Tag Archief van: Solvac

(publicatiedatum 17 mei 2024)

Solvay Investment Case (SOLB BB Equity)

Het Belgische Solvay is als een nieuwe positie binnen de Prijs

Solvay is de wereldmarktleider in een aantal chemicaliën, waaronder Sodiumcarbonaat, waarin het bedrijf een nieuw gepatenteerd koolstofarm productieproces heeft.

‘Sodiumcarbonaat, waarin Solvay de wereldmarktleider is, blijft een onderschatte grondstof’, zegt Tristan Lamotte, een analist bij Deutsche Bank. Hij voorspelt dat Solvay hogere prijzen kan vragen dankzij het nieuwe koolstofarme productieproces. Begin mei kondigde Solvay de bouw van de eerste koolstofneutrale sodafabriek aan. Ze moet tegen 2030 operationeel zijn in Saoedi-Arabië.

Het afgesplitste bedrijf Syensqo is meer een groei propositie, met een hogere waardering, want dit bedrijf heeft omzet uit sectoren die bovengemiddeld hard groeien.

Solvay heeft een marktwaardering van ongeveer €3,0 miljard. Het bedrijf heeft een omzet van €5,6 miljard, met €1,3 miljard EBITDA en €900 miljoen vrije kasstroom. Hiervan wordt 1/3 aan dividend besteed (€2,43 per aandeel), het bedrijf betaalt daarmee 8% aan dividend uit en wil dit de komende jaren laten groeien.

Figuur 1, Solvay in kerncijfers

De netto schuld van het bedrijf is €1,7 miljard, wat 1,3 maal de EBITDA is. Het bedrijf heeft daarmee een “koerswinst verhouding” van ongeveer 3, terwijl het de wereldmarktleider is en de beste marges van de hele sector heeft. Doordat het bedrijf de laagste kostenstructuur heeft van de sector is het zelfs bij een dalende afzetprijs van de basischemicaliën nog altijd winstgevend. De markten voor basischemicaliën kenmerken zich daarnaast als een geografisch versnipperde markt, de prijzen van het transport wegen namelijk niet op tegen een lagere inkoopprijs op een ander continent. Doordat Solvay dominante posities heeft op alle continenten vlakbij grote afnemers is het risico op een verminderde afzet gering.

Figuur 2, Solvay, geografische spreiding

Figuur 3, Solvay, resultaten en kasstromen

Figuur 4, Solvay, strategie

Figuur 5, Solvay, investeringen

Figuur 6, Solvay, kapitaalstructuur

Prijs<Waarde Methode – Resultaten per aandeel

In tabel 1 hebben wij de cijfers per aandeel opgenomen, waarbij de consensus taxaties voor 2024, 2025 en 2026 zijn meegenomen, zoals wij die bij Marketscreener hebben aangetroffen. Bovenin treft u de Winst per Aandeel en daaronder het Dividend per Aandeel. Alle cijfers zijn in €:

	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024T	2025T	2026T
WpA	€2,05	€1,66	€0,23	– €1,86	€1,83	€3,66	€3,97	€3,57	€4,08	€4,63
DpA	€0,72	€0,75	€0,14	€0,00	€0,76	€0,77	€0,81	€2,43	€2,44	€2,48

Tabel 1.

De onderneming liet in 2020 een verlies zien (de omzet daalde flink als gevolg van de Covid-epidemie) en laat voor 2024 ook een dalende winst zien. Dit jaar ligt dat aan flink gedaalde wereldmarktprijzen voor natriumcarbonaat, ongetwijfeld ingegeven, doordat in veel economieën sprake is geweest van stagnatie en soms zelfs licht recessionaire ontwikkelingen. Dat onderstreept een belangrijk kenmerk van de onderneming: dit is een cyclische onderneming, die voor haar omzet en resultaat sterk afhankelijk is van de economische groei in de wereld. Daarmee valt de onderneming niet helemaal binnen het aandachtsveld van de Prijs<Waarde Methodiek, omdat hierin vooral gezocht wordt naar consistent groeiende ondernemingen. Stabiele groei is een eis die wij binnen de methodiek stellen en daaraan wordt in dit geval niet voldaan. Maar de methodiek leent zich wel om een onder- en bovengrens voor de koers van de onderneming te berekenen en het moment om naar dit type ondernemingen te kijken is, gelet op het feit dat de wereldwijde investeringscyclus juist uit een conjunctureel dieptepunt omhoog begint te draaien.

