Tag Archief van: Aegon

U bevindt zich hier: / Aegon

Berichten

Memory Coupon Notes op Aegon – het gaat ook wel eens fout

/in , , /door

(publicatiedatum: 31 augustus 2018)

Inleiding

In het najaar van 2015 hebben wij een uitgebreide analyse opgenomen over een type obligaties dat bekend staat onder de noemer “Memory Coupon Notes”. Het ging in dit geval om een aantal Memory Coupon notes uitgegeven door BNP Paribas en RBS (de voormalige ABN Amro-afdeling, die dit soort gestructureerde producten bouwde en verkocht). Dit type obligatie wordt door veel banken en toezichthouders niet als obligatie beschouwd maar als een aandelenbelegging. Het gaat hier namelijk om een zogenoemde “barrier obligatie”.

Barrier obligaties, een soort Reversed convertible

Het woord barrier staat voor grens. Een barrier-obligatie is een obligatie waaraan een grens- of drempelwaarde is gekoppeld. De grenswaarde is meestal een koers van een onderliggende waarde zoals een aandeel. Als die grens geraakt wordt (en dan is het meestal een ondergrens, dus als de koers van het onderliggende aandeel onder die ondergrens zakt), dan verandert het karakter van de obligatie. De uitgevende instelling krijgt dan namelijk het recht om u op te zadelen met het koersverlies van de onderliggende waarde. De obligatie is dan dus in feite een Reversed Convertible: onder de grenswaarde wordt u afgelost tegen de dan veel lagere waarde van het onderliggende aandeel.

Het gaat hier dus om een obligatie met het risicokarakter van een reversed convertible. U krijgt een relatief hoge coupon, maar wanneer de koers van de onderliggende waarde op bepaalde momenten onder een zogenoemd drempelniveau staat, dan heeft u plotseling het risico van een aandeel in plaats van dat van een obligatie.

Bij een echte reversed exchangeable ontvangt u naar keuze van de aanbieder op de datum van aflossing de aandelen of de nominale waarde van de obligatie. Aangezien de aanbieder de keuze heeft, zal deze altijd kiezen voor de goedkoopste oplossing. Staat de koers van het onderliggende aandeel onder de conversiewaarde, dan krijgt u de aandelen en heeft u daarmee in feite een flink koersverlies op de obligatie geleden. De conversiekoers ligt immers meestal 20% of meer onder de koers van het onderliggende aandeel op het moment van uitgifte van de reversed convertible.

Memory Coupon Note (MCN)

Bij een MCN ontvangt u op de aflosdatum altijd een contante som geld als aflossingsbetaling. Het is daarmee dus niet exact hetzelfde als een reversed convertible, omdat u daar de aandelen zelf kunt ontvangen als aflossing. Maar de hoogte van die som is wel afhankelijk van de koers van het onderliggende aandeel op de peildatum, die aan de aflosdatum voorafgaat. Als de koers van het aandeel op dat moment onder de drempelkoers ligt, dan ontvangt u een afrekening gebaseerd op de feitelijke koers van het aandeel. Daarbij wordt de uitkering verminderd met het verlies dat dit aandeel heeft geleden ten opzichte van de koers op het moment van uitgifte.

Het grote probleem met dit type obligaties is dat u wel het koersverlies voor uw rekening krijgt als zich dat voordoet, maar niet de eventuele koerswinst van de onderliggende waarde. Blijft de koers hoger dan de drempelwaarde, dan ontvangt u een vaste aflossingsprijs, ongeacht de hoogte van de koers van de onderliggende waarde. Voor dit relatief scheef verdeelde risico ontvangt u wel een relatief hoge coupon, maar ook weer vaak alleen als de koers van de onderliggende waarde boven de drempelwaarde ligt op het moment van de couponbetaling.

Cumulatieve coupon

De meeste Memory Coupon notes zijn wel cumulatief. Dat betekent dat alle nog niet uitgekeerde couponbetalingen alsnog worden uitbetaald als de koers van de onderliggende waarde op een latere coupondatum of op de aflosdatum toch weer boven de drempelwaarde ligt. Dit gegeven maakt sommige Memory Coupon Notes erg interessant wanneer zij ruim onder de nominale waarde noteren.

Memory Coupon Notes, drie jaar geleden

Wij lieten u destijds de volgende twee tabellen zien. Beiden gaven een overzicht van een aantal toe genoteerde en verhandelde MCN’s van BNP Paribas (Tabel 1) en RBS (Tabel 2).

Omschrijving (MCN uitgegeven door BNP Paribas) ISIN Aflosdatum Koers Eff. Rend. Coupon Drempel-koers / stoploss Reken-basis
MCN op AEGON 2015 – 2018 XS1253563628 13-7-2018 83,85% 16,1% 8,00% 5,45 6,595
MCN op AEX 2015 – 2018 XS1287905860 17-9-2018 99,70% 6,1% 6,00% 375,00 433,530
MCN op Arcelor Mittal 2015 – 2018 XS1183466371 16-2-2018 66,86% 30,4% 8,00% 6,90 9,023
MCN op Arcelor Mittal 2015 – 2018 XS1228728744 11-5-2018 61,15% 35,5% 9,00% 8,10 9,660
MCN op ASML 2015 – 2018 XS1183468401 16-2-2018 88,27% 14,5% 8,00% 70,25 87,260
MCN op E50 2015 – 2018 XS1216541729 23-4-2018 90,25% 10,7% 6,00% 3.050 3.768,72
MCN op E50 2015 – 2018 XS1178108525 2-2-2018 99,45% 6,3% 6,00% 2.700 3.414,28
MCN op E50 2014 – 2017 XS1113017435 2-10-2017 96,96% 7,7% 6,00% 2.600 3.202,31
MCN op ING 2015 – 2018 XS1211657918 23-4-2018 89,80% 13,2% 8,00% 11,40 14,105
MCN op ING 2015 – 2018 XS1178108954 2-2-2018 103,20% 6,4% 8,00% 8,95 11,375
MCN op ING 2015 – 2018 XS1164710516 19-1-2018 108,60% 4,8% 9,00% 8,30 10,425
MCN op Philips 2015 – 2018 XS1183469391 16-2-2018 96,10% 10,0% 8,00% 19,95 24,535
MCN op Royal Dutch Shell 2015 – 2018 XS1306324838 22-10-2018 100,00% 9,0% 9,00% 19,95 24,340

