € 3,39. Sindsdien is de winst per aandeel weer verder gegroeid. Nieuwe aandelen zijn er nauwelijks uitgegeven. Tussen 2006 en 2008 is het aantal uitstaande aandelen met 10% gedaald (inkoopprogramma) en in de jaren erna is dat aantal heel langzaam gegroeid, van 48,75 miljoen aandelen eind 2008 naar 51,4 miljoen aandelen eind 2016. Er zijn maar weinig bedrijven, die in de periode 2008 – 2010 en 2012 – 2013 de winstgroei slechts licht hebben zien stagneren! Doorgaans viel de winst grotendeels weg of werd zelfs verlies geleden.

Acquisitiestrategie en investeringen

Overigens is in 2015 een inkoopprogramma goedgekeurd waarbij MTU tot maximaal 10% van het uitstaande kapitaal mag inkopen. Daar is echter tot eind 2016 nog geen gebruik van gemaakt. Dit programma loopt tot 15 april 2020. Deze ingekochte aandelen mogen worden ingetrokken, maar zij mogen ook gebruikt worden om acquisities te financieren. Acquisities vinden slechts sporadisch plaats. Wel investeert het bedrijf in ontwikkelprogramma’s en moet het soms een aandeel in dergelijke programma’s van vliegtuigmotorfabrikanten kopen. Zo kocht het bedrijf in 2016 belangen in de programma’s van Pratt & Whitney voor de ontwikkeling en bouw van de PW1000G- en de PW800-motoren. Ook investeert MTU rechtstreeks in programma’s voor de ontwikkeling van motoren. In 2016 bedroegen deze investeringen € 387 miljoen (tegen € 354 miljoen in 2015). Daarnaast heeft MTU een leasedochter, die vliegtuigmotoren aankoopt en least aan vliegtuigmaatschappijen. Men moet echter wel verwachten, dat wanneer de onderneming een mogelijkheid ziet om haar eigen technische kennis uit te breiden met behulp van een acquisitie, dat dan een dergelijke acquisitie niet uit de weg gegaan wordt. Ook is het mogelijk, in de autoindustrie is dat al eerder gezien, dat vliegtuigbouwers hun toeleveranciers dwingen om meer samen te werken. Dat zou dan tot fusies en overnames kunnen leiden.

Converteerbare obligatie MTU 2015 – 2023; ISIN-code DE000A2AAQB8

Om dit soort investeringen te financieren heeft MTU in 2015 een converteerbare obligatie uitgegeven ter grootte van € 500 miljoen. De lening kent een conversieprijs, die zo nu en dan wordt aangepast bij de uitkering van dividenden, en die per 9 menu 2017 € 124,5797 per aandeel bedraagt. Conversie is toegestaan, direct in geval van een overname door derden van MTU en uiterlijk op de datum van aflossing, 17 mei 2013. De lening heeft een coupon van 0,125% en er geldt een minimum afname van € 100.000 ten tijde van de emissie. Op 22 augustus 2017 noteerde deze converteerbare obligatie 119,7% ‘laten’. Het aandeel noteerde op dat moment een koers van € 120,05. Over 2016 werd een dividend uitgekeerd van € 1,90, ofwel 1,6% op jaarbasis. Bij een coupon van 0,125% is uw couponrendement slechts 0,104%, duidelijk minder dan het dividendrendement. Maar u krijgt met de converteerbare obligatie wel een aandeel met een put-optie, die een bescherming biedt vanaf € 104,08 (de conversieprijs van € 124,5797 gedeeld door de aankoopkoers van de convertible, 119,7%). De vraag wat onze voorkeur heeft zullen wij beantwoorden wanneer wij onze conclusies trekken, aan het einde van dit artikel.

Risico’s, een harde munt als basis

MTU geeft in haar jaarverslag een aantal risico’s weer, die voor de belegger niet onbelangrijk zijn. Om te beginnen is de markt voor vliegtuigen en vliegtuigmotoren een $-markt. Zolang de $ stabiel is of sterker wordt t.o.v. de € speelt dat het bedrijf in de kaart. Maar wie negatief is op de $-koers (en dat zijn wij), heeft er een risico bij. Wat ons betreft is dit slechts een korte termijn risico. Een succesfactor van de Duitse economie is de jarenlange harde munt van het land. Wie een harde (sterke) munt als basis heeft ziet zijn buitenlandse concurrenten elk jaar automatisch goedkoper worden (door de devaluatie van de zwakkere thuismunt van die concurrent). Om toch te kunnen blijven concurreren wordt de onderneming gedwongen om continue te innoveren en zo haar product beter en / of goedkoper te maken dan dat van de concurrent uit het land met een zwakkere munt. Het is een van de belangrijkste redenen van de kracht van de Duitse maakindustrie ten opzichte van de maakindustrie uit de Zuid-Europese landen in de periode na de invoering van de €. De Duitse bedrijven waren jarenlang al gewend om te opereren vanuit een sterke munt als basis en voor hen was een sterke € derhalve “business as usual”. Maar veel industriële ondernemingen in Zuid Europa waren altijd gewend geweest om met een zwakke munt als basis te opereren. Die konden niet snel genoeg overschakelen naar een omgeving waarin niet de zwakke eigen munt maar innovatieve kracht de basis voor het overleven vormde. Voor MTU is een zwakke $ dus in eerste instantie een probleem, maar het dwingt de onderneming voorop te lopen in de technologische race met de concurrenten en zorgt daarmee op termijn juist voor meer concurrentiekracht.

Andere risico’s

Energieprijzen zijn voor dit bedrijf ook belangrijk. Het is een energie-intensieve onderneming en zij profiteert dus van dalende energieprijzen. Anderzijds zorgen dalende energieprijzen voor minder druk op het zuiniger worden van motoren en wordt het vervangen van motoren minder interessant. Maar dit risico wordt te niet gedaan door de druk van overheden om de CO2-uitstoot van vliegtuigen te verminderen. Verder loopt de onderneming natuurlijk risico’s in de technische sfeer. Je kunt wel marktleider zijn op technologisch gebeid, maar als een ander een slimmere methode ontdekt en je daar zelf niet snel genoeg op inhaakt, dan kan het marktleiderschap snel tot het verleden behoren. En dan is er het claimrisico voor productiefouten. In de vliegtuigindustrie is dat groot. Als een vliegtuig neerstort door problemen met een motor, waar MTU voor verantwoordelijk is, dan kan dat tot grote schadeclaims leiden. Een ander probleem is het feit dat de onderneming ook motoren levert aan bouwers van militaire vliegtuigen. MTU is ook een defensie-gerelateerde onderneming. Het aandeel van de defensie-gerelateerde omzet in het totaal neemt af, maar bedroeg in de eerste zes maanden van 2017 nog wel 6,8% (tegen 10,5% in de eerste helft van 2016). Veel beleggers mogen niet in defensie gerelateerde ondernemingen beleggen en er is geen reden om te veronderstellen, dat als de gelegenheid zich voordoet voor MTU om een rol te spelen bij de ontwikkeling van nieuwe motoren voor militaire jachtvliegtuigen, MTU dan nee zal zeggen. Een pluspunt overigens is het feit dat de onderhoudstak van de onderneming sterk groeit en inmiddels bijna de helft van de totale omzet uitmaakt. Dat maakt de onderneming aanzienlijk stabieler.

Balanspositie

Het balanstotaal van de onderneming bedroeg eind 2016 € 5,8 miljard (€ 5,2 miljard eind 2015). De post immaterieel actief bedroeg op dat moment € 2,2 miljard, vrijwel gelijk aan de omvang eind 2015. Het gaat hier om de aangekochte goodwill (in de waarde van investeringen in programma’s om motoren te ontwikkelen) en om in eigen beheer opgebouwde kennis die op de balans is geactiveerd. Daarnaast stond er voor ongeveer € 682 miljoen op de balans aan vaste activa zoals fabrieken, gebouwen en machines. De totale afschrijving bedroeg ruim € 70 miljoen in 2016. Ten opzichte van de aanschafwaarde is ongeveer 25% van het immaterieel actief afgeschreven en ruim de helft van het materieel actief. Zolang de onderneming haar innovatieve kracht en technologische voorsprong blijft behouden is dat prima, maar wanneer andere concurrenten slimme uitvindingen doen kan dit tot grote eenmalige afschrijvingen op het immaterieel actief leiden.