Geconstateerd kan verder worden, dat het uitkeringspercentage hoog is. Wij vinden dat vervelend. Hoe meer winst een onderneming uitkeert, des te minder kansen de onderneming kennelijk ziet om het eigen kapitaal te investeren om de onderneming te laten groeien. Als u dividend uitgekeerd krijgt moet u daarvoor bovendien een nieuwe beleggingsbestemming zoeken. Als de onderneming de winst herinvesteert neemt de onderneming deze beslissing uit uw handen. Wij zien dat als positief, waarbij een stabiele dividenduitkering op een relatief niet al te hoog niveau wel voor de nodige discipline binnen de onderneming zorgt en ook een teken van volwassenheid is. Geen dividend is daarom ook niet goed. Maar hier is het gemiddelde uitkeringspercentage ruim meer dan 50% van de reguliere winst geweest door de jaren heen en dat vinden wij te hoog.
Bij een koers van € 33,20 is het dividendrendement voor 2024 ongeveer 7,3% (waarvan het slot uitbetaald wordt op 5 juni 2024, dus u moet nog een jaartje wachten op het volgende dividend, dat dan naar schatting wel een rendement van 7,3% oplevert op de huidige koers). Dat is een heel erg hoog rendement, ook in verhouding tot de fors gestegen rente.

Rentabiliteit van het eigen vermogen en eigen vermogen per aandeel (REV en EVPA)

In tabel 2 hebben wij de rentabiliteit op het eigen vermogen opgenomen zoals die uit de jaarverslagen van de onderneming blijkt en wordt ingeschat op basis van de taxaties uit tabel 1 en de waarde van het eigen vermogen per aandeel (in €).

	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024T	2025T	2026T
REV	12,6%	9,6%	1,3%	– 10,8%	9,6%	16,6%	16,1%	12,9%	13,9%	14,9%
EvpA	€16,5	€17,4	€17,5	€15,7	€16,7	€19,6	€22,8	€23,9	€25,5	€27,7

Tabel 2.

Aan de eerste eis binnen ons fundamentele Prijs<Waarde Model (een REV van 12%) wordt, lang niet elk jaar voldaan. Gemiddeld gesproken komt het ook niet aan dit percentage (gemiddeld ligt dit percentage op 8,4%), maar dat ligt aan het verlies over 2020, een vrij uitzonderlijk jaar. Onder normale omstandigheden voldoet de onderneming wel aan dit criterium. Voor een cyclische onderneming is de stabiliteit, die hier getoond wordt, zelfs uitzonderlijk te noemen, wat ons betreft een plus dus. Voor de komende drie jaar verwachten analisten, dat dit percentage op een mooie 13,4% uitkomt. Dat is voor onze methodiek niet erg hoog, de meeste bedrijven, die wij eerder aan deze analyse onderwierpen en binnen het Prijs<Waarde Model hebben opgenomen, lag dit percentage hoger (Novo Nordisk kwam gemiddeld boven 27% uit en bij Azimut, een recentere toevoeging aan de portefeuille, lag dit percentage op 18,0%).

Eigen vermogen

De tweede voorwaarde is dat het Eigen Vermogen per aandeel met ten minste 10,0% per jaar groeit. Bij Azimut berekenden wij dit percentage op 12,3% over de voorbije 10 jaar, maar Solvay komt niet verder dan 3,1%. Dat percentage neemt nu wel hand over hand toe, mede door de gewijzigde strategie van de onderneming, waarin de afsplitsing van Syensqo een belangrijke rol speelt. Rekening houdend met de taxaties voor 2024 en 2025 stijgt dit percentage naar 4,6%, nog steeds te laag binnen ons model, maar daarin speelt ook nog eens het verlies over 2020 een belangrijke negatieve rol. Per saldo wordt hier niet aan onze doelstelling voldaan. De boekwaarde per aandeel ligt met € 22,76 op ongeveer de twee derde van de huidige koers en met een getaxeerde winst per aandeel van € 3,57 voor 2024 is dat verschil binnen drie jaar ingelopen (uiteraard afgezien van het hoge dividend, maar dat ontvangt u dan retour).