Tabel 1

Omschrijving (MCN uitgegeven door RBS) ISIN Aflosdatum Koers Eff. Rend. Coupon Drempel-koers / stoploss Reken-basis
MCN op AEGON 2012 – 2015 NL0010250999 7-12-2015 110,19% -32,5% 10,00% 2,99 4,227
MCN op AEX 2012 – 2017 NL0010130639 7-8-2017 108,37% 2,2% 7,00% 250,00 334,320
MCN op AEX 2012 – 2017 NL0010048633 21-2-2017 112,11% -1,2% 7,50% 220,00 321,870
MCN op AEX 2012 – 17 NL0010115911 6-7-2017 112,21% 0,8% 8,00% 210,00 290,660
MCN op Arcelor Mittal 2013 – 2016 NL0010378857 13-5-2016 62,87% 128,9% 10,00% 7,26 9,683
MCN op E50 2013 – 2018 NL0010280699 1-9-2018 111,20% 2,7% 7,00% 1.975 2.626,85
MCN op ING 2012 – 2015 NL0010248415 7-12-2015 110,49% -33,4% 10,00% 4,25 6,842
MCN op KPN 2012 – 2015 NL0010252995 7-12-2015 110,39% -33,1% 10,00% 1,94 2,726

Tabel 2.

Wat als de drempelwaarde (de barrier) op datum van aflossing geraakt is?

Om u een voorbeeld te geven van het foute scenario hebben wij in figuur 1 de koersontwikkeling van een Memory Coupon opgenomen, die wij destijds ook hebben besproken, een Memory Coupon Note van BNP op Aegon. Het gaat om de eerste lening uit tabel 1. Deze obligatie noteerde 83,85% destijds en hij is dit jaar per 13 juli 2018 afgelost. De ISIN-code was XS1253563628, de drempelkoers voor Aegon € 5,45 en de rekenbasis € 6,595 per aandeel. Dit laatste is de koers waartegen de obligatie is uitgegeven en de obligatie een nominale koers van 100% heeft als men de onderliggende Aegon-aandelen als basis neemt. Het betekent dat u een verlies van 17,4% ( { 5,45 / 6,595 } – 1 ) of meer op de obligatie voor uw kiezen krijgt bij aflossing, tenzij het aandeel boven € 5,45 noteert op de datum van aflossing, 13 juli 2018. En wat wilde het geval, de slotkoers op 12 juli 2018 van het aandeel Aegon was € 5,13, ruim onder de drempelwaarde. Deze specifieke note is uiteindelijk afgelost op 77,88%, een koersverlies van 22,12% hetgeen overeenkomt met de procentuele koersdaling van het aandeel. Nog vervelender wellicht is, dat de koers van het aandeel nadien weer is gestegen. Maar omdat de note-houder in contanten wordt afgerekend, krijgt hij wel het verlies maar maakt hij het koersherstel nadien niet mee.

Daarnaast werd ook de coupon van 13 juli op deze note niet uitgekeerd. En omdat de note is afgelost, heeft u niets aan het cumulatieve karakter van deze note. En om de zaken nog erger te maken, u heeft ook het dividend op Aegon gedurende vijf jaar gemist, toch een slordige 5% per jaar (berekend op een onderliggende koers van € 5,40 per aandeel Aegon en uitgaande van het dividend 2017 dat € 0,27 bedroeg).

Stond daar dan nog iets positiefs tegenover? Nee, in dit geval niet, want ook de andere twee eerdere couponbetalingen van 8% zijn niet uitgekeerd. Kijkt u maar even mee naar figuur 1.

Figuur 1.

Memory Coupon Note op Aegon – toelichting op de grafiek

Bovenin de grafiek treft u de koersontwikkeling van het aandeel Aegon vanaf (blauwe) lijnen getrokken, de bovenste op het niveau van de koers op het moment van uitgifte en dus de rekenkoers die nodig is om het koersverlies van de obligatie bij aflossing onder pari te kunnen berekenen (€ 6,595).
De tweede horizontale lijn geeft de drempelwaarde weer van € 5,45. Zoals u kunt zien is de koers verschillende malen boven die drempelwaarde geweest, maar niet op de momenten waarop de coupons tot uitkering moesten komen. Die momenten zijn onderin de figuur getekend met (rode) verticale lijnen. De onderste helft van figuur 1 laat verder de koersontwikkeling zien van de obligatie zelf. Wij kochten de lening in oktober 2015, voor een prijs ruim onder de nominale waarde. Wij gokten er toen op, dat Aegon in de loop van de maanden / paar jaar erna wel weer zou opveren en dat dan de koers terug naar 100% zou kunnen lopen en wij ondertussen ook nog de achterstallige coupons zouden kunnen ontvangen, ook als die de eerste en / of de tweede keer niet tot uitkering zouden komen. Wij gokten duidelijk verkeerd, maar doordat wij al op een relatief lage koers zijn ingestapt hebben wij slechts een beperkt verlies geleden. Wij kochten immers voor 83,85% en werden afgelost op 77,88%. Een verlies van ruim 7% op onze investering.

Interessant in de grafiek is de periode vanaf december 2017. De koers van het aandeel steeg toen tot boven de drempelwaarde. En omdat de rente op de MCN tot op dat moment nog niet was uitgekeerd, kreeg de koper van de MCN ineens de mogelijkheid om niet één coupon van 8% te gaan ontvangen, maar drie! Deze MCN’s noteren bovendien inclusief rente. Her is sprake van zogenoemde “dirty pricing”. De renteopbouw vindt plaats in de koers van de obligatie. Uw bank laat in uw portefeuille dus geen renteopbouw meelopen zoals dat normaal gesproken wel gebeurt. Vlak voor de datum van aflossing zou dat geleid kunnen hebben tot een maximum koers van 124%, te weten drie keer 8% en de nominale waarde van 100%. Dat is de reden waarom de koers van de MCN bleef oplopen tot uiteindelijk 115%, ook nog nadat de koersstijging van het aandeel was gestopt. Dit is ook de reden waarom de koers van de obligatie veel verder omlaag dook dan de koers van het aandeel toen deze laatste in juni tot onder de drempelwaarde zakte. Want niet alleen moest het koersverlies van het aandeel gaan meewegen, ook de renteopbouw moest uit de koers vallen.

Conclusie

Wij hebben tot op heden goede ervaringen gehad met Memory Coupon Notes. En dat lag duidelijk niet aan het feit dat wij deze MCN op Aegon in portefeuille hadden aangekocht. Maar wij hebben ook MCN’s op Philips en Koninklijke Olie gekocht en die zijn niet alleen allemaal a pari afgelost, daar is ook steeds elke coupon uitbetaald. Per saldo hebben wij daarmee het verlies op deze ene lening kunnen compenseren. Maar dit specifieke voorbeeld van een MCN op Aegon toont duidelijk aan waarom toezichthouders dit type obligaties niet als een obligatie maar als een aandeel aanmerken. De risico’s op negatieve uitkomsten zijn nu eenmaal erg hoog bij dit type product.