Het eigen vermogen van de onderneming bedraagt € 1,5 miljard. Het lang vreemd vermogen is
€ 2,38 miljard. Hieronder valt een voorziening van ruim € 400 miljoen voor verplichtingen zoals productgaranties en correcties gerelateerd aan de levering van onderdelen waarop met terugwerkende kracht compensaties kunnen plaatsvinden jegens afnemers. Dit is een volgens de onderneming gebruikelijke gang van zaken in deze tak van sport. Daarnaast is de omvang van de converteerbare obligatie bijna € 500 miljoen (op de balans), met een conversiekoers die onder de huidige koers ligt. Daarmee is dit deel in feite ook als eigen vermogen beschikbaar.

Het kort vreemd vermogen bedraagt € 1,96 miljard, maar dat is bijna € 600 miljoen lager dan het totaal van de vlottende activa. Daarmee is de onderneming er in geslaagd om een deel van het werkkapitaal op langere termijn te financieren. Dat verhoogt de balanszekerheid. Deze verhoudingen passen bij een bedrijf dat meer en meer een onderhoudsbedrijf wordt, maar als de onderneming daadwerkelijk actief die kant uit wil, dan zal in de toekomst de uitgifte van nieuwe aandelen, zoals nu beoogd is met de uitgifte van genoemde converteerbare obligatie vaker gaan plaatsvinden. Immers, het bedrijven van een leasemaatschappij is een tak van sport die veel voorfinanciering vergt omdat motoren in eigendom moeten worden aangekocht en de lease-inkomsten gespreid in de tijd weer worden ontvangen. Emissie van nieuwe aandelen kan de groei van de winst per aandeel voor de zittende aandeelhouder in de weg gaan zitten. Het maakt de onderneming wel veiliger.

Per saldo kan gesteld worden dat de onderneming niet overdreven zwaar gefinancierd is en dat bovendien een relatief groot deel van de financiering een langer lopende basis kent zodat de opeisbaarheid beperkt lijkt.

Publicatie van cijfers

Bij Alten constateerden wij dat een minpunt lag bij de communicatie van de onderneming naar beleggers toe. Alten kan een voorbeeld nemen aan MTU wat dat betreft. MTU kwam pas op 28 juli 2017 met het halfjaarbericht (twee dagen na Alten), maar MTU bracht wel meteen een volledig financieel rapport naar buiten (waar Alten volstond met omzetcijfers). Bovendien publiceert MTU ook een uitgebreid kwartaalrapport, iets dat Alten geheel achterwege laat.

Omzet en resultaten

De onderneming is dan ook veel groter dan Alten (qua omzet ruim 2,5 keer zo groot). De omzet over 2016 bedroeg € 4,7 miljard tegen € 4,4 miljard in 2015. En over de eerste zes maanden van 2017 kwam de omzet uit op € 2,5 miljard, 11% meer dan in dezelfde periode van 2016. Groeien doet de onderneming dus zeker. De omzet van de onderneming groeit gestaag. De netto winst bedroeg in 2016 € 312,6 miljoen tegen € 217,6 een jaar eerder en € 216,7 miljoen in de eerste zes maanden van 2017, bijna net zoveel als in heel 2015! Ook hier kan dus gesproken worden van een onderneming die optimaal profiteert van de aantrekkende investeringscyclus in de wereld.

Resultaten per aandeel

In tabel 1 hebben wij de cijfers per aandeel opgenomen, waarbij ditmaal de consensus taxaties voor 2017, 2018 en 2019 zijn meegenomen zoals wij die bij 4-Traders en / of Reuters hebben aangetroffen. Bovenin treft u de Winst per Aandeel en daaronder het Dividend per Aandeel. Sinds de beursintroductie in 2005 is de onderneming elk jaar winstgevend geweest en is er elk jaar dividend uitgekeerd. Het dividend is bovendien nooit verlaagd. Dat zijn mooie, consistente cijfers.

In € 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017T 2018T 2019T
WpA
 3,64 2,89 2,91 3,26 3,43 3,39 3,84 4,26 5,83 6,78 7,53 8,18
DpA
 0,93 0,93 1,10 1,20 1,35 1,35 1,45 1,70 1,90 2,30 2,50 2,65

Tabel 1.

Ook hier wordt relatief niet veel dividend uitgekeerd. Het gevolg is wel een relatief laag dividendrendement van 1,6% op jaarbasis. Maar bij Alten schreven wij al, dat wat ons betreft dit geen probleem hoeft te zijn, zolang het management de ingehouden middelen maar kan aanwenden voor meer groei.

Rentabiliteit van het eigen vermogen en eigen vermogen per aandeel (REV en EVPA)

In tabel 2 hebben wij de rentabiliteit op het eigen vermogen opgenomen zoals die uit de jaarverslagen van de onderneming blijkt en wordt ingeschat op basis van de taxaties uit tabel 2 en de waarde van het eigen vermogen per aandeel (in €).

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018T 2019T
REV
 28,0% 19,3% 17,2% 17,1% 16,7% 15,0% 15,3% 15,2% 18,4% 18,5% 18% 17%
Evpa
 12,7 14,9 16,8 17,5 21,5 24,0 23,3 25,5 29,2 33,7 38,7 44,2

Tabel 2.
Aan de eerste eis binnen ons fundamentele waardemodel (een REV van 12%) wordt, net als bij Alten en Prosegur ruimschoots voldaan. De gemiddelde REV ligt met 18,3% ruim boven onze doelstelling. En voor 2017, 2018 en 2019 voorzien analisten percentages die op hetzelfde gemiddelde niveau liggen (bij een geschatte winst per aandeel van € 6,78 voor 2017, € 7,53 voor 2018 en € 8,18 voor 2019).

Eigen vermogen

De tweede voorwaarde is dat het Eigen Vermogen per aandeel met ten minste 10,0% per jaar groeit. Wij berekenen dat percentage op 11,8%. Dat het eigen vermogen van de onderneming relatief laag is in verhouding tot de koers van het aandeel is wat ons betreft niet een al te groot probleem, mits de onderneming maar het groeitempo kan vasthouden. Dat zal niet tot in eeuwigheid lukken, maar de eerstkomende vijf jaar zou dit mogelijke moeten zijn. Op basis van een groei van het eigen vermogen per aandeel van 11,8% moet u bijna 13 jaar wachten tot aan het moment dat het eigen vermogen per aandeel gelijk wordt aan de huidige koers. Maar als u ook nog rekening houdt met het uitgekeerde dividend en een gemiddelde pay-out van 37%, dan is het eigen vermogen over 10 jaar gelijk aan de huidige koers.

Bij Prosegur, een andere favoriet in ons Prijs<Waarde model, bedroeg die periode 14,7 jaar en bij Alten 7,5 jaar.

Toekomstige waarde

Wij bepalen op de volgende manier een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De KW op basis van de geschatte winst voor 2017 bedraagt 17,7 (per 22 augustus). Maar de (over 5 jaar) gemiddelde koers-winstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2005 is verhandeld bedraagt 15,6. Bij Alten lagen deze cijfers op respectievelijk 18,5 en 16,5 en bij Prosegur op 17,7 en 14,6.

Afgaande op de verwachte en historische groei van de winst per aandeel van de onderneming van 11,7%, een winst per aandeel over 2017 van € 6,78 en de historische KW-verhouding van 15,6 kan een doelkoers voor over 5 jaar worden berekend van € 184,11 (2022). In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 87,65 voor 2017 en € 101,68 voor 2018. Daarmee ligt de huidige koers boven de koopgrens, zelfs als al naar die voor 2018 gekeken wordt. Het aandeel is dus niet goedkoop, maar er is nog wel ruimte voor koerswinst.