De Prijs<Waarde Methodiek

De onderneming voldoet hiermee niet volledig aan alle criteria die wij stellen binnen onze Prijs<Waarde Methodiek. Het rendement op eigen vermogen is groter dan 12%, de groei van het eigen vermogen per aandeel is echter kleiner dan 10%, de schuldratio, mits geschoond voor de verzekeringsportefeuille, ligt boven de 80%, en de lange schuld ligt nog eens boven 60% ten opzichte van het geheel. Maar ook hier moet een kanttekening geplaatst worden. De netto kasstroom die door de onderneming jaarlijks wordt gegenereerd bedroeg in 2023 € 900 miljoen. Dat betekent, dat de onderneming de totale schuldpositie binnen 6,5 jaar kan terugbetalen. Voeg daaraan toe dat het management heeft geschreven, dat zij deze kasgeneratie in de komende vier jaar minimaal gaan volhouden en bedenk dat het hier om een cyclische onderneming gaat, dan kan gesteld worden dat dit prima cijfers zijn die ons weinig zorgen baren in de huidige fase van de conjunctuur. Wel betekent dit, dat de wij dit aandeel ergens halverwege de net begonnen nieuwe economische cyclus moeten verkopen om de kwetsbaarheid van een cyclische onderneming als Solvay te omzeilen.

Goedkoop of niet?

Nu wij vastgesteld hebben dat Solvay in feite niet aan onze basiscriteria voldoet, kunnen wij ons alleen nog afvragen wanneer wij het aandeel (desondanks) goedkoop vinden en wanneer wij het aandeel juist te duur vinden. Wij hanteren daartoe een fundamenteel waarderingsmodel, dat wij nader hebben omschreven op onze website(s) en dat gebaseerd is op een berekening waarbij eerst een toekomstige waarde wordt bepaald op grond van de voorziene rentabiliteit van het eigen vermogen en de groei van het eigen vermogen per aandeel. Daarna rekenen wij die toekomstige waarde (bezien over een periode van 5 jaar) terug naar vandaag met behulp van een groeipercentage van 16% en een van 9%. De eerste levert een lagere koers op en dat is ons instappunt. De tweede levert een marktconforme koers op en dat is ons uitstappunt. Wij zijn alleen geïnteresseerd in goedkope aandelen in deze waarderingsmethodiek, niet in marktconform gewaardeerde aandelen. En dat komt omdat wij bij het aankopen van aandelen graag in willen stappen op een punt waarbij de koers zo laag is ten opzichte van een marktconforme waardering, dat er ruimte wordt ingebouwd voor tegenvallers in de waardering.

Toekomstige waarde

Wij bepalen op de volgende manier een waarde voor het aandeel op basis waarvan wij kunnen beoordelen of de onderneming vandaag duur is of niet. De KW (KoersWinst-verhouding) op basis van de winst over 2023 is 8,4. Gaan wij uit van de geschatte winst over 2024, dan is de KW 9,3. (bij een koers van € 33,17 op 16 mei 2024). Maar de (over 5 jaar) gemiddelde koers-winstverhouding (KW) waarvoor het aandeel in de voorbije jaren sinds 2012 is verhandeld bedraagt 25,6. Dat is voor een cyclische onderneming erg hoog. Wij gaan daarom zelf uit van een wat lagere KW, die voor Solvay in de voorbije 5 jaar zichtbaar is geweest van 20.

Afgaande op de historische groei van de winst per aandeel van de onderneming in de afgelopen 5 jaar) van 17,8% (de verwachting is overigens 4,8% groei, maar dan gebaseerd op cijfers van 10 jaar en inclusief het verliesjaar 2020), een winst per aandeel over 2024 van € 3,57 (lager dan 2023!) en de historische KW-verhouding van 20,0 kan een doelkoers voor over ruim 5 jaar (eind 2029) worden berekend van € 75,4. In ons model en berekend op fundamentele basis kan het aandeel daarmee worden gekocht voor elke koers tot maximaal € 35,86 voor 2024 en € 42,26 voor 2025. Daarmee ligt de huidige koers onder de koopgrens! Het aandeel is dus wat ons betreft goedkoop.

ESG Positie

Voor ons (Today’s Group) is nog een belangrijke vraag: hoe classificeert de onderneming zich in het spectrum van ESG-waarderingen? Sustainalytics kent de onderneming een rating van 23,4 punten toe. Dat betekent een score, die net iets boven het gemiddelde ligt, niet goed, maar ook niet slecht. De controverse-score (is de onderneming recent slecht in het nieuws geweest of zijn er andere ESG-risico’s zichtbaar geworden, die op basis van historische cijfers nog niet in de ESG-score zichtbaar zijn) is hoger. Het bedrijf is een chemiereus en heeft in het verleden de nodige vervuilingen op haar naam staan. Daar kunnen twee argumenten tegenin gebracht worden. De eerste is dat die vooral gericht is op de activiteiten van de inmiddels afgestoten dochter Syensqo. En de tweede is wat ons betreft een nog sterker argument, namelijk het feit dat de onderneming begonnen is met klimaat neutrale en schoen productie van natriumcarbonaat in nieuw te bouwen fabrieken, gebaseerd op eigen patenten. De onderneming heeft aangekondigd de eerste fabrieken operationeel te zullen hebben tegen 2030. De onderneming is dus begonnen aan een volledige klimaat neutrale en circulaire productie en zal in de komende jaren snel naartoe groeien. Per saldo is ons oordeel daarmee ook vanuit ESG-perspectief positief. De onderneming past daarmee binnen ons universum, maar kan nog niet als een “impact”-gerichte belegging worden aangemerkt.