Put-opties schrijven

U kunt ook zelf een MCN bouwen. Dat kunt u doen door de nominale investering die u voor ogen heeft bij een bank op een spaarrekening te plaatsen (tegen tegenwoordig 0%) en dan met deze pot geldt als dekking out-of-the-money put opties op het aandeel Aegon schrijven met een looptijd van 3 jaar. Stel u schrijft een put Aegon december 2021 met een uitoefenprijs van € 5 per aandeel Aegon. De koers van het aandeel is op het moment van schrijven van dit artikel € 5,182. U heeft dus per € 1.000 nominale waarde het risico van 193 aandelen Aegon (1.000 / 5,182)/ We leggen de barrier op € 5 door de uitoefenprijs van € 5 te kiezen. Die optie bracht € 1,09 (biedkoers) per put op. 193 x € 1,09 is € 210,37 per obligatie. Dat komt neer op een couponopbrengst (of rente zo u dat wenst) van 5,92% per jaar samengesteld (en dus niet enkelvoudig zoals dat bij de MCN-coupons wel het geval is) of een coupon van 6,35%.

En reken er maar op, dat destijds dezelfde constructie met een put-optie tot 13 juli 2018 u een opbrengst zou hebben opgeleverd van ongeveer 8% per jaar, precies gelijk aan de coupon van de hierboven besproken MCN.

Het probleem voor de meeste beleggers is echter dat geld op deposito’s altijd in de zakken brandt. De optie wordt nog wel geschreven, maar daarna besluiten de meeste beleggers dat zij de middelen ook nog wel in iets anders kunnen beleggen, dat levert immers ook nog voldoende dekkingsruimte voor de opties op en opent de kans op meer rendement: een ander woord daarvoor heet: “greed”, “hebberigheid”, het grootste gevaar voor elke beleggingsstrategie.

Den Haag, 31 augustus 2018
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

Achtergestelde obligaties van Aegon – revisited

/in , , , /door

(publicatiedatum: 4 december 2015)

Inleiding

Twee jaar geleden hebben wij een tweetal artikelen gepubliceerd over achtergestelde obligaties van Aegon. Wij hebben destijds aan de titel van de beide publicaties de opmerking toegevoegd “aflossing is onzeker” en wij trokken toen de conclusie dat in feite slechts één lening interessant was en dan ook nog alleen wanneer de belegger uitging van een aanstaande rentestijging van de lange rente. Wij hebben geen enkele van deze obligaties gekocht, er waren toen genoeg alternatieven die interessanter waren. Sindsdien is de koers van een paar van deze obligaties flink gedaald. Lezers hebben de vraag gesteld of deze leningen nu dan wel interessant zijn?

Om welke leningen ging het?

In tabel 1 hebben wij de leningen op een rij gezet waar wij toen over hebben gesproken en die wij in onderhavig artikel nogmaals de revue zullen laten passeren.

ISIN-code Omschrijving Koers Huidige coupon Volgende datum van renteherziening
NL0000120004 Var% Aegon 1995 (ƒ) 54,30% 1,506% 08-06-2025
NL0000120889 Var% Aegon 1996 (ƒ) 82,15% 4,260% 04-03-2021
NL0000121416 Var% Aegon 1996 (ƒ) 73,40% 5,185% 14-10-2018
NL0000116150 Var% Aegon 2004 – perp (€) 72,04% 1,769% 15-01-2016
NL0000116168 Var% Aegon 2004 – perp ($) 80,50% 1,709% 15-01-2016
NL0000168466 6,0% Aegon 2006 – perp (€) 103,2% 6,000% 21-07-2016

Tabel 1.

Zoals u ziet, zijn alle zes de obligaties eeuwigdurend en hebben ze allemaal op een na (de laatste) een variabele coupon. De onderste lening, die als enige een vaste coupon had, kan sinds een paar jaar op 21 juli van elk jaar vervroegd worden afgelost. Hij is met een vaste coupon van 6% voor Aegon veel duurder dan de andere achtergestelde obligaties, dus van deze obligatie moet u verwachten dat hij misschien al in 2016 zal worden afgelost. En dan schrijft u in 8 maanden 3,2% op de lening af, terwijl u nog maar minder dan 4% rente te ontvangen heeft tot aan 21 juli 2016. Deze obligatie is dus niet meer interessant.

Hybride variabele step-up achtergestelde perpetuele obligaties van Aegon

Kenmerkend voor de nog uitstaande vijf obligaties is dat de rente variabel is. Telkens wanneer de rente herzien wordt, geldt er een step-up of opslag (die per obligatie verschilt) welke opgeteld wordt bij het dan geldende gemiddelde effectieve rendement van 9 tot 10-jaars (benchmark)obligaties van de Nederlandse Staat. Dat maakt de rente variabel en betekent dat de lening van het type “step-up” is. De obligaties zijn verder achtergesteld en eeuwigdurend, Aegon hoeft dus niets af te lossen. En de combinatie van voorwaarden maakt dat dit type obligaties “hybride” genoemd wordt.

Step-up – de risico-opslag

De step-up is dus belangrijk. En die bedraagt van 0,1% voor de obligaties uit 2004 en 0,85% voor de overige obligaties. En daar zit meteen het probleem. Want dit kleine extra percentage is in feite de risico-opslag, die Aegon betaalt ten opzichte van een debiteur als de Nederlandse overheid. Maar de Nederlandse overheid kan in feite niet failliet, (alhoewel de meningen daar inmiddels ook over verschillen) terwijl Aegon dat juist wel kan.

Rating van Aegon

Twee jaar geleden was de rating van het Amerikaanse ratingbureau Fitch A voor het bedrijf en A- voor het achtergestelde kapitaal van Aegon. In het meest recente rapport van Fitch (dat u op de website van Aegon kunt vinden) wordt de rating van Aegon als bedrijf herbevestigd op A met een stabiele outlook terwijl de rating van het achtergestelde kapitaal is vastgesteld op BBB. Dat is lager, maar niet veel lager dan A- en deze verlaging dateert al van een eerdere herziening. Het bedrijf zelf en het achtergestelde kapitaal kwalificeren daarmee als “investment grade”. Maar dat is nog zeker geen “triple-A” zoals Nederland dat als debiteur onlangs wel weer kreeg toegewezen!