Vertraging in de economische investeringscyclus

De wereld kent een economische cyclus van ongeveer gemiddelde 10 jaar (7 tot 11 jaar), de Juglar Cycle. Uitgaande van een recessie in 2009, zou ergens rond 2018 / 2019 de volgende vertraging moeten optreden. Stel nu dat de winst per aandeel in 2017 niet met 11% stijgt, zoals de taxaties hierboven weergeven, maar juist met 11% daalt en 2018 dan nog een stabiel jaar blijft. De gemiddelde REV daalt dan van 18,3% naar 15,7% en de gemiddelde groei van het EVpA zakt dan van 11,8% naar 10,2%. Maar de instapkoers, de koers waaronder het aandeel goedkoop te noemen is, zakt dan wel van € 87,65 naar € 61,98 voor 2017 en van € 101,68 naar € 71,90 voor 2018. In feite verliest de onderneming dan twee jaar in haar groeipad en schuiven alle doelen twee jaar op. Aan de criteria blijft de onderneming gewoon voldoen, maar U moet dan twee jaar langer op uw totale rendement wachten.

Waarschuwing

Deze scenario-berekening hebben wij hier weergegeven om u te laten zien dat dit soort berekeningen niet zonder risico’s zijn. De kern vraag is vooral of beleggers er vertrouwen in hebben dat deze onderneming in de komende jaren stabiel kan blijven groeien! Gezien de markt waarin de onderneming opereert en de enorme toename van het toeristisch vliegverkeer in de wereld denk wij dat dit mogelijk moet zijn. Maar een vertraging in dit scenario kan wel degelijk ook op het huidige koersniveau voor negatieve verrassingen bij beleggers zorgen!

Aandeelhouders

Ongeveer 1% van de uitstaande aandelen is ingekocht, alle andere aandelen zijn vrij verhandelbaar. Er is geen familieaandeelhouder, maar er zin wel een aantal grote institutionele beleggers die flinke belangen hebben. De grootste (alles per 31 december 2016) is het Amerikaanse Capital Research and Management Company dat 9,94% van de aandelen bezit. Het bedrijf schat in dat 92% van de aandelen bij institutionele beleggers zitten end e rest bij het publiek. Dat betekent dat in normale beurscorrecties er weinig verkoopdruk te zien zal zijn, maar dat als de aandelen te duur worden er wel degelijk beleggers uit zullen stappen. Maar dat is een proces dat tijd in beslag neemt en in grafieken goed te zien is. Het bedrijf is wel onderdeel van de Duitse MDAX (Midcap DAX) en de EuroStoxx 600. Trackers hebben deze aandelen in portefeuille en moeten ze kwijt als beurzen onder druk komen en beleggers hun indexfondsen dumpen. De koers van MTU zal op dat soort momenten ook omlaag gaan en wellicht een mooi instapmoment bieden.

Technische positie – de lange termijn


Figuur 2.

Ook hier leverde de periode 2007 – 2009 een beroerde performance op. Maar de trendmatige stijging vanaf 2009 is indrukwekkend. Wat opvalt is dat het koerspatroon om de zoveel jaar in een min of meer zijwaarts, licht dalend correctiepatroon terechtkomt. Koersdalingen (van top tot bodem) van 15% tot 20% zijn dan eerder regel dan uitzondering. De correcties duren ook enige tijd, vaak tot zelfs anderhalf a twee jaar. Dat hangt uiteraard samen met de om de paar jaar stagnerende winstgroei. Maar het lange termijn groeipad zelf blijft steeds keurig overeind.

Technische positie – de korte termijn


Figuur 3.

En ook nu weer is de koers in een correctiepatroon terechtgekomen, dat inmiddels al sinds april 2017 in ontwikkeling is. En of dat patroon al compleet is, dat wagen wij te betwijfelen. De koers ligt dichtbij de onderkant van het laatste dieptepunt en de DeTrend Oscillator is oversold geweest. Maar het MA250 en de lange termijn trendlijn liggen nog steeds ruim onder de huidige koers (op respectievelijk circa € 113 en € 100). Technisch bezien mag hier nog wel enig geduld betracht worden.

Conclusie

De lange termijn belegger is in dit geval te laat. Het aandeel is niet goedkoop en het technische beeld is nog onvoldoende om al een koopsignaal te rechtvaardigen. Maar als het seizoen zijn naam eer aan gaat doen (september en oktober zijn notoir zwakke maanden, zeker als het voorjaar sterk is geweest), dan is dit een kandidaat om in de gaten te houden en op te pakken als de markten even fors aan de bel trekken dit najaar. Want het aandeel voldoet volledig aan onze criteria en zit wat ons betreft in een hoek met nog veel toekomstperspectief.

Den Haag, 1 september 2017
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

 

Alten

/in , , /door

(publicatiedatum 18 augustus 2017)

Woord vooraf, het gebruik van taxaties

Voor u ligt een artikel in onze reeks over aandelen van beursgenoteerde ondernemingen, die voldoen aan onze Prijs<Waarde-criteria. Wij maken daarbij gebruik van historische data zoals die in jaarverslagen worden gepubliceerd om een inschatting te maken van de historische rentabiliteit van de onderneming en de groei van het eigen vermogen per aandeel. Om een inschatting van de toekomstige rentabiliteit en groei te maken hebben wij analistentaxaties nodig. Wij maken gebruik de taxaties van anderen zoals voorheen uit het ESN Netwerk, een samenwerkingsverband van kleinere Europese researchhuizen. Sinds enige tijd zijn wij overgestapt op de winsttaxaties die worden gepubliceerd door de voor iedereen beschikbare websites www.4-Traders.com en Reuters. Er passen hier wel enkele kanttekeningen bij. De winsttaxaties die op deze website gepubliceerd worden zijn consensus-taxaties (voor zover er taxaties van analisten voor genoemde website beschikbaar zijn) en taxaties verkregen met behulp van eigen computeralgoritmes.

Consensus taxaties

Het probleem van een consensus is dat steeds een gemiddelde gehanteerd wordt, dat dit gemiddelde soms uit de taxaties van maar één of twee analisten worden samengesteld. De beste analist, met het meeste begrip voor de onderneming, wordt soms ondergesneeuwd in dit gemiddelde.

Taxaties gebaseerd op computeralgoritmes

Wij kennen de algoritmes, die dit soort websites hanteren niet. Maar wij weten wel dat veel algoritmes op dit vlak gebruik maken van extrapolatietechnieken. In feite wordt de trend van de laatste paar jaar dan doorgetrokken. Hiermee wordt echter een trendomslag nooit gevangen maar pas achteraf geconstateerd.

Groeiverwachtingen temperen

De waarde van taxaties staat en valt bij de kwaliteit van elke individuele analist dan wel van het gehanteerde algoritme. En als dit laatste echt heel erg goed is, dan zal het niet lang gratis aan derden ter beschikking gesteld worden. Soms corrigeren wij daarom nog deze taxaties, wanneer wij daar aanleiding toe zien.

Dat gezegd hebbende is het nu tijd om naar Alten te kijken. Overigens zijn de taxaties die wij voor Alten gebruiken het gemiddelde van 9 analisten, die in hun taxaties een afwijking van 5% boven en onder de gemiddelde schattingen voor 2017 laten zien en ongeveer 10% voor 2018. Daarmee liggen de analisten in dit geval grotendeels op één lijn. Onderlinge afwijkingen van 5% tot 10% zijn niet vreemd.

Alten

Alten is een van origine Franse onderneming opgericht in 1988. Zij specialiseert zich in het op projectbasis verhuren van ingenieurs en andere technische specialisten aan grote ondernemingen. Alten bemoeit zich daarbij met het ontwerpen van technologische producten en processen, het implementeren van de zo ontwikkelde producten en processen en het vervolgens monitoren en ondersteunen van productie en productieprocessen bij de ondernemingen in wier opdracht Alten werkt. Alten streeft er naar om op basis van een vooraf overeengekomen vaste prijs een project bij een klant te implementeren. Die vaste prijs wordt niet in de ontwikkelfase gehanteerd, maar de ontwikkelfase is wel bedoeld om, als een klant de investeringsbeslissing definitief maakt, de prijs van die investering vooraf zichtbaar te maken.