Risico’s

Het eerste, grote risico aan deze onderneming is het cyclische karakter van hun afzetmarkten. De productie van basischemicaliën is een wereldmarkt waarin de laagste kosten zeer belangrijk zijn. Echter bij de productie van bulkchemicaliën spelen de transportkosten ook mee, doordat de chemicaliën dermate zwaar zijn is het transport ervan een belangrijke kostenpost. Solvay is de wereldmarktleider in al haar eindmarkten. Daarnaast zijn ze ook de laagste kosten producent in de VS, de EU en in Azië. Hiermee is het op het eerste oog hoge cyclische risico van het bedrijf uiteindelijk

Het bedrijf heeft een verhoogd risico dat er reputatierisico ontstaat doordat het actief is in de chemische markt. Mocht er een incident zijn in een van de productie faciliteiten dan is dat gelijk wereldnieuws.

Een ander groot risico is dat het bedrijf een producent is van TFA (trifluoroacetic acid) een niet-schadelijk chemisch bestanddeel, waarmee PFAS chemicaliën gemaakt kunnen worden. PFAS zijn wel schadelijke chemicaliën, waar de laatste jaren pas de negatieve gevolgen van bekend zijn geworden. Solvay heeft meerdere fabrieken wereldwijd waar dit soort chemische stoffen gemaakt worden. In de VS is al een schikking getroffen van $393 miljoen vanwege vervuiling van het drinkwater met PFAS in het gebied waar een fabriek van Solvay staat, in New Jersey. Ook rondom een fabriek in Frankrijk zijn verhoogde concentraties TFA in het drinkwater gevonden. Solvay claimt aan alle regels en drempelwaarden te voldoen, maar dit is een belangrijk risico van het aandeel, dat nauwlettend in de gaten gehouden dient te worden.

Doordat het concern wereldwijd productie faciliteiten heeft is er ook een verhoogd risico van een averechtse politieke inmenging. Het bedrijf is afhankelijk van de vrije wereldhandel. Dit risico wordt echter deels ondervangen doordat het bedrijf de risico’s dus juist geografisch heeft gespreid. En omdat het om basischemicaliën gaat en geen high-tech of kennis intensieve producten is het risico dat de politiek hier handelstarieven zal invoeren gering.

Algemene marktrisico; dit aandeel beweegt over het algemeen met de aandelenmarkten mee en zal in een dalende markt hoogst waarschijnlijk ook dalen in waardering.

De kans op een overname is erg klein door het belang van de Solvay familie, via hun beursgenoteerde holding van Solvac die 30.81% van de aandelen Solvay en Syensqo in bezit hebben. Er is daarmee een risico dat de familie met hun bepalende stem een verkeerde koers met het bedrijf vaart om hun eigen belangen te behartigen i.p.v. die van de andere aandeelhouders. Daarnaast is er het risico dat de familie met ruzie uit elkaar gaat en het belang verkoopt. Gezien de langjarige commitment van de oprichtende familie is dit risico laag.

Technische positie – de lange termijn

Figuur 7, Solvay op weekbasis.

Tussen eind 2014 en eind 2023, 10 jaar lang, heeft de koers van Solvay een corrigerende beweging gemaakt. Daarbij is een klassieke kopschouderformatie ontstaan, die begin 2024 opnieuw volgens een klassiek patroon werd voltooid met een opwaartse uitbraak, gepaard gaande met flink hoger dan normale omzetten. Vervolgens, ook weer klassiek, daalde de koers terug tot op het niveau van de uitbraak, de zogenoemde “neklijn” van het kopschouderpatroon. Het koersdoel van de uitbraak kon berekend worden op € 36,60, een niveau dat prompt ná de pullback werd gehaald. Maar gelet op het feit, dat dit patroon tien jaar lang in ontwikkeling is geweest, mag verwacht worden dat met de uitbraak een nieuwe lange termijn opwaartse trend is begonnen. De indicatoren in deze weekgrafiek divergeren negatief, dus verwacht moet worden dat de koers in de komende weken enigszins terug gaat vallen of op zijn best in een zijwaartse richting zal corrigeren. De aanstaande dividenduitkering (5 juni 2024) van € 0,81 zal hier ongetwijfeld een rol in gaan spelen. Maar het lange termijn beeld is helder, dit is een nog altijd koopwaardig aandeel.