Branchegenoten betalen meer

Onlangs bespraken wij een achtergestelde, maar niet eeuwigdurende step-up obligatie van SR Leven NV. Bij deze obligatie zal de coupon in 2021 worden herzien, waarbij een step-up geldt van 6,165%. Op 25 oktober 2015, toen duidelijk werd dat Anbang daadwerkelijk € 1,35 miljard zou gaan storten in het kapitaal van Vivat, de eigenaar / rechtsopvolger van SRLev NV, verhoogde Moody’s de rating van deze verzekeraar van Ba3 naar Ba2. Dat komt overeen met een BB rating van Fitch en dat rechtvaardigt niet een verschil in risico-opslag van 0,85% voor Aegon versus 6,165% voor SRLev.
Ga er maar rustig vanuit dat de risico-opslag voor Aegon momenteel, als Aegon nu met een nieuwe soortgelijke hybride achtergestelde variabele eeuwigdurende step-up obligatie naar de markt zou komen ruim boven 0,85% ligt!

In 2013 schreven wij al: “Deze opslag van 0,85% is in feite de risico-opslag, die Aegon betaalt voor 10-jarig achtergesteld papier ten opzichte van de rente die de Nederlandse Staat betaalt op gewoon 10-jarig papier. En dat is buitengewoon laag en dit betekent dat de kans dat Aegon dit soort obligaties vervroegd zal aflossen erg klein is.”

Voor Aegon is dit een zeer goedkope financieringsvorm. En zolang Aegon niet nog goedkoper aan de bak kan, zal Aegon geen enkele reden hebben om deze obligaties vervroegd af te lossen en door nieuw achtergesteld kapitaal te vervangen.

Reken er dus niet op dat de achtergestelde perpetuals van Aegon, die nu veelal ruim onder 100% noteren, binnen afzienbare tijd naar 100% zullen stijgen (qua koers).

Stel dat de 10-jaars rente gaat stijgen

In figuur 1 hebben wij de koersontwikkeling van de nog uitstaande €- en ƒ-obligaties opgenomen.
BLOG 20151204 FIG1 AEGON PERPS
Figuur 1.

Daaronder is de ontwikkeling te zien van de 10-jaars rente, het percentage waarop Aegon zich baseert als de rente herzien moet worden. Die is met 0,62% erg laag. Begin dit jaar was hij zelfs even 0,16%, maar direct daarna steeg de rente flink om vervolgens de rest van het jaar geleidelijk opnieuw terug te vallen. Analisten zijn erg verdeeld over de vraag wat hier gaat gebeuren in de nabije toekomst, maar men is het er wel over eens dat dit soort lage niveau’s op de langere termijn onhoudbaar en bovenal voor de economie erg ongezond zijn. Beleggers moeten er derhalve vanuit gaan dat deze rente op termijn toch weer zal gaan stijgen. Voor de beleggers in de Aegon-perpetuals is dat goed nieuws. Want zij zullen ook hun renteopbrengst zien stijgen. Mits uiteraard de rente gestegen is op de dag van de renteherziening.

var% Aegon 1995 – perpetueel in NLG (8,0% 1ste coupon, 4,156% 2de coupon, 1,506% 3de huidige coupon)

In de grafiek representeert de donkergroene lijn de koersontwikkeling van deze obligatie. Beleggers in deze obligatie hebben voorlopig pech. Want hier is de rente net herzien naar een heel erg laag percentage van 1,506%. De eerstvolgende gelegenheid is pas weer 8 juni 2025, want dan pas wordt de rente op deze obligatie weer herzien. Aandeelhouders van Aegon ontvangen momenteel een dividend van € 0,23 per jaar. Op een huidige koers van € 5,8 per aandeel betekent dat een dividendrendement van bijna 4% per jaar. Geen wonder dat de koers van deze perpetual in de afgelopen maanden flink is gezakt. Op een huidige koers van 54,3% betekent een coupon van 1,506% een feitelijk couponrendement van 2,77%. Natuurlijk, u heeft nog voorrang boven de aandeelhouders, maar u deelt ook niet in de winst van het bedrijf, als die in de toekomst weer oploopt.

Verder is nog van belang, dat er van deze obligatie ƒ 250 miljoen uitstaat en dat maakt deze lening tot een relatief kleine en dus weinig verhandelbare lening. Deze obligatie kan op de beurs gekocht worden in eenheden van ƒ 5.000 ofwel € 2.268,90 nominaal en hij is weliswaar achtergesteld, maar ook cumulatief. Aangezien Aegon momenteel dividend betaalt moet de rente op deze stukken ook betaald worden.

var% Aegon 1996 – perpetueel in NLG (7,125% 1ste coupon, 4,26% 2de coupon)

Met 82,15% is dit op het ogenblik de duurste (qua koershoogte) van de achtergestelde eeuwigdurende obligaties van Aegon met een variabele coupon. En dat is niet vreemd, want in dit geval wordt de rente pas herzien in maart 2021. U geniet dus nog 5 jaar van een relatief hoge coupon van 4,26%. Op deze koers betekent dat een couponrendement van 5,19%. In de grafiek is de koersontwikkeling van deze obligatie door de rode lijn weergegeven. U kunt natuurlijk het geluk hebben, dat de 10-jaars rente in 2021 weer naar 3,5% is gestegen en dan heeft u hier een verhoudingsgewijs mooie obligatie. Maar of de koers terug naar 100% zal gaan is zeer de vraag. Dat is niet (meer) afhankelijk van de renteontwikkeling in de komende vier jaar, maar van de ontwikkeling van de risico-opslag van Aegon als onderneming. Voor wie uitgaat van een stijging van de rente, niet op korte termijn maar wel ergens in de loop van de komende jaren, is dit de meest interessante van het stel.

Er staat ƒ 450 miljoen van open. En ook deze obligatie kan op de beurs gekocht worden in eenheden van ƒ 5.000 ofwel € 2.268,90 nominaal en deze is achtergesteld en cumulatief.

var% Aegon 1996 – perpetueel in NLG (7,25% 1ste coupon, 5,185% 2de coupon)

Deze obligatie lijkt interessant vanwege de hoogte van de coupon, maar dat is bedrieglijk, want u kunt daar nog minder dan drie jaar van profiteren. Want op 14 oktober 2018 zal de rente op deze obligatie herzien worden. De 10-jaars rente is nu 0,62%, waarmee de coupon voor de 10 jaar vanaf oktober 2018 zou uitkomen op 1,47%. Dat is zo mogelijk nog lager dan de huidige coupon op de obligatie uit 1995.