Spoorwegsignaleringssystemen, een voorbeeld

Uit het jaarverslag over 2016 van Alten halen wij het volgende voorbeeld. Alsthom België (in Charleroi) is volgens Alten toonaangevend in het ontwerpen en implementeren van spoorwegsignaleringssystemen. Alsthom heeft op projectbasis een reeks ingenieurs van Alten in dienst, die helpen met het ontwerp, de implementatie en het daarna doormeten van de resultaten van spoorwegsignaleringssystemen. Zo meten en analyseren specialisten van Alten de afwijkingen tussen de elektriciteitdiagrammen, die in de ontwerpfase voor signaleringssystemen worden opgeleverd, met de feitelijke resultaten, zoals die worden verkregen na implementatie van het ontworpen systeem. Alten maakt in haar organisatie veelvuldig gebruik van zogenoemde offshore expertise centra. Dat zijn ondernemingen in landen als India en Marocco, die eigendom zijn van Alten en waaraan Alten technische werkzaamheden kan uitbesteden tegen aanzienlijk lagere tarieven dan die welke gehanteerd worden voor technisch hoogwaardig personeel in Europa of de VS.

Andere takken van sport


Figuur 1.

Alten stelt zelf dat zij actief is in sectoren als de automobielsector (elektrisch rijden, automatische besturing), spoorwegen, vliegtuigbouw, ruimtevaart, defensie en veiligheid, energie- en milieumanagement, gezondheidszorg en medische wetenschappen, telecommunicatie, IT, Financiële diensten etc. etc. Steeds is de combinatie tussen elektronica, software en techniek de achtergrond van de specialisten, die namens Alten worden ingezet. Voor een overzicht, zoals Alten dat zelf periodiek publiceert (dit overzicht stamt uit het jaarverslag over 2016) verwijzen wij naar figuur 1. Naast de sectorale omzetspreiding worden in dit plaatje ook per sector ondernemingen genoemd voor wie Alten aan het werk is. Eind 2016 had het bedrijf 24.000 mensen in dienst waarvan 21.300 technische specialisten zoals ingenieurs (waarvan nu nog 9.500 uit / in Frankrijk en bijna 9.000 in de rest van Europa).

Personeelsmanagement

Het omgaan met specialisten is een vak apart. Behandel je ze goed dan zijn ze loyaal, maar neem je ze niet serieus of worden ze geschoffeerd dan lopen ze weg en komen niet meer terug. In reactie op de recessie in 2012 heeft Alten in Spanje een flinke reorganisatie doorgevoerd waarbij in twee rondes ruim 200 specialisten werden ontslagen. Dat heeft de schoonheidsprijs niet verdiend want het heeft tot een aantal rechtszaken en een conflict met vakbonden geleid en heeft geld gekost. De problemen zijn daar inmiddels al wel weer verholpen en Spanje groeit weer.

Eerste conclusie

Alten is rechtstreeks afhankelijk van de investeringscyclus in Europa van de grotere ondernemingen en van belangrijke overheidsgestuurde trends. De energietransitie in Europa, de overgang naar elektrisch rijden, de overgang naar automatisch rijden en vliegen inclusief de implementatie van 5G als basis voor telecommunicatienetwerken, de flinke toename van luchttransport, het zijn allemaal zaken die het bedrijf in de kaart spelen, met name als daarbij onderzoek wordt uitbesteed aan derden zoals Alten, een trend die wereldwijd meer en meer zichtbaar is. Het bedrijf gaat er zelf vanuit dat de markt waarin de onderneming opereert in de komende vijf jaar met circa 5 tot 7% per jaar zal groeien. Om dan ook nog harder dan de markt te groeien en daarmee haar zelfbenoemde leidende rol te behouden moet de onderneming autonoom met minstens 6% tot 8% per jaar groeien.

Kredietcrisis van 2008

In het najaar van 2008 gingen heel veel industriële ondernemingen op slot. Productiestraten en fabrieken werden gedurende enkele weken tot soms zelfs een paar maanden stil gelegd. In een presentatie van Alten van september 2009 gaat Alten in op de gevolgen van deze productie-uitval voor haar eigen business. Alten kreeg te maken met heronderhandeling van tarieven (gemiddelde daling van 2% van de prijzen voor haar diensten) en met dumpende concurrenten en het stilvallen van contracten waardoor gemiddeld 11% tot 12% van haar personeel zonder werk kwam te zitten. De winst per aandeel van de onderneming zakte van € 1,72 in 2008 (toen het hoogste niveau in ten minste 10 jaar) naar € 0,58. De operationele winstdaling is verantwoordelijk voor de helft van deze teruggang. De omzet steeg in dat jaar zelfs nog met 1,3%. De andere helft van de winstdaling was het gevolg van flinke extra afschrijvingen op goodwill en reorganisatiekosten. Het gevolg was dat de netto positieve kasstroom per saldo slechts met ruim 9% onderuit ging. En al in 2010 was de winst per aandeel weer terug op het niveau van 2008. Daarmee heeft de onderneming een prima slag- en reactiekracht laten zien.

Recessie van 2012 en cycliciteit van de onderneming

Europa kende in 2012 nog een tweede dip, een recessie. En ook dat ging niet ongemerkt aan Alten voorbij. De winst per aandeel steeg in dat jaar weliswaar nog flink, maar in 2013 daalde de winst per aandeel opnieuw nu met circa 7% om ook nu weer al een jaar later (in 2014) op het recordniveau van 2012 uit te komen. Met name de afhankelijkheid van de Franse industrie (en dan dat jaar vooral de Franse auto-industrie) heeft de resultaten in 2013 onder druk gezet. Het bedrijf heeft dus wel degelijk last van de industriële cycli in Europa, maar de onderliggende groei is zodanig dat het bedrijf daar meestal hooguit even in haar ontwikkeling door vertraagd wordt.

Acquisitiestrategie

Naast autonome groei is Alten ook actief op de markt voor acquisities. Het gaat hierbij om een strategie van kralen rijgen. In 2013 werden 6 bedrijven met in totaal 865 consultants en ingenieurs overgenomen en ook in 2014 en 2015 heeft de acquisitiemachine gedraaid. In 2016 werden 10 bedrijven overgenomen met in totaal 1.705 consultants en ingenieurs in dienst. In de eerste zes maanden van 2017 werden 3 acquisities gedaan met in totaal 230 consultants en ingenieurs. Op 24.000 specialisten is dit een welkome aanvulling maar voegt het slechts een paar procent extra groei per jaar toe. Inmiddels vindt veruit het merendeel van de acquisities buiten Frankrijk plaats waardoor de onderneming in sneltreinvaart minder afhankelijk van de Franse markt wordt en dat is positief. De acquisities zorgen wel voor een voortdurende opbouw van goodwill op de balans.

Balanspositie

Op een balanstotaal van € 1,3 miljard stond eind 2016 een post goodwill en immateriële activa van € 423 miljoen. Dat was € 81 miljoen meer dan eind 2015. Veruit het grootste deel van deze toename is te danken aan de acquisities. De post afschrijvingen bedraagt slechts € 12 miljoen per jaar. Het is dus zaak dat de acquisities niet te groot worden en / of de afschrijvingen verhoogd worden, omdat dan de financiële positie van de onderneming in gevaar kan komen en acquisities dan niet meer mogelijk zijn. Erg hoog is overigens het schuldniveau van de onderneming niet. Het eigen vermogen bedroeg eind 2016 € 739 miljoen en de totale schuldpositie € 537 miljoen. Zelfs als de onderneming de gehele post goodwill moet afschrijven is er nog geen man over boord, zeker niet als men bedenkt dat het netto winstniveau inmiddels boven € 100 miljoen per jaar ligt (€ 112,7 miljoen in 2016).

