Een perpetual van ASR
(publicatiedatum: 20 januari 2012)
Op ons artikel van vorige week zijn verschillende reacties binnengekomen waarvoor wij de opstellers uiteraard van harte danken. Twee lezers dachten soortgelijke leningen van andere debiteuren in portefeuille te hebben en hebben ons gevraagd hoe wij daar over dachten. Nu is het niet onze gewoonte om zomaar in te gaan op alle mogelijke ideeën die ons worden voorgelegd, omdat wij vooral schrijven over beleggingen, die wij in onze eigen vermogensbeheerpraktijk tegenkomen. De analyses die wij doen zijn primair bedoeld voor onze cliënten, maar wanneer de analyse gedaan is, scherpt het onze conclusies door deze op papier te zetten. En als het stuk eenmaal staat, waarom zou je het dan niet publiceren?
Maar nieuwe ideeën en commentaren op onze artikelen zetten ons ook aan het denken en kunnen vervolgens ook weer tot goede beleggingen voor onze cliënten leiden. Daarom zullen wij de door onze lezers voorgelegde beleggingen niet zomaar ter zijde leggen, doch er soms ook serieuzer naar kijken.
En afgelopen week hebben lezers ons vragen gesteld over de volgende twee obligaties:
– 10% – var% ASR 2009 – 2019 – perpetueel
– 5,856% NIB Capital 2005 per 2040
Beide obligaties zijn in Amsterdam genoteerd, maar verder hebben zij niets met elkaar te maken, anders dan dat zij beiden erg lange looptijden hebben.
Op de eerste van deze twee zullen wij in onderhavig artikel nader ingaan, de tweede is voor een volgend artikel.
ASR perpetual
Aan deze lening zit een bijzonder verhaal. Zij is namelijk uitgegeven in het kader van een herfinancieringsronde van ASR in 2009. En dat maakt de lening op zichzelf al interessant, want dit kan inzicht verschaffen in de manier waarop de waarde van dit soort operaties zich ontwikkelt. En wij verwijzen dan naar de meer recente herkapitalisatieronde van ING waarover wij op 16 december 2011, ook op deze plaats, een artikel hebben geschreven.
ASR heeft in augustus 2009 een bod uitgebracht op een drietal “Capital Securities” – een soort achtergestelde preferente aandelen – die op dat moment ruim onder de oorspronkelijke prijs van uitgifte noteerden. ASR maakte door deze effecten in te kopen een boekwinst en financierde deze terugkoopactie door nieuwe obligaties uit te geven. Er werden toen twee nieuwe obligaties uitgegeven waarvan de belangrijkste de lening is waarover het hier nu gaat.
Voorwaarden
De ISIN-code van deze obligatie is NL0009213545. De lening werd aangekondigd als een “Step-up fixed-floating perpetual capital security” en er werd nominaal € 386.305.500 van deze effecten uitgegeven. De titel betekent dat de effecten onderdeel zijn van het garantievermogen van ASR (Capital Securities, ze zijn daarmee achtergesteld), dat ze in beginsel eeuwigdurend zijn (perpetual), dat de rente op de effecten in eerste instantie vast is maar dat de coupon na verloop van tijd variabel wordt (“fixed-floating”) en dat het variabele tarief verhoogd wordt met een vast minimum percentage (de “Step-up”).
Rentecondities
De effecten zijn weliswaar eeuwigdurend, maar ze mogen door ASR vervroegd worden afgelost, voor het eerst op 26 oktober 2019 en vanaf dat moment elk jaar opnieuw op de dag dat de couponrente uitbetaald wordt (dus steeds op 26 oktober). Tussen 2009 en 2019 zal jaarlijks een coupon van 10% worden betaald. Ná 26 oktober 2019 wordt de coupon variabel en zal zij gelijk worden aan het 3-maands Euribor-tarief met een opslag van 9,705% (de “Step-up” of “margin”). Deze rente zal dan aan het einde van elk kwartaal opnieuw betaald worden, dat wil zeggen dat u dan een kwart van de jaarrente per keer ontvangt.
“Step-up”
Het begrip “Step-up” betekent, dat aan de obligatie de voorwaarde is verbonden, dat, indien op de eerstvolgende “call”-datum (in dit geval dus 26 oktober 2019) de lening niet wordt afgelost, de beleggers een compensatie ontvangen voor dit uitstel van aflossing (het zogenoemde “extension risk”). In dit specifieke geval belooft ASR om bij verlenging van de looptijd een opslag van 9,705% te gaan betalen bovenop het 3-maands Euribor-tarief.
Voorbeeld
3-maands Euribor is op dit moment 1,23%. Stel dat op 26 oktober 2019 3-maands Euribor ook 1,23% bedraagt, dan zou de coupon op dat ogenblik 1,23% plus 9,705% = 10,935% bedragen gemeten op jaarbasis maar geldend voor één kwartaal. Na drie maanden wordt het percentage opnieuw berekend enzovoorts. Als ASR vindt dat dit percentage te hoog is, dan mag zij eenmaal per jaar besluiten om de lening in zijn geheel af te lossen en wel tegen de nominale waarde van 100%.