Uw vertrouwen in een aanstaande rentestijging moet hier dus al groter zijn dan in die van de hierboven genoemde lening uit 1996 die nu nog een coupon van 4,26% heeft. Daar staat tegenover, dat de koers van deze obligatie (de zwarte lijn in de grafiek) 73,4% bedraagt waarmee het couponrendement op het ogenblik 7,06% bedraagt.

Dat lijkt veel, maar als de rente in Nederland in drie jaar tijd op het huidige niveau blijft liggen, dan kan de koers dalen tot op hetzelfde niveau als de lening uit 1995, ofwel 54,3%. Dat is een verlies van 26% van uw investering waartegenover drie jaar lang een extra renteopbrengst staat van ongeveer 5%. Dat levert per saldo een verlies op.

Ook deze obligatie kan op de beurs gekocht worden in eenheden van ƒ 5.000 ofwel € 2.268,90 nominaal en ook deze lening is achtergesteld en cumulatief.

var% Aegon 2004 – perpetueel in €

En dan de lening(en) uit 2004. Die vormen vreemde eenden in de bijt. Want hier wordt de rente niet eens in de 10 jaar herzien, maar elk kwartaal. Er staat € 500 miljoen van open, waarmee de obligatie redelijk verhandelbaar is. De step-up is hier nog lager, namelijk 0,1%. Er geldt hier in tegenstelling tot de voorgaande obligaties een maximum coupon van 8%. Per 15 oktober 2015 (de meest recente herzieningsdatum) is de coupon vastgesteld op 0,853%. De slotkoers op 27 november was 72,04% hetgeen een effectief rendement tot en met 14 januari 2016 betekent van 1,18% op jaarbasis.

Dit zegt iets over de risicopremie die de markt op het ogenblik voor kortlopend papier van Aegon hanteert. Die is in feite 1,18% minus de huidige 3-maands Euribor (die nu -/- 0,12% bedraagt).Dat betekent een risico-opslag voor Aegon van 1,30%, ruim meer dan de 0,1% die voor deze obligatie geldt. Dus ook hier hoeft u er niet op te rekenen dat Aegon deze obligatie binnen afzienbare tijd gaat aflossen op 100%.

De nominale waarde van deze stukken is € 100. Vanaf 15 juli 2014 mag Aegon de obligatie naar eigen keuze aflossen. Ze mag dat vanaf dat moment elk kwartaal doen, maar dan wel tegen de nominale waarde. Deze obligaties (of liever gezegd achtergestelde cumulatief preferente aandelen) lijken nog het meeste op de ledencertificaten van de Rabobank met dit verschil dat de opslag bij de ledencertificaten veel hoger is.

Voor de $-variant gelden vergelijkbare rentecondities. De Step-up is in dit geval ook 0,1%, de rentebasis is de US$ CMS 10-jaars rente, de maximum coupon is 8,5% en de nominale waarde US$ 100.

Conclusie

Voor wie een flinke stijging op korte termijn verwacht van de 10-jaars rente is de obligatie uit 2004 het meest interessant. Die loopt immers het kleinste renterisico doordat de coupon elk kwartaal aan de dan geldende 10-jaars rente wordt aangepast. Deze obligatie zal vooral verder in koers kunnen zakken als de risico-opslag voor Aegon stijgt. Op basis van de rapporten van de rating bureau’s is daar niet zoveel gevaar te duchten, maar het kan wel zijn dat de markt in het algemeen anders naar verzekeraars gaat kijken en dan kan de koers ook hier dalen. Wat dit betreft helpen de perikelen rond Delta Lloyd niet mee.

Wie een rentestijging verwacht in de verdere toekomst kan het beste kiezen voor de obligatie waarvan de coupon momenteel 4,26% bedraagt. U heeft daar weliswaar ook het risico dat de koers flink verder zakt naar mate de herzieningsdatum naderbij komt, maar u heeft wel tot 2021 de tijd om een rentestijging mee te maken.

De andere obligatie uit 2016 is een tussenoplossing, de obligatie uit 1995 is wat ons betreft het minst interessant, omdat u hier nog heel lang opgescheept zit met een zeer lage coupon.

Maar onze voorkeur gaat duidelijk uit naar obligaties van andere verzekeraars zoals de 10%-perpetual van ASR en de 9%-langlopende obligatie van SR Lev. Bij de ASR-obligatie is het effectieve rendement momenteel 2,7% bij vervroegde aflossing in 2019 en loopt het rendement op naar mate aflossing daarna wordt uitgesteld. Bij de 9%-SRLev-obligatie is het effectieve rendement 4,9% bij vervroegde aflossing in 2021 en 6,0% bij aflossing in 2041.

Want nogmaals, de kans dat de variabele rente-leningen van Aegon allemaal weer 100% gaan noteren is niet zo groot! Aegon gaat deze obligaties hoogstwaarschijnlijk nooit aflossen.

Den Haag, 4 december 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

Achtergestelde capital securities en perpetuals van Aegon

/in , , , /door

Deel 2 van 2, (publicatiedatum: 21 november 2013)

Vorige week hebben wij het eerste deel gepubliceerd van een tweeluik over de achtergestelde perpetuals van Aegon. Wij hebben in dat eerste deel het systeem uitgewerkt waarmee Aegon de coupon herziet op een aantal van deze obligaties. Wij sloten het stuk af met de volgende conclusie:

“Reken er niet op dat de achtergestelde perpetuals van Aegon, die nu veelal ruim onder 100% noteren, binnen afzienbare tijd naar 100% zullen stijgen (qua koers).”