Trage en beperkte publicatie van cijfers

Communicatie door een onderneming over haar resultaten is voor een aandeelhouder van essentieel belang. En daar schort het in dit geval aan, niet zozeer waar het de uitgebreidheid van de informatie betreft maar wel waar het de snelheid betreft. Op 26 juli 2017 kwam het bedrijf met een persbericht over de resultaten over het eerste half jaar. Maar veel verder dan omzetcijfers komt Alten in dit persbericht niet. Die waren overigens goed (de omzet is met 13% toegenomen in de eerste zes maanden), maar het halfjaarverslag zelf zal pas op 20 september 2017 verschijnen. En een kwartaalverslag is niet gepubliceerd. Dat betekent dat beleggers pas eind september weer een blik op de balans en de verlies- en winstrekening kunnen werpen! Dat is wat ons betreft veel te laat.

Omzet en resultaten

De omzet van de onderneming groeit gestaag. In 2016 werd een omzet bereikt van € 1,74 miljard tegen € 1,54 miljard in 2015. Op die omzet werd een netto winst behaald van € 112,7 miljoen (€ 106,7 miljoen in 2015). In 2009 werd nog € 857 miljoen omgezet. Dat is een gemiddelde samengestelde groei van de omzet van 10,6% per jaar sinds 2009. Uitgaande van de netto winst in 2008 (2009 was een zwak jaar qua winst, niet qua omzet) is de groei zo’n 9,5% samengesteld per jaar geweest. En in die periode is het aantal uitstaande aandelen slechts met 4,7% gegroeid (vooral ten behoeve van interne optieregelingen en de financiering van overnames).

Vergelijking met Fugro

Op een bepaalde manier kan dit bedrijf vergeleken worden met ondernemingen zoals Fugro. Ook hier is sprake van een bedrijf dat veel hoogwaardig technisch personeel in dienst heeft dat ten behoeve van onderzoekswerk op projectbasis wordt uitbesteed. Het grote verschil is dat Fugro zich volledig op een niche heeft gericht te weten energie, exploratie en bodemonderzoek en dat Fugro ook het nodige aan materiële activa op de balans heeft staan (zoals onderzoeksschepen). Fugro is daarmee, zo is inmiddels wel gebleken, zeer kwetsbaar voor de ontwikkelingen binnen die ene sector. Ook bij Brunel, een ander bedrijf dat sterk afhankelijk is van de uitzet van specialisten bij derden, heeft dit probleem zich in de voorbije jaren gemanifesteerd. Overschakelen naar andere sectoren is dan (kennelijk) erg moeilijk zo niet onmogelijk. Dat probleem heeft Alten veel minder (zie nogmaals figuur 1). Het moet voor Alten veel eenvoudiger zijn om personeel van de ene markt naar de andere over te hevelen, doordat het bedrijf in veel meer sectoren actief is en niet in hoge mate van één sector afhankelijk is. Alten is gevoelig voor problemen in specifieke sectoren, dat is in 2009 en in 2013 gebleken, maar geen enkele sector is verantwoordelijk voor meer dan een kwart van de totale omzet.

Resultaten per aandeel

In 10 jaar tijd zijn de winst per aandeel en het dividend van Alten gestaag gegroeid en sinds 2000 is er in geen enkel jaar verlies geleden.
In tabel 1 hebben wij de cijfers per aandeel opgenomen, waarbij ditmaal de consensus taxaties voor 2017, 2018 en 2019 zijn meegenomen zoals iedereen die bij 4-Traders en / of Reuters kan vinden. Bovenin treft u de Winst per Aandeel en daaronder het Dividend per Aandeel. Voor 2009 is gedurende tenminste vier jaar geen dividend uitgekeerd. Vermoedelijk is dat gebeurd omdat in die jaren de middelen hard nodig waren om de groei van de onderneming te financieren. Tussen 2000 en 2004 heeft de onderneming ook, net als in 2009 en in 2013, twee moeilijke jaren doorgemaakt (2002 en 2003), die weliswaar geen verlies opleverden maar die wel het uitdelen van dividend onverstandig maakten.

In € 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017T 2018T 2019T
WpA
 1,72 0,58 1,70 1,87 2,46 2,29 2,41 3,20 3,38 3,98 4,41 4,72
DpA
 0,00 0,90 1,10 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,03 1,05 1,10

Tabel 2.

Dividend is duidelijk geen prioriteit bij het bedrijf maar wij vinden dat niet erg. Als het management een goede bestemming heeft voor de netto winst in het eigen bedrijf, waarom zouden wij dan tegen de herinvestering van de winst zijn? Op een recente koers van € 73,5 (15 augustus 2017) is het dividendrendement slechts 1,36%, dus als dividendaandeel moet u het niet hebben.

Rentabiliteit van het eigen vermogen en eigen vermogen per aandeel (REV en EVPA)

In tabel 3 hebben wij de rentabiliteit op het eigen vermogen opgenomen zoals die uit de jaarverslagen van de onderneming blijkt en wordt ingeschat op basis van de taxaties uit tabel 2 en de waarde van het eigen vermogen per aandeel (in €).

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018T 2019T
REV
 17,0% 5,4% 14,6% 14,9% 17,6% 15,0% 14,5% 17,0% 15,9% 16,4% 16% 15%
Evpa
 10,0 10,6 11,5 12,5 14,0 15,3 16,9 19,5 22,2 25,2 28,6 32,2

Tabel 3.

Aan de eerste eis binnen ons fundamentele waardemodel (een REV van 12%) wordt ruimschoots voldaan. Alleen in 2009 werd dit percentage niet gehaald, maar de gemiddelde REV ligt met 15,5% ruim boven onze doelstelling. En voor 2017, 2018 en 2019 voorzien analisten percentages die op hetzelfde gemiddelde niveau liggen (bij een geschatte winst per aandeel van € 3,98 voor 2017, € 4,41 voor 2018 en € 4,72 voor 2019).

Eigen vermogen

De tweede voorwaarde is dat het Eigen Vermogen per aandeel met ten minste 10,0% per jaar groeit. Wij berekenen dat percentage op 10,2% waarbij opgemerkt moet worden dat de pay-out ratio al enkele jaren daalt. Wij hanteren een gemiddelde van 34% maar de laatste jaren ligt het al ruim onder de 30%. Dat het eigen vermogen van de onderneming relatief laag is in verhouding tot de koers van het aandeel is wat ons betreft niet een al te groot probleem, dat hoort nu eenmaal bij ondernemingen, die relatief weinig vaste activa op de balans hebben staan. Met een winst per aandeel van € 4 per jaar (2017T) moet u 10 jaar wachten tot aan het moment dat het eigen vermogen per aandeel gelijk wordt aan de huidige koers. Maar als u rekening houdt met de gemiddelde groei van 10,2% van het EVPA bij een gemiddelde pay-out van 34% (en momenteel ligt de pay-out lager) en een dividend van € 1 per jaar, dan is het eigen vermogen over 7,5 jaar gelijk aan de huidige koers.

Bij Prosegur, een andere favoriet in ons Prijs<Waarde model, bedroeg die periode 14,7 jaar.

Toekomstige waarde

Wij bepalen op de volgende manier een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De KW op basis van de geschatte winst voor 2017 bedraagt 18,5 (per 15 augustus). Maar de (over 5 jaar) gemiddelde koers-winstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2005 is verhandeld bedraagt 16,8. Bij Prosegur, lagen deze cijfers op respectievelijk 17,7 en 14,6.

Afgaande op de verwachte en historische groei van de winst per aandeel van de onderneming van 20,8%, een winst per aandeel over 2017 van € 3,98 en de historische KW-verhouding van 16,8 kan een doelkoers voor over 5 jaar worden berekend van € 171,75 (2022). In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 66,83 voor 2017 en € 80,71 voor 2018. Daarmee ligt de huidige koers rond de koopgrens, immers, het jaar 2017 is al ruim over de helft.

Aandeelhouders

De oprichter van de onderneming en zijn familie houden 15,27% van de aandelen, 1,37% is ingekocht en een gelieerd (pensioen)fonds houdt nog eens 0,59% van de aandelen. De oprichter (Simon Azoulay, tevens de baas bij het bedrijf) controleert 26,93% van de stemrechten. Vermoedelijk heeft hij daarmee een blokkerende minderheidsstem en is overname van de onderneming zonder zijn instemming niet mogelijk. De rest van de aandelen en stemrechten is in publieke handen en wordt verhandeld aan de beurs van Parijs. De onderneming maakt deel uit van de Franse CAC Midcap index.