Technische positie – de korte termijn

Figuur 8, Solvay op dagbasis.

De daggrafiek in figuur 8 toont een mooie oplopende trend, waarbinnen nu een fase is ontstaan waarin snelle stijgingen en korte klassieke correcties elkaar opvolgen. De koers bevindt zich nu in een klein wimpel-patroontje. Dat is een bullish continueringspatroon, dat veel voorkomt in sterke trends. Het geeft de koers de nodige ademruimte om de “overbought” situatie in de indicatoren (boven in de figuur getekend), terug te brengen. Dat is nu bijna gebeurd, beide indicatoren zijn weer terug in het midden van de eigen grafiek. De trend is wat stijl, dus een langer durende correctie, die uiteindelijk de koers terug kan brengen tot de steunlijn bij € 28,50 is goed mogelijk en brengt de trend hooguit in een wat rustiger, meer houdbaar tempo. Dat is dus geen aanleiding om winst te nemen, hooguit een moment om de aandelen bij te kopen. Maar ook figuur 8 ondersteunt in feite de koopwaardigheid van dit aandeel.

Conclusie

Solvay is een cyclische onderneming. Bijna per definitie kan de onderneming daarmee niet voldoen aan de criteria van de Prijs<Waarde Methodiek. Maar de onderneming is niet duur, de timing is prima (wij kochten het aandeel binnen de Prijs<Waarde Portefeuille op 15 april 2024 tegen een koers van € 29,20) niet alleen vanuit technisch perspectief, maar ook bezien vanuit de fase waarin de wereldwijde economische conjunctuurcyclus zich bevindt en de onderneming is door een strategische heroriëntatie gegaan, die vaak de aanleiding is voor een herwaardering in aandelenmarkten, in dit geval in opwaartse zin. Wel kan dit aandeel niet gezien worden als een belegging die men voor meerdere jaren in portefeuille zal houden. Met twee jaar, wanneer de conjunctuurcyclus naar zijn hoogste punt loopt en investeringen van concurrenten in nieuwe fabrieken op stoom komen (varkenscyclus) is de kans groot, dat de onderneming opnieuw terechtkomt in een conjuncturele neergang. Het koersdoel dat wij aanhouden ligt op € 49,00 voor 2024, € 53,40 voor 2025 en € 58,20 voor 2026. Als wij in de buurt van dit soort koersen komen, zal dat aanleiding kunnen zijn om uit te stappen.

Financiële publicatieagenda

Voor de volledigheid, op de agenda staan dit jaar de volgende voor Azimut belangrijke data:
5 juni 2024 Volgende ex-dividend datum
31 juli 2024 Cijfers 2de kwartaal 2024
6 november 2024 Cijfers 3de kwartaal 2024

Bronnen

Solvay Investor Day presentation:

https://www.solvay.com/en/financial-calendar-events-presentations/financial-calendar-events-presentations/investor-day

Greenlight Capital’s David Einhorn shares investment ideas at the Sohn Conference — 4/3/2024
https://www.youtube.com/live/JnkeCQ021kQ?si=-ZmfYz7ejooyxF52

Palm Harbour Capital – Solvay: The Syensqo Spin-Off:

https://seekingalpha.com/article/4668553-solvay-stock-the-syensqo-spin-off

https://www.dierickxleys.be/nl/studies/solvay

Solvay en PFAS

https://www.nbcphiladelphia.com/news/local/solvey-could-pay-393m-over-forever-chemicals-in-nj-drinking-water/3594175/

https://www.solvay.com/sites/g/files/srpend221/files/2022-07/Solvay%20PFAS%20Factsheet.pdf

https://www.nieuwsblad.be/cnt/dmf20240206_94579366#:~:text=De%20fabriek%20van%20het%20Belgische,tot%20de%20PFAS%2Dfamilie%20behoort.

Den Haag, 17 mei 2024
Gijsbrecht K. van Dommelen
Today’s Group BV

www.todaysgroup.nl & www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Today’s Group BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Today’s Group belegt wel en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Today’s Group BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.