Er zijn verschillende perpetuals van Aegon verhandelbaar. In dit tweede deel van ons tweeluik zetten wij een aantal van deze perpetuals voor u op en rij met daarbij de specifieke voorwaarden van deze obligaties (of beter gezegd achtergestelde preferente aandelen).

var% Aegon 1995 – perpetueel in NLG (8,0% 1ste coupon, 4,156% 2de coupon)

De ISIN-code van deze lening is NL0000120004. De obligatie is in 1995 uitgegeven en luidt in guldens, maar daar merkt u inmiddels niets meer van, rente en aflossing vinden plaats in €. Er staat ƒ 250 miljoen van open, dat maakt deze lening tot een relatief kleine en dus weinig verhandelbare lening. De eerste coupon van deze obligatie was 8% en op 8 juni 2005 is de coupon herzien naar 4,156%. De volgende herzieningsdatum is 8 juni 2015 en zo verder elke 10 jaar, tenzij Aegon besluit om de obligatie af te lossen. Dat kan zij steeds op de renteherzieningsdatum doen en Aegon is vrij om zelf te bepalen of zij dat wil of niet. De rente wordt steeds vastgesteld op het gemiddelde effectieve rendement van 9 tot 10-jaars (benchmark)obligaties van de Nederlandse Staat plus 0,85% (de Step-up). De slotkoers op 15 november was 69,13% hetgeen een effectief rendement tot aan 8 juni 2015 betekent van 6,01%. Daarna zou (uitgaande van de huidige 10-jaars rente) de coupon uitkomen op 2,90% (zie ons voorgaande artikel, waarbij wij nu het 10-jaars rendement van 15 november hebben genomen dat op 2,05% lag) hetgeen een effectief rendement voor de volgende 10-jaar oplevert van 4,19%.

Verder is nog van belang dat deze obligatie op de beurs gekocht kan worden in eenheden van ƒ 5.000 ofwel € 2.268,90 nominaal en dat de lening weliswaar achtergesteld is, maar wel cumulatief. Aangezien Aegon momenteel dividend betaalt moet de rente op deze stukken ook betaald worden.

var% Aegon 1996 – perpetueel in NLG (7,25% 1ste coupon, 5,185% 2de coupon)

De ISIN-code van deze lening is NL0000121416. De obligatie is in 1996 uitgegeven en luidt ook in guldens. Er staat ƒ 300 miljoen van open, dat maakt deze lening tot een relatief kleine en dus weinig verhandelbare lening. De eerste coupon van deze obligatie was 7,25% en op 14 oktober 2008 is de coupon herzien naar 5,185%. De volgende herzieningsdatum is 14 oktober 2018 en zo verder elke 10 jaar, tenzij Aegon besluit om de obligatie af te lossen. De rente wordt steeds vastgesteld op het gemiddelde effectieve rendement van 9 tot 10-jaars obligaties van de Nederlandse Staat plus 0,85% (de Step-up). De slotkoers op 15 november was 85,5% hetgeen een effectief rendement tot aan 14 oktober 2018 betekent van 6,06%. Daarna zou (uitgaande van de huidige 10-jaars rente) de coupon uitkomen op 2,90% (zie boven) hetgeen een effectief rendement voor de volgende 10-jaar oplevert van 3,39%.

Ook deze obligatie kan op de beurs gekocht worden in eenheden van ƒ 5.000 ofwel
€ 2.268,90 nominaal en ook deze lening is achtergesteld en cumulatief.

var% Aegon 1996 – perpetueel in NLG (7,125% 1ste coupon, 4,26% 2de coupon)

De ISIN-code van deze lening is NL0000120889. De obligatie is in 1996 uitgegeven en luidt ook in guldens. Er staat ƒ 450 miljoen van open, dat is al meer dan bij de vorige twee maar is voor een obligatielening tegenwoordig nog altijd relatief weinig waarmee ook hier de verhandelbaarheid beperkt kan zijn. De eerste coupon van deze obligatie was 7,125% en op 4 maart 2011 is de coupon herzien naar 4,26%. De volgende herzieningsdatum is 4 maart 2021 en zo verder elke 10 jaar, tenzij Aegon besluit om de obligatie af te lossen. De rente wordt steeds vastgesteld op het gemiddelde effectieve rendement van 9 tot 10-jaars obligaties van de Nederlandse Staat plus 0,85% (de Step-up). De slotkoers op 15 november was 72,607% hetgeen een effectief rendement tot aan 4 maart 2021 betekent van 5,91%. Daarna zou (uitgaande van de huidige 10-jaars rente) de coupon uitkomen op 2,90% (zie boven) hetgeen een effectief rendement voor de volgende 10-jaar oplevert van 4,02%.

Ook deze obligatie kan op de beurs gekocht worden in eenheden van ƒ 5.000 ofwel
€ 2.268,90 nominaal en ook deze lening is achtergesteld en cumulatief.

var% Aegon 2004 – perpetueel in €

De ISIN-code van deze lening is NL0000116150. De obligatie is in 2004 uitgegeven en luidt in €. Er staat € 500 miljoen van open, waarmee de obligatie redelijk tot goed verhandelbaar is. Hier wordt de coupon elk kwartaal betaald (en dan steeds een kwart van de vastgestelde coupon). Maar in dit geval wordt de rente ook elk kwartaal opnieuw vastgesteld, totdat Aegon besluit om de obligatie af te lossen. De rente wordt steeds vastgesteld op het gemiddelde effectieve rendement van 9 tot 10-jaars obligaties van de Nederlandse Staat plus 0,10% (de Step-up, die in dit geval veel lager is dan de hierboven als voorbeeld gebruikte 0,85%). Er geldt hier overigens in tegenstelling tot de voorgaande obligaties een maximum couponrente van 8%. Per 15 oktober jongstleden (de meest recente herzieningsdatum) was de coupon 2,35331%. De slotkoers op 15 november was 71,00% hetgeen een effectief rendement tot en met 14 januari 2014 betekent van 3,31%. Daarna zou (uitgaande van de huidige 10-jaars rente) de coupon uitkomen op 2,15% (zie boven) hetgeen een effectief rendement voor de volgende 10-jaar oplevert van 3,03%.

De nominale waarde van deze stukken is € 100. Vanaf 15 juli 2014 mag Aegon de obligatie naar eigen keuze aflossen. Ze mag dat vanaf dat moment elk kwartaal doen, maar dan wel tegen de nominale waarde. Deze obligaties (of liever gezegd achtergestelde cumulatief preferente aandelen) lijken nog het meeste op de ledencertificaten van de Rabobank.