Technische positie – de lange termijn


Figuur 2.

Ongetwijfeld zult u zeggen, “had ik ze maar gekocht in 2009”, of anders in 2013. Dit plaatje ondersteunt ook de theorie dat men grote bodempatronen ook op de top bij een uitbraak kan en moet kopen. Want zij blijken zoals in dit geval pas achteraf een bodempatroon te zijn. De koerszone rond € 30 is begin jaren 2000 de top gebleken die zich vervolgens in de periode 2006 – 2007 opnieuw als een te sterke barrière manifesteerde. In september 2002 bereikte de koers een dieptepunt van € 3,02 en in maart 2009 werd € 9,55 aangetikt. Maar daarna is het in een gestaag tempo omhoog gegaan om uiteindelijk begin februari van dit jaar een absoluut record te bereiken van € 82,06. U stapt in ieder geval niet op het laagste punt in. Opvallend in deze figuur is verder dat de omzetten na 2009 flink zijn ingezakt, alsof een groot deel van de aandelen in vaste handen terecht is gekomen (een andere lezing kan zijn dat een groot deel van de handel sindsdien naar platforms verhuisd is die zich aan het zicht van de officiële beurshandel onttrekken, hetgeen past in de opkomst de afgelopen jaren van allerlei nieuwe handelsplatforms die met de officiële beurzen concurreren, maar waarvan de cijfers niet meegenomen worden in de door ons verkregen en gehanteerde omzetcijfers).

Technische positie – de korte termijn

Figuur 3.

Na de top van begin dit jaar is een fase van consolidatie ontstaan. De koers is daarbij teruggevallen tot op het niveau van de toppen uit 2016, € 71,8. Dat is nu de belangrijkste steunlijn. Daar ligt ook het MA200. Wij hebben het MA250 opgenomen omdat die meer in lijn met de onderkant van het lange termijn oplopende trendkanaal ligt. Op € 74 ligt de dalende trendlijn die vanaf de toppen van begin dit jaar is getekend. Er is overduidelijk een correctie aan de gang en die is nog niet voorbij, maar wel een flink eind op scheep. Als de beursmalaise van dit moment wordt voortgezet (het negatieve seizoen duurt nog tot eind oktober!), dan krijgt u mogelijk nog een kans om in te stappen. Een daling van de koers naar € 68 zou zelfs goed mogelijk zijn zonder dat daarmee het trendkanaal in gevaar gebracht wordt. Maar feit is ook dat momentumindicatoren zoals u onder de koersgrafiek in de figuur er twee getekend ziet, inmiddels voldoende ruimte bieden voor een hervatting van de opgaande trend.

Let wel, het gaat hier om een midkapper, de gemiddelde dagomzet bedraagt circa 20.000 tot 30.000 aandelen, dat is redelijk voor de kleinere belegger, maar geldt niet als erg liquide.

Conclusie

De lange termijn belegger is in dit geval laat, maar zeker niet te laat om in te stappen. Technisch kan men nog even geduld betrachten, maar dit bedrijf voldoet aan al onze Prijs<Waarde-criteria en hoort daarbij ook nog eens tot de koplopers. Maar alles staat en valt met het handhaven van de groeicijfers die het bedrijf in de afgelopen paar jaar heeft laten zien. Wat dat betreft is de eerste helft van 2017 prima begonnen en zal de verkiezing van President Macron zeker niet negatief uit hoeven te pakken voor de onderneming, integendeel, als Frankrijk de rol van zieke man van Europa ach ter zich kan laten is dat voor Alten prima nieuws.

Den Haag, 18 augustus 2017
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

Philips: from Electronics to Medical – Memory Coupon Note

/in , , , /door

(Publication date December 23, 2016)

Introduction

Last week, we published an article on Philips (Medical). The company’s transformation seems to be completed after the IPO of Philips Lighting and the sale of Philips Lumileds. From an electronics conglomerate, the company transformed into a specialist in the field of medical technology. We discussed in this article, the outlook for the company and the share and showed a chart which could be read as a technical buy signal.

Memory Coupon Note on Philips

But not everyone is interested in the shares as an investment. To that end we already mentioned the existence of a so-called Memory Coupon Note issued by BNP Paribas with the underlying Philips shares.

Memory Coupon Notes – The principle

A Memory Coupon Note is a bond with a “memory”. This type of loan is issued with a fixed coupon, but whether the coupon is paid out depends on the closing price of the underlying stock on the coupon date. This rate is called the coupon limit. If in a year the share is trading below the coupon limit, you will not be paid interest. But the interest payment may only turn out to be postponed. Because when a year later the share price quotes above the coupon limit, you not only receive the interest of that year but also all interest payments from previous years that were not paid until then. In that sense, this type of bond is “cumulative.”

But the fly in the ointment is the repayment condition. As long as the price ends above the coupon limit on the maturity date there is nothing to worry about. You will then be paid the interest and 100% of the principal. But if the share price ends below the coupon limit, you receive only a portion of the principal return and you get paid no interest. Moreover, all the interest that has not yet been paid in prior years shall be canceled.

The redemption price of the bond is up to 100%. But the rate of repayment can also turn out to be significantly lower. To determine the exact maturity value, the “initial value” is important. The initial value is the price of the underlying share at the time of issuance of the bond (this rate is recorded at inception by the issuer and published as such). But now it comes. If the price on the day of redemption is below the coupon limit, you will get fined for the loss of share price (not the bond), measured relative to the initial value. Below the coupon limit the MCN thus acts as a reverse exchangeable (or reversed convertible).

Earlier, we wrote extensively about Memory Coupon Notes BNP on Royal Dutch. In this piece we gave an overview of the currently outstanding MCNs issued by BNP.

But we will now explain the principles outlined above using the Memory Coupon Note BNP on Philips as an example.

Memory Coupon Note on Philips

This loan was issued by February 16, 2015 with the following terms / definitions:

ISIN code: XS1183469391
Coupon: 8%
Underlying share: Philips
Initial: € 24.535 (Philips closing price on February 16, 2015)
Coupon Limit: € 19.95
Coupon Date: February 16
Maturity date: February 16, 2018
Customer: BNP Paribas SA (rated A +)
Minimum denomination: € 1,000
Exchange listing: Euronext Amsterdam

On February 14, 2016 the closing price of the Philips share was € 22.85. That’s more than the coupon limit of € 19.95 and thus BNP paid the coupon. If at that time the bond would have matured as well, you would have received 100% of the nominal value as repayment. Notice that it does not matter whether the share traded above € 24.535, the initial value. Getting back 100% is based on the share trading above the coupon limit, which is € 19.95.

The lowest level at which Philips shares traded since the bond was issued, is € 20.48 (on 29 September 2015). That’s still above the coupon limit, no problem therefore, one might say.

Negative scenario

But let’s assume the share trades on February 14, 2018 at € 18. That is below the coupon limit defined on the date on which the redemption price of the bond was established. In that case you will not receive (to start with) the coupon on February 16, 2018, nor any coupons that may have been delayed in prior years. But moreover, the bond will not mature at 100%, but only at 73.36% of the principal.

For € 18 is less than the coupon limit of € 19.95. So, we look at the loss relative to the initial value of € 24.535. A decline from € 24.535 to € 18 means a loss of 26.36%. 100% minus 26.36% = 73.36%. Thus the repayment value at maturity is set at 73.36% of the principal amount of € 1,000 each.

And this loss can increase to 100% of your investment, namely if and when Philips shares drop back to € 0.

Memory Coupon Notyes are of the “dirty” type

MCN’s are of the “dirty” type. When buying and selling of this type of bonds you will see no interest settlements on your bank transaction statement. Also in the portfolio you will not see any interest build-up. That’s because the interest is you pay when buying the bond is part of the price of the bond. In our example, the MCN on Philips, on February 16, you will see the price of the bond fall by 8 percentage points if the interest payment actually takes place. This particular bond currently has a price of 109.70% to 110.7% (bid versus ask price; your selling price versus your purchase price on the exchange; the difference of 1% is the spread BNP receives for maintaining a market in these securities). At that price on February 15, you will see the bond price fall to 101.7% – 102.7% on February 16 at the opening.