Uitstel van rentebetaling
Zoals bij veel van dit type achtergestelde effecten mag ook ASR onder bepaalde omstandigheden afzien van rentebetalingen. Dat kan bijvoorbeeld gebeuren als ASR niet aan de door toezichthouders opgelegde solvabiliteitseisen voldoet. Maar ook als er geen dividenden worden uitgekeerd mag van de betaling van rente op deze stukken worden afgezien. Maar het gaat dan alleen om uitstel, niet om afstel. De eerstvolgende keer dat er wel weer dividend betaald wordt of als er bijvoorbeeld bepaalde soorten effecten uit het kapitaal van ASR worden ingekocht, mag ASR niet langer de rentebetaling uitstellen en moet zij alle nog niet uitgekeerde couponnen alsnog uitbetalen mét rente. Zolang de uitgestelde rentebetalingen niet zijn voldaan hebben zij dezelfde status als de lening zelf. Dat betekent dat u ook voor wat de rentebetalingen betreft achteraan in de rij staat als ASR op de een of andere manier failliet gaat. Het gaat daarmee ook hier om effecten die buiten de nieuwe tier-1 regeling vallen en dus ook in dit geval moet u ervan uit gaan dat ASR uiteindelijk zal besluiten om tot vervroegde aflossing over te gaan. Maar dat kan nog wel even duren, want dat mag pas in 2019.
Koersontwikkeling
Tot slot treft u in figuur 1 nog een koersgrafiek van deze obligatie.
Figuur 1.
Aanvankelijk leek het de markt dat de condities van deze lening uitstekend waren. De koers liep immers met horten en stoten op tot een maximum van 117,49%. Maar eind 2010 kwam toch ook hier de klad in de koers. De risicopremie voor banken en verzekeraars ging omhoog naar mate de situatie in Griekenland onduidelijker werd. En van bodemvorming is in dit beeld nog geen sprake. Wij citeren ons voorgaande artikel: Het moge duidelijk zijn, en dit geldt in feite voor alle eeuwigdurende achtergestelde obligaties die u ter beurse kunt kopen, dat dit geen beleggingen zijn voor mensen met zwakke zenuwen.
Risico’s
Het risico van de lange rente is in dit geval minder van belang. Want in 2019 wordt de coupon variabel. En als de lange rente tegen die tijd stevig is opgelopen, dan mag u er vanuit gaan dat ook de korte rente tegen die tijd flink is gestegen. En u heeft dan een risico-opslag voor het risico van ASR van maar liefst 9,705%!
Maar veel onduidelijker is natuurlijk de vraag wat het risico van ASR als debiteur is? ASR geeft zelf aan dat zij voor haar resultaten een risico loopt wanneer de lange rente daalt. Haar verplichtingen zijn langerlopend dan haar beleggingen waardoor een dalende rente zorgt voor lagere toekomstige rekenopbrengsten. Dat is vergelijkbaar met het probleem dat pensioenfondsen hebben. Maar wij verwachten op termijn een stijgende rente en zien dit risico daarmee als een korte termijn risico.
De blootstelling aan de periferielanden in Europa is inmiddels tot minder dan de helft van een halfjaar winst teruggebracht.
ASR is wel een algemene verzekeraar met een flinke levenportefeuille. Daarvan is weer een groot stuk pensioengerelateerd en dat is positief. Want de andere delen van de levenmarkt staan in Nederland (de belangrijkste markt voor ASR) in het algemeen al langere tijd onder druk.
Veel belangrijker is de constatering dat ASR volledig in handen is van de Nederlandse Staat. Pas als in die positie een verandering komt kan van een hoger risicoprofiel gesproken worden. Nu is ASR geen “systeeminstelling” (zoals bijvoorbeeld ING), maar ASR is al genationaliseerd.
Desondanks is de rating van de stukken BBB+ bij S&P en BBB- bij Fitch. Dat betekent dat de ratingbureaus niet zoveel waarde hechten aan de Nederlandse Staat als aandeelhouder van ASR. Blijkbaar zien zij de kans dat onze overheid ASR laat vallen als puntje bij paaltje komt als een reële mogelijkheid.
Conclusie
Deze lening lijkt ons aantrekkelijker dan die van Achmea uit ons voorgaande artikel over perpetuele obligaties. De rating is voor beiden ongeveer gelijk, maar Achmea heeft niet de Staat als aandeelhouder. Analisten zijn doorgaans wel meer gecharmeerd van Achmea dan van ASR (in operationele zin) en schatten het bedrijfsrisico van Achmea lager in. Dat blijkt dan overigens niet uit de manier waarop is omgegaan met de obligaties uit de zogenoemde PIGS-landen, want daar is ASR veel voortvarender uitgestapt.
Wie de obligatie van ASR al in portefeuille heeft hoeft daar niet uit te stappen, maar wellicht is het wel een idee om eerst een vervroegde aflossing van bijvoorbeeld ING te proberen mee te maken en vervolgens deze lening als alternatief achter de hand te houden. In goed gespreide obligatieportefeuilles is dit wel een mooie aanvulling.
Den Haag, 20 januari 2012
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer
Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in sommige van de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.