Er bestaat ook nog een $-variant van deze obligatie (ISIN-code NL0000116168) waarbij de rentecondities vergelijkbaar zijn. De Step-up is in dit geval ook 0,1%, de rentebasis is de US$ CMS 10-jaars rente, de maximum coupon is 8,5% en de nominale waarde US$ 100.
En dan staat er nog een achtergestelde eeuwigdurende obligatie van Aegon uit met een vaste coupon:

6,0% Aegon 2006 – perpetueel in €

Nu is de coupon vastgesteld op 6% en dat blijft hij, totdat Aegon besluit om de obligatie af te lossen. De ISIN-code van deze obligatie is NL000168466. De rente wordt jaarlijks op 21 juli uitbetaald en met ingang van 21 juli 2011 mag Aegon ook elk jaar besluiten om de obligatie af te lossen tegen 100%. Er staat € 200 miljoen van deze lening uit. Dit is dus ook een relatief kleine lening. Er wordt maar beperkt in gehandeld. De slotkoers op 15 november 2013 was 101,75%. Het effectieve rendement is hier erg afhankelijk van de vraag of Aegon op een gegeven moment bepaalt dat zij de obligatie alsnog gaat aflossen. En aangezien dat al op 21 juli 2014 kan zijn, zou het kunnen zijn dat u 1,75% in minder dan een jaar moet afschrijven. Als dat inderdaad gebeurt heeft u tot die datum effectief een rendement behaald van 3,38% op jaarbasis. Duurt het een jaar langer, dan loopt het effectieve rendement al op naar 4,87% per jaar. Nog een jaar langer en het effectieve rendement is al 5,25% per jaar en zo verder tot maximaal 5,89% per jaar als de obligatie nooit meer wordt afgelost.

Deze obligatie heeft daarmee een ander extra risico, dat de eerder besproken obligaties niet hebben, namelijk de kans dat u al volgend jaar wordt afgelost. In dat geval zit u met een relatief lage opbrengst gedurende 8 maanden. Dat rendement is overigens nog altijd veel beter dan een deposito van 8 maanden.

Andere perpetuals van Aegon

Er zijn nog een aantal achtergestelde perpetuele “capital securities” uitgegeven door Aegon waar u momenteel in kunt beleggen, maar die luiden allemaal in US$. Daar gaan wij in dit artikel niet verder op in, want daar zit ook nog een valutarisico achter, dat een artikel op zichzelf waard is.

Technische beeld

BLOG 20131122 AEGON FIG1a

Figuur 1.

Afgaande op de koersontwikkeling van de obligaties in het bovenste deel van de grafiek kan gesteld worden dat de markt meer en meer vertrouwen krijgt in Aegon als debiteur. De koersen stijgen allemaal. Maar u kunt ook in de grafiek constateren dat deze obligaties niet zonder risico zijn. In 2009 zakten de obligaties allemaal tot onder 30% van de nominale waarde. Als u op dat moment van de obligaties af wilt kost dat erg veel geld en niet iedere bank of verzekeraar heeft deze crisis overleefd. Bij Lehman is iedereen zijn geld zo ongeveer kwijt (er wordt momenteel in Lehman-obligaties gehandeld rond 10% van de hoofdsom). In de voorbije 10 jaar is zelfs drie keer een stevige dip te zien geweest.

Conclusie

Voor wie een stijging verwacht van de 10-jaars rente is de obligatie uit 2004 het meest interessant. Die loopt immers het kleinste renterisico doordat de coupon elk kwartaal aan de dan geldende 10-jaars rente wordt aangepast.

Voor wie denkt dat de lange rente nog wel een aantal jaren laag zal blijven is de obligatie uit 1996 die pas in 2021 weer een couponherziening gaat meemaken het meest interessant.

De andere obligatie uit 2016 is een tussenoplossing, de obligatie uit 1995 is wat ons betreft het minst interessant, omdat u hier nog het kortst van een relatief hoge coupon geniet.

Ten slotte wijzen wij u nog op onze artikelen over andere langlopende achtergestelde obligaties zoals de 10%-perpetual van ASR en de 9%-langlopende obligatie van Delta Lloyd. Bij de ASR-obligatie is het effectieve rendement momenteel 4,5% bij vervroegde aflossing in 2019 en 8,0% als de obligatie blijft bestaan. Bij de 9%-Delta Lloyd-obligatie is het effectieve rendement 5,8% bij vervroegde aflossing in 2022 en 7,09% bij aflossing in 2042. Met name de Delta Lloyd-obligatie is wat ons betreft interessanter dan de 6% Aegon-perpetual met vaste coupon en eigenlijk ook interessanter dan de andere Aegon-leningen die steeds om de 10-jaar herzien worden omdat het effectieve rendement vergelijkbaar is bij vervroegde aflossing en veel hoger bij aflossing in 2042. En in dit geval weet u in ieder geval zeker dat er een keer een aflossing gaat plaatsvinden.

Want nogmaals, de kans dat de leningen van Aegon allemaal weer 100% gaan noteren is niet zo groot! Aegon gaat deze obligaties hoogstwaarschijnlijk nooit aflossen.

Den Haag, 21 november 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vermogensbeheer.co

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

Achtergestelde obligaties van Aegon, aflossing is onzeker

/in , , /door

Deel 1 van 2, (publicatiedatum: 15 november 2013)

Een van de Nederlandse debiteuren van wie wij nog niet naar de eeuwigdurende achtergestelde obligaties hebben bekeken is Aegon NV. En die heeft er nogal wat uitgeschreven, die bovendien relatief laag staan qua koers. Tijd dus om deze obligaties aan een nader onderzoek te onderwerpen.

Aegon en de kredietcrisis

Aegon heeft naar verhouding de kredietcrisis goed doorstaan. Het bedrijf heeft geen last van de Nederlandse overheid, want het is zelfstandig en heeft geen verplichtingen op haar balans of jegens de EU uit hoofde van enige vorm van staatssteun meer. Maar Aegon heeft wel last van de woekerpolisaffaire. Daarnaast is Aegon een verzekeraar puur sang met een verhoudingsgewijs grote leventak. In Nederland is de markt voor levensverzekeringen volledig ingestort. Gelukkig voor Aegon is zij niet alleen afhankelijk van de Nederlandse markt maar is Aegon inmiddels wereldwijd actief. Bovendien vormen pensioenpolissen ook een onderdeel van de leventak van Aegon en daar kan nog wel geld verdiend worden.

Solvency 1.5

Wel heeft ook Aegon last van de aangescherpte richtlijnen ten aanzien van de solvabiliteit. Hoeveel last zij daarvan heeft moet in de komende dagen / weken nog duidelijk worden. Het gaat hier om het in de wandelgangen al “Solvency 1.5” genoemde Theoretisch Solvabiliteitscriterium waar de Nederlandse overheid al in 2014 mee aan de slag wil. Dit aangescherpte criterium betekent dat men een inschatting probeert te maken van de stressbestendigheid van de balans van een verzekeraar bij plotselinge schokken op de kapitaalmarkten (zowel aandelen als obligaties). Stel dat de rente plotseling sterk stijgt, wat voor invloed heeft dat dan op de balans van Aegon?