Then, after February 16, 2017, during the time leading up to February 16, 2018 (in theory) the bond price will gradually rise up to finally 108%, provided, of course, the share price remains above the coupon limit.

Effective yield

With this knowledge, one can calculate a yield. You buy, after all, at 110.7% and receive, if all goes well, twice 8% and once 100% in return. On December 20 we calculated that the implicit interest build up within the bond price is 6.73%. Of the 8% that will be paid on February 16, 2017 6.73% has already accumulated since February 16, 2016. The actual price, excluding interest, of the bond thus stood at 103.97%. A bond that pays 8% interest during a year and two months at that price has an effective yield of 4.39%!

That’s a nice deposit!

Warning

But mind you, you do not have a deposit, you have a bond with an equity component in this case. The yield of 4.39% is valid only if the price of the Philips share on February 16, 2018 ends above € 19.95! Memory Coupon Notes are not for nothing defined by the regulators as “complex products”.

Technical position

And that still means you have to build a “stop loss” here. So we go back to the Philips price chart from our previous article. But now we have entered at the bottom of the chart the price development of the bond discussed above.

blog-20161223-philips-fig1

Figure 1 (taken from the Dutch version of the article).

The share has already been trading for three years within a band between € 20.7 and € 28.3. The move upwards is still not a fact, but it seems to be in the verge of happening. We would like to set a stop-loss limit for the price of the share of approximately € 26. This boundary we derive from the chart, because it coincides with four peaks. Is the price below, one can consider selling the bond to avoid the risk of further price falls. There is theoretically a line imaginable along which the price of the bond must grow until the redemption takes place. That line rises at a rate of 0.75% per month measured from 100%. That line could serve as a stop-loss limit for the bond. We do not advocate this and not show this line in the chart. Because the theoretical pricing of the bond is a much more difficult task, depending on many more factors, which would then also have to be taken into account when calculating the theoretical stop-line and this would make the line drawn quite incomprehensible. We therefore prefer the simplicity of the price chart of the underlying share.

The graph also shows the effect of an interest payment (see the arrow pointing to February 16, 2016.

No dividend and conclusion

Incidentally, this bond has still another disadvantage. If the price of Philips increases, then the bond only benefits partially. After all, you will not receive dividends and eventually receive up to 100% redemption at maturity. This bond is not an alternative to the share if you would want to profit from a price increase to well above € 28.30. If you go for the capital gain on the share, select the share or derivatives on the stock. This loan is only a solution for those seeking a short-term interest-bearing investment.

The Hague, December 23, 2016

Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Asset

www.vladeracken.nl

Disclaimer
The author is responsible for the investment policy of Vladeracken BV, an asset management company licensed by the AFM. Vladeracken invests and / or invested in the securities discussed herein for its clients. This piece is not an investment advice. Whomever trades and / or invests in the securities discussed herein and in accordance with method(s) discussed does so at his own risk and expense. In this context, the author and Vladeracken BV disclaim all responsibility for the contents of this article. The securities discussed represent a high risk.

Philips: van Electronics naar Medical

/in , , , /door

(publicatiedatum 16 december 2016)

Inleiding

Voor het eerst in minstens 10 jaar hebben wij voor een deel van onze cliënten aandelen Philips aangekocht. Jarenlang gold Philips als hèt voorbeeld van een onderneming die zichzelf telkens weer opnieuw moest uitvinden en daardoor per saldo zonder focus bleef en niet verder kwam in de vaart der volkeren.

Philips, koersbeweging tussen 1983 en 2016

En wie naar de maandgrafiek in figuur 1 kijkt zal ons daar geen ongelijk in geven.

blog-20161216-philips-fig1

Figuur 1.

Natuurlijk, tussen november 1992 en september 2000 steeg de koers van € 1,92 tot een € 58,30. Wie de aandelen in die fase in bezit had, heeft er veel plezier van gehad. Maar dan had de eigenaar de aandelen wel in het najaar van 2000 moeten verkopen, want in de periode sinds september 2000, nu dus ruim 16 jaar lang, heeft de bezitter alleen dividend ontvangen, jaarlijks gemiddeld ongeveer € 0,62 per aandeel. En stalen zenuwen waren ook nodig, want tot 3 keer toe daalde de koers tot onder € 13 per aandeel.

Transformatie

Maar in deze periode heeft Philips wel een gedaantewisseling ondergaan. Het bedrijf heeft alles op het gebied van consumentenelektronica, semiconductors, licht, automotive en wat dies meer zij verkocht en heeft in plaats daarvan een geheel nieuw bedrijf gericht op medische technologie opgezet. Philips Electronics is Philips Medical geworden. Voor het eerst in meer dan 20 jaar kent het bedrijf weer enige focus op één specifieke activiteit. Dat, gevoegd bij het feit dat in de afgelopen dagen de koers door een belangrijke meerjarige weerstand is gebroken, is de reden om aandacht aan dit inmiddels niet meer zo Hollandse bedrijf te besteden.

Nieuwe kernactiviteit

Het meest recente jaarverslag is het verslag over boekjaar 2015. Philips Lighting, de verlichtingsdochter was toen nog niet op de beurs geplaatst met een eigen notering en Philips Lumileds, de Led-dochter, was toen nog niet verkocht. Dit jaarverslag is dus nog niet helemaal gewijd aan de nieuwe strategie, maar Philips nam in dit verslag al wel een schema op waarin zij haar nieuwe focus toelicht. U ziet dat schema in figuur 2.
blog-20161216-philips-fig2

Figuur 2.

Het gaat dus niet alleen maar om apparatuur voor ziekenhuizen, maar het gaat wel om alles waar technologie en elektronica worden ingeschakeld om de gezondheid van mensen van dienst te zijn. pharmacologie, biopharma, genetica, generica, etc., zijn voorbeelden van terreinen waarop Philips zich niet begeeft, of het moet zijn dat voor die gebieden apparatuur wordt vervaardigd. Philips Medical concurreert daarmee op de eerste plaats met twee andere grote concerns op dit terrein, General Electric en Siemens. Daarbij moet wel gezegd worden dat deze twee ondernemingen ook op veel andere gebieden actief zijn, maar zij zijn ook wereldwijd de grootste spelers op medisch technologisch vlak. En daarnaast zijn er op allerlei deelterreinen nog een hele reeks andere, kleinere, meer gespecialiseerde ondernemingen actief. Hier ligt dan ook meteen het eerste risico voor Philips, zij zijn niet de enige!
Philips deelt haar activiteiten op dit gebied zelf in 4 segmenten in. Zij noemt de segmenten “Imaging” (hier gaat het bijvoorbeeld om röntgenapparatuur {een van de oudere divisies} “ultrasound”-technologie, MRI-scanners, etc.), systemen voor het monitoren van de gezondheidstoestand van patïenten (zoals hardritme apparatuur, bedmonitoren, ademhalingsmonitoren etc.), (product)ondersteunende diensten en informatica voor de gezondheidssector.

Omzet en resultaten

Over 2015 werd een totale omzet behaald van € 24,2 miljard. Philips is geen kleine onderneming! De omzetverdeling luidt:

 – Gezondheidszorg (Healthcare) € 10,9 miljard
– Concumer Lifestyle €   5,3 miljard
– Licht €  7,4 miljard
– Innovatie en interne diensten €  0,6 miljard

De lichtdivisie is de hoek waar Philips Lighting en Philips Lumileds waren ondergebracht, deze tak verdwijnt dus vrijwel geheel in het jaarverslag over 2016. In het 3de kwartaalverslag worden de automotive en de led-activiteiten al als gediscontinueerd buiten de cijfers gehouden. Philips Lighting heeft weliswaar inmiddels een eigen beursnotering, maar Philips heeft nog wel een flink belang in dit bedrijf, deze tak wordt dus nog meegenomen in de geconsolideerde resultaten van de groep.

Balanspositie

Per 30 september 2016 bedroeg de totale geconsolideerde balans van Philips € 30,9 miljard. Dat bestond uit eigen vermogen (€ 12,5 miljard), kort vreemd vermogen (€ 9,1 miljard) en lang vreemd vermogen (€ 9,3 miljard). Maar Philips heeft veel geld in acquisities gestoken de laatste jaren en dat betekent ook een relatief grote post “goodwill” van € 8,4 miljard. Gezien de grote hoeveelheid technische kennis, die het bedrijf daarmee binnenhaalt, waaronder veel patentrechten, lijkt dat niet een heel groot bezwaar. Maar op de balans prijkt ook nog een post immaterieel actief ter grootte van € 3,5 miljard. Hier vallen de feitelijke patenten onder en de in eigen beheer ontwikkelde technologieën, maar ook de merknamen van de onderneming. Intellectueel eigendom is altijd een vaag begrip in een balans, waar maar moeilijk een prijs op te plakken is. De waarde van een merknaam is wellicht nog moeilijker te bepalen (eind 2015 werd deze waarde door Philips op € 1,1 miljard geschat). Onduidelijk is ook welk deel hiervan gekoppeld is aan de waarde van het belang in Philips Lighting. Nu hier een beursnotering voor bestaat kan aan dit deel ook een feitelijke marktwaarde worden geplakt. Het zou een oordeel over de balans aanzienlijk vergemakkelijken wanneer dit soort grootheden meer gedetailleerd en in een voor de leek makkelijker te begrijpen taal worden toegelicht. In het jaarverslag wordt hier wel dieper op ingegaan, maar u moet een goed ingevoerd accountant zijn om daar iets wijzer van te worden. Feit is dat in de meeste commentaren van analisten hier weinig of niets over gezegd wordt. Men tilt niet erg aan de omvang van deze posten.

Resultaten

Winstgevend is Philips in ieder geval wel, maar erg consistent zijn de cijfers in de voorbije jaren niet geweest. In tabel 1 hebben wij enkele kerncijfers opgenomen over de afgelopen 10 jaar.

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 9mndn
Omzet (in € miljard) 26,8 26,4 23,2 25,4 21,0 23,5 23,3 21,4 24,2 17,3
Netto Winst (in € miljard)  4,9  -0,1  0,4  1,5  -1,5 -0,1 1,2 0,4 0,6 0,8

Tabel 1.
Dit is een beeld van stilstand en een flink teruggelopen marge. € 600 miljoen netto winst op een totale omzet van € 24,2 miljard is buitengewoon weinig. Gemeten naar het geïnvesteerde (eigen) vermogen per ultimo 2015 is er dat jaar een rentabiliteit op het eigen vermogen behaald van 3,1%. Dat is onvoldoende voor een onderneming. In tabel 2 hebben wij ontwikkeling van de rentabiliteit op het eigen vermogen, zoals wij dat berekenen aan de hand van de netto winst per aandeel gedeeld door het eigen vermogen per aandeel, opgenomen over de afgelopen jaren.

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016T
REV 19,2% -0,4% 2,2% 7,4% -6,7% -0,2% 6,0% 2,1% 3,1% 6,4%

Tabel 2.
2007 was het laatste jaar waarin Philips een zeer acceptabel rendement behaalde. Daarna is het  bijna om het jaar ellende geweest, terwijl de betere jaren ruim onder het in onze modellen vereiste niveau van 12% uitkwamen. Wij noemen 12% omdat er voldoende ondernemingen zijn die dat wel presteren met de hen toevertrouwde middelen.

In tabel 3 hebben wij de cijfers per aandeel opgenomen, waarbij ditmaal de consensus taxaties voor 2016 en 2017 zijn meegenomen zoals iedereen die bij Reuters kan vinden. Bovenin treft u de Winst per Aandeel en daaronder het Dividend per Aandeel.

In € 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016T 2017T
WpA 4,49 -0,09 0,44 1,54 -1,40 -0,04 1,28 0,45 0,70 1,55 1,79
DpA 0,70 0,70 0,70 0,75 0,75 0,75 0,80 0,80 0,80 0,80 0,85

Tabel 3.

Nog altijd is dit niet om over naar huis te schrijven in vergelijking met de jaren vóór de kredietcrisis, maar wat wel belangrijk is, is het feit dat de meeste analisten er vanuit gaan dat 2017 een jaar wordt waarin de winst eindelijk weer gaat stijgen tot boven enig niveau dat in de jaren 2008 – 2016 is bereikt. Die analisten verklaren dit uit het feit dat Philips haar transformatie zo ongeveer heeft afgerond. Zij verwachten bovendien dat deze groei structureler gaat zijn en dus in komende jaren kan worden volkgehouden. In het Financieële Dagblad meende een analist bovendien, dat het bedrijf een oorlogskas heeft van inmiddels zo’n € 5 miljard om naast autonome groei ook nog groei te kunnen inkopen, zonder dat de onderneming daarbij in financiële problemen zou kunnen komen, die tot verwatering van de positie van de bestaande aandeelhouders zou kunnen leiden. Nu is Philips momenteel niet goedkoop te noemen. Rekent u met de geschatte winst per aandeel voor 2017 en neemt u de huidige koers van € 28,21, dan kan een koerswinstverhouding worden berekend van bijna 16. Maar dat is voor nu ook weer niet overdreven duur voor een onderneming die tussen de 5% en 10% per jaar zou moeten kunnen groeien op eigen kracht en mogelijk meer als daar ook nog acquisities in worden meegewogen. In de V.S. wordt al snel een P/E van 20 voor dergelijke ondernemingen gehanteerd.

Technische positie

blog-20161216-philips-fig3

Figuur 3.

In figuur 3 ziet u bovenin een weekgrafiek van de koersontwikkeling van Philips sinds de zomer van 2013. Boven die grafiek is een bijna horizontale zwarte lijn getekend langs  de toppen uit 2014 en 2015. Dit is de weerstandslijn waaronder de koers zich bijna drie jaar lang heeft bewogen. Afgelopen week is de koers door die grens heen gebroken. Dat is vrij geruisloos gegaan, de omzet s niet erg hoog geweest, maar nadat de doorbraak eind vorige week een feit was, is heeft de koers deze week de uitbraak bevestigd. En het Momentum (de twee middelste indicatoren) is niet alleen weer begonnen met stijgen, het geeft weer dat er meer dan voldoende ruimte is om de uitbraak in de komende weken met een keurige opgaande trend te bestendigen. Alleen de omzetten onderin de figuur vallen wat tegen, liever hadden wij gezien dat de uitbraak met geweld, dus met omzet, gepaard zou zijn gegaan, maar niet vergeten moet worden dat deze grafiek op vrijdag is gemaakt, in de cijfers ontbreekt dus nog een handelsdag, een expiratiedag bovendien!

Philips (Medical)- Conclusie

De kernvraag is dus: is de transformatie van Philips voltooid en leidt dat tot een nieuw, hoger groeipad voor de onderneming en dus haar winstgevendheid? Als dat wel zo is, dan is het technische koopsignaal op de korte termijn een reden om nu in te stappen en wel voor de langere termijn. Is er een risico? Ja, er zijn veel risico’s aan deze belegging verbonden. Naast de gewone marktrisico’s die voor elke aandelenbelegging gelden is het ook maar de vraag of het management van Philips, dat 10 jaar lang een zwalkend beleid gevoerd heeft, nu ineens wel instaat is om een stabiel groeipad in te slaan. Maar daar kan de huidige bestuursvoorzitter van het bedrijf het voordeel van de twijfel krijgen wat ons betreft, want dit heroriëntatieproces is natuurlijk niet dit jaar pas ingezet, de onderneming is al enkele jaren op dit pad bezig. Het verschil is echter dat de andere niet tot de kern behorende onderdelen dit jaar eindelijk feitelijk op afstand gezet zijn.

Wij hebben de aandelen in elk geval in onze lange termijn defensieve portefeuilles aangekocht. Het past ook in portefeuilles die op technologie gericht zijn.

En voor de liefhebber, volgende week zullen wij nog even aandacht besteden aan een Memory Coupon Lening van BNP op Philips.

Den Haag, 16 december 2016

Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

© Copyright - Vladeracken | Realisatie: Grapefish Online