Dit is bij Aegon extra belangrijk omdat Solvency 1.5 aan DNB de mogelijkheid biedt om dividendbetalingen te verbieden. En dat heeft dan onmiddellijk weer invloed op de vraag of de rente op achtergestelde obligaties wel betaald mag worden!

Overigens heeft de EU net de nieuwe Solvency-regels vastgesteld, die in 2016 in moeten gaan en die milder zijn dan onder Solvency 1.5 is gesteld. De discussie werd direct opgebracht of het vooruitlopen door de Nederlandse overheid wel nodig is. Maar uitstel zou de positie van Aegon alleen maar ten goede komen.

Resultaten

Aegon heeft vorige week donderdag haar 3de kwartaal resultaten gepubliceerd. De cijfers vielen de markt mee, zij het dat de meevallers vooral uit de bestaande portefeuille kwamen (meevallend beleggingsresultaat en dalende garanties) en minder uit nieuwe polissen. Belangrijk is dat er gewoon weer winst gemaakt wordt. Het bedrijf heeft gedurende de kredietcrisis alleen in 2008 een stevig verlies geleden (ruim € 1 miljard), maar is sindsdien keurig ieder jaar winstgevend geweest (zij het dat 2009 en 2011 per saldo marginaal genoemd kunnen worden qua resultaat). De winst is nog niet op het niveau van 2007 (toen werd er meer dan € 2 miljard verdiend, in 2012 stond de teller op ruim € 1,5 miljard). Maar veel belangrijker is het feit dat Aegon in 2012 ook een positieve kasstroom van ruim € 500 miljoen liet zien nadat de netto kasstroom een aantal jaren negatief was. Sinds 2011 keert Aegon bovendien weer een dividend uit, over 2012 zelfs € 0,21 per aandeel. De solvabiliteit van Aegon staat in Nederland op de tweede plaats achter de levensverzekeringstak van ING. Aegon zal dus niet de eerste verzekeraar zijn die omvalt in Nederland (er is momenteel geen analist te vinden die denkt dat er een Nederlandse verzekeraar op korte termijn kan gaan omvallen).

Rating van Aegon

U moet dus niet verwachten dat Aegon in de komende jaren erg hard zal gaan groeien, maar de financiële gezondheid van het bedrijf is in orde en verbetert ook nog. Het Amerikaanse ratingbureau Fitch heeft nog op 21 oktober jongstleden de rating van Aegon herbevestigd op A voor het bedrijf en A- voor het achtergestelde kapitaal van Aegon, waarmee zowel het bedrijf zelf als het achtergestelde kapitaal kwalificeert als “investment grade”. De outlook is nog wel negatief. Fitch wijst daarbij op de in haar ogen nog hoge schuld op de balans en de ook nog relatief hoge vaste kosten in verhouding tot de opbrengsten. Maar, voegt Fitch er aan toe, Aegon is druk bezig om de schuldpositie op de balans te verminderen en haar kosten verder onder controle te brengen. Ook is een groot deel van de hypotheekportefeuille van Aegon door de Nederlandse staat gegarandeerd en dalen al enkele jaren de kredietgerelateerde verliezen. Dit betekent dat de kwaliteit van de kredietportefeuille van Aegon voortdurend verbetert.

Hybride achtergestelde variabele step-up €-perpetuals van Aegon

Aegon heeft een relatief bijzondere vorm gekozen voor een groot deel van de uitstaande achtergestelde perpetuele obligaties. De leningen zijn achtergesteld en eeuwigdurend, maar de coupon is niet eeuwigdurend. De coupon is variabel. Maar waar variabel normaal gesproken betekent dat de coupon elke drie maanden wordt herzien (en dus vaak aan 3-maands Euribor-tarieven is gekoppeld), wordt bij Aegon de coupon in de meeste gevallen maar eens in de 10 jaar herzien. En dan is de maatstaf niet 3-maands Euribor, maar de rente, die de Nederlandse Staat betaalt op obligaties met een gemiddelde looptijd van 10 jaar.

Wij behandelen de ontwikkeling van die rente elke maand in onze nieuwsbrief “De Technische Belegger“. Dit percentage was op het moment van schrijven 2,08%.

Step-up

De Step-up betekent dat het variabele percentage nog verhoogd wordt met een vaste opslag. En die vaste opslag is in de meeste gevallen bij Aegon 0,85%. Als de coupon vandaag zou worden herzien, dan zou de rente dus 2,93% (2,08% plus 0,85%) worden.

Lage risico-opslag

Deze opslag van 0,85% is in feite de risico-opslag, die Aegon betaalt voor 10-jarig achtergesteld papier ten opzichte van de rente die de Nederlandse Staat betaalt op gewoon 10-jarig papier. En dat is buitengewoon laag en dit betekent dat de kans dat Aegon dit soort obligaties vervroegd zal aflossen erg klein is.

Stel namelijk dat Aegon op dit moment een nieuwe achtergestelde 10-jarige obligatie in de markt zou willen zetten. Aegon moet daar dan ten minste 3,7% voor betalen. Dit percentage leiden wij af uit de koersen van bestaande achtergestelde 10-jarige obligaties van Aegon. Deze koersen worden door de markt bepaald en zijn daarmee de beste inschatting die wij voorhanden hebben van de kostprijs van 10-jarige achtergestelde obligaties voor Aegon. Bij 3,7% is de risico-opslag 1,62% (3,7 minus 2,08%). Dus als Aegon nieuw achtergesteld vermogen met een looptijd van 10-jaar uit de markt haalt betaalt Aegon ten minste 1,6% als risico-opslag, terwijl wanneer zij de looptijd van de bestaande obligatie verlengt met 10 jaar de risico-opslag slechts 0,85% bedraagt. Aegon zou wel gek zijn om onder die voorwaarden te besluiten de achtergestelde eeuwigdurende lening(en) af te lossen!

Dat Aegon op de bestaande leningen een risico-opslag van 0,85% kan betalen dateert uit de periode 1995 – 1996 toen de markt het risico voor Aegon aanzienlijk lager inschatte.

De conclusie luidt dus: reken er niet op dat de achtergestelde perpetuals van Aegon, die nu veelal ruim onder 100% noteren, binnen afzienbare tijd naar 100% zullen stijgen (qua koers).

Er zijn verschillende perpetuals van Aegon verhandelbaar. Volgende week zullen wij er een aantal voor u op en rij zetten met daarbij de specifieke voorwaarden van deze obligaties. Dan trekken wij ook onze conclusies.

Den Haag, 15 november 2013
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vermogensbeheer.co

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

© Copyright - Vladeracken | Realisatie: Grapefish Online